1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 07 月 17 日 东方电气(600875)能源装备发展天花板超预期 火电、抽蓄、氢能接力展宏图报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：电源并不只是提供电量，传统电源在新型电力系统中不可或缺。新能源在顶峰能力、跨季节调节能力、提供转动惯量、提供无功支撑等方面存在缺陷，只依靠低度电成本不足以使其取代传统电源。我国最近几年陆续出现大规模限电现象，特别是新能源装机最高的内蒙古也同样出现限电，证明波动性较强的新能源难以缓解高峰时段和极端天气下的供电压力。仅依靠需求响应和储能无法满足高峰需求，负荷增长是传统电源的底层驱动力。

2、中电联预测今年我国最高用电负荷增长 80-100GW，由于我国经济仍在高速增长，未来一段时间内每年增长规模仍将维持在这一水平。需求响应能力仅相当于最高用电负荷 3%-5%，目前也尚未有一种储能能经济性地解决日以上调节能力，因此仍需要传统电源高强度建设。十五五煤电仍将适度增长，其余板块新增需求完全可以弥补煤电下滑。（1）气电灵活高效，在川渝、沿海地区仍将大力发展；（2）核电预计十四五和十五五每年核准 6-8 台，较十三五翻倍；（3）澜沧江等流域仍有水电开发资源，预计十五五开工将重回高峰；（4）抽蓄去年核准近 70GW，在建 120GW，接近过去 50 年投产总和 3 倍，抽蓄设备大规模招标即将来

3、临；（5）光热是清洁可控的新能源，能源局推动每年新开工 3GW；（6）压储成本和性能已逐渐接近抽蓄，人工洞穴技术不受地理条件限制，伴随产业推进+政策东风，预计25 年开工超 10GW。（7）煤电十五五下滑幅度有限，因需要继续新建少量机组维持顶峰能力+老旧机组替换需求，预计十五五每年新增设备需求 40GW。我们测算以上行业主设备空间在 2023 年将达到 1228 亿元，2030 年则接近 1800 亿元，仍将继续保持增长。东方电气可提供所有主要顶峰电源设备，水电板块占比提升进一步改善竞争格局。传统电源从原理上具有相通性，三大主机厂技术实力遥遥领先，竞争格局十分稳定。水电板块公司和哈尔滨电气竞争

4、力更为突出，两家公司水轮发电机市占率各自接近 40%。十五五后煤电适度萎缩而水电增长明显，公司总体市占率进一步提高。此外，光热、压储、氢能、调相机等技术属于受益于新能源转型的清洁技术，但其基本原理却与煤电等传统电源极为相似，使得以公司为代表的三大主机厂先天具有优势，技术处于领先地位，行业尚未放量便以锁定了竞争格局，可安心享受行业发展红利。灵活性改造+氢能提供额外增长曲线。电力体制改革加速有望推动灵活性改造大规模开展，十四五市场空间预计 400 亿左右，公司有望依靠稳定拿下三成订单。此外公司在氢能领域“三位一体”布局，在制氢、储运氢、加氢、燃料电池领域均有布局，积极参与“成渝氢走廊”建设，致力于

5、打造氢能领域一流核心装备研制及综合解决方案提供商。投资分析意见：我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025 年利润 38.6/53.1/61.4 亿，当前对应 16、12 和 10 倍 PE。复盘公司历史估值，20182021 年公司 PE-TTM 稳定在 23倍左右，彼时正处于煤电供给侧改革期，为行业低迷期，目前估值已调整至 21 倍左右，证明市场担忧未来行业仍将回到低迷期。但公司所处行业实际上处于上升期，类比行业增速相近但竞争格局还更差的电网设备优质公司国电南瑞、思源电气、华明装备，其 23-25年平均 PE 为 23 倍、19 倍和 16 倍，公司估值明显被低估，以 23 年 23

6、倍 PE 为目标估值，当前市值尚有 49%上涨空间，维持“买入”评级。风险提示：全社会用电需求不及预期，新兴行业产业化不及预期，项目进度不及预期市场数据：2023 年 07 月 14 日 收盘价（元）19.55 一年内最高/最低（元）26.07/15.51 市净率 1.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）39396 上证指数/深证成指 3237.70/11080.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）11.55 资产负债率%66.48 总股本/流通 A 股（百万）3119/2015 流通 B 股/H 股（百万）-/

7、340 一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 查浩 A0230519080007 研究支持 莫龙庭 A0230121050001 联系人 戴映炘(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）55,353 14,717 65,651 81,964 90,168 同比增长率（%）15.8 4.3 18.6 24.8 10.0 归母净利润（百万元）2,855 1,019 3,858 5,305 6,137 同比增长率（%）24.7 10.0 35.1 37.5 15.7 每股收益（元/股）0.92 0.33 1.24

8、 1.70 1.97 毛利率（%）16.5 17.8 18.6 19.2 19.1 ROE（%）8.2 2.8 9.9 12.0 12.2 市盈率 21 16 12 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1808-1809-1810-1811-1812-1801-1802-1803-1804-1805-1806-18-40%-20%0%20%40%60%（收益率）东方电气沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 45 页 简单金融 成就

9、梦想 投资案件 投资评级与估值 我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025 年利润 38.6/53.1/61.4 亿，当前对应16、12 和 10 倍 PE。复盘公司历史估值，20182021 年公司 PE-TTM 稳定在 23 倍左右，彼时正处于煤电供给侧改革期，为行业低迷期，目前估值已调整至 21 倍左右，证明市场担忧未来行业仍将回到低迷期。但根据本文分析，公司所处行业实际上处于上升期，类比行业增速相近但竞争格局还更差的电网设备优质公司国电南瑞、思源电气、华明装备，其 23-25 年平均 PE 为 23 倍、19 倍和 16 倍，公司估值明显被低估，以 23年 23 倍 PE 为目标估

10、值，当前市值尚有 49%上涨空间，维持“买入”评级。关键假设点（1）由于我国经济增长具备韧性，叠加双碳转型带来的电能替代有效支撑我国用电需求，用电负荷稳定增长，预计 2030 年前保持每年 70-80GW 左右增长规模。（2）需求响应规模仅占最高负荷的 3%-5%，目前尚未有一种储能能经济地解决日以上调节能力，电化学储能只能满足日内调节能力，支撑负荷能力有限，传统电源需求具备刚性。有别于大众的认识（1）市场普遍认为新能源建设不及预期是煤电重启的主要原因，煤电是不得已情况下的过渡方案。我们认为，与欧美用电需求基本停滞有显著区别的是，我国双碳转型开始时全社会用电量和用电负荷仍在快速增长中，因此仍需

11、要传统电源保证电力平衡，这是煤电重启的核心原因，与新能源建设力度无关。（2）市场普遍认为碳达峰=停止建设煤电。我们认为，电力行业碳达峰的核心指标是化石电源发电量而非装机量，煤电装机继续增长保证顶峰供电能力与碳达峰不冲突。碳达峰的关键点在于可再生电量增长能否超过全社会用电量增长，只严控煤电装机对碳达峰没有意义。（3）市场普遍认为东方电气是旧能源公司，而双碳=发展新能源+减少旧能源，因此长期利空东方电气。我们认为双碳实际上利好传统电源设备，因为非双碳约束下煤电在成本、安全性、资源调节等各方面具有压倒性优势，其余电源难以大规模发展。双碳政策实际上开拓了诸如光热、抽蓄等行业的发展空间。股价表现的催化剂

12、（1）抽水蓄能招标迎来高峰。我国去年核准抽水蓄能近 70GW，在建超120GW，一旦抽蓄设备招标大规模启动将有效支撑市场对未来业绩信心。（2）电力体制改革加速。电力市场化可能包括电力现货市场和容量电价的改革，前者将激发灵活性改造积极性，后者将保证顶峰电源建设积极性。核心假设风险 全社会用电需求不及预期，新兴行业产业化不及预期，项目进度不及预期 BVmV9WnYaXeYNAcVtO6M9RbRoMoOmOmPiNmMsNfQmNuM6MnMrRxNsOzQvPmPpM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 前言：.6 1.传统电源在电

13、力系统起到的作用：不仅仅是电量.6 1.1 传统电源构成电力系统基本框架 负荷增长是传统电源的底层驱动力6 1.2 气电：电力调峰压力催生气电需求.10 1.3 核电：清洁高效电源 缺电背景下基荷属性凸显.11 1.4 水电：常规水电有望重回高峰 抽水蓄能核准爆发.12 1.4.1 常规水电：可靠清洁的可再生能源 有力支撑双碳转型.12 1.4.2 抽水蓄能：两部制加持下行业迎来爆发.14 1.5 煤电：顶峰压力及老旧替代维持长期需求 灵活性改造有较大潜力 15 2.新兴领域：老树新花 全面受益于双碳战略.19 2.1 光热发电：清洁可控的新能源 有效支撑三北风光消纳.19 2.2 压缩空气储

14、能：一种先进的大规模、长时储能系统.20 2.3 氢能：全球能源转型的重要载体 我国能源体系的重要构成.21 2.4 调相机：最传统但也是难以替代的无功补偿装置.23 3.公司技术领先护城河宽广 后续竞争格局有望优化.25 3.1 传统电源装备技术原理具有相通性 寡头垄断格局稳固.25 3.1.1 气电：公司燃机市占率处于领先位置.26 3.1.2 核电：市场高度集中 公司全面覆盖核电技术.26 3.1.3 水电：双寡头格局 抽蓄技术含量更高.27 3.1.4 煤电：三大主机厂三分天下.28 3.2 新兴领域原理类似 竞争格局已提前锁定.29 3.2.1 光热发电：除镜场外设备类似燃煤发电 格

15、局同样类似.29 3.2.2 压缩空气储能：技术源自燃气轮机 公司已提前布局.30 3.2.3 氢能：三位一体布局 中上游行业领先.31 3.2.4 调相机：特殊的大型发电机 公司市占率位居前列.32 3.3 公司所处行业整体稳步增长 水电占比提升格局进一步优化.33 4.盈利预测和估值.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：20002021 年德国发电量及新能源比例(TWh).9 图 2：20112021 年德国传统电源装机量及最高用电负荷（GW）.9 图 3：我国 20102022 气电累计容量及增

16、速（万千瓦，%）.10 图 4：2021 年全球主要国家天然气发电量和占本国发电量比重（TWh，%）.10 图 5：我国核电装机容量稳步增长（万千瓦）.11 图 6：近几年核电利用小时数逐渐走高（小时）.11 图 7：我国历年水电站新增装机容量情况及未来预测（百万千瓦）.12 图 8：水/火风光一体化多能互补项目基本原理.13 图 9：南方风光资源匮乏且远离风光优势地区（一）.13 图 10：南方风光资源匮乏且远离风光优势地区（二）.13 图 11：几种典型储能技术的度电成本（元/千瓦时）.14 图 12：截至 2022 年末中国各类储能占比.14 图 13：2022 年底各地区在建抽蓄装机（

17、万千瓦）.14 图 14：2022 年各地区核准抽蓄装机（万千瓦）.14 图 15：20052022 年煤电新增装机规模（万千瓦）.15 图 16：2020 年 3 月 5 日德国电力系统出力曲线（GW）.17 图 17：我国 19862022 年历年新增火电装机容量（万千瓦）.18 图 18：熔盐储能塔式太阳能热发电系统示意图.19 图 19：光热发电可稳定出力.20 图 20：光热发电可用于消纳新能源.20 图 21：氢能战略定位及应用场景.21 图 22：氢能是能源转型的重要载体.21 图 23：氢能在长周期大规模储能方面优势明显.22 图 24：氢能在新型电力系统应用广泛.22 图 2

18、5：氢能产业链未来空间预测.23 图 26：公司 20172022 年燃机板块营收及毛利率（百万元，%）.26 图 27：2018 年公司燃机设备市占率超过 40%.26 图 28：核电设备价值拆分.26 图 29：公司 20172022 年核电板块营收及毛利率（百万元，%）.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司 20172022 年水电板块营收及毛利率（百万元，%）.28 图 31：公司 20172022 年煤电板块营收及毛利率（百万元，%）.28 图 32：2015-2022 年国内主要大型锅炉、汽轮机、汽

19、轮发电机生厂商产量情况（GW）.29 图 33：我国太阳能热发电累计装机容量（MW）.29 图 34：12 小时储热 100MW 塔式太阳能光热电站投资组成.29 图 35：金坛项目核心设备供应商.31 图 36：东方电气为金坛项目研制的透平机组.31 图 37：公司 PE-band 复盘.37 表 1：传统电源和新能源关键不同点.7 表 2：各种电源类型参与电力电量平衡能力比较.8 表 3：我国 2022-2030 年负荷平衡缺口测算（夏季晚高峰，亿千瓦，电力平衡，用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度，假设 2026 年后煤电装机不再增加，抽水蓄能装机 2030年完成 150GW）.8 表 4：

20、2022-2030 国内电量平衡表（倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局，火电发电量代表碳排放）.16 表 5：典型大规模储能性能对比.20 表 6：主要无功补偿设备对比.24 表 7：调相机市场空间测算.24 表 8：国网加装调相机工程及中标情况一览表.32 表 9：我国部分分布式调相机项目及中标情况.33 表 10：传统电源设备市场空间测算.34 表 11：东方电气各板块营业收入和毛利率预测（百万元）.36 表 12：可比公司估值表.38 表 13：东方电气资产负债表（百万元）.40 表 14：东方电气利润表（百万元）.42 表 15：东方电气现金流量表（百万元）.43 公

21、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 前言：2020 年我国正式提出“3060”双碳目标，正式提出 2030 年碳排放将达到峰值，并在2060 年实现碳净排放归零。作为全国最大的碳排放部门，电力行业自然而然成为双碳战略最受益的板块之一。以风电、光伏为代表的新能源成本快速下降，在部分地区度电成本甚至低于煤电和水电，让人们普遍认为传统电源时代即将落幕。由于近些年连续出现大规模限电现象，煤电建设又开始显著复苏，2022 年我国提出“先立后破”方针，使得 2022 年全年核准煤电机组 90GW 以上，但市场又普遍预期煤电重启只是短时间内的应急

22、方案，长期来看东方电气仍面临行业基本面恶化的风险，受此影响公司估值近期处于较低水平。作为技术实力与 GE、西门子等国际领先电源装备企业接近的高端装备制造企业，其估值却处于电力设备板块较低的水平。本篇报告将就东方电气乃至传统电源板块长期逻辑进行分析阐述，我们的核心观点是：传统电源板块整体受益于双碳转型，远期行业空间广阔，不论从短期增长、长期空间还是护城河角度来看，公司估值被显著低估，当前位置东方电气具备很高的投资价值。1.传统电源在电力系统起到的作用：不仅仅是电量 1.1 传统电源构成电力系统基本框架 负荷增长是传统电源的底层驱动力 从电源与电网的并网形式出发，可以将电源分为两类：（1）传统电源

23、：基本形式是原动机带动交流发电机旋转，直接并入电网并向电网提供电能量或者无功，主要包括煤电、气电、水电、核电、抽水蓄能等。（2）新能源：基本形式是产生的电能不能直接并入电网，需要通过电力电子器件（逆变器、变流器等）转换为标准交流电，主要包括风电、光伏、新型储能等。特别的，一些新型的电源或储能形式，如果本质上还是机械能推动交流电机直接产生标准交流电，那也可以归到传统电源类型中去。如压缩空气储能、光热发电等。图 1：现有发电类型 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 交流电动机是比例最高的负荷类型，现有电力系统的

24、基本结构短时间内难以撼动。根据德玛科技数据，电机占工业总能耗的 70%以上，占全社会用电量的 50%以上，是比例最高的负荷类型，其中绝大多数为交流电机。交流电机在负荷中绝对领先的地位决定了交流电网在未来很长一段时间内都难以被撼动，目前也尚未有一个独立电网能脱离传统电源而存在。新能源直接发出的电是直流电（光伏、电化学储能）或不规则交流电（风电），无法直接并到交流电网，因此需要经过逆变器或变流器转换为交流电。而传统电源由于一次能源相对稳定，可以直接通过控制转速发出标准交流电，可以直接并网，这也是现有电力系统依赖传统电源支撑的主要原因，新能源无法脱离传统电源而存在。表 1：传统电源和新能源关键不同点

25、 传统电源 新能源 主要类型 煤电、气电、水电、核电、抽蓄、压缩空气储能、光热发电等 光伏、风电、电化学储能 并网形式 交流发电机直接并网 通过电力电子装置（逆变器、变流器）并网 顶峰供电能力 有顶峰能力 光伏、风电没有顶峰能力，电化学储能有顶峰能力 跨季节调节能力 有 无 无功支撑能力 强 弱 转动惯量 有 几乎没有 资料来源：申万宏源研究 新能源置信容量低难以满足电力平衡。新能源出力受天气影响较大，置信容量低，在用电高峰时段难以提供顶峰供电能力，无法满足电力系统电力平衡的要求。新能源存在季节性电量不平衡问题。新能源出力具有典型的季节性特征，通常来说风电在冬季出力较高，而在夏季出力较低，光伏

26、则正好相反，这导致了新能源季节性电量不 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 平衡问题。目前任何储能均无法解决跨季节电量不平衡问题。传统能源（除水电）出力基本不受自然条件影响，可持续发电（目前的储能装置只能持续 2-6h）满足电力电量平衡。表 2：各种电源类型参与电力电量平衡能力比较 电源类型 电力平衡能力 电量平衡能力 传统电源 煤电 一般可 100%参与电力平衡 有持续发电能力 在机组检修期无法出力 每年有 1 月左右检修期无法发电 气电 一般可 100%参与电力平衡 有持续发电能力，每年有 1 月左右检修期无法发电 核电 可

27、100%参与电力平衡 有持续发电能力 常规水电 参与电力平衡能力受季节、库容等限制。一般汛期可以时刻满发，枯水期满发能力受限 发电量上限由来水和联合调度能力决定 抽水蓄能/压缩空气储能 可 100%参与电力平衡 由库容量/储气量决定，一般持续发电能力数个小时 光热发电 可 100%参与电力平衡 由熔岩储热量决定 新能源 风电 顶峰出力时间点无法人为控制，仅少量计入电力平衡 发电量上限由风况决定，平均利用小时数 2200 小时左右 光伏 顶峰出力时间点无法人为控制，不参与电力平衡 发电量上限由光照决定，平均利用小时数 1300 小时左右 电化学储能 可 100%参与电力平衡 由电池容量决定，一般

28、配置下能够持续发电一般 12 小时 资料来源：申万宏源研究 从 2020 年冬季湖南等地限电开始，我国先后在 2021 年二季度和三季度、2022 年夏季、2023 年二季度发生了不同程度的限电现象。事实上，由于我国用电高峰通常出现在夏季晚高峰时段，光伏此时几乎不能发电，风电保证容量系数也非常低，因此新能源顶峰供电能力十分弱。特别是 2023 年二季度，我国新能源装机第一大省内蒙古自治区也出现了限电，更加证明了上述结论。如果我们用夏季晚高峰的系统备用率来衡量我国顶峰供电能力，即使考虑抽蓄超预期建设、需求响应能力达到国家规划，即使考虑 24 年到 26 年煤电每年净增装机 65GW，在 27 年

29、后依然无法阻止备用率进一步下滑，我国电力供需形势仍将恶化。表 3：我国 2022-2030 年负荷平衡缺口测算（夏季晚高峰，亿千瓦，电力平衡，用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度，假设 2026 年后煤电装机不再增加，抽水蓄能装机 2030 年完成 150GW）指标 18 19 20 21 22 23E 24E 25E 26E 27E 28E 29E 30E 备注 夏季最大负荷（亿千瓦）9.93 10.53 10.77 11.91 12.86 13.66 14.38 15.10 15.81 16.54 17.30 18.08 18.88 最大负荷增长率 6.0%2.3%10.6%8.0%6.2%5

30、.3%5.0%4.7%4.6%4.6%4.5%4.4%累计装机容量（亿千瓦）19.74 21.62 23.34 25.04 27.12 29.79 32.61 35.63 38.18 40.88 43.74 46.78 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 常规水电 3.22 3.26 3.39 3.54 3.68 3.73 3.78 3.80 3.82 3.87 3.92 4.02 4.17 核电 0.45 0.49 0.50 0.53 0.56 0.56 0.57 0.63 0.69 0.75 0.85 0.95 1.05 风电

31、 1.84 2.10 2.82 3.28 3.65 4.15 4.68 5.23 5.83 6.43 7.03 7.63 8.23 太阳能发电 1.75 2.05 2.53 3.07 3.93 5.03 6.23 7.53 8.93 10.43 12.03 13.73 15.53 煤电 10.06 10.41 10.80 11.09 11.24 11.44 12.09 12.74 13.39 13.39 13.39 13.39 13.39 天然气发电 0.83 0.90 0.98 1.09 1.15 1.30 1.45 1.60 1.75 1.90 2.05 2.20 2.35 生物质发电 0

32、.19 0.24 0.30 0.38 0.41 0.43 0.45 0.47 0.49 0.51 0.53 0.55 0.57 抽水蓄能 0.30 0.30 0.31 0.36 0.43 0.49 0.55 0.62 0.74 0.91 1.09 1.28 1.50 电力平衡测算（亿千瓦）保证容量系数 水电（夏季）2.26 2.27 2.33 2.43 2.53 2.59 2.63 2.65 2.66 2.69 2.72 2.78 2.86 0.7 核电 0.45 0.47 0.49 0.51 0.54 0.56 0.56 0.60 0.66 0.72 0.80 0.90 1.00 1.0 风

33、电 0.18 0.20 0.25 0.30 0.35 0.39 0.44 0.50 0.55 0.61 0.67 0.73 0.79 0.1 太阳能发电 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 煤电 10.06 10.24 10.61 10.95 11.17 11.34 11.77 12.42 13.07 13.39 13.39 13.39 13.39 1.0 气电（夏季）0.83 0.87 0.94 1.04 1.12 1.22 1.37 1.52 1.67 1.82 1.97 2.12 2.27

34、1.0 生物质发电 0.19 0.22 0.27 0.34 0.40 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 1.0 抽水蓄能 0.30 0.30 0.31 0.34 0.40 0.46 0.52 0.59 0.68 0.83 1.00 1.19 1.39 1.0 需求响应比例 1%2%3%4%4%4%4%4%需求响应能力 0.14 0.29 0.45 0.63 0.66 0.69 0.72 0.76 实际备用率 30.4%27.6%29.1%25.1%22.0%20.4%20.5%21.8%23.2%22.8%21.2%19.8%18.6%顶峰缺口（维

35、持21 年备用率）0.35 0.34 0.05-0.31-0.20 0.22 0.61 0.96 资料来源：中电联，申万宏源研究 从电力平衡表中就可以看出，导致这一现象的本质原因是我国用电负荷仍在快速增加，这是因为我国在开始新能源转型时面临的情况与德国等发达国家有本质不同。事实上，作为新能源转型的标杆国家，德国将其新能源电量比例从13%提升到近40%用了10年时间，但在此期间，德国用电量和最高负荷都维持相对比较稳定的水平，因此传统电源装机保持在比较稳定水平。图 1：20002021 年德国发电量及新能源比例(TWh)图 2：20112021 年德国传统电源装机量及最高用电负荷（GW）公司深度

36、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：BP，申万宏源研究 资料来源：BP，Energy-charts，申万宏源研究 从顶峰供电角度考虑，未来我国每年新增用电负荷大约在 7080GW 左右的量级，而需求响应最多只能解决 3%5%，因此顶峰电源仍需要保持相应的体量才能保证我国电力供需不出更严重问题，因此负荷增长（而非电量增长）才是传统电源需求的底层驱动力。如果 2026 年以后煤电装机不再净增加，仅靠其余电源建设，我国电力缺口仍会进一步扩大，如果要保持 2022 年的备用率，则 2030 年电力缺口可达 96GW。1.2 气电：电力调

37、峰压力催生气电需求 气电设备调峰能力强。根据中国能源报，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到 100%，联合循环机组调峰能力可以达到 70-100%。与其他灵活性电源相比，水电站址选择受限，煤电通过灵活性改造可以一定程度提升调节能力，但调峰能力、性能远不及燃机，气电调峰调频性能突出、可靠性高、可规模发展，是未来电力系统调峰重要的选择之一。截止 2022 年底，我国累计气电装机容量 11485 万千瓦，十三五期间累计新增 3199万千瓦，年均约 640 万千瓦。我国天然气发电比重较低。我国天然气发电量仅次于美国、俄罗斯、日本、伊朗位居世界第五，但占本国发电量比重仅 3.2%，主要国家中仅高于法国，

38、气电强大的调峰能力有力支撑部分国家新能源转型。图 3：我国 20102022 气电累计容量及增速（万千瓦，%）图 4：2021 年全球主要国家天然气发电量和占本国发电量比重（TWh，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700德国发电量德国新能源比例（右轴）020406080100120水电火电核电气电抽蓄生物质最高用电负荷最大进口负荷 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中电联，申万宏源研究 资料来源：BP，申万宏源研究 1.3 核电：清洁高效电源 缺电背景

39、下基荷属性凸显 我国核电经历 2010-2011、2013-2016 两个投产高峰，截至 2022 年底，全国核电发电容量 5553 万千瓦，同比增长 4.3%，新增核电 228 万千瓦，2022 年新核准 10 台机组。核电输出稳定，几乎不受天气、昼夜、燃料运力等因素影响，平均利用小时数达 7000小时以上，可作为基荷电源，远高于火电（4500 小时）、水电（3600 小时）、风电（2300小时）、光伏（1300 小时）等电源。当前用电需求持续回暖，沿海发达省份在环保压力+用电增长双重压力下，对核电需求显著增强。近年来核电的利用小时数也逐年提升，2021 年核电平均利用小时数达 7802 小

40、时，为 2014 年以来的最高值，2022 年小幅回落至 7616 小时，但都接近 8760 小时的理论极限，进一步增发空间不大。在政府发布的“十四五规划和 2035 年远景目标纲要”中，提到了“积极有序推进沿海三代核电建设”、“核电运行装机容量达到 7000 万千瓦”，未设核电在建目标，想象空间巨大，十四五期间有望维持年开工 6-8 台的建设节奏。图 5：我国核电装机容量稳步增长（万千瓦）图 6：近几年核电利用小时数逐渐走高（小时）资料来源：中电联，申万宏源研究 资料来源：中电联，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000

41、0002020212022累计气电容量（万千瓦）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%-200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.0中国美国日本德国英国印度法国加拿大韩国意大利天然气发电量（TWh）占本国总发电量比重（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000核电装机（万千瓦）YOY（右轴）60006500700075008000850090006000650070007

42、500800085009000利用小时数理论极限 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 天时、地利、人和已具备，核电重启势在必得。1）天时：三代核电技术趋于成熟，碳达峰、碳中和的历史进程已滚滚而来，积极发展核电正当时，将有力支撑我国碳达峰、碳中和承诺的兑现。2021 年 1 月，福清 5 号顺利商运，至此三门 1 号、台山 1 号、福清 5号分别为 AP1000、EPR、华龙一号技术的全球首堆均已顺利投产，标志着我国已全面掌握三代核电技术，且验证了三代核电技术的成熟可靠。2）地利：核电分布沿海地区，东部沿海地区经济发达、人口密集、

43、电力需求旺盛。电力供需总体向好，沿海区域在电力需求增长+环保压力下，上马核电意愿强，核电沿海厂址储备也足够支撑十四五至十五五期间年开工 6-8 台的建设节奏。3）人和：核能相关专业人才近 20 万人，已完全掌握三代核电的设计、研发、装备制造、建设、运营，有能力支撑年开工 6-8 台机组的稳健发展节奏。核电作为稳定高效、清洁低碳的基荷能源，可有力支撑我国碳达峰、碳中和承诺的兑现，可与风电、光伏等清洁能源优势互补、协同发展，中央也深刻认识到这一点，因此适时提出了积极有序发展核电。1.4 水电：常规水电有望重回高峰 抽水蓄能核准爆发 1.4.1 常规水电：可靠清洁的可再生能源 有力支撑双碳转型 未来

44、 23 年水电投产进入低谷。2020 年下半年-2022 年上半年我国迎来以乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟为代表的新一轮投产高峰，此轮高峰结束之后，“十四五”期间我国水电投产装机将出现低谷。但是我国目前仍有金沙江、澜沧江、雅鲁藏布江等地区水电资源尚未开发。水电作为清洁、可靠的可再生能源，具备新能源的清洁属性，又具备新能源所不具备的顶峰、调节属性，未来发展潜力仍不可小觑。图 7：我国历年水电站新增装机容量情况及未来预测（百万千瓦）资料来源：中电联，公司公告，申万宏源研究 水电调峰功能占比有望迅速增加，助力解决新型电力系统消纳问题。由于启停迅速、调峰过程无额外能量损失和零碳能源的特征，水电的灵活性

45、与调峰能力有望进一步发挥，成为整个电力系统的稳定器。拥有水库的水电具有天然的调节能力，通过在新能源出力较大时刻蓄水减少发电量，新能源出力较小时放水增大发电量，可以有效调节新能源波动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 水电爬坡能力强，调节效率更高，调节的容量更大，时间也更长，是非常优秀的调节电源。但水电调节能力受来水、库容、航运、水利等因素限制，参与调节也有一定的缺陷。水电灵活性价值将在电力体制改革中逐渐显现，但现阶段可以通过水风光多能互补方式提前体现。且水电搭配新能源无需对水电站做额外的升级改造，成本方面也拥有巨大优势。图 8

46、：水/火风光一体化多能互补项目基本原理 资料来源：申万宏源研究 南方地区缺电格局或需要水电破局。南方地区主要包括广东、广西、云南、贵州、海南 5 省。该地区新能源资源禀赋较差，除广东区域海上风电外，优质风光资源集中在云南地区，但云南地区地形复杂开发难度高，且大力开发云南新能源进一步恶化云南可再生能源消纳现状。此外，南方地区由南方电网负责供电，与国网区域相对独立。区外来电仅有三峡 300 万千瓦，其余全部依赖云南及金沙江水电。去年下半年闽粤联网工程投产，预计可以增加华东向南方地区外来电约 200 万千瓦。由于南方地区与三北地区距离甚远，通过特高压输电成本、协调难度较高。而我国水电资源集中在西南地

47、区，距离南方地区较近，或许是南方地区缺电破局的关键。图 9：南方风光资源匮乏且远离风光优势地区（一）图 10：南方风光资源匮乏且远离风光优势地区（二）资料来源：国家气象局，申万宏源研究 资料来源：国家气象局，申万宏源研究 十四五规划重点强调水电开发，水电开工建设有望重回高峰。“十四五”可再生能源发展规划提出要科学有序推进大型水电基地建设。包括：实施雅鲁藏布江下游水电开 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 发，推动金沙江岗托、奔子栏、龙盘，雅砻江牙根二级，大渡河丹巴等水电站前期工作、推进金沙江拉哇、大渡河双江口等水电站建设。1.4

48、.2 抽水蓄能：两部制加持下行业迎来爆发 抽水蓄能利用水的重力势能储能，是技术最成熟、度电成本最低的储能形式。抽水蓄能其原理为电网低谷时利用过剩电力将水从低标高的水库抽到高标高的水库，电网峰荷时高标高水库中的水回流到下水库推动水轮机发电机发电，是目前存储大规模电力技术最成熟的储能技术，占我国当前储能总量的 77%。根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)数据，截至 2022 年底，我国已投产的抽水蓄能电站总规模为 45.8GW，主要集中华东、华南地区。图 11：几种典型储能技术的度电成本（元/千瓦时）图 12：截至 2022 年末中国各类储能占比 资料来源：储能的度电成本和里程成本分析，申万宏

49、源研究 资料来源：中关村储能产业技术联盟 CNESA，申万宏源研究 抽水蓄能属于优先发展的储能类型，位居独立发展赛道。抽水蓄能价格机制顺畅，建设积极性高。目前抽水蓄能度电成本最低，因此 2021 年 4月能源局发文，明确抽水蓄能实行“两部制”电价，其中容量电价部分保证抽水蓄能项目6.5%的资本金内部收益率。良好、顺畅的价格机制可以有效促进各投资主体的建设积极性。“两部制”电价中的容量电价相当于买断了抽水蓄能的调节能力，由于抽水蓄能度电成本最低，因此一般来说抽水蓄能也拥有优先调度的权力。根据抽水蓄能中长期发展规划（20212035 年），我国目标到 2025 年投产抽水蓄能 62GW，到 203

50、0 年投产 120GW。两部制电价解决了抽蓄收益机制不完善的缺陷，抽蓄建设明显加速。2022 年，我国新核准抽蓄项目 48 个，总核准量达 68.9GW，是我国历年来核准规模最大的一年，年度核准规模超过之前 50 年投产装机的总和，并使得我国在建抽蓄装机超过 120GW。以目前的核准在建项目数量来看，2030 年抽水蓄能装机量有望超过 150GW。图 13：2022 年底各地区在建抽蓄装机（万千瓦）图 14：2022 年各地区核准抽蓄装机（万千瓦）0.250.820.950.880.821.260.210.610.710.670.620.8600.20.40.60.811.21.400.20.

51、40.60.811.21.4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：抽水蓄能产业发展报告 2022，申万宏源研究 资料来源：抽水蓄能产业发展报告 2022，申万宏源研究 1.5 煤电：顶峰压力及老旧替代维持长期需求 灵活性改造有较大潜力 在十二五装机高增速与用电低增速作用下，电力供给由缺转剩，利用小时数下滑至4000 左右。为此，2017 年 8 月，16 部委联合印发关于推进供给侧结构性改革，防范化解煤电产能过剩风险的意见，要求十三五期间全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上。十三五期

52、间煤电年均装机量仅 36GW，显著低于十二五的年均 49GW 和十一五的年均 64GW。双碳提出后煤电建设意愿进一步压制。2020 年提出碳中和后业界对煤电的预期转弱，加上 2021 年煤价暴涨导致煤电项目大规模亏损，煤电建设意愿陷入低谷。2021 年煤电新增装机仅 28GW，为 15 年以来的最低水平，2022 年新增装机进一步下降至 14.7GW。图 15：20052022 年煤电新增装机规模（万千瓦）资料来源：中电联，申万宏源研究 2250640260333308906200030003500华北东北华东华中南方西南西北4

53、0650360003000华北东北华东华中南方西南西北646794822585954285449409045245402382364027280300300040005000600070008000900010000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 按照目前主流观点，到 2030 年 96GW 的顶峰电源缺口基本只能由抽蓄和储能两种方式解决。但是新能源除了日内不平衡外还有跨季节不平衡，而电化学储能的特性决定了其不具备

54、跨季节调节能力，煤电仍是可靠、经济的调节手段。此外，电力碳达峰只需要火电发电量达峰即可，并不是煤电装机达峰。因此可以简单计算 20272030 年仍需保持每年25GW 左右的煤电净增加规模。在此假设下，2028 年我国煤电+气电发电量达到峰值，可以近似认为达到碳达峰。可以看出煤电装机继续增加对碳达峰没有影响，新能源增量才是碳达峰的关键。但如此一来，煤电的利用小时数可能大幅下降，从近 4700 小时下降至 3700 小时左右。表 4：2022-2030 国内电量平衡表（倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局，火电发电量代表碳排放）指标 18 19 20 21 22 23E 24E

55、25E 26E 27E 28E 29E 30E 全社会用电量（万亿千瓦时）6.99 7.33 7.62 8.38 8.69 9.22 9.63 10.04 10.47 10.90 11.33 11.77 12.22 同比增速 8.4%4.7%4.0%9.8%3.6%6.0%4.5%4.3%4.2%4.1%4.0%3.9%3.8%累计装机容量（亿千瓦）18.35 19.44 21.31 22.98 24.61 26.63 29.24 31.99 34.89 37.52 40.29 43.21 46.28 常规水电 3.22 3.26 3.39 3.54 3.68 3.73 3.78 3.80 3

56、.82 3.87 3.92 4.02 4.17 核电 0.45 0.49 0.50 0.53 0.56 0.56 0.57 0.63 0.69 0.75 0.85 0.95 1.05 风电 1.84 2.10 2.82 3.28 3.65 4.15 4.68 5.23 5.83 6.43 7.03 7.63 8.23 太阳能发电 1.75 2.05 2.53 3.07 3.93 5.03 6.23 7.53 8.93 10.43 12.03 13.73 15.53 煤电 10.06 10.41 10.80 11.09 11.24 11.44 12.09 12.74 13.39 13.64 13

57、.89 14.14 14.39 天然气发电 0.83 0.90 0.98 1.09 1.15 1.30 1.45 1.60 1.75 1.90 2.05 2.20 2.35 生物质发电 0.19 0.24 0.30 0.38 0.41 0.43 0.45 0.47 0.49 0.51 0.53 0.55 0.57 新能源装机占比 19.6%21.3%25.1%27.6%30.8%34.5%37.3%39.9%42.3%44.9%47.3%49.4%51.3%装机容量净增加（亿千瓦）常规水电 0.10 0.04 0.13 0.15 0.14 0.05 0.05 0.02 0.02 0.05 0.

58、05 0.10 0.15 核电 0.09 0.04 0.02 0.03 0.03 0.00 0.01 0.06 0.06 0.06 0.10 0.10 0.10 风电 0.21 0.26 0.72 0.46 0.37 0.50 0.53 0.55 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 太阳能发电 0.45 0.27 0.48 0.54 0.86 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 煤电 0.26 0.35 0.40 0.29 0.15 0.20 0.65 0.65 0.65 0.25 0.25 0.25 0.25 天然气发电 0.07 0.08 0.11

59、 0.06 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 生物质发电 0.04 0.06 0.08 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 利用小时数 常规水电 3769 3879 4000 3800 3412 3800 3800 3800 3800 3800 3800 3800 3800 核电 7184 7394 7453 7802 7616 7900 7900 7900 7900 7900 7900 7900 7900 风电 2095 2082 2078 2232 2221 2200 2200 2200 2

60、200 2200 2200 2200 2200 太阳能发电 1212 1285 1281 1281 1337 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 煤电 4495 4416 4323 4586 4691 4682 4578 4369 4160 4017 3920 3803 3672 天然气发电 2767 2646 2610 2814 2650 2650 2650 2650 2650 2650 2650 2650 2650 生物质发电 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 新能源发电

61、量占 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 比 火电发电量（煤电+气电）55353 56355 57510 58292 58800 59139 59200 58939 58413 资料来源：中电联，申万宏源研究 我国当前煤电调节能力较差，但具有很大的改造潜力。煤电比例高是我国电力系统调节能力偏弱的主要原因之一，我国燃煤机组通常最低可以将出力压低至 40%60%，因此一定程度上限制了我国电力系统调节能力，但是煤电调节能力仍然具有很强的挖掘空间。我们以德国为例：（1）德

62、国 2021 年煤电利用小时数 3664 小时，其中硬煤 4980 小时，褐煤 2346 小时，中国 2022 年利用小时数达到近 4700 小时，仍有进一步下降空间；（2）以日内波动来看，2020 年 3 月 5 日晚间风电出力大幅增加，从午间约 7GW 大幅增加至晚间超过 28GW，硬煤发电迅速从最高 10.7GW 调减至不足 3GW，日内压低负荷到 30%以下。图 16：2020 年 3 月 5 日德国电力系统出力曲线（GW）资料来源：Energy-charts，申万宏源研究 电力体制改革推动煤电灵活性改造开展。2021 年 11 月，国家能源局发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知，提

63、出十四五期间将完成：（1）存量煤电机组灵活性改造应改尽改，完成改造 2 亿千瓦，增加系统调节性能力 30004000 万千瓦（相当于增加15%20%调节能力）；（2）实现灵活性制造规模 1.5 亿千瓦，新建机组纯凝工况调峰能力达到 35%额定负荷，供热期达到 40%额定负荷。目前来看电力体制改革正在加速，电力现货市场在各地陆续推进，新能源大发时期电力现货价格承压，煤电企业可通过灵活性改造压低低电价时间段的出力以避免损失。据中电联统计，煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在 500-1500 元，则“十四五”期间煤电灵活性改造投资额约为 150-600 亿元，平均约 400 亿元。新建机组可以在

64、设计之初就考虑灵活性能力，成本低于存量机组改造。总的来看目前煤电参与调节成本仍00708012:00 AM12:45 AM1:30 AM2:15 AM3:00 AM3:45 AM4:30 AM5:15 AM6:00 AM6:45 AM7:30 AM8:15 AM9:00 AM9:45 AM10:30 AM11:15 AM12:00 PM12:45 PM1:30 PM2:15 PM3:00 PM3:45 PM4:30 PM5:15 PM6:00 PM6:45 PM7:30 PM8:15 PM9:00 PM9:45 PM10:30 PM11:15 PM褐煤硬煤风电光伏其他 公

65、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 显著低于电化学储能。我国存量煤电机组约 11 亿千瓦，如果全部完成改造可增加调节能力约 2 亿千瓦，完全可以支持 2030 年以前新能源充分并网消纳。煤电设计寿命通常为 30 年，老旧机组替代仍会带来设备需求。我国火电建设从 1996年开始加速，19962000 年年均新增火电设备约 15GW，20012005 年年均新增 29GW。火电设计寿命通常为 30 年，到十五五将有大量老旧机组濒临退役，届时将有等容量替代或延寿两条路线可走。我国首台 60 万千瓦机组是 1996 年建成，而首台国产 6

66、0 万千瓦机组 2004 年才投运，此前新建机组以 30 万千瓦及以下小型机组为主，煤耗、性能方面明显劣于大型机组，因此从双碳转型的角度来看用大容量机组做等容量替代效果更好，加上煤电“上大压小”政策，我们预计本轮火电建设高峰过后，即使净增归零，十五五期间依然有每年约 15GW 的火电设备需求，十六五期间则可能达到 30GW。图 17：我国 19862022 年历年新增火电装机容量（万千瓦）资料来源：中电联，中国电力统计年鉴，申万宏源研究。注：由于早些年我国燃气发电装机量很少，因此用火电新增装机代替煤电新增装机容量 考虑 25GW 的煤电净增需求以及 15GW 的老旧机组替换需求，十五五后期每年

67、预计仍将保持 40GW 的煤电设备需求。02,0004,0006,0008,00010,00012,00089470200042005200620072008200920000022年均 20GW 年均 29GW 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 2.新兴领域：老树新花 全面受益于双碳战略 2.1 光热发电：清

68、洁可控的新能源 有效支撑三北风光消纳 光热发电除产热方式外，原理与煤电基本相同，是一种清洁可控的新能源。区别于光伏发电基于半导体的光电效应，光热发电是通过反射镜将太阳光汇聚到吸热系统，利用太阳能加热其中的传热介质（熔盐），再用熔盐这种高温高热的介质，去加热水至高温高压蒸汽或过热蒸汽，蒸汽再去驱动汽轮机实现发电。可见除了产热方式不同外，光热发电和煤电发电的原理相同，都需要配置常规岛。图 18：熔盐储能塔式太阳能热发电系统示意图 资料来源：2021 中国太阳能热发电行业蓝皮书，申万宏源研究 光热可持续稳定发电，同时具备系统继续的转动惯量和无功支撑。与光伏发电、风电具有显著的波动性和间歇性不同，光热

69、发电可配置低成本的储能设施，不仅具有良好的可持续电力输岀能力，同时可提供风电、光伏发电等波动性电源所不具备的转动惯量和无功支撑。近年来中东、北非等太阳能资源丰富的地区开始将光热发电作为持续利用可再生能源发电的解决方案，利用光热在夜间发电并在白天为光伏调峰。光热发电可储可调，响应速度堪比燃气发电，有利于“三北”大型风光基地就地消纳和外送消纳。光热发电储调能力强，且提高储调能力的边际成本低，机组调峰深度最大可达 80%，爬坡和启停速度优于燃煤机组，可与燃气发电相当。通过配备一定规模的光热发电，可平滑新能源出力曲线，提升外送新能源中可再生能源的比例。此外，光热发电熔盐储罐中带有电加热系统，可助力风电

70、光伏消纳，减少弃风弃光现象。相比其他储能，光热储能在区位及性能上能更好满足三北地区风光大基地储能。双碳目标以后，我国三北地区建了很多 GW 级以上的光伏电站，亟需配套储能。常规储能受限于地域（抽水蓄能，空气储能）、能量密度低（飞轮）、成本高且存在安全风险（电化学）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 等因素无法大规模推广，光热储能在性能及区位上可更好契合三北地区风光大基地储能需求。光热电站建设要求大气透明度高，气候干燥少雨，日照时间长，年太阳能直射辐射（DNI）量不宜低于 1600kWh/（m2a），厂址地势开阔，一般选择三北地区

71、，与风光大基地较为匹配。图 19：光热发电可稳定出力 图 20：光热发电可用于消纳新能源 资料来源：高比例可再生能源电力系统中光热发电的价值发现，申万宏源研究 资料来源：高比例可再生能源电力系统中光热发电的价值发现，申万宏源研究 2.2 压缩空气储能：一种先进的大规模、长时储能系统 压缩空气储能是一种介于抽蓄及锂电之间的大规模长时储能。相比电化学储能，压储成本更低，安全性更高，容量更大，但爬坡及响应略慢，效率偏低。压缩空气储能与当前应用最广的抽水蓄能在各方面性能最为接近，同时也是目前能够实现 100MW+功率等级应用的主要技术。相比抽水蓄能 5-6 年的建设周期及地域条件的限制，压缩空气储能建

72、设周期短（2 年）、不明显受地域限制，但成本略高，效率略低。表 5：典型大规模储能性能对比 压缩空气储能 抽水蓄能 锂电池储能 功率等级 50-300MW 100-2000MW 1kW-100MW 合适储存期 数分-数月 数小时-数月 数秒-数小时 释能时间 124+小时 124+小时 数秒数小时 效率 60-70%71-80%85-95%寿命（年）30-40 40-60 5-15 造价 45008000 元/kW 6000 元/kW 1400 元/kWh 运行特性 调峰、调频、旋转备用、黑启动 调峰、调频、旋转备用、黑启动 短时调峰、调频、黑启动 安全性 安全性高 存在爆破、高边坡施工等高风

73、险作业 存在火灾及爆炸风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 环保性 环境友好 影响生态系统 电池回收 建设周期（年）2 5-6 1 成熟度 基本成熟 成熟 成熟 地理位置 选择范围较广 选址受限 大容量选址受限 资料来源：国网能源研究院，申万宏源研究 产业化推进：技术领先+规模化降本。1）我国压储研发出先进的非补燃系统，转换效率普遍达到 60%-70%，达到国际领先水平；2）首台套商业化陆续验证，未来规模放大到300MW 叠加国产设备成熟助推成本下降，预计单位千瓦投资 6000 元；政策东风：未来有望获得类似抽蓄的两部制电价

74、政策支持，进一步推动行业爆发。2021年 4 月进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见快速推动抽蓄发展，考虑到压储在规模及性能上与抽水蓄能相近，功能相仿，未来压储有望享受类似电价政策支持。参照抽蓄发展规模，压储有望迎来爆发式增长，2025 年开工超 10GW。参照抽水蓄能发展规模（中国电建预计十四五目标开工 270GW），结合当前压储在建及筹建项目规模（6.1GW），我们预计压储项目将在 2022-2023 年项目铺开，2024-2025 大规模开工，考虑后续储能需求，2025 年起有望每年新开工超过 10GW。2.3 氢能：全球能源转型的重要载体 我国能源体系的重要构成 氢能是一种来源丰富、绿

75、色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。2021 年 10 月，中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见将氢能上升至国家层面的战略能源地位。2022 年 3 月，国家发改委、能源局等联合印发氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），规划首次明确氢能是未来国家能源体系的重要组成部分。氢能是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，2050 年有望满足全球 18%能源需求，帮助减碳 60 亿吨。通过加强绿氢供应，推动交通、工业等用能终端的能源消费转型和高耗能、高排放行业绿色发展。根据 Hydrogen Council，2050 年氢能有

76、望助力减碳 60 亿吨。图 21：氢能战略定位及应用场景 图 22：氢能是能源转型的重要载体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 资料来源：Energy Storage Grand Challenge Roadmap，申万宏源研究 可再生能源比例逐步提高，未来长周期储能需求快速提升。根据美国国家可再生能源实验室（NREL）研究，当可再生能源在电源结构中占到较高比重时，单纯依靠短周期（小时级）储能将无法满足电力系统稳定运行需求。日间、月度乃至季节性储能将是实现高比例可再生能源调峰的主要手段。NR

77、EL 预测到 2050 年，持续放电时间 12h 以上的长时储能的装机容量将会显著增长，未来 30 年将装机 125-680GW 的长时储能。氢储能调节周期长、储能容量大，在新能源消纳、电网调峰等场景前景广阔，国家氢能规划提出积极开展氢储能领域示范应用，探索季节性储能和电网调峰。狭义氢储能为“电-氢-电”的转换过程，综合效率约 35%，氢储能在长周期、跨季节、大规模和跨空间储存方面优势明显，在新型电力系统中应用场景广阔（例如减少弃风弃光电、平抑波动和跟踪出力；提供调峰辅助容量、缓解输配线路阻塞等）。国家氢能规划提出探索培育“风光发电+氢储能”一体化应用新模式，逐步扩大示范规模，探索季节性储能和

78、电网调峰。图 23：氢能在长周期大规模储能方面优势明显 图 24：氢能在新型电力系统应用广泛 资料来源：氢储能在我国新型电力系统中的应用价值、挑战及展望，申万宏源研究 资料来源：氢储能在我国新型电力系统中的应用价值、挑战及展望，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 氢能产业包括“制、储、运、用”四大环节，预计 2025 年产值将达万亿元。中国氢能联盟数据显示，到 2025 年我国氢能产业产值将达 1 万亿元，氢气需求量将接近 6000 万吨，实现二氧化碳减排约 7 亿吨。电解槽、储氢瓶、燃料电池为氢能产业链关键设备，

79、亦为未来各环节降本关键。制氢：可再生能源制氢可参与电力负荷调节，制氢-燃氢电站将是未来电网平衡的稳定器。储运：多线并举，关键依托储氢瓶，根据 GGII 预测，2030 年我国储氢瓶需求量为 224 万支，20212030 年 CAGR 为 61%。燃料电池：以交通运输应用为主，2030 年对应市场空间超 600 亿。图 25：氢能产业链未来空间预测 资料来源：车百智库，因此用火电新增装机代替煤电新增装机容量 2.4 调相机：最传统但也是难以替代的无功补偿装置 新能源比例快速提升使得电力系统无功平衡问题凸显。无功是电力系统中的一个特殊概念，要理解新能源比例快速提升带来的无功平衡问题，只需要理解：

80、什么是无功功率我们通常熟知的电能量即为有功功率，而无功功率指为了维持电力系统电磁场所需要的功率。或者说，有功（电能量）的传输是建立在无功功率之上的，电力系统无功功率也需要保持平衡。谁发出无功，谁消耗无功传统发电机发出无功，电网和电动机消耗无功。新能源比例提升对无功平衡的影响（1）新能源基本无法提供无功，比例提高后电力系统无功缺失加剧；（2）新能源大多位于三北地区，需要特高压直流输送，直流输电需要吸收大量无功。除传统电源外还有谁可以提供无功功率同步调相机，SVC（静止无功补偿器），SVG（静止无功发生器）。（1）调相机：与发电机结构相同，在系统需要时向系统快速提供或吸收无功功率，；（2）SVC：

81、采用晶闸管控制电容电抗的投切改变无功特性；（3）SVG：采用 IGBT 或 GTO 组成电压源型换流器，将直流电压变换为交流电压，控制电力电子器件关断角为系统注入容性或感性无功。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 6：主要无功补偿设备对比 调相机 SVC SVG 设备类型 旋转电机，向系统提供转动惯量和无功 静止设备 静止设备 响应时间 20ms 20 到 60ms 10ms 调节速度 12s 达到峰值 40100ms 达到峰值 40100ms 达到峰值 有功损耗 1.50%0.80%1.00%占地面积 约为 SVC 的 1

82、/3 较大 约为 SVC 的 1/3 使用寿命 30 年 10 年 10 年 经济性 经济性劣于 SVC，优于 SVG 经济性最好 经济性较差 资料来源：国家电网，申万宏源研究 特高压直流后续以输送新能源为主，大型调相机可以有效支撑特高压无功需求。送端新能源比例提升以及受端电网动态无功不足，国网 2017 年开始启动直流输电加装调相机项目。截止目前，国网已在 21 个换流站或变电站招标 47 台 300Mvar 调相机，随着风光大基地陆续开发，特高压直流建设有望持续放量，由此将带来调相机需求持续增长。分布式调相机是最传统的无功补偿装置，在现阶段依然具有无可替代的优势。国网2018 年开工建设青

83、海至河南特高压直流工程，通过在送端配置 21 台 50Mvar 分布式调相机，解决了新能源间歇性、随机性和波动性问题，保证了新能源特高压直流输电工程安全稳定运行。目前部分非特高压新能源项目也开始配置分布式调相机。从青海海南州应用后，分布式调相机在新能源场站中的使用逐渐丰富，根据目前招标采购项目来看，主要位于内蒙古等高比例新能源地区。2021 年 7 月国网提出要积极推广“新能源+储能+调相机”发展模式，提升新能源发电机组的出力可控性和支撑能力，分布式调相机有望和储能一样成为新能源场站标配。表 7：调相机市场空间测算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 202

84、9E 2030E 特高压直流数量（条）3 4 4 5 5 5 5 5 每条特高压配 300Mvar 调相机数量（台）4 4 4 4 4 4 4 4 300Mvar 调相机单价（亿元/台）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 300Mvar 调相机市场空间（亿元）8.4 11.2 11.2 14 14 14 14 14 新能源新增装机（GW）160 173 185 200 210 220 230 240 三北地区新能源占比 35%35%35%35%35%35%35%35%分布式调相机配比 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%分布式调相机单价（

85、万元/Mvar)60 60 60 60 60 60 60 60 分布式调相机空间（亿元）7 11 16 21 26 32 39 45 调相机总市场空间（亿元）15 22 27 35 40 46 53 59 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 3.公司技术领先护城河宽广 后续竞争格局有望优化 本章分析前文所述行业的竞争格局，已经接近全面商业化的光热发电、压缩空气储能，距离商业化尚需时间但潜力无限的氢能，以及与新能源装机规模直接相关的无功补偿装置调相机等均受益于双碳转型，行业空间逐渐打开。而总体来看，与电化学

86、储能、光伏、风电等竞争极其激烈行业不同，本章所讨论的领域由于底层技术原理和长时间产业积累的原因，东方电气已经提前锁定了行业份额。3.1 传统电源装备技术原理具有相通性 寡头垄断格局稳固 传统电源设备技术上基本从煤电三大主机设备衍生而来，原理具有一定相通性。传统电源设备主要由三大公司生产：东方电气、哈尔滨电气、上海电气。三大公司的核心传统电源设备厂分别是锅炉厂、汽轮机厂和电机厂，最初主要生产火电和水电设备。锅炉厂：锅炉本质上是高温高压燃烧室，由此衍生出：余热锅炉（燃机）、集热系统（光热）、反应堆压力容器（核电）、储气罐（压缩空气储能）、储氢罐（氢能）汽轮机厂：本质上是工质推动叶片高速旋转，由此衍

87、生出：燃气轮机（燃机）、汽轮机（核电、光热）、透平膨胀机（压储）等 电机厂：本质上是机械能-磁能-电能转换装置，包括各种传统电源的交流发电机以及只做无功调节的调相机等。图 1：不同电源类型核心设备及分类 资料来源：申万宏源研究 东方电气和哈尔滨电气同属央企，也是国内为数不多的电力设备制造央企之一，上海电气则集中了上海最主要的机器工业。我国大型电源设备设计制造能力整体上落后于欧美发达国家厂家如西门子、GE、阿尔斯通等，但通过联合中标以及技术引进，陆续掌握了百万千瓦级煤电设备、重型燃气轮机、最新一代核电设备、大型抽蓄水轮机等设备的生产制造能力。经过半个世纪的技术沉淀积累，技术实力遥遥领先，其余国内

88、厂商几乎没有追上的可能性，竞争格局十分稳定，整体呈寡头垄断格局。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 3.1.1 气电：公司燃机市占率处于领先位置 我国通过合资及打捆招标等方式基本消化燃气轮机技术。燃气轮机可分为轻型与重型两类，其中重型燃气轮机为迄今为止效率最高的热-功转换类发电设备。而国内重型燃机在压气机、燃烧室、高温透平叶片等需要定期更换的三大核心部件长期受制于国外厂商，极大制约了我国重型燃机的可靠性和经济性。2003 年至 2013 年，通过三次打捆招标以及后续招标，东方、哈尔滨、南京、上海等动力设备制造企业分别引进三菱、G

89、E、西门子公司的 F/E 级重型燃机部分制造技术，进行本地化制造，经过国产化四个阶段和合资热部件企业，完成重型燃机的整机生产。东方电气燃机市占率处于领先位置。根据公司公告，公司气电业务 2017-2018 年连续两年市场占有率超过 40%，在 2018 年定标的 6 个燃机项目中中标 4 个，国内市场占有率位居第一，2022 年市占率进一步提升至 63%。公司在气电市场占有率具有明显优势，完成首台全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机完工发运、并网发电，标志国产重型燃机自主研制迈出关键一步，并持续拓展 H 级燃机市场。此外随着“源网荷储”概念的进一步拓展，分布式燃机的经济性有望进一步提高，并

90、开拓更为广阔的市场。图 26：公司 20172022 年燃机板块营收及毛利率（百万元，%）图 27：2018 年公司燃机设备市占率超过 40%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1.2 核电：市场高度集中 公司全面覆盖核电技术 核电设备分为核岛设备、常规岛设备以及辅助设备，根据江苏神通招股说明书，各自价值占核电设备比重分别为 40%、30%、30%。公司产品覆盖核岛与常规岛设备，主要生产反应堆压力容器、蒸汽发生器、堆内构件、汽轮机、发电机等设备。根据公司公告，2019年，东方电气核电设备市占率 35%以上；2018 年，东方电气核岛市场占有率达到 65.9%

91、，常规岛 44.9%。图核电设备价值拆分 图 29：公司 20172022 年核电板块营收及毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030002002020212022营业收入（百万元）毛利率（右轴）40%东方电气其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 （百万元，%）资料来源：江苏神通招股书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司在核电设备领域技术领先，行业地位稳定。公司核电业务提供核岛、常规岛设备，产品几乎涵盖所有核岛主设备及常规岛汽轮发电机

92、组等，具备批量生产百万千万级（1000MW-1800MW）核电机组设备的能力，覆盖目前国内所有核电技术，包括二代改进型、三代（EPR、AP1000），自主三代（CAP1400、华龙一号），并正在积极参与新一代核电设备的开发，如钠冷快堆、钍基熔盐堆、聚变堆等新一代核电技术的研发。公司自主研制的“华龙一号”全球首套汽轮发电机组核蒸汽冲转成功，全面具备“华龙一号”、“国和一号”核岛、常规岛主设备研制能力，主要性能指标达到世界领先水平。承制世界最大单机容量 1750 兆瓦三代核电机组主设备，在台山核电站投入商业运行。先后获得全国首张核蒸汽供应系统设备制造许可证、装备制造企业首张核 1 级设备（蒸汽发生

93、器）设计许可证，核设计能力取得长足进步，正在推进第四代钠冷快堆、模块化小堆主设备研制。2022 年，公司核电市场实现高温气冷堆设备订单突破。3.1.3 水电：双寡头格局 抽蓄技术含量更高 公司水轮发电机组产品包括常规水轮发电机组及抽水蓄能式水轮机组，关键技术全国领先。水轮发电机组包括常规水电发电机及抽水蓄能发电机，公司水电产品以上两者均有覆盖。公司前身为 1958 年开建的德阳水电厂，至今已深耕水电行业 63 年，行业经验丰富，关键技术行业领先。1970 年代末至 1980 年代初，公司相继为葛洲坝提供 2 台 170MW 轴流转浆式水轮发电机组，创造了世界上转轮直径最大的低水头轴流转浆式水轮

94、发电机组记录（转轮直径达到 11.3m），并于 1985 年获得国家科技进步特等奖；2007 年，三峡右岸电站 18 号机组的顺利投产，标志着东方电机已具备了独立设计、制造 700MW 水电机组的实力，解决了左岸国外机组存在的电磁振动噪声和水力稳定性问题，跻身于世界水电设备制造业先进行列。2017 年公司中标国内第一超高水头长龙山抽水蓄能机组，并研制出首台超高水头、大直径长龙山抽蓄球阀，创造了抽蓄机组主进水球阀试验“四零泄漏”的行业最好记录。40%30%30%核岛设备常规岛设备辅助设备0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000201720182

95、0022营业收入（百万元）毛利率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 公司水电业务收入保持稳定，毛利率则稳步提升。从 2017 年至今，公司水电板块基本保持 2228 亿元左右收入水平，毛利率 2019 年仅 5.7%但随后逐年稳步提升，到 2022年毛利率已突破 20%达到 21.5%。图 30：公司 20172022 年水电板块营收及毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 抽蓄水轮机技术含量高，竞争格局稳定，随着需求大幅提高供应商受益。公司水电产品整体位居国内前列，根据公开数据，哈尔

96、滨电气 2021 年底参与 79 台套抽蓄水轮机研发制造，市占率超过 40%。东方电气截止 2022 年 8 月参与 75 台套抽蓄水轮机研发和制造，由此计算东方电气抽蓄水轮机市占率也接近 40%。两家公司合计市占率接近 80%，是典型双寡头格局。抽蓄水轮机技术含量高，行业门槛高。抽水蓄能是设计和制造难度最高的电气设备之一，我国第一批和第二批抽水蓄能电站（广蓄、天荒坪、泰安、宜兴等）均为国际采购。直到河南宝泉、广东惠州和湖北白莲河共计 16 台抽水蓄能机组招标采用阿尔斯通中标、哈电和东电承担分包和技术引进后才逐步实现国产化。因此新晋厂商很难进入该领域。3.1.4 煤电：三大主机厂三分天下 煤电

97、三大主机为锅炉、汽轮机、发电机，我国煤电主机厂为寡头垄断市场。火力发电厂三大主机为锅炉、汽轮机、发电机，我国火力发电主机厂为寡头垄断市场，公司自 20 世纪 60 年代进入火电设备市场，并与哈尔滨电气、上海电气为我国前三大火力发电设备生厂商，且公司产品为出力大、调峰性能优越的大型火电机组，长期保持 40%左右市场份额，根据公司公告，2018 年，公司 200MW 及以上等级火电机组市场占有率 46.3%。我们认为公司借助市占率及产品优势，将充分享受火电行业稳定增长的红利。图 31：公司 20172022 年煤电板块营收及毛利率（百万元，%）0%5%10%15%20%25%05001000150

98、02000250030002002020212022营业收入（百万元）毛利率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 32：2015-2022 年国内主要大型锅炉、汽轮机、汽轮发电机生厂商产量情况（GW）资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：汽轮发电机包括燃煤发电机、燃气轮发电机、核电发电机；电站汽轮机包括燃煤发电机、燃气轮机，上海电气 2021 年数据缺失。3.2 新兴领域原理类似 竞争格局已提前锁定 3.2.1 光热发电：除镜场外设备类似燃煤发电 格局同样类似 多

99、能互补模式下光热电站（100MW）总投资额下降至 17 亿元，2025 年光热发电空间约 510 亿元，2030 年空间约 1020 亿元。传统独立光热电站（100MW）总投资在 2530亿元之间，目前在“多能互补”一体化项目中，伴随镜场投资额大幅降低，100MW 光热电站总投资额下降至月 17 亿。参照能源局规模每年开工 3GW，同时考虑据 IEA光热发电技术路线图预测，中国光热发电装机 2030 年将达到 29GW。光热发电由于不需要燃料，核心设备价值量高，其中核心装备投资占比约 80%，镜场以外设备占核心装备 70%。图 33：我国太阳能热发电累计装机容量（MW）图 34：12 小时储热

100、 100MW 塔式太阳能光热电站投资组成 0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002002020212022营业收入（百万元）毛利率（右轴）0.005.0010.0015.0020.0025.00电站锅炉东方电气哈尔滨电气上海电气0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00汽轮机东方电气哈尔滨电气上海电气0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00汽轮发电机东方电气哈尔滨电气上海电气 公司深度 请务必仔细阅读正

101、文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 资料来源：太阳能光热产业技术创新战略联盟 CSTA，申万宏源研究 资料来源：太阳能光热产业技术创新战略联盟 CSTA，申万宏源研究 光热发电常规岛部分与传统煤电机组相似，东方电气在内三大主机厂商纷纷加大光热发电核心产业布局。公司拥有光热技术成套解决方案，自供核心装备的哈密 50MW 项目已满负荷运行。由东方电气提供核心系统与设备的哈密 50MW 光热发电项目是新疆首个太阳能热发电项目，于 2021 年 9 月实现满负荷运行，东方电气旗下东方锅炉为哈密项目研发了聚光集热系统技术，东方汽轮机研制超高压双缸一次再热凝汽式直接

102、空冷汽轮机，东方自控提供了全套汽轮机控制监视保护系统等。3.2.2 压缩空气储能：技术源自燃气轮机 公司已提前布局 压缩空气储能系统主要通过电能-机械能-电能实现能量转换，技术原理源自燃气轮机。通过压缩空气存储多余的电能，在需要时，将高压气体释放到膨胀机做功发电，其技术原理源自燃气轮机。压储系统关键设备主要包括压缩机、储热系统、换热系统和透平膨胀机，除压缩机外均为主机厂商供货。1）换热器：是将热流体的部分热量传递给冷流体的设备，换热系统参数对系统的储能效率影响较大，国内主要供应商包括化工及动力设备配套厂家。2）透平膨胀机与三大主机厂商的汽轮机（蒸汽透平机）同属透平（turbine）装置。透平膨

103、胀机进气压力最大可达数十兆帕，进气温度最高可达 300。针对空气的热力特性开发新型高效的空气透平，是提高膨胀发电系统效率的关键，国内空气透平生产厂家主要为三大汽轮机厂。预计 2025 年开工超 10GW，压储单位 GW 核心设备投资约 20 亿，预计 2025 年设备市场空间约 200 亿元，三大主机厂商有望优先受益。不同技术路线的装备价值差别较大，一般对于以盐穴及洞库为储气库的项目而言，压储单位 GW 设备投资约 20 亿，其中压缩机占比约 25-30%，透平膨胀机占比约 15-20%，换热系统 15-20%，储热系统占比约15-20%。按照开工 10GW 计算，2025 年设备空间约 20

104、0 亿元。239439538 5385880050060070020000212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 图 35：金坛项目核心设备供应商 图 36：东方电气为金坛项目研制的透平机组 资料来源：非补燃压缩空气储能研究及工程实践以金坛国家示范项目为例，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 压缩空气储能核心设备由三大主机厂提供，显示出传统电源设备商在此领域的技术优势。金坛项目核心设备蓄热换热设备、

105、透平机组、大功率电机分别由三大主机厂提供，其中东方电气的透平机组已应用于金坛 60MW 项目，同时中标应城 300MW 项目。公司自主研制的世界首个非补燃压缩空气储能电站透平机组，在江苏金坛盐穴压缩空气储能国家试验示范项目成功并网并稳定运行。2022 年 11 月，东方汽轮机厂中标了湖北应城 300MW压缩空气储能项目的空气透平及配套装置。3.2.3 氢能：三位一体布局 中上游行业领先 氢能产业链分为上游制氢、储运氢、加氢，中游燃料电池系统及下游应用端，公司“三位一体”布局上游及中游。公司构建了具有完全自主知识产权的燃料电池产品体系，形成了氢获取、氢储存、氢加注、氢使用全环节整体解决方案。公司

106、氢能业务分为两部分：1）上游制氢、储运氢、加氢，由东方锅炉负责；2）中游燃料电池的研发制造和销售，由东方氢能负责。形成了“三位一体”的发展战略，其中“三位”为氢能上游制氢、储运氢与加氢，“一体”为氢能中游游燃料电池。十年研发积累造就领先技术，以燃料电池为核心打通产业链上中游，并积极建立下游客户合作关系。公司于 2010 年启动燃料电池研发技术，通过购买与氢燃料电池业务相关的设备和无形资产，形成独立的知识产权体系和完整的资产结构，进一步增强公司整体氢能技术实力。并与阜阳、苏州、郫都等多个市级政府签订战略合作协议。氢能业务进展方面，2020 年 2 月，自主研制的燃料发动机交付百台，为国内少数配套

107、百台级氢能汽车的燃料电池企业；2021 年 6 月，公司参与投建的西部高原首座标准化固定式加氢站正式投运；2021年 7 月，公司与成都市合作的氢能产业园正式开工。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 东方电气大力发展氢能产业，全面布局氢制取、氢储运、氢加注及氢应用全产业链领域，可提供以氢能为核心的综合解决方案。百台装配自主知识产权氢燃料电池的公交车于截止 2022 年 3 月累计载客运营里程突破 1300 万公里，百公里平均氢耗低于 3.4kg，各项指标达到业内先进水平。拥有适应高海拔、多山地、大温差等特性的氢燃料电池发动机研发

108、设计能力。与车企联合完成物流车、清扫车、城际客车、8.5m 公交车、49t 牵引车、31t渣土车 10.5 米公交车等新车型开发。参与“成渝氢走廊”建设，“氢”装上阵构筑产业链高地。四川省和重庆市于 2021年 11 月 30 日同时启动“成渝氢走廊”建设，两地规划于 2025 年前投入约 1000 辆氢燃料物流车，并配套建设加氢站。为积极助力“成渝氢走廊”建设，东方电气作为成渝氢能产业重要企业，积极加强与产业链上下游企业的协同创新及资源整合，与中国汽研、成都城投能源共同构建成渝地区氢能产业大数据平台，与四川能投、华气厚普、四川金星等十五家企业组建“成渝氢走廊”技术创新生态圈联盟，携手中国物流

109、、氢运氢能开展“成渝氢走廊”首期三条重卡线路示范，对燃料电池在中远途、中重载、坡道、短倒运输等不同场景的应用展开验证，以期形成“以示范促应用、以应用促发展”的良好局面。3.2.4 调相机：特殊的大型发电机 公司市占率位居前列 调相机本质为特殊的大型发电机，三大主机厂绝对优势。目前国网在换流站和变电站中共安装了 47 台 300Mvar 大型调相机，均为上海电气、东方电气和哈尔滨电气中标，分别中标 21 台、14 台和 12 台，中标率分别为 45%、30%、25%。此外，东方电气还陆续供货了海南州千万千瓦级新能源基地、华润元宝山风电场、中广核兴安盟风电场等新能源项目的分布式调相机。总的来看，由

110、于调相机本身为一种特殊的大型发电机，三大主机厂在此领域优势明显，基本垄断了国内市场。表 8：国网加装调相机工程及中标情况一览表 批次 项目名称 数量 中标方 批次 项目名称 数量 中标方 第一批 锡盟换流站 2 哈尔滨电气 第二批 苏州换流站 2 东方电气 酒泉换流站 2 哈尔滨电气 政平换流站 4 东方电气 雅中换流站 2 哈尔滨电气 第三批 南苑变电站 2 东方电气 扎鲁特换流站 2 哈尔滨电气 聂各庄变电站 2 东方电气 临沂换流站 3 上海电气 柴达木换流站 2 东方电气 南京换流站 2 上海电气 天山换流站 2 东方电气 泰州换流站 2 上海电气 奉贤换流站 2 上海电气 古泉换流站

111、 2 上海电气 金华换流站 2 上海电气 湘潭换流站 2 上海电气 邵陵变电站 2 上海电气 南昌换流站 2 上海电气 第四批 海南换流站 4 哈尔滨电气 第五批 绍兴换流站 2 上海电气 资料来源：国网电子商务平台，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 9：我国部分分布式调相机项目及中标情况 时间 项目名称 新能源场站规模（MW）调相机规模（Mvar）中标厂家 2020 年 10 月 海南州千万千瓦级新能源基地 2150 东方电气、哈尔滨电气、上海电气 2022 年 8 月 华润新能源（木兰围场）风能有限公司元

112、宝山风电场 300 250 东方电气 2021 年 12 月 内蒙古通辽市青格洱新能源有限公司100 万千瓦风电外送项目 1000 50 上海电气 2020 年 12 月 中广核兴安盟 1000MW 风电场 1000 250 东方电气 2022 年 12 月 中广核兴安盟调相机采购 2000 750 资料来源：各公司电子商务平台，申万宏源研究 3.3 公司所处行业整体稳步增长 水电占比提升格局进一步优化 前面我们重点分析了煤电、气电、核电、水电等常规电源行业以及光热、压缩空气储能、氢能、调相机等行业的发展空间和竞争格局。煤电板块：从整个行业发展层面来看，煤电十四五后期和十五五初期装机量会迎来大

113、幅增长，用以弥补我国电力供应短缺问题，从十五五初期开始行业开始下滑。但是由于预计我国 2030 年以前平均每年用电负荷增长绝对值仍保持在 7080GW 的水平，因此煤电下滑部分仍然需要其它可靠性电源补足。其它电源板块：其中气电、核电等稳步增长，水电特别是抽水蓄能有望在十五五迎来爆发式增长。光热发电、压缩空气储能等即将迈入商业化门槛，有望实现从零到一的大跨越发展。氢能作为想象空间最大的领域之一，目前行业增长尚未完全打开，但后续增长潜力可能远超其余板块。调相机、煤电灵活性改造：分别从无功和调峰角度支撑新能源转型，也是受益于新能源转型的方向，有望贡献锦上添花的功能。从设备单位价值量角度：光热发电没有

114、燃料消耗，且其顶峰、调节能力在电力市场化加速背景下有望凸显，后续单位价值量可能会逐渐下滑但预计仍将大幅高于煤电等板块，未来传统电源板块单 GW 价值量呈上升趋势。行业整体空间：据我们测算，传统电源设备板块市场空间随着煤电行业大爆发，有望在 2024 年提高至约 1228 亿元，并随后保持稳定增长，2030 年有望达到近 1800 亿元量级，十五五期间行业整体空间并不会出现下滑。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 从竞争格局角度：除水电外其余板块竞争格局类似，东方电气、哈尔滨电气、上海电气各有优劣但整体还是呈现三分天下格局，但水电

115、板块东方电气和哈尔滨电气优势明显。后续水电板块增速加快，东方电气整体格局会进一步优化。表 10：传统电源设备市场空间测算 23E 24E 25E 26E 27E 28E 29E 30E 31E 32E 33E 34E 35E 备注 新增装机（GW）煤电 20 65 65 65 40 40 40 40 40 十五五考虑每年净增 25GW 及老旧替换 15GW 气电 15 15 15 15 15 15 15 15 核电 0 1 6 6 6 10 10 10 10 10 10 10 10 常规水电 5 5 2 2 5 5 10 15 15 15 15 15 15 抽蓄 6 6 7 12 17 18

116、19 22 24 26 28 30 30 光热 0.5 1 2 2 4 5 6 7 8 压储 0.3 0.5 1 1 2 3 4 5 6 设备单价（亿元/GW）煤电 9.5 11.5 11.5 11.5 11 11 11 11 11 气电 9 9 9 9 9 9 9 9 核电 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 汽轮机+发电机+压力容器等 常规水电 6 6 6.5 6.5 7 7 7 7 7 7 7 7 7 抽蓄 8 8 8 9 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 光热 95.2 89.6 84 78.4 72.8 72.8 72.8

117、 72.8 72.8 除镜场外的核心设备 压储 20 20 20 20 20 20 20 20 20 除压缩机外的核心设备 市场空间（亿元）T 为装机投产年份 煤电 376 748 748 645 440 440 440 440 T-1 年确认 1/3，T 年确认 2/3 气电 135 135 135 135 135 135 135 135 T 年确认所有 核电 42 78 108 132 156 180 180 180 T-2 到 T 年每年确认 1/3 常规水电 22 23 24 38 61 79 96 105 T-3 到 T 年每年确认 1/4 抽蓄 65 93 124 155 181

118、197 216 238 T-3 到 T 年每年确认 1/4 光热 62 116 164 202 315 388 461 534 T-1 年确认 1/3，T 年确认 2/3 压储 7 13 20 27 47 67 87 107 T-1 年确认 1/3，T 年确认 2/3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 调相机 15 22 27 35 40 46 53 59 T 年确认所有 合计 723 1228 1350 1369 1375 1532 1668 1797 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

119、声明 第 36 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测和估值 由于本篇报告主要探讨公司所处行业远期发展前景和竞争格局，因此我们维持对公司2023 年2025 年的盈利预测。我们预计公司 2023 年至 2025 年实现营业总收入 656.5亿元、819.6 亿元、901.7 亿元，同比增长 18.6%、24.8%、10.0%。实现归母净利润 38.6亿元、53.1 亿元、61.4 亿元，同比增长 35.1%、37.5%、15.7%。（1）燃煤机组：根据未来行业发展情况，预计 2023-2025 年营收增速分别为 7.8%、80.5%、0%。（2）燃机机组：根据未来行业发展情况，考虑

120、去年燃机核准装机高速增长，预计2023-2025 年营收增速分别为 150%、0%、0%。（3）核电机组：根据未来行业发展情况，预计 2023-2025 年营收增速分别为 25%、20%、10%。（4）可再生能源装备：综合水电和风电行业发展情况，预计 2023-2025 年营收增速分别为 9.2%、9.1%、19.3%。（5）新兴成长产业：预计 2023-2025 年增速分别为 15%、15.5%、16%。（6）工程及服务：预计 2023-2025 年增速分别为 15%、15%、15%。（7）现代制造服务业：预计 2023-2025 年营收增速分别为 12%、24.5%、0.5%。表 11：东

121、方电气各板块营业收入和毛利率预测（百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、清洁高效能源装备 营业收入 20774 17079 15511 11152 12787 14685 18786 28663 28972 Yoy-17.8%-9.2%-28.1%14.7%14.8%27.9%52.6%1.1%毛利率 17.6%20.1%24.4%23.6%21.7%21.1%22.5%22.7%22.8%其中：燃煤 营业收入 15289 12931 11575 7328 8824 10797 11638 21000 21000 Yoy-1

122、5.4%-10.5%-36.7%20.4%22.4%7.8%80.5%0.0%毛利率 17.1%19.2%25.5%26.5%21.2%22.6%23.0%23.0%23.0%其中：燃机 营业收入 2773 1758 1856 2019 1734 1831 4578 4578 4578 Yoy-36.6%5.6%8.8%-14.1%5.6%150.0%0.0%0.0%毛利率 24.2%27.1%24.4%16.3%19.2%-0.5%20.0%20.0%20.0%其中：核电 营业收入 2695.7 2390.1 2080.4 1804.7 2229.2 2057.0 2571.2 3085.5

123、 3394.0 Yoy-11.3%-13.0%-13.3%23.5%-7.7%25.0%20.0%10.0%毛利率 23.1%19.9%18.0%19.9%25.9%32.6%25.0%25.0%25.0%2、可再生能源装备 营业收入 3932 4008 5921 10085 15138 14914 16279 17760 21182 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 Yoy 1.9%47.7%70.3%50.1%-1.5%9.2%9.1%19.3%毛利率 20.6%12.2%12.0%14.3%14.3%13.1%12.6%

124、12.5%13.9%3、新兴成长产业 营业收入 2734 3101 6296 8172 10977 12623 14579 16918 Yoy 13.4%103.1%29.8%34.3%15.0%15.5%16.0%毛利率 0.0%23.9%13.8%12.0%17.2%14.2%16.0%16.0%16.0%4、工程及服务 营业收入 3847 3481 4431 4839 7758 10540 12121 13939 16030 Yoy 9.2%60.3%35.9%15.0%15.0%15.0%毛利率 17.1%17.3%20.4%26.9%10.9%10.3%11.0%11.0%11.0%

125、5、现代制造服务业 营业收入 3404 3876 4910 3963 4238 4748 5912 5940 Yoy 26.7%-19.3%6.9%12.0%24.5%0.5%毛利率 0.0%55.4%51.5%44.7%46.5%54.3%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 复盘公司从 2016 年（煤电供给侧改革）以来的 PE-band，可以发现公司历史 PE 维持在 23 倍附近，这一估值水平从 2018 年中至 2021 年初之间波动非常小。目前公司股价PE-TTM 为 21 倍，略低于历史平均水平。2018 年至 2021 年初，我国电力行业正处于供需宽松

126、时期，受煤电供给侧改革影响我国煤电装机量持续保持低位，公司风电业务有所增长但受制于竞争格局问题，并未给公司带来太多估值弹性，可以认为 23 倍左右 PE 体现了公司在行业整体处于低迷期时的合理估值。图 37：公司 PE-band 复盘 资料来源：wind，申万宏源研究 -30-20-2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4收盘价31.050 x27.023x22.996x18.969x14.942x 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 45 页 简单

127、金融 成就梦想 公司估值自 2021 年后出现过两次较大幅度波动，其中第二次估值大幅提升发生在2022年8月至11月间，受煤电核准大规模复苏影响公司整体PE抬升至最高约28倍附近，随后回归至 20 倍左右，我们分析主要出于对十五五期间煤电重回低迷的担忧影响，当前估值与 2018-2021 年的行业低迷期估值相当。但我们经过前面对包括煤电在内的其余电源板块未来前景进行整体分析可以看出，整体行业空间在十五五期间并不会发生下滑，考虑到公司在水电板块的优势以及十五五期间水电行业大爆发，公司的整体市占率甚至还在进一步优化，因此我们认为公司当前估值被明显低估。东方电气未来的基本面是行业稳定增长、盈利水平稳

128、定、竞争格局适当优化。考虑到哈尔滨电气 21 年大幅亏损且为 H 股，上海电气无水电业务长期空间与东方电气有一定差异，因此我们选取与之相似的电力设备公司国电南瑞（电网行业增速平稳增长、国电南瑞在二次设备领域格局稳定）、思源电气（实力强劲民营电力设备公司、产品结构逐渐丰富、盈利能力强）、华明装备（电网行业增速平稳增长、变压器有载调压开关国内市占率第一）作为可比公司进行估值，公司 2023-2025 年 PE 分别为 16 倍、12 倍和 10 倍，可比公司均值 23 倍、19 倍和 16 倍。考虑到传统电源行业中短期增速远高于电网行业，远期增速与电网相当，但公司在自身所处行业技术壁垒高于电网设备

129、，因此估值水平不应低于可比公司。以可比公司 23 年平均 PE 23 倍作为目标估值，较当前具有 49%的上涨空间。而且此估值水平仅考虑了发展较为明确的电源板块市场空间和竞争格局，尚未考虑氢能行业全面商业化可能快于预期的可能，维持“买入”评级，并且我们认为东方电气具备长期投资价值。表 12：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价（元）EPS PE PB（lf）2023/7/14 23E 24E 25E PE-TTM 23E 24E 25E 600406.SH 国电南瑞 23.63 0.93 1.09 1.26 29 25 22 19 4.40 002270.SZ 华明装备 11.44 0.5

130、5 0.68 0.79 25 21 17 15 2.97 002028.SZ 思源电气 50.54 2.11 2.64 3.23 30 24 19 16 4.14 平均值 28 23 19 16 3.84 600875.SH 东方电气 19.55 1.24 1.70 1.97 21 16 12 10 1.69 资料来源：Wind，申万宏源研究。可比公司归母净利润选 Wind 一致预期 风险提示（1）全社会用电需求不及预期。本报告对传统电源需求测算的核心假设是用电负荷增长，而用电负荷增长基于全社会用电需求的增长，一旦不及预期将影响传统电源行业空间。（2）新兴行业产业化不及预期。光热发电、压缩空气

131、储能、氢能等新兴行业尚处于发展初期，全面商业化要素并未齐全，一旦产业化不及预期将影响相关行业需求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 （3）项目进度不及预期。电源工程通常为大型基建工程，投资高、建设周期长、有一定不确定性，一旦进度受到影响将影响设备供应商的收入节奏。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 13：东方电气资产负债表（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 29346 30480 2668

132、6 18722 15039 16324 16324 16324 交易性金融资产 3123 1607 1293 1466 1032 1032 1032 1032 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 14113 13007 16860 16567 18899 20663 23027 24812 其中：应收票据、应收账款及应收款项融资 11665 9550 13254 12324 12906 14769 17234 19018 应收票据及应收款项融资 5109 3335 5727 4337 2813 2813 2813 2813 应收账款 6555 6215 7526 79

133、87 10092 12076 14640 16452 其他应收款 535 989 633 607 508 408 308 308 预付款项 1913 2467 2973 3636 5485 5485 5485 5485 存货 13874 13142 15610 19062 18455 21720 25841 28078 合同资产 10188 7290 6528 7980 10685 10685 10685 10685 其他流动资产 867 914 966 898 1879 1879 1879 1879 持有待售资产及其他 2044 2960 2730 5159 1420 1420 1420 1

134、420 流动资产合计：73556 69399 70673 69855 67410 73723 80209 84230 债权投资 4923 3756 9947 12660 25380 25380 25380 25380 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 14 391 274 552 175 175 175 175 长期股权投资 1517 1718 1776 2290 2398 2098 1898 1698 其他权益工具投资 5 5 28 52 643 643 643 643

135、其他非流动金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 投资性房地产 154 175 163 158 149 139 129 119 固定资产 5902 5280 5243 4966 4876 4804 4782 4710 在建工程 189 383 204 286 376 476 476 476 无形资产类 1681 1633 1602 1652 1767 1767 1767 1767 其中：无形资产 1681 1633 1600 1648 1762 1762 1762 1762 商誉 0 0 0 0 0 0 0 0 开发支出 0 0 2 4 5 5 5 5 长期待摊费用 52 51 2 2 2

136、2 2 2 递延所得税资产 2897 2893 2976 3140 3143 3143 3143 3143 其他非流动资产 4 2619 2815 4019 4099 4099 4099 4099 使用权资产及其他 431 1317 2093 3472 4846 4846 4846 4846 非流动资产合计：17768 20220 27122 33250 47855 47573 47341 47059 资产总计 91323 89619 97795 103105 115265 121296 127550 131289 短期借款 262 168 438 144 729 2584 3130 528

137、其中：短期借款 246 14 298 42 103 2294 2791 110 一年内到期的非流动负债 16 154 140 102 626 289 339 418 交易性金融负债 0 0 0 0 3 3 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 经营性应付款项 16327 16555 19469 21441 28550 28550 28550 28550 其中：应付票据及应付账款 15093 15485 18503 20214 27377 0 0 0 预收款项 0 28 0 0 0 0 0 0 应付职工薪酬 773 781

138、677 786 842 0 0 0 应交税费 461 261 288 441 331 0 0 0 合同负债 29461 25873 28922 30405 32192 32192 32192 32192 其他应付款 1750 1771 1412 1406 1267 1267 1267 1267 其他流动负债 104 87 121 840 294 294 294 294 持有待售负债及其他 4794 4999 5743 3740 4389 4389 4389 4389 流动负债合计：52697 49454 56105 57976 67424 69279 69825 67223 长期借款 463

139、627 719 1565 951 1059 1172 1042 应付债券 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6606 6761 6306 7028 6972 6972 6972 6972 其中：长期应付款 26 10 6 0 0 0 0 0 预计负债 6136 6280 5896 6668 6634 0 0 0 其它非流动负债 444 471 404 359 338 0 0 0 递延所得税负债 26 38 34 46 60 60 60 60 租赁负债及其他 837 941 989 1106 1233 1233 1233 1233 非流动负债合计 7933 8367 8049 97

140、45 9216 9324 9437 9306 负债合计 60629 57821 64154 67721 76640 78603 79262 76530 股本 3091 3091 3120 3119 3119 3119 3119 3119 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积 11252 11345 11584 11443 11645 11645 11645 11645 减：库存股 0 166 172 169 113 113 113 113 其他综合收益-33-24-68-69 0 0 0 0 盈余公积 871 907 973 1087 1202 1356 1569 1816

141、未分配利润 13324 14226 15383 16976 18999 22702 27795 33685 专项储备及其他 79 76 89 109 129 129 129 129 归属于母公司所有者权益合计 28584 29455 30908 32498 34981 38839 44145 50282 少数股东权益 2110 2344 2734 2886 3643 3854 4143 4478 股东权益合计 30694 31798 33642 35384 38625 42693 48288 54760 负债和股东权益总计 91323 89619 97795 103105 115265 121

142、296 127550 131289 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 14：东方电气利润表（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 30706 32840 37283 47819 55353 65651 81964 90168 其中：营业收入 29730 31778 36239 46756 54179 64558 80854 89042 其他类金融业务收入 976 1063 1044 1063 1174 1094 111

143、0 1126 二、营业总成本 29927 30698 35167 45419 52452 61019 75603 83302 其中：营业成本 23568 24938 28864 38670 45245 52548 65298 72072 其他类金融业务成本 76 82 99 112 104 151 178 191 税金及附加 335 240 236 240 326 386 482 531 销售费用 1358 1308 1177 1458 1483 1707 2049 2254 管理费用 2501 2381 2620 2790 3117 3545 4262 4599 研发费用 1689 1888

144、 2003 2110 2275 2626 3279 3607 财务费用 -381-140 168 40-98 55 55 48 加：其他收益 111 140 200 134 151 161 149 154 投资收益 246 378 337 426 481 414 440 445 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 84-126-138 174-62 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列）-256-72 205-199 277-221-199-27 资产减值损失（损失以“-”填列）-524-850-567-549-480-438-510-207 资产处置收益

145、17 9 7 272 50 0 0 0 汇兑收益及其他 1 1 1 1 3 0 0 0 三、营业利润 1239 1622 2160 2658 3321 4549 6240 7230 加：营业外收入 163 104 41 51 57 50 52 53 减：营业外支出 127 148 134 43 52 76 57 62 四、利润总额 1275 1579 2067 2667 3325 4523 6236 7221 减：所得税 117 198 151 238 315 454 641 750 五、净利润 1158 1381 1916 2429 3010 4068 5595 6472 持续经营净利润 1

146、158 1381 1916 2429 3010 4068 5595 6472 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 29 103 54 140 156 210 289 335 归属于母公司所有者的净利润 1129 1278 1862 2289 2855 3858 5305 6137 六、其他综合收益的税后净额 16 11-50-23 79 0 0 0 七、综合收益总额 1174 1391 1866 2406 3090 4068 5595 6472 归属于母公司所有者的综合收益总额 1141 1287 1818 2268 2924 3858 5305 6137 八、基本每

147、股收益 0.37 0.41 0.60 0.73 0.92 1.24 1.70 1.97 全面摊薄每股收益 0.36 0.41 0.60 0.73 0.92 1.24 1.70 1.97 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 表 15：东方电气现金流量表（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 1158 1381 1916 2429 3010 4068 5595 6472 加：计提的资产减值准备 524 850 567 549 480 6

148、59 709 234 固定资产折旧 877 802 740 664 640 482 532 582 无形资产摊销 97 94 95 97 122 0 0 0 长期待摊费用摊销 14 15 49 0 1 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）-17-9-7-272-50 0 0 0 公允价值变动损失（收益以“”号列示）-84 126 138-174 62 0 0 0 财务费用（收益以“”号列示）-245-54 240 100-74 55 55 48 投资损失（收益以“”号列示）-246-378-337-426-481-414-440-445 递延所得税资产减少

149、（增加以“”列示）-316 4-82-164-7 0 0 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）5 12-4 12 14 0 0 0 存货的减少（增加以“”列示）3655 449-2468-3453 607-3402-4431-2244 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）2350 2641-3143-2698-2439-1984-2564-1812 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）-8582-5939-385-1423 6678 0 0 0 其它 259 209-70 336-153 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 -552 202-2749-4421 8410-536-5

150、45 2836 收回投资所收到的现金 2888 2706 2557 12846 15269 0 0 0 取得投资收益收到的现金 163 259 173 151 179 414 440 445 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 24 10 7 182 27 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 0 0 0 0 0 0 0 0 收到其他与投资活动有关的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动现金流入小计 3075 2976 2737 13179 15476 414 440 445 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 185 642 541 718 7

151、48 500 500 500 投资所支付的现金 3307 877 2876 15515 27904 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 8 87 0 0 10 0 0 0 投资活动现金流出小计 3500 1606 3417 16232 28662 500 500 500 投资活动产生的现金流量净额 -425 1370-680-3053-13186-86-60-55 吸收投资收到的现金 50 392 137 100 410 0 0 0 取得借款收到的现金 470 202 436 1147 544 2589 949-23

152、93 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 收到其它与筹资活动有关的现金 33 0 0 0 240 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 553 594 573 1247 1194 2589 949-2393 偿还债务支付的现金 797 259 46 547 84 626 289 339 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 64 417 696 636 823 55 55 48 支付的其它与筹资活动有关的现金 945 22 286 442 404 0 0 0 筹资活动现金流出小计 1

153、806 699 1027 1625 1311 681 344 388 筹资活动产生的现金流量净额 -1254-105-454-378-117 1907 604-2781 现金及现金等价物净增加额 -1948 1573-4195-7954-4208 1285 0 0 货币资金的期初余额 28848 26900 28472 24278 16324 15039 16324 16324 货币资金的期末余额 26900 28472 24278 16324 12116 16324 16324 16324 资料来源：公司公告，申万宏源研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证

154、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息

155、披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标

156、准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对

157、我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参

158、考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户

159、，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。