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1、东方电气（1072.HK、600875.SH）高分红低估值电源装备龙头，增长持续性是核心预期差证券研究报告证券研究报告 公司动态报告公司动态报告发布日期：2024年5月11日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SACSAC编号：编号：S08S08SFC SFC 编号：编号：BTM546BTM546分析师：陈思同分析师：陈思同SACSAC编号：编号：S1

2、440522080006S06 高分红低估值电源装备龙头，增长持续性是核心预期差2核心观点：公司是电源装备龙头，在火电、水电、核电、燃机、风电市占率分别达33%、40%、40%、74%、5-10%。当前时点，我们重点推荐东方电气，公司经营稳健、高分红、估值低、业绩确定性强，标的预期差体现在：1、市场担心公司业务周期性强，然而公司业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显，业务发展大方向不仅与用电需求相关，还与新能源消纳相关，其中抽蓄、火电调峰调频、火电灵活性改造均解决新能源发展消纳难题；2、市场担心火电投资周期性，我们测算后续仅水电（含抽蓄）一项就可以基本弥补火电订单下行

3、部分；3、市场认为公司订单高点24年，业绩高点25年，估值受压制，我们认为，公司订单增长能见度可看到2025年，业绩增长能见度可看到2028年。当前时点，我们重点推荐东方电气：公司是电源装备龙头，在火电、水电、核电、燃机、风电市占率分别达33%、40%、40%、74%、5-10%经营稳健：电源装备龙头，与其他2家电源装备企业相比，公司经营稳健，其他2家公司由于海外业务问题，导致减值计提较多，近年业绩亏损或微利，市场要选择电源装备企业东方电气会是首选。高分红：2024年46.7%现金分红比例假设下，叠加企业业绩增长，当前位置对应A股股息率3.5%，港股股息率5.6%；2025、2026年，伴随分

4、红比例提升、业绩增长，股息率增速将有望快于业绩增速。估值低：截至2024年5月10日，公司2024年、2025年A股PE分别为13.4、11.5X、港股PE分别为8.1、7.0X；目前A股电力设备企业估值中枢23x，公司业绩确定性不弱于电力设备公司，估值低，具备充足安全边际和向上弹性。业绩确定性强：2019-2023年，公司订单连续5年高增长，23年订单增速31%，预计2024、2025年公司订单增长具备持续性，考虑到公司产品交付周期长，未来业绩4-5年确定性强。预期差一：市场担心公司业务周期性强，然而公司业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显。公司2008、2009年订单结构中，火电核电

5、占比高，火电订单占比45%、核电订单占比25%，两项业务合计占比70%，2023年，公司订单结构中，火电、核电占比分别25%、6%，业务集中度相比过去已经大幅减小，抗风险能力增强。公司业务发展大方向不仅与用电需求相关，还与新能源消纳相关，其中抽蓄、火电调峰调频、火电灵活性改造、燃机调峰调频均用于解决新能源发展消纳难题。预期差二：市场担心火电投资周期性，我们测算后续仅水电（含抽蓄）一项就可以基本弥补火电订单下行部分。我们认为公司订单增长可持续，据测算，“十五五”期间，仅水电（含抽蓄）一项就可以弥补火电订单下行，此外，公司核电、新兴成长产业、电站服务（含火电灵活性改造）、设备出口都具备良好成长性，

6、“十五五”期间公司订单将在千亿高位稳中有增。预期差三：市场认为公司订单高点24年，业绩高点25年，估值受到压制，我们认为，公司订单增长能见度可以看到2025年，业绩增长能见度可以看到2028年（产品交付周期长，参考历史上2008年后订单下行，业绩仍持续高增长3年），叠加公司分红比例提升，我们认为当前可以给予与业绩增速匹配的估值。怎么给公司估值？与市场比较：当前电力设备企业估值中枢来到20X，公司订单、业绩确定性并不弱于电力设备企业；与公司历史PE比较：过去10年，公司PE估值中枢在22-23X；我们预计公司2024-2028年归母净利将维持20%左右高增长，高分红、业绩确定性强，当前估值偏低。

7、盈利预测与估值：预计2024、2025、2026年公司实现营业收入681.2、728.9、774.7亿元人民币，实现归母净利润分别为42.0、49.0、56.8亿元人民币，对应港股PE分别为8.1、7.0、6.0X，A股PE分别为13.4、11.5、9.9X，首次覆盖东方电气港股，给予“买入”评级，维持东方电气A股“买入”评级。图、东方电气发展历程资料来源：公司公告，公司官网，中信建投3东方电气创立于1958年，是中央管理的涉及国家安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业，前身为1958 年成立的四川德阳水力发电设备厂。上世纪60年代，在国家“三线建设”的背景下，东方汽轮机厂、东方锅炉厂于1966

8、年分别在四川绵竹、自贡开工建设，1965年，德阳水力发电设备厂更名为“东方电机厂”。截至目前，东方电气已为我国提供了大约四分之一的能源装备，是全球最大的能源装备制造企业集团之一。东方电机也是被批准的首批在上海和香港上市的9家企业之一。电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域10月13日，德阳水力发电设备厂在四川德阳破土动工，后更名为东方电机研制成功第一套200MV火力发电设备和210MW水轮发电机组6月，签订第一个电站工程总承包项目-海口2x50MW电站工程，东方电气从发电设备制造领域进入电站成套设备供货和电站工程总承包领域我国首台国产化百万千瓦级核电站蒸汽发生器成功制造并发运12月28日，东

9、方电气集团科学技术研究院有限公司正式成立49202203月05日，东方锅炉厂在四川自贡开工建设；同年11月25日，东方汽轮机厂在四川绵竹开工建设。经机械工业部批准，“东方电站成套设备公司”在成都组建，成员企业包括东方电机厂，东方汽轮机厂，东方锅炉厂和东风电机厂东方电机在香港联交所和上海证券交易所上市11月，完成主营业务资产整体上市。“东方电气股份有限公司”股票在上海证券交易所和香港联交所上市自主研制的亚洲地区单机容量最大13MW海上风电机组下线 东方电气主营开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、

10、火电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。公司构建了风电、太阳能发电、水电、核电、气电、火电“六电并举”，以及节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“五业协同”产业发展格局。电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域图、公司业务板块覆盖广泛：风电、太阳能发电、水电、核电、气电、火电“六电并举”/公司2023年收入结构资料来源：公司公告，中信建投4业务板块产品类型主要产品可再生能源装备风电风电机组水电（含抽蓄）水轮发电机组（水轮机、发电机、电机）太阳能光热发电清洁高效能源装备核电核电机组（核岛主要在做蒸汽发生器、堆内结构件、压力容器；常规岛

11、：TG、汽轮机、发电机、凝汽器、控制系统等。）燃机燃气轮机设备火电火电机组（锅炉、汽轮机、发电机）工程与贸易/工程与成套设备出口工程总承包EPC等贸易一般进出口贸易现代制造服务业电站服务存量机组后运维、改造，含火电灵活性改造金融服务东方财务子公司，买入返售金融资产、发放贷款和垫款、债权投资新兴成长产业节能环保、电力电子、氢能（燃料电池）、重大专项风电18%水电4%核电5%燃机6%火电24%工程总承包7%贸易13%电站服务6%金融服务2%新兴成长产业15%东方电气在传统电源设备领域具备龙头地位，业绩与电源投资高度正相关公司是电源装备龙头，在火电、水电、核电、燃机、风电市占率分别达33%、40%、

12、40%、74%、5-10%。东方电气营业收入与电源投资额呈现高度正相关，2012-2017年，公司业绩表现低迷，在此期间，电源投资连年下降，2019、2020年，电源投资快速增长，但主要受风电、光伏新能源投资驱动，2021年以来，火核等传统能源投资才迎来增长。2022年我国电源基本建设投资完成额为7208亿元，同比增长30%；2023年我国电源基本建设投资完成额为9675亿元，同比增长34%，其中水电同比增长15%，火电同比增长13%，核电同比增长40%，风电同比增长70%，太阳能同比增长60%。图、东方电气市场份额，在传统电源设备领域具备龙头地位资料来源：公司公告，中信建投-30%-20%-

13、10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023电源基本建设投资完成额（亿元）东方电气营业收入（亿元）电源基本建设投资完成额YOY（%）东方电气营业收入YOY（%）图、东方电气营收与电源投资高度正相关资料来源：公司公告，中信建投东方电气哈尔滨电气上海电气火电33%33%33%水电/抽水蓄能40%以上40%以上-气电70%以上份额较少份额较少核电40%25%25%5 景气度判断：短期看火电，中长期看

14、水电、抽蓄，核电有望超预期，燃机、风电有盈利弹性6细分板块2023年毛利占比单GW设备价值量公司市场份额具体情况火电29%10亿元/GW33%订单情况：2020、2021年行业招标仅20-30GW，2022、2023年火电机组招标均在80GW以上（2022年招标Q4起量），2024年公司预计招标80GW左右；对应公司订单来看，2022、2023年新增火电订单分别为95、202亿元，2023年公司火电订单爆发，2024年将维持高位。价格：行业三大主设备价格从最低点8亿元/GW提升至10-11亿元/GW，最高点12-13亿元/GW。盈利：2023H2火电毛利率已有明显提高，2023H1、H2分别为

15、19、28%，预计2024年火电毛利率25%左右，预计2024年火电兑现出货、盈利，2025年进入交付高点。水电4%8亿元/GW40%以上抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）：到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到62GW以上；到2030年，投产规模再翻一番，达到120GW左右；此前的征求意见稿中曾提及到2035年，抽水蓄能投产总规模达到300GW，正式稿中删除。雅鲁藏布江开发：党中央关于制定十四五规划和2035年远景目标的建议中明确提出实施雅鲁藏布江下游水电开发，雅鲁藏布江下游可开发规模可观，基本采用冲击式水电机组（价值量更高）。订单情况：2020-2022年末，

16、存量抽水蓄能装机分别为30.3、36.4、45.8GW，2022、2023年抽水蓄能项目核准量爆发式增长，分别新增核准量69、65GW，抽水蓄能建设周期长，2024年抽蓄将开启招标工作。产能：抽蓄是为数不多有扩产计划的产业，现有产能20台套（约6GW），计划2025年扩产至45-50台套（约15GW），单台套价值量2亿以上，对应抽蓄产值约100亿元。核电6%30亿元/GW40%核准/行业规划：22、23年连续两年核电核准10台，超出市场预期，2016-2018年为核准空白期，2019-2021年分别新增核准4、4、5台，2008年核准14台机组历史最高。订单情况：22、23年公司核电订单高增长

17、，年均增速50%，2023年新增核电订单60亿元，预计后续核电核准有望维持每年10台。燃机4%-70%以上燃机无行业性质明确发展规划：（1）天然气发电不是我国重要过渡能源，与发达国家有区别；（2）我国天然气资源比较贫乏。订单情况：2022年燃机订单表现超预期，实现翻倍以上增长，原因主要在于电力供应需求和调峰调频需求旺盛，2023年燃机订单同比基本持平，预计后续燃机订单持平，毛利率有提升空间。风电10%15亿元/GW5-10%行业规划：受益消纳转好&分散式风电&海风行业发展，预计风电行业具备成长性，未来4-5年，年均复合增速10%左右。订单情况：2022年风电订单约20%增长，2023年订单未增

18、长，主要是风电业务亏损，获取订单动力不强。未来发展重点是提升盈利：2023年子公司东方风电亏损5亿元，后续盈利逐步改善。资料来源：能源局，公司公告，中信建投 经营稳健：东方电气公司治理能力、风险管控能力优于同行其他公司东方电气业绩增长稳健，净利润从2017年的6.7亿元增长到2023年的35.5亿元，保持了持续且稳定的盈利增长。上海电气和哈尔滨电气的净利润表现则较为不稳定，近年亏损或盈利较弱。上海电气21年巨亏，22年继续亏损，23年小幅盈利。2017年至2020年期间，净利润呈现逐年增长的趋势。然而，从2021年开始，其净利润出现了急剧下滑，随后在2022年虽有所回升，但仍处于亏损状态，20

19、23年净利润虽然转正，但仅为2.9亿元，盈利能力较弱。哈尔滨电气盈利能力明显偏弱。净利润在2017年至2020年期间虽有所波动，但整体仍保持在正值范围内。然而，从2021年开始，其净利润出现了下滑趋势。尽管在随后的年份中有所恢复，但整体盈利能力仍然较弱，与东方电气相比存在明显差距。图、归母净利润：与同行业相比，公司经营稳健（单位：亿元）资料来源：wind，中信建投图、东方电气盈利能力高于上海电气、哈尔滨电气资料来源：公司公告，中信建投7-150-年2018年2019年2020年2021年2022年2023年东方电气上海电气哈尔滨电气业绩低于预期原因分析上海电气连续多年

20、大额计提减值，2021-2023年分别计提资产减值45、21、23亿元，计提信用减值110、21、12亿元，2021年通讯子公司风险事项计提大量信用减值损失，海外EPC业务亏损计提合同损失较多；盲目追求订单，承接的部分订单周期较长，订单质量不高；部分海外工程项目受人工和原材料成本上涨压力，同时海外通胀和汇率波动也影响其盈利能力。哈尔滨电气传统发电设备需求减少和原材料价格上涨导致产品利润下滑，待执行亏损合同增多；海外业务因材料成本上升，疫情增加人工和施工成本、项目延期成本，汇率波动等因素，盈利能力不及预期；2021年公司内部改革涉及退休人员费用计提，管理费用增加。分红高：近年公司现金分红比例、股

21、息率逐步提升东方电气现金分红比例逐年提升，叠加业绩增长，测算2024年分红对应目前股价：A股股息率3.48%，港股股息率5.64%，预计2025年、2026年还会有进一步提升。图、公司现金分红比例、股息率逐年提升资料来源：wind，中信建投，截至日期2024年5月10日82018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E2025E2026E现金分红比例30.12%50.04%30.16%31.34%36.60%41.71%46.71%51.71%56.71%归母净利润同比增速6.77%13.19%45.73%22.93%24.71%24.23%18.34%16.72%15.

22、74%每股分红（元/含税）0.110.2050.180.230.3350.4750.630 0.813 1.033 每股分红同比86.36%-12.20%27.78%45.65%41.79%32.53%29.22%26.93%股息率测算（A股，未扣税）-2.63%3.48%4.50%5.71%股息率测算（港股，未扣税）-4.25%5.64%7.28%9.24%估值低：估值远低于其他电力设备企业，但订单、业绩确定性并不弱于其他企业东方电气估值低于其他电力设备标的，2024年东方电气A股PE为13.4X，其他A股电力设备企业PE均值为23X。但东方电气从订单、业绩确定性角度来看，并不弱于其他电力设

23、备企业。业绩：2019-2023年，公司订单增速分别为15%、23%、14%、16%、32%，公司订单交付周期1-5年，风电周期短，通常1年以内，火电、燃机1-2年，水电、核电4-5年，前期订单为未来3-4年业绩打下基础。订单：2024年公司订单增速目标10-15%，2025年及以后订单增速目标10%左右，订单和业绩兼具确定性。海外电源设备企业GE Vernova近期完成从GE公司的拆分，作为一家独立的公司运营并在纽约证券交易所上市，业务布局风电、燃机、核能等，该公司2023年业绩亏损。图、公司估值低于其他电力设备企业，2024年电力设备企业估值中枢23X资料来源：ifind，中信建投，截至日

24、期2024年5月10日，电力设备公司盈利预测参考ifind一致预期9600875.SH东方电气563.342.015%49.019%13.411.501072东方电气342.242.015%49.019%8.17.0GEV.NGE Vernova3238.7-600312.SH平高电气209.511.235%14.230%18.614.8002028.SZ思源电气555.820.331%25.428%27.421.9002270.SZ华明装备194.66.724%8.223%29.023.8688676.SH金盘科技241.57.848%10.937%31.222.2600406.SH国电南瑞

25、1880.581.515%93.213%23.120.2000400.SZ许继电气289.212.031%15.832%24.018.3601126.SH四方股份139.87.417%8.816%18.916.0603556.SH海兴电力234.012.023%14.721%19.415.92024E归母净利（亿元人民币）代码市值（亿元人民币）公司名称同比2025E归母净利（亿元人民币）同比PE-2024PE-2025 估值低：公司近年PE估值中枢22.4X，2024年PE12.812.8X2018-2023年，公司PE估值中枢位于22X附近，过去10年估值中枢22.4X，当前估值显著低于历史

26、估值。图、公司近年PE-TTM：公司近10年PE估值中枢22.4X，当前估值显著偏低资料来源：wind，中信建投10 图、经过多年发展，公司业务多元化已经增强，周期性减弱资料来源：wind，中信建投预期差一：市场担心公司业务周期性，然而公司业务多元化已经增强，周期性减弱11公司业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显。公司2008、2009年订单结构中，火电核电是大头，火电订单占比45%、核电订单占比25%，两项业务合计占比70%，2023年，公司订单结构中，火电、核电占比分别25%、6%，业务集中度相比过去已经大幅减小，抗风险能力增强，但市场仍认为公司周期性较强。公司业务发展大方向不仅与用

27、电需求相关，还与新能源消纳相关，其中抽蓄、火电调峰调频、火电灵活性改造均是解决新能源发展消纳难题。火电,45.10%核电,23.50%风电,14.80%水电,8.20%燃机,7.90%其他,0.50%公司2008年订单结构火电23%核电7%燃机9%风电16%水电7%太阳能1%电站服务8%工程承包10%工程贸易4%金融服务2%新兴成长13%公司2023年订单结构 图、火电（含气电）新增装机需求测算：“十五五”期间将维持55GW左右（单位：GW）资料来源：能源局，中信建投预期差二：市场担心火电投资周期性，但仅水电（含抽蓄）一项就可以基本弥补火电订单下行部分市场担心电源投资存在周期性问题（尤其是火电

28、），我们认为：火电在“十四五”期间都将保持高景气，“十五五”期间也不会出现断崖式下降，水电订单可以弥补火电订单下行部分。预计公司火电订单增速的高点在2023年到来，但订单高位会持续到2025年。2022、2023年煤电招标约90、80GW，预计2024年煤电招标也将超70GW，据测算，“十五五”期间，基于电力保供和调峰调频需求测算，火电（含气电）年均新增装机仍然可以保持55GW左右，火电投资并不会出现“断崖式”下降。我们基于“十五五”期间煤电年均新增40GW招标，测算公司远期订单。1235 58 67 70 62 56 60 52 58 0204060802022A2023A202420252

29、0262027202820292030 图、订单测算：市场预期火电投资周期性带动整体订单下降，我们展望2024-2030年，公司订单具备长期增长基础（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信建投预期差二：市场担心后续火电订单下降带动整体订单下降，我们认为公司订单将长期维持高位13我们基于“十五五”期间火电年均新增40GW招标，测算公司远期订单。据测算，火电“十五五”期间订单比高峰下降120亿，水电“十五五”新增订单比低谷时期增加130亿，公司2023年水电订单约56亿元，“十五五”期间抽蓄放量&雅鲁藏布江开发，水电年新增订单将达到186亿元，比低谷时期增加130亿元，仅水电一项就可以补足火电下行部

30、分。此外，公司核电、新兴成长产业、电站服务（含火电灵活性改造）、设备出口都具备良好成长性。865 991 1069 1100 1158 1156 1209 1267 0200400600800020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E煤电水电风电核电燃机太阳能（光热）电站服务工程承包工程贸易金融服务新兴成长 预期差三：市场认为24年为订单高点，25年为业绩高点，但公司订单、业绩可以看得更远市场一致预期24年为订单高点，25年为业绩高点这一观点，一直压制公司估值。订单高点并非2024年：市场认为2024年是火电招标高峰最后一年，因此，是

31、公司火电订单的高点以及整体订单的高点。虽然火电招标24年见顶，但25年订单仍将增长，主要是招标订单延期确认（参考下表，22年虽然招标大，但是生效订单远低于理论订单）；此外，基于我们在“预期差一”中的订单测算，其他电源形式可以弥补订单下降；预计公司2024年订单增速10-15%，2025年及以后订单增速10%左右；即便考虑电源投资周期性，25年也并非业绩高点。从历史情况来看，2009年后，公司订单下行，但公司业绩维持了3年高增长，但公司2025年公司订单仍然维持增长，即便考虑周期性，业绩高位也是在28年及以后，25年不会是业绩高点。14东方电气订单（亿元）东方电气收入YOY东方电气利润YOY东方

32、电气收入（亿元）东方电气归母净利（亿元）2006-230.7720.712007同比增加7.84%-3.90%248.8719.90200870012.30%-91.16%279.481.76200956818.87%792.99%332.2315.72201050014.62%63.96%380.8025.77201148012.70%18.60%429.1730.562012440-11.27%-28.31%380.7921.912013同比下降11.32%7.22%423.9123.492014382-7.91%-45.59%390.3612.782015370-7.73%-65.65%

33、360.184.392016366-7.59%-506.38%332.86-17.842017320.9-7.38%-137.72%308.306.732018349.3-0.40%67.71%307.0611.292019401.846.95%13.19%328.4012.78202049413.53%45.73%372.8318.622021563.9228.26%22.93%478.1922.892022655.7915.76%24.71%553.5328.552023865.329.62%24.37%606.7735.50资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投 近年公

34、司营收、净利润稳步增长，利润增速快于收入增速近年来，公司业绩稳步增长，利润增速快于收入增速。2023年公司实现营业总收入606.77亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润35.5亿元，同比增长24.4%；全年扣非归母净利润25.76亿元，同比增长8.2%。受益于规模化效应，公司今年利润增速均高于收入增速。2024Q1公司营业收入实现增长，归母净利下滑。2024Q1公司营业收入增速2.28%，增速较慢，预计和Q1确收较少有关；扣非归母净利同比增长10.61%，利润增速仍快于收入增速。公司实现归母净利润约9亿元，同比下降11.12%，公司非经常性损益-1.5亿元，其中川能动力股票权受股票价格下跌的

35、影响，造成公允价值变动损失2.38亿元，该事项对Q1归母净利影响较大，加回川能动力股票下跌部分后归母净利增速27%。15图、近年公司营收、净利润稳步增长（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信建投图、公司利润增速快于收入增速，期间费用率下降资料来源：公司公告，中信建投17.38%17.11%16.47%13.68%12.51%12.77%-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023期间费用率营收YOY归母净利YOY308.30307.06328.40372.83478.19553.53606.77150.536.7311.2912.7818.6222

36、.8928.5535.509.05-20%0%20%40%60%80%005006007002002020224Q1营业收入归母净利润营业收入YOY（%）归母净利润YOY（%）火电、电站服务毛利占比靠前，火电毛利占比近30%30%从公司收入结构来看，火电、风电、新兴成长产业、贸易业务收入占比靠前，从公司毛利结构来看，火电、电站服务毛利占比靠前。由于火电业务毛利率较高，高于综合毛利率6.88个百分点，火电业务2023年毛利占比29%高于收入占比24%。16图、2023收入结构：风电、火电、新兴成长产业排名前三资料来源：公司公告，中

37、信建投图、2023毛利结构：火电、风电、新兴成长产业排名前三资料来源：公司公告，中信建投风电18%水电4%核电5%燃机6%火电24%工程总承包7%贸易13%电站服务6%金融服务2%新兴成长产业15%风电10%水电4%核电6%燃机4%火电29%工程总承包6%贸易7%电站服务14%金融服务10%新兴成长产业10%火电、电站服务、核电业务盈利能力较强公司构建了风电、太阳能发电、水电、核电、气电、火电“六电并举”，以及节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“五业协同”产业发展格局；2023年，公司综合毛利率17.31%，同比增长0.82pct，分业务来看，金融服务、电站服务、

38、火电、核电毛利率相对较高。17图、分业务毛利率变化趋势资料来源：公司公告，中信建投图、分业务毛利率：金融服务、电站服务、火电、核电相对较高资料来源：公司公告，中信建投-10%0%10%20%30%40%200212022H120222023风电水电核电燃机火电9.94%18.94%23.22%12.15%23.43%17.43%9.60%41.27%97.04%13.25%0%20%40%60%80%100%2023年分业务毛利率 近年新增订单增长情况良好，2023年新增订单同比增长32%2020-2021年新增订单增长显著，近两年业绩增长确定性强。2021 年，公司实现

39、新增订单 563.92 亿元，同比增长 14.15%；2020年，公司实现新生效订单 494 亿元，同比增长23.1%，创“十三五”期间最好水平。2023年公司新增订单865.32亿元，同比增长31.95%，表现亮眼，2019-2022年公司新增订单增速同比分别为15%、23%、14%、16%；2024Q1公司新增订单 263.29 亿元，较去年同期增长 16.42%，维持良好增长。18图、公司近年来订单呈现较好增长，2023年全年新增订单同比增长32%资料来源：公司公告，中信建投349.3401.84494563.92655.79865.32263.298.85%15.04%22.93%14

40、.15%16.29%31.95%16.42%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009009202020224Q1新增订单（亿元）新增订单同比（%）图、股权类项目：收购子公司股权，业务涵盖多项主业资料来源：公司公告，中信建投资本运作：公司拟定增扩产及收购子公司股权，收购子公司股权部分的定增不会稀释EPS2023年4月，公司发布公告，公司拟向特定对象发行A股股票，募资不超50亿元，扣除发行费用后的募资净额拟全部投入收购子公司股权类项目、建设类项目以及补充流动资金。其中，建设类项目包括抽水蓄能研制能力

41、提升项目、燃机转子加工制造能力提升项目、东汽数字化车间建设项目和东锅数字化建设项目。公司控股股东东方电气集团拟认购本次定增金额为5亿元。股权类项目方面：公司拟收购东方电气集团持有的东方电机8.14%股权、东方汽轮机8.70%股权、东方锅炉4.55%股份、东方重机5.63%股权，收购完成后，持有该4家公司的股权分别达到100%、100%、99.91%、67.14%。2023年东方电气整体实现净利润36.44亿元，4家子公司利润占比达71%，以上4家公司均为东方电气核心子公司，经营情况及业绩良好，本次收购有利于增厚公司归属于上市公司股东的净利润水平，增强上市公司盈利能力，根据收购金额、收购股权比例

42、测算得4家子公司平均PE为13.9X，截止2024年5月8日，东方电气2023年A股PE为15.1X，收购子公司股权部分的定增由于收购后可增厚利润，且估值偏低，预计不会稀释EPS。19项目名称项目投资总额（亿元）募集资金拟投入额（亿元）收购后持股比例收购子公司主业收购股权比例2023年净利润（亿元）2023年PE收购东方电气集团持有的东方电机8.14%股权7.357.35100%涉及水电、火电、燃机、核电等业务8.14%7.8111.56 收购东方电气集团持有的东方汽轮机8.70%股权11.3311.33100%涉及火电、核电、燃机、节能环保等业务8.70%9.0414.41 收购东方电气集团

43、持有的东方锅炉4.55%股份4.864.8699.91%涉及火电、核电节能环保、氢能业务4.55%8.5812.45 收购东方电气集团持有的东方重机5.63%股权1.711.7167.14%涉及核电等业务5.63%0.3392.04 图、股权类项目：收购子公司股权，业务涵盖多项主业资料来源：公司公告，中信建投资本运作：公司拟定增扩产及收购子公司股权建设类项目方面，将用于抽水蓄能研制能力提升项目、燃机转子加工制造能力提升项目、东汽数字化车间及东锅数字化建设项目等。抽水蓄能产能面临压力，需适度扩张核心产能满足市场需求。截至2022年底，全国抽水蓄能总产能约45.8GW，2022年，全国新核准抽水蓄

44、能项目48个，容量达68.9GW，已超过“十三五”时期全部核准规模。我们预计2024年，抽水蓄能行业将迎来大规模招标，公司在水电（常规水电与抽水蓄能）动力装备市场市占率超40%，将充分受益，考虑到项目核准-招标-开标-订单生效具有一定的时间周期，我们预计2024年公司抽水蓄能订单将迎来快速增长。与此同时，公司抽水蓄能产能面临一定瓶颈，公司目前抽水蓄能机组年产能约20台套，项目实施完成后预计将为东方电机新增抽水蓄能机组年产能 25 台/套，单台套假设对应约30万千瓦装机，项目实施完成后，公司总产能达到45台套，单台套对应设备价值量约为2.4亿，预计届时抽蓄产能将达到近110亿元。相关子公司经营情

45、况及业绩良好，公司通过本次募资收购标的公司少数股权，将提升上市公司对标的公司的持股比例，募集资金用于抽蓄项目、燃机转子项目以及数字化车间项目建设，有助于在电源投资景气提升的背景下，进一步提升公司产能水平。20项目名称实施主体项目投资总额（亿元）募集资金拟投入额（亿元）抽水蓄能研制能力提升项目东方电机9.684.5燃机转子加工制造能力提升项目东方汽轮机1.430.85东汽数字化车间建设项目东方汽轮机5.834.1东锅数字化建设项目东方锅炉3.582.5 盈利预测与估值21盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计2024、2025、2026年公司实现营业收入681.2、728.9、774.7亿元人民币

46、，实现归母净利润分别为42.0、49.0、56.8亿元人民币，对应港股PE分别为8.1、7.0、6.0X，A股PE分别为13.4、11.5、9.9X，首次覆盖东方电气港股，给予“买入”评级，维持东方电气A股“买入”评级。业务项目单位2023A2024E2025E2026E风电营业收入亿元108.40120.00126.00132.30毛利率-9.94%11.00%11.00%12.00%毛利亿元10.7813.2013.8615.88水电营业收入亿元23.1130.0439.0546.86毛利率-18.94%20.00%20.00%20.00%毛利亿元4.386.017.819.37核电营业收

47、入亿元29.0335.0038.0045.00毛利率-23.22%23.00%23.00%23.00%毛利亿元6.748.058.7410.35燃机营业收入亿元37.8955.0060.0065.00毛利率-12.15%13.00%14.00%15.00%毛利亿元4.607.158.409.75火电营业收入亿元138.97180.00200.00210.00毛利率-23.43%26.00%26.00%26.00%毛利亿元32.5646.8052.0054.60电站服务营业收入亿元37.8841.6745.8452.72毛利率-41.27%45.00%45.00%45.00%毛利亿元15.631

48、8.7520.6323.72新兴成长产业营业收入亿元88.4397.28107.01117.71毛利率-13.25%14.00%14.00%14.00%毛利亿元11.7213.6214.9816.48合计营业收入亿元606.8681.2728.9774.7归母净利润亿元35.542.049.056.8资料来源：公司公告，中信建投 风险提示电源基本建设投资完成额不及预期：公司主营动力设备，业绩与风电、燃气发电、火电、水电、核电投资额高度相关，若电源投资完成额不及预期，将影响公司业绩；上游原材料价格大幅波动：上游钢材等价格波动将影响公司业绩；下游用电需求不及预期：电源投资与用电需求相关，若用电需求

49、较弱，将影响新增电源投资，进而影响公司业绩；扩产进度不及预期：公司目前部分产能仍有不足，若扩产不及预期，将影响公司对外销量；宏观经济波动风险；收入确认不及预期：收入确认不及预期将导致业绩不及预期，其中火电在公司毛利占比最大，火电收入确认变动对公司净利润影响较大，报告中基础假设为公司 2024 年火电销售收入180亿元，若火电销售收入有出入，将会对盈利预测产生影响。222024年火电收入（亿元）024年公司归母净利润（亿元）35.527.738.842.044.246.348.5火电收入变化对公司2024年净利润影响测算 分析师介绍分析师介绍朱玥朱玥中

50、信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。陈思同陈思同中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。所在团队荣获2022年新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。评级说明评级说明投

51、资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，

52、使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告

53、作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，

54、而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直

55、接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk