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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 07 月 02 日 增持增持（首次）（首次）高增长的比萨行业领军者，品牌势能强劲高增长的比萨行业领军者，品牌势能强劲 消费品/商业 当前股价：64.60 港元 达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，产品种类丰富叠加达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，产品种类丰富叠加“外卖“外卖 30 分钟必达”构筑竞争壁垒。得益于较强的品牌势能，公司于新增长区分钟必达”构筑竞争壁垒。得益于较强的品牌势能，公司于新增长区域加速扩张，同店量价齐升逆势实现强劲增长，规模效益下带动单店层面持续域加速扩张，同店量价齐升逆势实现强劲增长，规模效益下

2、带动单店层面持续优化，利润拐点已至。长期来看达势股份拓店空间依然广阔，优化，利润拐点已至。长期来看达势股份拓店空间依然广阔，单店单店 Op Margin仍具优化空间仍具优化空间，看好公司后续利润持续释放，首次覆盖给予“增持”评级。，看好公司后续利润持续释放，首次覆盖给予“增持”评级。高速扩张的国内比萨领军品牌，同店逆势增长强劲高速扩张的国内比萨领军品牌，同店逆势增长强劲。达势股份作为全球最大比萨公司达美乐的中国独家经销商，2010 年以来在国内拓店势头迅猛。至2023 年底，达势股份旗下门店已达 768 家，覆盖城市数超 20 个。得益于公司较强的品牌势能，达美乐比萨于全国加速拓店。其中北上市

3、场经营稳定，新增长市场表现亮眼，异地高速扩张的同时同店逆势保持稳步增长。餐饮业规模增长餐饮业规模增长&外卖发展渗透助力比萨市场扩张，各品牌错位竞争有望共享外卖发展渗透助力比萨市场扩张，各品牌错位竞争有望共享行业增量。行业增量。中国餐饮业收入规模增长迅速，预计 2027 年规模将达到 7.7 万亿元。其中，西餐市场增速迅猛且领跑同业，预计 2022 年至 2027 年复合增长率可达 13.2%，外送市场的高速发展亦有望带动比萨市场进一步增长。格局方面，国内比萨品牌可以按照客单价划分为“主打高端市场”和“主打性价比市场”两类。各主流品牌错位竞争，未来有望共享行业增量。高效外送高效外送&打造独特差异

4、化优势，未来拓店空间依然可观。打造独特差异化优势，未来拓店空间依然可观。达势股份通过聘用专职骑手、优化门店位置及智能调度系统赋能，向客户提供“30 分钟必达承诺”，叠加公司自身高度本土化以及丰富的产品矩阵，竞争优势显著。叠加品牌目前处于上行周期，23 年公司近半门店开设于新区域前 10 门店，门店爬坡期短&同店增长强劲，看好后续同店维持稳定增长。中长期来看，达美乐中国拓店空间广阔，假设仅在一二线及消费力强的三线城市进行渗透，未来开店数量仍有望达到 3507 家；单店模型方面，规模效应下 Op Margin 仍具优化空间，在同店保持稳定的情况下，未来 op margin 有望增长至 15%-18

5、%。投资建议：投资建议：达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，品牌势能强劲，高效外送打造差异化优势，异地扩张同店保持逆势增长领跑同业，长期开业空间广阔，规模效应下 Op Margin 仍具优化空间，目前公司利润拐点已现，看好后续利润持续释放。预计公司 24-26 年经调整归母净利润分别为 0.4/1.3/3.0 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 风险提示：风险提示：拓店速度不及预期；拓店稀释单店收入；宏观经济下行风险拓店速度不及预期；拓店稀释单店收入；宏观经济下行风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入

6、(百万元)2021 3051 4026 5225 6679 同比增长 25%51%32%30%28%归母净利润(百万元)-223 -27 -10 91 260 同比增长-53%-88%-62%-1003%185%Non-GAAP 归 母 净-114 9 40 131 300 同比增长-6%0%1%3%4%每股收益 non-GAAP-0.87 0.07 0.31 1.01 2.30 PE(Non-GAAP)-68.7 891.1 196.2 59.5 26.0 PB 11.1 4.0 6.3 5.9 5.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）13045 香港股（百万

7、股）13045 总市值（十亿港元）84 香港股市值（十亿港元）84 每股净资产（港元）17.76 ROE（TTM）-29.56 资产负债率 77.0%主要股东 Good Taste Limited 主要股东持股比例 33.2%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 13.6 4.3 21.0 相对表现 15.6 0.3 27.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 于佳琦于佳琦 S05 潘威全潘威全 研究助理 -120-100-80-60-40-2002040Aug

8、-22Dec-22Apr-23达势股份恒生指数%达势股份达势股份（01405.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、达势股份：高速扩张的国内比萨领军品牌，同店逆势增长强劲.5 1.1 公司简介：达美乐中国独家经营商，门店网络高速扩张.5 1.2 股权结构：管理团队经验丰富，多方持股彰显发展信心.6 1.3 经营情况：新增长市场表现亮眼，异地加速扩张下同店保持稳步增长.7 二、比萨行业：增速快于餐饮同业，品牌错位竞争有望共享行业增量.11 2.1 行业概况：比萨市场增长迅速，餐厅渗透率仍有提升空间.11 2.2 行业趋势：外送发展&下沉市场渗透助力中国比萨行业高速

9、发展.13 2.3 竞争格局：品牌定位各有差异，错位竞争有望共享增量.14 三、竞争优势：产品种类丰富&供应链完善，“30 分钟必达”构筑品牌竞争壁垒.17 3.1 深入人心的比萨专家，产品种类&价格带选择丰富.17 3.2 严把供应商保证食材质量，中央厨房推动产品标准化.19 3.3 专职骑手&门店选址&智能调度系统赋能，铸就“30 分钟必达”差异化优势.20 3.4 背靠达美乐，品牌力雄厚、会员数量迅速增长.22 3.5 开业空间&单店模型：长期空间广阔，Op Margin 仍具提升空间.24 四、投资建议&盈利预测.27 五、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：达势股份是达美乐比萨

10、在中国的独家总特许经营商.5 图 2：达美乐门店数量扩张迅速.6 图 3：公司重点布局北京和上海（2024 年 6 月数据）.6 图 4：达势股份股权结构稳定.6 图 5：达势股份 19-23 年营业收入持续高增长.8 图 6：达势股份 2019-2023 年归母净利润情况.8 图 7：新增长市场收入增长迅速（单位：亿元）.8 图 8：北京及上海为公司重点布局城市.9 图 9：北京及上海门店日均销售额略微下降.9 图 10：北京及上海门店日均订单量较为稳定.9 eZ8XbZfVaV8XeUfVaQcMaQnPnNsQsOeRqQoRlOpPrN6MnNxONZqMrRwMtPmN 敬请阅读末页

11、的重要说明 3 公司深度报告 图 11：北京及上海订单单价有所提高.9 图 12：新增长市场门店扩张迅速.10 图 13：新增长市场门店日均销售额增速显著.10 图 14：新增长市场订单量逐年上升.10 图 15：新增长市场订单单价有所提高.10 图 16：公司毛利率保持稳定.11 图 17：员工薪酬开支为公司主要成本开支（2023 年末数据）.11 图 18：各项费用有所增加（单位：亿元）.11 图 19：中国餐饮业收入规模增长迅速.12 图 20：中餐仍是中国餐饮业最大品类.12 图 21：中国比萨市场发展较快.13 图 22：2022 年每百万人拥有的比萨门店数量（单位：家）.13 图

12、23：比萨外送市场发展快于堂食（单位：亿元）.14 图 24：中国比萨市场外送和堂食占比情况.14 图 25：中国比萨市场分城市线级情况.14 图 26：中国比萨市场部分主流品牌门店数.15 图 27：中国比萨市场部分主流品牌门店增长率（环比）.15 图 28：中国比萨市场部分主流品牌客单价趋势（元）.15 图 29：中国比萨市场部分主流品牌客单价（同比变动）.15 图 30：中国比萨市场部分主流比萨品牌门店城市线级分布情况.16 图 31：中国比萨市场部分主流比萨品牌门店功能区分布情况.16 图 32：按 2022 收入计的比萨市场前五大参与者.17 图 33：按 2022 外卖收入计的比萨

13、市场前五大参与者.17 图 34：达美乐比萨产品线.18 图 35：达美乐比萨产品线.18 图 36：达美乐定制比萨过程.18 图 37：比萨各品牌馅料、饼底 SKU.18 图 38：达美乐新品开发流程.19 图 39：达势股份采用行而有效的供应商选拔及管理机制.20 图 40：中央厨房产能及利用率.20 图 41：达美乐外送收入占比.21 图 42：达美乐外送客单价高于堂食（单位：元）.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 43：达美乐比萨承诺 30 分钟必达.21 图 44：外卖订单数及自有骑手完成订单占比.21 图 45：达美乐门店骑手取餐区.22 图 46：达美乐订单跟踪

14、系统.22 图 47：达美乐新店火爆.23 图 48：达美乐会员计划会员制度.23 图 49：达美乐会员计划积分抵扣.23 图 50：达美乐会员数量（单位：万人）.24 图 51：达美乐自有渠道销售额逐年增长（单位：亿元）.24 图 52：21-24 年新增及存量门店分类.24 图 53：达美乐存量门店层级分布.25 图 54：达美乐新增门店层级分布.25 图 55：达美乐中国开业空间测算.25 表 1：高管团队从业经验丰富.7 表 2：达势股份单店模型.26 表 3：达势股份营业收入预测拆分.27 表 4：达势股份盈利预测.28 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告

15、 一、一、达势股份：高速扩张的国内比萨领军品牌，同店达势股份：高速扩张的国内比萨领军品牌，同店逆势增长强劲逆势增长强劲 1.1 公司简介：达美乐中国独家经营商，门店网络高速扩张公司简介：达美乐中国独家经营商，门店网络高速扩张 全球最大披萨品牌达美乐于中国的独家运营商，全球最大披萨品牌达美乐于中国的独家运营商，2017 年后提速门店扩张。年后提速门店扩张。1997年，达美乐比萨进入中国内地市场，在北京开设了第一家门店，但由于特许经营权分散，达美乐在中国扩张速度缓慢。直到 2010 年，达势股份收购了 Pizzavest China Ltd.，成为达美乐在中国大陆的独家总特许经营商，达美乐品牌逐渐

16、走出北京上海，在杭州开设两地以外的首家门店。2017 年 6 月，达势股份与达美乐续签特许经营协议，将特许经营区域扩张至中国内地及中国香港和澳门地区，协议为期 10 年，叠加新 CEO 上任及经营战略调整，公司进入加速扩张时期。2023年 3 月，达势股份成功赴港上市。图图 1：达势股份是达美乐比萨在中国的独家总特许经营商达势股份是达美乐比萨在中国的独家总特许经营商 资料来源：招股说明书、招商证券 直营模式扩张门店，重点布局北京、上海，异地提速扩张打开增量市场。直营模式扩张门店，重点布局北京、上海，异地提速扩张打开增量市场。公司所有门店均为直营模式。自核心管理团队加入公司后，达势股份专注于扩大

17、公司的门店网络，深化对现有市场渗透的同时，逐步拓展其他市场。截至 2023 年 12月 31 日，公司共有门店 768 家，覆盖国内 20 多个城市。其中，公司绝大多数门店位于北京及上海，截至 24 年 6 月，北京及上海合计门店数量占公司所有门店数量的 40.5%，其余门店大多分布于深圳、广州、天津、杭州等一线及新一线城市。未来，公司将维持现有战略，继续拓展门店网络。达势股份计划于 2024年开设约 240 家门店，预期将分别于 2025 年及 2026 年每年开设 300 家至 350家新店。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：达美乐门店数量扩张迅速：达美乐门店数量扩张迅速

18、 图图 3：公司重点布局北京和上海（：公司重点布局北京和上海（2024 年年 6 月数据）月数据）资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 1.2 股权结构：管理团队经验丰富，多方持股彰显发展信心股权结构：管理团队经验丰富，多方持股彰显发展信心 股权结构稳定，达美乐母公司和公司高管持股彰显发展信心。股权结构稳定，达美乐母公司和公司高管持股彰显发展信心。公司的控股股东为Good Taste Limited，副董事长 James Leslie Marshall 通过 Good Taste Limited持有公司 33.5%的股份。因看好中国市场的发展，达美

19、乐母公司于 2020 年和2021 年三次对公司追加投资。截至目前，公司第二大股东为达美乐母公司附属的 Dominos Pizza LLC，持股 14.07%，除此之外，以王怡为首的公司管理层和其他关联人士持股 4.81%，有助于提高公司管理层的工作积极性。图图 4：达势股份股权结构稳定达势股份股权结构稳定 资料来源：招股说明书、招商证券 新任新任 CEO 深耕特许经营企业本土化领域，深耕特许经营企业本土化领域，高管团队高管团队从业经验丰富从业经验丰富。公司董事会26836346858876800500600700800900200222023期末门

20、店数量（家）北京19.9%上海20.6%深圳7.9%广州6.7%天津6.3%杭州5.3%南京5.3%苏州3.8%宁波2.4%无锡2.1%佛山2.0%其他17.6%敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 共有 9 人，包括 1 名执行董事、5 名非执行董事以及 3 名独立非执行董事。2017年新上任的首席执行官王怡曾任麦当劳特许经营副总裁、麦肯锡咨询公司业务经理，具有丰富的特许经营企业本土化管理经验，公司其余高管也在各自领域从业多年。2017 年，王怡加入公司担任首席执行官，公司与 Dominos International续签了为期 10 年并可继续续签的总特许经营协议，由此开始对内地门店网

21、络进行快速扩展，开发本土化的菜单并采用以外送为中心的商业模式，实现了销售收入的持续快速增长。表表 1：高管团队从业经验丰富：高管团队从业经验丰富 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 加入集团日期加入集团日期 主要经历及职责主要经历及职责 王怡 执行董事兼首席执行官 45 2017/5 曾在麦当劳中国担任多个管理职位约 8 年，最高担任特许经营副总裁。曾在麦肯锡咨询公司担任助理和业务经理，专注于零售行业以及策略及运营职能。目前负责整体战略规划及业务方向。钟军 首席运营官 50 2018/9/3 在消费品行业拥有丰富的经验，曾任 Urban Revivo 和广州千千氏工艺品有限公司的首席运营官，曾任麦当

22、劳中国广州市场的总经理。目前负责监督运营及研发。吴婷 首席财务官 46 2021/2/22 有超过 10 年的银行业经验，在领导大型资本市场交易以及为并购交易的买卖双方提供建议方面有着丰富的经验。曾任 Mogu Inc.首席财务官，曾在多家投资银行担任重要职位。目前负责监督财务运营及资本管理 徐歆奕 首席绩效官 47 2017/11/27 注册会计师。曾任可口可乐装瓶投资集团中国的财务总监、Lagardere China 的财务行政总监、惠而浦股份有限限公司的财务经理。曾在霍尼韦尔有限公司、上海肯德基有限公司担任财务分析师。目前负责监督财务、法务及供应链管理。王毓璟 首席营销官 43 2015

23、/6/9 拥有近 20 年的营销经验。曾任雅诗兰黛（中国总部）营销品牌管理及客户关系管理总监、新文越婴童用品有限公司营销总监、麦当劳中国营销部高级总监、高露洁中国大陆及高露洁香港的高级品牌经理。目前负责品牌营销及产品开发。资料来源：招股说明书、招商证券 1.3 经营情况：新增长市场表现亮眼，异地加速扩张下同店经营情况：新增长市场表现亮眼，异地加速扩张下同店保持稳步增长保持稳步增长 疫后营收重拾迅猛增势，利润端持续优化扭亏在望。疫后营收重拾迅猛增势，利润端持续优化扭亏在望。2020-2023 年，达势股份营业收入增长势头迅猛，20-23 年 CAGR 达 40.3%。期间，受北京和上海疫情封控影

24、响，22 年增速有所下滑但仍实现逆势增长。23 年以来，随着疫情防控放开带来的客流修复，公司门店网络的快速扩张以及新增长同店加速爬坡，营收增长重拾迅猛势头，2023 年营业收入同比增长 51.5%达 30.51 亿元。随着营收端持续增长及运营状况改善，达势股份归母净利润亦持续向好，2023 年利润方面即将扭亏。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：达势股份：达势股份 19-23 年营业收入持续高增长年营业收入持续高增长 图图 6：达势股份：达势股份 2019-2023 年归母净利润情况年归母净利润情况 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商

25、证券 北上市场为主要收入来源，新增长市场增速较高。北上市场为主要收入来源，新增长市场增速较高。公司将除北京、上海之外的所有城市称为新增长市场。公司近三年在北上市场实现收入 11.47 亿元/12.79 亿元/15.45 亿元，同期新增长市场收入为 4.64 亿元/7.42 亿元/15.06 亿元，北京及上海市场为主要收入来源。尽管新增长市场目前规模还不及北上市场，但增速高于北上，2022 年和 2023 年，新增长市场增长率分别达 59.8%和 102.9%，均高于同期北上市场增速。图图 7：新增长市场收入增长迅速（单位：亿元）新增长市场收入增长迅速（单位：亿元）资料来源：招股说明书、公司公告

26、、招商证券 北京上海为重点布局城市，扩店速度和门店收入较为稳定。北京上海为重点布局城市，扩店速度和门店收入较为稳定。达美乐比萨在北京、上海运营分别达 26 年和 16 年，运营时间悠久，门店数量占比过半，为主要的收入与利润来源。2023 年年报显示，北京及上海两地 23 年实现收入 15.45 亿元，同比增长 20.8%，增长系门店扩张所带动（2023 年末，公司在北上拥有门店 351家，较 2022 年年末增加 39 家）。2023 年公司北京&上海市场门店日均销售额为 1.29 万元/-5%，主要系疫情放开后外卖占比降低下客单价小幅下滑。11.04 16.11 20.21 30.51 45

27、.9%25.4%51.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0552020202120222023营业收入（单位：亿元）yoy-2.74-4.71-2.23-0.27-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%-5-5-4-4-3-3-2-2-1-0222023归母净利润（单位：亿元）8.69 11.47 12.79 15.45 2.35 4.64 7.42 15.06 32.0%11.5%20.8%97.7%59.8%102

28、.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020202120222023北京及上海新增长市场北上市场yoy新增长市场yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8：北京及上海为公司重点布局城市：北京及上海为公司重点布局城市 图图 9：北京及上海门店日均销售额略微下降：北京及上海门店日均销售额略微下降 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 北京及上海市场订单量较为平稳，订单单价有所提高。北京及上海市场订单量较为平

29、稳，订单单价有所提高。从订单数量来看，北京及上海门店 2020 年-2023 年实现日均订单 140 笔/138 笔/140 笔/143 笔，数据稳步上升。从订单金额来看，每笔订单平均销售金额从 2020 年的 86.6 元上升至2023 年的 90.1 元，于疫情期间呈现逆势增长。增长主要是由于 1）公司的附加产品及升级策略，该策略鼓励客户在订单中添加小食、升级比萨等 2）外送比例的增加，达美乐每笔订单的平均外送销售金额通常高于非外送销售金额。图图 10：北京及上海门店日均订单量较为稳定：北京及上海门店日均订单量较为稳定 图图 11：北京及上海订单单价有所提高：北京及上海订单单价有所提高 资

30、料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 新增长市场门店扩张迅速，门店日均收入显著提高。新增长市场门店扩张迅速，门店日均收入显著提高。疫情期间公司持续加速异地扩张，新增长市场的门店数量由2020年的142家提升到2023年的417家，CAGR达 43.2%，占比由 2020 年末的 39.1%提高到 2023 年年末的 54.3%，首次超过北京及上海。仅 2022 年至 2023 年短短一年，公司在便在新增长市场净开店 141家，接近 2020 年年末新增长市场门店总数。与此同时，得益于公司所选取门店多为新城新店，品牌势能强劲，门店爬坡期短，叠加疫情后客

31、流快速复苏，新增长市场门店销售额增长强劲，2023 年公司新增长市场门店日均销售额为 1.23 万元/+36.4%。220.8%16.9%12.5%0%5%10%15%20%25%05003003504002020202120222023北京及上海门店数（家）yoy3576128815.4%6.2%-5.1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%11,00011,50012,00012,50013,00013,50014,0002020202120222023北京及上海门店日均销售额（元）yoy302040

32、608002020202120222023北京及上海门店日均订单量86.6 92.6 97.1 90.1 0070809020222023北京及上海每笔订单平均销售金额（元）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 12：新增长市场门店扩张迅速：新增长市场门店扩张迅速 图图 13：新增长市场门店日均销售额增速显著：新增长市场门店日均销售额增速显著 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 新增长市场订单量增长强劲，订单单价略有提高新增长市场订单量增长强劲，订单单价略有提高。随着公

33、司品牌知名度的进一步增强及客户需求的增加，新增长市场门店 2021 年-2023 年实现日均订单 89 笔/103 笔/147 笔，分别同比增长 18.7%/15.7%/42.7%，增长势头迅猛。从订单金额来看，每笔订单平均销售金额从 2020 年的 80.0 元增加至 2023 年的 83.6 元，于记录期间呈现增长，原因与北京及上海市场类似。图图 14：新增长市场订单量逐年上升：新增长市场订单量逐年上升 图图 15：新增长市场订单单价有所提高：新增长市场订单单价有所提高 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 毛利率整体保持稳定，各项费用有所增加

34、毛利率整体保持稳定，各项费用有所增加。公司 2020 年-2023 年毛利率分别为71.9%/73.6%/72.8%/72.6%，整体保持稳定。费用方面，员工薪酬开支为公司主要成本开支项目，包括向员工支付的底薪和绩效工资，该部分占公司 2023 年营收比例为 51.7%。其他重要成本有折旧及摊销、门店经营支出和广告及推广费用，分别占 2023 年营收的 19.6%、13.3%和 7.0%。由于公司门店网络的扩张，推动人员配备数量的增加、门店折旧和广告及推广费用的增加，导致在过去三年各项成本费用均有所上升。741.5%37.3%51.1%0%10%20%30%40%50%6

35、0%05003003504004502020202120222023新增长市场门店数（家）yoy60027626.9%18.3%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020202120222023新增长市场门店日均销售额（元）yoy7589608002020202120222023新增长市场门店日均订单量80.0 85.6 87.3 83.6 020406080020202021202

36、22023新增长市场每笔订单平均销售金额（元）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 16：公司毛利率保持稳定：公司毛利率保持稳定 图图 17：员工薪酬开支为公司主要成本开支（：员工薪酬开支为公司主要成本开支（2023 年末数据）年末数据）资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 18：各项费用有所增加（单位：亿元）各项费用有所增加（单位：亿元）资料来源：招股说明书、招商证券 二、二、比萨行业：增速快于餐饮同业，品牌错位竞争有比萨行业：增速快于餐饮同业，品牌错位竞争有望共享行业增量望共享行业增量 2.1 行业概况：比萨市场增长迅速，餐厅渗透率仍有

37、提升空行业概况：比萨市场增长迅速，餐厅渗透率仍有提升空间间 中国餐饮业收入规模迅速增长，预计中国餐饮业收入规模迅速增长，预计 2027 年规模达年规模达 7.7 万亿元。万亿元。受可支配收入提高、外出就餐及外送渗透率提高、城市化水平提升以及食品安全改善及监管环境良好所推动，中国餐饮业收入规模从 2016 年的 3.6 万亿元增长至 2019 年的4.7 万亿元，CAGR 为 9.3%。受疫情影响，于 2020 年中国餐饮业规模减少至71.9%73.6%72.8%72.6%71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%73.5%74.0%2020202120222023毛利率（%）员工薪酬开

38、支51.7%折旧及摊销19.6%门店经营支出13.3%广告及推广费用7.0%财务费用2.4%其他开支6.0%4.7 2.5 1.3 0.9 0.6 0.7 7.0 3.0 1.7 1.2 0.9 2.7 7.9 3.6 2.1 1.2 0.8 2.0 11.8 4.5 3.0 1.6 0.5 1.4 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00员工薪酬开支折旧及摊销门店经营支出广告及推广费用财务费用其他开支2020202120222023 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 4.0 万亿元，但在 2023 年恢复至 5.3 万亿元。弗若斯特沙利文预计，中国餐饮

39、业将保持快速稳定增长，于 2027 年达到 7.7 万亿元，2022 年至 2027 年 CAGR达 11.8%。图图 19：中国餐饮业收入规模增长迅速：中国餐饮业收入规模增长迅速 图图 20：中餐仍是中国餐饮业最大品类：中餐仍是中国餐饮业最大品类 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 中餐为中国餐饮业最大消费品类，但西餐过往和未来比中餐发展更快。中餐为中国餐饮业最大消费品类，但西餐过往和未来比中餐发展更快。中国餐饮业包括三个细分市场，中餐、西餐及其他菜式。2022 年中餐是中国餐饮市场最大的品类，占中国餐饮市场总量的 77.7%；其次是西餐，占比为 16.0

40、%；而其他菜式占比为 6.3%。2016 年至 2019 年，西餐细分市场规模以 11.7%的复合年增长率增长，超过了中餐同期 8.5%的复合年增长率。2020 年受疫情影响，西餐细分市场规模有所缩减，但受消费者寻求消费升级以及消费者对西式食品接受程度不断提高所推动，预计市场规模将会恢复，预计 2022 年至 2027 年西餐细分市场将以 13.2%的复合年增长率增长。中国比萨市场未来发展将快于西餐和整体餐饮业。中国比萨市场未来发展将快于西餐和整体餐饮业。中国比萨市场是西餐市场的一个细分市场。中国城市化水平提高、中国消费者可支配收入增加以及消费者尤其是中国年轻一代消费者对西餐接受程度不断提高，

41、共同推动中国比萨市场的增长。2016 年至 2019 年，中国比萨市场收入规模从 228.0 亿元增长至 335.0 亿元，复合年增长率为 13.7%。疫情的爆发拖累了中国的经济氛围和公开场所人员聚集及消费相关活动，受疫情防控政策影响，中国比萨市场收入从 2019 年的 335.0 亿元下降至 2020 年的 305.0 亿元。2022 年，中国比萨市场规模为 375.0 亿元，占中国餐饮业比例为 0.9%，弗若斯特沙利文预计，2022 年至 2027 年，中国比萨市场规模预计将以15.5%的复合年增长率增长，在2027年有望达到771.0亿元。35,798.639,643.742,715.9

42、46,720.739,527.346,894.943,940.852,889.710.8%10.7%7.7%9.4%-15.4%18.6%-6.3%20.4%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国餐饮业收入规模（亿元）yoy中餐77.7%西餐16.0%其他菜式6.3%敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 21：中国比萨市场发展较快：中国比萨市场发展较快 图图 22：

43、2022 年每百万人拥有的比萨门店数量（单位：家）年每百万人拥有的比萨门店数量（单位：家）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 中国比萨市场渗透率仍有提升空间。中国比萨市场渗透率仍有提升空间。与其他与中国拥有相似饮食文化的东亚国家相比，中国比萨市场目前发展相对滞后，渗透率较低。根据弗若斯特沙利文数据，2022 年，中国平均每百万人约有 11.7 家比萨门店，其中一线及新一线城市每百万人约有 25 家比萨门店，而二线和三线（或三线以下城市）每百万人约有 15家和 7 家比萨门店，而同期日本及韩国每百万人约有 29.5 家及 30.0 家门店，长期来看未来我国披萨行业渗透

44、率仍具显著提升空间。2.2 行业趋势：外送发展行业趋势：外送发展&下沉市场渗透助力中国比萨行业高下沉市场渗透助力中国比萨行业高速发展速发展 中国外送市场发展迅猛，助推比萨市场增长。中国外送市场发展迅猛，助推比萨市场增长。受益于外卖平台的兴起和移动互联网渗透率提升，中国消费者的消费习惯得到重塑，中国外送行业因此发展迅速，从 2016 年的 2313 亿元增长至 2019 年的 5968 亿元，CAGR 达 37.2%。疫情使中国餐饮市场有所收缩，但外送行业仍持续增长，于 2020 和 2021 年分别增长19.9%和 35.7%。渗透率方面，外送渗透率从 2016 年的 6.5%上升至 2022

45、 年的27.1%，预计未来仍将保持增长。比萨定位为休闲餐饮，非常适合作为外送产品，在外送市场高速发展的背景下，比萨行业或迎来加速增长。228.0 258.0 298.0 335.0 305.0 364.0 375.0 458.0 533.0 608.0 686.0 771.0 13.2%15.5%12.4%-9.0%19.3%3.0%22.1%16.4%14.1%12.8%12.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00500600700800900中国披萨餐厅市场的市场规模（亿元）yoy232.4 167.4 97

46、.4 30.0 29.5 25.0 15.0 7.0 3.9 0500 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 23：比萨外送市场发展快于堂食（单位：亿元）：比萨外送市场发展快于堂食（单位：亿元）图图 24：中国比萨市场外送和堂食占比情况：中国比萨市场外送和堂食占比情况 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 比萨消费以高线城市为主，下沉市场增速更快。比萨消费以高线城市为主，下沉市场增速更快。2022 年，一线和新一线城市收入占中国比萨市场收入的 63.5%，中国比萨消费主力集中于一线及新一线城市。同期中国一线及新一线城市每百万人约有 2

47、5 家比萨门店，已接近日、韩水平，而二线和三线（或三线以下城市）每百万人仅有 15 家和 7 家比萨门店，渗透率有极大提升空间。未来，尽管比萨市场仍将集中于一线和新一线城市，二线、三线及低线城市预计更具市场潜质，复合年增长率将高于一线和新一线城市。图图 25：中国比萨市场分城市线级情况中国比萨市场分城市线级情况 资料来源：招股说明书、招商证券 2.3 竞争格局：品牌定位各有差异，错位竞争有望共享增量竞争格局：品牌定位各有差异，错位竞争有望共享增量 各品牌门店数量稳健增长，达美乐保持高速拓店节奏。各品牌门店数量稳健增长，达美乐保持高速拓店节奏。近年来，中国比萨市场主流品牌门店数呈上升趋势。22

48、年 Q3-Q4，各品牌普遍迎来拓店潮，门店数量增长迅速，达美乐/乐凯撒比萨 22 年 Q3 门店增长率达 34.1%/23.1%，创历史新高。至 23Q3，由于已有门店数量已达到一定水平，各品牌拓店速度均有所放缓。截152 163 180 194 148 185 157 193 215 231 245 257 76 95 118 141 157 179 218 265 318 377 441 514 7.2%10.4%7.8%-23.7%25.0%-15.1%22.9%11.4%7.4%6.1%4.9%25.0%24.2%19.5%11.3%14.0%21.8%21.6%20.0%18.6%1

49、7.0%16.6%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%00500600700800900堂食外送堂食yoy外送yoy67%63%60%58%49%51%42%42%40%38%36%33%33%37%40%42%51%49%58%58%60%62%64%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%堂食外送36.0%35.7%35.2%34.9%36.1%34.6%33.9%32.3%31.1%29.8%29.0%28.0%28.9%29.1%29.2%29.3%29.8%29.7%29.6%29.7%29.

50、6%29.8%29.6%29.4%19.7%20.2%20.1%20.3%19.3%20.1%20.0%20.3%20.6%20.9%21.1%21.3%15.4%15.1%15.4%15.5%14.8%15.7%16.5%17.7%18.6%19.6%20.3%21.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023E2024E2025E2026E2027E一线城市新一线城市二线城市三线及以下 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 至 24Q2，门店数量前三名品牌分别为必胜客/尊宝比萨/达美乐，门店数量

51、分别为3526 家/2878 家/878 家。其中，必胜客和尊宝比萨门店数量一骑绝尘，远高于其他品牌；而达美乐门店数量增长率自 23Q3 以来持续领先，依然保持较快的拓店节奏。图图 26：中国比萨市场部分主流品牌门店数：中国比萨市场部分主流品牌门店数 图图 27：中国比萨市场部分主流品牌门店增长率（环比）：中国比萨市场部分主流品牌门店增长率（环比）资料来源：久谦中台、招商证券 资料来源：久谦中台、招商证券 各品牌客单价稳中略降，错位竞争共享增量。各品牌客单价稳中略降，错位竞争共享增量。客单价方面，受竞争加剧及宏观经济下行影响，各品牌客单价 24Q1 后均呈现轻微下降趋势，必胜客、尊宝比萨下滑相

52、对明显，24Q2 客单价相对 24Q1 保持稳定。各品牌定位亦有所不同，主要可以划分为高端市场和性价比市场。其中，必胜客、乐凯撒、棒约翰、达美乐等品牌主打高端市场，24Q2 客单价分别为 71.45 元/64.46 元/60.84 元/57.49 元。而尊宝比萨、玛格利塔、芝根芝底则主打性价比市场，2024Q2 客单价分别为31.71 元/28.23 元/27.55 元。图图 28：中国比萨市场部分主流品牌客单价趋势（元）：中国比萨市场部分主流品牌客单价趋势（元）图图 29：中国比萨市场部分主流品牌客单价（同比变动）：中国比萨市场部分主流品牌客单价（同比变动）资料来源：久谦中台、招商证券 资料

53、来源：久谦中台、招商证券 中国比萨市场各主流品牌开店策略亦不尽相同，错位竞争共享行业增量。中国比萨市场各主流品牌开店策略亦不尽相同，错位竞争共享行业增量。按照城市线级来看，乐凯撒、达美乐、棒约翰主打一线及新一线市场，一线及新一线市场门店数分别占其总门店数的 89.42%/88.42%/81.82%。必胜客、尊宝比萨、芝根芝底发展较为均衡，在各个线级城市均实现了门店拓展。而玛格利塔则凭借其较低的客单价主打低线城市，未在一线城市开设门店。按照功能区分布来看，购物场所、住宅、办公场所是各品牌拓展的关键区域。其中，必胜客、乐凯撒、达美 乐 相 对 侧 重 购 物 场 所 拓 店，其 购 物 场 所 门

54、 店 占 比 分 别 为24254259523349035264084374654263644885285826787097518631988 82528787687647367096866736796566586426236206056890300035004000必胜客达美乐尊宝披萨芝根芝底玛格利塔乐凯撒披萨棒约翰4.6%7.1%

55、6.4%-8.4%-14.6%34.1%8.2%10.2%16.5%4.6%5.9%12.5%3.9%0.7%2.8%-1.4%-6.8%-2.9%8.3%23.1%1.1%8.4%0.0%-1.6%-0.5%-3.2%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%必胜客达美乐尊宝披萨芝根芝底玛格利塔乐凯撒披萨棒约翰00708090必胜客达美乐尊宝披萨芝根芝底玛格利塔乐凯撒披萨棒约翰-2.5%-2.7%-1.1%0.2%-1.0%-0.5%-3.6%-5.2%-6.2%-6.6%17.0%9.6%8.3%2.9%-7.5%-7.2%

56、-9.1%-8.6%-2.1%-2.2%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%必胜客达美乐尊宝披萨芝根芝底玛格利塔乐凯撒披萨棒约翰 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 57.65%/44.78%/35.55%。图图 30：中国比萨市场部分主流比萨品牌门店城市线级分布情况中国比萨市场部分主流比萨品牌门店城市线级分布情况 资料来源：极海、窄门餐眼、招商证券 图图 31：中国比萨市场部分主流比萨品牌门店功能区分布情况中国比萨市场部分主流比萨品牌门店功能区分布情况 资料来源：极海、招商证券 行业连锁化率高，必胜客一骑绝尘。行业连锁化率高

57、，必胜客一骑绝尘。由于比萨标准化程度高，连锁品牌相较普通品牌更易取得竞争优势。根据招股书，中国比萨市场以连锁餐厅为主导，于 2022年，中国比萨市场连锁化率为 90.1%，弗若斯特沙利文预计未来连锁化率将进一步提高，于 2027 年达 93.1%。按 2022 收入计算，行业 CR5 达 49.9%，其中必胜客以 35.2%的市占率一骑绝尘，尊宝/达美乐/乐凯撒/棒约翰分别占5.6%/5.3%/1.9%/1.9%。20.04%55.01%27.74%9.40%0%83.07%49.03%30.82%33.41%21.41%38.36%9.80%6.35%32.79%21.55%10.57%16

58、.98%28.51%38.34%9.52%12.34%15.05%1.01%15.34%17.01%31.81%1.06%4.22%7.81%0.00%14.59%5.82%18.08%0.00%0.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%必胜客达美乐尊宝披萨芝根芝底玛格利塔乐凯撒披萨棒约翰一线新一线二线三线四线五线57.65%35.55%9.21%10.08%11.57%44.78%22.14%31.50%75.81%74.66%69.91%26.87%18.57%32.66%13.19%13.90%14.35%26.87%1.34%0.29%1.47%1.3

59、6%3.70%1.49%0.22%0%0.21%0.00%0.46%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%必胜客达美乐尊宝披萨芝根芝底玛格利塔乐凯撒披萨购物场所住宅办公场所学校交通枢纽医疗保健 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 32：按：按 2022 收入计的比萨市场前五大参与者收入计的比萨市场前五大参与者 图图 33：按：按 2022 外卖收入计的比萨市场前五大参与者外卖收入计的比萨市场前五大参与者 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 整体来看，中国比萨市场按照客单价可拆分为高端市场及性价比市场，高端市场代表品牌包括

60、必胜客、乐凯撒、棒约翰、达美乐等；性价比市场代表品牌则包括尊宝比萨、玛格利塔、芝根芝底等品牌。随着中国比萨市场持续发展，市场规模持续提升，高端市场品牌及性价比品牌错位竞争，各品牌均有望在其市场中尽享增量。三、三、竞争优势：竞争优势：产品种类丰富产品种类丰富&供应链完善，“供应链完善，“30 分分钟必达”构筑品牌竞争壁垒钟必达”构筑品牌竞争壁垒 3.1 深入人心的比萨专家，产品种类深入人心的比萨专家，产品种类&价格带选择丰富价格带选择丰富 比萨为主、物超所值，用户选择丰富。比萨为主、物超所值，用户选择丰富。价格方面，达美乐把握“以比萨为主、物超所值”的菜单理念，价格低于大多数竞争对手。达美乐菜单

61、涵盖入门级别到尊享级别多种价格区间，使消费者可以找到物超所值的单品。公司比萨分为物超所值（39-49 元）、经典风味（59 元）和甄选尊享（69 元以上）三种，同时均可通过改变饼底和增加配料来自定义比萨满足用户多元化需求。除比萨产品外，达美乐还提供多样化的意面和饭类（27-29 元）、牛排类（49 元）、配菜类（12-26 元）、甜品类（10-18 元）及饮料和汤类（5-18 元）产品作为比萨产品的补充，供消费者选择。35.2%5.6%5.3%1.9%1.9%50.1%必胜客中国尊宝披萨达美乐中国乐凯撒披萨棒约翰中国其他26.1%6.9%6.9%2.3%2.3%55.5%必胜客中国尊宝披萨达美

62、乐中国乐凯撒披萨棒约翰中国其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 34：达美乐比萨产品线：达美乐比萨产品线 图图 35：达美乐比萨产品线：达美乐比萨产品线 资料来源：品牌官网、招商证券 资料来源：点单小程序、招商证券 SKU 丰富，提供业内最多的饼底、馅料种类。丰富，提供业内最多的饼底、馅料种类。达美乐专注于成为比萨专家，截至 2024 年底，公司提供业内数量最多的比萨饼底及配料。目前达美乐菜单上比萨馅料种类达 31 种（必胜客/尊宝/芝根芝底/玛格利塔馅料种类分别为26/27/12/16 种），达美乐同时提供 18 款饼底可供搭配，显著多于竞争对手（必胜客/尊宝/芝根芝底/玛

63、格利塔饼底数量分别为 8/0/0/4 种）。图图 36：达美乐定制比萨过程：达美乐定制比萨过程 图图 37：比萨各品牌馅料、饼底：比萨各品牌馅料、饼底 SKU 资料来源：点单小程序、招商证券 资料来源：点单小程序、招商证券 产品持续推陈出新，本土化创新迎合本地口味。产品持续推陈出新，本土化创新迎合本地口味。达美乐的新品开发步骤包括本地市场调研、全球洞察、产品测试、可行性分析、标准化及执行、营销及推广、推出后评估等；完善的新品开发过程能够帮助达美乐敏锐的洞察市场、及时推出具有成本效益及运营可行性的菜单项目，以应对顾客不断变化的口味。自 2018 年以来，达美乐已推出超过 120 种新菜式，通常每

64、 6-12 周就会推出一款新比萨，例如照烧风味牛肉土豆比萨、金沙咸蛋黄嫩鸡比萨及果肉榴莲比萨等本土化创新产品获得客户高度好评。同时，达美乐还会对互补系列的非比萨食品，如意面、小食、甜品、饮料和汤类等产品进行不定期更新。3625303540馅料饼底达美乐必胜客尊宝芝根芝底玛格利塔 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 38：达美乐新品开发流程达美乐新品开发流程 资料来源：招股说明书、招商证券 3.2 严把供应商保证食材质量，中央厨房推动产品标准化严把供应商保证食材质量，中央厨房推动产品标准化 达势股份建立健全供应链，严格管理保证食材品质。达

65、势股份建立健全供应链，严格管理保证食材品质。达势股份供应链分为 4 个阶段：采购；中央厨房加工；餐厅备餐；向客户配送。公司密切监控及审查上游供应商、物流服务提供商、中央厨房及一线门店，以此确保食材质量及菜品品质。且达势股份已建立供应链数字化系统，通过 ERP 系统数字化整合采购及物流流程的管理，精确衡量整个供应链的库存，以此提高运营效率。供应商选择及管理机制行而有效，从采购端保证食材品质。供应商选择及管理机制行而有效，从采购端保证食材品质。达势股份采用标准化的供应商选拔及管理机制，在选拔端采用资质审核、样品测试、试产等一系列选拔过程，并对通过选拔的合格供应商进行成本方面的评估，在保证食材品质的

66、同时优化成本。供应商管理方面，达势股份首先在四个纬度对供应商进行风险评估，按照风险评估的结果定期对应供应商进行审核；若审核发现存在问题则达势股份有可能终止与该供应商的合作。整体来看，达势股份的标准化选拔及管理机制使公司能够在采购端保证食材质量并合理控制原材料成本。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 39：达势股份采用行而有效的供应商选拔及管理机制达势股份采用行而有效的供应商选拔及管理机制 资料来源：招股说明书、招商证券 中央厨房推动产品标准化，制作端保证产品口感品质。中央厨房推动产品标准化，制作端保证产品口感品质。达势股份通过建立中央厨房，推动食品加工程序的标准化，保证产品口感及

67、品质始终如一。目前达势股份已在河北三河、上海、广东东莞设立三个中央厨房，分别为 350 公里半径内的达美乐门店提供比萨面饼制作、食品加工、分配、储存等服务。根据达势股份招股说明书，中央厨房产能跟随需求增长不断提升，2019/2020/2021/2022 年中央厨房 总 产 能 分 别 为620/620/730/930万 千 克，产 能 利 用 率 分 别 为48%/64%/71%/64%。未来，公司拟新开设一个中央厨房以服务华中及华西地区，并将重迁及升级河北三河中央厨房以确保增长门店网络的有效、标准化的备餐及分配。图图 40：中央厨房产能及利用率中央厨房产能及利用率 资料来源：招股说明书、招商

68、证券 3.3 专职骑手专职骑手&门店选址门店选址&智能调度系统赋能，铸就“智能调度系统赋能，铸就“30 分钟分钟必达”差异化优势必达”差异化优势“30 分钟必达”深入人心，打造差异化竞争优势。分钟必达”深入人心，打造差异化竞争优势。达美乐坚持向客户提供与众不同的外送体验、提供 30 分钟必达承诺，若未能于下单后 30 分钟内送达，则为 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 客户赠送优惠券。通过使用专职于达美乐的外送骑手队伍、优化门店位置和设计、智能订单调度系统的使用，达美乐可以以较竞争对手更为及时可靠的方式派送更高质量的食品。由于比萨产品中往往含有芝士，高效迅速的外送尤为重要，达美乐是中

69、国唯一在所有销售渠道承诺提供 30 分钟必达服务的比萨品牌，达美乐约90%的外送订单完成送达承诺，平均订单完成时间约为 23 分钟。根据招股书，达 美 乐 在外 送销 售 贡献 方 面 于业 内名 列 前茅，20/21/22/23 年 分别 有75%/73%/72%/59%的收入来自外送订单。此外，达美乐外送订单的客单价高于堂食，2022 年两者分别为 99.1 元和 80.7 元。图图 41：达美乐外送收入占比：达美乐外送收入占比 图图 42：达美乐外送客单价高于堂食（单位：元）：达美乐外送客单价高于堂食（单位：元）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 专职骑手驻店

70、，强化专职骑手驻店，强化 30 分钟必达承诺。公司分钟必达承诺。公司骑手分为自有和外包两类，自有骑手即专职骑手，于当班期间驻守于门店且仅配送达美乐的订单，同时完成门店的制作、清洁等服务，公司亦通过与第三方平台签订外包合同雇佣外包骑手来满足高峰期的配送需求，该类外包骑手于当班期间亦穿着达美乐制服并仅配送达美乐订单。2020-2022 年，达美乐外包骑手完成订单占比分别为 31%/35%/31%。区别于使用服务于多平台骑手的竞争对手，达美乐依靠专职骑手（包括自有和外包）完成自有渠道和第三方渠道的外送订单，专职骑手的使用使达美乐能够保留对端到端外送体验的控制，使达美乐能够以及时可靠的方式配送优质食品

71、，获取外送数据并以此来改善相关业务，包括调整配送路线、优化门店分布，加强达美乐兑现 30 分钟必达承诺的能力。图图 43：达美乐比萨承诺：达美乐比萨承诺 30 分钟必达分钟必达 图图 44：外卖订单数及自有骑手完成订单占比：外卖订单数及自有骑手完成订单占比 70.00%74.5%73.2%72.2%59.2%30.00%25.5%26.8%27.8%40.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023外送非外送93.4 99.2 99.1 67.6 72.9 80.7 85.1 90.5 93.2 91.6 02040608010

72、020222023H1外送客单价堂食客单价综合客单价69%;60165%;76169%;102431%,27035%,41031%,4600200400600800012022达美乐专职骑手配送比例及单数（万单）外包骑手配送比例及单数（万单）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 专注于外送的门店位置及设计方便配送调度和骑手取餐。专注于外送的门店位置及设计方便配送调度和骑手取餐。达美乐为外送业务优化门店位置及设计，战略性规划其门店网络，使达美乐门店的配送区域覆盖

73、高密度的住宅及商业区，同时公司还优化了门店的配送半径最终旨在确保客户于下单30 分钟内收到外送订单。门店设计方面，达美乐门店简化厨房设计及备餐程序以将效率最大化，可在确保食品安全的情况下高效准备订单。公司亦让骑手通过专门的店内订单收集区无缝提取外送订单。图图 45：达美乐门店骑手取餐区：达美乐门店骑手取餐区 图图 46：达美乐订单跟踪系统：达美乐订单跟踪系统 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 3.4 背靠达美乐，品牌力雄厚、会员数量迅速增长背靠达美乐，品牌力雄厚、会员数量迅速增长 背靠全球最大比萨品牌，品牌背景雄厚。背靠全球最大比萨品牌，品牌背景雄厚。达美乐比萨始

74、创于 1960 年，经过 63年的发展，达美乐比萨于全球 90 多个市场拥有超过 2 万家门店，按 2023 年的全球零售销售额计算，达美乐比萨是全球最大的比萨品牌，同时也是门店数量最多的比萨品牌，国际知名度高，背靠达美乐品牌为达势在中国的拓展奠定了坚实的基础。得益于强大的品牌力，新店开业表现强劲。得益于强大的品牌力，新店开业表现强劲。1）根据公司 2023 年财报，23 年公司于 13 个城市新开 180 家门店，其中济南、武汉、成都、青岛、温州、常州六个城市的门店平均日销为 32354 元，显著高于 12580 元的全国平均值，同时公司预期该六个新市场的 48 家门店的平均回报期约为 9

75、个月。截至 2024 年 3 月22 日，在 2023 年上半年开设的 24 家门店中，已有 18 家门店已实现现金投资回报。2）根据美通社，达势股份在 2023 年 12 月期间入驻 8 座新城市所开设的 10 家新店，在首月均创下了达美乐全球首 30 日的销售新纪录，跻身首月销售全球排行榜前十五位，其中西安、长沙、厦门和合肥四家新店纷纷打破此前由青岛首店保持的达美乐全球首月销售记录，现位列全球排行榜第一至四名。凭借目前和此前成就，达势股份在达美乐全球门店网络首 30 天销售额的前 20 名中占据前 19 名，展现了达美乐比萨在中国拓张的品牌力优势。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告

76、 图图 47：达美乐新店火爆达美乐新店火爆 资料来源：公司官网、招商证券 营销活动和会员计划助力积累私域流量、增加消费者黏性。营销活动和会员计划助力积累私域流量、增加消费者黏性。达势既有根据节假日、体育赛事等活动开展的偶发性推广活动，也有常驻营销活动即每周的“接二连三”活动（周二、周三比萨七折），该活动仅在自有渠道举行，帮助达美乐积累自有渠道会员用户。同时，公司通过会员计划培养客户忠诚度，通过 APP、微信小程序和公众号入会，顾客可在下单时获得积分，该积分可用于兑换奖励、获得定制促销活动等，此举有助于培养客户的品牌忠诚度。图图 48：达美乐会员计划：达美乐会员计划会员制度会员制度 图图 49：

77、达美乐会员计划：达美乐会员计划积分抵扣积分抵扣 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 会员增长迅速，自有渠道贡献占比增加。会员增长迅速，自有渠道贡献占比增加。通过会员计划，公司吸引了大量会员用户，2020-2023年，公司分别拥有会员400/610/860/1460万名，CAGR达54.0%，会员数量增长迅速。同时，2020-2022 年达美乐自有渠道销售额分别为4.8/7.8/10.6 亿元，CAGR 达 48%，与会员增速同步，自有渠道销售占整体收入比分别为 44%/49%/52%，自有渠道销售呈现逐年提升趋势。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 50：

78、达美乐会员数量（单位：万人）：达美乐会员数量（单位：万人）图图 51：达美乐自有渠道销售额逐年增长（单位：亿元）：达美乐自有渠道销售额逐年增长（单位：亿元）资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 3.5 开业空间开业空间&单店模型：长期空间广阔，单店模型：长期空间广阔，Op Margin 仍具仍具提升提升空间空间 23 年起公司提速异地开业，年起公司提速异地开业，23 年新增门店中近半为新区域前年新增门店中近半为新区域前 10 家门店。家门店。达势股份开店策略基于其设定的 1.5 公里外卖辐射半径，即当达美乐门店进入一个全新城市时，品牌会按照 1.5 公里半径将城市划分为多

79、个商圈，并按照 GDP、可支配收入、外卖接受程度等指标对各个商圈进行综合考量，之后按照考量结果的排序来选址开设首批店铺。我们按照每个城市中达美乐品牌的门店数量将门店分为四个圈层，第一圈层门店为第 1-10 家；第二圈层门店为第 11-30 家；第三圈层门店为第 31-100 家；第四圈层门店为第 101 家以上。第一圈层门店普遍开设在综合考量中排名靠前的商圈中，大多位于 CBD 及大型商场，因此新增门店店效普遍较高。23 年以来，达势股份在新增长市场拓店迅猛，新增门店中 22 个城市门店为第一圈层，其中 19 个为新进入城市，新增第一圈层门店数为 130 家，占新增总门店数的 42.1%。占据

80、核心位置叠加达美乐新店的“流量”属性，新增第一圈层门店销售表现强劲，带动新增市场店效提升。未来，达势股份拓店空间依然广阔，随着在更多城市布局第一圈层门店，未来店效有望持续提升。图图 52：21-24 年新增及存量门店分类年新增及存量门店分类 资料来源：招股说明书、公司公告、久谦中台、极海、招商证券 4006.5%41.0%69.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002020202120222023会员数（万人）会员数yoy4.847.8410.5543.8%48.7%52.2%25.0%3

81、0.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%0246812022自有线上渠道销售额占比（%）敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 53：达美乐存量门店层级分布：达美乐存量门店层级分布 图图 54：达美乐新增门店层级分布：达美乐新增门店层级分布 资料来源：招股说明书、久谦中台、招商证券 资料来源：招股说明书、久谦中台、招商证券 根据分线城市测算，达美乐中国未来开店空间有望达到根据分线城市测算，达美乐中国未来开店空间有望达到 3507 家，仍有约家，仍有约 300%左右的开业空间。左右的开业空间。1）一线城市：一线城市：北上门店仍

82、有加密渗透空间，深广仍处开业早期，仍具较大开业空间，假设未来渗透率达到 8.5 家/百万人（必胜客目前该值约为 8.5 家/百万人），未来开店空间为 207 家。2）新一线和二线城市：新一线和二线城市：达美乐在新一线与二线城市的开业反馈良好，非一线城市消费者教育逐渐完善，估计未来渗透率分别为 6.0 家/百万人和 4.0 家/百万人（必胜客目前该值约为 5.5 家/百万人和 3.5 家/百万人），开店空间分别为 1203家、769 家。3）三线及以下城市：三线及以下城市：渗透率远低于高线城市，提升空间较大，达美乐目前仅计划在消费力强的三线城市开业，远期估计渗透率有望达到 0.8 家/百万人（必

83、胜客目前该值约为 1 家/百万人），开店空间为 720 家。综上，达美乐未来餐厅数量有望达到 3507 家，与当前 897 家门店相比，仍然有约 300%左右的开店空间。图图 55：达美乐中国开业空间测算达美乐中国开业空间测算 资料来源：窄门餐眼、第一财经、招商证券 注：人口数据来自第一财经，门店来自窄门餐眼 长期来看达美乐单店模型仍具优化空间，规模效应下长期来看达美乐单店模型仍具优化空间，规模效应下 op margin 有望提升中有望提升中低低个位数。个位数。参考 23 年财报数据进行测算，达美乐单店日均收入约为 1.26 万元，客单价 87 元。成本端方面，原材料成本占 27.4%，经营成

84、本约占 58.8%，其中，人 工/房 租/折 摊/营 销/门 店 经 营/其 他 成 本 分 别 占 比26.9%/9.8%/5.1%/5.2%/6.2%/5.6%。中长期来看，我们认为随着规模效应带动，公司 op margin 仍具中低个位数提升空间。其中人力成本是费用优化主要提升来8740222257020025030020224H1第一圈层（1-10家）第二圈层（11-30家）第三圈层（31-100家）第四圈层（101家以上）5236963229304645

85、3520224H1第一圈层（1-10家）第二圈层（11-30家）第三圈层（31-100家）第四圈层（101家以上）敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 源，原材料、房租等优化空间较小，市场营销、门店经营维护费用随规模效应具备小幅优化空间。考虑到公司近期于新区域开业较多，需要储备较多全职工作人员，随着后续公司门店拓店趋于稳定以及新区域门店运营成熟，后续单店全职人员有望减少至 5 人从而带动人力成本改善，中长期来看单店 op margin 有望达15%-18%。表表 2：达势股份单店模型：达势股份单店模型 单店拆分单店拆分 （单位：万元）20192

86、019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 期末门店数（家）期末门店数（家）228 316 416 528 768 1,008 1,308 1,638 初始投资（万元）初始投资（万元）150 150 150 150 150 150 150 150 营业收入营业收入(万元万元/年年)366.9366.9 349.9349.9 387.8387.8 382.7382.7 450.0450.0 453.4453.4 451.2451.2 453.4453.4 yoy -4.6%10.8%-1.3%1

87、7.6%0.8%-0.5%0.5%日收入（万元）1.03 1.00 1.07 1.15 1.26 1.26 1.25 1.26 yoy -3.3%7.3%7.3%9.7%0.2%-0.5%0.5%日单量 128 117 118 123 145 145 143 143 yoy -8.6%0.9%4.2%17.9%-0.3%-0.9%-0.3%客单价（元）80.4 85.1 90.5 93.2 86.7 87.1 87.5 88.2 yoy 5.8%6.3%3.0%-7.0%0.5%0.4%0.8%原料成本（万元原料成本（万元/年）年）100.0 98.4 102.4 104.5 123.3 12

88、4.1 122.9 122.8 yoy -1.6%4.0%2.1%18.0%0.7%-1.0%-0.1%占比（%）27.3%28.1%26.4%27.3%27.4%27.4%27.2%27.1%毛利毛利 266.9266.9 251.5251.5 285.4285.4 278.2278.2 326.7326.7 329.2329.2 328.3328.3 330.6330.6 yoy -5.8%13.5%-2.5%17.4%0.8%-0.3%0.7%毛利率（%）72.7%71.9%73.6%72.7%72.6%72.6%72.8%72.9%经营成本（万元经营成本（万元/年）年）194.3194

89、.3 180.4180.4 250.9250.9 239.6239.6 264.6264.6 269.9269.9 264.4264.4 259.1259.1 yoy -7.2%39.1%-4.5%10.4%2.0%-2.0%-2.0%占比（%）53.0%51.6%64.7%62.6%58.8%59.5%58.6%57.1%人工成本人工成本 103.5 96.0 111.3 109.5 121.0 124.7 120.2 115.4 yoy -7.3%16.0%-1.7%10.6%3.0%-3.6%-4.0%占比（%）28.2%27.4%28.7%28.6%26.9%27.5%26.6%25.

90、5%房租成本房租成本 46.3 43.3 42.3 39.8 44.1 45.1 44.9 44.8 yoy -6.4%-2.3%-5.8%10.8%2.4%-0.4%-0.3%占比（%）12.6%12.4%10.9%10.4%9.8%10.0%10.0%9.9%折摊成本折摊成本 25.3 24.4 22.5 21.8 22.9 23.5 23.5 23.5 yoy -3.7%-7.8%10.5%10.4%2.3%0.0%0.0%占比（%）6.9%7.0%5.8%5.7%5.1%5.2%5.2%5.2%市场营销成本市场营销成本 27.0 27.3 26.0 21.0 23.4 24.0 23.

91、5 23.1 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%2.7%-2.4%-1.4%占比（%）7.4%7.8%6.7%5.5%5.2%5.3%5.2%5.1%门店经营维护成本门店经营维护成本 23.1 22.0 24.4 24.5 27.9 27.1 27.0 26.9 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%-2.8%-0.5%-0.4%占比（%）6.3%6.3%6.3%6.4%6.2%6.0%6.0%5.9%其他成本其他成本 23.1 22.0 24.4 23.0 25.2 25.4 25.3 25.4 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%0.8%-0.5%0.5

92、%占比（%）6.3%6.3%6.3%6.0%5.6%5.6%5.6%5.6%单店经营利润单店经营利润(万元万元/年年)72.672.6 71.171.1 34.534.5 38.738.7 62.162.1 59.459.4 64.064.0 71.671.6 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%-4.4%7.7%11.8%经营利润率(%)19.8%20.3%8.9%10.1%13.8%13.1%14.2%15.8%投资回报周期（月）25 25 52 47 29 30 28 25 单店层面单店层面 EBITDAEBITDA（万元（万元/年

93、，年，EstEst）97.997.9 95.595.5 57.057.0 60.560.5 85.085.0 82.982.9 87.587.5 95.095.0 yoy 10.5%10.5%10.5%10.4%-2.6%5.6%8.7%EBITDA 利润率 26.7%27.3%14.7%15.8%18.9%18.3%19.4%21.0%资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券预测 四、投资建议四、投资建议&盈利预测盈利预测 收入端预测：门店数量增长迅速，店效长期稳中有升收入端预测：门店数量增长迅速，店效长期稳中有升 店数：24/25/26 年公司预计净开门店数分别为 240/300/330

94、家。其中，北京及上海新增门店主要为加密门店，考虑到达美乐再北京及上海地区已有较高渗透率，在主流商圈基本均已有门店布局，预计 24/25/26 年北京、上海每年各净新增 15 家门店。新增市场达美乐品牌势能强劲，新店开业反馈良好，且中长期开业空间广阔，预计 24/25/26 年新增市场分别净新增210/270/300 家门店。店效：由于北京上海市场行业竞争加剧，预计 24 年北京、上海市场客单价小幅下滑，订单量有所提升，对应 24-26 年单店日均销售额增速分别为-0.1%/3.5%/2.5%。新增市场方面，由于拓店较快，23 年新店较多导致基数较高，24 年订单量预计短期承压；随着新增市场门店

95、开放外卖服务，客单价有望提升，预计 24-26 年新增市场单店日均销售额增速分别为-0.6%/1.0%/2.5%。表表 3：达势股份营业收入预测拆分：达势股份营业收入预测拆分 单位：百万元单位：百万元 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 836.63 836.63 1104.05 1104.05 1611.33 1611.33 2020.79 2020.79 3050.72 3050.72 4025.96 4025.96 5224.94 5224.94 66

96、78.64 6678.64 yoyyoy 32.0%45.9%25.4%51.0%32.0%29.8%27.8%门店数量门店数量 228 316 416 528 768 1,008 1,308 1,638 yoy 38.4%31.7%27.1%28.4%48.7%29.8%25.2%单店日均销售额（元）单店日均销售额（元）10,292 9,962 10,692 11,445 12,580 12,594 12,533 12,595 yoy -3.2%7.3%7.0%9.9%0.1%-0.5%0.5%单日店均订单量单日店均订单量 128 117 118 123 145 145 143 143 yo

97、y -8.6%0.9%4.2%17.9%-0.3%-0.9%-0.3%客单价（元）客单价（元）80.4 85.1 90.5 93.2 86.7 87.1 87.5 88.2 yoy 5.8%6.3%3.0%-7.0%0.5%0.4%0.8%按地区拆分按地区拆分 北京及上海北京及上海 702.16 869.20 1146.96 1278.63 1545.12 1730.64 1891.22 2075.38 yoy 23.8%32.0%11.5%20.8%12.0%9.3%9.7%占比（占比（%）83.9%78.7%71.2%63.3%50.6%43.0%36.2%31.1%门店数量门店数量 18

98、0 221 267 312 351 381 411 441 yoy 22.8%20.8%16.9%12.5%8.5%7.9%7.3%单店日均销售额（元）单店日均销售额（元）12,009 12,122 12,781 13,576 12,881 13,135 13,266 13,533 yoy 0.9%5.4%6.2%-5.1%2.0%1.0%2.0%单点日均订单量单点日均订单量 147 140 138 140 143 147.3 147.3 148.8 yoy -4.8%-1.4%1.4%2.1%3.0%0.0%1.0%客单价（元）客单价（元）81.6 86.6 92.6 97.0 90.1 8

99、9.2 90.1 91.0 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 yoy 6.1%6.9%4.7%-7.1%-1.0%1.0%1.0%新增长市场新增长市场 134.47 234.85 464.37 742.16 1505.60 2295.32 3333.72 4603.26 yoy 74.6%97.7%59.8%102.9%52.5%45.2%38.1%占比（占比（%）16.1%21.3%28.8%36.7%49.4%57.0%63.8%68.9%门店数量门店数量 88 142 201 276 417 627 897 1197 yoy 61.4%41.5%37.3%51.1%50.4%4

100、3.1%33.4%单店日均销售额（元）单店日均销售额（元）5,892 6,002 7,617 9,009 12,285 12,214 12,153 12,213 yoy 1.9%26.9%18.3%36.4%-0.6%-0.5%0.5%单点日均订单量单点日均订单量 79 75 89 103 147 143 141 140 yoy -5.1%18.7%15.7%42.7%-3.0%-1.0%-0.5%客单价（元）客单价（元）74.5 80.0 85.6 87.5 83.6 85.7 86.1 86.9 yoy 7.4%7.0%2.2%-4.5%2.5%0.5%1.0%资料来源：招股说明书、公司公

101、告、招商证券预测 成本端预测：规模效应促进成本成本端预测：规模效应促进成本改善改善,员工薪酬具有较大员工薪酬具有较大优化优化空间空间 成本端方面，我们预计原材料及耗材成本随着规模效应小幅下降，预计2024/2025/2026 年毛利率分别为 72.6%/72.8%/72.9%。我们预计员工薪酬为成本优化的主要来源，随着单店员工成本占比下降及拓店带来的规模效应进一步摊薄总部员工薪酬费用，我们预计未来员工薪酬开支占比持续下降，2024/2025/2026 年分别为 36.6%/34.4%/32.2%。未来租金支出、厂房及设备折旧、水电开支、广告费用等费用项预计较 2023 年保持相对稳定。表表 4

102、：达势股份盈利预测：达势股份盈利预测 单位：百万元单位：百万元 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 836.63836.63 1,104.05 1,104.05 1,611.33 1,611.33 2,020.79 2,020.79 3,050.72 3,050.72 4,025.96 4,025.96 5,224.94 5,224.94 6,678.64 6,678.64 yoy 32.0%45.9%25.4%51.0%32.0%29.8%27.8%原材料

103、及耗材成本原材料及耗材成本 228.07 310.51 425.58 549.72 836.80 1102.29 1422.72 1808.54 成本率（%）27.3%28.1%26.4%27.2%27.4%27.4%27.2%27.1%毛利毛利 608.56608.56 793.55793.55 1,185.751,185.75 1,471.071,471.07 2,213.922,213.92 2,923.672,923.67 3,802.213,802.21 4,870.104,870.10 yoy 30.4%49.4%24.1%50.5%32.1%30.0%28.1%毛利率（%）72.

104、7%71.9%73.6%72.8%72.6%72.6%72.8%72.9%员工薪酬开支员工薪酬开支 335.87 469.22 703.46 785.06 1178.69 1474.20 1799.72 2151.52 占比（%）40.1%42.5%43.7%38.8%38.6%36.6%34.4%32.2%租金开支（使用权资产折租金开支（使用权资产折旧旧+短期租金及其他相关短期租金及其他相关开支）开支）105.49 136.57 180.02 216.48 307.70 400.79 520.48 660.12 占比（%）12.6%12.4%11.2%10.7%10.1%10.0%10.0%

105、9.9%厂房及设备折旧厂房及设备折旧 57.74 76.93 98.66 120.69 159.20 208.50 271.90 345.86 占比（%）6.9%7.0%6.1%6.0%5.2%5.2%5.2%5.2%无形资产摊销无形资产摊销 36.11 40.21 43.03 47.48 51.13 57.53 65.43 75.00 占比（%）4.3%3.6%2.7%2.3%1.7%1.4%1.3%1.1%水电开支水电开支 42.96 53.81 71.70 82.98 114.82 152.06 197.28 252.12 占比（%）5.1%4.9%4.4%4.1%3.8%3.8%3.8

106、%3.8%门店经营及维护开支门店经营及维护开支 53.73 75.72 101.83 129.75 188.89 240.72 312.38 395.61 占比（%）6.4%6.9%6.3%6.4%6.2%6.0%6.0%5.9%广告及推广费用广告及推广费用 61.54 86.27 121.86 116.81 159.21 213.38 271.70 340.61 占比（%）7.4%7.8%7.6%5.8%5.2%5.3%5.2%5.1%财务费用财务费用 51.02 61.94 87.67 78.32 54.65 72.47 94.05 120.22 占比（%）6.1%5.6%5.4%3.9%

107、1.8%1.8%1.8%1.8%其他费用其他费用 45.03 56.33 56.99 122.76 130.91 145.36 187.04 237.58 占比（%）5.4%5.1%3.5%6.1%4.3%3.6%3.6%3.6%净利润净利润(含少数股东权含少数股东权-181.55181.55 -274.05274.05 -471.068471.068 -222.65222.65 -26.6126.61 -10.1310.13 91.4891.48 260.43260.43 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 益益)yoy 50.9%71.9%-52.7%-88.0%-61.9%-10

108、03.3%184.7%净利率（%）-21.7%-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-0.3%1.8%3.9%归母净利润归母净利润 -181.55181.55 -274.05274.05 -471.07471.07 -222.65222.65 -26.6126.61 -10.1310.13 91.4891.48 260.43260.43 yoy 50.9%71.9%-52.7%-88.0%-61.9%-1003.3%184.7%归母利润率（%）-21.7%-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-0.3%1.8%3.9%经调整归母净利润经调整归母净利润 -168.21168.21

109、 -199.81199.81 -143.29143.29 -113.84113.84 8.788.78 39.8739.87 131.48131.48 300.43300.43 yoy 18.8%-28.3%-20.6%-107.7%354.1%229.8%128.5%经调整归母利润率（%）-20.1%-18.1%-8.9%-5.6%0.3%1.0%2.5%4.5%经调整经调整 EBITDAEBITDA -33.1933.19 -17.5917.59 62.6962.69 138.60138.60 301.74301.74 375.34375.34 590.18590.18 919.30919

110、.30 yoy 47.0%456.4%121.1%117.7%-24.4%-57.2%55.8%经调整 EBITDA 利润率（%）-4.0%-1.6%3.9%6.9%9.9%9.3%11.3%13.8%资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券预测 投资建议：投资建议：达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，品牌势能强劲，高效外送打造差异化优势，异地扩张同店保持逆势增长领跑同业。长期来看，达势股份拓店空间广阔。单店店效有望随客单价提升和订单量增长持续提升，快速拓店叠加店效提升有望在收入端持续为达势股份创造业绩增量；同时规模效应有望带动成本进一步下降，Op Margin 仍有优化空间。

111、目前公司利润拐点已现，看好后续利润持续释放。预计公司 24-26 年经调整归母净利润分别为 0.4/1.3/3.0亿元，首次覆盖给予“增持”评级。五五、风险提示、风险提示 1）拓店进度不及预期：）拓店进度不及预期：必胜客、尊宝比萨等品牌在各城市已有相当规模的门店布局，具有一定先发优势，可能影响达势股份未来的拓店计划。2）拓店稀释单店收入：）拓店稀释单店收入：随着低线城市门店下沉和高线城市门店加密，新门店与旧门店或存在一定程度的区位重合，因此存在新门店店效不及老门店，稀释单店收入的风险。3）宏观经济下行风险：）宏观经济下行风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能影响达势股份同店增速

112、。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 689 1215 1209 1515 1917 现 金 及 现 金 等 价 物 544 587 325 543 848 交易性金融资产 0 0 0 0 0 其他短期投资 0 0 0 0 0 应收账款及票据 8 10 14 15 17 其它应收款 69 113 159 174 192 存货 67 73 103 114 125 其他流动资产 0 432 608 669 736 非流动资产非流动资产 2581 293

113、1 2582 2511 2497 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 496 626 277 206 192 无形资产 2007 2196 2196 2196 2196 其他 78 109 109 109 109 资产总计资产总计 3270 4146 3791 4027 4414 流动负债流动负债 795 1017 1425 1565 1720 应付账款 127 154 217 238 262 应交税金 17 18 18 18 18 短期借款 0 0 0 0 0 其他 652 845 1190 1309 1440 长期负债长期负债 1721 1030 1030 1030 1030 长期借款

114、 200 200 200 200 200 其他 1521 830 830 830 830 负债合计负债合计 2516 2047 2454 2595 2750 股本 655 879 130 130 130 储备 306 98 1220 1207 1302 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 753 2099 1337 1432 1665 负债及权益合计负债及权益合计 3270 4146 3791 4027 4414 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 298 536 7

115、13 458 602 净利润净利润(223)(27)(10)91 260 折旧与摊销 359 447 499 221 164 营运资本变动 46 87 151 52 58 其他非现金调整 116 29 72 94 120 投资活动现金流投资活动现金流(207)(732)(130)(124)(117)资本性支出(211)(316)(150)(150)(150)出 售 固 定 资 产 收 到 的 现 金 0 0 0 0 0 投资增减 0 428 0 0 0 其它 3 12 20 26 33 筹资活动现金流筹资活动现金流(225)217 (95)(117)(181)债务增减(148)(218)0 0

116、 0 股本增减 0 524 0 0 0 股利支付 0 0 3 (3)27 其它筹资(77)(89)(93)(120)(154)其它调整 0 0 (5)6 (55)现金净增加额现金净增加额(112)43 488 217 305 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2024 3051 4026 5225 6679 主营收入 2021 3051 4026 5225 6679 营业成本 550 837 1102 1423 1809 毛利 1471 2214 2924 3802 4870 营业支出 1622 2275 2893 3626 445

117、8 营业利润(148)(61)31 176 412 利息支出 66 70 93 120 154 利息收入 6 19 20 26 33 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 16 14 0 0 0 非经常项目损益(10)99 28 37 47 除税前利润(201)2 (13)119 338 所得税 22 29 (3)27 78 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润(223)(27)(10)91 260 EPS（元）（元）(1.71)(0.20)(0.08)0.70 2.00 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 202

118、6E 年成长率年成长率 营业收入 25%51%32%30%28%营业利润-22%-59%-151%466%134%净利润-53%-88%-62%-1003%185%获利能力获利能力 毛利率 72.7%72.6%72.6%72.8%72.9%净利率-11.0%-0.9%-0.3%1.8%3.9%ROE-29.6%-1.3%-0.8%6.4%15.6%ROIC-14.6%13.7%2.6%9.6%18.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 77.0%49.4%64.7%64.4%62.3%净负债比率 6.1%4.8%5.3%5.0%4.5%流动比率 0.9 1.2 0.8 1.0 1.1 速动比率 0

119、.8 1.1 0.8 0.9 1.0 营运能力营运能力 资产周转率 0.6 0.7 1.1 1.3 1.5 存货周转率 10.6 11.9 12.5 13.1 15.2 应收帐款周转率 24.4 30.5 27.3 28.9 33.6 应付帐款周转率 4.4 6.0 5.9 6.3 7.2 每股资料每股资料(元元)每股收益-1.71 -0.20 -0.08 0.70 2.00 每股经营现金 2.29 4.11 5.47 3.52 4.62 每股净资产 5.79 16.10 10.26 10.98 12.77 每股股利 0.02 0.02 -0.02 0.21 0.60 估值比率估值比率 PE-

120、37.7 -316.6 -831.6 92.1 32.3 PB 11.1 4.0 6.3 5.9 5.1 EV/EBITDA 8.1 4.5 3.4 4.5 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。

121、其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布

122、，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。