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1、证券研究报告|公司深度|酒店餐饮 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 达势股份(01405)报告日期:2023 年 11 月 07 日 开店与模型优化同时向上,加速发展的比萨新星开店与模型优化同时向上,加速发展的比萨新星 达势股份达势股份深度深度报告报告 投资要点投资要点 比萨外送专家,开启新发展阶段比萨外送专家,开启新发展阶段 1)达势股份是达美乐比萨在中国独家特许经营商。自 2017 年扩大特许经营范围以来门店加速扩张,截至 2022 年底拥有 588 家门店。截至 2023 年 6 月底公司拥有 672家门店,其中北京及上海/新成长型市场分别有 331/341 家。2)伴随开店数
2、量提升(19-22年 CAGR 达 30%)和同店增长,达势股份营业收入从 2019 年的 8.4 亿元增长至 2022 年的 20.2 亿元(19-22年 CAGR 达34%)。成本结构有所优化,经调整 EBITDA已盈利(23H1 利润率 9.2%)。行业分析:市场持续扩容,头部品牌发展提速行业分析:市场持续扩容,头部品牌发展提速 1)市场规模:中日韩具有相似的饮食文化,复盘日本来看,比萨在日本凭借产品本土化、高性价比推动市场规模不断扩大。我国比萨行业规模不断扩容,2022 年市场规模 375亿元(16-22 GAGR=8.6%),低线城市渗透率较低。2)竞争格局:国内比萨市场以连锁餐厅为
3、主,从必胜客“一家独大”走向“一超多强”。必胜客主打家庭聚餐场景,以达美乐为代表的新兴比萨品牌,通过更高性价比产品、更具特色的产品创新、外送优势寻求突围。开店与盈利同时向上,加速发展的比萨新星开店与盈利同时向上,加速发展的比萨新星 1)全球领先的比萨品牌,以产品创新和外送为特长。通过本土化创新、高性价比的比萨产品吸引消费者;外送坚持“30 分钟必达”战略,提升消费者的体验;发力自有销售渠道增强消费者的粘性。2)开店空间广阔,标准化保驾护航。从采购、生产到门店运营,借助中央厨房标准化输出产品,使得规模可复制性强。达美乐门店以一线城市为主,正在加速拓店,凭借品牌势能、主打外送(选址灵活)、兼具创新
4、和性价比的产品(深受年轻消费者喜欢),参考必胜客(3000+门店)仍有较大开店空间。3)新店逐渐爬坡,盈利能力提升。日销提升带动成本优化,2023年上半年门店经营利润率 13.5%,盈利能力优于必胜客。新增长市场逐渐爬坡,伴随门店加密,成本端有望在规模效应下得到进一步优化,驱动盈利能力提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 29.31/37.88/49.56 亿元,实现归母净利润-0.26/-0.18/1.17 亿元。考虑到公司品牌历史悠久、在全球多个国家实操验证下模型优异、与此同时当下其在国内仍处高速发展期,我们认为公司应享估值溢价,首次覆盖,我
5、们给予达势股份“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧;开店不及预期;食品安全的风险;门店模型测算与实际存在偏差;第三方数据偏差风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 分析师:钟烨晨分析师:钟烨晨 执业证书号:S04 研究助理:陈钊研究助理:陈钊 基本数据基本数据 收盘价 HK$63.45 总市值(百万港元)8,249.69 总股本(百万股)130.02 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营
6、业收入 2021 2931 3788 4956 (+/-)(%)25%45%29%31%归母净利润 -223 -26 -18 117 (+/-)(%)-每股收益(元)-2.34 -0.20 -0.14 0.90 P/E-65.41 资料来源:浙商证券研究所 -6%7%21%35%49%63%达势股份恒生指数达势股份(01405)公司深度 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司介绍:比萨外送专家,开启新发展阶段公司介绍:比萨外送专家,开启新发展阶段.5 1.1 发展历程:立足京沪,面向全国门店加速扩张.5 1.2 股权结构及管理团队.6 1.3 财务分析:收入高速
7、增长,盈利能力有所优化.7 2 行业分析:市场持续扩容,头部品牌发展提速行业分析:市场持续扩容,头部品牌发展提速.8 2.1 市场规模:行业扩容,持续渗透.8 2.2 竞争格局:比萨新星借助产品力有望突围.9 2.3 海外借鉴:产品本土化、性价比,打开发展空间.11 3 开店与模型优化同时向上,加速发展的比萨新星开店与模型优化同时向上,加速发展的比萨新星.12 3.1 全球领先的比萨品牌,以产品创新和外送为特长.12 3.1.1 产品兼具全球化和本土化,主打高性价比.13 3.1.2 精细化管控外送环节,坚持“30分钟必达”.14 3.1.3 数字化赋能发展,增强消费者体验.15 3.2 开店
8、空间广阔,标准化保驾护航.16 3.2.1 供应链和运营标准化,保证产品口感与质量.16 3.2.2 立足京沪,开店空间广阔.18 3.3 新店逐渐爬坡,盈利能力提升.19 3.3.1 日销保持增长,新增长市场增速亮眼.19 3.3.2 成熟门店盈利稳定,新店逐渐爬坡.20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测.22 4.2 估值.23 5 风险提示风险提示.23 3UwUyXfUeXjZrNqMbRdN7NmOoOnPmPiNqRpOjMnNvM6MrQoPwMtPwOxNrRqN达势股份(01405)公司深度 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录
9、 图 1:达势股份发展历程.5 图 2:达势股份的门店布局(截止于 2023 年 6月底).5 图 3:达势股份的股权结构(截止于 2023 年 6月底).6 图 4:达势股份分地区营业收入(百万元).7 图 5:达势股份分形式营业收入(百万元).7 图 6:达势股份成本拆分.8 图 7:达势股份利润率.8 图 8:中国比萨企业成立数.8 图 9:2016-2027 中国比萨市场市场规模(十亿元).8 图 10:2016-2027中国比萨市场收益规模(按外送和堂食划分,十亿元).9 图 11:2016-2027 中国比萨市场市场规模(十亿元).9 图 12:22年中国与全球其他国家的每百万人口
10、比萨门店数量.9 图 13:中国比萨品牌开店数据(家).10 图 14:日本餐饮行业市场规模(亿日元).11 图 15:日本比萨行业市场规模(亿日元).11 图 16:日本比萨品牌门店数据(家).12 图 17:达美乐的业务模式.13 图 18:达美乐比萨产品及非比萨产品.13 图 19:达美乐比萨饼底与其他品牌对比.14 图 20:达美乐产品创新和营销活动.14 图 21:达势股份分形式单店日均销售额(元).14 图 22:达势股份分形式的客单价(元).14 图 23:达势股份外送总单量(百万单).15 图 24:达势股份门店外设有自助取餐方便骑手和消费者.15 图 25:达美乐上海门店覆盖
11、的配送范围.15 图 26:门店配送时间与配送成本高度相关.15 图 27:达美乐会员人数(百万).16 图 28:达美乐自有渠道销售占比.16 图 29:达美乐小程序点单流程.16 图 30:客户追踪订单.16 图 31:达势股份中央厨房功能.17 图 32:达美乐开店流程.18 图 33:必胜客、尊宝比萨和达美乐比萨开店数量(家).18 图 34:达势股份分地区单店日均销售额(元).19 图 35:达势股份分地区同店增长.19 图 36:达势股份分地区单店日均订单量(件).20 图 37:达势股份分地区单店客单价(元).20 图 38:达势股份北京上海分店龄单店日均销售额(元).20 图
12、39:达势股份新增长市场分店龄单店日均销售额(元).20 图 40:达势股份门店层面经营利润(百万元).21 图 41:达势股份门店层面经营利润率.21 达势股份(01405)公司深度 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1:达势股份管理层介绍.7 表 2:中国比萨行业竞争格局(2022 年).10 表 3:中国比萨行业品牌介绍.11 表 4:达势股份中央厨房产能(百万千克)及利用率.17 表 5:达美乐、肯德基和必胜客单店模型比较.21 表 6:达势股份收入预测(百万元).22 表 7:达势股份利润预测(百万元).23 表 8:可比公司估值.23 表附录:三大报表预测值.25 达
13、势股份(01405)公司深度 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司介绍公司介绍:比萨外送专家:比萨外送专家,开启新发展阶段,开启新发展阶段 1.1 发展历程发展历程:立足京沪,面向全国门店加速扩张:立足京沪,面向全国门店加速扩张 达势股份是达美乐比萨在中国大陆达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国中国香港和中国澳门的独家特许经营商澳门的独家特许经营商。达势股份的母公司 Dominos Pizza,Inc 是全球最大的比萨公司,截至 2022 年底在全球 90+个国家拥有 19800家门店。经过多年的发展,达美乐比萨品牌是优质比萨、及时可靠送达和线上快速订购的代名词。达势
14、股份背靠全球比萨专家达美乐集团,有助于快速提升公司在中国市场的知名度。同时公司作为达美乐比萨系统的一员,可以共享先进的运营、技术及产品洞察力,从而形成公司独特的竞争优势。达势股份 2008 年成立于英属维京群岛,旨在于中国经营餐饮服务,目标是成为中国第一的比萨公司(达美乐比萨其他特许经营商已在北美、欧洲和亚洲实现)。回顾达势股份的历史发展,公司的成长大致可分为两个阶段:图1:达势股份发展历程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图2:达势股份的门店布局(截止于 2023年 6月底)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 达势股份(01405)公司深度 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
15、)2008-2017 年:以收购获独家特许经营权,立足京沪。年:以收购获独家特许经营权,立足京沪。2008 年 4月公司成立,旨在于中国经营餐饮服务。2010 年 12 月,公司收购达美乐比萨中国总特许经营商 Pizzavest China Ltd,以北京、天津、上海、江苏和浙江为起点致力于达美乐比萨在中国的品牌发展。2016 年 3月,公司扩张至杭州,并于上海及北京以外地区开设首家达美乐比萨门店。2)2017-至今至今:扩大特许经营范围至全中国扩大特许经营范围至全中国,门店加速扩张门店加速扩张。2017 年 6月,公司与Dominos International 续签总特许经营协议。特许经营
16、区域扩张至整个中国大陆、中国香港、中国澳门。协议初步为期 10 年,可选择续期额外两个 10年。得益于明确的扩张战略,公司于 2018 年 8 月及 11 月门店扩张至深圳和广州,打开了华南的两大市场。截至2023 年 6 月底,公司拥有 672家门店,其中北京及上海/新成长型市场分别有 331/341 家。1.2 股权结构及管理团队股权结构及管理团队 大股东持股大股东持股 33.2%,达美乐集团持股实现利益绑定。,达美乐集团持股实现利益绑定。达势股份上市后,Ocean Investments Limited 通过 Good Taste Limited 持股 33.2%,其中公司董事 Mars
17、hall 为该公司的监护人。Dominos Inc 通过全资控股 Dominos Pizza LLC 持股 13.93%,其中 Dominos Inc 为达美乐集团全资控股。公司 CEO 王怡女士持股 2.53%。公司于 2021、2022 年共推出四次股权激励计划和两次以现金为基础的激励计划,覆盖董事、高管及普通雇员,充分激发员工积极性。图3:达势股份的股权结构(截止于 2023年 6月底)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2017 年年引入新引入新首席执行官首席执行官,开始开始加速发展。加速发展。达势股份 2017年 5月引入新的职业经理人王怡,2017 年 6月扩大特许经营权的范围,开
18、启门店扩张战略以抢占市场份额,标志着达势股份迎来发展的新阶段。王怡此前曾任麦当劳中国区特许经营副总裁,深耕餐饮多年经验丰富。公司采取本土化高管团队,首席运营官、首席营销官均在消费领域扎根多年。在新 CEO及管理团队带领下,达势股份自 2017年开始加速发展。达势股份(01405)公司深度 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:达势股份管理层介绍 姓名 职务 履历 王怡 执行董事兼 首席执行官 2017 年 5 月加入集团,负责公司整体战略规划及业务方向;曾于 2004 年 8 月至 2009 年 8 月任职于麦肯锡咨询公司;2011 年 6 月至 2017 年 5 月任职于麦当劳,
19、历任上海市场总经理、华中地区副总裁兼总经理、特许经营副总裁,在食品饮料行业拥有丰富的管理经验。钟军 首席运营官 2018 年 9 月加入集团,负责监督集团的运营。曾于 2010 年 6 月至 2015 年 5 月担任麦当劳中国广州市场总经理;于 2015 年 12 月至 2016 年 8 月担任广州千千氏工艺品公司首席运营官;于 2016 年 9月至 2018 年 7 月担任 Urban Revivo 首席运营官,在消费品行业拥有丰富的经验。吴婷 首席财务官 2021 年 2 月加入集团,负责监督集团的财务运营和资本管理。曾于 2003 年至 2018 历任 Daiwa 证券股票助理分析师、A
20、BN AMRO 银行经理、瑞银投资银行房地产部门董事、花旗集团投资银行亚洲工业组副总裁、美银美林全球投资银行业务董事、中信里昂证券并购部董事总经理;于 2018 年 4 月至 2020 年 3 月担任 Mogo Inc.首席财务官,在领导大型资本市场交易及为并购交易买卖双方提供建议方面有丰富的经验。徐歆奕 首席绩效官 2017 年 11 月加入集团,负责监督集团的财务、法务及供应链运营。曾于 1998 年 7 月至 2000 年 4月担任上海肯德基财务分析师,于 2000 年 3 月至 2001 年 12 月担任霍尼韦尔高级财务分析师,于2002 年 3 月至 2004 年 1 月担任惠而浦财
21、务经理,于 2004 年 1 月至 2007 年 8 月担任 Lagardere China 的财务行政总监,及于 2007 年 9 月至 2017 年 4 月担任可口可乐中国的财务总监,在财务管理方面具备丰富的经验。王毓璟 首席营销官 2015 年 6 月加入集团,负责集团的品牌营销及产品研发。曾于 2004 年 11 月至 2009 年 2 月担任高露洁高级品牌经理,于 2009 年 2 月至 2013 年 9 月担任麦当劳中国营销部高级总监,于 2013 年 9月至 2014 年 8 月担任新文越婴童用品营销总监,于 2014 年 9 月至 2015 年 3 月担任雅诗兰黛中国营销品牌管
22、理及客户关系管理总监,拥有近 20 年的营销经验。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 财务分析财务分析:收入高速增长,盈利能力有所优化:收入高速增长,盈利能力有所优化 收入高速增长,新收入高速增长,新增长增长市场占比逐年提升。市场占比逐年提升。伴随开店数量提升(19-22 年 CAGR 达30%)和同店增长,达势股份营业收入从 2019 年的 8.4亿元增长至 2022 年的 20.2亿元(19-22 年 CAGR 达 34%)。分地区看,公司在新成长型市场发展势头迅猛,19-22 年北京及上海、新增长市场收入 CAGR 分别为 22%和 76%。2023年上半年,达势股份延续较快发展
23、的势能,营业收入同比增长 51%,北京及上海、新增长市场分别增长 30%和 89%,新增长市场收入占比提升至 45%。达势股份主打外送,22年外送实现的收入占比超 70%。分形式看,19-22年外送和非外送收入 CAGR 分别为 36%和 31%。2023 年上半年,伴随线下消费场景的恢复,外送和非外送分别增长 35%和 93%,外送收入占比降至 64%。图4:达势股份分地区营业收入(百万元)图5:达势股份分形式营业收入(百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%50%100%150%050002500200
24、222023H1北京及上海新增长市场合计YOY北京及上海YOY新增长市场YOY0%20%40%60%80%100%050002500200222023H1外送非外送外送YOY非外送YOY达势股份(01405)公司深度 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成本结构有所优化,成本结构有所优化,经调整经调整 EBITDA 已实现盈利。已实现盈利。达势股份门店扩张人员数量增多及30分钟必达战略造成较高人力成本,但伴随规模效应,员工成本、租金成本均有所优化。达势股份门店层面经营利润率逐渐提高,2023 年上半年已提升至 13.5%。2021 年起经调整
25、EBITDA 已经扭亏为盈,2023 年上半年经调整 EBITDA利润率 9.2%。经调整净利润亏损也不断缩窄,2023 年上半年经调整净利润率-1.3%,达势股份新店仍处于爬坡期,利润率有较大提升空间。图6:达势股份成本拆分 图7:达势股份利润率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2 行业分析行业分析:市场:市场持续持续扩容扩容,头部品牌发展提速头部品牌发展提速 2.1 市场规模市场规模:行业扩容,持续渗透行业扩容,持续渗透 中国比萨行业中国比萨行业规模不断扩容,成长提速规模不断扩容,成长提速。1990 年必胜客在北京开出首店,比萨开始正式进入中国市场。
26、必胜客主打家庭聚餐场景,比萨起初被定位高端,更多是小众市场。伴随我国一批本土品牌开始陆续成立,比如 1998 年尊宝比萨、2009 年乐凯撒比萨,为消费者提供更高性价比的产品,我国比萨市场逐渐走向大众化,迎来了加速发展期,企业成立数从 2013 年开始迅速增长。根据弗若斯特沙利文报告,2016-2022年中国比萨市场规模从228亿元增长至 375亿元(GAGR=8.6%),预计 2022-2027年中国比萨市场规模将以 15.5%的 GAGR 增长,于 2027年达到 771 亿元。图8:中国比萨企业成立数 图9:2016-2027中国比萨市场市场规模(十亿元)资料来源:企查查,浙商证券研究所
27、 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%202120221H2023原材料及耗材成本员工成本租金成本其他成本广告及推广开支门店经营及维护开支折旧摊销-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023H1经调整净利润率经调整EBITDA利润率门店层面利润率004000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国比萨企业成立数00708090总收益(人民币十亿
28、元)达势股份(01405)公司深度 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 比萨比萨产品产品标准化适合外卖标准化适合外卖,更具更具韧性。韧性。根据弗若斯特沙利文报告,比萨外送渠道高速增长,2016-2019 年中国比萨外送市场规模从 76亿元增至 141 亿元(GAGR=22.9%)。2020年线下消费场景受影响下,比萨外送市场表现出强劲的韧性,继续增长至 157 亿元,占整个中国比萨市场的 51%;预计比萨外送市场 2022-2027 年 CAGR 达 18.7%,2027年占比将达到 67%。图10:2016-2027中国比萨市场收益规模(按外送和堂食划分,十亿元)资料来源:招股说明书
29、,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 我国我国低线城市渗透率较低,更具增长潜力。低线城市渗透率较低,更具增长潜力。从海外对比来看,目前中国一线和新一线城市每百万人有 25 家比萨门店,已经接近日本和韩国渗透率水平,而我国的二线、三线及以下城市每百万人分别有 15 家和 7 家门店,中国低线城市比萨市场仍有较大发展空间。根据弗若斯特沙利文报告,预计一线、新一线、二线和三线及以下城市 2022-2027 年比萨市场规模 GAGR 分别为 11.2%/15.4%/16.9%/21.3%,低线城市增速更快。图11:2016-2027中国比萨市场市场规模(十亿元)图12:22年中国与全球其他国家的每百万人口
30、比萨门店数量 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 2.2 竞争格局竞争格局:比萨新星借助产品力有望突围比萨新星借助产品力有望突围 国内国内比萨比萨市场以连锁餐厅为主,市场以连锁餐厅为主,从一家独大走向从一家独大走向一超多强。一超多强。必胜客自 1990年便进入中国市场,作为开创者在比萨品类上处于一家独大的地位。伴随其他海外品牌的陆续进入,如 1997年达美乐和 2003 年棒约翰进入中国市场,以及 1998 年国内品牌尊宝比萨的成立,0%10%20%30%40%50%60%70%00708090201
31、620020202120222023E2024E2025E2026E2027E外送堂食外送占比00708090一线新一线二线三线及以下232.4167.497.43029.5251573.90500每百万人口比萨门店数量达势股份(01405)公司深度 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 凭借极高性价比自 2018年开始加速开店,目前中国比萨市场从最初的“一家独大”走向“一超多强”的竞争格局。根据弗若斯特沙利文数据,2022 年必胜客市占率 35.2%位居第一,其次为尊宝披萨和达美乐披萨市占率分别达 5.6%和 5.3%
32、。图13:中国比萨品牌开店数据(家)资料来源:窄门餐眼,浙商证券研究所 注:截止于 2023年 10月 19日 达美乐在一线城市和外送市场表现更优达美乐在一线城市和外送市场表现更优,寻求差异化发展,寻求差异化发展。从外送市场来看,2022年达美乐在外送市场的市占率达 6.9%,而必胜客以堂食为主,在外送市场市占率下降至26.1%。分区域来看,达美乐目前门店以高线城市为主(约 91%的门店位于一线城市和新一线城市),2022年在一线城市和一线城市外送市场市占率分别达到 12.6%和 14.5%,在一线城市市占率仅次于必胜客。表2:中国比萨行业竞争格局(2022年)排名 公司 收益(十亿元)市场份
33、额 外送收益(十亿元)外送市场份额 一线城市收益(十亿元)一线城市市场份额 一线城市外送收益(十亿元)一线城市外送市场份额 1 必胜客中国 13.2 35.2%5.7 26.1%2.9 22.8%1.3 15.7%2 尊宝披萨 2.1 5.6%1.5 6.9%1.1 8.7%0.9 10.8%3 达美乐比萨 2.0 5.3%1.5 6.9%1.6 12.6%1.2 14.5%4 乐凯撒比萨 0.7 1.9%0.5 2.3%0.7 5.5%0.5 6.0%5 棒约翰中国 0.7 1.9%0.5 2.3%0.4 3.1%0.3 3.6%前五名 18.7 49.9%9.7 44.5%6.7 52.7
34、%4.2 50.6%其他 18.8 50.1%12.1 55.5%6.0 47.3%4.1 49.4%总计 37.5 100.0%21.8 100.0%12.7 100.0%8.3 100.0%资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 必胜客主打必胜客主打家庭聚餐场景,新兴比萨品牌通过更高性价比产品、更具特色的产品创家庭聚餐场景,新兴比萨品牌通过更高性价比产品、更具特色的产品创新、外送优势寻求突围。新、外送优势寻求突围。必胜客目前门店数量最多,覆盖城市最广,主打家庭聚餐场景,对门店选址(商场店占比 60%)和氛围环境要求更高,消费者选择必胜客更多基于品牌力和门店的氛围环境。这对于比
35、萨新势力而言,部分主打外送比萨市场,需要极强的产品力实现突围,比如尊宝比萨在价格方面极具吸引力(客单价仅 33元),乐凯撒比萨更是在国内首创榴莲比萨,达美乐推出富有特色的照烧风味比萨。从大众点评消费者推荐菜品榜单视角看,必胜客作为以比萨产品为特色的品牌,在推荐榜单前三中,主要是凤尾虾、意面和牛排;其他比萨品牌推荐榜单主要都是比萨。我们00500600700必胜客尊宝比萨达美乐比萨乐凯撒比萨棒约翰中国达势股份(01405)公司深度 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 认为,比萨品牌竞争已经从最初的品牌力、门店氛围环境,转而更注重产品性价比和口味;也正因如此,一批比
36、萨新星正在快速发展。表3:中国比萨行业品牌介绍 必胜客 尊宝比萨 达美乐比萨 乐凯撒比萨 棒约翰中国 品牌 中国首店时间 1990 年 1998 年 1997 年 2009 年 2003 年 客单价(元)73.09 33.36 58.69 63.52 63.28 门店数 3157 2639 740 196 293 覆盖城市 318 229 30 12 36 覆盖省份 34 31 11 5 17 门店分布 一线 16%新一线 30%二线 22%三线及以下 32%一线 27%新一线 22%二线 16%三线及以下 35%一线 64%新一线 28%二线 5%三线及以下 3%一线 84%新一线 9%二线
37、 6%三线及以下 1%一线 52%新一线 31%二线 11%三线及以下 6%门店选址(商场店占比)60%10%35%69%58%消费者推荐菜品前三 香草凤尾虾 意面 牛排 苏丹王黄金果肉榴莲披萨 榴莲披萨 新奥尔良烤鸡肉披萨 美国风情土豆培根披萨 照烧风味牛肉土豆披萨 果肉榴莲披萨 金枕榴莲披萨 爆果肉榴莲披萨 牛油果霜 榴莲芝士条 超级棒约翰传统披萨 BBQ 鸡翅 门店形象 资料来源:公司官网,窄门餐眼,浙商证券研究所 注:截止于 2023年 10月 19日 2.3 海外借鉴:产品本土化海外借鉴:产品本土化、性价比、性价比,打开发展空间打开发展空间 复盘日本比萨行业发展,凭借产品本土化、性价
38、比仍在不断发展。复盘日本比萨行业发展,凭借产品本土化、性价比仍在不断发展。比萨起源于意大利,在欧美国家作为主食非常流行。中日韩具有相似的饮食文化,比萨作为舶来品在日本发展势头仍较好。在经济泡沫破灭后,日本餐饮行业市场规模在 1997 年左右便见顶,但日本比萨行业市场规模仍在不断增长,2021 年比萨行业规模是 1997年 1.5倍。我们认为,主要源于比萨产品的本土化,比如照烧风味的比萨,以及凭借性价比逐渐走向大众市场。图14:日本餐饮行业市场规模(亿日元)图15:日本比萨行业市场规模(亿日元)资料来源:日本餐饮行业协会,浙商证券研究所 资料来源:日本比萨行业协会,浙商证券研究所 0500001
39、000000250000300000350000959732005200720092001720192021日本餐饮行业市场规模05000250030003500日本披萨外卖店和专卖店销售额日本披萨总销售额达势股份(01405)公司深度 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通过通过放开加盟加速展店,借助放开加盟加速展店,借助产品性价比产品性价比、不断优化服务体验,达美乐成为日本第一、不断优化服务体验,达美乐成为
40、日本第一披萨连锁品牌披萨连锁品牌。1985 年日裔美国人 Higa 拿下日本达美乐的特许经营权,通过产品本土化和主打外送,逐渐在日本发展。后经历多次收购,2010年被 Bain Capital 收购,2013 年澳大利亚达美乐披萨公司(DMP)收购达美乐披萨日本(DPJ)75%的股权,获得达美乐日本特许经营权,达美乐比萨迎来新发展阶段。1)加快开店:达美乐日本持续扩张门店、提升门店密度,2022年已在日本所有的都道府县开设门店,门店数量突破 900 家,已成为日本门店数、销售额第一的披萨品牌。2)加大数字化:DMP 持续发力数字技术提升服务质量,2015年上线 GPS 精准配送服务,通过手机
41、GPS 功能定位客户位置,达美乐能够接受来自海滩、田野等各类地点客户的订单并予以交付,有效拓宽了消费场景;2016 年引入 GPS Driver Tracker,消费者可在地图上随时查看披萨配送状态。3)管理层锐意进取:2017年 Josh Kilimnik 出任达美乐日本首席执行官兼总裁,此前他曾任达美乐在中东、非洲、中亚、东欧的高管,对开拓“没有披萨文化”的市场有着丰富的经验。在达美乐在日本门店已经突破 500家,成为日本第二大披萨连锁品牌时,CEO Josh没有满足于现状,而是提出单店每周订单量增加一倍至 1000单的目标。2018年发起以外带 3 分钟、送餐 10分钟为目标的项目“3T
42、EN”优化外卖服务,2020 年全面取消最低起订量要求(业内首家)、推出外卖全品半价服务(业内首家),打造“Pizza x Japanese Food”产品(如照烧鸡肉披萨盖饭)捕捉多元需求,扩大消费人群。图16:日本比萨品牌门店数据(家)资料来源:DMP亚洲投资者日活动 PPT,浙商证券研究所 3 开店与开店与模型优化模型优化同时向上同时向上,加速发展,加速发展的的比萨比萨新星新星 3.1 全球全球领先的领先的比萨比萨品牌,品牌,以产品创新和外送为特长以产品创新和外送为特长 达美乐中国致力于成为达美乐中国致力于成为比萨比萨专家,借助达美乐全球品牌势能、本土化的管理团队,专家,借助达美乐全球品
43、牌势能、本土化的管理团队,寻寻求差异化发展。求差异化发展。达美乐主要从四个方面推动业务增长:1)在全球与本地特色的产品菜单;2)及时可靠的外送优势;3)使用技术提升业务效率;4)推动门店单位经济效益优化。目前,达美乐已经建立起一定品牌认知,入选每日经济新闻2023 食品饮料行业最受“Z世代”喜爱品牌 TOP10。达势股份(01405)公司深度 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:达美乐的业务模式 资料来源:达势股份招股说明书,浙商证券研究所 3.1.1 产品产品兼具全球化和本土化兼具全球化和本土化,主打主打高性价比高性价比 产品以比萨为主,同时加大创新拓展非比萨产品。产品以比
44、萨为主,同时加大创新拓展非比萨产品。公司也根据中国消费者喜爱的口味针对性地研发地域性产品,自 2018 年起公司已推出超过 130种新菜式,除了比萨产品的推陈出新,公司还在拓展非比萨产品,如意面、焗饭、炸物、饮料等多种品类。并且,公司推出周二周三比萨七折日活动,抢占用户心智培养消费习惯。公司菜单涵盖从入门级别到尊享级别多种价格区间,并且定期提供高性价比套餐、限时促销及特别优惠,可满足支付能力不同的消费者需求。图18:达美乐比萨产品及非比萨产品 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 产品极具创新性、本土化和性价比,产品极具创新性、本土化和性价比,优质优质口感提高复购率。口感提高复购率。公司产品具有
45、创新性和高性价比优势,为了满足消费者不断变化的口味,公司基于本地市场调研、达美乐全球化市场洞察(如韩式炸鸡和日式鳗鱼),每 6-12 周会推出一款新的比萨产品。另外,在中国比萨市场中公司可供选择的比萨饼底最多,如经典手拍、轻巧薄脆、双层芝士卷边等,公司已经推出 12 种饼底,而同期必胜客仅 6 种饼底可供选择,而棒约翰和乐凯撒披萨仅 4种和3 种可选择。达势股份(01405)公司深度 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:达美乐比萨饼底与其他品牌对比 图20:达美乐产品创新和营销活动 资料来源:达美乐/必胜客/棒约翰/乐凯撒点单小程序,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证
46、券研究所 3.1.2 精细化管控外送环节精细化管控外送环节,坚持坚持“30 分钟必达分钟必达”公司以外送为主公司以外送为主,目前是国内目前是国内比萨比萨市场唯一坚持市场唯一坚持“30 分钟必达分钟必达”战略的企业战略的企业。2019-2022 年公司外送业务占比超过 70%,2020 年线下消费场景受影响下,外送及外带较堂食销售额增长较快。借助外送一方面可以扩大消费者的覆盖范围,并降低门店选址的要求;另一方面外送的客单价也高于非外送,如 22年外送客单价高达 99.1 元(VS 非外送 80.7元),从而提升门店整体日均销售额。为了提升顾客消费体验,公司外送业务始终坚持 30分钟必达战略,配送
47、时长超过 30分钟即送免费比萨优惠券,保证了客户的极致体验和信任感,根据招股说明书,公司约90%的外送订单完成送达承诺,平均订单完成时间约为 23分钟。图21:达势股份分形式单店日均销售额(元)图22:达势股份分形式的客单价(元)资料来源:达势股份招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:达势股份招股说明书,浙商证券研究所 打造独家专职骑手车队,高效准时完成外送订单提高顾客忠诚度。打造独家专职骑手车队,高效准时完成外送订单提高顾客忠诚度。区别于其他比萨品牌,公司依靠独家配备的专业骑手来完成外送订单,专业骑手常驻门店,并且仅配送公司门店订单从而避免交叉污染,确保食品安全。同时通过专业化自有骑手车队可
48、以获得独家外送数据,从而有助于公司及时调整配送路线和优化门店分布,进一步加强了公司 30分钟必达承诺的能力。根据公司公告,2022 年公司 69%外送单量由门店骑手完成,31%为外包02000400060008000400020022外送非外送89.2 93.4 99.2 99.1 65.3 67.6 72.9 80.7 02040608002020212022外送非外送达势股份(01405)公司深度 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 骑手完成配送。门店全职及兼职雇员均可以担任骑手,也可以兼任其他门店职责,更加灵活高
49、效。图23:达势股份外送总单量(百万单)图24:达势股份门店外设有自助取餐方便骑手和消费者 资料来源:达势股份招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:达势股份招股说明书,浙商证券研究所 门店精心选址和门店精心选址和加盟,加盟,提升外送效率提升外送效率和降低外送成本和降低外送成本。公司高效把控外送各个环节,而门店位置对于外送至关重要。为了实现 30分钟必达承诺,公司在扩张门店网络时,确保门店的配送区域覆盖至高密度的住宅及商业区,同时积极优化门店的配送半径提升外送效率。根据极海品牌监测,达美乐选址采用平铺方式,在北京和上海城市门店已经基本覆盖主要区域。门店加密也进一步提高外送效率,根据达美乐日本加盟
50、商数据,门店配送时间与配送成本高度相关,门店加密可以降低配送时间,进一步降低配送成本。图25:达美乐上海门店覆盖的配送范围 图26:门店配送时间与配送成本高度相关 资料来源:极海,浙商证券研究所,注:时间为 21年 资料来源:DMP(ASX)公司公告,浙商证券研究所 3.1.3 数字化赋能发展数字化赋能发展,增强消费者体验,增强消费者体验 打造专有消费者数据平台,多渠道运营加强消费者体验。打造专有消费者数据平台,多渠道运营加强消费者体验。前端方面,公司先运用小红书、抖音种草及粉丝宣传进行品牌营销,将广大潜在客户引流到私域(微信公众号、微博)并与广大用户共享新菜单及促销活动,开发解锁奖励小游戏维
51、持大众关注度。后端方面,公司已建立专有 CDP 跟踪客户的特定需求与偏好,基于消费者洞察,进行针对性的推新和营销。此外,顾客可以在自有渠道(网站、小程序和 APP 等)加入会员计划,只有在62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%024680202122H12022门店骑手单量门店骑手单量占比达势股份(01405)公司深度 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自有渠道(22年销售占比 52%)的订单才能获得积分奖励,进一步培养了顾客的消费习惯,2023 年上半年会员数增长至 10.9百万。图27:达美乐会员人数(百万)图28:达美乐自有渠
52、道销售占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 打造打造智能外送系统智能外送系统,辅助提升服务。辅助提升服务。智能订单调度系统可以动匹配订单与骑手,确定最佳配送路线提升外送效率。1)智能配备骑手:根据过往趋势、当地社区条件预测门店需求,从而自动配备相当数量的骑手。2)骑手与订单有效匹配:考虑骑手与客户的相对位置,以及门店内订单状态,实现有效匹配提升运营效率。3)路线优化:为骑手创建专有的APP,骑手离店前可使用该程序选择最佳配送路线提升外送效率。4)数据驱动的优化:相比于其他品牌采用第三方,专有数字化系统使公司可以分析过往表现从而继续完善优化公司配送能力,构
53、成“调度-配送-优化-调度-配送”良好循环。图29:达美乐小程序点单流程 图30:客户追踪订单 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2 开店空间广阔,标准化开店空间广阔,标准化保驾护航保驾护航 3.2.1 供应链供应链和运营和运营标准化标准化,保证产品保证产品口感与质量口感与质量 达美乐中国产品以达美乐中国产品以比萨比萨为主,易标准化,公司为主,易标准化,公司使用优质食材及中央厨房系统保证了使用优质食材及中央厨房系统保证了产品的口感及质量产品的口感及质量。46.18.610.902468120222023H1会员人数0%10%20%
54、30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022自有线上渠道第三方渠道线下渠道达势股份(01405)公司深度 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1)采购端:公司遵循达美乐集团严格的食材标准,使用标准化的系统选择及审查供应商,偏好其他国际知名餐饮公司合作的供应商及具有成本效益的供应商(如靠近中央厨房的供应商)。目前公司大部分产品向国内供货商采购,特定食材采用多供应商策略,便于获得更有利的采购条款及更强大的供应链稳定性。2)生产端:中央厨房保证菜品质量始终如一,提升门店运营效率。中央厨房主要负责 i)比萨面团制作确保菜品质量如一。区别于其他品牌各个门店单独制作
55、面团造成门店质量层次不齐,公司设有中央厨房为各门店制作所需面团,确保所有门店质量统一。ii)积极探索增设其他产品如将原材料加工成面条及米饭。iii)配送中心。中央厨房负责将食材合理分配至各门店。iiii)储存中心。由于公司通常储备 2周的食材,由中央厨房承担部分储存确保门店供应稳定。图31:达势股份中央厨房功能 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 布局三大中央厨房,为拓展新市场奠定基础。布局三大中央厨房,为拓展新市场奠定基础。公司目前有 3个中央厨房为华北、华东及华南 350 公里半径内的达美乐比萨门店提供服务。华东地区和华北地区产能利用率有所下降,主要是由扩充产能所致,华南地区产能利用率在市
56、场拓展下快速提高。表4:达势股份中央厨房产能(百万千克)及利用率 2020 年 2021 年 2022 年 产能 利用率 产能 利用率 产能 利用率 华东 2.2 90%3.3 71%4.2 62%华北 2.2 74%2.2 95%3.3 73%华南 1.8 19%1.8 43%1.8 54%总计 6.2 64%7.3 71%9.3 64%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 达美乐比萨达美乐比萨主打外送,门店选址主打外送,门店选址更加灵活,便于开新店。从门店选址到产品制作,门更加灵活,便于开新店。从门店选址到产品制作,门店运营店运营高度标准化,使得规模可复制性强。高度标准化,使得规模可复制性强
57、。1)开店流程标准化:从前期准备的市场调研、产品可行性分析,再到运营中的营销及推广、后期的门店评估,达美乐具有标准化的开店流程。2)标准化门店规模及布局:公司旨在以外送为核心辅以中央厨房供应链支持,门店通常保持较小规模,利于扩张门店和控制租金成本和翻新成本。公司门店平均面积为 125平达势股份(01405)公司深度 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 方米,平均座位数为 28个。同时门店设有专门区域供骑手及客户提取外送及外带订单,从而简化取货流程。2)标准化员工团队:公司灵活配备门店员工以最大程度提升运营效率,各门店通常配备 20-30 名员工,包括管理人员、员工及骑手。管理人员负责
58、监督门店的整体运营,员工主要在店内工作如厨房和收银台,骑手致力于外送订单。团队结构高度灵活,可根据客户需求任意转换角色。如店内员工可在高峰时段根据需求充当骑手。在上岗前,公司会对员工进行统一培训,确保门店团队既能担任店内员工也能担任骑手。图32:达美乐开店流程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2.2 立足立足京沪京沪,开店空间广阔,开店空间广阔 达势股份达势股份目前门店布局以北京和上海为主,目前门店布局以北京和上海为主,逐渐布局新城市。逐渐布局新城市。自 2017年公司获得全国范围特许经营权后,除了北京和上海继续加密,围绕着华北、华东和华南中央厨房不断开店。2021 年新进入宁波市,2
59、022 年新进入佛山市、东莞市、珠海市、中山市、武汉市和济南市。截止于 2023年 10 月,根据窄门餐眼,达势股份在一线城市开店 470家,已经接近必胜客 512 家。但在新一线城市、二线城市和三线城市及以下分别只有 205家、36家和 29家,而必胜客分别有 934家、684家和 1027 家,一线城市之外仍有较大的开店空间。图33:必胜客、尊宝比萨和达美乐比萨开店数量(家)资料来源:窄门餐眼,浙商证券研究所,截止于 2023.10.22 020040060080010001200一线新一线二线三线及以下必胜客尊宝比萨达美乐比萨达势股份(01405)公司深度 19/26 请务必阅读正文之后
60、的免责条款部分 参考必胜客(参考必胜客(3000+门店)门店),我们认为,我们认为达势股份达势股份仍有较大开店空间仍有较大开店空间。1)必胜客主打家庭聚餐场景,门店面积更大且多位于商场店,达美乐定位于外送市场,门店面积相对更小且选址灵活;2)必胜客的客单价高于达美乐比萨,对消费能力要求更高,而达美乐专注比萨产品,产品性价比更高;3)达美乐深受年轻消费者欢迎,入选每日经济新闻2023食品饮料行业最受“Z世代”喜爱品牌 TOP10,当下品牌势能较强。根据招股说明书,达美乐预计 23 年新开 180家店、24年新开 240 家店,25-26年新开200至 300 家店,先专注于一线、新一线和二线城市
61、开店。根据公司公告,达势股份 IPO募集资金的 90%主要用于开店投入,大约为 4.6亿元用于开店,为近几年门店扩张提供资金支持。3.3 新店逐渐爬坡新店逐渐爬坡,盈利能力提升,盈利能力提升 3.3.1 日销日销保保持持增长增长,新增长市场增速亮眼,新增长市场增速亮眼 北上北上高密度市场高密度市场日销仍在提升,新增长市场增速亮眼日销仍在提升,新增长市场增速亮眼。2019-2023H1,公司单店日销分别为 1.03/1.00/1.07/1.14/1.23万元,2019-2022年 CAGR 为 3.6%。分区域看,北上和新增长市场日销售额 2019-2022 年 CAGR 分别为 4.2%和 1
62、5.2%。2023年上半年北上市场日销售额和同店出现同比下滑,主要受去年同期外卖较多致客单价更高影响,订单量仍有增长;2023 年上半年新增长市场日销售额增长至 1.1万,同店增速高达 30%,仍保持较快增速。图34:达势股份分地区单店日均销售额(元)图35:达势股份分地区同店增长 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 分店龄来看,分店龄来看,成熟门店日销仍在增长,新增长市场新开门店日销亮眼。成熟门店日销仍在增长,新增长市场新开门店日销亮眼。北京和上海城市 2020年前开业的门店日销从 2020年的 1.24万元提升至 2022年的 1.58 万元,新增长市场
63、 2020年前开业的门店日销从 2020年的 0.61万元提升至 2022年的 1.06 万元。新增长市场新开门店日销亮眼,2022年新开门店日销高达 1.01 万元,主要是达美乐在新开门店受到消费者的广泛欢迎,日销已接近成熟门店。02000400060008000400020202120222023H1合计北京及上海新增长市场-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023H1合计北京及上海新增长市场达势股份(01405)公司深度 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36:达势股份
64、分地区单店日均订单量(件)图37:达势股份分地区单店客单价(元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图38:达势股份北京上海分店龄单店日均销售额(元)图39:达势股份新增长市场分店龄单店日均销售额(元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.3.2 成熟门店盈利稳定成熟门店盈利稳定,新店逐渐爬坡新店逐渐爬坡 达势股份成熟地区门店盈利能力稳定,新增长市场逐渐爬坡。达势股份成熟地区门店盈利能力稳定,新增长市场逐渐爬坡。2020-2022 年北京和上海地区门店层面经营利润率分别为 14.3%/18.5%/18.3%,新增长市场门
65、店经营利润率从-15.1%提升至 6.4%,主要在于新旧门店销售额均有所增加以及受门店网络扩张所不断扩大的规模经济。2023 年上半年,达势股份门店层面经营利润实现 1.86 亿元,门店层面经营利润率提升至 13.5%。单店模型比较单店模型比较看,看,达美乐成本不断优化,盈利能力已超过必胜客达美乐成本不断优化,盈利能力已超过必胜客,相较肯德基成熟的,相较肯德基成熟的西餐门店模型仍有提升空间西餐门店模型仍有提升空间。1)单店收入:达美乐 2022 年单店日销约 1.1万,客单价从 19年的 80元提升至 22 年93元,接近必胜客的客单价。肯德基的客单价最低,但单店日销额仍高于达美乐和必胜客,肯
66、德基产品丰富且拓展至早餐,单店创收能力较强。2)成本结构:达美乐的原材料成本近几年保持稳定,低于肯德基和必胜客;从人力成本看,必胜客偏休闲餐厅,服务人员较多使得人力成本占比较高,偏快餐的肯德基人力成本占比相对较低,而同属于快餐的达美乐的员工成本却比较高,主要是达美乐雇佣大量员工保障 30分钟必达战略造成。伴随门店的加密,配送模式应当有一定的规模效应,202302040608002002223H1北京及上海新增长市场60657075808590952021202223H1北京及上海新增长市场02000400060008000100
67、006000180002020年前开业2020年开业2021年开业2022年开业202020200060008000020年前开业2020年开业2021年开业2022年开业202020212022达势股份(01405)公司深度 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年上半年员工成本占比已有一定下降。其他费用方面,租金、折旧及摊销费用率占比也有所优化。3)餐厅利润率:伴随成本结构的优化,达美乐的门店经营利润率提高至 2023年上半年的 13.5%,盈利能力优于必胜客 13.3%。相较于肯德基成熟的西餐门店模型,达美乐门店利
68、润率仍有提升空间。图40:达势股份门店层面经营利润(百万元)图41:达势股份门店层面经营利润率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4)回本周期:达美乐单店平均投资成本 150万(包括新店设计、翻新及装修,厨房设备及空调采购及安装,计算机及相关 IT 软件采购),门店现金投资回本周期约为 3-4 年。其中,发展较为成熟的地区如北京上海,门店平均回本周期低于 3年,接近必胜客,而肯德基约 2 年;部分二线城市达美乐进驻后异常火爆,根据公司公告,济南和宁波店首家门店现金投资回报周期为 2和 3.5 个月。表5:达美乐、肯德基和必胜客单店模型比较 达美乐 肯德基
69、必胜客 2019 2021 2022 2023H1 2019 2021 2022 2023H1 2019 2021 2022 2023H1 单店日销收入(万)1.0 1.1 1.1 1.1 2.3 2.0 1.8 1.9 1.8 1.7 1.4 1.6 客单价 80 91 93 93 37 40 44 113 103 103 成本占比 食品及包装物 27.3%26.4%27.2%27.6%31.4%31.7%31.0%30.3%31.0%30.4%31.6%30.8%薪金及雇员福利 29.6%28.7%28.6%26.9%21.3%24.1%25.2%24.5%26.8%28.6%29.5%2
70、8.9%物业租金及其他 38.7%36.0%34.1%32.0%29.4%29.4%28.0%25.3%31.1%30.3%29.8%27.0%其中:租金 12.1%10.9%10.4%9.9%其中:折旧及摊销 6.3%5.8%5.7%5.2%其中:广告及推广 7.0%6.7%5.5%5.8%餐厅利润率餐厅利润率 4.4%8.9%10.1%13.5%17.8%14.9%15.7%19.9%11.1%10.7%9.2%13.3%投资回收期 3-4 年 2 年 3 年 资料来源:达势股份公司公告,百胜中国公司公告,浙商证券研究所 -50050020022
71、2023H1合计北京及上海新增长市场-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200222023H1合计北京及上海新增长市场达势股份(01405)公司深度 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1)从开店角度看从开店角度看,考虑到公司目前仍处于快速成长期,且相较于主要竞争对手必胜客仍有较大开店差距,我们预计 2023-2025 年公司新开店分别为 177/235/300家,其中品牌基础较好的北京/上海分别新开店 33/33/34 家,新增长市场分别新开店 144/202/266 家。2
72、)从单店角度看从单店角度看,我们重点关注单店平均日销售额,考虑到公司正处品牌势能期,我们预计未来 3年公司能实现高于 CPI的单店平均日销增速。分市场看,北京及上海市场部分,品牌形象稳固,伴随消费恢复,我们预计 2023-2025 年单店平均日销增速分别为0%/3%/2%;新增长市场部分,由于公司新拓城市往往选取高势能门店且单一城市门店数较少时通常会存在消费者集聚情形,我们预计 2023-2025 年单店平均日销增速分别为8%/6%/4%,高于品牌地位相对稳固且门店数量相对多的北京和上海。整体来看,我们预计2023-2025 年公司整体门店单店平均日销增速分别为 0.2%/1.5%/0.6%。
73、表6:达势股份收入预测(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 公司收入公司收入(百万百万)1104 1611 2021 2931 3788 4956 YOY 32.0%45.9%25.4%45.1%29.2%30.8%其中:北京及上海 869 1147 1279 1644 1845 2056 YOY 23.8%32.0%11.5%28.5%12.2%11.5%新增长市场 235 464 742 1287 1943 2900 YOY 74.1%97.4%59.9%73.5%51.0%49.3%餐厅数量(间)餐厅数量(间)363 534 588 765 1
74、000 1300 YOY 35.4%47.1%10.1%30.1%30.7%30.0%其中:北京及上海 221 267 312 345 378 412 YOY 22.8%20.8%16.9%10.6%9.6%9.0%新增长市场 142 267 276 420 622 888 YOY 61.4%88.0%3.4%52.2%48.1%42.8%每家门店平均日销售额(万元)每家门店平均日销售额(万元)1.00 1.07 1.14 1.15 1.16 1.17 YOY-3.2%7.3%7.0%0.2%1.5%0.6%其中:北京及上海 1.21 1.28 1.36 1.36 1.40 1.43 YOY
75、0.9%5.4%6.2%0.0%3.0%2.0%新增长市场 0.60 0.76 0.90 0.97 1.02 1.05 YOY 1.9%26.9%18.3%8.0%5.0%3.0%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3)毛利率及费用支出方面毛利率及费用支出方面,毛利率部分,伴随扩张后规模优势的逐步体现,我们预计2023-2025 年公司毛利率分别为 72.8%/73.3%/73.5%。员工成本支出部分,伴随公司开店拓张及单店日销的攀升,总部及门店员工成本均得以进一步摊薄及优化,我们预计 2023-2025 年员工成本占收入比重分别为 38.4%/37.2%/35.5%。伴随公司品牌力提升,我们
76、预计2023-2025 年广告及产品促销开支费用率分别为 5.9%/5.4%/5.1%。伴随公司开店拓张,规模效应驱动下,门店租金、其他费用率同样有望得到进一步优化。达势股份(01405)公司深度 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上,综上,我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 29.31/37.88/49.56 亿元,实现归母净利润-0.26/-0.18/1.17 亿元,经调整净利润分别为-0.52/0.17/1.50亿元。表7:达势股份利润预测(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利润 794 1186 1471 2
77、134 2776 3643 毛利率 71.9%73.6%72.8%72.8%73.3%73.5%员工成本 469 703 785 1126 1408 1759 费用率 42.5%43.7%38.8%38.4%37.2%35.5%广告及产品促销开支 86 122 117 173 203 252 费用率 7.8%7.6%5.8%5.9%5.4%5.1%归母净利润-274-471-223-26-18 117 归母净利率-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-0.5%2.4%经调整净利润-200-143-114-52 17 150 经调整净利率-18.1%-8.9%-5.6%-1.8%0.4%
78、3.0%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4.2 估值估值 我们选取 4家港股餐饮企业特海国际、百胜中国、海底捞和九毛九作为可比公司。截止 2023年 11月 3 日,可比公司 2023-2025 年平均 PS分别为 1.75x/1.46x/1.27x,达势股份对应 PS分别为 2.65x/2.05x/1.56x。考虑到公司品牌历史悠久、在全球多个国家实操验证下考虑到公司品牌历史悠久、在全球多个国家实操验证下模型优异、与此同时当下其在国内仍处高速发展期,我们认为公司应享估值溢价,首次覆模型优异、与此同时当下其在国内仍处高速发展期,我们认为公司应享估值溢价,首次覆盖,我们给予达势股份“盖,我们
79、给予达势股份“增持增持”评级。”评级。表8:可比公司估值 股票代码 股票简称 当前市值(亿元)收盘价 收入(亿元)PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 9658.HK 特海国际 75 13.16 50.2 59.4 70.1 1.49 1.26 1.07 9987.HK 百胜中国 1,400 368.60 800.2 896.4 990.3 1.75 1.56 1.41 6862.HK 海底捞 882 17.24 427.4 487.3 533.3 2.06 1.81 1.65 9922.HK 九毛九 111 8.35 66.2 92.3 119.2 1
80、.68 1.21 0.93 平均值 1.75 1.46 1.27 1405.HK 达势股份 78 65.00 29.3 37.9 49.6 2.65 2.05 1.56 资料来源:WIND,浙商证券研究所(除达势股份外,其余公司选取截止 2023年 11月 3日的 WIND一致预期。)5 风险提示风险提示 1)行业竞争加剧:伴随行业的不断发展,龙头企业和新兴品牌加速开店,行业竞争加剧会对公司营业收入和利润率水平产生一定负面影响;2)开店不及预期:达美乐目前在一些城市发展较好,在往下沉市场开店时,或因品牌力、产品价格带等影响,公司开店速度不及预期,影响公司未来发展空间;达势股份(01405)公司
81、深度 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3)食品安全的风险:消费者食品安全意识增强,一旦菜品品控出现问题,出现劣质产品或诱发卫生健康问题则可能丢失消费者信任,对企业正常经营产生冲击;4)门店模型测算与实际存在偏差:门店模型拆分部分数据基于一定假设得到,与实际情况可能存在偏差;5)第三方数据偏差风险:本文引用和参考的部分数据来自第三方机构,可能与实际存在偏差。达势股份(01405)公司深度 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2
82、025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 689 863 1,495 2,488 营业收入营业收入 2021 2931 3788 4956 现金 544 622 1,216 2,132 其他收入 3 60 78 102 应收账款及票据 8 8 11 14 营业成本 550 797 1011 1313 存货 67 68 87 113 销售费用 785 1126 1408 1759 其他 69 164 182 229 管理费用 270 347 434 540 非流动资产非流动资产 2,581 2,466 2,399 2,386 研发费用 522 691 8
83、31 1043 固定资产 496 511 545 600 财务费用 60 (7)(9)(24)无形资产 2,007 1,871 1,769 1,701 除税前溢利除税前溢利(201)(4)(6)163 其他 78 85 85 85 所得税 22 22 12 45 资产总计资产总计 3,270 3,329 3,894 4,873 净利润净利润(223)(26)(18)117 流动负债流动负债 795 1,306 1,603 2,106 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润(223)(26)(18)117 应付账款及票据 127 234 296
84、385 其他 669 1,073 1,306 1,721 EBIT(141)(12)(15)139 非流动负债非流动负债 1,721 1,046 1,305 1,637 EBITDA 218 246 232 382 长期借款 200 200 200 200 EPS(最新摊薄)(2.34)(0.20)(0.14)0.90 其他 1,521 846 1,105 1,437 负债合计负债合计 2,516 2,352 2,908 3,743 归属母公司股东权益 753 977 986 1,130 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益股东权益合计合计 753 977 986 1,130 负债和股东权益
85、负债和股东权益 3,270 3,329 3,894 4,873 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入 25.41%45.05%29.23%30.84%归属母公司净利润-获利能力获利能力 毛利率 72.80%72.80%73.30%73.50%净利率-11.02%-0.89%-0.49%2.37%现金流量表 ROE-29.56%-2.68%-1.87%10.39%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC-16.42%-5.77%-3.91%7.54%经营活动现金流经营活动现金流 298 548 500 810 偿债能力偿债
86、能力 净利润(223)(26)(18)117 资产负债率 76.97%70.65%74.69%76.81%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-45.71%-43.17%-103.03%-170.95%折旧摊销 359 257 247 243 流动比率 0.87 0.66 0.93 1.18 营运资金变动及其他 162 317 271 449 速动比率 0.78 0.60 0.88 1.13 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(207)(714)73 86 总资产周转率 0.63 0.89 1.05 1.13 资本支出(211)(135)(180)(230)应收账款周转率 31
87、3.98 352.64 396.59 398.74 其他 3 (578)253 316 应付账款周转率 4.37 4.43 3.82 3.86 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(225)216 (7)(7)每股收益-2.34 -0.20 -0.14 0.90 借款增加(148)0 0 0 每股经营现金 2.29 4.21 3.84 6.23 普通股增加 0 223 0 0 每股净资产 5.79 7.51 7.58 8.69 其他(77)(7)(7)(7)估值比率估值比率 P/E-65.41 现金净增加额现金净增加额(112)77 594 917 P/B-7.87 7.80
88、6.80 EV/EBITDA-29.58 28.73 15.06 资料来源:浙商证券研究所 达势股份(01405)公司深度 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义
89、如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息
90、均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承
91、担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010