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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 07 月 02 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）高高端古法金第一品牌端古法金第一品牌，差异化定位，差异化定位驱动高增长驱动高增长&高盈利高盈利 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：70.0 港元 老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异化明显，老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异化明显，2023 年实现业绩年实现业绩高增，营收高增，营收+146%、净利润、净利润+340%。在古法金市场。在古法金市场&高端珠宝市场空间较大的高端珠宝市场空间较大的背景下，公司具备成长机会。公司背景下，公司具备成长机会。公司同店销售增速较快、中

2、长期拓店空间大，同同店销售增速较快、中长期拓店空间大，同时高端定位时高端定位&全直营渠道带来较高的盈利能力全直营渠道带来较高的盈利能力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。老铺黄金：古法手工黄金高端品牌老铺黄金：古法手工黄金高端品牌，2023 年年公司公司业绩快速增长，盈利能力较业绩快速增长，盈利能力较强。强。老铺黄金深耕高端古法黄金，产品覆盖足金黄金&足金镶嵌首饰、摆件及各类收藏金器，渠道上布局国内高端商业中心全自营门店，主要面向高端消费人群。2023 年公司收入利润高增，全年实现营收 31.80 亿元（+146%），其中足金镶嵌增速快于足金黄金产品，收入占比过半。公

3、司盈利能力较强，品牌溢价&直营渠道带来较高利润率，2023 年毛利率 41.9%，规模效应下费用率有所下滑，净利率提升至 13.1%；全年实现净利润 4.16 亿元（+340%）。行业情况：古法金行业情况：古法金&高端珠宝市场空间较大。高端珠宝市场空间较大。（1）当前金价上行及消费趋势转变背景下，兼具保值和时尚消费属性的黄金当前金价上行及消费趋势转变背景下，兼具保值和时尚消费属性的黄金依然是珠宝行业景气度最高的品类，其中又以古法金增速最快。依然是珠宝行业景气度最高的品类，其中又以古法金增速最快。2018-2023年，我国古法金市场规模 CAGR 达 64.6%，远超普通黄金的 3.6%和硬金的

4、15.5%，预计 2023-2028 年仍将以 21.8%的年均复合增速增长至 4214 亿，增长空间较大。（2）中国高端珠宝市场空间大，国产品牌具备成长机会。中国高端珠宝市场空间大，国产品牌具备成长机会。2023-2028 年中国珠宝/高端珠宝市场规模 CAGR 预计分别为 4.3%/14.8%，高端珠宝市场空间更大。行业格局上，高端珠宝市场集中度明显更高且基本由外资品牌把控。老铺黄金“乘黄金之风”做高端珠宝的生意，具备差异化的产品设计、文化沉淀的高端品牌形象、优质的销售渠道和服务质量，作为国产高端品牌代表或有突围机会。公司核心竞争力拆解：公司核心竞争力拆解：（1）产品：专业研发设计产品：专

5、业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化古法手工技艺实现产品差异化。创始人领导研发团队（12 名专业珠宝设计师）并监督主要产品的创作过程，产品元素上挖掘具备良好寓意的传统元素，工艺上坚持手工古法，自然赋予品牌历史厚重感，强调工艺稀缺性与复杂性，赋能品牌高端形象。公司产品因此有较为明显的差异化，并保持较快的更新迭代速度，2021-2023 年每年迭代+新推出产品均超过 200 款，新品收入占比始终超过 10%。（2）渠道：渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，高端商场全直营门店，同店收入高增，中长期中长期开店空间较大开店空间较大。老铺门店采取全自营模式，选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配

6、目标客群，且单店收入规模大、同店增速快。2023 年北京 SKP 门店年收入 3.36亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼年收入均超 2 亿，2023 年同店销售额增长率 115%，在金价上涨、产品差异性明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。截至 2024 年 6 月品牌共33 家门店，未来 3 年计划新开店 15 家，中长期对标国际品牌渠道增长空间较大（宝格丽、卡地亚、Tiffany 在中国内地及港澳台地区门店总数分别为 109家、70 家、63 家）。（3）品牌打造：高端定位，品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群运营注重服务及核心客群运营。在产品与渠道

7、支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固，体现在终端较高的客单价，2023 年 15 基础数据基础数据 总股本（百万股）165 香港股（百万股）89 总市值（十亿港元）11.3 香港股市值（十亿港元）6.2 每股净资产（港元）18.9 ROE（TTM）27.5 资产负债率 29.8%主要股东 北京红乔金季咨询顾问有限公司 主要股东持股比例 34.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 73 73 73 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1 1、黄金珠宝行业研究系列报告（三）从老铺黄金招股书解析高端黄金珠宝品牌商业模式2024-03-31 刘丽刘丽 S109051

8、7080006 丁浙川丁浙川 S02 王雪玉王雪玉 研究助理 老铺黄金老铺黄金（06181.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 万/525 万客单价产品收入占比分别 65%/19%。此外，公司建设经典、雅致的中国文房主题消费场景，注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长2023年增长 60%至 20 万人；同时高消费会员收入贡献明显提升，100 万以上购买金额的会员收入占比从 2022 年的 10.1%提升至 2023 年的 15.9%，核心高净值客群对品牌的认可度持续提升。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异

9、化明显，当前同店销售增速较快、中长期拓店空间大，同时高端定位&全直营渠道带来较高的盈利能力。预计公司2024-2026年净利润分别为7.09亿、8.63亿、10.05 亿人民币，同比分别+70%、+22%、+16%，6 月 28 日股价对应24PE14.9X、25PE12.2X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：新股上市，股价大幅波动的风险；新股上市，股价大幅波动的风险；宏观环境波动宏观环境波动，金价金价下滑下滑的风的风险险；产品产品流行趋势流行趋势转变转变的风险的风险；竞品竞品模仿模仿致致竞争格局竞争格局变化变化的的风险风险；消费力消费力下下行行、消费消费结构结构降级降级，终

10、端销售终端销售不及预期不及预期的风险的风险；线下渠道拓展不及预期的风线下渠道拓展不及预期的风险险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)1295 3180 5198 6197 6983 同比增长 2%146%63%19%13%营业利润(百万元)140 570 962 1177 1350 同比增长-13%307%69%22%15%净利润(百万元)95 416 709 863 1005 同比增长-17%340%70%22%16%每股收益(元)0.69 2.92 4.30 5.23 6.09 PE 92.3 21.

11、9 14.9 12.2 10.5 PB 10.0 6.0 4.7 3.6 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 aVbUeUaYaV8XeUbZaQbPbRpNmMsQtPkPrRtMjMrRsOaQoOyRNZnRpOuOpOmN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、老铺黄金：古法手工黄金高端品牌.6 1、发展历程：专注古法黄金品类的领先企业.6 2、股权结构&管理层：股权集中度较高，管理层经验丰富.6 3、财务情况：业绩高速增长，盈利能力较强.7（1）收入情况：2023 年快速增长，足金镶嵌占比持续提升.7（2）盈利能力：品牌溢价&直营渠道带来较高利润率.8（3

12、）营运能力：周转速度持续加快.9 二、行业情况：古法金&高端珠宝市场空间较大.10 1、黄金 vs 其他：珠宝消费稳步扩张，古法金引领高速增长.10 2、高端 vs 大众：我国高端珠宝增长空间大，国产品牌具备成长机会.11 三、核心竞争力分析.13 1、产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化.13（1）研发设计：创始人把关、专业研发团队设计创新，紧密依托传统元素.13（2）工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性.14（3）生产：自产为主，外包为辅，严控产品质量.15 2、渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，品牌开店空间较大.15 3、品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群运营.

13、17 四、募投项目分析.18 五、盈利预测与投资建议.19 六、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1：老铺黄金发展历程.6 图 2：老铺黄金上市后股权结构.7 图 3：老铺黄金历年营收及增速（亿元，%）.8 图 4：老铺黄金分产品营收及增速（亿元，%）.8 图 5：老铺黄金分产品营收占比（%）.8 图 6：老铺黄金分渠道营收及增速（亿元，%）.8 图 7：老铺黄金销售毛利率与净利率（%）.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 8：老铺黄金分产品毛利率（%）.9 图 9：老铺黄金费用率（%）.9 图 10：老铺黄金销售费用拆分（万元）.9 图 11：老铺黄金历年净利润及增速（亿元

14、，%）.9 图 12：老铺黄金经营活动现金流量净额（亿元）.10 图 13：老铺黄金存货周转天数（天）.10 图 14：中国珠宝整体市场规模及增速（亿元，%）.10 图 15：按材料划分珠宝市场规模及增速（亿元，%）.10 图 16：足金黄金/K 金珠宝市场规模及增速（亿元，%）.11 图 17：足金黄金珠宝不同加工技术产品市场规模（亿元）.11 图 18：中国古法金市场规模及增速（亿元，%）.11 图 19：古法金按城市线级划分市场规模（%）.11 图 20：全球珠宝/高端珠宝市场规模及增速（亿美元，%）.12 图 21：中国珠宝/高端珠宝市场规模及增速（亿人民币，%）.12 图 22：全球

15、/中国高端珠宝零售额占整体珠宝零售额比例（%）.12 图 23：中国珠宝行业 CR4/CR8.12 图 24：中国高端珠宝行业 CR4/CR8.12 图 25：中国整体珠宝行业份额前五品牌.13 图 26：中国高端珠宝行业份额前五品牌.13 图 27：老铺黄金历年新品数量.14 图 28：老铺黄金历年新品收入占比.14 图 29：老铺黄金主要产品示例.14 图 30：老铺黄金古法手工技艺.15 图 31：老铺黄金自产/委外产量比例.15 图 32：老铺黄金实际产量与产能利用率（吨，%）.15 图 33：老铺黄金北京 SKP 门店.16 图 34：老铺黄金线下门店营造沉浸式文房场景.16 图 3

16、5：老铺黄金核心门店年收入（亿元）.16 图 36：老铺黄金历年同店销售额增速（%）.16 图 37：老铺黄金线下门店数量及未来三年开店计划.17 图 38：卡地亚/宝格丽/Tiffany 中国门店数量.17 图 39：老铺黄金各客单价范围收入占比.17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 40：老铺黄金忠诚会员人数快速增长.17 图 41：不同购买金额的忠诚会员贡献收入占比（%）.18 图 42：募集资金计划用途（亿港元）.19 图 43：上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999（元/克）.20 图 44：沪金收盘价年度均值及同比增速（元/克，%）.20 表 1：老铺黄金主要管理层

17、履历.7 表 2：珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率.16 表 3：老铺黄金收入拆分及预测.19 表 4：老铺黄金利润率预测.20 附：财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、老铺黄金：古法手工黄金高端品牌老铺黄金：古法手工黄金高端品牌 1、发展历程发展历程：专注古法黄金：专注古法黄金品类的领先企业品类的领先企业 老铺黄金是中国古法手工金器专业品牌，专注古法黄金产品的设计、开发、生产及销售，产品覆盖黄金首饰、摆件及各类收藏金器。品牌定位高端，渠道上布局国内高端商业中心全直营门店，主要面向高端消费人群。公司的历史最早可追溯至 2009 年，创始人徐高明在当时的公司

18、前身“金色宝藏”旗下推出第一家专注于古法金饰销售的门店（金色宝藏公司经营古法金饰及旅游纪念品业务）。2014 年，“老铺黄金”商标正式注册；2016 年，北京老铺黄金文化发展有限公司成立，老铺黄金正式独立于金色宝藏公司。2019 年，老铺有限整体变更为老铺黄金股份有限公司。此后，老铺黄金持续致力于古法黄金的宣传与销售，多年积累使得品牌兼具文化感与高端感，品牌影响力持续扩大，2021-2022 年分别担任古法金饰品、古法金镶嵌钻石饰品团体标准的第一起草单位，并成为天猫黄金品类品牌消费者心智榜单的价值指数第一名。2024 年 6 月，公司于港交所正式上市。图图 1：老铺黄金发展历程老铺黄金发展历程

19、 资料来源：公司公告、招商证券 2、股权结构股权结构&管理层：管理层：股权集中度较高，管理层经验丰富股权集中度较高，管理层经验丰富 股权集中度较高，设立员工持股平台进行激励。股权集中度较高，设立员工持股平台进行激励。公司实际控制人为徐高明，公开发行股份后，徐高明直接持有公司 19.35%的股权、通过红乔金季间接持有 23.80%股权，合计持有 43.15%股权。徐东波为徐高明之子及其一致行动人，直接持有公司 8.68%的股权、通过红乔金季间接持有公司 10.20%的股权，合计持有公司18.88%的股权。徐高明与徐东波二人合计持有公司 62.03%股权。此外，公司于 2018-2019 年陆续设

20、立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅五个员工持股平台，分别持股 5.63%、2.64%、1.57%、0.96%、0.76%，公司副总、营业部总经理、客户服务总监、财务经理、供应链管理经理等高管以及众多雇员通过平台对公司持股，员工积极性被进一步激发。20142014年年20172017年年20092009年年金色宝藏金色宝藏推出推出首家首家专注于销售古法金专注于销售古法金饰品的门店饰品的门店，是最，是最早早经营传统手工黄经营传统手工黄金金珠宝珠宝的的品牌品牌之一之一。20162016年年老铺黄金老铺黄金成为成为从事从事古法金饰品业务的古法金饰品业务的主要经营实体。主要经营实体。“老

21、铺黄金老铺黄金”商标商标注册。注册。推出自营线上销售渠推出自营线上销售渠道，在天猫设有旗舰道，在天猫设有旗舰店；在深圳开设门店，店；在深圳开设门店，将业务拓展至华南；将业务拓展至华南；在北京在北京SKPSKP开设开设门店。门店。20212021年年20232023年年20192019年年老老铺黄金铺黄金改制为股份改制为股份有限公司。有限公司。成为成为业界业界首家推出镶嵌钻石的首家推出镶嵌钻石的足金黄金珠宝足金黄金珠宝品牌。品牌。澳门老铺注册成立。澳门老铺注册成立。老铺黄金成为老铺黄金成为中国中国黄黄金协会发布的金协会发布的古法古法金饰品金饰品团体标准的团体标准的第一起草单位第一起草单位。上榜上

22、榜20232023胡润至尚胡润至尚优品优品-中国高净值人中国高净值人群品牌倾向报告群品牌倾向报告。港交所上市。港交所上市。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：老铺黄金老铺黄金上市后上市后股权结构股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 管理层经验丰富，多为“金色宝藏”管理人员，团队较为稳定。管理层经验丰富，多为“金色宝藏”管理人员，团队较为稳定。公司创始人及董事长徐高明自 2004 年起陆续担任金色宝藏、文房文化、老铺有限总经理，2019年 11 月起任公司董事长。其余高管也多具有金色宝藏工作经历，如公司执行董事兼副总经理冯建军曾任金色宝藏副总经理，目前主要负责老铺黄金的市场拓展

23、；执行董事兼营业部总经理徐锐曾负责金色宝藏的业务营运工作，目前主持老铺黄金营业部的全面管理工作。管理团队较为稳定且经验丰富。表表 1：老铺黄金主要管理层履历：老铺黄金主要管理层履历 姓名姓名 职位职位 履历履历 徐高明 创始人、董事长、总经理兼研发部总监 2004 年 6 月创立金色宝藏，并于 2004 年 6 月至 2018 年 12 月担任金色宝藏总经理。彼于 2012年 7 月创立文房文化，并于 2012 年 7 月至 2017 年 9 月担任文房文化总经理。2016 年 12 月起担任公司董事、总经理及商品研发总监，2019 年 11 月起担任董事长。冯建军 执行董事兼副总经理 200

24、6 年 1 月至 2016 年 12 月担任金色宝藏的企业管理相关工作。2019 年 11 月起担任董事，2017 年 1 月起担任副总经理。2023 年 11 月 9 日调任为执行董事。主要负责公司的市场拓展。徐锐 执行董事兼营业部总经理 2009 年 12 月至 2016 年 12 月担任金色宝藏的业务营运相关工作。2004 年 3 月至 2009 年 11月担任岳阳红乔的业务营运相关工作。自 2019 年 11 月起担任董事，2017 年 1 月起担任营业部总经理。2023 年 11 月 9 日调任为执行董事。主持公司营业部全面管理工作。蒋霞 执行董事 2005 年 8 月至 2018

25、年 2 月担任金色宝藏商品管理部的产品管理及质量检验相关工作。1995年 8 月至 2005 年 7 月担任岳阳红乔的采购相关工作。2018 年 2 月起担任质检部总监。2018年 3 月起担任岳阳老铺的监事。2023 年 11 月 9 日获委任为执行董事。主持公司质检部全面管理工作。资料来源：公司公告、招商证券 3、财务情况财务情况：业绩高速增长，盈利能力较强：业绩高速增长，盈利能力较强（1）收入收入情况情况：2023 年快速增长，足金镶嵌年快速增长，足金镶嵌占比持续提升占比持续提升 2017-2022 年，公司收入由 4.32 亿元增长至 12.95 亿元，年均复合增速 25%。2023

26、年，在消费环境恢复、金价上行及低基数的背景下，公司收入快速增长，全年实现营业收入 31.80 亿元，同比+146%。分产品看，公司主要产品为足金镶嵌、足金黄金产品两类，其中足金镶嵌产分产品看，公司主要产品为足金镶嵌、足金黄金产品两类，其中足金镶嵌产北京红乔北京红乔金季咨询金季咨询顾问有限顾问有限公司（中公司（中国）国）陈陈国国栋栋天津天津金橙金橙天津天津金谛金谛天津天津金积金积天津天津金金咏咏天津天津金金莅莅徐高明徐高明老铺黄金股份有限公司老铺黄金股份有限公司9.9.1313%34.34.0000%5.5.6 63 3%2.62.64 4%1.1.5757%0.90.96 6%1.61.61

27、1%1.1.2929%0.80.83 3%徐东波徐东波厦门厦门黑黑蚁蚁苏州苏州逸逸美美复复星星汉兴汉兴70%70%30%30%19.19.3535%8.8.6868%其他公众其他公众投资者投资者1 13.553.55%0.70.76 6%敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 品增速快于足金黄金产品品增速快于足金黄金产品，2020-2023 年 CAGR 分别为 73%、37%。其中2023 年，公司足金黄金产品收入 13.94 亿元，同比+111%；足金镶嵌产品实现收入 17.81 亿元，同比+183%，收入占比由 2020 年的 38.5%大幅提升至 56.0%，贡献过半收入。分渠道看，

28、分渠道看，公司以线下公司以线下直营直营渠道为主渠道为主，内地门店贡献主要收入，内地门店贡献主要收入。2023 年中国内地门店、港澳门店、线上平台收入分别为 26.63 亿元、1.55 亿元、3.61亿元，其中内地门店收入占比 83.7%（一线+新一线城市占比 70%以上），贡献主要收入。增速来看，中国内地门店、港澳门店、线上平台 2020-2023年 CAGR 分别为 50%、127%、57%，港澳地区由于基数低增速较快。图图 3：老铺黄金历年营收及增速（亿元，老铺黄金历年营收及增速（亿元，%）图图 4：老铺黄金分产品营收及增速（亿元，老铺黄金分产品营收及增速（亿元，%）资料来源：Wind、招

29、商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：老铺黄金分产品营收老铺黄金分产品营收占比（占比（%）图图 6：老铺黄金分老铺黄金分渠道渠道营收营收及增速及增速（亿元，亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（2）盈利盈利能力能力：品牌溢价品牌溢价&直营渠道渠道带来较高利润率带来较高利润率 毛利率超毛利率超 40%，销售费用率较高，销售费用率较高，品牌溢价及品牌溢价及直营直营渠道优势有所体现渠道优势有所体现。公司近三年毛利率稳定在 40%以上，2023 年毛利率达到 41.9%。分产品来看，足金镶嵌产品毛利率在 45%上下，足金黄金产品毛利率在 35%-40%区间（2

30、023 年分别为 45.8%、36.9%），均属较高水平。公司具有较高的毛利率，主要系高端定位的古法黄金产品具备较高的工艺附加值及品牌溢价，同时渠道上采取全直营模式。公司 2020-2022 年销售费用率维持在 20%以上，2023 年在销售规模快速增长下销售费用率下滑至 18.2%。其中员工成本、购物中心及平台佣金费、租金开支、广告及推广开支等项增长较明显，员工成本增加主要系销售团队扩张及薪酬提升，购物中心及平台佣金费、租金开支增加主要系公司门店扩张，-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055200202021202

31、22023总营收（亿元）YoY（%）0%50%100%150%200%0502120222023足金黄金产品足金镶嵌产品足金黄金产品YoY（%）足金镶嵌产品YoY（%）38.5%47.7%48.6%56.0%0%20%40%60%80%100%2020202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品其他-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05020202120222023内地门店港澳门店线上平台内地门店YoY港澳门店YoY线上平台YoY 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 广告开支增加主要系线上线下宣传投放加大

32、力度。管理费用率基本稳定在5%-10%，2023 年规模效应下仅 5.3%。公司净利率多在 5%-10%之间波动，2023 年受益于费用率的明显下降，净利率提升至 13.1%，处于同业间相对较高水平。2017-2022 年公司净利润由0.32 亿元增长至 0.95 亿元，年均复合增速为 24%；2023 年净利润 4.16 亿元，同比+340%，实现快速增长。图图 7：老铺黄金销售毛利率与净利率（老铺黄金销售毛利率与净利率（%）图图 8：老铺黄金分产品毛利率（老铺黄金分产品毛利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 9：老铺黄金费用率（老铺黄金费用率（%）图图

33、 10：老铺黄金销售费用拆分（万元）老铺黄金销售费用拆分（万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 11：老铺黄金历年净利润及增速（亿元，老铺黄金历年净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind、招商证券 （3）营运能力营运能力：周转速度持续加快周转速度持续加快 2023 年年存货存货&应收账款增加应收账款增加以支持收入扩张，致以支持收入扩张，致经营活动经营活动现金流现金流净流出净流出，但整，但整体情况较为稳定体情况较为稳定。2019 年及以前，公司处于扩张期，渠道自营门店数量持续增0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%201720

34、02120222023销售毛利率(%)销售净利率(%，右轴)30%35%40%45%50%2020202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品0%5%10%15%20%25%20020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率05,00010,00015,00020,0002020202120222023-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520020202120222023净利润（亿元）YoY（%）敬请阅读末页的重要

35、说明 10 公司深度报告 加、铺货需求量较大，因此经营活动现金流量净额基本为负。2020 年起，公司结合外部环境与实际销售情况调整采购和生产计划，优化库存商品结构，经营活动产生的现金流量净额转正。2023 年，公司存货及应收账款增加以支持收入规模快速扩张，因此当年经营活动现金流出现净流出。存货周转速度加快。存货周转速度加快。从存货周转天数来看，2022 年以前基本保持在 350 天上下（2020 年除外），周转情况较为稳定；2023 年销售收入快速增长，存货周转速度明显加快，周转天数同比 2022 年降低 178 天至 205 天。图图 12：老铺黄金经营活动现金流量净额（亿元）老铺黄金经营活

36、动现金流量净额（亿元）图图 13：老铺黄金存货周转天数（天）老铺黄金存货周转天数（天）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、行业行业情况情况：古法金古法金&高端珠宝市场空间较大高端珠宝市场空间较大 1、黄金黄金 vs 其他其他：珠宝消费稳步扩张，古法金引领高速增长珠宝消费稳步扩张，古法金引领高速增长 据统计，2023年我国珠宝市场整体规模8200亿元，2018-2023年CAGR为7.2%，2023-2028 年预测 CAGR 为 6.8%，保持稳步增长。按材料种类划分，黄金首饰依然为主要品类，2023 年市场规模为 5180 亿元；2018-2023 年 CAG

37、R 为 11.0%，2023-2028 年预测 CAGR 为 9.4%，增速超过玉石、钻石、珍珠等其他品类。图图14：中国珠宝整体市场规模中国珠宝整体市场规模及增速及增速（亿元，（亿元，%）图图15：按材料划分按材料划分珠宝市场规模及增速珠宝市场规模及增速（亿元，（亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 黄金珠宝中，又以古法足金增速最快，市场空间较大。黄金珠宝中，又以古法足金增速最快，市场空间较大。2018-2023 年，古法金市场规模CAGR达64.6%，远超普通黄金的3.6%和硬金的15.5%，预计2023-2028年仍将以 21.8%的年均复合增速增长。20

38、28 年古法金市场规模有望达到 4214亿元，其中一线城市、新一线城市消费能力最强，预计其 2023-2028 年分别以-1.0-0.50.00.51.01.52.020020202003003504004505002002120222023-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000市场规模YoY00400050006000700080009000201820232028E 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 23.7%、20.1%的

39、年均复合增速达到 2028 年 987 亿、627 亿的古法金市场规模，增长空间较大。图图16：足金黄金足金黄金/K 金珠宝金珠宝市场规模市场规模及增速及增速（亿元，（亿元，%）图图17：足金黄金珠宝不同加工技术产品市场规模足金黄金珠宝不同加工技术产品市场规模（亿元）（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图18：中国中国古法金古法金市场规模市场规模及增速及增速（亿元，（亿元，%）图图19：古法金按城市线级划分市场规模古法金按城市线级划分市场规模（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、高端高端 vs 大众：大众：我国我国高端高端珠宝珠

40、宝增长空间大增长空间大，国产品牌具备国产品牌具备成长机会成长机会 据欧睿统计，2023年全球珠宝/高端珠宝零售额分别为3645亿美元/569亿美元。从规模增速来看，2016-2023 年 CAGR 分别为 2.4%/4.6%，高端珠宝市场增长略快；2023-2028 年 CAGR 预计分别为 6.5%/6.8%，增速趋于一致，全球高端珠宝整体增长较为稳定。中国市场方面，中国市场方面，2016-2023 年中国高端珠宝市场年中国高端珠宝市场规模增速规模增速已明显快于整体珠宝市已明显快于整体珠宝市场，珠宝场，珠宝/高端珠宝市场高端珠宝市场 CAGR 分别为分别为 4.6%/23.4%；2023-2

41、028 年预计中国高年预计中国高端珠宝市场增速依旧更快，端珠宝市场增速依旧更快，CAGR 可达可达 14.8%，而整体珠宝市场，而整体珠宝市场 CAGR 预计为预计为4.3%，中国高端珠宝市场增长空间较大。，中国高端珠宝市场增长空间较大。从高端珠宝市场规模与整体珠宝市场规模比较来看，2023 年全球高端珠宝占整体珠宝市场比例为 15.6%，2024-2028 年预计稳定在 15%-16%。2023 年中国高端珠宝占整体珠宝市场比例仅 7.7%，虽然较 2009 年的 2.5%已有明显提升，但是与全球水平比较仍有一倍空间，根据欧睿预测，在中国高端珠宝零售额的快速增长下这一比例有望在 2028 年

42、提升至 12.4%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000700080009000足金K金足金YoYK金YoY0500025003000350040004500普通黄金硬金古法金201820232028E0%20%40%60%80%100%120%140%160%0040005000古法金YoY020040060080010001200一线城市新一线城市其他省会城市201820232028E 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图20：全球珠宝全球珠宝/

43、高端珠宝市场规模及增速（亿美元，高端珠宝市场规模及增速（亿美元，%）图图21：中国珠宝中国珠宝/高端珠宝市场规模及增速（亿人民币，高端珠宝市场规模及增速（亿人民币，%）资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券。注：此处中国整体珠宝市场零售额与弗若斯特沙利文统计略有差异，预计系不同平台统计口径不同。图图 22：全球全球/中国高端珠宝零售额占整体珠宝零售额比例（中国高端珠宝零售额占整体珠宝零售额比例（%）资料来源：欧睿、招商证券 行业格局行业格局方面方面，中国，中国高端高端珠宝市场集中度明显更高，且基本由外资品牌把控珠宝市场集中度明显更高，且基本由外资品牌把控，国，国产品牌或有突围机会产

44、品牌或有突围机会。据欧睿，2022 年中国珠宝行业 CR4/CR8 分别为 26.4%/32.9%，且市场集中度有明显提升；高端珠宝行业 CR4/CR8 分别为 58.1%/68.9%，市场集中度较为稳定。从品牌份额来看，中国高端珠宝行业中前五大品牌为 Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽、戴比尔斯，均为外资高端珠宝品牌，市场格局相对稳定，其中位列第一的 Tiffany 份额逐年提升，2022 年份额达到 20.8%。图图23：中国珠宝行业中国珠宝行业 CR4/CR8 图图24：中国高端珠宝行业中国高端珠宝行业 CR4/CR8 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券-30%-2

45、0%-10%0%10%20%30%40%0040005000600020092000002220232024E2025E2026E2027E2028E全球高端珠宝零售额全球珠宝零售额全球高端珠宝市场yoy全球珠宝市场yoy-20%0%20%40%60%020004000600080001000012000中国高端珠宝零售额中国珠宝零售额中国高端珠宝市场yoy中国珠宝市场yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20092000162

46、002020224E2025E2026E2027E2028E高端珠宝零售额占比%（全球）高端珠宝零售额占比%（中国）0%5%10%15%20%25%30%35%20002020212022珠宝行业CR4珠宝行业CR80%20%40%60%80%100%20002020212022高级珠宝行业CR4高级珠宝行业CR8 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图25：中国整体珠宝行业份额前五品牌中国整体珠宝行业份额前五品牌 图图26：中国高端珠宝行业份额前五品牌

47、中国高端珠宝行业份额前五品牌 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面多具多具有以下特点有以下特点（Tiffany、卡地亚等具体品牌分析可参考报告黄金珠宝行业研究系列报告（三）：从老铺黄金招股书解析高端黄金珠宝品牌商业模式）：1）以品质为基础，通过标志性元素打造出极具辨识度的产品，树立品牌形象。2）凭借多年的发展沉淀品牌历史感和文化感，并通过与高端客群形成紧密链接、进一步借由各类展览和电影等方式形成有效宣传与品牌输出，强调品牌的稀缺性及高级感，持续巩固其高端的品牌形象。3）品牌的高端性最终体现在极高的客单价（万元以

48、上）、顶级商场的线下渠道点位、高净值的消费客群，反映在公司层面则是高溢价带来的高盈利。老铺黄金与现有黄金珠宝品牌形成了明显的差异性，老铺专注于高端古法黄金这老铺黄金与现有黄金珠宝品牌形成了明显的差异性，老铺专注于高端古法黄金这一垂类，而其他黄金珠宝品牌多以大众定位为主。这一定位区别通过差异化的产一垂类，而其他黄金珠宝品牌多以大众定位为主。这一定位区别通过差异化的产品设计、品设计、具备文化沉淀和历史感的品牌形象、具备文化沉淀和历史感的品牌形象、高端的销售渠道和服务质量展现，高端的销售渠道和服务质量展现，也自然将其核心客群与大众客群进行区分，更多地对标国际性奢侈珠宝品牌。老也自然将其核心客群与大众

49、客群进行区分，更多地对标国际性奢侈珠宝品牌。老铺黄金是“乘黄金之风”，做高端珠宝的生意，在外资大牌把控高端珠宝市场而铺黄金是“乘黄金之风”，做高端珠宝的生意，在外资大牌把控高端珠宝市场而国潮风起的环境中，有望成功突围。国潮风起的环境中，有望成功突围。三、三、核心竞争力分析核心竞争力分析 1、产品：专业研发设计产品：专业研发设计&古法手工技艺实现古法手工技艺实现产品差异化产品差异化（1）研发研发设计设计：创始人把关：创始人把关、专业研发团队设计创新专业研发团队设计创新，紧密依托传统，紧密依托传统元素元素 截至 2023 年 12 月 31 日，公司研发团队拥有 12 名专业珠宝设计师，其中多数成

50、员拥有超过 10 年经验；创始人领导研发团队并监督主要产品的创作过程，保证产品调性。此外，公司产品保持较快的更新迭代速度，2021-2023 年每年迭代+新推出产品均超过 200 款，销售收入占比超过 10%。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有境内专利 229 项、作品著作权 1073 项，境外专利 164 项。0%2%4%6%8%10%12%周大福老凤祥老庙梦金园周大生2000202021202220230%5%10%15%20%25%Tiffany卡地亚梵克雅宝宝格丽戴比尔斯2000192

51、02020212022 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图27：老铺黄金历年新品数量老铺黄金历年新品数量 图图28：老铺黄金历年新品收入占比老铺黄金历年新品收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从具体产品看，老铺黄金注重传统元素的挖掘并形成产品系列从具体产品看，老铺黄金注重传统元素的挖掘并形成产品系列，如蝴蝶、祥云、平安扣、平安锁、貔貅、葫芦等，主要设计元素均具备中国传统认知中的良好寓意，而并不盲目追求年轻化 IP 和热点；产品形态上也讲究圆满、对称，符合传统审美，持续加深消费者对于老铺品牌文化感和历史感的认同。图图 29：老铺黄金主要产品示例：老

52、铺黄金主要产品示例 资料来源：老铺黄金小红书官方账号、招商证券（2）工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性 老铺黄金定位“手工古法金器”，坚持钻研各类古法工艺，通过古法铸型（失蜡法、手工搂胎）、手工细金（锤揲、花丝、錾刻、镶嵌、镂空、炸珠、烧蓝）、手工修金等工艺手法，使得产品兼具现代审美与传统文化，自然赋予品牌历史厚重感。同时，借由手工技艺强调工艺的复杂与稀缺，赋能品牌高端形象。02040608002023迭代产品数量新推出产品数量9.8%7.6%6.2%5.6%6.3%5.8%0.0%2.0%4.0%6

53、.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202120222023迭代产品收入占比新推出产品收入占比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 30：老铺黄金：老铺黄金古法手工技艺古法手工技艺 资料来源：老铺黄金官网、招商证券（3）生产：自产为主，生产：自产为主，外包外包为辅，严控为辅，严控产品质量产品质量 公司岳阳生产加工基地 2018 年投产运营，自此开始自产为主、外包为辅的生产模式，2023 年公司自产的产量比例为 59%。岳阳基地总建筑面积约 1.5 万平方米，截至 2023 年 12 月 31 日共有生产工人 232 人。除手工外，岳阳工厂配备精雕机、注

54、/喷蜡机及倒模机等多种机器，以便进行手制程序。2023 年产能利用率达112%，预计随着工人的扩充，公司生产能力不断增强以支持品牌的市场需求。此外，公司近年外包生产的产量大概在30-40%，2021-2023年分别为36%、32%、41%。公司借此提升产能并丰富产品组合，在合作中对加工商有详细的评价标准并且进行年度资格审查，签订外包协议后下达订单并按照生产周期进行产品验收和质检，严格把控产品质量。图图31：老铺黄金自产老铺黄金自产/委外产量比例委外产量比例 图图32：老铺黄金实际产量与产能利用率（吨，老铺黄金实际产量与产能利用率（吨，%）资料来源：公司公告、招商证券。注：2020 年仅披露 1

55、-9 月数据。资料来源：公司公告、招商证券 2、渠道：渠道：高端商场高端商场全全直营直营门店，门店，同店收入高增，同店收入高增，品牌开店品牌开店空间较大空间较大 老铺黄金老铺黄金门店选址门店选址集中集中于一二线城市核心商圈高端商场，于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，单店收匹配目标客群，单店收入规模大入规模大、同店增速快、同店增速快。老铺黄金品牌定位高端，因此在门店选址上也要匹配品牌调性和目标客群，主要在一二线城市核心商圈的高端商场。据弗若斯特沙利文统计，老铺黄金目前在全国十大高端购物中心覆盖率为 80%，仅次于宝格丽、卡地亚等品牌。在消费场景建设上，公司探索并建立了古法黄金线下情景化

56、经营的新模式，以经典、雅致的中国文房场景为主题，从声、光、嗅等多方面精细布置，0%20%40%60%80%100%自 产委 外0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.02020202120222023实际产量（吨）产能利用率（%，右轴）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 提供沉浸式的传统经典文化意境，并通过优质的客户服务，进一步打造高端的品牌形象。经营模式上，公司采取全自营，有利于直接管理终端的产品和服务质量，进一步经营模式上，公司采取全自营，有利于直接管理终端的产品和服务质量，进一步树立品牌形象，同时较加盟门店可以获得更高的利润率。树立品牌

57、形象，同时较加盟门店可以获得更高的利润率。图图33：老铺黄金北京老铺黄金北京 SKP 门店门店 图图34：老铺黄金线下门店营造沉浸式文房场景老铺黄金线下门店营造沉浸式文房场景 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从门店收入看从门店收入看，2023 年北京 SKP 门店年收入 3.36 亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼、西安 SKP 门店年收入分别为 2.57 亿、2.33 亿、2.27 亿、1.90亿，单店收入规模较大。此外，当前老铺黄金同店收入增速较快，2023 年同店销售额增长率达 115.4%，在金价上涨、产品差异性较明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背

58、景下，同店收入有望维持快速增长。表表 2：珠宝品牌：珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率在中国十大高端购物中心的覆盖率 珠宝品牌珠宝品牌 截至截至 2022024 4 年年 4 4 月在中国十大高端购物中心的覆盖率月在中国十大高端购物中心的覆盖率 宝格丽 100%卡地亚、梵克雅宝、斐登 90%老铺黄金老铺黄金、周大福、Tiffany、尚美 80%周生生 70%Qeelin、何方珠宝、宝诗龙、APM Monaco 60%资料来源：公司公告、招商证券 图图35：老铺黄金老铺黄金核心门店年收入（亿元）核心门店年收入（亿元）图图36：老铺黄金历年同店销售额增速（老铺黄金历年同店销售额增速（%）资料来

59、源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 截至截至 2024 年年 6 月月品牌品牌共共 33 家门店，未来家门店，未来 3 年计划年计划新开店新开店 15 家家，中长期中长期对标国对标国际品牌渠道增长空间较大际品牌渠道增长空间较大。截至 2024 年 6 月，老铺黄金在中国内地及港澳地区共开设 33 家门店，绝大部分位于为一线及新一线城市。公司计划，未来三年内新开 15 家门店，其中中国内地新开店 10 家（集中在一线和新一线城市），港澳0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020202.00%-17.60%115.40%

60、-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%202120222023 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 及其他地区新开店 5 家。对比国际高端珠宝品牌在中国的门店总数，根据各品牌官网数据，截至 2024 年6 月，宝格丽、卡地亚、Tiffany 在中国内地及港澳台地区门店总数分别为 109家、70 家、63 家，老铺黄金中长期较其仍有较大开店空间。图图37：老铺黄金线下门店老铺黄金线下门店数量及未来三年开店计划数量及未来三年开店计划 图图38：卡地亚卡地亚/宝格丽宝格丽/Tiffany 中国门店数量中国门店数量 资料来源：公司公告、招商证券。注：港澳及其他地区

61、未来三年计划新开店中包括中国香港 2 家、中国澳门 1 家、新加坡 1 家、东京1 家。资料来源：各品牌官网、招商证券 3、品牌打造：高端定位，品牌打造：高端定位，注重服务注重服务及核心客群运营及核心客群运营 如前所述，古法手工技艺与创新研发设计带来差异化产品，高端渠道点位布局直如前所述，古法手工技艺与创新研发设计带来差异化产品，高端渠道点位布局直接面向高端客群，在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固。接面向高端客群，在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固。体现在价格端，老铺黄金的产品客单价较高体现在价格端，老铺黄金的产品客单价较高，2023 年 1 万5 万客单价范围内的

62、产品收入占比高达 65%，5 万25 万客单价范围收入占比 19%，25 万以上客单价范围收入占比 6%，远高于其他大众黄金珠宝品牌客单价。横向比较两个品类，足金镶嵌产品中 1 万5 万客单价占比更高且 2023 年有明显提升，足金黄金产品在 5 万25 万客单价占比则更高，预计系足金黄金产品中更多为大克重的古法金器产品。图图39：老铺黄金各客单价范围收入占比老铺黄金各客单价范围收入占比 图图40：老铺黄金忠诚会员人数快速增长老铺黄金忠诚会员人数快速增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券。注：至少购买一次产品即可加入忠诚会员。公司公司注重服务及会员客群运营，会员人数快

63、速增长，高消费会员收入贡献明显提注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长，高消费会员收入贡献明显提升。升。公司通过线下消费场景建设营造良好的传统文化场景，并提供优质的客户服务。2023 年老铺黄金忠诚会员人数快速增长 60%，会员人数超过 20 万。按照不同购买金额将忠诚会员分类来看，2023 年 5 万以下会员贡献收入占比略有下024681012141618内地一线城市 内地新一线城市 内地其他城市 港澳及其他地区202020224Q2未来三年计划新开店4965420070卡地亚宝格丽Tiffany中国内地中国香港中国澳门中国台湾0%10%20%3

64、0%40%50%25万25万足金黄金产品足金镶嵌产品20200000200000250000202120222023忠诚会员人数增长率 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 降，5 万30 万会员收入占比较为稳定；而 100 万以上会员收入占比有明显提升，从 2022 年的 10.1%提升近 6pct 至 2023 年的 15.9%，侧面说明公司定位的高净值客群对品牌的认可度持续提升。图图 41：不同购买金额的不同购买金额的忠诚忠诚会员贡献收入占比（会员贡献收入占比（%）资料来源：公司公告、招商证券 四、四、募投项目分析募投项目分析 公司计划将

65、募集资金用于以下五方面：销售网络扩张、品牌宣传及建设、自动化及信息化水平提升、研发能力提升、一般营运资金及一般企业用途。1）拓展销售网络，在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。拓展销售网络，在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。门店扩张门店扩张为重中之重，预计使用为重中之重，预计使用募集募集资金的资金的 73.3%，其中其中 44.4%用于中国内地门店扩张、用于中国内地门店扩张、28.9%用于海外门店扩张。用于海外门店扩张。2024-2026 年，中国内地分别计划新开门店 4/4/2 家，集中在一线城市及新一线城市，以进一步巩固公司的线下销售网络，提高市场渗透率，并将覆盖范围扩大到

66、更广泛的客户群体。中国内地以外，2024-2025 年分别计划新开门店 1/4 家，覆盖香港、澳门、新加坡、东京地区，持续提高品牌海外知名度，有序推进国际化进程。2）维持公司品牌定位维持公司品牌定位并并提高品牌知名度提高品牌知名度，预计使用募集资金的，预计使用募集资金的 11.3%。其中其中 6.5%的募集资金预计用于增强品牌影响力，的募集资金预计用于增强品牌影响力，如在社交媒体和其他数字平台投放广告、加强线下营销，以不同渠道及方法营销公司的品牌及产品。2.6%的资金用于至的资金用于至投资品牌投资品牌 CI 建设，建设，包括委聘品牌宣传团队和资深品牌建立团队，在未来两年对品牌形象进行国际化展示

67、和长远升级。2.2%的资金用于的资金用于对已开业五年以上的线对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级下门店进行装修及形象升级，计划在未来几年内重新设计及翻新 11 家门店。3）其余）其余募集募集资金资金用于优化内部资讯技术系统及提升自动化及信息化水平，改善营运效率；加强研发能力，建设产品研发中心，招募及培训更多研发人才等。8.5%10.1%15.9%14.1%13.8%10.8%32.0%30.0%29.7%42.7%43.7%39.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020w30-100w5-30w5w 敬请阅读末页的重要说明 1

68、9 公司深度报告 图图 42：募集募集资金计划资金计划用途用途（亿港元）（亿港元）资料来源：公司公告、招商证券 五、五、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 收入端，我们预计 2024-2026 年老铺黄金总收入分别为 52.0 亿元、62.0 亿元、69.8 亿元，同比增速分别为 63%、19%、13%。其中足金黄金产品 2024-2026年收入同比增速分别为 57%、15%、10%，足金镶嵌产品收入增速分别为 68%、22%、14%。我们预测 2024 年收入端高增，主要来自以下几个原因：1）金价上行致产品价格及客单价提升；2）门店稳步扩张带来增量；3）在金价上行阶段及品牌声量扩张期，客群

69、扩张带来同店销量较快增长。其中其中对于对于金价金价/平均售价平均售价增长增长的的预期：预期：2023 年上海金交所黄金现货收盘价从年初的 410 元/克左右稳步上行至 480 元/克左右；而 2024 年从 2 月末至 4 月中旬，金价已快速拉升至接近 560 元/克左右，涨幅已超过 2023 年全年，目前基本在540570 元/克区间震荡。由于由于 2024 年年金价金价上涨幅度大、上涨幅度大、涨涨势势出现出现早，早，而而终端终端黄金黄金产品产品普遍普遍会随会随金价金价波动波动调整调整售价，售价，因此因此我们我们预测预测 2024 年年公司公司产品产品的的平均售平均售价价仍会有仍会有较较大大

70、涨幅。涨幅。展望 2024-2025 年金价走势，我们认为：1）地缘冲突、海外经济衰退等因素从避险角度出发对金价形成支撑；2）最大的上行驱动仍然来自美国降息预期。总体总体预计金价短期维持高位震荡，待降息预期持续加强后进入预计金价短期维持高位震荡，待降息预期持续加强后进入新一轮上行，新一轮上行，降息预期兑现后金价降息预期兑现后金价可能可能出现一定时间的小幅回调出现一定时间的小幅回调，整体依然呈上，整体依然呈上行趋势行趋势，因此因此预测预测 2025-2026 年年产品产品平均售价平均售价依然依然呈呈小幅小幅增长增长。表表 3：老铺黄金收入拆分及预测老铺黄金收入拆分及预测 单位：亿元单位：亿元 2

71、020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 8.96 12.65 12.95 31.80 51.98 61.97 69.83 YoY-3%41%2%146%63%19%13%足金黄金产品足金黄金产品 5.5 6.6 6.6 13.9 21.9 25.3 27.9 YoY 20%1%111%57%15%10%占比 61%52%51%44%42%41%40%销量（kg）1046 1161 1133 2199 2639 2903 3106 YoY 11%-2%94%20%10%7%平均售价（元/克）603 650 676 729 831 873 8

72、99 YoY 8%4%8%14%5%3%足金镶嵌产品足金镶嵌产品 3.4 6.0 6.3 17.8 30.0 36.6 41.9 YoY 75%4%183%68%22%14%占比 38%48%49%56%58%59%60%销量（kg）520 840 807 1982 2438 2779 3057 YoY 62%-4%146%23%14%10%0123456 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 平均售价（元/克）769 835 914 1043 1231 1317 1370 YoY 9%9%

73、14%18%7%4%其他 0.03 0.06 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 资料来源：公司公告、招商证券 图图43：上海金交所黄金现货上海金交所黄金现货:收盘价收盘价:Au9999（元元/克克）图图44：沪金沪金收盘价收盘价年度均值年度均值及及同比增速（同比增速（元元/克，克，%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券。2024YTD 为截至 2024 年 7 月 1 日平均值，YoY 为相对 2023 年全年平均值的增速。利润端，利润端，我们预测公司 2024-2026 年毛利率分别为 42.0%、42.1%、42.1%，其中各品类毛利率相对稳定，整体

74、毛利率稳中有升主要系品类结构的改变，高毛利率的足金镶嵌产品占比持续提升。随着收入规模扩张，预计公司费用率有所改善。综合来看，预计公司 2024-2026 年净利润分别为 7.1 亿、8.6 亿、10.1 亿人民币，同比分别+70%、+22%、+16%。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 4：老铺黄金利润率预测：老铺黄金利润率预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 43.1%41.2%41.9%41.9%42.0%42.1%42.1%足金黄金产品 40.5%37.9%38.0%36.9%36.8%36.7%36.6%足金镶嵌产品 47.3%44.

75、6%45.9%45.8%45.8%45.8%45.8%其他 23.3%50.4%49.3%39.9%39.9%39.9%39.9%净利润（亿元）0.9 1.1 0.9 4.2 7.1 8.6 10.1 同比增长-14%29%-17%340%70%22%16%资料来源：公司公告、招商证券 六、六、风风险提示险提示 1、新股上市，股价大幅波动的风险新股上市，股价大幅波动的风险。公司 6 月 28 日在港交所正式上市交易，首日股价涨幅超 70%，后续仍存在股价大幅波动的风险。2、宏观环境波动宏观环境波动、金价金价下滑下滑的的风险风险。本轮金价上涨自 2020 年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位；

76、美联储降息预期持续降温，且美国高频经济数据趋势方向不一，短期金价面临上涨动力不足的风险；长期影响因素较多，金价仍存下滑风险。3、产品产品流行趋势流行趋势转变转变的风险。的风险。当前古法金较为流行且预期有较大增长空间，但终端需求动态变化，供给端也可能涌现新工艺，存在产品流行趋势转变的风险。4、竞品竞品模仿模仿致致竞争格局竞争格局变化变化的的风险。风险。公司产品与现有产品差异性较为明显，但难以杜绝低价竞品的模仿（如水贝类似款式等），或存在扰乱竞争格局的风险。3003504004505005506002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04-5%0%5%10%

77、15%20%25%30%00500600沪金收盘价 年平均值（元/克）YoY 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 5、消费力消费力下行下行、消费消费结构结构降级降级，终端销售终端销售不及预期不及预期的风险的风险。社零数据显示，2024年1-5月金银珠宝类社零累计同比+0.9%，明显低于总体社零增速（+4.0%），5 月当月社零同比-11.0%出现明显下滑，黄金珠宝行业消费已出现下行。同时，在消费降级趋势下，钻石销售已持续下滑，奢侈品销售也出现疲态，公司销售产品售价较高、定位高端，可能出现类似的终端销售不及预期的风险。6、线下渠道拓展不及预期的风险线下渠道拓展不及预

78、期的风险。宏观环境波动，线下优质点位数量少、进入门槛较高、竞争激烈，且海外（中国内地以外）区域门店开设需要符合当地的实际要求，线下新开店速度可能不及预期。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1005 1776 3203 3819 4251 现 金 及 现 金 等 价 物 60 70 418 502 516 交易性金融资产 0 0 0 0 0 其他短期投资 0 0 0 0 0 应收账款及票据 100 376 615 733 826 其它应收款 38

79、62 101 120 136 存货 807 1268 2069 2463 2773 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 286 383 407 378 412 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 53 58 82 53 87 无形资产 199 255 255 255 255 其他 35 70 70 70 70 资产总计资产总计 1291 2159 3610 4197 4664 流动负债流动负债 291 474 1195 1131 851 应付账款 5 58 94 112 126 应交税金 17 39 39 39 39 短期借款 136 128 655 495 141 其

80、他 133 249 407 484 545 长期负债长期负债 130 169 169 169 169 长期借款 0 0 0 0 0 其他 130 169 169 169 169 负债合计负债合计 422 643 1364 1300 1020 股本 137 143 165 165 165 储备 634 733 1373 2082 2732 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 870 1515 2247 2897 3643 负债及权益合计负债及权益合计 1291 2159 3610 4197 4664 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023

81、 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 149 (29)(30)636 792 净利润净利润 95 416 709 863 1005 折旧与摊销 83 120 125 179 116 营运资本变动(47)(609)(885)(437)(343)其他非现金调整 18 43 21 30 15 投资活动现金流投资活动现金流(35)(59)(147)(146)(145)资本性支出(35)(60)(150)(150)(150)出 售 固 定 资 产 收 到 的 现 金 0 0 0 0 0 投资增减 0 0 0 0 0 其它 0 0 2 4 5 筹资活动现金流筹资活动现金流(7

82、9)99 526 (406)(633)债务增减(2)(11)527 (159)(355)股本增减 0 222 22 0 0 股利支付 0 0 0 213 259 其它筹资(77)(112)(23)(34)(19)其它调整 0 0 0 (425)(518)现金净增加额现金净增加额 35 10 349 84 14 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1295 3180 5198 6197 6983 主营收入 1294 3180 5197 6196 6982 营业成本 752 1848 3014 3589 4041 毛利 542 1332

83、2183 2607 2941 营业支出 403 763 1221 1431 1592 营业利润 140 570 962 1177 1350 利息支出 17 18 23 34 19 利息收入 0 0 2 4 4 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 (0)0 0 0 0 非经常项目损益 3 1 1 1 1 除税前利润 127 553 942 1148 1336 所得税 32 137 234 284 331 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润 95 416 709 863 1005 EPS（元）（元）0.69 2.92 4.30 5.23 6.09

84、主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入 2%146%63%19%13%营业利润-13%307%69%22%15%净利润-17%340%70%22%16%获利能力获利能力 毛利率 41.9%41.9%42.0%42.1%42.1%净利率 7.3%13.1%13.6%13.9%14.4%ROE 10.9%27.5%31.5%29.8%27.6%ROIC 10.4%26.1%25.0%26.2%26.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 32.7%29.8%37.8%31.0%21.9%净负债比率 10.6%5.9%18.1%11.8

85、%3.0%流动比率 3.4 3.7 2.7 3.4 5.0 速动比率 0.7 1.1 0.9 1.2 1.7 营运能力营运能力 资产周转率 1.0 1.5 1.4 1.5 1.5 存货周转率 1.0 1.8 1.8 1.6 1.5 应收帐款周转率 9.8 11.0 9.0 7.9 7.7 应付帐款周转率 123.3 58.9 39.7 34.8 33.9 每股资料每股资料(元元)每股收益 0.69 2.92 4.30 5.23 6.09 每股经营现金 1.09 -0.20 -0.18 3.85 4.80 每股净资产 6.37 10.62 13.61 17.56 22.08 每股股利 0.00

86、0.00 1.29 1.57 1.83 估值比率估值比率 PE 92.3 21.9 14.9 12.2 10.5 PB 10.0 6.0 4.7 3.6 2.9 EV/EBITDA 43.3 14.0 8.9 7.1 6.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公

87、司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股

88、份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。