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1、老铺老铺黄金黄金（06181.HK06181.HK）后来居上，顶奢古法第一品牌后来居上，顶奢古法第一品牌证券研究报告|专题报告商贸零售行业行业评级 强于大市（维持评级）强于大市（维持评级）2024年6月21日请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：赵雅楠 执业证书编号：S02 华福证券1核心摘要 老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河。老铺黄金起始于2009年创立的金色宝藏，品牌定位高端顶奢，由黄金传统工艺引发古法金消费浪潮，当前于全国高线城市已开设门店33家，截至2023年，公司合计实现收入31.80亿元，净利润4.16亿元，同比分别增长116.1%/232.2%。商业模式

2、以低杠杆、轻负债稳健扩张，资产负债率与权益乘数均处行业低位，强品牌力反哺净利率支撑高盈利能力，2023年ROE达34.9%。古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求。2022年黄金市场规模达4098亿元，预计2027年增长至5465亿元，CAGR5.9%；其中，古法金凭借深厚内涵与精湛工艺迅速起量，2022年市场规模已达970亿元，占比足金消费规模的24%，预计到2027年有望增至2025亿元，CAGR超15%。竞争格局呈现高度集中，2023年古法金品牌CR5达46.1%，其中老铺黄金以2.0%的市场份额位居行业第七。工艺传承，打造古法高奢定位。老铺黄金位列胡润高净值人群最青睐的十大珠宝品牌之一

3、，旗下产品均由资深珠宝大师以古法工艺纯自研打造，平均生产时间约1-3个月，累计推出1000+产品，结构中镶嵌/足金收入占比达54%/46%。同时以高端定价保持经典、极致、传世的品牌形象，至2023年平均足金/镶嵌产品定价达729/1043元每克。从定价区间来看，以营收占比计，10%的产品均价小于1万元；65%的产品均价集中在1-5万元区间，其中黄金/镶嵌占总营收比分别24.3%/40.7%；19%的产品均价在5-25万元；5.7%的产品均价超25万元。品牌直营，尖端商圈大店，坪效领跑。线下门店采取品牌纯直营模式，已于全国高端购物中心自营32家主题门店，于前十大高端商场覆盖率高达80%，其中一线

4、及新一线城市门店数量占比80%（收入占比81%）。优质流量营运下同店店效提升迅速，2023年度平均单店收入达1.06亿元，远超2022全年水平，其中前五大门店合计收入比达39%，优秀单店营运坪效约44万元每平米/月。当前新设门店毛利率高达42%，平均首次盈亏平衡期仅1个月，现金流投资回收期仅5个月，单店收入领跑同业品牌。未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间。未来1）渠道：未来两年品牌计划在内地新开设8家自营门店，其中24/25分别开店4/4家；2）品牌：强化品牌战略管理，多渠道提高品牌知名度；3）产品：优化产品制作流程，增强产品研发能力，持续推动创新，推动产品迭代优化。风险提示：

5、金价波动、终端消费疲软、行业竞争加剧、品牌形象风险、供应链管理风险 华福证券9WaVaYcWaV8XfVcW7NbPbRpNpPtRtPfQpPoQfQsQrMbRmNnNMYnPpNuOoPwO2目目录录1 1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河2 2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求3 3工艺传承，打造古法高奢定位工艺传承，打造古法高奢定位4 4品牌直营，尖端商圈坪效领跑品牌直营，尖端商圈坪效领跑5 5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间空间6 6风险提示风

6、险提示 华福证券31.1公司简介：黄金古法传承，高端珠宝第一品牌资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：老铺黄金发展历程品牌孵化阶段渠道积累阶段红利扩张阶段2014“老铺黄金”商标注册“老铺黄金”成立为从事古法黄金珠宝业务的主要经营实体，独立于“金色宝藏”20162017香港老铺注册成立20182021在天猫黄金品类品牌消费者心智榜单中“价值力指数”名列第一20222023成为上榜2023胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一；同年递交港股IPO2009推出首家专注于销售古法金饰品的门店“金色宝藏”推出自营线上渠道，并在深圳北京开设门店拓展业务2019

7、改制为中国公司法项下的股份有限公司，同年澳门老铺注册成立成为中国黄金协会发布的古法金镶嵌钻石饰品团体标准的第一起草单位；同年单店店效位居业内第一未来计划在内地新开设35家门店，扩大销售网络定位高端顶奢，古法金第一品牌。老铺黄金为中国黄金协会认证的古法金器专业第一品牌，于2009年以传统非遗文化价值与高端品牌定位开设首家门店，持续专注设计、生产加工和销售兼具文化、时尚与高级调性的古法黄金，其足金镶嵌产品颠覆行业K金镶嵌的标准，传统铜胎烧蓝技法引发古法消费热潮。强品牌溢价之下，2023年平均单克镶嵌足金售价高达1000+元。当前公司已于全国高端购物中心自营33家主题门店，2023年平均单店收入已达

8、1.06亿元，于前十大高端百货商场的覆盖率高达80%，头部门店坪效可达44.06万元/月，营运店效领跑同业品牌。截至2023年，公司合计实现收入31.80亿元，净利润4.16亿元，同比分别增长116.1%/232.2%。华福证券4 分产品看：镶嵌占比持续提升至53.7%。足金黄金产品为吊坠、手镯等古法打造的高纯度黄金产品，至2023年收入达13.94亿元。足金镶嵌为加入宝石、钻石等镶嵌的足金产品，2020年来以时尚新潮的设计发展迅速，至2023年实现收入17.81亿元，占总营收比例提升至53.7%。分渠道看：线下为主要渠道，占比88%。老铺黄金销售渠道实现线上线下一体化结构，其中线下实体门店销

9、售为主，当前已于全国12个城市设立门店33家，至2023年门店收入达28.18亿元，占总收入88.6%。线上销售渠道主要为天猫、京东、微信小程序等第三方自营平台，至2023年线上收入达3.61亿元，占总收入的11.4%。图：老铺黄金分产品收入（百万元）图：老铺黄金分产品收入占比（%）图：老铺黄金分销售渠道收入（百万元）图：老铺黄金分销售渠道收入占比（%）资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所0%20%40%60%80%100%2020202120222023门店线上平台050002500300035002020202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品其他0%

10、20%40%60%80%100%2020202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品其他050002500300035002020202120222023门店线上平台1.2 收入结构：足金镶嵌占56%，线下销售占89%华福证券5资料来源：老铺黄金说明书、华福证券研究所 家族控股管理，权力结构稳定。公司核心高管均出自早期金色宝藏创始团队，于公司管理经验丰富，组织结构稳定。董事长、总经理兼研发总监为创始人徐高明先生，全面主持负责集团管理与研发工作；其侄子徐锐先生自2017年起于公司担任营业部总经理，全面主持营业部管理工作；其外甥蒋霞先生为国检珠宝培训中心钻石分级师，自20

11、18年起担任公司质检部总监，全面负责质检相关工作。图：老铺黄金公司核心高管简历一览姓名职位人物简介徐高明董事长、总经理、商品研发总监公司创始人，毕业于华中农业大学，于2004年创立金色宝藏、2012年创立文房文化，曾在岳阳红乔担任总经理职务冯建军执行董事、副总经理中国湘潭大学企业管理学士，曾任职于岳阳红乔，2006年开始担任金色宝藏的企业管理工作，2017年起担任老铺黄金副总经理，现主要负责老铺黄金的市场拓展工作徐锐执行董事、营业部总经理毕业于长沙电力学院，早年曾在岳阳红乔和金色宝藏负责业务营运工作，2017年起担任老铺黄金营业部总经理，蒋霞执行董事、质检部总监毕业于武汉化工学院，国检珠宝培训

12、中心钻石分级师、贵金属首饰和宝石检验师，2018起担任老铺黄金质检部总监孙亦军独立非执行董事清华大学工商管理硕士，深耕电子行业超20年，自2010和2015年起于唯捷创芯分别担任总经理和董事何玉润独立非执行董事中国人民大学管理学博士，中国注册会计师协会资深会员，在会计及公司治理方面有近20年经验，北京市海淀区人大代表，财政部“全国会计学术领军人才”，北京工商大学商学院院长、博士生导师，北京市长城学者施德华独立非执行董事新西兰怀卡托大学管理学学士，新西兰特许会计师公会会员，香港董事学会资深会员，天臣控股有限公司和利华控股集团独立非执行董事1.3核心团队：家族模式管理，内部高度稳定 华福证券6资料

13、来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所 数次增资股转，股权结构高度集中。2017年以来公司经历6次增资、2次股转与1次股份制改革，创始人徐高明先生与其子徐东波先生于2023年11月签署共同控制确认书，于集团经营管理上采取一致行动。当前徐东波与徐 高 明 先 生 各 自 直 接 持 有 公 司 股 份 的10.0%/22.4%，并通过红乔金季间接控制39.3%的股权，一致行动人持股比例高达71.8%，公司股权结构高度集中。外部股东中，个人投资者陈先生持股达10.6%。以股权激励，共享公司长期成长价值。为激励员工发展，公司自2018年以来相继设立天津金橙、天津金积等五家员工持股平台分四次向参与者

14、授予奖励，当前员工持股平台合计持有公司股份比例达13.4%。图：老铺黄金股权结构（IPO上市前）1.4 股权结构：多次增资股转，一致行动人持股71.8%华福证券7资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：老铺黄金收入与归母净利及增速图：老铺黄金费用率水平图：老铺黄金毛净利率水平-200%0%200%400%600%800%0040002020202120222023营收（百万元）净利润（百万元）营收yoy净利润yoy0%5%10%15%20%25%2020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率10%9%7%13%43%41%42%42%0%

15、10%20%30%40%50%2020202120222023净利率毛利率 品牌效益变现，营收利润强势增长。公司线下门店均于全国顶级商圈采取全自营模式积淀品牌，独家设计与优质服务带动前期流量变现。2023年以来线下客流在同期低基数上明显回暖，叠加金价上涨与黄金消费趋势强化，公司业绩显著受益量价双升，同店销售业绩强势增长，至2023年合计实现收入31.79亿元，净利润4.16亿元，同比增长385%/606%。费控能力显著提升，销售费用率降至17.6%。高端产品结构下公司毛利率整体稳定在41%-42%的区间，期间积极优化费用管控实现降本增效，至2023年整体费用率已降至24.3%，其中前期投放的门

16、店扩张、广告开支等销售费用逐步显现投流效益，至2023年销售费用率同比下降4.7pcts至18.2%，带动净利率提升至13.1%。1.5 财务分析：同店增长强势，净利率增至13.1%华福证券8资料来源：老铺黄金招股书、华福证券研究所表：表：2020-2023年公司利润表摘要年公司利润表摘要2020202120222023营业收入（百万元）895.531264.61,294.223,179.56销售成本（百万元）509.45743.6752.081847.61材料成本（百万元）477.29688.7692.11719.98占营收比例53.30%54.46%53.48%54.09%自产成本（百万元

17、）15.6829.3436.8463.06占营收比例1.75%2.32%2.85%1.98%外包加工费（百万元）11.7717.1515.1842.08占营收比例1.31%1.36%1.17%1.32%包装及其他（百万元）4.718.417.9622.49占营收比例0.53%0.67%0.62%0.71%毛利率43%41%42%42%销售费用率21.23%20.73%22.95%18.22%管理费用率7.26%7.04%7.26%5.27%研发费用率0.67%0.63%0.70%0.57%税率3.59%3.19%2.49%4.31%净利率9.83%8.94%7.26%13.09%归母净利润（百

18、万元）88.03113.8894.53416.30 毛利率水平稳定，原料费用占比达54%。从费用拆分看，公司第一支出为黄金、钻石、彩宝等材料成本，至2023年达18.48亿元，占营收比例约58%，老铺黄金以一口价模式销售，原料成本与售价稳定，毛利率受金价波动影响较小。成本结构中由于加工与包装费用率上升冲抵了镶嵌品类占比提升导致的毛利率提升，当整体毛利率稳定在42%左右。费用率优化提升盈利，净利率高达13.1%。对比同业，公司纯直营模式费用率较高，主要开支为品牌投入、门店支出等销售费用，至2023年 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 达18.2%/5.3%/0.6%。在收入计费

19、相对稳定的模式下，费用管控能力对净利率弹性影响高度关联，当前整体净利率高达13.1%，同比上年末提升5.83pcts。1.5 财务分析：材料成本稳定占比，销售控费带动净利率提升 华福证券9资料来源：老铺黄金招股书、华福证券研究所1.5 财务分析：23年存货周转天数205天，账龄较稳定 受益线下场景恢复及供应链效率提升，23年存货周转天数及账龄结构有所改善。根据弗若斯特沙利文，公司存货周转天数在行业内处于中高水平，主因黄金产品占比较高、且针对高净值客户的差异化产品销售周期较慢，2023年受线下销售恢复及供应链效率提升影响，存货周转天数大幅减少至205天，仅次于周大福的285天，但仍位于行业范围内

20、。同时，由于23年公司存货增加至4.6亿元，导致23年经营性现金流净额下降至-2919万元。公司搭建全面且稳健的存货管理及安全系统，其中包括金库、门店的24小时监控、保险保障及每日库存盘点。我们的管理层及销售团队根据IT系统实时更新的销售信息，积极追踪及监控各门店的营业额及存货水平。图：可比公司存货周转天数（天）图：老铺黄金存货账龄分析（百万元）2021202220231年以内6316251,1261-2年100122792-3年253941超过3年142122合计合计7708071,268307236285894293228357383205005

21、00202120222023周大福老凤祥周大生中国黄金老铺黄金-150-02002020202120222023经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流图：老铺黄金现金流净额情况（百万元）华福证券10资料来源：老铺黄金招股说明书、iFind、华福证券研究所图：可比同业ROE水平（%）图：可比同业权益乘数图：可比同业资产周转率（次）0.00.51.01.52.02.53.02020202120222023老铺黄金周大福老凤祥周大生中国黄金 纯直营模式运营，低杠杆稳扎稳打。对比老凤祥、周大福、周大生等珠宝同业，老铺黄金的盈利模式特点是以纯直营投入构建品牌护城河，整体负

22、债杠杆与资金结构表现健康，长期保持低位水平，2023年权益乘数达1.45，均低于同业龙头公司。品牌力反哺周转力，净利率支撑ROE领跑同业。同店增长与净利率显著改善下，公司盈利水平已显著领跑同业，至2023年底的ROE已达34.9%。拆分来看，2023年公司资产周转率与净利率水平分别为1.84/13.1%，较2022年的1.06/7.3%有显著提升。当前老铺黄金在终端已构建优秀品牌力，在镶嵌产品占比提升的同时仍实现资产周转速度的显著提升，实现营运效率提升拉动盈利水平的提升。002120222023老铺黄金周大福老凤祥周大生中国黄金1.5 同业对比：轻杠杆稳健扩张，ROE领跑

23、行业0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023老铺黄金周大福老凤祥周大生中国黄金 华福证券11目目录录1 1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河2 2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求3 3工艺传承，打造古法高奢定位工艺传承，打造古法高奢定位4 4品牌直营，尖端商圈坪效领跑品牌直营，尖端商圈坪效领跑5 5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间空间6 6风险提示风险提示 华福证券12-2%0%2%4%6%8%10%12%14%

24、16%18%20%00500600700800900820022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国珠宝市场规模yoy资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：中国珠宝市场规模（十亿人民币）与未来CAGR增速 图：中国珠宝市场按材料划分（人民币十亿元）与未来CAGR增速（%）CAGR-2027珠宝市场5.50%4.80%0050060070080090022027E黄金玉石钻石银及铂金珍珠有色宝石其他CAGR2017-2022

25、2022-2027黄金9.20%5.90%玉石7.60%6.40%钻石-6.60%-0.70%银及珠宝-20.00%-2.30%珍珠2.30%4.80%有色宝石15.90%-1.70%其他7.00%-0.70%千年文化传承，黄金消费仍占据主导。珠宝因其材料特性与图案符合承载人类文明的象征意义，珠宝消费近年在人均购买力提升与佩戴需求多样性等催化下持续发展。据中国珠宝玉石首饰行业协会与弗若斯特沙利文数据显示，至2022年我国珠宝市场规模已达7190亿元，过去5年CAGR为5.5%，在消费力持续提升与文化趋势强化下，预计未来5年珠宝市场规模有望以4.8%的复合增速成长至2027年的9094亿元。其中

26、黄金产品由于其历久不衰的文化意义与贵金属本身的投资属性在我国珠宝消费结构中占据主导，2022年市场规模达4098亿元，占比份额57.0%，预计2022-2027年黄金消费仍有望以5.9%的CAGR成长至5465亿元。2.1 珠宝市场：7000+亿规模体量，黄金消费占比57%华福证券13-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0050060020020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E足金珠宝K金珠宝足金珠宝yoyK金珠宝yoy资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：黄金珠宝

27、市场按黄金纯度划分（十亿人民币）与未来CAGR增速（%）图：黄金珠宝市场按加工技术划分（十亿人民币）与未来CAGR增速（%）CAGR-2027足金珠宝10.70%6.30%K金珠宝-13.70%-14.80%总计9.20%5.90%00500600201720222027E普通黄金珠宝硬金珠宝古法黄金珠宝CAGR2017-2022 2022-2027 普通黄金3.70%-0.10%硬金珠宝13.90%13.20%古法黄金100.50%15.80%分纯度看，足金市场近4000亿规模，其中古法工艺占比24.5%。黄金可细分为足金（纯度达99.0%及以

28、上）及K金（黄金和其他金属混合制成），其中22K金纯度含量约91.6%，18K金含量75.0%。近年在消费升级对于高品质珠宝的需求催化下，至2022年足金市场规模已达3978亿元，预计未来有望以6.3%的CAGR成长至2027年的5411亿元，届时占黄金市场比重的99%。分加工技术看，足金市场可细分为古法黄金、硬金及普通黄金，近年古法金由于设计新颖，工艺精湛迅速起量，至2022年市场规模已达970亿元，过去5年CAGR高达100.5%，消费量占足金市场规模的24%，预计至2027年古法金市场规模有望达2025亿元，占足金市场消费比将提升至37%。2.1 黄金消费：足金市场规模近4000亿，古法

29、工艺日渐兴起 华福证券14资料来源：老铺黄金招股说明书、周大生天猫官方旗舰店、华福证券研究所图：古法黄金工艺对比对比维度对比维度普货金普货金3D黄黄金金5D黄金黄金5G黄金黄金古法黄金古法黄金工艺工艺提纯熔铸有氰电铸工艺无氰电铸工艺失蜡浇铸熔炼工艺纯手工打磨工艺工艺流程工艺流程粗金提纯清洗烘干 熔炼浇铸酸洗冷却画图建模3D打印打蜡修蜡电铸打砂压光熔金（加入硬金粉）开料车花焊接抛光搂胎、锤揲、锤揲、錾刻、镶嵌、花丝、修金用金量用金量高、纯度99.9%低、纯度99.9%低、纯度99.9%高、纯度99.9%高、纯度99.9%维氏硬度维氏硬度30-40HV85-100HV85-110HV100-120

30、HV-黄金特点黄金特点质地柔软，易变形磨损硬度高，中空三维立体结构，耐磨损硬度高，重量轻，佩戴舒适全手工打造，无打磨、抛光痕迹，无毛刺、接头及焊点美观度美观度造型款式相对单一产品立体感强，款式多，5D多用于镶嵌亮泽感出众，可进行镶嵌纹路清晰，雕形饱满，哑光质感图示图示单克工费单克工费15-30元30-60元40-60元25-60元60-100元2.2 古法金：纯手工铸造，硬度与美观度再升级 华福证券15 品牌化效应加剧，珠宝集中度持续提升。从黄金珠宝格局看，行业竞争由品牌力主导，优秀品牌更具消费吸引力与头部商圈地段的拿店能力，在中游存在更强的加盟拓店意愿，据欧睿数据统计至2022年行业CR3/

31、CR5分别达23.9%/28.5%，其中老铺黄金于国内门店数达29家，市占率达0.3%。据上市公司公告披露，至2023年末周大福、老凤祥、周大生等三大头部品牌已有线下门店7885/5994/5106家。图：黄金珠宝行业竞争格局图：黄金珠宝行业竞争格局数据来源：Euromonitior、各公司公告，华福证券研究所（注：周大福、六福集团每年门店数截至当年财报披露日期，即每年3月底，其余品牌数据截至当年年底）门店数量（家）门店数量（家）2002120222023周大福258532623984474360817655其中：加盟门店-45560老凤祥35213

32、8934450494556095994其中：加盟门店33393709427047595415-周大生3375406165106其中：加盟门店307337333940404043674775中国黄金2,1822,9313,1603,72136424257其中：加盟门店2363035374154潮宏基9079781399其中：加盟门店33744454老庙+亚一209027593367395345654994其中：加盟门店0373643154733周生生（纯直营）57367674887297

33、71032六福集团2228427192938其中：加盟门店99菜百股份（纯直营）3老铺黄金（纯直营）-192227302.3 竞争格局：行业CR5达28%，加盟拓店集中度提升我国黄金珠宝竞争格局20020202120222023周大福6.00%6.50%7.10%7.60%11.20%11.10%10.90%老凤祥5.70%6.20%6.70%7.50%7.90%8.50%8.80%老庙2.20%2.40%3.00%3.50%3.60%4.30%4.60%梦金园2.70%2.50%2.

34、60%2.30%2.70%2.50%2.50%周大生0.80%1.00%1.10%1.10%1.70%2.10%2.40%周生生1.20%1.20%1.30%1.30%1.70%1.70%1.80%蒂芙尼0.00%0.00%0.00%0.00%1.30%1.40%1.50%卡地亚0.50%0.60%0.70%1.10%1.40%1.30%1.40%梵克雅宝0.30%0.30%0.40%0.70%0.90%0.90%1.00%潮宏基0.40%0.40%0.40%0.40%0.50%0.60%0.70%六福集团0.80%0.90%0.70%0.70%0.80%0.60%0.70%明牌珠宝0.70%

35、0.70%0.60%0.50%0.60%0.50%0.60%宝格丽0.20%0.20%0.20%0.40%0.50%0.50%0.50%CR313.90%15.10%16.80%18.60%22.70%23.90%24.30%CR517.40%18.60%20.50%22.00%27.10%28.50%29.20%CR1019.80%21.10%23.30%25.50%32.90%34.40%35.60%华福证券16资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：古法黄金竞争格局图：前十大商场入驻率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%截至2023年十月主要珠宝品牌

36、在中国十大高端购物中心的覆盖率 古法黄金前五大品牌合计收入724亿元，老铺黄金市占率约2.0%。古法黄金珠宝销售对于产品的品质、工艺与品牌形象具备较高要求，2023年古法黄金市场规模达1573亿元，其中前五大品牌古法产品总收入约724亿元，CR5达46.1%，竞争格高度集中。老铺黄金以2.0%的市场份额位居古法黄金市场排名第七。老铺黄金在品牌定位、产品主题、销售网络方面均采取差异化策略，截至2023年10月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率达80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一；从店均收入来看，2023年老铺黄金店均年收入1.06亿元，相较于同行维持在较高水平。2.3 竞争格局：古法黄金

37、CR5达46.1%，老铺排名第七单店收入（百万元）估计古法黄金珠宝收入（十亿元）华福证券17数据来源：老铺黄金招股说明书、弗若斯特沙利文、Diamond search engine、上海黄金交易所各公司公告图：中国黄金价格走势（人民币/克）05003003504004505002002020299金图：全球钻石价格指数9092949698620020202120222023钻石 行业趋势：由饰品化与年轻化消费引领。1）群体年轻化：古法金外观精美、寓意吉祥，国潮时尚风的盛行有望吸引年轻一

38、代逐渐成为消费主体；2）产品多元化：在款式、文化内涵方面的需求推动品牌打造产品的差异化，并迎合高净值人群对定制古法珠宝的需求；3）投资需求增长：黄金作为传统避险资产，在全球通胀和地缘政治风险下，其投资价值凸显；4）镶嵌融合型消费：随着技术的进步，黄金与钻石、彩宝的融合也将成为新趋势。行业壁垒：品牌定位与渠道建设仍是核心竞争要素。1）品牌壁垒：品牌知名度和规模是珠宝企业长期塑造的结果，新进者短期面临品牌塑造痛点；2）产品设计壁垒：重视古法珠宝设计、文化内涵，洞察市场趋势进行产品线推新；3）销售渠道：进入顶奢购物中心具有较高的进入壁垒，前期渠道的建立与管理能力仍具挑战；4）财务壁垒：产品原料涉及黄

39、金、钻石等珍贵珠宝，由上游原料采购-中游加工-下游销售均需大量资本投入。2.4 行业趋势：饰品化与年轻化浪潮，投资&消费两热 华福证券18目目录录1 1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河2 2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求3 3工艺传承，打造古法高奢定位工艺传承，打造古法高奢定位4 4品牌直营，尖端商圈坪效领跑品牌直营，尖端商圈坪效领跑5 5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间空间6 6风险提示风险提示 华福证券19资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研

40、究所 品牌定位经典&永恒，高端化差异竞争。老铺黄金深耕古法黄金10余年，保持高端定价和品牌形象，融合经典、极致、传世的核心内涵。据胡润研究院发布的2023胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。销售费用率达18%，费用投放领先同业。老铺黄金高度重视品牌投入，销售团队扩张、线下门店拓展、广告及推广开支增加驱动销售费用维持年均20%+的增长，至2023年底公司销售费用和销售费用率分别达5.8亿元/18%，显著超出同期珠宝同业品牌投放。拆分来看，员工开支/购物中心佣金/租金占营收比重位列前三，分别5.4%/5.1%/3.4%，

41、合计达13.9%。公司积极推动客户忠诚度计划，进行自有流量沉淀，至2023年底累计忠诚会员人数超20.26万人。图：销售费用拆分项占营收比重（%）图：销售费用率同业对比0%5%10%15%20%25%202120222023员工成本购物中心佣金租金开支其他0%5%10%15%20%25%2020202120222023老铺黄金周大福老凤祥周大生中国黄金2%24%13%4%8%41%6%2%0%10%20%30%40%50%足金黄金产品足金镶嵌产品3.1 品牌定位高奢，秉持经典、极致、传世的价值图：足金&镶嵌产品不同定价区间收入占比（%）图：品牌门店展示 华福证券20资料来源：老铺黄金招股说明书

42、、华福证券研究所图：研发费用（百万元）图：23年底，老铺黄金境内外专利及著作权数（项）图：老铺黄金研发与设计流程 珠宝大师平均资历超10年，纯自研尖端产品。老铺黄金核心研发团队荟聚12名专业珠宝大师，多数已拥有十年以上的珠宝设计经验，纯自研模式主导产品设计与开发的主动权，在产品开发、展示和包装设计、组装及穿配规则等方面进行设计与改进，自成立以来以累计创造出超1000+种产品。系统性研发流程，打造千款原创款式与著作。公司高度重视研发与设计投入，至2023年底产品研发费用达1070万元，研发费用率达0.34%。当前已建立起系统化、完善的设计与开发体系，形成产品总体研发规划-设计及打样-样品验收-产

43、品迭代等完整的研发闭环。第一步：总体第一步：总体研发规划研发规划1.1.制定研发规划制定研发规划2.2.新品及商品迭代新品及商品迭代3.3.陈列包装方案陈列包装方案第二步：产品第二步：产品设计打样设计打样季度研发工作季度研发工作：1.1.设计图纸交付设计图纸交付2.2.新品打样新品打样3.3.陈列方案落实陈列方案落实第四步：产品迭第四步：产品迭代代:公司定期跟踪产品公司定期跟踪产品市场效果并进行：市场效果并进行：1.1.稳定供应稳定供应2.2.升级迭代升级迭代3.3.适时淘汰适时淘汰第三步：样第三步：样品验收：品验收：多部门协同进行多部门协同进行样品验收：样品验收：1.1.合格后量产合格后量产

44、2.2.根据验收结论根据验收结论对不合格产品进对不合格产品进行后续处理行后续处理02468120222023研发费用3.2 研发设计：珠宝大师手笔，全自研独家推新02004006008001,0001,200境内专利境内著作权境外专利 华福证券21资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所 工艺与设计植根古法黄金，以四大技术传承经典：1）花丝工艺：利用足金的延展性将其拉成细腻丝线，并制成繁复的形状和装饰；2）錾刻工艺：使用錾刻工具将工件固定在橡胶板上，通过不同技巧在黄金表面进行图案雕刻；3）镶嵌工艺：古法装饰技艺，将钻石或宝石嵌入黄金制品；4）烧蓝工艺：金胎表面涂上彩色

45、珐琅釉，经烧制呈现多彩外观。公司已创造出超过1,800项原创设计，技艺颠覆行业传统。根据弗若斯特沙利文的资料，我们的若干产品带动了行业的发展，例如，2019年末我们在业内率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以K金为底材的行业传统标准；2022年，我们以传统铜胎烧蓝技法为基础锻造金胎烧蓝产品。图：老铺黄金产品展示錾刻工艺花丝工艺烧蓝工艺烧蓝工艺3.2 工艺：古法传承经典，技艺领先行业 华福证券22资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：分产品收入及增速（百万元）图：分产品销量（千克）及增速图：分产品毛利率（%）图：分产品销售均价（元/克）以工艺定价，镶嵌具备更强盈利能力。产品定价考量工艺

46、技巧，足金镶嵌融合多项古法黄金技艺，至2023年平均定价高达1043元/克，显著高于黄金产品的702元/克与金交所2023年金价加权平均数的449元/克。足金镶嵌产品具备更强盈利能力，至2023年毛利率高达41.9%。销售结构优化，足金镶嵌销量翻倍增长。镶嵌工艺以多样款式与丰富设计更受青睐，公司于2019年末推出蕴含创新工艺及新颖设计的足金镶嵌产品引发行业古法黄金的新品热潮。足金镶嵌产品销售迅速放量，2023年销量同比增长105.60%，对应当期收入已提升至17.80亿元，占总营收比达56.0%，位列公司的主力产品。0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023足金黄

47、金产品足金镶嵌产品其他总计-100%0%100%200%0040002020202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品其他足金黄金产品yoy足金镶嵌产品yoy其他yoy总计yoy-50%0%50%100%150%200%0500025002020202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品足金黄金产品yoy足金镶嵌产品yoy02004006008000202120222023足金黄金产品足金镶嵌产品3.2 产品：销售结构优化，足金镶嵌拉动营利双升 华福证券23资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：产能、产量、

48、利用率图：产量、销量、产销率图：老铺黄金生产加工流程 自建厂房超1.5万方，生产模式内外齐驱。公司采用内部生产为主，外包生产为辅的生产模式，于2018年起自建湖南岳阳的厂房，当前工厂面积超1.5万平方米，配有员工218名。完整生产环节经历排产、组织、验收、穿配等七大环节，平均生产单批产品耗时约30天至90天。下游需求高增，产销率与产能利用率高度饱和。产品采用传统手工黄金工艺，其产能取决于工人数量，2021年以来老铺产品畅销下整体产能利用率达100%。终端需求的持续放量加速工人扩招规模，至2023年公司最高产能提升至2466千克，实际产量达2754千克，产能利用率增长至121.1%，产销率高达1

49、51.82%。超出部分系公司委聘外部加工商生产，至2023年外包生产费用占总销售成本的2.3%，付款结算信用期约30-60天。向加工向加工商下达商下达外包订外包订单单向加工向加工商提供商提供原材料原材料按生产按生产周期加周期加工出售工出售进行验进行验收、质收、质检、入检、入库库验收、验收、质检及质检及入库入库组装及组装及穿配穿配第三方第三方检测后检测后获得检获得检测证书测证书0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030002020202120222023最高产能（千克）实际产量（千克）利用率125%130%135%140%145%150%15

50、5%00400050002020202120222023实际产量（千克）销量（千克）产销率3.3 生产：以外协补足产能，产销&利用率效能打满 华福证券24资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：直营&联营模式对比 黄金采卖占比80%，供应商合作历史深厚。公司主要供应商为原料采购与委外加工商，合作历史深厚，2020年以来前五大供应商采购额占比约95%左右，其中第一大供应商为国资旗下企业，受北京市经济和信息化委员会监督，为我国合规黄金供应商及上海黄金交易所成员，长期向公司提供黄金原料，至2023年采购金额约18.3亿元，占比80.9%。高端商圈以联营模式优先拿店续租。

51、公司同第一大供应商旗下购物中心及其他高端商场签订联营协议，有效助力线下门店的续租与黄金地段拿店。联营模式仍由公司直接营运管理，但需向商场缴纳一定比例的联营费，并由购物中心支付销售后的尾款，至2023年公司已有联营门店11家，其向第一大供应商支付的联营费达350万元。图：2023年前五大供应商采购情况（百万元）图：第一大供应商采购金额与占比（亿元）65%70%75%80%85%90%024680222023采购金额（亿元）占比供应商所供应产品或服务采购金额（百万元）占总采购额百分比关系年限工美集团黄金1826.0580.98润基金业黄金150.656.73上海钻丰钻石钻石7

52、6.253.43恒新行钻石钻石52.762.35福缘工坊外包生产38.821.77模式销售款项付款结算期限费用直营品牌门店收取品牌门店向终端顾客开具发票品牌每月向购物中心支付租金及其他费用1-5年，双方同意后可续期A.（1）固定金额（2）最低月费用及销售收入的固定百分比之间的较高者B.此外每月支付固定金额的管理服务费，也会支付押金（到期可退还）联营购物中心收取购物中心向终端顾客开具发票购物中心每月向品牌支付减去联营费等费用后的销售款项3.4 供应商：第一大占比超80%，联营+采买深度合作 华福证券25目目录录1 1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河2 2古法黄

53、金：以文化融合设计，工艺创新需求古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求3 3工艺传承，打造古法高奢定位工艺传承，打造古法高奢定位4 4品牌直营，尖端商圈坪效领跑品牌直营，尖端商圈坪效领跑5 5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间空间6 6风险提示风险提示 华福证券26资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所图：老铺黄金场景化模式布局线下门店图：老铺黄金全国门店渠道网络 展店锚定头部城市，线下定位古典高端。公司门店采取纯直营模式与高端定位，仅入驻高线城市的尖端商圈，门店布置均采用“场景化模式”，借鉴中国古典书房风格打造门店场景，以特

54、有灯光、音乐、花草等观感展示经典工艺与珠宝产品的文化内涵，销售人员穿着、培训均由统一管理，彰显门店古朴典雅气质。据公司招股书披露，至2023年老铺黄金已于国内一线和新一线城市的高端商业中心开设门店30家，至2024年6月招股书最新数据，全国门店数已达33家。4.1 渠道模式：纯直营体系+尖端消费定位 华福证券27资料来源：老铺黄金招股说明书、久谦咨询、华福证券研究所图：线上平台销售（百万元）图：分渠道收入（百万元）图：分渠道收入占比（%）全渠道纯自营运转，线下收入占比88.4%。品牌采用线下门店与线上渠道相结合的直营模式，兼顾品牌触达度与购物体验。线下销售占据主导模式，2023年老铺黄金线下销

55、售收入达 28.2亿元，占总收入的88.6%，线上收入达3.61亿元，占收入比重达11.4%。线上收入可观，天猫占主要份额。老铺黄金于天猫、京东及微信小程序等线上电商平台开设自营旗舰店，其中天猫销售占据主要份额。据久谦咨询数据统计，2024年3月老铺黄金天猫平台单月收入达1.27亿元，同比增长523%，近一年销售额达4.83亿元，于京东平台单月收入达480万元，同比增长64%，近一年销售额达4477万元。050002500300035002020202120222023门店线上平台80%85%90%95%100%2020202120222023门店线上平台02040608

56、023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.112023.122024.12024.22024.3天猫京东4.2 渠道结构：线下加深品牌触达，收入占比超88%华福证券28资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所（注：一线城市为北京、上海、广州及深圳；新一线城市为南京、西安、杭州、成都、武汉及天津；其他城市为沈阳、厦门、南宁及福州）图：分线级城市收入（百万元）图：按线级城市门店数量（家）图：老铺黄金门店数量（家）渠道布局集中高线，年净增门店2-3家。门店大多位于一线及新一线城市的高端商圈，门店选址具有战略性考量，入驻商区均

57、经过严格筛选以符合品牌的高端调性。至2023年一线城市/新一线城市已有门店15/9家，合计占总门店数比例达80%，近三年以来整体拓店节奏相对稳健，平均每年净增门店2-3家。未来两年品牌计划在内地新开设8家自营门店，其中24/25分别开店4/4家。一线城市收入占比过半，店均收入增长迅速。从收入体量看，一线与新一线城市为主要收入地区，至2023年分别实现收入14.8/8.1亿元，合计占比达81.43%。从店效而言，高线城市单店收入显著领先，至2023年线下平均单店收入达8970万元，其中一线/新一线城市平均单店收入达9875/9043万元，已超2022全年水平，港澳地区店效已达7753万元，为20

58、22全年的3.37倍。图：不同线级城市平均单店收入（百万元）0502020223至今一线城市新一线城市大陆其他城市香港及澳门05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023一线城市新一线城市其他城市香港及澳门02040608002120222023一线城市新一线城市其他城市香港及澳门0502020223至今期初门店数量新开门店数量关闭门店数量期末门店数量4.3 渠道聚焦高线城市，拓店节奏稳健运行 华福证券29资料来源：老铺黄金招股说明书、华福证

59、券研究所（注：同店店均销售额指连续两个年度内，年均营业天数均超过300天的门店的销售额/同店数量；店均销售额口径为全部门店）图：店均销售额&同店店均销售额（百万元）图：同店销售额增长情况图：头部门店销售额（百万元）锚定高线城市精品商圈，门店营运能力优秀。高端门店的优质客流与情景模式服务利于门店营运能力的持续提升，同店店效增长印证品牌管理能力，至2023年旗下21家同店合计销售额达21.6亿元，同增115%，平均单家同店销售额达1.03亿元；从总门店口径来看，平均门店销售额达1.06亿元。优质流量转化，第一大门店收入占比超13%。标杆门店营运打板，前五大门店合计收入已达总营收比重的39%，其中第

60、一大单店为北京SKP门店，年均销售额近3.36亿元，显著超出2022全年的1.4亿元，单店收入比例达11%，每平方月均收入超44万元。南京德基、潘阳万象城、上海豫园门店店效超过2亿元，相比去年同期增长均超1倍。图：头部门店销售额占比（%）-50%0%50%100%150%05001,0001,500202120222023同店销售额（百万元）同店销售额增长率002020202120222023北京SKP南京德基潘阳万象城西安SKP上海豫园挹秀楼0204060800222023店均销售额同店店均销售额0%5%10%15%20%2020202120222

61、023北京SKP南京德基潘阳万象城西安SKP上海豫园挹秀楼4.4 精品商圈高效营运，23年同店增长翻倍 华福证券30目目录录1 1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河2 2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求3 3工艺传承，打造古法高奢定位工艺传承，打造古法高奢定位4 4品牌直营，尖端商圈坪效领跑品牌直营，尖端商圈坪效领跑5 5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间空间6 6风险提示风险提示 华福证券31资料来源：老铺黄金招股说明书、格隆汇、华福证券研究所截至202

62、4年6月20日，老铺黄金已通过聆讯开始招股，计划发行1945.13万股，其中中国香港发售股份194.52万股，国际发售股份1750.61万股，另有15%超额配股权。发售价40.50港元/股，预计交易将于6月28日启动。夯实国内市场、积极拓展全球市场夯实国内市场：未来两年品牌计划在内地新开设8家自营门店，其中24/25分别开店4/4家。扩大销售网络，完善营销服务体系，提升在一线和新一线城市的渗透率。实行更精准专业的市场管理策略，提升信息化水平，提高营运数据管理、售前及售后服务管理及会员管理的水平。有序推进、实现品牌国际化：将老铺黄金打造成具有国际竞争力的中国高端珠宝品牌，将代表中国传统经典文化的

63、中国古法黄金推向世界。并在机遇出现时逐步开拓东南亚市场的其他城市。深化品牌战略管理，提升品牌影响力专注品牌定位，强化品牌战略管理：深度提炼提升品牌个性文化及品牌消费价值；加大投入，实施有效的品牌传播，强大品牌影响力，巩固老铺黄金品牌行业领导地位，打造具有国际竞争力的中国高端珠宝品牌，不断提升老铺黄金的市场开拓占领能力。多渠道提高品牌知名度：在品牌CI规划、内容创建及推广方面持续加大投入，打造品牌故事。通过门店设计装修和陈列品形象升级等方式提升线下门店的整体视觉形象，使品牌在消费者心中成为高端时尚的代名词。加强多渠道推广，在强化线下门店宣传的同时，加强线上推广，如在社交媒体及和其他数字平台投放广

64、告等。持续产品研发创新，夯实产品市场力进一步优化产品制作流程：深化工艺、提高量产、加强品控，保持产品竞争力。增强产品研发能力：产品设计研发能力是老铺黄金的核心竞争力。未来将持续开发新的产品线，例如可供日常使用的产品，丰富产品组合，以满足市场需求，引领市场消费为研发导向。优化研发团队：聘请更多具备传统文化和研发专业知识的高级人才，提升研发团队能力，持续推动创新，推动产品迭代优化。未来策略：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间 华福证券32目目录录1 1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河2 2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求古法黄金：以文化融合设计，工艺

65、创新需求3 3工艺传承，打造古法高奢定位工艺传承，打造古法高奢定位4 4品牌直营，尖端商圈坪效领跑品牌直营，尖端商圈坪效领跑5 5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间空间6 6风险提示风险提示 华福证券33金价波动风险：金价扰动或抑制消费需求与珠宝商利润率终端消费疲软：经济下行风险与人均收入承压导致消费量下滑行业竞争加剧：行业竞争加剧或导致费用投放、市场份额的竞争更加激烈，将带来公司经营业绩不及预期的风险品牌形象风险：珠宝商品牌形象管理不佳或影响终端销售情况拓店不及预期的风险：线下门店拓展与渠道加密速度或不及预期风险提示 华福证券34

66、分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息

67、不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。

68、投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。34 华福证券35特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者

69、请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下35 华福证券诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT幢20层邮编：200120邮箱：华福证券