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1、 食品饮料食品饮料|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 1 月月 27 日日 01579.HK 增持增持 原评级:未有评级原评级:未有评级 市场价格市场价格:港币港币 10.04 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 颐海国际深度报告颐海国际深度报告 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(15.3)(10.4)(22.5)(65.3)相对恒生指数(6.8)(4.3)(11.9)(34.9)发行股数(百万)1,036.70 流通股(百万)1,036.70 总市值(港币 百万)10,408.47 3
2、个月日均交易额(港币 百万)57.40 主要股东 ZYSP YIHAI Ltd 22.84 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2024年1月23日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 食品饮料:食品加工食品饮料:食品加工 证券分析师:邓天娇证券分析师:邓天娇(8610)66229391 证券投资咨询业务证书编号:S02 证券分析师:汤玮亮证券分析师:汤玮亮(86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号:S02 颐海国际颐海国际 产品渠道持续改革,期待业绩重拾
3、向上 颐海国际颐海国际前身为前身为海底捞分公司海底捞分公司,现已成长为复调行业龙头,现已成长为复调行业龙头。2014 至至 2019 年公司业绩年公司业绩经历了高速发展,营收及经历了高速发展,营收及归母归母净利净利 CAGR 分别为分别为 53.8%、76.0%。2020 年至年至 2022 年,年,关联方业务关联方业务内部内部调整调整,叠加原材料成本上涨及公司自身,叠加原材料成本上涨及公司自身产品推陈出新乏力,公司步入产品推陈出新乏力,公司步入调整期。调整期。2023 年年公司公司供应链体系不断完善,供应链体系不断完善,同时同时对产品、渠道、内部组织进行对产品、渠道、内部组织进行持续持续改改
4、革,革,我们我们预计预计未来公司未来公司基本面有望重拾向上趋势。基本面有望重拾向上趋势。公司公司 24 年年估值估值对比对比同行同行公司公司优势优势显著,显著,首次覆盖,给予首次覆盖,给予增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 复调行业领军企业,复调行业领军企业,收入端短期承压收入端短期承压,但是随着公司内部持续调整,但是随着公司内部持续调整,基本面有望基本面有望重拾向上趋势重拾向上趋势。颐海国际为海底捞分公司起家,成立于 2005 年,2016 年在港交所上市。受益于关联方品牌力加持及自身扎实的产品基础,2014 年至 2019 年公司业绩保持了较快增长,营收及归母净利 CAGR
5、分别为 53.8%、76.0%。2020 年至2022 年,关联方业务内部调整,叠加原材料上涨压力及公司自身产品推陈出新乏力,导致公司业绩增速放缓。我们认为,颐海国际除了海底捞的品牌力加持以外,公司自身拥有较强的产品研发能力,能对市场流行趋势较快的做出反应,例如2023年以来在底料及方便速食板块推出的几款高性价比新品。虽然公司收入端短期承压,但是我们认为公司有能力走出困境,基本面有望重拾向上趋势。公司突破品类发展僵局公司突破品类发展僵局,调整产品策略,推出,调整产品策略,推出高高性价比产品下沉三四线市场。性价比产品下沉三四线市场。(1)火锅调味料是公司营收占比最大的业务,2022 年火锅调味料
6、营收占比 60.0%,两年 CAGR 为 7.2%。从市场化竞争格局来看,目前全国化布局的品牌只有颐海和天味,两家企业在 C 端重合度较高。公司借力海底捞品牌较早推出清油、非辣等受众较广的口味,在规模上领先竞品。疫情期间,关联方实施成本管控,对部分产品进行自主研发,产品结构及合作模式的调整影响公司 2022 年毛利率表现。我们认为,未来随着行业环境的改善,关联方对颐海国际的采购比例有望保持稳定。第三方此前受基数原因的影响将逐渐消退,未来随着新品推出及老品不断升级,火锅底料业务有望稳中有升。(2)2022 年公司中式复合调味料营收 5.7 亿元,收入占比 9.3%,主要为第三方渠道贡献。2023
7、 年公司优化渠道结构,成立小 B 端销售部门且招商顺利,小 B 端合作方主要为非连锁品牌餐饮店,公司为其提供标准化口味调味汁。受益餐饮复苏,预计未来小 B 端拓展效果将逐渐显现,增厚复调业务收入。(3)受 2022 年消费者囤货影响,2023 年上半年方便速食业务收入出现下滑,全年来看整体收入承压。2023 年,公司推出高性价比新品,由高价格带向低价格带转移,同时布局下沉市场。对标二线品牌,公司的产品更加平民化,但品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。公司努力将方便速食从疫情期间“特定产品”向“常规产品”的定位转变。我们判断,随着老品库存消化,新品在销售端的表现将陆续显现。原材料成本下行,
8、自产率提高有望拉升单品毛利率原材料成本下行,自产率提高有望拉升单品毛利率。2023 年,原材料成本呈现平稳下行趋势,推动毛利率回升,1H23 公司毛利率 30.5%,同比+2.1pct。关联方业务方面,受产品结构调整,2022 年毛利率较低,未来随着内部产品结构及采购比例趋于稳定,预计关联方毛利率将保持平稳。近两年,随着公司不断扩充产能,公司部分产品实现了自产,自产率的提升有望拉升公司整体毛利率水平。估值估值 公司具备较强的产品研发能力及品牌影响力,火锅底料业务表现稳定,方便速食业务能面对行业环境的变化及时调整战略方向,看好公司高性价比新品在下沉市场的表现。我们预计 2023-2025 年公司
9、营业收入为 62.8、71.8、80.6 亿元,收入增速为 2.2%、14.4%、12.1%;归母净利分别为 8.7、10.1、11.3 亿元,同比增 16.9%、16.0%、12.4%,EPS 分别为 0.84、0.97、1.09 元/股,对应 PE 分别为 10.9X、9.4X、8.4X。我们选取复合调味料行业细分领域龙头公司天味、宝立、日辰作为可比公司,公司 24 年估值对比同行优势显著,首次覆盖给予公司增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济下行风险,需求端复苏较慢。新品推广不及预期。行业竞争加剧。原材料成本出现波动。Table_HFinchinaSimple 投资
10、摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,943 6,147 6,280 7,182 8,055 增长率(%)10.9 3.4 2.2 14.4 12.1 归母净利润(百万元)766 742 867 1,006 1,131 增长率(%)(13.4)(3.2)16.9 16.0 12.4 EPS(元)(摊薄)0.74 0.72 0.84 0.97 1.09 市盈率(倍)12.4 12.8 10.9 9.4 8.4 市净率(倍)2.5 2.2 1.9 1.7 1.5 资料来源:公司公告,中银证券预测 (67%
11、)(53%)(40%)(26%)(13%)1%Jan-23 Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 颐海国际 恒生指数 2024 年 1 月 27 日 颐海国际 2 目录目录 行业行业概况概况:复调行业竞争格局分散,行业集中度提升是长期趋势:复调行业竞争格局分散,行业集中度提升是长期趋势.5 国内复调赛道热度不减,行业竞争格局呈现为“诸侯割据”.5 方便速食:疫情时代的特定产品向疫后的常规产品转变.8 公司概况:公司概况:内部管理内部管理苦练内功,机制改革不断创新苦练内功,机制改革
12、不断创新.9 公司背景:海底捞分公司起家,现已发展为复调行业龙头.9 品牌策略:以海底捞为基础推广产品,多品牌策略方兴未艾.10 组织结构:组织架构化繁为简,人均效能显著提升.11 产品介绍:产品研发体系持续调整,通过引入体系化方法论突破品类发展僵局.14 产品策略:品牌、性价比、产能助推综合实产品策略:品牌、性价比、产能助推综合实力提升力提升.16 火锅底料:专注产品研发,小包装新品有望带来增量.16 中式复合调味料:渠道结构调整,2023 年小 B 端有望放量.18 方便食品:自热火锅遭遇瓶颈,龙头企业积极改革,布局下沉市场.20 产能介绍:产能规划充足,供应链体系不断完善.22 成本:原
13、材料成本平稳下行,自产率提高有望拉升单品毛利率成本:原材料成本平稳下行,自产率提高有望拉升单品毛利率.24 渠道:细化渠道管理,下沉三四线市场渠道:细化渠道管理,下沉三四线市场+小小 B 端拓展端拓展带来增量带来增量.26 盈利预测盈利预测.29 风险提示风险提示.31 hY9UqVgXNA9UnXeXyWmOnPtR9PcMaQoMqQoMrNiNqQoPeRoMzQaQrRxOMYqMyRxNoOoP2024 年 1 月 27 日 颐海国际 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.国内餐厅连锁化程度提升,国内餐厅连锁化程度提升,2019-2021.5
14、 图表图表 2.2022 年中国、美国、日本餐饮连锁化率对比年中国、美国、日本餐饮连锁化率对比.5 图表图表 3.复合调味品的行业规模及增速复合调味品的行业规模及增速.6 图表图表 4.中式复合调味料行业规模及增速中式复合调味料行业规模及增速.6 图表图表 5.全国火锅市场规模及增速全国火锅市场规模及增速.6 图表图表 6.预制菜行业的快速增长反哺中式复调行业需求预制菜行业的快速增长反哺中式复调行业需求.6 图表图表 7.国内已上市复调企业经营情况国内已上市复调企业经营情况.7 图表图表 8.调味品企业调味品企业 1H23 销售毛利率销售毛利率.7 图表图表 9.疫情期间自热火锅、酸辣粉、螺蛳
15、粉等新兴品牌入局疫情期间自热火锅、酸辣粉、螺蛳粉等新兴品牌入局.8 图表图表 10.颐海国际发展历程颐海国际发展历程.9 图表图表 11.公司营收及增速公司营收及增速.10 图表图表 12.公司归母净利及增速公司归母净利及增速.10 图表图表 13.颐海国际与海底捞有紧密的业务联系颐海国际与海底捞有紧密的业务联系.10 图表图表 14.颐海国际销售费用率显著低于天味食品颐海国际销售费用率显著低于天味食品.11 图表图表 15.颐海国际营业收入后来居上超过天味食品颐海国际营业收入后来居上超过天味食品.11 图表图表 16.颐海国际品牌矩阵颐海国际品牌矩阵.11 图表图表 17.筷手小厨产品系列筷
16、手小厨产品系列.11 图表图表 18.1H23 颐海国际股权结构颐海国际股权结构.12 图表图表 19.1H23 海底捞股权结构海底捞股权结构.12 图表图表 20.公司高级管理层介绍公司高级管理层介绍.12 图表图表 21.颐海国际销售合伙人激励机制颐海国际销售合伙人激励机制.13 图表图表 22.颐海国际合伙人裂变制颐海国际合伙人裂变制.13 图表图表 23.2017-2022 年颐海国际人均创收年颐海国际人均创收.14 图表图表 24.1H23 公司产品结构占比公司产品结构占比.14 图表图表 25.2017 年至年至 23 年上半年,公司产品营收结构变化年上半年,公司产品营收结构变化.
17、14 图表图表 26.公司产品主要有火锅调味料、复合调味公司产品主要有火锅调味料、复合调味料及方便速食三大类料及方便速食三大类.15 图表图表 27.公司自公司自 2018 年以来不断优化产品组织建设年以来不断优化产品组织建设.15 图表图表 28.公司不同类产品公司不同类产品 SKU 数量数量.15 图表图表 29.产品项目制大幅提升推新数量产品项目制大幅提升推新数量.15 图表图表 30.公司部分火锅调味料分类图示公司部分火锅调味料分类图示.16 图表图表 31.2018 年至年至 2023 年上半年,海底捞经营情况年上半年,海底捞经营情况.17 图表图表 32.关联方销量占比关联方销量占
18、比.17 图表图表 33.公司火锅调味料平均售价走势公司火锅调味料平均售价走势.17 图表图表 34.火锅调味料第三方及关联方营收及增速火锅调味料第三方及关联方营收及增速.17 2024 年 1 月 27 日 颐海国际 4 图表图表 35.公司火锅调味料毛利率公司火锅调味料毛利率.17 图表图表 36.火锅底料在产品包装及口味上不断升级火锅底料在产品包装及口味上不断升级.18 图表图表 37.中式复合调味料第三方及关联方营收及增速中式复合调味料第三方及关联方营收及增速.18 图表图表 38.公司中式复合调味料毛利率公司中式复合调味料毛利率.18 图表图表 39.中式复调第三方及关联方销量中式复
19、调第三方及关联方销量.19 图表图表 40.中式复调第三方和关联方单价中式复调第三方和关联方单价.19 图表图表 41.公司中式复合调味料部分产品图示公司中式复合调味料部分产品图示.19 图表图表 42.方便食品第三方及关联方营收及增速方便食品第三方及关联方营收及增速.20 图表图表 43.公司方便食品毛利率公司方便食品毛利率.20 图表图表 44.颐海国际方便速食分类图示颐海国际方便速食分类图示.21 图表图表 45.公司国内产能分布情况公司国内产能分布情况.22 图表图表 46.公司五大产业中心分布公司五大产业中心分布.23 图表图表 47.公司十一大物流中心分布公司十一大物流中心分布.2
20、3 图表图表 48.2022 年大部分调味品企业营业成本均有上涨年大部分调味品企业营业成本均有上涨.24 图表图表 49.颐海国际毛利率及净利率颐海国际毛利率及净利率.24 图表图表 50.花椒价格稳步下行花椒价格稳步下行.24 图表图表 51.豆油均价从最高点回落豆油均价从最高点回落.24 图表图表 52.方便食品制造工业生产者出厂价格指数方便食品制造工业生产者出厂价格指数.25 图表图表 53.公司产品收入占比变化影响整体毛利率水平公司产品收入占比变化影响整体毛利率水平.25 图表图表 54.复调行业不同类型渠道复调行业不同类型渠道 2022 年营收占比年营收占比.26 图表图表 55.调
21、味品行业上市公司调味品行业上市公司 2022 年营业成本及毛利率年营业成本及毛利率.26 图表图表 56.颐海国际第三方客户收入占比颐海国际第三方客户收入占比.26 图表图表 57.颐海国际关联方及第三方渠道收入占比颐海国际关联方及第三方渠道收入占比.26 图表图表 58.颐海国际国内供应商结构颐海国际国内供应商结构.27 图表图表 59.颐海国际及天味食品存货周转天数颐海国际及天味食品存货周转天数.27 图表图表 60.颐海国际贸易应收账款天数颐海国际贸易应收账款天数.27 图表图表 61.颐海国际贸易应付账款天数颐海国际贸易应付账款天数.27 图表图表 62.2022 年及年及 1Q23
22、调味品企业存货周转天数调味品企业存货周转天数.27 图表图表 63.产品结构拆分产品结构拆分.30 图表图表 64.可比公司估值比较可比公司估值比较.30 利润表利润表(百万元百万元).32 资产负债表资产负债表(百万元百万元).32 现金流量表现金流量表(百万元百万元).32 2024 年 1 月 27 日 颐海国际 5 行业行业概况概况:复调行业竞争格局分散,行业集中度提升是长期:复调行业竞争格局分散,行业集中度提升是长期趋势趋势 国内复调赛道热度不减,行业竞争格局呈现为“诸侯割据”国内复调赛道热度不减,行业竞争格局呈现为“诸侯割据”复合调味品需求场景不断扩大,以连锁餐饮端应用为主,且逐渐
23、向复合调味品需求场景不断扩大,以连锁餐饮端应用为主,且逐渐向 C 端渗透。端渗透。根据红餐网发布的 中国餐饮发展报告 2023,复合调味品的渠道销售主要来自餐饮、家庭和食品工业三个方面,其中餐饮渠道占比最大,为 45%,家庭及食品工业渠道分别占比 30%、25%。餐饮行业及外卖市场的繁荣推动了调味品尤其是餐饮定制调味品的发展。2023 年,消费场景恢复正常,餐饮行业数据持续向好。1-9 月餐饮收入累计同比+18.7%,低基数上实现较快增长。分季度来看,1Q23、2Q23、3Q23 餐饮收入增速分别为 13.9%、29.9%、14.0%,3 季度餐饮收入受基数影响减少,但依然保持了较快的增速。我
24、们认为,餐饮行业有序恢复有望带动调味品行业积极发展。随着消费者对健康饮食的不断追求及消费习惯的变迁,调味品子品类也在不断更迭细分。复合调味品是在对基础调味品的不断替代、革新中应运而生。我们认为,餐饮连锁率的提升及预制菜行业的发展都是在反哺复调行业的市场需求:(1)餐饮端:)餐饮端:在餐饮连锁化率不断提升及消费群体变迁(80-90 后逐渐成为后厨中坚力量)的环境催化下,复合调味品近两年得到快速发展。根据中国连锁经营协会及美团联合发布的2022 年中国连锁餐饮行业报告,2019 年至 2021 年,国际美食、火锅、小吃快餐、八大菜系等餐饮品类的连锁化率均提升 4.0pct 以上。但是中国餐饮连锁化
25、率对比成熟国家仍有较大差距。根据红餐大数据,2022 年中国餐饮连锁化率为 18%,而美国和日本餐饮连锁化率分别为 49%、54%。复合调味品的应用满足了连锁餐饮店出餐快、降低对厨师(人力)依赖、口味标准化等需求。(2)家)家庭消费端庭消费端:从 C 端来看,随着家庭规模减小,工作时间延长,以及“宅家文化”和“懒人文化”的盛行,新一代消费者普遍缺失做饭技能,根据中国连锁经营协会的调查,超过 50%的 Z 世代对厨艺水平仅为略知一二。当亲自下厨频次越来越低,消费者更愿意为外卖、预制菜与复合调味品等便捷性产品买单。参考Frost&Sullivan数据,2017 年至 2021 年,中国复合调味品每
26、年人均支出由66.6元增至100.7元,复合年增长率为10.9%,但是中国复合调味品人均支出仅为美国和日本的10%。图表图表 1.国内餐厅连锁化程度提升,国内餐厅连锁化程度提升,2019-2021 图表图表 2.2022 年中国、美国、日本餐饮连锁化率对比年中国、美国、日本餐饮连锁化率对比 资料来源:中国连锁经营协会,中银证券 资料来源:美团,中国饭店协会,红餐大数据,中银证券 注:日本、美国餐饮连锁化率为2022年数据 复合调味品在国内发展历史相对较短,但市场增速相对复合调味品在国内发展历史相对较短,但市场增速相对基础基础调味品市场更快。调味品市场更快。调味品市场分为基础调味品和复合调味品,
27、在我国,基础调味品的市场规模远大于复合调味品,根据红餐网发布的 2023年中国餐饮产业生态白皮书及我们测算,2022 年,我国调味品市场规模约为 5472 亿元,其中基础调味料约为 3393 亿元,复合调味料约为 1751 亿元,占调味品行业的比重为 32%。相比基础调味品市场,复合调味品在国内发展历史相对较短,但增速相对基础调味品市场更快。根据我们测算,2017至 2022 年,基础调味品和复合调味品的 CAGR 分别为 1.5%、12.9%。19.5%16.3%14.5%10.8%22.0%19.5%16.7%12.0%23.8%20.7%20.4%15.2%0%5%10%15%20%25
28、%国际美食火锅小吃快餐八大菜系201920202021(%)13.315.816.118.049.054.00020022日本美国(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 6 在复合调味料赛道中,中式复合调味料崛起较为迅速,火锅底料在中式复调中占比较高。在复合调味料赛道中,中式复合调味料崛起较为迅速,火锅底料在中式复调中占比较高。复合调味品本质上是实现工业化生产,在科学的调味理论指导下,将食盐、酱油、白糖等基础调味品按照一定比例调配制作,从而得出满足不同调味需要及特定功能的调味品。复合调味品具有精简后厨人手、保持味型稳定、降低烹饪成本的优势。从
29、复合调味品内部结构来看,早期的复调品类独立于具体菜系,如鸡精可应用于不同菜系。随着餐饮行业的不断发展,不同菜系及热门菜品推动了复合调味品应用场景的细化,复合调味料主要被分为中式复合调味料和西式复合调味料。在复合调味料赛道中,中式复合调味料为崛起较为迅速且空间广阔的细分赛道之一。常见的中式复合调味料有火锅底料、麻辣香锅、酸菜鱼等。根据红餐大数据及华经产业研究院数据,2022 年我国中式复合调味料的市场规模约为 320 亿元,2023 年有望接近 400 亿元,其中火锅调味料是中式复合调味料的第二大子品类,70%应用于餐饮端。图表图表 3.复合调味品的行业规模及增速复合调味品的行业规模及增速 图表
30、图表 4.中式复合调味料行业规模及增速中式复合调味料行业规模及增速 资料来源:红餐产业研究院,中银证券 资料来源:红餐产业研究院,中银证券 图表图表 5.全国火锅市场规模及增速全国火锅市场规模及增速 图表图表 6.预制菜行业的快速增长反哺中式复调行业需求预制菜行业的快速增长反哺中式复调行业需求 资料来源:红餐产业研究院,中银证券 资料来源:国家统计局,红餐产业研究院,中银证券 行业准入门槛较低,差异化品类属性使得竞争格局较为分散,集中度较低。行业准入门槛较低,差异化品类属性使得竞争格局较为分散,集中度较低。近两年复调行业竞争加剧,上游基础调味品企业利用自身渠道和工艺优势入局复合调味品赛道。海天
31、味业、中炬高新、李锦记等传统酱油企业纷纷推出火锅底料、调味酱料等产品,试水复合调味料赛道,积极寻找第二增长曲线。下游餐饮企业呷哺呷哺与日辰股份合资成立公司,生产经营调味料及火锅底料,2024 年上半年天津工厂将完成土建。虽然入局复调行业的企业较多,但是由于中国特有的地域特点及口味习惯的差异,我国调味品目前仍以地方品牌居多。众多细分品类的存在也使得复合调味行业的竞争格局较为分散,暂未出现绝对的龙头,行业呈现出“诸侯割据”的状态。从已上市的几家复调龙头来看,其业务方向各有侧重,例如颐海国际和天味食品主要侧重于火锅底料及复调产品。日辰股份着眼于发展日式酱汁及餐调定制,安记食品则在中式复合调味粉领域具
32、有较高知名度,宝立食品则偏向发展西式复合调味料。未上市企业中,幺麻子聚焦藤椒油,草原红太阳主打火锅和烧烤调味料,仟味高汤主打高汤调味料等。根据我们测算,行业 CR4 合计占比不足 10%,行业集中度较低。13.618.0311.911.6712.6510.4718.602468005001,0001,5002,0002,50020020202120222023E复合调味料复调增速(亿元)(%)15.414.9112.4318.2716.6711.523.440503003504004502017201820
33、0222023E中式复合调味料中式复调增速(亿元)(%)9.8 6.4 7.5(5.1)6.9(13.4)8.6(15)(10)(5)05101501,0002,0003,0004,0005,0006,0002000222023E全国火锅市场规模(亿元)增长率(亿元)(%)18.119.821.323.135.030.018.30554002,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023E2024E2025E2026E预制菜市场规模同比增长(亿元)(%
34、)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 7 图表图表 7.国内已上市复调企业经营情况国内已上市复调企业经营情况 公司名称公司名称 2022 年年 营收营收(亿元)(亿元)YOY(%)1H23 营收营收(亿元)(亿元)YOY(%)2022 年年 归母净利归母净利(亿元)(亿元)YOY(%)1H23 归母归母 净利净利(亿元)(亿元)YOY(%)主营产品类型主营产品类型 颐海国际 61.5 3.4 26.2(2.7)7.4(3.2)3.6 36.0 火锅调味料和中式复合调味料,代表性产品包括“番茄”、“牛油”、“清汤”、“菌汤”底料。天味食品 26.9 32.8 14.3 17.4 3.4 8
35、5.1 2.1 25.1 公司拥有“大红袍”、“好人家”、“天车”三大核心品牌,专注火锅底料、中式菜品调料等产品的生产及销售。宝立食品 20.4 29.1 11.3 23.9 2.2 16.2 1.7 78.8 公司产品包括各式风味的轻烹料理酱包,轻烹料理汤包等轻烹解决方案,以及多款饮料甜点配料。日辰股份 3.1(8.8)1.6 12.3 0.5(37.2)0.2(6.8)公司主要生产酱汁类调味料,代表性产品包括黑椒烧汁、烤肉酱、照烧汁等。安记食品 5.6 1.5 3.0 25.7 0.1(69.5)0.2 109.8 公司主要生产复合调味粉,代表产品有排骨味王调味料、大骨浓汤调味料、牛肉味调
36、味料等。资料来源:iFind,宝立食品招股说明书,中银证券 龙头企业在渠道策略方面略龙头企业在渠道策略方面略有差异,颐海从有差异,颐海从 B 端向端向 C 端渗透,天味立足端渗透,天味立足 C 端开拓端开拓 B 端。端。复合调味品的上游行业主要为养殖业、种植业、农产品加工业、食品及食品添加剂制造业,下游行业主要为餐饮行业、家庭消费和食品加工业。下游客户主要分为 B 端和 C 端,其中 B 端主要指团餐公司、连锁餐饮店、食品加工厂(预制菜公司)等,C 端则为电商平台、传统商超及 BC 超、便利店、农贸市场及终端消费者。不同复调企业在渠道策略上有所差异:(1)颐海国际从关联方的颐海国际从关联方的
37、B 端业务起家,目前注重第三方业务的发展,尤其是第三方业务中的端业务起家,目前注重第三方业务的发展,尤其是第三方业务中的 C端业务。端业务。公司大力开拓经销商,终端网络遍布全国。根据公司 2022 年年报数据,公司第三方经销商业务已覆盖国内 31 个省级地区与港澳台地区,以及 49 个海外国家和地区。省级覆盖率达 100%,地级市覆盖率达 97%,覆盖率高于竞品。从市场区域划分来看,华北市场和华南市场收入占比分别为44.1%、50.2%,市场布局较为均衡。(2)天味食品则以好人家品牌和大红袍品牌为立足点,在)天味食品则以好人家品牌和大红袍品牌为立足点,在 C 端业务的基础上逐渐发展端业务的基础
38、上逐渐发展 B 端业务。端业务。公司通过大红袍品牌大力拓展小 B 端业务,依靠定制餐调业务开拓大 B 端业务,并以团餐特渠为切入口,试水预制菜业务。颐海和天味在 B 端和 C 端各有所长,目前的发展重点也有所差异,双方优势互补,共同分享市场份额。(3)日辰股份是国内定制餐调的领军企业,)日辰股份是国内定制餐调的领军企业,B 端定制业务占收入比重高达端定制业务占收入比重高达 90%,因此公司毛利率,因此公司毛利率高于行业平均水平。高于行业平均水平。公司主要产品包括酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类,目前公司已经拥有呷哺呷哺、味千拉面、永和大王等国内优质连锁餐饮企业战略客户。图表图
39、表 8.调味品企业调味品企业 1H23 销售销售毛利率毛利率 资料来源:iFind,中银证券 39.638.336.235.934.831.930.524.524.519.516.80554045日辰股份千禾味业天味食品海天味业宝立食品中炬高新颐海国际佳隆股份安琪酵母加加食品安记食品(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 8 调味品调味品尾部企业出清,行业集中度提尾部企业出清,行业集中度提升升为长期趋势。为长期趋势。疫情加速了调味品行业中小企业出清,此外,近两年在头部企业产能扩张和行业整体成本上涨的双重压力下,产业竞争愈加激烈,对于中小企业而言,如果无法通过规模化
40、生产降低成本,或难以长时间承受终端渠道的高额费用,则势必面临动销承压,市场份额被不断挤压、蚕食的风险。龙头企业可借此机会抢占市场份额,提升市占率。我们认为,颐海和天味作为复调龙头企业,两者竞争边际好转,不会盲目进行价格战或通过大规模促销来抢占份额,近两年从两家企业的产品品类及渠道管理来看,颐海和天味选择了走产品差异化及终端服务精细化的竞争路线,整体竞争态势有望趋于良性。方便速食:疫情方便速食:疫情时代的特定产品向疫后的常规产品转变时代的特定产品向疫后的常规产品转变 方便速食消费者画像以方便速食消费者画像以 85 后至后至 00 后为核心,其中一二线城市销售额占比超过一半。后为核心,其中一二线城
41、市销售额占比超过一半。方便速食是指传统正餐的方便化包装食品,如方便面等。随着消费者对食品多样化的提升,衍生了方便速食新的消费品类,如红油面皮、自热火锅、螺蛳粉、冲泡粉丝等。根据 CBNData2021 方便速食行业洞察报告及京东数据,方便速食的消费者画像主要以 85 后到 00 后为主,家庭消费者购买最多,其中职场消费者销售额占比超过 3 成,学生群体在方便速食整体消费额占比 6%。女性消费者的消费金额增速高出男性 6pct,更爱购买方便速食。从区域划分来看,京沪粤等经济发达省份的方便食品消费金额位居全国前列,一线城市方便食品成交额同比增长达 115%,成为增长最快的市场。疫情期间方便速食销量
42、疫情期间方便速食销量增长显著增长显著。根据国家统计局数据显示,2016 年我国方便食品制造行业规模以上企业实现销售收入为 4063.69 亿元,2017 年下降至 3791.17 亿元;2018 年由于外卖行业发展迅速,使得部分消费者流向外卖行业,同时在宏观经济下行压力下,方便食品制造行业规模以上企业销售收入进一步下滑为 2959.70 亿元。疫情期间,方便食品由于操作便捷性及易于存储的特性而销量大增,叠加“一人食、懒人经济、Z 世代”群体的不断攀升,拉动方便速食行业不断向好发展。自热火锅市场除了颐海国际,小龙坎、莫小仙、自嗨锅等新兴快消品牌也纷纷入局。除了自热火锅,螺蛳粉、酸辣粉、拉面等品类
43、热度也不断提升。根据京东数据显示,2022 年上半年方便食品销量占比在食品饮料各细分品类中排名第五,同比上升 1 位。图表图表 9.疫情期间疫情期间自热火锅自热火锅、酸辣粉、螺蛳粉等、酸辣粉、螺蛳粉等新兴品牌入局新兴品牌入局 资料来源:京东官方网站,中银证券 疫后时代,方便食品疫后时代,方便食品增长增长空间依赖于产品特性向常规产品转变空间依赖于产品特性向常规产品转变,突出性价比及多场景消费,突出性价比及多场景消费。疫情后,线下餐饮逐渐恢复景气,方便速食市场规模增速预计将受到影响,但“懒人经济”的出圈以及“一人食”场景的盛行仍将为方便速食行业带来增量空间。疫情防疫期间,颐海国际的自热米饭、小火锅
44、等产品销量增长显著,成为防疫期间的明星产品。2023 年宏观经济受疫情冲击较大,居民消费力下降,高性价比产品如瑞幸、拼多多、优衣库等公司业绩表现优异,叠加消费场景放开,自热锅等方便食品遇冷,莫小仙、自嗨锅等新兴品牌线上销售量排名下滑。为了迎合更多年轻消费群体的需求,颐海国际改变产品策略,将疫情时代特定的产品属性向常规单品转变。考虑到后疫情时代消费者对价格的敏感度较高,颐海国际依照消费者需求定价,推出高性价比产品,同时布局三四线市场,取得了良好的市场反馈。我们认为,受行业环境及消费习惯的改变,方便食品亟需突破瓶颈,一方面从产品自身做改革,另一方面则需企业背后给予的强大的供应链支持及对产品品控的严
45、格监管。整体来看,方便食品可满足消费者户外、居家、旅途等多种场景的用餐需求,市场需求仍在,不必过于悲观,但头部经营者要与时俱进调整,不可懈怠。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 9 公司概况:公司概况:内部管理内部管理苦练内功,机制改革不断创新苦练内功,机制改革不断创新 公司背景:公司背景:海底捞分公司起家,现已发展为复调行业龙头海底捞分公司起家,现已发展为复调行业龙头 从关联方分公司起家,独立以来不断持续改革,业绩保持较快增长从关联方分公司起家,独立以来不断持续改革,业绩保持较快增长。2005 年,四川海底捞成都分公司成立,该公司专为海底捞集团供应火锅底料,是颐海国际的前身。2007
46、年,公司开始借力海底捞品牌尝试向第三方供应火锅底料产品。2013 年,海底捞将各职能部门拆分,颐海(中国)在开曼群岛注册成立为投资控股公司,正式从海底捞体系剥离出来成为独立公司,并于 2016年在登陆港交所。经过多年发展,颐海国际逐渐由海底捞火锅底料的内部供应商成长为国内领先的复合调味料生产商。颐海国际的子公司包括 Yihai Ltd.、颐海(中国)食品有限公司、颐海(上海)食品有限公司、郑州蜀海实业有限公司、成都悦颐海有限公司、颐海(北京)商贸有限责任公司和颐海(霸州)食品有限公司等,其中郑州蜀海实业有限公司主要生产火锅底料、酸菜鱼调味料和麻辣香锅等底料产品。公司自独立以来通过不断扩充产品组
47、合,积极发展多品牌战略,持续创新人员激励机制,深耕全国销售网络等举措,使得业绩保持较快增长,2014-2019 年公司营收及归母净利 CAGR 分别为 53.8%、76.0%。2020 年至年至 2022 年,受疫情冲击公司业绩增速放缓。年,受疫情冲击公司业绩增速放缓。2020 年,疫情对餐饮行业带来较大冲击,关联方业务调整,叠加原材料上涨压力,公司业绩增速放缓。2020-2022 年公司营收及归母净利 CAGR分别为 7.1%、-8.4%。2022 年公司毛利率、净利率分别为 30.2%、13.2%,同比 2019 年均有明显下滑(分别下滑 8.2pct、5.3pct),主要系原材料成本上升
48、,以及内部产品结构调整所致。我们判断,随着原材料豆油的价格从 2022 年下半年从最高点回落,以及关联方产品价格下降空间有限,公司综合毛利率的下降趋势也将开始放缓。1H23 关联方业务高增,关联方业务高增,但但第三方需求受高基数影响整体需求疲软。产品结构变化助推毛利率提升,第三方需求受高基数影响整体需求疲软。产品结构变化助推毛利率提升,公司盈利能力公司盈利能力得到得到修复修复。公司公告 2023 年中期报告,1H23 公司实现营收 26.2 亿元,同比降 2.7%,归母净利润 3.6 亿元,同比增 36.0%。(1)收入端来看,受益消费场景恢复正常,关联方业务上半年实现营收 8.9 亿元,同比
49、增 34.5%,第三方经销商及电商受去年同期居家消费高基数影响,叠加今年整体外部消费环境疲软,收入分别下滑 15.5%、2.2%。(2)利润端来看,1H23 公司产品结构变化助推毛利率同比提升 2.1pct 至 30.5%,销售费用率同比降 2.5pct 至 9.2%,主要与广告费及运输费收缩有关。1H23 公司净利率 14.4%,同比提升 3.4pct,盈利能力修复。未来,随着餐饮消费及经济环境好转,需求端将逐步回暖,公司基本面有望恢复且重拾向上趋势。图表图表 10.颐海国际发展历程颐海国际发展历程 资料来源:招股说明书,公司公告,中银证券 公司前身为四川海底捞公司前身为四川海底捞成都分公司
50、成都分公司2005颐颐海正式从海底捞体系海正式从海底捞体系剥离出来成为独立公司剥离出来成为独立公司2013登陆港交所登陆港交所2016公司内部持续推进多项改公司内部持续推进多项改革,革,20年,公司年,公司营收及归母净利营收及归母净利CAGRCAGR分别分别为为53.8%53.8%、76.0%76.0%。受受疫情冲击及公司自身疫情冲击及公司自身产品结构调整,叠加原产品结构调整,叠加原材料上涨压力,公司业材料上涨压力,公司业绩增速放缓。绩增速放缓。20192020-20221H231H23关联方业务高增,但第关联方业务高增,但第三方需求受高基数影响整体三方需求受高基
51、数影响整体需求疲软需求疲软。公司推出高性价公司推出高性价产品,下沉低线市场。产品,下沉低线市场。20232024 年 1 月 27 日 颐海国际 10 图表图表 11.公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 12.公司归母净利及增速公司归母净利及增速 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 品牌策略:以海底捞为基础推广产品,品牌策略:以海底捞为基础推广产品,多多品牌策略方兴未艾品牌策略方兴未艾 公司依靠海底捞打开市场,销售费用率相对较低公司依靠海底捞打开市场,销售费用率相对较低。海底捞集团是国内最大的连锁火锅餐饮企业,以严格的食品安全标准、优质的品质
52、及客户体验在消费者心中建立了良好的品牌认知。公司与海底捞拥有长期、紧密的业务联系,在发展初期以“海底捞”品牌销售各产品系列的调味品,且自 2007 年1 月 1 日起,独家享有“海底捞”品牌永久使用权。受益于海底捞的持续扩张以及海底捞品牌在消费者心中极高的知名度,颐海国际销售费用率显著低于竞品。图表图表 13.颐海国际与海底捞有紧密的业务联系颐海国际与海底捞有紧密的业务联系 资料来源:公司公告,中银证券 26.9 61.5 57.7 70.1 28.4 51.3 62.9 59.7 25.2 10.9 3.4(2.7)(10)007080007020
53、001920202021 1H22 2022 1H23营业收入yoy(亿元)(%)8.9 7.4 3.692.7 193.0 49.9 39.6 98.6 38.8 23.2(13.4)(3.2)36.00(50)0500020000221H23归母净利yoy(亿元)(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 11 图表图表 14.颐海国际销售费用率显著低于天味食品颐海国际销售费用率显著低于天味食品 图表图表 15.颐海国际营业收入后来居
54、上超过天味食品颐海国际营业收入后来居上超过天味食品 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 公司执行多品牌策略,筷手小厨发展任重道远。公司执行多品牌策略,筷手小厨发展任重道远。颐海国际在 2018 年首次明确多品牌发展战略,以多个子品牌细分应用场景及产品类别,并以“让美味变轻松”为标语打造产品、品牌及企业形象。2021年,公司正式落地实施多品牌战略,根据产品属性确定对于“筷手小厨”和“海底捞”的品牌使用。公司陆续在中式复合调味料和冲泡米饭产品包装上使用“筷手小厨”品牌,通过明星代言、各平台投放广告、与消费者互动等多种宣传推广方式合并使用,提升消费者对
55、“筷手小厨”品牌的信任感。但短期来看,“筷手小厨”等子品牌暂未实现广泛的消费者认知度,所以跟火锅关联性强的产品仍使用海底捞品牌,复调产品执行双品牌策略,例如部分复调品牌外包装上最显眼的地方还是筷手小厨品牌的标志,但是包装背面还是会有“海底捞”三个字,这种模式目的在于让消费者意识到两个品牌源自一家企业。图表图表 16.颐海国际品牌矩阵颐海国际品牌矩阵 图表图表 17.筷手小厨产品系列筷手小厨产品系列 资料来源:公司官网,中银证券 资料来源:公司公众号,中银证券 组织结构:组织结构:组织架构化繁为简组织架构化繁为简,人均效能显著提升,人均效能显著提升 颐海股权实控人与海底捞一致,实际控制人通过离岸
56、家族信托持有公司股份。颐海股权实控人与海底捞一致,实际控制人通过离岸家族信托持有公司股份。根据公司 2023 年半年报公告,公司实控人为张勇先生、舒萍女士通过其全资持有的信托 ZYSP YIHAI Ltd 持有公司 31.09%的股份,颐海国际董事长施永宏先生及妻子李海燕女士通过全资子公司 SYH YIHAI Ltd 及 LHY YIHAI Ltd 共同持股 16.94%。公司与海底捞的股权结构较为相似,张勇夫妇同时为海底捞实际控制人,通过“离岸家族信托+BVI 公司”持有公司股份。从股权结构来看,公司股权高度集中,且与海底捞联系紧密,施永宏夫妇同时也为海底捞的创始人之一。因此,公司在内部机制
57、及战略决策方面与海底捞有一定的协同性。颐海国际可充分借鉴公司管理层在餐饮行业积累的管理经验及文化理念,提高内部管理效率。8.9%11.1%11.8%10.0%9.0%9.0%10.5%11.7%11.7%10.5%9.2%11.3%13.1%11.8%12.9%13.0%13.9%20.1%19.5%15.4%14.4%13.3%0%5%10%15%20%25%20002020211H2220221H23颐海国际销售费用率天味食品销售费用率(%)5.08.510.916.526.842.853.659.426.961.526.29.08.79.810
58、.714.117.323.620.312.126.914.302040608020002020211H2220221H23颐海国际营业收入天味食品营业收入(亿元)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 12 图表图表 18.1H23 颐海国际股权结构颐海国际股权结构 图表图表 19.1H23 海底捞股权结构海底捞股权结构 资料来源:企查查,颐海国际公司公告,中银证券 资料来源:企查查,海底捞公司公告,中银证券 图表图表 20.公司公司高级管理层介绍高级管理层介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 背景介绍背景介绍 施永宏 执行董事兼 董事会主席 53
59、岁 自 2015 年 12 月起担任公司董事,主要负责公司重大战略决策及管理。施先生为海底捞集团的创办人之一并于海底捞集团积累逾 20 年食品行业及管理经验。自 1994 年 4 月起于四川海底捞担任多个职位,2015 年 7 月起担任海底捞的董事并于 2018 年 5 月调任。2021 年8 月,施先生辞任海底捞执行董事。1988 年完成四川空分技工学校机械课程。郭强 执行董事兼首 席执行官 54 岁 自 2019 年 3 月 26 日担任公司执行董事,自 2020 年 3 月 25 日起担任为本公司首席执行官,主要负责执行董事会的战略,并管理本集团日常营运。自 2016 年 1 月起于公司
60、担任多个职位。1992 年毕业于沈阳农业大学,取得机械设计学士学位。孙胜峰 执行董事兼财务总监 43 岁 自 2016 年 3 月 7 日起担任执行董事兼财务总监,主要负责监督与本公司的财务、投资及风险管理相关的事宜,包括财务预算、信息披露及报告。孙先生亦自 2015 年 8 月起担任颐海上海的财务总监。自 2007 年 9 月起于四川海底捞担任多个职位。通过西安理工大学工商企业管理本科高等教育自学考试并于 2009 年 6 月取得毕业证书。于 2010 年 9 月在清华大学完成工商管理专业研究生课程,并于 2019 年 11 月获得中欧国际工商学院授予的工商管理硕士学位。于 2005 年 5
61、 月获中华人民共和国财政部认可为会计师。舒萍 执行董事 52 岁 自 2018 年 3 月 21 日起担任本公司执行董事。自 2014 年 11 月起担任四川海底捞的董事。自 2015 年 7 月担任海底捞董事,于 2018 年 5 月调任海底捞非执行董事,于 2021 年 8 月辞任海底捞非执行董事。于 2015 年 11 月完成长江商学院的高级管理人员中国企业工商管理硕士课程以及金融工商管理硕士课程,于 2016 年 7 月完成上海交通大学与新加坡南洋理工大学合作举办的高级工商硕士管理课程。舒女士为本公司非执行董事张勇先生的配偶。赵晓凯 执行董事 47 岁 自 2020 年 8 月 25
62、日起担任本公司执行董事。现为本公司供应体系总监,负责管理本公司供应体系的工作,致力于优化及管控工厂的生产、仓储物流及技术研究等工作,在风险管理和控制、成本优化、质量控制与供应链管理方面拥有丰富经验。自 2017 年 3 月 31 日起于本公司担任多个职位。1998 年毕业于集美大学,取得工程学士学位。资料来源:公司公告,中银证券 公司秉承“连住利益,锁住管理”的原则公司秉承“连住利益,锁住管理”的原则不断不断深化销售合伙人机制深化销售合伙人机制,通过销售合伙制、合伙人裂变通过销售合伙制、合伙人裂变制、区域长制等一系列管理机制的更新迭代制、区域长制等一系列管理机制的更新迭代开展渠道标准化管理,开
63、展渠道标准化管理,提升运营效率提升运营效率。从另一方面考虑,从另一方面考虑,也充分体现了公司内部组织的灵活性。也充分体现了公司内部组织的灵活性。2017 至至 2022 年,公司年,公司收入收入 CAGR 为为 30.1%,员工数量,员工数量 CAGR为为 7.2%,人均创收从人均创收从 85.8 万元提升至万元提升至 226.0 万元,万元,CAGR 为为 21.4%。2018 年公司通过产品项目制年公司通过产品项目制+合伙人激励制促进产品开发成功率,提升市场渗透率合伙人激励制促进产品开发成功率,提升市场渗透率。2018年公司的业务重点为积极发展多品牌战略,不断扩充产品组合,深耕全国销售网络
64、。在多品牌的战略思维下,2018 年公司引入产品项目制,通过提拔有新品创意及具备统筹管理能力的员工作为项目负责人,领导项目的实施和发展。同年,公司还启动了对销售系统的合伙人激励制度,帮助提高产品开发成功率,更快提升市场渗透率。合伙人激励机制,取代了此前的销售目标达标率考核方式,把每个销售人员的业绩提成转变为与其负责业务单元的经营利润挂钩。公司以经销商和终端满意度为出发点,对一线销售合伙人进行过程指标考核。例如,以经销商端库存水平、费用投放执行效率、终端售点物流满意度以及终端陈列表现为指标,不仅能够提升渠道销售业绩,而且有助于保证各项相关指标的健康有序。2024 年 1 月 27 日 颐海国际
65、13 2019 年公司持续优化组织结构,积极探寻符合公司特色的人员激励机制,推出合伙人裂变制年公司持续优化组织结构,积极探寻符合公司特色的人员激励机制,推出合伙人裂变制。2019 年,公司在销售体系原有合伙人机制的基础上引入了合伙人裂变制度。在此制度下,合伙人能够培养助理,助理将逐渐裂变为徒弟合伙人,并一同分享师傅合伙人的业务单元利润,这一制度给予了师傅合伙人发展超出旧有区域业务,开拓下沉新渠道的时间和动力,提升了销售团队中优秀人才持续供应的能力,并激发了销售团队的活力与创造力。公司还明确了销售体系的淘汰竞争机制,即 PK 制度,并以家族制的方式绑定合伙人团队的内部利益,淘汰业务能力差的合伙人
66、,激励业务发展突出的合伙人,从而提升合伙人的自律性并达成绩效指标。该制度解决了公司在渠道管理过程中遇到的人才瓶颈和管理架构的问题。图表图表 21.颐海国际销售合伙人激励机制颐海国际销售合伙人激励机制 图表图表 22.颐海国际合伙人裂变颐海国际合伙人裂变制制 资料来源:颐海国际招股说明书,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 2020 年,公司年,公司以合伙人制度为基础,以合伙人制度为基础,推行推行区域长制区域长制,区域长职能范围缩小,区域长职能范围缩小,将过程考核与业绩将过程考核与业绩评价相结合评价相结合。2020 年公司在原有合伙人机制的基础上,开始推行区域长制,由各区域长统一协调管理区域
67、内研发、销售、推广等相关事务。此外,公司还将该机制从销售体系推行到供应体系,工厂长及其核心团队对工厂的整体产品质量、客诉及产量等直接负责,且其工作的创新、优化及指标达成度等与薪酬挂钩。区域长制度进一步重组了公司的销售及产品研发团队,将公司业务条线最重要的产品营销划分为超过 30 个小区域团队,区域长则负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力,激发具备区域特色的产品机会,提升营销活动的针对性和有效性,补充优化区域供应效率,进而深化各区域渠道发展。2021 年年至今,公司改为分渠道管理,每个渠道划分不同的负责人,销售与研发分开,权责更加至今,公司改为分渠道管理,每个渠道划分
68、不同的负责人,销售与研发分开,权责更加明晰。明晰。公司发现前期的产品项目制的激励过于注重短期利益,导致研发架构及考核政策并没有催生出令市场满意的新品。此外过于频繁的组织变革使得很多员工疲于应对,同时渠道细分工作周期较长,给经销商伙伴也造成影响,因此并没有带来销售业绩的快速增长。2021 年至今,公司取消区域长制度,统一由一名销售总监带领四名渠道经理对合伙人开展培训、指导工作。公司将销售渠道统一划分为流通渠道、线上渠道、商超渠道等,其中流通渠道又划分南区、北区、中区三个大区,由不同的销售负责。与此前不同的是,研发方面由总部 CEO 统一管理,取代此前区域长制度下的研发销售一手抓的局面。区域销售主
69、管专心负责所在区域范围内的销售及对销售合伙人的监督,不再对其业绩进行鞭策。销售与研发分开,销售渠道内部细化,权责更加明晰。合伙人1PK制度开拓新渠道助理合伙人2助理合伙人2合伙人2共同分享业务单元利润共同分享业务单元利润开拓新渠道2024 年 1 月 27 日 颐海国际 14 图表图表 23.2017-2022 年颐海国际人均创收年颐海国际人均创收 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 产品介绍:产品产品介绍:产品研发体系研发体系持续调整持续调整,通过引入体系化方法论通过引入体系化方法论突破品类发展僵局突破品类发展僵局 复合调味奠定基础,方便速食复合调味奠定基础,方便速食产品积极调整改革产
70、品积极调整改革。公司产品品类主要为火锅调味料、中式调味料和方便速食,2022 年营收规模分别为 36.6、5.7、18.7 亿元,收入占比分别为 60.0%、9.3%、30.6%。火锅调味料及中式调味料为公司基础产品,2022 年营收占比合计 69.4%。1H23 消费场景恢复正常,关联方业务实现较快增长,火锅底料及复调营收合计占比 77.9%,同比提升 11.6pct。因公司对“海底捞”品牌具有永久免费使用权,所以公司依托海底捞天然的品牌优势,早年在基础调味料业务上发展迅速。2017 年,公司迈进方便速食产品赛道,得益于外部环境变化及公司优秀的研发能力,成功打造出“自热火锅”系列产品并快速放
71、量。2017 至 2022 年,方便速食产品营收占比逐年提升,由 3.7%提升至 30.4%,营收 CAGR 为 98.0%。由于方便速食产品主要面向第三方销售,叠加火锅调味料收入来自第三方的比重上升,公司对海底捞的依赖程度正在逐渐降低,来自关联方客户的收入在总收入中占比从 2017 年的 55.6%降至 2022 年的 24.2%。1H23 受去年同期高基数及库存影响,第三方收入增速同比降 14.9%。图表图表 24.1H23 公司产品结构占比公司产品结构占比 图表图表 25.2017 年至年至 23 年上半年,年上半年,公司产品营收结构变化公司产品营收结构变化 资料来源:iFind,公司公
72、告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 85.8135.7224.6252.0237.8226.005003002002020212022颐海国际人均创收(万元)火锅调味料63%中式复合调味料14%方便速食产品22%其他1%84.7%72.9%65.7%59.5%60.7%52.9%59.6%63.2%11.3%9.5%9.2%9.9%8.9%12.8%9.3%14.0%3.7%16.8%23.3%28.7%28.7%33.4%30.4%21.9%0%20%40%60%80%100%2002020211H2220
73、221H23火锅调味料中式复合调味料方便速食产品其他(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 15 图图表表 26.公司产品主要有火锅调味料、复合调味料及方便速食三大类公司产品主要有火锅调味料、复合调味料及方便速食三大类 资料来源:公司官网,中银证券 公司注重产品组织建设,不断优化研发团队人员架构及激励机制,公司注重产品组织建设,不断优化研发团队人员架构及激励机制,进而提升整体产品力进而提升整体产品力。从公司的发展历程来看,公司能够成为复调及方便速食行业龙头,其背后的逻辑是公司能积极适应外部环境,在合适的时机不断跑出符合消费者审美的爆款单品。如果说产品力是公司的核心竞争力,那核心竞争力背
74、后的逻辑则是灵活的组织力。公司自 2018 年启动项目制以来,在产品组织建设及人才管理方面持续改革,简化组织架构,完善研发方法论。目前,公司针对产品研发设置了明确的标准与要求,通过引入体系化的方法论来突破品类发展僵局。例如,公司将产品组长、工厂长、生产线等每一个环节的合伙人都设置成一个成本中心,通过成本中心衡量损益。此外,公司不断优化研发团队的人员架构与激励机制,保持研发团队的积极性和创造力。图表图表 27.公司公司自自 2018 年以来年以来不断优化产品组织不断优化产品组织建设建设 年份年份 改革内容改革内容 2018 年 公司开始启动产品项目制,产品项目制初期,为调动全员创新,公司项目制以
75、单个 SKU 为主,但由于围绕单个产品作战的研发团队对大品类及整个行业研究的深度不够,以及对于老品的升级及优化缺乏长期规划,新品推出时又缺乏充分的前期市场论证,产品上市后的客户体验并没有达到最佳。2019 年 公司将原有产品研发部门重组为若干个产品研发工作室,研发组长带领自己的团队进行新产品研发;此外,公司还优化了战略研发部的职能,成立了研究院,不仅从产品层面,更从原材料、工艺技术及生产设备层面将研发能力进行全面建设与提升。2021 年 公司进一步优化产品项目制,注重推新质量,通过创新委员自上而下统筹研发团队,汇聚研发力量及资源,引导研发团队对品类及行业进行深度研究、注重品类产品的长期规划,强
76、化产品上市标准,从而提高产品上市成功率。2022 年 公司对产品研发组织进行了优化,并同步管理产品研发方向对应的生产工厂。2022 年,公司新增 11款火锅调味料、16 款中式复合调味料、18 款方便速食产品,同时结合产品的市场反馈及动销情况,停止销售部分产品并整合了部分产品规格。截至 2022 年底,公司火锅调味料、中式复合调味料及方便速食产品的 SKU 分别为 50、41、41 款。资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 28.公司不同类产品公司不同类产品 SKU 数量数量 图表图表 29.产品项目制大幅提升推新数量产品项目制大幅提升推新数量 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料
77、来源:iFind,公司公告,中银证券 火锅底料系列火锅底料系列火锅蘸料系列火锅蘸料系列火锅调味料火锅调味料清油类牛油类其他类小规格其他规格川川味调料味调料小小龙虾调味料龙虾调味料复合复合调味料调味料小海鲜小海鲜调味料调味料酸菜鱼酸菜鱼调味料调味料其他其他调味料调味料自煮系列自煮系列冲冲泡系列泡系列方便速食方便速食哇哇哦系列哦系列米饭系列米饭系列50505267203040506070200022火锅调味料中式复合调味料方便速食产品(个)202
78、730405060200022新增火锅调味料新增中式复调新增方便快餐产品及其他(个)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 16 产品策略产品策略:品牌、性价比、产能助推综合实力提升品牌、性价比、产能助推综合实力提升 火锅底料:火锅底料:专注专注产品产品研发研发,小包装新品有望带来增量,小包装新品有望带来增量 公公司对火锅调味料的口味和价格带覆盖较全,整体增速司对火锅调味料的口味和价格带覆盖较全,整体增速表现表现较为平稳。较为平稳。火锅调料既是公司最早发展也是目前营收占比最大的业务,可分为火锅底料和火锅蘸料两大类,2022 年
79、火锅底料 SKU 为 50 款,新增 SKU 合计 11 款。火锅底料方面,公司较早推出受众较广的非辣口味,产品差异化路线贡献市场份额早期快速提升。目前,公司火锅底料产品形成了以“清油”、“牛油”、“番茄”、“菌汤”为代表的多种风味,火锅蘸料有六种小规格包装以及香辣味、麻辣味和原味的其他规格包装。2022年,火锅调味料业务实现营收 36.6 亿元,同比增 1.6%,占收入比重为 59.6%,同比降 1.1pct,整体增速表现较为平稳,两年 CAGR 为 7.2%。目前全国化布局的火锅底料品牌只有颐海和天味,在底料和复调的渠道覆盖上,两家企业在 C 端的重合度较高。受益餐饮复苏,1H23 颐海国
80、际火锅底料实现营收 16.5 亿元,同比增 16.3%,其中关联方收入增长 36.9%,第三方收入增长 0.6%。参考 Frost&Sullivan 研究报告,未来,火锅底料预计借助 B2B 和 B2C 渠道而于 2021 年至 2026 年迎来最快增长率。火锅店的标准化将驱动对火锅底料产品的需求。就 B2C 渠道而言,当前 消费者更喜欢在家里方便地烹饪,因此对预包装火锅底料产品的需求也会增加。图表图表 30.公司公司部分部分火锅调味料分类图示火锅调味料分类图示 资料来源:公司官网,中银证券 疫情影响散去,关联方业务恢复疫情影响散去,关联方业务恢复有望有望带来收入端提升。带来收入端提升。202
81、2 年,火锅调味料中第三方和关联方的占比分别为 61.8%、38.2%,其中关联方营收占比同比降 11.0pct。公司向关联方销售火锅调味料收入同比降 21.1%,主要原因是疫情影响下海底捞在国内的部分餐厅暂停营业及客流量减少所致。2023 年,消费场景复苏带来餐饮端客流量增加,翻台率提升。根据海底捞公司公告,1H23 公司营收入 188.9亿元,同比增长 23.7%,归母净利润 22.6 亿元,公司业绩大幅改善。我们认为,硬骨头计划下部分先前关停的门店重新开启,门店数量增加将会对公司收入产生正向影响,颐海国际也将在关联方业绩持续增长中受益。1H23 关联方营收 8.4 亿元,收入占比 50.
82、8%,收入占比同比提升 7.7pct。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 17 图表图表 31.2018 年年至至 2023 年上半年,年上半年,海底捞经营情况海底捞经营情况 年份(年)年份(年)营业收入(亿元)营业收入(亿元)归母归母净利润(亿元)净利润(亿元)翻台率(次翻台率(次/天)天)2018 169.7 16.5 5.0 2019 265.6 23.5 4.8 2020 286.1 3.1 3.5 2021 411.1(41.6)3.0 2022 347.4 13.7 3.0 1H23 188.9 22.6 3.3 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 关联方采购为市场化定
83、价,整体毛利较低。考虑到供应商利润可持续性,我们判断关联方采购为市场化定价,整体毛利较低。考虑到供应商利润可持续性,我们判断未来未来关联方对关联方对颐颐海国际的采购比例将保持稳定。海国际的采购比例将保持稳定。2022 年,公司火锅调味料销量合计 14.8 万吨,其中关联方销量占比47.6%,销量占比同比 2021 年降 10.7pct,同比 2019 年下降 13.2pct。吨价方面,第三方的火锅调味料采购价基本平稳,而关联方的火锅调味料采购价则出现较为明显的下降趋势,主要由于关联方海底捞采用市场化比价原则,颐海国际需要与其他供应商竞争,从而导致价格承压。我们认为,2023年为疫情放开第一年,
84、很多供应商为了取得与海底捞的合作不惜牺牲利润,但这种现象并非常态,因此海底捞从颐海的购货比例未来应该趋于稳定。2022 年关联方毛利率降至 12.9%,主要系疫情期间关联方因内部成本管控,部分产品实现自己做配方研发,颐海代工的模式开展,因此火锅底料产品结构的变化也拉低了颐海整体毛利率。但是未来随着颐海国际的生产力及技术不断调整到位,给关联方代工产品的毛利率相较此前也会小幅上升。1H23 关联方毛利率上升至 18.3%,主要系原材料成本下降及颐海部分产品调价后,年初关联方采购高价产品有关。图表图表 32.关联方销量占比关联方销量占比 图表图表 33.公司火锅调味料平均售价走势公司火锅调味料平均售
85、价走势 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 图表图表 34.火锅调味料第三方及关联方营收及增速火锅调味料第三方及关联方营收及增速 图表图表 35.公司火锅调味料毛利率公司火锅调味料毛利率 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 60.960.849.558.362.847.652.90070200211H2220221H23关联方销量占比(%)28.928.930.129.029.429.228.726.124.222.520.120.519.919.3051
86、000211H2220221H23第三方关联方(元/公斤)55.1 50.3 50.8(0.5)17.0 23.6 0.6 31.2 39.3(15.3)31.6(25.0)(21.1)36.9(40)(30)(20)(10)00057200211H2220221H23第三方关联方第三方YOY关联方YOY(%)(亿元)56.155.6055.750.747.948.248.027.427.525.921.212.712.918.339.339.743.136.232.834.832.9
87、00200211H2220221H23第三方关联方火锅调味料(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 18 火锅底料产品持续推新,对口味不断升级,强化产品竞争力火锅底料产品持续推新,对口味不断升级,强化产品竞争力。2023 年 3 月,公司推出了牛油四小块系列新品,每一块独立包装,每一块上标明了底料、火锅、炒菜等用途,将烹饪方式非常直观的放在包装上,使得消费者看到后思维不会固化。产品规格与竞品相同,均为 360 克,终端零售价为 19.9元/袋,产品定位性价比单品。独立包装类的牛油火锅底料在 2022 年已有竞品推出,该包装形式满足了消费者不同
88、的应用场景,在市场上已得到验证。公司产品虽然晚于竞品上市,但是颐海国际凭借较高的性价比及品牌力,在京东、天猫等平台销量领先,迅速收获市场好评。2023 年 9 月,公司对火锅底料类产品进行升级,推出零添加“真”系列(0%添加食用香精,0%添加色素,0%添加防腐剂和增稠剂),在原来产品的基础上对味道及工艺进行升级。图表图表 36.火锅底料在产品包装及口味上不断升级火锅底料在产品包装及口味上不断升级 资料来源:公司官网,中银证券 中式复合调味料:中式复合调味料:渠道结构调整,渠道结构调整,2023 年年小小 B 端端有望放量有望放量 中式复合调味料中,小龙虾中式复合调味料中,小龙虾、麻辣香锅、酸菜
89、鱼、麻辣香锅、酸菜鱼调味料收入贡献较大。调味料收入贡献较大。2017 年公司整合旗下复合调味品业务,打造“筷手小厨”品牌,从小龙虾调味料入手进军中式复合调味料市场。目前公司已经形成川味调料、小龙虾调味料、小海鲜调味料、酸菜鱼调味等系列产品。其中小龙虾调味料上市时间较早,渠道布局完善,在复合调味料板块中小龙虾调味料仍为主要贡献,酸菜鱼后来者居上,低基数下实现较高增速。2022年,公司中式复合调味料实现营收5.7亿元,同比增7.2%,收入占比9.3%,同比基本持平。根据公司年报,2022 年公司配合各个季节主题和促销节点,1H23 公司主推小龙虾、酸菜鱼、红烧肉调味料,但是今年上半年受天气影响,小
90、龙虾调味料 5 月才开始大量上市,较往常晚了一个月,所以对上半年复调增速有一定影响,1H23 中式复调实现营收 3.7 亿元,同比增 6.6%,收入占比 14.0%,同比提升 1.2pct。我们判断下半年复调板块营收将环比 1H23 提速。图表图表 37.中式复合调味料第三方及关联方营收及增速中式复合调味料第三方及关联方营收及增速 图表图表 38.公司中式复合调味料毛利率公司中式复合调味料毛利率 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 60.1 51.0 43.5(2.6)14.1 15.7 2.6(38.3)84.7(29.9)37.7(81.1)
91、(78.2)286.0(150)(100)(50)0500300350000211H2220221H23第三方关联方第三方YOY关联方YOY(亿元)(%)51.4 50.0 47.7 35.9 32.0 32.5 34.0 29.2 25.5 27.5 19.7 16.0 17.9 14.7 49.1 46.9 46.1 34.4 31.8 32.2 33.0 00200211H2220221H23第三方关联方中式复合调味料整体(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 19 图表
92、图表 39.中式复调中式复调第三方及关联方第三方及关联方销量销量 图表图表 40.中式复调第三方和关联方单价中式复调第三方和关联方单价 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 图表图表 41.公司中式复合调味料公司中式复合调味料部分产品部分产品图示图示 资料来源:公司官网,天猫旗舰店,中银证券 中式复合调味料主要为第三方渠道贡献,第三方渠道由大中式复合调味料主要为第三方渠道贡献,第三方渠道由大 B 端、小端、小 B 端和端和 C 端组成,端组成,2023 年公司年公司通过通过优化渠道结构提振营收增长。优化渠道结构提振营收增长。从收入结构来看,第三方为
93、中式复合调味料主要销售渠道,2018至 2022 年营收 CAGR 为 25.0%。2022 年第三方实现营收 5.6 亿元,同比增 15.7%,收入占比 98.2%,关联方实现营收 0.1 亿元,同比降 78.2%。从渠道结构来看,中式复合调味料销售渠道主要分大 B端、小 B 端和 C 端,从体量来看,公司对复合调味料口味及价格带覆盖较全,C 端增量更多的依赖于出爆品及老品升级。考虑到餐饮端复苏,未来小 B 端体量有望赶超 C 端。C 端:公司拥有天然的品牌优势,叠加过硬的产品力,C 端渠道基础较为牢固,覆盖面广,整体增长比较稳定。公司通过提升“售点卖力”即丰富网点产品品类,带动整体销售。小
94、 B 端:2023 年,公司专门成立小 B 端的销售部门招聘经销商,小 B 端主要做流通性标品,向非连锁品牌门店提供标准化口味的调料汁。我们判断,公司供应链及规模化生产方面优势显著,可有效降低物流成本和产品成本,因此产品供货价低于市场其他竞品,有助于小 B 端招商。参考公司此前做 C 端的经验,公司会系统性的筛选经销商,不同类的经销商招商标准不同。例如一级经销商招商以区域为单位,二级经销商则偏好找一些餐料店。截至目前,公司小 B 端招商工作基本完成,主要集中在优势区域招商。8,851 13,775 18,294 19,514 13,819 21,878 14,241 963 2,075 1,3
95、53 1,879 227 401 792 05,00010,00015,00020,00025,000200211H2220221H23第三方关联方(吨)25.825.127.124.724.525.524.327.823.825.625.421.326.023.60500211H2220221H23第三方关联方(元/公斤)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 20 大 B 端:大 B 端主要是指全国连锁餐饮。大 B 端利润较低且有合作多年的供应商伙伴,所以市场竞争格局比较固定。公司当前大 B 端主要还是为海底捞提供产品,虽
96、然关联方业务毛利较低,但是公司可依托关联方感知餐饮风向,根据消费者口味变化及时进行产品研发。随着公司供应链效率的持续提升,公司可利用闲置产能拓展与大 B 端的合作,例如与工业品牌合作及定制化客户如盒马等运营商达成合作。从复合调味品的渠道结构分析,复合调味品的增长主要依靠 B 端带动 C 端实现增长,B、C 双轮驱动。例如,B 端推出热门菜品或爆款菜品并形成流行趋势后,消费者用复合调味品居家烹饪,做出的菜的口味与堂食接近,因而开始在家庭烹饪中接受并使用复合调味料。因此 B 端的流行自然而然会带动 C 端。对于复调公司来说,B 端合作以定制为主,不需要教育成本,合作粘性高,忠诚度好于 C 端。因此
97、,我们认为复调赛道主要依托 B 端感知市场风向,研发出爆款单品,而颐海国际在这方面具备天然优势。方便食品:方便食品:自热火锅遭遇瓶颈,龙头企业积极改革,布局下沉市场自热火锅遭遇瓶颈,龙头企业积极改革,布局下沉市场 受受 2022 年消费者囤货影响,年消费者囤货影响,2023 年上半年方便速食业务收入出现下滑。年上半年方便速食业务收入出现下滑。公司的方便食品主要分为三大类,分别是自煮系列、冲泡系列和米饭系列。方便食品以第三方销售渠道为主,2022 年营收占比95.8%。公司方便食品自上市以来,营收占比逐年提高,从2018年的16.8%提升至2022年的30.4%。特别是疫情期间,因便捷性的产品属
98、性,收入规模提升较快,2020 至 2022 年,公司方便速食产品营收分别为 15.4 亿元、17.0 亿元、18.7 亿元,同比分别增 54.2%、10.6%、9.7%。分品类来看,自煮系列在方便速食中占比最高,其次是自热米饭。2023 年,消费场景恢复正常,消费者外出就餐频次增加,叠加疫情期间囤货,库存还未完全消化,上半年业绩出现明显下滑。1H23 方便食品实现营收 5.7 亿元,同比降 36.1%,其中销量同比降 27.8%,吨价同比降 0.8%。图表图表 42.方便食品方便食品第三方及关联方营收及增速第三方及关联方营收及增速 图表图表 43.公司公司方便食品方便食品毛利率毛利率 资料来
99、源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 120.1 53.4 6.0 22.6 12.6(36.4)335.6 93.6 182.6(18.0)(30.0)(30.3)(100)(50)0500300350400024680200211H2220221H23第三方关联方第三方营收增速关联方营收增速(亿元)(%)30.932.730.625.521.121.223.2055200211H2220221H23整体毛利率(%)2024 年 1 月 27
100、日 颐海国际 21 图表图表 44.颐海国际方便速食分类图示颐海国际方便速食分类图示 资料来源:公司官网,中银证券 自热火锅遭遇增长瓶颈,龙头企业积极改革,自热火锅遭遇增长瓶颈,龙头企业积极改革,将产品定位从疫中特定产品向常规产品转变将产品定位从疫中特定产品向常规产品转变。方便食品此前主要应用于户外、居家、旅途、加班等场景,从竞争格局来看,自热火锅市场参与者众多,除了自嗨锅、莫小仙等新兴品牌以外,还有统一方便火锅、今麦郎等传统品牌。此外,三只松鼠、良品铺子等休闲食品品牌也纷纷入局。2023年消费场景放开后,自热火锅在疫情期间的“囤货属性”逐渐消失,叠加此前较高的价格定位(含有荤菜的自热锅售价基
101、本在 30 元以上),使得产品不具备竞争优势,遭遇增长瓶颈。新品价格与此前老品相比极具性价比,新品价格带对标二线品牌,但工艺及口味优势更加明显。新品价格与此前老品相比极具性价比,新品价格带对标二线品牌,但工艺及口味优势更加明显。2023年,为了应对外部环境变化,颐海内部积极改革,将产品定位从疫中特定产品向常规产品转变。公司调整方便食品销售策略,方便食品刚上市时,小火锅、自热米饭及冲泡系列价格定位 40 元、16元、11 元左右价格带。2021 年,公司把自热火锅价格下调至 30 元左右。疫情三年导致外部宏观环境疲软,越来越多的消费者追求高性价比产品。2022 年,公司开始改变策略,研发并试销一
102、些高性价比的新品,2023 年 3 月开始向市场正式推广。目前,公司已向市场推出了 19.9 元的鸡杂、肉丸类的小火锅,自热米饭推出了价格 9.9 元的鱼香肉丝、辣子鸡等种类的自热米饭,冲泡系列推出了 6.9元的冲泡粉丝产品,对标竞品麻六记酸辣粉丝(5-7 元)。新品价格与此前老品相比极具性价比,新品价格带对标二线品牌,更加平民化,但是品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。随着公司不断丰富产品价格带,使得产品受众群体扩大,年龄结构及应用场景更广,例如长途司机、工地员工、在校大学生等消费群体也逐渐被吸纳。自热火锅新品向三四线市场铺货有望成为新的增长点。自热火锅新品向三四线市场铺货有望成为新的
103、增长点。2022 年下半年开始公司陆续向下沉市场铺货,我们判断,降价后一些价格敏感的产品的增长表现及周转频次均有提高。与二线品牌竞品相比,虽然快手小厨品牌产品毛利略低,但是快手小厨品牌效应凸显,资金回笼和周转更快,动销明显高于其他品牌。考虑到去年同期高基数,我们判断消费者手中还有此前囤积的货品,随着下半年库存消化后,新品在销售端的表现则将陆续显现。相比品类及口味成熟的复调产品,方便速食产品则更易产生爆品,而强势单品有助于增加售点上架率,提升渠道覆盖能力。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 22 产能介绍:产能规划充足,供应链体系产能介绍:产能规划充足,供应链体系不断完善不断完善 公司公司
104、产能规划布局产能规划布局完善,提升海外供完善,提升海外供应链效率应链效率。在供应链建设方面,公司在精益生产和设计研发方面加大投入,持续完善供应链延伸体系,提升生产线自动化程度和生产效率,优化供应端成本。产能的提升将使得产品生产的规模效应进一步显现,也将为公司的产品单价带来下行空间,帮助公司在未来的市场竞争中赢得更大的价格主动权。国内方面:公司继续布局搭建辐射全国大部分地区的生产基地,目前河北霸州、河南漯河等生产基地正在建设投产,所有项目建设完成后公司的国内产能预计将有 72.1 万吨(河北霸州一期7 万吨、二期 8.2 万吨,河南漯河 30 万吨,安徽马鞍山 20 万吨,广东肇庆 4.4 万吨
105、,四川简阳2.5 万吨)。国外方面:公司于2020年5月购买了位于泰国大城府洛加纳工业园区的土地用于建设泰国工厂,一期设计产能 1.6 万吨,预计于 2023 年 4 月投产,二期设计产能 2 万吨,预计将于 2025 年投产,所有项目建设完成后公司的国外产能预计将有3.6万吨。目前,公司已完成东南亚供应链的建设,通过开拓东南亚市场来触达海外其他区域。图表图表 45.公司国内产能分布情况公司国内产能分布情况 资料来源:公司公告,公司官网,中银证券 五大产业中心赋能,本地化生产保障供应五大产业中心赋能,本地化生产保障供应,十一大物流中心助力,产品配送效率提升。,十一大物流中心助力,产品配送效率提
106、升。公司提出“产业中心”的概念,通过与当地政府进行沟通协作,给予供货商资金和技术支持,鼓励各供货商就近建设生产线,使生产本地化,既能更好保障产品的供应,也能更好地对原料和产品进行质量把控和全程追溯。目前,公司共有华北、华中、华东、华南和西南五大产业中心,其中华东产业中心的馥海马鞍山工厂已成功引导供货商完成本地化生产。此外,为了缩短发货周期并降低经销商起订数量,公司在杭州、福州、佛山等地建立了 11 个区域物流分仓,使得经销商订货频次更灵活,保证了渠道拓展的健康和可控,而且有效保证了终端产品的生产日期新鲜,使得产品陈列更有竞争力。受益公司有效的生产及存货管理,制成品仓储时间就零售产品而言约为 7
107、 日,就售予关联方的定制产品而言约为 30 日。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 23 图表图表 46.公司五大产业中心分布公司五大产业中心分布 图表图表 47.公司十一大物流中心分布公司十一大物流中心分布 资料来源:公司官网,中银证券 资料来源:公司官网,中银证券 2024 年 1 月 27 日 颐海国际 24 成本:成本:原材料成本平稳下行,自产率提高有望拉升单品毛利率原材料成本平稳下行,自产率提高有望拉升单品毛利率 原材料成本呈平稳下行趋势。原材料成本呈平稳下行趋势。过去一年调味品行业销量下滑,营收增长主要以提价驱动为主,利润率受到成本上涨影响,行业整体分化明显。从颐海国际表现来
108、看,近两年公司毛利率及净利率下滑幅度较大,一方面与原材料价格上涨有关,另一方面与公司产品结构变化有关。公司毛利率从 2020年的 39.0%降至 2022 年的 30.2%,销售净利率从 2020 年的 18.3%降至 2022 年的 13.3%。从原材料端来看,油脂、花椒等主要原材料价格近两年一直处于上涨态势,但随着疫情影响散去,原材料价格呈现平稳下行趋势。2020 至 2022 年花椒均价分别为 48.5、46.3、44.4 元/500 克,2023年 1-10 月,花椒采购均价为 43.6 元/500 克。2020 年至 2022 年,豆油均价分别为 6669.5 元/吨、9602.8元
109、/吨、10809.5 元/吨,2023 年 1-10 月,豆油均价为 8421.7 元/吨,成本下行趋势明显。公司产品中底料和复调类产品成本涉及油脂较多,随着豆油价格回落,底料和复调毛利率有望得到修复。图表图表 48.2022 年大部分调味品企业营业成本均有上涨年大部分调味品企业营业成本均有上涨 图表图表 49.颐海国际毛利率及净利率颐海国际毛利率及净利率 资料来源:iFind,中银证券 资料来源:iFind,中银证券 图表图表 50.花椒价格稳步下行花椒价格稳步下行 图表图表 51.豆油均价从最高点回落豆油均价从最高点回落 资料来源:Wind,中银证券 资料来源:Wind,中银证券 关关联方
110、联方采购比例日趋稳定,毛利率采购比例日趋稳定,毛利率水平将趋于稳定水平将趋于稳定。从产品端来看,2022 年火锅调味料产品毛利率34.8%,同比 2021 年降 1.4pct,同比 2020 年降 8.3pct,其中关联方业务毛利率 12.9%,同比 2021 年降8.3pct,同比 2020 年降 13.0pct。关联业务毛利率下降一方面与收入减少有关,2022 年,关联方收入占比 38.2%,同比降 11.0pct。另一方面主要系疫情期间关联方因内部成本管控,部分产品实现了配方研发自给(番茄 2 代锅、真香锅),颐海代工的模式开展,因此火锅底料产品结构的变化也拉低了颐海整体毛利率。我们认为
111、,经历了疫情期间的调整,未来关联方对颐海的采购比例将维持稳定,此外随着原材料价格的下调,公司产品的供货价格也会出现波动,未来关联方毛利率将会稳定在15%-18%左右。34.7 28.9 22.8 18.8 13.8 13.1 11.1 9.5 8.3 7.4 6.8(0.5)(2.3)(4.5)(8.7)(17.1)(20)(10)010203040千禾味业天味食品宝立食品恒顺醋业朱老六仲景食品盖世食品中炬高新安记食品海天味业颐海国际涪陵榨菜日辰股份加加食品莲花健康佳隆股份2022年营业成本同比增速(%)22.0 24.0 34.7 38.3 37.2 38.7 38.3 39.0 32.4
112、30.2 30.57.0 8.5 14.7 17.0 15.7 20.4 18.5 18.3 14.4 13.3 14.4055404520000221H23销售毛利率销售净利率(%)002015 2015 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023中国:批发价:花椒(元/500克)0200040006000800040002010 2011 2012 2013 2014 201
113、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:平均价:豆油(元/吨)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 25 方便食品毛利下降与产品结构调整有关。方便食品毛利下降与产品结构调整有关。由于大宗农产品价格上涨以及供应链不畅的原因,方便食品制造工业生产者出厂价格指数在 2022 年 8 月攀升至最高点 104.5,对方便食品制造厂商的成本端构成了巨大压力,而价格粘性的存在又使得零售端价格无法同步上升,挤压了相关厂商的利润。2022年,公司方便食品毛利率 21.2%,同比降 4.3pct,与公司主动调整产品结构有关。2022 年底推出的新品打造性价比路线
114、,在原材料方面做调整,但是新品因为刚推出,考虑到渠道推广费用投入,叠加暂未产生规模效应,且部分料包为 OEM 代工,所以预计前期毛利率水平略低。图表图表 52.方便食品制造工业生产者出厂价格指数方便食品制造工业生产者出厂价格指数 图表图表 53.公司公司产品收入占比产品收入占比变化变化影响整体毛利率水平影响整体毛利率水平 资料来源:iFind,中银证券 资料来源:iFind,中银证券 随着公司工艺水平不断精进以及规模效应的显现,随着公司工艺水平不断精进以及规模效应的显现,自产比例提升有望优化自产比例提升有望优化方便食品方便食品毛利率水平。毛利率水平。2022年公司根据市场及自身发展需求持续扩充
115、产能,不断提升集团自产比例,提高产品稳定性与安全性,优化产品品质与工艺,从而实现供应链整体管理效率进一步提升。2022 年,随着公司持续扩充产能,以及在产线和产能上提前规划,公司于 2022 年底实现了料理包、粉丝、米等产品的自产。我们认为,随着公司工艺水平的不断精进以及规模效应的显现,自产率的提升有望拉升部分产品毛利率水平,预计 2023 年底,方便速食部分单品毛利率有望改善。104.5041-----062023-09
116、方便食品制造工业生产者出厂价格指数(上年同月=100)84.7%72.9%65.7%59.5%60.7%52.9%59.6%63.2%11.3%9.5%9.2%9.9%8.9%12.8%9.3%14.0%3.7%16.8%23.3%28.7%28.7%33.4%30.4%21.9%0%20%40%60%80%100%2002020211H2220221H23火锅调味料中式复合调味料方便速食产品其他(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 26 渠道渠道:细化渠道管理,细化渠道管理,下沉三四线下沉三四线市场市场+小小 B 端拓展端拓展带来增量带来增量 颐海国际为行业龙
117、头,在颐海国际为行业龙头,在 B2B、B2C 渠道的营收占比高于竞品渠道的营收占比高于竞品。从渠道类型来看,流通渠道增速较从渠道类型来看,流通渠道增速较慢,商超渠道成本压力大于流通渠道及定制类渠道。慢,商超渠道成本压力大于流通渠道及定制类渠道。餐饮连锁化率的提升驱动了市场对复调产品的需求,复合调味品渠道主要有两大类,分别是 B2C、B2B。根据沙利文数据,2021 年,复调 B2B、B2C 渠道市场规模分别为 828 亿元、595 亿元,17 至 21 年 CAGR 分别为 9.4%、14.3%。从营收规模占比来看,行业整体竞争格局仍较为分散,颐海国际为复调行业龙头,B2B、B2C 渠道营收占
118、比分别约为 2.2%、3.9%,比重高于竞品天味。如果从具体的渠道类型来看,复调渠道主要分为流通渠道、商超渠道及定制企业,根据至汇战略数据,2022 年调味品行业流通渠道、商超渠道、定制企业(餐饮定制&工业用户定制)规模占比分别为 50%、20%、30%,营收增速分别为 2.0%、11.6%、10.3%。如果按照不同类型调味品上市公司 2022 年成本及毛利率在不同渠道变化来看,商超渠道成本压力大于流通渠道及定制渠道。图表图表 54.复调行业不同类型渠道复调行业不同类型渠道 2022 年营收占比年营收占比 图表图表 55.调味品行业上市公司调味品行业上市公司 2022 年营业成本及毛利率年营业
119、成本及毛利率 资料来源:至汇战略,中银证券 资料来源:至汇战略,中银证券 公司渠道结构公司渠道结构不断调整,不断调整,对关联方依赖程度降低对关联方依赖程度降低。公司主要渠道为经销商、电商、餐饮客户等第三方销售渠道以及关联方渠道(海底捞集团、特海国际集团、蜀海供应链集团)。近两年公司不断调整渠道结构,关联方收入占比逐年降低。2022 年,第三方及关联方营收占比分别为 75.8%、24.2%,其中关联方营收占比同比降 8.4pct。2023 年上半年关联方业务受益消费场景恢复,收入占比提升至33.9%,但仍低于 2019 年以前的水平。从第三方渠道结构来看,2022 年第三方销售渠道收入 46.6
120、亿元,同比增长 16.2%,收入占比 70.0%,电商渠道实现营收 3.3 亿元,同比增长 3.4%,公司在天猫、京东、拼多多等电商平台拥有 9 家旗舰店。图表图表 56.颐海国际颐海国际第三方客户第三方客户收入占比收入占比 图表图表 57.颐海国际关联方及第三方渠道收入占比颐海国际关联方及第三方渠道收入占比 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 流通渠道50%商超渠道20%定制企业30%16.04.612.6-6.9-2.1-2.8-10-505101520商超业务型流通业务型调料定制型平均营业成本增长平均毛利率增长(%)6.4%8.1%6.4%
121、5.4%5.4%5.9%5.4%5.9%35.7%47.1%53.8%67.5%61.4%69.1%70.0%60.0%0%20%40%60%80%2002020211H2220221H23电商收入占第三方收入比重经销商收入占第三方收入比重55.6%43.9%38.8%26.6%32.6%24.2%33.9%44.4%56.1%61.2%73.4%67.4%75.8%66.1%0%20%40%60%80%100%20020202120221H23关联方客户第三方客户(%)2024 年 1 月 27 日 颐海国际 27 复调和底料为全国化布局,复调和底
122、料为全国化布局,C 端渠道与竞品天味重合度较高端渠道与竞品天味重合度较高。公司复调和底料主要竞品为天味,两者在 C 端重合度较高,且在该领域,只有颐海和天味为全国化布局。从存货周转天数来看,2020 至2022 年,颐海国际存货周转天数分别为 39 天、36 天、33 天,同比往年周转天数持续降低,整体动销有所改善。2020 年至 2021 年,颐海库存周转天数持续下降且一直低于竞品。2021 年,天味库存周转天数达46天高点,所以2022年天味及时调整并大力消化库存,使得库存周转天数降低至 26天,1-3Q23 受外部环境影响,渠道周转天数略有回升,为 29 天。根据公司年报,颐海国际通过细
123、分渠道与标准化流程管理等方式,提升渠道运营效率,保证渠道良性动销。我们认为,在复调产品相对同质化的背景下,公司与竞品的竞争主要是考验自身的管理效率,及渠道建设方面的积累。图表图表 58.颐海国际国内供应商结构颐海国际国内供应商结构 图表图表 59.颐海国际及天味食品存货周转天数颐海国际及天味食品存货周转天数 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 图表图表 60.颐海国际贸易应收账款天数颐海国际贸易应收账款天数 图表图表 61.颐海国际贸易应付账款天数颐海国际贸易应付账款天数 资料来源:iFind,公司公告,中银证券 资料来源:iFind,公司公告,
124、中银证券 图表图表 62.2022 年及年及 1Q23 调味品企业存货周转天数调味品企业存货周转天数 资料来源:iFind,中银证券 7489479288765500500600200022东北地区华北地区中南地区华东地区西北地区西南地区(家)39393633323644462626055404550200221H23颐海国际天味食品(天)15.412.9
125、11.612.202468020202120221H23贸易应收账款天数(天)26.825.729.431.50552020202120221H23贸易应付账款天数(天)236 164 165 131 116 137 94 61 87 55 65 50 26 28 21 33 37233464626272032 0500300350400朱老六仲景食品中炬高新涪陵榨菜盖世食品千禾味业加加食品日辰股份恒顺醋业宝立食品佳隆股份海天味业天味食品安记食品莲花健康颐海国际20221H23(天)2
126、024 年 1 月 27 日 颐海国际 28 方便速食方便速食布局下沉市场布局下沉市场,同时增加售点同时增加售点 SKU,夯实大单品销售,夯实大单品销售。2021 年公司进行渠道调整,将复调及方便速食经销商分开运营,对渠道进行精细化运作。从零售终端网点来看,颐海为全国化布局,其零售终端网点约有 50 余万家,但每个 SKU 的分销店铺数据略有差异。其中复调渠道在不同类型市场基本完成覆盖,方便速食此前主要集中在一、二线城市的便利店及 KA 商超,终端网点覆盖约10 万家以上。从网点覆盖率来看,方便速食仍有较大渗透空间,叠加公司积极调整产品策略,推出高性价比产品来打通下沉市场。考虑长远发展,公司在
127、开拓下沉市场、提升终端数量的同时,注重提高单个售点的 SKU 数量,例如有些县级城市只有 1-2 个 SKU,而商超可能就有 20 个以上的 SKU,因此在渠道管理上,注重提升终端大单品的 SKU 数量。公司依托产品体系及供应链体系的不断完善,在渠道建设方面优化 C 端,拓展 B 端。公司持续积累在渠道建设方面的经验,针对 C 端,细分渠道和标准化流程,拓展下沉市场覆盖,增加售点上架产品数量。针对 B 端,受益于供应链效率的持续提升,公司规划通过闲置产能拓展 B 端渠道,为类似盒马等渠道提供预制菜。例如,根据客户需求,在基础加工环节将调味品和食材做成小包装在 B 端渠道售卖。此外,公司可通过与
128、定制化客户合作,探索将定制化产品向流通产品转变。公司产品组织及供应链体系的不断完善为渠道拓展提供了强有力的支持,不论是 C 端还是 B 端拓展,在消费环境日趋向好的背景下,均有望带来增量。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 29 盈利预测盈利预测 颐海国际前身为海底捞分公司,现已成长为复调行业龙头。2014 至 2019 年公司业绩经历了高速发展,营收及归母净利 CAGR 分别为 53.8%、76.0%。2020 年至 2023 年,关联方业务调整,叠加原材料成本上涨及公司自身产品推陈出新乏力,公司步入调整期。调整期间,公司在产品、渠道及组织架构等方面进行改革,组织架构化繁为简,推出高性
129、价比产品,细化渠道管理,拓展下沉市场。我们认为,此轮行业调整也可看出公司具备抗压能力,能根据外部环境变化及时调整策略。随着餐饮行业复苏,关联方业务恢复,第三方业务受益高性价比新品放量,公司基本面有望重拾向上趋势。收入端收入端的核心假设:的核心假设:(1)火锅底料火锅底料业务:业务:疫情期间,关联方内部进行成本管控调整,当前对颐海国际的采购比例为历史底部位置,后续或将保持稳定或略有增长。考虑到关联方产品结构调整,我们预计关联方 2023 至2025 年火锅底料业务收入增速分别为 32.7%、13.2%、9.6%。第三方受基数原因影响,2023 年上半年收入增速为 0.6%,同比基本持平。我们判断
130、,2023 年至 2025 年第三方火锅底料业务收入增速分别为-5.9%、15.7%、14.2%。(2)中式复调业务:中式复调业务:2022 年中式复调业务占公司整体收入比重为 9.3%,其中第三方占比 98.2%。2023 年,公司开始拓展小 B 渠道,我们预计未来两年小 B 端开拓效果将会逐渐显现。目前公司复调产品中,小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼产品销量排名靠前,其中 23 年上半年小龙虾供应上市时间较晚,对中式复调业务带来一定影响。未来随着新品类的不断推出以及在小 B 端的放量,中式复调业务可恢复两位数增长。预计 2023 年至 2025 年公司中式复调营收增速分别为 6.7%、12.1%、
131、10.2%。(3)方便速食业务:)方便速食业务:2022 年公司方便速食业务占收入的比重为 30.4%,其中第三方占方便速食业务的比重为 95.8%。受 2022 年消费者囤货影响,2023 年上半年方便速食业务收入出现下滑,全年来看整体收入增速为负。2023 年,公司推出高性价比新品,由高价格带向低价格带转移,同时布局下沉市场。对标二线品牌,公司的产品更加平民化,但品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。公司努力将方便速食从疫情期间“特定产品”向“常规产品”的定位转变。我们判断,随着老品库存消化,新品在销售端的表现将陆续显现。我们预计 2023 年至 2025 年方便速食业务的收入增速分别
132、为-12.0%、15.3%、13.2%。利润端利润端核心假设:核心假设:(1)毛利率:)毛利率:关联方在疫情期间采取了成本管控措施,对部分产品实现自主配方研发,随着与关联方合作模式的变化,以及产品结构的调整,2022 年关联方整体毛利率降至 13.4%。假设未来关联方对颐海国际的采购比例稳定,我们预计火锅底料业务关联方 2023 至 2025 年毛利率分别为 17.0%、16.0%、16.0%。近两年,公司不断扩充产能,此前方便速食部分料包为外包产品现转为自产,有助于推升公司整体毛利率回升。我们预计 2023 年至 2025 年公司整体毛利率分别为 30.7%、31.3%、31.9%。(2)费
133、用率:)费用率:1H23 公司销售费用率为 9.2%,与运输费用恢复正常有关。我们预计 23 年下半年为行业旺季,公司会加大渠道费用投放力度,销售费用率小幅上涨至 9.6%。2023 年至 2025年公司费用率将整体保持稳定,考虑到新品宣传及下沉市场铺货补贴,2024 年、2025 年销售费率略有提升,我们预计 2023 年至 2025 年销售费用率分别为 9.4%、9.6%、9.8%,管理费用率均为 3.7%,维持稳定。(3)净利率:)净利率:原材料成本下行推升公司毛利率提升,叠加费用率整体保持稳定,公司 2023 年至 2025年归母净利率分别为 12.1%、13.8%、14.0%。综上,
134、我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 62.8、71.8、80.6 亿元,收入增速为 2.2%、14.4%、12.1%;归母净利分别为 8.7、10.1、11.3 亿元,同比增 16.9%、16.0%、12.4%,EPS 分别为 0.84、0.97、1.09元/股,对应 PE 分别为 10.9X、9.4X、8.4X。我们选取复合调味料行业细分领域龙头公司天味、宝立、日辰作为可比公司,公司 24 年估值对比同行优势显著,首次覆盖给予公司“增持”评级。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 30 图表图表 63.产品结构拆分产品结构拆分 2021 2022 2023E 2024E 20
135、25E 火锅调味料火锅调味料 销售收入(百万元)3,607 3,665 3,989 4,570 5,123 YOY(%)13.1 1.6 8.8 14.6 12.1 营收占比(%)60.7 59.6 63.5 63.6 63.6 毛利率(%)36.2 34.7 34.0 34.9 35.5 中式复合调味料中式复合调味料 销售收入(百万元)530 569 607 681 750 YOY(%)0.01 7.24 6.7 12.1 10.2 营收占比(%)8.90 9.30 9.7 9.5 9.3 毛利率(%)34.4 32.2 32.3 32.4 32.8 方便速食产品方便速食产品 销售收入(百万
136、元)1,703 1,870 1,647 1,898 2,148 YOY(%)10.6 9.8(12.0)15.3 13.2 营收占比(%)28.7 30.4 26.2 26.4 26.7 毛利率(%)25.5 21.2 23.0 23.0 23.5 其他产品其他产品 销售收入(百万元)102 43 37 34 33 YOY(%)2.99(57.58)(14.9)(7.3)(2.2)营收占比(%)1.7 0.7 0.6 0.5 0.4 毛利率(%)1.4 1.8 1.5 1.5 1.5 营业收入合计(百万元)营业收入合计(百万元)5,943 6,147 6,280 7,182 8,055 YOY
137、(%)10.87 3.44 2.2 14.4 12.1 毛利率(%)32.4 30.2 30.7 31.3 31.9 资料来源:iFind,中银证券 图表图表 64.可比公司估值可比公司估值比较比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元)(亿元)EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603317.SH 天味食品 126.4 0.45 0.41 0.52 0.63 61.4 28.6 23.0 18.9 603170.SH 宝立食品 64.6 0.54 0.74 0.86 1.05 52.6 21.7 18.8
138、 15.5 603755.SH 日辰股份 21.7 0.52 0.66 0.91 1.18 77.8 33.0 23.8 18.4 1579.HK 颐海国际颐海国际 94.7 0.72 0.84 0.97 1.09 12.8 10.9 9.4 8.4 资料来源:iFind,中银证券 注:可比公司盈利预测来自同花顺市场一致预测。表内数据截至2024年1月23日。可比公司均为复合调味料行业细分领域龙头公司,详见正文图表7介绍。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 31 风险提示风险提示 宏观经济下行风险,需求复苏较慢宏观经济下行风险,需求复苏较慢。销售收入增速表现疲软,渠道周转率降低。新品推广
139、不及预期。新品推广不及预期。2023 年公司调整产品线,推出高性价比新品,下沉三四线市场。如果新品推广不及预期则会影响方便速食板块营收。原材料成原材料成本出现波动本出现波动。原材料出现波动,影响公司整体毛利率表现。行业竞争加剧。行业竞争加剧。竞品加大费用投入,不断外拓区域市场,品牌影响力增加将影响颐海国际市占率及行业地位。2024 年 1 月 27 日 颐海国际 32 Table_HFinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)资产负债表资产负债表(百万元百万元)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月
140、月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,943 6,147 6,280 7,182 8,055 现金及等价物 1,574 1,886 2,370 3,238 4,303 营业成本 4,019 4,293 4,349 4,931 5,484 应收款项 0 184 199 242 225 毛利润 1,924 1,854 1,931 2,251 2,571 存货 395 387 482 504 493 销售及管理费用 945 874 823 956 1,088 其他流动资产 426 655 655 655 655 营业利润 1,147 1,118 1,2
141、58 1,466 1,653 流动资产总计流动资产总计 2,395 3,111 3,706 4,639 5,675 财务费用 23 24 40 40 40 固定资产 1,283 1,669 1,719 1,754 1,772 除税前溢利 1,170 1,142 1,298 1,506 1,693 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 313 326 344 399 449 其他非流动资产 1,327 771 697 628 559 净利润 858 816 954 1,107 1,244 非流动资产总计非流动资产总计 2,610 2,440 2,416 2,382 2,331 少数股东损益
142、91 74 87 100 113 总资产总资产 5,005 5,551 6,122 7,021 8,007 归母净利 766 742 867 1,006 1,131 应付账款 294 396 300 358 373 摊薄 EPS(人民币)0.74 0.72 0.84 0.97 1.09 短期借款 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 其他流动负债 439 464 443 486 559 流动负债总计流动负债总计 733 860 743 844 932 现金流量表现金流量表(百万元百万元)长期借款 0 0 0 0 0 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2
143、023E 2024E 2025E 其他非流动负债 163 154 154 154 154 经营活动产生的现金流量净额 891 967 967 1,400 1,639 非流动负债总计非流动负债总计 163 154 154 154 154 投资活动产生的现金流量净额(922)(573)(195)(200)(200)总负债总负债 896 1,014 897 998 1,087 筹资活动产生的现金流量净额(299)(417)(306)(356)(398)股东权益合计股东权益合计 4,109 4,537 5,225 6,023 6,920 现金及现金等价物净增加额(392)282 466 844 1,0
144、41 总负债及权益总负债及权益 5,005 5,551 6,122 7,021 8,007 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 2024 年 1 月 27 日 颐海国际 33 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒
145、体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买 入:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上;增 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%;中 性:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减 持:预计该公司
146、股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数;中 性:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 50
147、0 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部
148、渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任
149、何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到
150、,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本
151、报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报
152、告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:
153、(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表
154、处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371