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1、证券研究报告|社交|2024年07月02日分析师分析师郝艳辉郝艳辉登记编号：S02康百川康百川登记编号：S01腾讯控股:稳健的进击（研究方法框架篇）互 联 网 传 媒 团 队互 联 网 传 媒 团 队 公 司 深 度 报 告公 司 深 度 报 告 从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司：从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司：我们拆分腾讯的收入结构，游戏板块占比超30%，我们认为该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率带来的阿尔法提升

2、外，我们认为腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系非常强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋、大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，叠加腾讯对头部游戏的可控收入弹性大头部游戏的可控收入弹性大，决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。在这种背景下出

3、海成为最大Driver，腾讯游戏出海15年积淀、全球网络，海外3A游戏爆发“奇点”可拭目以待。广告稳健基本盘下，视频号及广告稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜？我们测算还能带来哪些惊喜？我们测算视频视频号广告号广告中长期规模在500亿元年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。其背后逻辑是视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小，商业化空间也会逐步对标；此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望

4、推动广告业务毛利率持续提升，当前Meta 2023年AI广告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%，未来AI广告对腾讯带来的效率提升我们预计或超20%。报告摘要报告摘要29W9WdXaYaV9WfVcW6McMaQmOoOmOsOeRoOoRfQnNsO7NqQyRxNtPoNMYmMtP 金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱和现金流业务，我们预计未来三年收入CAGR在10%中枢。金融科技由支付业务、理财业务和借贷业务构成，其中支付业务约占83%，是核心收入来源。我们

5、认为当前金融科技行业竞争格局稳定，若后期宏观经济复苏，则这项和经济大盘休戚相关的金融科技板块会表现更大弹性。企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。我们测算2023年云业务收入为352亿元，视频号电商2023年开始商业化，收入计入企业服务科目，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。对标阿里云FY2024财年5.8%的净利润率，在腾讯云降本增效+AI战略下，腾讯云业务盈利可期。我们测算视频号电商抽佣中长期规模在150亿元年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后，对内循环广告收入的

6、提振相较佣金而言更为重要。股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏。股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏。根据当前市值我们测算，叠加分红+回购在内的腾讯2022/2023年整体股东回报分别是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元。我们认为当前腾讯每年自由现金流近2000亿元，回购角度带来的股东回报依然有很大提升空间。报告摘要报告摘要3 估值与业绩：估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯。我们用整体法、SOTP和DCF折现三种方法尝试对腾讯进行估值测算。当前腾讯的目标价我们倾向

7、于采用整体法，我们预计未来两年腾讯收入CAGR中枢约10%、Nongaap净利润CAGR中枢15%，预计24年Nongaap净利润2053亿，考虑到股息率大概5%（亦考虑股息率依然有上调空间），参照全球游戏公司的估值体系，我们综合给腾讯控股20X的估值，对应大概41062亿元人民币市值，取RMB:HKD=1.0744，对应目标价472港币。腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去腾讯十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定腾讯估值中枢的我们认为是

8、EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的大产品周期、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对腾讯的研究框架，重点聚焦EPS端变化。报告摘要报告摘要4 盈利预测与估值分析。盈利预测与估值分析。我们预计腾讯20242026年Non-IFRS归母净利润分别增长30.2%、14.0%、14.2%为2053亿元、2342亿元和2673亿元，我们综合给腾讯控股20X的24年NON-Gaap净利润目标估值，对应大概41068亿元人民币市值，对应目标价472港币，给予“强烈推荐”评级。风险提示。风险提示。游戏市

9、场政策监管趋严；宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险；行业竞争加剧。报告摘要报告摘要5盈利预测(人民币)单位/百万2023A2024E2025E2026E营业总收入609015 667213 740905 817930(+/-)%9.82 9.56 11.04 10.40 经调整归母净利润 157688 205342 234157 267340(+/-)%36.35 30.22 14.03 14.17 EPS(元)16.41 21.46 24.69 28.58 ROE(%)19.50 21.02 20.19 19.44 P/E16.64 16.14 1

10、4.02 12.12 P/B3.20 3.32 2.79 2.36 数据来源：wind，方正证券研究所1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增

11、量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录61.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司7从流量角度理解腾讯控股的整体架构从流量角度理解腾讯控股的整体架构：社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局，在此基础上构建出腾讯多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（

12、如支付、理财）、云计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性，社交网络赢家通吃特性奠定了腾讯流量地位。图表：腾讯产品一览图表：腾讯产品一览资料来源：公司官网，方正证券研究所5%5%11%14%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司8为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？我们拆分腾讯的收入结构，观察到游戏板块占比超30%，该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费

13、水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率提升外，腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系较强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。图表：腾讯图表：腾讯20232023年收入结构情况（年收入结构情况（%）图表：腾讯各业务图表：腾讯各业务2424-2626年收入三年年收入三年CAGRCAGR（%）资料来源：公司财报，彭博，方正证券研究所注：收入预期取自彭博一致预期社交网络增值服务,1,186.0,19%国内游戏,1,266.8,21%海外游戏,531.0,9%广告,1,014.8

14、,16%金融科技,1,686.1,28%企业服务,351.5,6%其他,53.9,1%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023增值服务毛利率网络广告毛利率金融科技及企业服务毛利率Non-IFRS归母净利率1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司9从整体财报角度来理解，为什么说腾讯当前处于高质量发展蜜月期。从整体财报角度来理解，为什么说腾讯当前处于高质量发展蜜月期。公司从23Q1开始已经实现了连续5个季度的毛利率持续提升，各项毛利率提升的背后更多反应的是诸如视频号广告、小游戏分成收入、理财服务等高质量收入的增长，

15、以此撬动经营杠杆的模式相比传统的裁员等方式更为可持续，叠加降本增效，预计腾讯未来几年利润增长弹性有望持续大于收入增长，体现较强高质量韧性。图表：腾讯各业务毛利率及图表：腾讯各业务毛利率及NonNon-IFRSIFRS净利率情况（净利率情况（%）图表：腾讯各指标同比增速情况（图表：腾讯各指标同比增速情况（%）资料来源：公司财报，公司官网，方正证券研究所28%16%-1%10%33%12%-2%22%33%7%-6%34%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023收入增速Non-IFRS 毛利润增速Non-IFRS 营业利润增速1.1.从商业模

16、型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们

17、究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录10图表：腾讯游戏历史上关键点图表：腾讯游戏历史上关键点图表：图表：2020 2020 年手游流水年手游流水TOP250 TOP250 中腾讯自研产品市场中腾讯自研产品市场份额（份额（%）98.8%91.2%16.4%73.6%6.0%9.1%50.4%90.3%13.2%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11怎么理解腾讯游戏增长中枢回归到个位数中枢是历史必然？怎么理解腾讯游戏增

18、长中枢回归到个位数中枢是历史必然？腾讯游戏成功的经验在于，1）游戏市场上大品类游戏玩法的出现；2）腾讯内部强大的研发实力及高效执行力；3）依托微信及QQ的社交流量迅速推广。即腾讯过往的高速增长均来自端转手和打破天花板的大单品的成功发行，而这些大单品背后的实质是游戏行业新玩法的迭代，腾讯往往能通过自身资源禀赋和自上而下立项重点突击摘得玩法迭代的果实，但玩法迭代是多年才有一次的机会，近年以原神为代表的内容向游戏产能释放仍需要多年。因此在这个框架下，叠加字节系流量的崛起，腾讯渠道优势不再独占，在王者吃鸡过了高速成长期后，即便不考虑流量框架逻辑，腾讯游戏的增速中枢回归到个位数是历史使然。“目前的游戏中

19、，竞技对战类游戏还是皇冠上的明珠，这是我们的基本盘。目前的游戏中，竞技对战类游戏还是皇冠上的明珠，这是我们的基本盘。”腾讯COO、IEG 总裁任宇昕（2024年1月）资料来源：伽马数据，Wind，腾讯游戏官网，公司财报，方正证券研究所2003.08正式推出“QQ休闲游戏平台”，并于次年成为中国最大休闲游戏平台2011.09上线国服英雄联盟真正体现腾讯战略能力和稳固国内地位2015.10正式推出王者荣耀200807年，跑跑卡丁车和劲舞团大热，腾讯于08年先后推出QQ炫舞和QQ飞车，此后相继推出穿越火线和DNF，成为国内第一大网游公司2011&201208年腾讯投资拳头，11年完成收购；2012年

20、投资epic40%股份2019.05正式推出和平精英2013经典端游IP开始移植于手游，游戏类型由轻向重，“端转手”成为趋势2016腾讯86亿美金收购Supercell 84.3%的股权2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004505002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国游戏ARPU值（元/年，左轴）同比增速（

21、%，右轴）2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”12图表：国内游戏市场用户数及其增速图表：国内游戏市场用户数及其增速图表：国内游戏市场图表：国内游戏市场ARPUARPU值及其增速值及其增速资料来源：伽马数据，方正证券研究所图表：国内游戏市场规模图表：国内游戏市场规模-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国游戏收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%08 2009 2010 2011 20

22、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国游戏用户规模（亿人，左轴）同比增速（%，右轴）图表：腾讯游戏在国内市场市占率情况（图表：腾讯游戏在国内市场市占率情况（%）0%10%20%30%40%50%60%腾讯游戏国内市占率 中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大DAUDAU产品特性，产品特性，腾讯游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务腾讯游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务。2.游戏：

23、手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”13腾讯游戏对短期爆款依赖性低，持续增长的长青游戏提供增长动力。腾讯游戏对短期爆款依赖性低，持续增长的长青游戏提供增长动力。腾讯游戏结构整体呈现“两超多强”的格局，腾讯曾将“热门游戏”定义为季度平均日活跃账户数超过500万的手游或超过200万的个人电脑游戏且年流水超过人民币40亿元，而腾讯在国内的热门游戏数量从2022年的6款增加到2023年的8款。我们认为，当一个游戏的DAU和用户规模大到一定程度后，游戏已经不单单是游戏，而是成为了游戏平台，再叠加大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与

24、对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，这决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。图表：腾讯游戏研发团队布局情况图表：腾讯游戏研发团队布局情况资料来源：游戏葡萄，方正证券研究所图表：图表：20232023年腾讯手游流水结构测算（亿元）年腾讯手游流水结构测算（亿元）单机单机12001200万万+销量销量 GaaSGaaS千万级千万级DAUDAU单机单机800800万万+销量销量 GaaSGaaS至少几百万至少几百万DAUDAU单机销量单机销量300300万万1010-100 100 顶尖头部顶尖头部 王者荣耀（天美）和平精英（光子）英雄联盟（Riot）荒野乱斗（Superce

25、l）1 1-10 10 细分领域数一数二细分领域数一数二 博德之门3（拉瑞安）艾尔登法 （FromSoftware）暗区突围（魔方）金铲铲之战（光子）0 0-1 1 有潜力数一数二有潜力数一数二 夜族崛起（Stunlock Studios）最后纪元（Eleventh Hour Gam雾锁王国（Keen Games）国内自研国内自研海内外收海内外收购购/控股控股工作室工作室海内外投海内外投资工作室资工作室53720554030 302421 18 16 149.78.27.16.66.46.05.72.92.42.31.51.200500600王者荣耀

26、和平精英SupercellPUBGM英雄联盟手游金铲铲之战穿越火线:枪战王者火影忍者冒险岛:枫之传说QQ飞车合金弹头:觉醒QQ炫舞欢乐斗地主使命召唤暗区突围魂斗罗:归来黎明觉醒:生机天涯明月刀重返帝国元梦之星乱世王者石器时代：觉醒英雄联盟电竞经理新天龙八部战地无疆白夜极光高能英雄2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”14稳健现金流的隐藏款：头部游戏的可控收入弹性大。稳健现金流的隐藏款：头部游戏的可控收入弹性大。以王者荣耀为例，社交竞技类游戏的主要商业化方式为售卖皮肤等装饰品，而此商业化方式仅影响外表，满足玩家个性化体验等需求，或通过

27、稀缺性赋予玩家身份认同感，其并不会影响游戏数值平衡（与之对应MMO、SLG品类，玩家充值很大程度上能提高战斗力），我们只需观察其DAU、日均时长等用户数据来衡量其生命周期情况，不用过度担心商业化对游戏生态的影响。此外，社交竞技类游戏商业模型为大DAU、低ARPPU值，其付费强度本身就相对较低，因此我们认为腾讯游戏商业化仍有较大提升空间，可通过不断更新和优化皮肤，提升皮肤品质，以及设置限定发售或特殊活动获取的方式，来刺激玩家的购买欲望，提升付费率及付费深度。头部游戏的可控收入弹性，为腾讯稳健现金流再增砝码，而这一砝码的背后本质展示的是其游戏的强大活跃生命力。图表：图表：王者荣耀王者荣耀DAUDA

28、U及日均使用情况及日均使用情况图表：图表：王者荣耀王者荣耀历年新出皮肤数量历年新出皮肤数量资料来源：点点数据，王者荣耀官网，方正证券研究所0070809010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000DAU（万，左轴）日均时长（分钟，右轴）新增皮肤新增皮肤2022220232023价格区间价格区间勇者17172360-888点券史诗263325788-2888点券传说172232988-1788点券典藏1331950点券至尊无无35200-8000点券共计共计6161757592注：1人

29、民币=10点券2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”151515年积淀、全球网络，海外年积淀、全球网络，海外3A3A游戏爆发“奇点”拭目以待。游戏爆发“奇点”拭目以待。全球游戏市场可以分为成熟市场和新兴市场，对于欧美日韩等地区的成熟市场，是电脑、主机及创新玩法的主战场，强竞争环境及成熟玩家下，需要积累足够的势能，成为领域里数一数二的团队。而对于拉美、中东、东南亚，甚至未来的非洲等新兴市场，玩家的兴趣集中，有创造统治级玩法或国民级游戏的机会，抓机会是最重要的。从 2008 年投资美国游戏公司拳头（Riot Games）开始，腾讯游

30、戏的全球化业务已经开展 15 年，目前已通过投资建立了全球网络，覆盖从北美到欧洲、亚洲以及中东等地区。我们认为对于腾讯游戏出海业务，短期内关注旗下Supercell等成熟工作室新品上线情况，中长期关注3A游戏产能释放。图表：腾讯游戏海外收入情况图表：腾讯游戏海外收入情况图表：全球游戏市场划分情况图表：全球游戏市场划分情况资料来源：公司财报，晚点latepost，方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%00500600200222023海外游戏收入（亿元人民币，左轴）同比增速（%，右轴）占游戏收人比重（%，右轴）2.2.游戏：

31、手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”16 腾讯游戏海外战略：六头并进，全产业链、多方位布局推进腾讯游戏全球化腾讯游戏海外战略：六头并进，全产业链、多方位布局推进腾讯游戏全球化。产能方面产能方面，腾讯旗下Supercell等子公司具备成熟的游戏研运能力，其产品迭代与新产品的推出推动腾讯海外游戏收入持续增长。其次，腾讯将国内游戏如王者荣耀的海外版Honor of Kings推向国际市场，或者与海外游戏开发商和发行商建立合作关系，共同开发新游戏。同时，腾讯通过投资细分领域头部游戏工作室，在在玩法突破、研发管线等方面丰富腾讯游戏生态。品牌方面品牌方

32、面，2021年腾讯游戏成立海外业务厂牌Level Infinite，借此将腾讯优势向海外输出，参与全球的合作与竞争。此外，腾讯致力于从零开始创造全新的游戏IP，以提供长期的增长潜力和价值积累。图表：腾讯游戏海外增长策略总结图表：腾讯游戏海外增长策略总结资料来源：腾讯游戏，游戏大观，36氪，Supercell官网，Mini Clip官网，App Growing，Riot Game官网，方正证券研究所2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”17 腾讯海外游戏结构拆分：腾讯海外游戏结构拆分：根据Senor Tower统计的海外Googl

33、e Play和App store流水情况，腾讯海外手游中子公司Supercell和自研自发手游PUBGM为主要构成占比，合计占比约58%（23年其收入约占腾讯海外游戏25%），2015年收购的海外休闲游戏公司Miniclip约占17%。端游方面，我们预计腾讯旗下拳头公司的英雄联盟端游和VALORANT亦有较大贡献。图表：腾讯游戏海外手游流水占比分拆（图表：腾讯游戏海外手游流水占比分拆（%）图表：图表：SupercellSupercell收入及其占腾讯游戏海外收入比例情况收入及其占腾讯游戏海外收入比例情况资料来源：公司财报，Sensor Tower，公司官网，方正证券研究所37%21%17%7%

34、18%supercellPUBGMMiniclipNikke其他注：Supercell每年在其官网披露收入、利润和纳税情况0%20%40%60%80%100%120%140%00500600200222023海外游戏收入（亿元人民币，左轴）同比增速（%，右轴）占游戏收入比重（%，右轴）2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”18 当前海外看点：当前海外看点：SupercellSupercell迎接拐点，有望驱动腾讯海外游戏重回高速增长。迎接拐点，有望驱动腾讯海外游戏重回高速增长。Supe

35、rcell是一家成立于2010年的芬兰手游开发商，以其精品游戏理念和对游戏质量的严格把控而著称，此前只发行了五款游戏，但每款游戏的总收入都在10亿美元以上，全球MAU超2.5亿人。其中荒野乱斗通过运营迭代等方式，从2023年6月到2024年2月，游戏DAU增长了3.9倍、收入增长了8.8倍，并处于持续增长过程中,我们测算荒野乱斗有望驱动24年Supercell流水同比增长113%、收入同比增长68%（考虑递延假设收收入流水为60%），拉动腾讯海外游戏收入同比增长17%，腾讯游戏整体收入增长5%。此外，Supercell已于5月29日上线时隔六年新产品Squad Busters（爆裂小队），先后

36、在90多个国家和地区的免费榜实现登顶，位列在60多个国家和地区的畅销榜TOP10中，有望进一步推动腾讯游戏增长。图表：图表：2323年年SupercellSupercell产品流水结构（产品流水结构（%）图表：图表：荒野乱斗（荒野乱斗（Brawl StarsBrawl Stars）DAUDAU情况情况(万）万）资料来源：Sensor Tower，方正证券研究所图表：图表：荒野乱斗（荒野乱斗（Brawl StarsBrawl Stars）流水情况流水情况48%21%15%14%1%0%Clash of ClansClash RoyaleHay DayBrawl StarsBoom BeachCl

37、ash Mini01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05-200%0%200%400%600%800%1000%1200%007080902020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102

38、023/012023/042023/072023/102024/012024/04流水（百万美元，左轴）同比增速（%，右轴）海外潜在看点：关注海外海外潜在看点：关注海外3A3A游戏产能释放游戏产能释放。在主机端腾讯游戏采取自研、投资两条路并行，其中天美旗下蒙特利尔工作室成员曾参与过刺客信条、战争机器、孤岛惊魂、看门狗等知名项目的研发。光子旗下工作室LightSpeed LA，专注研发次时代3A大作。LightSpeed LA 负责人Steve Martin，项目经历包括GTA5和荒野大镖客2等。19资料来源：游戏新知公众号，方正证券研究所2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”

39、游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”序号序号公司名称公司名称 国家国家代表作或背景代表作或背景投资时间投资时间 投资金额投资金额储备产品或项目方向储备产品或项目方向1ZAM美国涵盖魔兽世界等游戏的社区2012年/2Riot美国英雄联盟2015年*2.31亿美元/3Supercell芬兰部落冲突皇室战争2016年86亿美元/4Grinding Gear Games新西兰流亡之路2018年/流放之路25Sharkmob瑞典吸血鬼：避世血族 血猎2019年/6FunCom挪威流放者柯南2019年*/沙丘：觉醒（生存MMO）7天美洛杉矶工作室美国由光环4首席设计师Scott Warner领

40、导2020年/8光子LightSpeed LA美国由参与制作过荒野大镖客2的Steve Martin领导2020年3A开放世界9Klei Entertainment加拿大饥荒缺氧2021年/饥荒：新家园10Yager德国特殊行动：一线生机The Cycle2021年/11光子Uncapped Games美国前魔兽世界首席设计师David Kim加盟2021年/PC平台RTS游戏12天美西雅图工作室美国拳头官方手游制作人JonathanChao加盟2021年/3A游戏13Sumo Group英国麻布仔大冒险小小大星球32021年*12.7亿美元/14天美蒙特利尔工作室加拿大前刺客信条创意总监As

41、hraf Ismail加盟2021年/PC、主机3A游戏15天美G1工作室kaiju团队美国由光环4首席设计师Scott Warner领导2021年/多平台原创IP射击游戏161C Entertainment波兰国王的恩赐2021年/17Turtle Rock Studios美国喋血复仇2021年/3A游戏18Inflexion Games加拿大/2022年/夜莺(Nightingale)19利物浦工作室英国由腾讯游戏全球合作伙伴副总裁Pete Smith领导2022年/20Sybo丹麦地铁跑酷2022年/注：*表示不止一次投资，标红为腾讯自建的工作室，标蓝为腾讯控股的工作室图表：腾讯海外游戏

42、部分自建或控股工作室版图图表：腾讯海外游戏部分自建或控股工作室版图 整体整体PiplinePipline丰富，重磅丰富，重磅IPIP手游带来新增量。手游带来新增量。今年5月新上线的DNFM表现优秀，上线至今维持畅销榜首位，Gamelook报道显示DNFM首周收入或达15亿元；今年6月12日腾讯MMO新游塔瑞斯世界上线；此外暑期腾讯有望上线王者荣耀IP新游星之破晓；竞技类游戏极品飞车：集结。20资料来源：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所游戏名称游戏名称端游端游/手游手游游戏玩法游戏玩法IP最新进度最新进度上线时间上线时间代理代理/自研自研 版号版号王者荣耀 世界端游、手游开放世界RP

43、G王者荣耀 2023年10月28日，王者荣耀世界公布6分钟实机演示天美天美无王者万象棋手游英雄策略对战、自走棋王者荣耀2023.03.30已开启预约。据官方透露，这款游戏除了有传统的八人竞技模式外，还将有“百人模式”有星之破晓手游横板格斗对战王者荣耀 2024.04.04预计2024年第二季度（4月6月）正式上线有三角洲行动手游、主机、PC第一人称战术射击三角洲6月20日首次双端大规模测试预计2024年年内上线有逆战：未来手游、PC第一人称合作闯关射击逆战2024.02.21正式开启预约并首曝实机视频；预计2024年开启多轮测试，具体时间待定有极品飞车：集结手游开放世界多人竞速极品飞车 定档2

44、024年7月11日2024/7/11有宝可梦大集结国服手游团队策略竞技对战宝可梦2024.02.18已结束限量删档测试，后续测试时间待定有雪中悍刀行手游开放世界MMORPG 雪中悍刀行2022.01.11雪中悍刀行手游完整版CG发布光子无致金庸手游开放世界武侠金庸小说 2022.06.27正式全球首曝魔法门之英雄无敌：领主争霸手游SLG英雄无敌 2024.03.21结束限量删档测试，后续上线/测试时间待定有瓦罗兰特手游手游FPS瓦罗兰特 研发中无2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”图表：腾讯游戏储备情况图表：腾讯游戏储备情况2

45、1资料来源：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所世界启元手游SLG文明5月29日启动起飞测试北极星有三国志异闻录手游回合制RPG三国志 由新石器时代手游团队打造，高清CG首次曝光2024年Q4代理有NBA2K All Star（美职篮全明星）手游篮球竞技NBA2K 即将开启先遣招募-代理有硅基宇宙手游、端游开放世界沙盒冒险-5月28日首曝，预约正式开启，实机视频同步曝光，后续测试计划待定-代理无龙石战争手游SLG-已于5.15开启测试招募代理凯博网络无剑灵2手游、端游MMORPG剑灵暑期即将开启新测-代理有黑色沙漠端游MMORPG黑色沙漠腾讯游戏负责PC国服发行，全新宣传片发布-代理无

46、爆裂小队手游射击竞技-已开放国服预约5月29日海外上线自研无卡拉彼丘手游、端游团队战术射击-手游端2024年内开启测试预计2024年内上线代理有2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”一人之下手游手游3D动作一人之下2022.12.09首曝一人之下IP 新游实机视频魔方有洛克王国手游手游模拟经营洛克王国2024.01.23已于广州线下体验座谈会；将于2024年内开启线上测试有王牌战士2手游第一人称FPS王牌战士2023.05拿到版号有航海王：壮志雄心手游横板3D动作航海王2024.04.30首测出航招募正式开放，测试类型为限量删档

47、测试，不开通付费功能有游戏名称游戏名称端游端游/手游手游游戏玩法游戏玩法IP最新进度最新进度上线时间上线时间代理代理/自研自研 版号版号图表：腾讯游戏储备情况图表：腾讯游戏储备情况1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升

48、，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录223.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜23腾讯广告腾讯广告整体整体基本基本盘研究盘研究：媒体及社交流量资源丰富，多元流量场景媒体及社交流量资源丰富，多元流量场

49、景构筑稳健基本盘。构筑稳健基本盘。腾讯旗下应用几乎覆盖了用户的工作、生活、娱乐等方方面面，可以将其对应的广告场景归类为4类：1 1）展示类）展示类：信息流、闪屏等，向用户精准地推荐广告服务；2 2）搜索类）搜索类：微信搜一搜、QQ浏览器，它是用户精准意图的主动表达；3 3）内容类）内容类：腾讯视频、公众号、视频号，通过广告和内容合作，实现用户种草。4 4）交易类）交易类：视频号大量用户在此购物消费，也是广告的重要投放场景。广告基本盘稳健的源头来自于腾讯根基稳固的社交媒体地位，当前社交类广告（视频号）趋势起量，是最大看点。图表：腾讯广告资源一览图表：腾讯广告资源一览图表：腾讯广告收入及其增速情况

50、图表：腾讯广告收入及其增速情况资料来源：腾讯官网，公司财报，方正证券研究所社交社交媒体媒体工具和其他工具和其他朋友圈朋友圈公众号公众号小程序小程序 视频号视频号QQ腾讯视频腾讯视频 腾讯新闻腾讯新闻 QQ音乐音乐 腾讯体育腾讯体育QQ浏览器浏览器 腾讯游戏腾讯游戏 腾讯电竞腾讯电竞 优量汇优量汇-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002000222023媒体类广告（亿元，左轴）社交类广告（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带

51、来哪些惊喜还能带来哪些惊喜24从变现效率和毛利率角度拆解腾讯广告，从变现效率和毛利率角度拆解腾讯广告，整体整体ROIROI提升是必然提升是必然。如果以单用户广告收入为标准来衡量平台产品广告变现效率情况，可以发现，短视频平台因较长的日均使用时长、沉浸式单列上下滑的产品形态，拥有最高效的广告商业化能力；而电商平台因完整交易闭环及转化链路短，变现效率同样领先。视频号号自2020年上线以来，经过功能迭代和用户增长，逐步开启广告、电商等商业化，当平台有了包含后续交易数据在内的商品数据，广告的投放效果和确定性都会有显著提升，腾讯视频号信息流广告和电商推动着腾讯广告正向着更高效的形态演进。此外，随着腾讯对A

52、I技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，参照全球可比的互联网广告龙头Meta公司80%左右的毛利率，仍有较大提升空间。图表：各公司图表：各公司20232023年单用户广告收入对比（元）年单用户广告收入对比（元）图表：腾讯广告业务毛利率与图表：腾讯广告业务毛利率与MetaMeta公司毛利率对比（公司毛利率对比（%）资料来源：Morketing公众号，questmobile，Wind，方正证券研究所注：2017年以来广告收入占Meta整体收入比重一直维持在 98%以上83%84%86%87%83%82%81%81%78%81%44%49%43%37%36%49%51%46%42%5

53、1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023facebook毛利率腾讯广告毛利率260300350400阿里巴巴-广告百度-广告腾讯-广告微博-广告知乎-广告哔哩哔哩-广告快手-广告抖音-广告爱奇艺-广告电商搜索社交社区短视频长视频3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜25为什么我们认为为什么我们认为视频号有望带动腾讯广告业务持续高增视频号有望带动腾讯广告业务

54、持续高增？从视频号与抖音的竞争角度看，我们将短视频划分为媒体平台，用户核心需求是视频内容消费，因此其核心竞争要素是内容生产和内容分发，对于内容生产，我们认为创作者为追求利益最大化的情况下会倾向于将内容在各平台全网分发，未来各平台内容独占性优势会越来越小，而内容分发方式会成为核心竞争点，抖音优势在于其成熟的算法和内容推荐机制，视频号则采用了社交分发和算法分发相结合的内容分发机制，与微信生态内公众号、企业微信、小程序等其他产品如实现无缝链接，提升了引流效率，因此我们认为视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，

55、视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小。视频视频号广告增量空间测算号广告增量空间测算：中长期规模在500亿年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。图表：内容平台核心要素图表：内容平台核心要素图表：视频号广告年收入测算图表：视频号广告年收入测算资料来源：Wind，公司财报，方正证券研究所202220232024E2025E2026E微信生态整体用户数（亿）13.013.313.513.513.5视频号DAU渗透率26.9%33.8%37.0%38.5%40.0%DAU（亿）3.54.55.05.25.4单用户日均时长（分钟）354250

56、5560单视频观看时长（秒）3030303030广告加载率1.0%2.8%5.0%7.0%10.0%eCPM（元）30.030.028.025.022.0视频号总收入视频号总收入26.8115.9255.5365.4520.3YOY（%）332.0%120.5%43.0%42.4%3 3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜26资料来源：腾讯官网，方正证券研究所图表：腾讯图表：腾讯AIAI广告产品广告产品腾讯如翼腾讯如翼图表：腾讯图表：腾讯AIAI广告产品广告产品腾讯妙思腾讯妙思AIAI广告星辰大海：广告星辰大海：AI广告广告：海外A

57、I广告带来的效率改善明显，Meta 2023年AI广告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%。当前巨头们对AI广告带来的效率优化的研究如火如荼，从腾讯CAPEX开支看，对芯片布局加速。AI广告广告：海外AI广告带来的效率改善明显，腾讯腾讯24年1月上线AI广告产品腾讯如翼与腾讯妙思，解决了初期投放问题，通过AI统一化全域数据，覆盖面更广的机会人群，动态圈选人群。通过细化处理用户，如翼提供更清晰的数据表象，帮助品牌提高品牌广告投放的精准度。对投放人群更动态更准确地圈选、对营销效果更客观更科学的衡量，并提供基于数据及模型的投放策略性建议。参考海外Meta，我们预计AI广告对效率的优化提

58、升至少可达20%-30%。3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜27搜索营销，不容小觑搜索营销，不容小觑。搜索营销基于用户的主动搜索行为，天然具备更高的精确性，是品牌经营版图中的咽喉要地。腾讯搜索囊括腾讯生态下的多个TOP级媒体资源，现已覆盖微信、QQ浏览器场景，未来还将进一步覆盖更多媒体场景，2023年微信搜一搜MAU达8亿，QQ浏览器MAU为4.3亿，微信搜索已成为用户获取信息的重要入口，有50%的用户几乎每天都会使用微信搜索。此外，微信搜索的优势在于，区别于传统搜索广告“搜完即走”，用户可通过搜索点击进入到小程序和公众号，

59、实现公域和私域的联动，有助于和用户形成长线关系，完成从引流到核销的所有环节。搜索广告正在成为腾讯旗下另一迅速增长的流量场景。图表：腾讯搜索广告发展历程图表：腾讯搜索广告发展历程图表：腾讯搜索广告资源概览图表：腾讯搜索广告资源概览资料来源：腾讯广告微信公众号，方正证券研究所社交社交一站式投放一站式投放资讯资讯搜全网搜全网搜小说搜小说语音搜索语音搜索搜索框直达搜索框直达全网热搜榜全网热搜榜微信上海品茶搜索框微信上海品茶搜索框小程序搜小程序搜文章搜文章搜会话搜会话搜朋友圈搜朋友圈搜全网搜索全网搜索全网搜索、站内搜索全网搜索、站内搜索4.3亿亿MAU8亿亿MAU20207月搜狗发布公告宣布收搜狗发布公告宣布收

60、到腾讯公司收购要约到腾讯公司收购要约腾讯与搜狗正式完成腾讯与搜狗正式完成整合交接整合交接微信搜一搜广告上线微信搜一搜广告上线超级品牌专区超级品牌专区搜狗搜索搜狗搜索AppApp正式下线停正式下线停止服务，搜狗搜索引擎服止服务，搜狗搜索引擎服务可继续在务可继续在QQQQ浏览器使用浏览器使用微信搜一搜广告上线微信搜一搜广告上线搜索结果广告搜索结果广告(竞价竞价)2022202110月7月8月11月QQQQ浏览器搜索广告商浏览器搜索广告商业能力全面升级业能力全面升级11月微信搜一搜月活达微信搜一搜月活达8 8亿亿3月腾讯广告投放平台上线一键通腾讯广告投放平台上线一键通投搜索场景能力投搜索场景能力（支

61、持在竞价场（支持在竞价场景下展示广告一键通投到搜索场景）景下展示广告一键通投到搜索场景）7月腾讯生态型搜索腾讯生态型搜索应势而生应势而生2023腾讯广告投放平台支持投放腾讯广告投放平台支持投放搜索广告搜索广告，搜索广告正式加，搜索广告正式加入腾讯一体化投放大家庭入腾讯一体化投放大家庭11月20231.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊

62、喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录284.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏29金融科技业务拆解：支付业务贡献金融科技

63、主要收入。金融科技业务拆解：支付业务贡献金融科技主要收入。腾讯金融科技自2005年推出财付通开始其金融业务探索，2014年通过微信“抢红包”功能迅速普及移动支付，2015年正式升级为“FiT”品牌，随后通过获取保险经纪、基金销售等金融牌照，构建了涵盖支付、理财、征信、证券投资及区块链等业务的综合性金融科技平台。图表：腾讯金融科技业务构成图表：腾讯金融科技业务构成资料来源：腾讯金融科技官网，天天基金，方正证券研究所业务模式业务模式主要收费方式主要收费方式支付费率支付费率备注备注支付业务支付业务提现+信用卡还款按照资金规模收取技术服务费，综合费率0.1%产生收入不产生毛利商业支付红包、转账不产生收

64、入商业支付：虚拟、实物商品销售支付抽佣根据官方文档，费率为0.6%1%备付金利息上缴央行的备付金，获得利息收入利率一般0.35%理财业务理财业务货币基金代销货币基金管理费行业一般为0.25%1%，腾讯按比例分成银行仍为理财类产品主要代销来源，天花板有限，万亿规模仅带来约20亿左右收入权益/债券基金代销股基债基申购费0.8%1.5%，基金管理费0.3%-1.5%，腾讯按比例分成保险代销腾讯微保产品，行业佣金率平均为3-18%目前收入占比较小借贷业务借贷业务通过微众银行开展小额贷款，腾讯持股32.7%由微信导流产生的贷款收入综合年化利率预计7.3%18.3%，腾讯按比例分成4.金融科技：当前的支柱

65、，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏30金融科技业务拆解：我们测算金融科技业务拆解：我们测算20232023年约年约16861686亿元收入，毛利或达亿元收入，毛利或达771771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱业亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱业务。务。财报中腾讯将金融科技与企业服务收入共同披露，仅在2018和2019年披露两者收入（金融科技分别占88%和83%），我们预计2023年腾讯金融科技及企业服务2038亿元收入(占比83%），按照金融科技及企业服务40%毛利率，则对应806亿元毛利润，假设云业务毛利率为10%，则金融科技毛利润约为771亿元。金融科技收入进一步拆分金融科

66、技收入进一步拆分：金融科技中支付业务为核心收入来源，我们预计2023年收入约1402亿元，占金融科技收入的83%，其余理财及借贷业务占比相对较小。图表：金融科技收入及毛利测算图表：金融科技收入及毛利测算资料来源：公司财报，方正证券研究所32%34%36%38%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200222023金融科技收入金融科技毛利金融科技毛利率图表：图表：20232023年金融科技收入结构测算（年金融科技收入结构测算（%）支付业务83%备付金收入2%借贷业务1

67、0%理财业务2%其他金融科技业务3%31支付业务空间及毛利率再测算：支付业务空间及毛利率再测算：微信支付费率研究分析。微信支付费率研究分析。微信支付的核心商业模式是商户在使用微信支付服务时需支付手续费率，该费率会根据不同的行业、商户类型以及特定的活动或政策而有所变化，餐饮等实物商品及线下支付为0.6%，游戏、直播等线上虚拟物品为1%，但微信支付会根据政策、市场活动等因素对小微商户或特定行业或商户进行费率减免，实际费率可能相对较低。我们认为短期内微信支付费率将保持相对稳定，其收入增长主要来自支付金额推动。支付业务空间及毛利率再测算：支付业务空间及毛利率再测算：微信支付毛利率研究分析微信支付毛利率

68、研究分析：根据扫码收单产业链各方分润比例，假设实际费率为0.38%，微信支付需要承担的固定成本为银联、网联等清算机构的分成约0.012%，发卡行分成0.08%-0.3%，为银行合作通道费，假设合计为0.1%，1）若存在外包服务商，且假设腾讯将分成后的费用计为收入，则腾讯将0.38%-0.15%=0.23%确认为收入，则毛利率为（0.23%-0.1%）/0.23%=56.5%；2）若不存在外包服务商，则毛利率为（0.38%-0.1%）/0.38%=73.7%。图表：商业支付业务收入弹性测算（亿元）图表：商业支付业务收入弹性测算（亿元）图表：扫码收单产业链各方分润比例示意图图表：扫码收单产业链各方

69、分润比例示意图资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所支付费率（支付费率（%）1,0500.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%腾讯商业支腾讯商业支付年流水付年流水（万亿）（万亿）20300400500600700800900253755006257508751,000 1,7509001,050 1,200 1,350355257008751,050 1,225 1,400 1,575406008001,000 1,200 1,400 1,600 1,800456759001,125 1,350 1,575 1,800 2,025507501,0

70、00 1,250 1,500 1,750 2,000 2,2504.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏32理财业务：基金代销市场弹性较小，短期内用户储蓄意愿提升有望带动收入增长。理财业务：基金代销市场弹性较小，短期内用户储蓄意愿提升有望带动收入增长。腾讯理财通自2014年1月上线以来，推出了基金、保险类理财等多种理财产品，用户购买基金费用包括申购费、运作费（包括管理费、托管费、销售服务费）、赎回费，我们假设腾讯抽取费率约为0.2%，因此每增加一万亿基金规模，仅能贡献20亿左右收入。且目前主流基金销

71、售渠道仍为银行和券商，叠加基金降费等影响，我们预计该业务空间相对较小。但我们认为，当前环境下用户储蓄意愿提升，货币基金等理财产品代销收入有望提升。理财业务：“微粒贷”需用户主动寻求借贷，规模和收入贡献相对较小理财业务：“微粒贷”需用户主动寻求借贷，规模和收入贡献相对较小：腾讯目前的信贷业务主要为由微众银行（腾讯持股32.7%）经营的纯线上小额信用贷款“微粒贷”，腾讯不参与信贷业务，仅发挥导流作用进行收入分成，笔均贷款金额仅7400元，2023年日均发放贷款超95万笔，截至2023年底微众银行消费贷款为2146亿元，借款日利率区间为0.02%-0.05%，对应年利率区间为7.2%-18%，假设微

72、粒贷全部由腾讯导流、腾讯分成50%，且以最高利率计算，乐观测算腾讯2023年借贷业务收入约为175亿元，收入贡献相对较小。图表：各渠道基金销售占比（图表：各渠道基金销售占比（%）图表：微众银行表内贷款余额（亿元）图表：微众银行表内贷款余额（亿元）资料来源：Wind，微众银行公司年报，方正证券研究所622753212905001,0001,5002,0002,5002020202120222023个人贷款消费贷款经营贷款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021直销券

73、商银行其他独立基金销售机构4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏33理解互联网消费金融业务的主要模式。理解互联网消费金融业务的主要模式。互联网金融公司从事信贷业务时，通常将消费金融或小额贷款子公司作为放贷主体，这两种牌照在监管主体、设立门槛、融资渠道、展业范围等方面均有不同，消费金融牌照较为稀缺，在杠杆倍数等方面与小额贷款牌照相比具有相对优势。除自营贷款外，互联网金融平台还可通过联合贷模式、联合贷+担保/保险模式、助贷+担保/保险模式、以及助贷分润模式这四种方式扩大贷款规模，奇富科技（原360数科）为例，主要通过旗下小贷和融资担保子公司展业，2023年年末表内贷款

74、余额292.6亿元，旗下福州小贷注册资本50亿元，对应杠杆约为6倍，同时通过助贷等方式表外贷款1572亿元，合计杠杆达37倍。图表：消费金融和小额贷款牌照区别图表：消费金融和小额贷款牌照区别图表：互联网消费金融的四种业务模式图表：互联网消费金融的四种业务模式介绍介绍资料来源：国家金融监督管理总局，中国人民银行，方正证券研究所消费金融公司消费金融公司小额贷款公司小额贷款公司企业性质企业性质非银行金融机构有限责任公司或股份有限公司牌照发放牌照发放国家金融监督管理总局地方金融监管部门；国家金融监督管理总局批准互联网小贷公司数量（截至公司数量（截至2023年末）年末）315500能否接受公众存款能否接

75、受公众存款否否监管主体监管主体国家金融监督管理总局及其派出机构省（自治区、直辖市）人民政府负责对辖内小额贷款公司进行监管和风险处置，地方金融监管部门具体落实注册资本要求注册资本要求最低限额为10亿元人民币或者等值的可自由兑换货币经营网络小额贷款业务的小额贷款公司：经营网络小额贷款业务的小额贷款公司：1）注册资本不低于人民币10亿元；2）跨省级行政区城经营的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本目标客户目标客户个人客户普惠金融；小微企业、农民、低收入人群杠杆要求杠杆要求资本充足率应不低于8%，对应杠杆倍数上限约为12.5倍融资杠杆上限统一为5倍联合贷模式联合贷模式联合贷联合贷+担保

76、模式担保模式助贷助贷+担保模式担保模式助贷模式助贷模式核心特点核心特点助贷平台与放款机构共同出资，以出资的方式承担信用风险，出资比例下限为30%助贷平台与放款机构共同出资的同时，引入第三方担保公司、信用保险公司或助贷平台担保子公司的方式为贷款提供增信助贷平台不出资，通过引入第三方担保公司、信用保险公司或助贷平台担保子公司的方式为贷款提供增信助贷平台仅提供获客、风控、贷后管理支持资金来源资金来源1）小贷/消金公司2）外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等1）小贷/消金公司2）外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等外部放款机构如银行、小贷、消金、信

77、托公司等增信方式增信方式无外部增信通过担保和信用保险增信通过担保和信用保险增信无外部增信平台是否承平台是否承担信用风险担信用风险是是是否助贷平台收助贷平台收入来源入来源贷款撮合费出资部分的利息收入（含通过出资承担信用风险的收入）贷款撮合费出资部分的利息收入赚取担保收入贷款撮合费赚取担保收入贷款撮合费4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏34腾讯信贷业务收入空间测算。腾讯信贷业务收入空间测算。蚂蚁集团此前拥有的两张小贷牌照目前均已暂停贷款业务，“花呗”和“借呗”业务现已由蚂蚁消金承接，腾讯目前只有小额贷款牌照，由旗下深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司（下称“深圳财

78、付通”）持有，注册资本为105亿元。应用产品方面，腾讯已于2020年3月和2023年9月测试“分付”和“分期”，在可用场景上，二者均适用于线上线下各类消费场景，如吃饭、购物、看电影等，但不支持转账、发红包等，其中微信分期的资金提供方深圳财付通外，还包括光大银行、平安银行、国投泰康信托等金融机构。参照前文所述，腾讯理论可贷规模约为500011000亿元左右，参考2017-2019年蚂蚁的微贷平台收入/期初期末平均信贷余额综合费率约2.5%，2023年奇富科技（原360数科）约9.3%，测算得腾讯信贷业务收入空间可达770亿左右。图表：腾讯信贷业务探索情况图表：腾讯信贷业务探索情况图表：腾讯信贷业

79、务收入测算（亿元）图表：腾讯信贷业务收入测算（亿元）资料来源：国家金融监督管理总局，方正证券研究所微信分付微信分付微信分期微信分期测试时间测试时间2020年3月2023年9月使用场景使用场景吃饭、购物、看电影等各类消费场景，暂不支持用于发红包、转账等。付款时选择分期作为支付方式，出账后根据下单选择的期数按期还款使用方式使用方式已用额度将按日计收利息，可以随时还任意金额，提前还款不收手续费支持1期、3期、6期、12期的还款选项利率利率日利率0.04%，年化利率14.6%，无免息期具体期数和手续费以页面显示为准费率（费率（%）2503.0%4.0%5.0%6.0%7.0%贷款规贷款规模（亿模（亿元

80、）元）070300090120 00150200 2503003507000210280 3504204909000270360 450540630 550660770图表：腾讯可贷规模测算（亿元）图表：腾讯可贷规模测算（亿元）小贷牌照小贷牌照消金牌照消金牌照财付通注册资本金（亿元）153153最大杠杆倍数510自营资金可贷规模（亿元）5251050联合贷财付通出资比例30%30%联合贷规模（亿元）联合贷规模（亿元）17503500联合贷规模对应杠杆11.422.9联合贷与助贷比例30%/70%30%/70%助贷规模（亿元）助贷

81、规模（亿元）40838167联合贷规模对应杠杆2753整体信贷规模（亿元）整体信贷规模（亿元）583311667整体信贷对应杠杆38761.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利

82、能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录355.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量36腾讯企业服务业务收入拆分：腾讯企业服务业务收入拆分：以云计算业务为主，我们测算2023年云业务收入为352亿元，此外视频号宣布于2023年1月1

83、日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，此类收入计入企业服务中，目前体量仍较小，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。规模效益叠加战略转型有所成效，云业务利润率有望持续提升：规模效益叠加战略转型有所成效，云业务利润率有望持续提升：作为参考，阿里云于FY2022首次实现全年盈利,并于FY2024年实现调整后EBITA61.2亿元，对应利润率同比提升1.8pct为5.8%，利润率持续提升。我们认为公司经过两年多的“健康可持续”战略调整，毛利率指标显著提升。图表：腾讯云计算收入测算图表：腾讯云计算收入测算资料来源：公司财报，方正证券研究所图表：阿里云收入及利润率情况图表：阿里云收入及利润

84、率情况-20%0%20%40%60%80%100%05003003504002002120222023腾讯云计算收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-7.1%-6.0%-4.7%-3.5%-0.3%1.5%4.0%5.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001,0001,200阿里云收入（亿元，左轴）Adjusted EBITA利润率（%，右轴）5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量37云计算重心从扩规模转向重质量，在云计算重心从扩规

85、模转向重质量，在AIAI加持下竞争逻辑有望重构。加持下竞争逻辑有望重构。腾讯云提供云服务器、云存储等IaaS产品，数据库、音视频、云原生、大数据等PaaS产品，及企业微信、腾讯文档和腾讯会议等SaaS产品。根据IDC数据，2023年腾讯在IaaS领域保持国内领先位置，PaaS领域市场份额国内第二。2021年开始公司重新将IaaS及PaaS的发展重心从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，在这种策略下云业务利润率将持续改善。我们认为，之前云计算的优势在于其资源池化、按需使用和网络化计算等特点，各公司售卖的是标品化的产品，很容易陷入价格战，但AI与云计算的融合，业务的竞争力

86、变成了各公司的AI及大模型能力的差异化竞争，有望提升产品价格，增厚利润率。图表：中国云计算市场规模及增速图表：中国云计算市场规模及增速图表：图表：23H223H2中国公有云中国公有云IaaSIaaS市场格局（市场格局（%）资料来源：IDC数据，中国信通院，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022 2023E 2024E 2025E中国云计算市场规模及增速（亿元，左轴）增长率（%，右轴）27.1%13.5%12.9%8.7%8.6%29.2%阿里巴巴华为中国电信腾讯中国移动其他图表：图表：23

87、H223H2中国公有云中国公有云PaaSPaaS市场格局（市场格局（%）24.7%12%10.4%10.2%7.60%35.1%阿里巴巴腾讯华为AWS中国电信其他5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量38视频号电商收取佣金，商业化进程持续提速。视频号电商收取佣金，商业化进程持续提速。视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，其中技术服务费=技术服务费费率结算基数，结算基数为“视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴”，大部分类目费率在2%-5%之间，该项收入计入企业服务类。视频号电商货币化

88、空间测算视频号电商货币化空间测算：中长期规模在150亿年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后，对内循环广告收入的提振相较佣金而言更为重要。图表：主流电商平台货币化率情况（图表：主流电商平台货币化率情况（%）图表：主要平台电商品类佣金率（图表：主要平台电商品类佣金率（%）资料来源：视频号、抖音、快手、天猫官网，公司财报，第三方专家数据，方正证券研究所大类大类天猫天猫抖音抖音快手快手视频号视频号服饰内衣服饰内衣5%5%5%5%鞋类箱包鞋类箱包5%5%5%5%运动户外运动户外2%-5%2%-5%5%2%-5%化妆品化妆品2.5%-5%2%-5%5%4%食品饮料食品

89、饮料1%-2%1%-2%2%-3%1%-2%3C数码数码2%2%2%2%家用电器家用电器2%-5%2%-5%2%-5%2%-5%注：阿里巴巴自FY2021起不再披露广告和佣金细分收入0%1%2%3%4%5%拼多多广告货币化率拼多多佣金率拼多多整体货币化率快手电商货币化率阿里巴巴广告货币化率阿里巴巴佣金率阿里巴巴整体货币化率20232024E2025E中期中期微信生态整体用户数（亿）微信生态整体用户数（亿）13.313.513.513.5视频号活跃买家数渗透率视频号活跃买家数渗透率3.8%5.9%7.4%11.1%视频号活跃买家数（亿）视频号活跃买家数（亿）0.50.81.01.5单均价（元）单

90、均价（元）0月度买家购买次数月度买家购买次数1248GMV（亿）亿）014400佣金佣金take rate0.4%0.6%0.8%1.1%视频号电商佣金收入（亿元）视频号电商佣金收入（亿元）4.318.453.8158.4图表：视频号电商佣金年收入测算图表：视频号电商佣金年收入测算1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还

91、能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录390.00.51.01.52.02.53.02022/062022/072022

92、/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/056.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏40腾讯大股东因筹集回购资金减持腾讯。腾讯大股东因筹集回购资金减持腾讯。腾讯大股东Prosus为一家科技投资公司，由南非投资公司Naspers分拆出来，主要用来持有Naspers的国际互联网资产，其持有的腾讯

93、股份约占其净资产的80%左右，2022年6月27日，Naspers和Prosus宣布了一项长期、开放式的股份回购计划，通过出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于回购Naspers和Prosus公司股份，只要Prosus公司市值相对于净资产价值仍然有较高折扣，回购计划就会持续（当前PB已恢复至1.35X）。但根据EU Market Abuse Requlation（MAR，市场滥用条例），规定回购量不得超过公司股票每日平均交易量的25%，我们认为随着大股东回购计划的进行，自由流通市值将持续减少，每日回购额对应减少，因此其减持腾讯的需求也将减少。图表：腾讯大股东图表：腾讯大股东ProsusPro

94、sus股权情况股权情况资料来源：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所图表：图表：ProsusProsus平均日交易额（亿欧元）平均日交易额（亿欧元）NaspersNaspers42.7%24.4%ProsusProsus 腾讯控股腾讯控股图表：图表：ProsusProsus股价与每股净资产价值对比股价与每股净资产价值对比59%59%63%62%65%61%64%64%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24每股净资产价值（欧元，左轴）收盘价（欧元，左轴）折价率（%，右轴）注：股权结

95、构截至2024/6/126.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏41腾讯回购股份数已连续三个季度超过大股东减持量。腾讯回购股份数已连续三个季度超过大股东减持量。腾讯大股东Prosus自22Q2至24Q1共减持4.42亿股，约1513亿港元，持股比例由28.7%下降至24.6%，腾讯在对应期间共回购3.24亿股，回购金额934亿港元，23Q3至24Q1已连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元，截至2024/6/5，腾讯已回购363亿港元，回购进度为36.3%，剔除财报静默期，腾讯

96、需在2024年剩余100个左右交易日最少回购637亿港元，日均回购金额不低于6.2亿港元，按2024年至今腾讯日均交易额计算，约占每日交易量的8.6%。图表：腾讯大股东图表：腾讯大股东ProsusProsus减持及腾讯回购情况减持及腾讯回购情况资料来源：Prosus官网，Wind，方正证券研究所2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Prosus持有腾讯股份（亿股）27.726.725.825.024.524.123.723.2qoq变动（万股）-392-9076-9749-7550-5191-4050-4244-4302腾讯区间均价（港元/股）266334386332

97、306294304397减持金额（亿港元）减持金额（亿港元）10.4303.1376.1250.4158.9118.9128.9170.8区间回购（万股）358742844564252835104区间交易量（亿股）15.18.711.25.518.324.418.18.2减持交易量占比（%）0.26%10.42%8.72%13.77%2.83%1.66%2.34%5.28%回购交易量占比（%）2.37%4.92%4.08%2.28%1.96%1.94%2.91%6.26%回购量与减持量差值（回购量与减持量差值（%）2.11%-5.50%-4.64%-11.50%-0.87

98、%0.29%0.57%0.98%6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏4220222022年起回购、分红力度明显提升，积极提高股东价值。年起回购、分红力度明显提升，积极提高股东价值。腾讯股东回报主要分为现金分红、股票分配和股票回购三类，2023年腾讯现金分红同比增长39%达320亿。此外，2021年12月23日腾讯公告将以实物分派的方式，分派4.57亿股京东A类普通股，并于2022年3月25日完成派发，以当日京东港股收盘价计算对应总市值约为1046亿港元；2022年11月16日腾讯公告将以实物分派的方式，分派9.58亿股美团B类普通股，并于

99、2023年3月24日完成派发，以当日美团收盘价计算对应总市值约为1408亿港元。我们认为，腾讯通过持续的业绩增长、现金分红、积极的股份回购计划以及创新的实物分派等多种方式，为股东提供了全面的回报，并且展现了公司对未来发展的承诺和信心。图表：腾讯分红及回购情况（亿港元）图表：腾讯分红及回购情况（亿港元）资料来源：Wind，方正证券研究所现金分红现金分红 股票分红股票分红回购回购合计合计市值市值分红率分红率 回购率回购率合计合计201895910438,566 0.25%0.02%0.27%209,894 0.38%0.04%0.42%2020154015435,880 0.

100、43%0.00%0.43%202,110 0.28%0.05%0.33%20222301,0463381,614 43,891 3.10%0.77%3.87%20233201,4084842,213 31,960 4.94%1.52%6.45%20241,0001,000 27,8423.59%3.59%注：历年市值取每年年初9,2509,3009,3509,4009,4509,5009,5509,6009,6-----072021-09202

101、1--------032024-05图表：腾讯总股本变化情况（百万股）图表：腾讯总股本变化情况（百万股）1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金

102、融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录43给腾讯这家公司定价，首先我们要先研究其财务报表并对其进行预测。腾讯当前已连续多个Q维持利润增速弹性毛利收入增长模式，未

103、来收入和利润的增速GAP将缩小，但预计还将持续。我们预计未来三年腾讯整体收入CAGR中枢约10%，Non-IFRS利润增速大于收入增速。44图表：公司各主营业务收入及利润预测（百万元）图表：公司各主营业务收入及利润预测（百万元）资料来源：Wind，方正证券研究所7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯202220232024E2025E2026E2326 CAGR总营收总营收554,552609,015667,213740,905817,93010.33%yoy-0.99%9.82%9.56%11.04%10.40%网络游戏收入170,665179,77

104、5196,160218,850241,30710.31%yoy-2.09%5.34%9.11%11.57%10.26%社交网络收入116,900118,600123,020127,940134,3374.24%yoy-0.31%1.45%3.73%4.00%5.00%网络广告82,729101,482119,102136,967154,77315.11%yoy-6.70%22.67%17.36%15.00%13.00%金融科技145,535168,613181,814203,631228,06710.59%yoy5.58%15.86%7.83%12.00%12.00%企业服务31,52935,

105、15040,42346,48652,06513.99%yoy-8.23%11.49%15.00%15.00%12.00%其他7,1945,3956,6967,0307,382yoy-6.39%-25.01%24.11%5.00%5.00%毛利毛利238,746293,109352,761395,313448,36415.22%yoy%-2.93%22.77%20.35%12.06%13.42%毛利率毛利率(%)43.06%48.13%52.87%53.36%54.82%yoy pct-0.85%5.07%4.74%0.48%1.46%归属母公司净利润，归属母公司净利润，Non-IFRS1,15

106、61,5772,0532,3422,67319.24%yoy-6.57%36.35%30.22%14.03%14.17%归母净利率%20.85%25.89%30.78%31.60%32.68%yoy pct-1.25%5.04%4.88%0.83%1.08%腾讯估值腾讯估值整体法视角整体法视角：我们预计未来两年腾讯收入CAGR中枢约10%、Nongaap净利润CAGR中枢15%，预计24年Nongaap净利润2053亿，考虑到股息率大概5%（亦考虑股息率依然有上调空间），参照全球游戏公司的估值体系，我们综合给腾讯控股20X的估值，对应大概41068亿元人民币市值，取RMB:HKD=1.0744

107、，对应目标价472港币，当前腾讯的目标价我们倾向于采用整体法。【不算估值的部分：24Q1财报账上货币资金+定期存款约4453亿，账上投资组合包括上市+非上市约8510亿元人民币】45资料来源：公司投资者关系官网，方正证券研究所7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯图表：腾讯控股股权投资部分的公允价值和账面价值图表：腾讯控股股权投资部分的公允价值和账面价值持有的被投资上市公司（不包括子公司）的公允价值持有的被投资上市公司（不包括子公司）的公允价值未上市被投资公司的账面价值未上市被投资公司的账面价值合计合计人民币计价人民币计价（十亿）十亿）美元计价美元计价

108、（十亿）十亿）人民币计价人民币计价（十亿）十亿）美元计价美元计价（十亿）十亿）人民币计价人民币计价（十亿）十亿）美元计价美元计价（十亿）十亿）3Q2253275340488721234Q2258584333489181321Q2347369332488051172Q2343560347487821083Q2346465347488111134Q23551261Q2452274329468511207.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯46腾讯估值腾讯估值SOTPSOTP法视角法视角：腾讯业务线较多，不仅包括盈利模式相对确定的游戏和

109、社交增值服务，也包括短期盈利能力较弱，但长期前景广阔的云计算等B端业务，开放的流量生态体系也使公司的投资收入占比逐年提升，重点参股公司甚至形成了腾讯生态体系不可或缺的一部分，因此我们采用分部估值法，对腾讯各业务板块进行估值分析。需要注意的是在当前市场环境下，腾讯投资的股权价值部分我们暂时不再给估值。图表：腾讯图表：腾讯SOTPSOTP估值（人民币亿元）估值（人民币亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所业务名称业务名称细分项细分项24年收入预测年收入预测利润率假设利润率假设利润预测利润预测估值方法估值方法倍数倍数估值预测估值预测游戏（包含社交分成收入）2353.932%753PE2015065

110、内容及社交增值服务（不含广告收入）腾讯音乐持股52.5%市值7折626阅文集团持股56.4%市值7折93虎牙持股66.0%市值7折39腾讯视频225PS1.5338其他收入244PS1.5366广告119130%357PE258933金融科技及企业服务企业服务404PS2808金融科技181840%727PE1611636市值加总市值加总37905现金及现金等价物（24Q1）1610定期存款及其它（24Q1）28422024Non-ifrs净利润205324年 Non-ifrs净利润对应目标市值PE187.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯47我们对腾讯游

111、戏估值的理解：对标全球游戏公司、考虑业绩增速，游戏业务我们给我们对腾讯游戏估值的理解：对标全球游戏公司、考虑业绩增速，游戏业务我们给20X20X的目标的目标PEPE。我们预计2024年腾讯游戏收入（包含社交网络分成收入）为2353.9亿元，未来三年复合增速约10.3%，假设利润率为32%，考虑到腾讯作为国内最大的游戏公司，拥有微信、QQ等社交渠道以及应用宝等应用发行渠道，用户获取成本低、产品品类丰富，近年来市占率稳步提升，增速也高于行业平均水平，且24年腾讯是重点自研长生命周期产品的上线大年，叠加考虑全球头部游戏公司的估值，我们给予公司2024年游戏业务20倍估值，腾讯游戏业务2024年估值约

112、为15065亿元。资料来源：Wind，Bloomberg，方正证券研究所 注：业绩预测来自彭博一致预期，市值截至2024/7/2图表：全球游戏公司收入预测及估值情况图表：全球游戏公司收入预测及估值情况最新市值（亿元人民币）最新市值（亿元人民币）营业收入同比增速营业收入同比增速经调整净利润同比增速经调整净利润同比增速PE2024 E2025 E2026 E2024 E2025 E2026 E2024 E2025 E2026 EA股三七互娱29115.2%10.8%9.2%13.9%11.7%10.1%1098完美世界14815.9%12.5%9.4%112.7%20.3%12.6%141210吉

113、比特126-1.0%12.4%10.1%-3.6%14.4%12.5%12109恺英网络20827.8%17.0%13.2%26.6%18.9%14.8%1198神州泰岳16817.2%15.5%11.8%18.9%17.1%13.3%161412港股腾讯控股31,7959.3%9.7%9.2%23.4%12.2%12.0%161513网易-S4,36910.2%10.1%8.5%4.1%10.8%11.0%131210美股微软(MICROSOFT)241,91320.1%14.8%14.6%25.2%13.3%17.6%383328索尼7,772-5.8%-5.1%-0.7%-6.5%-5.

114、2%4.4%171817SEA2,84019.0%14.1%12.2%388.0%87.8%43.7%542920艺电(ELECTRONIC ARTS)2,6010.9%-0.4%7.0%53.5%1.1%11.2%191817Roblox1,69043.7%18.2%19.0%-1.5%-1.8%-16.3%(21)(21)(26)TAKE-TWO互动软件1,8840.0%8.1%38.4%-110.5%15.7%176.2%675821日股任天堂5,139-7.9%-7.9%17.5%-13.3%-21.3%13.9%243127Nexon1,099-4.6%8.3%5.8%30.6%16

115、.5%7.0%242019万代南梦宫929-10.2%7.3%4.5%-26.1%22.1%6.9%252019科乐美集团746-8.5%8.4%6.2%-11.2%12.0%9.3%292623卡普空736-10.8%16.9%5.2%-6.5%15.8%9.3%373229Square Enix260-7.4%-1.0%-0.1%118.9%12.3%-2.3%161415世嘉飒美控股259-4.5%-2.0%6.4%-26.1%52.0%7.6%211413韩股Krafton68219.0%13.6%5.8%23.7%9.1%5.9%171615NCSOFT CORP206-4.3%18

116、.3%8.7%-23.0%59.1%14.6%231513欧股CD Projekt248-29.6%-22.8%169.0%-49.0%-25.6%177.1%608029UBISOFT ENTERTAINMENT200-3.6%11.4%4.3%-14.0%12.8%18.6%121197.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯48社交增值业务的定价方法社交增值业务的定价方法：除游戏外，腾讯增值服务还包括网文阅读、音乐、视频、直播以及QQ等社交会员付费等内容，目前网文、直播和音乐板块已经独立分拆上市（分别为阅文集团、腾讯音乐和虎牙，该部分我们以市值的70

117、%计入估值计算），其余视频、短视频电商等均在上市公司体内。我们基于阅文集团、腾讯音乐和虎牙市值，给予腾讯视频等业务1.5X PS估值，腾讯社交增值服务业务2024年估值约为1464亿元。图表：社交增值服务业务可比公司盈利预测及估值表图表：社交增值服务业务可比公司盈利预测及估值表资料来源：Wind，方正证券研究所注：股价及市值取自2024年7月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期简称简称股票代码股票代码市值（亿市值（亿元）元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速同比增速市销率（市销率（X）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E芒果超媒

118、300413.SZ382161.3176.4190.911.0%9.4%8.3%2.42.22.0爱奇艺IQ.O245334358379.44.9%7.2%5.9%0.70.70.6云音乐9899.HK1988391101.35.3%10.1%11.1%2.42.22.0可比公司可比公司平均平均1.81.71.57.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯49广告业务的估值框架和方法广告业务的估值框架和方法。腾讯社交及内容产品流量丰富，且广告加载率较低，我们认为公司未来有望加强社交及内容应用广告资源的开放力度，加速广告业务增长。我们预测公司2024年广告收入

119、为1191亿元，未来三年复合增速约15%，我们参考美股微博、Facebook、Twitter等社交媒体公司，预测广告业务整体净利率水平约在30%左右，考虑到未来视频号、直播等新入口的广告变现价值提升，我们给予公司2024年广告业务25倍的动态PE，该部分估值约为8933亿元。图表：广告可比公司盈利预测及图表：广告可比公司盈利预测及PEPE估值表估值表资料来源：Wind，方正证券研究所注：股价取自2024年7月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，市值货币调整为与财报本位币对应简称简称代码代码市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增速同比增速市盈率（市盈率（X）20

120、24E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026EFacebook META.O12801518.4601.4681.132.6%16.0%13.2%252119微博WB.O1353.13.63.7-10.0%16.0%3.4%443837谷歌GOOG.O22698883.21006.91135.419.7%14.0%12.8%262320百度BIDU.O2183218.1243.0275.57.3%11.4%13.4%1098可比公司可比公司平均平均2623217.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯50金融科技业务

121、的估值方法框架金融科技业务的估值方法框架：我们预测公司2024年金融科技收入为1818亿元，未来三年复合增速约10.6%，腾讯金融拥有微信、QQ两大入口，用户基数较大，并且已经取得第三方支付、征信、信贷、保险、基金销售等全产业链金融牌照，假设该部分业务40%的净利润率、给16X的PE，该部分估值约为11636亿元。企业服务业务的估值方法框架：企业服务业务的估值方法框架：我们预测公司2024年企业服务收入为404亿元，未来三年复合增速约14.0%，考虑到云业务和视频号电商的成长性，我们采用PS估值法给予公司2024年企业服务业务2倍的动态PS，该部分估值约为808亿元。图表：金融科技业务与云业务

122、可比公司盈利预测及图表：金融科技业务与云业务可比公司盈利预测及PEPE估值表估值表资料来源：Wind，方正证券研究所注：股价取自2024年7月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，市值货币调整为与财报本位币对应简称简称股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速同比增速市销率（市销率（X）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E奇富科技-S3660.HK232166.2 179.1 200.3 15.8%7.8%11.8%1.4 1.3 1.2 VISAV.N4,814362402/10.7%11.3%

123、/13.3 12.0/贝宝(PAYPAL)PYPL.O4,310319342/7.2%7.0%/13.5 12.6/可比公司平均可比公司平均9.4 8.6 1.2 简称简称股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速同比增速市销率（市销率（X）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E亚马逊AMZN.O20,5226,4327,1938,01511.9%11.8%11.4%3.2 2.9 2.6 salesforceCRM.N2,48338242046321.8%10.1%10.2%6.5 5.9 5.4 微

124、软公司MSFT.O33,9462,3962,7503,24813.0%14.8%18.1%14.2 12.3 10.5 阿里巴巴BABA.N12,44810,23111,10212,04217.8%8.5%8.5%1.2 1.1 1.0 ZOOMZM.O1834751/8.1%7.2%/3.9 3.6/可比公司平均可比公司平均5.8 5.2 4.9 7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯51基于基于DCFDCF估值的方法探讨估值的方法探讨：考虑到当前腾讯核心业务步入成熟期，且其社交网络赢家通吃特性带来的流量稳定性，此外腾讯的股东回报也步入可持续的稳定期

125、。我们认为当前的腾讯可尝试DCF估值对其定价。腾讯腾讯DCFDCF估值测算：估值测算：我们假设腾讯未来8年过渡期增速为5%，永续增长率2%。则测算出公司未来FCFF（公司自由现金流量）的股权价值为4.25万亿元人民币市值。DCF原理是企业在经营生命周期内所获得的现金流贴现，DCF思维主要考虑三要素：经营生命周期内/现金流/折现。腾讯稳健的流量基础决定其经营生命周期的可持续性，游戏商业模式决定其较强现金流能力，DCF估值在当前阶段我们对腾讯的定价研究中提供了重要参考。资料来源：Wind，方正证券研究所图表：图表：腾讯腾讯DCFDCF估值假设条件估值假设条件图表：图表：上述条件下的基于上述条件下的

126、基于FCFFFCFF估值结论估值结论估值假设参数设置参数说明预测期年数31.企业第一阶段增长年数（310）；过渡期年数82.企业第二阶段增长年数（111）；过渡期增长率5.00%3.企业第二阶段增长率（如果过度期年数为0则不填写）；永续增长率g2.00%4.企业长期稳定发展的增长率；贝塔值（）1.125.根据该股票和整体市场的历史数据，经过统计得出的市场风险指标；无风险利率Rf（%）4.00%6.参考10年期国债及美债利率；市场的预期收益率Rm（%）7.50%7.可参考第三方数据或历史指数收益率的平均值；有效税率T（%）25%8.企业实际所得税率；剩余月份59.为了更精准的估值结果，此处为剩余

127、月份（如：当前为4月，则剩余月份为8）资本成本参数设置预测数据参考值参数说明2024E2025E2026E债务资本成本Kd5.00%0.00%4.50%4.50%1.长期债务的成本债务资本比重Wd21.88%21.88%19.20%16.78%2.长期债务/（长期债务+所有者权益）股权资本成本Ke7.92%7.92%7.92%7.92%3.Ke=Rf+*（Rm-Rf)加权平均资本成本WACC7.01%6.19%7.05%7.16%4.WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)FCFF预测期现值3,064.25 FCFF过渡期现值10,170.96 FCFF永续价值现值24,212.53

128、 企业价值37,447.74加：非核心资产价值9,084.05减：付息债务3,321.65减：少数股东权益681.82股权价值42,528总股本93.55每股价值(CNY)454.621.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续

129、提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录52数据来源：wind，方正证券研究所53资料来源：腾讯官网，Wind，方正证券研究所8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？010,00020,00030,00040,0

130、0050,00060,00070,0002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042011年1月，推出微信2011年2月，战略投资Riot Games2011年3月，推出腾讯视频2013年8月，推出微信支付，微信和QQ手机版游戏中心2013年9月，腾讯云正式对外推出云服务2013年11月，发布“连接一切”与“互联网+”战略2013年12月，

131、成为全球收入最高的游戏开发商和运营商2014年1月，推出微信红包、理财通2014年3月，战略投资京东集团2014年12月，成立联营公司微众银行2015年3月，成立阅文集团2015年10月，上线王者荣耀2016年6月，战略投资Supercell2016年7月，成立腾讯音乐娱乐集团2017年1月，微信小程序正式上线2018年9月，企业战略升级，扎根消费互联网，拥抱产业互联网2018年3月至9月期间，国内游戏版号停发2019年9月，腾讯视频付费会员数突破1亿2019年12月，腾讯云全年收入超过170亿人民币2019年5月，上线和平精英2020年1月，微信视频号上线2020年12月，市场监管总局对阿里

132、巴巴立案调查2021年1月，微信搜一搜月活（MAU）突破5亿2021年12月，腾讯游戏推出国际发行品牌Level Infinite2021年8月，国家新闻出版署印发防沉迷新规2021年8月至2022年4月期间，国内游戏版号停发2021年11月，个人信息保护法正式生效2022年1月，企业微信、腾讯会议、腾讯文档三款产品融合打通2023年9月，腾讯推出自研混元大模型2023年7月，国家金融监督管理总局表示平台企业金融业务存在的大部分突出问题已经完成整改，平台企业金融业务进入常态化监管图表：腾讯十年市值变化（亿元人民币）图表：腾讯十年市值变化（亿元人民币）贝塔红利带来的高业绩增长的确定机会：贝塔红利

133、带来的高业绩增长的确定机会：20112017年期间的移动互联网时代高速成长期移动互联网时代高速成长期，腾讯推出核心产品微信，奠定了其社交网络的稳固基础，云计算、腾讯视频、王者荣耀等重要商业化产品亦诞生于此期间，处于移动互联网时代高速成长期，市值与业绩涨幅同步高速成长。由于港股定价体系反映的更多是EPS端，AI新技术在未产生业绩前在港股几乎无市值对价，上一波移动贝塔红利机会启示我们从长周期视角，一定要重视AI对腾讯带来的潜在机会。54资料来源：Wind，彭博，方正证券研究所8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？图表：腾讯基于彭博一致预期的盈利

134、预测与估值情况图表：腾讯基于彭博一致预期的盈利预测与估值情况202220232024E2025E2026E23-26 CAGR营业收入（百万元）营业收入（百万元）55455260903487972809%（+/-）YoY（%）-0.99%9.82%9.27%9.75%9.16%经调整净利润（百万元）经调整净利润（百万元）8224456216%（+/-）YoY（%）-6.57%36.35%23.42%12.23%11.97%PE171514注：盈利预测来自彭博一致预期 疫情带来的流量特别红利机会疫情带来的流量特别红利机会：如上图，

135、20182021年初，2018年游戏版号停发，且吃鸡手游大战到2019年初才结束，政策+业绩双重影响导致2018年下跌，但随着版号恢复和上线和平精英，叠加疫情影响推动线上经济高增，腾讯重回增长通道。股东回报、稳健持续高增长，赚业绩的钱未来可期：股东回报、稳健持续高增长，赚业绩的钱未来可期：如上图所示，2021年初至今，互联网反垄断、信息保护等监管政策推出，游戏版号缩紧，叠加业绩受宏观经济、疫情防控措施等影响较大，业绩与估值双杀。但当前政策、宏观环境趋于稳定，在降本增效后利润率持续提升，叠加游戏新品上线和视频号广告、电商等商业化发展，公司有望进入高质量增长阶段，未来步入价值股后，叠加其可持续的分

136、红能力，对二级市场投资人来说，赚腾讯业绩的钱未来可期。55资料来源：Wind，彭博，方正证券研究所8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？15151530.6%19.4%42.0%33.5%40.1%43.8%19.0%21.8%30.0%0.9%-6.72%36.4%23.4%54.0%37.7%30.6%30.3%47.7%56.5%31.5%20.7%27.8%16.2%-1.0%9.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%0554045502012-07-202013-07-202014-07-202

137、015-07-202016-07-202017-07-202018-07-202019-07-202020-07-202021-07-202022-07-202023-07-20PE（倍，左轴）当年Non-Gaap净利润增速（%，右轴）当年收入增速（%，右轴）图表：腾讯最近预测年度图表：腾讯最近预测年度NonNon-GAAPGAAP对应净利润对应净利润PEPE及收入、利润增速走势及收入、利润增速走势2740X PE2235X PE1525X PE注：盈利预测来自彭博一致预期，估值计算截至2024/6/24 腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为

138、恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去腾讯十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定腾讯估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的大产品周期、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对腾讯的研究框架，重点聚焦EPS端变化。9.风险提示56游戏市场政策监管趋严宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险云业务发展不及预期投资收益不确定风险行业竞争加剧附录：腾讯参投公司一览表57数据来源：wind，方正证券研究所 注：市值区间取

139、自2024/1/42024/6/30，市值单位为亿元人民币类别类别公司名称公司名称腾讯持股比例腾讯持股比例股票代码股票代码最新市值最新市值腾讯持有市值腾讯持有市值24H1区间日均市值区间日均市值腾讯持有市值腾讯持有市值泛娱乐泛娱乐Sea18.5%SE.N2,9235402,291423快手-W15.6%1024.HK1,8272851,964307EPIC Games40.0%未上市2,0098042,009804Spotify8.4%SPOT.N4,4093703,780318哔哩哔哩13.0%BILI.O4886336848动视暴雪5.0%/4,4662234,466223NetMarbl

140、e17.7%251270.KS2404224042斗鱼38.2%DOYU.O259197金山软件7.8%3888.HK2762228822Ubisoft10.0%UBI.PA2002020120Krafton（蓝洞）11.5%259960.KS7068170681世纪华通10.0%002602.SZ2562633233祖龙娱乐17.2%9990.HK102112猫眼娱乐13.7%1896.HK85129713Glu移动14.5%已退市1412014120华谊兄弟1.0%300027.SZ460581创梦天地15.8%1119.HK437345猎豹移动15.7%CMCM.N9171掌趣科技4.0

141、%300315.SZ11451365附录：腾讯参投公司一览表58数据来源：wind，方正证券研究所 注：市值区间取自2024/1/42024/6/30，市值单位为亿元人民币类别类别公司名称公司名称腾讯持股比例腾讯持股比例股票代码股票代码最新市值最新市值腾讯持有市值腾讯持有市值24H1区间日均市值区间日均市值腾讯持有市值腾讯持有市值电商及本地生活电商及本地生活美团-W1.6%3690.HK6,312985,42785拼多多14.1%PDD.O13,1591,85512,8201808京东2.3%JD.O3,001693,05470滴滴出行6.7%DIDIY.OO1,429961,44697唯品会

142、11.8%VIPS.N5035963175同程艺龙21.1%0780.HK3307038581微盟集团7.4%2013.HK393463永辉超市5.3%601933.SH2251222712小红书13.2%未上市1,4001851,400185四维图新4.4%002405.SZ14861717知乎12.8%ZH.N24531314步步高5.0%002251.SZ281302乐居15.5%LEJUY.OO0.260.040.850.13金融科技金融科技蘑菇街18.7%MOGU.N1.410.261.210.23微众银行32.7%未上市1,1003601,100360富途控股22.4%FUTU.O

143、687154610137中金公司4.5%601995.SH1,017461,58471NUBank5.1%NU.N4,3782233,699189众安在线7.8%6060.HK1821418114易鑫集团53.9%2858.HK39213820其他其他长亮科技1.9%300348.SZ501571蔚来5.9%NIO.N6443869941SNAP14.7%SNAP.N1,943/1,624/金山办公1.1%688111.SH1,051121,25114中国联通5.1%600050.SH1,495761,45374总市值总市值57,7965,96655,3065,729附录：公司财务预测表（单位

144、：亿元）利润表利润表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金流量表现金流量表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入营业总收入60906090667266727409740981798179经营活动现金流经营活动现金流2220222092营业成本33696净利润22152销售费用342346415458折旧摊销590000管理费用394376415456少数股东权益28374148财务费用-15-25-9-66营运

145、资金变动及其他4498276217营业利润92792投资活动现金流投资活动现金流-12-利润总额22940资本支出-474000所得税433580630740其他投资-778-406-504-454净利润净利润4222002200筹资活动现金流筹资活动现金流-826826454571715353少数股东损益28374148借款增加27175217203归属母公司净利润22152普通股增加-427000经调整归母净利润157720532

146、3422673其他-425-130-146-150EPS（元）16.4121.4624.6928.58现金净增加额现金净增加额3694201459数据来源：wind，方正证券研究所附录：公司财务预测表（单位：亿元）资产负债表资产负债表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主要财务比率主要财务比率2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流动资产流动资产57908326013260成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)现金17

147、23309248056819营业收入9.829.5611.0410.40应收账款466523576638营业利润44.4436.0311.1215.40存货5111011归属母公司净利润-38.7946.428.5917.50其他29993获利能力获利能力(%)非流动资产非流动资产0458037毛利率48.1352.8753.3654.82固定资产668668668668净利率25.8930.7831.6032.68无形资产21982ROE14.2517.2715.7415.30其他7

148、938780877217605ROIC9.6812.2011.6111.65资产总计资产总计836606662351523515偿债能力偿债能力流动负债流动负债35223522440644064836483654875487资产负债率(%)44.6143.0540.3438.22短期借款40净负债比率(%)18.564.09-8.67-19.83应付账款及票据91309流动比率1.471.792.132.42其他93168速动比率1.461.652.032.30非流动负债非流动负债35

149、50013501营运能力营运能力长期借款2929292929292929总资产周转率0.390.390.380.37其他585572572572应收账款周转率13.2313.5013.4913.48负债合计负债合计70367036790779078337833789888988应付账款周转率2.902.792.962.91股本0000每股指标每股指标（元元）储备808397671159713747每股收益12.1518.0319.5122.50归属母公司股东权益归属母公司股东权益80868086977751

150、每股经营现金23.4118.5122.9725.84少数股东权益651688729777每股净资产85.27104.45124.01146.99股东权益合计股东权益合计8737873723294527估值比率估值比率负债和股东权益负债和股东权益836606662351523515P/E22.4719.2017.7515.39P/B3.203.322.792.36EV/EBITDA12.5714.4012.5610.2760数据来源：wind，方正证券研究所分析师声明与免责声明61评级说明62方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业63