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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0909月月0404日日买入买入361361 度(度(01361.HK01361.HK)经营回归正轨,品类和渠道驱动新一轮成长经营回归正轨,品类和渠道驱动新一轮成长核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司海外公司深度报告深度报告纺织服饰纺织服饰服装家纺服装家纺证券分析师:丁诗洁证券分析师:丁诗洁联系人:关竣尹联系人:关竣尹55-S0980520040004基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值6.00-6.50 港元收盘价4.30 港元总市值/流通市值8891/8891 百
2、万港元52 周最高价/最低价5.21/2.99 港元近 3 个月日均成交额13.85 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告行业趋势行业趋势:运动行业快速成长运动行业快速成长,国产品牌迎来新机遇国产品牌迎来新机遇。发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色。当下中国经济稳步发展,政策大力支持体育户外产业发展,居民运动参与率提升,运动鞋服市场规模约3600 亿元,双位数成长,而渗透率比起发达国家仍有数倍空间。近两年消费者对本土品牌的关注热度提升,本土运动品牌成长势头反超国际品牌。公司概况公司概况:第四大本土运动品牌第四大本土运动品牌,重启成长重启成长。361度品牌
3、创立于2003年,定位大众运动,2022年收入70 亿元,国内大货门店5480 个。成立至今经历早期高速增长、深陷库存危机、危机后重塑调整,2021年至今产品渠道调整初见成效,叠加国潮助力,业绩逆势成长,存货周转天数下降至 90 天内。从财务状况看,2021年6 月完成赎回4 亿美元、利率7.25%五年期债券,短期债务压力解除。2023年恢复中期派息,派息率17.6%。重塑成效初显重塑成效初显,品牌品牌势能势能提升驱动提升驱动份额份额增长增长。在品牌和产品方面,2018-2019年确立品牌重塑计划,加快中底科技迭代创新,成功塑造专业跑步和篮球拳头IP 系列,专业系列的快速发展推动品牌势能向上、
4、电商价格带上移、专业认知度提升。展望未来,跑鞋科技下沉、支线扩张、篮球系列发力,专业品类有持续增长潜力;在渠道方面,电商运营策略优化,通过铺设高功能和高颜值尖货提升品牌形象,打开快速成长空间。线下则通过产品系列做强和拓宽,拉动门店数量和单店面积扩张。对比同行,公司渠道扩张潜力大;综上所述,我们预计公司未来5 年收入复合增速有望达到15%左右,市场份额从3.7%提升至4.7%。风险提示风险提示:新品推广风险,恶性竞争,疫情多轮反复,成本大幅上升,品牌形象受损。投资建议投资建议:看好改革效益释放重启快速成长看好改革效益释放重启快速成长。运动鞋服是景气长青赛道,本土品牌迎来黄金发展期,公司启动品牌重
5、塑计划以来,产品和渠道调整初见起色、品牌产品势能向上,财务经营状况改善。2023年在行业弱复苏背景下公司保持较快成长,中长期专业产品 IP 矩阵丰富度提升带动量价齐升,开店、店效、电商均有较大成长空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.4/11.1/13.1 亿元,同比增长25%/18%/18%,首次覆盖给予目标价6.0-6.5港元,对应2023年PE 12-13x,给予“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)5,9336,9618,2519,58811,
6、035(+/-%)15.7%17.3%18.5%16.2%15.1%净利润(百万元)60274793811061305(+/-%)45.0%24.2%25.5%18.0%17.9%每股收益(元)0.290.360.450.540.63EBITMargin13.0%12.2%12.7%13.2%13.5%净资产收益率(ROE)8.5%9.4%10.8%11.8%12.9%市盈率(PE)12.710.38.26.95.9EV/EBITDA13.212.611.09.48.2市净率(PB)1.080.970.890.820.76资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计
7、算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业趋势:运动行业趋势:运动行业快速成长行业快速成长,国产品牌迎来新机遇,国产品牌迎来新机遇.5 5他山之石:发达国家运动鞋服行业长期成长性出色,中国市场渗透率低、空间广阔.5行业环境:居民收入提高及政策推动为行业成长打开空间.6行业规模及趋势:中国运动鞋服消费市场成长性卓越.7竞争格局:历经洗牌龙头脱颖而出,国产品牌迎来黄金时代.8公司概况:第四大本土运动品牌公司概况:第四大本土运动品牌,重启成长重启成长.1010业务概览:第四大本土体育用品集团.10发展史:品牌创立二十年,经历早期高速增长深陷库存危机重
8、塑优化重启成长.10管理架构:丁氏家族持股较集中,管理层经验丰富.12财务分析:净利率回升,负债率健康化,存货周转加快.14重塑成效初显,品牌势能提升驱动份额增长重塑成效初显,品牌势能提升驱动份额增长.1717品牌深耕大众,营销资源丰富,上探 300-800 元市场,空间明确.17产品拆解:科技迭代驱动专业品类发展,拳头系列引领成长.21渠道:运营优化带动线下线上成长势头良好,未来提升空间较大.27童装:第二成长曲线,增长势头强,盈利水平良好,店效有提升潜力.30增长预测拆分:成长空间较大,预计未来 5 年复合增速 15%.31盈利预测盈利预测.3232假设分析.32未来 3 年业绩预测与情景
9、分析.33估值与投资建议估值与投资建议:合理估值合理估值 6.0-6.56.0-6.5 港元港元.3434绝对估值:6.2-6.8 港元.34相对估值:6.0-6.5 港元.35投资建议:看好改革效益释放重启快速成长.36风险提示风险提示.3737财务预测与估值财务预测与估值.38389WoPyRvMsR8XaQdNaQoMmMmOtQkPoOyRjMpPsP9PqQvMvPpMqRuOqMtN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:2008-2022 年美国运动鞋服行业与经济增长(%).5图2:中国运动鞋服占鞋服消费金额仍然较低.6图3:中
10、美日韩人均运动鞋服消费(美元).6图4:我国居民人均可支配收入快速上升.6图5:全国体育场地总数(万个).6图6:国内运动鞋服行业市场规模和增速.7图7:国内运动鞋、运动服规模及增速.7图8:国内休闲运动、专业运动的规模及增速.8图9:中国市场鞋服细分品类占比和 5 年复合增长速度.8图10:中国运动鞋服市场主要品牌市占率变化.8图11:2018-2022 年中国市场运动品牌季度增长比较.9图12:近 5 年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势.9图13:公司业务概览(2022 年).10图14:361 度公司发展历史复盘.12图15:公司股权结构图.13图16:361 度营业收入变化情况.
11、15图17:361 度归母净利润与变化情况.15图18:361 度利润率水平.15图19:361 度费用开支占比.15图20:361 度所得税金额及所得税率.16图21:公司 ROE 与 ROIC 水平.16图22:公司资产负债率与净负债权益比.16图23:公司应收、存货、应付周转天数.17图24:公司归母净利润与经营性现金流净额(亿元).17图25:天猫+京东运动行业头部品牌 GMV(气泡大小)、品牌均价(横轴)、GMV 增速(纵轴).17图26:各运动品牌天猫旗舰店运动鞋和运动服产品价格带分布.18图27:361 度大人装中国销售网点数量(个).18图28:361 度大人装中国销售网点城市
12、分级.18图29:运动品牌各线城市门店分布.19图30:各运动品牌公司营销推广费用及费用率(金额单位:亿元人民币).20图31:361 度成人装销售网点店态结构.20图32:361 度成人装销售网点平均面积(平方米).20图33:2018-2023 年 361 度天猫 300-800 元价格带的份额提升.21图34:各运动品牌公司研发费用及费用率(金额单位:亿元人民币).23图35:361 度主要跑鞋系列梳理.24图36:361 度主要篮球鞋系列梳理.25图37:361 度跑步鞋和篮球鞋按价格维度、场景维度梳理.26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:
13、361 度主要运动鞋系列销售占比以及单价.27图39:特步主要运动鞋系列销售占比以及单价.27图40:安踏主要运动鞋系列销售占比以及单价.27图41:李宁主要运动鞋系列销售占比以及单价.27图42:各品牌大货门店数.28图43:各品牌月平均店效(万元/月).28图44:各品牌大货门店面积().28图45:各品牌月平均坪效(元/月).28图46:361 度第九代终端门店形象.29图47:361 度 9 代店占比提升.29图48:361 度电商收入及增速.29图49:361 度电商分平台销售占比.29图50:361 度电商专供网上独家发售比例提升.30图51:2014-2022 年各运动品牌电商收
14、入占比.30图52:361 度童装收入、占比、YOY.30图53:361 度童装和大货毛利率相近.30图54:361 度童装销售网点数量.31图55:361 度童装 4 代店形象.31图56:运动品牌童装的销售网点对比.31图57:运动品牌童装店效对比.31图58:未来 5 年 361 度收入规模及市场份额预测拆分.32表1:运动产业相关支持政策.7表2:公司核心董事及管理层基本情况.14表3:2022 年 361 度营销资源汇总.19表4:361 度运动鞋中底科技介绍.22表5:盈利预测假设拆分.33表6:情景分析(乐观、中性、悲观).34表7:盈利预测假设.34表8:资本成本假设.35表9
15、:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港元).35表10:本土运动品牌可比公司基本情况(收入单位:亿元).36表11:本土运动品牌可比公司估值情况.36表12:盈利预测及市场重要数据.36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5行业趋势行业趋势:运动运动行业快速成长行业快速成长,国产品牌迎来国产品牌迎来新机遇新机遇他山之石:发达国家运动鞋服行业长期成长性出色,中国市场渗他山之石:发达国家运动鞋服行业长期成长性出色,中国市场渗透率低、空间广阔透率低、空间广阔美国运动消费高度成熟的近十年,仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋美国运动消费高度成熟的近十年,仍然
16、保持显著高于经济与整体消费增长的趋势。势。在经济增长放缓,GDP、CPI 和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代,美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势,长期成长性优异。2019年及以前,运动鞋服增速普遍高于经济和消费增长大约 3-5 个百分点。图1:2008-2022 年美国运动鞋服行业与经济增长(%)资料来源:Bloomberg,中商产业研究院,国信证券经济研究所整理中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间。中国居民常规运动参与率较低,因此中国运动鞋服渗透率对比其他发达国家仍然非常低
17、。例如,2022 年中国运动鞋服占整体鞋服消费金额的比重仅 14.5%,这一比例过去持续有提升,但对比美国的 35%、韩国 24%、日本 20%、全球平均的 21%仍然有较大提升空间。如果从人均消费角度看则差距更悬殊,2022 年我国运动鞋服人均消费 38 美元,相比 2015 年增长幅度 96%,但仍距离美国和日本分别有 11.4/2.2 倍的空间。我们认为,随着人均收入的提升、运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升,可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速,未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有
18、内容证券研究报告证券研究报告6图2:中国运动鞋服占鞋服消费金额仍然较低图3:中美日韩人均运动鞋服消费(美元)资料来源:中商产业研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:中商产业研究院,国信证券经济研究所整理行业环境:居民收入提高及政策推动为行业成长打开空间行业环境:居民收入提高及政策推动为行业成长打开空间居民可支配收入上升居民可支配收入上升、体育设施完善、体育设施完善提供运动健康消费增长的土壤。提供运动健康消费增长的土壤。1)从需求端看,一方面,国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升,2022 年人均可支配收入从 2017 年的 25974 元增长到 36883 元,CAGR
19、5 为 7.3%,人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级,从而加大对运动健康等可选消费力度。2)从供给端看,近年在政策推动下,全国体育场地总数保持 7%左右的复合增长,尤其是下沉市场的体育设施完善,为广大居民投入健身和运动提供良好的土壤。图4:我国居民人均可支配收入快速上升图5:全国体育场地总数(万个)资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国家统计局,国信证券经济研究所整理政策暖风与国家扶持推动政策暖风与国家扶持推动体育体育行业蓬勃发展。行业蓬勃发展。另一方面,体育锻炼关系国民身心健康,因此在政策层面,国家推出一系列促进体育产业的政策措施,并设立一系列发展目标:
20、1)2025 年达 5 万亿元;2)2030 年经常体育锻炼人数达到 5.3 亿人;3)2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%;4)2025 年健身休闲规模达 3 万亿元,体育竞赛表演规模达 2 万亿元;5)2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业;6)2025 年户外运动产业总规模超 3 万亿元。国家政府对体育产业的发展高度重视,2021 年我国体育产业规模为 3.12 万亿元,20152021 年的年均复合增速 10.5%,政策指引 2025 年体育产业规模达 5 万亿元,因此 20212025 年年均复合增速仍有望达到 12.5%。与此同时,政策指引
21、经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展,运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表1:运动产业相关支持政策政策名称政策名称颁布日期颁布日期颁布主体颁布主体目标目标关于加快发展体育产业,促进体育消费的若干意见2014 年 10 月 国务院计划到 2025 年,中国建立门类齐全的体育产业,提供完善的体育机制,合理分配体育资源,到 2025 年,中国体育产业市场规模有望超过 5 万亿元人民币。体育发展“十三五”规划2016 年 5 月国家体育总局中国计划到 2020 年,体
22、育产业市场规模增至 3 万亿元人民币,体育产业增加值在国内生产总值中的比重达到 1%,从业人数总数超过 600 万人;2020 年经常参与锻炼人数达到 4.35 亿,人均体育场地面积有望超过 1.8 平方米,人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。全民健身计划(20162020年)2016 年 6 月国务院到 2020 年,群众体育健身意识普遍增强,参加体育锻炼的人数明显增加,每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿,经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿。全民健身的教育、经济和社会等功能充分发挥,体育消费总规模达到 1.5 万亿元,全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需
23、和形成新的经济增长点的动力源。关于加快发展健身休闲产业的指导意见2016 年 10 月 国务院中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业,2025 年健身休闲市场规模有望超过 3 万亿元人民币。“健康中国 2030”规划纲要2016 年 10 月 国务院2020 年经常参与体育锻炼的人数达到 4.35 亿,2030 年达到 5.3 亿人。关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见2018 年 12 月国家体育总局到 2025 年,体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元,推出 100 项较大知名度的体育精品赛事。关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见2019 年 9 月国务院力争到 20
24、22 年,体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到 60%;加快发展冰雪产业,力争到 2022 年,冰雪产业总规模超过 8000 亿元,推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。体育强国建设纲要2019 年 9 月国务院到 2035 年,经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上,人均体育场地面积达到 2.5 平方米,城乡居民达到国民体质测定标准人数比例超过 92%;到 2050 年,人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列,体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。全民健身计划(20212025年)2021 年 8 月国务院到 2025 年,全民健身公共服务体系更加完善,人民群众体
25、育健身更加便利,健身热情进一步提高,各运动项目参与人数持续提升,经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%,县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖,每千人拥有社会体育指导员 2.16 名,带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。户外运动产业发展规划(20222025 年)2022 年 11 月体育总局、发改委等到 2025 年,户外运动场地设施持续增加,普及程度大幅提升,参与人数不断增长,户外运动产业总规模超过 3 万亿元。资料来源:国务院、国家体育总局,国信证券经济研究所整理行业规模及趋势:中国运动鞋服消费市场成长性卓越行业规模及趋势:中国
26、运动鞋服消费市场成长性卓越运动鞋服市场规模运动鞋服市场规模 36003600 亿,双位数复合增长,亿,双位数复合增长,成长性领先。成长性领先。2022 年国内运动鞋服行业市场规模达到 3627 亿元,20152019 年复合增速 17.7%,疫情期间展现较强成长韧性。从子行业横向对比看,运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一,成长性突出。同时,近 5 年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升,2022 年运动鞋服占鞋服行业规模已经达到 14.5%,相比 2017年大幅提升 4.9pct。1)分鞋服来看,2022 年运动鞋/运动服行业市场规模 2084/1543 亿元
27、,运动鞋的增速略快于运动服。2)分专业和休闲看,2022 年休闲运动/专业运动市场规模分别为 1935/1307 亿元,专业运动增速略快于休闲运动。图6:国内运动鞋服行业市场规模和增速图7:国内运动鞋、运动服规模及增速资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图8:国内休闲运动、专业运动的规模及增速图9:中国市场鞋服细分品类占比和 5 年复合增长速度资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理竞争格局:历经洗牌龙头脱颖而
28、出,国产品牌迎来黄金时代竞争格局:历经洗牌龙头脱颖而出,国产品牌迎来黄金时代行业危机后行业危机后的恢复速度国际品牌的恢复速度国际品牌 安踏集团安踏集团 李宁李宁 其余本土运动品牌,但近其余本土运动品牌,但近 2 2 年年国际品牌份额下降国际品牌份额下降。在 2008 年北京奥运会后,我国居民对体育用品的需求与日俱增,但品牌间也面临着激烈的竞争,过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012 年出现库存危机。此后,国际品牌调整较为迅速,开启份额持续提升的发展路径,直至近两年耐克和阿迪受国潮事件和疫情影响,品牌份额有所回落;国产品牌在库存危机后进入了 3-5 年不等的调整期,2014 年起安
29、踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化,率先实现了收入利润的持续增长;李宁在零售改革、产品科技创新和品牌力提升带动下,份额同样恢复增长。其余本土大众运动品牌在库存危机后经历较长调整期,近年份额企稳回升其余本土大众运动品牌在库存危机后经历较长调整期,近年份额企稳回升。1)特步自 2017 年开始专注专业跑步发力,在品牌、产品、渠道的改革推动下,叠加国潮事件助力、拳头产品出圈,品牌份额在 2021-2022 年快速恢复成长;2)361度随着重塑措施成效逐渐显现、财务和库存状况优化,2022 年开始份额明显提升;3)其余规模较小的本土大众运动品牌例如中乔体育、匹克、鸿星尔克在经历库存危机调整
30、后份额下降明显,近两年保持稳定。图10:中国运动鞋服市场主要品牌市占率变化资料来源:前瞻产业研究院,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9近期趋势显示近期趋势显示,国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下,中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲,而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表,安踏、李宁、特步、361 度作为本土品牌代表,统计发现,从 2020年二季度开始至今,本土品牌的季度流水增长速度始终高
31、于国际品牌。图11:2018-2022 年中国市场运动品牌季度增长比较资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理国潮趋势方兴未艾国潮趋势方兴未艾,本土本土龙头运动品牌热度迈上新台阶龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与 2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同,当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势,获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同,本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄,国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看:百度指数百度指数:本土品牌本土品牌、赛事的关注热度显著提升赛事的关注热度显著提升。根据百度搜索指数,2018-2019年,国际品牌
32、和本土品牌的搜索热度差值在 1.9 万左右。经过 2021 年 3 月国潮事件传播,2021-2022 年双奥运的营销事件驱动后,本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄。2021 年 8 月到 2022 年 7 月的热度差值显著收窄到 8000 左右。随着冬奥会热度消失,在 2022 年 7 月到 2023 年 6 月的这一年事件内,热度差值仍然保持在 7000 左右。图12:近 5 年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势资料来源:百度指数,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10公司概况:第四大本土运动品牌公司概况:第四大本土运动品牌,
33、重启成长重启成长业务概览:业务概览:第四大本土第四大本土体育体育用品集团用品集团361 度品牌成立于 2003 年,以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位,致力将“多一度热爱”的品牌精神传递给更多消费者。集团将资源聚焦主品牌,发展 361度主品牌及儿童品牌;品类方面,主打跑步、篮球、综训及运动生活等核心品类产品,以鞋类、服饰、儿童为主要品类。2022 年公司总收入 69.6 亿元人民币,其中大货/儿童收入分别为 54.0/14.4 亿元,占比 77%/21%;公司拥有线下独立门店 8548 家,其中大货/儿童/国际市场5480/2288(独立店 1876 个)/1192 家,电商收入 16.9
34、 亿元,占比 24%。图13:公司业务概览(2022 年)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理发展史发展史:品牌创立二十年,经历品牌创立二十年,经历早期高速增长早期高速增长深陷库存危机深陷库存危机重塑优化重塑优化重启成长重启成长第一阶段(第一阶段(42010):创立于品牌化浪潮,):创立于品牌化浪潮,营销提升影响力,快速开店营销提升影响力,快速开店成长成长1994 年,丁氏家族的别克(福建)鞋业有限公司成立。2003 年,创立 361 度品牌,初期公司通过和大型企业和赛事合作提高影响力。2005 年,公司获世界 福布斯中文版选为中国潜力 100 榜之首,361 度发
35、展潜力受到高度关注。2006 年 361 度成为央视“CCTV2007-2008 体育赛事直播”的合作伙伴。2009 年 6 月,公司在中国香港登陆资本市场,同年 9 月,公司正式启动童装品牌,迈出多品牌战略经营的第一步。短短 4 年,361 度童装快速发展为国内领先的童装品牌。2010 年公司营收规模达到 49 亿,CAGR 4 高达 107.6%。第二阶段(第二阶段(2015 5):深陷行业):深陷行业库存库存危机,危机,成立国际线,开拓海外市场成立国际线,开拓海外市场2011 年,在行业库存危机下,公司在 20112013 年收入和利润分别下滑 36%至 36.1亿
36、元和下滑 81%至 2.1 亿元。2013 年 10 月,公司与 One Way Sport 共同成立合资企业,分别持有 70%及 30%股权,开拓大中华区户外装备及骑行市场。同时公司开拓海外市场,2014 年末,公司成立海外业务分部,开拓国际化业务,截至 2015年底,集团已经在美国/巴西/欧洲拥有 116/415/30 个销售网点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11在行业景气度改善和公司经营调整举措下,2014 年开始公司收入恢复正增长。第三阶段(第三阶段(2012016 6 20192019):):增长停滞,推动品牌重塑计划,产品和渠道初见起色增长停
37、滞,推动品牌重塑计划,产品和渠道初见起色公司继续积极推动体育赛事和运动员营销,例如赞助 2016 年里约奥运会,马拉松、游泳、十项全能等运动项目名将,并联名优质 IP 系列提升品牌形象。2016 年公司发行 4 亿美元,利率 7.25%的五年期债券,主要用于海外业务发展。但公司的终端渠道仍然有较大的库存压力,加上产品创新不足、门店运营效率低,2016-2018 年公司增长停滞、利润率下滑,大货门店净关 1669 家,市占率从 4.2%下降至 3.1%。20192019 年年 6 6 月公司进一步确立品牌重塑计划月公司进一步确立品牌重塑计划,产品上聚焦功能性产品创新、重点发展篮球品类,渠道上鼓励
38、经销商关小店并在百货商超开大店,同时通过电商渠道铺设尖货爆款提升品牌形象。2019 年公司推出 Q 立方、Q 弹超等高性能中底科技,发布 BIG3 篮球鞋系列。中底科技的迭代创新为后面打造专业拳头产品系列打下基中底科技的迭代创新为后面打造专业拳头产品系列打下基础,电商渠道运营策略优化也为电商高增长铺路。础,电商渠道运营策略优化也为电商高增长铺路。第四阶段(第四阶段(20202020至今):品牌重塑成效显现,财务改善,国潮助力,份额提升至今):品牌重塑成效显现,财务改善,国潮助力,份额提升2020 年疫情影响下,公司收入小幅下滑。2021-2022 年 ENRG-X、BOUNDAIR、Q 燃中底
39、科技推出,飞燃、飞飚、飚速等专业跑鞋系列,AG、BIG3 等专业篮球鞋系列快速增长推动品牌产品势能向上、价格带上移、专业认知度提升。产品和渠道的升级,叠加 2021 年 3 月国潮事件助推,361 度流水恢复较快增长,实现品牌份额提升。同时经营指标改善,库存和应收周转加快。2021 年 6 月,361 度赎回 2016 年发行的美元债,短期债务压力基本解除,利息开支随之减少,财务状况明显改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图14:361 度公司发展历史复盘2003-2010:定位大众运动,营销提升影响力,快速开店成长2011-2014:行业库存危机、开
40、拓海外业务2015-2019:赞助奥运会和运动员、重塑调整2020 至今:国货崛起、赎回美元债、份额提升资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理管理架构:管理架构:丁氏家族持股较集中丁氏家族持股较集中,管理层经验丰富管理层经验丰富丁氏家族持股丁氏家族持股合计合计 49.0%49.0%,股权结构稳定股权结构稳定。公司总裁丁伍号为创始人丁建通女婿,直接持股 0.58%、间接持股 16.45%,合计 17.03%;丁辉煌、丁辉荣为创始人丁建通之子,丁辉煌直接持股 0.44%、间接持股 15.85%,合计持股 16.29%;丁辉荣间接持股 15.67%;丁氏家族合计持股 49.0%。公司副总裁王加碧
41、及其胞弟王加琛间接持股合计 16.32%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图15:公司股权结构图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司的主要部门负责人具备丰富的运营管理背景,资历深厚:1)公司童装业务总经理,耿华杰先生,自 2016 年 5 月加入本集团任职至今,主要负责本集团童装业务之日常经营运作,曾在儿童运动服装行业龙头企业任职多年。2)公司品牌管理中心总经理,金艳丽女士,自 2019 年 7 月加入本集团任职至今,主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作,在零售行业工作超过 15 年,在体育、服装和配件行业拥有丰富的零售运
42、营和管理经验。3)公司信息管理中心总经理,董辉先生,自 2022 年 4 月加入集团任职至今,负责集团信息化管理有关工作,拥有近二十年企业信息化、数字化工作经验,擅长企业供应链条端到端价值实现、数字化、工业互联网及智能制造等方面的管理运作。4)公司电子商务管理中心总经理,王新宁先生,自 2012 年 12 月加入本集团任职至今,负责本集团线上电子商务业务有关工作,曾任职和服务于多家国际、国内领先体育运动品牌企业,在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富的经验。5)公司品牌管理中心总经理,郑业欣先生,自 2018 年 5 月加入本集团任职至今,主要负责品牌策略的制定与实施,品牌
43、体系的建设与管理等工作,在品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有逾 20 年的经验,并拥有 10 年以上多家国际 4A 及本土广告公司任职经验,加入本集团前,2015 年任职于行业龙头企业品牌管理中心,负责多产品品类策略与推广。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表2:公司核心董事及管理层基本情况姓名姓名职位职位年龄年龄主要职责和履历主要职责和履历丁伍号总裁,执行董事 57丁伍号先生,2003 年 6 月加入本集团,2008 年 8 月起担任本公司总裁。主要负责本集团的整体策略主要负责本集团的整体策略、规划及规划及业务发展业务发展。在中国的运动服饰行业拥有逾
44、20 年的经验。自 2006 年 12 月起一直担任中国人民政治协商会议福建省晋江市委员会的委员。2010 年被亚洲奥林匹克理事会授予亚洲体育杰出贡献奖。丁辉煌董事会主席,执行董事57丁辉煌先生,2003 年 6 月加入本集团。2008 年 8 月获委任为本公司的执行董事及为主席。主要负责整体策略主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产营运规划及鞋类生产。在中国的运动服饰行业拥有逾 20 年的经验。分别自 2006 年 1 月及 2007 年 1 月起一直担任泉州市鞋业商会第三届理事会的常务理事及福建省鞋业行业协会副会长。丁辉荣副总裁,执行董事51丁辉荣先生,2003 年 6 月加入本集团,200
45、8 年 8 月获委任为本公司的执行董事及为副总裁。主要负责本公司主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理的财务管理及基础设施建设管理,更具体的是负责本集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工。在财务管理方面拥有逾 20 年的经验。王加碧副总裁,执行董事65王加碧先生,2003 年 6 月加入本集团,2008 年 8 月获委任为本公司的执行董事及为副总裁。主要负责人力资主要负责人力资源及对外公共关系源及对外公共关系。王先生于中国的运动服饰行业拥有逾 20 年的经验。李苑辉首席财务官,公司秘书62李苑辉先生,本集团的首席财务官、授权代表及公司秘书,负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作负责本集团
46、的整体财务管理及公司秘书工作,2016年 7 月加入本集团担任独立非执行董事并于 2020 年 8 月调任现职。李先生于企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有逾 30 年的经验。陈永灵董事副总裁49陈永灵先生,2005 年加入本集团即为本集团的董事副总裁。主要负责本集团的策略计划及资本运营业务主要负责本集团的策略计划及资本运营业务。陈先生于企业战略、资本运作及新零售连锁运营管理方面拥有丰富的专业知识。詹潇潇投资者关系副总裁41詹潇潇女士,投资者关系副总裁,主要负责本集团的投资者关系工作投资者关系工作。2015 年 10 月加入本集团。之前在投资银行、传播顾问以及中国香港的上市公司工作
47、,于企业财务、投资者关系、企业管治以及管理方面拥有逾 15年的经验。耿华杰童装业务总经理 39耿华杰先生,本集团童装业务总经理童装业务总经理,主要负责本集团童装业务之日常经营运作主要负责本集团童装业务之日常经营运作。2016 年 5 月加入本集团,于品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有逾 15 年的经验。加入本集团前,曾在儿童运动服装行业龙头企业任职多年。金艳丽海外事业中心总经理47金艳丽女士,2019 年 7 月加入本集团,担任海外事业中心的总经理海外事业中心的总经理。主要负责品牌在海外市场的渠道发展、主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作品牌建设以及运营管理工作。20
48、21 年 6 月开始兼任美国分公司总经理。金女士在零售行业工作超过 15 年,在体育、服装和配件行业拥有丰富的零售运营和管理经验。董辉信息管理中心总经理43董辉先生,2022 年 4 月加入本集团,担任信息管理中心总经理信息管理中心总经理职务,主要负责集团信息化管理有关工作主要负责集团信息化管理有关工作。董先生拥有近二十年企业信息化、数字化工作经验,擅长企业供应链条端到端价值实现、数字化、工业互联网及智能制造等方面的管理运作,多次荣获全国杰出 CIO 荣誉称号。王新宁电子商务管理中心总经理41王新宁先生,2012 年 12 月加入本集团,目前担任本集团电子商务管理中心总经理电子商务管理中心总经
49、理职务,全面负责本集团线上全面负责本集团线上电子商务业务有关工作电子商务业务有关工作。拥有计算机和信息工程学士学位。加入本集团前曾任职和服务于多家国际、国内领先体育运动品牌企业,在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富的经验。郑业欣品牌管理中心总经理49郑业欣先生,2018 年 5 月加入本集团,担任品牌管理中心总经理担任品牌管理中心总经理。主要负责品牌策略的制定与实施,品牌体主要负责品牌策略的制定与实施,品牌体系的建设与管理等工作系的建设与管理等工作。于品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有逾 20 年的经验,并拥有 10 年以上多家国际 4A 及本土广告公司任职经验,期间为
50、国内外众多领先企业提供营销策略及创意服务。加入本集团前,2015年任职于行业龙头企业品牌管理中心,负责多产品品类策略与推广。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理财务分析:财务分析:净利率回升,负债率健康化,存货周转加快净利率回升,负债率健康化,存货周转加快收入收入和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑,调整优化后重回增长调整优化后重回增长。2011 年之前,在行业浪潮和体育营销助力下,公司实现收入/净利润复合增速 84%/153%至 55.7/11.3 亿元。2011-2014 年受到行业库存危机影响,公司收入下滑至 35-40亿元。随后与大多数同行
51、相似,公司进入较长的调整期,期间收入逐渐回升,但由于费用率提升,净利润仍有波动。2021 年开始公司存货和应收周转加快、收入和利润增长重回正轨,2022 年在疫情冲击下,收入/经营利润/净利润增长17%/-1%/24%至 69.6/10.7/7.5 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图16:361 度营业收入变化情况图17:361 度归母净利润与变化情况资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理(2011 年财年截至日期调整,故 2010 年有两个数值,下同)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理毛利率和经营费用率保持平稳,财务费用率和所得税率下
52、降,归母净利率改善毛利率和经营费用率保持平稳,财务费用率和所得税率下降,归母净利率改善。1 1)毛利率毛利率:2014 年后,毛利率正常保持在 40%-42%水平,毛利率变动也受到电商渠道占比和童装占比提升的影响,2022 年疫情期间折扣加深及部分自产订单转为外包,毛利率稍有下降。2 2)费用率费用率:在费用率方面,2019-2022 年营销推广费用率提升 2.4 百分点,而同时管理费用率优化,2019-2022 年下降 2.3 百分点。2021年集团动用 9.7 亿元人民币,购回及注销本金额 1.5 亿美元的美元票据,并于到期日赎回美元票据未偿还的本金额人民币 7.5 亿元,财务费用率下降
53、2.7 百分点至 0.6%。3 3)所得税率所得税率:公司旗下一间附属公司在 2018 年底获批高新技术企业并延续至 2024 年,因此所得税率下降,2021 年附属公司以分红的方式向境外控股公司汇款产生预扣税开支 0.62 亿元,2022 年并无作出有关汇款,因此所得税率从 29%下降至 23%。在毛利率小幅提升、SG&A 费用率保持平稳、财务费用率改善、所得税率减少推动下,2019-2022 年归母净利率提升 3 百分点至 10.7%。图18:361 度利润率水平图19:361 度费用开支占比资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文
54、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图20:361 度所得税金额及所得税率资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理ROEROE 回升回升,资产负债率回归健康资产负债率回归健康。2018-2022 年,随着归母净利率改善,ROE 从 5.3%提升至 9.6%。公司从 2019 年开始连续购回部分美元票据并注销,并最终于 2021年 6 月完成 4 亿美元债的全部赎回,公司资产负债率快速下降,从 2018 年的 51%下降至 27%,2022 年附属公司提供流动资金向银行贷款 2.85 亿元,资产负债率小幅提升至 31%。图21:公司 ROE 与 ROIC 水平图22:公司
55、资产负债率与净负债权益比资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理存货存货、应付周转天数下降应付周转天数下降。行业库存危机之后,公司报表存货承压,2019 年后存货周转显著加快,存货周转天数由 119 天下降至 86 天,2022 年略微上升至 90 天;应收周转小幅加快,2022 年 145 天。应付周转天数同样在 2018 年后呈现下降趋势,从 192 天降至 120 天,有利于与供应商获得更好合作条件。经营活动现金流在 2020-2022 年低于净利润,2020 年大幅下降主要由于当年应付账款减少 5.5 亿元,2021-20
56、22 年主要由于收入规模扩大带来应收账款每年增加3.5-4 亿元以及存货小幅增加。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图23:公司应收、存货、应付周转天数图24:公司归母净利润与经营性现金流净额(亿元)资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理重塑成效初显,品牌势能提升驱动份额增长重塑成效初显,品牌势能提升驱动份额增长品牌深耕大众,营销资源丰富,上探品牌深耕大众,营销资源丰富,上探 -800 元市场,空间明确元市场,空间明确1 1、品牌定位:、品牌定位:361361 度定位低于
57、安踏和李宁,与特步、中乔、度定位低于安踏和李宁,与特步、中乔、ERKEERKE 相近,在中高相近,在中高价格带具备一定潜力价格带具备一定潜力361361 度定位大众运动市场度定位大众运动市场,ASPASP 较低较低。从天猫+京东运动行业销售规模前 20 名的品牌看,排名前 5 的品牌分别为耐克、李宁、阿迪、安踏、FILA,市占率依次为 16.1%、13.5%、12.4%、12.3%、7.8%,361 度市占率 2.6%。在前二十大品牌中,从平均ASP 看,国际品牌匹克安踏李宁=鸿星尔克中乔体育特步361 度迪卡侬;从复合增速看,361 度快于特步、阿迪、匡威、UA,与 PUMA、耐克、新百伦接
58、近。图25:天猫+京东运动行业头部品牌 GMV(气泡大小)、品牌均价(横轴)、GMV 增速(纵轴)资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理;备注:本土品牌用浅灰色填充,国际品牌用浅蓝色填充价格带价格带:361361 度的度的 -900 元单价运动鞋占比高于同类品牌元单价运动鞋占比高于同类品牌。1)从运动鞋看,耐克=阿迪李宁安踏匹克361 度、中乔、特步、鸿星尔克。361 度在 200 元以下的价格带多于中乔、鸿星尔克、特步,但是在 300-900 元的价格带占比达到 33%,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18大于中乔(32%)、
59、特步(24%)、鸿星尔克(18%),在同类本土大众品牌中,361度在中高档运动鞋市场具有一定的地位。2)从运动服看,361 度的定位低于特步、匹克、中乔、鸿星尔克等同类品牌(ASP 200 元以下销售额占比 76%)。图26:各运动品牌天猫旗舰店运动鞋和运动服产品价格带分布资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所;注:取各品牌旗舰店 2022 年 6 月-2023 年 5 月数据计算与价格带相匹配与价格带相匹配,3/43/4 门店位于三线及以下城市门店位于三线及以下城市,且下沉市场占比小幅提升且下沉市场占比小幅提升。2012年库存危机之前,品牌在行业快速增长的浪潮中快速开店,361 度大人
60、装门店数从 2007 年的 3126 家增加至 2012 年的 8082 家;2011 年行业库存危机爆发,经销商现金流承压导致门店大量关闭,2020 年品牌大人装门店数减少至 5165 家;2021年起随着公司调整优化成效显现,财务和经营状况改善,叠加国潮事件助力,门店数量重新恢复净增,2022 年末大人装线下门店 5480 家。在城市布局方面在城市布局方面,根据公告披露,361 度大人装门店在三线及以下城市占比约 3/4,且这一比例从 2011 年的 72%增至 2022 年的 76%。从最新百度地图统计的主要运动品牌门店在各线城市占比看,从高到低比较清晰地分为三个级别:耐克和阿迪分布接近
61、,安踏和李宁分布接近,361 度与特步、鸿星尔克、中乔体育分布接近。图27:361 度大人装中国销售网点数量(个)图28:361 度大人装中国销售网点城市分级资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图29:运动品牌各线城市门店分布资料来源:百度地图,国信证券经济研究所整理;备注:百度地图上 2023 年 8 月的门店分布2 2、品牌营销:运动赛事、国家队、运动员、娱乐明星、品牌营销:运动赛事、国家队、运动员、娱乐明星、IPIP 联名联名运动品牌通过投入体育营销提升品牌专业形象和认
62、知度,营销资源也是体育品牌的重要资产之一。361 度品牌营销资源较丰富,根据公告披露,赞助的大型运动赛事有杭州亚运会、THE ROC 铁人三项赛、路跑赛事;代言的运动员有篮球巨星阿隆戈登、丁威迪、篮球名将可兰白克马坎,代言的马拉松运动员有大满贯选手李子成;以及其他国家队、职业体育队、娱乐明星和 13 个 IP 等等。公司 2022 年营销费用率 11.4%,营销费用金额 8.1 亿元。表3:2022 年 361 度营销资源汇总类别类别营销资源营销资源大型运动赛事大型运动赛事大型综合性运动会杭州 2022 年第十九届亚运会铁人三项赛事THE ROC 铁人三项赛路跑赛事巴黎之星 10 公里赛跑、唐
63、卡斯特 10 公里赛跑、帕尔马马拉松国家队及职业体育运动队国家队及职业体育运动队中国国家队中国国家铁人三项队、中国国家女子水球队、中国国家跳绳队其他运动队蒙古代表团、塔吉克斯坦代表团、土库曼斯坦代表团、广东省游泳队、天津市游泳队、职业拳手训练及经纪团队 M23战队IPIP 联名产品联名产品联名 IP三体、乐事、三星堆、KAKAO FRIENDS、FATKO、百事可乐、海绵宝宝、敦煌、小怪兽、中国航天太空创想、NONO PANDA、米菲、三丽鸥运动员及演艺名人代言人运动员及演艺名人代言人篮球运动员国际篮球巨星阿隆戈登、斯宾瑟丁威迪、中国职业篮球名将可兰白克马坎马拉松运动员中国马拉松大满贯、亚洲马
64、拉松大满贯双料冠军李子成等空手道运动员空手道世界冠军龚莉拳击运动员WBA 羽量级世界拳王徐灿滑板及电竞运动推广大使高群翔、任晴、伞兵演艺明星青年演员龚俊、王安宇资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图30:各运动品牌公司营销推广费用及费用率(金额单位:亿元人民币)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理3 3、成长趋势:产品系列上探、成长趋势:产品系列上探 -800 元价格带,商超百货门店占比提升元价格带,商超百货门店占比提升公司渠道质量升级公司渠道质量升级,商超百货门店占比以及单店平均面积提升
65、较快商超百货门店占比以及单店平均面积提升较快。百货商场和购物中心拥有更多消费力较强的客流,也是当下年轻人消费的重要场所,公司积极在商超百货开店,2022 年位于商超百货门店占比 31.4%,相比 2019 年的 27.5%和 2017 年的 23.3%提升明显。同时,由于大店给予到消费者更好的消费体验、以及更好地曝光品牌形象,公司积极开设面积较大的门店,平均单店面积从 2019年的 111 平方米增加至 2022 年的 129 平方米。图31:361 度成人装销售网点店态结构图32:361 度成人装销售网点平均面积(平方米)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券
66、经济研究所整理361361 度运动鞋在线上空间更大、增速更快的中高档价格带市占率提升明显度运动鞋在线上空间更大、增速更快的中高档价格带市占率提升明显在线上运动鞋行业中,1)从规模看,单价 300 元以下/300-800 元/800 元以上的销售额分别占 19%/69%/11%,-800 元销售额占接近元销售额占接近 7 7 成成。2)从 2018-2022 年增速看,运动鞋整体 CAGR 为 10%,其中 200 元以下负增长,-1300 元基本都元基本都是是10-20%10-20%复合增长复合增长,1300 元以上微幅下降。2018-2023 年,3
67、61 度在规模更大、增速较快的 200-800 元价格带的市占率提升显著,其中 200-300 元市占率提升 0.4pct 至 0.8%,300-800 元累计提升 1.1pct 至1.1%,且在 300-800 元每百元的区间市占率比较均匀地提升,说明其中档-中高档请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21价位的产品布局形成一定层次。随着中底科技升级,飞燃、飞飚和雨屏等拳头跑鞋,AG 和 BIG3 等拳头篮球鞋系列的推出,推动推动 361361 度价格带上探至度价格带上探至 -800 元元,有利于争取更快的增长和更大的市场份额空间。有利于争取
68、更快的增长和更大的市场份额空间。与同行对比与同行对比:1 1)与行业整体相比与行业整体相比,在 300-800 元价格带行业整体仅提升 11.3pct至 69.5%,提升幅度不如 361 度。2 2)与定位相近的特步对比与定位相近的特步对比,特步运动鞋部分系列同样有一定程度提价,但集中在 200-300 元价格带,在 300-800 元价格带的销售贡献仍然较少。3 3)与定位较高的安踏对比与定位较高的安踏对比,安踏原本在 300-800 元就有一定的布局,2018-2022 年安踏在 200-300 元市占率提升 2pct 至 4.3%,在 300-800 元市占率累计提升 1.6pct 至
69、4.3%,其中 500-700 元价格带市占率小幅减少。安踏、李宁原本就在 400-800 元拥有一定的市场份额,未来品牌升级带动下价格带中枢上移,有望让出一部分大众和中档价位的市场份额。图33:2018-2023 年 361 度天猫 300-800 元价格带的份额提升资料来源:阿里第三方平台,国信证券经济研究所;备注:1)线上成交价会低于全渠道,供参考;2)2023 年是 1-7 月的数据产品拆解:科技迭代驱动专业品类发展,拳头系列引领成长产品拆解:科技迭代驱动专业品类发展,拳头系列引领成长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22(一(一)中底科技中底科技:3
70、61361 度跑鞋科技从度跑鞋科技从 20192019 年进入快速迭代期年进入快速迭代期,目前性能不输同行目前性能不输同行中底科技中底科技的领先性和创新性是产品专业度的背书的领先性和创新性是产品专业度的背书,也是专业运动品牌提升影响力也是专业运动品牌提升影响力的关键。的关键。运动鞋最核心的功能之一是缓震,若缺少有效的缓震技术,人们在运动的时候会受到来自地面的冲击,长久以往造成腿部受伤。发挥主要缓震作用的是运动鞋的中底,中底使用的材料和发泡工艺同样影响日常穿着的舒适度和体验感,因此逐步在普通大众鞋款中普及开。在运动鞋发展史上,中底科技经历了从“结构缓震为主”到“材料缓震为主”的演变,材料缓震指的
71、是运用发泡弹性体材料(EVA、TPU、PEBA 等)通过一定的发泡工艺形成的缓震功能,拥有轻质、回弹效果好、脚感舒适优点。材料缓震的发泡材料从材料缓震的发泡材料从 EVAEVATPUTPUPEBAPEBA 发展,回弹率提升。发展,回弹率提升。从发展过程看,1)EVA:早在 90 年代,耐克 Phylon 系列便采用二次 EVA 发泡工艺;2)TPU:2013年阿迪重磅推出 Boost 系列,使用 TPU 材料发泡形成,回弹率达到 70%,李宁、安踏分别在 2017 年推出 TPU 发泡中底的产品;3)PEBA:随后在耐克引领下,中底科技进入爆发期,2017 年耐克 ZoomX、2018 年李宁
72、、2020 年特步动力巢 PB、2021 年安踏 Nitro-Speed NUC、2021 年 361 度的 Q 燃科技等均使用 PEBA 材质发泡工艺,回弹率达到 75-80%。20192019 年品牌重塑计划后,年品牌重塑计划后,361361 度中底科技进入快速发展期,性能不输同行水平度中底科技进入快速发展期,性能不输同行水平。361 度 2007 年推出 NFO 科技,运用 EVA 发泡,回弹率在 55-60%。2019 年公司明确品牌重塑计划,专注产品功能性创新,通过前期科技投入,在 Q 弹科技基础上迭代 Q 立方和 Q 弹超科技,推出 Q 弹家族系列产品,缓震性能提升 30%,回弹率
73、提升至 65%。2021 年 361 度推出 ENRG-X(兼容 Q 弹和 NFO 科技优点),TPU 发泡的 BOUNDAIR、PEBA 发泡的 Q 燃科技等,并在竞速跑鞋加入碳板,回弹率达到 75%,各方面性能均已达到同行良好水平。2022 年公司推出碳临界科技,使用 CO2 进行物理发泡更环保,应用于 AG3 PRO、飞燃 2 等中高档跑鞋和篮球鞋中。表4:361 度运动鞋中底科技介绍名称名称推出时间推出时间发泡材料发泡材料应用鞋款举例应用鞋款举例科技效果简介科技效果简介NFO2007 年EVA绵云,三态 2.0 等较早期的中底泡棉,脚感软弹舒适,回弹性能 55-60%QU!KFOAM(
74、Q 立方)2019 年EVA飞燃 ST 等超临界发泡体,缓震性能比传统 EVA 高 30%,回弹率 65%+QU!KFOAM(Q 弹超)2019 年EVA飞翼,AG3.0,禅 4.0 等缓震效果比传统 EVA 提升 30%,回弹率 60-65%,且中底软弹效果佳ENRG-X2021 年EVAE 韧,BIG3 3.0 等兼容 QU!KFOAM 运动表现和 NFO 科技的舒适体验,回弹率 65%BOUNDAIR2021 年ETPU爆沫等外形酷似爆米花,重量轻,回弹率 60%+,适用于初跑者缓震慢跑QU!KFLAME(Q 燃)2021 年PEBA飞燃,飞飚,飚速等顶尖的泡棉科技,缓震如气囊,提升落地
75、冲击力;回弹率高达 75%QU!KCQTECH(碳临界)2022 年ETPU/PEBA飞燃 II,AG3 Pro 等用 CO2 进行超临界物理发泡,更环保,推进比 75%+,能量回馈 88%资料来源:公司公告,什么值得买,识货,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图34:各运动品牌公司研发费用及费用率(金额单位:亿元人民币)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理(二)(二)361361 度运动鞋梳理:跑步鞋矩阵逐渐丰富,篮球鞋核心系列影响力较强度运动鞋梳理:跑步鞋矩阵逐渐丰富,篮球鞋核心系列影响力较强1 1、361361 度运动鞋
76、主要产品系列介绍度运动鞋主要产品系列介绍跑步鞋和篮球鞋作为运动鞋的两大核心品类,占过去 1 年 361 度猫旗销售额的60%。同时,361361 度的运动鞋销售有两大特点:度的运动鞋销售有两大特点:1 1)篮球鞋起步晚、规模小)篮球鞋起步晚、规模小,占猫旗运动鞋销售比重仅 18%(跑鞋为 43%);2 2)篮球鞋核心系列集中度显著高)篮球鞋核心系列集中度显著高,AG和 BIG3 两大系列占猫旗篮球鞋销售额的 75%,跑鞋前六大系列集中度 43%。-跑鞋系列:早年国际线提升影响力,中底科技迭代推动产品系列创新跑鞋系列:早年国际线提升影响力,中底科技迭代推动产品系列创新2015 年 361 度针对
77、海外市场推出国际线跑鞋系列,分别有针对缓震、稳定支撑、越野户外的鞋款,国际线丰富的产品系列涵盖了不同的功能和场景需求,加上优越的性能和穿着体验,国际线在海外收获良好口碑并屡次获奖,2018 年前后国际线开始从出口转内销。近 1 年天猫旗舰店上国际线跑鞋的销售额占 361 度运动鞋销售比重为 2%,成交均价 460 元。2017 年 361 度推出防泼溅的雨屏系列 1.0,专为雨雪天设计,至今已推出 6 代。近 1 年,雨屏占品牌猫旗运动鞋销售额的 3.4%,成交均价 305 元。2019 年确立品牌重塑计划后,公司中底科技的迭代升级推动产品创新,2021 年的飞燃系列(携手马拉松大满贯选手李子
78、成研发)、2022 年的飞飚和飚速等专业竞速和速训跑鞋,应用 361 度最新的 Q 弹、Q 燃、碳临界等中底科技。其中飞燃系列占猫旗运动鞋销售额 7.2%,成交均价 650 元。飞燃飞燃、雨屏雨屏、飞飚飞飚、国际线国际线、爆沫爆沫、飚速这六大主要系列占品牌猫旗运动鞋比飚速这六大主要系列占品牌猫旗运动鞋比重重18.3%18.3%,占跑步鞋比重,占跑步鞋比重 43%43%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图35:361 度主要跑鞋系列梳理资料来源:公司公告,什么值得买,识货,阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理-篮球鞋系列:起步晚、成长快,篮球鞋系列:起步
79、晚、成长快,AGAG 和和 BIG3BIG3 两大核心系列贡献主力销售两大核心系列贡献主力销售公司专业篮球系列起步较晚,目前篮球鞋规模相对较小,近 1 年猫旗篮球鞋销售额仅为跑鞋的 41%。2019 年品牌确立的重塑计划提到重点提升篮球品类影响力,当年推出 BIG3 专业篮球鞋系列,主打后卫,拥有启动快、落地稳、攻防皆强势的优点。近 1 年 BIG3系列占运动鞋销售比重 6.4%,成交均价 576 元,已经形成较强大的产品影响力。2020 年 2 月 361 度正式与 NBA 篮球明星阿隆戈登签约,随后推出 AG 系列篮球鞋,主打锋线,最新的 AG3 PRO 中底搭载了 CQT 碳临界科技。A
80、G 鞋销售额占天猫旗舰店运动鞋比重 9.1%(剔除 AG 拖鞋和板鞋后占 6.6%),是 361 度最核心的篮球系列之一。公司篮球系列成长较快,已经形成 AG、BIG3 两大核心系列,以及禅、DVD 等新兴系列,这四大主要系列占品牌猫旗运动鞋销售比这四大主要系列占品牌猫旗运动鞋销售比重重 18.4%18.4%,占篮球鞋销售比占篮球鞋销售比重重 92%92%,其中其中 AGAG 和和 BIG3BIG3 两大系列集中度达到两大系列集中度达到 75%75%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图36:361 度主要篮球鞋系列梳理资料来源:公司公告,什么值得买,识货
81、,阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理2 2、361361 度运动鞋价格和场景维度梳理度运动鞋价格和场景维度梳理-跑步鞋:中底科技迭代推动跑步鞋:中底科技迭代推动 361361 度拓展竞速、速训功能矩阵度拓展竞速、速训功能矩阵2019 年至今,361 度中底科技的快速发展推动跑鞋矩阵丰富度提升。我们把 361度的跑鞋功能按竞速、速训、缓震支撑、休闲日常四大类:1 1)竞速竞速:主要应用于专业选手跑步竞赛中,综合性能要求最高,在顶尖中底科技的基础上同时加碳板。2021 年 3 月公司推出飞燃系列,正式进入竞速跑领域,目前飞飚、飞燃 2.5、飞燃 ST/飞燃 PB 等竞速跑鞋吊牌价在 830-9
82、60 元之间;2 2)速训:)速训:应用领域有公路跑、专业体测体考等,对综合性能要求较低于竞速跑,361 度的飞燃 ET、飚速 2.5PRO、碳速 CQT 吊牌价在 600-800 元之间;3 3)缓震)缓震/支撑支撑:满足初、中级跑步爱好者和慢跑人群的减震和稳定支撑需求,典型鞋款有 361 度早年推出的国际线 Spire S2、SpireR、CENTAURI、NEMESIS 2 等,近年推出的爆沫、E 韧系列丰富了这一矩阵,吊牌价在 450-800 元之间。4 4)休闲日常休闲日常:主要应用于日常穿着或公园慢跑,满足穿着舒适和透气需求,有飞翼、飞鱼、飞逸、飞羽等系列,吊牌价在 300-600
83、 元之间。5 5)防泼溅:)防泼溅:于 2017 年推出雨屏 1.0 系列,专为雨雪天气设计的鞋面和外底,同时搭载 Q 弹缓震中底,雨屏 6.0 系列吊牌价 559 元。-篮球鞋:系列数较少,定价较高,拥有篮球鞋:系列数较少,定价较高,拥有 AGAG、BIG3BIG3 两大核心系列两大核心系列。361 度篮球鞋主要分为实战锋线(AG、LAVA)、全能后卫(BIG3、DVD)、锋卫摇摆(禅 3)三大场景,三个场景定位接近,吊牌价主要在 600-1000 元之间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图37:361 度跑步鞋和篮球鞋按价格维度、场景维度梳理资料来源
84、:公司公告,什么值得买,识货,阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理3 3、结合各运动品牌天猫旗舰店主要运动鞋系列销售数据,结合各运动品牌天猫旗舰店主要运动鞋系列销售数据,361361 度有以下优势和度有以下优势和存在潜在突破点:存在潜在突破点:1)361361 度同类产品性价比高,符合大众定位,巩固下沉市场地位度同类产品性价比高,符合大众定位,巩固下沉市场地位。从成交均价看,361 度竞速跑鞋飞燃和飞飚性能优越,但对比同行 160、飞电、绝影价格低100-300 元。雨屏、爆沫等慢跑和缓震/支撑鞋比动力巢、减震旋、创、烈骏等低50-100 元。篮球鞋 BIG3、AG、DVD 同样比 KT、要
85、疯、驭帅、韦德有一定价格优势。2)成功塑造拳头成功塑造拳头 IPIP,驱动驱动 361361 度向上获取中高档价格带份额度向上获取中高档价格带份额、提升专业认知度提升专业认知度。361 度专业运动鞋系列深度和广度提升,在电商上铺货高功能、高颜值尖货,有利于消费者强化对品牌专业认知度,同时驱动品牌获取 400-800 元的核心价格带份额。3)有望通过跑鞋科技下沉实现中档市场份额提升。有望通过跑鞋科技下沉实现中档市场份额提升。361 度中高档跑鞋飞燃、飞飚已经形成一定的影响力,但是成交均价 300-500 元价格带中,相关的优势系列影响力不足。未来有望通过跑鞋科技下沉,增加中档市场的份额。4)有望
86、通过扩张支线系列进一步抢占细分市场。有望通过扩张支线系列进一步抢占细分市场。拳头跑鞋系列飞燃、飞飚,拳头篮球鞋系列 AG 和 BIG3 已经形成影响力和一定的销售规模,未来可参考同行,分出多个系列支线扩大矩阵,抢占不同的细分市场需求。5)篮球鞋起步晚篮球鞋起步晚、成长快成长快,已有已有 AGAG 和和 BIG3BIG3 两大两大 IPIP,未来成长潜力大未来成长潜力大。361 度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27篮球鞋系列起步较晚,然而已经有 AG 和 BIG3 两大优势系列。361 度猫旗篮球鞋销售规模仅跑鞋 4 成左右,有较大增长空间。未来一方面可通过
87、开拓支线扩张,另一方面 2022 年 8 月新推出的丁威迪系列目前销售贡献较低,有一定发展潜力。6)延伸专业延伸专业 IPIP 系列的销售渠道从而带动生意增长系列的销售渠道从而带动生意增长。361 度的拳头 IP 目前通过线上自营渠道的销售比重较大。未来可通过电商订单洞察各地区终端消费者的需求,针对需求旺盛的地区对当地加盟商加大相关货品的铺设和订货指导,从而带动生意增长机会。图38:361 度主要运动鞋系列销售占比以及单价图39:特步主要运动鞋系列销售占比以及单价资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所。注:1)统计2022/7-2023/6 天猫旗舰店,2)浅蓝色填充为篮球鞋,深蓝色为跑
88、鞋资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所。注:1)统计2022/7-2023/6 天猫旗舰店,2)浅蓝色填充为篮球鞋,深蓝色为跑鞋图40:安踏主要运动鞋系列销售占比以及单价图41:李宁主要运动鞋系列销售占比以及单价资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所。注:1)统计2022/7-2023/6 天猫旗舰店,2)浅蓝色填充为篮球鞋,深蓝色为跑鞋资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所。注:1)统计2022/7-2023/6 天猫旗舰店,2)浅蓝色填充为篮球鞋,深蓝色为跑鞋渠道:运营优化带动线下线上成长势头良好,未来提升空间较大渠道:运营优化带动线下线上成长势头良好,未来提升空间较大
89、(一)线下:开店数和店效恢复成长,对比同行提升潜力较大(一)线下:开店数和店效恢复成长,对比同行提升潜力较大1)361361 度门店数恢复净开度门店数恢复净开,仍有扩张空间仍有扩张空间。自上轮库存危机以来,本土运动品牌门店数整体处于收缩趋势,安踏、李宁、特步大货分别于 2017 年、2018 年、2018年恢复净开,2022 年安踏/李宁/特步大货门店数分别为 6924/6295/6313 家,距离历史峰值(2011-2012 年)有 10-15%的差距,361 度在库存危机之后大货门店请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28数大幅收缩,2021-2022 年恢
90、复净开,目前大货 5480 家,店数无论是对比其他本土品牌、还是对比历史峰值(8082 家)均有一定的提升空间。2)随着渠道升级、产品系列做强和拓宽,随着渠道升级、产品系列做强和拓宽,361361 度店效有较大提升空间。度店效有较大提升空间。近 10 年361 度平均店效总体保持每年小幅提升趋势,2022 年平均月店效 15.7 万元,而安踏/李宁/特步分别为 25/34/20 万元,若进一步拆分,单店面积和坪效均有差距,例如,2022 年 361 度比特步店效低 21%,其中单店面积低 8%,坪效低 14%。结合前文所分析,一方面 361 度门店进驻百货商超比重提升、9 代店占比提升、优势产
91、品系列做强和拓宽有利于提升坪效;另一方面 361 度产品系列矩阵的丰富度提升有利于开设更多大店,从而提升单店平均面积。图42:各品牌大货门店数图43:各品牌月平均店效(万元/月)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理;备注:店效=品牌线下零售额/(大货门店数+童装门店数*50%)图44:各品牌大货门店面积()图45:各品牌月平均坪效(元/月)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图46:361 度第九代终端门店形象图47:361 度
92、 9 代店占比提升资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(二)(二)电商:优化线上运营策略,近两年快速增长,电商占比仍有提升空间电商:优化线上运营策略,近两年快速增长,电商占比仍有提升空间由由于于 36361 1 度线下是全批发模式度线下是全批发模式,因此电商渠道逐步承担起大数据洞察终端消费者因此电商渠道逐步承担起大数据洞察终端消费者、强化会员建设、拳头新品推介的作用。强化会员建设、拳头新品推介的作用。近年公司积极优化电商运营策略,从传统的处理库存渠道逐步转为展现品牌力和产品力的渠道:1)优化货品结构,提供高功能、高颜值、高个性产品;2)强化会员体
93、系建设,扩大会员规模,精准营销;3)充分调动各类站外引流工具带来消费转化。具体来看,公司 2020-2022 年电商专供独家发售的销售占比从 69%提升至 82%,同时品牌抖音、拼多多等新兴平台占比接近 50%,传统天猫占比不足 40%。在运营策略优化的带动下,361度电商收入在2021/2022年分别增长55%/37%,2023上半年电商实现领先行业增长。20222022 年年 361361 度电商收入占比提升至度电商收入占比提升至 24%24%,但相比但相比同行安踏同行安踏/李宁李宁/特步的特步的 35%/29%/30%+35%/29%/30%+仍有较大增长潜力仍有较大增长潜力。集团目标未
94、来电商占比提升至 30%以上。图48:361 度电商收入及增速图49:361 度电商分平台销售占比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图50:361 度电商专供网上独家发售比例提升图51:2014-2022 年各运动品牌电商收入占比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理童装:第二成长曲线,增长势头强,盈利水平良好,店效有提升童装:第二成长曲线,增长势头强,盈利水平良好,店效有提升潜力潜力361 度于 2009 年布局童装板块,有
95、丰富运作经验(安踏/李宁/特步童装分别在2008/2012/2017 年成立)。公司童装定位青少年运动专家,主要优势有:公司童装定位青少年运动专家,主要优势有:1 1)专)专业运动童装定位,业运动童装定位,专业足球、跳绳、竞速跑及篮球品类组成丰富校园运动产品矩阵,拥有迅弹跑鞋 3.0、擎空篮球鞋、闪羚跳绳鞋 2.0 等优势专业产品。2 2)较丰较丰富的运动营销资源富的运动营销资源,例如中国国家跳绳队、国安和鲁能足球俱乐部官方合作伙伴等,共同参与装备设计;3 3)科技创新科技创新,例如应用于运动鞋缓震和支撑的科技,以及运动服的抗静电、制暖、易去污、抑菌等功能;4 4)IPIP 联名,联名,与多个
96、青少年感兴趣的 IP 跨界合作,例如 NONO PANDA,小怪兽,米菲,中国航天太空创想等。公司童装收入增速高,毛利率与大货相近。公司童装收入增速高,毛利率与大货相近。361 度童装增长快于大货,2022 年童装收入增长 30%至 14.4 亿元,占集团收入比重达到 21%,有望成为集团第二成长曲线;童装毛利率保持在 41%左右,大货和童装毛利率相近,2018-2020 年,童装毛利率高于大货,2021-2022 年大货毛利率略高于童装。童装销售网点恢复较快增长态势童装销售网点恢复较快增长态势,渠道结构升级渠道结构升级。2022 年合计销售网点 2288 家,同比净增 392 个,其中 18
97、76 家是独立店(占 82%),单个网点平均面积增长 12平米至 92 平米。4 代门店占比从 45%提升至 72%,商超百货占比从 50%提升至 55%,街铺占比从 50%下降至 45%。图52:361 度童装收入、占比、YOY图53:361 度童装和大货毛利率相近资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图54:361 度童装销售网点数量图55:361 度童装 4 代店形象资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理童装店效有提升空间童装
98、店效有提升空间,未来目标占比提升至未来目标占比提升至 30%30%。与同行对比,2022 年安踏/李宁/特步/361 度童装网点数分别为 2679/1308/1520/2288 家,月平均店效分别约为16/12/12/10.4 万元。361 度童装定位青少年运动专家,“运动+童装”景气度较好,未来产品系列的丰富度提升、产品力提升(运动科技和潮流 IP 融合)、渠道结构的升级有助于店效提升。集团希望未来童装占比提升至 30%。图56:运动品牌童装的销售网点对比图57:运动品牌童装店效对比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理增长预测拆分:成长空间较大
99、,预计未来增长预测拆分:成长空间较大,预计未来 5 5 年复合增速年复合增速 15%15%2022 年中国运动鞋服市场 3627 亿元,其中耐克和阿迪市占率合计近 30%,安踏、李宁市占率 10%-11%,特步市占率 6%,361 度市占率仅 3.7%。我们预计运动鞋服行业继续保持较高景气度,未来 5 年增长放缓但仍然有 10%左右的复合增速,其中竞争力较强的本土品牌有望获得更快成长。在公司层面看,2019 年启动品牌重塑计划以来,积极推动品牌形象、中底科技、拳头产品、童装、线上线下渠道运营等各方面升级和优化,同时于 2021 年 6 月完成美元债赎回,经营和财务状况改善。疫情期间逆势成长、疫
100、后复苏好于行业初步印证了品牌重塑的成效。公司店效公司店效、电商电商、童装对比同行有较大的增长潜力童装对比同行有较大的增长潜力,未来未来 5 5 年在品牌势能向上的年在品牌势能向上的推动下,收入复合增长有望达到推动下,收入复合增长有望达到 15%15%,市占率从,市占率从 3.7%3.7%提升至提升至 4.7%4.7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告321)大货线下:大货线下:12%12%的复合增长。的复合增长。拳头产品系列发力及系列丰富度提升推动店铺面积扩张,未来 5 年大货线下门店店效保持 8%复合增长至 19.9 万元/月(21 年安踏/李宁/特步大货
101、店效分别为接近 30/30 左右/18-19 万元),店数每年平均净开 237家至 6667 家。2)儿童线下儿童线下:17%17%的复合增长的复合增长。童装店效和网点数有望继续保持快于大货的成长,我们预计 2027 年童装收入占集团收入占比从 21%提升至 25%。3)电商:电商:20%20%的复合增长。的复合增长。公司电商上天猫和京东传统平台占比不足 45%,未来一方面受益于新兴平台成长红利,另一方面尖货产品推出,以及会员粉丝复购有望推动快速成长。参考集团目标,预计未来 5 年电商收入占比接近 30%,复合增长 20%。图58:未来 5 年 361 度收入规模及市场份额预测拆分资料来源:公
102、司公告,国信证券经济研究所预测盈利预测盈利预测假设假设分析分析1 1、收入:收入:-2025 年分别为年分别为 83/96/11083/96/110 亿元,增长亿元,增长 19%/16%/15%19%/16%/15%国内运动鞋服需求景气成长,同时公司积极发力,专业产品系列逐步获得消费者认可,带动品牌势能向上、量价齐升,其中电商和童装业务板块可挖掘的成长潜力更大,预计增速高于大货,具体拆分来看:1)电商运营策略优化,产品端铺设尖货、新品引领增长,渠道端新零售平台带动成长,且公司电商收入占比仍低于同行,结合 2023 上半年电商增长表现、公司发展目标,预计未来 3 年电商
103、收入增速分别为 35%/23%/20%,占比达到 28%/29%/30%。2)大货线下方面,未来 3 年收入年增长预计在 10%左右。其中预计门店数每年保持 200 家左右净开,店效在单店面积和坪效提升带动下保持中个位数增长。3)童装线下方面,预计未来 3 年收入年增速保持 20%左右。公司童装定位青少年运动专家,在产品科技、潮流 IP、渠道升级带动下,预计有较好增长前景,未来3 年门店数保持每年 180 家左右净开,店效每年增长 10%左右。2 2、毛利率毛利率:-2025 年分别为年分别为 41.5%/41.8%/42.0%41.5%/41.8%/42.0%。20
104、22 年受到疫情和竞争加剧影响,毛利率下降 1.1pct 至 40.5%,2023 年在行业弱复苏背景下,电商零售折扣小幅收窄,未来随着发货折扣小幅提升、电商零售折扣收窄、中高价产品占比提升带动下,毛利率预计稳中有升。按假设前提,我们预计公司未来 3 年归母净利润9.4/11.1/13.1亿元,同比增长25%/18%/18%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告333 3、其他收入开支净额预计同比小幅提升后保持稳定。其他收入开支净额预计同比小幅提升后保持稳定。预计 2023 年应收款减值比率相比 2022 年下降 2pct 至 0.4%(主要由于上半年有减值回拨)
105、,2024-2025 年回到历史正常水平(0.7%)。其他经营净收益比率预计下降至 4.5%。4 4、经营利润率预计小幅提升经营利润率预计小幅提升。主要由于公司毛利率小幅提升、收入增长带动经营费用开支的小幅改善,以及其他收入开支净额的变动。预计 2023-2025 年经营利润增长 27%/18%/17%,经营利润率 16.5%/16.7%/17.1%。5 5、净利率保持小幅提升的趋势净利率保持小幅提升的趋势,中长期接近中长期接近 12%12%。随着 2021 年美元债完成赎回,公司财务费用大幅减少,预计 2023-2025 年财务费用率保持在-0.2%,有效税率保持 24%。公司净利率将小幅提
106、升,2023-2025 年预计为 11.4%/11.6%/11.8%。-2025 年预计归母净利润年预计归母净利润 9.4/11.1/13.19.4/11.1/13.1 亿元,同比增长亿元,同比增长 25%/18%/18%25%/18%/18%。表5:盈利预测假设拆分2019/12/312019/12/312020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023E2023E2024E2024E2025E2025E收入收入56325632559336965
107、03511035大货45464620970457974儿童999932823772857其他8759794收入收入 YOYYOY9%9%-9%-9%16%16%17%17%19%19%16%16%15%15%大货6%-9%15%14%15%13%13%儿童22%-7%19%30%32%25%20%其他3%-32%34%55%10%24%23%毛利率毛利率40.3%40.3%37.9%37.9%41.7%41.7%40.5%40.5%41.5%41.5%41.8%41.8%42.0%42.0%大货40.6%3
108、7.6%42.3%41.3%41.9%42.3%42.4%儿童42.0%41.0%41.2%40.9%42.0%42.4%42.6%其他6.5%9.6%12.7%2.5%20.0%15.0%15.0%开支净额比率销售费用率-18.2%-18.8%-19.2%-20.6%-21.2%-21.1%-21.0%管理费用率-10.1%-8.6%-9.4%-7.8%-7.7%-7.6%-7.5%其他收入支出净额比率3.8%5.6%5.2%3.3%3.8%3.6%3.6%经营利润8878231,0831,0741,3601,6031,882YOY13%-7%32%-1%27%18%17%经营利润率15.8
109、%16.0%18.3%15.4%16.5%16.7%17.1%财务费用率-3.9%-3.3%-0.6%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%所得税率-35%-29%-29%-23%-24%-24%-24%归母净利润归母净利润43243247477479389381,1061,1061,3051,305YOYYOY42%42%-4%-4%45%45%24%24%26%26%18%18%18%18%归母净利率7.7%8.1%10.1%10.7%11.4%11.5%11.8%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测未来未来 3 3 年业绩预测与情景分析年业绩预测与情景分
110、析按上述假设条件,预计公司未来 3 年收入分别为 83/96/110 亿元,增长19%/16%/15%;归母净利润 9.4/11.1/13.1 亿元,同比增长 25%/18%/18%。我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设,得到以下盈利预测结果:1)乐观假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 10.0 亿、11.8 亿、13.9 亿元;2)中性假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 9.4 亿、11.1 亿、13.1 亿元;3)悲观假设下,公司 2023-2025 年净利润分别为 8.8 亿、10.4 亿、12.2 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报
111、告证券研究报告34表6:情景分析(乐观、中性、悲观)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测营业收入(百万元)5,9336,9618,2649,61711,083(+/-%)15.7%17.3%18.7%16.4%15.2%净利润(百万元)60274799811781390(+/-%)45.0%24.2%33.5%18.1%18.0%摊薄 EPS0.290.360.480.570.67中性预测中性预测营业收入(百万元)5,9336,9618,2519,58811,035(+/-%)15.7%17.3%18.5%16.2%15.
112、1%净利润(百万元)60274793811061305(+/-%)45.0%24.2%25.5%18.0%17.9%摊薄 EPS(元)0.290.360.450.540.63悲观的预测悲观的预测营业收入(百万元)5,9336,9618,2389,56010,988(+/-%)15.7%17.3%18.4%16.0%14.9%净利润(百万元)60274787810351221(+/-%)45.0%24.2%17.6%17.9%17.9%摊薄 EPS0.290.360.420.500.59总股本(百万股)总股本(百万股)2,0682,0682,0682,0682,068资料来源:wind,国信证券
113、经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议:合理估值合理估值 6.0-6.56.0-6.5 港元港元考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:6.2-6.86.2-6.8 港港元元未来盈利预测与估值假设条件见下表,根据以下主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 6.2-6.8 港元。表7:盈利预测假设项目项目202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E
114、营业收入增长率营业收入增长率15.7%17.3%18.5%16.2%15.1%14.4%13.5%12.6%11.7%10.9%10.9%营业成本营业成本/营业收入营业收入58.3%59.5%58.5%58.2%58.0%58.0%58.0%57.9%57.9%57.9%57.9%管理费用管理费用/营业收入营业收入9.4%7.8%7.7%7.6%7.5%7.4%7.3%7.2%7.1%7.0%7.0%销售费用销售费用/销售收入销售收入19.2%20.6%21.2%21.1%21.0%20.9%20.8%20.7%20.6%20.5%20.5%所得税税率所得税税率29.0%23.3%24.0%2
115、4.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%股利分配比率股利分配比率-25.0%35.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测公司股票合理估值区间在6.0-6.5港元,首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35表8:资本成本假设无杠杆 Beta1.15T24.00%无风险利率2.00%Ka10.63%股票风险溢价7.50%有杠杆 Beta1.25公司股价(港元)4.12Ke11.39%发行在外股数(百万)2068 E/(D+E
116、)88.46%股票市值(E,百万港元)8519D/(D+E)11.54%债务总额(D,百万港元)1001 WACC10.78%Kd8.00%永续增长率(10 年后)1.00%资料来源:wind,国信证券经济研究所假设绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表9:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港元)6.486.48WACCWACC 变化变化10.2%10.5%10.8%10.8%11.1%11.4%永续永续增长增长率变率变化化1.6%7.307.006.736.476.231.4%7.196.916.646.396
117、.161.2%7.106.826.566.326.091.0%1.0%7.006.736.486.486.256.020.8%6.916.656.406.185.960.6%6.826.576.336.115.900.4%6.746.496.266.045.84资料来源:wind,国信证券经济研究所相对估值:相对估值:6.0-6.56.0-6.5 港港元元基于国内运动品牌竞争格局和品牌定位,选择同在港股上市的安踏体育、李宁、特步国际作为可比公司,对比情况如下:1、从规模和增长看,361 度市场份额、收入金额在 4 家公司中最小,大约是特步国际的 55%左右。从增长看,由于 2019-2020
118、年仍在重塑调整期,2019-2022 年收入复合增长仅 7%,而净利润复合增长 20%,在可比公司处于中等偏上水平。2、盈利水平方面,361 度 ROE 在 9.9%,与特步国际接近(11.4%),与安踏体育和李宁有一定差距。从毛利率看,361 度和同样线下全批发的特步国际毛利率接近,在 40%-41%。从净利率看,361 度高于特步国际,2022 年 10.7%,距离李宁和安踏体育的 14-16%有一定差距。3、营运水平方面,361 度 2022 年营业周期天数(存货+应收)在 236 天,比特步国际多 39 天,361 度相比本土四大运动公司表现仍有不足,不过其中存货周转天数相比 2019
119、 年之前已经改善较多,未来有进一步优化潜力。从 2023 上半年最新渠道库销比看,361 度在 5 个月左右,与安踏、特步相差不大。安踏体育、李宁、特步国际 2023 年平均 PE 为 20 x,单看特步国际 2023 年 PE 和PEG 为 16.3 和 0.71。一方面考虑到 361 度盈利和营运水平与特步国际相差不大,部分指标或有小幅差距,另一方面考虑到 361 度品牌重塑调整后,专业产品系列、电商、童装有望拉动成长,且未来 3 年预期 EPS 复合增速在 20%以上,给予 2023年 PE 12-13x,对应目标价区间 6.0-6.5 港元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
120、证券研究报告证券研究报告36表10:本土运动品牌可比公司基本情况(收入单位:亿元)代码代码公司公司中国市场份额中国市场份额(2022A2022A)收入收入(2022A2022A)收入收入CAGR3CAGR3净利润净利润CAGR3CAGR3毛利率毛利率(2022A2022A)净利率净利率(2022A2022A)ROEROE(2022A2022A)营业周期天数营业周期天数(2022A2022A)渠道库销比渠道库销比(20232023 1H1H)1361.HK361 度3.7%69.67.3%20.0%40.5%10.7%9.9%2365 左右2331.HK李宁10.4%258.023.0%39.4
121、%48.4%15.7%17.9%7042020.HK安踏体育20.4%536.516.5%12.4%60.2%14.1%24.0%157 小于 5/小于 51368.HK特步国际6.3%129.316.5%8.2%40.9%7.1%11.4%197小于 5资料来源:Wind,彭博,国信证券经济研究所整理表11:本土运动品牌可比公司估值情况公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPE复合增速复合增速PEGPEG代码代码名称名称评级评级人民币人民币2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E
122、2025E2025E -2024202320231361.HK1361.HK361 度买入3.810.360.450.540.6310.68.57.16.122.5%0.38可比公司可比公司2020.HK2020.HK安踏体育 买入81.772.683.454.074.6430.523.720.117.623.2%1.022331.HK2331.HK李宁买入34.291.541.712.062.4322.320.116.614.115.7%1.281368.HK1368.HK特步国际 买入7.190.350.440.530.6420.516.313.611.223.1
123、%0.71平均值平均值24.424.420.020.016.816.814.314.31.001.00资料来源:Wind,彭博,国信证券经济研究所整理预测投资建议投资建议:看好改革效益释放重启快速成长:看好改革效益释放重启快速成长运动鞋服是景气长青赛道,本土品牌迎来黄金发展期,公司启动品牌重塑计划以来,产品和渠道调整初见起色、品牌产品势能向上,财务经营状况改善。2023 年在行业弱复苏背景下公司保持较快成长,中长期专业产品IP矩阵丰富度提升带动量价齐升,开店、店效、电商均有较大成长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为9.4/11.1/13.1 亿元,同比增长 25%/18
124、%/18%,首次覆盖给予目标价6.0-6.5 港元,对应2023 年PE 12-13x,给予“买入”评级。表12:盈利预测及市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)5,9336,9618,2519,58811,035(+/-%)15.7%17.3%18.5%16.2%15.1%净利润(百万元)60274793811061305(+/-%)45.0%24.2%25.5%18.0%17.9%每股收益(元)0.290.360.450.540.63EBITMargin13.0%12.2%12.7%13.2%13.5%净资
125、产收益率(ROE)8.5%9.4%10.8%11.8%12.9%市盈率(PE)12.710.38.26.95.9EV/EBITDA13.212.611.09.48.2市净率(PB)1.080.970.890.820.76资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在6.0-6.5 港元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的
126、估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.0%、风险溢价 7.5%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:
127、我们选取了与公司业务相同或相近的国内头部运动品牌如安踏体育、李宁、特步国际的相对估值指标进行比较,选取了可比公司 2023 年平均 PE做为相对估值的参考,给予一定的折价,最终给予公司 2023 年 12-13 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 19%/16%/15%,可能存在对公司开店及店效预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 41.5%/41.8%/42.0%,可能存在对成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险
128、经营风险新产品的研发及市场推广的风险:新产品的研发及市场推广的风险:目前公司的新品研发与推广方面具有一定的竞争优势,但如果各大品牌对新品研发和营销投入的加大,如竞争对手发布影响行业趋势的重大新品科技,或者公司的重要新品技术被泄露、模仿,有可能会阻碍公司顺利提升市场份额的进程。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险:在运动鞋服行业,国际头部品牌具有强大的全球影响力,本土其他竞争对手也在尽力获取市场份额,如果行业发生了恶性价格战、非理性扩张,导致竞争格局恶化,将对公司的经营产生不利影响。疫情多轮反复冲击消费需求的风险:疫情多轮反复冲击消费需求的风险:公司的销售收入来自线下门店的比例较高,虽然目前国内
129、疫情管控政策已经放开,但是如果出现变异毒株,导致疫情多轮反复、快速蔓延,则影响消费者线下消费的意愿,同时疫情冲击也可能会对消费者的购买力产生负面影响,从而对公司的经营业绩造成不利影响。成本大幅上升和供应链受阻的风险成本大幅上升和供应链受阻的风险:公司部分成本来自鞋服产品的生产加工的原材料、人工等要素,有一部分产能是自产,如果因为原材料供给紧张、原材料大幅涨价、生产物流受疫情等不可抗力因素阻碍,将会导致公司成本短期内上涨,造成毛利率下降等压力。品牌形象受损风险:品牌形象受损风险:公司是大众运动品牌公司,品牌是核心资产,如果在经营过程中卷入舆论事件,从而影响品牌声誉,甚至可能遭遇消费者抵制,则对其
130、产品的销售产生不利影响。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的,可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险;以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用!请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物33393860450047254961
131、营业收入营业收入59335933696503511035应收款项380516413 营业成本346786405存货净额89041677 营业税金及附加00000其他流动资产5224677890 销售费用820222316流动资产合计流动资产合计83739581514115141 管理费用558541634727825固定资产852802822835842 财务费用379172120无形资产及其他11
132、000 投资收益(1)0000投资性房地产2753资产减值及公允价值变动(42)(166)(33)(62)(72)长期股权投资00000 其他收入3564资产总计资产总计24364008633316333 营业利润315821862短期借款及交易性金融负债2085 营业外净收支00000应付款项120512132 利润总额利润总额5321862其他流动负债
133、84282497211241289 所得税费用303248322380447流动负债合计流动负债合计26682668290629063706644074407 少数股东损益0长期借款及应付债券00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润60260274774793893851305其他长期负债1413131313长期负债合计长期负债合计113113现金流量表现金流量表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2
134、025E负债合计负债合计268226823082544519 净利润净利润60260274774793893851305少数股东权益615981665 资产减值准备00000股东权益7936610149折旧摊销7469808793负债和股东权益总计负债和股东权益总计24364008633316333公允价值变动损失42166336272财务费用379172120关键财务与估值指标关键财务与估值指标202120212022
135、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(400)(426)(714)(635)(700)每股收益0.290.360.450.540.63 其它98(97)290(6)每股红利0.000.070.110.190.25经营活动现金流经营活动现金流4366366621621765765每股净资产3.443.844.184.534.91资本开支(13)(19)(100)(100)(100)ROIC6%7%8%10%11%其它投资现金流973(43)000ROE8%9%11%12%13%投资活动现金流投资活动现金流960960(62)(62
136、)(100)(100)(100)(100)(100)(100)毛利率42%41%42%42%42%权益性融资00000EBIT Margin13%12%13%13%13%负债净变化0100000EBITDAMargin14%13%14%14%14%支付股利、利息00(234)(387)(522)收入增长16%17%19%16%15%其它融资现金流(1489)(76)6089193净利润增长率45%24%26%18%18%融资活动现金流融资活动现金流(1489)(1489)4(296)(296)(428)(428)资产负债率37%36%38%38%38%现金净变动现金净变动
137、(112)(112)5225225236236息率0.0%0.0%2.8%4.5%6.1%货币资金的期初余额345004725P/E12.710.38.26.95.9 货币资金的期末余额33393860450047254961P/B1.11.00.90.80.8 企业自由现金流226EV/EBITDA13.212.611.09.48.2 权益自由现金流(1304)290656387504资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分
138、析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板
139、成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版
140、权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,
141、投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及
142、其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518001总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032