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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 网龙网龙（0777）IP 游戏游戏经久不衰，经久不衰，AI教育教育赋能赋能新增长新增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523010002 本报告导读：本报告导读：公司游戏公司游戏+教育双轮驱动，教育双轮驱动，IP 游戏生命力强，教育分拆上市游戏生命力强，教育分拆上市 AI+教育全面升级。教育全面升级。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆盖并给予“增持”评级首次覆盖并给予“增持”评级，目标价，目标价 22.49

2、港元港元。游戏 IP 矩阵长盛不衰，教育+AI 驱动全新增长，考虑到游戏行业复苏进度、公司IP 游戏产品储备、IFPD 海外市场落地进度，预测 2023-2025 年净利润 8.42、9.43、11.20 亿元人民币，PE分别为 8.79X/7.85X/6.60X。基于分部估值法，目标价 22.49 港元，较最新收盘价+47.78%。“游戏“游戏+教育”业务双轮驱动教育”业务双轮驱动，坚定研发投入拥抱创新坚定研发投入拥抱创新。网龙以游戏+教育双主业驱动，游戏以旗舰 IP 为根基，教育以子公司普罗米修斯为核心持续全球拓张，股权结构稳定国际化管理团队经验丰富，2022 年 营 收 同 比+11.8

3、%，其 中 游 戏、教 育 收 入 同 比-5.8%、+34.2%，收入延续增长势头游戏稳健，教育高增亏损持续收窄。以经典以经典 IP 为主阵地为主阵地，延展延展 IP生命力加速出海生命力加速出海。公司 2022 年游戏收入 34.3 亿元，同比-5.8%，其中手游同比-0.2%，海外收入同比+6.5%，手游保持稳健海外逆势拓展。公司游戏聚焦 MMO 品类，由旗舰游戏魔域出发不断开发新作持续延展 IP 生命力，IP 衍生作品已实现端手页全平台覆盖，21 年魔域IP 收入占比达到 90%，23 年魔域手游 2上线表现不俗。同时，公司不断扩充 IP 矩阵，征服 英魂之刃 终焉誓约等核心 IP 助力

4、游戏加速出海。全球全球混合式学习王者，海外分拆上市拥抱混合式学习王者，海外分拆上市拥抱 AI。公司 2022 年教育收入达到 43 亿元，同比+34.2%，收入占比 55.1%，经营亏损收窄27.4%，收入延续高速增长亏损显著收窄。教育业务以 15 年收购的普罗米修斯为核心，其 IFPD 市场地位稳固多个国家份额稳居第一。随着混合式学习普及与教育信息化推进，全球及中国教育信息化市场高速发展，其中中国 IFPD 市场相对成熟、海外 IFPD 渗透率仍不足 10%，公司以普罗米修斯为核心构建“硬件-软件-内容”一站式混合学习解决方案，软硬一体、渠道网络及本地化优势助力全球扩张。此外，公司 2016

5、 年至今率先探索 AI 助教、AI 数字人、AI 互动课件等，携手 Merlyn AI 推进 AI+教育产品升级，2023 年 4 月海外教育业务宣布分拆上市，深化 AI+教育探索推动公司迎接全新增长。风险提示风险提示：行业监管政策变化；海外 IFPD 市场竞争加剧；旗舰游戏表现有所下滑；新游戏上线进度未及预期。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：15.22 2023.09.01 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）13.18-20.35 当前股本（百万股）当前股本（百万股）531 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）8,081 Table_P

6、icQuote 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 Table_Report 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万元百万元人民币人民币）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5,793 6,138 7,035 7,866 7,341 8,093 8,828(+/-)%15.0%5.9%14.6%11.8%-6.7%10.3%9.1%毛利润毛利润 3,855 4,171 4,523 4,315 4,380 4,863 5,335 净利润净利润 703 856 98

7、3 764 842 943 1,120(+/-)%47.5%21.7%14.9%-22.3%10.2%12.0%18.9%PE 10.73 8.55 7.79 9.61 8.79 7.85 6.60 PS 1.49 1.33 1.18 1.02 1.01 0.91 0.84 -26%-16%-6%5%15%26%5252周内股价走势图周内股价走势图网龙恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 传播文化业传播文化业 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.投资建议.3 2

8、.“游戏+教育”双轮驱动，坚定研发投入拥抱创新.4 2.1.游戏稳健教育迸发，拥抱创新布局元宇宙及 AI.4 2.2.公司股权结构稳定，国际化团队经验丰富.5 2.3.经营业绩稳中向好，降本增效成效初现.6 3.以经典 IP 为主阵地，延展 IP 生命力加速出海.8 3.1.旗舰 IP 构筑游戏基石，IP 矩阵多元海外增长强劲.8 3.2.精品化时代 MMO 空间广阔，IP 游戏展现强大生命力.11 3.3.魔域系列经久不衰，新品蓄势待发出海全面提速.12 4.全球混合式学习王者，海外分拆上市拥抱 AI.15 4.1.教育业务高歌猛进，普罗米修斯龙头地位稳固.15 4.2.教育信息化蓬勃发展，

9、IFPD 海外市场仍待渗透.17 4.3.硬软一体竞争优势突出，分拆上市深化 AI 布局.20 4.3.1.一站式混合学习解决方案，多优势助力海外拓张.20 4.3.2.前瞻性布局 AI+，海外分拆上市探索 AI 新机遇.22 5.风险提示.24 fYmNwPzQtQ8X7NbP8OoMpPnPnOlOmMuNjMrRmR6MnNzRNZrMtRMYqNnQ 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1.投资建议投资建议 游戏游戏 IP 矩阵长盛不衰，教育矩阵长盛不衰，教育+AI 驱动全新增长驱动全新增长。我们认为，公司游戏经典 IP

10、 矩阵生命力强并加速出海，教育 IFPD 龙头地位稳固分拆上市全面拥抱 AI+，游戏+教育双轮驱动下公司经营业绩有望实现稳健增长。考虑到游戏行业复苏进度、IP 游戏产品储备、IFPD 海外市场落地进度，预测公司 2023-2025 年净利润 8.42、9.43、11.20 亿元人民币，对应 PE分别为 8.79X/7.85X/6.60X。表表 1 2021A-2025E网龙网龙盈利盈利预测预测 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 估值方面，鉴于公司两大业务板块发展阶段及盈利能力存在差异，我们采用分部估值法，游戏业务选取可比港股游戏研运商，给予游戏业务 2023E PE 6X；教育业

11、务选取可比教育信息化公司，给予教育业务2023E PS 1.2X，分部加总下目标市值 119.42 亿港元/109.32 亿元，对应目标价 22.49 港元，较最新收盘价+47.78%，首次覆盖并给予“增持”首次覆盖并给予“增持”评级。评级。表表 2 2 可比可比游戏游戏公司公司 P PE E 估值对比估值对比 数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究（注：总市值及一致预期截至 2023/8/31）表表 3 3 可比教育信息化公司可比教育信息化公司 P PS S 估值对比估值对比 数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究（注：总市值及一致预期截至 2023/8/

12、31）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 2.“游戏“游戏+教育”双轮驱动，坚定研发投入拥抱创新教育”双轮驱动，坚定研发投入拥抱创新 2.1.游戏游戏稳健教育稳健教育迸发迸发，拥抱创新布局元宇宙及，拥抱创新布局元宇宙及 A AI I 游戏业务稳健长青，教育游戏业务稳健长青，教育科技引领全球科技引领全球。网龙网络控股有限公司是一家集游戏和教育为主营业务的企业，为中国游戏上市公司十五强之一、2022 年全球课堂科技品牌出货量第一名。公司游戏业务覆盖了网络游戏的研发、发行与运营全产业链，先后自主研发并长线运营魔域征服 英魂之刃等多款经

13、典 IP 游戏，旗舰 IP 运营多年表现良好，同时积极布局终焉誓约等新品类游戏，依托经典 IP 游戏推动出海，游戏产品已实现覆盖 180 多个国家的游戏市场，成为全球 MMO 游戏的领先者。教育业务方面，公司以子公司普罗米修斯（Promethean）为核心，从硬件、软件、内容服务等全方面打造教育平台体系，发力全球2G+2B 市场。其中，公司通过投资并购+内生发展持续丰富教育业务布局，普罗米修斯于 2015 年被公司收购，是 K12 课堂互动显示屏全球领导者；2017 年公司成功收购教育产品供货商 JumpStart，进一步扩大互联网社区；2018 年公司收购全球知名的学习社区平台 Edmodo

14、 以创建全球最大的学习社区，同年教育业务先后拓展至美国、尼日利亚、肯尼亚等国，2019 年公司创新研发 Pop-up Classroom，同年公司教育业务先后拓展至坦桑尼亚、塞尔维亚、埃及等国，2022 年公司旗舰课堂技术子公司普罗米修斯“Promethean”连续多年蝉联国际互动平板显示器技术市场的领导者，教育业务高速发展并为公司确立第二成长曲线。图图 1 网龙以网龙以“游戏“游戏+教育”双主业并驱教育”双主业并驱 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 前瞻卡位元宇宙，前瞻卡位元宇宙，双主业全面拥抱双主业全面拥抱 AI。公司积极拥抱新兴技术并探索增长机会，为国内较早一批入局元宇宙赛道的企业，

15、先后投资 AR技术市场领袖 ROKID、投资元宇宙娱乐平台 Zebra Lab、发布尼奥宠物元宇宙项目、持续研发区块链游戏奇幻游戏等，将元宇宙与旗下游戏业务和教育业务深度融合。与此同时，公司积极拥抱 AI 技术，率先任命数 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 字人唐钰作为公司首位 AI 高管，创新“AI+管理”机制提升业务流程效率，同时 AIGC 工具深度赋能游戏研发，AI 赋能的互动平台以即将发布，双主业全面拥抱 AI 技术，结合多年的技术积累与投资布局，有望通过 AI 技术赋能主业全面革新，驱动公司经营迎来稳健增长。图图 2

16、 网龙网龙 4000 万美元投资万美元投资 AR 人机交互平台公司人机交互平台公司 Rokid 数据来源：公司官网 2.2.公司股权结构稳定公司股权结构稳定，国际化团队经验丰富，国际化团队经验丰富 公司股权集中度高，公司股权集中度高，创始人为实控人创始人为实控人。公司实际控制人刘德建先生通过直接与间接持股（全资持股 DJM Holding LTD.）的方式分别持有0.38%和 35.34%的公司股权；郑辉先生则直接持有 0.28%股权，以及通过 Fitter Property Inc.和 Eagle World International Inc.持有公司 3.52%、2.57%股份。同时，刘

17、德建先生与郑辉先生为一致行动人，公司股权结构长期稳定，有利于公司运营和决策的推进，随着教育业务完成分拆，海外教育业务有望引入新投资者并获得更好发展。图图 3 公司股权公司股权结构稳定实控人清晰结构稳定实控人清晰 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：截至 2023年 4月 25日）国际化管理团队经验丰富，助力公司向光而行。国际化管理团队经验丰富，助力公司向光而行。管理层方面，公司创始人刘德建先生曾创办第一游戏门户 、首款 MMO魔域、最大智能手机应用分发平台 91 无线等，目前主要负责集团的整体业务策略发展，为公司游戏开发队伍的总设计师；公司副董事长梁念坚博士为前微软大中华区董事长及 CE

18、O、前摩托罗拉亚太区总裁等，具备 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 丰富的国际化企业管理经验。与此同时，公司现任多位高管均拥有数十年的游戏和教育行业的从业经验，具备前瞻性的战略规划能力和强大的执行能力，核心管理团队正探索更高效的管理模式，营造更开放自由的上海品茶和灵活高效的运营模式。与此同时，公司还非常重视人才储备和培养，以确保其决策时刻保持与时俱进、面向未来。表表 4 4 网龙公司经验丰富的管理团队网龙公司经验丰富的管理团队 高管姓名高管姓名 高管职位高管职位 介绍介绍 刘德建刘德建 董事长、执行董事 教育学博士学位，自 1

19、995 年起陆续担任多家公司的高管职位，管理经验丰富，于 1999 年创立福建网龙，获评 2016 年度华人经济人物，2013 年度创业人物，担任北京师范大学智慧学习研究院联席院长，北京师范大学教育学博士，先驱产品设计师，对各种先行者创意进行设想，并成功进行规模化和商业化。梁念坚梁念坚 副董事长、执行董事、Edmodo 董事长、华渔董事长兼 CEO 在信息科技及电讯行业拥有逾 30 年经验。二零零五年，梁博士获委任为摩托罗拉亚太区总裁，二零零八年曾任微软大中华区行政总裁，二零零九年至二零一零年任 Upper Canada College 校董，主要负责建立和指示学院的政策及监管学院财政事务。二

20、零一二年任哈罗国际管理服务有限公司行政总裁，负责于亚洲发展新哈罗国际学校及教育服务。陈宏展陈宏展 CTO、执行董事、高级副总裁 拥有逾 20 年游戏开发、管理以及硬件开发经验，主要负责公司的游戏开发。在加入网龙之前，曾为游戏开发人员，在 1996 年至 1999 年期间曾成立个人网络游戏工作室，也曾任 91 Wireless CEO。刘路远刘路远 执行董事、行政总裁、监察主任兼授权代表之一 大学毕业后一直从事软件企业经营管理及技术开发，拥有十数年技术机构的管理及行政经验。先后荣获中国青年五四奖章、福建省优秀企业家、福建十大经济风云人物及福建闽商建设海西突出贡献奖等称号。任国熙任国熙 CFO、高

21、级副总裁 任先生在私募股权、企业融资及审计等金融服务方面拥有超过 15 年的专业经验。在加入集团之前，任先生在恩卓创投，一间专注于清洁技术的基金担任合伙人。曾在 7 家 TMT/消费领域的被投企业担任董事，积极推动战略发展。郑辉郑辉 执行董事、福建网龙董事长和网龙党委书记 曾于 2016 年至 2020 年间被评为中国游戏行业优秀企业家，2018 年获评为福州市非公党建金雁奖，2019 年获得市优秀党务工作者称号，2020 年获得数字经济党建领军人物提名。资料来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 2.3.经营业绩稳中经营业绩稳中向好，降本增效成效向好，降本增效成效初现初现 公司营收稳步增

22、长，公司营收稳步增长，净利润短期承压净利润短期承压。近年来，网龙公司在核心产品的研发和全球销售网络的建设方面表现出色，运营能力始终保持高水平，驱动公司营业收入保持稳健增长。根据公司财报，2022 年网龙公司营收达到 78.66 亿元，同比+11.80%，连续 2 年收入增速保持双位数以上，教育业务驱动下公司营收保持稳健增长；2022 年毛利润达 43.15亿元，同比-4.6%，毛利率 54.86%，同比-9.43pct，主要由于教育业务毛利率短期波动影响；净利润达 7.64 亿元，同比-22.27%，净利率9.71%，同比-4.26pct，受宏观环境影响与毛利率变化利润短期承压，海外教育亏损已

23、逐步收窄。网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 图图 4 2022 年公司年公司营业收入保持稳步增长营业收入保持稳步增长 图图 5 2022 年年公司公司毛利润及毛利率有所回落毛利润及毛利率有所回落 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 6 2022 年年公司营业利润略有下滑公司营业利润略有下滑 图图 7 2022 年年公司净利润保持平稳公司净利润保持平稳 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 游戏游戏经典经典 I IP P 表现稳健表现稳健，教育，

24、教育快步快步扩张普米稳居第一扩张普米稳居第一。分业务来看，2022 年公司游戏收入 34.3 亿元，同比-5.8%，收入占比 43.6%，同比-8.15pct，毛利率 95.6%，其中手游收入保持稳定，同比下降 0.2%至5.77 亿元，魔域 征服等经典 IP 展现强劲生命力；2022 年公司教育收入达 43.36 亿元，同比+34%，占总营收比重由 2021 年的 45.92%提升至 55.12%，教育板块延续高速增长势头收入占比持续提升，其中普罗米修斯 2022 年实现收入 5.85 亿美元，同比+31%，经调整毛利率提升至 30.3%，市场份额保持全球第一，随着 AI 赋能硬件及 Saa

25、S 解决方案完善，普罗米修斯有望继续 IFPD 巩固市场地位并持续渗透，驱动公司营业收入保持稳健增长。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%00400050006000700080009000营业收入（百万元）同比增长（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0040005000毛利润（百万元）毛利率（%）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-400-200

26、02004006008000营业利润（百万元）营业利润率（%）-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%-0030004000500060007000净利润（百万元）净利率（%）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 图图 8 2022 年年教育板块教育板块收入收入占比持续提升占比持续提升 图图 9 公司公司教育业务教育业务已成为已成为增长新引擎增长新引擎 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究

27、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 经营费用管控有序，坚定研发投入经营费用管控有序，坚定研发投入提升游戏品质提升游戏品质。费用端，2022 年公司销售、研发、管理费用分别为 9.45、12.24、9.75 亿，同比-1.09%、+5.58%、+2.02%，费用率 分别 为 12.01%、15.56%、12.40%，同比-1.57pct、-0.92pct、-1.19pct，公司费用端管控良好，各项费用率稳中有降。其中，2022 年公司游戏研发费用达到 7.68 亿元，同比+16.7%，占游戏收入 22.4%，研发人员新增 300+人，公司不断加大研发投入提升研发能力，经典 IP 游戏生命力继续

28、提升并有望不断拓宽 IP 矩阵，驱动游戏品质及流水实现持续增长。图图 10 公司公司研发费用及管理费用小研发费用及管理费用小幅增长幅增长 图图 11 公司三项费用率稳步下降公司三项费用率稳步下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.以经典以经典 IP为主阵地，为主阵地，延展延展 IP生命力加速出海生命力加速出海 3.1.旗舰旗舰 I IP P 构筑游戏基石，构筑游戏基石，I IP P 矩阵多元海外增长强劲矩阵多元海外增长强劲 海外业务增长强劲，国内游戏静待市场回暖。海外业务增长强劲，国内游戏静待市场回暖。游戏业务方面，受国内疫情反复及宏观经济影响，2

29、022 年公司游戏业务收入 34.3 亿元，同比-5.81%，占总业务收入 44%，占比下降 7 个百分点。其中端游业务收入28 亿元，同比-6.9%，占比 83%，手游收入 5.77 亿元，同比-0.2%，主要得益于魔域口袋版取得的亮眼成绩，增速仍好于国内手游大盘表现。分地域来看，2022 年公司国内、海外游戏收入占比分别为 84%、16%。其中海外业务收入同比增长 6.5%至人民币 5.4 亿元，征服IP0%20%40%60%80%100%网络游戏教育移动解决方案、产品及营销物业项目收入0500010000物业项目收入移动解决方案、产品及营销教育网络游戏0050060

30、0700销售费用(百万元)研发费用(百万元)管理费用(百万元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%销售费用率管理费用率研发费用率 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 表现亮眼、多地市场展现复苏势头。展望未来，随着国内市场大盘回暖与游戏业务加速出海，叠加旗舰 IP 产品稳健经营与新 IP 产品不断丰富，公司有望实现游戏业务业绩的稳步增长。图图 12 2022 年游戏业务营收年游戏业务营收保持平稳保持平稳 图图 13 2022 年海外游戏业务表现亮眼年海外游戏业务表

31、现亮眼（百万元）（百万元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 14 2022 年年游戏业务游戏业务海外收入占比提升海外收入占比提升 图图 15 网龙手游业务收入整体保持稳定网龙手游业务收入整体保持稳定 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 深耕深耕 MMO 赛道，旗舰赛道，旗舰 IP魔域为基石魔域为基石。网龙游戏深耕 MMO 品类多时，已成为全球 MMO 游戏的龙头玩家。公司自魔域起家，以旗舰游戏为基础不断开发新作延续 IP 生命，目前公司核心 IP 有魔域、征服 英魂之刃 尼奥宠物等，注册用户累计超过 7 亿

32、，为公司构筑了庞大的玩家池。其中，魔域作为网龙的旗舰 IP，为最具影响力的西方魔幻 MMO IP，魔域互通版、魔域口袋版、魔域手游等 IP 衍生作品先后上线实现了端游、手游、页游的全平台覆盖，进一步丰富“魔域”IP 的稀缺价值。根据公司公告，2021 年魔域IP 系列收入实现 32.56 亿元，占游戏业务总收入的约 90%，注册用户突破 3亿；2017-2022 年间，魔域的月活用户增长了 2.2 倍、收入增长了2.3 倍，各款手游版魔域同期的收入也增长了 2.1 倍。目前，网龙已经制定了全面深入的计划，围绕年轻化、多元化发展魔域IP，注重游戏画面升级、跨品类联动以及“虚幻魔域”研发，并在未来

33、进行泛娱乐领域 IP 扩张，魔域IP 寿命的延长和商业化价值的释放，未来魔域IP 生命力有望不断提升，驱动公司实现业绩长效增长。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050002500300035004000游戏业务营收（百万元）同比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国海外2021202275%80%85%90%95%100%国内海外0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0020212022端游收入（百万元）手游收入（百万元

34、）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 图图 16 网龙以“旗舰网龙以“旗舰 IP”为核心的游戏商业模式”为核心的游戏商业模式 数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 IP 矩阵持续壮大，矩阵持续壮大，出海步伐全面提速出海步伐全面提速。除了魔域IP 之外，网龙的仍有多个经典 IP，构筑完整的 IP 游戏矩阵。公司另一头部 IP征服则是于 2003 年首次推出，作为中国出海网游先锋，目前注册用户超过1 亿，覆盖超过 100 个国家和地区；英魂之刃是国内领先的 MOBA 游戏 IP，拥有注册用户 2 亿+；终焉誓约是 202

35、1 年 12 月上线的日漫风卡牌手游，拥有月活跃用户 100 万，由于上线时间不足 1 年，仍具备较大增长潜力，且预计将于 2023 年上线日本市场；尼奥宠物是自 1999 年便已存在的老牌页游 IP，在 2017 年网龙收购 JumpStart 后则归于网龙旗下，目前 IP 热度仍然较高。依托于丰富的 IP 矩阵，网龙从 2002 年起，先后上线了征服 魔域 英魂之刃 终焉誓约等多款精品网游及手游，IP 产品实现英、法、西班牙、阿拉伯等 11 种语言区域 180 多个国家的游戏市场覆盖。此外，全球知名的游戏公司Take-Two 与网龙签订授权协议，T2 将利用其全球发行网络在欧美、东亚等多个

36、市场推广网龙自研二次元游戏终焉誓约，网龙 IP 矩阵日益丰富，依托精品 IP 游戏加速海外拓张。图图 17 网龙核心网龙核心 IP魔域魔域产品矩阵产品矩阵 图图 18 公司公司已构筑丰富已构筑丰富 IP游戏矩阵游戏矩阵 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 3.2.精品化时代精品化时代 M MMOMO 空间广阔，空间广阔，IPIP 游戏展现强大生命力游戏展现强大生命力 中国游戏市场步入精品化，中国游戏市场步入精品化，MMO 份额稳固空间广阔。份额稳固空间广阔。根据伽马数据显示，2022 年

37、中国市场规模为 2659 亿元，同比-10%，其中游戏用户规模达到 6.64 亿人，同比-0.3%，中国游戏市场增长放缓用户规模逐步见顶，精品化大势所趋。品类结构上，2022 年移动游戏流水 TOP200 中自研新品角色扮演类玩法数量和流水占比均位于榜首，而 MMO 作为经典的角色扮演类游戏积累了巨量的忠实玩家群体，在当前各品类中市场占有度高。MMORPG 发展多时玩家积淀深厚，根据伽马数据，其跨平台成功进化有望推动 2024 年中国 MMORPG 市场收入达到 1170 亿元，2020-2024 年的 CAGR达到+16%。此外，MMO 所带来的虚拟社交魅力将持续吸引一代又一代的新玩家，其用

38、户互动程度深、虚拟社区内的经济系统复杂，有望在元宇宙及 AI 新时代延展更强的生命力。图图 19 MMORPG品类游戏市场占有度高品类游戏市场占有度高 图图 20 22 年年 TOP200 角色扮演流水角色扮演流水&数量双高数量双高 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 图图 21 2019 热度热度 TOP100 客户端游戏改编移动游戏客户端游戏改编移动游戏中中 MMO/ARPG 类型最多类型最多 图图 22 2020-2024E中国中国 MMO 市场市场 CAGR+16%数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究 IP游

39、戏长盛不衰，用户付费意愿强游戏长盛不衰，用户付费意愿强 IP厂商优势凸显厂商优势凸显。IP 结构上，2021年流水 TOP100 产品中，超八成 IP 运营时间在 10 年以上，这一类 IP获取了 75.6%的产品流水份额；全部产品中，运营时长三年以上的产品占比超过半数，可见 IP 产品整体长线运营趋势显著。根据伽马数据的调研显示，六成以上移动游戏 IP 用户具备稳定付费习惯，四成以上 IP 用0%20%40%60%80%100%MMORPGMOBA卡牌回合制RPG射击SLGARPG开放世界RPG 其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%

40、40.00%45.00%流水占比数量占比051015202530已上线未上线7002004006008000中国MMORPG市场收入（亿元）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 户每月在移动游戏上花费超过 20 元，500 元以上的高付费用户占比约 1成，付费水平大幅领先于非 IP 用户，体现出 IP 用户整体对于移动游戏产品具备较高的付费意愿与付费能力。随着行业步入精品化时代，行业增长更多依托于用户付费 ARPU拉动，拥有经典 IP 的游戏厂商天然拥有更充沛的用户积淀以及更好的用户付

41、费潜力，叠加精品 IP 游戏的研发，有望深度挖掘用户付费意愿并实现长线运营。图图 23 手游流水手游流水 Top100 中中 IP游戏占据五成以上游戏占据五成以上 图图 24 流水流水 Top100Top100 中老中老 IPIP 游戏流水优势显著游戏流水优势显著 数据来源：伽马数据,国泰君安证券研究 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 3.3.魔域魔域系列系列经久不衰，经久不衰，新品新品蓄势待发蓄势待发出海全面提速出海全面提速 旗舰魔域生命力强，旗舰魔域生命力强，衍生产品矩阵日益丰富衍生产品矩阵日益丰富。魔域是一款公司于 2006 年自主研发的大型魔幻题材网络游戏，随后公司基于魔域IP 积

42、极开发新作，2023H1魔域手游版 2上线，目前魔域IP 系列作品已包括魔域互通版、3D 魔域、魔域口袋版、简体魔域、魔域手游 魔域手游 2等多平台作品，魔域 IP 用户池已达到 3 亿。根据公司年报显示，魔域IP 系列收入连年稳步上涨，2021 年魔域 IP收入实现 32.56 亿元；占游戏收入 85%以上，其中魔域（PC 版/跨端版）2017-2021 年月活用户实现了 2 倍增长、收入增长 2.5 倍，各款手游版魔域同期收入也增长了 2.1 倍。IP 精品游戏不断吸引新玩家入坑，IP 用户池不断丰富，同时流速和现金流反哺 IP 游戏研发及运营，继而不断吸引更多玩家进驻，IP 价值及生命力

43、得以持续提升，并驱动公司经营业绩稳步增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%IP游戏（%）非IP游戏（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%5年以下5-10年10-20年20年以上数量流水 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 图图 25 魔域魔域IP系列游戏不断丰富系列游戏不断丰富 数据来源：公司官网，17173，国泰君安证券研究 图图 26 魔域魔域IPIP 收入收入同比同比稳步提升稳步提升 图图 27 魔域魔域IP游戏收入占比达到八成以上游戏收入占比达到八

44、成以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 魔域手游魔域手游 2表现不俗表现不俗，画面升级与幻兽系统收获玩家好评画面升级与幻兽系统收获玩家好评。2023年 3 月 23 日，网龙深耕五年的重磅储备产品 MMORPG魔域手游 2正式上线。魔域手游 2采用突破性升级画面引擎，支持 3D 全画幅视角，画面升级的同时，游戏还借由技术升级，全力优化战斗体验。相较于经典画风，魔域手游 2对战视角更加自由，功能布局简明合理，技能反馈更真实。其中，最吸引玩家的便是幻兽系统，幻兽是游戏中仅次于神选者的第二主角，会陪同神选者一同战斗冒险、一起成长升级，幻兽高成长的属性能给角

45、色带来额外的战斗力，极大的提高勇士在练级和竞技的优势。上线次日，官方运营宣布首日流水破千万，成绩亮眼，上线至今 iOS 畅销榜及免费榜排名稳定，App Store 玩家评分达到 4.2 分、5 星评论占比高，其中玩家对于游戏的氪金系统和怀旧风格认可度高，足可见魔域IP 的号召力与生命力。随着魔域手游 2流水稳定，有望成为公司基于经典 IP 实现端转手的常青之作，为旗舰IP 持续释放商业化价值。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05000250030003500魔域IP收入（百万元）同比增速（%）-0.50%0.00%0.50

46、%1.00%1.50%2.00%87.00%87.50%88.00%88.50%89.00%89.50%90.00%魔域IP占游戏收入比重（%）同比增速（%）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 图图 28 魔域手游魔域手游 2 2组建军团完成任务组建军团完成任务 图图 29 魔域手游魔域手游 2排名稳定排名稳定 数据来源：魔域手游 2游戏界面 数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究 魔域魔域 IP 储备蓄势待发，多维联动释放储备蓄势待发，多维联动释放 IP价值价值。公司计划于 2023-2024年基于魔域IP 发布五款新游戏，除

47、了 3 月成功推出魔域手游 2，2023 下半年将推出魔域：重制版，24 年仍有多款魔域 IP 游戏在途，魔域IP 游戏储备丰富。此外，公司积极拓宽旗舰 IP 价值，进行泛娱乐领域 IP 扩张，通过授权合作，推出了魔域主题的各类衍生产品，如周边商品、动漫、小说、音乐等，不仅扩大了 IP 的影响力，还为粉丝提供了更多的 IP 情感联结。2022 年 6 月，公司针对魔域 IP 与七匹狼电商推出国潮联动商品；2022 年 8 月，在北京成功举办原创舞台剧魔域亚特之光。此外，魔域IP 授权纵横中文网连载小说太古龙神。一系列的多领域 IP 衍生、IP 联动及 IP 推广令该 IP 保持较高的曝光度和话

48、题度，不断为 IP 游戏玩家带来新鲜感，提升用户留存深化用户变现。图图 30 魔域魔域IP定制小说太古龙神定制小说太古龙神 图图 31 魔域魔域 X 圣农突破次元壁圣农突破次元壁 数据来源：17173 数据来源：圣农官网 出海战略稳步推进，核心出海战略稳步推进，核心 I IP P 全球化拓张全球化拓张。出海方面，首先，公司结合全球化市场玩家需求积极拓展游戏品类，在三消、二次元等品类中加强布局，以满足广大休闲玩家的需求；其次，公司不断强化海外发行能力，通过建立本地化的发行团队，公司深入挖掘了东南亚、中东等地区的市场潜力，并与全球知名 3A 游戏发行商签署了代理合作协议，确保了二次元游戏终焉誓约在

49、日本市场的首发；同时，基于自身IP 优势，公司积极推动自身 IP 出海，通过强调 IP 运营、内容创作和电竞赛事，构建了全球范围内的 IP 粉丝群体，其中创新的 OMO 模式使得征服已成功进驻菲律宾、美国、加拿大等国家，英魂之刃向 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 埃及、巴基斯坦等地拓展。公司积极推进 IP 核心战略，不单单是目前拥有的丰富 IP 产品储备，如即将上线的终焉誓约（日本）、代号-仙侠等新游，还计划在未来推出多款新 IP，在全球市场发挥自身的IP 优势，务求驱动游戏收入实现稳健增长。表表 5 2024-2025

50、年网龙游戏年网龙游戏 Pipeline 储备丰富节奏清晰储备丰富节奏清晰 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 预计上线地区预计上线地区 预计上线时间预计上线时间 魔域重制版 MMORPG 中国 预计于 2024 年 H1 上线 终焉誓约海外版 二次元卡牌 日本 预计于 2024 年 H1 上线 代号-Alpha 休闲 全球 预计于 2024 年 H1 上线 代号：DPS 放置卡牌类 RPG 中国 预计于 2024 年 H1 上线 英魂之刃口袋科幻版 MOBA 中国 预计于 2024 年 H1 上线 魔域手游 2 海外版 MMORPG 全球 预计于 2024 年 H2 上线 代号：龙 MMORP

51、G 中国 预计于 2024 年 H2 上线 英魂之刃 Lite 版 MOBA 中国 预计于 2024 年 H2 上线 新魔域 PC MMORPG 中国 预计于 2025 年 H1 上线 魔域口袋版 2.0 MMORPG 中国 预计于 2025 年 H1 上线 英魂之刃 2.0 MOBA 中国 预计于 2025 年 H2 上线 资料来源：公司年报，公司公告，国泰君安证券研究 4.全球全球混合式学习王者，海外分拆上市拥抱混合式学习王者，海外分拆上市拥抱 AI 4.1.教育业务高歌猛进，教育业务高歌猛进，普罗米修斯普罗米修斯龙头地位稳固龙头地位稳固 教育业务收入教育业务收入高速高速增长，经营亏损增长

52、，经营亏损显著显著缩窄。缩窄。2022 年公司教育业务收入达到历史新高的 43 亿元，同比+34.2%，占总收入的 55.1%，主要得益于全球市场加速教育科技应用与公司多市场稳步拓张，其旗下的旗舰教育科技子公司普罗米修斯的表现继续领先市场。与此同时，通过优化教育业务的成本结构，2022 年教育业务经营性分类亏损 2.99 亿元，同比明显缩窄 27.4%，亏损率实现显著改善。2023 年 4 月 18 日公司公告分拆旗下海外教育业务与纽交所上市公司 GEIH合并，并预计合并后将加大研发力度，推进 AI 平板系列产品研发进度，进一步反映公司将AI 应用于教育领域的决心。未来，公司通过不断降本增效叠

53、加发力布局 AI+教育，有望止亏转盈实现盈利。图图 32 教育业务收入连年维持高增长教育业务收入连年维持高增长 图图 33 2022 年来教育业务亏损年来教育业务亏损大幅大幅收窄收窄 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0040005000教育业务收入（百万元）同比增长（%）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00500600700教育业务经营亏损（百

54、万元）同比（%）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 图图 34 教育业务亏损率持续教育业务亏损率持续优化优化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 普罗米修斯龙头地位稳固，普罗米修斯龙头地位稳固，K12 互动平板市占稳居第一互动平板市占稳居第一。公司的教育业务布局以 2015 年收购为子公司的普罗米修斯为核心。普罗米修斯在K12 互动平板市场拥有 20 多年的经验和广泛的渠道网络，产品覆盖全球 150 个国家，190 万间课堂，3000 万名学生，其生产的互动教学产品具体主要包括：ActivBoard 互动电子白板、Activ

55、Panel 互动液晶大屏、101PPT 日常教学软件、ActivInspire 互动教学设计软件、ClassFlow 在线教学云平台。普罗米修斯在市场上的龙头地位稳固，2022 年普罗米修斯的收入和 IFPD 销量同比分别为+31%、+38%，普米市占率高达23.7%，同比+0.7pcts，市占率稳中有升，在收入占比最高的十个国家中的九个国家（美国、英国、意大利等）保持市场份额第一，进一步提高了硬件产品市场的渗透率。全球 IFPD 市场空间广阔仍待渗透，普米整体竞争优势持续提升市场份额，有望继续享受赛道红利，教育业务成长空间突出。图图 35 2022 年普罗米修斯年普罗米修斯收入与销量均高速增

56、长收入与销量均高速增长 图图 36 2022 年年普米市场份额普米市场份额近四分之一近四分之一 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%教育业务亏损率（%）4485850030040050060070020212022收入(百万美元)IFPD销量(千台)内为2021外为2022普米市场份额其他 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 图图 37 在销售收入贡献排名前十的

57、国家中，在销售收入贡献排名前十的国家中，普米在普米在九个国家保持市场份额第一九个国家保持市场份额第一 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.教育信息化蓬勃发展，教育信息化蓬勃发展，I IFPDFPD 海外海外市场市场仍待渗透仍待渗透 全球混合式学习模式全球混合式学习模式加速加速普及，交互平板（普及，交互平板（IFPD）应运而生。）应运而生。教育信息化是指运用现代化信息技术手段革新教育领域包括教育管理、教育教学和教育科研领域的过程，使教育手段科技化、教育传播信息化、教学方式现代化。结合互联网的教育模式的发展方向早在国外便有先例混合式学习，其被认为是在线学习和面授相结合的学习方式。混合式教

58、育的基础是硬件设备与互联网技术，而目前较为前沿的 AI 和AR/VR 设备由于成本较高导致普及率尚低，因此出现了交互平板设备（IFPD）这一广泛应用于教育场景的硬件设备以替代 MR 设备。新型的交互平板设备一般应用于课内的混合式学习场景，不仅能在传统的教学环境下提供更丰富的视听教学内容，还提供诸如师生互动协作、远程数据交换、无线通讯等新功能使得学生可以通过交互平板设备进行在线学习和互动交流，实现面对面教学的效果。交互平板设备应全球普及混合式学习模式的大背景而生，为教育带来了巨大的创新。表表 6 相比传统混合式学习，新型混合式学习更显优势相比传统混合式学习，新型混合式学习更显优势 维度维度 传统

59、混合式学习传统混合式学习 新型混合式学习新型混合式学习 环境环境 线上和线下 沉浸式与融合式的线上线下环境 智能线下环境（例如传感器、互动板等）符合人体工程学的线下环境（可移动的桌椅等）资源资源 印刷和数字资源 印刷型和数字式开放教育资源 教学法教学法 数字教学法 开放教育实践 开放式教学法、开放式评价、开放式合作 评价评价 线上线下评价方法 多模式学习评价 数据来源：混合式教育、学习与评价指导框架，国泰君安证券研究 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 图图 38 混合式教育的全国推广需要互联网技术和设施的支持混合式教育的全国

60、推广需要互联网技术和设施的支持 数据来源：混合式教育、学习与评价指导框架，国泰君安证券研究 教育信息化蓬勃发展，中国教育信息化动能充足。教育信息化蓬勃发展，中国教育信息化动能充足。根据全球教育信息化行业市场调研报告显示，2017-2020 年，随着世界各国对教育的重视程度不断提升，在教育方面的投资力度不断加大，全球教育信息化行业市场规模呈现出持续增长态势，市场规模从 2017 年的 22301 亿提升至 27700 亿，CAGR 达到+7.49%，美国、日本、中国以及部分欧洲国家占据着重要地位。其中，中国的教育信息化市场已进入快速增长阶段，教育信息化市场规模自 2016 年的 2947 亿元增

61、至 2021 年的4724 亿元，复合年增长率为 9.9%，弗若斯特沙利文预计 2023 年中国教育信息化市场规模将达到 5573 亿元，随着强有力的政策支持、教育行业需求与多个技术创新应用，中国教育信息化市场将继续保持稳定增长态势。图图 39 万亿级别的全球教育信息化市场万亿级别的全球教育信息化市场 图图 40 中国教育信息化市场规模快速增长中国教育信息化市场规模快速增长 数据来源：全球教育信息化行业市场调研报告 数据来源：弗若斯特沙利文,国泰君安证券研究 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0500000002500030000全球市场规模（

62、亿元）同比（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%00400050006000中国市场规模（亿元）同比（%）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 表表 7 近期中国教育信息化重点政策梳理近期中国教育信息化重点政策梳理 发布时间发布时间 政策类型政策类型 颁布机构颁布机构 政策文件政策文件 政策内容政策内容 2020.3 指导政策 教育部 教育部关于加强“三个课堂”应用的指导意见 提出到 2022 年要全面实现“三个课堂”在广大中小学校的常态化按需应用。其中“名校网络课

63、堂”强调开放性，主要针对有效缩小区域、城乡、校际之间教育质量差距的迫切需求，以优质学校为主体，通过网络学校、网络课程等形式，系统性、全方位地推动优质教育资源在区域或全国范围内共享。2021.3 指导政策 教育部 高等学校数字校园建设规范（试行）对高等学校教学、科研、管理、服务等业务和校园环境进行数字化建设，支撑各业务开展智能化应用的整体工程。2021.3 指导政策 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 聚焦教育等重点领域，推动数字化服务普惠应用；推进学校、医院、养老院等公共服务机构资源数字化，加大开放共享和应用力度，积极发展在线课学，互联网医院，智

64、慧图书馆等；发展场景式、体验式学习和智能化教育管理评价。2021.7 指导政策 教育部等六部门 关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见 到 2025 年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的教育新型基础设施体系，并通过迭代升级、更新完善和持续建设，实现长期、全面的发展。2021.12 指导政策 教育部等九部门 十四五县域普通高中发展提升行动计划 实现县中网络联接全覆盖，完善线上教育教学资源建设与应用保障体系，加快提升县中教育信息化水平，更好促进优质教育资源共享。2023.2 主旨演讲 教育部部长 数字变革与教育未来 我们将深化实施教育数字化战略行动，一体推进资源数字化、

65、管理智能化、成长个性化、学习社会化，让优质资源可复制、可传播、可分享，让大规模个性化教育成为可能，以教育数字化带动学习型社会、学习型大国建设迈出新步伐。2023.5 政策指导 教育部等十八部门 关于加强新时代中小学科学教育工作的意见 为薄弱地区、薄弱学校援建科学教育场所，提供设备、器材、图书、软件等，并探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学，弥补优质教育教学资源不足的状况。2023.7 新闻发言 工信部副司长/工信部将推动虚拟现实（VR）在工业生产、文化旅游、教育培训、体育健康等重点应用领域规模化发展。资料来源：中国政府网，中国新闻网，中国教育报，教育部，国泰君安证券研究 中国

66、中国 IFPD 市场发展成熟，海外市场渗透空间充足。市场发展成熟，海外市场渗透空间充足。2018 年中国的教育信息化 2.0 进程正式开启，原本放在设备购买硬件配置的重心逐渐转移至教师素质、产品应用、软件跟进方面。据迪显咨询统计，国内教育 IFPD 渗透率较高且趋于成熟，整体发展较为稳定，2018 年 IFPD 出货量较 2017 年有显著提升，过去几年出货量增速有所收敛，由于 IFPD使用周期为 5/6 年，2018 年购买的面板普遍在 2023/2024 年进行复购/更新换代，故国内教育 IFPD 出货量增速将在 2023 年迎来小高潮，有望增长至 138 万台。网龙网龙（0777）请务必

67、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 图图 41 中国教育信息化经费支出逐年走高中国教育信息化经费支出逐年走高 图图 42 中国中国 K12 信息化设备销量稳步增长信息化设备销量稳步增长 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：迪显咨询，国泰君安证券研究 另一方面，根据 Sigmaintell 数据，中国教育交互平板渗透率（教育交互平板渗透率=教育交互平板存量/教室数量）已达 65%，而海外渗透率仍不足 10%，相对国内已较为成熟和饱和的市场状态，海外存在较大的发展空间。2020 年以来，为应对疫情爆发对教育领域带来的冲击，欧美等发达国家和

68、地区都陆续出台了教育行业的支持政策，努力推进教育信息化进程并给予相关资金支持，2021 年海外教育 IFPD 出货量达105 万台，同比增加 23%，疫情叠加教育信息化的大趋势推进了海外IFPD 渗透率持续提升。2022 年全球教育交互平板市场出货量约为 241万台，同比增加 3%，受到海外教育市场带动，叠加混合式学习的新常态延续至后疫情时代，IFPD 总销量及渗透率仍有进一步提升空间。图图 43 海外教育海外教育 IFPD 销量不断突破新高销量不断突破新高 图图 44 IFPD 海外海外市场市场渗透率仍然较低渗透率仍然较低 数据来源：迪显咨询，视源股份年报，国泰君安证券研究 数据来源：Fut

69、ureSource Consulting，国泰君安证券研究 4.3.硬软一体竞争优势突出，分拆上市硬软一体竞争优势突出，分拆上市深化深化 A AI I 布局布局 4.3.1.4.3.1.一站式混合学习解决方案，多优势助力海外拓张一站式混合学习解决方案，多优势助力海外拓张 混合式学习价值链混合式学习价值链全覆盖全覆盖，一站式混合学习解决方案先锋。，一站式混合学习解决方案先锋。网龙拥有完整的教育科技生态系统，包括硬件、软件、内容等多个品牌，并基本能够覆盖混合式学习的各种细分场景。目前，网龙的硬件产品端有“普罗米修斯”“智慧教室”等，软件端拥有学习平台“Edmodo”、语音人工智能“驰声”、教师备课

70、工具“101 教育 PPT”等，内容端拥有“AI 课件”、“虚拟实验室”、“银河英语”、“银河编程师”等品牌；此050002500普通小学（亿元）普通初中（亿元）普通高中（亿元）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060800国内IFPD出货量（万台）国内同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500300海外教育IFPD出货量（万台）海外同比（%）网龙网龙（0777）请务必阅读正文之

71、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 外还与第三方进行合作，如将独有的在线辅导平台与 Zoom 结合等。图图 45 以普米为硬件核心以普米为硬件核心，延伸形成“硬件延伸形成“硬件-软件软件-内容”教育产品体系内容”教育产品体系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 以以普罗米修斯为核心，硬件普罗米修斯为核心，硬件-软件软件-内容构筑内容构筑一体化一体化竞争优势竞争优势。商业模式上，公司打造“硬+软”商业模式，变现模式涵盖，1）硬件销售：公司主要的商业模式是交付普罗米修斯互动平板设备。2）软件、内容、SaaS 等：公司积极谋求并购和战略合作机会，并加强内部研发投入，

72、为普罗米修斯平台增加能够马上实现变现的内容和软件服务，提供集成式解决方案。对比同行业竞争对手，公司在硬件-软件-内容服务商有多个竞争优势。1）硬件方面：硬件方面：普罗米修斯作为教室显示产品的市场领导者，2022 年已覆盖 190 万间教室，市场占有率高达 23.7%，且与超 4000 家分销商和零售商建立起密切的合作关系，庞大的渠道网络优势显著，其余海外教育平板品牌多数为多场景使用的硬件厂商，并非仅专注于教育场景；2）软件方面：软件方面：edmodo 以全球最受欢迎的学习平台起步，已做好通过B2G 模式进行全球扩张的充分准备；驰声则为中国最佳的教育领域语音人工智能解决方案提供商之一，独特的市场

73、领先软件为公司产品打造了强大的行业认可度和忠实的用户群体；3）内容与服务方面：内容与服务方面：公司通过通过海内外研发团队的优化组合，公司可以充分理解全球用户需求，实现兼具规模化和高性价比的产品开发，并设立专属的职业发展和培训团队，确保高度定制化的产品部署可以落地，如将自有课件、游戏、本地出版商内容等多维度产品进行整合，进而形成市场特色的一站式混合学习解决方案。网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 表表 8 普罗米修斯普罗米修斯相较其他品牌相较其他品牌具有多项竞争优势具有多项竞争优势 普罗米修斯普罗米修斯 P Promethean

74、romethean 其他其他 IFRDIFRD 品牌品牌 市场需求了解程度市场需求了解程度 深入理解各个市场的教师需求，服务主要市场超过 20 年，积累了深厚的需求认知力 主要竞争者不聚焦于教育或者近几年刚进入教育科技领域 销售网络销售网络 拥有领先的全球销售网络，且超过 4000 家分销商和零售商，覆盖 150 多个国家和地区 多家市场新晋品牌正在凭借价格战逐步构建销售网络 复杂项目复杂项目 复杂项目实施能力高，多个大型学区部署能力和国家级项目执行能力，已被过往经验证实 大部分为低或中等 已有的安装量基础已有的安装量基础 拥有除中国外全球最大的安装量基础，估计全球已部署超过 190 万间教室

75、，为未来的设备更新型销售奠定基础 大部分为低或中等 品牌认知度品牌认知度 为最佳教育品牌，已超过 20 年位列市场领袖之列，除中国外全球市场份额持续保持第一 各品牌有所差异 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 渠道网络与本地化经验结合，加速普米全球化拓展渠道网络与本地化经验结合，加速普米全球化拓展。除了软硬结合的产品体系外，公司具备强大的渠道网络，当地的合作网络覆盖 2G（教育部门）和 2B（学校）渠道，能够自上而下扩张市场，实现零获客成本，为公司进入全球市场提供有效支持。同时，公司利用一站式混合学习产品，叠加有能力理解并满足定制要求的“本地化”经验，从而获得满足当地政府教育科技需求的独特地

76、位，为首家大规模实施此模式的公司，公司已在多个国家获得订单并进一步了扩大竞争优势。公司自 2019 年以来已在埃及交付 3 万台以上的普米平板设备，并与 2022年上半年进一步签署了 9.4 万台平板设备的确定性订单，现在全国范围内推广 Edmodo World，以分销教育软件、服务和内容并预期 2023 年开始获得软件收入；公司在泰国的英语智慧实验室项目取得积极成果，以驰声和银河英语产品为驱动，以 Edmodo 作为运营平台，未来将面向全国进行推广并预期 2023 年取得规模化变现；公司在中国与中央电教馆合作为教育部的中国中小学智慧教育平台提供技术支持，该平台自2022 年 3 月 1 日运

77、行以来，已有近 95%的区域超过 29 万学校使用该平台，日均访问量超过 5000 万，累计注册用户超过 5000 万。公司产品本地化落地效果良好，印证公司独特的国家级发展模式的可持续性，渠道优势和本地化经验有望推动公司进一步赢得拓展并市场份额。图图 46 公司在泰国推广英语智慧实验室项目公司在泰国推广英语智慧实验室项目 图图 47 公司在中国推行中小学智慧教育平台公司在中国推行中小学智慧教育平台 数据来源：网龙公司 数据来源：网龙公司 4.3.2.4.3.2.前瞻性布局前瞻性布局 AI+AI+，海外海外分拆上市探索分拆上市探索 AIAI 新机遇新机遇 AI 助教率先探索，助教率先探索，AI数

78、字人数字人 CEO 助力运营提效。助力运营提效。网龙早在 2016 年便开始涉足 AI 等相关行业，属于国内较早一批入局 AI 相关赛道的应用端企业。2018 年 4 月推出国内首款 AI 助教。借助网龙的语音检测、智 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 能问答等功能，此款 AI 助教可以实现老师通过智能语音就能操控整个课堂，学生通过人脸识别就能线上签到，作业通过 101 教育 PPTAI助教即可实现个性化定制和线上批改等功能。2022 年 6 月，普罗米修斯宣布与 AI 教育科技教室应用领导者 Merlyn Mind 达成战

79、略合作伙伴关系，通过合作推出 AI 赋能的教育互动平板产品，并预计将在下次平板产品更新时推出。进一步提升竞争壁垒。2022 年 8 月，公司任命唐钰（AI 数字人）为核心子公司福建网龙的轮值 CEO，也是国内首家公司采用 AI 数字人 CEO，进一步反映公司利用 AI 技术变革企业管理的决心，公司通过将日常工作流程 AI 化，有望将运营效率提升到新高度。公司在 AI 领域的先发优势有望进一步巩固公司核心竞争力，持续赋能教育产品迭代与发展。图图 48 公司任命首位公司任命首位 AI 数字人为数字人为 CEO 数据来源：TechWeb AI+全面赋能全面赋能，内外发力实现教育产品全面升级内外发力实

80、现教育产品全面升级。截止目前，网龙教育业务已有多款产品应用了 AI 技术，包括 AI 助教、AI 课件编辑器、AI动画编辑器、AI 数字人、AI 互动平板等产品。2022 年，公司在埃及推出 AI 互动课件，再次利用数字教育技术进行持续赋能，AI 技术和 3D动画的融合进一步为课堂增加趣味性，高效辅助老师在课堂上进行生动讲解，并通过 AI 语音测评技术，追踪学生的掌握水平，从而更好实现语言应用。2023 年，公司通过普罗米修斯 ActivPanel 与 Merlyn AI 的合作，借助现有的销售渠道和已安装设备数量等优势，全面推广 AI 融合型平板设备，将教室转变为互动空间，AI+教育产品体系

81、升级有助公司加速全球市场渗透，推动教育业务持续增长。图图 49 公公司在埃及推出司在埃及推出 AI 互动课件互动课件 图图 50 公司将利用公司将利用 AI 赋能教室赋能教室 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 分拆重组海外教育业务分拆重组海外教育业务，全面拥抱全面拥抱 AI+教育新机遇教育新机遇。此外，2023 年 4月公司发布公告，宣布已与纽交所上市公司 Gravitas Education Holdings Inc.（“GEHI”）签订合并协议，并将旗下海外教育业务拆分进 GEHI

82、 公司，该交易计划将于 2023 年第三季度末前完成，合并实体将在交易完成时更名为 MYND.AI，以反映公司通过人工智能改变教育的新方向。此次通过 GEHI 进军新加坡市场将更好地支持公司海外教育业务拓展东南亚业务。同时，将海外教育业务独立分拆上市，有望增强海外教育业务的独立融资能力，并降低国内 AI 监管风险，从而更好地集中发展AI+教育战略，网龙副董事长兼 MYND.AI 拟任董事会主席梁念坚表示，随着全球各行各业对于 AI 应用的趋势加速，网龙已制定了具体的产品计划，将在不久的将来会推出 AI 互动平板。未来，随着海外教育分拆上市完成，公司将持续加大 AI+教育的投入和探索，教育板块有

83、望在AI 时代迎来全新发展机会。图图 51 交易未发生前公司对教育业务的股权架构交易未发生前公司对教育业务的股权架构 图图 52 重组合并完成后公司对教育业务的股权架构重组合并完成后公司对教育业务的股权架构 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 行业监管政策变化；海外 IFPD 市场竞争加剧；旗舰游戏表现有所下滑；新游戏上线进度未及预期。网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 国泰君国泰君安海外科技团队介绍安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、

84、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号：S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002 海外科技分析师 李奇李奇 执业证书编号：S0880523060001 海外科技分析师 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

85、执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值

86、及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本

87、公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任

88、何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和

89、行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区

90、益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 网龙网龙（0777）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&

91、P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股