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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 28 日 兴业科技(兴业科技(002674.SZ)深耕一张天然牛皮,勾勒三条成长曲线深耕一张天然牛皮,勾勒三条成长曲线 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,726 1,988 2,621 3,074 3,550 增长率 yoy(%)18.2 15.1 31.9 17.3 15.5 归母净利润(百万元)181 151 229 279 338 增长率 yoy(%)56.9-17.0 52.4 21.4 21.3 ROE(%)7.8
2、6.8 10.4 11.9 13.4 EPS 最新摊薄(元)0.62 0.52 0.79 0.95 1.16 P/E(倍)19.1 23.0 15.1 12.4 10.3 P/B(倍)1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源:长城证券产业金融研究院 国内皮革龙头之一,主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售,拥有四国内皮革龙头之一,主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售,拥有四大生产基地。大生产基地。公司进入天然牛皮革行业三十余年,从事天然牛皮革的研发、生产与销售,公司先后收购宏兴汽车皮革 60%股权进入天然牛皮汽车内饰市场,并通过成立投资宝泰皮革进入二层皮革及二层胶原蛋白领域。公司
3、主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司 2023 年上半年实现营业收入 11.96 亿,同比增长 61.50%,实现归母净利润 9283.84 万元,同比增长 80.64%,毛利率 20.26%,同比+4.10pct,净利率 8.89%,同比+1.65pct,宏兴汽车皮革及宝泰皮革的销售增长是 23 年上半年公司业绩大幅增长的重要原因。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革,以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革(位于印尼)等多个生产基地,2022 年产量达 10884.34万平方英尺,凭借领先的采购量与生产量,在行业中
4、拥有较高的话语权及定价能力。消费升级的趋势下,天然皮革产品正获得更多消费者的青睐;投资成立宝泰消费升级的趋势下,天然皮革产品正获得更多消费者的青睐;投资成立宝泰皮革,胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。皮革,胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域,产品定位于中高端,主要满足国内外知名品牌的需求,丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。面对下游市场变化,公司积极推动组织变革,调整客户结构和产品结构,有效扩充产品品类,同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发,提升公司竞争力。公司建有
5、双重的研发体系,公司总部建有技术中心,事业部设有产品开发团队,研发信息共享、相互配合。此外,公司引进了先进环保处理设备,并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革废水处理方案,以应对愈发严苛的环保要求,同时保证公司的产能需求。同时,公司成立宝泰皮革,积极开拓二层皮深加工业务市场,随着宝泰皮革的成立和产能的不断释放,二层皮胶原产品原料业务预计将会快速增长,未来二层皮加工业务将成为公司重要的盈利增长点。通过收购宏兴汽车皮革,快速切入汽车内饰市场,助力公司快速增长。通过收购宏兴汽车皮革,快速切入汽车内饰市场,助力公司快速增长。公司借助宏兴汽车皮革的客户渠道,快速切入汽车内饰用皮革市场,避免了前期
6、漫长的验证周期。宏兴汽车皮革已与国内多家汽车品牌建立合作关系,包括 买入买入(维持维持评级评级)股票信息股票信息 行业 中小市值 2023 年 8 月 25 日收盘价(元)11.88 总市值(百万元)3,467.33 流通市值(百万元)3,431.74 总股本(百万股)291.86 流通股本(百万股)288.87 近 3 月日均成交额(百万元)33.83 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘鹏刘鹏 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师分析师 黄淑妍黄淑妍 执业证书编号:S03 邮箱: 分析师分析师 付浩付浩 执业证书编号:S107052303
7、0001 邮箱: 相关研究相关研究 1、终端消费复苏促增长,汽车皮革业务成强大助推力2023-08-24 2、汽车内饰业务快速发展,激励计划彰显发展信心2023-04-27 3、受益宏兴汽车并表,Q3 单季度营收同比增长52.84%兴 业 科 技(002674)公 司 动 态 点 评 2022-10-26 -22%-19%-15%-11%-8%-4%-1%3%--08兴业科技沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等,产品已经广泛应用于
8、汽车座椅、门板、仪表板、扶手、方向盘等,给广大消费者带来更舒适、豪华的驾乘体验。受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长,以及定点供应车型的销量增长,公司汽车内饰皮革业务销量增加,带动公司业绩快速增长。2023 年上半年宏兴汽车皮革实现营收 2.46亿,净利润 0.34 亿,营收与净利润均大幅增长。由于生产效率提升以及内部管理改善,降本增效成果显现,2023 年 H1 汽车内饰用皮革实现毛利率27.30%,同比+7.34pct,经营效率不断提高。未来公司有望把握新能源车企崛起带来的机会,驱动公司汽车皮革业务快速成长,成为公司第二增长曲线。实施较高考核要求股权激励计划,彰显对未来发展充分信心。实施
9、较高考核要求股权激励计划,彰显对未来发展充分信心。公司此前发布股票期权激励计划,拟授予的股票期权数量 1,670 万份,占公司总股本5.72%,激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计 251 人。因公司实施了 2022 年年度权益分派方案,股票期权激励计划的授予价格调整为 7.69 元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为:(1)公司层面行权 100%要求:2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别大于等于 50%、40%、40%;(2)公司层面行权 80%要求:2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别大于等于 30%、20%、20%;(3)2023
10、-2025年净利润较上一年同比增速分别小于 30%、20%、20%时,公司层面行权比例为 0。投资建议:投资建议:公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售,拥有四大生产基地,采购与产量规模较大,拥有较强议价能力。面对下游市场变化,公司积极推动组织变革,调整客户结构和产品结构,有效扩充产品品类,同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发,提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因,中小厂商逐步出清,公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场,弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇,随着国产新势力品牌崛起,宏兴有望乘借行业东风实现快速发展,成为公司第二增长曲线。公司二层皮革
11、及胶原蛋白业务稳步推进,未来有望成为公司第三增长极。公司成立三十余年,深耕一张天然牛皮,勾勒三条成长曲线,预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.79 元、0.95 元、1.16 元,对应 PE 分别为 15.1X、12.4X、10.3X,维持“买入”的投资评级。风险提示:风险提示:环保政策的风险、产品创新与技术进步的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率风险、技术失密及核心技术人员流失的风险、流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险、中美贸易摩擦的风险。aVrQvMwPnO8XaQdN7NnPnNmOoNkPnNuNlOrRrM9PmMuNxNmPoQvPnQmN公司
12、深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况:切入新能源汽车内饰业务,经营业绩显著提升.4 1.1 公司简介:国内皮革龙头之一,弯道超车汽车内饰用皮革业务.4 1.2 股权结构:公司股权稳定,股权激励计划展现发展信心.6 2.传统皮革业务实力雄厚,环保创新促进长远发展.7 2.1 天然皮革成为消费趋势,积极开拓海外市场.7 2.2 深耕皮革行业多年,头部效应明显.8 3.收购宏兴皮革,进军新能源汽车内饰市场.9 3.1 新能源汽车板块发展迅速,多项政策利好未来持续增长.9 3.2 借助宏兴汽车皮革的客户渠道,快速切入汽车内饰用皮革市场.10
13、 4.成立宝泰皮革,拓展二层皮及胶原产品业务.11 4.1 收购正隆投资,成立福建宝泰皮革.11 4.2 发展二层皮革和二层皮胶原产品原料业务.11 5.盈利预测与投资建议.12 5.1 可比公司估值.12 5.2 盈利预测.13 5.3 投资建议.13 6.风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.4 图表 2:公司营收及增速(2018-2023 年上半年).5 图表 3:公司归母净利润及其增速(2018-2023 年上半年).5 图表 4:公司毛利率、净利率变化(2018-2022 年).5 图表 5:公司三大业务营收占比(2023 年上半年).5 图表 6:公司三大业务营
14、收及其毛利率(2023 年上半年).5 图表 7:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).6 图表 8:股权激励考核目标.6 图表 9:皮革、皮革制品及已鞣毛皮出口金额.7 图表 10:公司传统皮革业务产品.8 图表 11:公司近 3 年牛头层皮革生产量及其增长率.8 图表 12:国内造车新势力月度销量(辆).9 图表 13:汽车内饰案例.10 图表 14:蔚来月交付量(辆).10 图表 15:理想月交付量(辆).10 图表 16:宏兴汽车皮革营收及其增长率.11 图表 17:宏兴汽车皮革净利润及其净利率.11 图表 18:胶原蛋白的分类及功效.12 图表 19:相关上市公司估值
15、比较.12 图表 20:公司分产品盈利预测.13 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况:切入新能源汽车内饰业务,经营业绩显著提升公司概况:切入新能源汽车内饰业务,经营业绩显著提升 1.1 公司简介:国内皮革龙头之一,弯道超车汽车内饰用皮革业务公司简介:国内皮革龙头之一,弯道超车汽车内饰用皮革业务 公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售,主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋
16、面用皮革和包袋用皮革领域,产品定位于中高端,主要满足国内外知名品牌的需求,丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。公司控股子公司宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售,目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系,包括理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等,并已供应上述主机厂的多款车型。公司控股子公司宝泰皮革主要从事二层皮深加工,其产品主要为二层皮革和二层皮胶原产品原料等。成立成立三十三十余年,深耕一张牛皮余年,深耕一张牛皮。兴业皮革成立于 1992 年,2003 年
17、被中国企业信用协会授予“全国十佳诚信企业”,2006 年起成为世界制革技术权威组织 SATRA 的正式成员,2007 年正式创立股份制公司,更名为“兴业皮革科技股份有限公司”,2012 年在深交所上市,2013 年荣膺“中国民营 500 强”称号。2022 年 4 月公司收购宏兴汽车皮革 45%的股权,进入天然汽车内饰用皮革市场,同年 11 月再次受让宏兴汽车皮革 4%的股权,股权比例增加至 60%。同年,公司对公司控股子公司福建宝泰皮革有限公司(简称“福建宝泰”)进行增资,福建宝泰的注册资本由 1 亿元增加至 2 亿元。图表1:公司发展历程 资料来源:公司官网、长城证券产业金融研究院 201
18、8-2022 年,营业收入下滑后明显提升,增长趋势向好。年,营业收入下滑后明显提升,增长趋势向好。2018、2019、2020 年公司营收分别为 18.07 亿元、15.87 亿元、14.60 亿元,同比增长-14.48%、-12.26%、-7.98%。2021 年起,公司 2021、2022 年分别实现营业收入 17.26 亿元、19.88 亿元,同比增速分别为 18.21%和 15.14%。2018-2022 年,公司分别实现归母净利润 1.16 亿元、1.18亿元、1.16 亿元、1.81 亿元、1.51 亿元,分别同比增长 156.42%、1.97%、-2.11%、56.93%、-16
19、.96%,其中,2022 年净利润减少主要系毛利率降低所致。2018-2022 年,公司分别实现毛利率 13.81%、15.37%、18.83%、24.41%、19.51%;公司分别实现净利率 6.41%、7.42%、7.90%、10.48%、8.43%。随着新能源汽车市场的快速增长,汽车内饰用皮革需求增加,汽车随着新能源汽车市场的快速增长,汽车内饰用皮革需求增加,汽车内饰用皮革业务正成内饰用皮革业务正成为公司营收的重要增长点。为公司营收的重要增长点。2023 年上半年,公司共实现营收 11.96 亿元,同比增长61.50%,实现归母净利润 0.93 亿,同比增长 80.64%;其中,鞋包带用
20、皮革、汽车内兴业皮革正式成立中国企业信用协会授予“全国十佳诚信企业”成为世界制革技术权威组织SATRA的正式成员正式创立股份制公司在深交所上市荣膺“中国民营500强”称号收购宏兴皮革对控股子公司福建宝泰进行增资1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 饰用皮革、二层皮胶原产品原料三大业务分别实现营收 8.55 亿元、2.43 亿元、0.60 亿元,分别占比 71.48%、20.32%、5.03%,毛
21、利率分别为 19.07%、27.30%、13.04%。图表2:公司营收及增速(2018-2023 年上半年)图表3:公司归母净利润及其增速(2018-2023 年上半年)资料来源:公司 18-22年年报、23年半年报、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司 18-22年年报、23年半年报、同花顺、长城证券产业金融研究院 图表4:公司毛利率、净利率变化(2018-2022 年)图表5:公司三大业务营收占比(2023 年上半年)资料来源:公司18-22年年报、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2023年半年度报告、长城证券产业金融研究院 图表6:公司三大业务营收及其毛利率(20
22、23 年上半年)资料来源:公司2023年半年度报告、长城证券产业金融研究院 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05820022 2023H1营业收入(亿元)营业收入yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%00.511.52200212022 2023H1归母净利润(亿元)归母净利润yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200212022毛利率净利率71.48%20.32%5.02
23、%3.18%鞋包带用皮革汽车内饰用皮革二层皮胶原产品原料其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0246810鞋包带用皮革汽车内饰用皮革二层皮胶原产品原料营业收入(亿元)毛利率公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权结构:公司股权稳定,股权激励计划展现发展信心股权结构:公司股权稳定,股权激励计划展现发展信心 公司股权相对集中,截至 2023 年 6 月 30 日,实际控制人吴华春通过持有石河子万兴投资 52.85%、石河子恒大投资 44.88%的股权,间接持有兴业科技股权。吴华春 1992 年起任公司董事长
24、,具有多年的制革经验,指导参与了公司多项技术革新与研发,是公司多项外观设计专利、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人。图表7:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:公司官网、23年半年报、同花顺、长城证券产业金融研究院 拟实施拟实施 2023 年股票期权激励计划,彰显发展信心。年股票期权激励计划,彰显发展信心。公司 2023 年 4 月 25 日发布股票期权激励计划,拟授予的股票期权数量 1,670 万份,占公司总股本 5.72%。其中首次授权1,340 万份,占公司总股本 4.59%;预留 330 万份,占公司总股本 1.13%,预留部分占本次授予权益总额的 19.
25、76%。本次激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计251人。本激励计划首次授予部分股票期权的行权价格原为8.19元/份,后因公司实施了 2022 年年度权益分派方案,向股东派发了每 10 股 5.00 元的现金红利,故公司董事会同意将此次股票期权激励计划授予的价格调整为 7.69 元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为:本次股票期权的各年度业绩考核要求为:(1)公司层面行权 100%要求:2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别大于等于 50%、40%、40%;(2)公司层面行权 80%要求:2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别大于等于 30
26、%、20%、20%;(3)2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别小于 30%、20%、20%时,公司层面行权比例为 0。图表8:股权激励考核目标 行权安排 对应考核 业绩考核目标 公司层面行权比例 第一个行权期 2023 年度较 2022年 度净 利润增 长率为 X1 X150%100%50%X130%80%X130%0 第二个行权期 2024 年度较 2023年 度净 利润增 长率为 X2 X240%100%40%X220%80%X220%0 第三个行权期 2025 年度较 2024X340%100%公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年 度净
27、利润增 长率为 X3 40%X320%80%X320%0 资料来源:、公司股权激励计划公告、长城证券产业金融研究院 2.传统皮革业务实力雄厚,环保创新促进长远发展传统皮革业务实力雄厚,环保创新促进长远发展 2.1 天然皮革成为消费趋势,积极开拓海外市场天然皮革成为消费趋势,积极开拓海外市场 公司所处行业为天然皮革行业,是畜牧业的下游公司所处行业为天然皮革行业,是畜牧业的下游。其原料的来源是养殖业的副产品生牛皮,如果没有天然皮革行业,人们在食用肉类后,将通过填埋或焚烧的方式来处理剩下的生皮,那么会给环境造成严重的负面影响。而天然皮革行业对生皮进行加工利用,使之成为鞋、包袋、家具及汽车内饰等产品的
28、面料,满足人们衣、住、行等方面消费升级的需求,故天然皮革行业是循环经济中的重要环节。消费理念已经上升到健康、舒适为主的阶段,消费理念已经上升到健康、舒适为主的阶段,且且新国货、新国潮逐渐成为一种潮流趋势新国货、新国潮逐渐成为一种潮流趋势。人们在衣、住、行等方面的消费更讲究天然、环保、舒适的生活理念,天然皮革行业因其天然皮与人类皮肤的同质性,故其使用起来的舒适度是其他面料无法替代的。近几年天然皮革面料在休闲运动鞋、家具和汽车内饰等领域的应用逐年增加。同时,中国经过几十年的发展,在鞋服、包袋、家具及汽车等领域已形成完整的产业链,中国品牌经过多年的积累与沉淀,在产品设计、用户体验和产品品质上也都有了
29、极大的提升,消费者对于中国产品低质廉价的刻板印象已逐渐转变。国产品牌借此东风走上品牌升级之路,品牌影响力大幅提升。作为产业链上游的天然皮革行业也将协同发展,开启新技术引领的产业升级之路,行业内重视环保治理、产品设计研发实力出众、供应稳定的制革企业将获得更多下游品牌企业的青睐。从皮革制品出口看,国内皮革制品从皮革制品出口看,国内皮革制品在国际市场有很大的发展空间。在国际市场有很大的发展空间。2018 年、2019 年皮革、皮革制品及已鞣毛皮出口金额持续增长后,2020 年在新冠疫情影响下,海外皮革消费市场低迷,终端需求下滑,拖累国内皮革出口总额同比下降 1.01%至 19.60 亿美元。2021
30、 年海外皮革市场消费逐渐回暖,出口金额同比增加 56.53%,达到 30.68 亿美元;2022 年又受疫情扰动影响,出口额略有下滑。长期来看,随着国产品牌不断进行技术创新、产业升级,品质更好的皮革制品或将会受到海外市场的青睐,存在较大的发展空间。图表9:皮革、皮革制品及已鞣毛皮出口金额 资料来源:海关总署、同花顺、长城证券产业金融研究院 公司服务国内外众多知名品牌,正积极开拓海外市场。公司服务国内外众多知名品牌,正积极开拓海外市场。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域,产品定位于中高端,主要满足国内外知名品牌的需求,丽荣、森达、TIMBERLAND、-10%0%10%20%30%40%50%60
31、%055200212022出口金额(亿美元)同比增长率公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。公司子公司兴业国际与 PT.CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司,兴业国际持股比例 90%。联华皮革 2023 年度预计将具备天然牛头层皮革年加工 1,000 万平方英尺的生产能力,未来随着联华皮革业务的逐步拓展,其产能将有序扩张,有利于开拓国际市场,并提升公司在行业内的影响力。图表10:公
32、司传统皮革业务产品 资料来源:公司官网、长城证券产业金融研究院 2.2 深耕皮革行业多年,头部效应明显深耕皮革行业多年,头部效应明显 公司拥有多个生产基地,覆盖从生牛皮到成品皮革的生产全过程。公司拥有多个生产基地,覆盖从生牛皮到成品皮革的生产全过程。公司现有安海本部、安东厂区、全资子公司瑞森皮革和兴宁皮业、控股子公司宏兴汽车皮革、控股子公司宝泰皮革和联华皮革(印尼)等多个生产基地,具备强大的生产能力。由于公司原材料采购规模大,对供应商有较强的议价能力,此外充足的原材料储备,能够满足各种产品的订单需求,另外由于公司的产量大,可以分摊固定费用,降低单位成本,形成规模效应。公司涵盖从生牛皮到蓝湿皮革
33、到皮坯革再到成品皮革的制革工艺全流程,能够从源头上进行质量管理和成本控制,同时前后段工序的有效衔接能够提高运营效率。根据公司2022 年年报披露的数据,公司牛头层皮革生产量近年来持续增长,2022 年产量达到10,884 万平方英尺,同比增长 4.84%。图表11:公司近 3 年牛头层皮革生产量及其增长率 资料来源:公司20-22年年报、同花顺、长城证券产业金融研究院 毗邻两大经济发展区域,及时了解下游市场需求。毗邻两大经济发展区域,及时了解下游市场需求。根据公司 2023 年半年度报告,代表中国消费升级和时尚趋势的两大经济发展区域分别为长三角和珠港澳大湾区,其次,我国最具规模、最集中的四大皮
34、制品制造基地包括广州、温州、泉州和成都,俗称“三州一都”,公司地处福建省晋江市,与上述经济发展区域和皮制品制造基地毗邻,具备得天独厚的地理优势,有利于及时获取时尚潮流趋势,深入了解下游客户的个性化需求,并0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%90009200940096009800040012022产量(万平方英尺)同比增长率公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 通过客户的反馈迅速掌握市场动态,及时调整产品结构,快速响应市场流行趋势需求;有利于开发新客户
35、对接公司不同类别的产品,提高原料皮的综合利用;此外,由于临近下游制造集中区域,地理上的相邻可以让公司的供货及售后服务做到及时、快捷,有利于维护客户关系的稳定。以以“绿色皮革绿色皮革,百年兴业百年兴业”为企业使命,为企业使命,落实企业环境保护责任落实企业环境保护责任,行业头部效应愈发明,行业头部效应愈发明显。显。过去几年国家陆续修订了并发布了环境保护法、排污许可证申请与核发技术规范制革及毛皮加工工业制革工业等,要求所有制革企业都应在 2018 年 1 月 1 日起开始持证排污。皮革加工过程中,生牛皮加工到蓝湿皮革段工序污染物排放最多,近年来由于环保督查执行到位,生皮加工产能指标随着不达标的制革企
36、业被淘汰而逐渐减少。公司多年来一直重视环保投入,引进先进环保处理设备,并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革废水处理方案,建立了完善的制革废水处理和循环回用体系。此外公司及各全资子公司均按照当地环保监督管理部门要求制定了自行监测方案,并经当地环保部门备案,通过在线监测与委托有资质的第三方共同监测的方式,确保污染物达标排放。公司及子公司瑞森皮革、兴宁皮业现有年加工生牛皮 310 万张的环保指标,能保证公司的产能需求,公司及全资子公司都已通过环保竣工验收,并向当地环保部门申请,依法取得排污许可证。未来随着环保督查越发严苛,将淘汰行业内众多不符合环保要求的中小企业,规范的大型企业将从中受益,
37、行业头部企业将逐渐占据更多的份额。3.收购宏兴皮革,进军新能源汽车内饰市场收购宏兴皮革,进军新能源汽车内饰市场 3.1 新能源汽车板块发展迅速,多项政策利好未来持续增长新能源汽车板块发展迅速,多项政策利好未来持续增长 新能源车销量节节攀升,上半年新势力车企销量新能源车销量节节攀升,上半年新势力车企销量合计实现同比增长合计实现同比增长 44%。7 月 1 日,国内 7 家造车新势力公布销量,整体实现销量 13.28 万辆,同环比+41%/+10%。整体来看,造车新势力销量环比持续增长,多家车企销量破万,其中理想 6 月实现交付 32575辆,月度交付量首次突破 3 万,2023 年上半年的交付量
38、已经超过 2022 年全年的交付量。第三季度,理想 L8 和理想 L9 的目标是每月过万辆的交付,理想 L7 挑战 1.5 万辆月交付目标,并在今年四季度挑战 4 万辆的月交付。图表12:国内造车新势力月度销量(辆)2023 年 6 月 同比 环比 2023 年上半年 同比 广汽埃安 45,013 87%0%211,336 111%理想 32,575 150%15%139,117 130%蔚来 10,707-17%74%54,561 7%哪吒 12,132-8%-7%62,417-1%小鹏 8,620-44%15%41,435-40%极氪 10,620 147%22%42,633 124%零跑
39、 13,209 17%10%44,502-14%合计 132,876 41%10%596,001 44%资料来源:各车企公告、公众号、长城证券产业金融研究院 新能源车支持政策新能源车支持政策频频出,未来电动化进程有望加速。出,未来电动化进程有望加速。5 月 5 日,李强主持召开国务院常务会议,会议强调要聚焦制约新能源汽车下乡的突出瓶颈,适度超前建设充电基础设施,创新充电基础设施建设、运营、维护模式,确保“有人建、有人管、能持续”。该政策将有助于农村充电基础的完善,加速乡村电动化进程。2023 年 6 月,工信部、商务部推动新能源车下乡,启动“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季等,进
40、一步稳定和扩大汽车消费。公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 借助宏兴汽车皮革的客户渠道,快速切入汽车内饰用皮革市场借助宏兴汽车皮革的客户渠道,快速切入汽车内饰用皮革市场 2022 年度公司通过收购和增资的方式取得宏兴汽车皮革的控股权,避免了前期漫长的年度公司通过收购和增资的方式取得宏兴汽车皮革的控股权,避免了前期漫长的验证周期。验证周期。2022 年 4 月,公司收购宏兴汽车皮革 45%的股权,进入天然汽车内饰用皮革市场,同年 11 月,再次受让宏兴汽车皮革 4%的股权,股权比例增加至 60%。宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售,
41、通过整合宏兴汽车皮革的客户渠道优势以及公司现有品牌、资金和产能优势,抓住新能源汽车快速增长的市场机会,快速拓展天然汽车内饰用皮革市场。根据公司 2023 年半年度报告,宏兴汽车皮革目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系,包括理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等,并已供应上述主机厂的多款车型。宏兴汽车皮革具备全工序的加工能力,能够从毛皮加工到成品皮革,成品皮质量更稳定,产品调整更快,此外宏兴汽车皮革可以根据客户要求提供裁切服务,能够满足客户的多种需求。多款热销车型的天然真皮内饰供应商,建立了稳定的客户关系。多款热销车型的天然真皮内饰供应商,建立了稳定的客户关系。
42、宏兴汽车皮革目前已取得理想 L7、L8、L9 车型,蔚来 ET7、ES6、EC6 车型,问界 M5 增程版和纯电版等多款热销新能源汽车的内饰皮革材料供应资格。随着上述车型的畅销,公司汽车内饰用皮革的销量也取了大幅度的增长。2023 年 7 月,蔚来交付新车 20462 台,7 月整体交付量创历史新高,其中全新 ES6 交付超 10000 台,首次单车型月交付破万;理想 7 月共计交付34134 辆,同比增长 227.5%,连续两个月交付量破三万,理想 L 系列三款车型自去年 6月相继发布以来,累计交付已经超过 20 万辆。其中,理想 L7 在上市 5 个月时间内,总交付量顺利突破 5 万辆,理
43、想 L8 和理想 L9 的交付量从今年 3 月的 1.2 万辆提升到 7 月的 2 万辆。图表13:汽车内饰案例 资料来源:车企公众号、长城证券产业金融研究院 图表14:蔚来月交付量(辆)图表15:理想月交付量(辆)资料来源:车企公众号、长城证券产业金融研究院 资料来源:车企公众号、长城证券产业金融研究院 完成收购后宏兴汽车皮革盈利快速增长,依托兴业科技形成协同效应。完成收购后宏兴汽车皮革盈利快速增长,依托兴业科技形成协同效应。兴业科技收购前,050000000250001月2月3月4月5月6月7月2022年月交付量2023年月交付量05000000
44、0250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月2022年月交付量2023年月交付量公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 宏兴汽车皮革 2021 年实现销售收入 1.28 亿,净利润 756 万元,净利率为 5.9%。公司收购后,宏兴汽车皮革于 2022 年实现营业收入 3.11 亿,净利润 0.29 亿;2023 年上半年实现营收 2.46 亿,净利润 0.34 亿,2022 年同期营收为 0.43 亿,净利润为 0.04 亿,营收与净利润均大幅增长。从毛利率角度来看,公司汽车内饰用皮革业务 2022 年实现毛利率 23.85%,20
45、23 年 H1 实现毛利率 27.30%,较 2022 年上半年增加 7.34pct,经营效率不断提高。图表16:宏兴汽车皮革营收及其增长率 图表17:宏兴汽车皮革净利润及其净利率 资料来源:公司关于收购宏兴汽车皮革的公告、2022 年度报告、2023 年半年度报告、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司关于收购宏兴汽车皮革的公告、2022 年度报告、2023 年半年度报告、长城证券产业金融研究院 4.成立宝泰皮革,拓展成立宝泰皮革,拓展二层皮及二层皮及胶原产品业务胶原产品业务 4.1 收购正隆投资,成立福建宝泰皮革收购正隆投资,成立福建宝泰皮革 2019 年 4 月 23 日公司公告,全资子
46、公司福建瑞森皮革有限公司拟使用自有资金向关联方吴国仕先生收购其持有的福建正隆投资有限公司 51%的股权,交易价格为人民币484.12 万元,本次股权转让完成后,公司通过全资子公司瑞森皮革间接持有正隆投资51%的股权,正隆投资将纳入公司合并报表范围。2019 年 4 月 29 日,福建正隆投资有限公司更名为福建宝泰皮革有限公司,宝泰皮革正式成立。2022 年 12 月,公司全资子公司福建瑞森皮革有限公司按其 51%的持股比例,向福建宝泰增资人民币 5,100 万元,白福兵先生按其49%的持股比例,向福建宝泰增资人民币4,900万元。本次增资完成后,福建宝泰的注册资本将由 10,000 万元增加至
47、 20,000 万元,用于福建宝泰的工程建设和设备采购推动尽快投产,以及缓解福建宝泰运营初期的资金压力。4.2 发展二层皮革和二层皮胶原产品原料业务发展二层皮革和二层皮胶原产品原料业务 公司通过成立宝泰皮革,公司通过成立宝泰皮革,成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域,成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域,对对原有原有业务业务进进行有效补充和拓展行有效补充和拓展。胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成,而动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。宝泰皮革所生产的二层皮胶原产品原料是使用牛皮中的第二层皮,在原有头层牛皮业务的基础上进行产业延伸,对二层牛皮进行深加工
48、,属于动物源性胶原蛋白。胶原蛋白行业在国外已有数十年历史,基于发达的经济基础、先进的生物技术、成熟的行业环境以及绿色健康的消费观念,欧美国家胶原蛋白市场发展相对成熟,胶原蛋白类食品、保健品、化妆品在欧美、日本等发达国家已成为了人们喜爱的产品,得到广泛应用。随着科学技术的进步、经济的发展和生活质量的普遍提高,国内消费者健康意识逐渐加强,胶原蛋白产品受到人们越来越0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.5202120222023H1营业收入(亿)营业收入yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%00.0
49、50.10.150.20.250.30.350.4202120222023H1净利润(亿)净利率公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 多的青睐。图表18:胶原蛋白的分类及功效 重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障,无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 主要目标客户 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 主要应用 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用
50、材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 用途限制 无明显使用限制 应用在肌肤焕活,存在潜在细胞毒性和排异;运输和储存存在困难 资料来源:巨子生物招股说明书、长城证券产业金融研究院 2023 年上半年,宝泰皮革实现营业收入 1.98 亿元,净利润 15.85 万元,其中二层皮胶原产品原料营收 0.60 亿元,同比增长 468.65%,毛利率为 13.04%,预计随着宝泰皮革业务逐步爬坡,业绩及经营效率有望持续提升。5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 可比公司估值可比公司估值 皮革及纺织行业的可比公司包括巨星农牧(天然皮革制造)、浔兴股份(拉链等服饰
51、辅料业务)、伟星股份(拉链、纽扣等服饰辅料业务);汽车内饰业务的可比公司为明新旭腾(汽车内饰新材料的研发、生产及销售)、继峰股份(汽车中控、座椅等内饰业务)。可比公司2023-2025年对应PE平均值分别为30.30X、15.81X、11.93X,兴业科技2023-2025年对应 PE 分别为 15.38X、12.05X、9.67X。图表19:相关上市公司估值比较 证券代码 简称 最新股价 总市值(亿元)流通市值(亿元)EPS PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 603477.SH 巨星农牧 28.44 143.94 143.94 0.85 3.24 3.27 3
52、3.47 8.77 8.71 002003.SZ 伟星股份 10.00 103.72 87.09 0.51 0.60 0.71 19.61 16.56 14.15 605068.SH 明新旭腾 22.94 37.29 12.08 1.00 1.46 2.04 23.01 15.67 11.23 603997.SH 继峰股份 14.32 164.76 164.76 0.32 0.64 1.05 45.10 22.25 13.63 平均值 30.30 15.81 11.93 002674.SZ 兴业科技 11.95 34.88 34.52 0.78 0.99 1.24 15.38 12.05 9.
53、67 资料来源:同花顺、长城证券产业金融研究院(注:股价为2023年8月 25日收盘价,除兴业科技外、其他公司EPS均取同花顺一致预期)公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设:收入增速及毛利率假设:(1)随着终端市场活力逐渐恢复,下游鞋包带用皮革客户采购积极性提升,以及公司已经建立了完善的制革废水处理和循环回用体系,预计公司鞋包带用皮革业务保持平稳增长;(2)汽车内饰用皮革业务随着国内新能源汽车整体销量的快速增长,以及宏兴汽车皮革已经积累的优质客户资源,预计保持较快增长趋势;(3)由于基数较低,随着福建宝泰的工程建设
54、加速推进和设备采购推动尽快投产,预计二层皮胶原产品原料保持较快增长;随着公司整体产能利用率的提升和内部管理的改善,公司整体毛利率呈平稳上升趋势。费用率假设:预计公司费用率总体平稳。税率假设:预计公司税率保持平稳。图表20:公司分产品盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入(百万元)1460.44 1726.35 1987.71 2621.34 3073.95 3550.21 yoy-7.98%18.21%15.14%31.88%17.27%15.49%毛利率 18.83%24.41%19.51%21.91%23.43%24.31%鞋包带用皮革
55、营业收入(百万元)-1560.51 1716.56 1836.72 1946.92 yoy-0.00%10.00%7.00%6.00%毛利率-19.48%20.94%21.31%21.68%汽车内饰用皮革 营业收入(百万元)-308.52 678.74 882.36 1102.95 yoy-0.00%120.00%30.00%25.00%毛利率-23.85%27.31%30.11%30.95%二层皮胶原产品原料 营业收入(百万元)-50.67 152.01 273.61 410.42 yoy-0.00%200.00%80.00%50.00%毛利率-14.07%16.94%21.55%23.12
56、%其它领域用皮革 营业收入(百万元)-30.08 36.10 43.32 51.98 yoy-0.00%20.00%20.00%20.00%毛利率-7.10%7.10%7.10%7.10%其他业务 营业收入(百万元)45.99 45.97 37.94 37.94 37.94 37.94 yoy 0.00%-0.04%-17.48%0.00%0.00%0.00%毛利率-5.04%-7.60%2.70%2.70%2.70%2.70%牛皮革销售 营业收入(百万元)1414.45 1680.38-yoy-8.56%18.80%-毛利率 19.61%25.29%-资料来源:长城证券产业金融研究院 5.3
57、 投资建议投资建议 国内皮革龙头之一,主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售,拥有四大生产基地。国内皮革龙头之一,主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售,拥有四大生产基地。公司进入天然牛皮革行业三十余年,从事天然牛皮革的研发、生产与销售,公司先后收购宏兴汽车皮革 60%股权进入天然牛皮汽车内饰市场,并通过成立投资宝泰皮革进入二层皮革及二层胶原蛋白领域。公司主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司 2023 年上半年实现营业收入 11.96 亿,同比增长 61.50%,实现归母净利润 9283.84 万元,同比增长 80.64%,毛利率 20.2
58、6%,同比+4.10pct,净利率公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 8.89%,同比+1.65pct,宏兴汽车皮革及宝泰皮革的销售增长是 23 年上半年公司业绩大幅增长的重要原因。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革,以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革(位于印尼)等多个生产基地,2022 年产量达10884.34 万平方英尺,凭借领先的采购量与生产量,在行业中拥有较高的话语权及定价能力。消费升级的趋势下,天然皮革产品正获得更多消费者的青睐;投资成立宝泰皮革,胶原蛋白消费升级的趋势下,天然皮革产品正获得更多消费者的青睐;投资
59、成立宝泰皮革,胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。产品拥有广阔的发展空间。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域,产品定位于中高端,主要满足国内外知名品牌的需求,丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。面对下游市场变化,公司积极推动组织变革,调整客户结构和产品结构,有效扩充产品品类,同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发,提升公司竞争力。公司建有双重的研发体系,公司总部建有技术中心,事业部设有产品开发团队,研发信息共享、相互配合。此外,公司引进了先进环保处理设备,并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革
60、废水处理方案,以应对愈发严苛的环保要求,同时保证公司的产能需求。同时,公司成立宝泰皮革,积极开拓二层皮深加工业务市场,随着宝泰皮革的成立和产能的不断释放,二层皮胶原产品原料业务预计将会快速增长,未来二层皮加工业务将成为公司重要的盈利增长点。通过收购宏兴汽车皮革,快速切入汽车内饰市场,助力公司快速增长。通过收购宏兴汽车皮革,快速切入汽车内饰市场,助力公司快速增长。公司借助宏兴汽车皮革的客户渠道,快速切入汽车内饰用皮革市场,避免了前期漫长的验证周期。宏兴汽车皮革已与国内多家汽车品牌建立合作关系,包括理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等,产品已经广泛应用于汽车座椅
61、、门板、仪表板、扶手、方向盘等,给广大消费者带来更舒适、豪华的驾乘体验。受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长,以及定点供应车型的销量增长,公司汽车内饰皮革业务销量增加,带动公司业绩快速增长。2023 年上半年宏兴汽车皮革实现营收 2.46 亿,净利润 0.34 亿,营收与净利润均大幅增长。由于生产效率提升以及内部管理改善,降本增效成果显现,2023 年 H1 汽车内饰用皮革实现毛利率 27.30%,同比+7.34pct,经营效率不断提高。未来公司有望把握新能源车企崛起带来的机会,驱动公司汽车皮革业务快速成长,成为公司第二增长曲线。实施较高考核要求股权激励计划,彰显对未来发展充分信心。实施较高
62、考核要求股权激励计划,彰显对未来发展充分信心。公司此前发布股票期权激励计划,拟授予的股票期权数量 1,670 万份,占公司总股本 5.72%,激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计 251 人。因公司实施了 2022 年年度权益分派方案,股票期权激励计划的授予价格调整为 7.69 元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为:(1)公司层面行权 100%要求:2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别大于等于 50%、40%、40%;(2)公司层面行权 80%要求:2023-2025 年净利润较上一年同比增速分别大于等于 30%、20%、20%;(3)2023-
63、2025 年净利润较上一年同比增速分别小于30%、20%、20%时,公司层面行权比例为 0。投资建议:投资建议:公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售,拥有四大生产基地,采购与产量规模较大,拥有较强议价能力。面对下游市场变化,公司积极推动组织变革,调整客户结构和产品结构,有效扩充产品品类,同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发,提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因,中小厂商逐步出清,公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场,弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇,随着国产新势力品牌崛起,宏兴有望乘借行业东风实现快速发展,成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及
64、胶原蛋白业务稳步推进,未来有望成为公司第三增长极。公司成立三十余年,深耕一张天然牛皮,勾勒三条成长曲线,预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.79 元、0.95 元、1.16 元,对应 PE 分别为 15.1X、12.4X、10.3X,维持“买入”的投资评级。公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示环保政策的风险环保政策的风险。过去几年国家陆续修订了环境保护法,发布了水污染防治行动计划,固体废物污染环境防治法,出台了制革行业规范条件以及制革及毛皮加工工业水污染物排放标准,2017 年 9 月 29 日,环境保护部正式发布排污
65、许可证申请与核发技术规范制革及毛皮加工工业制革工业,要求所有制革企业都应在 2018 年 1月 1 日起开始持证排污,这些政策法规的颁布意味着环境保护工作真正进入到我国政治经济社会生活的主干线,也真正成为制革企业生产发展的生命线。未来如果国家环境保护力度不断加强,出台新的规定和政策,对制革企业实行更为严格的污染监管指标或规范,企业的排放标准也将相应提高,公司将投入更多的环保设施和环保费用,将导致公司经营成本上升。公司环保方面合法合规与负责环保工作的相关人员的环保意识和责任心息息相关,未来如果由于环保系统工作人员操作不规范,也可能造成污染物的泄漏或者处置不当,这些情形增加了公司违反环保相关法律法
66、规的风险。公司将通过增加培训的方式提高相关人员的环保意识和责任心,尽量杜绝该情况的发生。产品创新与技术进步的风险产品创新与技术进步的风险。技术创新是公司赖以保持议价优势和抵御同行业竞争的一个重要手段。如果公司的技术研发和产品升级换代不能持续及时把握下游产业和最终消费者需求的变化趋势并紧跟市场发展的热点,公司的新产品设计和开发能力不能够满足客户的需求,将不能在行业中继续取得竞争优势,从而导致业务损失或客户流失。主要原材料价格波动的风险主要原材料价格波动的风险。公司产品的主要原材料为牛原皮,因此,牛原皮采购价格的变化会对公司的经营业绩产生重要影响。如果牛原皮价格大幅波动,将给公司的盈利能力带来不利
67、影响。汇率风险汇率风险。公司原皮主要通过进口采购并且金额较大,结算主要使用美元等外币结算。随着公司经营规模的进一步扩大,公司对外采购的金额也将进一步增加,因此汇率的变动将给公司的收益带来一定的影响。技术失密及核心技术人员流失的风险技术失密及核心技术人员流失的风险。皮革鞣制技术具有很强的专业性,技术配方和生产工艺的研究和保护是公司生产经营的关键因素之一。为此,公司制订了整套技术保密制度。虽然公司针对核心技术人员及保密配方采取了一系列保护措施,但如果未来公司多数核心技术人员流失,而公司不能及时补充合格的技术人员,将对公司的新产品开发和未来发展造成不利影响;同时由于公司未将所有配方和技术申请专利加以
68、保护,如果公司对技术或配方的保密不够完善,将可能导致部分技术或配方失密,从而对公司正常的生产经营带来不利影响。流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险。近年,随着人们生活习惯的改变,穿衣风格由原来的商务时尚逐渐的转变为休闲时尚。天然皮革制品尤其是皮鞋一直以来给大众消费者的感觉就是商务风格,因此流行趋势的变化对天然皮革在鞋面用皮的使用量上会产生不利的影响。但是公司通过改变产品的风格,同时通过开拓包袋用皮市场、家具用皮市场以及国际市场等措施,拓展天然皮革的使用场景,以减少其对公司产销量的影响。中美贸易中美贸易摩擦摩擦的风险的风险。中美
69、贸易摩擦经过多年较量目前趋势仍不明朗,如果中美贸易摩擦升级,美国政府将对中国出口的皮鞋等皮革制品加征关税,这将影响下游产品的销售,进而影响产品皮的销量。此外如果中国采取关税反制措施,对从美国进口的牛原皮加征关税,将增加公司牛原皮的采购成本,对公司的生产经营带来不利影响。公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
70、 流动资产流动资产 2512 2797 3282 3760 4219 营业收入营业收入 1726 1988 2621 3074 3550 现金 823 823 1086 1273 1471 营业成本 1305 1600 2047 2354 2687 应收票据及应收账款 229 412 434 558 587 营业税金及附加 13 13 17 20 23 其他应收款 2 6 4 8 6 销售费用 19 22 29 34 39 预付账款 46 89 89 119 121 管理费用 79 82 108 126 146 存货 731 1016 1219 1351 1583 研发费用 50 55 73
71、85 98 其他流动资产 681 451 451 451 451 财务费用 11 10 17 39 45 非流动资产非流动资产 795 990 1144 1225 1296 资产和信用减值损失-61-38-51-60-69 长期股权投资 106 115 127 138 150 其他收益 11 27 27 27 27 固定资产 480 529 677 752 817 公允价值变动收益 3-12-5-8-6 无形资产 52 51 50 50 49 投资净收益 18 17 17 17 17 其他非流动资产 157 296 290 284 281 资产处置收益-1 0 0 0 0 资产总计资产总计 3
72、307 3787 4426 4985 5515 营业利润营业利润 220 200 320 392 480 流动负债流动负债 632 1180 1658 1997 2227 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 210 317 1025 1288 1441 营业外支出 10 4 4 4 4 应付票据及应付账款 274 320 440 434 563 利润总额利润总额 210 196 316 388 476 其他流动负债 148 543 193 275 222 所得税 29 28 46 56 69 非流动负债非流动负债 349 129 128 117 105 净利润净利润 181 168 27
73、0 332 407 长期借款 300 75 74 63 51 少数股东损益-0 17 40 53 69 其他非流动负债 50 54 54 54 54 归属母公司净利润归属母公司净利润 181 151 229 279 338 负债合计负债合计 981 1309 1786 2114 2332 EBITDA 276 266 398 511 621 少数股东权益 26 128 168 222 291 EPS(元/股)0.62 0.52 0.79 0.95 1.16 股本 292 292 292 292 292 资本公积 1267 1267 1267 1267 1267 主要财务比率主要财务比率 留存收
74、益 712 775 783 793 806 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2300 2350 2472 2649 2892 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 3307 3787 4426 4985 5515 营业收入(%)18.2 15.1 31.9 17.3 15.5 营业利润(%)58.1-9.1 59.9 22.6 22.5 归属母公司净利润(%)56.9-17.0 52.4 21.4 21.3 获利能力获利能力 毛利率(%)24.4 19.5 21.9 23.4 24.3 现金流量表(现金流量表(百万元)
75、净利率(%)10.5 8.4 10.3 10.8 11.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.8 6.8 10.4 11.9 13.4 经营活动现金流经营活动现金流 135-111 215 273 403 ROIC(%)6.6 5.7 8.0 9.2 10.4 净利润 181 168 270 332 407 偿债能力偿债能力 折旧摊销 59 60 64 82 98 资产负债率(%)29.7 34.6 40.4 42.4 42.3 财务费用 11 10 17 39 45 净负债比率(%)-12.3-4.0 2.1 4.3 2.2 投资损
76、失-18-17-17-17-17 流动比率 4.0 2.4 2.0 1.9 1.9 营运资金变动-168-400-174-231-205 速动比率 2.6 1.4 1.1 1.1 1.1 其他经营现金流 69 69 55 68 75 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -558 18-205-155-158 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 76 163 206 152 157 应收账款周转率 7.3 6.2 6.2 6.2 6.2 长期投资-497 226-12-12-12 应付账款周转率 7.3 7.0 7.0 7.0 7.0 其他投资现金流 15
77、-44 13 9 11 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -75 104-456-193-201 每股收益(最新摊薄)0.62 0.52 0.79 0.95 1.16 短期借款-370 107 709 263 153 每股经营现金流(最新摊薄)0.46-0.38 0.74 0.93 1.38 长期借款 300-225-1-10-12 每股净资产(最新摊薄)7.88 8.05 8.34 8.79 9.45 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 19.1 23.0 15.1 12.4 10.3 其他筹资现金流-5 222
78、-1163-446-342 P/B 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 现金净增加额现金净增加额 -501 15-446-75 44 EV/EBITDA 9.6 12.1 8.6 6.9 5.7 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和
79、个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参
80、与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给
81、您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%
82、之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: