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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.05.27 从小作坊到钢铁丛林：从小作坊到钢铁丛林：零食零食业绩周期及成长空间业绩周期及成长空间探讨探讨 休闲食品休闲食品行业行业深度深度报告报告 訾猛訾猛(分析师分析师)李耀李耀(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读：本报告导读：我们认为零食业态仍处于发展阶段的相对早期阶段，后续将持续受零售效率提升及品我们认为零食业态仍处于发展阶段的相对早期阶段，后续

2、将持续受零售效率提升及品类红利驱动，中期维度看好板块业绩韧性，长期维度看好头部企业诞生可能。类红利驱动，中期维度看好板块业绩韧性，长期维度看好头部企业诞生可能。摘要：摘要：Table_Summary 投资建议：看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩投资建议：看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以弹性释放，以及头部公司中长期成长性。及头部公司中长期成长性。建议增持营销改革带来业绩反转的三只松鼠，品类、渠道持续变革的劲仔食品、盐津铺子；建议增持成本、营收呈改善趋势的洽洽食品及港股卫龙，受益标的甘源食品。从“小作坊”走向“钢铁丛林”从“小作坊”走向“钢铁丛林”零零食产业路径简析：食产业路径简

3、析：休闲食品本质是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品，由于饮食文化的区域性及准入壁垒等因素，行业先天易于诞生“小作坊”业态；零食行业在发展过程中形成品类、渠道及供应链互相打磨的过程，生产端从小作坊逐步进化到规模化生产，品类从西方舶来品为主导转移至“中式风味零食”引领需求，渠道则在零售效率驱动下逐步迈入多元；整体而言，认为零食产业更多受零售效率提升以及品类红利等外力驱动，产业发展的内在驱动要素相对偏弱。从从“小而散小而散”到到“大而强大而强”对零食业态定位及可能性探讨对零食业态定位及可能性探讨：1）我们发现本土零食产业仍处于相对早期阶段，对标海外市场及本土其他制造业，本土公司在份额层面仍有较

4、大空间，在品牌、产品和渠道层面仍有较大改进潜力。我们认为，商品的品牌化和内容物同质化程度决定行业整合难易程度，休闲食品异质化程度较高、品牌积累少，导致其更易受到渠道、竞品和上游制约。2）我们认为国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长短兼具”，短期内需要把握渠道和品类机会实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及渠道的议价权。论零食板块逆周期能力及持续性：论零食板块逆周期能力及持续性：休闲食品业绩表现呈现较强的逆周期性，主要来自：1）渠道、品类的结构性红利。渠道层面，零售效率提升，成功捕捉渠道转型机会的企业营收

5、弹性持续释放，品类层面，本土风味零食消费需求仍处于总量扩张期，本土零食企业容易打造爆款单品，低基数下实现供给创造需求，进一步打开营收弹性；2）企业效率的持续提升。零食产业供应链整合是趋势，单品规模效应释放叠加零食企业对上游掌控力提升，企业盈利空间打开。站在当下，我们认为零食产业仍然处于品类多元化、及渠道扩张阶段，企业生产效率持续提升是趋势，板块业绩韧性将延续。风险因素：风险因素：食品安全、管理团队更替等。食品安全、管理团队更替等。Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 细分行业评级 Table_DocReport 相关报告 食品饮料预

6、期先行，价值彰显 2024.05.26 食品饮料饮水思变续写王者传奇 2024.05.19 食品饮料地产政策加码，顺周期消费预期改善 2024.05.19 食品饮料白酒：趋势降临，更加积极 2024.05.19 食品饮料啤酒饮料景气向上，政策及流动性催化 2024.05.12 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.投资建议.3 2.从小作坊到钢铁丛林：休食业态解析及路径探讨.3 2.1.从“小作坊”走向“钢铁丛林”：零食产

7、业路径解析.3 2.2.“小而散”到“大而强”：对零食业态的再探讨.6 3.论零食板块逆周期能力及持续性.9 3.1.零食板块业绩“逆周期”溯源.9 3.2.把握“大中式零食”概念，供给创造需求.11 3.3.零售效率提升是趋势，零食受益渠道红利.12 3.4.供应链优化长期驱动盈利能力改善.15 4.殊途同归：零食个股逻辑再解析.17 4.1.三只松鼠：拐点显著，改善延续.17 4.2.盐津铺子：高组织效率，渠道、品类红利延续.18 4.3.劲仔食品：品类突破叠加成本下行，业绩弹性延续.19 4.4.洽洽食品：改善逐步显著，业绩修复可期.20 4.5.甘源食品：产品、渠道优化，成本下行驱动利

8、润释放.21 4.6.卫龙：战略变革，推新加速.22 5.风险因素.23 eZ9WaYcWeZ8XdXaY7N9R6MmOnNpNsOfQoOrMiNnPvM8OqQyRNZoMsPxNmPsO 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.投资建议投资建议 看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以，以及头部公司中长及头部公司中长期成长性。期成长性。建议增持营销改革带来业绩反转的三只松鼠、品类、渠道持续变革的劲仔食品、盐津铺子；建议增持成本、营收呈改善趋势的洽洽食品及港股卫龙，

9、受益标的甘源食品。2.从小作坊到钢铁丛林：休食业态解析及路径探讨从小作坊到钢铁丛林：休食业态解析及路径探讨 2.1.从“小作坊”走向“钢铁丛林”：零食产业路径解析从“小作坊”走向“钢铁丛林”：零食产业路径解析 休闲食品本质休闲食品本质是将农产品转化成是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品易于大规模流通的一般商品，行业先天行业先天易于诞生“小作坊”业态易于诞生“小作坊”业态。零食产业本质与其他食品制造业一样，通过对农产品的工业加工，使农产品变为具备高标准化程度、更利用运输、保存的一般商品，实现更大的销售半径和及消费人群覆盖，并且在单品品牌化的过程中实现更高产品附加值。我国有稳定和庞大的农副产品

10、原料供应，且饮食文化深厚、食品品种繁多、区域特色强，同时，零食加工的技术壁垒及资金门槛相对较低，决定了零食工业化进程中易于形成“小作坊”式的业态。图图 1、零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 简要复盘简要复盘 80 年代以来零食行业发展历程，我们发现行业生产端经历年代以来零食行业发展历程，我们发现行业生产端经历从从小作坊到规模化生产及供应链整合，品类从舶来品开拓市场到本土中式小作坊到规模化生产及供应链整合，品类从舶来品开拓市

11、场到本土中式风味零食引领需求，渠道则从传统大零售到渠道多元化。风味零食引领需求，渠道则从传统大零售到渠道多元化。20 世纪世纪 80-90 年代，零食品类以舶来品为核心，本土零食仍处小作坊状年代，零食品类以舶来品为核心，本土零食仍处小作坊状品牌附加值一般商品的规模效应工业化产品农业原料中国饮食文化多元化，可选原料多；加工的技术壁垒低，起步投入门槛低；表表 1、零食板块重点个股盈利预测及估值零食板块重点个股盈利预测及估值 截止日期：2024/05/27 总市值 EPS CAGR PE PEG PS 评级（亿元）23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E

12、 002557.SZ 洽洽食品 168 1.58 2.09 2.45 24%21 16 13 0.6 2.5 2.2 1.9 增持 002847.SZ 盐津铺子 133 1.84 2.50 3.24 32%26 19 15 0.5 3.2 2.5 2.0 增持 003000.SZ 劲仔食品 61 0.47 0.75 1.08 53%29 18 12 0.2 3.0 2.1 1.7 增持 300783.SZ 三只松鼠 94 0.55 0.99 1.34 56%43 24 18 0.3 1.3 0.9 0.7 增持 603719.SH 良品铺子 57 0.45 0.49 0.62 17%31 29

13、 23 1.3 0.7 0.7 0.6 增持 9985.HK 卫龙美味 124 0.37 0.43 0.51 16%14 12 10 0.6 2.5 2.2 2.0 增持 002991.SZ 甘源食品 68 3.33 4.20 5.06 23%22 17 15 0.6 3.4 2.7 2.2 NA 资料来源：Wind，国泰君安证券研究；甘源食品盈利预测为 Wind 一致预期 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 态，渠道碎片化态，渠道碎片化。1）品类角度：改革开放后，海外食品巨头开始进入，主要生产糖果、巧克力、饼干、膨化等，

14、部分大陆企业也开始建设工厂、引进机器生产这些品类，国产化之后，大众消费者开始能用相对便宜的价格购买消费这些食品，但货源总体比较稀缺；2）供应链角度：海外巨头引入了全球化的供应链体系，同时也和本土企业一同推动了部分原料的国产化，但总体而言此时国内上游供应链还处在雏形阶段，多是个体农户、合作社和批发商；3）渠道角度：市场化推进、个体户大发展，夫妻小卖店、批发铺，以及 90 年代开始逐步连锁化的超市成为了工业化食品零售端的主要渠道，由于供给相对短缺，人找货的特征较明显。2000-2010 年，年，本土品类丰富度提升，线下大零售、连锁业态主导，本本土品类丰富度提升，线下大零售、连锁业态主导，本土零食初

15、步具备供应链意识。土零食初步具备供应链意识。1）品类角度：小包装、烘干类产品开始普及，农副产品、地方特产开始被工业化生产变成休闲食品，例如瓜子炒货、鸭脖鸡爪等，具有本土特色的生产加工技术和设备开始被研发和运用，产品品类开始明显丰富。2）供应链角度：上游依旧分散，但合作种植、协议订单等更深化的合作形式增加，同时随着供给增加，产业链分工有所细化，侧重前端开设连锁门店的企业如来伊份、良品铺子创立，代工厂家、贴牌模式得到发展。3）渠道角度：传统流通渠道仍占主流，随着商业地产大发展，现代连锁超市大卖场快速发展，连锁门店业态开始加速发展，零食专营店、卤味连锁店等兴起。2010 年至今，年至今，中式零食大发

16、展，品类裂变、渠道多元化中式零食大发展，品类裂变、渠道多元化。1）品类角度：随着全球供应链日益发达，国内物流仓储日益成熟，坚果、果干等品类拓展速度大幅度提高，同时，一些餐饮文化元素以及区域特产进一步休闲化，蔬菜类、蛋类等很多原先更多出现在餐桌的食品开始包装化成为休闲零食。2）供应链角度：坚果果干等国际供应链发展，进口海外原料到国内加工，同时本土特色的“中式零食”大发展，由于品类众多，诸多小品类上游仍然非常分散；3）渠道角度：零食品类供给极大丰富，同时零售端创新及基础设施建设明显加速，电商、O2O、量贩零食店等渠道相继出现和爆发，大量可选的 SKU 成就了零食渠道品牌的商业模式，渠道效率不断提升

17、，挤压和分流成为常态。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 图图 2、休闲食品产业生产制造与渠道营销相互促进休闲食品产业生产制造与渠道营销相互促进 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3、渠道去中心化，渠道去中心化，零食渠道结构化加速零食渠道结构化加速 图图 4、以线上为例，、以线上为例，零食品类零食品类结构多元结构多元 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 整体而言，整体而言，伴随食品工业化深度提升，零食行业的产品品类从稀伴随食品工业化深度提升，零食行业的产品品类从稀缺到丰缺到

18、丰富，生产制造与渠道营销相互促进富，生产制造与渠道营销相互促进，但我们倾向于认为，零食产业发展，但我们倾向于认为，零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动，产业发展的内在驱动要素偏弱。等外力驱动，产业发展的内在驱动要素偏弱。图图 5、零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动零食产业发展总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁等外力驱动 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 物质生活缓慢回归初创期（70年代-90年代）消费升级

19、、场景多元、渠道多元、种类丰富经济起步期，物质生活逐渐回归。主要消费人群为沿海地区城市居民。产品种类单一，饼干糖果占据主要市场。国企占主导地位。舶来品强势入场成长期（90年代-21世纪初）改革开放后，物质生活快速发展。主要消费人群为城市、城镇居民。产品种类增多，舶来品与国产零食各据半壁江山。线下成长期线上探索期休闲零食行业加速发展，民营企业主导；即食性产品崭露头角；商超、夫妻店为主要销售渠道；线上市场不成熟、消费者接受度低。线下成熟期线上启动期线下调整期线上加速期线下重塑期线上迭代期行业蓬勃发展，小袋装、烘干产品开始普及，新品类扩张；商超等传统模式成熟；加盟/自营门店兴起；PC技术成熟，电商平

20、台崛起，线上购物消费者认可度提高。消费升级加速，场景更加多元化；借助成熟的供应链和物流仓储基础，坚果、果干、干果等品类拓展速度大幅提高；移动互联网及电商带动线上渠道飞速发展。来伊份上市盐津铺子上市1999 2001 2002 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2016 2017 2019 2020品类、场景扩张持续；线下客流回流社区，线上去中心化加速；基础业态叠加新技术，人货场轮动，新商业模式出现，线下量贩零食爆发、线上直播社交电商如火如荼。良品甘源劲仔上市三只松鼠上市90年代-21世纪初70年代-90年代-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

21、30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销售额占比yoy-销售额-2023E零食行业供应链成熟度及消费者认知零售业态变革品类趋势变化 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 2.2.“小而散”到“大而强”：对零食业态的再探讨“小而散”到“大而强”：对零食业态的再探讨 横向、纵向对比，横向、纵向对比，本土零食企业发展仍相对滞后。本土零食企业发展仍相对滞后。站在当下维度，我们发现中国本土零食产业仍处于发展的相对早期阶段：根据测算，中国休闲食品销售规模在六千亿至一万亿之间，横向对标美国、日本等市场，国内

22、上市公司营收体量的绝对值仍较低；纵向对标国内制造业业态，尤其是酒类及饮料业态，国内零食行业在品牌、产品和渠道层面仍相对落后，且行业呈现高度分散的格局，头部企业市占率低。图图 6 6、中国制造业、零售业态领先，零食产品市场滞后中国制造业、零售业态领先，零食产品市场滞后 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究1980s-90s零售业态1990s-20032003-2020百货商场线上零售大型超市、专卖店便利店、现代连锁内容电商、020量贩店等垂直业态2020至今构筑规模优势渠道去中心化，零售效率二次提升渠道继续去中心化，细分品类的规模优势经济阶段人口周期消费意识

23、财富结构各收入群体财富处于总量扩张阶段投资回报仍处高位，劳动回报增速趋稳人口中高速增长但趋势回落，劳动年龄人口占比持续抬升社会单元扩容，奋斗主义，品质消费人口增速二次回落；劳动年龄人口占比稳定高端消费兴起消费分层，性价比消费兴起西方技术漫化，工业化、城镇化加速阶段;工业化成熟阶段，寻求产业结构升级城镇化在提升，城乡差距收窄1980s-90s1990s-20至今人口增速稳定，劳动年龄人口占比持续抬升零食以本土产品的小规模生产为主零食工业化时代，外资进驻，舶来品类兴起零食风味化，本土零食工业发展中国经济、人口及其时代中国零售业发展阶段中国休闲食品行业发展阶段代表企业：

24、百事、费列罗、卡夫、达利、旺旺代表企业：洽洽、卫龙、盐津、甘源主体品类成型，舶来品类及外资企业建立规模优势品类创新，本土企业构筑传统品类的规模优势表表 2、国内零食产业仍呈现较为分散的竞争格局国内零食产业仍呈现较为分散的竞争格局 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 主要品类主要品类总部地区总部地区市占率（终端零售口径）市占率（终端零售口径）飲料、薯片、瓶裝水及其飲料、薯片、瓶裝水及其 他休閒他休閒食品食品中国分公司在上海中国分公司在上海2.3%公司公司K如飲料、薯片、瓶裝水及其如飲料、薯片、瓶裝水及其他休閒食品他休閒食品福建惠安福建惠安2.0%达利食品达利食品括餅乾、麵包、薯片及飲

25、料括餅乾、麵包、薯片及飲料香港香港2.0%旺旺食品旺旺食品括巧克力、糖果括巧克力、糖果中国分公司在北京中国分公司在北京1.6%公司公司N售堅果、果脯、棗製品及飲料售堅果、果脯、棗製品及飲料安徽芜湖安徽芜湖1.4%三只松鼠三只松鼠麵包、蛋糕、糕點及月餅麵包、蛋糕、糕點及月餅辽宁沈阳辽宁沈阳1.4%桃李面包桃李面包餡餅、蛋糕、膨化食品、糖果及餡餅、蛋糕、膨化食品、糖果及餅乾餅乾河北廊坊河北廊坊1.40%好丽友好丽友咖啡、冰淇淋、瓶裝水、巧克力、咖啡、冰淇淋、瓶裝水、巧克力、糖果及餅乾糖果及餅乾瑞交所上市，分公司总部在北京瑞交所上市，分公司总部在北京1.4%雀巢雀巢河南河南1.3%卫龙卫龙果凍布丁、

26、海苔製品、奶茶及巧果凍布丁、海苔製品、奶茶及巧克力曲奇餅乾。克力曲奇餅乾。广东深圳广东深圳1.2%喜之郎喜之郎坚果、瓜子坚果、瓜子安徽合肥安徽合肥1.1%洽洽食品洽洽食品烘焙產品、飲料及餅乾福建晋江福建晋江1.0%公司公司U休閒食品，包括巧克力及糖果休閒食品，包括巧克力及糖果中国分公司在上海中国分公司在上海1.0%公司公司V V糖果及口香糖糖果及口香糖中国分公司在上海中国分公司在上海0.9%公司公司W W80.0%其他其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 我们认为，相较于其他食品制造业，零食业态发展先天阻碍较多是由其我

27、们认为，相较于其他食品制造业，零食业态发展先天阻碍较多是由其商品属性商品属性所决定所决定。将零食行业和其他食品饮料产业相对比，我们发现零食发展滞后的原因在于其商品属性：商品的品牌化和内容物同质化程度越高，越利于行业形成份额集中趋势，进而越有利于头部公司实现上下游整合。相较于啤酒、白酒等产品，休闲食品不具备成瘾性，且普遍处于品牌积累早期，消费者给予品牌的理解天然低于对产品的认知，企业对于下游渠道的依赖度较高；相较于乳制品等饮品类，休闲食品的产品内容物的异质化程度较高，商品之间并非纯粹参照价格的完全替代品，业内整合难度大，以上特点导致休闲食品产生大公司的阻碍要远高于其他食品饮料产业，更容易受到来自

28、渠道、竞品和原料方的制约。我们认为，国内零食企业仍有做大的理论可行性，但是需要“长短兼具”我们认为，国内零食企业仍有做大的理论可行性，但是需要“长短兼具”短期需要把握渠道和品类结短期需要把握渠道和品类结构性机会，长期需要具备建立品牌认知构性机会，长期需要具备建立品牌认知及供应链优势。及供应链优势。当下国内零食公司按类型可粗略划分为渠道型公司和产品型公司，前者本质是通过持续捕捉渠道红利来打开需求，形成单品规模效应，后者本质是实现消费者的心智占有，形成产品粘性和高议价权，前者业绩弹性大但波动性高，后者增长中枢稳定但弹性偏弱；我们认为国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长短

29、兼具”，短期内需要把握渠道（例如折扣业态和内容电商）和品类机会（例如辣味零食赛道）实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及渠道的议价权。表表 3、美国休闲食品市场诞生超大市值公司，相较于市场规模，中国零食龙头仍有较大潜力美国休闲食品市场诞生超大市值公司，相较于市场规模，中国零食龙头仍有较大潜力 资料来源：Bloomberg，时间区间为 2020-2023，国泰君安证券研究 ROE同比ROE普通股本回报率净利率同比净利率毛利率同比毛利率净利润两年复合增速净利润-截止2023（经调整，亿美元）营收两年复合增速营收-截止2023（经调整，

30、亿美元）美国-14.7%19.5%34.2%25.0%-9.5%9.8%19.3%14.4%-2.6%45.4%48.0%49.3%0.1%1262141264.9%993957903雀巢(NESN SW)美国雀巢2.0%53.7%51.7%50.4%0.7%10.3%9.6%10.1%-0.3%53.0%53.3%54.8%10.5%94877710.8%864795704百事可乐(PEP US)百事4.9%42.3%37.4%39.2%1.2%12.7%11.5%11.0%-2.1%40.2%42.3%43.5%0.0%7481744.5%633620579联合利华公共有限公司(ULVR

31、LN)联合利华-5.5%9.9%15.4%13.0%-6.3%8.6%15.0%13.4%-3.3%35.9%39.2%39.3%-8.1%4140488.9%315287266亿滋国际(MDLZ US)亿滋国际-2.3%24.7%27.1%26.7%-1.3%12.9%14.3%12.9%-1.1%32.6%33.7%35.6%4.8%2624245.3%201190181通用磨坊(GIS US)通用磨坊-4.9%54.3%59.2%64.4%-0.7%15.8%16.5%15.7%-2.0%43.2%45.1%45.4%2.3%15121413.1%1049081好时公司(HSY US)好

32、时-4.0%-7.5%-0.9%6.6%6.3%0.0%23.4%23.4%29.1%-0.31.61.8-3.0%272529WK Kellogg Co(KLG US)家乐氏日本0.4%3.5%3.1%2.1%0.2%1.1%1.0%0.7%-3.0%31.9%34.9%34.8%12.1%1.11.00.9-6.9%829695山崎面包株式会社(2212 JP)山崎-2.5%3.3%5.8%5.4%-1.3%2.7%4.0%3.4%-10.2%36.4%46.7%47.2%-27.5%0.61.31.1-15.1%233132江崎格力高株式会社(2206 JP)格力高-1.8%8.5%10

33、.3%10.4%-2.1%5.3%7.4%6.6%-1.9%32.3%34.2%44.2%-17.6%1.11.61.7-9.4%212225卡乐B株式会社(2229 JP)卡乐比-14.1%7.9%22.0%11.8%-10.1%5.2%15.3%8.0%-2.4%39.4%41.8%43.1%-20.3%0.81.21.3-4.8%141616森永制果(2201 JP)森永-4.5%2.1%6.5%6.4%-2.4%1.1%3.6%2.7%-2.9%22.6%25.4%42.5%-48.4%0.10.30.3-19.7%7811波路梦株式会社（日本）(2208 JP)波路梦中国-5.1%2

34、1.6%26.7%27.6%-2.8%14.7%17.5%18.9%-0.9%43.9%44.8%48.2%-8.7%4.96.65.91.5%333732中国旺旺(151 HK)旺旺-4.5%15.8%20.3%22.8%-1.7%15.0%16.7%18.4%-1.4%35.2%36.6%39.3%-10.8%4.45.85.6-1.2%303530达利食品(3799 HK)达利-1.2%19.4%20.6%20.5%-1.3%14.2%15.5%15.2%0.0%32.0%32.0%31.9%6.6%1.41.51.210.4%1098002557.SZ洽洽食品12.6%30.0%17.

35、4%29.6%3.7%10.4%6.8%12.4%-1.0%34.7%35.7%43.8%8.1%0.40.20.417.6%443002847.SZ盐津铺子0.0%10.7%10.7%18.6%-1.0%10.9%11.9%15.3%-0.8%34.3%35.1%40.1%-9.1%0.20.20.37.7%222002991.SZ甘源食品3.8%13.5%9.7%13.7%0.8%8.3%7.6%11.4%-1.2%25.6%26.8%27.2%6.3%0.20.10.222.9%221003000.SZ劲仔食品-13.3%5.6%18.9%15.1%-2.4%1.8%4.2%3.1%-2

36、.6%26.7%29.4%23.9%-36.7%0.20.60.5-16.6%3.SZ三只松鼠1.4%14.8%13.3%19.6%0.5%3.5%3.0%4.4%0.8%27.6%26.8%30.5%-4.4%0.50.40.55.9%9.SH良品铺子-27.9%3.3%31.2%66.9%-13.9%3.3%17.2%19.8%5.0%42.3%37.4%38.0%-58.4%0.21.31.32.7%7869985.HK卫龙 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 图图 7、商

37、品属性决定产品价格定位，产品同质化程度商品属性决定产品价格定位，产品同质化程度+品牌化程度决定整合难度，这导致零食行业先天发展的比其品牌化程度决定整合难度，这导致零食行业先天发展的比其他食品制造业要慢，容易受到渠道、竞品及原料方的挤压他食品制造业要慢，容易受到渠道、竞品及原料方的挤压 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8、中国零食企业能够做大的核心：渠道转型需要配合建立自己的品牌及供应链优势中国零食企业能够做大的核心：渠道转型需要配合建立自己的品牌及供应链优势 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 白酒啤酒休闲食品乳制品上游中游下游谷物酒企核心经销商-终端消费驱动因素商品属性大麦、小

38、麦、包材酒企核心经销商-终端/现代渠道企业企业核心经销商-终端/现代渠道农业产品原奶核心经销商-终端/现代渠道成本占比高，原料单一成本占比低，原料单一成本占比高，原料单一成本占比高，原料多元企业既是渠道掌控者，也是生产者企业对渠道掌控力较强，也是生产者企业对渠道掌控力较强，也是生产者企业不完全负责生产，对渠道掌控力弱，渠道分散度高成瘾品、社交品、快消品成瘾品、快消品食品、快消品食品、快消品信用环境、居民收入居民收入、人口居民收入、人口居民收入、人口品牌化、同质化品牌化、同质化品牌化、同质化低品牌化、产品异质化自有产能贡献度渠道的外部依赖度有无核心单品、品牌渠道型公司产品型公司比较低比较高本质是

39、通过渠道打开需求，形成规模效应本质是消费者心智占有，形成产品粘性和议价权比较高比较低不一定有洽洽、卫龙、甘源、劲仔良品铺子、三只松鼠盐津铺子 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 3.论零食板块逆周期能力及持续性论零食板块逆周期能力及持续性 3.1.零食板块业绩“逆周期”溯源零食板块业绩“逆周期”溯源 食品饮料食品饮料板块业绩表现普遍板块业绩表现普遍呈现明显的需求呈现明显的需求端端驱动驱动特征特征。2021 年以来，食品饮料主要赛道（白酒、啤酒、调味品等）处于业绩增速环比回落区间，但零食板块业绩呈现环比加速，盐津、劲仔、甘源

40、等标的业绩表现出较强的逆周期性。我们认为，食品饮料板块业绩呈现典型的需求端总量驱动特征，在人口结构达到阶段性稳态的前提下，在场景实现修复后，板块业绩表现与经济周期关联度较高，觉大多数单品销售表现更多受居民收入及购买力驱动，营收端表现阶段性承压。图图 9、主要食品饮料赛道的成长性表现与经济周期关联度高，本质是居民收入及购买力主要食品饮料赛道的成长性表现与经济周期关联度高，本质是居民收入及购买力 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10、原料成本阶段性波动叠加存量竞争，食品饮料板块利润中枢待修复原料成本阶段性波动叠加存量竞争，食品饮料板块利润中枢待修复 资料来源：Wind，国泰君安证券研究

41、 不同于其他主要赛道，不同于其他主要赛道，休闲食品板块持续受益渠道和品类层面的结构性休闲食品板块持续受益渠道和品类层面的结构性红利红利，业绩弹性有较强的持续性。，业绩弹性有较强的持续性。1）产业结构性红利支撑营收端：）产业结构性红利支撑营收端：渠道层面，伴随零售效率提升，渠道去中心化趋势明显，传统大型商超份额逐步被折扣业态、垂直业态及内容电商等新零售替代，成功捕捉渠道转型机会的企业能够实现营收增长中枢上移，品类层面，当下中式零食赛道崛起，本土品类的消费需求仍处于总量扩张阶段且外资企业影响微弱，产业竞争仍处于初级阶段，本土零食企业容易打造爆款大单品，且低基数下能够实现供给创造需求，进一步打开营收

42、端弹性；2）效率提）效率提升带来盈利能力上行：升带来盈利能力上行：从长期维度看，产业供应链整合是趋势，单品生产效率持续改善叠加零食企业对上游原料掌控力逐步提升，单品盈利空间有望打开。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%高端白酒高端白酒 次高端白酒次高端白酒地产酒地产酒白酒白酒葡萄酒葡萄酒啤酒啤酒黄酒黄酒软饮料软饮料调味品调味品乳品乳品速冻食品速冻食品肉制品肉制品食品综合食品综合高端品高端品大众品大众品食品饮料食品饮料19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223

43、Q323Q424Q1食品饮料子版块营收表现食品饮料子版块营收表现-600%-400%-200%0%200%400%600%800%高端白酒高端白酒 次高端白酒次高端白酒地产酒地产酒白酒白酒葡萄酒葡萄酒啤酒啤酒黄酒黄酒软饮料软饮料调味品调味品乳品乳品速冻食品速冻食品肉制品肉制品食品综合食品综合高端品高端品大众品大众品食品饮料食品饮料19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1食品饮料子版块利润表现食品饮料子版块利润表现 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款

44、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 图图 11、2021 年以来休闲食品板块营收中枢在板块中靠前年以来休闲食品板块营收中枢在板块中靠前 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 12、2021 年以来休闲食品板块营收中枢在板块中靠前年以来休闲食品板块营收中枢在板块中靠前 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 13、休闲零食仍处于业绩释放阶段休闲零食仍处于业绩释放阶段 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%洽洽食品洽洽食品甘源食品甘源食品劲仔食品劲仔食品来伊份来伊份盐津铺子盐津铺子三只松鼠三只松鼠良品铺子良品

45、铺子19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1休闲食品板块收入增速休闲食品板块收入增速-600%-400%-200%0%200%400%600%800%洽洽食品洽洽食品甘源食品甘源食品劲仔食品劲仔食品来伊份来伊份盐津铺子盐津铺子三只松鼠三只松鼠良品铺子良品铺子19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1休闲食品板块利润增速休闲食品板块利润增速营收端盈利能力

46、新品类新渠道规模效应成本回落中式零食渠道去中心化趋势 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 3.2.把握“大中式零食”概念，供给创造需求把握“大中式零食”概念，供给创造需求 我们发现，国内零食最初作为舶来品以西式品类为主，且品类内内部格局以西方头部企业为主导，但是，中国本土饮食文化多样性及原料、烹饪技术的多样性为零食产业提供较好的创意基础，近年来中式零食概念加速崛起，目前辣味零食、卤味零食等非舶来品类已占据国内零食市场近 4 成份额，且仍处于总量扩张状态，产业仍处于初级阶段，其内部份额仍高度分散，大部分品类尚未跑出具备明显

47、优势的头部企业，基于此，我们认为后续本土零食企业仍可能借助中式零食概念实现突围。表表 4、中国休闲食品在中国休闲食品在中式中式风味零食赛道格局依旧分散，舶来品类受到国际龙头压制风味零食赛道格局依旧分散，舶来品类受到国际龙头压制 市场规模-2022（亿）龙头（市占率）CR5 细分品类 中国 美国 日本 中国 美国 日本 中国 美国 日本 休闲食品总规模（计入烘焙）7343 16345 3838 玛氏（2%）百事（11%）山崎（12%）休闲食品总规模（不计入烘焙）4824 10540 2268 百事/玛氏 百事/亿滋国际 乐天/卡乐比 3.4-3.7 项（非舶来品类）/休闲食品规模（不计入烘焙）4

48、3%12%10%1.糖果及巧克力 949 2982 859 玛氏食品（18%）好时（24%）乐天（12%）38%65%37%1.1 巧克力 221 1679 547 1.2 口香糖 128 222 280 1.3 糖果 600 1081 32 2.冰淇淋 523 1291 355 伊利（21%）联合利华（21%）乐天（15%）47%49%55%3.风味零食 2759 4445 747 百事（5%）百事（40%）卡乐比（15%）16%62%33%3.1 咸味零食 541 2156 479 百事（19%）百事（67%）卡乐比（23%）50%82%46%其中：咸味薯片 184 838 150 其中：

49、膨化小吃 222 440 119 其中：米类零食 135 25 198 其中：玉米片等 853 12 3.2 风味饼干 145 588 22 亿滋国际（7%）亿滋国际（34%）亿滋国际（25%）22%83%40%3.3 脆饼干及爆米花 2 483 20 吉利食品（38%）金宝汤（18%）江琦格力高（32%）78%62%3.4 坚果炒货 363 569 27 洽洽食品（17%）Wonderful（17%）共立食品（21%）50%50%45%3.5 肉类零食 732 357 27 周黑鸭（5%）Link Snacks（50%）那多利（28%）15%80%3.6 海味零食 173 0 76 劲仔（6

50、%）那多利（20%）22%3.7 其他风味零食 803 292 96 卫龙（9%）百事（78%）龟田制果（22%）16%90%4.甜饼干、能量棒等 593 1822 307 亿滋国际（13%）亿滋国际（27%）江琦格力高（12%）4.1 水果零食 240 225 14 4.2 能量棒 12 653 43 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 图图 14、舶来四大品类占国内零食消费近舶来四大品类占国内零食消费近 55%图图 15、以辣味为代表的本土风味、本土品类崛起以辣味为代表的本土风味、本土品类崛起 资料来源:Wind，国

51、泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3.零售效率提升是趋势，零食受益渠道红利零售效率提升是趋势，零食受益渠道红利 结合海外经验，零售效率提升可以穿越结合海外经验，零售效率提升可以穿越经济经济周期周期，渠道多元化是趋势，渠道多元化是趋势。参考美、日经验，我们发现伴随供应链及物流体系的现代化，叠加技术革新驱动，海外零售效率逐步提升，且能够穿越经济周期，这种零售效率的提升体现在零售渠道体系的多元化：例如日本的“百货店-综合零售-便利店-垂直零售”体系，以及美国的“超市-购物中心-仓储会员店-平价百货-线上零售”体系，其零售业态从比拼总量层面的规模优势到聚焦细分品类的规模优势，渠

52、道体系逐步多元化，而这种零售效率提升在低增长时代下往往表现为折扣业态的崛起。本土渠道多元化延续，折扣业本土渠道多元化延续，折扣业态实现零食产业、消费者共同获利态实现零食产业、消费者共同获利。伴随零售效率持续提升，国内渠道多元化、去中心化趋势愈发明显，全国性、综合性商超份额逐步被区域性超市、会员店、零食折扣及内容电商取代。我们认为，折扣业态本质是同时达成了零食产业和消费者需求：对于产业方，折扣业态帮助零食品牌方实现高周转、化解产能，跟本上提升了零食品牌方的销售效率并降低了期间费用投入，对于消费者，折扣业态缩短了渠道层级，将渠道利润让渡给消费者，价值链分配对于消费者更0.050.0100.0150

53、.0200.0250.02021年十亿元0%0%5%5%10%10%15%15%0 02002004004006006008008006200002120212025E2025E辣味休闲食品零售额（十亿元）辣味休闲食品零售额（十亿元）非辣味休闲食品零售额（十亿元）非辣味休闲食品零售额（十亿元）yoyyoy-辣味休闲食品辣味休闲食品yoyyoy-非辣味休闲食品非辣味休闲食品4.3 甜饼干 341 944 250 5.烘焙产品 2519 5805 1570 达利食品（4%）宾堡（8%）山崎面包（26%）11%1

54、8%44%5.1 面包 433 2101 281 桃李面包（12%）宾堡（18%）山崎面包（19%）28%74%5.2 蛋糕 1073 1807 609 达利食品（5%）麦肯食品（4%）山崎面包（19%）13%30%5.3 混合甜点 27 136 8 黑芝麻（38%）通用磨坊（21%）好时（24%）53%55%80%5.4 冷冻烘焙 172 2 家乐氏（27%)日冷（34%）5.5 糕点 986 1382 653 桃李面包（3%）家乐氏（4%)山崎面包（28%）10%15%50%5.6 冷冻蛋挞等 207 17 Schwan（12%）山崎面包（18%）资料来源：欧瑞咨询，国泰君安证券研究 行业

55、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 友好。图图 1616、日本经验：零售效率提升穿越经济周期，在低增长日本经验：零售效率提升穿越经济周期，在低增长时代下表现为折扣业态时代下表现为折扣业态 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 1717、美国：零售效率提升穿越经济周期，在低增长时代下体现为折扣业态及垂直业态美国：零售效率提升穿越经济周期，在低增长时代下体现为折扣业态及垂直业态 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 经济阶段人口周期消费意识人口中高速增长；劳动人口占比提升人口增速回落；劳动人口占比提升人口负增长；劳动人口占

56、比回落城镇化、工业化加速阶段，西方技术漫化深度工业化阶段，优势产业成型、创新驱动社会单元扩容，奋斗主义，品质消费社会单元缩小，性价比消费财富分配加速分化，消费“M型”财富结构各阶层财富处于总量扩张阶段1960-1970s1970-1990s2000s-2010s2010s-2020s日本人口、经济及时代零售业态百货店/个人零售综合零售便利店/百货店垂直零售1960-1970s1970s-1990s2000s-2010s2010s-至今强调总量规模优势渠道去中心化，强调细分品类的规模优势代表企业-卡乐比：膨化食品为主。代表企业-江崎：巧克力、冰淇淋、酸奶、布丁、牛奶、熟食、饼干为主代表企业-山崎

57、：面包、日式和西式糖果、米饭和配菜；1917 1929 1948 1949 1987代表企业-明治：糖果、乳制品、营养补充品和药物品为主代表企业-森永：糖果、可可、蛋糕混合物等、冷冻甜点和保健品。日本零售业发展史日本休闲食品市场发展史西方品类导入，国内品类建立规模优势，国产替代品类创新+国际化经济阶段人口周期消费意识财富结构1940-60s1970s-80s1980s-90s1990s-2000s2000s-至今各阶层财富处于总量扩张阶段财富分配分化，财富结构由锥形向哑铃型转变人口中高速增长，劳动年龄人口占比持续抬升社会单元扩容，奋斗主义，品质消费人口增速放缓；劳动年龄人口占比稳定崇尚高端消费

58、消费分层，性价比消费兴起工业化、城镇化加速阶段;美元全球地位稳固传统工业迈入成熟阶段，城镇化迈入成熟阶段消费电子及互联网主导产业升级1940-60s1970s-80s1980s-90s零售业态1990s-2000s2000s-至今超市购物中心仓储会员店/GMS平价百货/折扣店线上零售强调规模优势，对传统渠道的选品做二次优化渠道去中心化，强调细分品类的规模优势美国人口、经济及时代美国零售业转变美国休闲食品转变表表 5、2000-2020 日本日本 渠道去中心化渠道去中心化 便利店及垂直业态成为零售龙头，以唐吉坷德为代表的业态崭露头角便利店及垂直业态成为零售龙头，以唐吉坷德为代表的业态崭露头角 资

59、料来源：欧瑞咨询，国泰君安证券研究 2009981998业态业态企业企业排名排名业态业态企业企业排名排名业态业态企业企业排名排名业态业态企业企业排名排名GMS GMS 永旺集团永旺集团1 1 GMS GMS 永旺集团永旺集团1 1 便利店便利店7 7-11 11 1 1 GMS GMS 大荣大荣1 1 便利店便利店7 7-11 11 2 2 便利店便利店7 7-11 11 2 2 GMS GMS 永旺集团永旺集团2 2 便利店便利店7 7-11 11 2 2 专门店专门店迅销迅销3 3 专门店专门店山田电机山田电机3 3 专门店专门店山田电机山田电机

60、3 3 GMS GMS 伊藤洋伊藤洋3 3 专门店专门店山田电机山田电机4 4 百货店百货店三越三越4 4 GMS GMS 大荣大荣4 4 GMS GMS 佳世客佳世客4 4 专门店专门店 唐吉坷德唐吉坷德5 5 GMS GMS UnyUny5 5 GMS GMS UnyUny5 5 便利店便利店劳森劳森5 5 百货店百货店三越三越6 6 GMS GMS 大荣大荣6 6 百货店百货店高岛屋高岛屋6 6 GMS GMS MYCAL MYCAL 6 6 百货店百货店H20H20零售零售7 7 百货店百货店大丸大丸7 7 GMS GMS 西友西友7 7 百货店百货店高岛屋高岛屋7 7 百货店百货店高

61、岛屋高岛屋8 8 百货店百货店高岛屋高岛屋8 8 百货店百货店大丸大丸8 8 GMS GMS 西友西友8 8 专门店专门店Big Camera Big Camera 9 9 专门店专门店迅销迅销9 9 百货店百货店三越三越9 9 GMS GMS UNY UNY 9 9 专门店专门店鹤羽药妆鹤羽药妆10 10 专门店专门店BeisiaBeisia Group Group 10 10 百货店百货店伊势丹伊势丹10 10 便利店便利店Family Mart Family Mart 10 10 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24

62、 图图 18、渠道去中心化趋势延续渠道去中心化趋势延续 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 19、折扣业态同时解决产业方及消费者需求折扣业态同时解决产业方及消费者需求 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 折扣业态从总量扩张到区域高占有，折扣业态从总量扩张到区域高占有，对零食对零食品牌方业绩仍处于品牌方业绩仍处于净贡献阶净贡献阶段。段。截止 2023 年折扣业态对零食产业销售额贡献在 5-10%左右，我们认全国性、综合类商超连锁零食量贩会员店区域性超市、便利店连锁电商（传统、内容、社群电商）即时零售O2O（美团、盒马、叮咚等）品牌方支配力弱强可选品类数量多少消费者支付成本高低单一品类消

63、费体验弱强零食商品的相对供给过剩零食的低品牌壁垒导致被传统渠道攫取利润，在销量收窄的时期，品牌方需要寻求更有效率的方向零食和饮料的高周转属性较为利于满足折扣业态折扣业态缩短了渠道层级，价值链对于消费者更友好消费者获得渠道让利及更多的单品选择权折扣业态实现了高周转，利于去库零食消费具备即时性，线下消费体验或能战胜电商零食产业消费者折扣业态表表 6、1980-90s 美国渠道去中心化展开，折扣店和垂直业态占比持续提升美国渠道去中心化展开，折扣店和垂直业态占比持续提升 资料来源：欧瑞咨询，国泰君安证券研究 542

64、9198819887.80%7.80%8.00%8.00%7.20%7.20%8.10%8.10%8.90%8.90%10.10%10.10%9.80%9.80%百货商店百货商店17.10%17.10%16.70%16.70%17.40%17.40%17.30%17.30%17.90%17.90%15.80%15.80%15.90%15.90%折扣店折扣店5.70%5.70%5.90%5.90%7.10%7.10%6.80%6.80%6.50%6.50%3.60%3.60%3.00%3.00%仓储俱乐部仓储俱乐部3.10%3.10%3.40%3.40%4.00%4.00%3.90%3.90%4

65、.10%4.10%4.30%4.30%4.40%4.40%服装专业店服装专业店10.20%10.20%9.30%9.30%6.50%6.50%5.50%5.50%5.10%5.10%4.20%4.20%4.10%4.10%类型专业店类型专业店26.00%26.00%27.20%27.20%27.80%27.80%27.80%27.80%29.40%29.40%33.30%33.30%34.70%34.70%传统超市传统超市 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 为。2024 年折扣业态仍处于总量扩张阶段，结合 2024Q1

66、 展店情况，我们预计 2024 年折扣业态零售额同比增速仍处于中等双位数区间，仍处于总量扩张状态。展望后续，我们认为折扣业态将逐步经历从总量扩张到区域性竞争的阶段：折扣业态产业核心要素在于区位，而区位具有不可复制性，因而伴随折扣业态的逐步展开，后续或呈现局部市场双寡头胶着、头部市场单一高占有的局面。目前各方反馈看，折扣业态对于下游补贴相对可控，对自身盈利能力尚未有明显冲击，因此，我们从短期维度看，未来 1-2 年折扣业态对于休闲食品品牌方仍处于业绩正贡献阶段，且对于单一品牌的增量仍大，但是长期维度下，渠道对于上游的整合是趋势，在此基础下，具备品牌及供应链优势的企业能够跑出。图图 20、折扣业态

67、的本质在与选址，区位的不可替代性导致其单店模型无法持续扩张，已经进入区域割据折扣业态的本质在与选址，区位的不可替代性导致其单店模型无法持续扩张，已经进入区域割据 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4.供应链优化长期驱动盈利能力改善供应链优化长期驱动盈利能力改善 零食短期受益原料价格回落，中期供应链优化带动盈利能力改善。零食短期受益原料价格回落，中期供应链优化带动盈利能力改善。零食企业生产成本中原料占比较高，而 2022 年以来上游原料价格持续回落，食品制造业成本压力环节，驱动板块毛利率迈入修复区间；根据历史数据，我们预计 2024 年大部分零食生产原料价格仍处于温和回落区间，板块成本压

68、力将进一步得到缓解。当下零食企业供应链仍处于相对较为粗放阶段，企业对原料的掌控力较弱，在生产端层面仍有相当比例处于代工阶段，导致其盈利能力受制于上游原料及中游代工方，但是近年来盐津、劲仔等零食企业逐步通过集中采购锁价、自建原料基地等方式来增加上游掌控力，在中游生产环节则持续加大资本开支来优化产，或借助大单品来发挥生产规模效应，从下游来看，与折扣业态等合作有利于公司提升周转率，从中期维度看，我们认为公司供应链的优化是长期趋势，将持续驱动零食企业盈利能力提升。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 图图 21、零食企业在构筑供应

69、链方面仍有较大改善空间零食企业在构筑供应链方面仍有较大改善空间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 22、以瓦楞纸为例：食品制造业处于成本回落区间以瓦楞纸为例：食品制造业处于成本回落区间 图图 23、以棕榈油为例：食品制造业处于成本回落区间以棕榈油为例：食品制造业处于成本回落区间 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 2424、单品型零食企业毛利率处于抬升区间单品型零食企业毛利率处于抬升区间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 原料端生产端渠道端自建原料基地锁定原料价格提升产能利用率自有大单品规模效应优化产线代工调整渠道结构，提升周转率劲仔

70、、盐津鹌鹑养殖.三只松鼠对坚果等原料把控.洽洽、劲仔、盐津零食很忙等渠道方0040005000市场价:高强瓦楞纸（元/吨）规格口径调整020004000600080004000015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/102023/42023/102024/4现货价:棕榈油（元/吨）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45

71、.0%50.0%洽洽食品洽洽食品甘源食品甘源食品劲仔食品劲仔食品盐津铺子盐津铺子三只松鼠三只松鼠良品铺子良品铺子19-3M19-6M19-9M201920-3M20-6M20-9M202021-3M21-6M21-9M202122-3M22-6M22-9M202223-3M23-6M23-9M202324-3M毛利率毛利率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 图图 2525、单品型零食企业净利率处于修复区间单品型零食企业净利率处于修复区间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.殊途同归：零食个股逻辑再解析殊途同归：零

72、食个股逻辑再解析 我们认为，零食板块我们认为，零食板块后续持续享受后续持续享受品类、渠道结构性红利期，叠加成本品类、渠道结构性红利期，叠加成本趋势下行，个股业绩弹性有望延续。趋势下行，个股业绩弹性有望延续。4.1.三只松鼠：拐点显著，改善延续三只松鼠：拐点显著，改善延续 三只松鼠三只松鼠 2024：公定位转变倒逼提效，业绩弹性释放：公定位转变倒逼提效，业绩弹性释放。我们认为公司业绩弹性释放源自战略定位变化，2023Q2 起公司性价比战略落地，将“成本加成”的传统定价方式改变为“用有竞争力的零售价倒推成本”定价方式，在原料采购、生产制造、物流交付、内部组织管理等各个环节上进行降本提效，优化货品组

73、合和价盘，同时配合抖音渠道放量。公司期内渠道取得突破，业绩弹性释放。我们认为抖音渠道具有正外部性，放量后具有外溢效应，继续驱动公司我们认为抖音渠道具有正外部性，放量后具有外溢效应，继续驱动公司品牌放量品牌放量。市场前期较为担心公司抖音渠道对业绩支撑的持续性，我们。市场前期较为担心公司抖音渠道对业绩支撑的持续性，我们认为抖音渠道具备较强的外部性：认为抖音渠道具备较强的外部性：1）抖音带动品牌认知：我们认为抖音兼具广告营销功能，放量后线下经销商及终端合作和拿货体现出更高积极性，社区门店有望贡献增量，带动线下渠道增长加速，看好后续天猫、京东等传统线上渠道份额回升；2）抖音反向驱动供应链成熟：我们认为

74、，抖音放量带来的规模效应体现在供应链各个环节，伴随抖音渠道持续放量，配合坚果等核心品类自建产能及直采原料持续落地，公司单品规模效应释放，盈利能力有望持续抬升。激励落地，公司驱动力提升。激励落地，公司驱动力提升。公司发布 24 年员工持股及股票期权激励计划草案，根据激励方案，公司业绩考核目标分 A/B 两档：A 档 100%解锁，对应 2024-2026 年营收增速分别约 43%/30%/33%。B 档 80%解锁，对应目标为 2024-2026 年归母净利（剔除股份支付费用影响）保持在 4亿元。我们认为公司激励方案的考核目标兼顾利润与达成可能性，公司0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10

75、.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%洽洽食品洽洽食品甘源食品甘源食品劲仔食品劲仔食品盐津铺子盐津铺子三只松鼠三只松鼠良品铺子良品铺子002557.SZ002991.SZ003000.SZ002847.SZ300783.SZ603719.SH19-3M19-6M19-9M201920-3M20-6M20-9M202021-3M21-6M21-9M202122-3M22-6M22-9M202223-3M23-6M23-9M202324-3M 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 销售队伍积极性有望显著提升。

76、图图 26、20232023 年线上渠道抖音放量，线上营收修复年线上渠道抖音放量，线上营收修复 图图 27、2023Q2 公司营收迈入改善区间公司营收迈入改善区间 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 28、公司产品结构多元化，其他品类增速靠前公司产品结构多元化，其他品类增速靠前 图图 29、目前公司形成“坚果、目前公司形成“坚果+”产品矩阵”产品矩阵 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 4.2.盐津铺子：高组织效率，渠道、品类红利延续盐津铺子：高组织效率，渠道、品类红利延续 盐津铺子高成长性源于公司高组织效率

77、下的渠道及品类裂变能力盐津铺子高成长性源于公司高组织效率下的渠道及品类裂变能力。公司自 2022 年以来迈入新一轮业绩释放周期，营收、利润呈现高增，我们认为其核心在于公司具备强大组织能力：2021 年下半年公司迅速调整渠道体系，持续强化与零食很忙等折扣业态合作，渠道红利驱动公司营收弹性释放，公司期内持续打造新单品，魔芋、蒟蒻类单品呈现高增，公司单品持续放量带动毛利率持续抬升，叠加渠道改革驱动下费率优化，期间利润实现高增。短期内折扣业态对盐津仍有贡献短期内折扣业态对盐津仍有贡献，长期维度下公司有望成为中式零食引，长期维度下公司有望成为中式零食引领者领者。当下折扣业态逐步由总量扩张进入到局部割据，

78、从内部看，折扣业态内部单品市占率仍处低位，伴随渠道进入效率时代，后续折扣业态内部或呈现份额集中趋势，公司单品和白牌比，在产品周转及品牌层面-50%0%50%100%150%200%250%200222023线上（平台）线下（包括团购）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

79、2023Q22023Q32023Q42024Q1营业收入（亿元）yoy（右轴）亿元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%yoy-坚果yoy-烘焙yoy-肉制品yoy-果干yoy-综合yoy-其他2002220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023坚果烘焙肉制品果干综合其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 具备相对优势，盐津后续将持续受益于渠道内部市占率提升。我们认为，公司是少数在产业内同

80、时具备强组织效率及供应链优势的企业，公司正延七大品类战略持续推进，长期维度下有望成为中式零食引领者。图图 30、公司产品毛利率相对稳定，费用率下行明显公司产品毛利率相对稳定，费用率下行明显 图图 31、公司盈利能力释放主要来自于渠道结构变化带来的公司盈利能力释放主要来自于渠道结构变化带来的额费率优化额费率优化 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 4.3.劲仔食品：品类突破叠加成本下行，业绩弹性延续劲仔食品：品类突破叠加成本下行，业绩弹性延续 品类突破，劲仔业绩弹性持续释放。品类突破，劲仔业绩弹性持续释放。公司当下处于业绩释放阶段，其成长性来自于鱼类及禽类

81、制品单品突破：2022 年公司针对鱼类制品采取渠道转型，采用大包装策略针对性拓展 B/C 类渠道，期内鱼类制品营收增长中枢抬升，2023 年公司鹌鹑蛋实现突破，带动禽类制品迈入放量区间。盈利盈利能力上行驱动利润持续释放能力上行驱动利润持续释放，第三成长曲线可期。，第三成长曲线可期。2023Q4 以来，鹌鹑蛋持续放量带动禽类制品毛利率迈入抬升区间，叠加公司鱼类制品成本持续回落，公司利润呈现高增，预计 2024 年鱼类制品成本处于持续回落区间，利润弹性延续。展望后续，我们认为公司鹌鹑蛋制品仍处0%10%20%30%40%50%60%20222023-100%-50%0%50%100%150%200

82、%250%0554045营业收入净利润yoy-营业收入yoy-净利润亿元表表 7、盐津铺子禽类制品和魔芋制品快速放量，零食专营占比仍在提升盐津铺子禽类制品和魔芋制品快速放量，零食专营占比仍在提升 产品结构 占比-2023 yoy-2023 渠道结构 占比-2023 yoy-2023 辣卤零食-休闲魔芋制品 12%90%直营 KA 8%-10%辣卤零食-肉禽制品 8%39%电商 20%100%辣卤零食-休闲豆制品 8%35%BC 类商超 41%9%辣卤零食-其他 8%64%零食专营 20%130%休闲烘焙 15%12%定量流通 11%616%深海零食 15%12%薯类零食

83、9%30%蒟蒻果冻布丁 5%115%果干坚果 6%25%蛋类零食 8%550%其他（含组合装等）5%3%资料来源：欧瑞咨询，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 于早期阶段，伴随供应链持续优化，禽类制品毛利率仍有上升空间，同时公司豆制品逐步培育成熟，后续豆制品有望实现突破，第三增长曲线可期。图图 32、劲仔食品禽类制品劲仔食品禽类制品 20232023 年实现突破年实现突破 图图 33、原料回落叠加单品规模效应，毛利率处于上升区间原料回落叠加单品规模效应，毛利率处于上升区间 资料来源:Wind,国泰君安证

84、券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 4.4.洽洽食品：改善逐步显著，业绩修复可期洽洽食品：改善逐步显著，业绩修复可期 营收端磨底，瓜子、坚果改善趋势有望延续。营收端磨底，瓜子、坚果改善趋势有望延续。2023 年以来公司营收端呈现阶段性改善，由于居民消费力处于修复区间，瓜子结构升级放缓、坚果剥离节气性因素后呈现结构性增长，2024Q1 公司充分利用春节旺季，瓜子、坚果低基数下实现高增，营收端重回修复区间。我们认为，居民消费力修复是趋势，瓜子结构有望实现稳定，坚果增长中枢有望上移。-30%20%70%120%170%2002120222023yoy-鱼制品yoy-豆

85、制品yoy-禽制品0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023毛利率-鱼制品毛利率-豆制品毛利率-禽制品表表 8、劲仔仍单品结构及渠道结构快速变动劲仔仍单品结构及渠道结构快速变动 产品 占比-2023E yoy-2023 渠道 占比-2023 鱼制品 63%26%电商 20%其中：鱼制品大包 19%量贩渠道 6%其中：鱼制品小包 31%现代渠道 10%其中：鱼制品散装 13%中小终端 34%豆制品 11%20%BC 类超 30%禽制品 21%150%其他制品 5%110%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 9、洽洽食品洽洽食品 20

86、23 年毛利率处于底部区间年毛利率处于底部区间 2019 2020 2021 2022 2023 营业收入（百万元）4,837 5,290 5,985 6,906 6,823 yoy 15.3%9.4%13.4%15.1%-1.2%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 成本回落趋势延续，成本回落趋势延续，2024 年利润弹性有望释放。年利润弹性有望释放。2022-2023 年受制于阶段性通胀因素，瓜子原料采购价格处于相对高位，对公司利润形成挤占，我们观察到 2023Q4 以来公司原料呈现环比回落趋势，后续毛利率在同比角度有

87、望实现抬升，伴随公司营收端修复，利润有望实现高增。图图 3434、20242024 年可能成为洽洽营收修复第一年年可能成为洽洽营收修复第一年 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.5.甘源食品：产品、渠道优化，成本下行驱动利润释放甘源食品：产品、渠道优化，成本下行驱动利润释放 品类、渠道结构持续优化，叠加成本下行，利润弹性释放。品类、渠道结构持续优化，叠加成本下行，利润弹性释放。2022 年以来公司渠道结构进入加速优化阶段，在传统商超之外开辟会员制商超及折扣业态等渠道，公司期内在老三样基础上推进产品结构转型，综合果仁配合渠道红利实现放量，驱动营收高增；2023 年以来，棕榈油价格回落显著，

88、公司毛利率呈现明显修复，叠加期间费率稳定，利润弹性加速释放。图图 35、综合果仁系列持续突破，产品结构转型综合果仁系列持续突破，产品结构转型 图图 36、公司渠道结构持续变化，商超占比降低公司渠道结构持续变化，商超占比降低-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022Q12022Q22022Q32022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q42024Q1yoy-瓜子yoy-坚果毛利率 33.3%31.9%32.2%32.9%28.0%A.葵花籽类-收入 3302 3719 3937 4513 4272 yoy 17.5%12.6%5.9%14.6%-5.3%毛利

89、率 35.0%33.3%34.1%33.5%25.3%B.坚果类-收入 825 949 1365 1620 1751 yoy 64.2%15.1%43.8%18.6%8.1%毛利率 26.5%28.3%29.3%30.5%31.6%C.其他零食-收入 657 569 644 720 730 yoy-12.3%-13.3%13.1%11.9%1.4%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 看好看好甘源甘源渠道结构升

90、级及品类持续拓展。渠道结构升级及品类持续拓展。展望后续，我们认为甘源食品仍有较大的业绩释放空间：营收层面，公司持续捕捉渠道去中心化红利，后续电商及折扣业态将持续贡献增量，会员制商超有望伴随新品推出再回高增区间；利润层面，我们认为折扣业态渠道有助于降低费率，叠加短期棕榈油价格维持在相对低位，公司成本端压力较小，利润端有望延续稳健增长。4.6.卫龙：战略变革，推新加速卫龙：战略变革，推新加速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023占比-商超渠道占比-会员制商超占比-

91、零食量贩占比-电商渠道占比-其他渠道表表 10、甘源食品毛利率提振显著，甘源食品毛利率提振显著，2023 年受益于棕榈油成本下行年受益于棕榈油成本下行 2020 2021 2022 2023 营业收入（百万元）1,169 1,289 1,443 1,838 yoy 10.3%11.9%27.4%毛利率 39.9%34.9%33.9%36.0%综合果仁及豆果系列 206 295 382 504 yoy 18.6%43.5%29.3%32.2%毛利率 31.7%26.1%27.0%27.5%青豌豆系列 312 332 369 465 yoy 14.0%6.3%11.2%26.0%毛利率 47.0%

92、44.6%44.3%49.0%蚕豆系列 223 208 209 233 yoy-6.0%-6.5%0.3%11.8%毛利率 42.4%41.9%43.1%44.1%瓜子仁系列 253 234 231 273 yoy-9.2%-7.6%-1.3%18.4%毛利率 41.9%38.5%39.6%45.0%其他产品 175 220 253 362 yoy 22.1%25.8%14.8%43.3%毛利率 30.9%21.5%17.8%20.0%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 2023 公

93、司渠道、产品调整收得成效。公司渠道、产品调整收得成效。2023 年公司渠道、产品调整战略见效，23H1 开始营收端企稳回升，面制品量、价逐步稳定，商超渠道恢复放量，期内蔬菜制品仍处于快速增长区间，对营收有一定支撑，公司期内费用率仍处于相对高位，伴随营收增速转正，利润端同步实现修复。图图 3737、2H232H23 营收迈入改善区间营收迈入改善区间 图图 3838、2023H22023H2 利润迈入改善区间利润迈入改善区间 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 渠道、新品持续发力，卫龙改善有望延续。渠道、新品持续发力，卫龙改善有望延续。2023 年公司连续推

94、新，延申现有主要品类的产品线（调味面制品霸道熊猫和魔芋制品小魔女）及品类（调味膨化食品脆火火），同时公司也通过改变产品规格配合渠道结构转变；展望后续，我们认为公司现代渠道将持续发力，拉动面制品营收端继续修复，后续新品放量将驱动营收增长中枢持续上移，伴随原料价格持续回落及单品规模效益释放，利润有望恢复高增。5.风险因素风险因素 食品安全：食品安全：食品安全事件对企业信誉度及短期业绩表现产生明显影响；管理团队更替：管理团队更替：休闲食品企业较为依赖管理团队，若团队因不可抗力发生变动，企业经营方略及业绩表现或出现明显变化。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

95、免责条款部分 24 of 24 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

96、本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公

97、司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作

98、为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公

99、司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准

100、投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：