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1、公司研究公司研究公司深度公司深度纺织服饰纺织服饰请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明Table_Reportdate2024年年07月月03日日Table_invest买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）Table_NewTitle富安娜（富安娜（002327）：匠心铸就艺术美学匠心铸就艺术美学，品牌恒久远品牌恒久远公司深度报告Table_Authors证券分析师证券分析师谢建斌 S联系人联系人龚理Table_cominfo数据日期数据日期2024/07/02收盘价收盘价10.32总股本总股本(万股万股)82,717流通流通A股股/B股股(万股万股)48,680

2、/0资产负债率资产负债率(%)18.73%市净率市净率(倍倍)2.14净资产收益率净资产收益率(加权加权)3.1212个月内最高个月内最高/最低价最低价11.68/7.93Table_QuotePicTable_Report相关研究相关研究1、家纺行业深度报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级20240401table_main投资要点：投资要点：公司以重投入、慢姿态的公司以重投入、慢姿态的匠心匠心精神沉淀艺术内核、精神沉淀艺术内核、夯实供应链内功夯实供应链内功，实现高毛利高净利实现高毛利高净利，铸就传统消费行业里的稀缺品牌资产铸就传统消费行业里的稀缺品牌资产。2023年以来股价逆势上涨年以

3、来股价逆势上涨，一方面得益于基础扎实一方面得益于基础扎实、业绩兑现业绩兑现，另一方面作为红利资产配置价值凸显另一方面作为红利资产配置价值凸显。往后看往后看，店效修复店效修复（相较优秀水平仍存相较优秀水平仍存10%以上差距以上差距）、拓店提速拓店提速（门店数落后于罗莱生活门店数落后于罗莱生活和水星家纺和水星家纺1000家家以上以上），业绩仍有业绩仍有望实现稳增长。望实现稳增长。业绩表现：增长稳健，盈利突出。业绩表现：增长稳健，盈利突出。1）收入收入，2023年以来业绩逐季修复，2024Q1销售中单增长，利润表现优于收入。被芯自2020年疫情以来增长提速，并于2023年反超套件成为最大品类。2）费

4、率，）费率，2023年毛利率为55.63%，相较2019年提升3.63pct。综合费率近五年保持在33%左右，营销投放稳健，数智化体系高效渗透带动管理费率下降0.58pct至2023年的3.74%，归母净利率达18.88%。3）高分红高分红，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023年分红比率为95%，对应2023年底股息率6.72%。家纺行业家纺行业：刚需向可选切换刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动驱动，家纺消费分为

5、结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度

6、提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。竞争力：竞争力：1）扎根艺术家纺扎根艺术家纺，设计创新为核设计创新为核。在家纺产品同质化竞争中，公司以极具视觉冲击力和美学沉淀的艺术家纺卡位中高端，构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，主要面向高净值女性客户、粘性足。截至2023H1，公司直营会员人数达160万（收入贡献约为25%）。公司重视研发投入，研发产出主要体现在原创设计独具一格、制作工艺行业领先、精选优质填充物、面料加码功能性、研发产品层出。2）直营强管控直营强管控，华东和华中修复较好华东和华中修复较好。公司通过直营强管控、加盟全方面帮扶、智慧新零售实现门店精细化管理

7、，门店在经济下行期表现稳健。2023年直营/加盟店效同比-4%/-1%，参考历史上门店优秀水平，预计有10%+的修复空间。公司以华南为基地市场，南方外埠市场高效扩张，在华东市场逐渐占据品牌制高点，华中和西南市场份额提升较快。四家上市家纺的门店市占率若从7%提升至12%则带来约6500家开店空间，富安娜重直营的经营属性使得门店数落后于罗莱生活约1200家，开店空间上限较高。3）全国化布局稳扩张全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效数智化渗透提人效。公司采购向头部供应商集中、孵化战略合作供应商、采用仓中园合作模式共建高效的供应链体系。近五年产能/产能利用率保持在500万件/90%左右，为全国化营销网络

8、提供生产支持，并通过四大平行仓的布局提升物流运输时效。各类数字化系统高效渗透，人效从2018年的11万元提升至2023年的14万元。2/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度 投资建议投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.75%/7.40%，对应P/E为14/13/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。结婚和销

9、售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。Table_profits盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）3,029.573,244.233,449.703,651.93增长率（%）-1.62%7.09%6.33%5.86%归母净利润（百万元）572.10622.21676.64726.68增长率（%）7.02%8.76%8.75%7.40%EPS（元/股）0.690.740.810.87市盈率（P/E）14.9613.8812.7611.88市净率（P/B）2.212.192.152.11资料来源：携宁，东海证券研究所（截至 2024

10、年 7 月 2 日收盘）bUaVaYfVfYaVdXcW7NdN8OmOpPmOnReRqQtMlOrRsO9PoOwPMYtPoRxNpOrO3/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度正文目录正文目录1.公司公司简介简介.61.1.发展历程：秉承匠心美学，夯实供应链内功.61.2.股权结构：持续股权激励，绑定核心员工.71.3.业绩表现：增长稳健，盈利突出.92.行业行业.142.1.刚需向可选切换，规模平稳向上.142.2.头部企业在高价位带和线下渠道享有相对优势.183.竞争力竞争力.203.1.扎根艺术家纺，设计创新为核.203.2

11、.直营强管控，华东和华中修复较好.223.3.全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效.244.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议.275.风险提示风险提示.294/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图表目录图表目录图 1 公司发展历程.7图 2 公司股权结构.7图 3 公司业绩情况.9图 4 2023 年以来业绩逐季修复.9图 5 公司营收结构分品类.10图 6 品类增速情况.10图 7 公司营收结构分渠道.10图 8 渠道增速情况.10图 9 公司营收结构分市场.11图 10 市场增速情况.11图 11 公司毛利率情况.11图 12 可

12、比公司毛利率情况.11图 13 可比公司综合费率比较（2023 年）.12图 14 公司费率变化.12图 15 公司广告宣传费稳健增长.12图 16 公司管理人员数量下降.12图 17 公司经营现金含量高.12图 18 公司存货变化.12图 19 各品类存货周转天数（天）.13图 20 高分红回馈股东.13图 21 家纺产品构成.14图 22 家纺市场规模.14图 23 床品市场规模.14图 24 2023 年婚庆需求集中释放.15图 25 家纺行业 2023 年景气度回升.15图 26 床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为 0.37.15图 27 2018 年住宅销售负增.15图 28

13、 床品市场规模与结婚登记的相关性为 0.76.16图 29 2014 年结婚登记数负增.16图 30 睡眠相关百度搜索指数升温.16图 31 价增成为驱动力.16图 32 棉价走势.17图 33 件成本涨幅.17图 34 中国家纺渠道变迁（%）.17图 35 线上营收占比（2023 年）.17图 36 家纺店效和坪效较低.18图 37 全国重点大型零售家纺 CR10.18图 38 家纺行业格局.19图 39 纺服各品类 CR5（2022 年）.19图 40 家纺 CR5（%）.19图 41 床品规上企业数量（家）.19图 42 公司重视研发投入.20图 43 莫奈系列流光万象.21图 44 摩

14、登系列摩登时代.21图 45 VIP 品质增值服务.21图 46 公司直营会员人数（万人）.215/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图 47 可比公司店效（万元/家/年）.22图 48 可比公司坪效（万元/年）.22图 49 可比公司门店面积（）.22图 50 可比公司门店数量（家）.22图 51 可比公司闭店率（家）.23图 52 可比公司渠道毛利率.23图 53 可比公司分市场营收（2023 年）.23图 54 可比公司各市场营收同比修复情况（2023 年）.23图 55 可比公司线上表现（亿元）.24图 56 可比公司线上退货率

15、.24图 57 可比公司前五大供应商采购情况.24图 58 可比公司应付账款周转天数（天）.24图 59 可比公司产能情况.25图 60 可比公司人均创利（万元/人）.26表 1 公司核心高管.8表 2 公司股权激励.8表 3 可比公司 ROE 情况.13表 4 产品舒适度和功能性提升.16表 5 产业集聚.18表 6 公司主推产品.21表 7 可比公司平台粉丝数（万人）.24表 8 公司数字化系统应用.25表 9 营收拆分（万元）.27表 10 可比公司估值.28附录：三大报表预测值.306/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度1.公司

16、公司简介简介1.1.发展历程：秉承匠心美学，夯实供应链内功发展历程：秉承匠心美学，夯实供应链内功公司构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，横跨大众-高端、成人-儿童，产品主打独特花型设计和新材料运用。从“艺术家纺”到“全屋艺术美家配置”，公司秉承匠心美学、拓展业务边界。门店扩张的同时，公司持续夯实供应链内功，通过布局全国化生产物流基地、迭代管理系统，实现门店提质、管理提效。成立至今，公司大致经历了四个阶段：1）1994-2005 年年，构筑多元品牌矩阵构筑多元品牌矩阵、花型设计出众花型设计出众。品牌品牌，1994 年，公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司成立，并通过“哪有

17、一夜不同眠”的广告语与香港回归巧妙结合，初步在华南地区建立品牌知名度。2000-2004 年，公司陆续推出“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”等品牌，构筑了多元品牌矩阵，同时组建了一支强大的研发设计团队，每年推出新款花型达 100 多种、新产品 400 多款，多次在国内外家用纺织品设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。渠道渠道，自 1995 年在深圳开设行业第一家自营店、在遵义开设行业第一家加盟店，2005 年门店数快速突破 600 家，同时公司联手用友软件，较早实现直营专卖店生产、销售、物流信息的畅通。2）2006-2012 年，明确艺术家纺基调、渠道快速扩张。年，明确艺术家纺基调、渠道快

18、速扩张。品牌，品牌，公司于 2006 年明确“艺术家纺”的品牌基调，加大对独特花型的设计和新材料的开发。2012 年，公司推出儿童品牌“酷奇智”，至此横跨大众-高端、成人-儿童的四大主品牌形成。渠道和生产渠道和生产，2009年，公司在深交所上市，募集资金用于国内市场连锁营销网络体系建设、生产基地建设、ERP管理体系技术改造等项目。渠道端渠道端，公司于 2012 年开启电商渠道，同年荣膺天猫最具影响力家纺品牌，在双 11 购物狂欢节销售中独占鳌头，同时线下专卖店突破 2000 家。生产端生产端，龙华和南充产业基地相继于 2008 年和 2012 年建成使用。得益于家纺需求旺盛、渠道快速扩张和产能

19、支持，公司业绩高增，2006-2012 年收入/归母净利润 CAGR 分别为+27.22%/+40.54%。3）2013-2018 年，年，推行推行美家战略、门店经营提质。美家战略、门店经营提质。战略，战略，公司于 2015 年引进世界先进的三条德国全自动化家具生产线，并在 2016 年提出“全屋艺术美家配置”战略，围绕美家将经营范围延伸至泛家居产品。渠道渠道，应对库存危机，公司在 2015 年开启门店结构优化，一方面，主动关闭业绩不佳的部分中小门店，2018 年线下专卖店缩减至 1310 家；另一方面，公司持续对终端门店和供应链管理系统进行数智化升级，2016 年选择欧宝 EPOS系统，20

20、18 年推进丽晶 POS 系统（一种动态掌握门店销售数据和终端库存的收银系统）和WMS 系统（一种规范仓库管理，提升物流工作效率的仓库管理系统），并自研“V+”CRM系统。该阶段，公司业绩增速有所放缓，收入/归母净利润 CAGR 分别为+9.38%/+11.53%。4）2019 年至今年至今，推进家具美学推进家具美学、加强智慧新零售加强智慧新零售。产品产品，公司持续在产品设计和材料上迭代创新，2019 年以自然肌理纹路作为家居设计主题；2020 年提取四大名绣的设计精华，开发和培育川蜀宁南金桑 1 号有机桑蚕丝；2022 年围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，推进新研发材料“澜蕴纱”

21、胶原蛋白面料的升级，并在设计创新上聚焦于致敬经典文化。供应链供应链，持续加码产业基地和管理系统，助力产能释放、效率提升。生产生产方面，方面，宝应和常熟产业基地相继于 2020 年和 2023 年建成使用，形成了一个经营管理基地（深圳龙华总部基地）、两大生产基地（四川南充及广东惠州）及四大物流基地（扬州宝应、常熟、南充、惠东）的全国化布局。管理系统方面，管理系统方面，2019 年完成全门店 POS 系统的统一，2021 年开发了客服支持管理系统、ERP 优化改造库存一体化项目、RPA（机器人）平台管控价格，2022 年上线供应商预约入库管理系统，有效提升了终端门店、会员管理、仓库管7/31请务必

22、仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度理等多环节运营效率。该阶段受到疫情扰动，业绩低增显韧性，收入/归母净利润 CAGR 分别为+3.36%/+1.74%。图图 1公司发展历程公司发展历程资料来源：ifind，公司官网，公开资料整理，东海证券研究所1.2.股权结构：股权结构：持续股权激励，绑定核心员工持续股权激励，绑定核心员工董事长潜心钻研艺术家纺，公司股权集中。董事长潜心钻研艺术家纺，公司股权集中。董事长林国芳曾入选改革开放 40 年家纺行业突出贡献人物，是旗帜鲜明提出“艺术家纺”第一人，他躬身于生产研发一线，将艺术与产品、情怀与商业巧妙融合，试图

23、打造家纺界的爱马仕。林国芳持股 39.86%，是公司唯一实控人，拟自 2023 年 11 月 3 日起 6 个月内增持不低于 3000 万元。长子林镇成曾担任电商事业部和供应链总经理，现任总经理助理。2024 年，公司引进财务总监王朝阳、董事会秘书李艳。王朝阳具备多年品牌管理经验，曾在影儿时尚集团担任副总裁，李艳拥有丰富的资本交流经验，曾在力劲科技、唐商集团担任董秘，两位高管的加入有望为公司注入创新管理理念。图图 2公司股权结构公司股权结构资料来源：ifind（截至 2024 年 6 月），东海证券研究所8/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公

24、司深度表表 1公司核心高管公司核心高管姓名姓名职务职务年龄年龄简历简历林国芳总经理，董事长，董事70曾任深圳雅豪家饰精品有限公司总经理；1994 年创办本公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司，并历任公司董事、董事长、总经理职务。陈国红董事60曾供职于深圳市东宝制品公司。历任本公司董事、副总经理，现任深圳新米智能科技有限公司董事、深圳国红科创文化投资有限公司董事等。林镇成副总经理，董事39毕业于中国人民大学。2007 年加入本公司，历任电商事业部经理、电商网络分销总监助理、电商策划副总监、电商市场总监、电商事业部、供应链中心总经理，现任公司董事、副总经理。林镇成先生持有公司限制性股票 259,

25、962 股。林炫锟董事25中国国籍，澳大利亚永久居留权，本科学历，毕业于悉尼大学。林炫锟先生未持有公司股份。林汉凯董事38毕业于中山大学，历任公司家纺研发副总监，研发中心总监，现任公司董事。林汉凯先生持有公司限制性股票 793,040 股。王平独立董事53硕士研究生，高级工商管理硕士，中国注册会计师。先后历任中国稽山控股有限公司财务总监，EVCapitalPteLtd.董事、副总裁，中国首控集团有限公司高级副总裁、财务总监及董事。王平先生现任中国罕王控股有限公司(03788.HK)独立董事、中国天瑞集团水泥有限公司(01252.HK)独立董事、昇能集团(02459.HK)有限公司董事、嘉耀控股

26、有限公司(01626.HK)独立董事、崇义章源钨业股份有限公司(002378.SZ)独立董事。王朝阳副总经理，财务负责人（履新）471977 年 3 月生，无永久境外居留权，硕士学历。曾担任广州翰鼎品牌管理有限公司副总经理，深圳影儿时尚集团有限公司集团副总裁。李艳副总经理，董事会秘书（履新）411983 年 9 月生，无永久境外居留权，毕业于中国人民大学，获得经济学硕士学位。曾担任深圳力劲科技股份有限公司董事会秘书、唐商集团董事会秘书，并于 2009 年至 2019 年期间就职于中国平安保险（集团）股份有限公司及其子公司平安证券股份有限公司董事会办公室。黄若欣高级花稿设计师，监事36毕业于广州

27、工程技术职业学院，现任公司研发中心高级花稿设计师。资料来源：ifind，东海证券研究所持续股权激励持续股权激励，绑定核心员工绑定核心员工。自 2009 年上市以来，公司实施了两期员工持股计划以及六期限制性股票激励。2023 年公司再推第六期限制性股票激励计划，拟以 4.40 元/股的价格向董高管、中层管理人员和核心骨干在内的 163 名激励对象授予 960 万股限制性股票（占公告日股本比例为 1.45%）。业绩解锁条件为：以 2022 年为基数，2023/2024/2025年营业收入增长率分别不低于 1%/2.01%/3.03%，同时扣非净利润增长率分别不低于1%/2.01%/3.03%。业绩

28、解锁设置条件较低，股权激励主要以回报和绑定骨干员工为主。表表 2公司股权激励公司股权激励六期限制性股票激励计划六期限制性股票激励计划激励计划激励计划公告时公告时间间激励对象激励对象授予价格授予价格（元元/股）股）授予数量授予数量（万万股）股）占公告日股占公告日股本比例本比例解锁安排解锁安排业绩是否达成业绩是否达成第一期限制性股票激励计划2013董事和高管 1 人、中层管理人员和核心骨干 339 人，共计340 人8.789903.08%以 2013 年为基准，2014/2015/2016/2017 年，净利润不低于 15%/27%/35%/42%，同时归属普通股股东加权平均净收益不低于12.5

29、%/13%/13.5%/14%达成第二期限制性股票激励计划2016董事和高管 1 人、中层管理人员和核心骨干 339 人，共计340 人4.71774.32.12%以 2015 年为基准，2016/2017/2018/2019 年营收增长率不低于 3%/6.09%/9.27%/12.55%达成9/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度第三期限制性股票激励计划2017董事和高管 1 人、中层管理人员和核心骨干 266 人，共计267 人4.591740.262.04%以 2016 年为基准，2017/2018/2019年营收增长率不低于3%/

30、6.09%/9.27%达成第四期限制性股票激励计划2018中层管理人员和核心骨干 81 人3.7328.560.38%以 2017 年为基准，2018/2019/2020年营收增长率不低于3%/6.09%/9.27%，达成第五期限制性股票激励计划2020中层管理人员和核心骨干 104 人3.66955.6841.13%以 2019 年为基准，2020/2021/2022年营收增长率不低于3%/6.09%/9.27%，同时扣非净利润增长率分别不低于 3%/6.09%/9.27%达成第六期限制性股票激励计划2023董事和高管 2 人、中层管理人员和核心骨干 161 人，共计163 人4.41200

31、1.45%以 2022 年为基数，2023/2024/2025年营业收入增长率分别不低于1%/2.01%/3.03%，同时扣非净利润增长率分别不低于 1%/2.01%/3.03%进行资料来源：ifind，东海证券研究所1.3.业绩表现：业绩表现：增长稳健，盈利突出增长稳健，盈利突出2023 年以来业绩逐季修复年以来业绩逐季修复，2024 年有望扩大优势市场年有望扩大优势市场。公司业绩呈现三阶段发展特征：2006-2012 年得益于供需共振，收入端保持 CAGR+27%、利润端 CAGR+41%的高增；2013-2018 年同时受库存去化和结婚登记下降拖累影响，收入和利润增速分别降档至 5%和1

32、0%，2018 年叠加住宅销售下滑打击，公司业绩首次出现负增长；疫情以来公司逐步向高质量发展转型，2020-2021 年居家品质生活理念助推家纺热销，但在 2022 年伴随线下消费场景严重受限、门店净关，收入受到扰动，利润端由于目标客群粘性足、门店直营强管控具备韧劲。2023 年以来业绩逐季修复，2024Q1 销售中单增长，毛利率提升带动利润表现优于收入。预计 2024 年依托优势市场辐射带动，拓店提速、店效修复，公司仍有较强增长动能。图图 3公司业绩情况公司业绩情况图图 42023 年以来业绩逐季修复年以来业绩逐季修复资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所营

33、收拆分：被芯增长提速，门店表现坚韧，南方外埠高效扩张营收拆分：被芯增长提速，门店表现坚韧，南方外埠高效扩张1）分产品，分产品，2023 年套件/被芯/枕芯/其他营收占比分别为 39%/40%/7%/13%，套件和被芯合计占八成左右，其中套件表现平稳，被芯自 2020 年疫情以来增长提速，并于 2023年反超套件成为最大品类。10/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度2）分渠道，分渠道，2023 年线上/直营/加盟/团购营收占比分别为 40%/24%/27%/5%，渠道分布相对均衡。线上双位数增长回落，电商策略上公司侧重利润考核，2024

34、年公司加码布局社交电商有望扭转线上颓势；门店在疫情期间表现坚韧，2023 年店效尚未完全修复，后续伴随店效和门店数双升，门店增长势能充足；团购业务基数低波动较大，2023 年增长亮眼。3）分市场分市场，2023 年华南/华东/华中/西南营收占比分别为 27%/26%/14%/20%，公司经营范围集中在南方区域，合计达 87%左右。华南作为基地市场，近年来面临同行竞争侵蚀；其余南方外埠市场高效扩张，华东/华中/西南/营收占比从 2019 年以来分别提升4.57%/3.85%/6.66%。公司在竞争激烈、高客单的华东市场逐渐占据品牌制高点，成为仅次于华南的业绩贡献者；2021 年公司在华中市场份额

35、提升较快，西南市场依托基地市场辐射影响稳步增长。图图 5公司营收结构分品类公司营收结构分品类图图 6品类增速情况品类增速情况资料来源：ifind，东海证券研究所注：2022 年家具类归集到其他类核算资料来源：ifind，东海证券研究所注：2022 年家具类归集到其他类核算图图 7公司营收结构分渠道公司营收结构分渠道图图 8渠道增速情况渠道增速情况资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所11/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 9公司营收结构分市场公司营收结构分市场图图 10市场增速情况市场增速情况资料

36、来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所注：区域营收含电商部分毛利率遥遥领先毛利率遥遥领先，线上线上、低毛利市场有望释放盈利能力低毛利市场有望释放盈利能力。公司 2023 年毛利率为 55.63%，相较 2019 年提升 3.63pct，在行业中保持领先水平，相对罗莱生活/水星家纺/梦洁股份分别高出 8/16/14pct。毛利率在 2020 年和 2023 年提升较快，前者主因疫情催化线上销售，线上毛利率提升推动整体毛利率；后者系产品结构升级引领全线毛利率提升。2024Q1 毛利率为 54.21%（-0.13pct），仍维持较高盈利水平。1）分产品，分产品，2023

37、 年套件类/被芯类毛利率分别为 57.82%/54.88%，套件毛利率高于被芯。2）分渠道分渠道，线上/直营/加盟/团购毛利率分别为 47.99%/70.14%/56.21%/43.83%，线下毛利率提升幅度较快，线上和团购毛利率相对稳定。3）分市场，分市场，华南/华东/华中/西南地区利率分别为 58.39%/58.57%/58.27%/54.19%，华东和华中地区毛利率提升较快，基本追平华南地区。往后看，线上、低毛利市场有望释放盈利能力。图图 11公司毛利率情况公司毛利率情况图图 12可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所

38、营销投放稳健增长，管理效能优于同行。营销投放稳健增长，管理效能优于同行。公司综合费率近五年保持在 33%左右，2021-2023 年分别为 30.59%/32.95%/33.10%，2021 年受运费调整影响下降，2022 年和2023 年 受 销 售 费 用 拉 动 有 所 提 升。2021-2024Q1 年 销 售 费 率 分 别 为23.09%/25.61%/26.13%/26.83%，其中 2022-2023 年广告宣传费同比均增长 12%，营销投放稳健增长。得益于数智化体系的高效渗透，管理人员从 2020 年的 640 名下降至 2023 年的 400 名，带动管理费率下降 0.58

39、pct 至 2023 年的 3.74%，优于家纺同行。公司在 2023年 再 推 第 六 期 限 制 性 股 票 激 励 计 划，摊 销 至 2024-2026 年 的 股 权 激 励 费 用 为2358.40/1144/516.27 万元，静态测算预计影响 2024-2025 年综合费率+0.8/+0.4pct 左右。12/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 13可比公司综合费率比较（可比公司综合费率比较（2023 年）年）图图 14公司费率变化公司费率变化资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所图

40、图 15公司广告宣传费稳健增长公司广告宣传费稳健增长图图 16公司管理人员数量下降公司管理人员数量下降资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所注：管理人员包括管理、行政及其他人员存货逐年改善，高股息回馈股东。存货逐年改善，高股息回馈股东。1）现金，）现金，公司应收账款账期约为 1 个月，应付账款账期约为 2.5 个月，收现比和净现比均远超 1，公司经营现金含量高。截至 2024Q1，公司拥有速动资产约 16 亿元，现金储备充沛。2）存货存货，库存自 2021 年以来逐年改善，存货从8.12 亿元下降至 7.01 亿元，存货周转天数接近疫情前水平，其中被芯动销明显

41、加快。3）资本支出资本支出，公司采用高分红政策积极回馈股东、共享企业成长红利，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023 年分红比率为 95%，对应 2023 年底股息率 6.72%。图图 17公司经营现金含量高公司经营现金含量高图图 18公司存货变化公司存货变化资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：欧睿，东海证券研究所13/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 19各品类存货周转天数（天）各品类存货周转天数（天）图图 20高高分红分红回馈股东回馈股东资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研

42、究所高盈利、高高盈利、高 ROE，产能释放有望助推，产能释放有望助推 ROE 继续上行。继续上行。公司保持稳定高盈利，以 2023年为例，公司销售净利率为 18.88%，分别高于罗莱生活和水星家纺约 8/10pct，高盈利能力是公司 ROE 领先于同行的核心因素。同时，公司采用重资产的方式构建自有生产物流基地，在前期拖累总资产周转率，预计未来随着产能释放、存货改善，ROE 仍有上行空间。表表 3可比公司可比公司 ROE 情况情况富安娜富安娜2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年ROE(%)14.2314.4615.0014.3015.00销售净利率(%)18.1

43、717.9717.1717.3318.88权益乘数1.301.291.261.261.26总资产周转率(次)0.600.630.690.660.63罗莱生活罗莱生活2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年ROE(%)13.8413.9417.0913.9413.63销售净利率(%)11.5012.0812.4810.7910.74权益乘数1.321.341.451.611.64总资产周转率(次)0.940.880.950.800.77水星家纺水星家纺2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年ROE(%)14.1111.8315.4510

44、.3013.27销售净利率(%)10.519.0510.167.599.00权益乘数1.251.261.301.301.26总资产周转率(次)1.071.041.171.051.17资料来源：ifind，东海证券研究所14/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度2.行业行业2.1.刚需向可选切换，规模平稳向上刚需向可选切换，规模平稳向上市场规模平稳向上市场规模平稳向上，短期景气度回升短期景气度回升。家纺产品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客厅用品（墙布、桌布等）、餐厅用品（围裙等）、地面装饰品（地毯等）等，其中床上用

45、品占比达 50%+，床品市场规模和家纺市场规模趋势一致。根据欧睿数据，2022 年床品市场规模为 1280 亿元，2009-2022 年 CAGR 为 6%，长期平稳向上。其中 2009-2012 年处于快速成长期，产能提升和专卖店兴起、结婚登记和住宅销售带来的供需动能推动行业增幅达 16%；2013-2018 年行业增长放缓，一方面结婚登记见顶、住宅销售放缓，另一方面供给过剩和电商冲击导致存货高企，行业增速回落至 8%；2019-2022年受疫情扰动，市场规模呈现波动停摆。2023 年疫情放开后，婚庆需求集中释放以及政策催化地产频出，叠石桥家纺旺季景气指数已超过 2022 年历史低值，接近

46、2020 年水平，表现出较强的修复趋势。图图 21家纺产品构成家纺产品构成资料来源：头豹，东海证券研究所图图 22家纺市场规模家纺市场规模图图 23床品市场规模床品市场规模资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源：欧睿，东海证券研究所15/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 242023 年婚庆需求集中释放年婚庆需求集中释放图图 25家纺行业家纺行业 2023 年景气度回升年景气度回升资料来源：婚礼纪，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所刚需向可选切换，单身群体部分抵消结婚下行负向影响。刚需向可选切换，单身群体部分抵消结

47、婚下行负向影响。1）结婚和搬家消费场景受挤压。结婚和搬家消费场景受挤压。根据头豹数据，家纺消费主要分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，分别占比 40%/30%/20%/10%，且与结婚和住宅有密切联系。经测算，2009-2022 年期间床品市场规模（T+1）与住宅销售套数的相关性为 0.37，床品市场规模与结婚登记人数的相关性为 0.76。结婚登记人数和住宅销售套数分别自 2014 年和 2018 年负增长，结婚和搬家的家纺消费场景受到明显挤压。2）居家品质生活理念推动日常更换场景，消费频次和价格提升。居家品质生活理念推动日常更换场景，消费频次和价格提升。睡眠问题成为长期困扰，2022 中

48、国国民健康睡眠白皮书 显示 3/4 的受访者有不同程度的睡眠问题。2015-2018年睡眠经济叠加消费升级、2020-2023 年睡眠经济叠加疫情催化，消费者更加注重居家品质生活，在床品方面主要有两大体现：第一，家纺更换频次提升，例如中家纺和艾媒咨询显示“我认为盖久了就应该更换”是消费者更换被芯的第二大原因；第二，价增成为驱动力，套件价格自 2019 年的 599 元提升至 2022 年的 675 元，CAGR 为 4%，各种被价格自 2019年的 521 元提升至 2022 年的 761 元，CAGR 为 13%。3）单身群体部分抵消结婚下行负向影响单身群体部分抵消结婚下行负向影响。2020

49、 年全国平均初婚年龄为 28.67 岁，相较2010 年推迟近 4 年。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单家纺消费场景，而且影响逐年递减。此外，单身群体约 2.4 亿人，远超结婚登记 700 万对。单身群体往往具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。图图 26床品市场规模床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为与住宅销售的相关性为 0.37图图 272018 年住宅销售负增年住宅销售负增资料来源：中国房地产统计年鉴，欧睿，东海证券研究所资料来源：中国房地产统计年鉴，东海证券研究所16/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔

50、细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 28床品市场规模与结婚登记的相关性为床品市场规模与结婚登记的相关性为 0.76图图 292014 年结婚登记数负增年结婚登记数负增资料来源：中国统计年鉴，欧睿，东海证券研究所资料来源：中国统计年鉴，东海证券研究所图图 30睡眠相关百度搜索指数升温睡眠相关百度搜索指数升温图图 31价增成为驱动力价增成为驱动力资料来源：百度搜索指数，东海证券研究所资料来源：中华全国商业信息中心，东海证券研究所集齐时尚集齐时尚、舒适和功能舒适和功能，三位一体促产品升级三位一体促产品升级。相比鞋服外品牌，消费者对于床品内品牌的品牌意识较为薄弱，品牌溢价相对有限，产品升

51、级成为同质化突围的有效路径。富安娜主打艺术家纺；罗莱生活主推超柔产品；水星家纺占位被芯单品心智。家纺企业同时也在制造工艺和材质上提升产品的舒适性和功能性，200S 高支高密提供柔软贴身的体感；相比普通棉花，长绒棉、羽绒和蚕丝更为轻盈蓬松，保温锁热功能突出。除了基础功能提升以外，部分产品还提供抗菌、热敷等科技功能。表表 4产品舒适度和功能性提升产品舒适度和功能性提升枕头枕头面料面料/填充物填充物乳胶枕按摩枕长绒棉莱赛尔羽绒蚕丝贴合颈部曲线，回弹和支撑性好颈椎拉伸、红外线外热敷棉纤维达33mm，更具柔韧性吸湿透气、触感清凉轻盈蓬松、保温锁热舒适抗皱、光滑柔软资料来源：淘宝，东海证券研究所棉价直接影

52、响棉价直接影响下游下游盈利。盈利。家纺的成本结构中原材料占比近 80%，包括棉麻丝等天然纤维和粘胶纤维、涤纶等化学纤维，其中棉花占比过半，棉价直接影响下游盈利水平。2021年下半年至 2022 年上半年受供给紧张影响，棉价涨幅高达 60%，罗莱生活、水星家纺等件成本价承压。截至 2024 年 5 月 31 日，国内棉花价格指数 16515 元/吨，进口棉价格指数15261 元/吨，国内国际市场需求疲软，棉价弱势波动。17/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 32棉价走势棉价走势图图 33件成本涨幅件成本涨幅资料来源：ifind，东海

53、证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所社交电商成为增长新高地社交电商成为增长新高地，门店运营难度较大门店运营难度较大。因标准化、体积大、线上线下价差显著等属性，家纺的线上化率较高，2023 年水星家纺/富安娜/罗莱生活/梦洁股份四家上市公司的线上营收占比分别为 57%/40%/30%/23%。伴随流量转向，淘天等传统电商平台流量见顶，抖音等社交电商成为增长新高地。预计第三方电商平台的货币化率持续提升，而线下租金水平受资产价格下行和空置率影响呈现下降趋势，线上线下费率剪刀差收敛，叠加线下具备展示和体验的差异化功能，线下门店经济性凸显，有望重回增长通道。家纺店线下渠道以专卖店为主，基于场景

54、和客群协同，常位于家居家具商圈。家纺因低频、中客单、陈列面积大等消费特征，店效和坪效较低，门店运营难度更大。根据中华全国商业信息中心，2023 年全国重点大型零售家纺 CR10 为 40%+，线下中高端百货中心、购物中心集中度较高，街边店分散。图图 34中国家纺渠道变迁（中国家纺渠道变迁（%）图图 35线上营收占比（线上营收占比（2023 年）年）资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所18/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 36家纺店效和坪效较低家纺店效和坪效较低图图 37全国重点大型零售家纺全国重点大

55、型零售家纺 CR10资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：中华全国商业信息中心，东海证券研究所2.2.头部企业在高价位带和线下渠道享有相对优势头部企业在高价位带和线下渠道享有相对优势产业集聚产业集聚，区域割据区域割据。历史原因、资源协同和政策扶持等因素造就了家纺产业集聚现象，华东地区江苏、浙江、山东等省份汇集了家纺产业集群，其中江苏拥有叠石桥、通州两大集群，产业链体系完整，产品销售占比全国 52%；浙江印染优势突出，以布艺家纺为主要产品；山东面料优势突出，主打创新和高端化。家纺的坪效和招商相对较弱，使得跨区域扩张进程较缓，呈现区域割据。梦洁股份/罗莱生活/富安娜分别以华中/华东/华南为

56、基地市场，当地的营收占比分别为 62%/40%/27%。表表 5产业集聚产业集聚地区地区江苏江苏浙江浙江山东山东广东广东上海上海集群特点拥有叠石桥、通州两大集群，规模大，产业链体系完整印染优势突出，将绸缎与家纺相结合，发展布艺家纺产品面料优势突出，多元化经营、主打创新和高端化产品设计时尚、品牌意识强设备先进、产业链升级代表企业罗莱生活、紫罗兰家纺博洋家纺、维科家纺孚日家纺富安娜水星家纺资料来源：淘宝，东海证券研究所生产和销售低壁垒造就分散格局生产和销售低壁垒造就分散格局。行业格局呈现金字塔，底部价位带存在上万家白牌小企业。2022 年 CR5 仅为 4.8%，与女装几乎持平，整体与 2017

57、年相比未见明显提升趋势，罗莱生活和水星家纺分别得益于门店扩张和线上化市占率略有提升。格局分散主因生产和销售壁垒较低：一方面，相较于其他服装品类，家纺的设计和生产环节更为简化和标准化，低门槛和同质化使得行业陷入低价低质的无序竞争；另一方面，家纺适配电商渠道，货架电商、社交电商低门槛销货渠道催生了大量中小企业。未来行业集中度提升有赖于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势未来行业集中度提升有赖于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势。历史上，供给过剩、环保成本加大都曾使大量中小白牌企业出清。疫情期间，供需转弱导致规上企业数量从 2017 年的 1041 家降低至 2022 年的 973 家。预计未

58、来行业集中度提升主要基于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势。罗莱生活、水星家纺、富安娜、洁丽雅、梦洁股份以品牌、产品、渠道优势占据头部价位带。头部企业依托更强的资金实力、品牌影响力和门店管理能力，优先享受连锁化红利。19/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 38家纺行业格局家纺行业格局图图 39纺服各品类纺服各品类 CR5（2022 年）年）资料来源：头豹，东海证券研究所资料来源：欧睿，东海证券研究所图图 40家纺家纺 CR5（%）图图 41床品规上企业数量（家）床品规上企业数量（家）资料来源：欧睿，东海证券研究所资料来源：国家

59、统计局，东海证券研究所20/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度3.竞争力竞争力3.1.扎根艺术家纺，设计创新为核扎根艺术家纺，设计创新为核产品定位各显神通产品定位各显神通，艺术家纺赋予灵魂艺术家纺赋予灵魂。公司是家纺业唯一入选中国“60 年 60 品牌”，拥有较高的品牌美誉度。在家纺产品同质化竞争中，各家通过产品定位标签化突围，例如罗莱生活主打超柔产品（触觉）、水星家纺占位单品被芯（心智），公司则以艺术家纺调性卡位中高端（视觉）。艺术家纺在设计创新上萃取经典文化精华，赋予床品浓厚的美学沉淀，形成强大的视觉冲击力和心情愉悦感。海外家纺品牌

60、诸如 Yves Delorme、Olivier Desforges、Frette 等同样以艺术花型奠定奢侈品地位。电商平台上，公司独特的花型、图案、色系收获了大批好评。公司产品主要面向城市高净值女性客户，居住环境宽敞高档，拥有稳定的购买能力和绝佳的审美标准，对公司品牌有较高的粘性。设计创新为核设计创新为核，重视研发投入重视研发投入。极致艺术美学锻造离不开公司高度研发投入，人员方面，公司拥有一支 230 人（占比 5.63%）的研发设计精英团队，持续输出原创佳作；费用方面，2023 年研发费用突破 1 亿，研发费率达 3.56%，领跑同行。截至 2023 年底，公司拥有包括发明专利、实用新型专利

61、、外观专利、软件著作权、版权共 1489 项，其中 2023 年内新增 81 项，成为行业中拥有自主知识产权最多的企业。公司的研发产出主要体现在：1）原创原创设计独具一格。设计独具一格。2021 年推出新国绣系列、婚庆系列；2022 年聚焦于致敬经典文化，开发了 IP 大师系列，包括星空、向日葵、莫奈印象、吉维尼花园、雕塑家等，同时在中国文化系列中融入了绣花、新国绣等设计手法，开发了江山系列产品；2023 年推出莫奈系列、摩登系列等，莫奈系列流光万象作品主打油画风格，以创新的设计理念，运用油画笔触诠释莫奈的光影世界，摩登系列摩登时代作品运用绣花结合高精数码印花工艺，打造高品质的居家睡眠生活。2

62、）制作工艺行业领先制作工艺行业领先。采用独幅平网印花、数码印花、独幅真丝印花、3D 新国绣等工艺，依托现代化的智能制造设备缔造非凡品质家居。3）精精选优质填充物。选优质填充物。采用法国朗德鹅鹅绒、加拿大羽绒、匈牙利羽绒、蚕丝、羊毛等优质原料打造高品质被芯。4）面料加码功能性。）面料加码功能性。发展各种配比优质材料的混纺工艺，在纤维材料上不断升级产品功能，使面料达到极致手感的同时增加美肤、保湿、发热等功能。5）研发产品层出研发产品层出。在研项目包括天然太极石纤维面料、3D 气凝胶棉纤维絮片、竹炭亲水棉塔形网状凝胶深睡护颈枕、高档真丝与胶原蛋白莫代尔混合材料等，目前产品均已达到完成产品制备工艺、样

63、品制作及参与订货的阶段。图图 42公司重视研发投入公司重视研发投入资料来源：ifind，东海证券研究所21/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 43莫奈系列莫奈系列流光万象流光万象图图 44摩登系列摩登系列摩登时代摩登时代资料来源：公司官网，东海证券研究所资料来源：公司官网，东海证券研究所表表 6公司主推产品公司主推产品时间时间被芯被芯枕芯枕芯套件套件床垫床垫2020 年蚕丝产品系列、羽绒产品系列2021 年进口天丝凉感夏被、德绒纤维冬被、瑾苑蚕丝春秋被、炫彩抗菌双面鹅绒被、优寐抗菌鹅绒被、乌克兰进口抗菌鹅绒被、沁享蚕丝被、黛月双宫

64、桑蚕丝被等红妍凝胶慢回弹枕、黑金凝胶记忆棉枕、胶原蛋白凉感美肤枕芯、怡养玻尿酸乳胶枕等新国绣系列、婚庆系列如喜事临门等2022 年臻柔 A 类桑蚕丝被、克里斯超柔鹅绒二合一被、蓝屿双面抗菌红嘴雁鸭绒、乌克兰进口鹅绒被金色年华、蓄暖轻柔鹅绒被莫兰迪等紫玥凝胶慢回弹全世界独有文化 IP 系列致敬大师系列、国韵系列、四季柔丝系列、学子系列、复古系列、江山系列、新疆长绒棉系列等斯里兰卡尊享乳胶床垫2023 年莫奈系列、摩登系列、雅提系列、毕加索系列等资料来源：ifind，东海证券研究所线下品质增值服务增强客户黏性线下品质增值服务增强客户黏性。公司为会员提供上门试铺、床品除螨、床品洗护、床品收纳与婚房铺

65、床等品质增值服务，主要服务婚庆消费者和高净值用户。VIP 品质增值服务有利于提升品牌好感度、增强客户粘性。根据 2022 年半年报，会员复购率 34%，会员客单价 1400 元。截至 2023H1，公司直营会员人数达 160 万，会员收入贡献约 25%。图图 45VIP 品质增值服务品质增值服务图图 46公司直营会员人数（万人）公司直营会员人数（万人）资料来源：公司官网，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所22/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度3.2.直营强管控，华东和华中直营强管控，华东和华中修复较好修复较好门店质量优

66、于同行，复苏势头旺盛。门店质量优于同行，复苏势头旺盛。门店在经济下行期表现稳健，直营/加盟店效在2020-2022 年分别保持在 150 万/75 万以上，并在 2022 年扩大与罗莱生活和梦洁股份的领先优势；公司直营/加盟坪效与罗莱生活相比呈现持平/略低，并在 2022 年分别实现反超/收窄。门店经营韧性优势得益于门店面积的优化、直营强管控和精细化管理。2023 年公司门店开启修复，直营/加盟店效同比-4%/-1%，直营/加盟坪效同比+1%/-2%，参考近年来门店优秀水平，预计至少有 10%的修复空间。门店精细化管理门店精细化管理。第一第一，直营强管控直营强管控。截止 2023 年底，公司拥

67、有 484 家直营店，直营占比 32%，绝对数和占比均高于同行。相比于针对加盟店的指导，公司可以对直营店的人、货、场施加直接管控，通过经营指标的层层分解落实到个人以此实现业绩的达成度。在下行期间，公司直营的闭店率低于加盟店和同行。第二第二，加盟全方面帮扶加盟全方面帮扶。公司已形成一套标准化开店流程，并以强大的艺术研发设计、基地物流提供支撑，此外，公司还在门店形象、装修资金补贴、营销策划、货品筹备、经营管理培训等方面提供全方位支持。第三第三，实现智慧实现智慧新零售新零售。自 90 年代直营专卖店携手用友软件以来，公司持续迭代系统、更好赋能业务发展，至 2019 年完成全门店 POS 系统的统一，

68、2021 年以来上线各类优化模块，有效拉通后台生产、中台管理、终端销售，提升运营效率，并对会员服务加强管理。门店精细化管理有助于维护家纺门店脆弱店型。图图 47可比公司店效可比公司店效（万元万元/家家/年年）图图 48可比公司坪效可比公司坪效（万元万元/年年）资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所图图 49可比公司门店面积可比公司门店面积（）图图 50可比公司门店数量可比公司门店数量（家家）资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所23/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图

69、图 51可比公司闭店率可比公司闭店率（家家）图图 52可比公司渠道毛利率可比公司渠道毛利率资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所西南西南、华南华南、华中为第二竞争市场华中为第二竞争市场，华东和华中华东和华中修复较好修复较好。除深耕基地市场外，各家家纺公司还推进全国化征程，华东市场因消费成熟、高客单成为第一大竞争市场，西南、华南、华中为第二竞争市场。2023年公司华南/华东/华中/西南营收占比分别为27%/26%/14%/20%，营收同比增速分别为-4%/+8%/+4%/-6%，富安娜在优势区域享有较高市场份额，同时华东和华中恢复趋势优秀。开店空间上限高开店空间

70、上限高，开店节奏稳步推进开店节奏稳步推进。目前家纺门店约 13 万家，对应门店/结婚登记对数约为 1.8%的密度水平，四家上市家纺的门店市占率约为 7%。以静态法测算，仅替代普通家纺店带来的开店空间就非常广阔，四家上市家纺的门店市占率每提升 1%即新增 1300家门店，提升至 12%则带来约 6500 家开店空间。富安娜重直营的经营属性使得门店数落后于罗莱生活约 1200 家。预计 2024 年拓店将提速，一方面在优势市场下沉加密，另一方面依托优势市场辐射外延。图图 53可比公司分市场营收（可比公司分市场营收（2023 年）年）图图 54可比公司各市场营收同比修复情况（可比公司各市场营收同比修

71、复情况（2023 年）年）资料来源：ifind，东海证券研究所注：水星家纺电商单独核算资料来源：ifind，东海证券研究所社交电商迎头赶上社交电商迎头赶上，线上强调利润考核线上强调利润考核。公司 2023 年线上实现营收 12.10 亿元，同比-5.49%，占比达 40%，其中天猫/京东/唯品会营收占比分别为 25%/39%/14%。在天猫平台竞争加剧、增长乏力的背景下，公司在京东的销售实现逆势上涨。公司积极布局抖音积累百万粉丝基础，有望在流量迁移社交电商过程中收获新一轮渠道红利。线上秉承线下的精细化运营，以利润为重要考核，天猫退货率为 8%，低于同行约 3pct。24/31请务必仔细阅读正文

72、后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 55可比公司线上表现可比公司线上表现（亿元亿元）图图 56可比公司线上退货率可比公司线上退货率资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所表表 7可比公司平台粉丝数（万人）可比公司平台粉丝数（万人）富安娜富安娜罗莱生活罗莱生活水星家纺水星家纺梦洁股份梦洁股份天猫旗舰店5397351,117322京东旗舰店5唯品会旗舰店1008514853抖音旗舰店1126118636资料来源：淘宝（2024 年 3 月 29 日，多店铺情形下参考 Top1 店铺），东海证券研究所3.3

73、.全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效全国化布局稳扩张，数智化渗透提人效供应商采购集中度提升供应商采购集中度提升，应付账款周转保持健康应付账款周转保持健康。公司前五大供应商的采购金额稳中有升，采购向头部供应商集中且集中度仅次于梦洁股份。头部供应商可以提供更为优质的产品保障、快速响应的柔供服务以及相对成本优势。2023 年公司继续孵化战略合作供应商，将部分前端工艺合作供应链转为仓中园合作模式，围绕快速响应和柔性交付，共建高效的供应链体系。同时，公司应付账款周转天数整体保持在 70 天左右的健康水平，2023 年为 72 天，处于行业较高水平。图图 57可比公司前五大供应商采购情况可比公司前五大供应

74、商采购情况图图 58可比公司应付账款周转天数（天）可比公司应付账款周转天数（天）资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所全国化全国化、现代化产业基地为扩张保驾护航现代化产业基地为扩张保驾护航。1）较早完成全国化的生产物流布局较早完成全国化的生产物流布局。2012年南充产业基地建设标志以“珠三角”、“长三角”、“大西南”为核心的全国化产业基地布局初步实现。2009 年上市之后公司利用超募资金分别扩充龙华/常熟基地产能至 380 万件/250 万件，2015 年以来进一步深化“珠三角”和“长三角”产业基地实力，分别于 201625/31请务必仔细阅读正文后的所有说明

75、和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度年和 2020 年建设惠东和宝应产业基地。伴随 2022 年家具减产，龙华家纺产线逐步迁移至惠东生产基地，有望带来成本端进一步优化。近五年公司产能/产能利用率保持在 500 万件/90%左右，为全国化的营销网络提供强大的生产支持，并通过四大平行仓的布局，提升物流运输时效。2）打造现代化智能供应链打造现代化智能供应链。2020 年公司升级南充工厂一期的生产设备、建设二期项目，采用被芯单针绗缝机、绣花机、自动裁剪拉布机等先进设备。同年宝应产业基地完成 20000 平方米物流现代化仓库的建设，可实现货品送仓环节的可视化和信息化管理。图图 59

76、可比公司产能情况可比公司产能情况资料来源：ifind，东海证券研究所全流程数智化渗透全流程数智化渗透，人效水平优秀人效水平优秀。公司持续利用各类数字化系统为业务赋能，提升供应链整体效率。在业务后端，公司采用 SRM、WMS 等提高采购效率和仓库运营效率；在业务中台，公司采用 SAP ERP、RPA 等规范业务流程、提升运营效率；在门店终端，公司采用 OMS、丽晶 POS、SCRM、“V+”CRM 等加强订单跟踪和会员管理。数字化管理能力发效显力，人均创利从 2018 年的 11 万元提升至 2023 年的 14 万元。表表 8公司数字化系统应用公司数字化系统应用系统名称系统名称功能功能作用作用

77、SRM优化和管理企业与供应商之间的关系提高采购效率、降低成本，并确保供应链的稳定性和可持续性WMS将仓库的各项运营活动进行全方位、透明化和智能化的管理提升公司的仓库运营效率OMS用于自动跟踪销售、订单、库存和履行的数量提高协作效率SAP ERP增强财务管理、规范企业主要业务流程提高公司的管理效率和运营效益RPA使用自动化技术模拟人类的后台任务，如提取数据、填写表单和移动文件保证企业业务实施过程中的零失误、能够提高企业运营效率、大幅度降低企业运营成本，帮助企业实现降本增效丽晶 POS提供了规范化的微盟操作流程，对订单进行下载，自动完成订单寻源发货、退货、退款、收货等统一化操作保障了店铺货品库存的

78、及时性与准确性SCRM利用社交媒体等渠道，通过对客户的行为和需求进行分析建立和维护客户关系“V+”CRM针对会员消费频次、消费金额、到店间隔等资讯进行大数据分析，自动建立会员分析模型提供精准地会员服务指导数据，为会员的个性化服务提供了大数据平台支持资料来源：ifind，东海证券研究所26/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度图图 60可比公司可比公司人均创利（万元人均创利（万元/人）人）资料来源：ifind，东海证券研究所27/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度4.盈利预测盈利预测

79、与投资建议与投资建议收入：收入：店效修复（相较优秀水平仍存 10%以上差距）和拓店提速（门店数落后于罗莱生活和水星家纺 1000 家以上）构成公司中长期成长驱动力，预计线上在以利润考核为重的背景下增长稳健，线下有望加速拓店且以加盟为主。预计 2024-2026 年线上营收增速为4.00%/3.00%/3.00%，直 营 营 收 增 速 为 8.32%/7.62%/6.73%，加 盟 营 收 增 速 为11.23%/10.22%/9.07%。毛利率毛利率：线上深化一盘货定价，盈利能力预计保持平稳；线下毛利率受益品牌提升和折扣改善有望小幅上升。预计 2024-2026 年线上毛利率为 48.00%

80、/48.20%/48.20%，直营毛利率为 70.34%/70.54%/70.54%，加盟毛利率为 56.41%/56.61%/56.61%。表表 9营收拆分（万元）营收拆分（万元）202220232024E2025E2026E线上128,049121,019125,860129,636133,525yoy-3.24%-5.49%4.00%3.00%3.00%毛利率46.31%47.99%48.00%48.20%48.20%营收占比41.58%39.95%38.79%37.58%36.56%直营73,12172,28978,30184,26989,942yoy-4.68%-1.14%8.32%

81、7.62%6.73%毛利率66.53%70.14%70.34%70.54%70.54%营收占比23.74%23.86%24.14%24.43%24.63%加盟82,77382,41991,672101,045110,205yoy1.64%-0.43%11.23%10.22%9.07%毛利率52.65%56.21%56.41%56.61%56.61%营收占比26.88%27.20%28.26%29.29%30.18%团购13,73216,40717,22718,08918,993yoy-22.14%19.48%5.00%5.00%5.00%毛利率44.54%43.83%43.83%43.83%4

82、3.83%营收占比4.46%5.42%5.31%5.24%5.20%其他10,28410,82211,36311,93212,528yoy4.85%5.23%5.00%5.00%5.00%毛利率57.17%57.54%57.54%57.54%57.54%营收占比3.34%3.57%3.50%3.46%3.43%营业收入307,959302,957324,423344,970365,193yoy-3.14%-1.62%7.09%6.33%5.86%毛利率53.10%55.63%55.88%56.21%56.33%资料来源：东海证券研究所28/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读

83、正文后的所有说明和声明公司深度公司深度投资建议投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为 8.76%/8.75%/7.40%，对应 P/E 为 14/13/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 10可比公司估值可比公司估值证券简称营收增速归母净利润增速归母净利润（亿元）PE20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E富安娜-1.62%7.09%6.33%7.02%8.

84、76%8.75%5.726.226.7714.9613.8812.76罗莱生活0.03%4.59%8.89%-1.44%3.47%14.32%5.735.936.7811.5711.189.78水星家纺14.93%10.66%10.99%36.23%13.37%12.89%3.794.304.8510.619.368.29资料来源：除富安娜以外均采用 ifind 一致性预测（截至 2024 年 7 月 2 日收盘），东海证券研究所29/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度5.风险提示风险提示1）结婚和销售住宅下滑。）结婚和销售住宅下滑。当

85、前结婚登记人数和房产销售持续下滑，家纺市场规模与结婚登记人数和销售住宅套数紧密相关，结婚和销售住宅持续下滑可能抵消消费提频和价增影响，导致整体市场规模负增长。2）消费需求疲软。）消费需求疲软。家纺消费的价格弹性较大，国民经济不景气、居民收入增长放缓等都可能影响家纺产品的市场需求。整体消费复苏强度偏弱，呈现质价比趋势，中产阶级购买能力受损。经济弱势恢复可能会影响居家品质生活的进程，产业竞争难以摆脱低质低价的恶性竞争，中高端家纺企业市场份额被蚕食。3）原材料波动原材料波动。原材料包括布料、填充料和辅料，其中，布料主要用于生产套件产品、填充料主要用于生产被芯、枕芯产品，辅料主要为拉链、花边等。原材料

86、在公司的产品成本构成中占比较高，约占产品总成本的 80%以上，其价格容易受到棉花、化纤等大宗原材料价格波动的影响。30/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度Table_FinchinaDetail附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值利润表利润表资产负债表资产负债表单位：百万元单位：百万元2023A2024E2025E2026E单位：百万元单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E营业总收入营业总收入3,0303,2443,4503,652 货币资金390447536612%同比增速-2%7%6%6%交易性金融资产916

87、1,0361,1861,336营业成本1,3441,4311,5101,595 应收账款及应收票据388402424446毛利1,6851,8131,9392,057 存货701726746767营业收入56%56%56%56%预付账款22182227税金及附加36353840 其他流动资产564567570572营业收入1%1%1%1%流动资产合计2,9803,1953,4843,760销售费用792856912966 长期股权投资0000营业收入26%26%26%26%投资性房地产0000管理费用0 固定资产合计1,1631,1621,1671,177营业收入4%4%

88、4%4%无形资产96918782研发费用3 商誉0000营业收入4%3%3%3%递延所得税资产56565656财务费用-10-9-10-12 其他非流动资产649591485392营业收入0%0%0%0%资产总计资产总计4,9455,0965,2795,468资产减值损失-12-12-10-10 短期借款0000信用减值损失-3-4-3-3 应付票据及应付账款393419476538其他收益30394144 预收账款7788投资收益35394144 应付职工薪酬73788593净敞口套期收益0000 应交税费9公允价值变动收益-10000 其他流动负

89、债340349362376资产处置收益0111 流动负债合计9379851,0711,164营业利润营业利润688749815876 长期借款0000营业收入23%23%24%24%应付债券0000营业外收支5555 递延所得税负债1111利润总额利润总额693754820881 其他非流动负债2营业收入23%23%24%24%负债合计负债合计1,0861,1581,2651,377所得税费用4 归属于母公司的所有者权益3,8593,9374,0144,091净利润572622677727 少数股东权益0000营业收入19%19%20%20%股东权益

90、股东权益3,8593,9374,0144,091归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润572622677727 负债及股东权益负债及股东权益4,9455,0965,2795,468%同比增速7%9%9%7%现金流量表现金流量表少数股东损益0000 单位：百万元单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026EEPS（元/股）0.690.740.810.87 经营活动现金流净额经营活动现金流净额766800873928基本指标基本指标投资-300-120-A2024E2025E2026E资本性支出-68-86-96-116EPS0.690.740.810.87 其

91、他64-124144BVPS4.674.714.804.89 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-304-218-204-222PE14.9613.8812.7611.88 债权融资0192020PEG2.131.581.461.61 股权融资42000PB2.212.192.152.11 支付股利及利息-499-544-600-650EV/EBITDA9.668.918.267.74 其他-114000ROE15%16%17%18%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-571-525-580-630ROIC13%15%16%16%现金净流量现金净流量-109588976资料来源：携宁，东海

92、证券研究所（截至 2024 年 7 月 2 日收盘）31/31请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司深度公司深度一、评级说明一、评级说明评级评级说明说明市场指数评级看多未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间看空未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级超配未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间低配未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300

93、指数达到或超过 10%公司股票评级买入未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%15%之间中性未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间减持未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间卖出未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本

94、报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而

95、变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证

96、券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所北京北京 东海证券研究所东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http:/网址：Http:/座机：（8621）20333275手机：座机：（8610）59707105手机：传真：（8621）50585608传真：（8610）59707100邮编：200215邮编：100089