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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_StockNameRptType 微软微软(MSFT.O)公司覆盖 拥抱云与 AI,开启新的增长飞轮 投资评级:增持投资评级:增持 首次覆盖首次覆盖 报告日期:2024-07-04 Table_BaseData 收盘价(元)460.77 近 12 个月最高/最低(元)460.7/310.3 总股本(百万股)7,432 流通股本(百万股)7,432 流通股比例(%)100 总市值(亿元)34,246 流通市值(亿元)34,246 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分
2、析师:分析师:金荣金荣 执业证书号:S00 邮箱: Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.Amazon 深度:壁垒高筑,资本投入下带来业绩展望 2024-04-06 2.Adobe 深度:生态为主 AI 为辅,创意工具厚积薄发 2024-03-04 主要观点:主要观点:Table_Summary Office 上云上云+订阅制实现业务升级,订阅制实现业务升级,Copilot 提供增长新动力提供增长新动力 相对相对 Office 通过与通过与 Windows 操作系统的捆绑销售确立了其在行业中操作系统的捆绑销售确立了其在行业中的主导地位,并保持了稳定
3、的市场份额。的主导地位,并保持了稳定的市场份额。自 2011 年起,Office 系列应用开始从传统的本地安装桌面软件转型为基于云的 SaaS(软件即服务)模式,这一转变也带来了付费模式的革新,从一次性购买转向了这一转变也带来了付费模式的革新,从一次性购买转向了持续的订阅服务,为业务持续增长提供了新的推动力。持续的订阅服务,为业务持续增长提供了新的推动力。其次,其次,Copilot 赋能赋能 Office 应用,微软布局应用,微软布局 AI+办公板块,有望提供办公板块,有望提供新增长动能。随着新增长动能。随着 Copilot 对对 Office 核心应用的赋能不断完善和优核心应用的赋能不断完善
4、和优化,我们预计化,我们预计 MS copilot 的付费率在的付费率在 Office 用户中用户中会逐渐提高,为会逐渐提高,为Office 收入提供增量。收入提供增量。云云业务结构更优,业务结构更优,OPM 高于亚马逊高于亚马逊 AWS 和谷歌和谷歌 相对于亚马逊和谷歌,微软具有更优质的云业务结构(以相对于亚马逊和谷歌,微软具有更优质的云业务结构(以 PaaS 为为主),这决定了微软云业务的主),这决定了微软云业务的 OPM 更高。更高。亚马逊进入云计算行业较早,同时通过大力投入云基础设施,迅速在 IaaS 层建立起极强的竞争优势,但这种以 IaaS 层为重心的业务结构导致亚马逊 AWS 的
5、 OPM相对较低低。谷歌云起步较晚,目前发展阶段落后于微软和亚马逊,还处于高负荷的投入期,OPM 在 2023 年刚实现转正。OpenAI 帮助公司构建帮助公司构建 MaaS 护城河,护城河,AI 商业化领先于亚马逊和谷歌商业化领先于亚马逊和谷歌 微软具有微软具有 OpenAI 独家授权的独家授权的 API 接口,目前来看在提供接口,目前来看在提供 AI 模型服务模型服务层面(层面(MaaS)领先于亚马逊和谷歌。)领先于亚马逊和谷歌。我们认为模型服务的竞争壁垒主要是两点,即模型资源和调用价格,在价格方面,市场不存在明显差异,所以模型资源就是 MaaS 层竞争的重点,在大模型方面,微软凭借 Op
6、enAI 的独家授权在模型服务上的竞争更具优势。Windows 受受到到 PC 大盘需求减弱和苹果大盘需求减弱和苹果 PC 冲击影响,但目前市占仍冲击影响,但目前市占仍在高位,中短期内在高位,中短期内基本盘基本盘依旧依旧稳定稳定 Windows OEM 收入主要受到全球收入主要受到全球 PC 出货量下降影响。自出货量下降影响。自 2010 年年以来,全球以来,全球 PC 出货量呈现逐渐下滑的趋势,原因有两个:出货量呈现逐渐下滑的趋势,原因有两个:1)PC 经过了 2000 年-2010 年的高增长,市场趋近饱和,需求减弱;2)移动时代开启,需求逐渐向移动端转移,如手机、平板。我们认为我们认为
7、PC 出出货量下行趋势相对难以逆转,能否实现持续的出货量增长很大程度上货量下行趋势相对难以逆转,能否实现持续的出货量增长很大程度上取决于取决于 AIPC 在功能和应用上能否有重大突破和落地。在功能和应用上能否有重大突破和落地。但整体来看,但整体来看,Windows 系统市场占有率极高,基本盘稳定,虽然受苹果电脑冲击,市占率有下降趋势,但中短期内看微软的市场份额仍相对稳定,不会出现大幅波动。投资建议投资建议 我们预计微软 FY2024-FY2026 年收入为 2453.23/2823.05/3254.49 亿美元,同比+15.8%/+15.1%/+15.3%,实现 Non-GAAP 净利润为88
8、5.72/1002.91/1145.43 亿美元,同比+20.8%/+13.2%/+14.2%。估-20%30%23/07/0324/01/0324/07/03微软纳斯达克 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/48 证券研究报告 值方面,今年至今微软 PE-ttm 中枢在 36.5 附近,并有明显上行趋势,考虑到 Copilot 对微软各条业务线的赋能刚处于起步阶段,过去可能并未充分计价,同时考虑微软目前在 AI MaaS 层的领先优势明显,以及同时参考微软过去的 PE-ttm 历史中枢的情况,我们认为 2025 财年给予微软
9、 35x-38xPE 较为合理。此外,也可以采用 SOTP 估值法,生产力及业务流程业务参考 Google、Adobe、Salesforces,最终给予27xPE,智能云业务参考 Amazon 和 Google,给予 36xPE,更多个人计算业务参考索尼,给予 12xPE,最终对应 FY2025 合理市值为36,117.90 亿美元,首次覆盖,给予增持评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧;全球宏观经济扰动风险;全球云计算开支缩减;AI 进展不及预期等。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万美美元元 主要财务指标主要财务指标 2022023 3 2022024 4
10、E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入 211,915 245,323 282,305 325,449 收入同比(%)6.9%15.8%15.1%15.3%净利润(Non-GAAP)73,307 88,572 100,291 114,543 同比(%)5.6%20.8%13.2%14.2%每股收益 EPS(美元)9.68 11.86 13.45 15.42 市盈率(P/E)47.58 38.84 34.27 29.88 资料来源:wind,华安证券研究所 fY9WfVcWeZeZcWfVaQaObRpNoOoMtPlOrRpQjMnNrMbRqRoPuOqRpNM
11、YpOrM 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)正文目录正文目录 1 复盘:从三个时期看估值变化复盘:从三个时期看估值变化.7 1.1 比尔盖茨时期:比尔盖茨时期:WINDOWS+OFFICE抢占市场,引领抢占市场,引领 PC 时代浪潮时代浪潮.7 1.2 史蒂夫鲍尔默时期:创新者的窘境,市值陷入增长瓶颈史蒂夫鲍尔默时期:创新者的窘境,市值陷入增长瓶颈.11 1.3 萨提亚纳德拉时期:拥抱云时代,踏上复兴之路萨提亚纳德拉时期:拥抱云时代,踏上复兴之路.12 2 三条业务线:云业务成为收入增长的主要驱动力三条
12、业务线:云业务成为收入增长的主要驱动力.13 2.1 生产力及业务流程:上云生产力及业务流程:上云+订阅制实现业务升级,订阅制实现业务升级,COPILOT提供增长新动力提供增长新动力.15 2.1.1 OFFICE:市占稳固,:市占稳固,COPILOT增添增长新动力增添增长新动力.16 2.1.2 LINKEDLN受宏观环境影响短期承压,受宏观环境影响短期承压,COPILOT赋能赋能 DYNAMICS.21 2.2 更多个人计算业务:更多个人计算业务:WINDOWS增长平缓,游戏业务或将成为业务增长新支点增长平缓,游戏业务或将成为业务增长新支点.24 2.2.1 WINDOWS:基本盘稳定,收
13、入增长趋于平缓:基本盘稳定,收入增长趋于平缓.25 2.2.2 游戏:优质游戏:优质 IP 注入,未来发展可期注入,未来发展可期.29 2.2.3 设备设备&搜索:长期看有望受益于搜索:长期看有望受益于 AI 驱动驱动.32 2.3 智能云业务:智能云业务:MAAS 领导者,领导者,AI 成为新动能成为新动能.34 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.40 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.47 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表目录图表目录 图表图表 1 微软三个时期的市值变化微软三个时期的市值变
14、化.7 图表图表 2 世界第一台世界第一台 PCALTAIR 8800.8 图表图表 3 APPLE II.8 图表图表 4 IBM PC 及兼容机快速抢占市场及兼容机快速抢占市场.9 图表图表 5 1970-2018 年个人设备操作系统市占率年个人设备操作系统市占率.9 图表图表 6 MS-DOS 操作界面(操作界面(CLI).10 图表图表 7 WINDOWS 1.0 操作界面(操作界面(GUI).10 图表图表 8 WINDOWS各版本推出时间及主要更新功能各版本推出时间及主要更新功能.10 图表图表 9 80-90S文本编辑软件市占率文本编辑软件市占率.11 图表图表 10 80-90
15、S 表格类软件市占率表格类软件市占率.11 图表图表 11 鲍尔默时代推出的代表性产品鲍尔默时代推出的代表性产品.12 图表图表 12 游戏主机全球出货量(百万台)游戏主机全球出货量(百万台).12 图表图表 13 2010 年全球搜索引擎市占率年全球搜索引擎市占率.12 图表图表 14 微软产品线划分及主要产品微软产品线划分及主要产品.13 图表图表 15 微软各业务收入情况(百万美元)微软各业务收入情况(百万美元).14 图表图表 16 微软各业务收入同比增速情况微软各业务收入同比增速情况.14 图表图表 17 微软各业务微软各业务 OPERATING INCOME(百万美元)(百万美元)
16、.14 图表图表 18 微软各业务微软各业务 OPM 情况情况.14 图表图表 19 生产力及业务流程涵盖产品生产力及业务流程涵盖产品.15 图表图表 20 生产力及业务流程收入增速及占比(单位:百万美元)生产力及业务流程收入增速及占比(单位:百万美元).16 图表图表 21 生产力及业务流程各业务收入(百万美元)生产力及业务流程各业务收入(百万美元).16 图表图表 22 生产力及业务流程各业务收入同比增速生产力及业务流程各业务收入同比增速.16 图表图表 23 OFFICE各版本内容各版本内容.17 图表图表 24 OFFICE2021 各版本费用各版本费用.18 图表图表 25 根据现有
17、根据现有WORD文档和文档和 ONENOTE,根据用户要求,进行内容抓取改写,根据用户要求,进行内容抓取改写.19 图表图表 26 WORD文档可自动生成文档可自动生成 Q&A.19 图表图表 27 可自动生成总结可自动生成总结.19 图表图表 28 根据数据以及用户提问,自动生成新的根据数据以及用户提问,自动生成新的SHEET,并自动生成相关图表,并自动生成相关图表.20 图表图表 29 根据数据以及用户提问,自动在图表中以颜色区分数据的相关性根据数据以及用户提问,自动在图表中以颜色区分数据的相关性.20 图表图表 30 根据根据WORD或或 PDF 等文件内容,自动生成完整的等文件内容,自
18、动生成完整的 PPT.21 图表图表 31 全球全球 CRM 主要玩家市占率主要玩家市占率.22 图表图表 32 全球全球 ERP 主要应用市占率主要应用市占率.22 图表图表 33 MICROSOFT DYNAMICS 365 COPILOT可实现的部分功能.22 图表图表 34 DYNAMICS365 收入增速高于整体收入增速高于整体 DYNAMICS业务增速业务增速.23 图表图表 35 全球全球 LINKEDLN企业数企业数.23 图表图表 36 LINKEDLN用户数用户数.23 图表图表 37 更多个人计算业务产品框架更多个人计算业务产品框架.24 图表图表 38 更多个人计算业务
19、收入及增速情况(单位:百万美元)更多个人计算业务收入及增速情况(单位:百万美元).25 图表图表 39 更多计算业务各业务收入(百万美元)更多计算业务各业务收入(百万美元).25 图表图表 40 多计算业务各业务收入同比增速多计算业务各业务收入同比增速.25 图表图表 41 PC 端操作系统市占率情况端操作系统市占率情况.26 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 42 计算机操作系统市占率(含台式和平板)计算机操作系统市占率(含台式和平板).26 图表图表 43 全球季度全球季度 PC 出货量(百
20、万台)出货量(百万台).26 图表图表 44 WINDOWS系统各版本占比情况系统各版本占比情况.27 图表图表 45 WINDOWS商业版各版本产品商业版各版本产品.27 图表图表 46 企业版企业版 WINDOWS 365 推荐套餐推荐套餐.28 图表图表 47 WINDOWS 365 自定义选项自定义选项.28 图表图表 48 动视暴雪旗下著名游戏动视暴雪旗下著名游戏 IP.29 图表图表 49 动视暴雪收入(亿美元)动视暴雪收入(亿美元).30 图表图表 50 微软游戏收入及增速情况微软游戏收入及增速情况.30 图表图表 51 动视暴雪手游收入占比持续上升(单位:亿美元)动视暴雪手游收
21、入占比持续上升(单位:亿美元).30 图表图表 52 2023 年游戏不同平台市占率年游戏不同平台市占率.31 图表图表 53 游戏主机出货量市占率及主机出货量同比增速游戏主机出货量市占率及主机出货量同比增速.31 图表图表 54 微软、索尼和任天堂游戏机发展历程(微软、索尼和任天堂游戏机发展历程(2000 年以来)年以来).31 图表图表 55 微软、索尼和任天堂知名独占游戏微软、索尼和任天堂知名独占游戏 IP.32 图表图表 56 24Q1 全球全球 PC 市场出货量(单位:千台)及市占率情况市场出货量(单位:千台)及市占率情况.32 图表图表 57 微软微软 PC 市占率情况市占率情况.
22、33 图表图表 58 SURFACE主流机型主流机型.33 图表图表 59 SURFACE COPILOT 按键按键.33 图表图表 60 全球搜索引擎市占率情况(全球搜索引擎市占率情况(%).34 图表图表 61 BING各渠道市占率情况(各渠道市占率情况(%).34 图表图表 62 微软云业务产品构成微软云业务产品构成.34 图表图表 63 微软、亚马逊、谷歌云业务收入对比(百万美元)微软、亚马逊、谷歌云业务收入对比(百万美元).35 图表图表 64 微软、亚马逊、谷歌云业务微软、亚马逊、谷歌云业务 OPM.35 图表图表 65 全球全球 IAAS 层市占率层市占率.35 图表图表 66
23、微软、谷歌资本开支(百万美元)微软、谷歌资本开支(百万美元).35 图表图表 67 2023 年生成式年生成式 AI MAAS 层市场占有率层市场占有率.36 图表图表 68 OPENAI 股权结构图股权结构图.36 图表图表 69 OPENAI 股权占比股权占比.36 图表图表 70 AZURE AI STUDIO提供的部分服务提供的部分服务.37 图表图表 71 AI 翻译服务定价表翻译服务定价表.37 图表图表 72 亚马逊亚马逊 BEDROCK与与 AZURE AI STUDIO 模型收费对比模型收费对比.38 图表图表 73 谷歌谷歌 GEMINI大模型大模型 API 定价定价.38
24、 图表图表 74 GPT-4O在文本评估方面领先市场在文本评估方面领先市场.39 图表图表 75 GPT-4O在视觉理解方面领先市场在视觉理解方面领先市场.39 图表图表 76 2023 年英伟达年英伟达 H100 订购量(单位:订购量(单位:1000)客户划分)客户划分.40 图表图表 77 OFFICE业务盈利预测业务盈利预测.40 图表图表 78 LINKEDLN&DYNAMICS盈利预测盈利预测.41 图表图表 79 WINDOWS业务盈利预测业务盈利预测.41 图表图表 80 游戏业务盈利预测游戏业务盈利预测.42 图表图表 81 设备、搜索及广告业务盈利预测设备、搜索及广告业务盈利
25、预测.42 图表图表 82 智能云业务盈利预测智能云业务盈利预测.43 图表图表 83 整体收入盈利预测整体收入盈利预测.43 图表图表 84 整体利润预测整体利润预测.44 图表图表 85 微软微软 PE-TTM 历史情况历史情况.44 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 86 微软在不同微软在不同 PE 情况下目标市值(百万美元)及上涨空间分析情况下目标市值(百万美元)及上涨空间分析.45 图表图表 87 微软各业务线微软各业务线 OPERATING PROFIT预测预测.45 图表图表 88
26、 微软微软 SOTP 估值表估值表.46 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)1 复盘:复盘:从三个时期看估值变化从三个时期看估值变化 1975 年,年,从阿尔伯克基的一家小旅馆从阿尔伯克基的一家小旅馆成立的微软发展至今已近五十载,从一家成立的微软发展至今已近五十载,从一家名不见经传名不见经传、以售卖、以售卖 BASIC 编译器为生的编译器为生的软件软件公司公司到全球最大的软件提供商,微软到全球最大的软件提供商,微软帝国的建立帝国的建立离不开时代洪流的推动,也离不开自身经营战略的成功转型离不开时代洪流的推动
27、,也离不开自身经营战略的成功转型。基于此,我们将微软的发展历程分为三个时期,分别从外部的时代背景和公司内部的经营策略两个角度,去探究微软市值变化的驱动因素。图表图表 1 微软微软三个时期的市值变化三个时期的市值变化 资料来源:公司公告,ifind,华安证券研究所绘制 1.1 比尔盖茨时期:比尔盖茨时期:Windows+Office 抢占市场,引领抢占市场,引领 PC 时时代浪潮代浪潮 比尔盖茨时期的微软(比尔盖茨时期的微软(1975-2000)恰逢计算机行业由工业向个人计算机()恰逢计算机行业由工业向个人计算机(PC)转型的时代洪流之中,结合比尔盖茨超越行业的目光及经营策略,微软完成了自身转型
28、的时代洪流之中,结合比尔盖茨超越行业的目光及经营策略,微软完成了自身的业务转变,快速成为了的业务转变,快速成为了 PC 时代的软件领军者。时代的软件领军者。1)外部环境外部环境:PC 兴起兴起,微软成立,微软成立。1946 年,世界上第一台计算机 ENIAC 在美国诞生,主要用于弹道计算;1954 年,以打孔制表起家的 IBM 基于穿孔卡片数据处理设备推出了 650 型计算机,领跑计算机行业;6 年后,IBM 推出 1401 型计算机,随之统治了全球电子计算机市场,逐渐成长为全球最大的信息技术公司,而此时的计算机针对的全部都是而此时的计算机针对的全部都是军工、航天军工、航天、医疗、医疗等工业领
29、域,个人计算机还是天方夜谭;等工业领域,个人计算机还是天方夜谭;1971 年,微处理器的发明让个人计算机成为可能,随之 1975 年,MITS 推出了世界上第一台 PCAltair 8800,在此之后的几年间,各种型号的 PC 开始涌现,其中包含 Apple II、TRS-80 和 IBM5150 等现象级 PC 产品。而也就是在 Altair 8800推出的同年,微软成立,其主要业务就是为 Altair 8800 编写 BASIC 语言版本,作为0500000002500030000350001994-1995-1996-1997-1998-1999-2000-2001
30、-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-2020-2021-2022-2023-2024-总市值比尔比尔 盖茨盖茨史蒂夫史蒂夫 鲍尔默鲍尔默任职时期任职时期(20)萨提亚萨提亚 纳德拉纳德拉任职时期任职时期(20142014-至今)至今)Windows+Office双轮驱动,引领PC时代浪潮内忧外患,错失移动互联网机遇,市值陷入瓶颈内忧:业务结构僵化,多条新产品线竞争力不足,缺乏创新外患:反垄断指控+互联网泡沫破裂+次贷危机
31、+群雄四起,竞争激烈战略转型,践行“移动为先,云为先”理念加码云计算+AI,推动市值飙升大兴收购之风,构筑竞争壁垒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)当时位数不多的 BASIC 开发者之一,微软很快成为了许多微软很快成为了许多 PC 制造商的制造商的 BASIC 解解释器供应商,微软的释器供应商,微软的 BASIC 语言逐渐成为公认的市场标准,就此,微软正式在语言逐渐成为公认的市场标准,就此,微软正式在 PC行业行业开始开始崭露头角崭露头角。图表图表 2 世界第一台世界第一台 PCAltair 8800
32、图表图表 3 Apple II 资料来源:Wikipedia Commons,华安证券研究所 资料来源:Wikipedia Commons,华安证券研究所 2)经营策略:趁他人东风,野蛮人军团)经营策略:趁他人东风,野蛮人军团锋芒显露。锋芒显露。真正让微软在 PC 软件行业独占鳌头的契机来源于 1980 年的业务转型和 1985年 Windows1.0 的推出,而这两次业务转型和技术突破也绕不开另外两个巨头IBM 和 Apple。我们将微软正式崛起的关键战略总结为两点:与正确的合作伙伴(即我们将微软正式崛起的关键战略总结为两点:与正确的合作伙伴(即 IBM)合作,正确预判了合作,正确预判了 I
33、BM 及其兼容机的发展;借鉴及其兼容机的发展;借鉴 Apple,完成了操作系统由,完成了操作系统由 CLI(设计命令行界面)向(设计命令行界面)向 GUI(图形用户界面)的(图形用户界面)的跨跨时代性升级,推出时代性升级,推出 Windows1.0。(注:1982 年 IBM 公开了其 PC 的技术资料,使不同厂商的标准部件可以互换,符合这一标准的机器称为 IBM 兼容机)。与与 IBM 的合作的合作第一次尝试操作系统业务第一次尝试操作系统业务。1980 年,IBM 与微软达成合作,要求微软为其即将发布的第一台 PCIBM 5150 提供操作系统,而此时微软的业务还只是 BASIC 语言的编写
34、,并没有开发自己的操作系统,于是在 1981 年微软花费 5 万美元从 Seattle Computer Products 手中购买了其开发的操作系统 86-DOS,并进行快速包装,更名 MS-DOS,并搭载到 IBM 5150 中,于同年上市。与与Apple 的封闭战略不同(即推崇硬件软件的封闭战略不同(即推崇硬件软件绑定的绑定的一体化系统),一体化系统),IBM 施行施行兼容战略并兼容战略并建立起了广泛的同盟阵营,建立起了广泛的同盟阵营,这一阵营奉行这一阵营奉行 IBM 设立的设立的 PC 标准和开放战略,标准和开放战略,硬件和硬件和软件相分离,更为开放的生态使得软件相分离,更为开放的生态
35、使得 IBM 极其兼容机迅速崛起快速占领了市场,极其兼容机迅速崛起快速占领了市场,而而微微软软拥有拥有 IBM 的背书,于是其的背书,于是其 MS-DOS 操作系统操作系统也被市场广泛采用。也被市场广泛采用。至此,微软实至此,微软实现了业务向操作系统的转型,也快速的抢占了市场。现了业务向操作系统的转型,也快速的抢占了市场。敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 4 IBM PC 及兼容机快速抢占市场及兼容机快速抢占市场 资料来源:Ars Tchnica,华安证券研究所 图表图表 5 1970-2018
36、 年个人设备操作系统市占率年个人设备操作系统市占率 资料来源:eylenburg,华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%95971999PETTRS-80Atari 400/800AltairApple IIOthersCommodore 64MacintoshAmigaAtari STIBM PC+clones0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%95119931995
37、19971999PETTRS-80Atari 400/800AltairApple IIOthersCommodore 64MacintoshAmigaAtari STIBM PC+clones 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)借鉴借鉴 Apple完成操作系统由完成操作系统由 CLI 向向 GUI的升级,正式推出的升级,正式推出 Windows1.0。在 GUI 之前,计算机的操作系统都是纯字符状态的命令行界面,而 GUI 则通过“桌面”、“文件夹”、“窗口”等全新概念,采用图形方式显现程序形象,大幅
38、降低了用户的操作难度,提升了用户体验感。GUI 的早期版本由施乐 PARC 发明,但并没有实现商业化。1979 年,乔布斯两次拜访施乐 PARC,以允许施乐以 100 万美元的价格购买 Apple 的十万股股票换来施乐 PARC 核心技术的展示(其中包括 GUI、面向对象编程和计算机网络系统等)。1983 年,Apple 推出世界首台 GUI 操作系统的计算机Lisa,但由于近 1 万美元的高昂定价并未在市场上斩获成功。随之 Apple 开始着手研发第二台 GUI 计算机Macintosh,并邀请微软为其开发基于图形界面的软件,包括 word 和 Excel等。也正是受到也正是受到 Apple
39、 GUI 的影响,的影响,1983 年微软也开始着手开发适用于年微软也开始着手开发适用于 IBM PC 的的GUI 操作系统,操作系统,1985 年,微软正式推出适用于年,微软正式推出适用于 IBM PC 的图形界面操作系统的图形界面操作系统Windows1.0,完成了自身操作系统由,完成了自身操作系统由 CLI 向向 GUI 的划时代性跨越。的划时代性跨越。图表图表 6 MS-DOS 操作界面(操作界面(CLI)图表图表 7 Windows 1.0 操作界面(操作界面(GUI)资料来源:IT 之家,华安证券研究所 资料来源:Wikipedia,华安证券研究所 图表图表 8 Windows 各
40、版本推出时间及主要更新功能各版本推出时间及主要更新功能 版本版本 发布时间发布时间 新增功能新增功能 Windows 1.0 1985 图形用户界面(GUI),窗口化操作,程序管理器 Windows 2.0 1987 改进的图形用户界面,重叠窗口,控制面板 Windows 2.1x 1988 对 286 和 386 处理器的支持,虚拟内存,程序兼容性 Windows 3.0 1990 更成熟的图形用户界面,改进的内存管理,文件管理器 Windows 3.1 1992 程序管理器和文件管理器的改进,真彩色显示支持 Windows 95 1995 开始菜单,任务栏,系统托盘,即插即用,长文件名支持
41、 Windows 98 1998 集成的 Internet Explorer,Windows Update,增强的即插即用 Windows 98SE 1999 改进的网络功能,性能改进,集成的 Internet Explorer 5 Windows Me 2000 系统还原,改进的文件系统,媒体播放功能 Windows XP 2001 全新用户界面,数字媒体播放,远程桌面,Windows 防火墙 资料来源:Wikipedia,华安证券研究所 004000500060007000在线商店实体店第三方卖方服务AWS其他订阅服务广告服务1 11 17 77 79 92 23 3
42、2 29 92 28 80 05 53 38 86 61 14 46 69 98 85 51 14 40 05 57 74 48 81 10 07 70 08 89 90 012%19%19%14%15%40%13%-1%5%0%-6%5%11%6%37%43%39%34%26%50%29%14%19%21%24%70%55%43%47%37%30%37%29%13%62%43%52%46%36%31%26%11%14%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002120222023 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/48
43、 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)也正是凭借图形界面优势以及也正是凭借图形界面优势以及 IBM PC及兼容机逐渐在及兼容机逐渐在 PC市场占据统治地位,市场占据统治地位,同时通过同时通过 Office(1990 年,年,word、excel 和和 ppt 等办公软件整合为等办公软件整合为 office 套装发套装发布)布)和和 Windows 绑定的策略,绑定的策略,微软的办公软件也实现后来者居上,逐渐占领市场。微软的办公软件也实现后来者居上,逐渐占领市场。图表图表 9 80-90s 文本编辑软件市占率文本编辑软件市占率 图表图表 10 80-
44、90s 表格类软件市占率表格类软件市占率 资料来源:word processor,The University of Texas,华安证券研究所 资料来源:The Rise of the Microsoft Monopoly,华安证券研究所 1.2 史蒂夫鲍尔默时期:创新者的窘境,市值陷入增长瓶颈史蒂夫鲍尔默时期:创新者的窘境,市值陷入增长瓶颈 史蒂夫鲍尔默时期(史蒂夫鲍尔默时期(2000-2014)的微软面临着内忧外患的局面,市值缩水,并陷入)的微软面临着内忧外患的局面,市值缩水,并陷入增长瓶颈。增长瓶颈。1)外患外患:2000 年初互联网泡沫破裂,公司市值由年初互联网泡沫破裂,公司市值由
45、1999 年最后一天的年最后一天的 6000 亿美亿美元跌至元跌至 2000 年年 4 月份的不到月份的不到 4000 亿美元;亿美元;2000 年年 4 月月微软微软因垄断(主要被指控将因垄断(主要被指控将IE 浏览器绑定浏览器绑定 windows,以此挤压竞争对手),以此挤压竞争对手)违反了谢尔曼反托拉斯法违反了谢尔曼反托拉斯法,被判决拆,被判决拆分为两个独立的公司,后上诉和解;分为两个独立的公司,后上诉和解;2008 年金融危机。年金融危机。2)内忧:陷入创新者的窘境,多条新业务线进展不顺,错失移动互联网时代机遇,)内忧:陷入创新者的窘境,多条新业务线进展不顺,错失移动互联网时代机遇,软
46、件向硬件转型失败。软件向硬件转型失败。史蒂夫鲍尔默时代,微软在多个业务线上面临了挑战。史蒂夫鲍尔默时代,微软在多个业务线上面临了挑战。在消费电子领域,在消费电子领域,微软推出了Zune 音乐播放器以对标苹果的 iPod,但由于市场进入时机较晚,加之缺乏足够的差异化优势,Zune 未能从已被苹果瓜分的市场中取得显著份额。其次,在移动互联网领域,在移动互联网领域,微软的 Windows Phone 操作系统尽管进行了一些创新尝试,但面对 Google 的 Android 和苹果的 iOS,它未能在市场上取得主导地位,市场份额始终处于劣势。此外,由于谷歌拒绝为 Windows Phone 开发应用,
47、导致许多热门应用如 Instagram 和 Snapchat 无法在Windows Phone 上使用,进一步限制了其市场吸引力。在移动设备领域,在移动设备领域,微软虽然早期就开始探索手机业务,但由于操作系统和硬件生态的缺乏,手机业务发展并不顺利。鲍尔默将重点放在维护 Windows 和 Office 的市场地位上,而对移动设备领域的创新投入不足。微软试图通过收购诺基亚来解决这一问题,希望能够借助诺基亚在手机市场的经验和技术来提升自身竞争力,但最终这一举措也未能帮助微软在智能手机浪潮中取得突破,苹果和谷歌继续掌握着移动端市场的主导权。7988236327983159352
48、8045462280597470003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023北美地区AWS国际地区33%33%21%38%18%13%12%23%21%13%40%22%-8%11%43%47%37%30%37%29%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20020202120222023北美地区国际地区AWS 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/48 证券研究报告 Table_Co
49、mpanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 11 鲍尔默时代推出的代表性产品鲍尔默时代推出的代表性产品 资料来源:公司官网,Wikipedia,华安证券研究所绘制 图表图表 12 游戏主机全球出货量(百万台)游戏主机全球出货量(百万台)图表图表 13 2010 年全球搜索引擎市占率年全球搜索引擎市占率 资料来源:Gigazine,华安证券研究所 资料来源:Statista,华安证券研究所 1.3 萨提亚纳德拉萨提亚纳德拉时期:拥抱云时代,时期:拥抱云时代,踏上踏上复兴复兴之路之路 1)时代背景:)时代背景:萨提亚纳德拉时期(萨提亚纳德拉时期(2014-至今)的微软正值云计算至
50、今)的微软正值云计算兴起云涌的时代,兴起云涌的时代,2006 年,亚马逊推出了 Amazon Web Services(AWS),标志着现代云计算服务的开始,2010 年,微软也正式对外推出 Azure Service Platform,云计算行业群雄逐鹿的时代正式0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%95971999PETTRS-80Atari 400/800AltairApple IIOthersCommodore 64MacintoshAmigaAtari STIBM PC
51、+clonesGoogleBeingYahooBaiduYandex 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)拉开序幕,而此时萨提亚纳德拉也正在微软任职云计算和企业部门的执行副总裁。2)公司战略:公司战略:业务转型:业务转型:萨提亚纳德拉提出“移动为先,云为先”“移动为先,云为先”的战略,重塑生产力和业务流程,构建智能云平台构建智能云平台,将云业务作为公司发展的重心。将云业务作为公司发展的重心。重整业务结构:砍掉冗余部门(如诺基亚手机部门);重整业务重整业务结构:砍掉冗余部门(如诺基亚手机部门);重整业务线线
52、(过去微软的业务部分经历了数次大调整,产品和业务结构混乱,划分不明确),2014 年之后微软业务线重整为三条线,即生产力及企业流程部门,智能云部门,更多个人计算部门。产品升级:将产品升级:将 office 向移动端延伸(向移动端延伸(2014 年为年为 Android 设备发布设备发布 Office 应用程应用程序,同年序,同年 3 月发布月发布 Office for iPad););2020 年将年将 Office365 升级为升级为 Microsoft 365,产品,产品内容进一步丰富。内容进一步丰富。大兴收购,丰富业务矩阵:大兴收购,丰富业务矩阵:纳德拉领导下的微软在云计算、AI、游戏、
53、网络安全和社交网络等多个领域进行收购和投资。如游戏领域如游戏领域(收购 Mojang、ZeniMax Media、动视暴雪、Obsidian entertainment等);云计算、云计算、AI与网络安全领域与网络安全领域(收购GitHub、Nuance、CyberX、RiskIQ 等,重笔投资 OpenAI、CoreWeave、Inflecyion AI 等),社交领域社交领域(收购 Linkedln 等)。目前来看,微软目前来看,微软 Azure 已经成长为仅次于亚马逊已经成长为仅次于亚马逊 AWS 的全球第二大云计算平台,的全球第二大云计算平台,与亚马逊与亚马逊 AWS 主要以主要以 I
54、aaS 层为重心层为重心的业务模式的业务模式不同,微软云业务的强点和壁垒是利润不同,微软云业务的强点和壁垒是利润率更高的率更高的PaaS层和层和IaaS层产品层产品,尤其是在,尤其是在AI模型层面(即模型层面(即MaaS,Model as a service)。在 AI 发展如火如荼的今天,微软也形成了独特的云业务竞争优势和壁垒,这也是如今微软市值出现大幅增长的主要驱动力。2 三条业务线三条业务线:云业务成为收入增长的主要驱动:云业务成为收入增长的主要驱动力力 在在萨提亚纳德拉萨提亚纳德拉的业务线重整下,如今微软的业务线共有三条,分别是的业务线重整下,如今微软的业务线共有三条,分别是生产力及生
55、产力及业业务务流程部门(流程部门(Productivity&Business processes),智能云部门(),智能云部门(Intelligent cloud),),更多个人计算部门(更多个人计算部门(More personal computing)。)。其中,生产力及业务流程部门主要包括三部分,即Office365、Dyanmics和Linkedln。智能云部门主要包括 Azure 云服务、服务器产品和企业服务。个人计算部门则主要包括Windows 操作系统、游戏、设备、搜索和广告业务。图表图表 14 微软产品线划分及主要产品微软产品线划分及主要产品 资料来源:公司官网,公司公告,华安证
56、券研究所绘制 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)1)收入端:)收入端:智能云业务收入于智能云业务收入于 2020 年反超其他两项业务,成为微软最重要的年反超其他两项业务,成为微软最重要的收入来源。此外,公司业务收入来源。此外,公司业务增速触底反弹,进入增速触底反弹,进入 24 财年后业务增速出现明显回暖。财年后业务增速出现明显回暖。2023 财年(CY22H2-CY23H1)公司各主要业务出现不同程度的增速下滑,其中更多个人计算业务更为明显(表现为负增长)。其主要原因为:其主要原因为:PC 行业低迷,出
57、货行业低迷,出货量出现明显下降;量出现明显下降;面临经济不确定性,全球企业上云需求减弱,云开支收缩。面临经济不确定性,全球企业上云需求减弱,云开支收缩。进入进入24 财年后,受益于财年后,受益于 PC 大盘需求回暖,以及大盘需求回暖,以及 AI 推动下的云计算需求增长,公司各业推动下的云计算需求增长,公司各业务重回合理增长区间。务重回合理增长区间。图表图表 15 微软各业务收入情况(百万美元)微软各业务收入情况(百万美元)图表图表 16 微软各业务收入同比增速情况微软各业务收入同比增速情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 17 微软各业务微软各
58、业务 Operating income(百万美元)(百万美元)图表图表 18 微软各业务微软各业务 OPM 情况情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2 2)利润端:智能云业务和生产力及业务流程贡献主要营业利润。)利润端:智能云业务和生产力及业务流程贡献主要营业利润。00000400005000060000700008000090000100000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24生产力及业务流程智能云更多个人计算-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%生产力及业务流程智能云
59、更多个人计算总收入05000000025000300003500040000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24生产力及业务流程智能云更多个人计算0%10%20%30%40%50%60%生产力及业务流程智能云更多个人计算 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)2.1 生产力及业务流程:生产力及业务流程:上云上云+订阅制实现业务升级,订阅制实现业务升级,Copilot提供增长新动力提供增长新动力 生产力及业务流程业务生产力及业务流程业务收入增长近年来趋
60、于稳定,维持收入增长近年来趋于稳定,维持 10%出头的收入增长,出头的收入增长,占总收入比重占总收入比重维持在维持在 30%左右。该业务左右。该业务主要包含三部分,即主要包含三部分,即 Office、Linkedln 和和Dynamics。主要逻辑:主要逻辑:1)Office:通过一直以来捆绑 Windows 系统实现行业垄断,市占稳定;2011 年起,Office 应用由本地部署的桌面软件转型为云端 SaaS 应用,背后付费模式由一次性买断制向订阅制转化,为业务增长注入新驱动力;Copilot 赋能 Office 应用,布局 AI+办公板块,有望提供新增长动能。2)Linkedln:收入主要
61、依靠营销方案、广告和订阅费用,收入增速趋于平缓,维持在高个位数增长;3)Dynamics:为企业客户提供 CRM、ERP 等核心功能,目前在大型企业中渗透率高(世界前500强渗透率70%),后续有望通过Copilot赋能进一步提升渗透率和ARPU值增长。图表图表 19 生产力及业务流程涵盖产品生产力及业务流程涵盖产品 资料来源:公司公告,公司官网,华安证券研究所绘制 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 20 生产力及业务流程收入增速及占比生产力及业务流程收入增速及占比(单位:百万美元)(单位:百
62、万美元)资料来源:公司官网,公司公告,华安证券研究所 分业务看:分业务看:1)Office 产品产品收入占据该业务的主导地位,收入占比在八成以上,目前增长维持在 10%以上,较为稳定;2)Linkedln 受全球经济形势的复杂性导致了市场环境的不确定性,从而降低了企业的投资和招聘活动意愿,收入增速在 2023财年(22H2-23H1)出现大幅下滑,目前维持高个位数增长;3)Dynamics 目前收入规模相对较小,增速较快,维持在 20%上下。图表图表 21 生产力及业务流程各业务收入生产力及业务流程各业务收入(百万美元)(百万美元)图表图表 22 生产力及业务流程各业务收入同比增速生产力及业务
63、流程各业务收入同比增速 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:增速数据选取固定汇率 2.1.1 Office:市占稳固,:市占稳固,Copilot 增添增长新动力增添增长新动力 Office 业务以业务以 to B 为主,也就是说为主,也就是说 Office 产品的主要收入来源是商产品的主要收入来源是商用用,To C占比并不高。占比并不高。针对个人消费者和商用的版本在产品内容的区别主要是商用版除了包含消费者版的基本应用程序外(如 Word、Excel、PowerPoint、Outlook),还提供了0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5
64、0%000004000050000600007000080000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY1Q24FY2Q24FY3Q24生产力及业务流程yoy-右轴占总收入比重-右轴000004000050000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24Office Products and Cloud ServicesLinkedInDynamics0%10%20%30%40%50%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY1Q24FY2Q24FY3
65、Q24Office Products and Cloud ServicesLinkedInDynamics 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)额外的商业应用和服务,如 Microsoft Teams、SharePoint、Exchange 等,以支持企业协作和数据管理,同时商业版则提供了更高级的安全功能,包括数据丢失防护、威胁防护、合规性工具等,以及更细致的设备和应用管理选项。微软对于微软对于 Office 产品的划分相对复杂,但主要包含两大产品的划分相对复杂,但主要包含两大版本版本:1)Consume
66、r:分为个人版和家庭版;分为个人版和家庭版;2)Commercial:分为商业版:分为商业版(for business)和企业版和企业版(for enterprise),两个版本下还划分不同套餐。,两个版本下还划分不同套餐。图表图表 23 Office 各版本内容各版本内容 资料来源:公司官网,华安证券研究所绘制 注:1)图中各版本仅展现了产品的不同,其中还有云安全功能和云储存功能的不同;2)consumer 和商业版均是 MS365 下版本。3)企业版中 MS365 和 Office365 的不同点在于 MS365 具有安全性、合规性及设备管理的新功能,还包括企业版的 Windows操作系统
67、;业务优势:业务优势:1)Office 通过与通过与 Windows 系统绑定的方式,系统绑定的方式,在全球在全球办公软件市场办公软件市场占据领先地占据领先地位,基本盘稳定位,基本盘稳定。Microsoft Office 的成功在很大程度上归功于它与 Windows 操作系统的兼容性和集成性。随着 Windows 操作系统在市场上的主导地位,Microsoft Office作为其主要的办公软件套件,也获得了巨大的市场份额,基本盘稳固。2)收费模式的转变为)收费模式的转变为 Office 产品产品增添持续的增长动能增添持续的增长动能。Office365 于于 2011 年年推出,推出,这项服务标
68、志着微软从传统的一次性购买软件授权的方式,转变为基于云服这项服务标志着微软从传统的一次性购买软件授权的方式,转变为基于云服务的订阅模式。务的订阅模式。相较于传统的一次性买断制 Office 版本,Office 365 用户可以享受到持续的功能更新、多平台跨设备的使用权以及云存储服务,例如 OneDrive 和SharePoint。目前仍然能购买的最新版一次性买断式 Office 版本为 Office2021,根据版本不同,售价由 748 元至 5298 元不等。敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表
69、 24 Office2021 各版本费用各版本费用 资料来源:公司官网,华安证券研究所 3)Copilot 为为 Office 赋能,有望为赋能,有望为 Office 业务注入新动力。业务注入新动力。目前 MS copilot适用于商业版和企业版 Office,每月为 30 美元,个人用户可以购买并使用 copilot pro,每月 20 美元。随着随着 Copilot 对对 Office 核心应用的赋能核心应用的赋能不断完善和优化不断完善和优化,我们,我们预计预计 MS copilot 的付费率在的付费率在 Office 用户中会逐渐提高。用户中会逐渐提高。我们认为我们认为 MS Copil
70、ot 的优势主要体现在两方面:保持领先于市场的智能化,的优势主要体现在两方面:保持领先于市场的智能化,MS Copilot 会会保持保持采用最新版本的采用最新版本的 GPT 模型模型;兼顾了兼顾了 Office 各应用之间的协同各应用之间的协同性性,这也在很大程度上抵御了外部,这也在很大程度上抵御了外部 AI 工具工具带来带来的冲击的冲击(如外部(如外部 AI 文本生成或改写文本生成或改写工具也有很多,但工具也有很多,但 copilot 具备基于具备基于 Office 套件下的套件下的生态优势,如生态优势,如 Word 可根据可根据OneNote 内容生成文案,内容生成文案,Word 文档可文
71、档可自动生成自动生成 PPT 等功能)等功能)。主要功能:主要功能:Copilot+Word:Copilot 可以帮助用户快速从空白页面开始撰写文档,提供内容建议和灵感,也可以对现有 word 文档、OneNote 等文件进行改写和转换,也允许用户就文档内容提出问题或要求摘要。敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 25 根据现有根据现有 word 文档和文档和 OneNote,根据用户要求,进行内容抓取改写,根据用户要求,进行内容抓取改写 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 26 Wor
72、d 文档可自动生成文档可自动生成 Q&A 图表图表 27 可自动生成总结可自动生成总结 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Copilot+Excel:用户可以直接用文字描述想要进行的数据分析,Copilot 将自动生成相应的公式或图表或新的 sheet,也可以在图表和数据透视表中显示见解,突出显示数据的关联性。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY21Q1FY21Q4FY22Q3FY23Q2FY24Q1Office CommercialOffice Consumer 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/48 证券研究报告 Table
73、_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 28 根据数据以及用户提问,自动生成新的根据数据以及用户提问,自动生成新的 sheet,并自动生成相关图表,并自动生成相关图表 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 29 根据数据以及用户提问,自动在图表中以颜色区分数据的相关性根据数据以及用户提问,自动在图表中以颜色区分数据的相关性 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Copilot+PPT:可以从现有 Word 文档创建演示文稿,Copilot 能对文档内容进行全面分析,识别其中的关键点,并自动生成具有专业设计的幻灯片。敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/48 证
74、券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 30 根据根据 word 或或 PDF 等文件内容,自动生成完整的等文件内容,自动生成完整的 PPT 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Copilot+其他:其他:在 Teams 中,Copilot 可作为会议助手,帮助记录要点、生成会议摘要或提供实时翻译和转录;可以帮助用户管理电子邮件和日程安排,提供智能回复建议,以及邮件内容总结和优先级排序;在 OneNote 中可帮助用户组织笔记和想法,可能包括信息整理、笔记分类和搜索优化;2.1.2 Linkedln 受宏观环境影响短期承压,受宏观环境影响短期承
75、压,Copilot 赋能赋能 Dynamics Dynamics:Dynamics 是微软提供的一个企业资源规划(ERP)和客户关系管理(CRM)解决方案套件。2016 年 Dynamics 新版本 Dynamics365 发布,也是业界首款打破传统将 CRM(客户关系管理)和 ERP(企业资源计划)功能融为一体的 SaaS 应用,解决了之前两个系统封闭独立运行,容易形成数据孤岛的弊端。据官方统计,在世界500 强的企业中,Dynamics 整体(包含 365 版本)的渗透率已达到 70%。主要功能涵盖:主要功能涵盖:1)销售管理:)销售管理:提供工具来跟踪潜在客户、管理销售渠道和优化销售流程
76、;2)客户服务:)客户服务:企业可以提供更快速、个性化的客户支持和服务;3)财务)财务和运营管理:和运营管理:包括财务管理、库存管理、供应链管理等功能,帮助企业更有效地管理日常运营;4)人力资源管理:)人力资源管理:提供人力资源相关的功能,如员工信息管理、绩效跟踪和薪酬管理;5)项目管理:)项目管理:帮助企业规划和管理项目,跟踪项目进度和预算;6)定制和集成:定制和集成:提供高度的定制性,可以与现有的业务流程和其他系统(如 Office 365)集成,以满足特定的业务需求;7)商业智能和分析:)商业智能和分析:提供强大的数据分析工具,帮助企业洞察业务趋势和做出明智决策 敬请参阅末页重要声明及评
77、级说明 22/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 31 全球全球 CRM 主要玩家市占率主要玩家市占率 图表图表 32 全球全球 ERP 主要应用市占率主要应用市占率 资料来源:Statista,华安证券研究所 资料来源:Statista,华安证券研究所 Copilot 全方位深度赋能全方位深度赋能 Dynamics 365,有望进一步推动市占率提升,有望进一步推动市占率提升,打开提打开提价空间价空间。2023 年 3 月 6 日,微软宣布将 Copilot 引入 Dynamics 365,推出全球首款AI 商业管理 SaaS 应用
78、 Microsoft Dynamics 365 Copilot。Copilot 对 Dynamics 365中的主要功能都进行了深度赋能,大幅提升了企业的生产力和效率。图表图表 33 Microsoft Dynamics 365 Copilot 可实现的部分功能 资料来源:公司官网,华安证券研究所绘制 21.70%5.90%4.40%3.50%3.40%0%5%10%15%20%25%11.49%8.17%6.96%5.10%0%2%4%6%8%10%12%14%MS DynamicsSAPWorkdayMSDynamics365 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/48 证券研究报告 Ta
79、ble_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 34 Dynamics365 收入增速高于整体收入增速高于整体 Dynamics 业务增速业务增速 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:增速数据选取固定汇率 Linkedln:LinkedIn 是全球领先的专业求职社交网络平台,它允许用户创建个人资料,与其他专业人士建立联系,分享行业新闻和工作机会。用户可以在这个平台上展示自己的职业经历、教育背景、技能和成就,同时也可以使用 LinkedIn 来寻找工作、招聘人才、拓展业务联系和参与行业讨论。截至截至 2023 年底,年底,Linkedln 入驻企业数达入驻企业数达
80、6700万家,用户数达近万家,用户数达近 10 亿人。亿人。收入主要依靠付费订阅、广告业务及人才解决方案等业收入主要依靠付费订阅、广告业务及人才解决方案等业务。务。图表图表 35 全球全球 Linkedln 企业数企业数 图表图表 36 Linkedln 用户数用户数 资料来源:Business of APPs,华安证券研究所 资料来源:Business of APPs,华安证券研究所 18%18%22%26%29%29%25%24%22%20%21%21%21%19%17%37%37%40%42%45%44%38%36%32%29%29%28%26%24%22%0%5%10%15%20%25
81、%30%35%40%45%50%FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3DynamicsDynamics 36516744%15%67%14%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708020020202120222023企业数(百万)yoy-右轴0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090010002019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2
82、023Q3用户数(百万)yoy-右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)2.2 更多个人计算业务:更多个人计算业务:Windows 增长平缓,游戏业务或将增长平缓,游戏业务或将成为业务增长新支点成为业务增长新支点 更多个人计算业务产品框架:整体来说,该业务分为四大板块,更多个人计算业务产品框架:整体来说,该业务分为四大板块,1)Windows:业务收入来源主要依靠 Windows OEM 许可及其他非批量次安装许可,以及Windows 商业产品及云服务,如 Windows 商业版操作系统、Windows
83、365(类似虚拟机)等;2)游戏:)游戏:分为硬件和内容服务,硬件主要指 Xbox 游戏机及其配件,内容服务主要是订阅费用、广告以及游戏收入(包括自有和三方游戏和三方游戏);3)设备:设备:主要为 Surface 和 PC 配件;4)搜索)搜索&广告:广告:这里主要为 bing 带来的收入。图表图表 37 更多个人计算业务产品框架更多个人计算业务产品框架 资料来源:公司公告,华安证券研究所绘制 收入端:收入端:更多个人计算业务收入占整体比重逐渐减弱,维持在两到三成之间,增速自 2023 财年触底后反弹,近两季度收入增速出现明显拉升,主要因为收购动视暴雪后合并收入所致。分业务看,Windows
84、收入占比最高,但在微软收购动视暴雪后,游戏收入于 FY2Q24(CY4Q23)超过 windows 收入。敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 38 更多个人计算业务更多个人计算业务收入及增速情况(单位:百万美元)收入及增速情况(单位:百万美元)资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 39 更多计算业务各业务收入(百万美元)更多计算业务各业务收入(百万美元)图表图表 40 多计算业务各业务收入同比增速多计算业务各业务收入同比增速 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证
85、券研究所 2.2.1 Windows:基本盘稳定,收入增长趋于平缓:基本盘稳定,收入增长趋于平缓 1)Windows 系统市场占有率极高,基本盘稳定,虽然受苹果电脑冲击,市占系统市场占有率极高,基本盘稳定,虽然受苹果电脑冲击,市占率有下降趋势,但中短期内率有下降趋势,但中短期内看微软的市场份额看微软的市场份额仍仍相对相对稳定稳定,不会出现大幅波动,不会出现大幅波动。微软主要受到了苹果 PC 的冲击,市占率有缓慢下坡的趋势,截至目前 Windows 系统扔占据 7 成以上,我们认为中短期看微软基本盘仍相对稳固。-10%0%10%20%30%40%50%00000400005
86、00006000070000FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY1Q24 FY2Q24 FY3Q24更多个人计算业务收入yoy-右轴占比-右轴0500000002500030000Windows游戏设备搜索&广告-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Windows游戏设备搜索&广告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 41 PC 端操作系统市占率情况端操
87、作系统市占率情况 图表图表 42 计算机操作系统市占率(含台式和平板)计算机操作系统市占率(含台式和平板)资料来源:Statista,华安证券研究所 资料来源:Statista,华安证券研究所 2)Windows OEM 收入主要受到全球收入主要受到全球 PC 出货量下降影响出货量下降影响。自自 2010 年以来,年以来,全球全球 PC 出货量呈现逐渐下滑的趋势,原因有出货量呈现逐渐下滑的趋势,原因有两两个:个:1)PC 经过了 2000 年-2010 年的高增长,市场趋近饱和,需求减弱;2)移动时代开启,需求逐渐向移动端转移,如手机、平板。今年一季度,全球今年一季度,全球 PC 出货量实现正
88、增长(根据出货量实现正增长(根据 Canalys:同比增速达:同比增速达 3%),),我们认为我们认为增长增长主要因为去年同期的低基数主要因为去年同期的低基数,以及以及 AIPC 产生了一定的换机需求产生了一定的换机需求。从从目前角度看,我们认为目前角度看,我们认为 PC 出货量下行趋势相对难以逆转,能否实现持续的出货量出货量下行趋势相对难以逆转,能否实现持续的出货量增长很大程度上取决于增长很大程度上取决于 AIPC 在功能和应用上能否有重大突破和落地。所以在功能和应用上能否有重大突破和落地。所以大盘逆大盘逆势势很大程度上压制了很大程度上压制了 Windows OEM 收入增长,但另一方面,随
89、着收入增长,但另一方面,随着 Win10 系统在系统在2025 年停止服务,之后的年停止服务,之后的 OEM 将会以将会以 Win11 为主,为主,OEM 的的 ARPU 值有望提升。值有望提升。综合判断我们认为综合判断我们认为 Windows OEM 收入中短期内将会维持低个位数的增长。收入中短期内将会维持低个位数的增长。图表图表 43 全球季度全球季度 PC 出货量(百万台)出货量(百万台)资料来源:Statista,华安证券研究所 00708090100Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23Ja
90、n24WindowsLinuxChrome OSOther/UnknownmacOS020406080100Jan12Feb13Mar14Apr15May16June17July18Aug19Sep20Oct21Nov22Dec23WindowsWin10Win 8.1Win 8WinXPWinVistamacOSiOSAndroidChrome OSLinuxWin700708090100 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 44 Windows 系统各版本占比情况系统各
91、版本占比情况 资料来源:Statista,华安证券研究所 3)Windows 商业产品及云服务主要包含商业产品及云服务主要包含 Windows 商业版操作系统以及商业版操作系统以及Windows 365 等产品,这项业务在很大程度上并不受等产品,这项业务在很大程度上并不受 PC 大盘出货量影响,而是与大盘出货量影响,而是与B 端订阅付费意愿相关。端订阅付费意愿相关。Windows 商业版操作系统相比一般版本具备更高级的隐私保护和安全系统,如 BitLocker、AppLocker、Windows Information Protection(WIP)等。图表图表 45 Windows 商业版各
92、版本产品商业版各版本产品 资料来源:公司官网,华安证券研究所 007080901002017年1月2017年11月2018年9月2019年7月2020年5月2021年3月2022年1月2022年11月2023年9月Win10Win7Win8.1WinXPWin8WinVistaWin2003OtherWin5060708090100 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)Windows 365 是微软提供的一项云电脑(类似于一种高度可用、经过优化且可缩放的虚拟机)
93、,它允许用户在云端创建 Windows10 或 Windows11 的系统安装,并将操作系统流式传输到任何设备,包括 Mac、iPad、Linux PC 和 Android 设备从而进行访问。用户可以购买官方推荐套餐,也可为完全自己配置一台云电脑,具备极高的灵活性。图表图表 46 企业版企业版 Windows 365 推荐套餐推荐套餐 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 47 Windows 365 自定义选项自定义选项 资料来源:公司官网,华安证券研究所 0070809005060708090100 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/
94、48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)2.2.2 游戏:游戏:优质优质 IP 注入,未来发展可期注入,未来发展可期 收购动视暴雪为游戏业务提供增量。收购动视暴雪为游戏业务提供增量。从 2022 年 1 月,微软首次宣布计划收购动视暴雪到 2023 年 10 月微软宣布以 690 亿美元完成收购,长达近两年的收购行动历经波折(其中主要原因是索尼的阻拦,因为担心动视暴雪被微软收购后,动视暴雪旗下的使命召唤系列会被 Xbox 独占,而使命召唤系列仅在 2021 年就为索尼在美国地区带来了 8 亿美元的收入。为推动收购顺利结束,微软分别与任天堂和索尼签
95、署协议承诺收购完成后会继续面向 Switch 和 PlayStation 提供使命召唤游戏授权)。收购收购动视暴雪后,微软旗下游戏动视暴雪后,微软旗下游戏 IP 得到进一步丰富,得到进一步丰富,游戏业务收入也得到游戏业务收入也得到大幅提升大幅提升,FY2Q24、FY3Q24 微软合并动视暴雪后收入同比增速达微软合并动视暴雪后收入同比增速达 50%、51%。图表图表 48 动视暴雪旗下著名动视暴雪旗下著名游戏游戏 IP 资料来源:公司官网,华安证券研究所 其次,收购动视暴雪后,微软在游戏品类的布局也延伸到了手游。此前微软游戏其次,收购动视暴雪后,微软在游戏品类的布局也延伸到了手游。此前微软游戏品
96、类一直都为主机游戏,在变现能力更强的手游侧并没有布局,而动视暴雪品类一直都为主机游戏,在变现能力更强的手游侧并没有布局,而动视暴雪在手游在手游端的收入占比持续上涨,截至端的收入占比持续上涨,截至 2023 年中,来自手游的收入已占到整体收入的年中,来自手游的收入已占到整体收入的 4 成以成以上上,旗下知名手游作品有糖果传奇、使命召唤手游等。,旗下知名手游作品有糖果传奇、使命召唤手游等。00708090100 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 49 动视暴雪收入(亿美元)动
97、视暴雪收入(亿美元)图表图表 50 微软游戏收入及增速情况微软游戏收入及增速情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:红色为合并动视暴雪后收入 图表图表 51 动视暴雪手游收入占比持续上升动视暴雪手游收入占比持续上升(单位:亿美元)(单位:亿美元)资料来源:公司公告,华安证券研究所 在微软游戏业务的硬件端则指的是 Xbox 游戏机,当前游戏市场中,主机游戏仅次于手游位列第二大游戏市场,而在游戏主机市场的竞争格局中,微软(Xbox系列)、索尼(PS 系列)和任天堂(Switch 系列)呈现三足鼎立的局面。从市占率方面看,微软的 Xbox 占比最低,与索尼的
98、任天堂都有较大差距。我们认为我们认为 Xbox 市占率被压制的根本原因市占率被压制的根本原因就是就是 PS和和 Switch 的独占游戏远高于的独占游戏远高于Xbox,两者两者已经建立起了自身的竞争壁垒已经建立起了自身的竞争壁垒,想要发展独占游戏就要建立在丰富优质,想要发展独占游戏就要建立在丰富优质的自有的自有 IP 之下,预计微软在收购动视暴雪后,在独占游戏方面会有一定的补强。之下,预计微软在收购动视暴雪后,在独占游戏方面会有一定的补强。4448494644476670756581887546-20%-10%0%10%20%30%40%50%00708090100动视暴
99、雪收入(亿美元)yoy-右轴-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800040001600018000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24微软游戏收入(百万美元)yoy-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070809020002120222023H1ConsolePC手游其他手游占比-右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/48 证券研究报告 Table_CompanyRptT
100、ype1 微软微软(MSFT.O)图表图表 52 2023 年游戏不同平台市占率年游戏不同平台市占率 图表图表 53 游戏主机出货量市占率游戏主机出货量市占率及主机出货量同比增速及主机出货量同比增速 资料来源:newzoo,华安证券研究所 资料来源:counterpoint,华安证券研究所 图表图表 54 微软、索尼和任天堂游戏机发展历程(微软、索尼和任天堂游戏机发展历程(2000 年以来)年以来)资料来源:公司官网,Wikipedia,华安证券研究所 20%30%49%PC游戏网页游戏主机游戏手游2023 Total$187.7BYOY+2.6%$37.1B(YOY+1.6%)$92.6B(
101、YOY+0.8%)$56.1B(YOY+7.4%)$1.9B(YOY-16.9%)25%31%36%49%10%19%19%14%65%50%45%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023PSXboxSwitchyoy+6%yoy+12%yoy-11%yoy+10%敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 55 微软、索尼和任天堂知名独占游戏微软、索尼和任天堂知名独占游戏 IP 资料来源:公司官网,华安证券研究所 2.2.3 设备设备&搜
102、索搜索:长期看有望受益于长期看有望受益于 AI 驱动驱动 设备业务(主要指设备业务(主要指 Surface)受)受 PC 行业景气度行业景气度低迷低迷以及自身竞争力不足影响,以及自身竞争力不足影响,收入端仍处于收缩状态,未来看点在于收入端仍处于收缩状态,未来看点在于 Surface 新加新加 Copilot 按键按键(可呼出(可呼出 Copilot助手)助手)是否能增强产品竞争力是否能增强产品竞争力进而推动销量增长进而推动销量增长,短期看短期看我们认为该业务我们认为该业务的收入降的收入降幅受幅受 AIPC 推动将有所收窄,推动将有所收窄,但但想要重回增长区间想要重回增长区间有一定难度有一定难度
103、。全球全球 PC 市占率方面,市占率方面,CR5 占据占据 7-8 成,格局稳定,微软成,格局稳定,微软 PC 市占率历来最高市占率历来最高也仅有也仅有 2%左右左右,很难对头部厂商构成冲击,很难对头部厂商构成冲击。图表图表 56 24Q1 全球全球 PC 市场出货量(单位:千台)及市占率情况市场出货量(单位:千台)及市占率情况 品牌品牌 24Q124Q1 出货量出货量 24Q124Q1 市占率市占率 23Q123Q1 出货量出货量 23Q123Q1 市占率市占率 出货量出货量 yoyyoy Lenovo 13735 24%12746 23%7.80%HP 12029 21%11999 21.
104、60%0.30%Dell 9273 16.20%9481 17.10%-2.20%Apple 5361 9.40%5231 9.40%2.50%Acer 3727 6.50%3523 6.40%5.80%Others 13117 22.90%12475 22.50%5.10%资料来源:IDC,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 57 微软微软 PC 市占率情况市占率情况 资料来源:CNBC,华安证券研究所 图表图表 58 surface 主流机型主流机型 图表图表 59 Surf
105、ace copilot 按键按键 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 搜索引擎市场呈现搜索引擎市场呈现 Google 一家独大的局面,即便一家独大的局面,即便 Bing 接入了接入了 GPT,但,但短期短期看看对对 Google 的冲击还不显著的冲击还不显著。2023 年 3 月份 Bing 接入 GPT 后,平板和手机端市占率并没有发生显著变化,桌面端市占率有小幅上升,因此因此我们认为我们认为 Bing 提升市占提升市占率率是一个长期的过程是一个长期的过程,搜索业务收入预计短期内将维持个位数平缓增长,搜索业务收入预计短期内将维持个位数平缓增长。0.30%0
106、.60%0.70%1.20%1.60%1.50%1.80%2%2.10%1.70%0%1%1%2%2%3%3%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-60%-40%-20%0%20%40%60%Windows游戏设备搜索&广告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 60 全球搜索引擎市占率情况(全球搜索引擎市占率情况(%)图表图表 61 Bing 各渠道市占率情况(各渠道市占率情况(%)资料来源:Statista,华安证券研究所 资料来源
107、:Statista,华安证券研究所 2.3 智能云业务:智能云业务:MaaS 领导者,领导者,AI 成为新动能成为新动能 目前微软智能云业务主要有两大部分:目前微软智能云业务主要有两大部分:1)服务器产品及云服务,其中服务器产)服务器产品及云服务,其中服务器产品包括品包括 SQL server、Windows Server 等,这部分属于传统云等,这部分属于传统云计算计算业务,我们认为业务,我们认为随着企业上云的渗透率提升,这部分业务的收入增速会趋于平缓随着企业上云的渗透率提升,这部分业务的收入增速会趋于平缓。而云服务(主要指而云服务(主要指Azure 云)云)则是则是智能云业务最为主要收入来
108、源(智能云业务最为主要收入来源(2023 财年财年 Azure 收入在智能云业务收入在智能云业务中占比超中占比超 50%)和增长驱动力)和增长驱动力;2)企业服务,包括咨询费、)企业服务,包括咨询费、Nuance 的服务费用的服务费用(Nuance 是一家语音识别技术公司,主要服务医疗、汽车等垂直领域企业)等。是一家语音识别技术公司,主要服务医疗、汽车等垂直领域企业)等。云业务目前以 IaaS 和 PaaS 为主(主要为 PaaS),其中 AI 业务(主要为 MaaS,model as a service,很大程度上属于,很大程度上属于 PaaS)将会是 Azure 云下一阶段的增长驱动力。据
109、公司业绩会信息,FY24Q3 服务器产品与云服务收入增长 24%,其中云服务增长 31%,云服务中 AI 服务贡献 7%的增长(FY24Q2 贡献 6%增长,FY24Q1 贡献 3%增长)。图表图表 62 微软云业务产品构成微软云业务产品构成 资料来源:公司公告,华安证券研究所绘制 007080901---------022022-07202
110、2--10GoogleBingYandexYahoo!BaiduDuckDuckGo0246810---------072024-01desktoptabletmobile 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)我们将微软云业务的竞争优势和特点总结为我
111、们将微软云业务的竞争优势和特点总结为 3 个:个:1)相对于亚马逊和谷歌,)相对于亚马逊和谷歌,微软具有微软具有更优质的云业务结构(以更优质的云业务结构(以 PaaS 为主,为主,SaaS也是微软的强点,但也是微软的强点,但 SaaS 业务收入业务收入大部分不属于智能云部门,如大部分不属于智能云部门,如 Office,这也解,这也解释了为什么生产力及业务流程的释了为什么生产力及业务流程的 OPM 比智能云业务更高的原因比智能云业务更高的原因),这,这决定决定了了微软云微软云业务的业务的 OPM 更高。更高。亚马逊 AWS 业务以 IaaS 层为主,因为 AWS 进入云计算行业很早,有很强的先发
112、优势,所以 IaaS 层为重心的业务结构导致亚马逊 AWS 的 OPM 比微软低一些。谷歌云目前发展阶段落后于微软和亚马逊,目前还处于投入期,OPM在 2023 年刚实现转正。图表图表 63 微软、亚马逊、谷歌云业务收入对比微软、亚马逊、谷歌云业务收入对比(百万美元)(百万美元)图表图表 64 微软、亚马逊、谷歌云业务微软、亚马逊、谷歌云业务 OPM 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 65 全球全球 IaaS 层市占率层市占率 图表图表 66 微软、微软、谷歌资本开支(百万美元)谷歌资本开支(百万美元)资料来源:Statista,华安证券研究所
113、资料来源:公司公告,华安证券研究所 2)微软具有)微软具有 OpenAI 独家授权的独家授权的 API 接口,目前来看在接口,目前来看在提供提供 AI 模型模型服务层面服务层面(MaaS)领先于亚马逊和谷歌领先于亚马逊和谷歌。0000040000500006000070000800009000000222023 2024Q1微软亚马逊谷歌-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%微软亚马逊谷歌40.50%21.40%6.10%5.20%2.40%24.50%AWSMicrosoftGoogleAlibaba
114、IBMothers431%264%171%128%120%97%36%36%32%34%32%32%0%100%200%300%400%500%00000400002002120222023谷歌微软CAPEX占云业务收入比重-谷歌(右轴)CAPEX占云业务收入比重-微软(右轴)敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 67 2023 年生成式年生成式 AI MaaS 层市场占有率层市场占有率 资料来源:IoT analyst,华安证券研究所 微软微软目前是目
115、前是 OpenAI 的最大股东,持股比例为的最大股东,持股比例为 49%。OpenAI 的股权结构分为的股权结构分为三个部分:微软占三个部分:微软占 49%,其他风险投资者合计占,其他风险投资者合计占 49%,以及,以及 OpenAI 的非营利母公的非营利母公司持有司持有 2%。OpenAI 的利润分配将遵循四个阶段的安排:第一阶段,的利润分配将遵循四个阶段的安排:第一阶段,初始投资者将享有优先收益分配权,先满足以马斯克为首的首批投资者,让他们收回初始资本(OpenAI 的初始资金主要来自马斯克等人的十亿美元捐赠);第二阶段,第二阶段,微软将有权获得 OpenAI 产生的 75%的利润,直至其
116、收回 130 亿美元的投资本金,剩余 25%利润分给员工和早期投资人;第三阶段第三阶段,当微软收回 130 亿美元本金后,微软的利润分配比例将从 75%降至 49%,剩余利润分配给 OpenAI Inc(2%)和员工及早期投资者(49%);第四阶段,第四阶段,当 OpenAI 的累计利润达到 920 亿美元时,微软需把持有的所有股权无偿转让给 OpenAI Inc;图表图表 68 OpenAI 股权结构图股权结构图 图表图表 69 OpenAI 股权占比股权占比 资料来源:OpenAI 官网,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 30%8%7%39%16%MicrosoftAma
117、zonGoogleOpenAIOther40.50%21.40%6.10%5.20%2.40%24.50%AWSMicrosoftGoogleAlibabaIBMothers49%2%49%微软OpenAI IncHolding company 敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)微软通过微软通过 Azure AI studio 向用户提供模型服务(功能与亚马逊向用户提供模型服务(功能与亚马逊 Bedrock、谷、谷歌歌 Vertex AI 相似),相似),它提供了一个集成的环境,它提供了一个集成的环境,
118、用户可以用户可以构建、训练和部署机器学构建、训练和部署机器学习和习和 AI 模型模型,也可调用,也可调用 API 构建自己产品的构建自己产品的 AI 解决方案解决方案。如用户可以调用微软提供的大模型 API 为自己的应用提供支持(按使用量付费),也可以通过 API 调用微软预先训练的 AI 模型,实现特定功能,如 AI 翻译、AI 语音、AI 文档智能等(同样按使用量付费)。图表图表 70 Azure AI studio 提供的部分服务提供的部分服务 图表图表 71 AI 翻译服务定价表翻译服务定价表 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 我们认为模型服务的竞
119、争壁垒主要是两点,即模型质量和调用价格,在价格方我们认为模型服务的竞争壁垒主要是两点,即模型质量和调用价格,在价格方面,市场不存在明显差异,所以模型质量就是面,市场不存在明显差异,所以模型质量就是 MaaS 层的重点,而在大模型资源方层的重点,而在大模型资源方面,微软面,微软和和亚马逊亚马逊都更依赖第三方大模型都更依赖第三方大模型,但凭借但凭借 OpenAI 的独家授权,微软在模的独家授权,微软在模型服务上的竞争更型服务上的竞争更具优势具优势。谷歌谷歌的自研能力更强(如自研的的自研能力更强(如自研的 Gemini 系列系列),所以在所以在模型层面,谷歌是微软强有力的竞争对手模型层面,谷歌是微软
120、强有力的竞争对手,但谷歌大模型商业化落地较晚(,但谷歌大模型商业化落地较晚(Gemini于今年于今年 5 月份刚开始收费),目前规模尚小。月份刚开始收费),目前规模尚小。敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 72 亚马逊亚马逊 Bedrock 与与 Azure AI studio 模型收费对比模型收费对比 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 73 谷歌谷歌 Gemini 大模型大模型 API 定价定价 资料来源:公司官网,华安证券研究所 在大模型的资源上,在大模型的资源上,三家的大模型丰
121、富度都基本相似,即市面主流的大模型都三家的大模型丰富度都基本相似,即市面主流的大模型都在各自平台中提供,区别在于独家使用的在各自平台中提供,区别在于独家使用的 AI 模型,在这一点上,模型,在这一点上,微软的竞争力在三微软的竞争力在三家中最强家中最强。微软微软独家独家大模型:大模型:OpenAI 提供的大模型(独家授权,大模型有提供的大模型(独家授权,大模型有 GPT 系列、系列、DallE 系列);系列);亚马逊独家大模型:亚马逊独家大模型:Titan 系列大模型(自研大模型);系列大模型(自研大模型);谷歌独家大模型:谷歌独家大模型:Gemini 系列(自研大模型)、系列(自研大模型)、P
122、aLM 系列(自研大模型);系列(自研大模型);敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 74 GPT-4o 在文本评估方面领先市场在文本评估方面领先市场 图表图表 75 GPT-4o 在视觉理解方面领先市场在视觉理解方面领先市场 资料来源:OpenAI 官网,华安证券研究所 资料来源:OpenAI 官网,华安证券研究所 微软与微软与 OpenAI存在着一定程度的竞争关系存在着一定程度的竞争关系(都提供(都提供 API服务),相较于服务),相较于 OpenAI,微软在微软在 API 价格与价格与 Op
123、enAI 保持一致的基础下,保持一致的基础下,还还具备安全性、选择多样性等优势。具备安全性、选择多样性等优势。安全性:安全性:提供基于 Azure 云的企业级安全性、合规性和数据隐私保障,能满足各地域和行业的合规性和安全性要求;模型选择的多样性模型选择的多样性:微软除了提供 OpenAI 旗下大模型,还有丰富的第三方模型,能满足不同用户的不同需求;3)以自研芯片)以自研芯片+外采外采的模式解决算力短缺问题,保证云业务增长不被供给短缺的模式解决算力短缺问题,保证云业务增长不被供给短缺限制。限制。自研芯片:自研芯片:在 2023 年 Ignite 大会上,微软展示了其自主研发的两款芯片,分别为 A
124、I芯片 Maia 100 GPU 和云原生 CPU Cobalt 100。Maia 100 GPUMaia 100 GPU:这是微软首次推出的自研 AI 芯片,采用台积电 5nm 工艺,拥有 1050 亿颗晶体管,针对 AI 和生成式 AI 进行了优化,并支持微软首次实现的低于 8 位数据类型(MX 数据类型)。微软已经在 Bing 和 Office AI 产品测试该芯片。Cobalt 100 CPU:基于 Arm v9 架构的 CPU 专为云环境中的 AI 计算任务而设计,优化了处理通用工作负载时的性能、能效和成本。与 Azure 之前使用的基于Arm 的芯片相比,Cobalt 100 的性
125、能提高了 40%。外采方面外采方面,2023 年微软对 H100 的订购量远领先于市场,同时配备 H100 GPU的 AI 虚拟机 Azure ND H100 v5 已在 Azure 云中发布,H200 GPU 的虚拟机也即将按计划推出。此外,CoreWeave 与微软成为战略合作伙伴,微软为其建设云计算基础设施提供资金支持,CoreWeave 为微软的 AI 产品及服务提供算力资源补充。敬请参阅末页重要声明及评级说明 40/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 76 2023 年英伟达年英伟达 H100 订购量(单位:订购量(单位:
126、1000)客户划分客户划分 资料来源:Statista,华安证券研究所 3 盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测:盈利预测:1)生产力及企业流程:生产力及企业流程:图表图表 77 Office 业务盈利预测业务盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 Office 业务:业务:预计预计 2024-2026 财年维持低双位数增长,主要受商业版增长驱财年维持低双位数增长,主要受商业版增长驱150 40302520200 敬请参阅末页重要声明及评级说明 41/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微
127、软微软(MSFT.O)动。动。我们将 Office 分为 To C 的消费者版和 To B 的商业版,拆分逻辑为用户数/席位数*ARPU,同时考虑了 Copilot 对 Office 业务的收入增量(用户数/席位数*Copilot渗透率*ARPU)。综合来看,我们判断 Office for commercial FY2024-FY2026 收入为 490.51/555.22/633.45 亿 美元,同比+14.4%/+13.2%/+14.1%。Office for consumer FY2024-FY2026收 入 为60.68/63.64/66.81亿 美 元,同 比+3.9%/+4.9%/
128、+5.0%。FY2024FY2024-FY2026FY2026 OfficeOffice业 务 整 体 收 入 预 计 为业 务 整 体 收 入 预 计 为551.20/618.86/700.27551.20/618.86/700.27 亿美元,同比亿美元,同比+13.1%/+12.3%/+13.2%+13.1%/+12.3%/+13.2%。图表图表 78 Linkedln&Dynamics 盈利预测盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 Linkedln&Dynamics:Linkedln 维持高个位数增长,维持高个位数增长,Dynamics 受受Dynamics365 驱动维持高
129、双位数左右增长。驱动维持高双位数左右增长。预计 FY2024-2026 LinkedIn 收入为163.41/176.48/192.37 亿美元,同比+7.9%/+8.0%/+9.0%。Dynamics 收入为64.20/74.74/86.29 亿美元,同比+18.9%/+16.4%/+15.4%。2)更多个人计算业务更多个人计算业务:图表图表 79 Windows 业务盈利预测业务盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 Windows:预计:预计 FY2024-FY2026 维持低个位数增长,主要受维持低个位数增长,主要受 Windows commercial products&c
130、loud services 业务驱动,业务驱动,OEM 业务受业务受 PC 行业大盘影行业大盘影响以及在苹果响以及在苹果 PC 冲击下,业务增速预计放缓。冲击下,业务增速预计放缓。AIPC 预计在一定程度上推动换机需求,我们判断 PC 大盘出货量在 2025-2026 财年将维持 2%左右同比增长,同时苹果PC市占率逐步提升至10%左右,基于此情况下,Windows OEM收入预计在FY2024-FY2026 将达 110.46/114.46/116.80 亿美元,同比+7.2%/+3.6%/+2.0%。Windows commercial product&cloud services 不受
131、PC 大盘影响,而是与商业订阅有关,判 敬请参阅末页重要声明及评级说明 42/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)断 未 来 收 入 将 维 持 目 前 的 高 个 位 数 增 长,预 计 FY2024-FY2026 收 入 为110.29/119.11/127.45 亿美元,同比+8.6%/+8.0%/+7.0%。整体来看,预计整体来看,预计 FY2024-FY2026 Windows收入为收入为230.02/239.58/250.25亿美元,同比亿美元,同比+7.0%/+4.2%/+4.5%。图表图表 80 游戏业务盈利预测游戏业务盈利预
132、测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 游戏业务:在收购动视暴雪后,预计游戏业务:在收购动视暴雪后,预计 FY2024-2025 财年收入端财年收入端会出现高速增会出现高速增长,驱动力主要源于游戏内容服务。长,驱动力主要源于游戏内容服务。硬件方面,Xbox 在 PS station 和 Switch 挤压下出现收入下滑,我们判断FY2024-FY2026年,Xbox业务收入为29.65/25.72/23.15亿美元,同比-9%/-13%/-10%。游戏内容服务方面,合并暴雪后业务收入预计为181.07/212.60/224.52 亿美元,同比+48.4%/+17.4%+5.6%。综上,综上
133、,FY2024-FY2026年年游戏整体收入预计为游戏整体收入预计为214.85/242.33/250.88亿美元,同比亿美元,同比+38.9%/+12.8%/+3.5%。图表图表 81 设备、搜索及广告业务盈利预测设备、搜索及广告业务盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 设备、搜索及广告设备、搜索及广告业务:业务:设备业务方面,设备业务方面,Surface 目前竞争力依旧不足,短期内不会对主流 PC 厂商构成冲击,但受 copilot+PC 影响,出货量将收到一定推动作用,判 断 FY2024-FY2026 设 备 业 务 收 入 降 幅 出 现 收 窄,预 计 收 入 为46.
134、38/43.30/42.71 亿美元,同比-16.0%/-6.6%/-1.4%。搜索及广告业务方面,搜索及广告业务方面,Bing+GPT 将一定程度推动业务增长,但短期内仍不会对谷歌构成冲击,预计FY2024-FY2026 收入为 128.28/139.79/149.58 亿美元,同比+5.1%/+9.0%/+7.0%。3)智能云业务:)智能云业务:敬请参阅末页重要声明及评级说明 43/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 82 智能云业务盈利预测智能云业务盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 服务器产品及云服务:服务器产
135、品及云服务:服务器产品很大程度上为传统的云计算业务,随着企业上云渗透率提升,我们判断该业务增速不高,将维持低个位数增长。Azure 云服务将会是业务增长的主要驱动力,其中 Azure 在 AI MaaS 层建立起的竞争优势也会成为业务增长的持续动力。我们判断我们判断 FY2024-FY2026 服务器产品业务收入将为服务器产品业务收入将为235.21/239.91/244.71 亿美元,同比亿美元,同比+3.5%/+2.0%/+2.0%,云服务收入预计为云服务收入预计为744.29/971.04/1258.89 亿美元,同比亿美元,同比+30.0%/+30.5%/+29.6%。企业服务:企业服
136、务:我们判断 FY2024-FY2026 该业务收入将为 74.92/76.42/77.95 亿美元,同比-3.0/+2.0%/+2.0%。4)整体收入预测:整体收入预测:综上所述,我们判断微软综上所述,我们判断微软 FY2024-FY2026 总收入为总收入为2453.23/2823.05/3254.49 亿美元,同比亿美元,同比+15.8%/+15.1%/+15.3%。其中:其中:1)生产力及企业流程业务收入为 778.80/870.09/978.83 亿美元,同比+12.4%/+11.7%/+12.5%;2)智能云业务收入为 1054.89/1287.97/1582.15 亿美元,同比+
137、20.0%/+22.1%/+22.8%;3)更多个人计算业务收入为619.53/665.00/693.42亿美元,同比+13.2%/+7.3%/+4.3%。图表图表 83 整体收入盈利预测整体收入盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 5)整体整体利润利润预测:预测:我们判断微软我们判断微软 FY2024-FY2026 Operating income 为为1092.38/1237.75/1413.82 亿美元,亿美元,Margin 为为 44.5%/43.8%/43.4%。净利润预计为。净利润预计为885.72/1002.91/1145.43 亿美元,同比亿美元,同比+22.4%/
138、+13.2%/+14.2%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 44/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 84 整体利润预测整体利润预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 估值:估值:今年以来,微软 PE-ttm 中枢在 36.5 附近,并有明显上行趋势,考虑到 Copilot对微软各条业务线的赋能刚处于起步阶段,过去可能并未充分计价,同时考虑微软目前在 AI MaaS 层的领先优势明显,以及同时参考微软过去的 PE-ttm 历史中枢的情况,我们认为 2025 财年给予微软 35x-38xPE 较为合理。图表图表 85 微软微软
139、PE-TTM 历史情况历史情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 0070802008-06-262010-06-262012-06-262014-06-262016-06-262018-06-262020-06-262022-06-262024-06-26MSFT PE-TTM历史历史PEPE-TTMTTM中枢情况(中枢情况(PEPE-TTM medianTTM median)今年以来:36.5FY2023:27.5FY2022:33.1FY2021:34.6FY2020:27.5FY2019:34.3 敬请参阅末页重要声明及评级说明 45/48 证券研究报告 Tab
140、le_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 86 微软在不同微软在不同 PE 情况下目标市值(百万美元)及上涨空间分析情况下目标市值(百万美元)及上涨空间分析 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 同时可以采用 SOTP 估值法给予微软估值,我们预计生产力及业务流程、更多个人计算以及智能云三个业务在 2025 财年的 OPM 分别为 52.1%、27.3%、46.8%,对应 operating profit 为 453.33/181.71/602.71 亿美元。生产力及业务流程业务参考 Google、Adobe 和 salesforce,我们认为 Office 在
141、办公领域市占率极高且稳定,同时考虑到 copilot 对 Office 的赋能,我们给予微软生产力及业务流程业务 27xPE。智能云业务可参考 Google 和 Amazon,我们认为微软在 MaaS 领域优势明显,且 OPM 明显高于还在高负荷投入期的 Google 以及以 IaaS为重心的 Amazon,但也同时考虑到 Amazon 在全球 IaaS 层的垄断地位难以撼动,我们认为当前阶段给予微软智能云业务 36x-38xPE 相对合适。更多个人计算业务参考索尼,给予 12xPE。最终对应 FY2025 微软合理总市值为 36117.90 亿美元,对应5.8%增长空间。图表图表 87 微软
142、微软各业务线各业务线 Operating profit 预测预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 敬请参阅末页重要声明及评级说明 46/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)图表图表 88 微软微软 SOTP 估值表估值表 资料来源:Wind,华安证券研究所测算 风险提示:风险提示:行业竞争加剧;全球宏观经济扰动风险;全球云计算开支缩减;AI 进展不及预期等。敬请参阅末页重要声明及评级说明 47/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负
143、债表 单位:百万美元 利润表利润表 单位:百万美元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 资产资产 营业收入营业收入 211,915211,915 245,323245,323 282,305282,305 325,449325,449 现金及现金等价物 34,704 24,260 53,732 79,890 增长率 6.9%15.8%15.1%15.3%短期投资 76,558 57,419 51,677 47,543 营业成本 65,863 74,298 84,905 97,558 应收账款 48,68
144、8 47,517 55,139 61,092%销售收入 31.08%30.29%30.08%29.98%存货 2,500 2,453 3,207 3,761 毛利毛利 146,052146,052 171,025171,025 197,400197,400 227,891227,891 即期递延税款 0 0 0 0 研发开支 27,195 29,635 36,925 44,201 其他流动资产 21,807 21,826 21,826 21,826 销售及营销开支 22,759 24,776 28,231 32,545 流动资产流动资产 184,25184,257 7 153,47153,47
145、5 5 185,58185,581 1 214,11214,112 2 一般及行政开支 7,575 7,376 8,469 9,763 固定资产 95,641 126,998 161,789 204,414 营业总开支 57,529 61,787 73,625 86,509 股权和其他投资 9,879 14,807 14,807 14,807 营业利润营业利润 88,52388,523 109,238109,238 123,775123,775 141,382141,382 商誉 67,886 119,163 119,163 119,163%销售收入 41.77%44.53%43.84%43.
146、44%其他无形资产 9,366 28,828 28,828 28,828 其他收入 788-1,296-1,469-1,696 其他长期资产 44,947 53,275 48,827 42,690 除税前利润除税前利润 89,31189,311 107,942107,942 122,306122,306 139,686139,686 资产总计资产总计 411,97411,976 6 496,54496,545 5 558,99558,995 5 624,01624,014 4%销售收入 42.14%44.00%43.32%42.92%负债股东权益负债股东权益 所得税 16,950 19,370
147、 22,015 25,144 应付账款 18,095 19,054 23,399 25,380 净利润净利润 72,36172,361 88,57288,572 100,291100,291 114,543114,543 短期借款 5,247 22,784 22,784 22,784%销售收入 34.15%36.10%35.53%35.20%应付费用 11,009 13,729 16,047 18,900 NON-GAAP 调整项 946 -即期所得税 4,152 7,311 7,311 7,311 净利润净利润(NON(NON-GAAP)GAAP)73,30773,307 88,57288,
148、572 100,291100,291 114,543114,543 短期递延收入 50,901 46,611 50,815 55,326 其他流动负债 14,745 18,023 18,023 18,023 现金流量表现金流量表 单位:百万美元 流动负债流动负债 104,14104,149 9 127,51127,512 2 138,37138,378 8 147,72147,724 4 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期递延收入 2,912 2,944 3,388 3,905 经营活动现金流变经营活动现金流变化化 89,97089,970 120,54912
149、0,549 143,102143,102 165,136165,136 其他长期负债 56,702 66,995 66,995 66,995 净利润 72,36172,361 88,57288,572 100,291100,291 114,543114,543 长期借款 41,990 42,658 42,658 42,658 折旧摊销及其他 13,86113,861 21,88521,885 32,21432,214 39,46839,468 负债合计负债合计 205,75205,753 3 240,10240,109 9 251,41251,419 9 261,28261,282 2 以股份
150、为基础的薪 9,611 10,092 10,596 11,126 普通股和实收资本 93,718 101,028 108,908 117,402 经营活动资产经营活动资产/负债负债变化变化-2,3882,388 13,92313,923 8,6758,675 7,4917,491 留存收益 118,848 160,843 204,103 250,764 应收账款-4,087-3,488-7,622-5,953 累计其他综合收益-6,343-5,435-5,435-5,435 存货 1,242-1,149-754-554 股东权益合计股东权益合计 206,223 256,436 307,576
151、362,731 其他流动资产-1,991 19,140 5,742 4,134 负债股东权益总计负债股东权益总计 411,97411,976 6 496,54496,545 5 558,99558,995 5 624,01624,014 4 应付账款-2,721 959 4,345 1,981 递延收入 5,535-4,258 4,647 5,029 其他流动负债 2,272 2,720 2,318 2,853 主要财务比率主要财务比率 经营活动现金净流经营活动现金净流量量 87,58287,582 134,472134,472 151,777151,777 172,627172,627 会计
152、年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 筹资活动筹资活动 回报率回报率 债务偿付-2,750-净资产收益率(NON-GAAP)35.55%34.54%32.61%31.58%普通股发行 1,866 2,011 2,168 2,338 总资产收益率(NON-GAAP)17.79%17.84%17.94%18.36%普通股回购-22,245-29,836-38,984-48,427 增长率增长率 普通股现金股息-19,800-21,804-23,504-25,337 营业总收入增长率 6.88%15.76%15.08%15.28%筹资活动现金流筹资活动现金流-43,93543,
153、935-49,62849,628-60,32060,320-71,42771,427 净利润增长率(NON-GAAP)5.56%22.40%13.23%14.21%投资活动投资活动 总资产增长率 12.92%20.53%12.58%11.63%固定资产添置-28,107-47,771-57,986-71,042 资产管理能力资产管理能力 购置,扣除购置现金-1,670-68,790-4,000-4,000 应收款项周转天数 83.9 70.7 71.3 68.5 投资活动现金流投资活动现金流-22,68022,680-95,28995,289-61,98661,986-75,04275,042
154、 应付款项周转天数 31.2 28.3 30.3 28.5 现金及现金等价物净变化额 20,773-10,444 29,472 26,158 存货周转天数 4.3 3.6 4.1 4.2 期初现金及现金等价物 13,931 34,704 24,260 53,732 偿债能力偿债能力 期末现金及现金等期末现金及现金等价物价物 34,70434,704 24,26024,260 53,73253,732 79,89079,890 资产负债率 49.94%48.36%44.98%41.87%流动比率 1.8 1.2 1.3 1.4 资料来源:公司公告,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明
155、48/48 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 微软微软(MSFT.O)Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:金荣,香港中文大学经济学硕士,天津大学数学与应用数学学士,曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司,金融及产业复合背景,善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号:S00 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执
156、业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准
157、确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再
158、次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港
159、市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。