《奥多比-美股公司研究报告-创意+营销SaaS龙头拥抱AI时代-240117(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《奥多比-美股公司研究报告-创意+营销SaaS龙头拥抱AI时代-240117(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)创意创意+营销营销 SaaS 龙头拥抱龙头拥抱 AI 时代时代 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):754.87 2024 年 1 月 17 日美国 计算机应用计算机应用 创意创意+营销营销 SaaS 龙头,拥抱智能化新时代龙头,拥抱智能化新时代 Adobe 成立于 1982 年,是全球创意+营销 SaaS 龙头。公司自成立以来逐步从桌面出版向多媒体软件、创意营销领域拓展,业务包括数字媒体、数字体验
2、、印刷与出版三大部分,提供创意云、文档云、体验云等产品。公司积极将 AI 等智能技术应用于产品中,推出 AI 底层开发平台 Sensei 及生成式AI 工具 Firefly,产品智能化程度持续提升。我们预测 FY24-26 公司总收入为 214.8/239.2/268.7 亿美元,2024 年可比公司平均估值 12.5xPS,考虑公司在创意领域较强的市场地位,给予 FY24 16xPS,对应市值 3437 亿美元,目标价 754.87 美元/股。产品线拓展沿三条主线展开,为公司提供充足增长动力产品线拓展沿三条主线展开,为公司提供充足增长动力 Adobe 沿“随媒体载体迭代拓展产品”、“业务领域
3、拓展”、“功能拓展”三条主线持续拓展产品线,形成了完整的业务布局。一方面,媒体载体持续迭代,从桌面出版向图形处理、多媒体、3D、AR 等载体延展,带来新的业务机会;另一方面,公司从创意设计向营销、体验领域拓展,完成跨领域的布局;此外,公司持续迭代产品版本,进行功能方面的拓展,不断强化产品能力。据公司官网,公司 TAM(Total Addressable Market,可触达市场空间)从 2018 年的 483 亿美元预计增长到 2024 年的 2050 亿美元。我们认为持续的产品拓展有望为公司提供丰富的增长动力。云转型顺利完成,进入平台化云转型顺利完成,进入平台化+智能化阶段智能化阶段 Ado
4、be 通过云转型,进入平台化+智能化阶段。自 2011 年开启云转型探索后,Adobe 于 2015 年首次实现订阅收入占比超过 60%。随着云转型逐步完成,平台化、智能化具备了良好的基础。公司逐步开启平台化、智能化的发展新阶段,陆续发布人工智能 Sensei 平台、Experience Platform 平台等产品。平台+服务+应用的全方位布局一方面帮助公司进一步打开市场空间,另一方面也有助于公司快速推广新技术的应用,把握技术革新带来的机遇。生成式生成式 AI 商业化逐步推进,成长空间进一步打开商业化逐步推进,成长空间进一步打开 在生成式 AI 应用方面,Adobe 已完成技术的产品化,并逐
5、步推进生成式 AI的商业化。自 2023 年 3 月发布生成式 AI 核心产品 Adobe Firefly 私人测试版 AI 工具以来,Adobe 陆续将生成式 AI 技术与 AEM、Pr、PS、Express等各个产品线结合,形成了以 Firefly 为核心,贯穿多个产品的产品矩阵。在商业化方面,公司依托图像生态圈解决版权问题,并发布了基于点数的商业模式。我们认为随着生成式 AI 产品商业化逐步推进,公司的成长空间有望进一步打开。风险提示:宏观经济波动;技术落地不及预期;市场竞争加剧。研究员 谢春生谢春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21
6、 2987 2036 研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 彭钢彭钢 SAC No.S0570523090001 +(86)21 2897 2228 联系人 林海亮林海亮 SAC No.S0570122060076 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(美元)754.87 收盘价(美元 截至 1 月 16 日)597.68 市值(美元百万)272,124 6 个月平均日成交额(美元百万)1,551 52 周价格范围(美元)318.60-633.89 BVPS(美元)36.30
7、 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(美元百万)17,606 19,409 21,481 23,918 26,873+/-%11.54 10.24 10.67 11.35 12.35 归属母公司净利润(美元百万)4,756 5,508 6,251 7,216 8,408+/-%(1.37)15.82 13.49 15.44 16.51 EPS(美元,最新摊薄)9.93 11.50 13.05 15.07 17.55 ROE(%)32.97 36.04 38.03 43.
8、84 43.62 PE(倍)58.06 49.40 43.53 37.71 32.37 PB(倍)19.65 16.47 16.64 16.42 12.38 EV EBITDA(倍)40.58 35.69 34.62 31.00 27.15 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (7)16396285Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)奥多比(Adobe)标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)正文目录正文目录 核心投资逻辑核心投资逻辑.3 Adobe:创意:创意+营销营销 SaaS 龙头,拥抱智能化
9、新时代龙头,拥抱智能化新时代.4 产品线一:Creative cloud.6 产品线二:Doucument cloud.6 产品线三:Experience cloud.7 产品线拓展产品线拓展+云转云转型,型,TAM 持续抬升持续抬升.8 产品线拓展沿三条主线展开,为公司提供充足增长动力.8 产品拓展逻辑一:随媒体载体迭代拓展产品.8 产品拓展逻辑二:业务领域拓展.9 产品拓展逻辑三:功能拓展.10 云转型顺利完成,进入平台化+智能化阶段.11 转型成效一:平抑收入波动.12 转型成效二:TAM 持续抬升,市场空间进一步步打开.12 转型成效三:盈利能力及现金流改善.12 转型成效四:为平台化
10、、智能化打下良好基础.13 生成式生成式 AI 商业化商业化逐步推进,成长空间进一步打开逐步推进,成长空间进一步打开.14 Firefly 与各条产品线逐步结合,产品化顺利推进.14 生成式 AI 商业化持续推进,成长空间进一步打开.15 股价复盘.17 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 收入预测.18 盈利能力预测.18 费用率预测.19 估值.19 风险提示.20 gZaXpWhWzWdYnXcVNBmOnPmO9P8Q9PpNrRmOrNfQnNqReRpOvN6MmNoOMYrRoQwMnPzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 奥多比奥多比(Adobe
11、)(ADBE US)核心投资逻辑核心投资逻辑 核心逻辑:核心逻辑:我们认为我们认为 Adobe 作为全球创意作为全球创意+营销营销 SaaS 龙头,具备良好的平台化基础,公龙头,具备良好的平台化基础,公司积极拥抱司积极拥抱 AI 等技术,有望受益于生成式等技术,有望受益于生成式 AI 技术带来的发展机遇。技术带来的发展机遇。1)自诞生以来,公司展现出较强的产品延展能力,拓展产品涉及的媒体载体,拓展产品涉及的业务领域,拓展产品功能,不断打开新的成长曲线,TAM(Total Addressable Market,可触达市场空间)持续抬升,从 2018 年的 483 亿美元预计增长到 2024 年的
12、 2050 亿美元;2)公司于 2015年左右逐步完成云转型,进入平台化、智能化发展阶段,通过打造 Sensei 等一系列平台产品,打通产品数据,改善用户体验,提升整体解决方案效率,持续助力新技术的导入。3)随着生成式 AI 技术的快速发展。区别于市场的观点区别于市场的观点 1:市场对生成式 AI 在图像领域商业化的进展速度存在分歧。生成式 AI在图像领域的产品化进展速度较快,2023 年 Dall-E 2、Stable Diffusion、Midjourney 等一系列文生图应用快速推广,在图片生成质量上持续提升。但由于此类文生图模型的训练素材可能存在版权问题,生成图像的商业化使用存在风险,
13、或对商业化进展产生负面影响。我们认为 Adobe 基于自有图库打造相关产品,能够为商业化应用提供良好的保障。此外Adobe 此前已有以 Adobe Sensei 为代表的商业化 AI+产品,具备丰富的 AI 技术商业化经验,随着 Firefly为代表的产品逐步推广,未来 Adobe 创意产品的商业化成效有望逐步显现。区别于市场的观点区别于市场的观点 2:市场认为生成式 AI 技术或对 Adobe 形成冲击,创意软件行业竞争格局或有所恶化。我们认为 Adobe 有望凭借产品、平台、客户方面的优势充分受益于生成式AI 浪潮。1)产品方面:Adobe 有丰富的创意软件产品矩阵,涵盖图像、视频、动画等
14、场景,与当前市面上功能相对单一的生成类工具相比,Adobe 产品之前具备良好的协同性,能够帮助用户更好的完成数字资产全生命周期的管理;2)客户基础方面:Adobe 具备较好的专业设计用户及企业级客户基础,此类用户对于产品安全性、稳定性等问题较为关注。Adobe具备平台+服务+应用全方位的布局,相比市面上常见的以 C 端客户为主的同类软件,Adobe有望凭借在产品可用性、安全性方面的优势更好满足专业客户的需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)Adobe:创意创意+营销营销 SaaS 龙头,拥抱智能化新时代龙头,拥抱智能化
15、新时代 Adobe 为全球创意为全球创意+营销营销 SaaS 龙头。龙头。Adobe 成立于 1982 年,总部位于美国加州圣何塞,截至 2023 年末,在全球拥有超过 3 万名员工。公司战略是释放创造力、加快文档生产效率和赋能数字业务,致力于为用户提供卓越的数字体验。Adobe 业务范围广泛,产品应用横跨十大行业领域。Adobe 业务范围已经从创造、出版包括图形、影像、插图、动画、多媒体视频在内的广泛内容,扩展到数字营销管理软件,并在在全球范围内拥有数百万用户。公司旗舰产品包括Photoshop图像编辑软件、Adobe Illustrator基于矢量的插图软件、Adobe Acrobat R
16、eader 和便携式文档格式(PDF)以及一系列主要用于视听内容创建、编辑和发布的工具。Adode 通过丰富的产品矩阵不同行业独具特色的行业解决方案,横跨包括金融服、媒体娱乐、零售等 10 大行业领域,服务包括 BMW、GE 在内的全球大型企业客户。图表图表1:Adobe 业务范围业务范围 资料来源:公司官网,华泰研究 Adobe 以三朵云为主要产品线,为用户提供卓越数字体验。以三朵云为主要产品线,为用户提供卓越数字体验。从业务构成看,Adobe 业务可分为数字媒体、数字体验、印刷与出版三大部分,其中主要产品包括三朵云:Adobe Creative Cloud(创意云),Adobe Docum
17、ent Cloud(文档云),and Adobe Experience Cloud(体验云),为客户提供相应产品与服务,公司下游覆盖客户包括学生、创意艺术家、小型企业、政府机构、营销机构等等。图表图表2:Adobe 主要产品线主要产品线 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)从桌面出版到创意从桌面出版到创意+营销营销 SaaS,进入平台化,进入平台化+智能化新时代。智能化新时代。Adobe 创立至今经历了五个阶段:1)桌面出版时期(1982-1994):以授权形式向企业和个人销售页面描述语言软件
18、PostScript;2)多媒体软件拓展时期(1995-2008):以销售创意设计套件 Adobe Creative Suite 为主;3)营销能力拓展时期(2009-2012):通过陆续并购客户数据分析公司 Omniture、Day Software、Demdex 等一系列营销领域企业建立起营销能力圈,为后续的 Experience Cloud 打下基础;4)云转型时期(2012-2016):软件销售方式由授权开始转向订阅,2012年推出 Creative Cloud,并于 2013 宣布全面上云,之后陆续推出 Document Cloud 和Experience Cloud;5)智能化与平
19、台化时期(2016-至今):Adobe 将 AI 等技术融入产品,2016 年发布基于 AI 的底层技术开发平台 Sensei,2023 年 Adobe 进一步将生成式 AI 能力加入产品,产品智能化程度持续提升。图表图表3:Adobe 发展阶段发展阶段 资料来源:公司官网、华泰研究 图表图表4:Adobe 发展史发展史 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)产品线一:产品线一:Creative cloud Adobe Creative Cloud 覆盖创意设计多个场景。覆盖创意设计多个场景。C
20、reative Cloud 是 20 多种桌面和移动应用程序和服务的集合,适用于摄影,设计,视频,Web,UX 等。其中应用程序及服务包括:Adobe Photoshop and Adobe Lightroom、Adobe Illustrator、Adobe Fresco、Adobe InDesign、Adobe XD、Adobe Premiere Pro and Adobe 等产品。基于 Creative Cloud,成员可以访问充满活力的创意社区,提供应用程序和网站的出版服务,使用创意云库在应用程序、平台和设备上轻松同步和访问他们的作品、文件和资产的云存储,与团队成员的协作能力,以及新产品
21、的开发和独家更新。创意云成员可以建立一个创意档案,通过创意云服务从一个应用程序移动到另一个应用,从一台设备移动到另一台设备,让他们可以立即访问自己的个人文件、照片、画笔、图形、颜色、字体、文本样式、桌面设置自定义设置和其他重要资产。图表图表5:Creative cloud 资料来源:公司官网、华泰研究 产品线二:产品线二:Doucument cloud Adobe Document Cloud 覆盖覆盖 PDF 使用全流程。使用全流程。Adobe Document Cloud 提供的产品与服务按使用方式可分为三类:PDF 网页服务、应用程序、API 文档服务。Document cloud主力产
22、品由 Acrobat DC、Adobe Sign 和 Adobe Scan 组成,覆盖 PDF 使用全流程。其中Acrobat DC 主要包括 Acrobat Pro DC、Acrobat Standard DC 和 Adobe Acrobat Reader,主要用于创建、编辑、导出、合并、查看 PDF 等;Adobe Sign 是一款云电子签名服务,允许用户安全地从任何设备以电子方式发送和签署文件;Adobe Scan 可以将纸质文档捕获为图像,并通过 Adobe 文档云服务将其转换为功能齐全的多功能 pdf 文件。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 奥多比奥多比
23、(Adobe)(ADBE US)图表图表6:Doucument cloud 资料来源:公司官网、华泰研究 产品线三:产品线三:Experience cloud Adobe Experience Cloud 是构建在首款专为交付客户体验而设计的平台基础之上的应用程序和服务的集合。通过聚焦客户旅程管理的应用程序、数据洞察和受众、内容和个性化、商务和营销流程,使各种规模的品牌和企业能够创建、管理、执行、衡量、货币化和优化从分析到商业的客户体验。Adobe Experience Cloud 分为四个套件:Adobe Advertising Cloud(广告云)、Adobe Analytic Cloud
24、(分析云)和 Adobe Marketing Cloud(营销云)、Commerce Cloud(商务云)。图表图表7:Experience cloud 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)产品线拓展产品线拓展+云转型,云转型,TAM 持续抬升持续抬升 产品线拓展沿三条主线展开,为公司提供充足增长动力产品线拓展沿三条主线展开,为公司提供充足增长动力 Adobe 的产品线拓展逻辑可以大致总结为三条主线:的产品线拓展逻辑可以大致总结为三条主线:1)随媒体载体迭代拓展产品随媒体载体迭代拓展产品;2)
25、业业务领域拓展务领域拓展;3)功能拓展。功能拓展。产品拓展逻辑一:随媒体载体迭代拓展产品产品拓展逻辑一:随媒体载体迭代拓展产品 产品拓展逻辑一:随媒体载体迭代拓展产品。产品拓展逻辑一:随媒体载体迭代拓展产品。具体可分为具体可分为 1)从桌面出版领域切入,凭借图形处理技术方面的积累,进军图像领域。2)跟随多媒体技术发展浪潮,通过大量并购进入音频、视频、动画、网页设计等多媒体细分领域。3)3D、AR 等新技术兴起,公司积极把握信息媒介又一次革命。图表图表8:Adobe 产品线拓展逻辑之一:随媒体载体迭代拓展产品产品线拓展逻辑之一:随媒体载体迭代拓展产品 资料来源:公司官网、华泰研究 从桌面出版到图
26、像编辑。从桌面出版到图像编辑。Adobe 以提供页面描述语言 PostScript 起家,PostScript 由公司创始人 Warnock 和 Geschke 在 1984 年发明,专门用来描述计算机生成页面上物体的精确位置、形状和大小,既可以像程序代码一样具有可读性,又能表示出可任意放大和缩小的矢量图,提升打印的效率。在 PostScript 后,Adobe 又推出数字字体 Type 1,提供完全的可伸缩性和对字体轮廓创建的像素图案的精确控制。在 PostScript 和 Type 1 的背后,反映出来的是 Adobe 对于图形技术的积累,包括如何通过控制像素点位表达位图、如何使用贝塞尔曲
27、线描绘图形和字体等。作为图形技术能力外溢的产物,公司陆续于 1987、1990 年推出矢量绘图程序 Adobe Illustrator、图形处理软件 Photoshop,切入图像创作与编辑领域。图表图表9:从桌面出版到图形处理从桌面出版到图形处理 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)从从图形处理到多媒体及图形处理到多媒体及 3D、AR 等。等。随着多媒体时代的到来,信息媒介载体发生了巨大的变化,Adobe 也逐步向多媒体领域进军。在音频、视频、动画、网页设计等多媒体领域,Adobe 通过并购获
28、得相应陌生领域能力,以此切入多媒体软件的不同细分领域。随后,随着以 GPU 为代表的计算机性能改进,以及电子游戏以及 3D 电影的兴起,3D、AR 等新技术带来信息媒介的又一次革命,Adobe 也积极把握机遇,于 2019 年推出 AR 套件 Aero。图表图表10:多媒体领域产品布局与时代背景多媒体领域产品布局与时代背景 资料来源:公司官网、华泰研究 产品拓展逻辑产品拓展逻辑二二:业务领域拓展业务领域拓展 产品拓展逻辑产品拓展逻辑二二:外延并购切入营销领域,外延并购切入营销领域,业务领域拓展业务领域拓展。Adobe 以 2009 年对全球最大客户数据分析公司 Omniture 的并购为起点,
29、先后并购了 Day Software、Demdex 等一系列营销领域的知名企业,逐步完成对数字营销领域的能力构建。通过一系列收购,实现从Adobe Experience Manager 到 Adobe Marketing Cloud,再到 Adobe Experience Cloud的拓展。最终将所有营销技术汇聚在体验云平台,让用户能够完成从管理内容和投放电子邮件营销活动到自动执行广告购买和评估营销效果的活动。图表图表11:Adobe 外延并购历程外延并购历程 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE
30、US)从创意到营销的新闭环从创意到营销的新闭环逐步形成。逐步形成。通过不断收购合并营销领域龙头公司,Adobe 开始能够为营销人员提供客户分析支持,帮助他们管理由 Adobe 其他产品创造出来的营销内容并进行二次开发,完成从设计到分发、营销的自然过渡,实现创造-分发-用户参与-分析-优化全流程的营销闭环,延长价值链。图表图表12:Adobe 创意营销布局创意营销布局 资料来源:公司官网、华泰研究 产品拓展逻辑产品拓展逻辑三三:功能拓展功能拓展 产品拓展的产品拓展的逻辑三:逻辑三:通过通过功能拓展及功能拓展及版本迭代,强化产品能力。版本迭代,强化产品能力。以 Adobe 最早推出的两款旗舰产品P
31、hotoshop 和 Illustrator 为例,两款产品在 30 余年的发展历程中均经历了数十次的迭代,每次迭代都使得产品功能进一步丰富。Photoshop:Photoshop1.0 到 Photoshop7.0 是 Photoshop 作为独立软件出售的时期,期间主要更新在于增加新工具和新功能,增大内存需求,增加支持系统类型等。2003 年 9 月,Adobe 发行 Adobe Creative Suite 套装,将 Adobe Photoshop 8 更名为 Adobe Photoshop CS,此后 Photoshop 后缀名全部改为 CS 和版本序列号,主要更新在于新增功能,命令,
32、支持更多脚本语言。2012 年 Adobe 发布 Photoshop CS6 和 Adobe Photoshop CS6 Beta公开测试版,并决定停止发布 Adobe Creative Suite 系列,集中发布 Adobe Creative Cloud云服务系列。从 2013 年发布 Photoshop CC 至 2023 年,仍在持续更新。图表图表13:Photoshop 产品更新历程产品更新历程 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)Adobe Illustrator:Illustra
33、tor 是 Adobe 系统公司推出的基于矢量的图形制作软件。最初是1986 年为苹果公司麦金塔电脑设计开发的,1987 年 1 月发布,在此之前它只是 Adobe 内部的字体开发和 PostScript 编辑软件。1987 年至 2001 年,Illustrator 都是以独立软件发布,从 Illustrator 1.1 到 10.0,共更新 14 次。Adobe Illustrator10.0 后,Illustrator 作为独立软件发布的时代正式结束,与其他 Adobe 软件一起进入套件发布时代。Illustrator 被纳入Creative Suite 套装后不用数字编号,而改称 CS
34、 版本。图表图表14:Illustrator 产品更新历程产品更新历程 资料来源:公司官网、华泰研究 云转型顺利完成,进入平台化云转型顺利完成,进入平台化+智能化阶段智能化阶段 Adobe 云化转型进程推进云化转型进程推进,成效逐步显现。,成效逐步显现。Adobe 的云化转型探索始于 2011 年基于Creative Suite 推出第一款基于云的 SaaS 产品 Creative Cloud,并于 2013 宣布全面上云。在此之后 Adobe 陆续推出 Document Cloud(2015)和 Experience Cloud(2017)两款云产品。从订阅收入占比看,SaaS 订阅服务在
35、Adode 整体营收中扮演了愈发重要的角色,Adobe 订阅收入占比从 FY13 的 27.5%提升至 FY17 的 83.6%,标志着云转型基本完成。图表图表15:Adobe 云化转型过程及订阅收入占比云化转型过程及订阅收入占比 资料来源:公司官网,华泰研究 11%15%28%50%67%78%84%88%86%90%92%93%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23订阅收入占比2011年年Creative Cloud2012年年Marketing Clo
36、ud2013年年Creative Suite停止更新,全面2015年年Document Cloud发布2016年年Adobe Sensei发布2017年年Experience 2019年年Experience 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)转型成效转型成效一:平抑收入波动一:平抑收入波动 订阅模式有助于平抑收入增速波动。订阅模式有助于平抑收入增速波动。Adobe 近十年营收增速变化与云化进程密切相关,大致可分为三个阶段:1)云转型早期(2011-2013):传统软件业务受金融危机、宏观经济波动等因素影响收入增速有所
37、下滑,Adobe 逐步开始云转型;2)云业务高速发展阶段(2013-2017):2013 年公司宣布停止对 Creative Suite 系列的更新,开始全面转云,受云业务驱动收入增速逐年上升。FY17 订阅服务收入占比达 83.6%,标志着云转型的基本完成;3)云化成熟阶段(2017-至今):这段时期订阅服务收入占 Adobe 整体营收比例继续提升,营收增速趋于平稳,进入成熟阶段。从 ARR 增长速度看,Creative Cloud 为主要增长动力:FY12-FY19,Creative Cloud ARR 由 1.6 亿美元增长至 73.1 亿美元,CAGR 为 73%,Document C
38、loud ARR 由 4900 万美元增长至 10.9 亿美元,CAGR 为 56%。图表图表16:Adobe 营收变化趋势营收变化趋势 图表图表17:分产品分产品 ARR 资料来源:公司官网、华泰研究 资料来源:公司官网、华泰研究 转型成效二:转型成效二:TAM 持续抬升,市场空间进一步步打开持续抬升,市场空间进一步步打开 Adobe 三大云业务三大云业务 TAM 逐年提升。逐年提升。云化转型之下,Adobe 通过扩大现有市场份额、切入新领域、增强客户复购等方式实现可触达市场空间(TAM)的稳步扩张。据公司 2023 年投资者关系,预计 2024 年公司 TAM 将达 2050 亿美元,Ex
39、perience、Document 和 Creative的 TAM 将分别达到 1100、320 和 630 亿美元。图表图表18:Adobe 三大云业务三大云业务 TAM 资料来源:公司官网、华泰研究 转型成效三:盈利能力及现金流改善转型成效三:盈利能力及现金流改善 盈利能力及现金流改善。盈利能力及现金流改善。通过订阅制转型,客户按年支付订阅费用。相比授权模式下定期需要再次购买的方式,云模式下持续的功能更新有助于进一步改善用户体验,增强用户粘性,也有助于销售费用投入效率的提升。FY13 以来 Adobe 整体 ROE 呈稳步上升态势,三项费用也呈现下降的趋势。此外,按年付费所带来的稳定回款方
40、式也为 Adobe 提供了持续且稳定的经营现金流,使得 Adobe 的财务表现更加稳健。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,000FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23总收入YOY(百万美元)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY229M23Digital Media ARR Creative ARR Document Services ARR(百万美元)
41、05001,0001,5002,0002,500200224Creative CloudDocument CloudExperience Cloud(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)图表图表19:净资产收益率净资产收益率(平均平均)及费用率及费用率 图表图表20:经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/营业收入营业收入 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 转型成效四转型成效四:为平台化、智能化打下良好基础:为平台化、智能化打下良
42、好基础 Adobe 开启平台化开启平台化+智能化发展新阶段。智能化发展新阶段。Adobe 的云化转型探索始于 2011 年,2016 年和2017 年 Adobe 分别推出人工智能 Sensei 和 Experience Cloud,基本完成云业务布局,开启平台化、智能化发展阶段。2019 年 3 月 Adobe 发布了业界首个实时客户体验管理平台Adobe Experience Platform。其推出标志着 Adobe 云化转型朝着平台化的方向再次深入,Experience Cloud 朝着平台化的方向进一步迭代升级,形成了平台+服务+应用产品的一体化架构。图表图表21:Adobe Exp
43、erience Cloud 迭代演变过程迭代演变过程 资料来源:公司官网、华泰研究 0%10%20%30%40%50%FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23净资产收益率(平均)研发费用率销售费用率管理费用率055404550FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23经营活动产生的现金流量净额/营业收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)生成式生成式 AI 商业化商业化逐步推进,成长空间进一步打开逐步推进,成长空间进一步打开 Firefly 与各条产品
44、线逐步结合,产品化顺利推进与各条产品线逐步结合,产品化顺利推进 产品化顺利推进。产品化顺利推进。Adobe 生成式 AI 产品逐步推进,自 2023 年 3 月发布生成式 AI 核心产品Adobe Firefly 私人测试版 AI 工具以来,Adobe 陆续将生成式 AI 技术与 AEM、Pr、PS、Express 等各个产品线结合,将生成式 AI 技术应用于图片编辑、数字资产管理、动画制作、视频编辑等多个创意领域。2023 年 9 月公司发布 Firefly 企业版,10 月正式发布 Firefly 进一步发布三大模型及 100+功能。Adobe 在生成式 AI 方面形成了以 Firefly
45、 为核心,贯穿多个产品的产品矩阵,产品化推进顺利。图表图表22:Adobe:生成式:生成式 AI 时间线时间线 资料来源:公司官网、华泰研究 拥有拥有 Adobe Sensei 平台,平台,AI 技术应用经验丰富。技术应用经验丰富。此前 Adobe 在 AI 领域已经积累了丰富的应用基础。2016 年公司发布了首个基于 AI 的底层技术开发平台 Sensei。Adobe Sensei 能够将人工智能和深度学习能力与公司旗下各款产品深度结合,Sensei 赋能客户体验领域,实现个性化推荐、行为预测,赋能创意领域,实现自动编辑、创意驱动图形等功能。公司在推进Sensei的过程中积累了丰富的AI技术
46、应用经验,为生成式AI的落地打下良好基础。图表图表23:Adobe Sensei 智能服务智能服务 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)拥有生成式拥有生成式 AI 全全方位布局方位布局,功能持续迭代。,功能持续迭代。Adobe 在生成式 AI 领域拥有涵盖模型、工具、应用的全方位布局。在平台层面,Adobe 在 2023 年 3 月 21 日开始公测其 AIGC 图像生成平台 Adobe Firefly,该平台支持基于自然语言生成或修改图片、定制文字效果、生成矢量、创作模板、3D 模型转图片
47、等创作功能,同时也提供图片自动拓展、智能优化、自动融合、像素升级等智能优化功能。在模型层面,Adobe于 2023 年 10月发布 Firefly Image 2 Model、Firefly Vector Model、Firefly Design Model 三大模型。在应用层面,新版文生图工具 Firefly Image 2 生成图像质量大幅提升,默认生成分辨率提升至 2048 x 2048,色彩和动态范围得到改善,语义识别能力进一步提升,人像细节更加真实。同时 Firefly 也推出系列新功能,包括“图生图”模仿相似风格、以及生成景深和运动模糊等效果、提供文生图文字建议等。生成式生成式 A
48、I 商业化持续推进,成长空间进一步打开商业化持续推进,成长空间进一步打开 拥有拥有图像生态圈图像生态圈,解决版权问题为商业化打下良好基础。,解决版权问题为商业化打下良好基础。不同于其他 AI 作图工具,Adobe旗下拥有 Adobe Stock,该图库拥有 3.2 亿的作品资产。在 Adobe Stock 自有图库的保障下,Firefly 解决了生成图片的版权问题。目前 Adobe Firefly 模型训练素材来自 Adobe Stock素材库、公开许可内容和版权已过期的公域内容,确保 Firefly 不会根据其他人或品牌的 IP生成内容。针对一些知名版权,Firefly 会在图片生成前就识别
49、文本中可能存在的侵权内容,并进行拦截。Adobe 也承诺若出现版权纠纷,Adobe 会代为赔偿。这让 Firefly 所创作的图片得以真正融入图像创作者的工作流程中。图表图表24:Adobe Firefly 解决解决 AIGC 生图工具版权问题生图工具版权问题 资料来源:公司官网,华泰研究 Firefly 矢量图可编辑性大幅提升矢量图可编辑性大幅提升。Adobe Firefly 另一商业应用重要能力是生成可自由编辑而不失真的矢量图。在目前的 AI 作图工具中,即使提供相同的关键字,每次的生成结果也不尽相同,用户无法得到生成图片的准确预期。且 AI 生成图片均为位图,编辑难度较大,图像质量也会因
50、编辑受到影响。Adobe 在 Firefly 中推出的矢量图模型赋予了 AI 生成图片进行后续处理的编辑能力,Adobe 旗下 Photoshop、Illustrator 等专业图像处理工具在 AI 加持下,工作效率得以大幅提升,使得 AIGC 生图平台能够切入专业图像创作者工作流程。图表图表25:Firefly 生成矢量图可更好衔接图像创造流程生成矢量图可更好衔接图像创造流程 资料来源:公司官网,华泰研究 数据内容数据内容版权数据集版权数据集代码代码 算法算法 程序程序 公开许可内容公开许可内容版权过期内容整合处理模型训练模型训练识别 数据读 结果 回运行控制产出产出生成内容生成内容 生成内
51、容生成内容 生成内容生成内容 入指令 入指令图像可无级缩放图像可无级缩放图像文件所占的存储空间图像文件所占的存储空间较小较小通过数学公式而 像素描通过数学公式而 像素描述图形述图形工作流程工作流程无 衔接无 衔接 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)专业专业设计设计用户用户为主,产品潜在付费意愿强。为主,产品潜在付费意愿强。Adobe 为 Firefly 针对版权和图像处理问题做出针对性优化,大幅提升图像专业设计师以及企业级客户的功能使用意愿。目前,Adobe 在图形设计软件市场中份额领先,旗下的 Illustrator
52、、Photoshop、InDesign、After Effects 等软件为其积累了庞大的付费用户规模。相较其他 AIGC 生图平台而言,Adobe 用户与 AI 图像生成这一业务场景匹配程度高,付费意愿强,能够为 Firefly 提供大量优质客群。图表图表26:全球图像及照片编辑软件市场份额(全球图像及照片编辑软件市场份额(2023)图表图表27:Adobe 拥有强大的图像软件生态拥有强大的图像软件生态 资料来源:Statista、华泰研究 资料来源:公司官网、华泰研究 商业化探索开始,成效有望逐步显现。商业化探索开始,成效有望逐步显现。Adobe 针对 Firefly 实行点数(Gener
53、ative Credits)计费,使用生成式 AI 相关功能会消耗点数。Creative Cloud、Firefly、Express 付费订阅包括每月分配的“快速”生成积分,订阅者能够将基于文本的提示转换为 Photoshop、Illustrator,Express 和 Firefly 中的图像和矢量内容。“快速”生成点数被消耗后,订阅者可以继续以较慢的速度生成内容,或者通过订阅 Firefly Premium 付费方案,以每月 4.99 美元购买 100 个点数,免费用户每月给 25 点。图表图表28:Firefly 相关订阅价格相关订阅价格 资料来源:公司官网、华泰研究 Adobe Pho
54、toshop34%Adobe Creative Suite24%Adobe Creative Cloud13%Adobe Illustrator8%Microsoft Visio4%Other17%订阅方案订阅方案单月积分单月积分积分耗尽后积分耗尽后个人版年度订阅价格个人版年度订阅价格 完整应用程序 生成速度 、无法使用 每日可使用两次 每日可使用两次 无法使用 无法使用 、无法使用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)股价复盘股价复盘 从整体走势看,Adobe 作为云 SaaS 龙头,总市值走势与纳斯达克指数呈现出较强
55、的一致性。2019年 3月至 2021年 11月整体处于上升期,这一阶段内主要由于在云计算技术变革、疫情推动线上办公需求释放等因素的影响下,公司收入的持续快速增长;第二阶段是 2021年 11 月至 2023 年 1 月,这一阶段纳斯达克指数整体呈现下降走势,美国货币政策持续收紧,叠加宏观经济波动,公司收入增速有所放,FY22Q1-FY22Q4 单季度收入同比增速9.1%/14.4%/12.7%/10.1%,相比于 FY20-FY21 单季度收入同比增速平均值 19%出现下滑;此外 22Q3 公司宣布拟以约 200 亿美元的价格收购在线设计协作平台 Figma,市场对于该收购及整合的前景产生分
56、歧,股价有所下跌;第三阶段是 2023 年初至今,随着生成式 AI技术的突破,美国头部应用厂商积极推进产品与 AI 技术结合,整体股价再次进入上行阶段。图表图表29:Adobe 总市值总市值 vs 纳斯达克指数纳斯达克指数 资料来源:Wind、华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/09总市值纳
57、斯达克指数(亿美元)2023.3.22发布Firefly2023.9.10发布Firefly企业版2023.10.10发布三大模型2019.3.28发布Experience 2022.3.25宣布Creative cloud将涨价2021.10.26发布Creative Cloud 20222020.10.21发布Creative Cloud 20212019.11.12Adobe MAX大会 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入预测收入预测 数字媒体业务:数字媒体业务:数字媒体业务主要
58、包括 Adobe Creative Cloud(创意云)和 Adobe Document Cloud(文档云)两部分,其中创意云主要包括 Photoshop,Illustrator 在内的创意设计类软件,文档云提供基于云的文档处理工具以及 PDF 阅读器 Acrobat。该业务主要以订阅模式向客户提供对应的产品。FY21/FY22/FY23 该业务收入同比增速 24.8%/11.5%/10.7%,其中 FY21 主要由于疫情导致线上化办公需求增长,该业务增速较快,FY22-23 该业务增速有所回落。展望未来,我们认为 AI 有望成为提升该业务增速进一步提升的重要驱动力,2023 年公司推出生成
59、式 AI 工具 Firefly,并与数字媒体业务两大产品持续结合,该业务收入增速有望逐年上升。我们预计 FY24/FY25/FY26 收入增速 11.2%/12.0%/13.0%。数字体验数字体验业务:业务:该业务包括系列产品 Adobe Experience Platform、Data,Insights and Audiences、Content and Commerce、Customer Journeys、Marketing Workflow、Digital Enrollment and Onboarding 等,涵盖分析、内容、作管理、AI 体验管理平台等产品模块,致力于为用户提供完整的
60、集成数字营销解决方案。该业务 FY21/FY22/FY23 收入增速23.7%/14.4%/10.7%,FY21 该业务收入释放节奏受疫情影响。FY22-23 年该业务主要是受宏观环境波动及汇率因素影响,下游客户的营销需求受到一定冲击。我们认为随着经济逐步趋稳,下游需求或迎来边际修复。此外公司持续完善数字营销产品,通过 GenStudio 等生成式 AI 产品赋能数字营销,客户体验有望进一步改善。我们预计 FY24/FY25/FY26 该业务收入增速 9.8%/10.0%/11.0%。印刷出版业务印刷出版业务:业务包括基于 Adobe PostScript 和 Adobe PDF 技术的系列产
61、品,主要用于电子学习解决方案、技术文档印刷、网页 App 开发和高端打印。该业务 FY21/FY22/FY23收入增速-22.0%/-14.1%/-12.3%,增速波动较大主要是由于基数较小;未来预计该业务或将保持相对稳定,我们预计 FY24/FY25/FY26 收入增速 0.0%/1.0%/1.0%。图表图表30:收入预测收入预测 百万美元百万美元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 15785 17606 19409 21481 23918 26873 YoY 22.7%11.5%10.2%10.7%11.3%12.4%数字媒体 11520 12
62、842 14216 15808 17705 20007 YoY 24.8%11.5%10.7%11.2%12.0%13.0%数字体验 3867 4422 4893 5373 5910 6560 YoY 23.7%14.4%10.7%9.8%10.0%11.0%印刷出版 398 342 300 300 303 306 YoY -22.0%-14.1%-12.3%0.0%1.0%1.0%资料来源:Wind、华泰研究预测 盈利能力预测盈利能力预测 数字媒体业务:数字媒体业务:该业务 FY21/FY22/FY23E 毛利率 96.3%/95.6%/95.7%,Adobe 在创意设计类软件在专业商业化场
63、景中占据领先地位,用户粘性强,毛利率保持在较高水平。我们认为随着 23Q4 公司进一步明确生成式 AI 工具 Firefly 依托点数的商业化模式,并于 11 月提升创意云订阅价格,未来毛利率有望逐步提升。我们预计 FY24/FY25/FY26 该业务毛利率 95.9%/96.1%/96.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)数字体验数字体验业务:业务:该业务 FY21/FY22/FY23E 毛利率 65.8%/66.0%/66.2%,公司体验云业务注重全周期客户体验,全方位满足客户数字营销需求,随着高附加值服务的持
64、续引入及大客户应用逐步深入,该业务毛利率呈上升趋势。我们预计 FY24/FY25/FY26 该业务毛利率66.5%/66.8%/67.0%。印刷出版业务印刷出版业务:该业务 FY21/FY22/FY23E 毛利率 71.1%/70.2%/70.5%,公司印刷业务定位高端,毛利率水平相比同行业平均较高;我们认为印刷出版业务有望持续高质量运营,毛利率或保持稳定。我们预计 FY24/FY25/FY26 该业务毛利率 70.5%/70.5%/70.5%。图表图表31:毛利率预测毛利率预测 2021A 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2026E 整体毛利率 88.2%87.7%87.
65、9%88.2%88.5%88.9%数字媒体 96.3%95.6%95.7%95.9%96.1%96.3%数字体验 65.8%66.0%66.2%66.5%66.8%67.0%印刷出版 71.1%70.2%70.5%70.5%70.5%70.5%注:2023 年分业务数据为预测数据 资料来源:Wind、华泰研究预测 费用率预测费用率预测 销售费用率:销售费用率:公司 FY21/FY22/FY23 销售费用率 27.4%/28.2%/27.6%。公司在完成订阅转型后,客户粘性较强,销售费用率长期看有望呈现下降趋势;我们预计 FY24/FY25/FY26销售费用率 27.5%/27.4%/27.3%
66、。管理费用率:管理费用率:公司 FY21/FY22/FY23 管理费用率 6.9%/6.9%/7.3%;我们认为随着公司管理效率的逐步提升,管理费用率有望呈现下降趋势,我们预计 FY24/FY25/FY26 公司管理费用率 7.2%/7.1%/7.0%,研发研发费用率:费用率:公司 FY21/FY22/FY23 研发费用率 16.1%/17.0%/17.8%,2023 年由于生成式 AI 技术浪潮的爆发,研发投入力度加大,研发费用率有明显提升。我们认为未来几年生成式 AI 仍为重要的发展方向,研发投入力度或仍保持较高水平,但随着相关收入逐步释放,费用率水平或有所下降。我们预计 FY24/FY2
67、5/FY26 公司研发费用率 17.7%/17.6%/17.5%。图表图表32:费用率费用率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售费用率 27.4%28.2%27.6%27.5%27.4%27.3%管理费用率 6.9%6.9%7.3%7.2%7.1%7.0%研发费用率 16.1%17.0%17.8%17.7%17.6%17.5%资料来源:Wind、华泰研究预测 估值估值 公司为美国云 SaaS 领域头部厂商,我们选 可比公司时综合考虑业务形态与类型。业务形态方面选 美国头部 SaaS 公司,业务类型方面,考虑 Adobe 从创意领域切入营销等领域,选 同
68、样在营销领域有产品布局的Salesforce、Servicenow 作为可比公司。此外,Snowflake 提供基于云的数据仓库,基于云的弹性对计算采用积分付费的形式,Adobe 同样通过打造平台沉淀了企业数据资产,并且未来 AI 落地同样采用积分付费的模式,考虑二者模式的相似性,将 Snowflake 加入可比公司。我们预测 FY2024-FY2026 年公司总收入为 214.8/239.2/268.7 亿美元,2024 年可比公司平均估值 12.5xPS,考虑公司在创意领域较强的市场地位,给予 FY24 16xPS,对应市值 3437 亿美元,目标价 754.87 美元/股。免责声明和披露
69、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)图表图表33:可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 证券代码证券代码 收盘价收盘价 总市值总市值 收入(十亿美元)收入(十亿美元)PS(x)当地货币当地货币 十亿美元十亿美元 2023E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Salesforce CRM US 269.19 260.6 34.8 38.6 43.0 48.4 6.8 6.1 5.4 Snowflake SNOW US 188.02 61.9 2.8 3.6 4.7 6.0 17.0 13.0 10
70、.3 ServiceNow NOW US 727.56 149.2 8.9 10.8 13.1 15.9 13.8 11.4 9.4 平均平均 12.5 10.2 8.4 注:预测均为 Bloomberg 一致预期,收盘价截至 2024/1/16,可比公司表收入预测数据选 与自然年重合较多的对应财年的数据,即收入预测 2023 列中 Salesforce、Snowflake 采用 FY24 数据(截至 2024/1/31),Servicenow 采用 FY23(截至 2023/12/31)的数据,依此类推 资料来源:Bloomberg、华泰研究 风险提示风险提示 宏观经济波动。宏观经济波动。公
71、司收入增速与宏观经济具有一定关系,若宏观经济波动,可能对下游需求产生消极影响,或导致公司收入增长不及预期。技术落地不及预期。技术落地不及预期。若 AI 技术落地不及预期,可能导致公司相关产品价值量提升不及预期,或影响相关收入释放节奏。市场竞争加剧市场竞争加剧。若友商在创意领域率先实现生成式 AI 技术的商业化,可能导致竞争进一步加剧。图表图表34:奥多比奥多比(Adobe)PE-Bands 图表图表35:奥多比奥多比(Adobe)PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 08Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-2
72、3 Sep-23 Jan-24(美元)奥多比(Adobe)60 x50 x40 x30 x20 x01Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 Jan-24(美元)奥多比(Adobe)20.5x17.6x14.7x11.7x8.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022
73、2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 17,606 19,409 21,481 23,918 26,873 EBITDA 6,915 7,784 7,981 8,964 10,043 销售成本(2,165)(2,354)(2,536)(2,742)(2,995)融资成本 51.00 33.00(333.37)(537.10)(811.96)毛利润毛利润 15,441 17,055 18,944 21,176 23,877 营运资本变动 336.00(355.00)825.77(1,157)765.96 销售及分销成本(4,968)(5,351)(5,907)(6,554)(7
74、,336)税费(1,252)(1,371)(1,556)(1,796)(2,093)管理费用(1,219)(1,413)(1,547)(1,698)(1,881)其他 1,788 1,291(243.83)368.86 610.07 其他收入/支出(3,156)(3,641)(4,017)(4,449)(4,971)经营活动现金流经营活动现金流 7,838 7,382 6,674 5,842 8,515 财务成本净额(51.00)(33.00)333.37 537.10 811.96 CAPEX(442.00)(360.00)(382.47)(420.72)(462.79)应占联营公司利润及亏
75、损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(128.00)1,136(482.80)(579.36)(695.23)税前利润税前利润 6,008 6,879 7,807 9,013 10,501 投资活动现金流投资活动现金流(570.00)776.00(865.27)(1,000)(1,158)税费开支(1,252)(1,371)(1,556)(1,796)(2,093)债务增加量 0.00(500.00)(134.00)0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量(6,272)(4,207)0.00 0.00 0.00
76、 归母净利润归母净利润 4,756 5,508 6,251 7,216 8,408 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(856.00)(872.00)(507.47)(488.49)(354.80)其他融资活动现金流(553.00)(508.00)(4,667)(6,463)(2,188)EBITDA 6,915 7,784 7,981 8,964 10,043 融资活动现金流融资活动现金流(6,825)(5,182)(4,801)(6,463)(2,188)EPS(美元,基本)10.29 12.10 13.73 15.85 18.47 现金变动 443.0
77、0 2,976 1,008(1,621)5,169 年初现金 3,843 4,235 7,220 8,228 6,607 汇率波动影响(51.00)9.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 4,235 7,220 8,228 6,607 11,776 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款和票据 2,885 3,242 2,606 3,640 3,078 现金及现金等价物 4,235 7,220 8,228 6,607 11,776 其他流
78、动资产 1,876 701.00 841.20 1,009 1,211 总流动资产总流动资产 8,996 11,084 11,675 11,257 16,066 业绩指标业绩指标 固定资产 1,908 2,030 2,302 2,529 2,779 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 14,643 14,251 12,359 12,064 11,923 增长率增长率(%)其他长期资产 1,618 2,414 2,897 3,476 4,171 营业收入 11.54 10.24 10.67 11.35 12.35 总长期资产总长期资产 18,
79、169 18,695 17,558 18,070 18,873 毛利润 10.93 10.45 11.08 11.78 12.76 总资产总资产 27,165 29,779 29,233 29,326 34,939 营业利润 5.10 9.06 12.38 13.41 14.31 应付账款 379.00 314.00 503.29 380.22 584.93 净利润(1.37)15.82 13.49 15.44 16.51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.41 17.52 13.49 15.44 16.51 其他负债 7,749 7,937 7,500
80、7,500 7,500 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 8,128 8,251 8,003 7,880 8,085 毛利润率 87.70 87.87 88.19 88.54 88.85 长期债务 3,629 3,634 3,500 3,500 3,500 EBITDA 39.28 40.11 37.15 37.48 37.37 其他长期债务 1,357 1,376 1,376 1,376 1,376 净利润率 27.01 28.38 29.10 30.17 31.29 总长期负债总长期负债 4,986 5,010 4,876 4,876 4,876 ROE 32.97 36
81、.04 38.03 43.84 43.62 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.48 19.35 21.19 24.65 26.17 储备/其他项目 14,051 16,598 16,354 16,570 21,978 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 14,051 16,518 16,354 16,570 21,978 净负债比率(%)(4.31)(21.71)(28.91)(18.75)(37.66)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.11 1.34 1.46 1.43 1.99 总权益总权益 14,051 16,
82、518 16,354 16,570 21,978 速动比率 1.11 1.34 1.46 1.43 1.99 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.65 0.68 0.73 0.82 0.84 估值指标估值指标 应收账款周转天数 58.78 56.82 49.00 47.00 45.00 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 57.45 52.99 58.00 58.00 58.00 PE 58.06 49.40 43.53 37.71 32.37 存货周转天数 NA NA NA NA NA PB 19.65 16.47 16
83、.64 16.42 12.38 现金转换周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA 40.58 35.69 34.62 31.00 27.15 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 10.29 12.10 13.73 15.85 18.47 自由现金流收益率(%)2.04 2.09 2.55 2.09 3.09 每股净资产 30.41 36.28 35.92 36.39 48.27 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US
84、)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,谢春生、夏路路、彭钢,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收 任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不
85、作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考
86、,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除 另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预
87、测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报
88、告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并 意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并 意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获 独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券
89、研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,
90、请务必一起阅读。23 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公
91、司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分
92、析师谢春生、夏路路、彭钢本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及
93、/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或 持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 持:持:预计行业股票指数明显弱于
94、基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 奥多比奥多比(Adobe)(ADBE US)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许
95、可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999
96、/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司