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1、 Table_Stock 盛路通信盛路通信(002446)证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 核心技术铸就护城河,高新产业引领新成长核心技术铸就护城河,高新产业引领新成长 盛路通信盛路通信深度研究报告深度研究报告 Table_Rating 买入(首次)买入(首次)Table_Summary 投资摘要投资摘要 军民两用双轮驱动,聚焦主营核心突破。军民两用双轮驱动,聚焦主营核心突破。盛路通信是国内领先的通信设备产品提供商,为客户提供天线、射频器件等通信硬件产品。自剥离汽车电子业务后,盛路重新聚焦军用、民用两大应用场景,目前公司厂房面积达67000平方米,员工超一千人,2023年末总资产约4
2、2.59亿元。5G基站发力接近尾声,基站发力接近尾声,建设景气度下行。建设景气度下行。供给侧层面,宏基站建设趋于完善,运营商5G资本开支骤减,相关集采规模持续放缓;需求侧层面,主流应用场景覆盖率日渐充分,手机终端、套餐用户数量持续走高,渗透率或即将触顶,转型调整亟需完善。专注红海市场突破,专注红海市场突破,发展逻辑前瞻转向发展逻辑前瞻转向。盛路通信具有三大方面的优势:1)大客户战略成效显著,盛路成功实现运营、设备商双向拓展,品牌效应日益显现;2)微波天线持续研发,客户响应、产品备料大幅改善,规模化量产交付阶段顺利到来;3)5G室内建设阶段开启,乘细分行业发展东风,室分天线有望开启长期放量阶段。
3、两大新兴业务助力成长,第二成长曲线两大新兴业务助力成长,第二成长曲线有望有望开启。开启。卫星层面,频轨稀缺性倒逼各国加快地外低轨布局,卫星批量升空拉开帷幕,行业成长拐点到来;自动驾驶层面,自驾应用逐步推广,公司GNSS相关设备研发有序推进,自驾项目加速落地。核心技术构筑核心竞争力,军工电子深造企业护城河。核心技术构筑核心竞争力,军工电子深造企业护城河。多条微组装生产线南京恒电、成都创新达20年深厚技术积累,在超宽带上下变频、微波电路微组装、微波组件互连等多领域建立技术优势,已打造10万级净化生产车间,多条微组装生产线并行,生产制造、交付实力强劲,奠定长期稳定发展的良好基础。投资建议投资建议 首
4、次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 24-26 年营业收入分别为15.13 亿元、19.36 亿元、24.58 亿元;归母净利润为 2.21 亿元、2.90亿元、3.54 亿元,对应 EPS 0.24 元、0.32 元、0.39 元。Table_RiskWarning 风险提示风险提示 技术迭代进程加剧风险;新兴业务成长不及预期风险;国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位:百万元百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1187 1513 1936 2458 年增长率-16.6%27.
5、4%27.9%27.0%归母净利润 52 221 290 354 年增长率-78.5%322.6%31.1%21.9%每股收益(元)0.06 0.24 0.32 0.39 市盈率(X)97.54 23.08 17.61 14.44 市净率(X)1.59 1.49 1.37 1.25 资料资料来源:来源:iFinD,上海证券研究所(,上海证券研究所(2024年年07月月02日日收盘价)收盘价)Table_Industry 行业行业:国防军工国防军工 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:刘京昭刘京昭 E-mail: SAC 编号编号:S08705230400
6、05 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价(元)5.52 12mth A 股价格区间(元)4.84-10.99 总股本(百万股)914.20 无限售 A 股/总股本 92.60%流通市值(亿元)46.73 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告:相关报告:-49%-41%-32%-24%-16%-8%0%8%16%07/2309/2311/2302/2404/2407/24盛路通信沪深3002024年07月04日2024年07月04日公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读
7、尾页重要声明 2 目目 录录 1 军用军用+民用双轮驱动,专注主业稳步精进民用双轮驱动,专注主业稳步精进.4 1.1 业务拓展助早期兴盛,优化主营享发展红利.4 1.2 利润水平稳步前行,毛利率持续优化改善.5 1.3 股权架构稳定,股权激励提升公司活力.7 2 民用:发展逻辑发生变革,高新技术辅助成长民用:发展逻辑发生变革,高新技术辅助成长.8 2.1 基站建设景气度骤降,行业聚焦红海市场突破.8 2.1.1 长期陪伴大客户,技术创新助推优势成本.10 2.1.2 微波技术持续突破,新品顺利量产交付.11 2.1.3 5G 发展后半程,室分天线开启发力期.13 2.2 两大高新技术加速驱动,
8、公司业务彰显发展活力.15 2.2.1 卫星通信发展正当时,公司产品准备就绪.15 2.2.2 高定位精度赋能自动驾驶,GNSS 助力融合感知 17 3 军用:军工技术领先同行,子公司奠定成长基础军用:军工技术领先同行,子公司奠定成长基础.19 3.1 军用雷达具备产业壁垒,相控阵技术为主要前进方向.19 3.2 微波技术构筑竞争壁垒,长期深耕巩固军工优势.21 4 盈利预测盈利预测.22 5 估值分析估值分析.24 6 风险提示风险提示.25 图图 图图 1:发展历程:发展历程.5 图图 2:营业收入情况概览:营业收入情况概览.6 图图 3:归母净利润情况概览:归母净利润情况概览.6 图图
9、4:2023 年公司营收结构拆分明细年公司营收结构拆分明细.6 图图 5:各业务板块收入拆分明细(亿元):各业务板块收入拆分明细(亿元).6 图图 6:各业务毛利率统计:各业务毛利率统计.7 图图 7:销售、管理、研发费用变化示意图(亿元):销售、管理、研发费用变化示意图(亿元).7 图图 8:人均创收能力(万元):人均创收能力(万元).7 图图 9:盛路通信股权架构图(截止至:盛路通信股权架构图(截止至 2023 年年底)年年底).8 图图 10:全球及中国:全球及中国 5G 基站建设数量增长对比(增量环比基站建设数量增长对比(增量环比-右右轴)轴).8 图图 11:全球:全球 5G 基站分
10、布情况基站分布情况.8 图图 12:全球:全球 5G 手机出货量占比预测情况手机出货量占比预测情况.9 图图 13:国内手机市场出货量及:国内手机市场出货量及 5G 手机占比(万部)手机占比(万部).9 图图 14:盛路通信合作伙伴概览:盛路通信合作伙伴概览.11 图图 15:前五大客户份额变化示意图:前五大客户份额变化示意图.11 图图 16:微波中继通信传输示意图:微波中继通信传输示意图.12 图图 17:微波设备构成:微波设备构成.12 图图 18:盛路通信微波天线产品:盛路通信微波天线产品.12 图图 19:DAS 室分方案及能力评估室分方案及能力评估.14 图图 20:中兴通讯:中兴
11、通讯 QCell 智能室分方案典型架构智能室分方案典型架构.14 图图 21:DAS 多通道联合接收典型场景多通道联合接收典型场景.14 eZbUcWcWbU8XeUfVbR8Q9PoMpPoMmQeRoOoRkPoOsP9PoOuNMYmOpMxNsPrP公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 22:卫星网络系统覆盖范围示意图:卫星网络系统覆盖范围示意图.16 图图 23:公司卫星天线产品概览:公司卫星天线产品概览.17 图图 24:新一代高精度用户导航服务性能需求:新一代高精度用户导航服务性能需求.18 图图 25:车载端硬件系统概览:车载端硬件系统概览.
12、18 图图 26:自动驾驶感知器概览:自动驾驶感知器概览.19 图图 27:军用雷达应用领域概述:军用雷达应用领域概述.20 图图 28:雷达产业链概览:雷达产业链概览.20 图图 29:全球军用雷达市场规模预测:全球军用雷达市场规模预测.20 图图 30:全球军用雷达市场增长情况示意图:全球军用雷达市场增长情况示意图.20 图图 31:有源相控阵雷达系统结构示意图:有源相控阵雷达系统结构示意图.21 图图 32:有原相控阵:有原相控阵 T/R 组件工作原理示意图组件工作原理示意图.21 图图 33:微波器件产业链概况:微波器件产业链概况.22 图图 34:微波组件功能:微波组件功能.22 表
13、表 表表 1:国家级:国家级 5G 政策规划重点已发展迁移政策规划重点已发展迁移.10 表表 2:5G 室内典型业务分类室内典型业务分类.13 表表 3:2022 年运营商市场天线份额及集采中标情况年运营商市场天线份额及集采中标情况.14 表表 4:用户设备到卫星的传播时延:用户设备到卫星的传播时延.16 表表 5:车企对高精度定位需求示例:车企对高精度定位需求示例.17 表表 6:公司未来三年各业务板块的收入预测(百万元):公司未来三年各业务板块的收入预测(百万元).23 表表 7:盛路通信各版块毛利率及预测:盛路通信各版块毛利率及预测.23 表表 8:可比公司估值表:可比公司估值表.24
14、公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 1 军用军用+民用双轮驱动,民用双轮驱动,专注专注主业主业稳步精进稳步精进 广东盛路通信科技股份有限公司是国内领先的天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业,公司总部占地150亩,厂房面积 67000 平方米,员工超一千人,2023 年末总资产约42.59 亿元。目前公司及下属子公司的产品线涵盖微波毫米波器件、微波混合集成电路及相关组件和系统、移动通信天线、射频器件、有源设备等领域,形成了较为完善的通信设备产业链。1.1 业务拓展助早期兴盛,优化主营享业务拓展助早期兴盛,优化主营享发展红利发展红利 公司成立于 199
15、8 年 12 月,2010 年 7 月 13 日在深圳中小企业板上市,是国内天线制造企业第一家上市公司,其历史沿革进程主要分为三个阶段:1)早期业务发迹期:)早期业务发迹期:公司发展壮大的第一步来源于八木天线的生产供应。在国内 90 年代八木天线生产严重依赖人工、效率低、成本高的背景下,盛路适时调整工艺,以压接代替焊接,在行业内率先实现自动化生产,并逐渐与华为建立起战略合作伙伴关系。2)并购拓展期:)并购拓展期:2014-2015 年,公司先后收购合正电子、南京恒电等公司,业务成功拓展至汽车电子、军工电子领域,形成军用设备、民用通信、汽车业务三驾马车并驱的发展格局;2017年,公司持续深化与运
16、营商的直接合作,连续中标中国移动窄带物联网天线、智慧室分系统等多个项目,赋能企业稳定成长;2018 年公司成功收购成都创新达微波电子有限公司,加大军工电子领域的生产布局。3)转型调整期)转型调整期:2020年,盛路通信披露关于出售合正电子100%股权暨关联交易的公告,拟出售合正电子以及对合正电子享有的债权,集中聚焦于发展壮大通信设备及军工电子业务板块,打造技术底蕴深厚的军民两用型科技公司。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 图图 1:发展历程:发展历程 资料来源:盛路通信官网,每日经济新闻,上海证券研究所资料来源:盛路通信官网,每日经济新闻,上海证券研究所 伴随
17、业务持续拓展,盛路通信持续优化股权投资布局伴随业务持续拓展,盛路通信持续优化股权投资布局。2015年 9月,盛路通信完成设立全资子公司深圳前海盛元投资有限公司(现盛元信创)。产业与资本的整合,助力盛路通信发展。1.2 利润水平利润水平稳步前行稳步前行,毛利率,毛利率持续优化改善持续优化改善 营收利润双端平稳增长,聚焦主业焕发成长营收利润双端平稳增长,聚焦主业焕发成长新活力新活力。营收层面,营收层面,2012 年以来,公司营收规模从近 3.13 亿元扩大至2023 年 11.87 亿元,业绩水平总体改善。受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响,子公司合正汽车电子业务收入明显下降
18、,导致公司业绩于 19-20 年出现暂时性滑坡。2020 年公司彻底剥离汽车电子业务后,营收增长率出现波动,受到基站天线及军工业务业绩的拖累,23 年公司总体营收同比下降。利润层面,利润层面,由于转让合正电子股权时产生其他应收款延期兑付的情况,21 年公司计提预期信用损失约 6030 万元,归母净利润短期内显著下滑。然而,伴随军工电子订单旺盛,公司成功聚焦发展主业,实现通信设备+军工电子双轮驱动,于 2022 年公司利润扭亏为盈。23 年由于营收端出现较大回落,公司归母净利润下降至 0.52 亿元,利润水平短期承压。1998.12盛路通信的雏形佛山市三水盛路天线有限公司成立2007.06公司更
19、名为“广东盛路通信科技股份有限公司”2010.07在深市A股成功上市,成为国内天线制造企业第一家上市公司2014.01收购深圳市合正汽车电子有限公司100%股权2015收购南京恒电电子有限公司,正式切入军工电子领域2017连续中标中国移动NB窄带物联网天线、智慧室分系统等多个项目2018收购成都创新达微波电子有限公司,加大军工电子领域布局2019海外市场开拓初见成效,成为Ceragon更海外优质客户的合格供应商2020聚焦军民两用通信业务协同发展,打造军民两用型科技公司公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 图图 2:营业收入情况概览:营业收入情况概览 图图 3:归
20、母净利润情况概览:归母净利润情况概览 资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 收入结构方面,收入结构方面,军工电子为公司第一大业务领域,2023 年营收占比为 48.80%,仅略逊于总体民用通信设备业务(包括基站天线、微波通信天线、射频器件与设备、室内终端天线)共计占比为 50.20%。随着进入我国“十四五规划”的第四个年份,机械化、信息化、智能化融合发展的技术推进加快,军工信息化建设的长期繁荣有望为公司发展奠定成功基石,构成发展核心竞争力。图图 4:2023 年年公司公司营收结构营收结构拆分明细拆分明细
21、图图 5:各:各业务板块收入拆分明细(业务板块收入拆分明细(亿亿元)元)资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 毛利水平不断夯实,获利能力具备坚实基础。毛利水平不断夯实,获利能力具备坚实基础。公司毛利率水平稳定,从 2019 年 32.74%逐步上升至 2023 年的 37.58%,主要系微波通信天线的毛利率改善以及高毛利的军工电子业务收入占比抬升所致,军工电子业务毛利率常年高达 45%以上,为公司盈利的主要来源。-40-2002040608021416营业总收入(亿元)同比增长率(%
22、)-1,,0001,500-10-8-6-4-2024归母净利润(亿元)同比增长率(%)军工电子,48.80%基站天线,22.82%微波通信天线,16.24%室内终端天线,7.51%射频器件与设备,4.63%024685 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023军工电子基站天线微波通信天线室内终端天线射频器件与设备DA智联系统 HZDA-GPS公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 图图 6:各业务毛利率统计:各业务毛利率统计 资料资料来源:来源:iFinD,上海证券研究所上海证券研
23、究所 公司费用管控能力增强,人均创收能力提高。公司费用管控能力增强,人均创收能力提高。2017 年-2022年,公司销售费用由 0.71 亿元降至 0.47 亿元,同时人均创收从2017 年的 42.66 万元提高到 2023 年的 55.12 万元。图图 7:销售、管理、研发费用销售、管理、研发费用变化示意图(变化示意图(亿亿元)元)图图 8:人均创收能力:人均创收能力(万元)(万元)资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 1.3 股权架构稳定,股权架构稳定,股权激励提升公司活力股权激励提升公司活力 股权
24、股权结构结构稳定,股权激励绑定核心人才。稳定,股权激励绑定核心人才。截至 2023 年 12 月31 日,实际控制人杨华先生持有公司 9.79%的股份,同时公司高度重视员工管理和核心人才激励,于 2020 年向公司董事、高层管理人员、中层管理人员、核心技术人员共 165 人授予 1000 万份股票期权与限制性股票,合计占当时公司总股本的2.22%,授予股票期权的行权价格为 8.04 元/股,限制性股票的首次授予价格为 4.02元/股。0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023军工电子基站天线微波通信天线室内终端天线射频器件与设备0.0
25、00.501.001.502.002.503.003.504.0020020202120222023销售费用管理费用研发费用00708020020202120222023人均创收(万元)人均薪酬(万元)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 9:盛路通信股权架构图:盛路通信股权架构图(截止至(截止至 2023 年年年底年底)资料资料来源:来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 2 民用:民用:发展逻辑发展逻辑发生发生变革,高新技术变革,高新技术辅助辅助成长成长 2.1 基站基站建设建设
26、景气度骤降,景气度骤降,行业聚焦红海市场突破行业聚焦红海市场突破 5G 收获全球聚焦收获全球聚焦,“中国速度”“中国速度”尤为突出尤为突出。根据北京电信技术发展产业协会(TD 产业联盟)数据,截止 2022 年底,5G已覆盖全球 33.1%的人口,共计 102 个国家和 251 个运营商推出基于3GPP 标准的商用 5G 网络;中国同期 5G 基站数量达到 231.2 万个,占比全球 63.5%。中国信通院数据显示,截止 2023 年 10 月底,我国新增 5G 基站达 90.3 万个,超额完成 60 万年新增目标,已达到“十四五”信息通信行业发展规划目标的 87.7%,基站基站普及度较全球居
27、于领先地位普及度较全球居于领先地位。图图 10:全球及中国:全球及中国 5G 基站建设数量增长对比基站建设数量增长对比(增(增量环比量环比-右轴)右轴)图图 11:全球:全球 5G 基站分布情况基站分布情况 资料资料来源:来源:5G产业和市场发展报告产业和市场发展报告,TD产业联产业联盟,盟,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:5G产业和市场发展报告产业和市场发展报告,TD产业联产业联盟,盟,上海证券研究所上海证券研究所 广东盛路通信科技股份有限公司杨华(9.79%)何永星(3.61%)前海开源公用事业行业股票型证券投资基金(1.36%)香港中央结算有限公司(1.04%)交银施罗
28、德精选混合型证券投资基金(0.75%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%全球5G基站新增量同比中国5G基站新增量同比全球5G基站新增量环比中国5G基站新增量环比中国,66%北美,7%欧洲,7%韩国,5%日本,3%其他,12%公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 供给侧,供给侧,全球与国内全球与国内逐步迈入建设平稳期逐步迈入建设平稳期。2023Q3 全球新增5G 基站 33 万个,其中大部分为我国新增基站,约 25.2 万个,同比增长分别达 56.17%、4
29、3.65%。需求侧需求侧,主流应用场景,主流应用场景覆盖率覆盖率充分,充分,增量空间日益狭小增量空间日益狭小:全球层面,全球层面,5G 手机渗透率可预期触顶,成长空间有限手机渗透率可预期触顶,成长空间有限。Tech Insights 预计 2024 年全球 5G 智能手机渗透率将达到 72%。根据Canalys 预估,智能手机市场规模 2023-2027 年复合增长率仅近2.6%,市场空间较为饱和。国内层面,终端与国内层面,终端与数据套餐已高比例普及,大幅度超越全球数据套餐已高比例普及,大幅度超越全球表现。表现。2022 年 Q2 全球 5G 手机出货比例达 49.9%,同期国内 5G手机出货
30、比例远超 70%;截止 2023 年末,中国移动、联通、电信5G 套餐用户数累计达 7.95、2.60、3.19 亿户,合计已到达约13.74 亿户。图图 12:全球全球 5G 手机出货量占比预测情况手机出货量占比预测情况 图图 13:国内手机市场出货量及:国内手机市场出货量及 5G 手机占比手机占比(万(万部)部)资料资料来源:来源:Canalys,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:中国信通院中国信通院,上海证券研究所,上海证券研究所 趋势来看,趋势来看,5G 发展重点发展重点正正从基础设施建设向应用创新逐步演从基础设施建设向应用创新逐步演进。进。1)政策端国家级重点政策规
31、划已从支持推广 5G 基站、实现基础设施共建共享演化到对轻量化 5G 技术、端网协同等方面的指导;2)截止 2023 年 Q3,5G 应用实现多领域纵深发展,商业化项目超 9.4 万个,在智慧城市、智慧工厂、智慧电力等领域均加快布局;3)截止 2023 年 Q3,专网服务持续升级,专网项目数量超过1.8 万个;4)“5G+工业互联网”从试点应用向规模化应用持续升级,以工业企业、电信运营商为代表的产业主体开展项目建设,实现构建工业互联网发展新格局。0%20%40%60%80%100%050002500300035005G4G5G手机占总出货量比重公司深度公司深度 请务必阅读
32、尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 表表 1:国家级:国家级 5G 政策规划重点已发展迁移政策规划重点已发展迁移 部门部门 发布时间发布时间 文件名称文件名称 工信部 2023.10 关于推进 5G 轻量化(RedCap)技术演进和应用创新发展的通知 工信部 2023.7 关于加强端网协同助力 5G 消息规模发展的通知 工信部 2023.6 中华人民共和国无线电频率划分规定 工信部 2023.6 工业互联网专项工作组 2023 年工作计划 工信部文旅局 2023.4 关于加强 5G+智慧旅游协同创新发展的通知 工信部 2022.8 5G 全连接工厂建设指南 工信部 2021.7 5G 应
33、用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)发改委能源局等 2021.6 能源领域 5G 应用实施方案 工信部 2021.3“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年)工信部 2021.3 2100MHz 频段 5G 移动通信系统基站射频技术要求(试行)工信部 2021.2 工业和信息化部关于提升 5G 服务质量的通知 工信部 2021.1 5G 系统直放站射频技术要求(试行)工信部 2020.4 工业和信息化部关于调整 700MHz 频段频率使用规划的通知 工信部 2020.3 关于推动 5G 加快发展的通知 工信部发改委 2020.3 关于组织实施 2020 年新型基础设施建设
34、工程(宽带网络和5G 领域)工信部国资委 2019.4 关于 2019 年推进电信基础设施共建共享的实施意见 国务院 2018.10 完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020 年)工信部发改委 2018.08 扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020 年)国务院 2017.08 关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见 国务院 2017.07 新一代人工智能发展规划 工信部 2017.01 信息通信行业发展规划(2016-2020 年)国务院 2016.12“十三五”国家信息化规划 工信部 2016.10 产业技术创新能力发展规划(2016-2020 年)国务院
35、 2016.06 国家信息化发展战略纲要 资料来源:资料来源:5G产业和市场发展报告产业和市场发展报告,TD产业联盟,产业联盟,上海证券研究所上海证券研究所 在在 5G 民用市场增速放缓、发展动力稍显民用市场增速放缓、发展动力稍显不足不足的大背景下,盛的大背景下,盛路通信迎难而上,对基站天线、微波天线、室分天线三方面业务路通信迎难而上,对基站天线、微波天线、室分天线三方面业务进行进行合理梯次合理梯次布局布局,巩固优势以弱化宏观市场所带来的影响,巩固优势以弱化宏观市场所带来的影响。2.1.1 长期陪伴大客户,技术创新助推优势成本长期陪伴大客户,技术创新助推优势成本 持续绑定大客户,品牌影响力逐步
36、抬升持续绑定大客户,品牌影响力逐步抬升。盛路通信凭借从研发、生产到服务建立的品牌优势,成功与三大运营商、华为、中兴、爱立信建立稳固的合作关系。公司分别中标移动公司 2021 年4448 天线、2022 年基站天线集采,中标份额分别为 7.25%、公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 12.28%,并于 2023 年中标中国电信基站天线集采,投标报价20.24 亿元。公司也在持续优化客户结构,提升头部客户服务比例,致力于推动天线业务市占率持续扩大。图图 14:盛路通信合作伙伴概览:盛路通信合作伙伴概览 资料资料来源:来源:盛路通信官网盛路通信官网,上海证券研究所,
37、上海证券研究所 图图 15:前五大前五大客户客户份额变化示意图份额变化示意图 资料资料来源:来源:公司年报公司年报,上海证券研究所,上海证券研究所 技术创新技术创新推陈出新,推陈出新,降本增效降本增效推动基站天线发展推动基站天线发展。公司针对行业现有基站天线设计方案进行颠覆式研发,成功开发新一代无电缆技术方案,有效降低基站天线成本并实现规模化生产,公司计划将此技术拓展应用至微基站天线、特殊场景天线、室分天线等其它产品系列上。同时,公司对适用于5G新场景的天线振子/移相器等零部件及整机进行研发,用于替换基站现有零部件,提升整机性能,目前已成功转产。2.1.2 微波技术持续突破,新品顺利量产交付微
38、波技术持续突破,新品顺利量产交付 微波通信以微波作为介质进行通信,具有容量大、质量高、传输距离远等特点。其无需铺设传输光纤、机房,可快速进行部公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 署,并可通过 XPIC、MIMO 等无线技术在有限频率资源下倍增传输容量,可有效满足 5G 移动通信回传速率的需求,在抗灾、抗人为破坏方面也具备一定优势。图图 16:微波中继通信传输示意图:微波中继通信传输示意图 图图 17:微波设备构成:微波设备构成 资料资料来源:来源:中科院物理所中科院物理所,鲜枣课堂,鲜枣课堂,上海证券研上海证券研究所究所 资料资料来源:来源:中科院物理所中科院
39、物理所,鲜枣课堂,鲜枣课堂,上海证券研上海证券研究所究所 微波技术与日俱进,天线发货同比提升微波技术与日俱进,天线发货同比提升:投资层面,投资层面,2022 年 7 月,公司发布2022 年度非公开发行 A股股票预案,其中 2 亿元用于成都创新达新型微波、毫米波组件系统研发生产中心建设项目。落地层面,落地层面,盛路于 22 年实现双频小型化、IBT 智能微波天线等多个高频系列产品规模化量产和高效集成测试,外场测试直通率达 98%以上,伴随主设备商开拓顺利进入微波天线规模化量产交付阶段。23 年上半年,公司完成了 0.6m、1.2m、1.8m 宽频系列天线开发,客户响应度、产品备料速率均显著改善
40、,已完成 6WGHz+7WGHz、6WGHz+10GHz 两个规格的大口径微波双频双极化系列天线开发,目前已获得客户首批订单。图图 18:盛路盛路通信通信微波天线产品微波天线产品 资料来源:资料来源:盛路通信官网,盛路通信官网,上海证券研究所上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 2.1.3 5G 发展后半程,室分天线发展后半程,室分天线开启发力开启发力期期 室内信号需求加剧,室内信号需求加剧,部署部署场景场景逐步多元化逐步多元化。建设室内分布系统是室外基站发展的重要补充,其主要作用是将信源所提供的信号进行分配,使信源信号均匀分布至需覆盖区域。据业
41、界预测,在 5G 时代,85%的应用将发生在室内场景。相比于 4G 主流频段,5G 的传输损耗和穿透损耗加大,难以通过室外信号覆盖室内,因此重要的室内场景都对 5G 室分提出新的建设需求。同时,由于室内业务中移动互联网、物联网对网络能力的要求不尽相同,且部署场景具有多样化特点,需求多元化成为推动 5G室分系统发展的主要因素。表表 2:5G 室内典型业务分类室内典型业务分类 业务类型业务类型 业务细分业务细分 说明说明 移动互联网 消息类 5G 消息 交互类 增强现实(AR)、云桌面、在线游戏 会话类 高清视频会议、虚拟现实(VR)、全景直播 传输类 云存储 流媒体类 4K、8K、8K(3D)移
42、动物联网 控制类 智能制造、远程医疗、智慧仓储等 采集类 视频监控、智能家居、远程抄表等 资料来源:资料来源:徐法禄徐法禄.5G 室内分布:数字化转型之道室内分布:数字化转型之道,上海证券研究所,上海证券研究所 两大室分方案并存,高质量两大室分方案并存,高质量信号信号覆盖覆盖为企业核心聚焦点为企业核心聚焦点。目前成熟的室分方案主要为 DAS 与 5G 数字室分方案:1)现有 DAS 已经可以在跨楼层-单流实现双流、跨楼层-双流实现四流、同楼层-双流实现四流等典型场景分别实现对覆盖区域22MIMO、44MIMO、44MIMO 网络的支持,对室分天线产生需求增强效益;2)数字室分在 4G 时代开始
43、崭露头角并实现规模化部署,目前主流的数字室分包括中兴通讯的 QCell、华为的 LampSite、爱立信的Dot等,具有部署快捷、弹性容量、多通道MIMO等优势,预计将逐渐成为主流的室分方案,进一步带动室分天线增量提升。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 图图 19:DAS 室分方案及能力评估室分方案及能力评估 图图 20:中兴通讯:中兴通讯 QCell 智能室分方案典型架构智能室分方案典型架构 资料资料来源:来源:徐法禄徐法禄.5G 室内分布:数字化转型之室内分布:数字化转型之道道,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:徐法禄徐法禄.5G 室内
44、分布:数字化转型之室内分布:数字化转型之道道,上海证券研究所,上海证券研究所 图图 21:DAS 多通道联合接收典型场景多通道联合接收典型场景 资料资料来源:来源:徐法禄徐法禄.5G 室内分布:数字化转型之道室内分布:数字化转型之道,上海证券研究所,上海证券研究所 运营商需求强劲,运营商需求强劲,盛路中标份额较为突出盛路中标份额较为突出。伴随深度覆盖与应用的强需求对室分天线的快速拉动,室分天线成功开启新赛道。2022 全年运营商天线集采中,室内分布相关设备占总统计采购量的 94%,公司成功中标运营商总设备集采 18.24%的相关份额(室分天线占主要地位),共计中标 4 个项目,中标面积为 40
45、0 万面。表表 3:2022 年运营商市场天线份额及集采中标情况年运营商市场天线份额及集采中标情况 企业名称企业名称 中标总规模中标总规模(面)(面)中标总份额中标总份额 中标项目中标项目(个)(个)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 盛路通信 4005934 18.24%4 亨鑫科技 3442437 15.67%4 京信通信 3174747 14.45%5 中天通信 2761246 12.57%2 平治信息 2515528 11.45%4 摩比通讯 2147165 9.77%2 中信科移动 1964881 8.94%4 国人无线通信 1535202 6.99
46、%2 华为 303919 1.38%2 中天宽带 85224 0.39%2 东洲罗顿通信 13642 0.01%1 通宇通讯 10875 N/A 2 粤海信 2185 N/A 1 高信达司 1900 N/A 1 海天天线 1615 N/A 1 资料来源:资料来源:通信产业网通信产业网,上海证券研究所,上海证券研究所 2.2 两大高新技术加速驱动,两大高新技术加速驱动,公司公司业务彰显发展活力业务彰显发展活力 2.2.1卫星通信发展正当时卫星通信发展正当时,公司产品准备就绪公司产品准备就绪 低轨具备天然优势,发展尚处幼生期低轨具备天然优势,发展尚处幼生期:1)以华为为代表的高轨卫星通信系统具有组
47、网技术简单,理想情况下仅通过三颗同步轨道卫星就能够覆盖地球表面,且端到端通信中不需要进行复杂的星间路由。然而,由于然而,由于其离地面距离较大,通信传输时延也较大,低时延场景下其离地面距离较大,通信传输时延也较大,低时延场景下的终端业务体验不佳。的终端业务体验不佳。2)低轨卫星能够很好的弥补这些潜在问题,然而其在技术上低轨卫星能够很好的弥补这些潜在问题,然而其在技术上尚需沉淀。尚需沉淀。低轨卫星组网难度较高,与地面的非静止性对星端之间的移动切换技术提出了更高的要求;同时由于低轨卫星轨道高度较低,单星覆盖范围有限,手机终端间的通信需要经过多跳低轨卫星节点的信号转交,卫星拓扑的动态性技术需求也较高。
48、公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 图图 22:卫星网络系统覆盖范围示意图:卫星网络系统覆盖范围示意图 资料资料来源:来源:孙智立等孙智立等.大规模低轨星座卫星通信网发展展望大规模低轨星座卫星通信网发展展望.中兴通中兴通讯讯,上海证券研究所,上海证券研究所 表表 4:用户设备到卫星的传播时延用户设备到卫星的传播时延 卫星类型卫星类型 用户设备到卫星的传播时延用户设备到卫星的传播时延/ms 最大值 最小值 LEO 3 15 MEO 27 43 GEO 120 140 资料来源:资料来源:3GPP,上海证券研究所上海证券研究所 卫星升空数量加剧,卫星升空数量加剧,
49、“美国制造”“美国制造”领先全球领先全球。根据 ITU 测算,近地轨道卫星总容量大约为 6 万颗,以 Space X、亚马逊、Astra和波音公司组成强大的美国卫星互联网编队占据着绝对的优势,预计将霸占卫星互联网 90%以上的空间,其中仅“星链”就占据超四成空域。资源稀缺持续倒逼,各国加快开疆拓土。资源稀缺持续倒逼,各国加快开疆拓土。政府层面,欧洲议会已通过安全连接计划提案,旨在于 2027 年部署隶属于欧盟的通信卫星群;俄罗斯提出的“球体”多功能卫星系统项目预计打造288 颗卫星构成的低轨通信星座;韩国政府未来 10 年建设 100 颗微小卫星组成的卫星星座计划。企业层面,英国卫星服务商On
50、eWeb 已将 300 多颗卫星发送到低轨 Ku 频段;加拿大运营商Telesat获得政府高达 12亿美元注资,研究打造以 298颗卫星为基石的低轨卫星网络。技术创新加速进行,卫星业务循序展开。技术创新加速进行,卫星业务循序展开。公司自主研发的 Ka频段相控阵天线可有效解决在 Ka 频段内具备70最大波束扫描角所面临技术问题,为下一代 5G 卫星通信终端 系 统 提 供 高 性能、高动态、低剖面、低成本的圆极化相控阵天线。同时我们认为,公司有望借助自己在上下变频系统、高频收发器、TR 组件等公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 方面的技术积累,实现卫星载荷及终端
51、侧相关产品的技术突破与规模化量产。目前公司已成功自主研发目前公司已成功自主研发 28G 毫米波有源相控阵天毫米波有源相控阵天线、毫米波无线点对点线、毫米波无线点对点及及点对多系列传送网产品,出货量累计达点对多系列传送网产品,出货量累计达到了到了 120 万套以上。万套以上。图图 23:公司卫星天线产品概览:公司卫星天线产品概览 资料资料来源:来源:盛路通信官网盛路通信官网,上海证券研究所,上海证券研究所 2.2.2 高定位精度赋能自动驾驶,高定位精度赋能自动驾驶,GNSS 助力融合感知助力融合感知 L2加速迈向加速迈向L3+,高精度,高精度GNSS大有可为大有可为。L1、L2阶段,人类驾驶员承
52、担绝大多数驾驶任务,包括对行车环境的感知,因此车辆的定位精度仅达到米级即可。L3 阶段起,车辆控制权发生转变,控制能力部分甚至全部被转移至系统。出于安全性以及对不同应用场景的适配需求,自驾定位精度提升至厘米级别。表表 5:车企对高精度定位需求示例:车企对高精度定位需求示例 车企车企 车企一车企一 车企二车企二 车企三车企三 车企四车企四 车企五车企五 车企六车企六 车企七车企七 自动驾驶何时需要高精度地图 L3 级及以上 L4 级及以上 L3 级及以上 L3 级及以上 L3 级+L4 级 L3 级及以上 L3 级及以上 自动驾驶产业化运用时间 2020年 2020年 2021年 2021年以后
53、/2020年 6 月前 2020年 辅助驾驶定位精度要求 1m 偏转后1.5m内 50cm 50cm 1m 左右 1m 1m 左右 自动驾驶定位精度要求 10cm 10cm 20cm 20cm 20cm 10cm 10cm 资料来源:资料来源:IMT-2020(5G)推进组推进组,车辆高精度定位白皮书车辆高精度定位白皮书,上海证券研究所,上海证券研究所 技术融合排除外界干扰,精准定位认知坐标信息。技术融合排除外界干扰,精准定位认知坐标信息。高精度GNSS 定位技术可实现与 RTK(载波相位差分)、DR(惯性导航)等不同定位技术的融合,从而排除外界因素干扰,可在极端天气、非视距场景、车载传感器弱
54、卫星信号覆盖下,为自动驾驶汽车提公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 供精准、可靠的定位信息,帮助车辆判断当前所处位置,从而对目前的环境进行整体认知,便于车辆进行下一步的决策。图图 24:新一代高新一代高精度精度用户导航服务性能需求用户导航服务性能需求 资料来源:资料来源:中国测绘学会,中国测绘学会,上海证券研究所上海证券研究所 车内硬件融合感知车内硬件融合感知加强加强,环境测定精度,环境测定精度改善改善。高精度 GNSS定位也可与车内摄像头、高精雷达等进行融合应用,实现良好的感知冗余。例如,广汽新能源埃安V搭载北斗高精度定位服务后,成功与智能摄像头等传感器形成
55、多重冗余,有效避免车辆在行驶过程中遇到的车道线不规则、车道线短暂覆盖、道路无明显标志物、弯道曲率过大等问题,并在相对定位方案失效时继续为车辆提供环境感知支持。图图 25:车载端硬件系统概览车载端硬件系统概览 资料来源:资料来源:第一本无人驾驶技术书,第一本无人驾驶技术书,艾瑞咨询艾瑞咨询,上海证券研究所上海证券研究所 新一代高精度用户导航服务性能需求要素高完好性高可用性高安全性快收敛时间高精度公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 图图 26:自动驾驶感知器概览自动驾驶感知器概览 资料来源:资料来源:Electronicsforu,上海证券研究所上海证券研究所 G
56、NSS 研发持续发力,多款项目加速落地。研发持续发力,多款项目加速落地。技术层面,技术层面,针对车联网及自动驾驶方向,公司加快探究小信号系统前端 GNSS 双频多模有源技术的研发,致力于打造结构简单、多模小型化、高性能 GNSS 天线。落地层面,落地层面,公司在自驾领域已取得了数个新项目并部分实现量产交付,伴随自动驾驶应用提速以及市场占有率的同步提升,自驾业务预计将为公司业绩增长带来新动能。3 军用:军工技术领先军用:军工技术领先同行同行,子公司奠定成长基,子公司奠定成长基础础 3.1 军用雷达具备产业壁垒,相控阵技术为主要前进方向军用雷达具备产业壁垒,相控阵技术为主要前进方向 军用雷达军用雷
57、达行业壁垒行业壁垒较为较为深厚,应用深厚,应用场景丰富多元场景丰富多元。军用雷达是利用电磁波探测目标的军用电子装备,其发射电磁波照射目标并接收回波,从而测定方位、运动方向和速度等其它特性,目前被广泛应用于机载、舰载、车载、星载等领域。军用雷达具有品种多、数量少、供应商分散以及质量、技术要求高等特点,往往需采购集成电路、结构件等数千种原辅材料及配套件,商业壁垒较为坚实。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 图图 27:军用雷达应用领域概述军用雷达应用领域概述 图图 28:雷达产业链概览:雷达产业链概览 资料资料来源:来源:智研咨询,智研咨询,上海证券研究所上海证券
58、研究所 资料资料来源:来源:智研咨询智研咨询,上海证券研究所上海证券研究所 国产雷达国产雷达坚韧发力寻求突破,坚韧发力寻求突破,地域优势显现。地域优势显现。国防军事领域,目前军事雷达最大市场仍在北美,然而亚太地区发展速率最快。以我国为例,我国雷达技术与产品大致经历了修配、防止、自行设计、发展提高、追赶世界先进五个阶段,目前已发展成为雷达大国。根据智研咨询数据,2022 年我国军用雷达市场规模为264.1 亿元,机载雷达和陆基雷达及其他占比分别为 37.45%、44.53%。图图 29:全球军用雷达市场规模预测全球军用雷达市场规模预测 图图 30:全球全球军用雷达市场军用雷达市场增长情况增长情况
59、示意图示意图 资料资料来源:来源:Mordor Intelligence,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:Mordor Intelligence,上海证券研究所上海证券研究所 电子战重要性加剧,相控阵雷达引领未来。电子战重要性加剧,相控阵雷达引领未来。有源相控阵技术(AESA)可由一组天线阵列构成一束无线电波,实现对不同方向的电磁波瞄准,已经成为各国雷达大力发展的主要方向之一。与传统雷达相比,相控阵雷达优势显著:与传统雷达相比,相控阵雷达优势显著:1)多多模式能力模式能力。AESA 可在同一时间内完成多项雷达功能,并支持多种模式,使系统承担包括合成孔径雷达(SAR)机载领域我
60、国拥有在役军机数量排名世界前列,但先进战机数量偏少,仍存在较大提升空间舰载领域由于我国海岸线较长、周边局势复杂、现代海战电子化及信息化等特点,舰载雷达需求量有望扩容车载领域雷达系统将趋向防空与防导相结合的模式发展,机动性将成为下一代关注焦点星载领域作为构建卫星组网和星间链路的核心器件,相控阵雷达将受益于军事卫星系统市场规模扩张上游集成电路、结构件和机电配套等中游军用雷达生产制造下游国防军事等军用领域0542029市场规模(十亿美元)公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 绘图、地面移动目标指引、空对空搜索等在内的多种类型任务;2)抗电子干扰。
61、抗电子干扰。AESA 可通过线性调频的方式在宽频段上分布频率,且 AESA 天线口径场的幅度和相位都可以随意控制,将天线旁瓣的零值指向敌方干扰源,使之不能收到足够强度的雷达信号;3)低截获。低截获。AESA 系统拥有敌方雷达告警接收器(RWR)低截获概率(LPI),由于 AESA 线性调频变换频率非常迅速且完全随机,RWR 很难捕捉无线电信号。图图 31:有源相控阵雷达系统结构示意图:有源相控阵雷达系统结构示意图 图图 32:有原相控阵:有原相控阵 T/R 组件工作原理示意图组件工作原理示意图 资料资料来源:来源:国博电子招股说明书,国博电子招股说明书,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来
62、源:来源:国博电子招股说明书,国博电子招股说明书,上海证券研究所上海证券研究所 3.2 微波技术构筑竞争壁垒,长期深耕巩固军工优势微波技术构筑竞争壁垒,长期深耕巩固军工优势 超宽带上下变频技术是微波/毫米波通信、雷达、电子对抗及遥感等现代电子通信系统中的关键核心技术之一,目前公司在超目前公司在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。超宽带是指可识别并处理的信号频率范围广,下变频的主要作用是将 T/R 组件接收的不同频率的高频混合信号进行识别、分解、进行无失真地提取和还原目标信号,通过处理变换成计算机能够识别并处理的中低频信号;上变频则是将不同频率的中低频信
63、号进行混合变换成不同频率的高频混合信号通过 T/R 组件发射。以以超宽带上下变频系统超宽带上下变频系统为核心,公司布局为核心,公司布局产品主要包括微波产品主要包括微波器件、微波组件、分机子系统及多功能芯片。器件、微波组件、分机子系统及多功能芯片。微波器件是单一功能的器件;微波组件是集成了芯片、微波器件等其它部件并采用微组装技术进行组合,实现一体化多功能的模块;分机子系统由多个微波模块组成,能够实现系统性功能。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 22 图图 33:微波器件产业链概况:微波器件产业链概况 图图 34:微波组件功能:微波组件功能 资料资料来源:来源:公司公
64、司2022年年报,年年报,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:公司公司2022年年报,年年报,上海证券研究所上海证券研究所 子公司深度赋能,军用业务稳步前行。子公司深度赋能,军用业务稳步前行。子公司南京恒电和成都创新达在军工电子行业均有超过 20 年的技术积累和沉淀,除掌握了国内领先的超宽带上下变频技术,还在微波电路专业化设计、微波电路微组装、微波组件互连、微波电路密封和测试等方面具有独特的技术优势。目前公司军工电子业务拥有共计 3000 余平方米微电子行业 10 万级标准的净化生产车间,并配置了多条微组装生产线,用于微波混合集成电路及相关组件的生产制造,具备较强的综合交付能力。
65、4 盈利预测盈利预测 传统民用领域,传统民用领域,在 5G 基站部署进程推进乏力、运营商相关资本开支削减的大背景下,盛路通信加速向设备商进行业务拓展,并聚焦于微波天线、室分天线等子行业,专注细分赛道以维持公司增长动能。1)室内终端天线业务室内终端天线业务:伴随 5G 发展迈入后半程,室内通信系统构建作为室外基站建设的延伸,有望迎来发展黄金期。同时,受益于 DAS 向 5G 数字室分方案快速演进以及下游运营商招标份额的确定性支持,公司的室分天线业务有望得到进一步发展。预计 24-26 年室内终端天线业务营业收入分别为 0.94 亿元、0.99 亿元、1.04 亿元,同比增长达 5.50%、5.5
66、0%、5.50%。2)基站天线业务基站天线业务:预计 24-26 年基站天线业务营业收入分别为 3.87 亿元、4.84 亿元、5.81 亿元,同比增长率达 43.00%、25.00%、20.00%。3)微波通信天线业务,微波通信天线业务,受益于技术研发的不断突破以及新品量产交付的开启,预计 24-26年微波通信天线业务营业收入分别达公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 2.12 亿元、2.38 亿元、2.71 亿元,同比增长率为 10.00%、12.00%、14.00%。4)射频器件与设备,)射频器件与设备,预计 24-26 年相关业务营业收入分别为0.83
67、亿元、1.16 亿元、1.44 亿元,同比增长率为 50.00%、40.00%、25.00%。新兴业务新兴业务领域领域,公司卫星相控阵天线产品技术成熟,随着国内低轨卫星生产制造量逐步攀升,卫星天线需求量有望进一步扩大,预计 24-26 年卫星天线业务营业收入分别达 0.13 亿元、0.94亿元、2.25 亿元。军用业务领域,军用业务领域,超带宽上下变频技术铸就企业可持续发展基石,技术优势建立业务竞争壁垒,保障企业稳定增收增利,预计24-26 年军工业务营业收入分别为 7.24 亿元、9.05 亿元、11.32 亿元,同比增长率达 25.00%、25.00%、25.00%。毛利率:毛利率:1)基
68、站天线:)基站天线:预计 24-26 年毛利率分别为 28%、30%、32%;2)微波通信天线:)微波通信天线:24-26 年分别为 35%、35%、35%;3)室内终端天线:)室内终端天线:预计 24-26 年毛利率分别为 22%、23%、24%;4)射频器件:)射频器件:预计 24-26 年毛利率分别为 25.50%、26.00%、26.50%;5)新兴业务:)新兴业务:卫星载荷相控阵天线毛利率较高,预计 52%左右;6)军工业务:)军工业务:基于公司突出的技术优势,毛利率常年高达 50%以上,预计 24-26 年毛利率分别为 50%、52%、53%。表表 6:公司未来三年各业务板块的收入
69、预测(百万元):公司未来三年各业务板块的收入预测(百万元)营业收入(百营业收入(百万元)万元)2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总计 1130.72 962.08 1422.84 1187.25 1512.77 1935.55 2457.56 军工电子 435.42 438.01 700.16 579.40 724.25 905.31 1131.64 室内终端天线 92.34 95.26 107.78 89.12 94.02 99.19 104.64 射频器件与设备 16.30 32.36 58.04 55.00 82.50 115.50 14
70、4.38 微波通信天线 173.68 198.73 176.54 192.86 212.15 237.60 270.87 基站天线 153.22 197.72 380.31 270.88 387.35 484.19 581.03 卫星业务 12.50 93.75 225.00 资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 表表 7:盛路通信各版块毛利率及预测盛路通信各版块毛利率及预测 毛利率毛利率 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 军工电子 49.56%53.86%51.68%47.99%50.00%52.00%53.00%室
71、内终端天线 26.66%22.82%17.25%21.54%22.00%23.00%24.00%射频器件与设备 23.75%21.90%16.77%20.35%25.50%26.00%26.50%微波通信天线 29.19%25.03%29.55%35.85%35.00%35.00%35.00%公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 24 5 估值分析估值分析 此处我们选取了铖昌科技、臻镭科技、国博电子作为可比上市公司,预计 2024-2026 年可比公司平均市盈率为 32.90 倍、26.50 倍、25.01 倍。我们预计公司 24-26 年公司归母净利润为2.21 亿
72、元、2.90 亿元、3.54 亿元,对应市盈率为 23.08 倍、17.61倍、14.44 倍,均低于行业可比公司平均市盈率。首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入”评级。“买入”评级。表表 8:可比公司估值表可比公司估值表 名称名称 市值(亿元)市值(亿元)每股收益增长率(每股收益增长率(%)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 铖昌科技 71.78 102.14 28.14-3.32 33.64 26.26 27.16 臻镭科技 52.83 68.13 26.26 9.25 31.23 24.74 22.64 国博电子 270.53-11.69 18.6
73、3 12.98 33.81 28.50 25.23 平均值 131.71 52.86 24.34 6.31 32.90 26.50 25.01 盛路通信 51.10 322.56 31.11 21.94 23.08 17.61 14.44 资料来源:资料来源:iFinD一致预期,上海证券研究所预测,市盈率、市值参考一致预期,上海证券研究所预测,市盈率、市值参考7月月2日数据日数据 基站天线 32.97%28.61%30.13%25.31%28.00%30.00%32.00%卫星业务 52.00%53.00%53.00%资料来源:资料来源:iFinD,上海证券研究所,上海证券研究所 公司深度公司
74、深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 25 6 风险提示风险提示 1.技术迭代进程加剧风险技术迭代进程加剧风险:公司所涉足行业多项关注度较高,利好政策频出、市场参与者增多,技术投入及迭代进程加快,如若不能及时实现研发产品商业化,或产品研发不及预期,则无法满足客户需求。2.新兴业务成长不及预期风险新兴业务成长不及预期风险:卫星通信、自动驾驶均为新开拓领域,订单落地尚不存在确定性,且与客户协商洽谈过程冗长,谈判进程不可控制 3.国际格局变动、贸易摩擦加剧风险国际格局变动、贸易摩擦加剧风险:大国博弈加剧一定程度上对全球经济产生扰动,中美经贸关系日益严峻,后期可能推动国际地缘政治格局变化
75、,全球贸易、供应链均可能会受到波及。公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 26 公司财务报表数据预测汇总 Table_Finance2 资产负债表(单位:百万元)资产负债表(单位:百万元)利润表(单位:百万元)利润表(单位:百万元)指标指标 2023A 2024E 2025E 2026E 指标指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 864 857 963 1041 营业收入营业收入 1187 1513 1936 2458 应收票据及应收账款 907 1069 1253 1526 营业成本 741 920 1134 1394 存货 592 741
76、 850 968 营业税金及附加 9 12 15 19 其他流动资产 111 148 175 206 销售费用 47 61 87 111 流动资产合计 2474 2815 3241 3741 管理费用 128 144 194 246 长期股权投资 4 4 4 4 研发费用 114 136 184 233 投资性房地产 102 102 102 102 财务费用-2 0 2 4 固定资产 475 536 597 633 资产减值损失-116 0 0 0 在建工程 226 290 362 455 投资收益 12 0 0 0 无形资产 133 120 109 99 公允价值变动损益 2 0 0 0 其
77、他非流动资产 846 846 846 845 营业利润营业利润 73 272 358 450 非流动资产合计 1785 1899 2020 2137 营业外收支净额-1-2-2-2 资产总计资产总计 4259 4714 5260 5879 利润总额利润总额 72 270 356 449 短期借款 122 184 248 311 所得税 20 49 67 96 应付票据及应付账款 515 665 823 986 净利润 52 221 289 352 合同负债 6 6 8 11 少数股东损益 0 0-1-2 其他流动负债 176 202 236 273 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 5
78、2 221 290 354 流动负债合计 819 1057 1315 1580 主要指标主要指标 长期借款 136 136 136 136 指标指标 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标盈利能力指标 其他非流动负债 95 91 91 91 毛利率 37.6%39.2%41.4%43.3%非流动负债合计 230 226 226 226 净利率 4.4%14.6%15.0%14.4%负债合计负债合计 1049 1283 1541 1807 净资产收益率 1.6%6.5%7.8%8.7%股本 914 914 914 914 资产回报率 1.2%4.7
79、%5.5%6.0%资本公积 2165 2165 2165 2165 投资回报率 3.4%5.8%7.0%7.8%留存收益 110 331 621 975 成长能力指标成长能力指标 归属母公司股东权益 3207 3428 3718 4072 营业收入增长率-16.6%27.4%27.9%27.0%少数股东权益 3 3 1 0 EBIT 增长率-41.1%64.5%32.9%26.2%股东权益合计股东权益合计 3210 3431 3720 4072 归母净利润增长率-78.5%322.6%31.1%21.9%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 4259 4714 5260 5879 每股指标(元
80、)每股指标(元)现金流量表(单位:百万元)现金流量表(单位:百万元)每股收益 0.06 0.24 0.32 0.39 指标指标 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 3.51 3.75 4.07 4.45 经营活动现金流量经营活动现金流量 135 163 283 258 每股经营现金流 0.15 0.18 0.31 0.28 净利润 52 221 289 352 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 75 86 95 99 营运能力指标营运能力指标 营运资金变动-92-156-116-212 总资产周转率 0.28 0.34 0.39 0.44 其他
81、 101 12 16 18 应收账款周转率 1.66 2.03 2.27 2.45 投资活动现金流量投资活动现金流量-125-212-228-225 存货周转率 1.25 1.38 1.43 1.53 资本支出-226-202-217-218 偿债能力指标偿债能力指标 投资变动 97-11-11-7 资产负债率 24.6%27.2%29.3%30.7%其他 4 0 0 0 流动比率 3.02 2.66 2.47 2.37 筹资活动现金流量筹资活动现金流量 230 43 50 46 速动比率 2.25 1.92 1.78 1.72 债权融资 219 57 64 63 估值指标估值指标 股权融资
82、16 0 0 0 P/E 97.54 23.08 17.61 14.44 其他-6-14-14-17 P/B 1.59 1.49 1.37 1.25 现金净流量现金净流量 242-7 105 78 EV/EBITDA 29.55 13.01 10.14 8.30 资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 27 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力,以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告,并保证报告采用的信息均来自合规渠道,力求清晰、准确地反映作者的研究观点
83、,结论不受任何第三方的授意或影响。此外,作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大
84、不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级:行业投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好,相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定,相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡,相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;港股市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明:不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不
85、同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权,任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的,须注明出处为上海证券有限责任公司研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下,本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权
86、并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责,投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素,也不应当认为本报告可以取代自己的判断。