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1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 雅迪控股雅迪控股(01585)(01585)雅迪控股公司深度：雅迪控股公司深度：国内领航，迈向国际国内领航，迈向国际 雅迪国内领航，稳步迈向国际雅迪国内领航，稳步迈向国际 雅迪控股是电动两轮车行业的领航者，主营电动自行车、电动踏板车、电池等业务。2017-2023 年公司收入、业绩复合增速分别达到 28%、37%，成绩傲人；收入快速增长的同时，公司盈利中枢在 2020 年后明显提升，2023年净利率达到 7.6%。行业层面，当下中国占全球电动两轮车消费的绝大部分，但海外市场近年来迎来新的发展机遇，预计未来空间

2、广阔；雅迪收入仍以内销为主，随着公司开始积极布局海外开拓新增长力，后续发展可期。国内：行业格局优化，走向集中国内：行业格局优化，走向集中 我们预计电动两轮车当前正处于格局加速集中的黄金阶段：一方面，以雅迪为代表的龙头自身实力大幅增强，龙头积极在渠道质量提升、供应链垂直整合、产品研发等层面大幅投入，巩固经营壁垒，优势逐渐扩大；另一方面，2024 年行业有望迎来政策大年，全国大范围设备“以旧换新”提振更新需求，且行业已出台新规范文件，叠加后续新国标落地，企业经营标准趋严背景下，中小企业预计进一步出清，雅迪等龙头份额有望加速提升。海外：政策驱动，市场空间广阔海外：政策驱动，市场空间广阔 海外市场在政

3、策驱动下，两轮车开始电动化；油摩是东南亚及印度市场主要的交通工具，存量规模较大，自 2017 年开始陆续提出“禁摩”、油改电等政策；而欧美市场则陆续出台较多电动自行车购买的补贴政策；在此背景下，海外市场红利突出。同时海外市场目前无突出的龙头品牌，正值较优的竞争窗口期，国内龙头出海成为大势所趋；积极布局海外的雅迪有望凭借领先的产品、较大的制造规模以及完备的供应链，打造第二增长曲线。看好长期增长，首次覆盖给予“买入”评级看好长期增长，首次覆盖给予“买入”评级 雅迪控股综合竞争实力突出，在研发、供应链、新技术等方面持续强化布局，公司份额或持续提升，基于目前产品策略和竞争态势，产品均价也有望持续提升；

4、且雅迪积极布局海外，打造第二增长曲线。综上我们预计公司 2024-2026 年营业总收入分别 367/460/527 亿元，同比+6%/+25%/+14%；归属净利润分别29/38/46亿元，同比+9%/+34%/+19%，对应PE分别为10/8/6倍；考虑其成长性，当前估值存在明显低估，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1、海外贸易环境大幅变化；2、行业技术超预期迭代。单位：百万元单位：百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 31059 34763 36695 46049 52699 增长率(%)15

5、.2%11.9%5.6%25.5%14.4%EBITDA 3087 3509 4181 5462 6452 归属母公司股东净利润 2161 2640 2868 3842 4566 增长率(%)57.8%22.2%8.6%34.0%18.8%销售净利率 7.03%7.59%7.82%8.34%8.66%每股收益 EPS(元)0.71 0.86 0.94 1.25 1.49 市盈率(P/E)13.43 10.99 10.12 7.55 6.35 市净率(P/B)4.37 3.45 2.88 2.35 1.93 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 25

6、 日收盘价 证券研究报告 2024 年 06 月 26 日 行行 业：业：汽车汽车/摩托车及其他摩托车及其他 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：10.38 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,063.80/3,063.80 流通市值(百万港元)31,802.24 每股净资产(元)2.48 资产负债率(%)72.60 一年内最高/最低(港元)19.28/10.20 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：管泉森 执业证书编号：S0590523100007 邮箱： 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱： 分析师：崔甜甜

7、执业证书编号：S0590523110009 邮箱： -40%-23%-7%10%2023/62023/102024/22024/6雅迪控股恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.国内领航者雅迪，稳步迈向国际国内领航者雅迪，稳步迈向国际 .5 5 1.1 雅迪控股：电动两轮车行业引领者.5 1.2 行业：内销需求维稳，出口潜力大.6 2.国内：行业格局优化，走向集中国内：行业格局优化，走向集中 .1111 2.1 2017 年后，格局迎来两轮优化.11 2.2 雅迪全方位布局，综合实力增强.14 2.3 进入“严管”时代

8、，长期格局整合.20 3.海外：政策驱动，市场空间广阔海外：政策驱动，市场空间广阔 .2626 3.1 东南亚及印度：油摩规模大，或迎来改电潮.26 3.2 欧美市场：环保&健身需求驱动 E-bike 增长.30 3.3 雅迪等龙头优势突出，迎来第二增长曲线.32 4.估值与投资评级估值与投资评级 .3535 4.1 盈利预测.35 4.2 估值与投资建议.35 5.风险提示风险提示 .3636 图表目录图表目录 图表图表 1：雅迪控股的发展历程雅迪控股的发展历程 .5 5 图表图表 2：雅迪控股整体的收入构成（单位：亿元）雅迪控股整体的收入构成（单位：亿元）.6 6 图表图表 3：20172

9、017 年至今，雅迪收入维持较快增长年至今，雅迪收入维持较快增长 .6 6 图表图表 4：20212021 年至今，公司归属净利率中枢得以提升年至今，公司归属净利率中枢得以提升 .6 6 图表图表 5：20202020 年后归属净利润呈现快速增长态势年后归属净利润呈现快速增长态势 .6 6 图表图表 6：20232023 年中国、海外销量分别年中国、海外销量分别 54705470、12301230 万台万台 .7 7 图表图表 7：20 年中国及海外销量增速分别年中国及海外销量增速分别 9%9%、6%6%.7 7 图表图表 8：20232023 年中国出口电动两轮

10、车销量年中国出口电动两轮车销量 270270 万台万台 .7 7 图表图表 9：20232023 年中国出口量占海外需求比重仅年中国出口量占海外需求比重仅 22%22%.7 7 图表图表 10：20222022 年城镇电动助力车保有量每百户年城镇电动助力车保有量每百户 70.570.5 辆辆 .8 8 图表图表 11：20222022 年农村电动助力车保有量每百户年农村电动助力车保有量每百户 82.582.5 辆辆 .8 8 图表图表 12：全国、城镇及农村分区域的百户保有量全国、城镇及农村分区域的百户保有量 .8 8 图表图表 13：预测预测 20232023 年中国共享电单车投放达到年中国

11、共享电单车投放达到 550550 万辆万辆 .9 9 图表图表 14：中国即时配送订单量持续实现较优增长中国即时配送订单量持续实现较优增长 .9 9 图表图表 15：20222022 年美团骑手数量达到年美团骑手数量达到 624624 万人万人 .9 9 图表图表 16：即时配送即时配送-骑手端月活跃用户规模（单位：万人）骑手端月活跃用户规模（单位：万人）.9 9 图表图表 17：电动两轮车的未来销售量测算电动两轮车的未来销售量测算 .1010 图表图表 18：中国电动两轮车的销量份额中国电动两轮车的销量份额 .1111 图表图表 19：中国电动两轮车的中国电动两轮车的 CR3CR3 CR5C

12、R5 .1111 图表图表 20：营业成本中直接材料占比在营业成本中直接材料占比在 90%90%-95%95%之间之间 .1212 图表图表 21：直接材料中电池、电机占比较多直接材料中电池、电机占比较多 .1212 图表图表 22：电动两轮车主要上游原材料在电动两轮车主要上游原材料在 20 年、年、2022021 1-20222022 年迎来大涨年迎来大涨 1212 图表图表 23：一线龙头与中小企业销售量差距大幅拉开一线龙头与中小企业销售量差距大幅拉开 .1212 图表图表 24：一线大幅扩张，中小龙头销量维持一线大幅扩张，中小龙头销量维持 20002000

13、万台万台 .1212 图表图表 25：龙头收入规模的差距近年来加速拉大（单位：亿元）龙头收入规模的差距近年来加速拉大（单位：亿元）.1313 图表图表 26：白电在白电在 20 年也呈现这年也呈现这一特征一特征（单位：亿元）（单位：亿元）.1313 图表图表 27：白电产业在白电产业在 20 年是格局加速集中的黄金期年是格局加速集中的黄金期 .1313 图表图表 28：雅迪控股对未来国内业务的战略规划雅迪控股对未来国内业务的战略规划 .1414 图表图表 29：电动两轮车龙头的渠道情况电动两轮车龙头的渠道情况 .1414 图表图表 3

14、0：公司线下的网点数量（单位：个）公司线下的网点数量（单位：个）.1515 图表图表 31：品牌线下网点收入（单位：万元品牌线下网点收入（单位：万元/个个/年）年）.1515 图表图表 32：20232023 年雅迪后服务市场开拓情况年雅迪后服务市场开拓情况 .1515 eZbUbZdX9WbUdXeUbR9RaQtRpPsQnRkPpPoQfQpNqP6MpPzQuOsOoOvPtQmO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 33：可对比的数据来看，龙头规模效应突出，盈利能力较优可对比的数据来看，龙头规模效应突出，盈利能力较优 .161

15、6 图表图表 34：雅迪单车毛利额及毛利率水平雅迪单车毛利额及毛利率水平 .1616 图表图表 35：雅迪单车净利润及净利率水平雅迪单车净利润及净利率水平 .1616 图表图表 36：雅迪电池及充电器收入持续增长雅迪电池及充电器收入持续增长 .1717 图表图表 37：华宇的钠离子电池华宇的钠离子电池 .1717 图表图表 38：凌博电子的智能软件凌博电子的智能软件/硬件产品硬件产品 .1717 图表图表 39：凌博智能电动车解决方案凌博智能电动车解决方案 .1717 图表图表 40：2323 年京东销量前年京东销量前 1010 的电动自行车品牌均价的电动自行车品牌均价 .1818 图表图表

16、41：2323 年京东销量前年京东销量前 1010 的电动摩托车品牌均价的电动摩托车品牌均价 .1818 图表图表 42：各两轮车智能化评测得分各两轮车智能化评测得分 .1818 图表图表 43：雅迪等传统龙头的两轮车出厂均价持续提升雅迪等传统龙头的两轮车出厂均价持续提升 .1818 图表图表 44：雅迪研发费用的绝对水平领先（单位：亿元）雅迪研发费用的绝对水平领先（单位：亿元）.1919 图表图表 45：雅迪研发费用率高于爱玛、新日，低于九号雅迪研发费用率高于爱玛、新日，低于九号 .1919 图表图表 46：雅迪的产品性能领先雅迪的产品性能领先 .1919 图表图表 47：雅迪的产品结构持续

17、优化，高端占比提升雅迪的产品结构持续优化，高端占比提升 .2020 图表图表 48：2023H22023H2 雅迪单车价格重回增长雅迪单车价格重回增长 .2020 图表图表 49：南京大火事件使得行业监管进一步趋严南京大火事件使得行业监管进一步趋严，全国开展全国开展“安全安全隐患全链条隐患全链条”整治整治工作工作 .2121 图表图表 50：“安全隐患全链条安全隐患全链条”整治工作的另一个重要维度整治工作的另一个重要维度：行业标准及规范密集调行业标准及规范密集调整整 .2121 图表图表 51：爱玛、新日一季度收入均有下滑爱玛、新日一季度收入均有下滑 .2222 图表图表 52：核心原材料均价

18、日度走势：铝、铅价格环比增长核心原材料均价日度走势：铝、铅价格环比增长 .2222 图表图表 53：电动两轮车相关标准的全部梳理，强制性国电动两轮车相关标准的全部梳理，强制性国家标准今年发生较多变化家标准今年发生较多变化 2323 图表图表 54：锂电池产量渗透率在锂电池产量渗透率在 20222022 年达到年达到 19%19%.2424 图表图表 55：锂电池销量渗透率在锂电池销量渗透率在 20232023 年达到年达到 15%15%.2424 图表图表 56：电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范将于电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范将于 1111 月月 1 1 日正式实施，日正式实施，核

19、心项目整理如下核心项目整理如下 .2424 图表图表 57：电动自行车行业规范条件 电动自行车行业规范公告管理办法的部电动自行车行业规范条件 电动自行车行业规范公告管理办法的部分核心要求分核心要求 .2525 图表图表 58：电动两轮车行业前电动两轮车行业前 1010 品牌销量占比达到品牌销量占比达到 85%85%.2525 图表图表 59：电动两轮车行业中百万台以上的品牌有电动两轮车行业中百万台以上的品牌有 1212 个个 .2525 图表图表 60：20232023 年电动两轮车的存量保有量达到年电动两轮车的存量保有量达到 4.24.2 亿量亿量 .2626 图表图表 61：印度等国的摩托

20、车销量数据（单位：万辆）印度等国的摩托车销量数据（单位：万辆）.2727 图表图表 62：20222022 年东盟区域摩托车总登记注册数量（万年东盟区域摩托车总登记注册数量（万辆）辆）.2727 图表图表 63：东南亚各国的东南亚各国的“油摩改电摩油摩改电摩”的政策驱动的政策驱动 .2727 图表图表 64：越南第一大摩托车品牌越南第一大摩托车品牌 HONDAHONDA 前十大机型前十大机型 .2828 图表图表 65：雅迪在越南的前十大机型雅迪在越南的前十大机型 .2828 图表图表 66：本田与雅迪在越南的典型产品对比本田与雅迪在越南的典型产品对比 .2828 图表图表 67：油摩厂商积极

21、转型，基础设施补齐保障运营油摩厂商积极转型，基础设施补齐保障运营 .2929 图表图表 68：印度等国的摩托车电动化比例比较低印度等国的摩托车电动化比例比较低 .2929 图表图表 69：中国内地按价格划分的电动两轮车销量（单位：万辆）中国内地按价格划分的电动两轮车销量（单位：万辆）.3030 图表图表 70：HondaHonda 前前 1010 大大 SKUSKU 的均价（单位：人民币元）的均价（单位：人民币元）.3030 图表图表 71：E E-bikebike、自行车及电动车的区别、自行车及电动车的区别 .3030 图表图表 72：欧美主要国家对欧美主要国家对 E E-bikebike

22、环保出行补贴环保出行补贴 .3131 图表图表 73：20222022 年年 E E-BikeBike 在欧盟的销售量达到在欧盟的销售量达到 532532 万辆万辆 .3131 图表图表 74：20222022 年欧洲分国家的年欧洲分国家的 E E-BikeBike 的销售量情况的销售量情况 .3131 图表图表 75：美国电动自行车及非电动自行车的比例美国电动自行车及非电动自行车的比例 .3 31 1 图图表表 76：20222022 年欧洲关于使用年欧洲关于使用 E E-BikeBike 的动机调查的动机调查 .3131 图表图表 77：20222022 年欧洲各国年欧洲各国 E E-Bi

23、keBike 使用者的大致类型使用者的大致类型 .3131 图表图表 78：欧洲欧洲 CAGRCAGR（1818-2222）30%30%，预测，预测 CAGRCAGR（2222-2727）20%20%.3232 图表图表 79：美国美国 CAGRCAGR（1818-2222）37%37%，预测，预测 CAGRCAGR（2222-2727）26%26%.3232 图表图表 80：新国标进一步强新国标进一步强化产品质量化产品质量 .3333 图表图表 81：传统传统 VSVS 智能两轮车的使用痛点智能两轮车的使用痛点 .3333 图表图表 82：全球的摩托车产量情况，印度及中国领先全球的摩托车产量

24、情况，印度及中国领先 .3434 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 83：东南亚及印度的电摩规模尚处于较低水平东南亚及印度的电摩规模尚处于较低水平 .3434 图表图表 84：美国亚马逊平台排序靠前的畅销美国亚马逊平台排序靠前的畅销 E E-BikeBike 型号型号 .3434 图表图表 85：德国亚马逊平台排序靠前的德国亚马逊平台排序靠前的 E E-BikeBike 型号型号 .3434 图表图表 86：印度及东盟市场的电动摩托车及全部摩托车的市场格局印度及东盟市场的电动摩托车及全部摩托车的市场格局 .3535 请务必阅读报告末

25、页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.国内领航者雅迪，稳步迈向国际国内领航者雅迪，稳步迈向国际 1.1 雅迪控股：电动两轮车行业引领者雅迪控股：电动两轮车行业引领者 雅迪控股成立于 2001 年，是较早经营电动两轮车的企业之一，综合实力领先。历经 20 余年发展，公司在产销规模、品牌维度持续引领行业。2012 年，公司成为行业内首家获得电动摩托车的生产牌照的企业，且较早推出物联网电动两轮车。近年来，公司在核心零部件电池层面积极布局，同时加速扩张国际市场。图表图表1：雅迪控股的发展历程雅迪控股的发展历程 时间时间 进展进展 20012001 年年 集团首家中国

26、附属公司江苏雅迪成立 20072007 年年 4 月雅迪进出口成立，扩张国际市场 江苏雅迪获得江苏省电动车工程技术研究中心 20082008 年年 江苏雅迪成为全国自行陈标准化委员会电动自行车分技术委员会单位 20092009 年年 集团收购浙江雅迪 20122012 年年 取得电动摩托车的执照，为行业中第一家 20132013 年年 推出物联网电动两轮车 20142014 年年 扩建无锡基地 20152015 年年 扩充天津基地 与美国公司 LightningMotors 签订合作协议，研发高端产品 收购 LightningMotors 约 11.1%的股权 20162016 年年 上市港交

27、所 20172017 年年 全球年产销量突破 400 万台 20182018 年年 全球产销量突破 503 万台 20192019 年年 成功研制出寿命长、续航远、充电快的雅迪石墨烯电池 20202020 年年 全球产销量突破 1000 万台 20212021 年年 重庆永川年产百万电动车生产基地投产；换电系列新品发布、VFLY 发布、冠能 2.0 发布 20222022 年年 冠能 3 发布 20232023 年年 再登央视春晚，在央视举办发布会 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国联证券研究所 2023 年雅迪收入达到 347 亿元，同比+12%，规模领先于其他企业；2017-2023

28、年公司收入、业绩复合增速分别达到 28%、37%，成绩傲人。结构来看，整车收入为 246亿元，位居第一，占比 71%；其中自行车/踏板车分别 160/86 亿元，分别占整体收入46%/25%；同时公司对上游核心零部件的布局也十分领先，期内电池及充电器收入规模达到 92 亿，占比为 27%。公司收入中内销占据绝对主导地位，海外规模目前尚小，但海外收入处于快速增长的阶段。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：雅迪控股整体的收入构成（单位：亿元）雅迪控股整体的收入构成（单位：亿元）图表图表3：20172017 年至今，雅迪收入年至今，雅迪收

29、入维持较快增长维持较快增长 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 近年来公司盈利中枢持续提升，2020 年前净利率居于 3%-6%间，而后逐渐提升至7-8%，驱动业绩增长持续优于收入。一方面，公司产品均价显著提升，同时原材料成本迎来下行周期，毛利率提升；另一方面，收入扩张背景下，期间费用率中枢也有下移。总的来说，公司 2017 年以来表现出了优秀的成长性，收入快速增长的同时，盈利中枢在 2020 年后得以提升，驱动业绩增长更优。图表图表4：20212021 年至今，公司归属净利率中枢得以提升年至今，公司归属净利率中枢得以提升 图表图表5：20202020

30、年后归属净利润呈现快速增长态势年后归属净利润呈现快速增长态势 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 1.2 行业：内销需求维稳，出口潜力大行业：内销需求维稳，出口潜力大 电动两轮车，是解决短途出行需求的产品之一，一般分为电动自行车、电动轻型摩托车及电动摩托车；其中，电动摩托车一般拥有最大的动力及装载能力，以及相对强大的制动系统；电动轻型摩托车居中，比电动自行车有更大的电机功率、更长的续航里程及更大的装载能力；电动自行车则具备价格优势。全球电动两轮车市场中，2023 年中国、海外销量分别 5470、1230 万台；中国区消费占比超过 82%，海外消费量仍相对

31、较小。根据沙利文研究，中国及海外在 2018-2023 年两轮车销量复合增速分别 9%、6%；且其预测 2023-2027 年中国及海外的销量复合增速分别为 6%、26%；海外市场增速预期明显快于中国。52858985363956226456684922013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A电动自行车电动踏板车电池及充电器其他50.7%15.1%10.4%3.6%17.8%26.3%20.7%61.8%39.3%15.2%11.9%0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%05003003504002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A营业收入(亿元）yoy0%5%10%15%20%25%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A毛利率归属净利率费用率合计71.1%28.4%68.0%14.6%-5.9%6.5%19.8%85.4%43.0%57.8%22.2%-20%0%20%40%60%80%100%05012A201

33、3A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A归属于母公司股东利润（亿元）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表6：20232023 年中国、海外销量分别年中国、海外销量分别 54705470、12301230 万台万台 图表图表7：20 年中国及海外销量增速分别年中国及海外销量增速分别 9%9%、6%6%资料来源：沙利文研究，国联证券研究所 资料来源：沙利文研究，国联证券研究所 中国电动两轮车行业仍以内销为主，出口规模尚小中国电动两轮车行业仍以

34、内销为主，出口规模尚小。全球电动车网数据显示，2023 年中国电动两轮车出口量 270 万台，但近年来呈现快速增长趋势，2018-2023 年复合增速为 18%。2023 年中国出口量占海外需求比重仅 22%，份额提升可期。图表图表8：20232023 年中国出口电动两轮车销量年中国出口电动两轮车销量 2 27070 万台万台 图表图表9：20232023 年中国出口量占海外需求比重仅年中国出口量占海外需求比重仅 2 22 2%资料来源：全球电动车网，国联证券研究所 资料来源：全球电动车网，沙利文研究，国联证券研究所 内销市场来看，出行产品渗透率达到高位，预计后续表现平稳。内销市场来看，出行产

35、品渗透率达到高位，预计后续表现平稳。国内大部分家庭基本满足了电动两轮车、摩托车、汽车中的某一类出行需求，每百户已分别拥有电动两轮车、摩托车、汽车 75.5、30.8、43.5 辆。在此背景下，电动两轮车后续的保有量预计小幅提升，增长平稳；其需求增长驱动一方面在于，一二线城市由于交通容量有限，汽车保有量提升会使得交通负荷无法承载，大家或需要更经济、便捷的交通工具；另一方面，三四线及农村市场，摩托车保有量明显偏高，仍有较大的摩托车切换电动助力车的空间；根据国家统计局数据，31 个区域的农村市场中，有 12 个区域摩托车保有量仍大于电动助力车，广东、西藏、云南、青海及贵州差异显著较大，整体替换需求仍

36、存在。3580 3690 4300 4860 5150 5470 5800 6120 6460 6780 930 990 800 590 750 1230 1700 2130 2570 3060 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E中国世界其他地区9%6%8%6%26%10%0%5%10%15%20%25%30%中国世界其他地区合计CAGR(2018-2023A)CAGR(2023-2027E)37%10%28%17%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003002018A2019A20

37、20A2021A2022A2023A中国出口（万辆）出口增速0270270930 990 800 590 750 1230 02004006008001,0001,2001,4002018A2019A2020A2021A2022A2023A中国出口（万辆）海外需求（万辆）请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表10：20222022年城镇电动助力车保有量每百户年城镇电动助力车保有量每百户70.570.5辆辆 图表图表11：20222022年农村电动助力车保有量每百户年农村电动助力车保有量每百户82.582.5辆辆 资料

38、来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 图表图表12：全国、城镇及农村分区域的百户保有量全国、城镇及农村分区域的百户保有量 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 此外，电动两轮车由于性价比高、不塞车、无停车困扰且学习门槛低，被广泛应此外，电动两轮车由于性价比高、不塞车、无停车困扰且学习门槛低，被广泛应用于即时配送、共享出行等商用领域。用于即时配送、共享出行等商用领域。根据艾媒数据，中国共享电单车在 2021 年的投放规模达到 382 万辆，预测 2023 年达到 550 万辆。即时配送方面，包含本地餐饮、22.320.839.043.218.759.451.41

39、7.970.5家用汽车(辆)摩托车(辆)电动助力车(辆)城镇居民每百户拥有量2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年9.961.140.324.755.170.132.449.082.5家用汽车(辆)摩托车(辆)电动助力车(辆)农村居民每百户拥有量2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0500海南广西河南江苏山东河北安徽江西福建广东浙江全国宁夏湖北云南湖南新疆山西西藏陕西内蒙古上海四川甘肃贵州天津青海辽宁吉林重庆黑龙江北京全国居民百户拥有量（辆/每百户

40、）电动助力车摩托车家用汽车0500广西海南河南江苏山东河北江西安徽福建广东浙江全国云南湖南湖北宁夏山西上海陕西内蒙古四川贵州新疆天津甘肃西藏重庆青海北京辽宁吉林黑龙江城镇居民百户拥有量（辆/每百户）电动助力车摩托车家用汽车0500海南广西江苏广东河南山东天津新疆河北安徽宁夏福建上海江西全国浙江湖北内蒙古辽宁西藏云南陕西湖南甘肃山西北京青海四川贵州黑龙江吉林重庆农村居民百户拥有量（辆/每百户）电动助力车摩托车家用汽车请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 同城零售、近场电商及近场服务在内的即时配送行业订单持

41、续增长；对应美团、饿了么、达达等骑手数量持续增长，2023 年 9 月 Quest Mobile 口径下的骑手 APP 去重用户总量达到 758 万人；考虑到骑手普遍配置为电动两轮车，保守预计这部分骑手预计带动 500 万以上的电动两轮车需求，且后续可持续增长。图表图表13：预测预测 20232023 年中国共享电单车投放达到年中国共享电单车投放达到 550550 万辆万辆 图表图表14：中国即时配送订单量持续实现较优增长中国即时配送订单量持续实现较优增长 资料来源：艾媒数据中心，国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 图表图表15：20222022 年美团骑手数量达到年美团骑手数

42、量达到 624624 万人万人 图表图表16：即时配送即时配送-骑手端月活跃用户规模（单位：万人）骑手端月活跃用户规模（单位：万人）资料来源：美团点评企业社会责任报告，国联证券研究所 资料来源：QuestMobile，国联证券研究所 后续展望，综合个人出行、共享电单车及即时配送骑手的用车需求，我们认为未后续展望，综合个人出行、共享电单车及即时配送骑手的用车需求，我们认为未来电动两轮车的行业总销量维持在个位数的平稳增长区间，具体来看：来电动两轮车的行业总销量维持在个位数的平稳增长区间，具体来看：首先，居民需求以更新为主，新增需求为辅。首先，居民需求以更新为主，新增需求为辅。（1）不同均价水平的电

43、动两轮车使用年限不同，一般建议使用周期在 3-5 年；但综合考虑到（a）一般建议更新周期、理论更新周期会小于居民实际使用周期；（b）各类换电池、换零件的服务较多；我们假设平均更新周期乐观为 5 年，悲观为 8 年；上述假设下，电动两轮车的饱和年均更新需求在 4200-6800 万辆之间；（2）摩托车的更新周期更长，一般建议使用年限是 8年，我们假设的平均更新周期乐观为 8 年，悲观为 14 年；则每年由摩托车消费转向电动两轮车消费的需求在 1000-1700 万辆之间。假设居民需求未来 5 年悲观、中性、乐观复合增速分别 0%、5%、8%。8249555063380001

44、002003004005006007008009002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E中国共享电单车投放规模（万辆）46832394509643005006007002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E即时配送订单量（亿单）270399470527624005006007002018A2019A2020A2021A2022A美团骑手数量（万人）4561美团众包饿了么美

45、团骑手顺丰同城骑士闪送员UU跑腿跑男端2023年9月请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 其次，商用需求维度，其次，商用需求维度，未来共享电单车规模、即时配送市场需求均有望进一步维持较快增长。假设这部分需求未来 5 年悲观、中性、乐观复合增速分别 3%、8%、12%。综合来看，行业未来 5 年悲观、中性、乐观的复合增速分别为 1%、6%、9%。图表图表17：电动两轮车的未来销售量测算电动两轮车的未来销售量测算 电动两轮车年销量拆分 居民饱和更新需求量测算 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所（注：考虑到更新周期等现实情况的复杂性，此处的测算结果仅

46、供参考）总的来说，雅迪控股是电动两轮车行业的领航者，2023 年电动自行车、电动踏板车、电池等部件收入占比分别 46%、25%、27%。2017-2023 年公司表现出了优秀的成长性，收入快速增长的同时，盈利中枢在 2020 年后得以提升，驱动业绩增长更优。行业层面，当下中国占全球电动两轮车消费的绝大部分，但海外市场近年来迎来新的发展机遇，且预计未来空间广阔；雅迪收入当前仍以内销为主，但已开始积极布局海外，开拓新增长力，未来可期。345036003440329023389025038249555030052

47、76247184%-4%-8%-1%-3%6%14%29%-9%15%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A个人出行（万辆）共享电车（万辆）即时配送（美团骑手数量，万人）整体yoy电动两轮车电动两轮车摩托车摩托车75.575.530.530.5450004500045000450003397533975 58 867956795171617168 8141442

48、474247980980饱和更新量（万辆）饱和更新量（万辆）更新周期（悲观，年）更新周期（悲观，年）饱和更新量（万辆）饱和更新量（万辆）个人出行需求个人出行需求22年全国户均保有水22年全国户均保有水平（辆/百户）平（辆/百户）家庭数量（万户）家庭数量（万户）全国的存量（万辆）全国的存量（万辆）更新周期（乐观，年）更新周期（乐观，年）项目项目请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.国内：行业格局优化，走向集中国内：行业格局优化，走向集中 2.1 20172017 年后，格局迎来两轮优化年后，格局迎来两轮优化 2017 年至今，电动两轮车行业加

49、速集中，其中尤以 2017-2018 年、2020-2022 年的龙头份额提升速度最快。2016 年行业 CR3 只有 25%，龙头份额普遍不高且互相之间差距不大；2023 年 CR3 已达到 62%，其中雅迪、爱玛、台铃份额分别 30%、19%、13%；新日、绿源份额均为 5%左右。具体来看：（1 1）20 年，行业需求偏弱且成本压力增加，头部企业抗压能力得以突年，行业需求偏弱且成本压力增加，头部企业抗压能力得以突出，行业走向集中；出，行业走向集中；一方面，行业需求偏弱，销量在 3000-3200 万辆之间震荡；另一方面，成本环境恶化，部分中小企业主动退出竞争。

50、（2 2）20202020 年至今，格局集中主要在于“新国标”抬高行业门槛；此外，原材料年至今，格局集中主要在于“新国标”抬高行业门槛；此外，原材料价格大涨、疫情干扰供应链及线下门店运营也使得经营环境变差，中小企业退出。价格大涨、疫情干扰供应链及线下门店运营也使得经营环境变差，中小企业退出。2020 年以来行业需求大幅上行，行业销量自 2019 年 3700 万辆增长到 2023 年 5470万辆，需求景气；但新国标加强了对厂商经营要求、产品质量要求，不符合要求的小工厂大幅出清。图表图表18：中国电动两轮车的销量份额中国电动两轮车的销量份额 图表图表19：中国电动两轮车的中国电动两轮车的 CR

51、3CR3 CR5CR5 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 其中成本在两轮格局集中均起到了重要作用，拆分来看其中成本在两轮格局集中均起到了重要作用，拆分来看：电动两轮车的营业成本中原材料占比普遍较高，雅迪与爱玛均达 95%及以上；其中爱玛招股说明书披露了更详细的零部件拆分，2018-2020 年三年平均来看，电池、电机成本占比分别为 26%、12%。而进一步的，铅酸电池、锂电电池的核心材料是铅、碳酸锂，分别占电池成本的 30%、40%；此外，铝也是电动两轮车的主要原材料之一。回溯三种原材料的历史价格，2017-2018 年铅价、铝价均有大幅提升；2020 年

52、以来，碳酸锂、铝价又大幅上行，使得成本高涨。11.0%14.5%17.6%16.5%23.1%26.9%30.2%10.3%17.1%17.9%17.0%16.8%18.0%19.2%4.0%5.7%7.0%8.9%13.0%14.7%12.8%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.2%4.8%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A雅迪爱玛台铃新日绿源29%43%49%50%61%68%72%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ACR3CR5请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公

53、司深度研究公司深度研究 图表图表20：营业成本中直接材料占比营业成本中直接材料占比在在 90%90%-95%95%之间之间 图表图表21：直接材料中电池、电机占比直接材料中电池、电机占比较多较多 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表22：电动两轮车主要上游原材料在电动两轮车主要上游原材料在 20 年、年、20 年迎来大涨年迎来大涨 资料来源：iFinD，国联证券研究所 两轮份额集中后，龙头与中小品牌规模差距大幅拉开。两轮份额集中后，龙头与中小品牌规模差距大幅拉开。第一轮格局集中前的2015-

54、2016 年，龙头雅迪、爱玛销量是新日/绿源的 3 3 倍。第二轮格局集中前的 2019年，龙头雅迪、爱玛销量是新日/绿源的 3 3-4 4 倍。而 2023 年，龙头雅迪销量接近新日的 7 7-8 8 倍，龙头与中小企业销售量差距大幅拉开。图表图表23：一线龙头与中小企业销售量差距大幅拉开一线龙头与中小企业销售量差距大幅拉开 图表图表24：一线大幅扩张，中小龙头销量维持一线大幅扩张，中小龙头销量维持 20002000 万台万台 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 93%92%93%93%94%94%95%95%95%98%97%96%96%50%60%70

55、%80%90%100%110%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年爱玛-直接材料/营业成本雅迪-使用的原材料和消耗品/营业成本27%27%23%12%12%12%3%4%4%42%42%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020蓄电池电机控制器车架前叉轮胎包装材料充电器其他00400000002200024000260002011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042

56、012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042

57、022-09-042023-01-042023-05-042023-09-042024-01-042024-05-04现货价:铅(元/吨)现货价:铝(元/吨)平均价:电池级碳酸锂:99.5%(万元/吨，右轴)273609535222147雅迪爱玛新日绿源九号两轮车销量（万辆）2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A794025346022422024206801,0002,0003,0004,0005,0006,0002016A2017A

58、2018A2019A2020A2021A2022A2023A前三品牌规模合计（万辆）前三品牌外其他厂商规模（万辆）请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 雅迪/爱玛 2017 年收入尚不足百亿，2023 年收入分别 348、210 亿，6 年分别增长至 4.4 倍、2.7 倍；与此同时，中小龙头规模徘徊在 20-50 亿以内。横向对比看，类似的情形出现也出现在 2007 年之前的白电产业中，两大产业均具备制造属性、耐用消费属性。白电龙头在 2007 年前后完成了格局的大洗牌，一线龙头规模大幅跃升且远远甩开了二线龙头；格力/美的等在这个阶段加速了上

59、游供应链的整合进度，同时建立品牌知名度，护城河得以建立；此后龙头份额维持稳中有升趋势，行业毛利率、净利率持续提升。以白电为镜，两轮车行业同属于制造+消费属性，龙头在下游建设自有渠道、上游逐步建立核心零部件产能，且几年内与二线拉开了绝对的规模差距，未来龙头份额进一步增加，盈利能力持续提升的趋势应将顺利演绎。图表图表25：龙头收入规模的差距近年来加速拉大（单位：亿元）龙头收入规模的差距近年来加速拉大（单位：亿元）图表图表26：白电在白电在 20 年也呈现这一特征年也呈现这一特征（单位：亿元）单位：亿元）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证

60、券研究所 图表图表27：白电产业在白电产业在 20 年是格局加速集中的黄金期年是格局加速集中的黄金期 资料来源：iFinD，国联证券研究所 34 51 58 64 67 79 99 120 194 270 311 348 29 25 26 24 21 27 31 31 51 43 49 41 05003003504002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A雅迪爱玛新日绿源252236588822020030040050

61、06001996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A格力电器美的集团海尔智家海信家电长虹美菱时间时间格力整合供应链-收购项目格力整合供应链-收购项目收购珠海格力集团公司持有的珠海凌达压缩机有限公司70%股权收购珠海格力电工有限公司 70%股权收购珠海格力新元电子有限公司 80%股权收购珠海凯邦电机制造有限公司100%股权收购香港千钜有限公司持有的珠海凌达压缩机有限公司30%股权2004年2006年0%10%20%30%40%50%2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A

62、2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A空调产业内销出货份额格力美的海尔志高奥克斯海信家电-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A白电产业盈利能力自2007年后持续提升sw白色家电 毛利率sw白色家电 净利率请务必阅读报告末页

63、的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.2 雅迪全方位布局，综合实力增强雅迪全方位布局，综合实力增强 从龙头企业的布局来看，我们也看到了与白电诸多类似的地方，譬如 2024 年开始，雅迪在渠道实力强化、产品研发创新、供应链整合等维度开始了更强的投入布局，随着其规模跃升、实力差距拉大后，雅迪积极投入、加速经营壁垒构筑。图表图表28：雅迪控股对未来国内业务的战略规划雅迪控股对未来国内业务的战略规划 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.2.1 门店规模大幅领先，运营质量优异 电动两轮车销售更依赖于线下渠道，相较于传统家电、线下销售比例更高。主因在于电动两轮车需要

64、体验，电池更换较为频繁，且产品装配、售后等服务不可或缺。在此背景下，线下渠道变化对格局的影响更大。图表图表29：电动两轮车龙头的渠道情况电动两轮车龙头的渠道情况 线下是销售的主导渠道 雅迪的销售渠道体系 爱玛的渠道发展策略 资料来源：iFinD，公司公告，久谦数据，国联证券研究所 46.10%28.90%15.70%8.80%线下品牌旗舰店/专卖店线下电动车车行线上电商平台线上品牌官网或品牌小程序购车渠道占比说明说明总体模式总体模式2018-2020经销收入占比分别为95.54%、94.87%和92.04%；后续模式并未变化。线下经销渠线下经销渠道管理道管理“总部赋能”总部赋能”建立专门的培训

65、系统和业务团队“移动支持”“移动支持”渠道的网格化管理，城市经理服务个体门店，对门店及门店导购进行高频次的巡访“定向帮扶”“定向帮扶”指公司通过渠道经营数据的收集与统计分析数字化数字化数智化系统已基本覆盖全部线下经销商；门店数据回收占比大幅度提升线上零售线上零售经销商直播矩阵已初具雏形电商引流电商引流电商作为重要引流端口，将精准客流量引入线下门店请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 而当前，龙头的线下渠道有望达到“门店数量而当前，龙头的线下渠道有望达到“门店数量&单店规模单店规模&经营效率”的全面领经营效率”的全面领先。一方面，经历了格局集中后

66、，龙头的门店数量已经实现大幅领先。先。一方面，经历了格局集中后，龙头的门店数量已经实现大幅领先。龙头披露的最近数据来看，雅迪、爱玛、新日、绿源及九号的网点官方数量分别约 40000、30000、13500、9800、5000 家。庞大的门店数量将带来了更高的品牌曝光度、消费者触达。庞大的门店数量将带来了更高的品牌曝光度、消费者触达。图表图表30：公司线下的网点数量（单位：个）公司线下的网点数量（单位：个）图表图表31：品牌线下网点收入（单位：万元品牌线下网点收入（单位：万元/个个/年）年）资料来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所(注：爱玛、绿源 2023 年数据暂无披露)资料来源：iFi

67、nD，公司公告，国联证券研究所(注：爱玛、绿源 2023 年数据暂无披露)另一方面，龙头门店经营质量更优。另一方面，龙头门店经营质量更优。结合各公司电动两轮车的收入，龙头单一网点的平均收入更大、销量更多、经济效益更优，因此费用投入能力、抗风险能力也更强。进一步的，由于过去几年龙头渠道扩张的速度也很快，门店管理难度有所提升。在此背景下，雅迪一方面希望门店精细化管理，提升网点可持续经营能力，从建议零售价、专营权、产品结构和营销陈列、店务管理四个方面提升渠道运营质量；另一方面加强后服务市场建设。图表图表32：20232023 年雅迪后服务市场开拓情况年雅迪后服务市场开拓情况 资料来源：公司公告，国联

68、证券研究所 2.2.2 成本优势之外，加速核心部件整合 制造行业，具备规模优势的企业更有可能具备成本优势，两轮车也不例外，以历史已披露的可对比数据来看，2015-2016 年的爱玛与新日，彼时因为规模差异带来的成本效应已然存在。2015-2016 年，爱玛销量是新日销量的 3 倍，产品出厂均价爱玛05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000雅迪爱玛新日绿源2020A2021A2022A2023A696423106122雅迪爱玛新日绿源2022A2023A请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司

69、深度研究 更低，而由于更便宜的零部件采购价，爱玛毛利率仍高于新日 3-5pct。后续来看，随着规模差异进一步拉大，龙头在成本端持续获得优势可期。图表图表33：可对比的数据来看，龙头规模效应突出，盈利能力较优可对比的数据来看，龙头规模效应突出，盈利能力较优 项目项目 新日新日 爱玛爱玛 2016A2016A 2015A2015A 2016A2016A 2015A2015A 简易款简易款-电动自行车电动自行车 收入（万元）7.5 7.4 25.7 23.3 毛利率（毛利率（%）19.2%19.2%18.4%18.4%24.3%24.3%21.4%21.4%销量（万辆）销量（万辆）5151 5050

70、 182182 169169 平均单价（元）平均单价（元）1,4541,454 1,4801,480 1,4141,414 1,3821,382 零部件采购均价（元）零部件采购均价（元）蓄电池（组）428 412 380 377 电机（套）192 207 199 199 控制器（只）51 57 53 52 资料来源：iFinD，爱玛科技及新日股份公司公告，国联证券研究所 除了规模端优势外，提高零部件通用性和制造平台通用化，同样有利于利润率改善，目前雅迪致力于精简 SKU，加大单个 SKU 产出,且积极推进造车平台的建设，更大程度的发挥规模效应，在此背景下，预计未来单车毛利率及单车净利均将持续提

71、升。图表图表34：雅迪单车毛利额及毛利率水平雅迪单车毛利额及毛利率水平 图表图表35：雅迪单车净利润及净利率水平雅迪单车净利润及净利率水平 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 此外，三大核心零部件的自产自供、核心技术自主研发层面，雅迪也积极投入。此外，三大核心零部件的自产自供、核心技术自主研发层面，雅迪也积极投入。雅迪于 2022 年 1 月以 3.1 亿元收购了电池第一大供应商“华宇”70%股权，于当年 8月以 1.3 亿元收购余下 30%股权，自此华宇成为公司全资新能源子公司。华宇目前的核心产品是石墨烯铅酸电池，应用于雅迪 TTFAR 系统；此外华宇

72、也研发成功行业首个批量化装车的钠离子电池，极钠 1 号，持续引领两轮车/三轮车高端动力电池智造。2024 年 3 月，公司以 3.5 亿元收购凌博电子，主营电机控制器、锂电池管理系统、智能中央控制模块及其他智能控制器。收购凌博电子将加强三大重要零部件之一的电子控制系统的技术布局，加强供应链垂直整合，降低生产成本。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05003003504004502017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2021H12021H22022H12022H22023H12023H2单车毛利（元）毛利率0%1%2%3

73、%4%5%6%7%8%9%02040608001802002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2021H12021H22022H12022H22023H12023H2单车净利（元）净利润率请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表36：雅迪电池及充电器收入持续增长雅迪电池及充电器收入持续增长 图表图表37：华宇的钠离子电池华宇的钠离子电池 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表38：凌博电子的智能软件凌博电子的智能软件/硬件产品硬件产品 图表

74、图表39：凌博智能电动车解决方案凌博智能电动车解决方案 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 2.2.3 龙头提价空间充分，坚定高端升级 产品端方面，由于早期龙头实力差距不大，创新技术、供应链体系难以拉开差距，行业产品偏向中低端且同质化明显。但随着行业智能技术突破，两轮车开始应用智能技术、高端四轮车技术；在此背景下，龙头基于更强的资金实力，在创新技术、供应链布局等方面均开始领先，且经历行业价格战的短期尝试后，产品策略上更加坚定走向中高端。智能化水平领先的新兴品牌如九号、小牛等均价领先于雅迪、爱玛等传统品牌。参考久谦数据，2023 年京东平台的电动自行车、电动摩

75、托车行业均价分别为 2787、4346 元，而销量前 10 的品牌中小牛及九号的产品均价明显领先，分别达到 4000 元及 5000 元以上；传统品牌雅迪、爱玛则均低于行业销售均价。2264566849202040608010013A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A电池及充电器收入（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表40：2323 年京东销量前年京东销量前 1010 的电动自行车品牌均价的电动自行车品牌均价 图表图表41：2323 年京东销量前年京东销量前 1010 的电动摩托

76、车品牌均价的电动摩托车品牌均价 资料来源：久谦数据，国联证券研究所 资料来源：久谦数据，国联证券研究所 传统龙头发展历史较长，品牌受众为普通大众，重视基本需求、功能的满足，因此当前产品体系中仍以性价比、基础款较多。但受益于九号、小牛等新参与者对智能技术、高端技术的积极创新，电动两轮车高端细分消费市场也迎来发展。在此背景下，传统龙头雅迪爱玛等积极转型，提升产品技术、智能化水平，均价中枢呈现上行趋势。图表图表42：各两轮车智能化评测得分各两轮车智能化评测得分 图表图表43：雅迪等传统龙头的两轮车出厂均价持续提升雅迪等传统龙头的两轮车出厂均价持续提升 资料来源：鲁大师数据实验室，国联证券研究所 资料

77、来源：公司公告，国联证券研究所 近两年，雅迪一方面强调技术自主研发，2023 年公司自主车型销量占比达到 77%；而基于规模优势，公司研发费用绝对规模遥遥领先，2023 年达到 11.9 亿元，研发费用率高于爱玛、新日，低于九号。结合公司技术的持续积累及供应链逐步自有化，其长续航系统、智能安控系统、智行智能系统在行业中处于领先水平；其中，TTFAR6.0长续航系统，实现了六大部件持续升级；电池使用常青藤石墨烯铅酸电池，24 个月换新，可以达到 200 次充放电无衰减。骑车安全性能方面，针对颠簸、湿滑、陡坡、夜间等特殊场景配置对应的系统控制，提升安全性。此外解锁、电池、gps 定位等配置公司智行

78、智能系统，提高智能化水平；总的来说，公司产品性能与技术储备全面提升。447944023464278725252292205720471小牛九号电动车Ninebot绿源京东平台行业均价Yadea/雅迪小刀爱玛AIMA永久Forever凤凰Phoenix普莱德G-FORCE533548300340432693084285125842376小牛Xiaoniu九号电动车Ninebot京东平台行业均价绿源Yadea/雅迪爱玛AIMA台铃宗申五星钻豹小刀其他Other6294250221九号新日小牛绿源台铃爱玛雅迪2021年（分）2022年

79、（分）3779551九号爱玛雅迪新日绿源2020A（元/辆）2021A（元/辆）2022A（元/辆）请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表44：雅迪研发费用的绝对水平领先（单位：亿元）雅迪研发费用的绝对水平领先（单位：亿元）图表图表45：雅迪研发费用率高于爱玛、新日，低于九号雅迪研发费用率高于爱玛、新日，低于九号 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表46：雅迪的产品性能领先雅迪的产品性能领先 资料来源：公司公告，国联证券研究

80、所 价格策略上，2023 年公司基于“扩张产品 SKU、补充不同的价格段的产品”的策略，2023 年上半年加大了对中低端产品的布局，但盈利能力偏弱，随即公司迅速在2023 年三季度修正价格策略，重新将重心放回到中高端产品。冠能系列作为公司高端产品系列，自上市至今的 2023 年，多年累计销量突破了 1500 万台；2023 年公司冠系列/三轮/海外及飞越系列销量占比合计达到 34%。11.95.91.16.20.902468101214雅迪控股爱玛科技新日股份九号公司涛涛车业2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A3.4%2.8%2.7%6.0%4.1%

81、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%雅迪控股爱玛科技新日股份九号公司涛涛车业2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表47：雅迪的产品结构持续优化，高端占比提升雅迪的产品结构持续优化，高端占比提升 图表图表48：2023H22023H2 雅迪单车价格重回增长雅迪单车价格重回增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 后续来看，行业格局维稳逐步集中，两大龙头雅迪、爱玛均将产品结构升级作为主要的发展方向；同时，行业新进入者九号、

82、小牛等致力于智能化创新，拉高了产品的价格上限，九号优异的增长表现，反映了消费者对更高品质产品的认同；在此背景下，我们预计以雅迪为代表的龙头，中高端产品结构升级方向不变，公司及行业产品均价有望持续提升。2.3 进入“严管”时代，长期格局整合进入“严管”时代，长期格局整合 20242024 年，电动两轮车行业的关键词是“管理趋严、标准调整”。年，电动两轮车行业的关键词是“管理趋严、标准调整”。3 月南京大火事件，再度暴露了电动两轮车的安全隐患。4 月 12 日由国务院会议部署开展“安全隐患全链条”整治工作，一方面围绕行业各环节开展整治工作，另一方面加速了行业标准、规范的调整。具体来看：针对销售、使

83、用环节分别开展了“国抽”、“夜查行动”。针对销售、使用环节分别开展了“国抽”、“夜查行动”。今年“国抽”提前且整治力度加大，为应对检查，部分电动两轮车终端门店关门整改。“夜查行动”针对严查居民违规停放、违规充电、非法改装等行为，且将对相关非法改装行为进行溯源处理，终端改装的销售行为也将收紧。行业规范和标准的进一步细化和调整。行业规范和标准的进一步细化和调整。（1）公开征集新国标修订计划项目的意见，由于行业规范的修改预期，部分标准悬而未决，产品推新节奏也有所放缓。（2）4 月底出台了行业规范，符合要求的厂商将进入白名单，对生产、制造等维度提出了更高要求。（3）5 月以来新增了电动自动车蓄电池的国

84、标；且拟对电气安全等国标进行修订，开始公开意见征求。（4）配合“安全隐患全链条”整治工作，各地区推出了非机动车管理新规，规范电动自行车的使用；此外部分地区也强化三轮、四轮车的管理，加速淘汰非标产品。38.7%31.0%41.6%36.6%28.7%33.2%57.0%64.0%54.1%59.2%66.7%61.3%2.1%2.7%2.2%2.1%2.2%3.1%0%20%40%60%80%100%2022A2023A2022H12022H22023H12023H2冠系列/海外及飞越经典系列及其他三轮车2B国内大客户业务4020

85、5001,0001,5002,0002,5002021A2022A2023A2021H12021H22022H12022H22023H12023H2单车价格(元）请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表49：南京大火事件使得行业监管进一步趋严，全国开展“安全隐患全链条”整治工作南京大火事件使得行业监管进一步趋严，全国开展“安全隐患全链条”整治工作 4 4 月月 1212 日，由国务院会议部署开展“安全隐患全链条”整治工作日，由国务院会议部署开展“安全隐患全链条”整治工作 全面提升电动自行车生产、销售、使用、停放、充电、报废、回收等各环节的

86、安全管理水平全面提升电动自行车生产、销售、使用、停放、充电、报废、回收等各环节的安全管理水平 主要的行动主要的行动 国家市场监管总局开展“国抽”国家消防救援局开展“夜查行动”针对的环节针对的环节 销售 使用 执行的时间执行的时间 3 月底至 4 月 5 月底开始至 6 月中旬 目的目的 整治非标车、改装车等，防范风险 为了消除火灾隐患 监管内容监管内容 检查店内销售电动自行车的 3C 认证情况、标签标识情况是否符合法定要求，检查产品是否都具有产品合格证；将产品合格证上的参数与实车进行比对，检查店内是否存在拼装、加装、改装电动自行车的行为；对相关配件如控制器、电池、充电器等进行现场检查，看是否有

87、合格证、3C 认证以是否符合相关产品标准和技术要求。重点严查是否存在违规停放、违规充电、非法改装等行为，相关场所是否具备完善的消防安全条件等，此外还将对相关非法改装行为进行溯源处理；相关文件相关文件 关于发布电动自行车、电动自行车电池 2 种产品质量监督抽查实施细则 资料来源：电动车头条网，全球电动车网，国联证券研究所整理 图表图表50：“安全隐患全链条”整治工作的另一个重要维度：行业标准及规范密集调整“安全隐患全链条”整治工作的另一个重要维度：行业标准及规范密集调整 时间时间 总结总结 详情详情 2024 年 4 月 7 日 新国标修订 工信部科技司公开征集对电动自行车安全技术规范强制性国家

88、标准修订计划项目的意见 2024 年 4 月 30 日 规范运营的厂商进入白名单 工信部等三部门联合于 4 月 30 日印发电动自行车行业规范条件、电动自行车行业规范公告管理办法，5 月 1 日开始执行 2024 年 5 月 6 日 出台子标准：单体电池和电池组，保障电动自行车用锂离子蓄电池安全 市场监管总局（国家标准委）发布电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范（GB 438542024）强制性国家标准，该标准由工业和信息化部归口，将于 2024 年 11 月 1 日正式实施。2024 年 5 月 30 日 修订子标准：电气安全要求 工业和信息化部公开征集对电动自行车电气安全要求强制性国家标准

89、第 1 号修改单（征求意见稿）的意见，截止日期 2024 年 6 月 28日。2022 年 12 月 29 日，电动自行车电气安全要求发布。2024 年 1 月 1 日，电动自行车电气安全要求开始实施。2024 年 6 月以来 配合“安全隐患全链条”整治工作，上海/成都等推出的非机动车管理新规，规范电动自行车的使用；此外安徽/宁夏等也强化三轮、四轮车的管理，加速淘汰非标产品。资料来源：工信部官网，全球电动车网，国联证券研究所整理 进入进入 2 2024024 年，居民需求边际上缺乏新的驱动，年，居民需求边际上缺乏新的驱动，需求景气需求景气进入平稳阶段进入平稳阶段；而行业而行业管理趋严使得部分需

90、求滞后释放管理趋严使得部分需求滞后释放，行业标准正在调整、规定悬而未决，行业标准正在调整、规定悬而未决，也使企业推新也使企业推新节奏暂缓，在此背景下节奏暂缓，在此背景下行业销售表现行业销售表现平淡。平淡。上市公司表现来看，披露一季报的龙头爱玛、新日收入均存下滑压力，新兴参与者九号公司的两轮车收入保持较优增长趋势，一方面是销售规模尚小，另一方面公司主打中高端产品受影响不大。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 价格层面，价格层面，20242024 年整车企业共同发力产品结构升级，且短期大宗原材料价格快年整车企业共同发力产品结构升级，且短期大宗原材

91、料价格快速上行也驱动终端涨价。速上行也驱动终端涨价。2023 年上半年品牌企业对量增有较高的要求，且拟拓宽产品 SKU 价格带，发起了价格竞争；由于中低端产品盈利能力较弱，于 2023 年下半年恢复常态的产品结构升级方向。2024 年，品牌企业共同发力产品结构升级，行业中高端新品推出节奏恢复。成本侧，4 月以来上游核心原材料铅、铝价格快速上涨，5月、6 月及 Q2 现货铅价分别同比+20%、+24%、+18%，铝价分别+14%、+14%、+12%。在此背景下，下游电池企业、整车企业也于近期纷纷调整电池及整车的价格。图表图表51：爱玛、新日一季度收入均有下滑爱玛、新日一季度收入均有下滑 图表图表

92、52：核心原材料均价日度走势：铝、铅价格环比增长核心原材料均价日度走势：铝、铅价格环比增长 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 行业管理趋严行业管理趋严、标准调整短期影响行业需求释放，且近期均价上行预计也对需、标准调整短期影响行业需求释放，且近期均价上行预计也对需求短期求短期抑制抑制，行业行业上半年上半年销售相对平淡。销售相对平淡。但我们认为但我们认为这些波动是短期这些波动是短期的，的，长期标准趋长期标准趋严严将对格局集中产生较大的正向驱动。将对格局集中产生较大的正向驱动。2024年行业强制性国家标准已经丰富至4个，除了我们熟悉的“2019 年新国标”正

93、在修订之外，比较重要的还有锂电池相关的国标，今年 4 月已发布，将于 11 月实施；此外就是关于电气安全、充电器安全的国标修订。-60%-30%0%30%60%90%120%150%2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024Q1龙头收入增速趋势雅迪爱玛新日九号00400000002200024000260002011-01-042011-07-042012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042

94、015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042024-01-04现货价:铅(元/吨)现货价:铝(元/吨)平均价:电池级碳酸锂:99.5%(万元/吨，右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表53：电动两轮车相关标准的全部梳理，

95、强制性国家标准今年发生较多变化电动两轮车相关标准的全部梳理，强制性国家标准今年发生较多变化 标准类型标准类型 标准文件标准文件 说明说明 最新变化最新变化 强制性国家标准 GB 177612018电动自行车安全技术规范 即新国标即新国标 正在征集修订意见正在征集修订意见 2018 年 5 月发布 2019 年 4 月实施；2024 年 4 月 7 日，公开征集修订意见 GB 438542024 电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范 新发布新发布 电自锂离子电池相关电自锂离子电池相关 2024 年 4 月发布 2024 年 11 月 1 日正式实施 GB 42295-2022电动自行车电气安全要

96、求 已实施正在修订已实施正在修订 关于电气安全关于电气安全 2022 年 12 月发布 2024 年 1 月实施；2024 年 5 月 30 日，公开征集对第 1 号修改单的意见。GB 42296-2022电动自行车用充电器安全技术要求 已实施正在修订已实施正在修订 关于充电器安全关于充电器安全 2022 年 12 月发布 2023 年 7 月实施；2024 年 5 月 30 日，公开征集对第 1 号修改单的意见。推荐性国家标准 GB/T 32504-2016民用铅酸蓄电池安全技术规范-2016 年 2 月、2018 年 13 月发布 GB/T 36972-2018电动自行车用锂离子蓄电池-2

97、016 年 9 月、2019 年 8 月实施 推荐性行业标准 QB/T 1715-2023自行车车把 QB/T 4428-2023电动自行车用锂离子电池产品规格尺寸 QB/T 5869-2023电动自行车总线通用技术规范 QB/T 5870-2023电动车电子控制单元（ECU）通用技术规范 QB/T 5887-2023电动自行车型号编制方法-资料来源：工信部官网，全球电动车网，国联证券研究所整理 锂电池国标锂电池国标是除“是除“2 2019019 年新国标修订年新国标修订”外，对行业”外，对行业影响最大影响最大的的，其针对性解决，其针对性解决起火风险起火风险，实施后将引发锂电池电动两轮车存量换

98、新。，实施后将引发锂电池电动两轮车存量换新。2019 年新国标对电动自行车整车限重（55KG），使得能量密度高（意味着续航更久重量更轻）的锂电池成为优选;此外部分铅酸电池的车型，也被消费者改装换成了适配度欠缺、价格更低的低质量锂电池。20192019 年后锂电池装配比例提升，累计年后锂电池装配比例提升，累计 2 2 年，锂电池两轮车销量年，锂电池两轮车销量存量达到存量达到 4 4617617 万辆，若考虑电池改装，预计存量规模更大万辆，若考虑电池改装，预计存量规模更大。考虑到锂电池的安全性不及铅酸电池且用的时间越久风险越高，叠加低质量换装电池不稳定，爆炸风险近年来

99、逐步暴露。这批存量锂电池产品将成为锂电池新国标实施后的主要替换对象。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表54：锂电池产量渗透率在锂电池产量渗透率在 2 2022022 年达到年达到 1 19%9%图表图表55：锂电池销量渗透率在锂电池销量渗透率在 2 2023023 年达到年达到 1 15%5%资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 另外，锂电池国标有了更高的要求，能够更大程度另外，锂电池国标有了更高的要求，能够更大程度地保障锂电池电动两轮车的地保障锂电池电动两轮车的安全性，且将提升研发、制造安全性，

100、且将提升研发、制造成本成本；在此背景下，钠电池相对优势或将凸显。；在此背景下，钠电池相对优势或将凸显。锂电池新国标的核心要求如下：（1）整车需要与锂电池一车一配，互相识别，避免电池改装；且配有唯一性编码，可对事故追溯；（2）对锂电池及电池组增加高要求的安全检测项目，制造成本变高；（3）电池组需要设置过温报警、管理系统（BMS）等。在此背景下，锂电池电动两轮车的研发、制造成本将提升。对比锂电池，钠电池更高的安全性、快充性能、低温性能；且在原材料获取方面的成本优势等或将进一步凸显，产业发展布局有望加速。图表图表56：电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范将于电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范将于

101、1111 月月 1 1 日正式实施，核心项日正式实施，核心项目整理如下目整理如下 序号序号 需要关注的重要项目需要关注的重要项目 简单说明简单说明 1 单体电池过充电（1.5 倍）测试、针刺测试可对电池的安全性作出有效筛选。加强测试、提高安全性 2 电池组应具有唯一性编码，并且编码标识需要采用耐高温（950）材质，即便发生火灾也可以进行追溯。唯一性编码，出事故后可追溯来源 3 电池组的过充电、外部短路、过流放电试验在正常工作条件和保护元器件单一故障条件下都要进行，因此电池组可能需要采取双重保护设计才能满足要求。电池组加强测试 4 电池组需要具备互认协同充电功能，以降低充电装置不匹配给电池组充电

102、带来的风险。车电匹配，防止电池改装 5 电池组在充电、放电过程中应实时采集电池电压、电池组电压/温度/电流，这就要求电池组配备管理系统（智能“大脑”）进行实时监控。BMS 系统管理 6 制造商在电池组上应清晰地标明“安全使用年限”，以提醒用户及时淘汰老旧电池，这是因为随着锂离子蓄电池使用年限增加，其安全风险也会逐步放大。标注电池使用年限，加强换新 7 电池组的外壳、印制电路板、导线应使用阻燃性材料，以降低发生火灾后火焰的蔓延速率。使用阻燃材料 8 电池组的热扩散测试要求当电池组中某一节单体电池起火之后，不得快速扩散至整个电池组。对热扩散有要求 资料来源：市场监管总局网站，国联证券研究所 此外，

103、关于充电器和电气安全的国标修改，主要是：（1）加严关键安全指标，对相关安全指标进行了细化和强化；（2）强化与其他国标的协调性，注重与锂离子电池、93524636131711510%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电动两轮车：产量（万辆）电动两轮车：产量：锂电池（万辆）电动两轮车：渗透率（产量）：锂电池4095438250%5%10%15%20%

104、25%30%004000500060002002120222023电动两轮车：内销量（万台）电动两轮车：内销量：锂电池（万台）电动两轮车：渗透率（内销量）：锂电池请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 充电器的协调；（3）提升标准的可操作性。对应的生产制造要求也有增加。至于大家最关注的“至于大家最关注的“2 2019019 年国标修订”暂未落地，对行业具体的规范尚未清晰，年国标修订”暂未落地，对行业具体的规范尚未清晰，但方向上但方向上将将带动换新需求，且要求趋严进而带动换新需求，且要求趋严进而会会加速优

105、化格局。加速优化格局。此外，行业 4 月底新出的行业规范白名单也将对行业形成正向引导，尽管不具备强制性，但将对符合要求的企业进行公告列示，影响消费者的品牌选择。新规范对企业布局、工艺装备、自主研发水平、研发投入均有明确的指标要求，预计中小企业要做到达标，经营成本偏高。2 2023023 年行业年行业年度销量百万台以上的品牌仅年度销量百万台以上的品牌仅 1 12 2 个，前个，前 1 10 0 大品牌之外的品牌销量合计大品牌之外的品牌销量合计占比达到占比达到 1 15%5%。图表图表57：电动自行车行业规范条件 电动自行车行业规范公告管理办法的部分核心要求电动自行车行业规范条件 电动自行车行业规

106、范公告管理办法的部分核心要求 资料来源：工业和信息化部官方政务新媒体账号，国联证券研究所 图表图表58：电动两轮车行业前电动两轮车行业前 1 10 0 品牌销量占比达到品牌销量占比达到 85%85%图表图表59：电动两轮车行业中百万台以上的品牌有电动两轮车行业中百万台以上的品牌有 1 12 2 个个 资料来源：全球电动车网，国联证券研究所 资料来源：全球电动车网，国联证券研究所 展望后续，随着安全整治工作取得成效、逐渐展望后续，随着安全整治工作取得成效、逐渐收尾，行业标准收尾，行业标准及规范及规范清晰清晰化化，我我们认为们认为产业产业的的供给供给节奏节奏、渠道、渠道销售节奏将恢复常态；销售节奏

107、将恢复常态；且进一步的，非标车淘汰与“以且进一步的，非标车淘汰与“以72.00%75.74%80.00%82.00%85.00%2019A2020A2021A2022A2023A前10品牌销量占比请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 旧换新”能够互相配合旧换新”能够互相配合（4 月 12 日商务部等 14 部门印发了推动消费品以旧换新行动方案的通知，多个省市也已出台纲要文件），或带来一场新的换购大潮。或带来一场新的换购大潮。另一方另一方面，面，20242024 年行业全面迎来严监管阶段，各类围绕安全的整治活动频繁开展，锂电池年行业全面迎来严监管

108、阶段，各类围绕安全的整治活动频繁开展，锂电池国标、行业白名单制度实施且国标、行业白名单制度实施且新国标新国标也将再度修订，也将再度修订，行业行业经营难度提升，龙头优势凸经营难度提升，龙头优势凸显，集中度有望加速显，集中度有望加速提升。提升。图表图表60：2 2023023 年电动两轮车的存量保有量达到年电动两轮车的存量保有量达到 4 4.2.2 亿量亿量 资料来源：国家统计局，国联证券研究所整理 综上，我们预计电动两轮车当前又处于格局加速集中的黄金阶段：一方面，以雅综上，我们预计电动两轮车当前又处于格局加速集中的黄金阶段：一方面，以雅迪为代表的龙头自身实力大幅增强，龙头积极在渠道质量提升、供应

109、链垂直整合、产迪为代表的龙头自身实力大幅增强，龙头积极在渠道质量提升、供应链垂直整合、产品研发等层面大幅投入，巩固经营壁垒，优势逐渐扩大；另一方面，品研发等层面大幅投入，巩固经营壁垒，优势逐渐扩大；另一方面，20242024 年行业有年行业有望迎来政策大年，全国大范围设备“以旧换新”提振更新需求，而后续若新国标再度望迎来政策大年，全国大范围设备“以旧换新”提振更新需求，而后续若新国标再度落地，行业格局有望继续提升，雅迪等龙头将持续受益。落地，行业格局有望继续提升，雅迪等龙头将持续受益。3.海外：政策驱动，市场空间广阔海外：政策驱动，市场空间广阔 3.1 东南亚及印度：油摩规模大，或迎来改电潮东

110、南亚及印度：油摩规模大，或迎来改电潮 对于海外市场来看，燃油摩托车是东南亚与印度居民出行的主要方式之一，主要是受公共交通系统等基础设施、人均收入等经济水平制约，汽车普及率不高。Marklines 数据显示，2022 年全球摩托车需求量达 4900 万辆，印度及东南亚市场合计销量达到 3758 万台；其中印度、印尼、越南及泰国分别 1586、522、300、179 万辆。我们参考东盟区域的摩托车总登记数据，2022 年越南、泰国、马来西亚的摩托车存量分别达 7206、2230、1623 万辆。39.5 43.8 47.6 53.2 56.5 59.2 63.9 66.7 73.8 75.5 01

111、23456007080902012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A存量保有量（亿台，右轴）全国居民（台/每百户）城镇居民（台/每百户）农村居民（台/每百户）请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表61：印度等国的摩托车销量数据（单位：万辆）印度等国的摩托车销量数据（单位：万辆）图表图表62：20202222 年东盟区域摩托车总登记注年东盟区域摩托车总登记注册数量（万辆）册数量（万辆）资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：

112、ASEAN stats，国联证券研究所 在全球碳中和、化石燃料向清洁能源的转型过程中，电动汽车逐渐替代油车，而在东南亚等区域则体现为“油摩改电摩”。越南、印度、泰国及印尼陆续出台各项“限油换电”政策，鼓励消费者将摩托车置换成电动两轮车；其中，越南在 2025、2030年设置了核心城市、核心区域的禁摩令；印尼则是提出在 2050 年前全部完成电动化；印度及泰国则是通过补贴、关税减免等政策，鼓励电动摩托车的发展。整体来说，在整体来说，在利好政策的驱动下，东南亚与印度市场的部分油摩产品有望逐渐完成向电动摩托车利好政策的驱动下，东南亚与印度市场的部分油摩产品有望逐渐完成向电动摩托车的切换。的切换。图表

113、图表63：东南亚各国的“油摩改电摩”的政策驱动东南亚各国的“油摩改电摩”的政策驱动 资料来源：Marklines，国联证券研究所 电摩经济性突出，相比油摩使用成本低、智能化体验更佳，是驱动消费者自发更电摩经济性突出，相比油摩使用成本低、智能化体验更佳，是驱动消费者自发更换产品的关键。换产品的关键。以越南市场为例，第一大摩托车品牌是 HONDA，销量份额达到 70%，前 10 大机型占该品牌销售的 93%，这 10 大机型的排量基本分布在 110-150cc，销售价格集中在 19-74 百万越南盾（人民币 5000-22000 元）；而专注做电摩的 YADEA(雅迪），2023 年前 11 月在

114、越南摩托车的销量份额为 2.2%，前 10 大机型销售价格集中687485935896386493665065222792739325271,0001,5002,0002,5003,0003,5002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A印度印度尼西亚越南泰国7206223034468.32304714越南泰国马来西亚菲律宾缅甸印度尼西亚文莱达鲁萨兰国老挝柬埔寨新加坡发布时间发布时间

115、补贴政策补贴政策越南2017立法批准，到2030年在河内部分区域禁止油摩上路；2021越南要求，河内和其他四个主要城市，包括胡志明市等，在2030年后禁止摩托车，减少交通拥堵和排放；2022河内市计划在12各市中心区和三条主要道路实行禁摩令；2025年后，禁令将扩大至全市30个区（包括18个郊区)和外省摩托车；印度2019印度推出FAME政策，对摩托车厂商进行补贴；计划到2025年实现150cc以下摩托车的全面电动化；2021年6月印度重工业和公共企业部宣布对FAME-II进行修订，将电动摩托车的补贴从每千瓦时电池容量1万卢比提高到1.5万卢比，并将最高补贴从车辆售价的20%改为40%。电动摩

116、托车获得补贴的条件是单次充电行驶80km以上，最高时速40km/h以上；2023年电动车普及促进政策FAME-II从2023年6月1日起进行修订，电动摩托车（e-2W）的补贴金额从电池容量每千瓦时1.5万卢比下调至1万卢比，补贴上限额度从车辆售价的40%降至15%；据印度重工业部称，FAME-II政策下售出了740,722辆电动摩托车、83,420辆电动三轮车和8982辆电动汽车（截至2023年7月20日）。FAME-II计划于2024年3月31日结束，并且不太可能会延长；泰国2020年2020年1月1日起，将依照二氧化碳的排放量征税，发动机排量不超过150CC的摩托车，税率从2.5%提升至3

117、%；20222022年至2023年，符合标准的进口电动摩托车的消费税税率为1%；售价不超过15万泰铢的产品，2022-2025年每辆车补贴1.8万泰铢；印尼2021年6月2021年6月，印尼能源部部长宣布，到2050年在印尼销售的所有汽车和摩托车都将转型为电动车；预计2040年后销售的所有摩托车和2050年后销售的汽车都将是电动汽车；2023年从2023年3月20日起提供电动车（包括汽车和摩托车）购置补贴的政策；对于购买电动摩托车或将汽油车改装为电动摩托车的情况，每辆摩托车可获得700万卢比的补贴；到2023年12月底，可能会有20万辆电动摩托车和5万辆改装踏板车符合补贴条件；补贴车型的零部件

118、本土采购率需要超过40%，据称目前有三家企业（Volta、Gesits和Selis）的车辆符合这一要求；请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 在 14-39 百万越南盾（人民币 4000-12000 元）；均价中枢低于 HONDA 油摩产品，性价比优势突出。图表图表64：越南第一大摩托车品牌越南第一大摩托车品牌 HONDAHONDA 前十大机型前十大机型 图表图表65：雅迪在越南的前十大机型雅迪在越南的前十大机型 资料来源：Marklines，本田越南官网，雅迪越南官网，国联证券研究所 资料来源：Marklines，本田越南官网，雅迪越南官网，

119、国联证券研究所 我们对比 HONDA 前两大 SKU 和雅迪前两大 SKU 来看，电摩相比油摩：（1）出行成本更低，更为经济；（2）更为环保，电动摩托以动力电池供能，燃油摩托车以内燃机化石燃料功能；（3）噪音小、震动感小；（4）智能化体验更佳，电动摩托目前拥有更多智能化驾驶体验。图表图表66：本田与雅迪在越南的典型产品对比本田与雅迪在越南的典型产品对比 资料来源：本田越南官网，雅迪越南官网，国联证券研究所 此外，从产业链配套看，核心厂商转型、当地供应链建设、以及产品使用场景中充电基础设施建设的推进，也是影响需求释放的核心因素。随着全球汽车的电动化转型，印度及泰国越南等市场中，核心油摩厂商也加速

120、电动化进程，在产品阵容中增加了电动车型，政企共同推动的电池和充电基础设施项目也取得进展。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表67：油摩厂商积极转型，基础设施补齐保障运营油摩厂商积极转型，基础设施补齐保障运营 资料来源：Marklines，国联证券研究所 东南亚及印度电动化比例仍偏低，油摩改电摩空间可观。东南亚及印度电动化比例仍偏低，油摩改电摩空间可观。根据 Marklines 的数据，印度、印尼、泰国及越南目前摩托车销售中电动摩托的比例依旧偏低，分别为 5%、2%、1%、10%，未来成长空间可观；2022 年上述区域对应的摩托车总体销

121、量分别 1586、522、300、179 万辆。图表图表68：印度等国的摩托车电动化比例比较低印度等国的摩托车电动化比例比较低 资料来源：Marklines，国联证券研究所 东南亚及印度的油摩价格中枢远高于国内电摩。参考越南第一大品牌 HONDA 的情况，其前 10 大 SKU 占有越南整体市场的 66%的销量份额；前 10 大 SKU 中的最低价是 5260，销售量最大的 VISON 车型，占有整体市场的 23%销量份额，均价为 9163 元。整体来看，东南亚油摩改电摩可展望的成长空间较为可观，同时结合较高的均价水整体来看，东南亚油摩改电摩可展望的成长空间较为可观，同时结合较高的均价水平，长

122、期市场红利较为突出。短期核心品牌厂商积极推进海外适配的产品研发，推动平，长期市场红利较为突出。短期核心品牌厂商积极推进海外适配的产品研发，推动海外产能、渠道拓张，海外市场发展空间正在逐步打开。海外产能、渠道拓张，海外市场发展空间正在逐步打开。主体主体事件事件印度Ather宣布已在印度80个城市铺设了1000多个快充桩“AtherGrids”；到2023年底，计划总共铺设超过2500个。7月，Ather宣布与巴拉特石油公司（BPCL）展开合作来加强和扩大充电网络。计划利用BPCL在印度全国2.1万座以上的加油站，到2023年底安装100多个快充桩。本田宣布将推动摩托车电动化，以实现摩托车碳中和。

123、本田目标是在2040年代实现全系产品碳中和，计划到2025年推出总计10款以上全新电动车型2023年3月底，本田宣布了印度摩托车业务的电动化路线图和业务方针。在HondaMotorcycle&ScooterIndia（HMSI）的6000多个销售及服务网点建设充电站外，还将在加油站和车站等地安装换电设施泰国为了促进电动化转型，本田将在2023年将电动摩托车的充电站数量增加到100个。生产电动摩托车、高尔夫球车和嘟嘟车（三轮出租车）的HSEMMotor将于2024年停产汽油嘟嘟车。该公司预计2023年电动摩托车销量将达到1万辆，并计划新增30至40个充电网络。2023年7月，美国电动车充电网络运

124、营商EVLOMO宣布与法国施耐德电气携手合作在泰国开发电动车充电基础设施。到2024年第二季度，该公司计划在泰国主要城市建成约10个自有品牌EVLOMO充电站，每个充电站配备30个直流充电桩。EVLOMO和施耐德还将合作生产电动摩托车和其他摩托车的动力电池包。工厂年产能为一千兆瓦，计划于2024年7月至8月投入运营。越南VinFast于2022年全面转型为电动汽车制造商，进军欧美市场，并于2023年8月在美国纳斯达克上市。除电动汽车外，VinFast还提供电动踏板车、电动客车和清洁能源解决方案。母公司Vingroup于2023年3月宣布成立新公司GSM（Green-Smart-Mobility

125、），利用VinFast电动汽车和电动摩托车开展汽车租赁和出租车业务。GSM计划引进1万辆电动汽车和10万辆电动摩托车。4.2%2.3%0.5%2.2%10.1%0.7%5.1%2.2%1.1%1.7%10.3%1.0%印度菲律宾泰国印尼越南马来西亚2022年2023年请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表69：中国内地按价格划分的电动两轮车销量（单位：万辆）中国内地按价格划分的电动两轮车销量（单位：万辆）图表图表70：HondaHonda 前前 1010 大大 SKUSKU 的均价（单位：人民币元）的均价（单位：人民币元）资料来源：弗若

126、斯特沙利文，国联证券研究所 资料来源：HONDA 越南官网，国联证券研究所 3.2 欧美市场：环保欧美市场：环保&健身需求驱动健身需求驱动 E E-bikebike 增长增长 不同于东南亚及印度市场，欧美市场电动两轮车的增量或主要来自于 E-Bike，E-Bike 全称是 ElectricBike，即电动助力自行车；通过动力辅助，实现自行车人力与电力的混合输出，主要适用于户外运动、休闲娱乐、通勤代步等场景；当前在欧洲、北美及日本市场，E-Bike 较受欢迎。图表图表71：E E-bikebike、自行车及电动车的区别、自行车及电动车的区别 资料来源：Marklines，国联证券研究所 目前欧美

127、市场的部分主流国家已陆续宣布针对电动自行车的购置补贴金和税收优惠，此外受疫情影响欧美群众也趋于降低公共交通的乘坐频率，转而将两轮车作为优先的短中途出行工具。2022 年欧美市场的 E-Bike 规模达到 532 万辆，2016-2022年维持 21%的复合增速。其中，德国市场规模最大，2022 年销量达到 220 万辆，其次是法国、荷兰、意大利，分别达到 74、49、34 万辆；美国的自行车中电动化比例在2022 年达到了 4%左右。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E

128、2025E2026E2027E入门级（价格1500元）中级（1500元价格3500元）高级（价格3500元）259455665260SH150SH125WinnerX150Airblade125/150Lead125VisionFuture125FIWaveRSXFI110Blade110WaveAlpha110请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表72：欧美主要国家对欧美主要国家对 E E-bikebike 环保出行补贴环保出行补贴 图表图表73：20222022 年年

129、 E E-BikeBike 在欧盟的销售量达到在欧盟的销售量达到 532532万辆万辆 资料来源：Meet Intelligence，国联证券研究所 资料来源：Statistic，国联证券研究所 图表图表74：20222022 年欧洲分国家的年欧洲分国家的 E E-BikeBike 的销售量情况的销售量情况 图表图表75：美国电动自行车及非电动自行车的比例美国电动自行车及非电动自行车的比例 资料来源：Statistic，国联证券研究所 资料来源：Statistic，国联证券研究所 海外也针对 E-Bike 使用人群进行了消费者调查和画像，YouGov 的统计结果显示：2022 年欧洲人群购买

130、E-Bike 的前四大原因是，使用成本低、有购买补贴、环保、健身。而使用者中，环保、通勤是消费者首要考虑的两大需求。考虑到 E-Bike 符合消费者个人的多种需求，也属于政府政策当前积极鼓励及补贴的产品，未来的成长空间依旧可观。图表图表76：20222022 年欧洲关于使用年欧洲关于使用 E E-BikeBike 的动机调查的动机调查 图表图表77：20222022 年欧洲各国年欧洲各国 E E-BikeBike 使用者的大致类型使用者的大致类型 资料来源：YouGov，Statistic，国联证券研究所 资料来源：YouGov，Statistic，国联证券研究所 国家国家补贴金额（上限）补贴

131、金额（上限）美国1500美金意大利600欧元法国200欧元挪威1200欧元瑞典1000欧元芬兰400欧元葡萄牙250欧元德国500欧元943948353224%34%22%29%10%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600200192020*2021*2022*EU E-bike销量（万台）销量yoy22074493425252450200250GermanyFranceNetherlandsItalyBelgiumAustriaSpainUnited Kingdom其他E

132、-bike销量（万台）0.06%0.09%0.28%0.42%0.79%1.33%2.29%4.00%99.94%99.91%99.72%99.58%99.21%98.67%97.71%96.00%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A电动自行车非电动自行车9%11%17%18%26%31%32%33%41%47%不知道这些都不是知道了更多E-Bike的好处骑车通勤，避免感染疫情在家和工作场所更安全地存放更多安全的自行车设施利于自身健康环保电动自行车补贴使用成本低（燃油价格高）52%43%59%53%65%42%44%62%60%48%39%56%53

133、%40%37%39%63%70%欧洲德国法国英国意大利荷兰挪威波兰西班牙环保倾向通勤老年人预算不足的人父母不知道请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 目前，欧洲的电动两轮车市场由电助力自行车主导，其次为电动摩托车。受自行车文化、排放标准升级及人们环保意识提高所推动，欧洲于 2022 年的电动两轮车总销量达到 790 万辆，自 2018 年起的复合年增长率为 29.8%，预计于 2027 年将达到1990 万辆，自 2023 年起的复合年增长率为 19.4%。与欧洲相似，美国市场亦由电助力自行车及电动摩托车占据主导。美国于 2022 年的电动两轮

134、车市场规模达到 70 万辆，自 2018 年起的复合年增长率为 37.7%，预计于 2027 年将达到 220 万辆，自 2023年起的复合年增长率为 22.9%。图表图表78：欧洲欧洲 CAGRCAGR（1818-2222）30%30%，预测，预测 CAGRCAGR（2222-2727）20%20%图表图表79：美国美国 CAGRCAGR（1818-2222）37%37%，预测，预测 CAGRCAGR（2222-2727）26%26%资料来源：美国国家自行车经销商协会，欧洲自行车产业协会，欧洲摩托车生产商协会，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 资料来源：美国国家自行车经销商协会，欧洲自行车产业

135、协会，欧洲摩托车生产商协会，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 3.3 雅迪等龙头优势突出，迎来第二增长曲线雅迪等龙头优势突出，迎来第二增长曲线 中国企业也有望凭借多重优势，受益于海外快速发展。首先，产品性能领先，智能化体验较优。首先，产品性能领先，智能化体验较优。电动两轮车在中国的发展历程较长，更高效的电池管理系统、锂离子电池及更先进的电机等技术得到不断积累，且在行车里程、安全及节能方面表现更佳，产品性能具备先发优势。此外，2019 年新实施的国家标准大幅提升对电动自行车的技术要求，包括防火、阻燃性能及充电器保护，亦对速度、整车重量、动力及电池等制定严格要求。新标准的约束和要求，使得中国厂商新标

136、准的约束和要求，使得中国厂商的电动两轮车具备更领先的性能和质量。的电动两轮车具备更领先的性能和质量。28033045060018%36%36%30%24%21%20%19%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E欧洲销量（万辆）yoy2030405070022050%33%25%40%43%40%21%24%5%0%10%20%30%40%50%60

137、%05002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E美国销量（万辆）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表80：新国标进一步强化产品质量新国标进一步强化产品质量 资料来源：工信部，国联证券研究所 智能化领先，提升消费者使用感受。智能化领先，提升消费者使用感受。中国的两轮电动车智能化功能已经越来越丰富，诸如车辆定位、无钥匙启动、自动锁车、电子围栏、边撑感应、乘坐感应、电池电量监测等与骑行安全、驻车与停车安全直接相关的智能化已经成为产品的

138、标配。而传统两轮车，在使用上常面临骑行体验差、电池续航短、充电不方便、钥匙易丢失、报警器噪音强功能性差等痛点。图表图表81：传统传统 VSVS 智能两轮车的使用痛点智能两轮车的使用痛点 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 其次，规模领先保障低成本，供应链完备其次，规模领先保障低成本，供应链完备。全球来看，中国是电动两轮车制造规模最大的国家。根据弗若斯特沙利文、中国自行车协会等数据，2022 年中国电动自行车、电动轻型摩托车、电动摩托车、燃油摩托车分别 4910、450、710、620 万辆，摩托车整体（含燃油/电动轻型/电动摩托车）销量达到 1780 万台。对比其他地区产能，Marklines

139、 数据显示，全球印度、东南亚等地区有一定的摩托车产能，但具备到请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 电动摩托车，产能均相对较小。具体到龙头生产规模，国内市场格局相对集中，且龙头份额呈现持续提升趋势。国内电动两轮车 CR2 达到 45%，其中雅迪及爱玛分别达到27%、18%左右，且龙头份额有进一步提升趋势。图表图表82：全球的摩托车产量情况，印度及中国领先全球的摩托车产量情况，印度及中国领先 图表图表83：东南亚及印度的电摩规模尚处于较低水平东南亚及印度的电摩规模尚处于较低水平 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Markli

140、nes，国联证券研究所 相应的国内供应链配套也十分完备。电动两轮车的上游产业链为大宗原材料及零部件制造，核心零部件由蓄电池、电机、控制器组成，其中蓄电池、电机的成本占比合计达到 40%左右。我国是全球最大的铅蓄电池生产国、消费国和出口大国；而锂我国是全球最大的铅蓄电池生产国、消费国和出口大国；而锂离子电池产业主要集中在中、日、韩三国，就产业规模而言，中国在离子电池产业主要集中在中、日、韩三国，就产业规模而言，中国在 20152015 年已经超年已经超过韩国、日本跃居至全球首位，并逐步拉大差距。过韩国、日本跃居至全球首位，并逐步拉大差距。此外，海外格局分散，中国企业正积极布局此外，海外格局分散，

141、中国企业正积极布局。当前东盟、印度及欧美市场，正处于电动化的起步期；存在众多小型制造商，但现阶段无突出的龙头品牌，正值较优的竞争窗口期。近年来，许多中国领先品牌凭借其强大的生产及产品开发能力，积极拓展海外市场。从美国、德国的亚马逊平台来看，中国品牌的 E-Bike 型号销售规模居前，竞争力较强。图表图表84：美国亚马逊平台排序靠前美国亚马逊平台排序靠前的畅销的畅销 E E-BikeBike 型号型号 图表图表85：德国亚马逊平台排序靠前的德国亚马逊平台排序靠前的 E E-BikeBike 型号型号 资料来源：Meet Intelligence，国联证券研究所 资料来源：Meet Intelli

142、gence，国联证券研究所 东盟及印度市场正在加大供应链的转型和建设，但在目前市场起步阶段，仍需要引进领先的外商投资、及产品进口，因此阶段性相关政策补贴积极；中国企业有望抓30239579367304365865973663493423543873954763293864242013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A印度中国印度尼西亚越南泰国巴西巴基斯坦中国台湾菲

143、律宾日本马来西亚欧洲1,609 68 225 5 181 1 539 12 343 35 68 0 所有动力EV所有动力EV所有动力EV所有动力EV所有动力EV所有动力EV印度菲律宾泰国印尼越南马来西亚请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 住窗口期，通过领先的技术优势、规模优势，获得一定市场份额。未来若东盟及印度区域加大对本地企业的鼓励和保护，龙头也可通过研产销本地化运营。图表图表86：印度及东盟市场的电动摩托车及全部摩托车的市场格局印度及东盟市场的电动摩托车及全部摩托车的市场格局 资料来源：Marklines，国联证券研究所 整体来看，海外市

144、场在政策驱动下，两轮车开始电动化；油摩是东南亚及印度市整体来看，海外市场在政策驱动下，两轮车开始电动化；油摩是东南亚及印度市场主要的交通工具，存量规模较大，自场主要的交通工具，存量规模较大，自 20172017 年开始陆续提出“禁摩”、油改电等政年开始陆续提出“禁摩”、油改电等政策；而欧美市场则陆续出台较多电动自行车购买的补贴政策；在此背景下，海外市场策；而欧美市场则陆续出台较多电动自行车购买的补贴政策；在此背景下，海外市场红利突出。目前海外并无突出的龙头品牌，正值较优的竞争窗口期；国内龙头出海成红利突出。目前海外并无突出的龙头品牌，正值较优的竞争窗口期；国内龙头出海成为大势所趋；积极布局海外

145、的雅迪有望凭借领先的产品，较大的制造规模，完备的供为大势所趋；积极布局海外的雅迪有望凭借领先的产品，较大的制造规模，完备的供应链，成就第二增长曲线。应链，成就第二增长曲线。4.估值与投资评级估值与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 展望 2024-2026 年：销量层面，考虑到国内份额提升、海外扩张逐步加速，预计公司 2024-2026 年电动两轮车销量复合增速为 9%；同时价格维度，考虑到国内产品结构升级且海外均价高于国内，预计公司 2024-2026 年电动两轮车产品均价复合增速为 6%；预计整体电动两轮车收入增速达到 16%左右；电池及充电器业务收入复合增速达到 12%；相应雅迪 202

146、42026 年收入复合增速为 15%；盈利层面，随着产品均价提升、公司规模增长及内部降本增效，公司净利率预计有所改善，预计业绩复合三年增速为 20%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为，雅迪控股国内综合竞争实力突出，近年来公司在研发、供应链、新技术布局等方面优势进一步强化，公司份额有望持续提升，同时基于智能化等产品升级趋势以及公司价格策略，其产品均价有望持续提升；同时，海外市场在政策驱动下迎请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 来了需求红利期，雅迪积极布局海外业务，有望迎来第二增长曲线。我们预计公司2024-2026 年营业总收入分

147、别 367/460/527 亿元，同比+6%/+25%/+14%；归属净利润分别 29/38/46 亿元，同比+9%/+34%/+19%，对应 PE 分别为 10/8/6 倍；考虑其成长性，当前估值存在明显低估，首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1 1、海外贸易政策变化；海外贸易政策变化；目前对于行业参与者而言，海外是重要的增量市场，若海外贸易政策出现超预期的收紧或者波动，会影响中长期的增长逻辑。2、行业技术出现超预期的变化；行业技术出现超预期的变化；智能化是电动两轮车的发展方向，技术的进步和迭代有望越来越快，若出现跨越式的发展，行业竞争将出现超预期的变化，公司一旦落后将面临份额

148、降低的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 10652 11200 14742 20611 25886 营业收入营业收入 31059 34763 36695 46049 52699 应收账款 388 546 523 656 751

149、销售成本 25445 28878 30115 37332 42196 预付款项等 599 376 514 645 739 其他费用 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 1358 1436 1515 1902 2176 存货 1458 955 1432 1775 2006 管理费用 2002 2297 2535 3320 3957 其他流动资产 4297 3764 3244 3360 3443 财务费用 59 44-35-51-71 流动资产总计流动资产总计 17395 17395 16842 16842 20456 20456 27048 27048 32825 32

150、825 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 100 71 71 71 71 投资收益-33-68 0 0 0 固定资产 3291 3940 3492 3180 2806 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 400 400 400 营业利润营业利润 2162 2162 2040 2040 2563 2563 3547 3547 4440 4440 无形资产 1250 1361 1301 1374 1381 其他非经营损益 454 980 717 848 783 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 2615 3020 3280 4395 5223 其他非流动

151、资产 2917 3445 3819 4139 4406 所得税 432 380 413 553 657 非流动资产合计非流动资产合计 7558 7558 8818 8818 9083 9083 9165 9165 9065 9065 税后利润 2183 2640 2868 3842 4566 资产总计资产总计 24953 24953 25660 25660 29539 29539 36213 36213 41889 41889 归属非控股股东利润归属非控股股东利润 22 22 0 0 0 0 0 0 0 0 短期借款 1282 267 267 267 267 归属母公司股东利润归属母公司股东利

152、润 2161 2161 2640 2640 2868 2868 3842 3842 4566 4566 应付账款 13593 13672 15716 19482 22021 EBITDA 3087 3509 4181 5462 6452 其他流动负债 2646 2457 2612 3271 3736 NOPLAT 1854 1822 2211 3056 3820 流动负债合计流动负债合计 17520 17520 16396 16396 18596 18596 23021 23021 26024 26024 EPS(元)0.71 0.86 0.94 1.25 1.49 长期借款 0 0 0 0

153、0 其他非流动负债 790 863 863 863 863 非流动负债合计非流动负债合计 790 790 863 863 863 863 863 863 863 863 主要财务比率主要财务比率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 负债合计负债合计 18310 18310 17259 17259 19459 19459 23884 23884 26887 26887 成长能力成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入增长率 0.15 0.12 0.06 0.25 0.14 储备 6642 8401 8401 8401 8401

154、 EBIT 增长率 0.76 0.15 0.06 0.34 0.19 留存收益 0 0 1679 3928 6601 EBITDA 增长率 0.68 0.14 0.19 0.31 0.18 归属母公司股东权益 6642 8401 10080 12329 15002 税后利润增长率 0.60 0.21 0.09 0.34 0.19 归属非控股股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 权益合计权益合计 6643 6643 8401 8401 10080 10080 12329 12329 15002 15002 毛利率 0.18 0.17 0.18 0.19 0.20 负债和权益合计负债和权

155、益合计 24953 24953 25660 25660 29539 29539 36213 36213 41889 41889 净利率 0.07 0.08 0.08 0.08 0.09 ROE 0.33 0.31 0.28 0.31 0.30 ROA 0.09 0.10 0.10 0.11 0.11 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROIC-0.61-2.51 1.35 19.83-2.40 税后经营利润 1832 1843 2241 3101 3882 估值倍数估值倍数 折旧与摊销

156、412 445 935 1118 1300 P/E 13.43 10.99 10.12 7.55 6.35 财务费用 59 44-35-51-71 P/S 0.93 0.83 0.79 0.63 0.55 其他经营资金 775 1248 2128 3702 2502 P/B 4.37 3.45 2.88 2.35 1.93 经营性现金净流量经营性现金净流量 3078 3078 3580 3580 5270 5270 7869 7869 7613 7613 股息率 0.02 0.04 0.04 0.05 0.07 投资性现金净流量投资性现金净流量 -2056 2056-430 430-573 5

157、73-458 458-516 516 EV/EBIT-2.75-2.21-3.06-3.20-3.47 筹资性现金净流量筹资性现金净流量-379 379-2037 2037-1154 1154-1542 1542-1822 1822 EV/EBITDA -2.39-1.93-2.37-2.55-2.77 现金流量净额现金流量净额 643 643 1113 1113 3543 3543 5869 5869 5275 5275 EV/NOPLAT-3.97-3.71-4.49-4.56-4.68 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 06 月 25 日收盘价 请

158、务必阅读报告末页的重要声明 38 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为

159、基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指

160、数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告

161、中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载

162、意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：