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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 内蒙华电内蒙华电(600863)经营守正出奇,股息价值释放经营守正出奇,股息价值释放 内蒙华电内蒙华电深度深度报告报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读:本报告导读:公司公司经营守正出奇经营守正出奇,煤电煤电一体一体优势优势强化,盈利具备
2、向上空间强化,盈利具备向上空间,高分红实至名归,股息,高分红实至名归,股息价值有望释放。价值有望释放。投资要点:投资要点:维持“增持”评级。维持“增持”评级。公司煤矿产能释放,煤电一体化优势强化,价值属性凸显,维持 2325 年 EPS 分别为 0.55/0.61/0.66 元,维持目标价 5.20 元,维持“增持”评级。煤电联营优势强化,电价有望再添弹性煤电联营优势强化,电价有望再添弹性。公司隶属华能集团,定位为整合北方联合电力旗下优质资产上市平台,以内蒙古区域煤电一体化业务为主体。市场认为公司盈利波动明显,分红价值难以兑现;我们认为,公司受益于产业链纵向布局和区域电力结构优势,经营周期向上
3、,高股息价值凸显。与众不同的信息与逻辑:与众不同的信息与逻辑:1)公司煤电一体化,当前煤炭年产能增至1200 万吨,支撑盈利稳健性强化,奠定持续高分红基础;2)在煤电一体化基础上,公司发电用煤仍存在净需求,受益于成本端煤价改善,公司盈利仍有修复空间;3)受益于地方高耗能产业高增、新能源装机调节和辅助服务需求提升以及现货交易扩大等因素,内蒙古区域电价相对行业整体具备更强向上空间。综上我们预计公司 2023 年股息率有望提升至 7%以上(维持当年实现可分配利润 70%现金分红比例的股东回报政策基础上,对应当前估值和股价水平)。催化剂:催化剂:1)市场无风险利率下行,公司高股息价值稀缺性凸显;2)内
4、蒙古新能源装机高增,调节和辅助服务需求提升,进一步带动区域火电补偿和综合电价上涨;3)煤价下行带动公司盈利提升。风险提示风险提示:电价低于预期,煤矿产量不及预期,资产减值风险等。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 19,001 23,066 23,828 24,700 25,514(+/-)%24%21%3%4%3%经营利润(经营利润(EBIT)1,307 3,197 5,283 5,837 6,320(+/-)%-26%145%65%10%8%净利润(归母)净利润(归母)495 1,762 3,576 3,973
5、4,321(+/-)%-35%256%103%11%9%每股净收益(元)每股净收益(元)0.08 0.27 0.55 0.61 0.66 每股股利(元)每股股利(元)0.10 0.16 0.38 0.43 0.46 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.9%13.9%22.2%23.6%24.8%净资产收益率净资产收益率(%)3.1%10.1%19.4%20.2%20.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)1.2%7.7%11.4%11.8%12.0%EV/EBITDA 10.21 5.91 4.68 4.1
6、6 3.83 市盈率市盈率 54.31 15.26 7.52 6.77 6.12 股息率股息率(%)2.4%4.0%9.3%10.5%11.4%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:5.20 上次预测:5.20 当前价格:4.12 2023.05.14 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)3.25-4.42 总市值(百万元)总市值(百万元)26,891 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)6,527/6,527 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)80.09
7、 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)297.93 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)18,481 每股净资产每股净资产 2.83 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率 58.33%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.08 0.13 Q2 0.10 0.14 Q3 0.06 0.14 Q4 0.03 0.14 全年全年 0.27 0.55 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 23%13%15%相对指数 25%13%8%相关报告 Q1 盈利高增,煤电联营优势强化2023.04.28 煤电量稳价增,煤炭扩产在即 2022.08.25 业绩符合预期,新能源与煤炭
8、产能共进2022.07.24 Q1 业绩超预期,煤电一体化优势扩大2022.04.27 电力板块量减价升,煤价高涨拖累业绩2021.08.18 公司深度研究公司深度研究 -9%-3%4%10%17%23%--0552周内股价走势图周内股价走势图内蒙华电上证指数电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)模型更新时间:2023.05.14 股票研究股票研究 公用事业 电力
9、 内蒙华电(600863)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:5.20 上次预测:5.20 当前价格:4.12 公司网址 公司简介 公司是1993年经内蒙古自治区人民政府批准以包头第二热电厂为基础改制,由内蒙古电力(集团)有限责任公司、中国华能集团公司等作为发起人以社会募集方式设立,是内蒙古自治区第一家上市公司。公司主营火力发电、供应,蒸汽、热水的生产、供应、销售维护和管理;风力发电以及其他新能源发电和供应;对煤炭铁路及配套基础设施项目的投资、对煤化工、煤炭深加工行业投资、建设、运营管理,对石灰石等与电力生产相关的原材投资。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 3.25-
10、4.42 市值(百万元)26,891 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 19,001 23,066 23,828 24,700 25,514 营业成本 17,044 19,008 17,768 18,058 18,363 税金及附加 681 701 724 750 775 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 27 39 38 40 41 EBIT 1,307 3,197 5,283 5,837 6,320 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -48 180 186 19
11、3 199 财务费用 735 587 462 457 467 营业利润营业利润 516 2,369 5,062 5,631 6,122 所得税 360 361 1,016 1,129 1,227 少数股东损益 -312 253 488 542 589 净利润净利润 495 1,762 3,576 3,973 4,321 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 778 974 3,361 4,894 6,333 其他流动资产 344 626 626 626 626 长期投资 1,753 1,882 1,942 2,032 2,112 固定资产合计 27,001 24,431 23,577
12、 24,039 25,025 无形及其他资产 4,512 4,508 4,445 4,388 4,330 资产合计资产合计 41,551 40,154 41,589 44,127 46,919 流动负债 10,216 8,829 8,408 8,518 8,629 非流动负债 12,111 10,731 11,026 11,721 12,516 股东权益 19,224 20,594 22,154 23,888 25,774 投入资本投入资本(IC)36,443 35,318 37,007 39,466 42,177 现金流量表现金流量表 NOPLAT 441 2,711 4,227 4,670
13、 5,056 折旧与摊销 2,823 2,984 2,926 3,077 3,224 流动资金增量 -1,267-1,586-363-99-86 资本支出 -1,055-1,145-1,797-3,807-4,305 自由现金流自由现金流 942 2,964 4,992 3,841 3,889 经营现金流 3,141 5,154 6,835 7,714 8,275 投资现金流 -890-1,101-1,671-3,710-4,196 融资现金流 -1,850-3,977-2,777-2,472-2,640 现金流净增加额现金流净增加额 401 77 2,386 1,533 1,439 财务指标
14、财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.7%21.4%3.3%3.7%3.3%EBIT 增长率 -26.5%144.7%65.2%10.5%8.3%净利润增长率 -34.8%255.9%103.0%11.1%8.7%利润率 毛利率 10.3%17.6%25.4%26.9%28.0%EBIT 率 6.9%13.9%22.2%23.6%24.8%净利润率 2.6%7.6%15.0%16.1%16.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)3.1%10.1%19.4%20.2%20.6%总资产收益率(ROA)0.4%5.0%9.8%10.2%10.5%投入资本回报率(ROIC)1.2%7.7%11.
15、4%11.8%12.0%运营能力运营能力 存货周转天数 12.6 10.0 10.0 10.0 10.0 应收账款周转天数 72.2 66.1 66.1 66.1 66.1 总资产周转周转天数 798.2 635.4 637.1 652.1 671.2 净利润现金含量 6.3 2.9 1.9 1.9 1.9 资本支出/收入 5.6%5.0%7.5%15.4%16.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 53.7%48.7%46.7%45.9%45.1%净负债率 116.1%95.0%87.7%84.7%82.0%估值比率估值比率 PE 54.31 15.26 7.52 6.77 6.12 PB 1.
16、59 1.31 1.46 1.34 1.26 EV/EBITDA 10.21 5.91 4.68 4.16 3.83 P/S 1.42 1.17 1.13 1.09 1.05 股息率 2.4%4.0%9.3%10.5%11.4%11%13%15%17%19%21%23%25%1m3m12m-20%0%20%40%-17%-9%-1%8%16%24%-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅内蒙华电价格涨幅内蒙华电相对指数涨幅0%10%20%30%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%10%20%
17、30%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)82%89%96%102%109%116%0000220002400021A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)VXeXqYlYnVnPpNnQbRaO8OoMoOsQsRiNpPrMiNoPqN7NrQrQwMpPqRvPqNmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)目目 录录 1.核心结论:
18、经营守正出奇,股息价值释放.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.煤电联营一体化平台,高分红规划明确.7 3.1.隶属华能集团,公司定位明确.7 3.2.以电力业务为主体,煤电互补盈利稳定性突出.8 3.3.重视股东回报,长期高分红规划明确.9 4.守正:煤电一体优势扩张,支撑盈利稳健性强化.10 4.1.公司以煤电业务为主体,送电主要覆盖“两网”.10 4.2.构建煤电一体化核心业务模式,支撑公司稳健经营.11 4.3.煤电协同优势扩张,公司盈利稳健性有望进一步提升.14 5.出奇:煤价回落盈利修复,区域电价优势凸显.16 5.1.煤价成本回落,公司盈利仍有
19、修复空间.16 5.2.区域电价优势凸显,有望提升公司盈利.17 6.守正出奇,期待公司股息价值释放.22 7.风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)1.核心结论:核心结论:经营守正出奇,股息价值释放经营守正出奇,股息价值释放 公司“守正出奇”,公司“守正出奇”,“高分红”实至名归,“高分红”实至名归,股息价值股息价值有望有望释放释放。自公司 2019年提出高比例分红政策以来,市场认为公司盈利波动明显,分红价值难以兑现(EPS 波动导致 DPS 波动)。我们认为,公
20、司受益于产业链纵向布局和区域电力结构优势,经营周期向上,高股息价值凸显。一方面公司经营“守正”:通过构建煤电一体化经营模式,盈利稳定性远超行业整体,煤炭产能扩产后煤电一体优势扩张,支撑盈利稳健性强化,奠定持续高比例分红基础。另一方面公司盈利有望“出奇”:在煤电一体化基础上,公司发电用煤仍存在净需求,公司盈利受益于煤价下行;内蒙古区域电价相对行业整体具备更强向上空间。在公司持续“高比例”分红政策背景下,DPS 预期修正有望促进公司股息价值释放。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务包括电力、煤炭、供热板块,其中核心业务为发电业务。我们假设公司 20232025
21、年上网电量为 574.3/598.6/624.1 亿千瓦时,同比+1.5%/4.2%/4.3%;20232025 年煤炭产量为 1200 万吨,外销量436/450/454 万吨,同比+15.0%/3.0%/1.0%。根据上述关键假 设,预计公司 20232025 年 的营业收入 分别为238.3/247.0/255.1 亿元,对应增速分别为 3.3%/3.7%/3.3%。预计公司20232025年 归 母 净 利 润35.8/39.7/43.2亿 元,对 应 增 速103.0%/11.1%/8.7%;EPS 0.55/0.61/0.66 元。表表 1:内蒙华电收入成本预测:内蒙华电收入成本预
22、测 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)230.7 238.3 247.0 255.1 火电 193.9 198.3 198.3 198.3 新能源 13.7 14.7 23.0 31.2 煤炭 17.5 19.5 19.7 19.5 热力 4.9 5.2 5.5 5.6 其他 0.6 0.6 0.6 0.6 毛利毛利(亿元)(亿元)40.6 60.6 66.4 71.5 火电 23.4 33.7 34.1 34.4 新能源 8.5 9.0 14.2 19.1 煤炭 10.9 12.2 12.3 12.0 热力-2.6-2.1-2.0-
23、2.2 其他 0.4 0.4 0.4 0.4 毛利率(毛利率(%)17.6%25.4%26.9%28.0%火电 12.1%17.0%17.2%17.4%新能源 61.7%61.8%61.8%61.2%煤炭 62.5%62.6%62.5%61.8%热力-53.6%-39.4%-36.7%-38.7%其他 66.0%66.0%66.0%66.0%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)2.2.估值估值 相对估值法:相对估值法:PE/PB 估值估值 公
24、司以为火电及煤炭联营为主业,选取国电电力、中国神华、华能国际、福能股份作为行业可比公司。可比公司 2023 年平均 PE 为 11 倍,给予公司对应 PE 约 10 倍,对应公司估值为 5.50 元;可比公司 2023 年平均PB为 1.7 倍,对应公司估值为 4.81 元。表表 2:可比公司:可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 11 倍倍 可比公司可比公司 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 国电电力 4.17 744 0.15 0.39 0.48 27 11 9 中
25、国神华 30.84 6127 3.50 3.66 3.76 9 8 8 华能国际 9.86 1548-0.61 0.62 0.78-16 13 福能股份 12.90 252 1.33 1.52 1.65 9 8 8 平均 -11 9 内蒙华电 4.12 269 0.25 0.55 0.61 16 8 7 注:收盘价截至 2023 年 5 月 12 日,除内蒙华电外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表表 3:可比公司:可比公司 2023 年平均年平均 PB 为为 1.7 倍倍 可比公司可比公司 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)BPS(
26、元(元/股)股)PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 国电电力 4.17 744 2.53 2.83 3.18 1.7 1.5 1.3 中国神华 30.84 6127 19.82 20.90 22.12 1.6 1.5 1.4 华能国际 9.86 1548 2.96 3.51 4.11 3.3 2.8 2.4 福能股份 12.90 252 10.11 11.38 12.54 1.3 1.1 1.0 平均 2.1 1.7 1.5 内蒙华电 4.12 269 2.02 2.83 3.01 2.0 1.5 1.4 注:收盘价截至 2023 年 5 月 12 日
27、,除内蒙华电外其他公司预测来自 Wind 一致预期;数据来源:Wind,国泰君安证券研究 绝对估值法:股利贴现法(绝对估值法:股利贴现法(DDM 估值)估值)我们按照三阶段增长模型对未来内蒙华电的分红进行预期。我们按照三阶段增长模型对未来内蒙华电的分红进行预期。把内蒙华电 的分红增长在未来可以分为三个阶段:1)我们预测 20232027 年为公司新能源发展前中期,新能源及火电相关改造需要一定资本开支,假设该阶段公司分红比例为归母净利润的70%。2)20282032 年为过渡增长阶段,假设 20282031 年公司归母净利润增速逐渐从 2027 年 5.5%逐年下降至 2.0%;过渡阶段公司经营
28、现金流提升至较高水平,资本开支压力减小,分红比例提升至 75%。3)2032 年后为永续增长阶段,我们假设此阶段分红比例维持 75%不变,公司归母净利润同比增速维持在 0.5%(主要考虑电力装机有望随全社会用电量一同保持长期增长)。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)表表 4:公司:公司分红金额预测分红金额预测 年份年份 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入(亿元)238.3 247.0
29、255.1 261.8 268.2 272.2 274.4 276.5 278.0 279.2 yoy 3.3%3.7%3.3%2.6%2.5%1.5%0.8%0.7%0.6%0.4%归母净利(亿元)35.8 39.7 43.2 46.3 48.9 50.7 51.9 53.1 54.3 55.4 yoy 103.0%11.1%8.7%7.2%5.5%3.6%2.4%2.4%2.2%2.0%分红比例 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%75.0%75.0%75.0%75.0%75.0%分红金额(亿元)25.0 27.8 30.2 32.4 34.2 38.0 38.9 39.8
30、40.7 41.5 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 DDM 模型估算公司每股内在价值为模型估算公司每股内在价值为 6.18 元。元。无风险利率取十年期国债收益率 2.9%,假设市场风险溢价 7.0%;参考公司及行业可比公司过去24 个月系数,假设公司系数为 1.04,计算公司的股权成本 Ke 为10.18%;假设永续增长率假设为 0.5%。DDM 结果显示,公司每股内在价值为 6.18 元。综合 PE、PB和 DDM 三种方法,我们维持公司目标价 5.20 元,维持“增持”评级。表表 5:公司每股:公司每股内在价值敏感性分析(单位:元)内在价值敏感性分析(单位:元)敏感性分析敏感性分析
31、股权成本股权成本 Ke(折(折现现率)率)8.7%9.2%9.7%10.2%10.7%11.2%11.7%公司永续公司永续增长率增长率-1.0%6.72 6.39 6.09 5.82 5.57 5.34 5.14-0.5%6.88 6.53 6.21 5.93 5.67 5.43 5.21 0.0%7.07 6.69 6.35 6.05 5.77 5.52 5.29 0.5%7.27 6.87 6.50 6.18 5.89 5.62 5.38 1.0%7.51 7.07 6.67 6.32 6.01 5.73 5.48 1.5%7.78 7.29 6.86 6.49 6.15 5.85 5.5
32、9 2.0%8.08 7.55 7.08 6.67 6.31 5.99 5.70 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)3.煤电煤电联营联营一体化平台一体化平台,高分红规划明确,高分红规划明确 3.1.隶属华能集团,公司定位明确隶属华能集团,公司定位明确 内蒙古区域发电企业,深耕行业多年。内蒙古区域发电企业,深耕行业多年。内蒙古蒙电华能热电股份有限公司(简称“内蒙华电”)是中国华能集团旗下的内蒙古区域性煤、电联营的一体化平台,1994 年于上交
33、所上市。公司依托内蒙古地区丰富的煤炭资源,深耕火力发电和供热业务多年,2012 年收购母公司旗下魏家峁煤电一体化项目,2017 年收购母公司旗下北方龙源风电公司,逐步形成煤电一体化为主体、兼具新能源的业务发展格局。图图 1:公司形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线公司形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线 数据来源:公司官网、公司公告,国泰君安证券研究 内蒙华电隶属华能集团,直接控股股东为北方联合电力。内蒙华电隶属华能集团,直接控股股东为北方联合电力。公司直接控股股东为北方联合电力,间接控股股东为五大发电集团之一的华能集团,实控人为国务院国资委。公司下属子公司主要包括
34、煤电一体化的魏家峁公司;火电公司聚达发电、上都发电等;新能源公司北方龙源风电、乌达莱新能源等。图图 2:公司:公司系系华能集团华能集团旗下区域上市平台旗下区域上市平台(截至(截至 2022 年末年末)注:下属子公司加粗为全资控股;数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)华能集团实力雄厚,赋予公司经营定位明确。华能集团实力雄厚,赋予公司经营定位明确。截至 2021 年末华能集团控股装机容量约 2.1 亿千瓦,煤炭年产能超过 1 亿吨,其中内蒙古区域
35、火电/风电/光伏装机 23.1/4.6/0.9 GW。内蒙华电是华能集团内蒙古区域上市平台,作为华能集团旗下电力运营上市公司之一(其余包括华能国际、华能水电),其定位为北方联合电力煤电一体化等业务的最终整合平台。截至 2021 年末,公司直接大股东北方联合电力控股装机 20.2 GW(火电/风电/光伏装机 18.6/1.4/0.3 GW),此外拥有煤炭产能 1700 万吨/年。表表 6:华能集团旗下上市电力运营平台的定位及业务布局:华能集团旗下上市电力运营平台的定位及业务布局 公司简称公司简称 股票代码股票代码 集团定位集团定位 依据依据 主营业务主营业务 主要业务地域布局主要业务地域布局 内
36、蒙华电 600863.SH 北方联合电力煤电一体化等业务的最终整合平台,逐步将满足注入上市公司条件的相关业务和资产注入内蒙华电。2011 年 8 月 关于北方联合电力有限责任公司避免与内蒙古蒙电华能热电股份有限公司同业竞争有关事项公告 火电、煤炭业务为主 内蒙古 华能国际 600011.SH 华能集团常规能源业务最终整合唯一平台。2014 年 6 月 关于中国华能集团公司规范避免同业竞争承诺的公告 火电为主,风光为辅 电厂广泛分布于各省、自治区和直辖市,山东、江苏、浙江、广东装机较多 华能水电 600025.SH 华能集团水电业务最终整合的唯一平台。2017 年 7 月 中国华能集团公司进一步
37、避免与华能澜沧江水电股份有限公司同业竞争有关事项的承诺 水电为主,水电流域相关新能源 云南 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 3.2.以电力业务为主体以电力业务为主体,煤电互补盈利,煤电互补盈利稳定性突出稳定性突出 公司以发电业务为主体,经营稳健。公司以发电业务为主体,经营稳健。2022年公司实现营业收入231亿元,同比+21.4%;受益于上网电价和煤炭售价提升,公司营业收入大幅增长。公司发电业务营收占比稳定在 90%左右,发电业务毛利润占比稳定在 40%左右,其中 2021 年煤炭业务营收和毛利润占比升,主要与煤价大幅上涨以及外销量增加等因素有关。受益于煤电一体化优势,公司穿越煤价波动
38、周期,盈利水平稳定性优于同业(详见图 19)。图图 3:公司营业收入维持增长:公司营业收入维持增长 图图 4:公司营收以煤电为主体煤炭占比略有提升:公司营收以煤电为主体煤炭占比略有提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%05002002020212022营业收入(亿元)同比(%)90.3%90.5%90.6%90.6%86.4%90.0%6.7%6.6%6.6%6.3%10.5%7.6%0%20%40%60%80%100%2002020212022电
39、力煤炭热力其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 5:公司:公司通过压力测试,通过压力测试,保持盈利状态保持盈利状态 图图 6:公司毛利结构中公司毛利结构中煤电互补煤电互补 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.3.重视股东回报,长期高分红规划明确重视股东回报,长期高分红规划明确 公司重视长期股东回报,公司重视长期股东回报,长期高分红规划明确长期高分红规划明确。公司重视长期股东回报,明确长期分红维持较高比例,公司于 2019 年和
40、 2021 年分别制定20192021 年股东回报规划、20222024 年股东回报规划,明确每年以现金方式分配的利润的最低比例与绝对金额。自股东回报规划制定以来,公司 20192022 年分红率维持可分配利润口径比例 70%以上(受计提法定盈余公积等因素影响,部分年度以归母净利润口径计算分红比例略低于 70%)。表表 7:公司持续重视股东回报,明确中长期高分红公司持续重视股东回报,明确中长期高分红 公告公告时间时间 公告计划公告计划 主要内容主要内容 2019-04 20192021 年股东回报规划 公司在当年盈利及累计未分配利润为正,且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,采
41、取现金方式分配股利,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的合并报表可分配利润 70%且每股派息不低于且每股派息不低于 0.09 元。元。2021-04 20222024 年股东回报规划 公司在当年盈利、累计未分配利润为正,且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,采取现金方式分配股利。2022-2024 年年,公司每年以现金方式分配的利润原则上不公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润少于当年实现的合并报表可供分配利润 70%且每股派息不低于且每股派息不低于 0.1 元。元
42、。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 7:公司:公司分红比例分红比例有望维持较高水平有望维持较高水平 注:分红率为分红金额/归母净利润口径计算;数据来源:公司公告,国泰君安证券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500212022归母净利润(亿元)同比(%)82.4%86.6%82.7%81.7%39.2%78.7%19.6%14.8%18.2%18.5%69.9%26.9%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022电力煤炭热力其他40%34%71%66%
43、96%144%61%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.00212022E每股分红(元,税前)分红率(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)4.守正:守正:煤电一体优势扩张,煤电一体优势扩张,支撑支撑盈利盈利稳健性强化稳健性强化 4.1.公司以煤电业务为主体,送电主要覆盖公司以煤电业务为主体,送电主要覆盖“两网两网”公司电源布局
44、内蒙区域,煤电居于电力业务主体。公司电源布局内蒙区域,煤电居于电力业务主体。公司深耕内蒙古区域多年,发电资产遍布内蒙古七个盟市。截至 2022 年末,公司控股装机容量 12.8 GW,其中煤电/风电/光伏装机分别为 11.4/1.4/0.07 GW;公司权益装机 15.6 GW,其中煤电权益装机 14.1 GW。公司以煤电业务为主体,近年来整体装机增长较为平稳。表表 8:公司公司煤电装机布局内蒙接入蒙西和华北电网(截至煤电装机布局内蒙接入蒙西和华北电网(截至 2022 年末)年末)发电公司发电公司 所属电网所属电网 控股控股装机容量装机容量(万千瓦万千瓦)控股装机控股装机权益比例权益比例 权益
45、装机容量权益装机容量(万千瓦万千瓦)所在地所在地 和林发电 蒙西电网 2*66 57%75 呼和浩特市 蒙达发电 4*33 53%70 鄂尔多斯市 聚达发电 2*60 100%120 鄂尔多斯市 丰电能源发电 4*20 51%41 乌兰察布市 乌海发电 2*33 100%66 乌海市 京达发电 2*33 40%26 鄂尔多斯市 丰泰发电 2*20 45%18 呼和浩特市 小计小计 636 65%416 上都发电 华北电网 4*60 51%122 锡林郭勒盟 上都笫二发电 2*66 51%67 锡林郭勒盟 北方魏家峁煤电 2*66 100%132 鄂尔多斯市 小计小计 504 64%322 其他
46、参股火电装机其他参股火电装机 676 合计合计 1140 65%1414-注:其他参股火电装机为我们根据公司披露权益装机剔除新能源装机测算;数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司上网电量整体公司上网电量整体稳健稳健,主要向蒙西、华北电网送电。,主要向蒙西、华北电网送电。2022 年公司上网电量 566 亿千瓦时,同比+6.5%,其中火电 532 亿千瓦时,占比 94.1%,新能源 33.7 亿千瓦时,占比 5.9%。公司项目主要处于内蒙古电力负荷区域节点或煤炭资源丰富区域,分别向蒙西电网、蒙东电网、华北电网供电,接入三个电网装机占比分别为 56%、1%、43%。其中向华北电网主要以“点对网
47、”和特高压直送等方式供电,供电电厂主要为公司控股的上都发电(火电)、全资子公司魏家峁公司(火电)和北方龙源风电(风电)等,公司 2021 年外送上网电量占比 40.7%。图图 8:公司:公司控股装机稳健控股装机稳健 图图 9:公司上网电量整体微增:公司上网电量整体微增 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 11.011.012.412.812.812.80246800212022控股装机容量(GW)21.54%12.0%4.3%4.6%-0.9%6.5%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004
48、005006002002020212022上网电量(亿千瓦时)同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 10:公司火电:公司火电装机装机占主体地位占主体地位 图图 11:公司:公司煤电电量煤电电量占主体地位占主体地位 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 9:公司主要向蒙西和华北电网送电公司主要向蒙西和华北电网送电 公司电源公司电源 送电电网送电电网 2022 年年装机装机(亿千瓦时)(亿千瓦时)装机占
49、比装机占比(%)2022 年上网电量年上网电量(亿千瓦时)(亿千瓦时)上网电量占比(上网电量占比(%)煤电 蒙西 636.0 49.5%314.5 55.5%华北 504.0 39.2%218.0 38.5%蒙东 0.0 0.0%0.0 0.0%新能源 蒙西 87.2 6.8%17.3 3.1%华北 47.5 3.7%14.4 2.6%蒙东 9.9 0.8%1.9 0.3%注:以 2022 年送电电网划分装机 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司公司制定制定“十四五十四五”发展目标,煤、电、新能源一体化方向明确。发展目标,煤、电、新能源一体化方向明确。公司公告明确“十四五”将多措并举提升
50、新能源占比,投资建设火电机组灵活性改造配置的新能源项目,积极推进国有新能源项目并购工作,力争“十四五”末实现公司整体装机达到 20 GW、新能源装机比重达到 50%的目标,公司煤、电、新能源一体化发展方向明确。4.2.构建构建煤电煤电一体化核心业务模式,一体化核心业务模式,支撑公司支撑公司稳健稳健经营经营 公司电厂先天具备区位优势,煤炭资源公司电厂先天具备区位优势,煤炭资源“近水楼台近水楼台”。内蒙古的煤炭资源丰富,2021 年原煤产量 10.4 亿吨,仅次于山西省。公司火电厂分布在煤炭资源丰富的蒙西和蒙中地区,蒙西地区火电厂坐落鄂尔多斯含煤区,围绕新疆探明储量最大的两座煤田东胜煤田、准格尔煤
51、田,可以使用区域内魏家峁煤矿自产煤,也便于从周边煤矿采购坑口煤(包括控股股东北方联合电力位于该区域的高头窑、铧尖、吴四等煤矿)。蒙中地区的上都电厂、上都二电则位于二连含煤区周边,用煤主要来自胜利煤田(控股股东北方联合电力参股)。公司可利用的煤炭资源丰富,坑口煤源价格、长协煤源价格具备优势。92%92%92%89%89%89%8%8%8%11%11%11%0%20%40%60%80%100%2002020212022煤电新能源96%96%97%96%94%94%4%4%3%4%6%6%0%20%40%60%80%100%2002020212022煤电新
52、能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 12:公司火电厂均位于煤炭富集区,区位优势显著:公司火电厂均位于煤炭富集区,区位优势显著 数据来源:公司公告、华夏矿权网,国泰君安证券研究 收购魏家峁煤电一体化公司,收购魏家峁煤电一体化公司,构建煤电一体化核心业务模式构建煤电一体化核心业务模式,支撑公司,支撑公司经营和业绩经营和业绩。公司 2012 年收购母公司控股的魏家峁煤电公司88%股权,实现100%控股魏家峁煤电公司。魏家峁公司主要经营煤电一体化业务,其中魏家峁露天煤矿一期
53、规划产能为年产煤炭 600 万吨,魏家峁电厂一期 2*66 万千瓦机组于 2017 年投产。魏家峁煤矿是魏家峁煤电一体化项目的重要煤炭供应保障:位于内蒙古准格尔矿区,煤炭储量丰富、煤质优良,易于开采和运;截至 2022 年末,地质储量约 9.1 亿吨,可采储量为 6.2 亿吨。魏家峁公司经营业绩稳健,20212022 年受益于煤价、电价上涨等因素,净利率及 ROE 提升,对内蒙华电公司归母净利润贡献突出。公司自产煤炭保障部分基础供应,市场化外销实现利润最大化。公司自产煤炭保障部分基础供应,市场化外销实现利润最大化。根据公司安排,魏家峁公司自产煤用途主要包括:1)保障魏家峁电厂自用煤;2)对内销
54、售主要采取就近原则,选择就近的电厂,补充了内蒙华电控股电厂用煤需求;3)剩余部分根据经济性原则进行部分外销(以 2022 年为例,魏家峁合计产量 872 万吨,公司自用 287 万吨,内销 209 万吨,外销 380 万吨)。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 13:魏家峁公司对公司的业绩贡献突出魏家峁公司对公司的业绩贡献突出 图图 14:公司:公司煤炭外销及自用、内销量提升煤炭外销及自用、内销量提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:自用及对内销售指魏家峁电厂自
55、用及对内蒙华电控股电厂销售 数据来源:公司公告、北方联合电力募集说明书,国泰君安证券研究 公司煤炭生产成本和供销渠道稳定,煤价上涨销量增加带动公司煤炭收公司煤炭生产成本和供销渠道稳定,煤价上涨销量增加带动公司煤炭收入增长。入增长。公司市场化对外销售煤炭主要向母公司旗下北方联合电力煤炭运销分公司销售,再由其统一组织和对接资源向内蒙古及华北地区华能集团或其他电厂销售。公司近年来煤炭生产成本相对稳定,外销价格明显高于内蒙古煤价,有助于公司实现利润最大化。2021 年以来煤价大幅上涨,带动公司煤炭业务营收增长,单吨盈利提升。图图 15:公司公司煤炭销售收入增长煤炭销售收入增长 图图 16:公司公司煤炭
56、销售价格煤炭销售价格提升提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 10:公司煤炭对外购销主要上下游稳定公司煤炭对外购销主要上下游稳定 公司名称公司名称 公司公司 2022 年采购金额(亿元)年采购金额(亿元)占比(占比(%)公司煤炭主公司煤炭主要供应商要供应商 北方联合电力有限责任公司 16.0 12.5%国能销售集团锡林浩特能源销售有限公司 16.0 12.5%蒙东能源控股有限责任公司 8.0 6.3%国能销售集团西北能源贸易有限公司 7.9 6.2%内蒙古鄂尔多斯市潮脑梁煤炭有限公司 6.1 4.7%合计合计 54.1 42.2%公司煤炭主公司
57、煤炭主要采购商要采购商 北方联合电力煤炭运销分公司-100%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 8.1 7.6 5.9 14.6 15.8-0.3 3.5 1.7-10.1 1.8-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0200212022其他贡献归母净利润(亿元)魏家峁公司贡献归母净利润(亿元)2932923267349202004006008001,0002002020212022煤炭自用及对内销售量(吨)煤炭对外销售量(吨)7.99.09.69.720.017.52932923
58、0500300350400057200212022煤炭业务收入(亿元,左轴)煤炭对外销售量(吨)2693093-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006002002020212022煤炭平均销售价格(元/吨,含税)同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 17:公司煤炭生产成本稳定:公司煤炭生产
59、成本稳定煤价带动毛利提升煤价带动毛利提升 图图 18:公司:公司外销煤价高于内蒙古平均煤价外销煤价高于内蒙古平均煤价 注:以煤炭业务营业成本与煤炭销量测算 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、北方联合电力募集说明书,国泰君安证券研究 公司自收购煤电一体化平台魏家峁公司以来,盈利周期显著弱化公司自收购煤电一体化平台魏家峁公司以来,盈利周期显著弱化。公司自2012年收购魏家峁公司以来,经营稳定性逐步提升。公司在20132014年 ROE 高点低于火电行业整体,20162017 年 ROE 低点高于火电行业整体。2021 年以来受高煤价拖累,火力发电行业整体经营承压,公司凭借煤
60、电一体化优势,盈利稳定性优势显著(2021 年公司 ROE 2.7%,同比-3.0 ppts,火电行业 ROE-6.1%,同比-12.3 ppts)。图图 19:公司:公司 ROE波动较火电行业显著收窄波动较火电行业显著收窄 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 4.3.煤电协同煤电协同优势扩张优势扩张,公司盈利稳健性有望进一步提升公司盈利稳健性有望进一步提升 公司公司响应政策和市场需求,魏家峁煤炭产能响应政策和市场需求,魏家峁煤炭产能进一步进一步释放。释放。为缓解煤炭产能不足、价格上涨的情况,2021 年以来政策加快新增产能核准、释放。2021 年 10 月,内蒙古能源局发布了关于加快释放部
61、分煤矿产能的紧急通知,将魏家峁煤矿列入国家具备核增潜力名单煤矿范围。2022 年4 月,公司公告,魏家峁矿被纳入重点保供煤矿范围,获得国家矿山安全监察局核准,将扩建二期项目,年生产能力由 600 万吨核增至 1200万吨。2022 年下半年以来公司煤炭产量逐步抬升,截至公司 2022 年年报期,产能已经提升至 1200 万吨,1Q23 公司煤炭产量已经增至 329 万5003003504002002020212022煤炭单吨毛利(元/吨)煤炭单吨生产成本(元/吨)2693093220202003004005
62、00600200202021公司外销价(元/吨,不含税)内蒙古煤价(元/吨,不含税)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200320042005200620072008200920000022SW火电ROE(%)内蒙华电ROE(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)吨,同比+92.1%,环比+26.5%。公司煤炭产能释放成效显著,煤电一体化
63、优势扩大。图图 20:公司煤炭产量逐步提升:公司煤炭产量逐步提升 图图 21:公司调整煤炭自给水平相对灵活公司调整煤炭自给水平相对灵活 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:自用包含魏家峁及内蒙华电控股电厂自用 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 煤电协同程度煤电协同程度增强增强,有利于盈利稳定提升。,有利于盈利稳定提升。对比煤炭行业和以煤炭主业的煤电一体化公司中国神华,随着控股煤电装机逐步增长(由 2007 年上市时的 12.6 GW 增长至 2022 年末 39.2 GW),虽然煤炭产销量仍远超发电用煤量(2022 年中国神华煤炭产量超 3 亿吨,销量超 4 亿吨),但伴随公司煤电协
64、同水平提升,ROE 波动性较煤炭行业明显收窄。我们认为,公司煤炭产能扩产、覆盖用煤比例提升,煤电协同程度相应增强,盈利稳健性有望进一步增强。图图 22:公司与中国神华公司与中国神华 ROE波动较行业收窄(波动较行业收窄(%)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 109140175 176163 165 8253260329-20%0%20%40%60%80%100%05003003501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23公司煤炭产量(万吨)同比(%)48%52%48%45%48%56
65、%52%48%52%55%52%44%0%20%40%60%80%100%2002020212022煤炭自用占比(%)煤炭外销占比(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200320042005200620072008200920000022中国神华内蒙华电SW煤炭SW火电 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)5.出奇:煤价回落盈利修复,区域电价优势凸
66、显出奇:煤价回落盈利修复,区域电价优势凸显 5.1.煤价成本回落,公司盈利仍有修复空间煤价成本回落,公司盈利仍有修复空间 政策明确引导主产地煤价回归合理,内蒙古政策明确引导主产地煤价回归合理,内蒙古坑口坑口煤价回落。煤价回落。2022 年 2月,发改委印发了关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知,明确蒙西和蒙东地区煤炭中长期交易价格合理区间。随着政策引导煤炭长协执行比例提升,控制现货煤价合理区间,2022 年内蒙古区域煤价相对高位有所回落。2023 年煤价进一步下行,根据 Wind 数据,截至 2023年 4 月末,内蒙古霍林郭勒煤矿坑口价(Q3500)和东胜煤矿坑口价(Q5200)分别位
67、498 元/吨和 769 元/吨,较 2022 年末分别下降 19%和20%。但当前价格总体仍高于政策中长期合理价格区间,且较 2021 年初价格仍有 37%和 66%左右涨幅。我们预计,随着政策进一步夯实长协履约情况,煤价仍有下降空间。表表 11:2022 年政策明确主要产区坑口煤价格合理区间及上限年政策明确主要产区坑口煤价格合理区间及上限 煤源煤源 中长期交易价格区间(元中长期交易价格区间(元/吨)吨)现货价格合理区间上限(元现货价格合理区间上限(元/吨)吨)蒙西 5500 千卡 260460 690 蒙东 3500 千卡 200300 450 数据来源:国家发改委、内蒙古能源局,国泰君安
68、证券研究 图图 23:内蒙古坑口煤价回落内蒙古坑口煤价回落 图图 24:公司公司发电用煤约发电用煤约 3400 万吨万吨 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司煤电一体化基础上,煤炭公司煤电一体化基础上,煤炭仍有净需求缺口,仍有净需求缺口,受益于煤价成本改善,受益于煤价成本改善,公司盈利仍有修复空间公司盈利仍有修复空间。根据公司公告,20202021 年公司控股口径发电用原煤约 3367 万吨和 3407 万吨(我们根据公司电量和供电煤耗测算,标煤耗用量约 1707 万吨和 1654 万吨),近年公司煤电装机规模稳定且在建煤电装机有限,预计整体耗煤量基
69、本保持稳定。假设 2023 年公司原煤耗用量约 3400 万吨,公司煤炭产能从 600 万吨提升至 1200 万吨,煤电一体化优势得到强化,但仍有一定外购缺口。我们认为,考虑到执行进度及签约量等因素,公司2023年合理价格区间长协煤履约率较2022年预计仍有提升空间,受益于煤价成本改善,公司盈利仍有修复空间。05001,0001,5002,0002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04内蒙古霍林郭勒坑口价(Q3500,元/吨)内蒙古东胜坑口价(Q5200,元每吨)28483
70、34072400260028003000320034003600200202021耗用量(万吨)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)受益于煤价受益于煤价下行下行,公司盈利,公司盈利修复弹性明确。修复弹性明确。考虑到公司煤炭供需量及热值情况,我们对于控股资产盈利的敏感性分析表明:Q5500 含税煤价下降 10 元/吨,公司 2023E 归母净利润提升 1.09 亿元,提升幅度约 3.04%。此外,考虑到公司参股部分煤电装机(贡献投资收益提升)等因素,我们预计
71、综合煤价下降带动公司盈利提升弹性更足。表表 12:受益于煤价受益于煤价下行下行,公司盈利仍有修复空间,公司盈利仍有修复空间 Q5500 含税含税煤价下降煤价下降(元(元/吨)吨)10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 归母净归母净利润利润增量增量(亿元亿元)1.09 2.17 3.26 4.34 5.43 6.52 7.60 8.69 9.77 10.86 归母净利归母净利润增幅润增幅(%)3.04%6.07%9.11%12.15%15.18%18.22%21.26%24.29%27.33%30.37%注:以 2023E 公司归母净利润为测算基准;数据来源:国泰君安证券研
72、究 5.2.区域电价优势凸显,有望提升公司盈利区域电价优势凸显,有望提升公司盈利 5.2.1.内蒙区域高耗能内蒙区域高耗能高增速,有望持续高增速,有望持续带动电价提升带动电价提升 蒙西蒙西推进电力市场化改革深化,高耗能市场交易推进电力市场化改革深化,高耗能市场交易电量电量不限价不限价,带动电价,带动电价涨幅突出涨幅突出。2021 年以来,煤价大幅上涨并维持高位运行,发电企业盈利及现金流存在亏损风险,影响电力安全供应,蒙西地区逐步深化电力市场化改革,实现燃煤发电市场交易价格在“基准价+上下浮动”浮动范围内形成,上下浮动不超过 20%,明确钢铁、电解铝、铁合金、电石、聚氯乙烯、焦炭等高耗能企业市场
73、交易电价不受上浮 20%限制。根据内蒙古发改委统计,自以上政策执行以来,2021 年 10 月至 2022 年 10 月期间,蒙西地区高耗能行业平均交易价格为 0.394 元/千瓦时。根据内蒙古电力交易中心披露的月度交易数据,2022 年 5 月2023 年 3 月,蒙西地区高耗能电量占交易电量比例平均约 49.3%,我们测算占蒙西全部用电量约35.4%,高于全国高耗能电量占比(中电联统计 2022 年化工、建材、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大高载能行业用电量合计 23019 亿千瓦时,占比约 26.7%),高耗能带动区域电价上涨贡献明确。表表 13:内蒙古电力推进电力市场化政策明确内蒙古电力
74、推进电力市场化政策明确高耗能电价高耗能电价 时间时间 相关部门相关部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021.07 内蒙古工信厅、发改委 关于明确蒙西地区电力交易市场价格浮动上限并调整部分行业市场交易政策相关事宜的通知 自 2021 年 8 月起,蒙西地区电力交易市场燃煤发电电量成交价格在基准价(0.2829 元/千瓦时)的基础上可以上浮不超过 10%2021.09 内蒙古工信厅 关于阶段性放开蒙西地区部分行业电力市场价格上限的通知 蒙西地区钢铁、电解铝、铁合金、电石、聚氯乙烯、焦炭等高耗能行业用电企业与燃煤发电企业之间市场交易价格不设上限,自 2021 年 10 月开始按照月度为周期
75、重新签订交易合同。2021.11 内蒙古工信厅 关于调整蒙西地区电力交易市场价格浮动上下限和进一步放开电力市场交易相关事宜的通知 自 2021 年 10 月 15 日起,蒙西地区电力交易市场燃煤发电市场交易价格在“基准价+上下浮动”浮动范围内形成,上下浮动原则上均不超过 20%,钢铁、电解铝、铁合金、电石、聚氯乙烯、焦炭等高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。数据来源:内蒙古工信厅、发改委等,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 25:蒙西地区高耗能
76、电量占比较高蒙西地区高耗能电量占比较高 图图 26:蒙西高耗能电价上浮远超蒙西高耗能电价上浮远超 20%数据来源:内蒙古电力交易中心,国泰君安证券研究 数据来源:内蒙古电力交易中心,国泰君安证券研究 受益于受益于蒙西蒙西高耗能行业电力市场化交易高耗能行业电力市场化交易溢价溢价,公司电价上浮明显。公司电价上浮明显。公司2021 和 2022 年市场化比例分别提升至 62%和 95%,在市场化交易电价带动下,公司综合电价大幅提升至 0.31 和 0.37 元/千瓦时(不含税),同比+18.6%和+18.7%。我们测算 2021 和 2022 年公司综合上网电价较基准电价上浮 0.03 元/千瓦时和
77、 0.10 元/千瓦时,上浮比例达 10.3%和 30.9%,上浮比例远超火电行业平均水平。图图 27:公司综合电价大幅提升:公司综合电价大幅提升 图图 28:公司综合上网电价较基准电价溢价提升:公司综合上网电价较基准电价溢价提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:基准电价以公司送电区域电价加权测算 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 内蒙古高耗能产业增速超平均水平,区域用需求相对旺盛内蒙古高耗能产业增速超平均水平,区域用需求相对旺盛,有望持续带,有望持续带动电价提升动电价提升。内蒙古近年高耗能产业增速超全国平均水平:20182022年四大高耗能行业(石油、煤炭及其他燃料加工业/化学
78、原料和化学制品制造业/黑色金属冶炼和压延加工业/有色金属冶炼和压延加工业)规模以上工业增加值增速平均高出全国 6.9/2.9/4.0/6.2 ppts。高耗能电量需求持续增长及占比提升有望带动区域综合电价进一步提升。在高耗能产业高速增长等因素带动下,20172022 年,内蒙古火电利用小时平均约 5014小时,公司蒙西火电利用小时平均约 4915 小时,分别高于全国平均水平约 691 小时和 592 小时,内蒙古区域用电需求旺盛加之基准电价偏低的背景下,区域电价有望维持较高上浮水平。0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202022/052022/062022/07
79、2022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03高耗能行业月度交易电量(亿千瓦时)高耗能行业月度交易电量占比(%)0%10%20%30%40%50%0.000.100.200.300.400.502022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03蒙西高耗能月度火电交易电价(元/千瓦时)较基准电价上浮(%)0.25 0.26 0.26 0.31 0.37 4.4%1.1%1.5%18.6%18.7%-5%0%5%10%15%20%
80、25%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200212022综合上网电价(元/千瓦时,不含税)同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%-0.10-0.050.000.050.100.0022较基准电价浮动(元/千瓦时)较基准电价浮动幅度(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图 29:公司公司市场化交易占比大幅提升市场化交易占比大幅提升 图图 30:公司
81、及内蒙:公司及内蒙古古火电利用小时高于全国(小时)火电利用小时高于全国(小时)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国家能源局,国泰君安证券研究 图图 31:内蒙古高耗能产业增加值增速超过全国平均水平(内蒙古高耗能产业增加值增速超过全国平均水平(ppts)注:以内蒙古产业增加值增速减全国产业增加值增速计算 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.2.2.内蒙古内蒙古新能源加速发展,辅助服务和补偿机制提升火电收益新能源加速发展,辅助服务和补偿机制提升火电收益 内蒙古内蒙古风光资源丰富,风光资源丰富,新能源计划新增装机规模较大,新能源计划新增装机规模较大,具备一定消纳压具备一
82、定消纳压力。力。截至 2022 年末内蒙古新能源装机 61.0 GW(全国第三),风电装机45.5(全国第一)、光伏装机 15.6 GW。2022 年 4 月,内蒙古印发“十四五”能源发展规划,政策提出到 2025 年,在全国率先建成以新能源为主体的能源供给体系,新能源装机规模达到 1.35 亿千瓦以上,新能源装机占比超过 50%。我们据此测算 20232025 年内蒙古年均新增新能源24.6 GW,三年 CAGR 约 30.3%,预计增速远超全国平均水平。而当前内蒙古消纳已经存在一定压力,火电优化风光电力供给曲线能力突出,能有效稳定电力输出,提升风光电量消纳。41%57%57%62%95%0
83、%20%40%60%80%100%200212022市场化交易占比(%)30003500400045005000550060002002020212022公司蒙西火电公司外送华北火电全国火电平均内蒙古火电-10.0-5.00.05.010.015.020.0200212022石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)图图
84、 32:预计内蒙古装机规模将快速扩张预计内蒙古装机规模将快速扩张 图图 33:内蒙古风电消纳存在一定压力内蒙古风电消纳存在一定压力 数据来源:中电联、内蒙古发改委,国泰君安证券研究 数据来源:全国新能源消纳预警中心,国泰君安证券研究 图图 34:典型火风光多能互补项目平滑电源综合出力曲线促进消纳:典型火风光多能互补项目平滑电源综合出力曲线促进消纳 数据来源:周保中等“风光火一体化”多能互补项目优化配置研究 蒙西创建调峰辅助服务市场和平衡补偿机制,用经济信号引导火电机组蒙西创建调峰辅助服务市场和平衡补偿机制,用经济信号引导火电机组主动释放调峰空间,提升火电收益主动释放调峰空间,提升火电收益。为加
85、强新能源消纳,增强电网调节能力,2018 年内蒙古发布内蒙古电力调峰辅助服务市场运行规则模拟运行版,并于 2021 年修订后发布运行。根据试运行结算报告披露,火电企业在 2019 年的试运行中通过提供调峰辅助服务整体实现收益,新能源实现电量增发并分摊相应费用,通过电网调峰辅助服务市场化,缓解了新能源消纳、电网调峰之间的矛盾。2023 年以来,内蒙古电力交易中心进一步制定新能源平衡补偿机制,通过在全网新能源波动不同时段统计燃煤机组调节电量确定调节贡献,分配平衡补偿费用,提升燃煤发电主动平衡新能源波动的积极性,保障新能源消纳和电网稳定运行。内蒙古电力交易中心统计,截至 2023 年 3 月该机制运
86、行两个月,燃煤机组平衡补偿费用合计 1.3 亿元,电价最多提高 2.6 分/千瓦时。截至 2022年末内蒙古火电装机约 105 GW,公司在区域内火电装机 11.4 GW,占比约 13.2%,公司火电收入端有望显著受益于辅助服务市场和新能源平0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000020202120222025E内蒙古新能源装机(万千瓦)同比(%)CAGR约30%84%88%92%96%100%2021年2022年2021年2022年风电利用率光伏利用率全国蒙西蒙东 请务必阅读正文之
87、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)衡补偿机制。图图 35:火电企业实现收益,新能源企业分摊费用火电企业实现收益,新能源企业分摊费用 图图 36:火电企业获得调峰收益火电企业获得调峰收益 数据来源:华北能源监管局2019 年内蒙古电力调峰辅助服务市场模拟运行试结算报告 数据来源:华北能源监管局2019 年内蒙古电力调峰辅助服务市场模拟运行试结算报告 5.2.3.电力现货有望锦上添花电力现货有望锦上添花 蒙西蒙西 2022 年正式开展电力现货连续运行,高峰期平均电价远高于中长年正式开展电力现货连
88、续运行,高峰期平均电价远高于中长期电价。期电价。2017 年蒙西成为 8 个第一批现货试点区域之一,2022 年 6 月蒙西开展电力现货结算连续试运行工作。根据内蒙古电力交易中心数据,2022 年 68 月火电现货交易电价约为 0.39/0.50/0.54 元/千瓦时,平均电价较蒙西基准电价(0.2829 元/千瓦时)上浮近 70%,远高于中长期交易电价。我们预计公司2023年火电全年参与区域电力现货交易规模较2022年有望提升,电价有望进一步受益。内蒙古作为外送电大省,省间现货发展潜力巨大。内蒙古作为外送电大省,省间现货发展潜力巨大。国家发展改革委、国家能源局 2021 年 11 月正式批复
89、 省间电力现货交易规则(试行),2022年 1 月,省间电力现货市场启动试运行。根据国网蒙东公司数据,2022年 13 月,国网蒙东开展省间电力现货交易累计电量 0.54 亿千瓦时(同期净外送电量 335 亿千瓦时)。2022 年 6 月,蒙西电网首次参与省间日前现货市场,灵活送出网内富余电力至江苏省,交易电量 12.5 万千瓦时。根据国家电力调度控制中心数据,2022 年省间电力现货市场试运行全年累计交易电量 278 亿千瓦时,其中四川、山西、河北居前。我们预计 2022年内蒙古参与省间现货处于起步阶段,规模相对有限,但作为外送电大省,省间现货交易规模未来提升空间较大,有望带动区域内发电企业
90、综合上网电价提升。图图 37:蒙西电力现货交易日均价格(元蒙西电力现货交易日均价格(元/兆瓦时)兆瓦时)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)数据来源:泛能网 图图 38:内蒙古用电高峰期火电现货交易电价较高内蒙古用电高峰期火电现货交易电价较高 图图 39:内蒙古外送电量居全国首位内蒙古外送电量居全国首位 数据来源:内蒙古电力交易中心,国泰君安证券研究 数据来源:中电联,国泰君安证券研究 公司盈利对电价敏感,业绩有望享受电价向上弹性。公司盈利对电价敏感,业绩有望享受电价向上弹性。
91、有望提升综合以上等因素(高耗能电价上涨、火电辅助服务和补偿机制、电力现货交易),我们认为公司位于内蒙古区域,电价相对行业整体具备更强的向上弹性,但考虑到公司参与调峰等因素电量可能略有下降,我们测算 2023 年公司电价以及发电量变动对公司归母净利润影响:1)公司平均度电电价上涨 0.01 元/千瓦时,2023 年归母净利润提升约 10%;2)公司火电利用率下降 1%,2023 年归母净利润下降约 1%。我们认为,随着内蒙古新能源装机比例提升,火电参与调峰等辅助服务需求增长,叠加高耗能用电及电力现货交易带动,公司电价具备向上弹性,公司盈利有望提升。表表 14:公司利润对电价敏感性较强公司利润对电
92、价敏感性较强 2023 年年公司公司归母归母净利净利提升(提升(%)公司火电电价提升(元公司火电电价提升(元/千瓦时,不含税)千瓦时,不含税)公司火电利用率下公司火电利用率下降降(%)0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0%10%21%31%41%52%62%72%1%9%19%30%40%50%60%71%2%8%18%28%39%49%59%69%3%7%17%27%37%47%57%67%4%6%16%26%36%46%56%66%5%5%15%25%34%44%54%64%6%4%14%23%33%43%52%62%7%3%13%22%32%41%51
93、%61%8%2%11%21%30%40%49%59%9%1%10%20%29%38%48%57%10%0%9%18%28%37%46%55%数据来源:国泰君安证券研究 6.守正出奇,期待公司股息价值释放守正出奇,期待公司股息价值释放 公司“守正出奇”,公司“守正出奇”,“高高分红”实至名归。分红”实至名归。自公司 2019 年提出高比例分红政策以来,市场认为公司盈利波动明显,分红价值难以兑现(EPS 波动导致 DPS 波动)。我们认为,当前一方面公司经营“守正”:通过构建煤电一体化经营模式,盈利稳定性远超行业整体,煤炭产能扩产后煤电0.394 0.504 0.545 0.258 0.324 0
94、.376 0.216 0.332 0.346 00.10.20.30.40.50.62022/062022/072022/08火电(元/千瓦时)风电(元/千瓦时)光伏(元/千瓦时)050002500内蒙古云 南山 西四 川新 疆宁 夏贵 州甘 肃陕 西湖 北安 徽福 建吉 林青 海黑龙江西 藏2022年外送电量(亿千瓦时)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)一体优势扩张,有望支撑盈利稳健性强化,奠定持续高分红基础。另一方面公司盈利有望“出奇”:在煤电一体化
95、基础上,公司发电用煤仍存在净需求,公司盈利受益于煤价下行;内蒙古区域电价相对行业整体具备更强向上空间。在公司持续“高比例”分红政策背景下(要求 70%可分配利润的分红比例),DPS 预期修正有望促进公司股息价值释放。在此基础上,在此基础上,我们认为我们认为公司同时具备维持高分红的能力和意愿公司同时具备维持高分红的能力和意愿,分红能分红能力方面:公司现金流充裕,支撑高分红无虞。力方面:公司现金流充裕,支撑高分红无虞。公司煤电一体化经营现金流稳定,公司业务以整合控股股东北方联合电力资产为主,近年资本开支维持较低水平。20172022 年公司年均购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 14.5
96、 亿元,而公司年均经营净现金流约 37.8 亿元,远超资本开支需求。截至 1Q23 末,公司负债率降至 45.9%,处于同行业最低水平(与民营企业宝新能源相近)。公司资本开支及偿债需求较少,可分红资金充裕,有能力长期维持高分红水平。图图 40:公司:公司经营净现金流远高于资本开支经营净现金流远高于资本开支 图图 41:公司:公司资产负债率逐年下降资产负债率逐年下降 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、Wind,国泰君安证券研究 图图 42:公司:公司资产负债率处于较低水平(截至资产负债率处于较低水平(截至 1Q23 末)末)数据来源:公司公告、Wind,国泰君安证券研究
97、公司具备高分红意愿:控股股东北方联合电力公司及华能集团资金需求公司具备高分红意愿:控股股东北方联合电力公司及华能集团资金需求较大,增强公司分红动力。较大,增强公司分红动力。公司直接控股股东北方联合电力公司,计划到十四五末控股装机达到 40 GW,其中新能源装机达到 20 GW,煤炭产能达到 3000 万吨/年,截至 2021 年末公司新能源装机仅 1.7 GW;间接002002020212022经营活动现金流量净额(亿元)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金(亿元)61.7%60.8%57.6%53.8%48.7%45.9%0.0%10.0%
98、20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2002120221Q23公司资产负债率83%79%73%72%71%71%66%65%64%63%57%48%48%46%45%30%50%70%90%晋控电力粤电力A国电电力上海电力华能国际大唐发电华电国际京能电力皖能电力深圳能源申能股份福能股份浙能电力内蒙华电宝新能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)控股股东华能集团,十四五规划新增新能源装机 80 GW。公司控股股东后续新能源资本开支需
99、求巨大,公司作为煤电一体化企业现金流充沛,有动力提升分红助力控股股东完成转型所需资本开支。公司公司股息率优势有望进一步凸显。股息率优势有望进一步凸显。在高分红政策及以上多方面因素推动下,公司 2022 年分红对应股息率约 4.0%,处于行业领先水平。我们预计公司 2023 年盈利增长的背景下,维持当年实现可分配利润 70%的现金分红比例,当前估值对应股息率有望提升至 7%以上,股息率优势有望进一步扩大。图图 43:公司股息率表现优异,并且仍有提升空间公司股息率表现优异,并且仍有提升空间 注:2022 年宣告股利及 2023 年 5 月 9 日股价测算股息率;数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
100、 7.风险提示风险提示 电价低于预期风险:电价低于预期风险:电力市场化推进,电价受政策及市场影响增加,可能出现电价下降超预期风险。煤矿产量煤矿产量不及预期不及预期风险风险:煤矿开采、运输等环节存在一定安全风险,区域煤矿事故可能影响公司煤矿产量;此外煤炭市场需求可能存在波动,可能影响煤矿产量。资产减值风险资产减值风险:公司火电利用率受全社会用电需求影响,可能出现不利变动;公司煤价、电价价格可能出现不利波动,以上等因素可能影响公司火电盈利,火电资产存在计提减值风险。4.0%3.8%3.3%2.7%2.7%2.4%2.3%2.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%内蒙华电长江电力华电国
101、际中国广核川投能源中国核电申能股份国投电力公司股息率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 Table_Page 内蒙华电内蒙华电(600863)(600863)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券
102、股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关
103、注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为
104、这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构
105、独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨
106、慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: