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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2024 年 06 月 27 日 科前生物(688526)研发创新型非强免疫苗龙头，关注行业景气复苏与新品推进 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：非强制免疫猪用疫苗龙头科前生物。科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售与防疫技术服务的生物医药企业，主要生产非国家强制免疫猪用、禽用疫苗。深耕兽用生物制品领域二十余年，公司共获得43 项兽药注册证书，可生产 58 个兽用生物制品类产品。2018-2022 年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名中位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名中名列第一，是

2、名副其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。关注下游盈利改善驱动动物保健行业景气复苏。动物保健是“小而美”的养殖服务行业，需求收到下游养殖盈利与养殖规模的共同影响。短期看，下游养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，行业景气复苏。长期看，虽然企业面临行业产能过剩下的激烈竞争；但下游规模养殖场亟需高质量、防疫效果更好的疫苗，驱动动物保健产品需求“高端化”。头部动保企业正通过多种途径突破重围：包括产品更新迭代升级、提升客户服务能力等。关注潜力新品种带来的行业增量：（1）非洲猪瘟疫苗：多家科研院所与高校、上市公司合作，申报多种路线的非洲猪瘟疫苗应急评价。若顺利上市有望带来超过百亿的行业规模增量；（2）猫三联

3、疫苗：宠物疫苗赛道最大品种国产替代进行时。现已有 8 款国产猫三联疫苗通过应急评价，部分企业有望通过产品优势（本土化毒株，价格优势等）收获市场开拓的先发优势。“上游源泉”研发实力强，院士带队的研发团队体系完备。公司拥有以中国工程院院士陈焕春先生为核心的高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023 年末公司研发人员占比 30.12%，高于行业平均水平；且研发人员中硕博士研究生占比达 58.63%。“双轮驱动”的研发体系合作研发与自主研发：深度绑定华中农大、哈兽研、军事兽医研究所等院校和科研院所，公司建立、运用诸多研究技术平台。研发投入大：2018-2023年公司研发投入从 4764 万元增长至

4、8851 万元，研发费用率基本维持在 5%-10%，位居行业前列。核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”。传统优势产品品种猪伪狂犬疫苗与猪胃腹二联疫苗市场份额占比高。（1）伪狂犬疫苗：采用本土毒株，针对性强防疫效果好，2022 年市占率 49%位居行业第一。随着后续产品迭代升级继续进行，龙头地位有望继续巩固。（2）胃腹二联疫苗：率先上市变异株二联活疫苗和二联活疫苗，2022 年市占率达 57%。同时，公司也推出针对猪腹泻病毒的新产品：猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株），2024 年已完成新兽药复审。与此同时，公司积极布局非洲猪瘟疫苗和猫三联疫苗两大行业增量品种：（1）

5、非洲猪瘟疫苗：布局亚单位和活载体两条技术路径，相关疫苗已申报应急评价；同时推出“科健肽”完善非瘟产品线布局。（2）猫三联疫苗：公司猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，获得批准文号。其采用国内流行毒株，针对性更强。深化精准营销，坚持客户导向。“直销+经销”相结合，公司贯彻精准营销策略，针对大型养殖集团采取一对一精准服务；同时通过深度合作经销商覆盖中小型养殖场户，强大的研发与技术水平也为公司专业的营销队伍提供强大支持。预计公司市场营销能力与开拓力度将继续加强，大集团客户渗透率进一步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。看好公司在下游养殖盈利改善的背景下迎来非强制免疫疫苗销售的显著复苏；同时，公司有望受

6、益于行业新品种的规模扩容与自身新产品的推陈出新，实现营收和利润的显著增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 12.16/13.70/15.48 亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实现归母净利润 4.79/5.50/6.30 亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为14X/13X/11X。我们给予公司 2024 年行业平均 PE 估值水平，目标市值较当前市值涨幅空间约 21.22%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。市场数据：

7、2024 年 06 月 27 日 收盘价（元）14.77 一年内最高/最低（元）24.90/13.92 市净率 1.8 息率（分红/股价）2.91 流通 A 股市值（百万元）6,885 上证指数/深证成指 2,945.85/8,849.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）8.37 资产负债率%15.48 总股本/流通 A 股（百万）466/466 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 朱珺逸 A0230521080004 盛瀚 A0230522080006 研究支持 朱珺逸 A02305210

8、80004 联系人 朱珺逸(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）1,064 205 1,216 1,370 1,548 同比增长率（%）6.3-26.714.3 12.6 13.0 归母净利润（百万元）396 87479 550 630 同比增长率（%）-3.3-35.621.0 14.9 14.4 每股收益（元/股）0.850.181.03 1.18 1.35 毛利率（%）72.166.672.8 72.1 71.5 ROE（%）10.32.211.1 11.3 11.5 市盈率 17 14 13 1

9、1 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-50%0%50%(收益率)科前生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 12.16/13.70/15.48 亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实 现 归 母

10、 净 利 润4.79/5.50/6.30亿 元，同 比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 14X/13X/11X。公司 2024-2026 年 PE 低于可比公司平均水平（17X/14X/12X）。若给予公司 2024 年行业平均 PE 水平（17X），对应当前目标市值约 83.5 亿元，较当前市值水平（参考 6月 27 日收盘市值 68.9 亿元）涨幅空间 21.22%。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 猪用疫苗：2024 年下游养殖景气同比应有所恢复，带动养殖集团场户防疫积极性回升，加之诸多猪苗新产品将陆续加快推进进程，预计公

11、司 2024-2026 年猪用疫苗收入同比增速为 12%/10%/10%；毛利率同比小幅提升，假设为 75%/75%/75%。禽用疫苗：2024 年部分前期公司持续投入之禽苗产品将落地，有望驱动禽用疫苗销售收入增速快于行业平均水平。我们预计公司 2024-2026 年禽用疫苗收入同比增速分别为 30%/30%/30%，毛利率假设为 37%（与 2023 年持平）。有别于大众的认识 市场普遍认为动物保健行业已经进入存量博弈阶段。诚然，动物疫苗需求受制于动物免疫程序等因素相对稳定；但我们认为规模养殖企业因其养殖密度大、单位价值高等因素，疫病风险造成的损失更大，亟需高质量、防疫效果更好的疫苗；高质量

12、、新病种、新免疫方式疫苗的需求与日俱增。加之非洲猪瘟疫苗、猫三联疫苗等行业新品种逐步进入市场或存在上市预期，客观上有望打开行业规模空间，助推行业扩容。部分投资者可能对科前生物认知不足：认为公司缺乏强制免疫等大体量疫苗品种，业绩增长的空间有限。但我们认为，伴随着规模养殖群体占比的进一步提升，其对于非强制免疫病种疫苗，对于毒株针对性强、免疫原性好的疫苗品种存在显著需求增量。公司作为伪狂犬这一非强制免疫最大疫苗品种的行业“领跑者”，在毒株、免疫方式、免疫效果上均领先行业，有望进一步获得规模养殖主体的青睐，提升销售市占率。同时，公司在流行性腹泻疫苗的研发行业中首屈一指，并有望成为首先受益于非洲猪瘟疫苗

13、新品种上市行业增量红利企业之一。宠物疫苗（包括猫三联疫苗等）以及微生态制剂也是公司未来重要的业绩增长看点。股价表现的催化剂 公司新产品研发推进进展超预期；猫三联等新疫苗品种客户拓展与销售情况超预期；大客户销售占比提升等。核心假设风险 新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。bU8XcWbZbU9WaYeUaQcM8OtRrRnPqMlOrRqOjMoMuM8OrQrQvPpMmMMYsRrO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 1.科前生物：非强制免疫猪用疫苗龙头.6 1.1 深耕兽用生物制品领域二十余年，

14、研发成就突出.6 1.2 业绩稳健增长，猪用疫苗贡献主要利润.8 2.动物保健：关注下游养殖盈利改善带来的行业景气复苏.9 2.1“小而美”的养殖配套行业，过剩产能下同质化竞争加剧.9 2.2 短期下游盈利改善驱动景气复苏，长期养殖规模化带来“消费升级”需求.10 2.3 疫苗新品种带来新增量，行业扩容可期.13 3.如何理解公司的核心竞争力和未来发展？.16 3.1 强大的研发能力，技术平台领先，人员实力强，研发投入大.16 3.2 核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”.17 3.2.1 伪狂犬疫苗单品优势显著，国产毒株针对性强效果好.18 3.2.2 胃腹二联疫苗领跑者，先发应对

15、猪流行性腹泻新病毒.20 3.2.3 发力新基因型毒株，应对猪圆环疫病变化.21 3.2.4 布局非洲猪瘟疫苗与药品，攻坚最大增量市场.23 3.2.5 蓄势待发宠物药品与疫苗，布局蓝海市场.24 3.3 深化精准营销策略，坚持客户导向创新营销与服务.24 4.盈利预测与估值.26 4.1 收入拆分与盈利预测.26 4.2 估值分析.27 5.风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司资产业务结构图.6 图 2：科前生物发展历程.7 图 3：公司股权结构图（截止 2024Q1）.7 图 4：公司营业收

16、入一览.8 图 5：公司归母净利润一览.8 图 6：猪用疫苗是公司主要的营业收入来源.8 图 7：2023 年公司各地区营业收入占比.8 图 8：动物保健企业毛利率比较.9 图 9：动物保健企业净利率比较.9 图 10：国内兽用生物制品市场规模.9 图 11：动物保健行业收入受到养殖规模和养殖盈利共同影响.10 图 12：2024Q1 动物保健行业盈利大幅下滑.11 图 13：2024 年 4-5 月兽用生物制品批签发同比+5%.11 图 14：能繁母猪存栏前期持续调减.11 图 15：生猪养殖头部企业规模占比提升.12 图 16：2023 年末 Top20 猪企能繁母猪存栏(万头).12 图

17、 17：规模生猪养殖防疫费用投入远高于散户.12 图 18：宠物消费市场规模.14 图 19：宠物消费结构中药品与疫苗比例提升.14 图 20：合作研发与自主研发双轮驱动.16 图 21：公司八大核心研发技术平台.17 图 22：公司高学历职工占比高.17 图 23：公司研发费用率位居行业前列.17 图 24：主要伪狂犬毒株分类与来源.18 图 25：公司猪伪狂犬疫苗市场份额变化一览.19 图 26：公司重点销售的伪狂犬疫苗品种.19 图 27：伪狂犬活疫苗+灭活疫苗组合免疫方案多为规模猪场所用.19 图 28：胃腹二联活苗+灭活苗适合防控流行性腹泻.21 图 29：科前胃腹二联疫苗与活疫苗市

18、场份额一览.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想 图 30：猪圆环病毒 2 型灭活疫苗销售额一览.22 图 31：2022 年临床猪圆环病毒 2 型阳性占比增加.22 图 32：公司猪圆环疫苗市场份额与市场排名.22 图 33：2021-2023 公司非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究研发投入.23 图 34：公司“科旺福”获得了市场青睐.24 图 35：公司宠物疫苗收入显著增长.24 图 36：直销-经销收入与结构一览.25 图 37：直销模式毛利率高于经销模式.25 表 1：兽用生物制品产能过剩，疫苗产品产能利用率低.10 表 2：非洲猪

19、瘟疫苗理论免疫量测算.14 表 3：非洲猪瘟疫苗理论市场空间测算.14 表 4：国产猫三联疫苗推进进展.15 表 5：公司重点产品销售量市场份额占比与排名.18 表 6：公司在研或在推进的猪伪狂犬疫苗产品.20 表 7：公司主要猪圆环疫苗产品一览.22 表 8：公司主持或参与的非洲猪瘟疫苗相关重大专项.23 表 9：公司业务拆分盈利预测与假设一览.26 表 10：可比公司估值水平一览.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想 1.科前生物：非强制免疫猪用疫苗龙头 武汉科前生物股份有限公司（以下简称“科前生物”）是一家专注于兽用生物制品研发

20、、生产、销售与动物防疫技术服务的生物医药企业。主营业务包括兽用生物制品的研发、生产和销售以及提供动物防疫技术服务，产品覆盖了猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域。公司目前可生产 58 个兽用生物制品类产品，产品种类丰富；2018-2022年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其中 2016-2022 年公司猪伪狂犬疫苗市场份额排序七年排名第一。公司是名副其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。1.1 深耕兽用生物制品领域二十余年，研发成就突出 公司前身为武汉科前动物生物制品有限责任公司。成立于 2001 年 1 月

21、，由陈焕春等 7人与华中农业大学共同出资设立。2014 年 9 月，公司整体变更为股份有限公司，设立武汉科前生物股份有限公司（即公司）。深耕兽用生物制品领域 20 余年，公司研发实力强。自成立以来，公司就致力于兽用生物制品的研发，2005、2006 年分别实现了猪伪狂犬病灭活疫苗和活疫苗的投产，成为国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业。截止 2023 年末，公司共获得43 项兽药注册证书，获得 86 件国家发明专利，包括但不限于猪伪狂犬病活疫苗、猪传染性胃肠炎与猪流行性腹泻二联活疫苗、猪乙型脑炎活疫苗、猪细小病毒病疫苗等。图 1：公司资产业务结构图 资料来源：公司公告，申万宏源

22、研究 公司的发展历程即是产品研发创新成果持续落地的过程：2005/2006 年分别实现猪伪狂犬灭活疫苗与活疫苗的投产；参与研发的猪伪狂犬活疫苗（HB-98 株）毒株优势明显，免疫原性更强；2012 年，参与合作研发的猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）正式获批，成为公司重要单品；技术研发中心兽用生物制品生产车间强制免疫疫苗、化药非强免疫苗化药经销商规模养殖场、大型畜禽企业动物疫病流行动态产品生产文号新兽药证书农业农村部授予高等院校、科研院所研发专利合作研发独立研发其他公司销售采购供应部供应商原辅材料供应材料养殖企业、养殖户经销大客户直销业务拓展防疫部门政府招标采购 公司深度 请务必仔细阅读正

23、文之后的各项信息披露与声明 第7页 共31页 简单金融 成就梦想 2016 年，传代细胞系产品猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）获批，安全性高；2016-2017 年推出胃腹二联活疫苗、灭活疫苗，拓展了胃肠炎疫苗领域产品；2019 年推出首个宠物疫苗产品“科旺优”（狂犬灭活疫苗）；随后推出“科旺福”（犬四联活疫苗）；2023 年，公司研制的猫三联疫苗通过农业农村部兽用疫苗应急评价。图 2：科前生物发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 吴斌、方六荣、何启盖、吴美洲 4 人形成的一致行动人为公司共同实际控制人，华中农大间接持股。陈焕春、金梅林、吴斌、方六荣、何启盖、吴美洲、叶长发共

24、 7 名自然人股东均为华中农大现任教职员工或曾任教职员工。2023 年 9 月，何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲签署一致行动人协议，四人合计持股占比 27.5%成为公司实际控制人。华中农业大学通过武汉华中农大资产经营有限公司间接持有公司 16.7%的股权。图 3：公司股权结构图（截止 2024Q1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 注册成立武汉科前生物制品有限责任公司20012003投资建设南湖生产基地2005通过农业部GMP验收参与研发的猪伪狂犬灭活疫苗2006参与研发的猪伪狂犬活疫苗（HB-98株）正式投产2008公司获得国家高新技术企业认定2012猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）获得新兽药注

25、册证书2014出资设立子公司科缘生物，主营饲料添加剂的生产和销售2016猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗（HB2000株）获得新兽药注册证书，成为公司伪狂犬大单品2019-2020首个宠物疫苗产品“科旺优”顺利上市2020年公司在科创板成功上市研制的猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，2023武汉科前生物股份有限公司武汉华中农大资产经营有限公司陈焕春金梅林吴斌16.73%7.87%15.20%7.12%方六荣7.12%何启盖7.12%吴美洲6.13%其他股东一致行动人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就梦想 1.2 业绩稳健增长，猪用疫苗贡献主要利润

26、公司营业收入、归母净利润整体呈现增长态势：2016-2022 年公司营业收入从 3.9 亿元快速增长至 10.0 亿元，CAGR+14.4%；归母净利润受行业景气与政策影响有所波动。2023 年，虽然下游生猪养殖景气持续低迷，但公司产品优势继续体现，采取多项增效降本的关键举措，收入有所增长，业绩小幅下滑：2023 年公司实现营业收入 10.64 亿元，同比+6.27%；归母净利润 3.96 亿元，同比-3.32%。猪用疫苗是公司主要的收入和利润来源：2023 年公司猪用疫苗收入占公司总收入的91.53%；禽用疫苗产品收入占比不大，仅占 1.44%。从区域看，公司兽用生物制品业务主要布局在华中、

27、华南、华东。根据公司数据披露，2023 年公司华中地区、华南地区、华东地区分别实现主营业务收入 2.13、2.13、2.57 亿元，分别占比 21%、21%、25%，合计收入占比超过三分之二。图 4：公司营业收入一览 图 5：公司归母净利润一览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 6：猪用疫苗是公司主要的营业收入来源 图 7：2023 年公司各地区营业收入占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力处于行业领先水平：公司疫苗业务毛利率、净利率显著高于行业平均水平。主要系：公司高端疫苗（特别是高毛利的猪用疫苗）收入占比高（

28、与此同时，其他企业含兽药等产品收入）；产品竞争力强，直销渠道毛利率更高。390.40 632.83 735.30 507.51 843.23 1103.02 1001.27 1064.07-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800620020202120222023百万元营业收入同比(右轴)186.16 320.32 388.97 242.64 447.80 570.74 409.52 395.93-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600200

29、0222023百万元归母净利润同比(右轴)猪用疫苗,91.53%禽用疫苗,1.44%其他,7.04%华中21%华南21%华东25%华北8%东北6%西南14%西北5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共31页 简单金融 成就梦想 图 8：动物保健企业毛利率比较 图 9：动物保健企业净利率比较 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.动物保健：关注下游养殖盈利改善带来的行业景气复苏 2.1“小而美”的养殖配套行业，过剩产能下同质化竞争加剧 中国兽用生物制品行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响，整体规模不大：根据中国兽

30、药发展报告数据显示，2022 年中国兽药市场规模（销售额）达 673.45 亿元：其中，兽用生物制品销售额 165.67 亿元，原料药销售额 173.02 亿元，化药制剂销售额 283.33亿元，中药销售额 51.43 亿元。2012-2022 年，我国兽用生物制品行业市场规模由 93.10亿元增长至 165.67 亿元，近 10 年来兽用生物制品销售规模 CAGR 约 5.93%。但由于行政许可限制等因素，行业门槛高，产品毛利可观（152 家生药企业毛利率 55.18%，兽药产业发展报告 2022），行业“小而美”特征明显。图 10：国内兽用生物制品市场规模 资料来源：兽药发展报告，申万宏源

31、研究 但不可否认的是，“小而美”的行业背后是同质化特征明显的疫苗产品，企业仍面临激烈竞争：截止 2022 年，我国共有 1513 家兽药企业，同比减少 66 家：其中，生物制品72.09%0%20%40%60%80%100%2000222023科前生物生物股份中牧股份普莱柯瑞普生物37.18%0%10%20%30%40%50%60%2000222023科前生物生物股份中牧股份普莱柯瑞普生物903944132310393 105 132 107 131 134 133 118.36162

32、.36170.18165.6702040608002002200320042005200620072008200920000022亿元高致病性禽流感纳入强制免疫高致病性猪蓝耳病与猪瘟纳入强制免疫定制化口蹄疫疫苗进入市场非洲猪瘟疫情导致全国生猪存栏下降，需求大幅减少大单品放量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想 企业 152 家，化学药品企业 1361 家；合计持有的兽药产品批准文号超过 10 万个，产品同质

33、化的情况较为普遍。产能过剩、产能利用率低仍是行业未变的核心特征：根据兽药产业发展报告数据显示，2022 年全国活疫苗生产能力为 6466.11 亿羽份/亿头份，年产量为 1447.68 亿羽份/亿头份，产能利用率仅为 22.39%；灭活疫苗生产能力 876.29 亿毫升，年产量为 256.48 亿毫升，产能利用率仅为 29.27%。表 1：兽用生物制品产能过剩，疫苗产品产能利用率低 产品类型 细分产品类型 单位 年生产能力 年产量 产能利用率(%)活疫苗 亿羽份/亿头份 6466.11 1447.68 22.39%其中 组织毒活疫苗 5295.51 1319.24 24.91%细胞毒活疫苗 9

34、71.12 120.61 12.42%细菌活疫苗 199.48 7.83 3.93%灭活疫苗 亿毫升 876.29 256.48 29.27%其中 组织毒灭活疫苗 458.46 190.37 41.52%细胞毒灭活疫苗 282.12 44.76 15.87%细菌灭活疫苗 135.71 21.35 15.73%基因工程苗 亿羽份/亿头份/亿毫升 141.79 57.62 40.64%资料来源：兽药产业发展报告 2022，申万宏源研究 2.2 短期下游盈利改善驱动景气复苏，长期养殖规模化带来“消费升级”需求 动物保健行业需求主要受到下游养殖盈利与养殖规模的共同影响：当养殖规模未发生显著变化的时段，

35、免疫基数整体维持在一定水平；养殖利润对于养殖场户养殖积极性造成影响：养殖亏损会显著影响养殖场户防疫意愿，致使养殖场户降低防疫频次和药品疫苗投入，进而影响动物保健企业收入与净利润。图 11：动物保健行业收入受到养殖规模和养殖盈利共同影响 资料来源：公司公告，Wind，农业农村部，申万宏源研究 注：此处行业样本采用生物股份、中牧股份、科前生物、普莱柯。-0030005404550生猪存栏(千万头)营业收入合计(亿元)养殖平均盈利(元/头，右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共31页 简单金融

36、 成就梦想 （一）短期看，养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，动物疫苗行业景气复苏。2024Q1 动物保健行业企业净利润受到下游养殖亏损影响而下滑：4 家上市动保企业合计实现归母净利润 2.97 亿元，同比-33.81%。但二季度伊始，养殖盈利显著改善，下游养殖场户动保产品采购意愿有所增加，疫苗（特别是猪用疫苗）需求回升：根据中国兽药基础数据库数据显示，2024 年 4-5 月全国兽用生物制品批签发 3327 批，同比转正增加5.12%。图 12：2024Q1 动物保健行业盈利大幅下滑 图 13：2024 年 4-5 月兽用生物制品批签发同比+5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：国家

37、兽药基础数据库，申万宏源研究 2024 年下半年下游养殖盈利有望继续改善，驱动疫苗需求复苏。前期生猪产能持续调减效应理应体现于生猪供给的持续下降：根据国家统计局与农业农村部的数据显示，2024年 5 月全国能繁母猪存栏 3996 万头，同比-6.2%，自 2022 年 12 月的阶段性高点调减 394万头，幅度达 8.97%。新生仔猪数也在验证此趋势：根据农业农村部数据显示，自 2023年 12 月份至今年 5 月份，全国新生仔猪数量同比下降 7%，对应 6 个月后供给的减少；加之 2024 下半年猪肉需求的恢复，预计生猪价格或进一步上行，养殖盈利兑现有望驱动防疫意愿的显著恢复。图 14：能繁

38、母猪存栏前期持续调减 资料来源：国家统计局，农业农村部，申万宏源研究 4.48 2.97 0.001.002.003.004.005.002023Q12024Q1亿元333250330033502023.4-52024.4-5批次4390.0 4305.0 3992.0-1.24%-3%-2%-1%0%1%2%3%20002500300035004000450050------072021-082

39、----------------042024-05万头能繁母猪存栏环比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想 （二）长期看，兽用

40、疫苗正进入市场化销售时代，养殖规模化带来“提档升级”需求。新版 GMP 推进，兽用生物制品企业数量有所减少。新版 GMP 实施驱动行业的“供给侧改革”，行业准入门槛提高，生产设施提档升级，集中度继续提高：2020 年 4 月农业农村部发布新版兽药生产质量管理规范（2020 年修订），进一步提高行业准入门槛，加快兽药行业从数量优先到质量优先的转型趋势。下游行业规模化，集约化进行时：动物疫苗的使用群体主要是广大生猪与肉鸡养殖场户，当前散养户依然是中国主要的养殖主体，庞大的市场需求主要由中小养殖户提供。但近年来规模化养殖在养殖门槛提高、非洲猪瘟疫情等诸多外界因素的影响下快速发展，占比快速增加：从出栏

41、量的数据看，头部生猪养殖企业的占比迅速提升，行业 CR10 从 2016年的 4.8%快速提升至 2023 年的 22.5%。从产能的数据看，截止 2023 年末，全国前二十大猪企能繁母猪存栏合计 891 万头，占比达 22%。图 15：生猪养殖头部企业规模占比提升 图 16：2023 年末 Top20 猪企能繁母猪存栏(万头)资料来源：公司公告，新猪派公众号，申万宏源研究 资料来源：新猪派公众号，申万宏源研究 养殖规模化驱动动物保健产品需求“高端化”：伴随着中国生猪养殖的规模化进程加速，养殖密度有所增加；各种重大疫情频发的现实使得多数养殖场户认识到疫情发生是养殖过程中难以回避的重要风险因素。

42、特别是一些规模化种畜禽场，因其养殖密度大、单位价值高等因素，疫病风险造成的损失更大，客观上需要“质量可靠、稳定的国内高端疫苗”。然而，政府招标、免费发放的强制免疫用疫苗在抗原浓度、储藏、运输等诸多方面均不能满足规模化养殖企业的需求，一些大型养殖场主动加大防疫费用投入，自购高价高端疫苗。因此规模养殖场户在防疫上的支出更高：2021年规模生猪头均医疗防疫费为29.20元/头，远高于散户的支出（24.67 元/头）。图 17：规模生猪养殖防疫费用投入远高于散户 33314192 16355 22.51%0%5%10%15%20%25%05000100001

43、5000200002000222023万头TOP10猪企出栏量占比(右轴)牧原股份,310温氏股份,157新希望,82双胞胎集团,55德康农牧,33.32正大中国,28扬翔股份,23大北农,15.31海大集团,12.8新五丰,11神农集团,10京基智农,9.8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：全国农产品成本收益汇编，申万宏源研究 下游养殖规模化带来行业“消费升级”，大客户比例提升致使动保企业自身话语权减弱。不可否认的是，当前行业已经陷入旨在竞争市场份额的“价格战”。头部动保企业正

44、通过多种途径旨在突破重围，实现自身可持续发展：产品迭代更新：技术创新实力强的企业正通过更新毒株、更新免疫方式（多联多价）、更新产品技术路径（例如亚单位、活载体技术路线等）等方式实现新产品的销售扩张。客户服务能力提升：动保企业正努力提升包括养殖环节指导、用药跟踪等养殖场综合服务能力，旨在更好地契合市场与客户的需求，应对市场变化。2.3 疫苗新品种带来新增量，行业扩容可期 非洲猪瘟疫苗 非洲猪瘟（African Swine Fever，ASF）是由非洲猪瘟病毒（African Swine Fever Virus，ASFV）引起的以高热、呼吸障碍和神经症状为主要特征的一种急性、烈性传染病。自 192

45、1年全球首例 ASF 病例被发现以来，其已经成为全球生猪养殖行业所面临的最大的疫情风险之一。各国科学家均在努力探索非洲猪瘟疫苗的研制，但经历了多年的研究攻关，至今尚未有有效、安全的非洲猪瘟疫苗研制成功，亦因此未有商业化的非洲猪瘟疫苗推出。非洲猪瘟疫苗研发难度大，时间长，主要有如下原因：非洲猪瘟病毒病源复杂；存在免疫逃逸特性；存在抗体抵抗现象。非洲猪瘟疫苗研发主要有活疫苗和灭活疫苗两条技术路线。而细分来看，主要有三种制备方式：一是直接对原始非洲猪瘟病毒进行灭活得到灭活疫苗；二是采用基因缺失手段，敲除毒力基因后获得重组病毒（弱毒）疫苗；三是筛选出有效诱导免疫应答的病毒蛋白，制备亚单位或活载体疫苗。

46、当前农业农村部已为多种路线的非洲猪瘟疫苗开通应急评价通道：主要包括普莱柯与兰研所合作的亚单位疫苗，生物股份、中牧股份与中科院合作的亚单位疫苗，科前生物与华中农大合作的病毒活载体疫苗等。29.2024.67055200420052006200720082009200001920202021元/头规模生猪散养生猪 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想 非洲猪瘟疫苗上市有望带来行业扩容，潜在市场规模超过百亿：根据我们对于国内生猪养殖量与免疫程序的假设，以 2

47、023 年全国生猪出栏 7.27 亿头，年末能繁母猪存栏 4087万头为参考；假设稳态下全国生猪年出栏生猪 7 亿头，均衡能繁母猪存栏 3900 万头（国家生猪产能调控方案设定目标），免疫程序为商品猪一年免疫 2 次（每次 1 头份），能繁母猪一年免疫 3 次（每次 1 头份）。我们预计在中性假设下，非洲猪瘟疫苗的潜在市场规模超过 110 亿元（具体假设与推算过程见下表），将成为行业的第一大疫苗品种。表 2：非洲猪瘟疫苗理论免疫量测算 生猪年出栏(亿头)商品猪免疫量(头份/年)能繁母猪存栏（万头）能繁母猪免疫量(头份/年)理论总免疫量(亿头份)2023 7.27 2 4087 3 15.77

48、假设稳态 7 2 3900 3 15.17 资料来源：国家统计局，农业农村部，申万宏源研究 表 3：非洲猪瘟疫苗理论市场空间测算 渗透率/单价 5 10 15 20 25 30%22.8 45.5 68.3 91.0 113.8 40%30.3 60.7 91.0 121.4 151.7 50%37.9 75.9 113.8 151.7 189.6 60%45.5 91.0 136.5 182.0 227.6 70%53.1 106.2 159.3 212.4 265.5 资料来源：申万宏源研究 注：疫苗价格单位为元/头份，市场空间单位为亿元。宠物疫苗 近年来，伴随着经济发展和城市化进程的加快

49、，人民物质生活不断改善，宠物经济随之快速发展。根据2022 年中国宠物行业白皮书数据显示，2022 年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达 2706 亿元，同比增长 8.7%。而其中，宠物医疗消费增速较快，宠物诊疗已成为宠物行业第二大细分市场。宠物药品、宠物疫苗市场规模占比也达到了 9.4%、2.8%，市场规模占比明显提升（同比分别提升 0.4%、0.2%）。图 18：宠物消费市场规模 图 19：宠物消费结构中药品与疫苗比例提升 资料来源：中国宠物行业白皮书，申万宏源研究 资料来源：中国宠物行业白皮书，申万宏源研究 00601231-10%-5%0%5%1

50、0%15%20%25%0500020022亿元犬猫犬yoy(右轴)猫yoy(右轴)39.4%35.9%35.8%35.30%9.0%9.6%9.0%9.40%3.0%3.10%0%20%40%60%80%100%20022主粮零食营养品用品药品诊疗疫苗体检洗美训练寄养保险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想 关注宠物猫三联疫苗国产替代，先发企业有望享受市场开拓“红利”期。猫三联是预防主要三种猫烈性传染病的必选疫苗品种，但长期以来始终仅有海外品种获批使用（硕腾公司旗下“妙三

51、多”）。国产替代进行时：经过多年研发，截止 2024H1 现已有 8 款国产猫三联疫苗通过应急评价，有望通过产品优势（本土化毒株，免疫程序优化，价格优势等）收获市场开拓的先发优势。表 4：国产猫三联疫苗推进进展 产品名称 研制单位 通过应急评价时间 猫三联灭活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207株+RPVF0110 株）瑞普生物 2023/08 猫三联灭活疫苗（WX 株+SH14 株+0918 株）哈药集团等 2023/08 猫三联灭活疫苗（HBX05 株+BJS01 株+BJH13 株）博莱得利、中瑞动检 2023/08 猫三联灭活疫苗（WH2017 株+LZ2016 株+CS201

52、6 株）科前生物、华中农大等 2023/10 猫三联灭活疫苗（708 株+60 株+64 株）普莱柯生物、洛阳惠中、新正好、普莱柯南京 2023/12 猫三联灭活疫苗（HBJ06 株+CHZ05 株+PSY01 株）中牧实业 2023/12 猫三联灭活疫苗（CP2 株+CC3 株+VP2 蛋白）长春西诺、安徽爱宠、吉林正业生物 2024/01 猫三联灭活疫苗（FP/15 株+FH/AS 株+FC/HF株）辽宁益康、金宇共立 2024/06 资料来源：农业农村部，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想 3.如何理解公司的核心竞争

53、力和未来发展？3.1 强大的研发能力，技术平台领先，人员实力强，研发投入大 典型的研发型动保企业，“上游源泉”实力强。公司拥有国内领先水平的研发技术队伍，以市场需求为导向、以科技创新为驱动，采用“双轮”研发体系合作研发与自主研发：院校和科研院所主要承担前期基础研究，公司承担中后期产业化应用研究、生产工艺改进和临床试验等，提高研发效率。绑定华中农大，科研成果高速转化：公司主要研发领头人（陈焕春院士、金梅林院士等）均在（或曾在）华中农业大学动物科学与医学院任职。能充分发挥华中农业大学动物疫病防控领域的深厚学术积淀，结合公司产业化能力和市场优势，使研发的产品领先行业水平、适应市场需求。截止 2023

54、 年末，公司已取得 43 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 30 项。图 20：合作研发与自主研发双轮驱动 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司核心研发团队覆盖八大领域：包括猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、微生态制剂、诊断试剂、病原学与流行病学、冻干和保护剂以及细菌高密度发酵领域。持续研发创新构筑技术壁垒，新型技术平台的建立与运用不可或缺：公司构建和运用诸多新型技术平台，包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑与结构生物学技术平台、高效表达技术平台、病毒悬浮培养技术平台、细菌高密度发酵技术平台、高效纯化技术平台、佐剂与冻干保护剂技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等。

55、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想 图 21：公司八大核心研发技术平台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 院士带队，高水平研发人才团队：陈焕春先生为中国工程院院士，中国兽医协会会长；金梅林、何启盖、方六荣、吴斌等公司主要管理层均为动物疫病研究领域的专家。高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023 年末公司研发人员 278 人，占公司总人数的 30.12%（行业平均约 10%-20%）；且研发人员中硕博士研究生占比达 58.63%。公司研究生及以上的高学历职工占比 27%，位居行业最高水平。研发投入处于行业较高水平：2018-2023

56、年公司研发投入从 4764 万元增长至 8851万元，研发费用率基本维持在 5%-10%，处于可比公司较高水平。图 22：公司高学历职工占比高 图 23：公司研发费用率位居行业前列 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”高水平的技术成果产业化应用为公司的产品，研发能力真正的外在体现是产品。技术研发创新带来的实际上是产品的迭代创新与品类拓展。病原学与流行病学研究技术平台八大技术平台基因编辑与结构生物学技术平台高效表达技术平台病毒悬浮培养技术平台细菌高密度发酵技术平台高效纯化技术平台佐剂与冻干保护剂技术平台多联多价

57、疫苗研究技术平台15%11%14%15%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生物股份中牧股份普莱柯瑞普生物科前生物研究生及以上本科大专中专及以下0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000222023生物股份中牧股份普莱柯瑞普生物科前生物 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想 我们认为：持续的技术创新为公司带来了质量更好，针对性更强的拳头疫苗品种，收获了领先的市场占有率和客户口碑：公司的猪伪狂犬疫苗、猪细小病毒病疫苗、猪胃肠炎、腹泻二联疫苗等产品已是行

58、业内的“佼佼者”。同时，持续的研发也帮助公司拓展了产品品类，进入了包括非洲猪瘟疫苗、宠物疫苗等诸多新领域，为公司的未来发展衍生了新的“成长曲线”。表 5：公司重点产品销售量市场份额占比与排名 2022 2021 2020 市场份额 市场排名 市场份额 市场排名 市场份额 市场排名 猪伪狂犬疫苗 49.10%1 34.51%1 30.32%1 猪细小病毒病疫苗 40.14%1 27.14%1 30%1 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 57.47%1 42.55%1 32.61%1 猪支原体肺炎疫苗 27.43%1 23.85%1 21.42%1 猪乙型脑炎疫苗 42.22%1 36.21%2 31.75

59、%2 猪圆环疫苗 17.09%2 9.01%4 8.62%4 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2.1 伪狂犬疫苗单品优势显著，国产毒株针对性强效果好 猪伪狂犬病是由猪伪狂犬病病毒引起的可垂直传播（母婴隔代传播）和媒体传播（飞沫传播、被污染饲料传播等）的重大急性传染病，可引起妊娠母猪流产、死胎，公猪不育，新生仔猪大量死亡等问题。伪狂犬病在 2011 年发生变异，当前行业伪狂犬毒株中流行毒株占比较高，传统的 Bartha-K61 毒株疫苗已无法提供有效的保护。图 24：主要伪狂犬毒株分类与来源 资料来源：河南畜牧兽医信息网，申万宏源研究 猪伪狂犬疫苗龙头企业，市场占有率高。2016-2022

60、 年连续七年市场份额排名第一：2019-2022 年市占率分别为 29.2%/30.3%/34.5%/49.10%，位居行业第一。变异株HNX 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想 图 25：公司猪伪狂犬疫苗市场份额变化一览 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 公司的伪狂犬疫苗优势主要在于几方面：伪狂犬疫苗研发经验丰富：首席科学家陈焕春院士为国内研究伪狂犬疫苗的领军者。陈焕春及其团队率先确定了猪伪狂犬病在中国的爆发流行，阐明了中国猪伪狂犬病的五大临床症状，首先研制了疫苗，提出了中国伪狂犬病的根除计划。毒株针对性强，防疫效果好：公

61、司伪狂犬疫苗产品主要采用中国国内本地分离的毒株制备：HB-98 株和 HB2000 株的均为中国本土分离的猪源性地方流行毒株，其毒株的适应性和免疫原性更强。产品组合优势：当前猪场的实际伪狂犬病环境较为复杂，养殖场户更愿意采用“活苗+灭活苗”的组合免疫方案。公司是行业内少有的可同时提供伪狂犬活疫苗与灭活疫苗产品的企业。批间差更小：抗原高度纯化，杂蛋白去除率高 副反应更少：主要系使用了进口双相佐剂。保护率更高：部分产品使用耐热保护剂，进一步提高了免疫效果。图 26：公司重点销售的伪狂犬疫苗品种 图 27：伪狂犬活疫苗+灭活疫苗组合免疫方案多为规模猪场所用 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源

62、：公司官网，申万宏源研究 49.10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022序号产品毒株特性1猪伪狂犬活疫苗Bartha-K61株免疫原性好，价格便宜2猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗HB-98株针对国内流行毒株，免疫原性更高3猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗HB-2000株流行性同源更强，方便保存与运输4猪伪狂犬病灭活疫苗HNX-12株抗原性好，针对性强，病毒含量高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简单金融 成就梦想 伪狂犬疫苗新产品迭代升级中，有望进一步稳固伪狂犬疫苗行业领先地位：根据公司公告显示，公司猪瘟、猪伪

63、狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000 株）已完成新兽药初审；采用悬浮培养的猪伪狂犬活疫苗（HB-98 株）已进入复核检验阶段；而当前亦有两个伪狂犬产品已获得临床试验批件，正有序开展临床试验中：分别为变异株猪伪狂犬病活疫苗（WH2012）；猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗。预计随着伪狂犬疫苗新品进程的持续推进，公司伪狂犬疫苗领先优势有望得到进一步的巩固，市场占有率也有望进一步提升。表 6：公司在研或在推进的猪伪狂犬疫苗产品 序号 产品 推进进展 1 变异株猪伪狂犬病活疫苗（WH2012）临床试验进行中 2 猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗 临床试验进行中 3 猪伪狂犬活疫苗（HB-98 株，悬浮培养

64、）复核检验 4 猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000 株）完成新兽药初审 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2.2 胃腹二联疫苗领跑者，先发应对猪流行性腹泻新病毒 猪病毒性腹泻是当前我国生猪养殖行业面临的重要疫病之一：临床特征以猪只持续腹泻为主要特征。猪染性胃肠炎病毒、猪流行性腹泻病毒（PEDV）、轮状病毒（PoRv）和delta 冠状病毒是引起猪病毒性腹泻的主要病原。公司的猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和二联活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R 株）是国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，适合变异流行性腹泻病毒的防控。当前行业内有超过 20

65、家公司提供腹泻疫苗产品，大部分产品仍使用传统毒株，对 PED亚洲主要流行的 G2 群变异毒株不能产生较好免疫效果；而公司猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）均为国内甚至全球率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，在有效预防变异株导致的流行性腹泻的同时，对普通毒株具有较好交叉反应能力，并能以二联苗的方式完美解决了两种传染病发病症状极其相似的问题。其多作为组合腹泻解决方案应对规模猪场流行性腹泻变异病毒的防控。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想 图 28

66、：胃腹二联活苗+灭活苗适合防控流行性腹泻 图 29：科前胃腹二联疫苗与活疫苗市场份额一览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 诸多针对猪腹泻病毒的疫苗新产品正在推进或在研途中：猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）已完成新兽药复审。与此同时，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株，悬浮培养）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102株+CHN-HN-2014 株）也已经进入复核检验阶段。公司腹泻系列产品未来的丰富度和竞争力值得期待。3.2.3 发力新基因型毒株，应对猪圆环疫病变化 猪圆环病毒（PCV）是一种危害性较

67、强的重要猪病“病源”，主要以系统功能障碍、免疫力下降为特征。猪只在感染猪圆环病毒后，会引起譬如母猪早期流产等繁殖障碍，仔猪会出现呼吸急促困难，慢性消瘦；育肥猪则会出现顽固性腹泻等症状。目前猪圆环病毒依然没有特效的治疗药物，防控主要依赖生物防控和疫苗接种。养殖规模化推进，圆环疫苗的使用对于养殖效率提升明显，2019 年后猪圆环疫苗销售额总体呈现增长态势：根据中国兽药产业发展报告数据显示，2019-2021 年猪圆环病毒 2型灭活疫苗销售额分别为 4.17、5.68、6.81 亿元，其与行业产能恢复密切相关，亦显示出行业对于圆环防疫需求的恢复。猪圆环病毒（PCV）共有 4 种血清型：PCV1-4

68、型。PCV1 对猪无致病性；PCV2 感染后能引起多种病症，对猪致病性强且能造成猪只免疫系统损伤导致免疫抑制，危害极大，PCV2 是引起 PCV 最严重的病原。PCV2d 正取代 PCV2b 成为流行毒株：PCV2 共有 9 种不同的基因型，国内的 PCV2病毒在经历了多次转变后，当前主要流行基因型已转变为 PCV2d 型。在 2022 年华中农业大学对临床送检的 155 份样本基因测序表明，当前猪场种 2d 亚型圆环病毒是当前主要流行血清型，且检出率逐渐上升：2022 年占比达 72.9%。科前生物,42%其他,58%科前生物,22%其他,78%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

69、与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想 图 30：猪圆环病毒 2 型灭活疫苗销售额一览 图 31：2022 年临床猪圆环病毒 2 型阳性占比增加 资料来源：兽药产业发展报告，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 公司猪圆环疫苗产品主要包括：猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）和猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗，市占率逐年提升：据公司披露，公司猪圆环疫苗市场份额占比从 2018 年的 6.34%提升至 2022 年的 17.09%，市场排名已升至第二名。表 7：公司主要猪圆环疫苗产品一览 产品 产品图片 特点 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗 抗原培养技术先进，抗原 含量高，激

70、发的抗体水平 高，维持时间长 猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗 高效表达、针对性强；抗 原谱广、交叉保护好；工 艺先进、抗原含量高；高 效纯化、抗原纯净；进口 佐剂、效果倍增；一针多 防、使用方便 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 32：公司猪圆环疫苗市场份额与市场排名 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6.828.056.034.175.686.82001920202021亿元6.34%9.34%8.62%9.01%17.09%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022市场排名

71、6市场排名4市场排名4市场排名4市场排名2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想 升级制备圆环联苗，新产品正在路上：猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03 株）完成新兽药复审；猪圆环病毒病、副猪嗜血杆菌病、猪链球菌病三联亚单位疫苗已提交临床试验。同时，猪圆环病毒 2d 型杆状病毒灭活疫苗（CH17 株）也已处于初审阶段，预计有望成为行业内首个针对 PCV2d 亚型的疫苗产品，带动行业产品升级。3.2.4 布局非洲猪瘟疫苗与药品，攻坚最大增量市场 公司依托高校与院所研发平台。深度参与非洲猪瘟疫苗研发，主

72、持参与多个科研计划。2023Q2 牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”，2023 年 6 月与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，共同承担研发费用并共享合作研发技术成果和知识产权。公司前期持续投入非洲猪瘟疫苗研发，根据公司披露，截止 2023 年，公司累计于非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究投入 2698.94 万元。图 33：2021-2023 公司非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究研发投入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 8：公司主持或参与的非洲猪瘟疫苗相关重大专项 序号 项目/课题名称 项目来源 项目级别 承担角色 1 非洲猪瘟防控关键技术研究与示范 湖北

73、省科技厅 湖北省技术创新专 项重大项目 参与 2 非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究 科技部 国家重点研发计划 子课题参与 3 非洲猪瘟新型疫苗创制 武汉市科技局 武汉市科技重大专项 主持 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “自主研发”与“合作研发”齐头并进，布局亚单位和活载体两条技术路径：当前公司研发的两大方向疫苗均处于农业农村部应急评价过程中。疫苗+微生态制剂防疫模式升级，公司推出“科健肽”，对预防非洲猪瘟和早期治疗或有一定疗效。公司全资子公司科缘生物研发“科健肽”（微生物制剂产品），可通过特异507.43 259.03 948.76 0050060070

74、080090022023万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想 破坏病毒囊膜结构，阻断病毒在猪只体内增殖，适用于病毒感染初期。预计将有望增厚公司利润。3.2.5 蓄势待发宠物药品与疫苗，布局蓝海市场 公司已启动了宠物病原学、流行病学的综合研究：旨在及时掌握国内宠物疫病流行现状，当前主打两款宠物疫苗：犬四联病毒疫苗和伪狂犬灭活疫苗（SAD 株），猫三联疫苗也于 2024 年开启产品宣传和推广。同时，公司依托下属孙公司武汉科宠加速开拓宠物医院渠道，有望加速宠物主对于国产宠物疫苗的认知和偏好形成。宠物疫苗业务收入快速增

75、长中，其主要源于宠物疫苗销量的显著增加；同时，宠物疫苗产线产能利用率提高，毛利率显著上升：2023年公司宠物疫苗板块实现营业收入1176.88万元，同比+74.32%；毛利率 31.70%，同比显著上升 33.27pcts。图 34：公司“科旺福”获得了市场青睐 图 35：公司宠物疫苗收入显著增长 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，已获得批准文号。公司猫三联疫苗采用国内流行毒株，针对性更强；有望打破猫用疫苗长期依赖进口的局面，并解决较少的获批产品与巨大市场需求之间的矛盾。宠物疫苗产品陆续推进申请审批中：猫细小病毒胶体金检测试纸

76、条处于初审阶段；犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。预计将进一步扩展公司宠物疫苗产品矩阵。3.3 深化精准营销策略，坚持客户导向创新营销与服务 我们认为：渠道销售服务能力是动保企业重要的核心竞争力之一，对应产业链的下游。如何精准满足客户的需求成为动保企业不可回避的重要话题，下游客户结构的变化正在驱动动保企业升级销售与服务能力。而公司在营销策略和服务工作上深耕多年，已获得了下游客户的良好口碑，销售粘性强。“直销+经销”相结合，贯彻精准营销策略：公司针对不同养殖规模的客户分别制定了开发和服务的不同策略：108 287 675 1177 0%50%100%150%200%0200400600

77、80002020202120222023万元宠物疫苗营收yoy(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想 大型养殖集团（母猪存栏 5000 头以上）：公司执行“13111”和“三见”工作模式，采取一对一的精准服务，探讨疾病的防控及净化等养猪健康生产关键性问题。并根据客户需求开展驻场技术服务，加强现场技术指导。中型养猪场（母猪存栏 500-5000 头）：选择经销商深度合作，通过组织技术论坛、猪场团队内训等一系列工作，增强客户粘性。小型养殖户（母猪存栏 500 头以下）：营销和服务下沉到乡镇，密集召开技术推广会议，提

78、升产品市场渗透率。公司具备行业内较为专业的营销队伍：公司的市场营销人员大都具有畜牧兽医专业背景，公司会对其进行定期技术升级培训，丰富专业知识。技术推广会是公司特有的客户开发重点手段：旨在向客户/潜客推介最新的疫病防控技术及相关的公司产品。高研发与技术水平为公司服务提供强力支持：对于动物疫病流行动态的及时跟踪帮助公司迅速分析客户可能遇到的最新疫病与养殖难题。公司也设置了诊断中心，及时检测分析病样，并为合作客户针对性提供治疗建议，显著增强了客户对于公司产品和服务的粘性。同时，对于养殖户的指导也“反哺”公司，帮助及时了解行业疫病动态与养殖变化，调整研究方向和生产策略。随着下游养殖规模化程度的显著提升

79、，公司与部分龙头养殖企业（包括牧原股份、温氏股份等）合作逐渐趋于长期而稳定，公司直销渠道收入占比有所提升：2023 年公司直销收入占比达 67.99%，较 2021 年增加 14.31%。我们预计伴随着公司进一步加强市场营销能力与市场开拓力度，大客户集团客户渗透率有望得到进一步的提升，驱动公司收入的持续增长和盈利能力的提升。图 36：直销-经销收入与结构一览 图 37：直销模式毛利率高于经销模式 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 501.65 293.59 328.69 581.51 680.56 698.25 0200400600800

80、120222023百万元经销模式营业收入直销模式营业收入60%65%70%75%80%85%202120222023经销模式毛利率直销模式毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共31页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 收入拆分与盈利预测 我们对公司的盈利预测基于对公司各项业务的盈利预测汇总所得，具体预测与关键假设如下：猪用疫苗 从历史数据看，猪用疫苗行业规模增长的速度并不快（2011-2021CAGR 为 5.21%），但考虑到非洲猪瘟疫苗上市有望带来行业增量，潜在市场规模超过百亿，我们预计猪用疫苗市场规模有望加速扩容。若假设 2025 年增量

81、市场规模达 100 亿，行业渗透率达 50%，2022-2025 行业规模 CAGR 有望达到 22%。2024 年下游养殖景气同比应有明显恢复，带动养殖集团场户防疫积极性回升；公司传统强势伪狂犬疫苗新产品迭代升级，加之猪圆环-支原体肺炎二联灭活疫苗、胃腹冠状病毒三联灭活疫苗、猪瘟猪伪狂犬二联活疫苗等新产品的新兽药注册进度有望加速，公司猪用疫苗业务收入增速将重新加快。同时，非洲猪瘟疫苗商业化进程稳步推进，公司布局非洲猪瘟疫苗研发较早，或有望在商业化过程中率先抢占市场份额。不考虑非洲猪瘟疫苗收入增量，我们假设公司 2024-2026 年猪用疫苗收入同比增速为12.0%/10.00%/10.00%

82、。毛利率同比小幅提升，假设为 75%/75%/75%。禽用疫苗 2024 年伊始，部分前期公司持续投入之禽苗将落地，包括新流支法四联灭活疫苗（复核阶段）、新流二联灭活疫苗（H9 亚型，已完成临床试验）等，驱动禽用疫苗销售收入显著增长，增速理应显著快于行业平均水平（2012-2022禽用疫苗行业规模CAGR为7.08%），稍低于 2023 年收入增速（44%）。我们预计公司 2023-2025 年禽用疫苗收入同比增速为30.00%/30.00%/30.00%，毛利率假设为 37%/37%/37%（与 2023 年持平）。其他产品 公司其他产品主要为宠物疫苗和检测试剂等，2024 年猫三联疫苗获批

83、上市有望成为宠物疫苗板块业绩增长的显著驱动力。我们预计宠物疫苗销售收入同比增速或有望达到 100%以上，并综合考虑公司在诊断试剂业务上的快速布局（2023 年业务收入增速达 34%），预计公司其他产品业务 2024-2026 年分别实现收入 5732.56/8628.91/12487.32 万元，同比+51.82%/+50.53%/+44.73%。表 9：公司业务拆分盈利预测与假设一览 百万元 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、猪用疫苗 营业收入 814 1057 937 974 1091 1200 1320 yoy 30%-11%4%12%10%

84、10%毛利 682 864 706 721 818 900 990 yoy 27%-18%2%14%10%10%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想 毛利率 84%82%75%74%75%75%75%二、禽用疫苗 营业收入 13 11 11 15 20 26 34 yoy -11%-6%44%30%30%30%毛利 7 11 9 10 13 16 21 yoy 52%-19%9%30%30%30%毛利率 44%3%16%37%37%37%37%三、其他产品 营业收入 8 15 26 38 57 86 125 yoy 80%74%45%52

85、%51%45%毛利 3 7 13 16 22 36 55 yoy 151%93%24%35%65%53%毛利率 67%54%49%57%62%58%56%资料来源：公司公告，申万宏源研究 基于上述关键假设与盈利预测模型：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入12.16/13.70/15.48亿 元，同 比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实 现 归 母 净 利 润4.79/5.50/6.30 亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。4.2 估值分析 我们采用 PE 估值，并于同行业上市公司进行横向比较。公司主营为动物保健产品的销售，我们选取同行业上市公司生物股份、

86、中牧股份、瑞普生物、普莱柯作为可比公司（比较收入与业务结构后，我们不考虑加入纯口蹄疫销售企业申联生物与含医疗器械销售的海利生物）。根据以上假设，公司 2024-2026 年 PE 分别为 14X/13X/11X，低于可比公司平均水平（17X/14X/12X）。若给予公司 2024 年行业平均 PE 水平（17X），对应当前目标市值约 83.5 亿元，较当前市值水平（6 月 27 日收盘市值 68.9 亿元）涨幅空间 21.22%。首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比公司估值水平一览 公司简称 股票代码 收盘价 市值（亿元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 20

87、25E 2026E 生物股份 600201.SH 7.22 80.9 0.34 0.43 0.51 21 17 14 中牧股份 600195.SH 7.52 76.8 0.50 0.64 0.74 15 12 10 瑞普生物 300119.SZ 13.66 63.7 1.13 1.37 1.60 12 10 9 普莱柯 603566.SH 13.62 47.1 0.64 0.79 0.92 21 17 15 平均值 17 14 12 科前生物 688526.SH 14.77 68.9 1.03 1.18 1.35 14 13 11 资料来源：Wind，申万宏源研究申万宏源研究 注：收盘价采用

88、6 月 27 日数据，单位为元/股；EPS 单位为元/股；可比公司数据采用 Wind 一致预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共31页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 值得注意的是，作为动物保健公司，科前生物也存在以下风险，提醒各位投资者加以关注。主要风险有：新产品研发不及预期的风险。动物疫苗与药品的研发涉及诸多环节，严格而复杂，且新兽药的注册申请步骤复杂，耗时长，产品的研发存在进展不及预期甚至失败的风险。市场竞争加剧的风险。兽药与兽用生物制品行业生产能力过剩，产品同质化特征明显，企业面临激烈竞争，且随着下游养殖业规模化程度的提升，养殖企业的综合服务需求陡增

89、，势必使得上游动保企业的竞争加剧。政策可能导致的经营风险。由于兽药关乎人与动物的安全，政府管理部门与检察机构制定相关政策与法律法规对兽药的研发、生产、销售进行规范。监管政策的调整与收紧或对动保企业的生产、研发、销售等环节产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,001 1,064 1,216 1,370 1,548 营业收入 1,001 1,064 1,216 1,370 1,548 猪

90、用疫苗 937 974 1,091 1,200 1,320 禽用疫苗 11 15 20 26 34 其他产品 26 38 57 86 125 其他业务 27 37 48 58 70 其他 0 0 0 0 0 营业总成本 537 548 708 782 889 营业成本 264 297 331 382 441 猪用疫苗 231 253 273 300 330 禽用疫苗 9 10 13 16 21 其他产品 13 16 22 36 55 其他业务 11 18 24 29 35 其他 0 0 0 0 0 税金及附加 7 7 7 7 8 销售费用 160 155 180 192 217 管理费用 67

91、 67 85 96 108 研发费用 103 89 103 110 124 财务费用-63-66 1-4-9 其他收益 25 30 14 30 51 投资收益 7 20 20 20 20 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1-10 0 0 0 信用减值损失-23-80 0 0 0 资产减值损失-7-16 13 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 467 459 554 637 730 营业外收支 0-2 0 0 0 利润总额 467 458 554 637 730 所得税 57 62 76 87 100 净利润 409 396 479 550 629 少数股

92、东损益 0 0 0 0-1 归母净利润 410 396 479 550 630 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 409 396 479 550 629 加：折旧摊销减值 128 210 62 95 115 财务费用-48-47 1-4-9 非经营损失 9-27-20-20-20 营运资本变动-81 4-8-82-42 其它 31 83 0 0 0 经营活动现金流 424 538 514 539 673 资本开支 103 104 315 252 2 其它投资现金流-534-225-30-180-380 投资

93、活动现金流-637-329-346-432-382 吸收投资 15 0 0 0 0 负债净变化 194 15-149 60-5 支付股利、利息 93 97 1-4-9 其它融资现金流-1-20 0 0 0 融资活动现金流 114-102-150 63 4 净现金流-100 107 18 170 295 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 猪用疫苗92%禽用疫苗1%其他产品4%其他业务3%其他0%猪用疫苗85%禽用疫苗3%其他产品6%其他业务6%其他0%0200400600800202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

94、明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,561 2,566 2,655 3,107 3,844 现金及等价物 1,131 1,327 1,395 1,765 2,460 应收款项 418 355 373 443 490 存货净额 169 145 147 159 154 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 842 740 740 740 740 长期投资 0 97 97 97 97 固定资产 898 852 1,093

95、 1,250 1,137 无形资产及其他资产 932 1,156 1,156 1,156 1,156 资产总计 4,391 4,671 5,001 5,610 6,235 流动负债 624 758 589 623 630 短期借款 132 288 119 152 159 应付款项 330 272 272 272 272 其它流动负债 161 198 198 198 198 非流动负债 268 75 95 121 109 负债合计 892 834 684 744 739 股本 466 466 466 466 466 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,134 1,140 1,140

96、1,140 1,140 其他综合收益 0 25 25 25 25 盈余公积 269 269 269 269 269 未分配利润 1,627 1,935 2,414 2,964 3,594 少数股东权益 2 2 2 1 1 股东权益 3,499 3,838 4,316 4,866 5,495 负债和股东权益合计 4,391 4,671 5,001 5,610 6,235 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.88 0.85 1.03 1.18 1.35 每股经营现金流 0.91 1.15 1.1

97、0 1.16 1.44 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 7.50 8.23 9.26 10.44 11.79 关键运营指标(%)ROIC 12.7 12.1 15.7 16.6 19.3 ROE 11.7 10.3 11.1 11.3 11.5 毛利率 73.6 72.1 72.8 72.1 71.5 EBITDA Margin 49.9 47.4 51.8 53.2 54.0 EBIT Margin 40.3 36.8 45.7 46.3 46.5 营业总收入同比增长-9.2 6.3 14.3 12.6 13.0 归母净利润同比增长-28.2-3.3

98、21.0 14.9 14.4 资产负债率 20.3 17.8 13.7 13.3 11.9 净资产周转率 0.29 0.28 0.28 0.28 0.28 总资产周转率 0.23 0.23 0.24 0.24 0.25 有效税率 12.5 14.2 14.2 14.2 14.2 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指标(倍)P/E 16.8 17.4 14.4 12.5 10.9 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/Sale 7.3 6.8 5.8 5.2 4.6 EV/EBITDA 14.6 14.4 11.3 9.8 8.6 股本 466 466 466

99、466 466 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 0502024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin00232024E2025E2026EROEROIC-40-2002040202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长032023 2024E 2025E 2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

100、业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销

101、售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投

102、资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的

103、销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被

104、视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未

105、确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。