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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 06 月 27 日 鱼跃医疗(002223)深耕家用医疗器械，看好公司长期成长能力报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕家用医疗器械：鱼跃医疗成立于 1998 年，2008 年公司主板上市（代码 002223.SZ）。公司以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务。近年来，公司接连完成了对浙江凯立特（CGM）、上海中优（消毒）、德国曼吉士 Metrax（AED）等收购，业务线不断扩充。当前公司已经是线上线下渠道优势明显、品牌力突出的国产医疗器械公司。家用医疗器械赛道长坡厚雪：根据中国医疗器械白

2、皮书 2020数据，2015-2020 年，我国家庭医疗器械市场规模从 480 亿元增至 1521 亿元（2020 年家用器械占整体医疗器械市场约 20%）。相比欧美发达国家，我国家用医疗器械的普及率和使用频率明显不足，随着居民收入水平（医疗保健支出）的逐步提高和健康意识的提升，以及人口老龄化的加深，兼具医疗和消费属性的家用医疗器械市场预计将持续增长。业务划分明确，产品结构高端化：当前公司拥有产品品类 600 多种，产品规格近万个，在持续发展血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力

3、业务进行积极孵化。“基础业务”为公司基本盘，贡献了稳定的业绩；“核心赛道”具有长期增长能力，公司已经实现行业领先；“高潜力业务”具有高市场天花板的特征，公司已经完成初步布局。随着核心赛道和高潜力业务的高增，公司业务结构正不断向高端化转型。首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 84.57 亿元、97.62亿元和 112.33 亿元，分别同比增长 6%、15%和 15%，归母净利润分别 21.54 亿元、24.85亿元和 28.79 亿元，分别同比增长-10%（2023 年资产处置收益较高）、15%和 16%。我们选择 2024 年 PE 作为参考，以可比公司

4、 26 倍 PE 计算，公司合理市值 563 亿元，相对2024 年 6 月 26 日 378 亿市值有约 49%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发风险，市场竞争加剧，汇率波动市场数据：2024 年 06 月 26 日 收盘价（元）37.73 一年内最高/最低（元）42.08/30.56 市净率 3.0 息率（分红/股价）2.12 流通 A 股市值（百万元）35,416 上证指数/深证成指 2,972.53/8,987.30 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）12.40 资产负债率%24.18 总股本/流通 A

5、 股（百万）1,002/939 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）7,972 2,231 8,457 9,762 11,233 同比增长率（%）12.3-17.46.1 15.4 15.1 归母净利润（百万元）2,396 6592,154 2,485 2,879 同比增长率（%）50.2-7.6-10.115.3 15.8 每股收

6、益（元/股）2.41 0.662.152.48 2.87 毛利率（%）51.5 49.951.151.8 52.1 ROE（%）20.4 5.3 16.416.7 17.0 市盈率 16 18 15 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26-50%0%50%(收益率)鱼跃医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30

7、页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 84.57 亿元、97.62 亿元和 112.33 亿元，分别同比增长 6%、15%和 15%，归母净利润分别 21.54 亿元、24.85 亿元和 28.79 亿元，分别同比增长-10%（2023 年资产处置收益较高）、15%和 16%。我们选择 2024年 PE 作为参考，以可比公司 26 倍 PE 计算，公司合理市值 563 亿元，相对 2024 年 6月 26 日 378 亿市值有约 49%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 基于以下假设：（1）呼吸治疗解决方案：2023

8、年新冠放开带来高基数，今年收入小幅下滑 10%，2025 年和 2026 年增速 15%，毛利率维持在 55%（2023 年为 56%）；（2）家用类电子检测及体外诊断：预计市场需求长期稳定增长，2024-2026 年收入增速维持在 2023年水平（均为 10%），毛利率维持在 53%（同 2023 年水平）；（3）康复及临床器械：预计市场需求长期稳定增长，2024-2026 年收入增速维持在 10%，毛利率维持在 34%（同 2023 年水平）；（4）股利支付率：2024-2026 年维持在 33.46%（参考 2023 年33.46%）。有别于大众的认识 （1）市场认为家用器械偏低端，市场

9、竞争激烈。我们认为鱼跃产品技术能力突出，产品正在不断高端化，高毛利产品占比逐渐提高，同时公司线上线下渠道优势明显，市场地位稳固；（2）市场认为呼吸制氧、消毒等业务新冠期间高基数，我们认为新冠期间居民健康意识提升，呼吸制氧和消毒需求将长期存在，参考海外国内渗透率也远远不足，长期空间可观。股价表现的催化剂 （1）新产品的海内外获证：公司在研产品较多，随着国内外顺利获证，公司相关业务的成长空间会不断打开；（2）海外市场突破：公司海外收入占比还较低，随着近年来公司海外市场布局的初步完成，海外业务（尤其是发达国家）有望迎来高增。核心假设风险 研发风险：随着公司产品持续推陈出新和品类拓展，公司产品结构逐步

10、高端化，产品研发的难度增加，关键产品研发失利将影响公司业绩；市场竞争加剧：公司在家用设备领域竞争优势明显，但近年来也持续有新厂家进入家用市场，存在市场竞争加剧的可能；汇率波动：公司海外业务稳步发展，汇率波动会对业绩产生不可预测的影响。xXxXmNqNtQrNpNsNuMoNqNsOmOaQ9R9PtRpPmOqMfQoOsMeRoMrObRmNvNxNpPrQNZnNnR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1.鱼跃医疗：深耕家用医疗器械行业.6 1.1“自研+并购”深耕医疗器械，换届后公司更上一层楼.6 1.2 财务分析：长期业绩优异，

11、毛利率提升.8 1.3 家用器械受老龄化驱动，市场持续增长.9 1.4 公司电商渠道领先，品牌力突出.10 2.核心赛道：市场稳健增长，公司放量迅速.12 2.1 呼吸治疗：新冠有带动，具备长期增长能力.12 2.2 血糖：BGM 快速放量，CGM 未来可期.15 2.3 消毒感控：疫情期间高需求，疫后健康意识提升.18 3.基石业务：稳定现金流的基本盘.20 3.1 家用电子检测：电子血压计具备持续增长能力.20 3.2 中医及手术器械：品牌历史悠久，市场地位稳固.21 4.孵化业务：具备高成长性，布局逐步完成.22 4.1 急救：国内潜在空间巨大，公司国产化完成.22 4.2 眼科：“设备

12、+隐形眼镜+护理”全面布局.23 5.盈利预测与估值.24 5.1 盈利预测：预计 2024-2026 年延续稳健增长态势.24 5.2 相对估值：合理估值 563 亿元.25 6.风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历史.6 图 2：公司股权结构（截至 2024Q1）.6 图 3：公司净利润及股权激励目标.7 图 4：公司收入及利润增速（亿元）.8 图 5：公司收入结构（2023 年，亿元）.8 图 6：各板块增速（2021-2023 CAGR）.8 图 7：公司各板块毛利率（2023 年

13、）.9 图 8：公司毛利率和费用率（2023 年）.9 图 9：家用医疗器械市场规模及增速（亿元）.9 图 10：家用医疗器械市场拆分（2020）.9 图 11：中美日 65 岁及以上人口占比.10 图 12：日本分年龄段人均医疗费用（万日元）.10 图 13：医药电商市场规模及增速（亿元）.11 图 14：鱼跃线上销售额及增速（万元）.11 图 15：鱼跃医疗线上市占率.11 图 16：COPD 治疗方案.13 图 17：OSA 治疗方案.13 图 18：中国 COPD 患病人数（百万人）.13 图 19：中国 OSA 患病人数（30-69 岁，百万人）.13 图 20：中美 COPD 诊疗

14、情况对比（百万人）.13 图 21：中美 OSA 诊疗率对比.13 图 22：中国呼吸机市场规模（亿元）.14 图 23：中国制氧机市场规模（亿元）.14 图 24：公司呼吸治疗解决方案板块收入（万元）.14 图 25：全球糖尿病患者人数及预测（单位：人）.15 图 26：中国糖尿病人数（万人）.16 图 27：各类型糖尿病人数估计（2019 年）.16 图 28：血糖收入规模与增速（万元）.18 图 29：公司 CGM 产品.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共30页 简单金融 成就梦想 图 30：中国消毒剂市场规模（亿元）.18 图 31：疫情后居民对消毒

15、的态度.18 图 32：公司消毒感控收入（亿元）.19 图 33：公司消毒感控主要产品.19 图 34：18 岁以上高血压患病率.20 图 35：电子血压计普及率.20 图 36：中国血压计市场规模（亿元）.20 图 37：鱼跃电子血压及 IVD 收入及增速（亿元）.20 图 38：公司针灸针等中医产品（部分）.21 图 39：公司手术器械（部分）.21 图 40：公司康复及临床器械业务收入及增速（亿元）.21 图 41：各国 AED 渗透率（台/10 万人）.22 图 42：鱼跃 AED 及特点.23 图 43：公司急救业务及增速（亿元）.23 表 1：公司产品结构.7 表 2：中国血糖试纸

16、行业测算.17 表 3：各地政府除颤仪政策情况.23 表 4：公司盈利预测（百万元）.25 表 5：相对估值表（亿元，2024/6/26）.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想 1.鱼跃医疗：深耕家用医疗器械行业 1.1“自研+并购”深耕医疗器械，换届后公司更上一层楼 鱼跃医疗成立于 1998 年，2008 年公司主板上市（代码002223.SZ）。公司以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务，目前产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。图

17、 1：公司发展历史 资料来源：公司官网，申万宏源研究 收购扩充业务线：近年来，公司接连完成了对浙江凯立特（CGM）、上海中优（消毒）、德国曼吉士 Metrax（AED）、上械集团（手术器械）、六六视觉（眼科器械）等收购，对美诺医疗（Amsino Medical）的投资（一次性器械），同时参股江苏视准医疗器械有限公司（隐形眼镜产品），实现了业务线的大幅扩充。图 2：公司股权结构（截至 2024Q1）资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想 产品丰富，覆盖多领域：根据公司 2023 年年报，当前公司拥有产品品类 6

18、00 多种，产品规格近万个，在持续发展血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。表 1：公司产品结构 分类 细分 主要产品 基石业务 家用电子检测 血压计、血氧仪、体温计、听诊器等 中医设备 针灸针、针灸手法针疗仪等 手术器械 手术剪、组织镊、显微止血夹、咬骨钳等 核心赛道 呼吸与制氧 制氧机、呼吸机、雾化器、高流量湿化治疗仪等 血糖及 POCT 血糖仪、持续血糖检测、血糖尿酸测试仪等 消毒感控 免洗手消毒凝胶、碘消毒剂、器械消毒、环境消毒等 高潜力业务 急救 半自

19、动体外除颤器（AED）、除颤监护仪 眼科 裂隙灯显微镜、手术显微镜、同视机、角膜曲率计等 智能康复 资料来源：公司 2023 年年报，公司官网，申万宏源研究 新一代管理层接班，公司更上一层楼：公司现任董事长吴群 2011 年进入公司，任职公司电子商务部经理，从零带领公司电商业务快速崛起。2019 年吴群任公司总裁，2021 年成为公司董事长。公司新一代管理层接班为公司注入了新活力，公司也在强化原有业务的基础上，通过加大自研力度或外部并购，拓展了多条高潜力新业务线。通过不断加深线上平台优势，鱼跃在中国家用医疗器械的地位不断巩固。员工持股计划彰显稳增信心：2023 年 9 月，公司发布新一期员工持

20、股计划，参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及其他核心骨干员工，总人数不超过 150 人（不含预留份额，其中公司董事、监事、高级管理人员 16 人）。根据公司公告，此次员工持股计划 2024 年、2025 年两个考核年度目标为以公司 2021 年和 2022 年净利润均值（约 15.39 亿元）为基数，2024 年净利润增长率不低于 32%，2025 年净利润增长率不低于 52%（分别对应 20.3 亿和 23.4 亿，参考 2022 年公司扣非归母净利润 18.4 亿）。公司新一期员工持股计划的推出充分彰显公司稳增长信心。图 3：公司净利

21、润及股权激励目标（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 1.2 财务分析：长期业绩优异，毛利率提升 业绩持续增长：2023 年，公司实现营业收入 79.72 亿元，同比增长 12%，实现归母净利润 23.96 亿元，同比增长 50%，实现扣非净利润 18.36 亿元，同比增长 47%。公司2008 年上市以来，业绩持续稳健增长（除疫情期间有所波动），2008-2023 年收入 CAGR为 22%，归母净利润 CAGR 为 28%。图 4：公司收入及利润增速（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究 核心

22、赛道高增长：从收入结构看，2023 年公司呼吸治疗板块收入 33.7 亿元，占比 42%，是公司最大收入来源。呼吸、血糖、感染控制三大核心赛道收入 48.54 亿元，占比超过了60%。公司核心赛道业务持续增长（除感染控制受到新冠），其中呼吸治疗 2021-2023 年收入 CAGR 13%，血糖为 26%。图 5：公司收入结构（2023 年，亿元）图 6：各板块增速（2021-2023 CAGR）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率稳步提升，研发投入加码：2023

23、年公司毛利率 51.5%（2021 年和 2022 年分别为 48.3%和 48.1%）。公司呼吸治疗和糖尿病板块的毛利率较高，随着公司产品的高端化和规模效应的体现，公司毛利率呈现持续提升趋势。费用率方面，近年来公司销售费用率稳定，管理费用率稳中有降，研发的投入逐步提升（这是公司管理层换届以来的主要变化之一，持续研发投入给公司带来了更有竞争力的产品和全新业务）。图 7：公司各板块毛利率（2023 年）图 8：公司毛利率和费用率（2023 年）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 家用器械受老龄化驱动，市场持续增长 家用医疗器械市场规模庞大，预计持续增长。根

24、据 中国医疗器械白皮书 2020 数据，2015-2020 年，我国家庭医疗器械市场规模从 480 亿元增至 1521 亿元，2020 年家用器械占整体医疗器械市场约 20%，预计 2025 年家庭医疗设备市场有望达到 3500 亿元。市场结构方面，血压计、按摩器具及健身康复器材市场占比较大。图 9：家用医疗器械市场规模及增速（亿元）图 10：家用医疗器械市场拆分（2020）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国医疗器械白皮书 2020，华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：中国医疗器械白皮书 2020，华经产业研究院，申

25、万宏源研究 受居民收入提高和人口老龄化驱动：相比欧美发达国家，我国家用医疗器械的普及率和使用频率明显不足（如血糖仪和呼吸机，见下文）。随着居民收入水平（医疗保健支出）的逐步提高和健康意识的提升，以及人口老龄化的加深，兼具医疗和消费属性的家用医疗器械市场预计将持续增长。2022 年中国 65 岁及以上人口占比 13.7%，根据联合国人口署预测，2023 年占比将达到 14.3%，进入中度老龄化阶段，2034 年占比将达到 21.6%，进入重度老龄化社会。家用医疗器械多与退行性疾病有关（高血压、糖尿病、康复器具），人口老龄化也是家用医疗器械行业持续增长的主要驱动因素。图 11：中美日 65 岁及以

26、上人口占比 图 12：日本分年龄段人均医疗费用（万日元）资料来源：联合国人口署，Wind，日本厚生劳动省，申万宏源研究 资料来源：Wind，日本厚生劳动省，申万宏源研究 1.4 公司电商渠道领先，品牌力突出 家用医疗器械的销售渠道主要分为线上和线下，其中线下包括 OTC 药店、自营店、综合卖场、院内等，线上模式包括 B2C（直接面向消费者，如淘宝、京东）、O2O（线上与线下结合，如通过美团购买药房销售的器械）、B2B（制造商和经销商之间）等。近年来国内电商发展迅速，医药电商行业也不断扩容。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想 图 13：医

27、药电商市场规模及增速（亿元）资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 2011 年以来，鱼跃成功紧抓电商发展浪潮，逐步成长为国内医疗器械电商龙头公司。根据 wind 数据，2023 年鱼跃医疗线上销售额高达 47 亿元（天猫、京东等线上电商平台开设的旗舰店、直营店）。图 14：鱼跃线上销售额及增速（万元）资料来源：Wind，申万宏源研究。注：季度移动平均同比增长率为（近三月合计值-去年同期三月合计值）/去年同期三月合计值*100 从市占率的角度，公司在医疗器械品类中的市占率在 7%左右（市占率领先）。从线上粉丝数角度，当前鱼跃淘宝旗舰店的粉丝数约 298 万（可孚旗舰店 159 万，好护士旗舰店164

28、 万，欧姆龙旗舰店 212 万，三诺旗舰店 96 万），鱼跃京东自营旗舰店粉丝 884 万（可孚自营 247 万，欧姆龙自营 452 万，三诺自营 92 万），鱼跃在线上已经具备明显的流量和平台优势。图 15：鱼跃医疗线上市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 品牌力超群：根据公司 2023 年年报，公司目前拥有“鱼跃 yuwell”、“洁芙柔”、“华佗 Hwato”、“金钟 JZ”、“安尔碘”、“普美康 PRIMEDIC”、“六六视觉”等几大品牌。经过多年的努力，“鱼跃”品牌已经深入人心；“洁芙柔

29、”、“安尔碘”（上海中优品牌）是国内医院感染和控制领域的第一品牌，“洁芙柔”已是手消感控的代名词；“华佗”品牌历史悠久，2011 年被商务部认定为“中华老字号”；“金钟”品牌具有 80 多年的悠久历史，是“上海市著名商标”；“Primedic 普美康”所属德国子公司 Metrax GmbH 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，旗下 AED（半自动体外除颤器）与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度；六六牌眼科器械、六六牌眼科显微镜连续多年被认定为江苏名牌产品，六六牌眼科显微镜曾获中国名牌称号，“六六”商标连续多年被认定为江苏省著名商标与苏州市知名商标，具有较高的知名度。2.核心赛

30、道：市场稳健增长，公司放量迅速 2.1 呼吸治疗：新冠有带动，具备长期增长能力 公司呼吸治疗板块主要产品包括制氧机、呼吸机和雾化器等，根据公司 2023 年年报，公司制氧机产品在业内处于领先地位，公司一直持续进行技术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，并积极推出新产品。公司不同款型的制氧机产品可满足院内外多类用户群体的需求，可适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能，对于有保健需求的老年人、学生族、孕期群体、三高人群和上班族等，通过吸氧可增加脑供氧、提高血氧浓度、改善生活质量。呼吸机也是公司呼吸与制氧业务板块的核心产品之一，公司呼吸机产品主要分为正压呼吸机和

31、双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共30页 简单金融 成就梦想 图 16：COPD 治疗方案 图 17：OSA 治疗方案 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 COPD/OSA 患病基数庞大。根据弗若斯特沙利文预计，由于 COPD 患病率随着年龄增长而增加，伴随着吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老

32、龄化趋势，未来几十年内，全球 COPD 患病人数仍将持续增加，从 2020 年的 4.7 亿增加至 2025 年 5.3 亿，而中国 COPD 患病人数由 2020 年的 1 亿增长至 2025 年 1.1 亿。OSA 方面，弗若斯特沙利文预计，随着超重和肥胖人群的增多和老龄化加剧，全球 30-69岁 OSA 患病人数从 2020 年的 10.7 亿左右将增加至 2025 年 11.6 亿左右，而中国 30-69岁 OSA 患病人数由 2020 年的 2 亿左右将增长至 2025 年 2.1 亿人左右。图 18：中国 COPD 患病人数（百万人）图 19：中国 OSA 患病人数（30-69 岁

33、，百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 国内诊断和控制率低，潜在市场巨大。中国 COPD 与 OSA 的潜在患者人群巨大，但根据弗若斯特沙利文数据，中国 COPD 实质诊断率仅约 26.8%，控制率仅约 20.2%，均低于美国同指标。根据中国睡眠研究会数据，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率。随着中国未来居民认知与重视程度上升、医疗水平提高、支付能力提高，中国COPD 与 OSA 的确诊人数和治疗人数有望长期增长。图 20：中美 COPD 诊疗情况对比（百万人）图 21：中美 OSA 诊疗率对比 公司深度 请务必仔细

34、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 根据弗若斯特沙利文数据，以出厂价核算，2016 年-2020 年中国家用无创呼吸机市场规模由 5.87 亿元增长至 12.33 亿元，CAGR 为 20.4%。根据弗若斯特沙利文预测，中国2025 年市场将达到 33.32 亿元，2021-2025 CAGR 为 22.5%。根据智研咨询的数据，2022 年我国制氧机产量为 228.8 万台，2022 年市场规模约为60.73 亿元，2015 年到 2022 年年复合增长率约为 26%（其中家

35、用制氧机市场规模占到了86.7%）。虽然疫情相关需求减少，但是老龄化和健康意识提升持续带动制氧机的需求，2022 年我国制氧机的需求量约为 214.5 万台。图 22：中国呼吸机市场规模（亿元）图 23：中国制氧机市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：智研咨询，申万宏源研究 2023 年呼吸板块高增长：根据公司 2023 年年报，2023 年公司呼吸治疗解决方案板块业务凭借优秀产品力及高效的生产力，伴随市场需求的扩大，实现收入 33.7 亿元(除制氧机和呼吸机外，鱼跃产品还包括雾化器和高流量湿化治疗仪)，同比增长 51%（占公司收入比例为 42%），其中制氧机产品同

36、比增长近 60%，呼吸机类产品业务增速超 30%，雾化产品销售业务较去年同期增长超 60%。图 24：公司呼吸治疗解决方案板块收入（万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究，注：2019-2020 取公司医用供氧板块数据 呼吸板块是公司收入占比最高的板块，虽然 2023 年因为新冠放开业绩有所带动，但参考国内外治疗率的巨大差距，我们认为随着老龄化加深、健康意识提高、新冠后对呼吸疾病认识的加深，以及公司在海外的布局加速，公司呼吸板块的长期增长可期。2.2 血糖：BGM 快速放量，CGM 未来可期 根据国际

37、糖尿病联盟（IDF）发布的 全球糖尿病地图(IDFDiabetesAtlas)（第 10 版）数据，2021 年全球糖尿病患者人数达到 5.37 亿（约十分之一的成年人受到影响），相比2019 年增加了 7400 万，增幅高达 16%。据 IDF 推测，到 2045 年这一数字将达到 7.83亿。图 25：全球糖尿病患者人数及预测（单位：人）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：IDF 2021 年第十版全球糖尿病地图，申万宏源研究 中国是世界糖尿病第一大国，确诊率偏低。根据 IDF 数据，2021 年全球 5.37 亿糖尿病患

38、者中我国约 1.41 亿（每 4 名糖尿病患者中 1 名来自于中国）。2011 年至 2021 年期间，我国糖尿病患者人数由约 9000 万人增加至 1.41 亿人，增幅超过 50%。我国确诊率低，估计约 7283 万名患者尚未被确诊，比例高达 51.7%。图 26：中国糖尿病人数（万人）图 27：各类型糖尿病人数估计（2019 年）资料来源：IDF，申万宏源研究 资料来源：IDF，申万宏源研究 糖尿病的并发症致残和致死率高，给个人、家庭和社会带来沉重的负担，健康中国行动（2019-2030 年）中明确提出了要将我国成年人对于糖尿病的知晓率 2022 和 2030年分别提高到 50%和 60%

39、以上，2030 年糖尿病患者规范管理率达到 70%以上。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想 我国血糖仪渗透率、使用频率远低于发达国家：血糖仪是当前测血糖最普遍的方式，但国内渗透率仍然严重不足。据中国产业信息网的数据，我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在 25%左右，低于世界平均 60%的水平，与欧美国家 90%的血糖仪渗透率更是相距甚远。使用频率方面，美国患者平均每年检测 400 次血糖，但是中国患者平均每年只测约 120 次。我们对国内血糖仪试纸需求进行了测算，假设：（1）国内糖尿病人数从 2021 年的 1.4 亿增加到 2030 年的

40、1.64 亿（IDF 估计）；（2）糖尿病确诊率从 2021 年的 48%提升到 2030 年的 60%（根据健康中国行动（2019-2030 年）中的糖尿病知晓率目标）；（3）假设 2021 年二型病人的检测频率为 2 次/周（104 次/年，主要参考上文 120 次/年的估计，二型频率低于一型），假设 2030 年提高到 4 次/周（根据中国糖尿病指南，严重者建议 4-7 次/天，口服药者 2-4 次/周）；（4）假设一型病人 2030 年检测频率 14 次/周（指南建议一型达标者每天 4 次，考虑患者依从性，保守假设每天 2 次）；（5）二型病人的血糖仪渗透率从 2021 年的 25%提

41、升到 2030 年的 50%（当前世界平均水平 60%，考虑 CGM 对血糖仪的替代，我们假设 2030 年渗透率 50%）。表 2：中国血糖试纸行业测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 糖尿病患者总数（亿人）1.34 1.40 1.42 1.45 1.48 1.50 1.53 1.56 1.58 1.61 1.64 糖尿病患者总数 CAGR（%）1.77%确诊率（%）46%48%50%51%52%54%55%56%57%59%60%确诊人数（亿人）0.61 0.68 0.71 0.74 0.77

42、0.80 0.84 0.87 0.91 0.95 0.98 其中：一型确诊（百万人）3.50 3.66 3.72 3.79 3.85 3.92 3.99 4.06 4.13 4.21 4.28 二型确诊（百万人）57 64 67 70 73 76 80 83 87 90 94 试纸需求量（百万份）4591 5427 6197 7097 8151 9387 10838 12544 14550 16912 19697 yoy 18%14%15%15%15%15%16%16%16%16%一型糖尿病试纸需求：血糖仪渗透率 99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%检测人数（百万

43、人）3.46 3.62 3.68 3.75 3.81 3.88 3.95 4.02 4.09 4.17 4.24 每周检测次数（次）9.63 10 10.38 10.8 11.2 11.6 12.1 12.5 13.0 13.5 14 需求量（百万份）1735 1882 1988 2101 2219 2345 2477 2617 2765 2921 3086 二型糖尿病试纸需求：血糖仪渗透率 23%25%27%29%31%34%37%40%43%46%50%检测人数（百万人）30 34 37 41 45 50 55 60 66 73 80 每周检测次数（次）1.85 2.00 2.16 2.3

44、3 2.52 2.72 2.94 3.17 3.43 3.70 4 需求量（百万份）2856 3545 4209 4997 5932 7043 8361 9926 11785 13991 16611 资料来源：IDF，申万宏源研究 BGM 存在 3 倍以上空间：根据以上假设计算，2021 年国内血糖试纸的需求量约 54亿份，预计到 2030 年增加到 197 亿份，CAGR 为 15.4%。在 2030 年“60%确诊率（知 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共30页 简单金融 成就梦想 晓率）”以及“二型病人 50%的血糖仪渗透率”的假设下，我们认为国内血糖试纸

45、市场存在 3 倍成长空间，血糖仪虽然是技术相对成熟产品，但国内还远未触及需求天花板。血糖业务高增，CGM 获证：2023 年公司血糖板块收入 7.26 亿元，同比增长 37%，是公司除呼吸板块外增速第二的板块，收入占比正逐年提升。近年来公司进行了产品的优化升级和新品持续推进，市场占有率不断提高。CGM 方面，公司控股子公司浙江凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，2023 年，公司 14 天免校准 CGM 产品（CT3 等）获证，进一步完善了公司在国内血糖领域的布局，提高了血糖业务成长空间。图 28：血糖收入规模与增速（万元）图 29：公司 CGM 产品 资料来源：

46、wind，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 我们认为，传统血糖仪属于技术成熟的家用器械，但在行业需求上，由于国内糖尿病发病高但确诊率低，确诊人群中的渗透率和检测频率也都有很高提升空间，因此预计行业将长期稳健增长。血糖仪行业当前国内玩家较为确定，鱼跃通过突出的品牌和平台能力，有望不断提高份额。CGM 方面，国内市场快速爆发的同时，也在面临更激烈的竞争，鱼跃具有明显的渠道优势，随着未来更加便携的一体式产品上市，竞争力会进一步加强。2.3 消毒感控：疫情期间高需求，疫后健康意识提升 iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，受疫情影响，2020-2022 年，中国消毒剂市场

47、规模快速提升，2022 年市场规模到达 485.5 亿元，预计 2023 年将回落至 237.3 亿元，超 90%的中国受访居民在疫情防控放开后认为仍然需要居家消毒。图 30：中国消毒剂市场规模（亿元）图 31：疫情后居民对消毒的态度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：iiMedia Research，申万宏源研究 资料来源：iiMedia Research，申万宏源研究 公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，上海中优研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域 400 多个产品，拥有

48、“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等极具竞争力的品牌和产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一。自 2016 年公司收购上海中优以来，在鱼跃品牌及营销能力的加持下，其业务规模进一步扩大，凭借在传染病防控与感染控制的细分领域多年耕耘，相关产品以优秀的传染源控制，传播途径切断以及易感人群保护能力，成为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品。根据公司 2023 年年报，近年来凭借优异表现，公司已经成为我国院内消毒感控第一品牌，同时在线上平台也保持着领先销量，“洁芙柔”已是手消感控的代名词。图 32：公司消毒感控收入（亿元）图 33：公司消毒感控主要产品 资料来源：wind，申万宏源研究 资

49、料来源：公司官网，申万宏源研究 2023 年，公司消毒感控业务收入 7.56 亿元，同比下降约 36%（2022 年新冠防疫基数高），我们认为，随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，消毒感控需求预计长期稳定增长，公司通过拓展品类向包括院内医疗器械消毒等领域延申，将提升成长空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共30页 简单金融 成就梦想 3.基石业务：稳定现金流的基本盘 3.1 家用电子检测：电子血压计具备持续增长能力 高血压是最常见的慢性非传染性疾病，也是心脑血管病发病的第一大诱因。根据中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年），

50、我国 18 岁及以上居民高血压患病率为 27.5%，其中 1844 岁、4559 岁和 60 岁及以上居民高血压患病率分别为 13.3%、37.8%和 59.2%。近年来，我国居民的高血压知晓率、治疗率和控制率有了明显提高，但较发达市场国家仍有不小的差距。根据共研网数据，我国电子血压计普及率约 10%，美国、日本在 50%以上。家用电子板块主要产品电子血压计是一种利用现代电子技术与血压间接测量原理进行血压测量的医疗设备，相较于传统血压计具有无污染、易操作、多部位同步测量、数据保存等优势。除了电子血压计以外，临床上应用最为广泛的便是水银汞柱血压计（临床端长期以水银血压计为主），根据 2020 年

51、药监局公布的 国家药监局综合司关于履行有关事项的通知，2026 年 1 月 1 日开始，我国全面禁止生产含汞（水银）的血压计和体温计（2020 年国内外的最新高血压指南都将上臂式袖带电子血压计作为血压监测的优先推荐）。图 34：18 岁以上高血压患病率 图 35：电子血压计普及率 资料来源：中国居民营养与慢性病状况报告（2020年），申万宏源研究 资料来源：共研网，观研天下，申万宏源研究 根据公司 2023 年年报，公司自主研发电子血压计等产品通过关键零部件技术突破，核心测量技术迭代，智能算法升级，当前产品力强劲，鱼跃已是国内市场电子血压计的第一品牌，海外市场亦在逐步突破，整体业务规模保持着较

52、快的增长速度。2023 年公司家用类电子检测及体外诊断业务同比增长 10.05%，其中电子血压计同比增长 20%。图 36：中国血压计市场规模（亿元）图 37：鱼跃电子血压及 IVD 收入及增速（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：共研网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2 中医及手术器械：品牌历史悠久，市场地位稳固 公司“华佗”品牌历史悠久，针灸针等中医器械成长稳健。根据公司 2023 年年报，公司是针灸针 ISO/TC249 国际标准的起草者，这是中医药领域的首个 ISO 标准（也是我国起草的唯一

53、医疗器械产品 ISO 国际标准）。公司“金钟”系列手术器械产品拥有 80 余年历史，在国内手术器械领域具有高知名度和影响力。图 38：公司针灸针等中医产品（部分）图 39：公司手术器械（部分）资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2023 年，公司康复及临床器械业务整体收入 12.28 亿元，同比下降约 13%，但板块主要产品如轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好，市场地位稳固。图 40：公司康复及临床器械业务收入及增速（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 4.孵化业务：

54、具备高成长性，布局逐步完成 4.1 急救：国内潜在空间巨大，公司国产化完成 由中国医学科学院阜外医院牵头完成的中国心脏性猝死（SCD）流行病学调查结果显示，我国 SCD 的发病率为每年 41.84/10 万。以 13 亿人口推算，我国每年发生 SCD 的人数约为 54.4 万，造成 SCD 的最大原因是心搏骤停。半自动体外心脏除颤器（简称 AED）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高患者的存活率。中国 AED 配置率远低于国际水。根据华经产业研究院和鱼跃普美康官网数据，中国大陆 AED 配置率为 2 台/10 万人，远低于约 100 台/10 万人的国际水平，和发达国家 300台/10

55、万人的差距极大。据国家卫健委公共场所自动体外除颤器配置及管理技术指南文件标准，AED 配置数量应达到 100200 台/10 万人。图 41：各国 AED 渗透率（台/10 万人）资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想 健康中国行动 2019-2030提出，完善公共场所急救设施设备配备标准，在学校、机关、企事业单位和机场、车站、港口客运站、大型商场、电影院等人员密集场所配备急救药品、器材和设施，配备 AED。各地政府出台相应政策提高除颤仪普及率，如浙江省要求到 2030 年每万人 1-2 台除颤仪，深

56、圳市要求 10 年内每万人约 10 台。表 3：各地政府除颤仪政策情况 时间 部门 文件 内容 2016.1 国家卫健委 医药工业发展规划指南 重点发展除颤仪等设备 2017.2 北京卫健委 北京市公共场所医疗急救设施及药品配置指导目录 规定人员密集公共场所配置除颤仪 2017.3 浙江省政府 健康浙江 2030 行动纲要 到 2030 年达到每万人 1-2 台 2017.8 深圳卫计委 深圳市“十三五”AED 配置实用方案 10年内提高到每10万人100台AED配置量 资料来源：各级卫计委，申万宏源研究 鱼跃医疗 2017 年全资收购德国普美康（Primedic），切入急救业务。普美康在医疗

57、急救领域拥有 40 余年的经验，旗下 AED 与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。2022 年，公司 AED 业务主体讯捷医疗通过增资扩股的方式引进战略投资者腾讯（腾讯取得讯捷医疗增资后 19.50%股权）。2023 年，公司自主研发的 AED 产品 M600 获证，成功完成了 AED 产品国产化，国内竞争能力大幅提升。2023 年，公司急救板块业务实现收入 1.64 亿元，同比增长 8%，随着国产完成和国内需求持续爆发，我们预计未来 AED 将逐渐成为公司重要业务组成。图 42：鱼跃 AED 及特点 图 43：公司急救业务及增速（亿元）资料来源：鱼跃普美康官网，申万宏源研究

58、 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 眼科：“设备+隐形眼镜+护理”全面布局 2019 年，公司收购六六视觉，丰富了公司眼科产品品类，其主要产品有裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列 160 多个品种、600 多种规格。技术创新技术创新：突破 1 秒极速开机和 6.5 年电池续航 生产生产：整合建立全球化供应链体系，降本增效，保障全球交付 质量管理质量管理：以世界品质为标准，建立全产业链品控体系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想 同年，公司投资参股江苏视准（获得 20.

59、96%的股权），对隐形眼镜产品领域进行战略布局（2015 年起建立一条月产能 1.2Mpcs 的量产线，经过 3 年取得 GMP 认证，并获得ISO13485、CE 等质量管理体系认证及水胶月抛证照，2019 年 5 月开始出货月抛产品）。2022 年，公司收购江苏乐润（主要从事隐形眼镜及配件、辅料、眼镜用护理液、保存液、清洗液等的生产、销售）。至此公司实现了眼科板块“设备+隐形眼镜+护理”等全面布局。根据国家疾控局监测数据，2022 年我国儿童青少年总体近视率高达 51.9%。同时随着人口老龄化的加深，退行性眼科疾病高发，据中华医学会眼科学分会统计，我国 60 至 89岁人群白内障发病率约为

60、 80%。眼科赛道成长性和进口替代空间巨大，公司同时兼具院内和 C 端渠道优势，未来有望优先受益。5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测：预计 2024-2026 年延续稳健增长态势 基于以下假设：（1）呼吸治疗解决方案：2023 年新冠放开带来高基数，今年收入小幅下滑 10%，2025 年和 2026 年增速 15%，毛利率维持在 55%（2023 年为 56%）；（2）家用类电子检测及体外诊断：预计市场需求长期稳定增长，2024-2026 年收入增速维持在 2023 年水平，均为 10%，毛利率维持在 53%（同 2023 年水平）；（3）康复及临床器械：预计市场需求长期稳定增长，2024-

61、2026 年收入增速维持在 10%，毛利率维持在 34%（同 2023 年水平）；（4）感染控制解决方案：预计市场需求长期稳定增长，同时公司品类增加，2024-2026 年收入增速维持在 15%，毛利率维持在 50%（同 2023 年水平）；（5）糖尿病护理解决方案：当前处于高增长阶段，2024-2026 年收入增速分别为50%、30%和 25%，毛利率维持在 63%（同 2023 年水平）；（6）费用率：假设2024-2026年公司销售费用率维持在14%（参考2023年13.8%），管理费用率维持在 5.2%（参考 2023 年 5.2%），研发费用率分别为 6.5%（参考 2023 年 6

62、.3%）；（7）股利支付率：2024-2026 年维持在 33.46%（参考 2023 年 33.46%）。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 84.57 亿元、97.62 亿元和 112.33 亿元，分别同比增长 6%、15%和 15%，归母净利润分别 21.54 亿元、24.85 亿元和 28.79亿元，分别同比增长-10%（2023 年资产处置收益较高）、15%和 16%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想 表 4：公司盈利预测（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 收入合计（百万元）7972 8457

63、 9762 11233 yoy 12%6%15%15%毛利率 51%51%52%52%1、呼吸治疗解决方案 3371 3034 3489 4012 yoy 51%-10%15%15%收入占比 42%36%36%36%毛利率 56%55%55%55%2、家用类电子检测及体外诊断 1674 1841 2025 2228 yoy 10%10%10%10%收入占比 21%22%21%20%毛利率 53%53%53%53%3、康复及临床器械 1228 1351 1486 1634 yoy-13%10%10%10%收入占比 15%16%15%15%毛利率 34%34%34%34%4、感染控制解决方案 75

64、6 869 1000 1150 yoy-36%15%15%15%收入占比 9%10%10%10%毛利率 50%50%50%50%5、糖尿病护理解决方案 726 1089 1416 1770 yoy 37%50%30%25%收入占比 9%13%15%16%毛利率 63%63%63%63%6、急救 164 213 276 359 Yoy 8%30%30%30%收入占比 2%3%3%3%毛利率 32%45%60%60%7、其他 53 61 70 80 yoy 15%15%15%15%毛利率 28%28%28%28%资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 相对估值：合理估值 563 亿元 我们选取

65、A 股中医疗器械公司作为可比公司，其中包括迈瑞医疗（国内医疗设备平台型公司）、乐心医疗（可穿戴等家用设备）、可孚医疗（家用医疗器械平台型公司）。注：三诺生物和公司业务相近，但因 CGM 产品放量迅速（需要单独估值）和海外子公司业绩不确定性，不纳为可比公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共30页 简单金融 成就梦想 表 5：相对估值表（亿元，2024/6/26）代码 公司 市值 归母净利润 P/E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 300760.SZ 迈瑞医疗 3577 115.8 139.5 167.6 31 26 21

66、300562.SZ 乐心医疗 19 0.3 0.6 0.8 56 33 24 301087.SZ 可孚医疗 73 2.5 3.7 4.8 29 20 15 平均 39 26 20 002223.SZ 鱼跃医疗 378 24.0 21.5 24.9 16 18 15 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：可比公司盈利预测取 wind 一致预测 3 家公司 2024 年和 2025 年预测市盈率均值分别为 26 倍和 20 倍，我们选择 2024 年PE 作为参考，以可比公司 26 倍 PE 计算，公司合理市值 563 亿元，相对 2024 年 6 月 26日 378 亿市值有约 49%的上涨空间

67、，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示 研发风险：随着公司产品持续推陈出新和品类拓展，公司产品结构逐步高端化，产品研发的难度增加，关键产品研发失利将影响公司业绩；市场竞争加剧：公司在家用设备领域竞争优势明显，但近年来也持续有新厂家进入家用市场，存在市场竞争加剧的可能；汇率波动：公司海外业务稳步发展，汇率波动会对业绩产生不可预测的影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共30页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,102 7,972

68、 8,457 9,762 11,233 营业收入 7,102 7,972 8,457 9,762 11,233 呼吸治疗解决方案 2,239 3,371 3,034 3,489 4,012 糖尿病护理解决方案 530 726 1,089 1,416 1,770 感染控制解决方案 1,184 756 869 1,000 1,150 家用类电子检测及体外诊断 1,521 1,674 1,841 2,025 2,228 其他 1,628 1,445 1,624 1,832 2,074 营业总成本 5,606 5,804 6,157 7,017 8,014 营业成本 3,684 3,867 4,135

69、 4,704 5,382 呼吸治疗解决方案 1,187 1,479 1,365 1,570 1,806 糖尿病护理解决方案 201 271 406 528 660 感染控制解决方案 503 379 436 501 577 家用类电子检测及体外诊断 760 794 874 961 1,057 其他 1,032 943 1,054 1,143 1,282 税金及附加 70 81 86 100 115 销售费用 1,031 1,098 1,184 1,367 1,573 管理费用 420 411 436 503 579 研发费用 496 504 550 635 730 财务费用-96-157-235

70、-291-365 其他收益 161 115 115 115 115 投资收益 129 143 143 143 143 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 2-4 0 0 0 信用减值损失-13 9 0-5-6 资产减值损失-104-93 6-3 2 资产处置收益 171 555 0 0 0 营业利润 1,842 2,893 2,566 2,995 3,474 营业外收支 1-45 0 0 0 利润总额 1,842 2,849 2,566 2,995 3,474 所得税 270 472 412 485 566 净利润 1,573 2,376 2,154 2,510 2,908

71、少数股东损益-22-19 0 25 29 归母净利润 1,595 2,396 2,154 2,485 2,879 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,573 2,376 2,154 2,510 2,908 加：折旧摊销减值 354 321 187 209 232 财务费用-42 55-235-291-365 非经营损失-344-503-143-143-143 营运资本变动 689-143-175 183-59 其它 75 21 0 0 0 经营活动现金流 2,305 2,127 1,789 2,468 2

72、,573 资本开支 178 101 198 189 101 其它投资现金流-240 1,836 143 143 143 呼吸治疗解决方案42%糖尿病护理解决方案9%感染控制解决方案10%家用类电子检测及体外诊断21%其他18%呼吸治疗解决方案38%糖尿病护理解决方案7%感染控制解决方案10%家用类电子检测及体外诊断21%其他24%00202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共30页 简单金融 成就梦想 投资活动现金流-418 1,735-55-46 43 吸收投资 291 103

73、 0 0 0 负债净变化 506-913-1,010-200 0 支付股利、利息 351 661 567 430 467 其它融资现金流-91 6-7 0 0 融资活动现金流 355-1,465-1,584-630-467 净现金流 2,378 2,421 150 1,792 2,149 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,873 9,385 9,743 11,772 14,202 现金及等价物 7,353 7,215 7,365

74、 9,157 11,306 应收款项 806 591 761 857 964 存货净额 1,509 1,412 1,450 1,592 1,765 合同资产 4 7 7 7 7 其他流动资产 202 159 159 159 159 长期投资 989 1,828 1,828 1,828 1,828 固定资产 2,123 2,085 2,090 2,080 1,953 无形资产及其他资产 2,110 2,669 2,667 2,665 2,666 资产总计 15,095 15,967 16,329 18,346 20,649 流动负债 3,186 2,873 2,373 2,801 3,028 短

75、期借款 574 526 0 0 0 应付款项 1,989 1,788 1,814 2,242 2,469 其它流动负债 623 559 559 559 559 非流动负债 1,843 1,178 694 495 495 负债合计 5,029 4,052 3,067 3,296 3,522 股本 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,738 1,833 1,833 1,833 1,833 其他综合收益-3 4 4 4 4 盈余公积 505 505 505 505 505 未分配利润 6,614 8,412 9,765 11,5

76、29 13,576 少数股东权益 206 152 152 177 206 股东权益 10,066 11,915 13,261 15,050 17,127 负债和股东权益合计 15,095 15,967 16,329 18,346 20,649 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 1.59 2.39 2.15 2.48 2.87 每股经营现金流 2.30 2.12 1.78 2.46 2.57 每股红利 0.30 0.60 0.80 0.72 0.83 每股净资产 9.84 11.73 13.08

77、 14.84 16.88 关键运营指标(%)ROIC 33.5 46.3 38.8 46.9 54.8 ROE 16.2 20.4 16.4 16.7 17.0 毛利率 48.1 51.5 51.1 51.8 52.1 EBITDA Margin 27.9 36.7 29.9 29.8 29.7 EBIT Margin 24.6 33.8 27.6 27.7 27.7 营业总收入同比增长 3.0 12.3 6.1 15.4 15.1 归母净利润同比增长 7.6 50.2-10.1 15.3 15.8 资产负债率 33.3 25.4 18.8 18.0 17.1 净资产周转率 0.72 0.68

78、 0.65 0.66 0.66 总资产周转率 0.47 0.50 0.52 0.53 0.54 有效税率 15.7 17.5 17.0 17.0 17.0 股息率 0.8 1.6 2.1 1.9 2.2 估值指标(倍)P/E 23.7 15.8 17.6 15.2 13.1 0502024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0204060202220232024E2025E2026EROEROIC-500502024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长00232024E2025

79、E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共30页 简单金融 成就梦想 P/B 3.8 3.2 2.9 2.5 2.2 EV/Sale 5.7 5.0 4.6 3.9 3.4 EV/EBITDA 20.4 13.6 15.3 13.3 11.5 股本 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共30页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分

80、析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组

81、 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的

82、 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采

83、用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或

84、其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到

85、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。