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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 纺织服饰 2024 年 06 月 27 日 潮宏基(002345)乘国潮风起，加盟扩店加速成长报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：本土年轻时尚珠宝品牌，深耕时尚行业近三十年。潮宏基 1996 年成立于汕头市，公司从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，主要产品为珠宝首饰和时尚女包，主要品牌包括“CHJ 潮宏基”、“ADELE VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”。公司核心竞争力为产品设计和工艺研发能力，品牌定位年轻、潮流、时尚，与其他黄金珠宝品牌形成差异化竞争。公司 2023 年/24Q1 实现收入 59

2、.00/17.96 亿元，同比+33.6%/+17.9%；实现归母净利润 3.33/1.31 亿元，同比+67.4%/+5.5%。黄金珠宝行业：行业规模稳健增长，竞争格局持续优化。珠宝行业规模稳步提升，黄金类产品高增，根据中宝协统计，2023 年黄金珠宝行业市场规模达 8200 亿元，2013-2023年 CAGR 达 5.3%，2020 年后黄金类产品实现高增，2020-2023 年黄金产品和非黄金类产品市场规模 CAGR 分别为 15.1%/3.8%，主要系人均可支配收入提升、金价持续上涨，以投资为目的的黄金消费高增。长期看，产品工艺升级、国潮趋势和悦己类提升为黄金珠宝市场贡献增量。渠道上

3、，黄金珠宝行业以线下为主，线上渗透率持续提升，2018 年以来，主要品牌陆续推出省代模式，加速加盟店渠道拓展，抢占市场份额，同时积极加码直播电商等线上布局。格局上，黄金珠宝行业竞争格局持续优化，2023 年黄金珠宝企业 CR4和 CR8 分别为 28.6%/36.5%，较 2018 年分别提升 4.6/5.7pct，行业格局逐渐清晰，各品牌规模体量排序趋于稳定，主要企业持续优化渠道布局、补足短板。公司：强化年轻时尚定位，持续积累品牌资产+一口价黄金产品高增+加盟形式加速展店。品牌方面，潮宏基拥有年轻、时尚、国潮品牌形象，在东方文化传承品牌定位、国潮产品推新能力、年轻粉丝基础方面具备优势，持续积

4、累品牌力。产品方面，公司领衔行业原创设计先风，在战略规划、人才储备、资金投入上持续巩固设计能力，构建差异化的竞争力。同时把握新工艺红利和国潮机遇，设计能力赋能黄金产品、打造串珠类爆款，一口价产品持续增长。渠道方面，2018 年公司重新调整战略，加速加盟展店，成熟市场加速下沉，持续渗透空白区域。公司通过优化数字化系统提升加盟店运营效率。2023 年“CHJ 潮宏基”珠宝加盟店较年初净增 293 家，加盟总店数达 1125 家，公司加盟代理收入 24.8 亿元，同比增长 67.6%。线上通过抖音等新渠道布局，以设计感强的爆款打开市场，并通过私域运营和用户数据化管理转化品牌粉丝。2023 年公司珠宝

5、业务第三方平台线上销售交易额 12.79 亿元，实现销售收入 10.55 亿元，同比增长 14.8%，2018-2023 年 CAGR 达20.3%。女包业务方面，积极通过新品系列，推进 Fion 品牌焕新升级，有效提升客单价。盈利预测与估值：潮宏基定位年轻、时尚、国潮，建立差异化品牌形象、持续积累品牌资产；以设计能力为核心优势，顺应黄金高景气周期推出国潮特色产品，一口价黄金产品快速增长，持续提升市场份额；多元渠道发力，加速加盟渠道展店，成熟市场加速下沉，持续渗透空白区域；扩大线上布局，持续建设用户生态，巩固核心客群。考虑到终端需求恢复仍需时间，我们略微下调公司 2024-2026 年归母净利

6、润分别为 4.03/4.81/5.68 亿元（原盈利预测为 4.13/4.85/5.74 亿元），分别同比+20.9%/+19.4%/+18.1%，对应 PE 分别为11/9/8 倍，维持“买入”评级。股价表现的催化剂：黄金价格持续上行、加盟店拓店超预期。核心假设风险：金价波动、婚恋场景黄金珠宝需求下滑、菲安妮商誉计提减值。市场数据：2024 年 06 月 26 日 收盘价（元）4.93 一年内最高/最低（元）7.97/4.81 市净率 1.2 息率（分红/股价）5.07 流通 A 股市值（百万元）4,276 上证指数/深证成指 2,972.53/8,987.30 注：“息率”以最近一年已公布

7、分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）4.24 资产负债率%35.55 总股本/流通 A 股（百万）889/867 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 魏雨辰 A0230122100011 联系人 魏雨辰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）5,900 1,796 6,899 8,074 9,433 同比增长率（%）33.6 17.9 16.9 17.0 16.8 归母净利润（百

8、万元）333 131 403 481 568 同比增长率（%）67.4 5.5 20.9 19.4 18.1 每股收益（元/股）0.38 0.15 0.45 0.54 0.64 毛利率（%）26.1 24.9 25.8 24.7 23.7 ROE（%）9.2 3.5 10.6 12.0 13.3 市盈率 13 11 9 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26

9、-40%-20%0%20%(收益率)潮宏基沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年公司归母净利润分别为 4.03/4.81/5.68 亿元，对应2024-2026 年 PE 分别为 11/9/8 倍，可比公司 2024-2026 年市值加权 PEG 均值为 0.9倍。公司加速加盟展店，渠道扩张驱动增长，产品设计能力突出，一口价黄金高增，提升单店提货额，业绩增长确定性高。给予公司 2024 年可比公司 0.9xPEG，对应目标市值 69 亿元，向上空间 57%，维持“

10、买入”评级。关键假设点 珠宝业务自营：考虑到公司以加盟渠道为重，部分自营门店转加盟，假设2024-2026年珠宝业务自营门店数量每年净减少 10 家；持续通过数字化工具赋能门店、提升坪效，假设 2024-2026 年珠宝业务自营门店单店收入增速均为 5%；积极扩大线上布局，假设 2024-2026 年珠宝业务线上自营增速均为 10%。珠宝业务加盟：考虑到公司渠道端的拓展以加盟店为主，假设 2024-2026 年珠宝业务加盟门店数量每年净增加 250 家；持续通过数字化工具赋能门店、提升坪效，同时优化产品矩阵，并通过私域流量运营巩固核心客群，假设 2024-2026 年珠宝业务加盟门店单店收入增

11、速均为 5%。珠宝业务毛利率：考虑到购金热潮下，足金和一口价黄金产品收入占比提升、高毛利的镶嵌类产品收入占比下滑，以及加盟渠道的收入占比提升，毛利率或有所下滑，假设 2024-2026 年珠宝业务自营渠道毛利率分别为 28.2%/27.7%/27.2%，加盟渠道毛利率分别为 18.6%/18.1%/17.6%。有别于大众的认识 市场对公司的差异化竞争优势认知不足。市场认为潮宏基品牌认知度与周大福、老凤祥等一线品牌仍有一定差距，缺乏竞争优势。我们认为潮宏基拥有年轻、时尚、国潮品牌形象，在东方文化传承品牌定位、国潮产品推新能力、年轻粉丝基础方面具备优势，与其他品牌形成差异化竞争，能够持续积累品牌力

12、。市场对公司增长的驱动力认知不足。市场认为公司近两年高增速仅为购金热潮下的短期现象，缺乏长期增长驱动力。我们认为潮宏基具备长期持续性增长的驱动力：1）公司渠道拓展空间较大，加盟展店是业绩重要驱动力，领先的数字化系统有力支持加盟拓店战略；2）年轻时尚消费群体是重要的品牌资产，公司 2023 年会员人数超过 1900万，2018-2023 年会员人数 CAGR 达 39.5%，复购占比高达 50%，庞大的核心会员基础支撑公司的长期增长；3）设计能力突出，在战略规划、人才储备、资金投入上持续巩固设计能力，把握国潮趋势，一口价黄金产品和串珠类爆款驱动增长。股价表现的催化剂 黄金价格持续上行、加盟店拓店

13、超预期。核心假设风险 金价波动、婚恋场景黄金珠宝需求下滑、菲安妮商誉计提减值。9WbUbZeU8XaVfVbZ6M8Q9PnPrRoMrNlOnNtNjMsQyQaQmNnMwMtQqQNZnRtQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页 简单金融 成就梦想 1.本土年轻时尚珠宝品牌，聚焦主业后快速发展.7 1.1 多元化业务布局转型，聚焦珠宝和女包主业.7 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.11 2.黄金珠宝行业：稳健增长，竞争格局持续优化.13 2.1 规模：八千亿市场，黄金新工艺、新场景带来增量.13 2.2 渠道：线下加盟渠道扩张，积极加码线上布局.

14、16 2.3 格局：行业加速整合，持续优化布局.18 3.公司：强化年轻时尚定位，加盟形式加速展店.19 3.1 品牌：定位东方文化传承，持续积累品牌资产.19 3.2 产品：设计能力突出，把握工艺升级红利和国潮机遇.20 3.3 渠道：加速加盟展店，门店精细化运营，扩大线上布局.22 3.4 箱包：FION 女包品牌年轻化焕新升级.25 4.盈利预测与估值分析.26 4.1 盈利预测.26 4.2 估值分析.27 风险提示.28 附表.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共33页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司的发展历程可分为建设期、发展期、

15、多元化转型期、回归主业期四个阶段.8 图 2：2018-2023 年公司营业收入 CAGR 达 12.7%.9 图 3：分产品看，时尚珠宝首饰和传统黄金收入占比超过 80%，传统黄金收入占比提升.9 图 4：2018 年以来，公司以加盟形式加速展店，加盟收入占比持续提升.9 图 5：公司以加盟展店驱动增长，适当缩减直营店数量.9 图 6：分产品看，2023 年时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具的毛利率分别为30.7%/8.7%/63.5%.10 图 7：分渠道看，2023 年公司自营和代理渠道毛利率分别为 31.7%/19.8%.10 图 8：产品和渠道结构变化导致毛利率有所下滑，归母净利润率稳

16、中向上.10 图 9：2018-2023 年公司归母净利润 CAGR 达 36.2%.10 图 10：廖木枝、廖创宾、林军平为一致行动人，三人持股比例约 22.8%.11 图 11：2023 年黄金珠宝行业规模达 8200 亿元，2013-2023 年 CAGR 达 5.3%13 图 12：2023 年黄金产品、钻石产品、玉石分别占比 63%/7%/18%.13 图 13：中国黄金首饰消费量增速与城镇居民人均可支配收入增速相关.14 图 14：消费者对金价涨跌的预期影响购买决策.14 图 15：2023 年古法金和硬足金零售商库存占比分别达 28%/23%.15 图 16：工艺升级产品（古法金

17、、硬足金）为门店提供核心利润.15 图 17：2024 年中国消费者偏好中国潮流品牌原因.15 图 18：2024 年中国消费者购买国潮产品的原因.15 图 19：珠宝市场自戴需求占比 39%.16 图 20：25-34 岁的群体成为珠宝首饰消费的主力.16 图 21：黄金珠宝行业以线下渠道为主，主要上市公司门店数量稳步提升.16 图 22：2023 年黄金珠宝行业线上销售额 3398 亿元，同比增长 26.2%.16 图 23：黄金珠宝行业主要上市公司加盟门店数量增速高于自营.17 图 24：2023 年珠宝行业主要上市公司加盟门店数量占比为 90.8%，较 2018 年同比提升8.4pct

18、.17 图 25：2023 年 1-7 月抖音珠宝饰品中黄金钻石销售额增速最高.17 图 26：百元以下低价品引流，带动千元以上利润品实现盈利.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共33页 简单金融 成就梦想 图 27：2023 年黄金珠宝企业 CR4 和 CR8 分别为 28.6%/36.5%，较 2018 年分别提升4.6/5.7pct.18 图 28：2023 年黄金珠宝行业格局清晰，但绝对领导者仍在角逐.18 图 29：推出非遗花丝工艺新品“花丝风雨桥”.19 图 30：围绕花丝工艺成立博物馆.19 图 31：公司持续推出国潮新品，打造东方文化传统品牌形

19、象.20 图 32：通过 IP 联名巩固年轻化、潮流的品牌定位.20 图 33：2023 年会员人数超过 1900 万，2018-2023 年会员人数 CAGR 达 39.5%20 图 34：会员复购收入占比持续提高，客户黏性增强.20 图 35：“CHJ 潮宏基”的九大产品类别.21 图 36：2023 年公司研发费用为 0.63 亿元，研发费用率 1.1%.21 图 37：公司研发费用率远超同行.21 图 38：2023 年公司研发人员数量 208 人，远超同行业公司.21 图 39：花丝圆满系列采用花丝堆松工艺，臻金梵华采用花丝、錾刻、炸珠等工艺22 图 40：公司精准定位年轻客群，打造

20、串珠类爆款.22 图 41：与同行业上市公司相比，公司在加盟渠道上仍有较大展店空间.23 图 42：2023 年公司门店主要分布在华东地区.24 图 43：2023 年公司实现线上销售收入 10.55 亿元，同比增长 14.8%.24 图 44：2023 年线上销售额收入占比 17.9%.24 图 45：FION 与“小黄人”“”“侏罗纪”等国际一线 IP 联名.25 图 46：2023 年女包业务收入 3.8 亿元，同比增长 14.8%，2018-2023 年 CAGR 为 0.9%.25 图 47：2023 年女包出厂均价为 472 元，2018-2023 年 CAGR 为 13.7%.2

21、5 图 48：皮具收入毛利率较高，2021-2023 年均保持在 60%以上.25 表 1：潮宏基的三个主要品牌为“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”.7 表 2：职业经理人制度成熟，管理层经验丰富.12 表 3：主要黄金珠宝企业 2023 年基本情况及 2024 年战略规划.18 表 4：研发方向上，公司着重发力花丝工艺等核心技术优势的迭代升级，在高技术、高品质、高附加值精加工方向持续精进.22 表 5：2023 年前十大直营店位置及盈利能力.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共33页 简单金融 成就梦想 表 6：估值分析表.27

22、表 7：公司收入拆分.29 表 8：公司利润表.30 表 9：公司资产负债表.31 表 10：公司现金流量表.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共33页 简单金融 成就梦想 1.本土年轻时尚珠宝品牌，聚焦主业后快速发展 1.1 多元化业务布局转型，聚焦珠宝和女包主业 本土年轻时尚珠宝品牌，深耕时尚行业近三十年。潮宏基 1996 年成立于汕头市，从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，主要产品为珠宝首饰和时尚女包，主要品牌包括“CHJ 潮宏基”、“ADELE VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”。“CHJ 潮宏基”品牌创立于 199

23、7 年，以 K 金钻石镶嵌、足金等黄金珠宝首饰为主；“VENTI 梵迪”品牌创立于 2003 年，是针对细分市场进行培育探索的新锐钻石品牌；“FION 菲安妮”品牌创立于 1979 年，是知名女包品牌，公司于 2014 年完成全资收购，近年来进行年轻化战略调整。公司核心竞争力为产品设计和工艺研发能力，品牌定位年轻、潮流、时尚，与其他黄金珠宝品牌形成差异化竞争。表 1：潮宏基的三个主要品牌为“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司的发展历程可分为建设期（1996-2005 年）、发展期（2006-2014 年）、多元化转型期（2015-

24、2018 年）、回归主业期（2019 年至今）四个阶段：1）建设期（1996-2005 年）：1997 年成立“CHJ 潮宏基”品牌，2003 年成立年轻潮流珠宝品牌“VENTI 梵迪”，形成双品牌格局；2）发展期（2006-2014 年）：内生外延快速发展，形成以珠宝为主、女包为辅的业务格局，收入 CAGR 为 34.0%，净利润 CAGR 为 33.5%。2006 年公司荣登瑞士巴塞尔珠宝展，2010 年深交所上市，成为国内首家时尚珠宝上市公司。2012 年入股女包品牌 FION菲安妮，2014 年完成全资收购；3）多元化转型期（2015-2018 年）：全品类拓展打造“她经济”生态圈，收

25、入 CAGR为 6.5%，净利润 CAGR 为-34.7%。2015 年开始公司进行产业战略布局，打造时尚生态圈，投资跨境美妆电商拉拉米，2017 年投资医美平台思妍丽和更美 APP。并购后经营不善，2018、2019 年公司分别计提商誉减值 2.09 亿元、1.52 亿元，导致归母净利润大幅下滑；品牌名称CHJ潮宏基VENTI梵迪FION菲安妮创立时间1997年2003年1979年（2014年全资收购）品牌定位以K金钻石镶嵌、K金素金等时尚珠宝首饰为主要产品年轻潮流珠宝品牌，以买手制为主，拓展培育钻石产品轻奢女包品牌，秉承让艺术生活化的品牌理念，多次与艺术家跨界联乘产品系列花丝风雨桥系列、浮

26、光掠影系列、丘比特系列、三丽鸥系列等培育钻石系列、塔罗星系列、旋转木马系列等油画系列、花园系列、小怪兽系列主要产品定价300-15000元300-5000元500-2000元目标客群25-35岁都市时尚女性客群 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共33页 简单金融 成就梦想 4）回归主业期（2019 年至今）：公司重新聚焦珠宝和女包业务，收入 CAGR 为 13.6%，净利润 CAGR 为 42.3%。2020 年剥离思妍丽；从“重自营轻加盟”转变为以加盟形式加速展店，推动渠道下沉；推进数字化建设，2019 年启动智慧云店项目，通过直播带货推动线上收入提升；2022

27、 年与力量钻石合作布局培育钻石赛道。图 1：公司的发展历程可分为建设期、发展期、多元化转型期、回归主业期四个阶段 资料来源：Wind，公司官网，申万宏源研究 注：公司于 2010 年上市，建设期（1996-2005 年）无公开财务数据。加大品牌建设、强化黄金运营能力、积极拓展加盟店，收入稳步增长。公司 2023 年实现收入 59.00 亿元，同比+33.6%，2018-2023 年 CAGR 达 12.7%，24Q1 实现收入 17.96亿元，同比+17.9%。2018 年以来公司营业收入稳步提升主要系重新聚焦主业后在品牌、产品、渠道上全面发力，具体看：1）品牌上，顺应国潮趋势，强化东方文化传

28、承定位，持续积累品牌资产；2）产品上，强化黄金产品设计、运营能力，实现一口价黄金产品快速增长；3）渠道上，持续推动渠道变革，加速加盟展店，扩大线上布局。分产品看，以时尚珠宝首饰为主，传统黄金收入占比提升。公司主要产品包括时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具。其中时尚珠宝首饰包括 K 金钻石镶嵌、3D/5D 硬金、5G黄金、古法金等，传统黄金是以克重计价的足金产品，两者收入占比超过 80%。伴随黄金价格上涨、投资属性凸显，传统黄金收入占比提升。2023 年公司时尚珠宝产品、传统黄金产品、皮具分别实现收入 29.9/22.6/3.7 亿元，同比增长 20.4%/56.7%/14.4%，占主营业务收入比

29、重分别为 50.9%/38.6%/6.3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共33页 简单金融 成就梦想 图 2：2018-2023 年公司营业收入 CAGR达 12.7%图 3：分产品看，时尚珠宝首饰和传统黄金收入占比超过 80%，传统黄金收入占比提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 分渠道看，自营贡献主要收入，加盟渠道收入占比快速提升。2018 年以来，公司以加盟形式加速展店，加盟渠道收入实现高增。2023 年公司自营、加盟代理、批发渠道分别实 现 收 入32.6/24.8/1.4亿 元，同 比 增 长14.5%/67.5%

30、/57.6%，分 别 占 比55.2%/42.0%/2.3%。公司以加盟展店驱动增长，适当缩减直营店数量，2018-2023 年加盟店数量由 337 家增加至 1125 家，CAGR 达 27.3%，自营店数量由 570 家下降到 274家。图 4：2018 年以来，公司以加盟形式加速展店，加盟收入占比持续提升 图 5：公司以加盟展店驱动增长，适当缩减直营店数量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：代理即加盟模式。资料来源：公司公告，申万宏源研究 受产品及渠道结构调整，毛利率略有下滑。2023 年公司实现毛利率 26.1%，同比下滑 4.1pct，24Q1 毛利率 24.9%，同比下滑 3.

31、1pct，主因产品和渠道结构调整，毛利率较低的黄金产品和加盟渠道收入占比提升。分产品看，2023 年时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具的毛利率分别为 30.7%/8.7%/63.5%，传统黄金首饰较低主要系按克重计价产品厂商以成本加成法定价，厂商仅赚取加工费；分渠道看，2023 年公司自营和代理渠道毛利率分别为 31.7%/19.8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%00702002Q1营业收入营业收入yoy（右）亿元0%20%40%60%80%100%2002120222023时尚珠宝首饰

32、传统黄金首饰皮具其他产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023自营代理批发其他收入02004006008008200222023自营店加盟店家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共33页 简单金融 成就梦想 图 6：分产品看，2023 年时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具的毛利率分别为 30.7%/8.7%/63.5%图 7：分渠道看，2023 年公司自营和代理渠道毛利率分别为 31.7%/19.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司

33、公告，申万宏源研究 费用率持续优化，利润率稳中向上。2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 14.0%/2.1%/1.1%/0.5%，期间费用率 17.8%，同比-3.9pct。24Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.4%/1.8%/0.9%/0.5%，期间费用率 14.6%，同比-1.9pct。期间费用率的降低主要系收入规模增长摊薄费用；内部数字化建设等手段控费效果明显；加盟业务扩张，轻资产运营降低费用投入。2023 年公司实现归母净利润 3.33 亿元，同比+67.4%，2018-2023 年归母净利润 CAGR 为 36.2%；2023 年归母净利率 5.7%

34、，同比提升 1.1pct，较 2018 年提升 3.5pct，稳中向上。2022 年归母净利润有所下滑主要系菲安妮计提减值 0.81 亿元。图 8：产品和渠道结构变化导致毛利率有所下滑，归母净利润率稳中向上 图 9：2018-2023 年公司归母净利润 CAGR 达36.2%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司通过套期保值对冲金价波动。公司依据黄金租赁业务量，通过买入黄金远期交易与黄金租赁组合产品方式对黄金租赁业务合约上的黄金价格波动进行锁定，以锁定黄金租赁成本，以达到规避由于黄金价格大幅下跌造成的库存黄金存货可变现净现值低于库存成本的情况。2023 年底，

35、套期工具黄金租赁余额 6.5 亿元，黄金实物共计 1358 千克，对应应付的黄金租赁利息金额为 248 万元。0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023时尚珠宝首饰传统黄金首饰皮具0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023自营代理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023毛利率归母净利润率-100%-50%0%50%100%150%200%092020202Q1归母净利润归母净

36、利润yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共33页 简单金融 成就梦想 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富 实际控制人为廖木枝，股权结构稳定。公司股权结构稳定，实控人为廖木枝，通过汕头市潮鸿基投资有限公司间接持股上市公司 14.7%、直接持有上市公司股份 0.1%。廖创宾为廖木枝的儿子，廖创宾通过汕头市潮鸿基投资有限公司间接持股上市公司 2.3%、直接持有上市公司股份 3.0%；林军平为廖木枝的女婿，通过汕头市潮鸿基投资有限公司间接持股上市公司 2.6%，直接持有上市公司股份 0.01%。廖木枝、廖创宾、林军平为一致行动人，三人持股比例约 22.8

37、%。图 10：廖木枝、廖创宾、林军平为一致行动人，三人持股比例约 22.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 职业经理人制度成熟，管理层经验丰富。公司早期为家族化管理模式，后引入职业经理人，目前公司主要管理层仅廖创宾、廖木枝、林军平三人有亲属关系。管理层在时尚珠宝和女包领域深耕十余年，具有丰富的行业经验。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共33页 简单金融 成就梦想 表 2：职业经理人制度成熟，管理层经验丰富 资料来源：公司公告，申万宏源研究 姓名职务出生年份简介廖创宾董事长、总经理1972工商管理硕士，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事，广东潮宏基实业股份有限公司

38、董事长和总经理，汕头大学客座教授,全国珠宝玉石标准化技术委员会委员，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长廖木枝董事19462002年至2006年任广东潮鸿基实业有限公司董事长，2006年至2020年5月任广东潮宏基实业股份有限公司董事长，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事长，广东潮宏基实业股份有限公司董事林军平董事、副总经理19722002年至2006年任广东潮鸿基实业有限公司董事及生产总监，生产事业部总经理，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事，广东潮宏基实业股份有限公司董事和副总经理，兼任梵迪珠宝有限公司董事长，全国珠宝玉石标准化技术委员会委员，广东省珠宝行业协会副会长钟木添董事19552002年至2

39、006年任广东潮鸿基实业有限公司董事，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事及总经理，广东潮宏基实业股份有限公司董事徐俊雄董事、副总经理、董事会秘书19732001年入职广东潮宏基实业股份有限公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书蔡中华董事、副总经理19672004年至2006年任广东潮鸿基实业有限公司副总经理，现任广东潮宏基实业股份有限公司董事和副总经理，潮宏基珠宝有限公司总经理林斌生副总经理19792010年8月至2014年7月就职于广东菲安妮皮具股份有限公司，担任董事、董事会秘书、财务总监，现任公司副总经理、菲安妮有限公司董事、广东菲安妮皮具股份有限公司董事及总经理苏旭东财务总监1963研究

40、生、注册会计师，2005年起加入广东潮宏基实业股份有限公司，先后任生产事业部财务部经理、公司审计部经理、会计部经理、财务总监助理，现任公司财务总监 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共33页 简单金融 成就梦想 2.黄金珠宝行业：稳健增长，竞争格局持续优化 2.1 规模：八千亿市场，黄金新工艺、新场景带来增量 黄金珠宝行业规模稳步提升，黄金类产品高增。根据中宝协统计，近十年来黄金珠宝行业市场规模稳步提升，2023 年达 8200 亿元，2013-2023 年 CAGR 达 5.7%。分产品看，黄金产品为黄金珠宝市场的主力，2023 年黄金产品、钻石产品、玉石分别占

41、市场规模的63%/7%/18%。分阶段看，2020 年后伴随金价上涨、工艺革新，黄金类产品实现高增，2020-2023 年黄金产品和非黄金类产品市场规模 CAGR 分别为 15.1%/3.8%。图 11：2023 年黄金珠宝行业规模达 8200 亿元，2013-2023 年 CAGR 达 5.3%图 12：2023 年黄金产品、钻石产品、玉石分别占比 63%/7%/18%资料来源：中宝协，申万宏源研究 资料来源：中宝协，申万宏源研究 人均可支配收入和金价波动为黄金产品消费的主要影响因素。2010-2023 年城镇居民人均可支配收入和黄金首饰消费量 CAGR 分别为 8.0%/5.4%，两者同比

42、增速高度相关，部分年份产生背离主要受金价波动影响，如 2014-2016 年城镇居民人均可支配收入增速分别同比增长 9.0%/8.2%/7.8%，中国黄金首饰消费量增速分别为-6.9%/+2.1%/-18.9%，主要系金价持续下跌，消费者出于资产保值的目的减少购买黄金。2021 年城镇居民人均可支配收入增速 8.2%，黄金首饰消费量同比增长 45.0%，主要系黄金价格长期高位后回调，居民基于对未来金价回弹的基础上作出购金决策；2023 年城镇居民人均可支配收入增速5.1%，黄金首饰消费量同比增长 8.0%，主要系 2023 年金价稳健持续上涨，以投资为目的的黄金消费高增。-2%0%2%4%6%

43、8%10%12%14%16%18%20%004000500060007000800090002001920212023黄金珠宝行业规模黄金珠宝行业规模yoy（右）亿元黄金产品,63%钻石产品,7%玉石,18%彩色宝石产品,4%珍珠产品,4%铂金及白银产品,1%流行饰品及其他品类,2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共33页 简单金融 成就梦想 图 13：中国黄金首饰消费量增速与城镇居民人均可支配收入增速相关 资料来源：Wind，申万宏源研究 复盘金价和黄金珠宝消费的关系，消费者对金价涨跌的预期，影响黄金珠宝消费决策。1

44、）金价长期上行：2009 年-2011 年、2022 年-2024 年，金价长期上涨，市场上行预期持续，带动黄金景气度提升。2）金价高位横盘：2011 年年中-2012 年年中，消费者对金价上涨预期减弱，黄金珠宝消费增速回落。3）金价低位阴跌：2013 年-2015 年，高位价格预期被打破，金银珠宝消费增速保持低位。4）低位/高位长期横盘后的暴涨/暴跌：消费者预期的锚定效应强烈，给予初期价格过多的重视，消费反应滞后/陡增。2021 年，金价长期高位后暴跌，消费者会将高金价作为初始锚定值，预期未来金价将快速反弹选择买入，推动黄金消费陡增。2016 年、2019 年，当金价长期低位后出现短期暴涨，

45、无法突破消费者低位预期粘性，对消费带动有限。图 14：消费者对金价涨跌的预期影响购买决策 资料来源：Wind，申万宏源研究 长期，产品工艺升级、国潮趋势和悦己类提升为黄金珠宝市场贡献增量。具体看：1）产品工艺升级：黄金质地软、硬度低，款式设计具备较大限制，3D/5D 硬金、5G黄金等新工艺通过提升硬度和光泽，能够丰富产品的设计款式。黄金的工艺升级产品以古0%2%4%6%8%10%12%14%16%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国黄

46、金首饰消费量同比中国城镇居民人均可支配收入同比（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共33页 简单金融 成就梦想 法金和硬足金为主，古法金在制作过程中融入鎏金、花丝、镶嵌等传统手工技法，具备高克重、高附加值的特点，2023 年古法金为零售商库存中占比最大的黄金品类，占总库存28%；硬足金（3D 硬金）产品采用电铸工艺制成，能够有效减少用金量，契合金饰轻量化的需求趋势，2023 年硬足金库存占比达 23%。工艺升级产品（古法金、硬足金）在设计上具备溢价，为门店提供核心利润。图 15：2023 年古法金和硬足金零售商库存占比分别达 28%/23%图 16：工艺升级产

47、品（古法金、硬足金）为门店提供核心利润 资料来源：中国黄金报社、世界黄金协会，申万宏源研究 资料来源：中国黄金报社、世界黄金协会，申万宏源研究 注：数据为零售商按照总体利润贡献打分（0 为最低）的样本平均分数。2）国潮趋势：根据艾媒咨询调研数据，近九成消费者偏好国内的潮流品牌，喜欢中国风与支持国货品牌为主要原因，占比分别为 48.5%和 44.0%，而消费者购买国潮产品的主要原因是产品更具时尚感及具有独特的文化内涵，占比分别为 32.6%和 31.4%。花丝镶嵌工艺等中国风属性元素融入金饰，更好地契合消费者的审美趋势，带动黄金珠宝产品的销售。图 17：2024 年中国消费者偏好中国潮流品牌原因

48、 图 18：2024 年中国消费者购买国潮产品的原因 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 3）悦己型消费提升：根据世界黄金协会，自戴需求占珠宝市场 39%，其次为婚庆需求，占比 19%，主要系千禧一代女性人口消费能力强，根据魔镜市场数据，25-34 岁的群古法金,27.9%普货,24.1%硬足金,22.6%K金,12.2%金条金币,6.8%高纯金,6.5%6.246.184.574.213.272.6501234567硬足金古法金誉货K金金条金币 高纯金49%44%38%37%37%0%20%40%60%喜欢中国风对国内品牌有信心，支持国货更符合传统审美性价比高

49、推崇品牌所代表的价值观33%31%31%30%30%29%0%20%40%更具时尚感有独特的文化内涵款式新颖，个性化品牌信任度高，服务好质量有保障价格合理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共33页 简单金融 成就梦想 体为珠宝首饰消费的主力。2013 年以来登记结婚人数逐年下降，悦己型消费的提升能够有效对冲黄金珠宝市场婚庆需求的下滑，成为重要的新驱动力。图 19：珠宝市场自戴需求占比 39%图 20：25-34 岁的群体成为珠宝首饰消费的主力 资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究 资料来源：魔镜市场，申万宏源研究 2.2 渠道：线下加盟渠道扩张，积极加码线上布局

50、 线下渠道为主，门店数量稳步提升，发力线上渠道。黄金珠宝行业以线下渠道为主，上市公司门店数量稳步提升，2023 年达 3.6 万家，同比增长 8.1%，2018-2023 年 CAGR为 12.5%。线上渠道加速扩张，根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2023 年黄金珠宝行业线上销售额 3398 亿元，同比增长 26.2%，2019-2023 年 CAGR 达 22.0%。线上销售高增主要系消费人群年轻化，购物习惯改变，直播电商等新平台崛起。图 21：黄金珠宝行业以线下渠道为主，主要上市公司门店数量稳步提升 图 22：2023 年黄金珠宝行业线上销售额 3398 亿元，同比增长 26.2%资料来源

51、：公司公告，申万宏源研究 注：黄金珠宝上市公司包括周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份、周生生、菜百股份、周大生、六福集团、潮宏基、萃华珠宝、迪阿股份、明牌珠宝、曼卡龙、莱绅通灵 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，申万宏源研究 自戴,39%婚庆,19%情侣赠礼,13%长辈赠礼,12%儿童赠礼,10%其他,9%18-24岁,4%25-34岁,55%35-44岁,36%45-55岁,4%55岁以上,1%0%5%10%15%20%050000000250003000035000400002002120222023黄金珠宝行业上市公司门店数量合计yoy（右）

52、家0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000200222023金银珠宝网上零售额金银珠宝网上零售额yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共33页 简单金融 成就梦想 通过省代模式，线下发力加盟店拓展。2018 年以来，主要品牌陆续推出省代模式，加速加盟店渠道拓展，积极抢占市场份额。珠宝行业主要上市公司（包括周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份、周大生、六福集团、潮宏基）2018-2023 年加盟店和自营店数量 CAGR分别为 13.3%/1.4%，加盟渠道门店

53、数量增速远高于自营渠道。2023 年珠宝行业主要上市公司加盟门店数量占比为 90.8%，较 2018 年同比提升 8.4pct。图 23：黄金珠宝行业主要上市公司加盟门店数量增速高于自营 图 24：2023 年珠宝行业主要上市公司加盟门店数量占比为 90.8%，较 2018 年同比提升 8.4pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极加码线上渠道，把握直播电商红利。线上直播电商等渠道红利逐步释放，根据蝉魔方，2023 年 1-7 月抖音珠宝饰品黄金钻石赛道增速达 174%，远超其他品类。线上渠道50-100 元价格段销量最高，为引流福利款产品，1000-5

54、000 元价格段销售额最高，为品牌利润款和形象款产品，其中古法金在新式工艺市场份额保持在 65%以上。黄金珠宝企业积极加码布局线上渠道，如周大福推出云商 365 平台打造自有私域；周大生全面铺设社交平台，加强维护私域流量，并重点突破“短视频+直播”内容赛道。图 25：2023 年 1-7 月抖音珠宝饰品中黄金钻石销售额增速最高 图 26：百元以下低价品引流，带动千元以上利润品实现盈利 资料来源：蝉魔方，申万宏源研究 资料来源：蝉魔方，申万宏源研究 注：数据为 2023 上半年黄金珠宝抖音电商价格带矩阵分析 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500000002

55、500030000350002002120222023自营门店数量加盟门店数量自营门店数yoy（右）加盟门店数yoy（右）家0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023加盟自营174%70%100%109%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%黄金钻石翡翠玉石珍珠时尚首饰 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共33页 简单金融 成就梦想 2.3 格局：行业加速整合，持续优化布局 行业集中度持续提升，格局逐渐清晰。根据测算，2023 年黄金

56、珠宝企业 CR4 和 CR8分别为 28.6%/36.5%，较 2018 年分别提升 4.6/5.7pct。行业集中度持续提升主要系：2018年以来主要企业通过加盟方式跑马圈地，实现市占率的快速扩张；疫情期间部分中小企业退出市场，加速行业整合。行业格局逐渐清晰，各品牌规模体量排序逐步稳定，市场规模第一梯队包括周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份，但各品牌市占率差距不大，绝对领导者仍在角逐；第二梯队包括周生生、菜百股份、周大生、六福集团、潮宏基等。图 27：2023 年黄金珠宝企业 CR4 和 CR8 分别为28.6%/36.5%，较 2018 年分别提升 4.6/5.7pct 图 28：2023

57、 年黄金珠宝行业格局清晰，但绝对领导者仍在角逐 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 黄金珠宝企业持续优化渠道布局、补足短板。对黄金珠宝行业主要上市公司 2024 年战略规划进行梳理可见，市场规模处于第一梯队的品牌周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份全渠道、全品类、全区域精耕细作，处于第二梯队的品牌周生生、菜百股份、潮宏基等发挥差异化竞争优势、补足渠道区域布局或者渠道类型的短板，持续抢占市场份额。表 3：主要黄金珠宝企业 2023 年基本情况及 2024 年战略规划 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023C

58、R4CR8周大福,10.1%老凤祥,7.1%中国黄金,6.9%豫园股份,4.5%周生生,2.7%菜百股份,2.0%周大生,2.0%六福集团,1.3%潮宏基,0.6%其他,62.9%总收入（亿元）yoy黄金珠宝收入占比渠道数量较同期增长加盟数量直营数量周大福109015%94%7508全面品牌更新、5年内全部门店重装、数字化转型提升加盟体系效率老凤祥71413%81%59793855806173新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家，巩固长三角区域，挖掘华南、西南区域市场，加快整合东北区域市场中国黄金56420%99%42576154154103渠道精耕细作、丰富品牌内

59、涵，拓展培育钻石等新业务豫园股份58116%63%49944294733261挖掘内部渠道融通潜力，开设200+珠宝表业门店；推动老庙出海东南亚周生生25022%97%81549二线及以上城市开店50家，重点运营镶嵌类、一口价黄金等高毛利产品，挖掘日常佩戴需求菜百股份16651%100%8717087门店加密布局，发挥直营优势，深入本地化运营周大生16347%100%531提升门店效益、赋能省级代理商，攻克标杆商业体、政策支持旗舰店六福集团1212%100%2983121291667六福珠宝品牌每年门店增长300家，以四五线城市为主，新品牌每年门店数量增长超过50家593

60、4%93%2742024 年计划净增新开加盟店 300 家以上，突破成长区域和空白区域，充分利用数字化工具，提升单店效率2023年营收情况2023年渠道情况2024年战略规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共33页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：营收情况和渠道情况均为最新公告中披露。周大福收入截至 2024.3.31，单位为港元，渠道数量为截至 2023.12.31 中国内地周大福珠宝零售点；周生生收入截至 2023.12.31，单位为港元，渠道数量为截至 2023.12.31 中国内地周生生珠宝零售点；老凤祥

61、渠道数量为国内网点数据，不包括境外 15 家银楼；中国黄金渠道数量为国内网点数据，不包括柬埔寨 1 家网点；六福集团渠道数量为截至 2023.9.30 数据，收入为截至 2023.3.31 年数据。3.公司：强化年轻时尚定位，加盟形式加速展店 3.1 品牌：定位东方文化传承，持续积累品牌资产 潮宏基品牌定位东方文化传承，拥有年轻、时尚、国潮品牌形象，持续迭代升级。潮宏基的品牌形象聚焦东方审美元素的时尚珠宝，植根于中国的东方文化，坚守对非遗工艺的保护、传承和创新。对潮宏基的品牌力进行拆解，我们认为潮宏基在东方文化传承品牌定位、国潮产品推新能力、年轻粉丝基础方面具备优势，持续积累品牌力。2024

62、年潮宏基连续二十一年入选中国 500 最具价值品牌，以 503.4 亿的品牌价值排名 216 位，较 2023年有所提升，与 2010 上市后 48.0 亿的品牌价值有明显提升。围绕传统非遗工艺，打造东方文化传承品牌形象。自初创起，潮宏基的创始人廖创宾通过对高端品牌的研究，认识到核心的品牌资产均和本民族有非常密切的联系。秉承“越是民族的，越是世界的”理念，潮宏基围绕传统非遗工艺，打造东方文化传承品牌形象。例如“燕京八绝”花丝镶嵌工艺是濒临失传的中国皇家珠宝御用技艺，2008 年被纳入国家级非物质文化遗产。潮宏基围绕花丝工艺成立博物馆与花丝镶嵌工作室，并推出系列花丝工艺新品如“花丝风雨桥”、“花

63、丝云起”等。图 29：推出非遗花丝工艺新品“花丝风雨桥”图 30：围绕花丝工艺成立博物馆 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 持续推新国潮新品，IP 联名强化年轻化、潮流品牌定位。公司持续推出国潮新品，从“花丝糖果”系列，到“花丝风雨桥”系列，再到“花丝云起”、“花丝圆满”系列，持续挖掘传统文化内涵，深化东方文化传承人的品牌形象。同时，公司通过 IP 联名延伸品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共33页 简单金融 成就梦想 内涵，自 2010 年起先后取得了哆啦 A 梦、迪士尼 Disney、“三丽鸥“等 IP 的正版授权，并推

64、出系列 IP 联名产品，巩固年轻化、潮流的品牌定位。图 31：公司持续推出国潮新品，打造东方文化传统品牌形象 图 32：通过 IP 联名巩固年轻化、潮流的品牌定位 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：新浪新闻，申万宏源研究 积累年轻时尚消费群体品牌资产，形成差异化竞争力。公司深耕用户数据化管理、公私域流量联动、用户场景化运营，原创国潮设计作品吸引更多年轻消费者成为公司忠实客户，形成差异化竞争力。2023 年会员人数超过 1900 万，2018-2023 年会员人数 CAGR达 39.5%，同时会员复购收入占比也由 2020 年的 40%增长到了 2023 年的 50%。年轻时尚消费群体

65、是重要的品牌资产，购买力强，并能够形成二次传播，公司品牌主力军 80 后、90 后、00 后人群占比达 85%，95 后、00 后占比提高明显。图 33：2023 年会员人数超过 1900 万，2018-2023年会员人数 CAGR 达 39.5%图 34：会员复购收入占比持续提高，客户黏性增强 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 产品：设计能力突出，把握工艺升级红利和国潮机遇 潮宏基产品线完整，旗下拥有戒指、项链、吊坠、耳钉、耳坠、手链、手镯、摆件、礼品等九大产品类型。公司在战略规划、人才储备、资金投入上持续巩固设计能力，构建差异化的竞争力。02004

66、00600800002002120222023万人0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共33页 简单金融 成就梦想 战略规划方面，公司高度重视原创设计能力的持续积累，具备国际化眼光。1999 年，潮宏基创立第 3 年，创始人廖创宾拿出一年的利润，联合中国珠宝玉石协会举办中国首届珠宝首饰设计大赛，挖掘优秀设计人才，并为其提供良好的创意孵化环境。公司具备国际视野，创建国际化的设计团队，与国际著名设计师合作开发，如 2019 年国际知

67、名设计工作室 Nendo 创始人佐藤大参与设计非遗时尚花丝糖果系列。人才储备方面，成立工作室，培养设计人才团队。公司成立了花丝镶嵌工作室，为花丝传承事业培养近百名年轻工匠，为产品力的持续提升打下坚实基础。内部推动规划师、设计师、工艺师自主创新和相互协作，推动工艺的创新和突破。资金投入上，公司研发费用率、研发人员数量高于同行。2023 年公司研发费用为 0.63亿元，研发费用率 1.1%，研发人员数量 208 人，远超同行业公司。研发方向上，公司着重发力花丝工艺等核心技术优势的迭代升级，在高技术、高品质、高附加值精加工方向持续精进，保持产品和工艺的独特性，构建差异化的竞争力。图 35：“CHJ

68、潮宏基”的九大产品类别 图 36：2023 年公司研发费用为 0.63 亿元，研发费用率 1.1%资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 37：公司研发费用率远超同行 图 38：2023 年公司研发人员数量 208 人，远超同行业公司 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002120222023研发费用研发费用率（右）万元0.0%0.5%1.0%1.

69、5%2.0%2002120222023潮宏基老凤祥中国黄金豫园股份周大生2086570420500潮宏基周大生老凤祥中国黄金人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共33页 简单金融 成就梦想 表 4：研发方向上，公司着重发力花丝工艺等核心技术优势的迭代升级，在高技术、高品质、高附加值精加工方向持续精进 资料来源：公司公告，申万宏源研究 把握新工艺红利和国潮机遇，设计能力赋能黄金产品、打造串珠类爆款，一口价产品持续增长。过去由于黄金产品硬度、光泽度不足，黄金在产品设计上的能力只能通过 K 金产品体现。伴随着黄金工艺的进步，

70、创意能够通过古法金、硬金实现，公司所积累的设计研发能力进一步赋能纯金产品，例如 2024 年新品花丝圆满系列采用花丝堆松工艺、臻金梵华采用花丝、錾刻、炸珠等工艺。另外，公司精准定位年轻客群，打造串珠类爆款，并通过小红书等社交平台的种草传播成为网红产品。一口价的黄金产品收入占比持续提升。图 39：花丝圆满系列采用花丝堆松工艺，臻金梵华采用花丝、錾刻、炸珠等工艺 图 40：公司精准定位年轻客群，打造串珠类爆款 资料来源：潮宏基珠宝公众号，申万宏源研究 注：左图为花丝圆满系列，右图为臻金梵华系列。资料来源：八佰伴智慧购视频号，申万宏源研究 3.3 渠道：加速加盟展店，门店精细化运营，扩大线上布局 以

71、直营渠道为主，加盟渠道有较大展店空间。2018 年以前，公司以直营店布局为主。黄金珠宝行业直营渠道优势在于终端控价、品牌形象维护、单店创收能力强，但是存货金额较大，重资产运营门店数量难以快速拓展，黄金珠宝企业在行业规模快速增长时期均采主要研发项目名称项目进展拟达到的目标3D建模微镶技术的研制完成开发出的镶口样品表面色泽饱满、光亮度高，易镶石，爪子表面光滑透亮镜面效果优，有效减少返修率。具有丝绒质感视觉效果的贵金属表面处理技术研制完成提升制品的视觉饱和度和显色度，形成柔和华丽的光泽感，给用户带来丝绒质感视觉效果，并提升产品耐磨度。贵金属网纱管高速编织技术在研实现以20100股直径小于0.2mm的

72、贵金属细丝线快速缠绕编织，成品具有凹凸、起伏、隐现、虚实的三维视觉效果。数控镶石工艺的开发在研实现平面、R面、曲面及各种复杂面加工件面上对多颗、密集宝石高效镶嵌，嵌后宝石定位牢固、不易掉落，钻石排列整齐工整。多反光面的高表面光洁度黄金制品研制在研在黄金表面实现单一/多反光面(单个蜂窝反光面直径1mm)，具有高平整度、高光洁度镜面般发射效果贵金属表面绒毛效果纹理处理工艺在研以冲压形式代替手工錾刻，实现快速标准化生产；绒毛粗细直径约为0.020.10mm，约为手工錾刻的五分之一，可实施标准化生产。高纯黄金硬度增强技术开发在研过硬金粉改变黄金融化-凝结过程，使得黄金原子连接结构重新组合，提升维氏硬度

73、至80100（为传统黄金维氏硬度3040的一倍以上），黄金纯度99.9%以上。硬金类材料花丝制作技术研究在研花丝线跟真花丝一样细小，金丝舒展，金重比常规花丝轻40%，硬度更硬，制作效率为手工制作的35倍。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共33页 简单金融 成就梦想 用加盟店的形式抢占市场份额，例如周大生 2006 年和老凤祥 2011 年加速加盟展店，而潮宏基则由于多元化的品牌战略错失发展机遇，2018 年公司重新调整战略，加速加盟展店。与同行业上市公司相比，公司在加盟渠道上仍有较大展店空间。根据公司 2023 年年报，2025 年目标达到 2000 家门店。2

74、023 年“CHJ 潮宏基”珠宝加盟店较年初净增 293 家，加盟总店数达 1125 家，公司加盟代理收入 24.8 亿元，同比增长 67.6%。品牌差异化定位和低运营成本吸引加盟商。黄金珠宝行业加盟商运营多个品牌，在选择珠宝品牌时重点考虑不同品牌组合的互补性、品牌的主力客群等因素，潮宏基一方面拥有年轻、时尚、国潮的差异化定位，能够与其他品牌形成互补，另一方面以 80、90 后年轻女性为主要客群，补充原有客群，并扩大新一代的消费人群，在购物中心渠道具备优势。根据公司所披露的前十大直营店位置及盈利能力，潮宏基在优质购物中心具备一定品牌心智和客群基础。同时，潮宏基门店面积小于周大福、老凤祥等同行业

75、品牌，加盟商备货、运营的成本较低。图 41：与同行业上市公司相比，公司在加盟渠道上仍有较大展店空间 表 5：2023 年前十大直营店位置及盈利能力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 成熟市场加速下沉，持续渗透空白区域。潮宏基在加盟展店的规划上，一方面推进成熟市场的渠道下沉，打造区域性标杆店。另一方面，门店分布的位置不均，目前以华东为主，中西部门店数量较少，公司计划沿海向中部和西部进行拓展，侧重在河南、湖北、重庆、四川等地拓展门店。004000500060007000加盟店数量直营店数量家地理位置营业收入（万元）营业利润（万元）无锡荟聚5,

76、268230杭州万象城3,326248无锡万象城2,447107北京荟聚2,222333青岛万象城1,869284汕头万象城1,556184沈阳万象城1,325176济南万象城1,288175无锡苏宁广场1,24954合肥万象城1,223157 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共33页 简单金融 成就梦想 图 42：2023 年公司门店主要分布在华东地区 资料来源：公司公告，申万宏源研究 数字化系统优化单店运营效率，为加盟体系扩张的基础。公司是行业中较早运营数字化工具的企业，2006 年即开始使用 SAP-ERP 系统。近年来加快数字化转型，借助数字零售应用赋能

77、终端，增能提效，2020 年初实现千店千云店的智慧云店应用，前端有效赋能代理商，拆解单店数据，为决策提供依据。公司不断完善前、中、后台的供应链架构，形成统一归集的商品数据管理中心，实现库存全域共享。同时，积极开展公私域直播，深化全天候全域的新零售商业模式，有效提升用户规模和粘度。数字化系统是加盟体系扩张的重要基础，能够将门店的销售、库存情况实时同步到总部，有助于日常赋能加盟商，以及总部保持对市场的敏感度。持续扩大线上布局，持续建设用户生态，数字化运营提高复购率。2023 年公司珠宝业务第三方平台线上销售交易额 12.79 亿元，实现销售收入 10.55 亿元，同比增长 14.8%，2018-2

78、023 年 CAGR 达 20.3%，线上收入占比 17.9%。公司通过抖音等新渠道布局，以设计感强的爆款打开市场，并通过私域运营和用户数据化管理转化品牌粉丝，2023 年会员复购贡献收入比重超过 50%。图 43：2023 年公司实现线上销售收入 10.55 亿元，同比增长 14.8%图 44：2023 年线上销售额收入占比 17.9%料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 00500600700华东东北华南华北西南华中西北自营店加盟代理店家0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246892020202

79、120222023线上销售额线上销售额yoy（右）亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023线上占比线下占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共33页 简单金融 成就梦想 3.4 箱包：FION 女包品牌年轻化焕新升级 四十年女包经营历史，品牌积累深厚。FION 菲安妮 1979 年成立于香港，1990 年进入内地市场，定位中高端女包品牌。2014 年潮宏基对菲安妮完成全资收购，当年菲安妮门店数量超过 300 家，中国女包市场综合市占率前三名。收购后，FION 强化年轻时尚、艺术生活化的

80、品牌理念，开始与全球不同领域艺术家合作，与“小黄人”“侏罗纪”“阿凡达“等国际一线 IP 联名，并孵化自主 IP“小怪兽”系列。2023 年女包业务收入 3.8 亿元，同比增长 14.8%，2018-2023 年 CAGR 为 0.9%。图 45：FION 与“小黄人”“侏罗纪”等国际一线IP 联名 图 46：2023 年女包业务收入 3.8 亿元，同比增长14.8%，2018-2023 年 CAGR 为 0.9%料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极通过新品系列，推进品牌焕新升级，有效提升客单价。菲安妮积极推新，2020 年开发油画系列，2022 年将国潮设计

81、融入包袋产品，深耕“巧锦开物”系列，利用独家创新织锦工艺推出“烟粉瑶池”“苍月瑶池”“菱标”等新品。通过新品系列，推进品牌焕新升级、有效提升客单价。2023 年女包出厂均价为 472 元，同比提升 37.3%，2018-2023年 CAGR 为 13.7%。皮具收入毛利率较高，2021-2023 年均保持在 60%以上。图 47：2023 年女包出厂均价为 472 元，2018-2023年 CAGR 为 13.7%图 48：皮具收入毛利率较高，2021-2023 年均保持在 60%以上 料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80

82、%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023皮具行业收入皮具行业收入yoy（右）亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%05003003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023女包出厂均价女包出厂均价yoy（右）元52%54%56%58%60%62%64%66%2000222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共33页 简单

83、金融 成就梦想 4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 珠宝业务：1、自营：考虑到公司以加盟渠道为重，部分自营门店转加盟，假设 2024-2026年珠宝业务自营门店数量每年净减少10 家；持续通过数字化工具赋能门店、提升坪效，假设 2024-2026 年珠宝业务自营门店单店收入增速均为 5%；积极扩大线上布局，假设 2024-2026 年珠宝业务线上自营增速均为 10%。2、加盟：考虑到公司渠道端的拓展以加盟店为主，假设 2024-2026 年珠宝业务加盟门店数量每年净增加 250 家；持续通过数字化工具赋能门店、提升坪效，同时优化产品矩阵，并通过私域流量运营巩固核心客群，假设2024-20

84、26 年珠宝业务加盟门店单店收入增速均为 5%。3、毛利率：考虑到购金热潮下，足金和一口价黄金产品收入占比提升、高毛利的镶嵌类产品收入占比下滑，以及加盟渠道的收入占比提升，毛利率或有所下 滑，假 设2024-2026年 珠 宝 业 务 自 营 渠 道 毛 利 率 分 别 为28.2%/27.7%/27.2%，加盟渠道毛利率分别为 18.6%/18.1%/17.6%。皮具业务：1、自营：考虑到公司以加盟渠道为重，部门自营门店转加盟，并调整菲安妮门店数量和布局，假设 2024-2026 年皮具业务自营门店数量保持持平；通过品牌年轻化、IP 联名等方式扩大客群、优化单店效率，假设 2024-2026

85、年皮具业务自营门店单店收入增速均为 5%；积极扩大线上布局，假设2024-2026 年皮具业务线上自营增速均为 15%。2、加盟：考虑到公司对菲安妮的门店数量和布局进行调整，假设 2024-2026年皮具业务加盟门店数量保持持平；通过品牌年轻化、IP 联名等方式扩大客群、优化单店效率，假设 2024-2026 年皮具业务加盟门店单店收入增速均为 5%。3、毛利率：出厂均价稳步提升、毛利率维持较高水平，假设 2024-2026 年皮具自营渠道毛利率分别为 68.2%/68.7%/69.2%，加盟渠道毛利率分别为41.6%/41.8%/42.0%。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 6

86、8.99/80.74/94.33 亿元，分别同比+16.9%/+17.0%/+16.8%；预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.03/4.81/5.68亿元，分别同比+20.9%/+19.4%/+18.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共33页 简单金融 成就梦想 4.2 估值分析 潮宏基定位年轻、时尚、国潮，建立差异化品牌形象；以设计能力为核心优势，顺应黄金高景气周期推出国潮特色产品，持续提升市场份额；多元渠道发力，加盟渠道持续拓展，加速向低线城市渗透；扩大线上布局，持续建设用户生态，巩固核心客群。我们选取与潮宏基业务具备相似性的、在 A

87、股上市的老凤祥、中国黄金、周大生、菜百股份、迪阿股份、曼卡龙作为可比公司。1）老凤祥：以黄金产品为主的老字号国企，产品体系完善，包含黄金、铂金、钻饰、翡翠等镶嵌及黄金首饰；2）中国黄金：在黄金领域积淀深厚，投资性产品占较高并逐步布局高附加值钻饰产品；3）周大生：主营产品包括钻石镶嵌及素金首饰，推出省代模式扩张门店建立渠道优势，并发力布局黄金提升产品力；4）菜百股份：深耕黄金珠宝行业多年的老字号国企，品牌力深厚，贯彻全直营理念打造精准化服务；5）曼卡龙：江浙区域性的时尚珠宝品牌，主营聚焦素金饰品和镶嵌饰品.我们预计公司 2024-2026 年公司归母净利润分别为 4.03/4.81/5.68 亿

88、元，对应2024-2026年PE分别为11/9/8倍，可比公司2024-2026年市值加权PEG均值为0.9倍。公司加速加盟展店，渠道扩张驱动增长，产品设计能力突出，一口价黄金高增，提升单店提货额，业绩增长确定性高。给予公司 2024 年可比公司 0.9xPEG，对应目标市值 69 元，向上空间 57%，维持“买入”评级。表 6：估值分析表 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：归母净利润预期均为 Wind 一致预期。总市值（亿元）2024/6/262024E2025E2026E2024E2025E2026E老凤祥31425.7929.4132.9612111013%0.9中国黄金16512.

89、0114.0916.1814121016%0.9周大生14815.0117.1219.06109813%0.8菜百股份1018.279.3710.4312111012%1.0曼卡龙231.001.181.3423201716%1.5整体平均1412111.0加权平均1211100.9潮宏基444.034.815.68119819%0.6PEG公司简称归母净利润（亿元）PE2024-2026归母净利润CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共33页 简单金融 成就梦想 风险提示 金价波动。如金价高位横盘或阴跌，消费者对金价上涨预期减弱，或减少对黄金珠宝的消费，影

90、响公司黄金产品收入。登记结婚人数下降，婚恋场景黄金珠宝需求下滑。自 2013 年起，国内登记结婚人数连续十年保持下降趋势，导致婚恋场景黄金珠宝需求下滑，黄金珠宝企业需要通过开发婚恋场景外的需求拉动增长。菲安妮商誉计提减值。2022、2023 年由于菲安妮经营情况不及预期，商誉计提减值0.81、0.39 亿元，对净利润产生较大不利影响。截至 2023 年底，公司仍有 6.86 亿元商誉，如 2024 年经营情况较弱，菲安妮或进一步计提减值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共33页 简单金融 成就梦想 附表 表 7：公司收入拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单

91、位：百万元单位：百万元2002020222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E1、珠宝1、珠宝收入3,100 2,863 4,189 4,087 5,503 6,487 7,623 8,934 yoy9.4%-7.7%46.3%-2.4%34.7%17.9%17.5%17.2%成本2,031 1,921 2,911 2,965 4,208 4,971 5,919 7,021 yoy12.3%-5.5%51.6%1.9%41.9%18.1%19.1%18.6%毛利率34.5%32.9%30.6%27.4%23.6

92、%23.4%22.4%21.4%1.1、线上（自营）1.1、线上（自营）收入486 616 864 919 1,250 1,375 1,512 1,664 yoy26.3%26.6%40.4%6.3%36.1%10%10%10%1.2、线下自营1.2、线下自营收入1,923 1,542 1,779 1,658 1,823 1,844 1,863 1,879 yoy21.4%-19.8%15.3%-6.8%9.9%1.2%1.0%0.9%自营门店527454365324274264254244yoy-39-73-89-41-50-10-10-10单店收入3523699733

93、770yoy27.0%-10.7%55%5%30%5%5%5%自营渠道毛利率自营渠道毛利率37.2%36.7%37.2%31.1%28.7%28.2%27.7%27.2%1.3、线下加盟1.3、线下加盟收入671 677 1,320 1,501 2,430 3,268 4,248 5,392 yoy39.3%0.9%94.9%13.8%61.9%34.4%30.0%26.9%加盟门店444 541 711 834 1,125 1,375 1,625 1,875 yoy291250250250单店收入02yoy3.3%-19.6%

94、35%-3%20%10%10%10%加盟渠道毛利率加盟渠道毛利率26.0%22.0%22.4%21.2%17.1%18.6%18.1%17.6%2、皮具2、皮具收入355268447327375413451498yoy-1.1%-24.4%66.7%-27.0%14.8%10.0%9.3%10.4%成本93yoy-0.3%-18.1%52.1%-33.2%15.4%8.6%7.0%8.7%毛利率59.8%56.4%60.4%63.7%63.5%64.0%64.7%65.2%2.1、线上（自营）2.1、线上（自营）收入717019

95、6225259yoy13.3%-23.1%85.1%-27.3%15.7%15%15%15%2.2、线下自营2.2、线下自营收入57yoy2.9%-22.5%53.6%-25.4%15.0%5.0%5.0%5.0%自营门店99yoy12-35-10-10000单店收入04109114120yoy-1.8%-24.9%50%-20%15%5%5%5%自营渠道毛利率自营渠道毛利率62.2%59.2%65.2%66.1%67.7%68.2%68.7%69.2%2.3、线下加盟2.3、线下加盟

96、收入7250605461666772yoy-25.5%-30.5%21.4%-10.0%11.8%8.0%2.1%8.0%加盟门店88yoy6-16100-5000单店收入4028343135373941yoy-31.3%-28.5%20%-10%15%5%5%5%加盟渠道毛利率加盟渠道毛利率50.0%44.0%47.4%51.7%42.1%41.6%41.8%42.0%分产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共33页 简单金融 成就梦想 表 8：公司利润表 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）20

97、22A2023A2024E2025E2026E营业总收入4,4175,9006,8998,0749,433营业收入4,4175,9006,8998,0749,433营业总成本4,1175,5006,4117,4908,742营业成本3,0844,3625,1206,0787,194税金及附加7891103121141销售费用7748289521,0341,113管理费用989研发费用60637689104财务费用30311471其他收益48000投资收益193333净敞口套期收益00000公允价值变动收益0-1000信用减值损失-17000资产减值损失-83-40000资

98、产处置收益1226000营业利润252403492587693营业外收支00000利润总额252403492587693所得税477393111131净利润205330399476562少数股东损益6-3-4-5-6归属于母公司所有者的净利润1568 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共33页 简单金融 成就梦想 表 9：公司资产负债表 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E流动资产3,9104,0614,0364,2044,472 现金及等价物7367

99、 应收款项3523 存货净额2,6652,6882,6952,6432,665 合同资产00000 其他流动资产2322长期投资0200固定资产455530585630664无形资产及其他资产990946946946946资产总计5,5535,7375,7675,9806,282流动负债1,6501,6941,5471,5531,615 短期借款5200 应付款项226245284338400 其它流动负债9131,0151,0151,0151,015非流动负债3227负债合计1,96

100、21,9201,7731,7791,842 股本889889889889889 其他权益工具00000 资本公积1,3461,2811,2811,2811,281 其他综合收益-117-118-118-118-118 盈余公积2472 未分配利润1,1841,3151,4661,6421,846 少数股东权益 491股东权益3,5923,8183,9944,2004,440负债和股东权益合计5,5535,7375,7675,9806,282 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共33页 简单金融 成就梦想 表 10：公司现

101、金流量表 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E净利润205330399476562 加：折旧摊销减值200103455565 财务费用35371471 非经营损失-31-25-3-3-3 营运资本变动6110-2646-28 其它060000经营活动现金流4598 资本开支620 其它投资现金流-16-21333投资活动现金流-79-219-97-97-97 吸收投资765000 负债净变化-5-159-186-470 支付股利、利息228221237277323 其它融资现金流-

102、28-54000融资活动现金流-253-369-423-323-323净现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共33页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得

103、证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的

104、6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评

105、级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认

106、识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟

107、一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。