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1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1行业深度报告行业深度报告2023年05月12日中高端美护头部品牌,美业生态优势持续深化中高端美护头部品牌,美业生态优势持续深化美美丽田园医疗健康(丽田园医疗健康(2373.HK)深度报告)深度报告核心观点核心观点公司双美业务并进,是国内头部美容护理服务提供商。公司双美业务并进,是国内头部美容护理服务提供商。公司以美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源四大品牌支撑生美、医美和抗衰医学三大业务,2021 年市占率排名已至国内生活美容第一、轻医美第四。截至 2022 年,公司已拥有 189 家直营店和 189 家加盟店,门店布局覆盖全国、数量领先同业
2、。医美市场扩容红利助推公司开启第二增长曲医美市场扩容红利助推公司开启第二增长曲线。线。疫情扰动公司经营步伐,2019-2021 年公司营收、归母净利依然呈现稳步增长,医美取代生美贡献更大比重的毛利。美丽与健康管理服务行业:市场坡长雪厚,行业痛点明显美丽与健康管理服务行业:市场坡长雪厚,行业痛点明显从行业机遇看从行业机遇看,三大细分赛发展空间广且集中度低,修复加扩容抬升行业,整合契机凸显头部企业。从行业痛点看从行业痛点看,美容机构的中游产业链地位滋生出行业顾客拓留锁难、项目同质化和资金壁垒相对其他终端服务业较高的三大痛点。因此,因此,业内公司增长的底层逻辑业内公司增长的底层逻辑主要是主要是乘行业
3、洗牌及需求扩张之东风,针对行业痛点有的放矢地提升自身乘行业洗牌及需求扩张之东风,针对行业痛点有的放矢地提升自身,从而快速推进行业整合,实现优于行业的增速。,从而快速推进行业整合,实现优于行业的增速。公司增长逻辑:立足标准化做大中高端客户基础公司增长逻辑:立足标准化做大中高端客户基础+深耕美护需求,深耕美护需求,构建美业生态构建美业生态美丽田园的增长逻辑即贯彻稳步扩容和双美协同两大途径,通过美丽田园的增长逻辑即贯彻稳步扩容和双美协同两大途径,通过内生的规模经济、品牌效应和差异化渠道三大竞争优势,逐一精确地内生的规模经济、品牌效应和差异化渠道三大竞争优势,逐一精确地击破行业痛点,从而把握行业机遇。
4、击破行业痛点,从而把握行业机遇。生美中高端客户基础扩容:生美中高端客户基础扩容:公司在标准化运营、多渠道获客、员工留存高效运营、深化上游合作和数字化运营五大抓手之下施行稳步扩张,规模经济初现且连锁品牌效应加成下营销获客效率提升。未来扩张步伐加快,费用、成本端的规模经济或持续深化;生美收入端在成熟门店转化和高增同店销售的双引擎下有望量价齐升,实现业绩持续放量。美业协同:美业协同:公司将生美作为流量入口,引流至高客单价的医美和健康服务,从而实现流量从高频场景到高价值场景的转化。双美协同获客途径具备客群重合度高、机构端能动性强、项目协同性好且转化成本低的优势,有望持续拉动会员转化率。医美新门店的渗透
5、和老门店的升级将更广触及、更深挖掘生美会员的医美需求,公司或依托同店销售的高增速撬动医美服务充分的盈利空间,把握医美行业爆发的红利。投资建议投资建议宏观层面上宏观层面上,公司疫后修复逻辑演绎确定性高。行业层面上行业层面上,三大业务赛道具备成长性和整合空间,公司有望乘行业东风并作为头部机构率先享受市场出清。公司层面上,公司层面上,门店扩张将持续扩充生美服务流量池、生美流量的持续导流下医美和健康门店收益的提高或将进一步提振业 绩。我 们 预 期 2023/2024/2025 年 公 司 主 营 业 务 收 入 分 别 为21.54/26.31/31.53 亿元,YoY+31.71%/22.16%/
6、19.82%;归母净利润分别为 2.51/3.34/4.36 亿元,YoY+143.86%/32.70%/30.57%。估值方面,估值方面,相对估值法下,公司对应 2023-2025 年 PE 分别为 22.96X/17.30X/13.25X,低于行业平均;绝对估值法下,公司的合理市值为 75.44 亿元,每股价值约 31.88 元(36.20 港元),公司具备估值上行空间。风险提示风险提示终端消费恢复不及预期;生美会员拓展不及预期;医美和健康业务渗透率不及预期;行业监管趋严;因医疗事故面临诉讼索赔风险等。评级评级暂无评级暂无评级报告作者报告作者作者姓名郑倩怡资格证书S0
7、2电子邮箱股价走势股价走势相关研究相关研究锦波生物过会,重组胶原蛋白类针剂具稀缺性+张力2023.04.03锦波生物 IPO 过会,北交所重组胶原蛋白第一股登陆在即2023.03.26妆字号美容针乱象曝光,持续利好持 III 类证医美针剂2023.03.19美护估值回落至近三年 20%分位以下,把握低位布局机会2023.03.13疫后三八美妆大促开启,关注两条主线2023.03.06行行业业研研究究轻轻工工制制造造证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2轻工制造正文目录正文目录1.美丽田园:全矩阵叠加泛网络,构筑美护机构端领先地位美丽田园:全矩阵叠加泛
8、网络,构筑美护机构端领先地位.41.1.公司发展历程:从公司发展历程:从 1 到到 N,品牌,品牌+网络布局并驾齐驱网络布局并驾齐驱.41.2.公司股权:股权集中,股东扶持,高层资深公司股权:股权集中,股东扶持,高层资深.61.3.公司财务面:盈利能力稳上升,业务结构更均衡公司财务面:盈利能力稳上升,业务结构更均衡.72.健康与美丽管理服务行业:市场坡长雪厚,行业痛点明显健康与美丽管理服务行业:市场坡长雪厚,行业痛点明显.92.1.行业机遇:修复加成长抬升行业行业机遇:修复加成长抬升行业,整合机遇增强头部,整合机遇增强头部.92.2.行业痛点:项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒相对其他终端服务
9、业较高行业痛点:项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒相对其他终端服务业较高.133.美丽田园增长逻辑:立足标准化做大中高端客户基础美丽田园增长逻辑:立足标准化做大中高端客户基础+深耕美护需求,构建美业生态深耕美护需求,构建美业生态.163.1.门店与客户基数稳步扩张,规模经济和渠道差异化持续深化门店与客户基数稳步扩张,规模经济和渠道差异化持续深化.163.1.1.扩张往绩卓著,深耕渠道构筑品牌护城河扩张往绩卓著,深耕渠道构筑品牌护城河.163.1.2.门店拓展计划清晰,渠道下沉有望持续放量门店拓展计划清晰,渠道下沉有望持续放量.233.2.双美协同布局优势突出,把握医美爆发机遇双美协同布局优势突
10、出,把握医美爆发机遇.284.盈利预测和估值盈利预测和估值.344.1.盈利预测盈利预测.344.2.估值估值.375.风险提示风险提示.39图表目录图表目录图表图表 1.美丽田园业务布局:三大业务,四大品牌美丽田园业务布局:三大业务,四大品牌.4图表图表 2.美丽田园发展历程:品牌、门店皆从美丽田园发展历程:品牌、门店皆从 1 到到 N.5图表图表 3.美丽田园门店网络庞大美丽田园门店网络庞大.5图表图表 4.美丽田园美丽田园 2019-2022 年门店稳步扩张年门店稳步扩张.5图表图表 5.美丽田园发行后股权结构美丽田园发行后股权结构.6图表图表 6.第二大股东第二大股东 CITIC PE
11、 提供资金、管理和战略上的鼎力支持提供资金、管理和战略上的鼎力支持.6图表图表 7.美丽田园管理层状况美丽田园管理层状况.7图表图表 8.2019-2021 年营收稳步增长,年营收稳步增长,2022 疫情扰动致营收承压疫情扰动致营收承压.8图表图表 9.2019-2021 年归母净利稳健爬升,年归母净利稳健爬升,2022 年疫情影响展业叠加上市开支拖累归母净利表现年疫情影响展业叠加上市开支拖累归母净利表现.8图表图表 10.2020 年起医美服务毛利比重赶超生美年起医美服务毛利比重赶超生美.8图表图表 11.2022 年医美毛利率为生美毛利率的年医美毛利率为生美毛利率的 1.7 倍倍.8图表图
12、表 12.2019-2021 年期初自合同负债确认收益占比较平稳年期初自合同负债确认收益占比较平稳.9图表图表 13.当期预付增加额均高于当期提供服务的确认收益当期预付增加额均高于当期提供服务的确认收益.9图表图表 14.生美、医美和亚健康评估及干预赛道均发展空间大且格局分散生美、医美和亚健康评估及干预赛道均发展空间大且格局分散.10图表图表 15.中国生美市场规模稳步爬升,渐趋成熟中国生美市场规模稳步爬升,渐趋成熟.10图表图表 16.中国轻医美服务市场仍处于高增长阶段中国轻医美服务市场仍处于高增长阶段.10图表图表 17.中国亚健康评估及干预服务市场高速增长中国亚健康评估及干预服务市场高速
13、增长.11图表图表 18.中国亚健康评估及干预服务潜在市场巨大中国亚健康评估及干预服务潜在市场巨大.11图表图表 19.2021 年中国传统美容服务市场集中度低,年中国传统美容服务市场集中度低,CR1 仅仅 0.2%,CR5 仅仅 0.7%.12图表图表 20.2021 年中国非外科手术类医疗美容服务市场集中度低,年中国非外科手术类医疗美容服务市场集中度低,CR1 仅仅 3.3%,CR5 仅仅 6.3%.12图表图表 21.轻医美服务毛利率水平普遍较高轻医美服务毛利率水平普遍较高.12图表图表 22.轻医美非合规市场大,可整合空间广轻医美非合规市场大,可整合空间广.12图表图表 23.轻医美服
14、务提供商以中小型服务机构为主轻医美服务提供商以中小型服务机构为主.13图表图表 24.上游、中游重点公司上游、中游重点公司 2020-2022 年单半年度营收同比年单半年度营收同比(%),中游机构端疫情反复期受冲击明显,后疫情,中游机构端疫情反复期受冲击明显,后疫情时代修复弹性更强时代修复弹性更强.13图表图表 25.美丽与健康管理服务机构位于产业链中游美丽与健康管理服务机构位于产业链中游.14图表图表 26.项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高是美容机构三大痛点项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高是美容机构三大痛点.14图表图表 27.传统美容服务项目同质化明显传统美容服务项目同质化明显.1
15、54WkZ3UmUdUBVlY0XjZeXaQ8Q7NoMmMsQtQeRnNnQfQoPrM9PoOzQNZoPvNNZqNoP请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3轻工制造图表图表 28.私域流量时代服务机构私域经营的重要性凸显私域流量时代服务机构私域经营的重要性凸显.15图表图表 29.2022 年相关上市标的毛利率呈下跌趋势年相关上市标的毛利率呈下跌趋势.16图表图表 30.美丽田园美丽田园 2022H1 器械设备账面净值高器械设备账面净值高.16图表图表 31.公司门店扩张稳步进行公司门店扩张稳步进行.17图表图表 32.2021 年一站式美容机构直营门店数年一站
16、式美容机构直营门店数(家家).17图表图表 33.公司标准化运营措施公司标准化运营措施.17图表图表 34.公司全平台、多形式营销获客公司全平台、多形式营销获客.18图表图表 35.美丽田园员工股份激励计划美丽田园员工股份激励计划.18图表图表 36.2022 年美丽田园员工团队构成年美丽田园员工团队构成.19图表图表 37.美丽田园活跃会员到店次数呈上升趋势美丽田园活跃会员到店次数呈上升趋势.19图表图表 38.2019-2021 年活跃会员复购人数逐年提升年活跃会员复购人数逐年提升.19图表图表 39.公司深化上游合作公司深化上游合作.20图表图表 40.公司数字化系统公司数字化系统/模型
17、支撑运营、培训、供应链和战略决策模型支撑运营、培训、供应链和战略决策.20图表图表 41.公司数字化系统公司数字化系统/模型支撑标准化和规模化运营模型支撑标准化和规模化运营.21图表图表 42.美丽田园研发费用率攀升美丽田园研发费用率攀升.21图表图表 43.相关上市标的少有数字化运营研发投入相关上市标的少有数字化运营研发投入.21图表图表 44.2019-2021 年美丽田园费用整体增加,费用率呈下降趋势年美丽田园费用整体增加,费用率呈下降趋势.22图表图表 45.美丽田园期间费用率处业内低位美丽田园期间费用率处业内低位.22图表图表 46.美丽田园销售费用率低于同业美丽田园销售费用率低于同
18、业.22图表图表 47.美丽田园管理费用管控同样优于同业美丽田园管理费用管控同样优于同业.22图表图表 48.2019-2022 年各服务活跃会员数整体增长年各服务活跃会员数整体增长.23图表图表 49.2019-2022 年各服务单门店活跃会员数年各服务单门店活跃会员数.23图表图表 50.美丽田园单门店客户到店数美丽田园单门店客户到店数(万次万次)随门店扩张而提高随门店扩张而提高.23图表图表 51.美丽田园销售费用美丽田园销售费用/售出预付卡的合同负债增加额比值下降,营销获客效率提高售出预付卡的合同负债增加额比值下降,营销获客效率提高.23图表图表 52.2023-2026 年美丽田园门
19、店扩张计划年美丽田园门店扩张计划(家家).24图表图表 53.2019-2026E 美丽田园各品牌直营门店数目美丽田园各品牌直营门店数目.24图表图表 54.公司业绩公司业绩 TOP10 门店收益亮眼,坪效突出门店收益亮眼,坪效突出.25图表图表 55.公司生美直营店单店模型测算公司生美直营店单店模型测算.25图表图表 56.成熟门店活跃客户的客单价是新门店的成熟门店活跃客户的客单价是新门店的 1.5 倍以上倍以上.26图表图表 57.2021 年美丽田园成熟门店的同店销售增长率近年美丽田园成熟门店的同店销售增长率近 20%.27图表图表 58.2021 年美丽田园同店销售增长率远超其他终端餐
20、饮零售门店年美丽田园同店销售增长率远超其他终端餐饮零售门店.27图表图表 59.公司生美服务收益测算公司生美服务收益测算.27图表图表 60.公司生美服务更高频,医美服务价值更高公司生美服务更高频,医美服务价值更高.28图表图表 61.公司以生美为流量入口,导流至高客单价的医美、抗衰服务公司以生美为流量入口,导流至高客单价的医美、抗衰服务.28图表图表 62.公司公司 20%以上生美会员被成功引流以上生美会员被成功引流.29图表图表 63.2021-2022 年年成功引流生美会员的估计消费金额成功引流生美会员的估计消费金额(亿元亿元).29图表图表 64.医美机构获客逻辑医美机构获客逻辑.30
21、图表图表 65.中国医美渗透率低中国医美渗透率低.31图表图表 66.中国医美行业增速高于全球中国医美行业增速高于全球.31图表图表 67.上游重点标的研发管线布局丰富,轻医美技术革新或拉动、升级客户需求上游重点标的研发管线布局丰富,轻医美技术革新或拉动、升级客户需求.31图表图表 68.截至截至 2022H1,公司共有,公司共有 18 家在营或待开业医疗机构家在营或待开业医疗机构.32图表图表 69.2021 年年各公司医美门店数目各公司医美门店数目.32图表图表 70.公司医美门店使用率仅过半公司医美门店使用率仅过半.32图表图表 71.2020-2021 年公司医美品牌秀可儿同店增长率近
22、年公司医美品牌秀可儿同店增长率近 20%.33图表图表 72.2019-2021 年公司医美活跃会员数和会员客单价均逐年提升年公司医美活跃会员数和会员客单价均逐年提升.33图表图表 73.各公司各公司 2021 年营收年营收 TOP5 医美门店收益及增长率比较医美门店收益及增长率比较.33图表图表 74.2021 年医美机构平均单门店收益年医美机构平均单门店收益.33图表图表 75.美丽田园主营业务收入预测美丽田园主营业务收入预测.35图表图表 76.美丽田园费用端预测美丽田园费用端预测(亿元亿元).37图表图表 77.可比公司估值可比公司估值.37图表图表 78.美丽田园现金流贴现核心假设美
23、丽田园现金流贴现核心假设.38图表图表 79.美丽田园美丽田园 FCFE 估值估值.38图表图表 80.美丽田园美丽田园 FCFE 贴现率和永续增长率敏感性分析贴现率和永续增长率敏感性分析.39请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4轻工制造1.1.美丽田园:全矩阵叠加泛网络,构筑美护机构美丽田园:全矩阵叠加泛网络,构筑美护机构端领先地位端领先地位1.1.1.1.公司发展历程:从公司发展历程:从 1 到到 N,品牌,品牌+网络布局并驾齐网络布局并驾齐驱驱美丽田园是国内头部美护服务连锁集团,美丽田园是国内头部美护服务连锁集团,以四大品牌发力三大业务以四大品牌发力三大业务。美丽田
24、园旗下有旗舰品牌美丽田园以及三个子品牌贝黎诗、秀可儿及研源。其中:i)旗舰品牌美丽田园和贝黎诗提供传统美容服务,奠定公司业绩基本盘,以 0.2%的市占率成为中国最大的生美服务提供商;ii)秀可儿致力于医疗美容服务,为公司第二大增长曲线,其中轻医美服务的市占率达0.6%,位居中国轻医美服务提供市场第四;iii)研源主打亚健康评估及干预服务,聚焦抗衰服务的蓝海市场机遇。以以 2021 年收入统计,公司年收入统计,公司已成已成为中国生美服务机构排名第一、轻医美排名第四的服务提供商。为中国生美服务机构排名第一、轻医美排名第四的服务提供商。图表图表 1.美丽田园业务布局:三大业务,四大品牌美丽田园业务布
25、局:三大业务,四大品牌资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所深耕美护终端市场深耕美护终端市场 30 载,实现品牌矩阵扩充和门店裂变。载,实现品牌矩阵扩充和门店裂变。美丽田园的成长之路即从 1 到 N 之路。品牌方面,起初(1993-2010 年),公司始终围绕着旗舰品牌美丽田园深耕传统美容服务;2011年开始,公司从老牌的生美服务延伸至医美和亚健康评估及干预业务,通过内生增长和外延收购形成四大品牌矩阵,打造一站式服务。门店网络方面,自 1993 年成立第一家门店以来,公司逐步完善全国网络覆盖。截至 2022 年,美丽田园已拥有直营店和加盟店各 189 家。根据 Frost&Sulliv
26、an,以 2021 年传统美容服务市场直营店覆盖城市数量计算,美丽田园已建立最广泛的门店网络,覆盖全国 100 个城市(截至 2022 年覆盖城市已达 105 个),于终端公域深化品牌效应。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5轻工制造图表图表 2.美丽田园发展历程:品牌、门店皆从美丽田园发展历程:品牌、门店皆从 1 到到 N资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 3.美丽田园门店网络庞大美丽田园门店网络庞大资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:截至 2022.12.31图表图表 4.美丽田园美丽田园 2019-2022 年门店稳步扩张年门店稳步
27、扩张资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6轻工制造1.2.1.2.公司股权:股权集中,股东扶持,高层资深公司股权:股权集中,股东扶持,高层资深控股股东股权集中,员工激励配套平台完善。控股股东股权集中,员工激励配套平台完善。根据2022年3月10日签订的一致行动协议,董事长李阳、李方雨(李阳之女)、连松泳、牛桂芬(连松泳之母)、崔元俊和苑慧敏成为一致行动人,截至2022年12月共持股49.87%,对公司享相对控制权。此外,为表彰员工工作积极性、进一步激励员工效率,公司设立员工激励平台Crest Sail Limited和IGHL,
28、并在2022年3月采纳股份激励计划时,向Thriving Team Limited配发2.68%比例股权。图表图表 5.美丽田园发行后股权结构美丽田园发行后股权结构资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:数据截至 2022/12/31大股东中信产业基金携手相伴大股东中信产业基金携手相伴 10 年,于资金、管理和战略上鼎力支年,于资金、管理和战略上鼎力支持。持。2013 年中信产业基金(CITIC PE)入股美丽田园,迄今为止 CITIC PE 向公司提供了雄厚的资金支持,协助企业和人力管理,并帮助管理团队实施扩大服务覆盖面、外延收购和内生增长等战略调整。2022 年 4 月,中信产业
29、基金最终控制的实体 BVI Xinyu Meiye 以 7229 万元的对价获发行及配发美丽田园的 3704 万股优先股。截至 2022年 12 月中信产业基金持股比例达25.13%,为美丽田园第二大股东,未来有望持续为公司提供专业性的战略和投资建议,赋能公司的长远发展。图表图表 6.第二大股东第二大股东 CITIC PE 提供资金、管理和战略上的鼎力支持提供资金、管理和战略上的鼎力支持资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7轻工制造核心高管深耕美容护理行业二十载,团队稳定性较强。核心高管深耕美容护理行业二十载,团队稳定性较强。董
30、事长李阳经营公司20年,此前曾担任海南省开发总公司的副总经理、海南省房地产总公司的总经理和海南省国有资产管理办公室的副局长,管理经验丰富;CEO连松泳亦有逾十年的医疗美容从业管理经验,以资深的行业领导水平和经年积累的行业洞察力指引公司的战略方向。此外管理团队内的高层加入公司均超过7年,流动性低,有利于公司长远战略的执行。图表图表 7.美丽田园管理层状况美丽田园管理层状况姓名姓名年龄年龄职务职务职责职责学历学历个人履历个人履历李阳63董事会主席执行董事负责集团的整体管理、业务及战略以及监督集团的商业适用性和可持续性德国亚琛工业大学电子工程系工程学硕士学位2003 年年 1 月加入集团月加入集团;
31、加入集团前曾先后担任海南省开发总公司的副总经理、海南省房地产总公司的总经理和海南省国有资产管理办公室的副局长。连松泳51董事会副主席执行董事首席执行官负责集团的整体管理及整体战略等重大事项的决策中国清华大学工商管理硕士学位2015年 11月加入集团担任上海美丽田园董事兼总经理。于化妆品行业拥有逾于化妆品行业拥有逾十年经验,十年经验,加入集团前曾先后担任河南整形美容医院有限公司的副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。周敏53首席财务官董事会秘书联席公司秘书负责集团的财务规划,包括财务会计以及管理公司的财务及法律事务、并购以及各个部门(如上市部门)的管理。亚利桑那州立大学凯瑞商学院工商管理
32、硕士学位2015年 3 月加入集团担任美丽田园医疗健康产业有限公司首席财务官。有超有超过过 20 年连锁企业财务管理、投资及并年连锁企业财务管理、投资及并购经验。购经验。加入集团前,曾担任百联集团有限公司超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管超过十年。李方雨32业务经理非执行董事负责集团的整体管理、业务及战略以及监督集团的商业适用性和可持续性。英国伦敦政治经济学院理学学士学位2016年 5 月加入集团担任业务经理。资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所1.3.1.3.公司财务面:盈利能力稳上升,业务结构更均衡公司财务面:盈利能力稳上升,业务结构更均衡三年来业务扩张与疫情干扰两个因
33、素相互角力,后疫情时代公司业绩三年来业务扩张与疫情干扰两个因素相互角力,后疫情时代公司业绩爆发可期。爆发可期。2019-2021 年公司业务扩张的正向驱动力占主导,高增速的医美、抗衰医学两大新生业务带动财务面稳步爬升,营收和归母净利持续增长。2022 年疫情反复阻碍业务开展和推进,公司业绩承压,公司总营收仅16.35 亿元(YoY-8.2%),归母净利润 1.03 亿元,扣非归母净利润 0.62 亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8轻工制造图表图表 8.2019-2021 年营收稳步增长,年营收稳步增长,2022 疫情扰疫情扰动致营收承压动致营收承压图表图表 9.2
34、019-2021 年归母净利稳健爬升,年归母净利稳健爬升,2022 年年疫情影响展业叠加上市开支拖累归母净利表现疫情影响展业叠加上市开支拖累归母净利表现资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所高附加值医美业务的持续高增带动整体毛利率提升。高附加值医美业务的持续高增带动整体毛利率提升。分业务来看:i)传统美容服务传统美容服务贡献主要营收和毛利,2019-2022 年生美直营店营收占比均为 50%左右,毛利贡献占比稳定 40%左右。ii)医疗美容服务)医疗美容服务营收和毛利贡献占比持续攀升。2020 年起,医美服务毛利比重赶超
35、主业生美,公司的毛利结构因此更为均衡。2022 年医美服务毛利率达 55.3%,近生美服务的1.7 倍,毛利比重达 47.8%,该业务比重的持续提升有望拉动公司整体的毛利率水平。iii)亚健康评估及干预服务业务)亚健康评估及干预服务业务仍在发展初期,2022 年该业务成公司唯一营收、毛利正增长业务,前期投入在业绩上的反馈逐步兑现,未来有望成另一增长曲线。图表图表 10.2020 年起医美服务毛利比重赶超生美年起医美服务毛利比重赶超生美图表图表 11.2022 年医美毛利率为生美毛利率的年医美毛利率为生美毛利率的 1.7 倍倍资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:Wi
36、nd,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所预付机制下现金流充沛,与业务扩张形成正循环。预付机制下现金流充沛,与业务扩张形成正循环。公司业务上采取预付机制,客户购买多个疗程的预付服务套餐,并且大多客户于 2 年内悉数使用完毕,而财务上以耗卡或客户不活跃达 3 年作为收入确认时点。从报表来看,随着业务规模扩张,2019-2022 年公司期末合同负债稳步增加,其中 2019-2021 年期初自合同负债确认的收益占期末合同负债比例相对稳定,即预付卡项下的履约责任逐步兑现。2019-2022H1 期间,当期因向终请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9轻工制造端客户售出预付卡的合同负债
37、增加额普遍高于当期已提供服务的确认收益,为公司带来充沛现金流和前瞻性的业绩保障。2022 年公司经营性净现金流达 3.82 亿元。充足现金流亦可支撑公司业务扩张的战略计划,门店拓新下,预付套餐的进一步吸纳又能反哺现金流,形成现金流-业务扩张两者间的良性循环。图表图表 12.2019-2021 年期初自合同负债确认收益占比年期初自合同负债确认收益占比较平稳较平稳图表图表 13.当期预付增加额均高于当期提供服务的确当期预付增加额均高于当期提供服务的确认收益认收益资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所2.2.健康与美丽管理服务行业:市场坡长雪厚,
38、行健康与美丽管理服务行业:市场坡长雪厚,行业痛点明显业痛点明显2.1.2.1.行业机遇:修复加成长抬升行业行业机遇:修复加成长抬升行业,整合机遇增强,整合机遇增强头部头部行业规模:短期需求修复叠加中长期三大细分赛道高成长,美容与健行业规模:短期需求修复叠加中长期三大细分赛道高成长,美容与健康管理服务行业强康管理服务行业强有望持续释放。有望持续释放。短期来看,随着疫情管控的放开,服务机构端作为终端消费场景修复确定性高、修复空间可观,复苏逻辑演绎支撑向上。中长期来看,生美市场规模稳定发展,轻医美和抗衰赛道成长性高。其中,生美赛道体量最大也最成熟;轻医美和亚健康评估及干预赛道增速高,根据 Frost
39、&Sullivan 预计,2021-2030 年三大赛道预期CAGR 分别达 5.3%/17.5%/17.1%,行业扩张红利明显。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10轻工制造图表图表 14.生美、医美和亚健康评估及干预赛道均发展空间大且格局分散生美、医美和亚健康评估及干预赛道均发展空间大且格局分散资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所分行业看,传统美容服务发展空间尚存,自带社交属性维系行业长期分行业看,传统美容服务发展空间尚存,自带社交属性维系行业长期增长。增长。2021 年中国传统美容服务市场规模达到 403
40、.2 亿元,2022年规模约达到 435.4 亿元,同比增长 8.0%。从市场规模走势看,生美服务行业高速发展的红利期已过,同时受到医疗美容等新生服务的挤压。但我们认为,但我们认为,传统美容服务行业仍具备一定的发展空间,主要在于其难以替代的社交属传统美容服务行业仍具备一定的发展空间,主要在于其难以替代的社交属性,性,即医美较生美在美容效果上更明显且一劳永逸,但生美服务定位相对高端化、休闲化,其构筑的社交和消遣属性较难被医美服务取代。图表图表 15.中国生美市场规模稳步爬升,渐趋成熟中国生美市场规模稳步爬升,渐趋成熟图表图表 16.中国轻医美服务市场仍处于高增长阶段中国轻医美服务市场仍处于高增长
41、阶段资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所轻医美市场扩容持续,行业中长期内极具红利。轻医美市场扩容持续,行业中长期内极具红利。根据 Frost&Sullivan,2021 年中国非外科手术类医疗美容服务市场规模达到 97.7 亿元,2022 年规模约达到 120.7亿元,同比增长 23.5%。预计 2021-2030 年复合增长率估计可达 17.5%,轻医美市场方兴未艾。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11轻工制造相较于其他细分赛道,亚健康评估及干预
42、服务作为新兴市场的行业高相较于其他细分赛道,亚健康评估及干预服务作为新兴市场的行业高增红利更明显。增红利更明显。亚健康评估及干预服务主要针对高净值客户,以高新细胞治疗等技术提供高客单价服务。根据 Frost&Sullivan 资料,全球亚健康评估及干预服务市场的年客单价位于 1-20 万不等。在中国,亚健康评估及干预服务仍处于发展初期,具备体量小和高增长的特征。2021 年中国亚健康评估及干预服务市场规模达到 7.0 亿元,2022 年规模约达到 8.4 亿元,同比增长 20.0%;2021-2030 年复合增长率估计可达 17.1%,蓝海市场的红利显著。亚健康评估及干预服务市场迎合终端庞大的
43、衰老焦虑需求,潜在顾客体量巨大。根据 Frost&Sullivan 数据,亚健康已成为中国居民的一大问题,2021 年中国亚健康人口近 5.7 亿。图表图表 17.中国亚健康评估及干预服务市场高速增长中国亚健康评估及干预服务市场高速增长图表图表 18.中国亚健康评估及干预服务潜在市场巨大中国亚健康评估及干预服务潜在市场巨大资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所竞争格局:生美、轻医美和抗衰三大赛道集中度极低,利好头部企业竞争格局:生美、轻医美和抗衰三大赛道集中度极低,利好头部
44、企业通过整合并购增强通过整合并购增强。按 2021 年销售额计,中国生美和轻医美 CR5 仅0.7%/6.3%;亚健康评估及干预赛道 CR5 达 24.2%,但行业处于发展初期,参与者少、竞争格局尚未稳定,未来市场份额变动可能性较大。低集中度基数背景有利于头部企业在行业整合中抢占市场份额并增强品牌力、渠道力。近年疫情经营难度提升叠加行业合规化推进,加速了尾部及违规超规近年疫情经营难度提升叠加行业合规化推进,加速了尾部及违规超规经营机构淘汰,为机构端头部企业整合并购、扩大市占提供了充足空间。经营机构淘汰,为机构端头部企业整合并购、扩大市占提供了充足空间。分行业看,传统美容服务行业格局极其分散分行
45、业看,传统美容服务行业格局极其分散,优质大型连锁机构凤毛优质大型连锁机构凤毛麟角麟角。生美行业提供的服务同质化高、入行门槛低,竞争格局分散,行业内竞争激烈。根据 Frost&Sullivan,按照 2021 年收益,美丽田园在中国传统美容服务提供商之中市占率第一,但市场份额仅 0.2%;同时行业 CR5仅 0.7%。生美行业的长尾效应显著,疫情对机构经营的扰动之下,尾部生美行业的长尾效应显著,疫情对机构经营的扰动之下,尾部淘汰带来的市场出清或较为明显,利好头部机构整合市场资源淘汰带来的市场出清或较为明显,利好头部机构整合市场资源。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12轻工
46、制造图表图表 19.2021 年中国传统美容服务市场集中度低,年中国传统美容服务市场集中度低,CR1 仅仅 0.2%,CR5 仅仅 0.7%机构机构创立年份创立年份服务内容服务内容2021 营收营收(百万元百万元)市场份额市场份额(%)美丽田园美丽田园1993主要提供传统美容服务,非外科手术类医疗美容服务及亚健康管理服务910.80.2%广州奈瑞儿美容科技有限广州奈瑞儿美容科技有限公司公司2007主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务674.90.2%思妍丽美容集团思妍丽美容集团1996主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务532.60.1%上海尊雅实业有限公司上海尊雅实业有限
47、公司1999主要提供传统美容服务354.00.1%Laboratoire Fillmed2017进军中国主要提供传统美容服务311.00.1%资料来源:Frost&Sullivan,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所轻医美方面,行业集中度低,中小型机构为主要玩家,合规化背景下轻医美方面,行业集中度低,中小型机构为主要玩家,合规化背景下头部机构率先享受行业出清。头部机构率先享受行业出清。当前轻医美处于高速成长期,业务毛利率普遍较高,引众多参与者趋之若鹜,市场竞争激烈,机构端合规风险屡被忽视乱象频频。据艾瑞咨询统计,中国轻医美机构端 88-94%为中小型和小微型机构,且非合规市场规模高达 61%
48、。随着近年来监管政策趋严、激流扬清,合规机构预计率先享受行业出清,我们看好享有高品牌效应、规模优势、标准化能力的头部机构在整合中快速抢占市场份额。图表图表 20.2021 年中国非外科手术类医疗美容服务市场集中度低,年中国非外科手术类医疗美容服务市场集中度低,CR1 仅仅 3.3%,CR5 仅仅 6.3%机构机构创立年份创立年份服务内容服务内容2021 营收营收(百万元百万元)市场份额市场份额(%)美莱医疗美容医院集团美莱医疗美容医院集团1999主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务32403.3%华星医疗美容集团华星医疗美容集团2009专长为外科手术类医疗美容服务,同时亦提
49、供非外科手术类医疗美容服务11701.2%北京伊美尔医疗科技集团股北京伊美尔医疗科技集团股份公司份公司1997主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务9070.9%美丽田园美丽田园1993主要提供传统美容服务,非外科手术类医疗美容服务及亚健康管理服务586.90.6%医美国际控股集团公司医美国际控股集团公司1997主要提供非外科手术类医疗美容服务、外科手术类医疗美容服务及医疗保健服务334.30.3%资料来源:Frost&Sullivan,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 21.轻医美服务毛利率水平普遍较高轻医美服务毛利率水平普遍较高图表图表 22.轻医美非合规市场
50、大,可整合空间广轻医美非合规市场大,可整合空间广资料来源:Wind,东亚前海证券研究所资料来源:艾瑞咨询,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13轻工制造图表图表 23.轻医美服务提供商以中小型服务机构为主轻医美服务提供商以中小型服务机构为主机构类型机构类型占比占比代表机构代表机构机构形态机构形态医生数量医生数量客流量客流量(人人/天天)大体量6-12%美莱、艺星、伊美尔、朗姿、丽都整形、华韩整形多为连锁机构,且同时拥有大中型医院、门诊部、诊所等多种形态的医疗美容机构,大型医美机构通常在 3000 平米以上全职主诊医生10-15 位50-200中小型70-
51、75%北京长虹、四川华美紫馨、上海薇琳、成都西婵、杭州时光等包括医院和门诊部两种形式;规模约在 500-3000 平米之间全职主诊医生 3 位、助手 6 位左右20-100小微型16-22%“合规”诊所约 10000+家,“黑”诊所也通常出现在这类机构包括门诊部和诊所两种形式,规模在 500 平米以下主诊医生 1 位、助手 2-3 位10-30资料来源:艾瑞咨询,东亚前海证券研究所展望短期疫后修复,我们预计中游机构端变化较上游更与疫情同步、展望短期疫后修复,我们预计中游机构端变化较上游更与疫情同步、后疫情时代修复弹性更强;随着后疫情时代的到来,中游机构端有望更快后疫情时代修复弹性更强;随着后疫
52、情时代的到来,中游机构端有望更快恢复至疫前水平,恢复至疫前水平,2023H1 即有望兑现。即有望兑现。在 2020 年疫情爆发期和 2022 年疫情反复期,上游药械公司营收增速较中游机构端所受疫情冲击小,主要系上游供给到全国不同线际城市各类机构,且机构间采购计划、库存水平存在差异,故一定程度上缓冲了疫情影响;中游面临终端直接冲击,疫情来临时营收下滑更加严重,但在复苏阶段中游机构端效应更加明显,如2021H1 国内疫情管控颇有成效,消费场景得到一定程度的恢复,中游机构营收实现普遍高增。我们看好 2023 年中游机构端复苏逻辑演绎支撑向上。图表图表 24.上游、中游重点公司上游、中游重点公司 20
53、20-2022 年单半年度营收同比年单半年度营收同比(%),中,中游机构端疫情反复期受冲击明显,后疫情时代修复弹性更强游机构端疫情反复期受冲击明显,后疫情时代修复弹性更强疫情爆发期疫情爆发期疫情平稳期疫情平稳期疫情反复期疫情反复期2020H12020H22021H12021H22022H12022H2医美医美药械药械爱美客47%162%74%40%29%华熙生物17%57%104%79%52%14%华东医药-9%-1%3%2%6%12%昊海生科2%72%9%14%27%四环医药-36%16%80%-2%-23%-34%复锐医疗科技-16%3%75%87%39%6%医美医美机构机构朗姿股份2%4
54、6%14%1%10%医美国际-34%35%69%-67%-22%57%瑞丽医美-36%7%56%-8%3%-28%奥园美谷-4%291%-78%-36%美丽田园-12%-5%资料来源:Wind,东亚前海证券研究所2.2.2.2.行业痛点:项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒行业痛点:项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒相对其他终端服务业较高相对其他终端服务业较高美护机构的普遍痛点很大程度上来自于其所处的中游产业链地位。美护机构的普遍痛点很大程度上来自于其所处的中游产业链地位。企业想要推进行业整合,则需结合行业痛点,针对性地强化自身的优势、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14
55、轻工制造形成竞争壁垒。中游机构需承接上游耗材、分发下游渠道并直面终端消费中游机构需承接上游耗材、分发下游渠道并直面终端消费者,由此催生出三大痛点:项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高。者,由此催生出三大痛点:项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高。图表图表 25.美丽与健康管理服务机构位于产业链中游美丽与健康管理服务机构位于产业链中游资料来源:美丽田园公司公告,艾瑞咨询,华经产业研究院,东亚前海证券研究所图表图表 26.项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高是美容机构三大痛点项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高是美容机构三大痛点资料来源:东亚前海证券研究所痛点痛点 1:服务项目同质化。:服务项目同
56、质化。生美项目同质化问题尤为显著,各机构提供的服务项目大同小异,满足的需求也不尽相同;医美服务市场细分赛道更多元,产品差异性较生美更大,但大型连锁机构商之间的服务项目差异化仍不明显。项目的同质化不仅体现在项目差异性不高,也体现在独特的项目的同质化不仅体现在项目差异性不高,也体现在独特的服务项目可复制性强,公司难以依靠产品来树立壁垒,单依靠项目创新而服务项目可复制性强,公司难以依靠产品来树立壁垒,单依靠项目创新而取得的产品差异化竞争优势难以为继。取得的产品差异化竞争优势难以为继。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15轻工制造图表图表 27.传统美容服务项目同质化明显传统美容
57、服务项目同质化明显服务项目服务项目保健保健补水嫩肤补水嫩肤美白美白抗衰抗衰塑形塑形减压减压局部养护局部养护美甲美睫美甲美睫美丽田园美丽田园头、眼部养护奈瑞儿奈瑞儿思妍丽思妍丽手足颈部、头皮养护克丽缇娜克丽缇娜资料来源:美丽田园公司公告,奈瑞儿、思妍丽、克丽缇娜公司官网,大众点评,东亚前海证券研究所痛点痛点 2:顾客拓留锁难。顾客拓留锁难。服务项目的同质化和获客渠道的普遍性是导致拓客、留客难的主要原因。在当下的私域流量时代,中游机构客户的获取和留存有赖于公域导流和私域流量管理。公域的导流依靠机构的营销投入和门店网络扩张;而私域的运营极依赖于员工的服务质量、员工与顾客的情感维系。私域流量时代下,员
58、工与顾客深度绑定,所以在一定程度上,私域流量时代下,员工与顾客深度绑定,所以在一定程度上,顾客拓留锁的难题又转化为了如何提升员工留存率的问题。顾客拓留锁的难题又转化为了如何提升员工留存率的问题。图表图表 28.私域流量时代服务机构私域经营的重要性凸显私域流量时代服务机构私域经营的重要性凸显资料来源:艾瑞咨询,东亚前海证券研究所痛点痛点 3:资金壁垒相对其他终端服务业较高。:资金壁垒相对其他终端服务业较高。服务商提供商的资金壁垒源自两方面:i)作为终端消费场景,服务提供商实体店面的租金、员工作为终端消费场景,服务提供商实体店面的租金、员工等成本具有刚性。等成本具有刚性。2022 年疫情扰动下,收
59、入端受冲击、而支出端相对固定,导致机构端毛利率集体下滑。ii)轻医美和抗衰医学展业所需的器械设备)轻医美和抗衰医学展业所需的器械设备构成了一定的资金门槛。构成了一定的资金门槛。高价值固定资产的引进、维护和替换需要大量资金支撑。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16轻工制造图表图表 29.2022 年相关上市标的毛利率呈下跌趋势年相关上市标的毛利率呈下跌趋势图表图表 30.美丽田园美丽田园 2022H1 器械设备账面净值高器械设备账面净值高器材类型器材类型器材器材数目数目估计平均估计平均机龄机龄(年年)估计余下年估计余下年期期(年年)2022H1 账面净值账面净值(万元万元
60、)麻醉83.11.947.1手术相关312.72.371.8冷冻溶脂60.84.2250.1射频301.93.1626.4强脉冲光201.53.5672.8激光673.31.7755.6整体整体1622.62.42423.9资料来源:Wind,东亚前海证券研究所资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所我们认为,中游机构承接耗材的标准性和提供服务的非标性特质之下,我们认为,中游机构承接耗材的标准性和提供服务的非标性特质之下,行业竞争优势回归规模经济和品牌差异化。行业竞争优势回归规模经济和品牌差异化。美容机构与上游对接的耗材、管理系统等标准性强,可通过批量采购形成规模经济,缓解资金压力;另一
61、方面,机构为终端提供的服务非标性高,建立品牌特色并提高其标准化程度、打造品牌护城河则是机构端解决项目同质化和顾客拓留锁难的两个问题的必经之路。与规模经济和差异化相对应,门店扩张和品牌打造即美与规模经济和差异化相对应,门店扩张和品牌打造即美护机构塑造壁垒与护城河的两个主要途径。护机构塑造壁垒与护城河的两个主要途径。3.3.美丽田园增长逻辑:立足标准化做大中高端客美丽田园增长逻辑:立足标准化做大中高端客户基础户基础+深耕美护需求,构建美业生态深耕美护需求,构建美业生态3.1.3.1.门店与客户基数稳步扩张,规模经济和渠道差异化门店与客户基数稳步扩张,规模经济和渠道差异化持续深化持续深化3.1.1.
62、扩张往绩卓著,深耕渠道构筑品牌护城河公司内生增长和战略性收购并举,通过标准化运营、多渠道获客、员公司内生增长和战略性收购并举,通过标准化运营、多渠道获客、员工留存管控和数字化运营实现门店稳步扩张,门店覆盖面居行业前列。工留存管控和数字化运营实现门店稳步扩张,门店覆盖面居行业前列。近年来公司迅速扩展门店覆盖范围,其中中高端生美品牌美丽田园扩张最为迅速,自 2019 年到 2022 年,美丽田园品牌直营店增加 28 家,加盟店增加63 家,捕获体量最大的中高端日常生活美容需求。截至 2022 年,公司总门店数达 378 家,其门店数量位居同行前列,门店辐射城市远超同业公司。请仔细阅读报告尾页的免责
63、声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17轻工制造图表图表 31.公司门店扩张稳步进行公司门店扩张稳步进行图表图表 32.2021 年一站式美容机构直营门店数年一站式美容机构直营门店数(家家)资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:美丽田园公告,奈瑞儿官网,瑞丽医美官网,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所标准化运营:标准化运营:完整服务标准和严格质控体系降低完整服务标准和严格质控体系降低服务非标性,公司门服务非标性,公司门店可复制性强、回报周期短。店可复制性强、回报周期短。公司建立了完整的服务标准、内部质控体系、运营支援系统和移动评价系统,确保各门店运营流程标准且高效。
64、标准化运营亦使得开设新门店时能够有效地分享服务技能及推广的最佳做法,提高新门店的变现效率。据公司招股书披露,目前公司新门店从完成选址程序到开设仅需 3 个月;同时 2014 年至 2022 年 6 月 30 日期间,生美新门店平均首次盈亏平衡期仅约 11个月、平均现金投资回收期仅约 21 个月。图表图表 33.公司标准化运营措施公司标准化运营措施标准化体系标准化体系/系统系统具体具体措施措施服务标准体系服务标准体系于门店于门店 100+项关键运营层面建立标准及规范项关键运营层面建立标准及规范,包括存货管理、服务准备、服务过程、服务标准、员工操守、员工培训及门店卫生质量控制体系质量控制体系定期服
65、务质控检查及专项检查定期服务质控检查及专项检查,如神秘顾客及会员监督等运营支援系统运营支援系统创建全面客户标签,突破行业普遍存在的信息壁垒,亦实现了不同品牌之间的协同;2022H1 涵盖涵盖 96 项不同的客户标签,计划未来积累超过项不同的客户标签,计划未来积累超过 400 份客户标签份客户标签移动评价系统移动评价系统最早最早采采用移动评价系统的公司之一用移动评价系统的公司之一,客户能够实时评价及评论服务体验员工培训及发展体系员工培训及发展体系1于上海市及武汉市建立“美丽田园培训中心美丽田园培训中心”;2员工均须参与岗前培训,并于晋升或新服务推出前参与另一次培训;3开发员工发展模型员工发展模型
66、,追踪员工的职业道路。供应链管理体系供应链管理体系1向全球领先供应商精选所用产品,挑选的产品在其上市前进行多个月的产品测试。挑选的产品在其上市前进行多个月的产品测试。2实施严格的供应商资格审查程序,就所采购产品及耗用品制定详细规格。就所采购产品及耗用品制定详细规格。3推出实时存货管理企业资源规划系统实时存货管理企业资源规划系统控制采购、销售、从仓库配送到门店的整个过程。客户分析模型客户分析模型进行客户生命周期管理客户生命周期管理,应用数据探勘及数据分析以获得对客户数据具有价值的理解,掌握其服务模式及行为喜好、维护其到店流程及识别综合销售机会。资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所多渠道
67、获客:多渠道获客:全平台铺开触达潜在客户,门店扩张形成渠道差异化。全平台铺开触达潜在客户,门店扩张形成渠道差异化。公司于全平台布局营销,公域与私域经营相结合,通过优惠、明星代言、KOL 合作等形式增加品牌的曝光度。与此同时公司与此同时公司门店扩张本身即渠道差门店扩张本身即渠道差异化的养成,帮助公司实现公域高性价比获客异化的养成,帮助公司实现公域高性价比获客。近年来公司新设、收购门店并举,截至 2022 年已有直营店 189 家;同时生美品牌也通过加盟店模式与经济上独立的销售商订立排他性条约,丰富自有渠道。公司自有门店的扩展和纵向约束即差异化的渠道优势,依靠连锁门店形成的品牌效应,实现无额外营销
68、费用的高性价比获客。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18轻工制造图表图表 34.公司全平台、多形式营销获客公司全平台、多形式营销获客资料来源:美丽田园公众号,抖音,美团,大众点评,淘宝,京东,东亚前海证券研究所员工留存管控:员工留存管控:把控员工素质和留存,搭建稳定私域流量池,提高客把控员工素质和留存,搭建稳定私域流量池,提高客户拓留锁。户拓留锁。公司以员工高服务素质培训和员工对公司的高忠实度来催化客户的留存。i)员工培训方面)员工培训方面,公司于上海和武汉配备两家专业培训中心,已提供课程 13000+节,为员工进行岗前及在职培训、规范员工的服务技能,从而提升客户的服务
69、体验,实现复购率的增长。ii)员工留存率方面,公)员工留存率方面,公司员工激励丰厚,薪酬具备市场竞争力。司员工激励丰厚,薪酬具备市场竞争力。公司于 2017、2018 和 2021 年采取受限制股份奖励计划以激励员工表现。同时根据 Frost&Sullivan,公司对非董事最高薪医生的薪酬待遇总体上符合市场规范,公司该等医生流动相对稳定。高效员工管控下,公司员工留存水平领先同业。高效员工管控下,公司员工留存水平领先同业。根据 Frost&Sullivan数据,2021 年公司实现服务人员年度留任率 74.0%,是美丽与健康管理服务行业服务人员留任最高的少数公司之一。同时,公司工龄超一年的员工的
70、平均年资达 6.1 年,可见员工忠诚度高。图表图表 35.美丽田园员工股份激励计划美丽田园员工股份激励计划所授出股份所授出股份百分比百分比认购价认购价(百万元百万元)于授出日期授出股份的于授出日期授出股份的公允价值公允价值(百万元百万元)2017年受限制股份计划0.97%4.667.762018年受限制股份计划1.11%13.8817.762021年受限制股份计划1.16%18.5629.13资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19轻工制造图表图表 36.2022 年美丽田园员工团队构成年美丽田园员工团队构成资料来源:美丽田园公
71、司公告,东亚前海证券研究所员工作为终端服务最直接输出端口,其高效培育与高留存率奠定了公员工作为终端服务最直接输出端口,其高效培育与高留存率奠定了公司高客户留存的基础。司高客户留存的基础。即使在疫情的负面影响下,公司 2022 年生美和医美活跃会员到店次数也较 2019 年逆势增长,2022 年公司生美/医美活跃会员 到 店 次 数 分 别 达 68.17 万 次 和 5.06 万 次,较 2019 年 分 别 提 升7.18%/17.31%。2019-2021 年公司 80.7%/82.1%/84.6%的直营店活跃会员分别于同期多次购买服务,客户粘性逐年提升。终端消费量价齐升,一定程度上是员工
72、管控到位深化了公司的服务差异化优势的反映,催化品牌市场影响力持续增强。图表图表 37.美丽田园活跃会员到店次数呈上升趋势美丽田园活跃会员到店次数呈上升趋势图表图表 38.2019-2021 年活跃会员复购人数逐年提升年活跃会员复购人数逐年提升资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:2019 年直营店总活跃会员人数未披露,遂以 2019 年生美直营店服务活跃会员人数估计上游合作:上游合作:深化与产业链上游巨头的交流和合作,掌握行业前沿技术深化与产业链上游巨头的交流和合作,掌握行业前沿技术和资源,奠定行业话语权。和资源,奠定行业话语权。公司凭
73、借头部美容服务机构的地位,得到上游药械商巨头的青睐:两大功效性护肤品龙头贝泰妮和巨子生物成为公司的两大功效性护肤品龙头贝泰妮和巨子生物成为公司的基石投资者,基石投资者,其持股比例分别为紧随全球发售完成后已发行股份的1.19%/1.70%,有望与公司展开更紧密的上下游合作。公司亦积极争取与上游厂商的合作机会:1)与艾尔建建立超品联盟合作关系)与艾尔建建立超品联盟合作关系,参与行业趋势研讨并制定行业标准;2)与爱美客成为战略合作伙伴)与爱美客成为战略合作伙伴,共享技术和资请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20轻工制造源。图表图表 39.公司深化上游合作公司深化上游合作资料来源
74、:美丽田园公司公告,美丽田园公众号,东亚前海证券研究所注:基石投资者的股份占比为超额配股悉数行使后占比;公司超额配股权已获全体协调人于 2023 年2 月 3日悉数行使数字化运营:数字化运营:抢先数字化布局,涵盖运营质控、培训、供应链和战略抢先数字化布局,涵盖运营质控、培训、供应链和战略决策四大方面,支撑公司标准化和规模化服务。决策四大方面,支撑公司标准化和规模化服务。截至 2022H1,公司已经开发 37 个专有信息管理系统,涵盖运营不同层面。截至 2022 年,公司已拥有 90 名 IT 人员,致力 10 个重要自研系统的持续研发与迭代。公司的数字化系统渗透从采购到服务的各个环节,坚持规模
75、化门店扩张之下的标准化服务输出,打磨持续复制的运营模式。图表图表 40.公司数字化系统公司数字化系统/模型支撑运营、培训、供应链和战略决策模型支撑运营、培训、供应链和战略决策资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21轻工制造图表图表 41.公司数字化系统公司数字化系统/模型支撑标准化和规模化运营模型支撑标准化和规模化运营作用领域作用领域数字化模型数字化模型/系统系统具体功能具体功能标准化运营标准化运营SPA服务管家系统服务管家系统于三个方面促进业务运营:(i)管理客户账户管理客户账户;(ii)监督前线员工监督前线员工的关键绩效指标
76、及(iii)将服务门店的财务及行政管理工具数字化财务及行政管理工具数字化客户关系管理系统客户关系管理系统/门店运营支持模型门店运营支持模型创建全面客户标签创建全面客户标签,2022H1涵盖 96项不同的客户标签;计划未来积累超过 400份客户标签美丽田园小程序美丽田园小程序客户可查看门店信息及可用性,线上预约护理、查看会员福利、将会籍转移至另一家属意门店、兑换促销码、反馈意见、查看产品信息及参与线上营销活动等员工培训员工培训员工发展模型员工发展模型能够追踪员工的职涯,能够追踪员工的职涯,并帮助前线员工提升表现。例如,该系统可自动记录员工参加的培训项目及研讨会、员工的服务时间,同时通过对客户反馈
77、意见的综合分析,肯定员工的才能供应链管理供应链管理ERP 系统系统实时库存管理企业资源规划系统实时库存管理企业资源规划系统,控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程。企业资源规划系统亦提高加盟店的运营效率,统一门店的服务质量战略分析战略分析地区发展模型地区发展模型分析生美会员购买力、将获取会员人数、所收购目标的人员服务能力,衡量当地衡量当地医美和抗衰医学的殷切需求和消费潜力,医美和抗衰医学的殷切需求和消费潜力,从而着手布局秀可儿或研源医疗资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所2019 年以来,美丽田园的研发费用攀升,数字化运营投入高于同业。年以来,美丽田园的研发费用攀升,数字化运
78、营投入高于同业。2022 年公司研发费用达 3119 万元,同比增长 72.98%,主要系研发工作持续展开,研发员工成本激增。除公司外,中游服务机构少有研发投入,华韩股份的研发投入也主要围绕轻医美药剂研发展开,未涉足数字化改革。我们认为,区别于使用外包信息系统的服务机构,公司自主研发的我们认为,区别于使用外包信息系统的服务机构,公司自主研发的公司在公司在数字化运营上前瞻性的布局,有助于进一步夯实其服务差异化的竞争优势,数字化运营上前瞻性的布局,有助于进一步夯实其服务差异化的竞争优势,为顾客带来独到的消费体验,从而增强客户粘性。为顾客带来独到的消费体验,从而增强客户粘性。图表图表 42.美丽田园
79、研发费用率攀升美丽田园研发费用率攀升图表图表 43.相关上市标的少有数字化运营研发投入相关上市标的少有数字化运营研发投入资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所公司品牌打造成果已然显现:规模经济下成本、费用端优于同业。公司品牌打造成果已然显现:规模经济下成本、费用端优于同业。美丽田园超越同业的业务规模奠定了更强的规模经济,2019 至 2022 年,公司费用端因业务扩张而增加,费用率却整体呈下降趋势。一系列标准化、数字化运营管理及团队管控留存等有效举措下,公司期间费用率远低于相关上市标的。我们认为,规模效应已然显现并将持续利好公司整
80、合行业资源,为公司巩固行业头部地位。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22轻工制造图表图表 44.2019-2021 年美丽田园费用整体增加,费用年美丽田园费用整体增加,费用率呈下降趋势率呈下降趋势图表图表 45.美丽田园期间费用率处业内低位美丽田园期间费用率处业内低位资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 46.美丽田园销售费用率低于同业美丽田园销售费用率低于同业图表图表 47.美丽田园管理费用管控同样优于同业美丽田园管理费用管控同样优于同业资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证
81、券研究所资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所获客方面降本增效凸显,充分体现公司精准营销拓客水平。获客方面降本增效凸显,充分体现公司精准营销拓客水平。获客体量上,2019-2022 年公司三业务单门店平均活跃会员数均在疫情背景下基本持平,整体活跃会员数增长明显,品牌用户基数和影响力受疫情压制仍持续扩大。同时,公司单位获客收益所需的营销成本趋势性下降,公司销售费用与因向终端客户售出预付卡的合同负债当期增加额的比值已由 2019年的 21.2%下降至 2022H1 的 18.6%。我们认为,公司获客优势有望在疫后复苏阶段进一步显现。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的
82、免责声明23轻工制造图表图表 48.2019-2022 年各服务活跃会员数整体增长年各服务活跃会员数整体增长图表图表 49.2019-2022 年各服务单门店活跃会员数年各服务单门店活跃会员数资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:Wind,美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 50.美丽田园单门店客户到店数美丽田园单门店客户到店数(万次万次)随门店随门店扩张而提高扩张而提高图表图表 51.美丽田园销售费用美丽田园销售费用/售出预付卡的合同负债售出预付卡的合同负债增加额比值下降,营销获客效率提高增加额比值下降,营销获客效率提高资料来源:美丽田园公司公告,东亚前
83、海证券研究所资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所3.1.2.门店拓展计划清晰,渠道下沉有望持续放量未来美丽田园直营门店扩张计划持续展开,优先生美扩张,市场逐步未来美丽田园直营门店扩张计划持续展开,优先生美扩张,市场逐步下沉。下沉。根据招股书披露,门店扩张是公司募资的主要用途之一。i)从品牌看,旗舰品牌美丽田园扩张最为激进。)从品牌看,旗舰品牌美丽田园扩张最为激进。美丽田园旗舰品牌持续完善全国网络布局,借助 30 年的品牌底蕴进一步扩充流量入口。除直接拓店之外,公司计划战略收购优质、有潜力的加盟店。据招股书披露,公司计划 2023-2026 年分别收购 8/8/6/6 家加盟店。ii)
84、从选址看,门店布局逐步下沉,发掘新一线城市及其他城市的新)从选址看,门店布局逐步下沉,发掘新一线城市及其他城市的新增量。增量。2023-2026 年,公司在新一线及其他城市布局的新门店数多于一线城市,旨在触及更下沉市场的潜在客户。根据艾瑞咨询调研,中国医疗美容用户约 49.5%集中于二线城市,二线城市的美丽经济市场空间亦可观。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24轻工制造图表图表 52.2023-2026 年美丽田园门店扩张计划年美丽田园门店扩张计划(家家)2023E2024E2025E2026E一线城市一线城市12141414美丽田园直营店10111312贝黎诗直营店2
85、312新一线及其他城市新一线及其他城市17222218美丽田园直营店13161616贝黎诗直营店-秀可儿直营店444-研源医疗中心-222新增直营店数量新增直营店数量29363632收购加盟店数量收购加盟店数量8866直营店总增量直营店总增量33444238资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 53.2019-2026E 美丽田园各品牌直营门店数目美丽田园各品牌直营门店数目资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所加盟渠道拓展加速抢滩下沉市场,轻资产模式下扩张和盈利并驱。加盟渠道拓展加速抢滩下沉市场,轻资产模式下扩张和盈利并驱。加盟店的扩张与品牌效应相辅相成:头部品牌更受
86、加盟商的青睐,而加盟商的加入又进而巩固公司的品牌力,从而形成渠道与品牌力的良性正循环。加盟店布局二线城市以下的下沉市场有利于公司在保持中高端的品牌定调的同时,迅速抢占市场份额。目前公司加盟店收入主要以轻资产的加盟费和产品销售费用构成,未来加盟店数目的增加和加盟费存在的提价空间或进一步放量。我们认为,随着业务的拓展,公司优于同业的规模经济将更好地管控我们认为,随着业务的拓展,公司优于同业的规模经济将更好地管控成本和费用;直营店和加盟店双线发展下,公司渠道差异化的加强或将进成本和费用;直营店和加盟店双线发展下,公司渠道差异化的加强或将进一步推进营销费用的优化、拓客效率的提高,实现整体业绩提升。一步
87、推进营销费用的优化、拓客效率的提高,实现整体业绩提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25轻工制造单店模型拆解:单店模型拆解:单店店效天花板高,资金回收期短单店店效天花板高,资金回收期短公司头部单店收益远高于平均,坪效突出。公司头部单店收益远高于平均,坪效突出。公司业绩 TOP10 门店的收益近平均门店的 5 倍;头部门店坪效输出同样可观,TOP1 上海益丰秀可儿门店坪效高达 24.78 万元/m2。截至 2021 年,我国机构生美、医美 CR5均仅有个位数,提升潜力巨大,快速拓店有望助力公司打开盈利空间。图表图表 54.公司业绩公司业绩 TOP10 门店收益亮眼,坪效
88、突出门店收益亮眼,坪效突出门店名称门店名称成立成立年份年份面积面积(m2)收益收益(百万元百万元)坪效坪效(万元万元)客户到店数客户到店数(万人万人)200221上海益丰外滩源秀可儿店2011870155.20181.83215.6224.781.371.291.50北京禾欣医疗秀可儿店20171362143.24166.86201.3214.781.051.061.19重庆爱尚两江秀可儿店201961630.5738.4942.976.970.330.340.42武汉国广秀可儿店201164837.2129.1241.046.330.410.250
89、.37深圳欢乐时光秀可儿店2017111121.6029.0235.503.200.290.300.33北京金融街美丽田园店200763228.9025.4428.814.562.221.952.18上海恒隆美丽田园店200188623.2722.5725.462.871.391.361.58北京新国贸美丽田园店2001101422.0620.0623.842.351.521.381.63上海港汇美丽田园店200586125.3125.1323.492.731.371.161.29太原天美新天地秀可儿店2017275-21.597.85-0.18TOP10 门店营收占比门店营收占比(%)36.
90、1%37.1%37.0%医疗美容服务单家门店平均医疗美容服务单家门店平均33.1833.1837.390.310.270.29传统美容服务单家门店平均传统美容服务单家门店平均5.635.416.110.570.560.64资料来源:美丽田园公司公告,亚前海证券研究所单店收入可观,资金回收期短,可复制性得到验证。单店收入可观,资金回收期短,可复制性得到验证。据公司招股书披露,2019-2022H1 公司新开设了 45 家直营店,在从完成选址门店开张所需时间通常约三个月;盈利方面,从 2014-2022H1 情况看来,一家生美新门店平均于开业后第 11 个月即可实现首次当月的盈亏平衡。通过拆解一家
91、表现中游的生美直营店单店模型,我们估计公司生美单店能于开业后第二年实现利润和现金流的回本。即使在重资产的拓店战略下,公司依旧能够保障稳健的财务水平。图表图表 55.公司生美直营店单店模型测算公司生美直营店单店模型测算类型类型收入收入/成本估算(万元)成本估算(万元)前期投入成本前期投入成本(一次性)(一次性)仪器采购费用、店面装修费用200300分摊到 5年,每年约4060第一年第一年第二年第二年生美服务收入生美服务收入208311311415其中:生美活跃会员数(每年增加约 100 名会员)200300300400每名生美活跃会员的平均消费额(按 2022 年数据估计)1.041.04医美服
92、务引流佣金收入(按顾客消费额医美服务引流佣金收入(按顾客消费额 30%-40%估计)估计)459068120其中:成功转化医美会员数(按生美会员的 22.7%估计)45686891每名医美活跃会员的平均消费额(按 2022 年数据估计)3.313.31请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26轻工制造耗材进货成本(按耗材进货成本(按 10%生美收入估计)生美收入估计)21313142人工运营成本(平均员工数人工运营成本(平均员工数 15 人人人均员工成本约人均员工成本约 15 万元)万元)225225房租及门店维护成本(月租金房租及门店维护成本(月租金 3 万元左右估计)万元
93、左右估计)35403540生美品牌美丽田园单店利润(含引流的医美收入)生美品牌美丽田园单店利润(含引流的医美收入)-1038113204资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:2022 年公司成功转化 23.7%的生美会员购买医美和健康服务,假设其中 22.7%的生美会员被引流至医美服务单店增量引擎:门店成熟转化,同店收益爬坡单店增量引擎:门店成熟转化,同店收益爬坡成熟门店的成熟门店的盈利能力可观,过去几年的规模扩张助力更多门店成熟转盈利能力可观,过去几年的规模扩张助力更多门店成熟转化,公司或开启业绩兑现高峰。化,公司或开启业绩兑现高峰。生美成熟门店的活跃会员平均消费额于2019/2
94、020/2021 年分别可达 1.15/1.19/1.28 万元,分别为新成立门店收益的1.7/1.8/1.8 倍。随着更多门店迈入成熟期,成熟门店的收益贡献或成倍放大。图表图表 56.成熟门店活跃客户的客单价是新门店的成熟门店活跃客户的客单价是新门店的 1.5 倍以上倍以上每活跃客户平均消费(万元)每活跃客户平均消费(万元)20022H1传统美容服务门店传统美容服务门店新成立门店0.670.660.710.44Yoy(%)-1.2%7.8%发展中门店0.810.790.810.44yoy(%)-3.0%2.9%成熟门店1.151.191.280.65yoy(%)3.4%
95、8.1%成熟门店成熟门店/新成立门店新成立门店1.71.81.81.5秀可儿门店秀可儿门店3.663.953.982.21yoy(%)7.8%0.9%研源医疗中心研源医疗中心3.402.761.641.19yoy(%)-18.8%-40.6%整体整体1.792.022.081.07yoy(%)%)12.6%3.4%资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:新成立门店成立时间3 年,发展中门店(3 年成立时间8 年),成熟门店成立时间8 年同店销售高成长,同店销售高成长,成熟门店销售保持高增。成熟门店销售保持高增。2021 年公司各品牌、各发展阶段的门店同店销售增长率强劲提升,公司整体同
96、店增长率高达 20.4%,其中生美成熟门店同店增长率实现 18.2%高增水平,表现明显优于其他面对终端的零售餐饮门店,可见除可见除 2021 年疫情短期修复的加成之外,我们年疫情短期修复的加成之外,我们认为公司品牌及门店自身的成长性是同店销售率提升的主要原因。认为公司品牌及门店自身的成长性是同店销售率提升的主要原因。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27轻工制造图表图表 57.2021 年美丽田园成熟门店的同店销售增长年美丽田园成熟门店的同店销售增长率近率近 20%图表图表 58.2021 年美丽田园同店销售增长率远超其他年美丽田园同店销售增长率远超其他终端餐饮零售门店终
97、端餐饮零售门店资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:新成立门店成立时间3 年,发展中门店(3 年成立时间8 年),成熟门店成立时间8 年注:比较范围包括于两个年份开业超过 300 日的门店;比较中各同店的开发阶段为位于第一年完结时的开发阶段资料来源:美丽田园、海底捞、呷哺呷哺公司公告,东亚前海证券研究所我们测算我们测算 2023 年公司生美直营门店营收或破年公司生美直营门店营收或破 10 亿元,收益稳步爬升。亿元,收益稳步爬升。随着生美门店网络的逐步拓展,未来 3 年公司生美服务的活跃会员客池或持续扩容;活跃会员的平均消费额也或因生美新服务项目的推出和运营提效下顾客粘性的增加而提升
98、。生美活跃会员收入端量价齐升,进而其所贡献的收入占比有望提高。我们测得 2023/2024/2025 年公司生美服务直营店总收益分别达 10.61/12.45/14.25 亿元,公司生美服务的头部地位逐步巩固。图表图表 59.公司生美服务收益测算公司生美服务收益测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E生美直营店总收益生美直营店总收益(百万元百万元)759.83757.01941.36835.611061.441244.801425.28yoy-0.37%24.35%-11.23%27.03%17.27%14.50%营业收入 54.09%53.89%67.01%
99、59.48%49.28%47.30%45.20%活跃会员总消费活跃会员总消费(百万元百万元)740.61729.96894.71786.451003.571174.291341.83yoy-1.44%22.57%-12.10%27.61%17.01%14.27%活跃会员总到店次数(万次)63.6064.4977.0668.1786.3099.98113.11yoy1.39%19.49%-11.54%26.59%15.85%13.14%活跃会员每次到店平均消费(万元)0.1160.1130.1160.1150.1160.1170.119yoy-2.79%2.58%-0.64%0.80%1.00%
100、1.00%非活跃会员总消费非活跃会员总消费(百万元百万元)19.2227.0546.6449.1657.8870.5183.45yoy40.76%72.42%5.40%17.74%21.82%18.36%非活跃会员总到店次数(万次)13.5014.5522.2620.4227.3232.6437.87yoy7.73%53.06%-8.27%33.79%19.44%16.04%非活跃会员每次到店平均消费(万元)0.0140.0190.0210.0240.0210.0220.022yoy30.66%12.65%14.90%-12.00%2.00%2.00%资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研
101、究所注:标橙处为假设值请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明28轻工制造3.2.3.2.双美协同布局优势突出,把握医美爆发机遇双美协同布局优势突出,把握医美爆发机遇公司双美业务协同导流,实现了优质流量由高频生美场景到价值医美公司双美业务协同导流,实现了优质流量由高频生美场景到价值医美场景的质变转化,打造出美容内循环生态。场景的质变转化,打造出美容内循环生态。公司生美服务虽客单价较低,但到店次数远超医美,场景更高频,从而作为流量入口推动高客单价、高毛利的医美服务收益。20 021/2022 年年公司成功引流公司成功引流 21.7%/23.7%的生美会的生美会员购买医美和抗衰医学
102、服务项目员购买医美和抗衰医学服务项目(以医美为主以医美为主)。2021/2022 年医美和健康服务平均每次到店的客单价分别为 0.98/0.93 万元,基于引流会员人数和平均到店客单价,我们估算得 2021/2022 年公司的生美服务至少带动了约1.61/1.68 亿元的医美和健康服务的收入。图表图表 60.公司生美服务更高频,医美服务价值更高公司生美服务更高频,医美服务价值更高服务类型服务类型20022客户到店次数客户到店次数(万次万次)生美生美77.179.099.388.6医美医美4.34.55.35.1所服务活跃会员人数所服务活跃会员人数(万人万人)生美生美7.0
103、6.77.67.6医美医美1.31.41.71.9每名活跃会员的平均消费每名活跃会员的平均消费(万元)万元)生美生美1.11.11.21.0医美医美3.73.94.03.3每名活跃会员到店次数每名活跃会员到店次数(次次)生美生美9.19.610.29医美医美3.43.23.12.7资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 61.公司以生美为流量入口,导流至高客单价的医美、抗衰服务公司以生美为流量入口,导流至高客单价的医美、抗衰服务资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29轻工制造图表图表 62.公司公司 20%以上生
104、美会员被成功引流以上生美会员被成功引流图表图表 63.2021-2022 年年成功引流生美会员的估计消费成功引流生美会员的估计消费金额金额(亿元亿元)资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:估计引流产生销售金额=引流会员数*医美和抗衰医学平均每次到店客单价*1(假设仅消费 1 次)相较于其他的医美获客途径,双美协同的流量入口相较于其他的医美获客途径,双美协同的流量入口生美生美服务服务的轻的轻医美潜在客池大、机构端能动性高医美潜在客池大、机构端能动性高且且协同性强协同性强,内部导流的获客成本也相,内部导流的获客成本也相对较低对较低。梳理市面
105、上医美机构的获客途径,大致有四种:1)传统+新媒体渠道营销;2)以医思健康为代表的跨界合作;3)以医思健康为代表的医美合作;4)以美丽田园公司为代表的双美协同。事实上,公司双美协同模式具有天然优势:生美和医美同属美业,客群重合度高,同时同一公司背景下机构管理、协调资源的主观能动性更强,通过员工主动发现和发掘客户轻医美需求来导流更加有效。与此同时,生美与医美项目也可通过机构的精心设计配套使用,推荐自然而然发生、不易触发顾客对营销的反感,套餐消费更可进一步拔高客单价。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明30轻工制造图表图表 64.医美机构获客逻辑医美机构获客逻辑资料来源:各公司
106、公告,艾尔建美学,东亚前海证券研究所双美协同高效导流,有助于把握需求增长下医美行业的渗透率提升机双美协同高效导流,有助于把握需求增长下医美行业的渗透率提升机遇。遇。根据国际美容整形外科学会和 Frost&Sullivan,中国每千人接受医美和轻医美项目数仅 17.4 次/16.1 次,不及成熟国家韩国的 1/3。随着客群增长潜力的释放,中国医美渗透率有望提升。同时上游药械端研发管线布局丰富、推进有序,医美产品和技术的迭代或持续升级顾客的需求,实现更高的价值变现。根据 Frost&Sullivan,中国医美行业增速远超全球水平,2023 年中国医美行业增速有望达 17.3%,高于全球增速 2.7
107、pct。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31轻工制造图表图表 65.中国医美渗透率低中国医美渗透率低图表图表 66.中国医美行业增速高于全球中国医美行业增速高于全球资料来源:国际美容整形外科学会;美国美容整形外科学会,世界银行,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所资料来源:Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所图表图表 67.上游重点标的研发管线布局丰富,轻医美技术革新或拉动、升级客户需求上游重点标的研发管线布局丰富,轻医美技术革新或拉动、升级客户需求公司公司注射针剂注射针剂埋植线埋植线器械器械玻尿酸玻尿酸肉毒素肉毒素再生类再生类水光针、水光针、动
108、能素动能素减重类减重类溶脂针溶脂针埋线埋线光电仪器光电仪器设备设备爱美客爱美客Hutox橙毒医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶利拉鲁肽注射液/司美格鲁肽注射液去氧胆酸药物(下巴溶脂)第二代埋线产品华东医药华东医药Perfectha系列/MaiLi 合作产品/KiOmedine填充剂The ToxinLanluma皮肤动能素利拉鲁肽注射液SilhouetteF1(冷冻祛斑)/激光脱毛/冷冻溶脂/PrimeDermaFacial(面部紧致)华熙生物华熙生物2款单相填充剂四环医药四环医药一代“少女针”填充剂/二代“童颜针”填充剂利拉鲁肽注射液线雕产品黄金微针昊海生昊海生科科第四代有机交联玻尿
109、酸ET-01多元相控射频/垂直腔面发射半导体激光江苏吴中江苏吴中HARA玻尿酸AestheFill资料来源:爱美客、华东医药、华熙生物、四环医药、昊海生物、江苏吴中公司公告,东亚前海证券研究所注:截至 2023 年 3 月公司医美门店渗透有待提升。公司医美门店渗透有待提升。截至 2022H1,公司有 17 家在营医疗机构,另有 1 家处于开业前阶段。从分布区域来看,公司医疗机构主要集中在华东和中部地区且分布密度大。基于生美门店 100 座城市的覆盖水平,公司可凭借对当地消费能力和医美需求的感知,稳步推进医美门店的增设。根据招股书披露,2023-2025 年公司或每年新开设 4 家秀可儿新门店,
110、新医美门店主要布局新一线城市,有望触达更多新一线城市的医美需求。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32轻工制造图表图表 68.截至截至 2022H1,公司共有,公司共有 18 家在营或待开业医疗机构家在营或待开业医疗机构资料来源:美丽田园公告,东亚前海证券研究所注:其中长春美聚是开业前阶段的受限制医疗机构,正申请相关医疗机构执业许可证公司公司现有医美门店的承载量尚未饱和,现有医美门店的承载量尚未饱和,老门店的更新升级或进一步提老门店的更新升级或进一步提高医美服务容量。高医美服务容量。2019-2021 年公司秀可儿门店使用率在 51%上下浮动,现有门店仍可承接较大的医美需
111、求。此外根据招股书信息,公司计划未来三年每年升级 3 家秀可儿或研源门店,门店服务容量有望持续抬升。医美医美作为低频消费场景,快速拓店的回报收益较低,老门店的不断更新升级有作为低频消费场景,快速拓店的回报收益较低,老门店的不断更新升级有望提高顾客的满意度,为公司带来更优的投入产出比。望提高顾客的满意度,为公司带来更优的投入产出比。图表图表 69.2021 年年各公司医美门店数目各公司医美门店数目图表图表 70.公司医美门店使用率仅过半公司医美门店使用率仅过半资料来源:各公司公告,美莱、艺星公司官网,Frost&Sullivan,东亚前海证券研究所资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所公
112、司医美同店销售高速增长,收入端有望量价齐升。公司医美同店销售高速增长,收入端有望量价齐升。2020-2021 年公司秀可儿品牌同店销售增长率分别达 19.1%/18.7%,医美服务的活跃会员池逐年扩充,活跃会员的平均消费也水涨船高。2022 年秀可儿品牌服务活跃会员共 1.9 万人,会员年平均消费 3.31 万元,每次到店平均消费 1.23 万元,公司生美中高端客户的医美需求深度挖掘支撑医美收入端量价齐升。与同业其他医美机构相比可得,秀可儿头部门店收益和平均单门店收益和均有较大提升空间,在高增速的加持下或进一步释放医美利润。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明33轻工制造图
113、表图表 71.2020-2021 年公司医美品牌秀可儿同店增长年公司医美品牌秀可儿同店增长率近率近 20%图表图表 72.2019-2021 年公司医美活跃会员数和会员客年公司医美活跃会员数和会员客单价均逐年提升单价均逐年提升资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所注:比较范围包括于两个年份开业超过 300 日的门店;比较中各同店的开发阶段为位于第一年完结时的开发阶段资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所图表图表 73.各公司各公司 2021 年营收年营收 TOP5 医美门店收益及医美门店收益及增长率比较增长率比较图表图表 74.2021 年医美机构平均单门店收益年医美机构平均单
114、门店收益资料来源:各公司公告,东亚前海证券研究所资料来源:各公司公告,东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明34轻工制造4.4.盈利预测和估值盈利预测和估值4.1.4.1.盈利预测盈利预测基于疫情管控放开,终端消费复苏明确,未来公司业绩恢复在即。公司门店扩张下的渠道铺开、高效运营下医美和抗衰医学渗透率的提升、成熟门店转换率和单门店收益的提高或将进一步提振业绩。核心假设:核心假设:i)门店数量按公司招股书募资计划持续扩张。门店数量按公司招股书募资计划持续扩张。直营店方面,公司2023/2024/2025 年预计增加美丽田园旗舰品牌直营店 23/27/29 家;
115、贝黎诗品牌直营店 2/3/1 家;医美秀可儿品牌直营店 4/4/4 家;研源医疗中心直营店 0/2/2 家。除新设直营店外,公司计划收购部分业绩优异的加盟店为直营店,2023-2025 年预计分别收购加盟店8/8/6 家。加盟店方面,公司下沉市场步伐加快,加盟网络布局稳步展开,我们预计 2023-2025 年公司每年新增加盟店 30-40 家。ii)传统美容服务直营店传统美容服务直营店:生美活跃会员数随门店扩张而持续扩容,活跃会员客单价或也随着公司对客户标签的熟练掌握和新项目的推出而增加。另一方面,疫后公司营销全面铺开,非活跃会员数也 有 望 提 升。我 们 预 计 公 司 2023/2024
116、/2025 年 营 业 收 入 达10.61/12.45/14.25 亿元,对应 YoY+27.03%/17.27%/14.50%。毛利润方面,疫后复苏和规模效应有望提升生美直营店的毛利水平,我们预计 2023-2025 年公司生美直营店毛利率稳步提升,分别为38.00%/38.20%/38.40%。iii)传统美容服务加盟店:传统美容服务加盟店:假设未来 2-3 年公司一次性加盟费和管理费收费不变;加盟店的产品销售随疫情反弹风险释放完全后恢复疫前增长水平。预计 2023/2024/2025 年营收 1.42/1.63/1.85 亿元,对应 YoY+28.00%/14.74%/13.34%。毛
117、利润方面,2022 年疫情反复影响加盟店产品销售展业,高毛利的加盟费的占比提高使得毛利率提升;2023 年随着疫后加盟店产品销售的恢复,毛利率或回落;2024-2025 年加盟网络的快速开拓下,产品销售占比持续提高对冲部分因业务扩张形成的规模经济,预计 2023-2025 年公司生美加盟店毛利率分别为 57.42%/57.73%/58.07%。iv)医疗美容服务:医疗美容服务:2023-2025 年随着消费端的恢复,压抑的美丽需求将释放,医美会员渗透率稳步提升,活跃会员的平均消费也有望请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明35轻工制造逐 步 提 高。预 计 2023/2024
118、/2025 年 医 疗 美 容 服 务 营 收8.56/11.00/13.86 亿元,对应 YoY+38.00%/28.51%/26.06%。毛利润方面,假设 2023 年新门店开张加疫后优惠力度加大,低毛利拉新产品占比提高或使毛利率略低于 2021 年其毛利率水平;2024-2025年品牌效应和规模效应推动毛利提升,预计公司 2023-2025 年医美服务毛利率分别为 57.20%/57.75%/58.30%。v)亚健康评估及干预服务:亚健康评估及干预服务:2023 年终端消费场景复苏背景下,健康业务会员的渗透率或逐步提升,其中海南启研主要从事更高客单的干细胞治疗项目,2023 年出行复苏后
119、赴海外做项目的顾客增加或使该部分转介顾客增速略不及公司研源门店的顾客增速。但健康业务作为新生业务,其自有研源门店的收入和由海南启研医院确认的转介合作费用均有望实现快速增长。预计 2023/2024/2025年营收 0.95/1.24/1.56 亿元,对应 YoY+38.05%/30.77%/26.41%。毛利润方面,业务处于发展初期,可能采取的较大优惠营销力度(如优惠套餐、包揽赴海南做项目的顾客出行费等)或抵消部分业绩增长带来的毛利提升。预计 2023-2025 年公司亚健康评估及干预服务毛利率分别为 39.00%/40.00%/41.00%。由 此 测 算 出由 此 测 算 出 2023/2
120、024/2025 年 公 司 主 营 业 务 收 入 分 别年 公 司 主 营 业 务 收 入 分 别 约约21.54/26.31/31.53 亿元,亿元,YoY+31.71%/22.16%/19.82%。图表图表 75.美丽田园主营业务收入预测美丽田园主营业务收入预测2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入主营业务收入(亿元亿元)17.8116.3521.5426.3131.53yoy18.46%-8.16%31.71%22.16%19.82%毛利率47.89%45.03%46.95%47.67%48.43%传统美容服务传统美容服务-直营店收入直营店收入(亿元亿元)9.
121、418.3610.6112.4514.25yoy24.35%-11.23%27.03%17.27%14.50%毛利率40.24%36.83%38.00%38.20%38.40%生美活跃会员总消费生美活跃会员总消费(亿元亿元)8.957.8610.0411.7413.42生美活跃会员总到店数(万人)77.0668.1786.3099.98113.11生美活跃会员每次到店平均消费(万元)0.1160.1150.1160.1170.119非生美活跃会员总消费非生美活跃会员总消费(亿元亿元)0.470.490.580.710.83生美非活跃会员总到店数(万人)22.2620.4227.3232.643
122、7.87生美非活跃会员每次到店平均消费(万元)0.0210.0240.0210.0220.022传统美容服务传统美容服务-加盟店收入加盟店收入(亿元亿元)1.051.111.421.631.85yoy15.72%5.42%28.00%14.74%13.34%毛利率57.50%61.64%57.42%57.73%58.07%加盟店加盟店-加盟费加盟费(亿元亿元)0.040.050.060.060.07请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明36轻工制造加盟店加盟店-产品销售产品销售(亿元亿元)1.021.061.361.571.78医疗美容服务收入医疗美容服务收入(亿元亿元)6.
123、736.208.5611.0013.86yoy19.31%-7.85%38.00%28.51%26.06%毛利率57.41%55.27%57.20%57.75%58.30%每名医美活跃会员的平均消费每名医美活跃会员的平均消费(万元万元)3.983.313.894.124.37医美活跃会员数医美活跃会员数(万人万人)1.691.872.202.673.17生美服务活跃会员数(万人)7.557.578.569.6310.68生美活跃会员渗透率(%)21.70%23.70%25.70%27.70%29.70%亚健康评估及干预服务收入亚健康评估及干预服务收入(亿元亿元)0.610.680.951.24
124、1.56yoy-33.12%12.37%38.05%30.77%26.41%毛利率42.97%38.54%39.00%40.00%41.00%研源门店收入研源门店收入(除海南启研,亿元除海南启研,亿元)0.440.490.700.931.21健康业务活跃会员数健康业务活跃会员数(万人万人)0.270.310.430.560.71生美服务活跃会员数(万人)7.557.578.569.6310.68生美会员渗透率(%)3.54%4.05%5.00%5.80%6.60%每名健康活跃会员的平均消费每名健康活跃会员的平均消费(万元万元)1.641.601.631.671.71海南启研收入海南启研收入/合
125、作费合作费(亿元亿元)0.170.190.250.300.36转介抽成(%)60%60%60%60%60%引流客户实际消费额(亿元)0.290.320.410.500.59资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所预测规模效应加精细化运营预计持续优化公司费率。规模效应加精细化运营预计持续优化公司费率。i)销售费用:销售费用:随着疫后终端复苏和业务扩张,销售及营销工作将有序展开,员工成本和差旅办公开支成本或大幅提升;另一方面公司采取总包制推广及营销成本控制,整体销售费用率或因规模经济而下降。2023-2025 年公司销售费用 3.78/4.39/5.06 亿元,销售费用率分别为 17.53%
126、/16.68%/16.04%。ii)研发费用:研发费用:公司自 2022 年起持续深化数字化运营的研发能力以支持标准化服务,2022 年因增聘研发人员使得研发费用大幅提升。预计未来 2-3 年公司将维持每年 4 千万左右的研发费用以研发和迭代自研数字化系统。预计 2023-2025 年公司研发费用 0.42/0.43/0.44亿元,研发费用率分别为 1.95%/1.64%/1.41%。iii)管理费用管理费用:2022 年公司录得上市开支及重组有关的税项开支,未来 2-3 年管理费用主要与业务扩张呈正相关,并受益于逐渐形成的规模经济。预计 2023-2025 年公司管理费用 3.34/4.08
127、/4.83 亿元,管理费用率分别为 15.53%/15.49%/15.33%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明37轻工制造图表图表 76.美丽田园费用端预测美丽田园费用端预测(亿元亿元)2021A2022A2023E2024E2025E销售费用销售费用2.992.873.784.395.06销售费用率销售费用率16.82%17.56%17.53%16.68%16.04%研发费用研发费用0.180.310.420.430.44研发费用率研发费用率1.01%1.91%1.95%1.64%1.41%管理费用管理费用2.722.953.344.084.83管理费用率管理费用率1
128、5.30%18.06%15.53%15.49%15.33%资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所预测在此基础上,我们预计在此基础上,我们预计 2023/2024/2025 年公司归母净利润分别年公司归母净利润分别为为2.51/3.34/4.36 亿元,亿元,YoY+143.86%/32.70%/30.57%。4.2.4.2.估值估值公司业务布局生活美容服务、医疗美容服务和抗衰医学服务,因公司为中国生美上市第一股,同时涉猎新兴抗衰医学服务的上市标的较少,我们主要选取 3 家以医疗美容和医疗护理服务为主营业务的可比公司:朗姿股份、医思健康和雍禾医疗。美丽田园对应美丽田园对应 2023-20
129、25 年年 PE 分别为分别为 22.96X/17.30X/13.25X,低,低于于Wind 一致预测的可比公司平均一致预测的可比公司平均 PE 估值估值 42.98、26.28、19.89 倍,具备估倍,具备估值上行空间。值上行空间。图表图表 77.可比公司估值可比公司估值股票代码股票代码公司简称公司简称收盘价收盘价EPSPEPEG2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2373.HK美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康27.70(HKD)1.061.411.8422.9617.3013.250.16可比公司平均可比公司平均42.9826.2819.8912.012
130、138.HK医思健康5.18(HKD)0.170.330.4530.8215.9111.4235.83002612.SZ朗姿股份26.90(CNY)0.420.600.7664.6544.7135.170.062279.HK雍禾医疗7.38(HKD)0.190.360.5033.4818.2313.090.15资料来源:Wind,东亚前海证券研究所预测注:收盘价选取时间为 2023 年 5 月 5 日注:医思健康 EPS 单位为港元因可比公司较少且业务结构与美丽田园不尽相同,我们继而采取绝对因可比公司较少且业务结构与美丽田园不尽相同,我们继而采取绝对估值法为评估公司投资价值提供参考。估值法为评
131、估公司投资价值提供参考。绝对估值的核心假设如下:i)增长率增长率 g:基于招股书披露的公司门店扩张计划持续至 2026年,我们预计除 2023-2025 年预测期外,公司在 2026-2030 年仍能保持较高增长,假设该 5 年过渡期的现金流增长率为5.00%。2031 年起公司步入长期稳定发展期,假设永续增长率为 1.5%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明38轻工制造ii)值:值:根据美丽田园和沪深 300 指数的往期相关收益率,回归得出美丽田园历史数据为 1.33,给予公司 2023-2030 年=1.33 的假设。iii)股权资本成本股权资本成本 Ke:无风险利率
132、参考 2023 年 5 月 5 日的 10 年期国债利率 2.75%;市场的预期收益率方面,2023 年中国目标 GDP 增速为 5%,假设 2023 年资本市场预期收益率为 6.5%。结合上述值假设,预计公司 Ke 为 7.74%。iv)贴现率贴现率 after-tax WACC:参考公司 2022 年股权资本比重 We约 26.18%,预计公司股权资本比重稳定在此水平;基于最新的央行基准 5 年以上年利率为 4.30%,预计公司债务资本成本Kd 为 4.30%;同时参考公司 2022 年税率 15.28%,我们预计后期公司有效税率不变。结合上述 Ke 假设,预计公司贴现率 after-ta
133、x WACC 为 6.67%。图表图表 78.美丽田园现金流贴现核心假设美丽田园现金流贴现核心假设现金流贴现核心假设现金流贴现核心假设过渡期过渡期 2025-2030年增长率年增长率 g5.00%永续期永续期 2031 年后增长率年后增长率 g1.50%税率税率15.28%股权资本比重股权资本比重 We73.82%无风险利率无风险利率2.75%税后债务资本成本税后债务资本成本 Kd4.30%市场预期收益率市场预期收益率6.50%股权资本成本股权资本成本 Ke7.74%1.33贴现率贴现率 WACC6.67%资料来源:美丽田园公司公告,东亚前海证券研究所预测图表图表 79.美丽田园美丽田园 FC
134、FE 估值估值2023EFCFE 预测期现值预测期现值(百万元百万元)1,002.21FCFE 过渡期现值过渡期现值(百万元百万元)1,599.79FCFE 永续价值现值永续价值现值(百万元百万元)4,942.43股权价值股权价值(百万元百万元)7,544.42总股本总股本(百万股百万股)236.66每股价值每股价值(CNY/HKD)¥31.88/$36.20资料来源:东亚前海证券研究所预测注人民币与港币转换汇率参考 2023 年 5 月 6 日当天汇率 1CNY=1.1356HKD根据根据 FCFE 估值法,美丽田园的合理市值为估值法,美丽田园的合理市值为 75.44 亿元,每股价值亿元,每
135、股价值约约31.88 元(元(36.20 港元港元),估值有望上行。,估值有望上行。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明39轻工制造图表图表 80.美丽田园美丽田园 FCFE 贴现率和永续增长率敏感性分析贴现率和永续增长率敏感性分析贴现率贴现率永续增长率永续增长率CNY 31.886.24%6.74%7.24%7.74%8.24%8.74%9.24%0.00%34.5731.8929.5927.5825.8224.2722.880.50%36.6933.6431.0528.8226.8725.1723.661.00%39.2235.7032.7530.2328.0726.1
136、924.541.50%42.2838.1534.7431.8829.4527.3525.532.00%46.0641.1137.1133.8131.0428.6826.652.50%50.8544.7839.9936.1132.9130.2327.953.00%57.1349.4243.5438.9035.1532.0529.45资料来源:东亚前海证券研究所预测5.5.风险提示风险提示提示一:终端消费恢复不及预期。提示一:终端消费恢复不及预期。宏观经济环境波动或降低居民的消费水平、抑制居民的消费意愿;提示二:生美会员拓展不及预期。提示二:生美会员拓展不及预期。生美服务作为公司的流量入口,生美活
137、跃会员池的拓客效率不佳或影响全体业务的增长;提示三:医美和健康业务渗透率不及预期。提示三:医美和健康业务渗透率不及预期。公司生美会员引流的渗透率若难以提高,公司业绩天花板可能受囿;提示四:行业监管趋严。提示四:行业监管趋严。医美行业的监管趋严或增加公司的合规成本,医疗器械的经营政策变动或对公司经营计划造成影响;提示五:因医疗事故面临诉讼索赔风险。提示五:因医疗事故面临诉讼索赔风险。公司医美和健康业务展业过程中有造成医疗事故的可能,事故将为公司带来赔偿损失和声誉的不良影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明40轻工制造特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机
138、构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年 7月 1 日起正式实施。根据上述规定,东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的
139、个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍郑倩怡,郑倩怡,东亚前海证券研究所轻工组组长。华威大学金融数学硕士。2019 年加入东亚前海证券。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系:推荐、中性、回避行业评级体系:推荐、中性、回避推荐:未来 612个月,预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性:未来 612个月,预计该行业指数表现基本与同期市
140、场基准指数持平。回避:未来 612个月,预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系:强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系:强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐:未来 612个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐:未来 612个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性:未来 612个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避:未来 612个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评
141、级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明41轻工制造免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司(以下简称东亚前海证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需
142、因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的,属于机密材料,只有东亚前海证券客户才能参考或使用,如接收人并非东亚前海证券客户,请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告,但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律
143、、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断,东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接,东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的
144、情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明,所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司 研究所研究所北京地区:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 A座二层上海地区:上海市浦东新区世纪大道 1788号陆家嘴金控广场 1号 27楼广深地区:深圳市福田区中心四路 1号嘉里建设广场第一座第 23层邮编:100086邮编:200120邮编:518046公司网址:http:/