《众望布艺-装饰面料龙头制造商产能释放有望推动业绩增长加速-220321（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《众望布艺-装饰面料龙头制造商产能释放有望推动业绩增长加速-220321（13页）.pdf（13页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 21 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 装饰面料龙头制造商装饰面料龙头制造商 产能释放产能释放有望有望推动业绩推动业绩增长加速增长加速 消费品/轻工时尚 目标估值：NA 当前股价：23.11 元 国内家居装饰面料龙头国内家居装饰面料龙头，拥有强大产品设计开发能力，依托产业链一体化布局拥有强大产品设计开发能力，依托产业链一体化布局优势， 运营效率高优势， 运营效率高&盈利能力强。盈利能力强。 2022 年年中期中期产能释放产能释放有望有望推动业绩增长加速，推动业绩增长加速，当前市值对应当前市值对应 22PE

2、 仅仅 13X，首次覆盖给予“强烈，首次覆盖给予“强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。 众望布艺众望布艺从事沙发面料及沙发套生产，深耕行业从事沙发面料及沙发套生产，深耕行业 25 载载，品牌力突出：品牌力突出：拥有“Z-WOVENS”/“SUNBELIEVABLE”/“NEVERFEAR”多个品牌，持续开发具有防污、耐晒、环保的多功能装饰面料。收入从 2017 年 3.89 亿增长至 2020 年 4.95 亿， CAGR=8.4%；净利润从 2017 年 0.66 亿增长至2020 年 1.40 亿， CAGR=28.8%。近三年毛利率 40%+，净利率超 25%。 美国沙发市场稳定增长，与

3、龙头家具商深度合作。美国沙发市场稳定增长，与龙头家具商深度合作。20 年 4 月开始美国房地产景气度提升，家具需求持续提升。从美国装饰面料竞争格局看，主要玩家为 Valdese、CULP、STI、众望布艺；其中众望布艺拥有更强的供应链体系和产品开发能力，受到包括 Ashley 在内的美国龙头家具品牌的青睐。 竞争优势：竞争优势： 1、设计元素丰富。、设计元素丰富。与全球 20 多家画稿公司合作，在中美自建两家设计团队，每年开发 2 季新品，持续更新设计元素。攻克 10 余项纱线和面料技术难题，建立较强的设计开发壁垒。 2、品类扩张积极，功能性面料占比提升、品类扩张积极，功能性面料占比提升。持续

4、开发新面料款式，每年设计打样面料款式数量在 3000 件左右；截止 2020 年末，拥有面料花型 1798套，款式 26859 种。公司功能性面料占比逐步提升，高毛利属性持续提高公司盈利能力。 3、产业链一体化、产业链一体化&设备先进，成本和质量掌控力高。设备先进，成本和质量掌控力高。公司产业链包括纺纱、织造、后整理、到最后成品沙发套；拥有上百台进口织造设备和后整理设备，有效提升生产效率，降低生产成本，提升产品品质。 4、交货周期缩短，客户结构持续优化。、交货周期缩短，客户结构持续优化。公司通过历史订单数据及市场环境进行未来生产预测，并在中国设立原材料仓库，在美国设立成品仓库，有计划的进行原材

5、料储备和生产部分库存备用，交货周期在 1030 天，在行业内处于领先地位。深度绑定美国第一大家具公司 Ashley，来自 Ashley 的营收占比快速提升至 35%。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：2021 年-2023 年净利润规模分别为 1.61 亿元、1.97亿元、2.42 亿元，同比增速分别为 15%、22%、22%。公司当前市值为 25亿元，对应 22PE13X，估值较低。同时考虑到公司强大的产品开发设计能力、优质客户阵容、高效的运营能力，预计 2022 年新产能释放后业绩增长有望提速，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复影响新产能投产及产品运输交

6、付的风险；外汇汇率波动、原材料价格及运费上涨对利润的侵蚀风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 488 495 584 697 834 同比增长 15% 1% 18% 19% 20% 营业利润(百万元) 145 162 186 228 280 同比增长 55% 12% 15% 23% 23% 归母净利润(百万元) 124 140 161 197 242 同比增长 38% 13% 15% 22% 22% 每股收益(元) 1.88 1.60 1.47 1.80 2.20 PE 12.3 14.5 15.8

7、 12.9 10.5 PB 4.5 2.1 2.3 2.0 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 11000 已上市流通股（万股） 2750 总市值（亿元） 25 流通市值（亿元） 6 每股净资产（MRQ） 9.5 ROE（TTM） 14.7 资产负债率 8.9% 主要股东 杭州众望实业有限公司 主要股东持股比例 73.35% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 2 0 相对表现 1 14 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -30-20-100102030Mar/21Jul/21Nov/21Feb/22(%)众望布艺沪

8、深300众望布艺众望布艺（605003.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、一、 公司概况：国内家居装饰面料龙头公司概况：国内家居装饰面料龙头 . 4 1、 深耕行业深耕行业 25 年的家居装饰面料龙头制造商年的家居装饰面料龙头制造商 . 4 2、 业绩稳健增长，功能性面料保持高增长业绩稳健增长，功能性面料保持高增长 . 4 3、 股权结构集中股权结构集中 . 5 二、二、 美国地产景气度提升带动沙发行业稳健增长美国地产景气度提升带动沙发行业稳健增长 . 6 1、 全球沙发行业稳健增长，美国房地产景气度提升带动家具需求提升全球沙发行业稳健增长，美国房地产景气

9、度提升带动家具需求提升 . 6 2、 众望布艺在美国装饰面料市占率有望进一步提升众望布艺在美国装饰面料市占率有望进一步提升 . 7 三、三、 公司竞争优势分析：强大产品设计开发能力公司竞争优势分析：强大产品设计开发能力&高效运营优势高效运营优势 . 8 1、 设计水平高设计水平高&品类扩充品类扩充&产业链一体化，构筑高毛利壁垒产业链一体化，构筑高毛利壁垒 . 8 1）产品设计水平高，与画稿公司深度合作）产品设计水平高，与画稿公司深度合作 . 8 2）品类持续扩张，多功能性面料占比提升）品类持续扩张，多功能性面料占比提升 . 8 3）产业链一体化）产业链一体化&设备先进，成本优势明显设备先进，成

10、本优势明显 . 9 2、 交货速度快，客户结构优质交货速度快，客户结构优质 . 9 3、 产能扩张保障公司成长产能扩张保障公司成长 . 10 四、四、 财务分析：盈利能力及营运效率处于行业较高水平财务分析：盈利能力及营运效率处于行业较高水平 . 10 1、 盈利能力强盈利能力强 . 10 2、 对汇率波动敏感性较高对汇率波动敏感性较高 . 12 3、 营运效率良好，现金流健康营运效率良好，现金流健康 . 12 五、五、 投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 . 12 六、六、 风险提示风险提示 . 13 RZkXoWaZlYvV8Z2X8Z7NcMaQtRnNoMmOjMmMsRfQtRnPb

11、RmNrQMYnMuNvPmQsN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司营业收入（亿元）及增速（%）. 4 图 3：公司净利润（亿元）及增速（%） . 4 图 4：公司分产品营收占比（%） . 5 图 5：功能性面料在装饰面料中占比提升 . 5 图 6：公司分地区营收占比（%） . 5 图 7：公司分地区营收增速（%） . 5 图 8：公司股权结构 . 5 图 9：全球沙发行业规模（亿美元）及增速（%） . 6 图 10：2020 年全球沙发市场规模区域结构（%） . 6 图 11：美国新建住房销售折年数（万套） . 6 图 1

12、2：美国单独购房价格指数 . 6 图 13：CULP 装饰面料营收（亿美元）及增速（%） . 8 图 14：CULP 和众望布艺装饰面料毛利率（%）. 8 图 15：公司花型集萃和设计特色 . 8 图 16：公司持续开发功能性面料 . 9 图 17：公司产业链完善 . 9 图 18：公司与国际知名家具制造商合作 . 10 图 19：公司合作客户采购占比（%） . 10 图 20：装饰面料产能利用率（%）及外协比例（%） . 10 图 21：公司毛利率处于行业领先水平 . 11 图 22：直接材料成本占比逐年降低 . 11 图 23：公司装饰面料销售单价（元/米） . 11 图 24：装饰面料分

13、产品毛利率情况 . 11 图 25：可比公司净利率水平 . 11 图 26：可比公司 ROE 水平 . 11 图 27：可比公司存货周转天数 . 12 图 28：可比公司经营性净现金流/净利润情况 . 12 图 29：众望布艺历史 PE Band . 13 图 30：众望布艺历史 PB Band . 13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司概况：公司概况：国内家居国内家居装饰面料龙头装饰面料龙头 1、深耕行业深耕行业 25 年的年的家居家居装饰面料龙头制造商装饰面料龙头制造商 公司是一家主要进行研发、设计和生产中高端装饰面料的龙头制造商，深耕行业 28 年。主要产品包括装饰

14、面料和沙发套，拥有“Z-WOVENS”、“SUNBELIEVABLE”、“NEVERFEAR”等多个品牌，并持续开发具有防污、防水、防油、阻燃、高抗日晒、环保的功能性装饰面料。从 2003 年开始布局美国市场，2011 年在美国地区设立子公司，主要负责产品研发设计和营销服务活动，与 Ashley、La-z-boy、Flexsteel 等国际知名家具企业深度合作。截止至 2021 年末公司拥有装饰面料产能 1650 万米，并新建中高端装饰面料产能 1500 万米，预计 2022 年 6 月底投产，支撑公司发展。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：众望布艺招股书，众望布艺官网、招商证

15、券 2、业绩稳健增长，功能性面料保持高增长业绩稳健增长，功能性面料保持高增长 公司营收从 2017 年 3.89 亿元增长至 2020 年的 4.95 亿元，17-20 年 CAGR 为 8.4%，疫情期间依旧保持正增长。同时源于技改和功能性面料占比提升， 公司归母净利润从 2017 年 0.66 亿元增长至 2020 年 1.40 亿元， 17-20 年 CAGR达到 28.8%。2021 年 Q1-Q3，公司营收/归母净利润分别为 4.15 亿元/1.09 亿元，同比增长 20.1%/13.6%。 图图 2：公司营业收入（亿元）及增速（：公司营业收入（亿元）及增速（%） 图图 3：公司净利

16、润（亿元）及增速（：公司净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：众望布艺年报、招商证券 资料来源：众望布艺年报、招商证券 2020 年公司装饰面料、沙发套营收分别达到 4.41 亿元、0.48 亿元，营收占比分别达到 89.7%、9.7%。17-20 年装饰面料年复合增速达到 12.8%，营收占比逐年提升。其中平板面料、提花面料、功能性面料在 2019 年在装饰面料占比分别为 70.97%、23.96%、5.07%；平板面料、功能性面料 17-19 年 CAGR 分别为 23.4%、197.3%；主要是随着Ashley 采购比重增加，平板面料业务快速增长；同时功能性面料需求旺盛，公司加大功能性面

17、料的开发和销售，占比不断提升。 0%5%10%15%20%25%0123452016年2017年2018年2019年2020年21Q1-Q3营业收入（亿元）增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016年2017年2018年2019年2020年21Q1-Q3归母净利润（亿元）增速（%） 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 4：公司分产品营收占比（：公司分产品营收占比（%） 图图 5：功能性面料在装饰面料中占比提升：功能性面料在装饰面料中占比提升 资料来源：众望布艺年报、招商证券 资料来源：众望布艺年

18、报、招商证券 公司目前仍以境外公司目前仍以境外销售销售为主。为主。 2020 年公司在国际/国内地区营收 3.94 亿元/0.97 亿元， 营收占比分别为 80.3%/19.7%；17-20 年境外营收复合增速达到 17.2%。分地区看，美国、中国、越南地区营收分别为 1.63 亿元、0.97 亿元、2.11亿元，营收占比分别为 33.1%、19.8%、42.9%。其中美国地区为直接销售给家具企业，越南地区销售给家具公司的工厂或指定的代工厂，源于上述越南工厂采购占比增加，越南地区营收占比逐步提升。 图图 6：公司分地区营收占比（：公司分地区营收占比（%） 图图 7：公司分地区营收增速（：公司分

19、地区营收增速（%） 资料来源：众望布艺年报、招商证券 资料来源：众望布艺年报、招商证券 3、股权结构集中股权结构集中 公司股权集中公司股权集中。杨林山、马建芬（杨林山之妻）、杨颖凡（杨林山之女）通过众望实业持有公司 73.35%的股份。众望布艺拥有众望化纤、 美国众望、 越南众望、 沃驰纺织 4 家全资子公司， 分别负责公司的纱线制造、 研发设计和销售、沙发套生产、面料纺织加工领域。 图图 8：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：众望布艺年报、招商证券 0%20%40%60%80%100%2001920202021H1装饰面料沙发套其他0%20%40%60%80%100

20、%2017年2018年2019年平板面料提花面料功能性面料0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年中国美国越南其他地区-40%-20%0%20%40%60%80%100%中国大陆中国大陆美国美国越南越南2017年年2018年年2019年年2020年年 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 二、二、美国地产景气度提升带动沙发行业稳健增长美国地产景气度提升带动沙发行业稳健增长 1、全球沙发行业稳健增长，美国房地产景气度提升带动家具需求提升全球沙发行业稳健增长，美国房地产景气度提升带动家具需求提升 全球沙发行业规模稳定。全球沙发行业规模稳定。 全球沙发行业规模

21、从2012年的848亿美元增长至2019年1140亿美元， 年复合增速为4.3%， 2020 年因为疫情影响市场规模略有下降至 1108 亿美元，预计未来依旧会保持稳健增长态势。分地区来看，目前美国为沙发市场规模最大的市场，2020 年美国沙发市场占全球比重为 19.77%。 图图 9 9：全球沙发行业规模（亿美元）及增速（：全球沙发行业规模（亿美元）及增速（% %） 图图 1010：2 2020020 年全球沙发市场规模区年全球沙发市场规模区域域结构结构（% %） 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 美国房产景气度提升带动家具市场需求提升。美国房产景气

22、度提升带动家具市场需求提升。美国新房销售从 2020 年 4 月开始快速增长，21 年底，新房销售折年数在 80 万套左右，同时美国房地产价格指数呈现明显上升趋势，2021 年 12 月，美国购房价格指数达到 367.22，处于历史高点，美国房产景气度提升，带动家具市场需求提升。 图图 1111：美国：美国新建住房销售折年数（万套）新建住房销售折年数（万套） 图图 1212：美国单独购房价格指数美国单独购房价格指数 资料来源：美国商务部、招商证券 资料来源：美国商务部、招商证券 美国家具市场竞争格局稳定，美国家具市场竞争格局稳定，Ashley 一家独大。一家独大。2020 年 Ashley 家

23、具出货量达到 62.81 亿美元，在疫情期间依旧取得 2.7%增长，其出货量超过排名前 12 的其他公司出货量总和；美国家具竞争格局较为稳定，头部集中度较高。 表表 1：Top12 家具企业在美国本土出货量统计（亿美元）家具企业在美国本土出货量统计（亿美元） 公司公司 2019 出货量（亿美元）出货量（亿美元） 2020 出货量（亿美元）出货量（亿美元） 增长率增长率 Ashley 61.15 62.81 2.7% La-Z-Boy 13.18 11.78 -10.6% Dorel Inds. 8.42 9.34 11.0% Sauder Woodworking 5.84 6.29 7.6%

24、敏华控股敏华控股 4.37 5.72 31.1% Hooker Furnishings 5.80 5.19 -10.6% -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020040060080022000192020全球沙发市场规模（亿美元）yoy美国, 19.77%印度, 16.81%中国, 10.33%日本, 8.08%巴西, 4.16%其他, 40.85%美国印度中国日本巴西其他007080901---112020-0

25、------050400美国单独购房价格指数 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 Samson Haldings 4.28 3.79 -11.5% Flexsteel Industries 4.44 3.67 -17.3% Ethan Allen Interiors 4.11 3.19 -22.4% Bassett Furniture Inds 2.61 2.21 -15.3% RHF Investments 2.

26、21 1.89 -16.3% Natuzzi 1.12 0.95 -15.0% 资料来源：Furniture Today、招商证券 2、众望布艺在美国装饰面料市占率有望进一步提升众望布艺在美国装饰面料市占率有望进一步提升 目前在美国装饰面料市场主要有三家厂商，分别是目前在美国装饰面料市场主要有三家厂商，分别是 Valdese、CULP、STI。其中 Valdese 设计能力卓越，在装饰面料行业处于领先地位；而 CULP 产品设计能力和销售价格与众望布艺相近，但产品应用范围略有差异；STI 价格略低于众望；目前美国家具市场稳健增长，行业集中度高，具备产业链优势，并能与头部家具制造商深度合作的企业

27、将持续提升市场占有率。 Valdese： 成立于 1915 年， 是一家集研发、 设计、 生产、 销售于一体的综合型企业， 旗下拥有 Valdese Weavers、Valdese Weavers Contract、Circa1801 等品牌；主要产品为装饰面料，产品主要应用于家具、窗帘领域；自建 30-50 人的设计团队； 公司依靠制造设备先进、 供货速度快、 产品设计卓越在行业内处于领先地位， 员工数量 900名左右。 CULP：成立于 1972 年，主要从事高档家纺面料的设计、开发、销售及后整理加工，旗下拥有 Livesmart、Culp contract 等品牌；主要产品包括床垫面料和

28、装饰面料；目前整体销售额 3 亿美元左右，其中装饰面料占比 47%，员工数量 1430 名。 STI， ： 成立于 1964 年， 是一家集研发、 设计、 生产、 销售于一体的综合型企业， 旗下拥有 Revolution Performance Fabrics 品牌，主要产品为装饰布和功能性面料，功能性面料主要包括防污、防水、耐晒等功能。员工数量 400名左右。 表表 2：美国装饰面料市场主要竞争对手基本情况：美国装饰面料市场主要竞争对手基本情况 资料来源：Valdese 官网、CULP 官网、STI 官网、招商证券 CULP 供应链体系和盈利能力相对较弱供应链体系和盈利能力相对较弱。CULP

29、 主要经营床垫面料和装饰面料，营收占比分别为 53%、47%；其中装饰面料 2021 财年营收为 1.42 亿美元， 19-21 财年 CAGR 为 2.3%； 毛利率近三年均在 18%左右， 净利率在 6%左右。 众望布艺将持续提升市占率。众望布艺将持续提升市占率。 国内装饰面料龙头众望布艺 18-20 年 CAGR 为 17.1%， 毛利率在 40%+， 净利率在 25%左右。随着众望布艺产品设计能力提升，产能顺利释放，功能性面料将拥有较强的竞争实力，同时美国第一大家具商Ashley 在众望布艺采购比例快速提升，众望布艺与前十大家具商均有密切合作，未来市场占有率将不断提升。 公司名称公司名

30、称 公司主营业务公司主营业务 旗下品牌旗下品牌 员工数量员工数量 产品示例产品示例 Valdese 家具面料 窗帘面料 Valdese Weavers、Valdese Weavers Contract、 Circa1801、 Home Fabrics、 Dicey Fabrics、Valdese International Products 900 CULP 床垫面料 沙发面料 Livesmart、Culp、Culp home fashions、Culp contract、Class 1430 STI 装饰布 户外、防污面料 Revolution Performance Fabrics 400

31、 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 13：CULP 装饰面料装饰面料营营收（亿美元）及增速（收（亿美元）及增速（%） 图图 14：CULP 和众望布艺和众望布艺装饰面料装饰面料毛利率（毛利率（%） 资料来源：CULP 财报、招商证券 资料来源：CULP 财报、众望布艺年报、招商证券 三、三、公司竞争优势分析公司竞争优势分析：强大产品设计开发能力强大产品设计开发能力&高效运营优势高效运营优势 1、设计水平高设计水平高&品类扩充品类扩充&产业链一体化，构筑高毛利壁垒产业链一体化，构筑高毛利壁垒 1）产品设计水平高，与画稿公司深度合作）产品设计水平高，与画稿公司深度合作 画稿公司合作画

32、稿公司合作&设计团队资深，公司具备较高设计水平。设计团队资深，公司具备较高设计水平。和全球 20 多家画稿公司合作，每年开发 2 季新品，持续更新设计元素，并为客户提供室内装饰面料成套解决方案。在中美自建两个设计团队，主要将画稿和生活元素开发成纹样融入面料，目前设计团队拥有纱线设计、花型组织设计和后整理设计人员，两个团队均拥有丰富经验和开发设计实力，具有合作协同效应，曾攻克 10 余项纱线和面料技术难题，在色牢度参数（光照、摩擦、干洗等）、接缝滑移参数、抗拉强度、耐磨性等主要技术指标方面处于行业领先水平，建立较强的设计开发壁垒。 图图 15：公司花型集萃和设计特色：公司花型集萃和设计特色 资料

33、来源：众望布艺官网、众望布艺年报、招商证券 2）品类持续扩张，多功能性面料占比提升）品类持续扩张，多功能性面料占比提升 公司拥有“Z-WOVENS”、“SUNBELIEVABLE”、“NEVERFEAR”、“Z-CYCLE”等多个品牌，以提花类为主，并拓展印花和绣花品类；公司持续开发新面料款式，每年设计打样面料款式数量在 3000 件左右；截至 2020 年末，拥有面料花型 1798 套，款式 26859 种。随着市场对功能性面料需求逐步提升，功能性面料占比将逐步提升，其高毛利属性持续提高公司盈利能力。 -60%-40%-20%0%20%40%0122019 财年2020 财年2021 财年2

34、022财年Q1-Q3营业收入净利润营收YOY净利润YOY 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018年2019年2020年众望布艺毛利率CULP毛利率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 NEVERFEAR：防污面料；通过特殊编织工艺使织布具有双层防污效果，既可以防止污渍迅速进入面料，也可以防止进入织布的污渍成为永久性污渍；具有防油、防污、易清洁的特点，主要应用于室内场景。 SUNBELIEVABLE：户外面料；采用高色牢度工艺的原液染色纱线原料，结合特殊后整理工艺交织而成的面料，具有高耐日晒防霉、防水等特点，主要应用于户外场景。 Z-CYCLE：环保面料；由

35、超过 30%的可再生纤维制成，可添加抗菌剂抑制细菌、霉菌。 图图 16：公司持续开发功能性面料：公司持续开发功能性面料 资料来源：众望布艺官网、众望布艺年报、招商证券 3）产业链一体化）产业链一体化&设备先进，成本优势明显设备先进，成本优势明显 产业链一体化产业链一体化&设备先进，成本和质量掌控力高。设备先进，成本和质量掌控力高。公司产业链包括纺纱、制线、织造、后整理、到最后成品沙发套。同时公司拥有上百台从比利时、 意大利、 德国等地进口的织造设备和后整理设备， 有效提升生产效率， 降低生产成本，并且在工厂内配备专业测试设备，满足客户的质量要求，对于成本和质量控制能力持续提升，建立生产壁垒。

36、图图 17：公司产业链完善：公司产业链完善 资料来源：众望布艺官网、众望布艺年报、招商证券 2、交货速度快，客户结构优质交货速度快，客户结构优质 公司采用“以销定产、少量库存”的生产模式，公司拥有专业预估团队，并通过历史订单数据及市场情况进行未来生产预测，在中国设立原材料仓库，进行大量纱线备库，订单下来就可开始生产。在美国设立成品仓库，有计划的生产部分库存备用，缩短交货周期。同时公司以信息系统为依托，将研发、采购、生产、销售、质控、仓储、物流等环节高效协同，提升交货速度。目前公司的交货周期在 1030 天，而行业内普遍在 60-90 天，具备较强的竞争实力。 客户结构优质。客户结构优质。 公司

37、依靠引领时尚的设计和快速交期的优势与国际知名的家具制造企业合作， 目前主要客户为 Ashley、 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 La-z-boy、Flexsteel 等企业。近三年前五大客户占比逐步提升，2019 年占比达到 58%，主要是深度绑定美国第一大家具公司 Ashley，来自 Ashley 的营收占比从 15%快速提升至 35%；同时公司在美国设立子公司，积极进行产品反馈并及时满足客户诉求；通过合作获得市场最新发展方向，持续开发新技术和新产品。 图图 18：公司与国际知名家具制造商合作：公司与国际知名家具制造商合作 图图 19：公司合作客户采购占比（：公司合作客户采购占

38、比（%） 资料来源：众望布艺年报、Furniture Today、招商证券 资料来源：众望布艺年报、招商证券 3、产能扩张保障公司成长产能扩张保障公司成长 产能持续扩张。产能持续扩张。 公司依靠技改持续提升产能水平， 2021 年装饰面料产能为 1650 万米， 目前产能利用率已经超过 100%，在美国订单充足的情况下，公司利用募投资金在浙江杭州建设工厂，预计新增高端装饰面料产能 1500 万米，预计 22 年6 月底投产；目前装饰面料外协比例在 25%左右，公司利用新产能降低织造环节的外协比例，并逐步淘汰落后产能；随着高毛利率的功能性面料占比件持续提升，保障公司高质量发展。 图图 20：装饰

39、面料产能利用率（：装饰面料产能利用率（%）及外协比例（）及外协比例（%） 表表 3：公司产能情况：公司产能情况 类别类别 产品产品 产能产能 投产时间投产时间 现有产能 装饰面料 1650 万米 - 沙发套 191750 套 - 新建产能 装饰面料 1500 万米 2022.6 资料来源：众望布艺年报、招商证券 资料来源：众望布艺年报、维珍妮官网、招商证券 四、四、财务分析：盈利能力财务分析：盈利能力及及营运效率处于行业较高水平营运效率处于行业较高水平 1、盈利能力强盈利能力强 公司近五年毛利率在公司近五年毛利率在 40%左右。左右。 公司依靠市场定价法在美国市场销售单价较高， 装饰面料业务始

40、终保持高毛利水平，在制造行业当中处于领先定位。同时源于技术和设备升级，公司直接材料成本占比从 2017 年的 71%下降至 2020 年59%。 0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年前五大客户占比（%）Ashley占比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%201720182019装饰面料产能利用率装饰面料外协比例（%） 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 21：公司毛利率处于行业领先水平：公司毛利率处于行业领先水平 图图 22：直接材料成本占比逐年降低：直接材料成本占比逐年降低 资料来源：众望布艺年报、wind、招商证券

41、 资料来源：众望布艺年报、wind、招商证券 公司功能性面料占比持续提升公司功能性面料占比持续提升推动推动盈利能力盈利能力提升提升。从销售单价来看，2019 年公司平板面料、提花面料、功能性面料销售单价分别为 19.2 元/米、53.43 元/米、73.24 元/米；其中功能性面料价格明显高于平板面料。从毛利率角度看，2019 年公司平板面料、提花面料、功能性面料毛利率分别为 40.59%、57.72%、48.28%；功能性面料的占比提升对营收规模和盈利能力均有明显的提升作用。 图图 23：公司装饰面料销售单价（元：公司装饰面料销售单价（元/米）米） 图图 24：装饰面料分产品毛利率情况：装饰

42、面料分产品毛利率情况 资料来源：众望布艺年报、招商证券（注功能性面料价格统计剔除了花边更低价格产品） 资料来源：众望布艺年报、招商证券 公司净利率公司净利率超过超过 25%，盈利能力强，盈利能力强。源于公司的高毛利率和稳定的期间费用率，公司在行业内的净利率保持较高水平，近三年净利率均超过 25%，盈利能力强；2020 年公司加权 ROE 在 26%，处于制造业行业中领先水平；随着新建产能的投产，公司资产周转率将不断提升，叠加高净利率水平，公司 ROE 有望保持较高水平。 图图 25：可比公司净利率水平：可比公司净利率水平 图图 26：可比公司：可比公司 ROE 水平水平 资料来源：众望布艺年报

43、、招商证券 资料来源：wind、招商证券 20%30%40%50%2018年2019年2020年2021H1众望布艺申洲国际台华新材华利集团儒鸿伟星股份0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年直接材料直接人工制造费用运费0070802017年2018年2019年平板面料（元/米）提花面料（元/米）功能性面料（元/米）20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年平板面料提花面料功能性面料及其他0%10%20%30%2018年2019年2020年2021H1众望布艺申洲国际台华新材华利集团儒鸿伟星股份0%20%40%6

44、0%80%100%2018年2019年2020年众望布艺申洲国际台华新材华利集团儒鸿伟星股份 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2、对汇率波动敏感性较高对汇率波动敏感性较高 公司利润对汇率波动较为敏感。公司利润对汇率波动较为敏感。近三年公司对外销售比例达到 80%，其货款主要以美元结算，由于疫情、中美摩擦、美国通胀等因素会导致汇率产生较大波动，对公司净利润影响较大，以 2019 年业绩为基准，测算若美元对人民币汇率贬值 1%，公司利润总额降幅为 3.21%。 表表 4：公司对汇率波动的敏感性分析：公司对汇率波动的敏感性分析 项目项目 汇率波动假设汇率波动假设 -5% -1% 1% 5

45、% 营业收入变动（万元） -1929.56 -385.91 385.91 1929.56 财务费用变动（万元） -412.89 -82.58 82.58 412.89 利润总额变动小计（万元） -2342.45 -468.49 468.49 2342.45 当期利润总额（万元） 14582.44 14582.44 14582.44 14582.44 汇率变动影响占比（%） -16.06% -3.21% 3.21% 16.06% 资料来源：众望布艺招股书、招商证券 3、营运效率良好，现金流健康营运效率良好，现金流健康 2020 年公司存货周转天数 108 天，应收账款周转天数 53 天，营运效率

46、处于行业中上水平，疫情期间由于提前备货，导致存货周转天数有所上升，未来随着新建产能逐步释放，营运效率将持续提升。公司现金流保持健康状态，经营净现金流/净利润始终在 1 以上。 图图 27：可比公司存货周转天数：可比公司存货周转天数 图图 28：可比公司经营性净现金流：可比公司经营性净现金流/净利润情况净利润情况 资料来源：众望布艺年报、招商证券 资料来源：众望布艺年报、招商证券 五、五、投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 考虑到新建产能将于 2022 年 6 月投产，预计公司 2021 年-2023 年装饰面料销售数量约为 2181 万米、2540 万米、2969 万米，对应收入规模分别为

47、5.28 亿元、6.29 亿元、7.54 亿元。同时沙发套业务规模稳步增长，预计公司 2021年-2023 年收入规模分别为 5.84 亿元、6.97 亿元、8.34 亿元，同比增长分别为 18%、19%、20%。 表表 5：公司收入预测：公司收入预测 收入预测收入预测 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021E 2022E 2023E 一、装饰面料收入（万元） 30717 32150 43181 44059 52769 62919 75432 YOY 4.67% 34.31% 2.03% 19.77% 19.23% 19.89% 装饰面料销售数量合计（万米）

48、1212 1311 1853 1996 2181 2540 2969 1、平板面料收入（万元） 20125 21757 30647 30944 37821 45357 54362 YOY 8.11% 40.86% 0.97% 22.22% 19.93% 19.85% 05018年2019年2020年众望布艺申洲国际台华新材华利集团儒鸿伟星股份0%100%200%300%400%500%2018年2019年2020年众望布艺申洲国际台华新材华利集团儒鸿伟星股份 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2、提花面料收入（万元） 10341 9143 10347 10661

49、 12309 14412 16870 YOY -12% 13% 3% 15% 17% 17% 3、户外等功能性面料（万元） 248 1246 2190 2450 2640 3150 4200 YOY 403% 76% 12% 8% 19% 33% 二、沙发套（万元） 4991 7815 4708 4782 5000 6000 7000 三、其他（万元） 2369 2009 454 287 200 200 200 主营业务收入合计（万元） 38077 41974 48343 49128 57969 69119 82632 其他业务收入（万元） 853 522 494 414 400 600 80

50、0 收入合计（万元） 38930 42496 48837 49542 58369 69719 83432 YOY 9.16% 14.92% 1.44% 17.82% 19.44% 19.67% 资料来源：众望布艺年报、wind、招商证券 预计公司 2021 年至 2023 年毛利率分别为 40.54%、41.43%、42.38%，销售&研发&管理费用率保持稳定，净利润率分别为 27.65%、28.32%、28.98%。2021 年-2023 年净利润规模分别为 1.61 亿元、1.97 亿元、2.42 亿元，同比增速分别为 15%、22%、22%。 表表 6：公司净利润预测：公司净利润预测 净