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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 03 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 当前价： 32.15 元 华特达因（华特达因（000915） 医药生物医药生物 目标价： 元（6 个月） 维生素维生素 AD 滴剂龙头滴剂龙头，长期发展动力充足长期发展动力充足 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.34 流通 A 股(亿股) 2.34 52 周内股价区间(元) 21.24-35.78 总市值(亿元) 75.34 总资产(亿元) 39.35 每股净资产

2、(元) 9.58 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司已经剥离化工和环保业务，持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足；2）公司是维生素 AD补剂绝对龙头， 品牌优势显著，50亿市场空间逐渐释放；3）公司二线品种持续丰富，维生素 D 滴剂（伊 D 新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）等有望加速放量，未来三年归母净利润复合增速有望达到 24.5%，增长动力充足。 持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足。2020年，公司第一大股东“华特控股”的股东从山东大学变更为山东省国有资产投资控股有限公司，公司实际控制人由山东大学变更为山东省国资委。目前公司逐步落实

3、国有资产管理体制改革，公司已剥离化工业务和环保业务，未来公司将持续聚焦医药主业，目前核心子公司达因药业收入从 2018年的 9.1亿元增长到 2021年的 14.7亿元， 净利润从 2.2 亿元增长到 6.6 亿元，盈利能力不断提升，长期发展动力充足。 维生素维生素 AD补剂绝对龙头，补剂绝对龙头，50亿市场空间逐渐释放亿市场空间逐渐释放。我国儿童维生素 A和维生素 D 缺乏仍是公共卫生问题，维生素 AD 同补的方式适合我国儿童现状，据调查显示，我国儿童维生素 A/D 缺乏率超过 40%，根据测算，2021 年我国维生素 AD 补充剂在 0-3 岁儿童中渗透率测算值约为 21.4%，仍有极大增

4、长空间。目前维生素 AD 补充剂市场竞争格局良好，其中伊可新占据超 50%市场份额，是绝对龙头，品牌深入人心，销售峰值有望超过 50 亿元，成长空间较大。 二线品种持续丰富，业绩增长动力充足二线品种持续丰富，业绩增长动力充足。目前公司二线品种逐步增加，其中有维生素 D滴剂（伊 D新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂等，预计随着公司二线品种的持续丰富，公司业绩有望长期保持稳健增长。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速有望达到24.5%。公司是维生素

5、AD滴剂龙头，核心产品成长空间大，竞争力强，公司二线品种逐步丰富，业绩增长动力充足，看好公司长期发展。 风险提示：风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 20233E 2024E 营业收入（百万元） 2027.14 2134.90 2549.15 2992.68 增长率 11.32% 5.32% 19.40% 17.40% 归属母公司净利润（百万元） 380.26 493.46 606.42 733.23 增长率 30.78% 29.77% 22.89% 20.91% 每股收益EPS（元） 1.62 2.11 2.59 3.

6、13 净资产收益率 ROE 20.72% 21.64% 21.62% 21.25% PE 20 15 12 10 PB 2.22 1.79 1.45 1.18 数据来源：Wind，西南证券 -22%-3%15%33%51%70%21/321/521/721/921/1122/122/3华特达因 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 华特达因：维生素华特达因：维生素 AD滴剂龙头，持续聚焦医药主业滴剂龙头，持续聚焦医药主业. 1 1.1 持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足 . 1 1.2 业绩快速增长，盈

7、利能力逐步提升. 2 2 伊可新：维生素伊可新：维生素 AD补剂绝补剂绝对龙头，对龙头，35亿市场空间逐渐释放亿市场空间逐渐释放 . 4 2.1 我国儿童维生素 A和维生素 D 缺乏仍是公共卫生问题，维生素 AD 同补的方式适合我国儿童现状 . 4 2.2 伊可新占据超 50%市场份额，竞争格局稳固，品牌优势明显 . 7 2.3 随着维生素 AD 补充剂渗透率的增长，伊可新潜在市场空间达 50亿元 .10 3 二线品种持续丰富，业绩增长动力充足二线品种持续丰富，业绩增长动力充足 .11 3.1 复方碳酸钙泡腾颗粒，发力 0-3岁空白市场.11 3.2 右旋糖酐铁颗粒，店员推荐率最高品牌 .13

8、 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .14 5 风险提示风险提示 .15 UUmVqUdWjWtXfW0VfW6McM7NoMrRsQmOjMpPoNeRtRpNbRoPoPvPnPqQwMpOtM 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：华特达因发展历史 . 1 图 2：华特达因股权结构 . 2 图 3：公司营业收入保持稳定增长 . 3 图 4：公司母净利润保持稳定增长 . 3 图 5：公司营业收入构成情况 . 3 图 6：公司不同板块毛利率情况 . 3 图 7：公司整体毛利率和净利率情况. 4 图

9、8：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率 . 4 图 9：中国 0.5-12岁儿童维生素 A缺乏率（2019） . 6 图 10：中国 0.5-12 岁儿童维生素 A缺乏率（2019） . 6 图 11：维生素 D 滴剂样本医院销售额 . 8 图 12：维生素 AD 复方制剂样本医院销售额（按剂型分类） . 8 图 13：维生素 AD 复方制剂样本医院销售额（按公司分类） . 9 图 14：2021年 Q3 维生素 AD 复方样本医院销售市场份额情况 . 9 图 15：中国出生人口数量.10 图 16：2020年市场不同成分钙制剂的占比 .13 图 17：伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）包装 .

10、13 图 18：2020年“维生素矿物质类”中国药店推荐率最高品牌.13 图 19：伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）特性 .14 表表 目目 录录 表 1：华特达因的剥离产业进展 . 2 表 2：不同包装伊可新的区别 . 5 表 3：维生素 A缺乏的预防和治疗. 5 表 4：维生素 D 缺乏性佝偻病的治疗 . 6 表 5：2020年中国城市实体药店维生素类销售 TOP10. 7 表 6：国内维生素 AD 滴剂主要产品对比 . 9 表 7：维生素 AD 补充剂 0-3岁渗透率测算 .11 表 8：伊可新销售规模测算（出厂口径）.11 表 9：儿童补钙类药品竞品分析 .12 表 10：华特达因营业收入拆分

11、（亿元） .14 附表：财务预测与估值 .16 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 华特达华特达因因：维生素维生素 AD 滴剂龙头，滴剂龙头，持续聚焦医药主业持续聚焦医药主业 1.1 持续聚焦医药主业持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足，公司长期发展动力充足 山东华特达因健康股份有限公司的前身是山东声乐股份有限公司， 于 1993 年成立， 1999年在深圳证券交易所上市，2001 年公司名称变更为山东山大华特科技股份有限公司，2021年 4 月再次更名为现在的山东华特达因健康股份有限公司。目前公司重点布局医药领域，同时覆

12、盖新材料、信息、物业管理、教育等多个领域。子公司达因药业为公司贡献主要业绩，旗下产品覆盖儿童药品、儿童保健营养食品和用品等领域，形成了以儿童保健和治疗为核心的儿童健康产业格局。目前达因药业主要产品包括维生素 AD 滴剂（伊可新） 、维生素 D 滴剂（伊 D 新） 、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣） 、甘草锌颗粒（伊甘欣） 、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新） 、口服补液盐散、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂等，其中“伊可新”为全国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。 图图 1：华特达因华特达因发展历史发展历史 数据来源：公司官网，西南证券整理 2020 年，公司第一大股东华特控股的股东从山东大学变

13、更为山东省国有资产投资控股有限公司，公司实际控制人由山东大学变更为山东省国资委。山东华特控股集团股份有限公司持有 22%的公司股份，是公司的第一大股东，也是山东省国有资产投资控股有限公司独资公司。华特达因直接控股子公司共 5 家，包括达因药业（医药业务） 、卧龙学校（教育业务） 、知新材料（晶体业务） 、华特信息（电子设备业务）以及华特物业（物业业务） 。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：华特达因华特达因股权结构股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 加速剥离非核心产业，聚焦医药主业。目前公司逐步落实国有资产管

14、理体制改革，公司已剥离化工业务，环保业务剥离进行中。目前公司核心子公司达因药业被列为省国投非上市公司中的长期激励试点企业， 治理结构提升， 设定高级管理人员薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成。预期股权激励计划将会加速落地，充分调动员工积极性，为公司发展注入新的活力。 表表 1：华特达因的剥离产业进展：华特达因的剥离产业进展 剥离产业剥离产业 处理日期处理日期 具体情况具体情况 进展进展 化工业务 2020 年 12 月 9 日 华特达因子公司山东华特知新材料有限公司已向山大产业集团转让其所持有的山东华特知新化工有限公司 100%股权，出售价格2778.22万元。 实施完毕 环保业

15、务 2021 年 11 月 30 日 华特达因已向华特控股集团转让山东山大华特环保科技有限公司 51%股权，华特环保 51%股权对应的净资产评估值11.49亿元，为本次股权交易的价格。 实施完毕 数据来源：公司公告，西南证券 1.2 业绩快速业绩快速增长增长，盈利能力，盈利能力逐步提升逐步提升 公司发布 2021 年年报，2021 年实现营收为 20.3 亿元，同比增长 11.7%；归母净利润为 3.8 亿元，同比增长 31%。2021 年业绩高增长主要与公司子公司达因药业营收利润的高增长有关， 达因药业 2021 年实现营收为 14.8 亿元， 同比增长 32%； 归母净利润为 6.6 亿元

16、，同比增长 32.6%。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：公司营业收入保持稳定增长：公司营业收入保持稳定增长 图图 4：公司母净利润保持稳定增长公司母净利润保持稳定增长 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主营业务包括医药、环保、教育、科技园区管理、电子信息、晶体材料、道路及建筑材料八大板块。其中医药板块是核心业务，近年来营收占比稳定在 60%左右，毛利率稳定在 84%左右。 图图 5：公司：公司营业收入构成情况营业收入构成情况 图图 6：公司公司不同板块毛利率情况不同板块毛利率

17、情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2018 年开始，公司毛利率和净利率上涨趋势明显，2021 毛利率上涨至 69%，净利率上涨至 34.7%，盈利能力提升主要与公司子公司达因药业盈利能力提升，以及达因药业收入利润占比提升所致。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：公司整体毛利率和净利率情况公司整体毛利率和净利率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 2018 年开始，公司销售费用率快速下降，从之前的 25%左右下降到现在的 15%左右，公司研发费用率快速提升，2021 年营收占比

18、接近 5%，公司的管理费用率和财务费用率整体保持平稳。 图图 8：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 2 伊可新：维生素伊可新：维生素 AD 补剂绝对龙头，补剂绝对龙头，35 亿市场空间逐亿市场空间逐渐释放渐释放 2.1 我国儿童维生素我国儿童维生素 A和维生素和维生素 D 缺乏仍是公共卫生问题，维生缺乏仍是公共卫生问题，维生素素 AD 同补的方式适合我国儿童现状同补的方式适合我国儿童现状 伊可新， 通用名称为维生素 AD 滴剂（胶囊型） ， 适应症为用于预防和治疗维生素 A 及 D的缺乏症，如佝偻病、夜盲症及

19、小儿手足抽搐症。伊可新成份为维生素 A、维生素 D，辅料为精制植物油、维生素 E。伊可新分为两种剂型，一种是一岁以下服用，含有维生素 A 维生 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 素 1500 单位、维生素 D3 500 单位，另一种是一岁以上服用，含有维生素 A2000 单位，维生素 D3 700 单位。 表表 2：不同包装伊可新的区别不同包装伊可新的区别 药品通用名药品通用名 商品名商品名 规格规格 适用年龄适用年龄 适应症适应症 维生素 AD滴剂 （胶囊型） 伊可新 每粒含维生素 A 1500单位，维生素 D3 500 单

20、位 0-1 岁 用于预防和治疗维生素A及D的缺乏症，如佝偻病、夜盲症及小儿手足抽搐症 每粒含维生素 A 2000单位，维生素 D3 700 单位 1 岁以上 数据来源：公司官网，西南证券整理 维生素维生素 A和维生素和维生素 D是与儿童健康密切相关的两种脂溶性维生素，是与儿童健康密切相关的两种脂溶性维生素，维生素维生素 A和和 D在儿在儿童生长发育和疾病预防中发挥重要作用童生长发育和疾病预防中发挥重要作用，缺乏和不足均会影响儿童健康，缺乏和不足均会影响儿童健康。维生素 A可以维护视觉发育，预防眼部感染、近视、干眼症、夜盲症，维持骨骼正常纵向生长，参与蛋白质的生物合成及生长激素的分泌，促进生长发

21、育，维持和促进免疫功能。维生素 D 可以调节人体内钙和磷的代谢促进吸收利用，促进骨骼成长。有临床维生素有临床维生素 A缺乏的症状时，应尽早补充缺乏的症状时，应尽早补充维生素维生素 A 进行治疗进行治疗，可使大多数病理改变逆转或恢复，具体治疗方法见下表。 表表 3：维生素维生素 A缺乏的预防和治疗缺乏的预防和治疗 类别类别 治疗性补充治疗性补充 预防性补充预防性补充 6 月 5 万 U 6-12 月 10 万 U 6-60 月 每 6 个月补充一次 12 月-成人 20 万 U 干眼症 确诊后单剂量，24h/2 周各 1 次 麻疹 确诊后单剂量，24h1 次 蛋白质能量营养不良 确诊后单剂量，此

22、后每日需要量 HIV 母亲所生新生儿 48h 内单剂量年龄段适宜的补充量 边缘型和亚临床型维生素 A 缺乏 普通口服法：每日服维生素 A 15002000 U 至血清 维生素 A 水平达正常 数据来源：中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识，西南证券 维生素维生素 D 缺乏性佝偻病缺乏性佝偻病的的治疗治疗方法中，第一点便是方法中，第一点便是维生素维生素 D 制剂的补充制剂的补充，治疗原则以，治疗原则以口服为主，口服法比肌肉注射法可更快提高口服为主，口服法比肌肉注射法可更快提高 25（OH）D 水平水平。专家共识提出，在剂量上，可予每日疗法或大剂量冲击疗法；在剂型上，可选用口服法或肌肉注射法

23、；治疗原则以口服为主，口服法比肌肉注射法可更快提高 25（OH）D 水平。维生素 D 2000U/d 为最小治疗剂量，强调同时补钙疗程至少 3 个月。具体治疗剂量见下表。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 4：维生素维生素 D缺乏性佝偻病缺乏性佝偻病的治疗的治疗 年龄（月）年龄（月） 每日疗法每日疗法 每日剂量每日剂量 大剂量冲击疗法大剂量冲击疗法 单次剂量单次剂量 治疗后的每日维持剂量治疗后的每日维持剂量 3 2000 不宜采用 400 3- 2000 5 万 U 400 12- 3000-6000 15 万 U 60

24、0 144- 6000 30 万 U 600 注：治疗3 个月后，评估治疗反应，确定是否需要进一步治疗；确保钙最低摄入量为 500mg/d 数据来源：中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识，西南证券整理 2019 年中国儿童维生素 A、E 缺乏与呼吸道感染显示，全国 6 个月到 14 岁儿童血清维生素 A水平低于正常范围的比例为 47.9%（约 1.1 亿人） ，年龄越小缺乏率越高。0.5-1岁、 1-2 岁、 2-3 岁、 3-6 岁、 6-12 岁儿童的 VA缺乏率依次为 65.5%、 56.6%、 57.6%、 57.6%、54.8%。 图图 9：中国中国 0.5-12 岁儿童维生素

25、岁儿童维生素 A缺乏率（缺乏率（2019） 数据来源： 中国儿童维生素A、E缺乏与呼吸道感染 ，西南证券整理 根据中国居民营养与健康状况监测（2010-2013） ，我国 35 岁儿童维生素 D 不足率为43.0%。据调查，我国 03、45、68、911、1217 和 1823 月龄婴幼儿过去 1 周服用维生素 D 补充剂的比例分别为 27.0%、30.1%、43.8%、38.5%、35.2%和 33.4%。 图图 10：中国中国 0.5-12 岁儿童维生素岁儿童维生素 A缺乏率（缺乏率（2019） 数据来源：中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告

26、/ 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2.2 伊可新占据超伊可新占据超 50%市场份额，竞争格局稳固，品牌优势明显市场份额，竞争格局稳固，品牌优势明显 维生素维生素 AD 滴剂滴剂 2020 年中国城市实体药店销售额为年中国城市实体药店销售额为 9 亿元左右，同比增长亿元左右，同比增长 6%，占维，占维生素类药品的生素类药品的 12.9%。米内网数据显示，2020 年，中国城市实体药店维生素类销售前两名为维生素 D 滴剂和维生素 AD 滴剂，分别实现 20 亿元（+15.9%）和 9 亿元（+6 %）销售额，占维生素类药品比例分别为 34.9%和 12.9

27、%。 表表 5：2020 年中国城市实体药店维生素类销售年中国城市实体药店维生素类销售 TOP10 产品名称产品名称 2020 年中国城市实体药店维生素类年中国城市实体药店维生素类 销售销售 TOP10（亿元）（亿元） 同比增长同比增长 市场份额市场份额 维生素 D滴剂 20+ 15.89% 34.89% 维生素 AD滴剂 9+ 6.08% 12.88% 复合维生素片 5+ -3.22% 7.78% 维生素 C泡腾片 4+ 78.15% 6.09% 维生素 C咀嚼片 3+ 61.99% 5.11% 多维元素片（29） 3+ 24.18% 4.90% 多维元素片（29-） 3+ 13.25% 4

28、.54% 维生素 E软胶囊 3+ 9.49% 4.47% 多维元素片 2+ 14.11% 3.44% 阿法骨化醇软胶囊 1+ -0.88% 2.03% 数据来源：米内网，西南证券整理 相比于单一补充维生素 A或维生素 D，专家共识认为选择剂量合理的维生素 A、维生素D 同补制剂是方便、经济的预防干预措施。维生素 A 和维生素 D 作为脂溶性维生素的代表，在受体层面也存在着密切的联系，9-顺式-视黄酸可以促进维生素 D 受体-类视黄醇 X受体的异二聚体与维生素 D 反应元件的结合，使维生素 D 更好地发挥生物学活性，在免疫功能、骨骼发育、预防贫血等诸多方面具有共同作用。因此，维生素 A、维生素

29、D 同补的方式具有合理性，适合目前我国儿童现状。 2021Q1-3，国药星鲨占据维生素，国药星鲨占据维生素 D滴剂样本医院销售额的滴剂样本医院销售额的 72.9%。维生素 D 滴剂主要有四家公司参与竞争，国药星鲨 2012 年占据 98.9%的样本医院市场份额，随后逐年下滑至2021 年 Q1-3 的 72.9%。华特达因的维生素 D 滴剂 2020 年获批上市，目前正处于放量起始阶段。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 11：维生素维生素 D滴剂样本医院销售额滴剂样本医院销售额 数据来源：PDB，西南证券整理 维生素

30、AD 补充剂市场竞争参与者较为固定，竞争格局稳固。药智网数据显示，我国维生素 AD 补充剂市场有约二十家企业获得药品注册证，主要为 2004-2013 年间获批上市。目前，市场玩家较为固定，本土药企占据主要市场份额，竞争格局较为稳固，前 5 家企业占据90%以上的市场份额。 滴剂（及软胶囊型）易吞咽，不需咀嚼，有效成分分散均匀，能够准确服用，婴幼儿及儿童依从性好，已占据维生素 AD 主要市场份额。婴幼儿不易吞咽胶囊和片剂，儿童可能因为胶囊或片剂等入口固体制剂的味道而抗拒服药，而滴剂滴服的服用方式对于婴幼儿和儿童来说依从性高、安全好，软胶囊型滴剂可以将滴嘴在开水中浸泡 30 秒，使胶皮融化后滴用

31、，剂量精准可控。 图图 12：维生素维生素 AD复方制剂样本医院销售额（按剂型分类）复方制剂样本医院销售额（按剂型分类） 数据来源：PDB，西南证券整理 伊可新已连续 5 年市场份额超 50%，品牌优势明显。维生素 AD 补充剂的主要销售终端是零售药店渠道， 院内渠道受疫情影响有所下滑， 2021 年维生素 AD 样本医院销售额为 3610万元，华特达因占据 55%市场份额。至此，伊可新已连续 5 年市场份额超 50%， “伊可新，妈妈的一颗心”深入人心，品牌优势明显。 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.020122

32、0001920202021Q3国药星鲨（万元） 双鲸药业（万元） 华特达因（万元） 华夏国药（万元） 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 13：维生素维生素 AD复方制剂样本医院销售额（按公司分类）复方制剂样本医院销售额（按公司分类） 图图 14：2021年年 Q3 维生素维生素 AD复方样本医院销售市场份额情况复方样本医院销售市场份额情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 伊可新原材料优质，无鱼腥味，无添加剂，自研遮光剂和高阻隔材料保障药物稳定

33、性。对比样本医院市场份额其他超过 10%市场份额的国药星鲨、南京海鲸和仟源医药，四款产品在成分、适用年龄和用量上均一致；原材料方面，伊可新和国药星鲨采用进口知名品牌的原材料，南京海鲸和仟源医药不详；添加剂方面，伊可新和国药星鲨均不含有添加剂，南京海鲸添加了茴香醚（香料） 、枸橼酸（防腐剂） ，仟源医药添加羟基乙酯（香料） ；药物稳定性方面，伊可新、国药星鲨和南京海鲸均有各自的特色。 表表 6：国内维生素国内维生素 AD滴剂主要产品对比滴剂主要产品对比 华特达因华特达因-伊可新伊可新 国药星鲨国药星鲨-娃福娃福 南京海鲸南京海鲸-优卡丹优卡丹 浙江仟源浙江仟源-贝特令贝特令 剂型 滴剂（胶囊型）

34、 滴剂（胶囊型） 滴剂（胶囊型） 滴剂（胶囊型） 成分 1 岁以下款：VA 1500 单位+VD3 500 单位； 1 岁以上款：VA 2000 单位+VD3 700 单位 1 岁以下款：VA 1500 单位+VD3 500 单位； 1 岁以上款：VA 2000 单位+VD3 700 单位 1 岁以下款：VA 1500 单位+VD2 500 单位； 1 岁以上款：VA 2000 单位+VD2 700 单位 1 岁以下款：VA 1500 单位+VD2 500 单位； 1 岁以上款：VA 2000 单位+VD2 700 单位 适用年龄 1 岁以下款和 1 岁以上款 1 岁以下款和 1 岁以上款 1

35、 岁以下款和 1 岁以上款 1 岁以下款和 1 岁以上款 用量 一次 1 粒，一日 1 次 一次 1 粒，一日 1 次 一次 1 粒，一日 1 次 一次 1 粒，一日 1 次 原材料 荷兰帝斯曼公司的维生素原料和法国罗赛洛生产的优质明胶，没有鱼腥味 荷兰帝斯曼公司的维生素原料和纯天然骨胶胶囊皮， 没有鱼腥味 / / 添加剂 无 无 茴香醚、枸橼酸 羟基乙酯 药物稳定性 拥有专利的遮光剂， 采用先进的 PVDC （聚偏二氯乙烯）高阻隔复合材料 铁盒外包装+易拉扣纸皮密封中层 避光专利技术， 包装盒内部荧光涂层 / 价格 1.02 1.21 1.00 0.96 数据来源：药品说明书等，西南证券整理

36、 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.3 随着维生素随着维生素 AD补充剂渗透率的增长， 伊可新潜在市场空间达补充剂渗透率的增长， 伊可新潜在市场空间达50 亿元亿元 伊可新的主要使用人群为 0-3 岁儿童，专家共识建议婴儿出生后应及时补充适量维生素A 持续补充到 3 岁，尽早开始补充维生素 D，维生素 A、维生素 D 同补的方式具有合理性，适合目前我国儿童现状。 中国儿童维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识指出，我国儿童维生素 A缺乏症和维生素 D 缺乏都仍然是一项公共卫生问题，选择剂量合理的维生素 A、维生素 D

37、同补的制剂是方便、经济的预防干预措施，维生素 A、维生素 D 同补的方式具有合理性，适合目前我国儿童现状，并建议婴儿出生后应及时需补充维生素 A 15002000U/d 持续补充到 3 岁，尽早开始补充维生素 D，每日 400800 U。 从治疗需求上看，需补充维生素 A 和维生素 D 的儿童均超 40%。2019 年中国儿童维生素 A、E 缺乏与呼吸道感染显示，全国 6 个月到 14 岁儿童血清维生素 A 水平低于正常范围的比例为 47.98%。根据中国居民营养与健康状况监测(2010-2013)，我国 35 岁儿童维生素 D 不足率为 43.0%。 随着三胎放开以及一系列鼓励生育的强力支持

38、政策，新生儿数量逐年下降的趋势将得到缓和。国家统计局数据显示，2017-2021 年我国出生人口分别为 1723 万、1523 万、1465万、1200 万、1062 万。随着 2021 年三胎放开以及一系列鼓励生育的强力支持政策，充分体现了国家优化年龄结构、解决人口老龄化的决心和意志，新生儿数量逐年下降的趋势将得到缓和。 图图 15：中国出生人口数量中国出生人口数量 数据来源：国家统计局，西南证券整理 2021 年维生素 AD 补充剂 0-3 岁渗透率测算值约为 21.4%， 仍有极大增长空间。 根据 中国药店 数据， 2017 年伊可新单品销售突破 10 亿元， 占华特达因医药板块销售收入

39、超 90%，以医药板块的增速计算，预计伊可新 2018-2021 年销售收入分别约为 7.6、9.0、9.4、11.6亿元。结合伊可新样本医院市占率和平均出厂价以及我国时年 0-3 岁的儿童数量，测算可得2017-2021 年维生素 AD 补充剂 0-3 岁渗透率分别约为 13.4%、10.4%、13.2%、15.5%、21.4%。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 7：维生素维生素 AD补充剂补充剂 0-3 岁渗透率测算岁渗透率测算 2017 2018 2019 2020 2021 伊可新出厂价口径销售额（亿元） 1

40、0.00 7.59 8.99 9.41 11.57 同比增速 -24.1% 18.4% 4.7% 23.0% 伊可新市占率 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 维生素 AD补充剂出厂价口径市场规模（亿元） 15.38 11.68 13.83 14.47 17.80 维生素 AD补充剂平均出厂价（元，以伊可新出厂价计） 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 服用人数（万人） 690.98 524.45 621.01 649.92 799.41 0-3 岁人数（万人） 5164.00 5032.00 4711.00 4188.00 3727.00 维生素 AD补

41、充剂 0-3 岁渗透率 13.4% 10.4% 13.2% 15.5% 21.4% 数据来源： 中国药店 ，公司公告，PDB，国家统计局，西南证券整理 伊可新潜在市场空间约为 50 亿元。以伊可新 1 岁以下款出厂价 0.71 元，1 岁以上款出厂价 0.72 元计，年用药天数为 365 天。维生素 AD 补充剂 0-3 岁渗透率从 2022 年 27%稳步增长至 2026 年 60%，市占率参考伊可新历史市占率给予维持 65%，预计伊可新 2022 年销售收入约为 14.9 亿元，2026 年预计增长至 27.9 亿元。假设维生素 AD 补充剂 0-3 岁的渗透率最终应达到 100%，其他条

42、件不变的情况下，伊可新销售峰值接近 50 亿元。 表表 8：伊可新销售规模测算（出厂口径）伊可新销售规模测算（出厂口径） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 0-1 岁人数（万人） 988 938 920 910 910 1-3 岁人数（万人） 2262 2050 1926 1858 1830 维生素 AD补充剂 0-3 岁渗透率 27% 35% 43% 52% 60% 伊可新市占率 65% 65% 65% 65% 65% 伊可新 1 岁以下款出厂价（元） 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 伊可新 1 岁以上款出厂价（元） 0.72 0.72 0.72

43、0.72 0.72 年用药天数 365 365 365 365 365 伊可新出厂价口径销售规模（亿元） 14.87 17.72 20.73 24.39 27.85 数据来源：公开信息，西南证券整理 3 二线二线品种品种持续丰富，业绩增长动力充足持续丰富，业绩增长动力充足 3.1 复方碳酸钙泡腾颗粒，发力复方碳酸钙泡腾颗粒，发力 0-3 岁空白市场岁空白市场 盖笛欣（活性成分包括碳酸钙、维生素 D3）是泡腾颗粒剂，主要适用年龄 7 个月-3 岁，是一款专为婴幼儿提供的补钙产品。碳酸钙 D3 具有广阔的市场空间。钙制剂的成分多元，主要产品包括碳酸钙 D3、钙维生素 D 维生素 K、钙锌、葡萄糖酸

44、钙、乳酸钙等。相比其他钙制剂，碳酸钙是含钙量最高的钙制剂，在钙剂中添加适量维生素 D3 可以使钙吸收提高30%-80%，适用人群也更广，2020 年碳酸钙 D3 的市占率高达 48%，远超其他补钙药品。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 表表 9：儿童补钙类药品竞品分析：儿童补钙类药品竞品分析 品牌品牌 包装包装 企业名称企业名称 成分成分 剂型剂型 适用年龄适用年龄 日服用价格日服用价格 适应症适应症 盖笛欣盖笛欣 山东达因海洋生物山东达因海洋生物制药股份有限公司制药股份有限公司 碳酸钙、 维生碳酸钙、 维生素素 D3 泡

45、腾颗粒剂泡腾颗粒剂 7 个月个月-3 岁岁 5.92 元元/天天 婴幼儿婴幼儿 补钙产品补钙产品 钙尔奇 儿童钙片 惠氏制药有限公司 碳酸钙、 维生素 D3 片剂 3 岁以上 2.9 元/天 新盖中盖 儿童钙片 哈药集团制药六厂 碳酸钙、 维生素 D3 片剂 4-10 岁 0.63 元/天 汤臣倍健牛奶乳加钙咀嚼片 汤臣倍健股份有限公司 钙、 免疫球蛋白 IgG 片剂 4 岁以上 12.53 元/天 迪巧小儿碳酸钙D3 颗粒 美国安士制药有限公司 碳酸钙、 维生素 D3 颗粒剂 0-6 岁 5.3 元/天 迪巧儿童维D钙咀嚼片 美国安士制药有限公司 碳酸钙、 维生素 D3 片剂 4 岁以上 1

46、.76 元/天 数据来源：阿里健康，西南证券 盖笛欣发力 0-3 岁空白市场，具备增长潜力。婴幼儿胃肠消化吸收功能差，因此必须选择溶解度高、好吸收的钙制剂。钙制剂的剂型丰富，产品形态包含片剂、胶囊剂、溶液剂、散剂、颗粒剂、丸剂、固体特殊剂型等。盖笛欣凭借泡腾制剂，将目标客群定位到 7 个月-3岁的婴幼儿，这部分婴幼儿处于骨骼、内脏的重要发育阶段，对补钙的需求性较高。国内市场其他竞品，包括钙尔奇、盖中盖、汤臣倍健等知名补钙药品，剂型多为片剂，不适用于 3岁以下婴幼儿。 盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）在婴幼儿补钙市场上具备较强的竞争优势。我们将市场上的儿童补钙类药品进行了竞品分析，盖笛欣具备以下优点

47、：1）含钙量高、吸收率高。泡腾制剂有助于碳酸钙溶解度的提升，易溶解，易吸收。2）弱酸性，不刺激肠胃。传统碳酸钙进入体内需要依赖自身的胃酸进行溶解，会有一定的胃肠道刺激，相比之下泡腾制剂溶解后的溶液呈弱酸性，对婴幼儿胃肠道无刺激。3）无腹胀、便秘、结石风险。普通酸钙服用后在胃内与胃酸发生化学反应，生成二氧化碳，容易导致腹胀、嗳气等不良反应，相比之下泡腾制剂溶解过程中会形成气泡，在体外释放二氧化碳气体，形成枸橼酸钙（体内可溶解结石） ，因此避免了在体内释放气体，没有腹胀、便秘、结石风险。 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图

48、16：2020年市场不同成分钙制剂的占比年市场不同成分钙制剂的占比 数据来源：中康CMH零售药店数据，西南证券整理 3.2 右旋糖酐铁颗粒，店员推荐率最高品牌右旋糖酐铁颗粒，店员推荐率最高品牌 伊娃新，主要成分为右旋糖酐铁颗粒，适应症为慢性失血、营养不良、妊娠、儿童发育期等引起的缺铁性贫血，终端售价 139.3 元/盒（25mg*30 袋/盒） ，是一款专为婴幼儿提供的补钙产品，伊娃新可搭配伊可新维生素 AD 进行同时补充。 图图 17：伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）包装：伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）包装 图图 18：2020年“维生素矿物质类”中国药店推荐率最高品牌年“维生素矿物质类”中国药店推荐率最

49、高品牌 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 0-3 岁是儿童铁缺乏和缺铁性贫血的高发期，市场需求空间大。岁是儿童铁缺乏和缺铁性贫血的高发期，市场需求空间大。铁缺乏及缺铁性贫血在中国发病率较高，农村地区发病率超过 60%，城市超过 30%，缺铁性贫血在 6 个月-3 岁的婴幼儿群体尤为突出。受婴幼儿生长发育过快、胎儿期储铁不足、膳食铁摄入不足或不及时等原因影响，我国婴幼儿缺铁性贫血的发病率始终居高不下。缺铁性贫血可对婴幼儿脑和智力发育造成不可逆的危害，同时还会影响儿童运动和行为发育。有效治疗缺铁性贫血意义重大，随着经济发展以及人们健康观念的增强，补铁药品市场需求将

50、持续增长。 根据根据2020-2021 年度中国药店店员推荐率最高品牌年度中国药店店员推荐率最高品牌榜单，达因药业的榜单，达因药业的伊佳新伊佳新（右旋右旋糖酐铁颗粒糖酐铁颗粒）荣获荣获“维生素矿物质类维生素矿物质类”店员推荐率最高品牌店员推荐率最高品牌。伊佳新在婴幼儿补铁制剂中具备如下优势：1）安全性强，吸收率高，无胃肠刺激。）安全性强，吸收率高，无胃肠刺激。右旋糖酐铁是有机高价铁络和物，属于第三代铁剂，性质稳定，抗干扰能力强，在肠道中能以分子形式完整充分地被吸收。2） 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 颗粒剂型，适合全年龄

51、段儿童服用。颗粒剂型，适合全年龄段儿童服用。右旋糖酐铁颗粒具有很好的溶解性，少量温水即可快速溶解。3）剂量精准，儿童服用口感好。）剂量精准，儿童服用口感好。每袋 25mg 铁的小剂量设计，也更适应婴幼儿的补铁需求。口感上，右旋糖酐铁颗粒口味香甜，口感清淡，有巧克力味道，无刺鼻气味，提高了儿童服药的依从性。 图图 19：伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）特性：伊佳新（右旋糖酐铁颗粒）特性 数据来源：公司官网，西南证券整理 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 关键假设：关键假设： 假设 1：公司医药业务的核心产品维生素 AD 滴剂市场空间较大，预计 2022-2024 年销量增速分别为 24.25%、

52、21.80%和 19.18%，价格保持稳定，毛利率维持平稳，2022-2024年毛利率分别为 86%、86%和 86%。 假设 2：公司教育业务保持平稳增长，2022-2024 年收入增速分别为 5%、5%和 5%，毛利率维持平稳，2022-2024 年毛利率分别为 22%、22%和 22%。 表表 10：华特达因华特达因营业收入拆分（营业收入拆分（亿亿元元） 业务板块业务板块 2021A 2022E 2023E 2024E 医药板块 收入 14.73 18.30 22.29 26.57 增速 31.05% 24.25% 21.80% 19.18% 成本 2.14 2.56 3.12 3.72

53、 毛利 12.59 15.74 19.17 22.85 毛利率 85.46% 86.00% 86.00% 86.00% 教育板块 收入 2.22 2.33 2.45 2.57 增速 5.71% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 1.74 1.82 1.91 2.00 毛利 0.48 0.51 0.54 0.57 毛利率 21.73% 22.00% 22.00% 22.00% 其他 收入 0.68 0.71 0.75 0.79 公司研究报告公司研究报告 / 华特达因（华特达因（000915） 请务必阅读正文后的重要声明部分 15 业务板块业务板块 2021A 2022E 2023E 20

54、24E 增速 -50.72% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 0.38 0.39 0.41 0.43 毛利 0.31 0.32 0.34 0.35 毛利率 45.59% 45.00% 45.00% 45.00% 环保板块 收入 2.64 增速 -24.36% 成本 2.05 毛利 0.59 毛利率 22.29% 合计合计 总营业收入总营业收入 20.27 21.35 25.49 29.92 增长率增长率 11.31% 5.32% 19.40% 17.40% 总营业成本总营业成本 6.31 4.77 5.44 6.16 毛利毛利 13.97 16.57 20.05 23.77 毛利率毛利率 68.90% 77.64% 78.65% 79.43% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.3 亿元、25.5 亿元和 30 亿元，归母净利润分别为 4.9 亿元、6.1 亿元和 7.3 亿元，EPS 分别为 2.11 元、2.59 元和 3.13 元，对应 PE分别为 15 倍、12 倍和 10 倍。 5 风险提示风险提示 产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。