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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3535 Table_Page 行业专题研究|国防军工 2024 年 5 月 21 日 证券研究报告 国防军工行业国防军工行业 新视角：新视角：航空航空、燃机、燃机出海，出海，内外需双驱动内外需双驱动新一轮新一轮景气景气补库机遇补库机遇 分析师：分析师：孟祥杰 分析师：分析师：吴坤其 分析师：分析师：邱净博 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE.no:BRF275 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE.no:BRT139 SAC 执证号：S0260522120005 0

2、10-59136691 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：前言前言：海外民航飞机及发动机龙头近期股价表现亮眼，23 年以来国内航空航发产业链个股出口业务景气度高。我们强调我们强调五五点趋势，建议重视点趋势，建议重视商业航空、燃气轮机商业航空、燃气轮机的投资机遇的投资机遇：其一其一：全球民航有望开启新一轮补库周期全球民航有望开启新一轮补库周期，体现在订单创新高（，体现在订单创新高（如如空客）、产能爬坡迅速（空客空客）、产能爬坡迅速（空客&波音波音&航发主航发主机厂）机厂）。订单创新高，表现为空客、波音

3、、RR 等正快速迈入被动去库存-主动补库存阶段。产能快速爬坡，典型如空客公司目标是在 2026 年每月生产 75 架飞机，全年累计生产比 2023 年交付增长约 58%。全球商用飞机产量尚未恢复至之前峰值，预计复苏态势仍将持续。据 Alton 预测全球客机产量需要 2-3 年才能达到疫情前水平。其二，其二，全球商业航空全球商业航空产能产能与需求与需求相对相对错配，体现为俄罗斯产能“被动收缩”与欧美产能“主动挤占”错配，体现为俄罗斯产能“被动收缩”与欧美产能“主动挤占”。当前俄罗斯受俄乌冲突影响，如波音、空客等或减少对俄罗斯相关航空钛制品的采购，同时欧美现有国家产能已较长时间并未扩充，原有产能可

4、能被或正在被高景气的防务装备需求挤占。国内航空供应链多数主要龙头已于20222024 年扩产，产能的相对弹性叠加部分龙头企业前期的外贸资质培育与布局，预计将领先全球受益。其三，国产民航大飞机接力，国内航空产业链有望迎来全球民航复苏与国产民机需求双击其三，国产民航大飞机接力，国内航空产业链有望迎来全球民航复苏与国产民机需求双击。国产民航大飞机目前已逐步进入 1-10 阶段。2023 年以来，国内主要大型航司相继披露 C919 大额订单采购计划。国内航司对国产民航飞机需求增加，叠加国内供应商承接海外客户需求增加，有望海内外需求双轮驱动景气向上。现有空客波音在手订单庞大，现有贸易补偿机制完善，空客、

5、波音等采购需求有望促进国内相关供应链更健康地发展。其四，其四，燃机出口燃机出口+国产化进程贡献新增长点国产化进程贡献新增长点，燃煤发电厂改造驱动中短期增长、新型电力系统调峰需求提供远期保障、氢燃机技术为远期高增提供可能，叠加燃机国产化驱动，预计也将为国内航发企业提供新增长极。其其五五，装备建设现代化装备建设现代化景气景气不减不减，老型号迈入维修期、新型号加速定型，均能进一步延长中长期的成长中枢。投资建议：投资建议：我们预计，全球民航市场正逐步进入新一轮补库周期，国外产能的“供给收缩”与“主动挤占”，匹配国内供应链 22-24 年产能扩张与外贸资质培育，预计民航 EPS 将逐步贡献至相关企业的财

6、报，并可预期持续性较高增速。此外，预计伴随国内装备采购订单下达，叠加批产型号逐步进入维修期、新型号加速定型批产，以及受出口及国产化需求共振的燃机需求，我们重申重视国内我们重申重视国内商业航空、燃气轮机商业航空、燃气轮机产业链相关优质龙头的投资产业链相关优质龙头的投资机遇。机遇。建议关注建议关注中航重机、航亚科技、航发控制、中航西飞、航发动力、航宇科技、图南股份、钢研高纳、应流股份、派克新材、隆达股份、宝钛股份（有色组覆盖）、西部超导（有色组覆盖）、航发科技等。风险提示风险提示：全球民航需求、重点装备列装需求及交付、行业政策、原材料及产品价格、贸易争端具有不确定性。相关研究相关研究：国防军工行业

7、:大飞机和航空出口景气度持续抬升，新兴产业进展加速 2024-05-19 国防军工行业:C919 供需共振，新兴产业景气高，板块改善向上可期 2024-05-12 国防军工行业:新视角低空经济系列（三）：万亿蓝海蓄势待飞，空管系统率先启航 2024-05-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报

8、告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中航重机 600765.SH CNY 19.85 2024/04/09 增持 27.37 1.07 1.29 18.55 15.39 12.26 10.57 12.40 13.30 航亚科技 688510.SH CNY 19.83 2024/03/11 增持 21.53 0.57 0.78 34.79 25.42 19.12 14.89 12.30 14.40 航宇科技 688239.SH CNY 40.72 2024/05/04 增持 43.59 2.09 2.93

9、 19.48 13.90 11.60 8.93 15.40 17.80 应流股份 603308.SH CNY 15.05 2024/04/25 增持 15.82 0.63 0.81 23.89 18.58 12.54 10.79 9.00 10.60 航发控制 000738.SZ CNY 20.90 2024/04/26 增持 23.95 0.65 0.80 32.15 26.12 18.19 15.52 6.80 7.70 钢研高纳 300034.SZ CNY 17.85 2024/05/06 增持 23.59 0.52 0.64 34.33 27.89 19.01 15.92 10.80

10、11.70 图南股份 300855.SZ CNY 26.83 2024/04/26 增持 30.97 1.03 1.32 26.05 20.33 18.91 14.88 18.20 18.90 中航西飞 000768.SZ CNY 24.94 2024/04/03 增持 26.63 0.41 0.51 60.83 48.90 26.10 23.49 5.60 6.70 航发动力 600893.SH CNY 37.10 2024/05/08 增持 45.31 0.64 0.85 57.97 43.65 19.98 16.75 4.20 5.30 西部超导 688122.SH CNY 43.61

11、2023/09/03 买入 56.01 2.04 2.66 21.38 16.39 16.01 12.77 17.90 20.40 宝钛股份 600456.SH CNY 28.90 2024/03/31 买入 41.63 1.67 2.09 17.31 13.83 9.05 7.61 11.30 13.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 fYaVdXcW8X9WeUcW6MdN9PmOnNmOtPkPqQtOjMmOsQ8OoOzQwMqRwPvPmPwO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3535 Table_PageTe

12、xt 行业专题研究|国防军工 目录索引目录索引 一、前言：海外航空航天重点个股近期股价表现亮眼.6 二、现象：国内航空航发产业链个股出口业务景气高.8 三、原因一：全球民航有望开启新一轮持续补库周期.11（一）订单创新高：全球两大飞机厂及主要发动机厂订单量企稳回升.11（二）需求持续：预计全球民航市场稳步增长，国际企业财务预测积极.12（三）供给支撑：空客、波音产能持续爬坡，积极支撑需求端的释放.14（四）启动补库周期：下游需求回暖，全球主要企业开启新一轮补库存.16 四、原因二：海外供应链重塑，叠加国内产能技术突破.19（一）海外产能收缩或受限：俄钛产能供给收缩，欧美受防务需求挤占.19（二

13、）以锻件为例：国内占大型设备较多产能，且经 2123 年扩产.20（三）进展正当时：国内重点企业海外布局已较早，具备快速承接能力.21 五、原因三：非航业务如燃机市场需求高，国产化共振.23（一）中短期看，燃煤发电厂关停或改造升级为燃气轮机提供大量需求.24（二）从中远期看，燃气发电是可再生能源发电的最佳补充.26（三）受益于氢燃技术，未来燃机有望深度介入可再生能源电力系统.28（四）国产化进行时：国产燃机轮机进展顺利，增加燃机发电效益.30 六、投资建议：民航与非航民品高景气，装备建设共振.31 七、风险提示.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3535 Table_

14、PageText 行业专题研究|国防军工 图表索引图表索引 图 1：2023 年初至 2024 年 5 月初罗罗股价与英国富时 100 指数/100 对比.6 图 2：2023 年初至 2024 年 5 月初 GE 股价与标普 500 指数/50 对比.6 图 3：2021Q2 至 2024Q1 GE 单季度营业收入及增速.7 图 4：2021H1 至 2023H2 罗罗半年期营业收入及增速.7 图 5：2021Q2 至 2024Q1 GE 单季度净利润及增速.7 图 6：2021H1 至 2023H2 罗罗半年期净利润及增速.7 图 7：2023 年全球主要航空产业链公司，商业航空方向收入增

15、速较快.8 图 8：GE、RR 公司受益民航复苏及规模经济，营业利润率触底回升.8 图 9：主要企业外贸收入呈现稳步提升趋势.9 图 10：多数样本股自 2021H1 以来环比增速处于正区间.10 图 11：样本股在 2023H1、H2 海外收入同比增速高增.10 图 12：波音公司商用飞机年度净新增订单数（架）.11 图 13：空客公司商用飞机年度净新增订单数（架）.11 图 14：通用电气(GE US)民航订单金额（单位：百万美元）.11 图 15：罗罗公司(RR/LN)积压订单金额（单位：百万美元）.11 图 16：赛峰公司(SAF FP)民航引擎交付（台）.12 图 17：罗罗公司(R

16、R/LN)民航引擎交付（台）.12 图 18：全球航空旅客 RPK.12 图 19：全球客运量中期预测(指数化，2019 年=100).12 图 20：2018-2025 年按航空公司注册地区划分的新飞机交付量(定期和已交付).13 图 21：GE 公司对于未来公司 GEnx 发动机交付量的预测.14 图 22：GE 航空对 2024、25 年财务表现的展望.14 图 23：GE 航空对 2028 年财务表现的展望.14 图 24：Alton 预计全球商业飞机生产量（单位：千架）.15 图 25：波音和空客 2019 年以来季度飞机交付量.15 图 26：Alton 预计按照现有空客和波音的产

17、量积压订单需消化至 2020 年代末或者2030 年代初.15 图 27：波音空客主要机型预计爬坡情况.16 图 28：以波音公司为例看全球商业航空航天库存周期.16 图 29：全球发动机厂商之一 P&W 在此期间的收入增速.17 图 30：ATI 公司在 20022008 年需求上行阶段规模效应显著.17 图 31：ATI 公司固定资产账面原值与资本开支.18 图 32：空客公司营收增速与库存增速对比.18 图 33：波音公司营收增速与库存增速对比.18 图 34：RR 公司营收增速与库存增速对比.18 图 35：2020 年全球海绵钛产能.19 图 36：2019 年俄罗斯出口金属产品及其

18、份额.19 图 37：俄罗斯在航空航天钛制品产业链中具有举足轻重的地位.20 图 38：以中航重机为例，航空航天结构件产能陆续于 202224 年达产.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图 39：GE Vernova 公司 2024 年一季度燃机订单饱满.23 图 40：中国涡轮喷气发动机,涡轮螺桨发动机及其他燃气轮机整机出口金额（百万美元）.24 图 41：中国涡轮喷气发动机或涡轮螺桨发动机的零件出口金额（百万美元）.24 图 42：用燃气轮机取代燃煤锅炉是电厂改造升级方式之一.24 图 43：美国 2

19、011-2019 年间煤改气电厂分布情况.25 图 44：美国 2011-2019 年间煤电容量退役或替换情况.25 图 45：截至 2022 年 8 月东亚、欧洲、北美洲在建燃气装机容量，深色代表煤改气.26 图 46：青海地区风电及光伏发电逐月电量特性曲线.27 图 47：青海地区风电及光伏发电高峰月平均日出力曲线.27 图 48：煤电与气电冷启动时间对比.27 图 49：煤电与气电 5min 内最大负荷变化对比.27 图 50：全球各地区碳达峰时间预测.28 图 51：全球天然气需求 2023 年情况以及 2040 年预测.28 图 52：零碳情景下各行业对不同能源品种终端能源需求占比.

20、28 图 53：ETN 提出的未来燃机能源系统解决方案.29 图 54：未来五年燃气轮机按技术类型划分的市场规模.30 图 55：国内天然气发电等平均利用小时数.30 图 56：国内不同类型能源发电成本.30 表 1：产业链主要标的出口业务 23 年高景气.9 表 2：各大公司 23 年外贸亮点.10 表 3：波音、空客、中国商飞预测未来 20 年全球飞机交付数量（单位：架）.13 表 4：国内航空航天企业涉外贸业务梳理（部分）.22 表 5：9HA 燃机电厂与同等级煤电污染物排放比较.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3535 Table_PageText 行业专题

21、研究|国防军工 一、一、前言：海外航空航天重点个股近期股价表现亮眼前言：海外航空航天重点个股近期股价表现亮眼 海外民航海外民航飞机、飞机、发动机产业链相关龙头近期股价表现亮眼。发动机产业链相关龙头近期股价表现亮眼。飞机方向，法国空客股价在 2024 年 3 月创 2000 年以来新高，总市值达 1008 亿美元；航发方向，从股价表现看，2023年以来航空发动机企业股价收益率远高于同时期指数。自2023年初到2024年5月1日，罗罗股价由93.2英镑增长至407.5英镑，涨幅高达337.23%，同时期富时100指数涨幅为8.98%；同时期GE股价由83.79美元增长至159.70美元，增幅达90

22、.60%，而标普500指数涨幅仅为30.70%。从供应链看，美国 HWM（HOWMET Aerospace，专注航空锻铸件制造等，其中民航业务收入占比过半）2022、2023、2024（截至 2024/5/12）期间年涨幅为 24%、38%、50%，相同期间美国标普航空航天和国防精选行业指数分别涨幅为-7%、23%、5%，公司于 2024/5/9 日市值创历史新高达 336 亿美元。图图 1：2023年初至年初至2024年年5月初罗罗股价与英国富时月初罗罗股价与英国富时100指数指数/100对比对比 图图 2：2023年初至年初至2024年年5月初月初GE股价与标普股价与标普500指指数数/5

23、0对比对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从盈利端看，公司营业收入与净利润稳步增长，为股价增长从盈利端看，公司营业收入与净利润稳步增长，为股价增长的重要的重要支持。支持。据wind，GE公司公司自2022Q4起，营收增长速度开始提升；2023年单季度营业收入增速均保持两位数，全年营收实现约680亿美元，同比增长16.96%。单季度净利润在2022Q4转负为正，2023Q1单季度净利润约75亿美元，为近十年单季度最高值；2023年全年净利润实现约95亿美元。罗罗罗罗2022年下半年营业收入止跌，增速开始由负转正；同期实现扭亏为盈，净利润开始稳

24、步增长。2023年全年实现营收约210亿美元，同比增长21.94%；实现净利润约31亿美元，同比增长290.07%。0500300350400450500罗尔斯-罗伊斯控股收盘价（英镑）英国富时100指数/00180200GE AEROSPACE收盘价（美元）标普500指数/50 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图 3：2021Q2至至2024Q1 GE单季度营业收入及增速单季度营业收入及增速 图图 4：2021H1至至2023H2 罗罗半年

25、期营业收入及增罗罗半年期营业收入及增速速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 5：2021Q2至至2024Q1 GE单季度净利润及增速单季度净利润及增速 图图 6：2021H1至至2023H2 罗罗半年期净利润及增速罗罗半年期净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 商业航空的强劲复苏、燃机市场的快速增长、军航市场的稳健增长商业航空的强劲复苏、燃机市场的快速增长、军航市场的稳健增长，以及航空业固以及航空业固有的强规模经济，是全球航空产业链龙头亮眼业绩表现的主要原因。有的强规模经济，是全

26、球航空产业链龙头亮眼业绩表现的主要原因。商业航空复苏强劲为主要原因。对比国际航空主要龙头（飞机整机空客、波音，发动机整机GE、RR，锻铸造HWM），其中单独分类商业航空收入的空客、波音、RR、GE公司商业航空收入增速分别为18%、30%、30%、41%。据GE和RR年报，GE航空、RR公司2023年商业航空发动机分别交付2075台、458台，同比增速为25%、29%；同时商业航空强劲复苏，带来服务（维修&备件）收入快速增长。据GE公司年报，2023年商业航空业绩反映了对商业航空旅行的强劲需求和服务的持续强劲，服务收入占今年航空航天收入的70%以上。-5%0%5%10%15%20%25%0501

27、0021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q4营业总收入(亿美元）同比(%)-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2营业总收入（亿英镑）同比(%)-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-100-80-60-40-

28、20020406080100净利润（亿美元）同比(%)-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-15-10-5051015202021H12021H22022H12022H22023H12023H2净利润（亿英镑）同比(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图7：2023年全球主要航空产业链公司年全球主要航空产业链公司，商业航空方向收入增速较快商业航空方向收入增速较快 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 规模经济显著，核心企业盈利能力快速提升。GE、RR、空客等公司航空业务营业利润率

29、自2020前后触底，在202223年显著提升。其中，RR公司盈利能力及现金流改善显著，RR公司的民用航空业务2023年营业利润率达11.6%，2022年为2.5%，这得益于大型发动机和公务航空业务新机销量的增加以及售后服务的快速增长。图图8：GE、RR公司受益民航复苏及规模经济，营业利润率触底回升公司受益民航复苏及规模经济，营业利润率触底回升 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 二、现象：国内航空航发产业链个股出口业务景气高二、现象：国内航空航发产业链个股出口业务景气高 2023年以年以来，重点来，重点国内航空航发个股海外业务增速较快。国内航空航发个股海外业务增速较快。我们选取航空航天产业链

30、内重要个股，含飞机、航发主机厂到上游原材料供应商，可观察到2023年相关企业的海外业务收入景气度高，14个样本股23年国外业务同比增速中位数为47.40%，增速均值为61.53%，最低值为8.83%（应流股份）、最高值为派克新材（179.19%），总体增速较高，其中高增速标的多为中下游企业，如锻铸造派克新材（179.19%）、航宇科技（98.90%）、航亚科技（64.87%）、中航重机（47.76%），系统级及主机厂如中航西飞（51.75%）、航发控制（40.61%）。-60%-40%-20%0%20%40%60%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

31、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023空客商业航空营收 yoy波音商业航空营收 yoyRR商业航空营收 yoyGE航空收入 yoyHWM Engineered Products&Forgings yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%GE Civil Aerospace 营业利润率RR Civil Aerospace 营业利润率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 表

32、表1：产业链主要标的出口业务产业链主要标的出口业务23年高景气年高景气 证券代码证券代码 证券简称证券简称 23 年国外业务收入（亿元）年国外业务收入（亿元）23 年国外业务收入占比年国外业务收入占比 23 年国外业务同比增速年国外业务同比增速 605123.SH 派克新材 4.90 13.55%179.19%300034.SZ 钢研高纳 3.49 10.23%134.85%688239.SH 航宇科技 6.31 29.99%98.90%600456.SH 宝钛股份 13.33 19.24%77.74%688510.SH 航亚科技 2.79 51.29%64.87%000768.SZ 中航西飞

33、 15.62 3.88%51.75%600765.SH 中航重机 7.42 7.02%47.76%000738.SZ 航发控制 3.49 6.56%47.04%688122.SH 西部超导 2.84 6.82%44.54%000534.SZ 万泽股份 0.32 3.22%40.61%300885.SZ 图南股份 1.23 8.88%35.57%600893.SH 航发动力 19.48 4.45%18.04%600391.SH 航发科技 9.03 19.98%11.78%603308.SH 应流股份 10.93 45.32%8.83%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 半年度看，景气度复苏

34、仍在加速。半年度看，景气度复苏仍在加速。环比看，以2021H1为起点，多数个股维持较快的增长态势，如航亚科技连续5个半年度维持正的增长，11个样本股中含有半年度海外数据的6个股，2023H2海外业务收入规模基本是2021H1的一倍以上，较高者如航亚科技、图南股份、中航西飞2023H2海外收入规模是2021H1的387%、246%、229%。同比看，有相对应半年度数据的7个样本股，海外业务收入在2023H1、2023H2同比维持较快增长，2023H1、2023H2海外收入同比增速中位数为52%、65%，整体维持快速增长。图图9：主要企业外贸收入呈现稳步提升趋势主要企业外贸收入呈现稳步提升趋势（单

35、位：亿元）（单位：亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0航亚科技航发控制万泽股份图南股份应流股份航宇科技中航西飞2021H12021H22022H12022H22023H12023H2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图10：多数样本股自多数样本股自2021H1以来环比增速处于正区间以来环比增速处于正区间 图图11：样本股在样本股在2023H1、H2海外收入同比增速高增海外收入同比增速高增 数据来源：wind，广发证券发展研究中心（上图

36、数据表示对应公司半年度环比上期半年度的海外业务收入增速）数据来源：wind，广发证券发展研究中心（上图数据表示对应公司海外业务收入的半年度同比增速）表表2：各大公司：各大公司23年外贸亮点年外贸亮点 公司公司 2023 年度外贸亮点 图南股份图南股份 2023 年公司实现境外营业收入 1.23 亿元，同比增长 35.57%，占总营业收入 8.88%，毛利率达 31.51%。钢研高纳钢研高纳 专注于航燃锻铸件军品市场，拓展核电、飞机、石化、船舶民品市场，深度开发国际石化、航空锻铸市场，协同研发新产品，发挥产研优势，打造行业标杆。2023 年公司境外营业收入 3.49 亿元，同比增长 134.85

37、%，占总营业收入 10.23%，毛利率达 44.63%。隆达股份隆达股份 在某燃机公司批量出口业务中，公司提供的 K452、K435 合金用于燃机叶片的生产，GH4169 合金用于燃机涡轮盘件的生产，预计将持续稳定地满足市场需求，为公司业绩提供坚实支撑。在民用航空领域，公司成功通过多家国际发动机公司的供应商审核，成为罗罗的全球锻件供应商，并与赛峰、霍尼韦尔、柯林斯宇航等合作，显著扩大了国际市场份额。与赛峰、柯林斯宇航、霍尼韦尔等建立长期供货关系，为未来业务增长奠定基础。在燃气轮机领域，公司向西门子、贝克休斯等供货，批量生产涡轮盘部件材料。2023 年公司境外营业收入 0.98 亿元，同比增长

38、93.06%，占总营业收入 8.84%，毛利率达 22.62%。西部超导西部超导 2011 年公司自主研发的 MCZ 磁体，作为国内首台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体-传导冷却类型，已达成批量出口。公司成功研发并产业化特种磁体制备新技术，广泛应用于国内外高能加速器制造领域，首次实现向美国能源部稀有同位素加速器项目批量出口超导磁体。2023 年公司境外营业收入 2.84 亿元，同比增长 44.54%，占总营业收入 7.16%，毛利率达 7.16%。宝钛股份宝钛股份 2023 年公司抢抓国际机遇，融入全球供应链，扩展高端认证与长协，提升品牌影响力。公司通过波音、法宇航、空客、罗罗等多家

39、公司认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证，并成为国际第三方质量见证机构及检测基地。2023 年公司境外营业收入 13.33 亿元，占总营业收入 19.78%，毛利率达 2.03%。中航重机中航重机 在民用航空市场，公司发挥平稳、高效生产优势，大力开拓市场，主要客户波音、空客、赛峰、RR 等航空转包业务持续增长，国际竞争力不断提升。2023 年安大公司抓住外贸增长机遇，市场份额大幅提升，同比增长 100%，新增外贸订单 3.4 亿元，同比增长 48%。国外产品主要为 GE、罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。宏远公司商用市场表现强劲，完成

40、波音 13 项新品试制并批产，国际市场订单增长 38%，销售收入增超 80%，2023 年公司境外营业收入 7.42 亿元，同比增长 47.76%，毛利率达 21.94%。派克新材派克新材 2023 年度出口销售收入 4.90 亿元，占总营业收入 13.55%。航宇科技航宇科技 2023 年国际航空发动机市场强劲复苏，公司外贸业务收入高速增长并创历史新高。公司通过 GE 航空、普惠、赛峰等客户考察，取得供应商资质。2023 年公司境外营业收入 6.10 亿元，同比增长 92.34%，占总营业收入 30.35%，毛利率达 22.75%。截至报告期末，以客户下达的订单统计，公司尚有在手订单总额 2

41、6.03 亿元，同比增长 28.48%。此外，根据公司与客户已签订的长期协议，结合与客户确认的排产计划，按照相应价格预估的长协期间在手订单金额约 22.65 亿元。航亚科技航亚科技 2023 年国际发动机零部件业务收入 2.70 亿元，同比增长 68.27%，占公司总收入的 49.67%（2022 年为 44.26%）。国际业务上，公司已先后成功研制多型民用航空发动机压气机叶片，以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商。应流股份应流股份 公司保持在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一、核电装备零部件交货量位列前茅，连续位列中国机械工业百强企业。公司还与国际燃机龙头签署战略协议

42、，订单金额突破新高。在航空发动机领域，公司为 G 公司供应的某型航空发动机机匣全球市场份额占比超过 50%，订单滚动至 2026 年。2023 年公司境外营业收入 10.93 亿元，同比增长 8.83%，毛利率达 34.87%航发动力航发动力 外贸出口转包业务处于产业链中游，以生产制造为主，参与国际部分新型民用航空发动机零部件试制工作。外贸出口转包业务实现收入 19.48 亿元，同比增长 18.04%，完成预算值 16.96 亿元的 114.86%，毛利率达 14.42%中航西飞中航西飞 公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件，空客 A320

43、/A321 系列飞机机翼、机身等产品的制造工作 2023 年公司共交付国际转包项目 1,188 架份，其中交付波音公司 573 架份，交付空客公司 578 架份，其它项目 37 架份。2023 年公司境外营业收入 15.62 亿元，占总营业收入比重 3.88%，同比增长 51.75%。航发控制航发控制 公司营业收入同比增长 7.74%，主要是航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加。国际合作业务主要是为国外知名航空企业提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件、发动机泵壳体组件及其他精密零件的制造。航发科技航发科技 2023 年，公司抢抓

44、全球航空市场需求恢复的机遇，推进国际合作，全年夺得外贸订单约 1.58 亿美元。外贸产品收入 10.01 亿元，同比上升 13.11%，毛利率达 17.21%。外贸产品生产量 12.22 亿元，同比增长 57.58%，销售量 10.00 亿元，同比增长 13.11%数据来源：各公司 2023 年年报，广发证券发展研究中心-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2021H22022H12022H22023H12023H2航亚科技航发控制万泽股份图南股份应流股份航宇科技中航西飞-50.0%0.0%50.0%100.0%150

45、.0%200.0%2022H12022H22023H12023H2航亚科技航发控制万泽股份图南股份应流股份航宇科技中航西飞 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 三、原因一：三、原因一：全球民航有望开启新一轮持续补库周期全球民航有望开启新一轮持续补库周期（一）订单创新高：（一）订单创新高：全球全球两大飞机两大飞机厂及主要发动机厂厂及主要发动机厂订单量企稳回升订单量企稳回升 2023年年全球全球两大飞机制造商两大飞机制造商商用飞机商用飞机净净新增订单新增订单同比大幅增长同比大幅增长。波音公司在经历了2019202

46、0年的订单低谷后，开始逐步走出困境，商用飞机净新增订单数逐步攀升，2023年净新增订单1314架，同比2022年774架增长70%。与此同时，空客公司在2020年受全球卫生事件影响遭遇订单低谷后，实现快速反弹，直至2023年，其订单数达到了2001年以来新高，2023年净新增商用飞机订单2094架，同比2022年820架增长155%。图图12：波音公司商用飞机波音公司商用飞机年度年度净新增净新增订单数（架）订单数（架）图图13：空客空客公司商用飞机公司商用飞机年度净新增年度净新增订单数（架）订单数（架）数据来源：波音官网，彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：空客官网，彭博，广发证券发展研究中

47、心 三大发动机制造商的订单金额均开始稳健回升，发动机交付数额近期增长尤为显著。三大发动机制造商的订单金额均开始稳健回升，发动机交付数额近期增长尤为显著。通用电气公司的订单金额自2020年触及低谷后，正持续稳步回升，展现出良好的增长势头；罗罗公司的订单金额则呈现出稳定且持续的增长态势；而赛峰公司的订单金额虽相对平稳，但整体趋势依然保持健康。在订单交付方面，罗罗公司自2021年交付量触及低谷后，正逐步展现出回升的态势；而赛峰公司在经历2020年的低谷后，目前交付量已获得显著增长，显示出强劲的复苏势头。图图14：通用电气通用电气(GE US)民航订单金额民航订单金额（单位：百万（单位：百万美元）美元

48、）图图15：罗罗公司罗罗公司(RR/LN)积压积压订单金额订单金额（单位：百万（单位：百万美元）美元）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：罗罗公司年报，广发证券发展研究中心 2721742392721,0021,0441,48051,2031,3551,43276866891,314-1,,0001,5002,0002000420052006200720082009200000222023波音订

49、单数（净订单，架）2742332543661,0557901,34,4198331,5031,4561,0807311,85078202,09405001,0001,5002,0002,5002000420052006200720082009200000222023空客订单数（净订单，架）050000000250003000035000400002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

50、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图16：赛峰公司赛峰公司(SAF FP)民航引擎交付民航引擎交付（台）（台）图图17：罗罗公司罗罗公司(RR/LN)民航引擎交付民航引擎交付（台）（台）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：罗罗公司年报，广发证券发展研究中心（二）需求持续：（二）需求持续：预计预计全球全球民航市场稳步增长，民航市场稳步增长，国际国际企业企业财务财务预测积极预测积极 全球民航市场快

51、速复苏，更具经济性飞机、老飞机退役等共同驱动全球主要航司采全球民航市场快速复苏，更具经济性飞机、老飞机退役等共同驱动全球主要航司采购新飞机，体现在空客等主机厂创纪录订单上。购新飞机，体现在空客等主机厂创纪录订单上。据国际航空运输协会（IATA）2024年3月发布的Air Passenger Market Analysis报告显示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行业航空客运量同比增长13.8%，甚至超越了2019年的历史记录，目前的客运量已处于2000年以来的创纪录水平。国际机场协会（ACI）亦预测，2024年全球客运量将达到97亿人次，比2019年的水平高出6%（同比增长率为12%）。这

52、种旺盛的航空需求正持续激发民航业的蓬勃发展，并在飞机制造商层面得到显著体现，具体表现为飞机交付量的显著增长。为了满足日益增长的市场需求，全球各地的航空公司加快订购更先进、更省油、更安静的商用飞机。据IATAGlobal Outlook for Air Transport预计，2024年的新飞机交付量预计将达到1777架，而到2025年这一数字更是将跃升至2075架，有望达到商业航空历史上创纪录的交付数。随着飞机需求增加，牵引上游如航空发动机的需求。例如，以罗罗公司为例，据罗罗公司公众号新闻，2023年其大型发动机订单量已达到过去15年的巅峰，其预测在民用航空业务方面，预计2024年大型发动机飞

53、行时长将增长至2019年水平的100-110%。我们看好全球民航制造业高景气的持续性我们看好全球民航制造业高景气的持续性。图图18：全球航空旅客全球航空旅客RPK 图图19：全球客运量中期预测：全球客运量中期预测(指指数化，数化，2019年年=100)数据来源：IATA，Air Passenger Market Analysis March 2024，广发证券发展研究中心 数据来源：ACIACI World Airport Traffic Forecasts 20232052，广发证券发展研究中心 05000250020052007200920017

54、201920212023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图20：2018-2025年按航空公司注册地区划分的新飞机交付量年按航空公司注册地区划分的新飞机交付量(定期和已交付定期和已交付)数据来源：IATA，Global Outlook for Air Transport，广发证券发展研究中心 市场空间方面，市场空间方面，全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数年民机数量做出积极展望。量做出积极展望。（1）据波音公司发布的 Commerc

55、ial Market Outlook 2023-2042预测，到2042年航空机队将增加近一倍。2023-2042年期间将有42595架飞机实现交付，其中，单通道窄体飞机交付量达到32420架，占总交付量的76%；宽体飞机的交付量将达到7440架，占总数的17%；（2）根据空客公司发布的Global Market Forecast 2023预测，未来20年将交付40850架新的客机和货机，其中包括32630架单通道窄体飞机，8220架宽体飞机；（3）根据中国商飞公司发布的中国商飞公司市场预测年报2022-2041，未来20年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机30367架，双通道宽体飞机7

56、694架。表表3：波音、空客、中国商飞预测未来：波音、空客、中国商飞预测未来20年全球飞机交付数量年全球飞机交付数量（单位：架）（单位：架）支线客机支线客机 窄体飞机窄体飞机 宽体飞机宽体飞机 其他其他 总计总计 波音波音 1810 32420 7440 925 42595 空客空客 32630 8220 40850 中国商飞中国商飞 4367 30367 7694 42428 数据来源：波音公司Commercial Market Outlook 2023-2042，空客公司Global Market Forecast 2023，中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，广发证券发展研究中

57、心 基于民航复苏的持续性，国际核心航空发动机龙头对未来交付及财务表现预测积极。基于民航复苏的持续性，国际核心航空发动机龙头对未来交付及财务表现预测积极。例如，RR方面，据RR公司公众号2023年年报内容推送，在民用航空业务方面，公司预计发动机交付总量将达500-550台（2023年为458台），预计到2024年实现营业利润17-20亿英镑（23年为16亿英镑），2027年实现目标营业利润25-28亿英镑。此外，据GE2024年投资者关系日公告，GE预计Leap系列发动机有望在20242028年稳步提升，同时受益于安装基数的扩大，服务收入有望进一步提升。从财务表现看，2023年GE航空实现营业利

58、润56亿美金，预计24、25、28年分别实现6065、7175、100亿美金的营业利润，维持稳健增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图21：GE公司对于未来公司公司对于未来公司GEnx发动机交付量的预测发动机交付量的预测 数据来源：GE 公司 2024 投资者关系日，广发证券发展研究中心 图图22：GE航空对航空对2024、25年财务表现的展望年财务表现的展望 图图23：GE航空对航空对2028年财务表现的展望年财务表现的展望 数据来源：GE 公司 2024 投资者关系日，广发证券发展研究中心 数据来源

59、：GE 公司 2024 投资者关系日，广发证券发展研究中心 （三）供给支撑：空客、波音产能持续爬坡，积极支撑需求端的释放（三）供给支撑：空客、波音产能持续爬坡，积极支撑需求端的释放 预计预计 2024 年全球民航有望稳步复苏，未来几年全球机队交付数量或稳定爬升，其年全球民航有望稳步复苏，未来几年全球机队交付数量或稳定爬升，其中窄体客机需求弹性较大。中窄体客机需求弹性较大。据 Alton Aviation Consultancy，Alton预测，在2023年至2033年期间，全球商用机队将以3.3%的复合年增长率增长，从约30900架增加到42800架。从区域层面来看，亚太地区的增长最高（年复合

60、年增长率为5.2%）。窄体飞机的增长率将是所有飞机机型中最高的，年复合年增长率为4.9%。预计至预计至 2026 年全球商业飞机生产恢复至年全球商业飞机生产恢复至2019 年水平。年水平。据Alton 预测，2023年全球制造了约1300架商用飞机，2018年生产了大约 1900 架，预计飞机产量预计需要2-3年才能达到疫情前水平。新飞机生产问题，如供应链因素、劳动力短缺和认证挑战，将导致生产速度至少在2026年之前保持在疫情前水平以下，但整体产量保持稳步复苏阶段。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图24：

61、Alton预计全球商业飞机生产量（单位：千架）预计全球商业飞机生产量（单位：千架）图图25：波音和空客波音和空客2019年以来季度飞机交付量年以来季度飞机交付量 数据来源：Alton Aviation Consultancy，广发证券发展研究中心 数据来源：statista，广发证券发展研究中心 随着全球航空市场转向新一代飞机，对新飞机随着全球航空市场转向新一代飞机，对新飞机强劲需求强劲需求。使得使得许多关键的飞机项目许多关键的飞机项目订单订单积压到积压到2020年代末或年代末或2030年代初年代初。由于波音、空客当前产量仍然低于 2020 年前水平，因此我们预计，产能的复苏、需求订单的积压、

62、全球民航复苏下，产业链相关制造企业近几年有望维持较高的增长弹性。图图26：Alton预计按照现有空客和波音的产量积压订单需消化至预计按照现有空客和波音的产量积压订单需消化至2020年代末或年代末或者者2030年代初年代初 数据来源：Alton Aviation Consultancy，广发证券发展研究中心 当前全球主要航空主机厂产能有望持续爬坡，正积极加大主要型号飞机的产量。当前全球主要航空主机厂产能有望持续爬坡，正积极加大主要型号飞机的产量。据 Forbes 2024年2月新闻，2023年空客公司净增长商业飞机订单数量为2094架，比2022年的820架大幅增加，截至2023年年底空客公司现

63、有未交付商业飞机订单达到8598架。其中，空客2023年共交付735架商用飞机，包括68架A220、571架A320 系列、32架A330和64架A350，此外空客宣布了今年交付约800架商用飞机的计划。其中，其主要机型A320，空客CEO指出计划在2026年达到每月75架飞机的生产效率，若成功实现全年可累计生产900架，比2023年交付的571架增长约58%。据新华社2023年9月新闻，空客在中国第二条最终装配线动工。空客在一份声明中表示，该扩建项目计划于2025年底投入使用，是空客A320系列总体生产扩张计划的一部分。声明称，在10条全球FAL的运营下（天津、法国、美国莫比尔各2条，4条在

64、德国汉堡），它的目标是在2026年每月生产75架飞机。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图27：波音空客主要机型预计爬坡情况波音空客主要机型预计爬坡情况 数据来源：Cirium、Reuters、Aerospace Sg，广发证券发展研究中心（四）启动补库周期：下游需求回暖，全球主要企业开启新一轮补库存（四）启动补库周期：下游需求回暖，全球主要企业开启新一轮补库存 我们判断，我们判断，民航业需求端的显著回暖下，全球飞机及发动机主机厂目前或正逐步进民航业需求端的显著回暖下，全球飞机及发动机主机厂目前或正逐步进入

65、被动去库存、主动补库存周期入被动去库存、主动补库存周期，预计外贸复苏趋势仍将趋势，预计外贸复苏趋势仍将趋势。库存周期通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。一般而言，工业企业库存周期由衰转盛的关键节点出现在被动去库存阶段，而在主动补库存和被动补库存阶段，则更多表现为库存水平的上升。从历史看，在民航补库存周期下，需求端景气反转叠加供给短期扩张有限，带来相关民航产业链公司量利快速提升。以波音为例，200103年营收增速、存货原材料增速下降，或处于主动去库存阶段，200304年需求增速景气反转、库存下降，或处于被动去库存阶段。200407年间，需求提升、库存上行，或处于主动

66、补库存阶段，作为下游主机厂存货提升牵引上游发动机、高温合金及钛合金企业景气提升。以P&W为例，该公司2003年收入增速触底，200406年间收入增速持续提升，快速上行。图图28：以波音公司为例看全球商业航空航天库存周期以波音公司为例看全球商业航空航天库存周期 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 需求下降需求下降+库存下库存下行行主动去库存主动去库存需求提升需求提升+库存下库存下行行被动去库存被动去库存需求提升需求提升+库存上库存上行行主动补库存主动补库存-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

67、%50.00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020波音 存货-原材料增速波音 商业飞机收入增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图29：全球发动机厂商之一全球发动机厂商之一P&W在此期间的收入增速在此期间的收入增速 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 资本开支规模的前置性，是高温合金企业在需求提升期盈利弹性的杠杆放大器资本开支规模的前

68、置性，是高温合金企业在需求提升期盈利弹性的杠杆放大器。参考上文，ATI公司营业收入在20032007年内快速增长，从2002年的低点19.08亿美元，持续增长至2008年的53.10亿美元。而在此期间，由于此前行业景气度低迷，公司产能利用率相对较低，在行业需求扩大时期，公司规模经济效应明显，折旧费用/净营收比重从2002年的4%下行至2008年附近的2%，而在此期间折旧费用总额仍有一定的下降。图图30：ATI公司在公司在20022008年需求上行阶段规模效应显著年需求上行阶段规模效应显著 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 0%-2%10%12%20%9%16%-10%3%4%4%4%0%-

69、3%6%9%20%8%-20%8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000000025000P&W发动机业务OEM收入（百万美元，左轴）P&W发动机业务OEM收入增速（右轴）-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%7020004200520062008200920001

70、6200202021ATI毛利率（左轴）ATI净利率（右轴）3%3%3%3%4%4%4%4%4%3%2%2%2%4%3%3%3%4%3%4%5%4%3%3%4%4%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0070200042005200620082009200001920

71、202021折旧费用（百万美元，左轴）折旧费用/净营收（%，右轴）在需求快速上行阶段，前期规模化的资本开支、闲置产能充分利用，规模经济效应强在需求快速上行阶段，前期规模化的资本开支、闲置产能充分利用，规模经济效应强 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图31：ATI公司固定资产账面原值与资本开支公司固定资产账面原值与资本开支 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 当前当前，鉴于下游商业航空航天主机厂的高度集中性和供应商体系的稳固性，飞机制造商如波音、空客，以及发动机供应商罗罗公司（RR）等，其财务数据展现出一

72、个明确的趋势：当前全球民航正逐步进入新一轮的补库存阶段当前全球民航正逐步进入新一轮的补库存阶段。具体来说，波音公司在2019年至2023年期间，虽然存货原材料增速有所放缓，但需求增长依然强劲，正处于被动去库存主动补库存阶段；空客公司自2020年起需求逐步回升，自2022年开始存货原材料增速下降，目前同样处于被动去库存阶段。发动机方向，例如罗罗公司自2022年开始库存下降，近期更是营收增速提升，正快速迈入被动去库存阶段。图图32：空客公司营收增速与库存增速对比空客公司营收增速与库存增速对比 图图33：波音公司营收增速与库存增速对比增速与库存增速对比 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源

73、：彭博，广发证券发展研究中心 图图34：RR公司营收增速与库存增速对比公司营收增速与库存增速对比 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00固定资产账面原值（百万美元，左轴）资本开支（百万美元，右轴）此阶段公司固定资产账面原值平稳，产能利用率充足，放大规模经济-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

74、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023波音营收增速波音库存增速需求上行库存上行-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023RR公司营收增速RR公司库存增速库存下行需求上行 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3535 T

75、able_PageText 行业专题研究|国防军工 四、原因二：海外供应链重塑，叠加国内产能技术突破四、原因二：海外供应链重塑，叠加国内产能技术突破（一）海外产能收缩或受限：俄钛产能供给收缩，欧美受防务需求挤占（一）海外产能收缩或受限：俄钛产能供给收缩，欧美受防务需求挤占 一方面，一方面，俄乌冲突下俄钛产能俄乌冲突下俄钛产能或较大幅度或较大幅度退出影响海外主要航空航天企业供给退出影响海外主要航空航天企业供给。俄钛是全球飞机和发动机俄钛是全球飞机和发动机 OEM 钛制品的主要供应商之一。钛制品的主要供应商之一。据 EFESO Management Consultants，俄罗斯 VSMPO-AV

76、ISMA 是几乎所有西方航空OEM 和发动机制造商的主要供应商，俄罗斯 VSMPO-AVISMA 是世界上最大的钛生产商，约占全球钛市场的25%。该公司处于 Ti 供应链的多个阶段，从海绵生产（冶炼过程）到部件加工；在 OEM 厂商中，波音三分之一的钛需求来自俄罗斯，空客约50%，巴西航空工业公司几乎全部由俄罗斯供应。同样，发动机供应商 Safran 和 Rolls Royce 分别从俄罗斯采购约50%和20%的钛。此外，VSMPO 和波音公司曾进一步强调了这种相互依存关系，于2015年建立了开发钛合金和技术的战略伙伴关系。更为重要的是，俄钛向西方发动机制造商和飞机OEM 厂商销售初级和二级制

77、造产品。图图 35：2020年全球海绵钛产能年全球海绵钛产能 图图 36：2019年俄罗斯出口金属产品及其份额年俄罗斯出口金属产品及其份额 数据来源：EFESO Management Consultants 官网，广发证券发展研究中心 数据来源：EFESO Management Consultants 官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图 37：俄罗斯在航空航天钛制品产业链中具有举足轻重的地位：俄罗斯在航空航天钛制品产业链中具有举足轻重的地位 数据来源：EFESO Managem

78、ent Consultants 官网，广发证券发展研究中心 受俄乌冲突影响受俄乌冲突影响，俄钛产能供应在全球范围受到一定影响俄钛产能供应在全球范围受到一定影响。据 IASC 航空产业链公众号2022年8月推送，俄乌冲突以来，欧美国家对俄罗斯实施制裁。虽然目前钛材暂并未出现在制裁名单内，但22年3月波音已经宣布停止从俄罗斯采购钛材。由于钛材熔炼技术复杂、加工难度大，目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整钛工业产业链的生产技术。此外，航空钛材供应商门槛很高，培养一个新的供应商往往需要四五年的时间，短时内无法满足钛材供应缺口。另一方面，当前全球主要发达国家防务预算创阶段性新高另一方面

79、，当前全球主要发达国家防务预算创阶段性新高，而，而主要发达国家的主要发达国家的商业商业航空等领域的航空等领域的产能或受制于自身防务装备需求产能或受制于自身防务装备需求，供给不足，供给不足。例如，据美国 Assistant Secretary of Defense2022年4月新闻，时任负责工业基地政策的副助理国防部长提到，“美国铸造和锻造行业面临着与能力和能力、劳动力、我们自己的政府政策和知识产权相关的挑战”，例如1984年至2018年间，美国损失了1600家铸造厂和4400多家金属铸造设施。例如，据美国CSIS官网2023年新闻，美国国防部依靠包括中国在内的外国政府生产大型铸造和锻造产品，这

80、些产品用于该部门依赖的一些国防系统、机床和制造系统。（二）以锻件为例：国内占大型设备较多产能，且经（二）以锻件为例：国内占大型设备较多产能，且经 2123 年扩产年扩产 全球范围内适用于航空航天的大型模锻液压机产能有限，全球范围内适用于航空航天的大型模锻液压机产能有限，400MN 以上锻压机台数以上锻压机台数中国占全球中国占全球1/3。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 万吨以上锻压机产能有限。据航空工业模锻装备的应用及其发展趋势（曾凡昌，2014年）一文，截至20世纪末，全世界共有万吨以上的模锻水压机30余台

81、，其中美国、前苏联各占10余台，约占全球总台数和总吨位的70%左右，以上大型锻压装备所生产的大型整体模锻件使得美国、苏联、法国在航空航天方面位于世界领先水平。据材料科学与工程公众号2021年6月推送，目前世界上拥有4万吨级以上模锻压机的国家只有中、美、俄、法四国。美国在1955年前后建造了两台当时世界最大的4.5万吨模锻水压机，一直用到现在。2001年，美国加州舒尔茨钢厂又建造了一台4万吨级模锻压机。中国当前400MN 以上锻压机台数占到全球的1/3。据中航重机2024年3月公告定增报告问询函回复，大型模锻液压机是发展大型高端装备和大型民用飞机的重要装备，世界上仅美国、俄罗斯、法国、中国等主要

82、航空强国拥有大型锻压机，并生产大型整体优质模锻件，满足新一代飞机发展需求。目前全球范围内400MN 以上锻压机仅有12台，其中中国有4台（中钛青锻680MN、南山铝业500MN、三角防务400MN、德阳万航800MN）。同时，据中航重机2023年年报，宏远大型模锻压机建设顺利推进。除大型锻压机产能外，国内主要航空航天结构件产能自2020年投产以来，陆续在20222024年达产。从产业链各个环节投产情况来看，2018年以来，航发上游-航空钛材板块、航发上游-高温合金板块、航发中游-锻铸件板块、航发中游-控制系统板块、航发下游-主机厂板块等产业链各个环节扩产项目加速，多个项目于2022-2024年

83、达产，具备承接海外供给转移的能力具备承接海外供给转移的能力。图图38：以中航重机为例，航空航天结构件产能陆续于以中航重机为例，航空航天结构件产能陆续于202224年达产年达产 数据来源：中航重机年报，广发证券发展研究中心（三）进展正当时：国内重点企业海外布局已较早，具备快速承接能力（三）进展正当时：国内重点企业海外布局已较早，具备快速承接能力 航空航天，尤其是民航领域对于安全性及稳定性要求严格，除产能外，相关产品供航空航天，尤其是民航领域对于安全性及稳定性要求严格，除产能外，相关产品供应资质也是成为供应商的门槛之一，国内航空航天核心企业外贸资质较为齐全。应资质也是成为供应商的门槛之一，国内航空

84、航天核心企业外贸资质较为齐全。例如，以中航重机当前已收购的南山铝业锻造资产为例，例如，以中航重机当前已收购的南山铝业锻造资产为例，据中国有色金属报公众号2021年2月推送，南山铝业与法国赛峰公司、英国罗罗公司进行了很好的合作，向前者交付了首批B737机轮，成为国内能为民航飞机提供锻造机轮的企业之一。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 同时中航重机自身也在加强外贸能力建设，同时中航重机自身也在加强外贸能力建设，据中航重机2023年年报，宏远公司完成波音 13 项新品试制并实现批产，国际市场订单同比增长 38%；燃

85、机叶片市场开发成效显著，与龙江广瀚、航发燃气轮机开展深度合作，新增订单近年来首次突破1亿元，荣获航发燃气轮机2023年度金牌供应商。发动机方面，例如航亚科技等加大与海外发动机主机厂合作。发动机方面，例如航亚科技等加大与海外发动机主机厂合作。据航亚科技2023年年报，同样因供应链未恢复正常等原因，去年下半年与RR公司的叶片合作项目进入了快车道，哈以冲突发生后合作进一步提速，预计今年开始批量供货，明年的供货量会进一步增长；报告期内，公司完成了GE90系列发动机高压压气机叶片的全部研制工作，获得客户批量生产的批准。表表4：国内航空航天企业涉外贸业务梳理（部分）：国内航空航天企业涉外贸业务梳理（部分）

86、公司名称公司名称 出口产品出口产品 国际客户国际客户 图南股份 变形高温合金棒材 Friend Co.,Ltd、KSP Co.,Ltd 钢研高纳 航空、石油、民品领域锻铸件产品 霍尼韦尔、罗罗、赛峰、日本 JFE、新日铁、钜威（DREVER）、德国林德（linde）、法国赫锑（HEURTEY）、新加坡 PCS、抚顺特钢 工具钢 产品覆盖亚洲、欧洲、北美洲等地区 隆达股份 铸造高温母合金、变形高温合金产品 在国际民航领域，公司为罗罗的全球锻件供应商批量供货，同时与赛峰、霍尼韦尔、柯林斯宇航等展开合作，扩大国际市场份额；在国际燃气轮机领域，公司为西门子、贝克休斯等批量供货，用于涡轮盘等部件的生产；

87、在国际油气领域，公司已进入卡麦龙的全球供应商名录，并开始向全球机加工供应商供货。西部超导 铌钛锭棒、超导线材 为 GE、SIEMENS 批量供货，Orient Material Co.,Ltd 特种无液氦超导磁体 批量出口日本信越化学和 Ferrotec 民用高端钛合金 Thyssenkrupp、Acnis、HanseatlscheWaren 宝钛股份 钛产品 波音、空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯罗伊斯等公司 中航重机 锻造产品 为 GE、罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件 液压产品 主要为高压柱塞泵及马达，为美国 GE、史密

88、斯等公司配套生产民用航空零部件 换热器 与 Ymer、AtlasCopco 公司持续合作 派克新材 航空锻件 英国罗罗、美国 GE 航空、赛峰 电力锻件 德国西门子、日本三菱电机 石油锻件 森松工业 航宇科技 航空锻件 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗、霍尼韦尔、MTU、柯林斯航空、美捷特 燃气轮机锻件 GE 油气、GE 能源 能源锻件 铁姆肯 航亚科技 航空发动机叶片 赛峰、罗罗、GE 航空 应流股份 高端装备零部件 斯伦贝谢、耐博斯、艾默生、KSB、卡特彼勒、特雷克斯 航空发动机零部件 GE、罗罗 燃气轮机零部件 西门子、贝克休斯、安萨尔多、曼恩 航发动力 外贸转包业务 合作公司包括 GE 公

89、司、RR 公司、SNCEMA 公司、赛峰公司 中航西飞 国际转包业务 空客、波音等国际一流航空企业的重要供应商之一，承接了空客 A320 系列飞机、波音 737 系列飞机多个重要零部件的供应。航发科技 外贸转包业务 RR、GE、HON 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心；注：外贸客户或者外贸业务或不完整 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 五、原因三：非航业务如燃机市场需求高，国产化共振五、原因三：非航业务如燃机市场需求高，国产化共振 燃气轮机产业链相关企业营收高增。燃气轮机产业链相关企业营收高增。据燃气

90、轮机产业链公司2023年年报数据，产业链上下游企业相关业务均出现高增长甚至翻倍情况。原材料端，隆达股份燃机高温合金业务营收同比增长112.40%；零部件端，航宇科技燃气轮机锻件业务营收同比增长243.23%；下游整机端，东方电气燃机业务营收同比增长106.95%，杭汽轮B燃气轮机业务营收同比增长108.36%。燃气轮机相关企业营收高增长显著反应了行业景气度的提升。国内燃气轮机主机产量国内燃气轮机主机产量2023年再创新高。年再创新高。据中国电力报2024年3月推送，根据机械工业发电设备中心统计，2023年全国发电设备生产完成17711.5万千瓦，同比增长30.6%；其中，火电汽轮机6383.5

91、万千瓦，同比增长8.6%（含燃气轮机683.3万千瓦，同比增长34.5%）。海外燃气轮机主机厂如海外燃气轮机主机厂如 GE 能源订单景气度高。能源订单景气度高。据 GE Vernova 公众号，该公司2024年一季度末发电板块订单总额为50亿美元，有机增长24%，主要得益于 HA 级燃机和航改型燃机设备订单的增长；发电板块24年一季度实现营收40亿美元，有机同比增长4%，其中燃气发电服务业务对该增长的贡献最大。图图39：GE Vernova 公司公司2024年一季度燃机订单年一季度燃机订单饱满饱满 数据来源：GE Vernova 公众号，广发证券发展研究中心 从出口额看，上游零部件出口增长快于

92、下游整机。从出口额看，上游零部件出口增长快于下游整机。2023年涡轮喷气发动机或涡轮螺桨发动机的零件出口金额较2022年同比增长16.22%，而涡轮喷气发动机、涡轮螺桨发动机及其他燃气轮机的出口金额同比增长4.34%。整机出口增速较慢，原因可能在于国内燃气轮机技术较国外还有差距，现阶段仍出口较少。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图 40：中国中国涡轮喷气发动机涡轮喷气发动机,涡轮螺桨发动机及其他涡轮螺桨发动机及其他燃气轮机燃气轮机整机整机出口金额（百万美元）出口金额（百万美元）图图 41：中国中国涡轮喷气

93、发动机或涡轮螺桨发动机的零涡轮喷气发动机或涡轮螺桨发动机的零件出口金额（百万美元）件出口金额（百万美元）数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 我们分析复苏以及后续增长支撑因素包括：我们分析复苏以及后续增长支撑因素包括：（1）燃煤发电厂改造升级需求驱动中短期增长；（2）新能源为主的新型电力系统调峰需求、分布式能源需求提供远期保障；（3）氢燃料燃机技术为远期高增长提供可能。（一）中短期看，燃煤发电厂关停或改造升级为燃气轮机提供大量需求（一）中短期看，燃煤发电厂关停或改造升级为燃气轮机提供大量需求 碳中和压力下，传统燃煤电厂将被逐步关停。碳中和压力下，传统燃

94、煤电厂将被逐步关停。据中国节能协会碳中和专业委员会，2024年4月30日，包含美、英、德、法、日、意、加在内的七国集团宣布了将在2035年前关停未经减排措施的燃煤发电厂。事实上，在此前已有许多国家出台燃煤发电厂改造升级政策。2021年10 月，中国国家发展改革委、国家能源局印发关于开展全国煤电机组改造升级的通知，提出“十四五”期间节能降碳改造规模不低于3.5亿kW。电厂翻新改造可以通过性能提升和利用现有基础设施来节约成本。电厂翻新改造可以通过性能提升和利用现有基础设施来节约成本。与新建或待开发项目相比，改造后的电厂除了能够减少全生命周期的二氧化碳排放，在成本方面也具有一定优势，因为它们可以使用

95、现有的电网连接和输电基础设施。用燃气轮机取代燃煤锅炉的煤改气便是改造方法之一，这使得公用事业级电厂能够继续运营下去而非退役。图图42：用燃气轮机取代燃煤锅炉用燃气轮机取代燃煤锅炉是电厂改造升级方式之一是电厂改造升级方式之一 数据来源：Siemens Energy，广发证券发展研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504--102024-01涡轮喷气发动机,涡轮螺桨发动机及其他燃气轮机整机出口金额（百万美元）当月同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%050

96、03--102024-01涡轮喷气发动机或涡轮螺桨发动机的零件出口金额（百万美元）当月同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 近煤改气是电厂运营商的常见做法。近煤改气是电厂运营商的常见做法。据美国EIA数据，2011年至2019年期间，美国有121家燃煤电厂被用于燃烧其他类型的材料，其中103家转换为天然气厂或被天然气厂取代。2010年底，美国有316.8GW的燃煤装机容量，但到2019年底，其中49.2GW退役，14.3GW改用天然气，15.3GW被天

97、然气联合循环取代。天然气联合循环技术由于安装了燃气轮机，比它们所取代的燃煤电厂的7.9GW容量高出94%。图图 43：美国美国2011-2019年间煤改气电厂分布情况年间煤改气电厂分布情况 图图 44：美国：美国2011-2019年间煤电容量退役或替换情况年间煤电容量退役或替换情况 数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 低碳清洁，燃机电厂有望成为中短期较优选择。低碳清洁，燃机电厂有望成为中短期较优选择。据GE Vernova官方公众号，发同等电量时，天然气发电产生的二氧化碳比煤电低60%以上，以使用天然气为燃料的HA级燃机联合循环发电机组为例，虽然同为

98、化石能源，但每度电的二氧化碳排放值仅为320g。此外，天然气发电在能量利用的效率上也高出煤电30%以上。最先进的9HA.02 联合循环发电效率64%，折合每度电煤耗192克。燃机联合循环的碳强度比同等煤电少60%以上。且由于燃气轮机从源头降低Sox、NOx颗粒物的污染物排放，避免了二次污染。表表5：9HA燃机电厂与同等级煤电污染物排放比较燃机电厂与同等级煤电污染物排放比较 9HA 燃机电厂燃机电厂 660MW 燃煤电厂燃煤电厂 NOx 排放-脱销前（g/kW h）0.24 0.35 NOx 排放-脱销前后（g/kW h）0.07 0.18 SOx 排放（g/kW h）0.02（实际近于零）0.

99、12 烟尘排放（g/kW h）0.02（实际近于零）0.04 碳强度（g/kW h）320 838 资料来源：GE 白皮书加速天然气发电增长迈向零碳未来，广发证券发展研究中心 全球在建燃气装机容量达全球在建燃气装机容量达692.5GW。根据2022年8月更新的GEM全球燃气电厂跟踪报告，全球在建有692.5GW燃气装机容量，其中约有 89.6 GW（即13%）是煤制气转换或替代。在开发中的煤制气转换或替代最大的地区是东亚、欧洲和北美洲，占比分别达到19%、29%和44%，后续这些燃气电厂将在中短期内为燃气轮机提供大量需求支持。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3535 T

100、able_PageText 行业专题研究|国防军工 图图45：截至截至2022年年8月月东亚、欧洲、北美洲在建燃气装机容量，深色代表煤改气东亚、欧洲、北美洲在建燃气装机容量，深色代表煤改气 数据来源：Global Energy Monitor，广发证券发展研究中心“双碳”背景下，能源系统去中心化、一体化趋势日益明显，分布式能源因其低碳、“双碳”背景下，能源系统去中心化、一体化趋势日益明显，分布式能源因其低碳、灵活、安全、智能、多元、靠近需求侧等优势，发展机遇广阔灵活、安全、智能、多元、靠近需求侧等优势，发展机遇广阔。燃气分布式能源优势明显，国内装机发展规模可期。燃气分布式能源优势明显，国内装机

101、发展规模可期。据中国石油石化2023年4月公众号，在近中期，燃气分布式能源将发挥低碳、稳定、灵活等优势，为推动可再生能源发展和构建新型能源体系提供支撑和保障，并通过氢能、生物天然气等低碳燃气应用推动技术创新。中国城市燃气协会分布式能源专业委员会基于行业现状及发展趋势，按照低、中、高三种情景对2025年和2030年天然气分布式能源总装机规模进行预测，认为2025 年，低、中、高三种情景下，装机规模分别为3001万千瓦、3605万千瓦和4297万千瓦；2030 年，低、中、高三种情景下，装机规模分别为4050万千瓦、5843 万千瓦和8363万千瓦。（二）从中远期看，燃气（二）从中远期看，燃气发电

102、是可再生能源发电的最佳补充发电是可再生能源发电的最佳补充 可再生能源装机占比快速增加，使得电力系统面临调节难度大的难题。可再生能源装机占比快速增加，使得电力系统面临调节难度大的难题。据对天然气在新型能源体系中地位和作用的认识（周淑慧，2024），随着可再生能源装机占比快速增加，风力发电、太阳能发电等出力的随机性和波动性使得电力系统面临季节性调节需求增大、长周期调节难度加大等难题。从青海地区风电及光伏发电逐月特性曲线可知，风电发电电量一般4月份最高，12月份最低，峰谷比达2.5；光伏发电电量一般3月最高，6月最低，峰谷比超过1.5；而从青海地区风电及光伏发电高峰月平均日处理曲线可知，光伏发电白天

103、与晚上出力存在极大差别，午间达到极值，夜间降为零；风力发电日内也存在明显波动，傍晚高，午间低，两时段相差约1.6倍。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图 46：青海地区风电及光伏发电逐月电量特性曲线青海地区风电及光伏发电逐月电量特性曲线 图图 47：青海地区风电及光伏发电高峰月平均日出力青海地区风电及光伏发电高峰月平均日出力曲线曲线 数据来源：对天然气在新型能源体系中地位和作用的认识（周淑慧，2024），广发证券发展研究中心 数据来源：对天然气在新型能源体系中地位和作用的认识（周淑慧，2024），广发证券发

104、展研究中心 燃气发电更适用于灵活调峰。燃气发电更适用于灵活调峰。据天然气发电在中国能源转型期的定位与发展路径建议（单彤文，2021），在电力系统中，灵活调峰电源至少要达到总装机的10%15%。燃气发电相比燃煤发电具有负荷调节范围宽、响应快速、变负荷能力强的特点，是电网调峰的更佳选择。燃气电厂冷启动时间仅为燃煤电厂的几分之一甚至几十分之一。此外，与储能电池相比，燃气电厂的成本更低。相比而言，天然气发电既可以实现分钟级的响应，又能实现较低成本，无疑是响应速度及成本综合较优的调峰电源，为可再生能源提供调峰服务，缓解或消除其不稳定、瞬时变化大对电网产生的冲击，保障电网的安全稳定运行。图图 48：煤电与

105、气电冷启动时间对比煤电与气电冷启动时间对比 图图 49：煤电与气电煤电与气电5min内最大负荷变化对比内最大负荷变化对比 数据来源：天然气发电在中国能源转型期的定位与发展路径建议（单彤文，2021），广发证券发展研究中心 数据来源：天然气发电在中国能源转型期的定位与发展路径建议（单彤文，2021），广发证券发展研究中心 国内天然气需求预计于国内天然气需求预计于2040年前后达峰，全球范围内天然气使用量仍在持续增长。年前后达峰，全球范围内天然气使用量仍在持续增长。据中国石化发布的中国能源展望2060，目前我国天然气消费量稳步增长，将于2040年前后达峰，峰值约为6100亿立方米，将在促进新旧能源

106、体系平稳转换、保障新型能源系统安全中扮演重要角色。据壳牌 LNG 2024年展望，欧洲、澳大利亚、日本等已在2010年实现天然气需求达峰，预计北美洲将在2030年实现，而亚洲、非洲、南美洲等其他地区天然气需求达峰将在2040年及以后实现。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图 50：全球各地区碳达峰时间预测全球各地区碳达峰时间预测 图图 51：全球天然气需求全球天然气需求2023年年情况以及情况以及2040年年预测预测 数据来源：Shell 公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：Shell 公司官网，广发

107、证券发展研究中心（三）（三）受益于氢燃技术，未来燃机有望深度介入可再生能源电力系统受益于氢燃技术，未来燃机有望深度介入可再生能源电力系统 绿氢是联结清洁能源和部分终端用能领域的关键纽带绿氢是联结清洁能源和部分终端用能领域的关键纽带。据新华网报道，“双碳”目标下，绿氢具有其它能源产品无法替代的独特作用。在构建新型电力系统中，绿氢既可提供季度级别的长时储能，又可解决可再生能源消纳难题；在难以通过电气化实现深度脱碳的钢铁、化工等工业领域，绿氢是目前唯一可行的绿色技术。图图52：零碳情景下各行业对不同能源品种终端能源需求占比零碳情景下各行业对不同能源品种终端能源需求占比 数据来源：开启绿色氢能新时代之

108、匙：中国 2030 年“可再生氢 100”发展路线图（落基山研究所、中国氢能联盟研究院，2022），广发证券发展研究中心 燃氢燃气轮机对于构建新型电力系统燃氢燃气轮机对于构建新型电力系统有望有望发挥重要作用发挥重要作用。氢及其衍生的合成燃料富余部分允许长期存储，电力供应紧张时，在供应侧利用燃气轮机输出电能、负荷侧调节电制氢负荷。ETN在GAS TURBINES:AN ENABLING TECHNOLOGY FOR A CARBON-NEUTRAL SOCIETY 报告中，提出了一种碳中和背景下电力系统的整体解决方案，在该方案中，燃气轮机由于可调度性和燃料灵活性，以及具有高爬坡率、电压支撑能力强

109、等特性，有望作为转换技术，广泛应用于多个领域。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图53：ETN提出的未来燃机能源系统解决方案提出的未来燃机能源系统解决方案 数据来源：GAS TURBINES:AN ENABLING TECHNOLOGY FOR A CARBON-NEUTRAL SOCIETY（ETN GLOBAL，2021），广发证券发展研究中心 目前各大燃气轮机公司均在进行燃氢燃气轮机技术研发。目前各大燃气轮机公司均在进行燃氢燃气轮机技术研发。据EUTturbines协会网站，2019年1月，欧洲燃气轮

110、机行业协会EUTurbines承诺到2030年开发100%氢气运行的燃气轮机，以全力支持欧洲天然气电网向可再生能源系统的转型。近年来各大燃气轮机巨头公司已在推进相关技术研发并取得一定进展：西门子：西门子：据西门子子公司公众号HaechiFuelCell，在2023年10月份全球首次成功运行了一台100%可再生氢的工业燃气轮机。该项目突出了绿色氢两个变革：氢作为一种灵活的储能介质的可行性；现有的燃气动力涡轮机转换为使用可再生氢的可能性。通用电气（通用电气（GE）：）：据上海市氢科学技术研究会公众号2023年5月推送，30多年来，通用电气一直在提供使用氢燃料运行的燃气轮机：超过75台燃气轮机使用含

111、氢燃料运行，累计运行时数达到500万小时以上，使用的燃料氢含量范围由5%到100%不等。燃气轮机市场空间广阔，产业链公司有望保持长期高速增长。燃气轮机市场空间广阔，产业链公司有望保持长期高速增长。据 Gas Turbine World杂志2024年3月预测，以MW为统计口径，2024年燃气轮机订单量将同比增加10.9%，从44101MW增长至45805MW，以台数为统计口径，将同比增加3.9%，从453台增长至502台。据其对工业燃气轮机市场预测，未来十年的新燃气轮机订单将超过1370亿美元（不包括辅助系统和安装支出）；售后和维修市场的增长也更为可观，预计未来五年内燃气轮机维修售后市场将每年达

112、到235.52亿美元。广阔的维修售后市场有望为上游零部件及原材料厂商业绩增长提供支撑。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 图图54：未来五年燃气轮机按技术类型划分的市场规模未来五年燃气轮机按技术类型划分的市场规模 数据来源：Gas Turbine World，广发证券发展研究中心（四）国产化进行时：国产燃机轮机进展顺利，增加燃机发电效益（四）国产化进行时：国产燃机轮机进展顺利，增加燃机发电效益 进口燃机机组价格高，高价进口燃机及后续维保费用影响发电效益。进口燃机机组价格高，高价进口燃机及后续维保费用影响发电效益

113、。据“十四五”能源规划对天然气分布式能源发展的启示（上海节能，2023年，梁亚英），需要客观指出的是，由于目前我国尚未完全掌握燃气发电的核心技术，导致市场现有天然气发电主机设备绝大多数还是以进口为主。依赖进口燃机的局面导致设备购置和后期维护的投入均较高，进而推高了燃气电厂的建设和运营成本。特别是在投产后的运维环节，燃气电厂需要与国际厂商签订检修服务条约和长期备件和服务合约。这些合约往往涉及巨额的维修费用，如上海漕泾天然气电厂与GE公司签订的检修服务条约每年需支出上亿元，江苏华电戚墅堰发电有限公司与GE公司的小修、中修费用也分别高达约1200万元和5600万元。图图 55：国内天然气发电等平均利

114、用小时数：国内天然气发电等平均利用小时数 图图 56：国内不同类型能源发电成本国内不同类型能源发电成本 数据来源：燃气轮机聚焦公众号 2024 年 3 月推送，广发证券发展研究中心 数据来源：燃气轮机聚焦公众号 2024 年 3 月推送，广发证券发展研究中心 020040060080001600框架式重型燃气轮机航改型燃气轮机轻工业型燃气轮机未来五年设备销售总额（亿美元）未来五年售后维修市场额（亿美元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 国产燃机正加速投运，关注国产替代及中长期出口机遇国产

115、燃机正加速投运，关注国产替代及中长期出口机遇。2023年我国首台海上平台燃气轮机使用。据人民网公众号2023年11月推送，近日，我国首台具有完全自主知识产权的海上平台燃气轮机“太行7”在海上油气平台陆丰8-1平台正式投用，为海洋油气增储上产装上了“中国心”。“太行7”燃气轮机在全面实现核心零部件自主制造的基础上，较进口机组成本低15%左右，设备维修成本也将大幅下降。2024年3月国产F级50兆瓦燃机机组正式投运。据中国电建公众号2024年3月推送，近日，由中国电建承建的国内首台G50燃机机组示范性项目，正式投入商业运营，标志着国产化F级50兆瓦重型燃气轮机商业应用迈向成熟化。2024年2月我国

116、首次实现大功率重型燃机自主设计制造。据国资小新公众号2024年2月新闻，2月28日，我国自主研制的300兆瓦级F级重型燃气轮机首台样机，在上海临港总装下线，这是国内首次实现大功率重型燃气轮机自主设计制造，成为我国重型燃气轮机自主创新发展历程中的重要里程碑。六、投资建议：民航与非航民品高景气，装备建设共振六、投资建议：民航与非航民品高景气，装备建设共振 我们强调我们强调以下几点以下几点趋势，建议重视航空发动机赛道的投资机遇。趋势，建议重视航空发动机赛道的投资机遇。其一，全球民航发展趋势持续性强，体现在订单创新高（其一，全球民航发展趋势持续性强，体现在订单创新高（如如空客）、产能爬坡迅速空客）、产

117、能爬坡迅速（空客（空客&波音波音&航发主机厂）、航发主机厂）、2023年商用飞机产量尚未恢复至年商用飞机产量尚未恢复至19年前峰值水平。年前峰值水平。订单创新高，如RR大型发动机订单创15年新高、空客截至2023年末订单创历史新高（在手订单），表现为空客公司、波音公司、RR公司正快速迈入被动去库存-主动补库存阶段。产能快速爬坡，典型如空客公司，2023年在中国第二条最终装配线上破土动工，该扩建项目计划于2025年底投入使用，作为其A320系列总体生产扩张计划的一部分，在10条全球FAL的运营下，它的目标是在2026年每月生产75架飞机，其中包括2条在天津，2条在法国图卢兹，2条在美国莫比尔，4

118、条在德国汉堡，若2026年达产，全年可累计生产900架A320系列客机，比2023年交付的571架增长约58%。全球商用飞机产量尚未恢复至之前峰值。据Alton 预测，2023年全球制造了约1300架商用飞机，2018年生产了大约 1900 架，预计飞机产量预计需要2-3年才能达到疫情前水平，即至少在26年之前，现有产能实际可支撑相关主机厂收入及订单兑现。其二，全球商业航空供应链实质性与需求错配，体现为俄罗斯产能“被动收缩”与其二，全球商业航空供应链实质性与需求错配，体现为俄罗斯产能“被动收缩”与欧美产能“主动挤占”。欧美产能“主动挤占”。以飞机大型锻件为例，据中航重机2024年定增公告，大型

119、模锻液压机是发展大型高端装备和大型民用飞机的重要装备，世界上仅美、俄、法、中等主要航空强国拥有大型锻压机，并生产大型整体优质模锻件，目前全球范围内400MN 以上锻压机仅有12台，其中中国有4台。当前俄罗斯受俄乌冲突影响，如波音、空客等或减少对俄罗斯相关航空钛制品的采购，同时欧美现有国家产能已较长时间并未扩充，原有产能可 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 能被或正在被高景气的防务装备需求挤占。国内航空供应链多数主要龙头已于20222024年扩产，产能的相对弹性叠加部分龙头企业前期的外贸资质培育与布局，预计我国

120、航空企业供应链，有望逐步承接海外民航客机及发动机龙头需求。其其三三，国产民航大飞机接力，国内航空产业链有望迎来全球民航复苏与国产民机需国产民航大飞机接力，国内航空产业链有望迎来全球民航复苏与国产民机需求双击求双击。国产民航大飞机目前已逐步进入1-10阶段。2023年以来，国内主要大型航司相继披露C919大额订单采购计划，例如4月以来，国航、南航相继披露2024-2031年100架中国商飞C919采购计划，叠加去年东航公告计划，国内主要航司以实质性举措，加速对国产民航大飞机的支持。据新华社，中国上海市科学技术委员会10日发布的2022上海科技进步报告 显示，截至2022年底，C919大型客机累计

121、获得32家客户1035架订单。据新华社2022年9月30日文章，预计到2035年，依托上海临港大飞机产业园形成的产业配套，将支撑中国商飞200架以上大型商用飞机的年生产能力。国内航司对国产民航飞机需求增加，叠加国内供应商承接海外客户需求增加，有望海内外需求双轮驱动景气向上。一方面，受国内民航市场中长期发展需求，国内民航客机长期需求广阔，同时原有机队退役、现有机队升级更具经济性机型等，都会扩大全球航司对民航客机的需求。例如据航空工业发展中心发布的民用飞机中国市场预测年报（2021-2040），预计2022-2041年我国需要补充民用客机7035架，其中宽体客机1396架、窄体客机5130架、支线

122、客机509架。此外，现有空客波音在手订单庞大，其次现有贸易补偿机制完善，国内航司对空客、波音等采购需求有望实质促进也会支撑国内相关供应链更的健康地发展。其四，燃气轮机供应链与航空发动机供应链接近，燃煤发电厂改造驱动中短期增长、其四，燃气轮机供应链与航空发动机供应链接近，燃煤发电厂改造驱动中短期增长、新型电力系统调峰需求提供远期保障、氢燃机技术为远期高增提供可能，叠加燃机新型电力系统调峰需求提供远期保障、氢燃机技术为远期高增提供可能，叠加燃机国产化驱动，预计也将为国内航发企业提供新增长极国产化驱动，预计也将为国内航发企业提供新增长极。其其五五，装备建设现代化趋势仍然持续，同时老型号迈入维修期、新

123、型号加速定型批，装备建设现代化趋势仍然持续，同时老型号迈入维修期、新型号加速定型批产，均能进一步延长中长期的成长中枢。产，均能进一步延长中长期的成长中枢。综上，综上，我们预计，全球民航市场正逐步进入新一轮补库周期，国外产能的“供给收缩”与“主动挤占”，匹配国内供应链22-24年产能扩张与外贸资质培育，预计民航EPS将逐步贡献至相关企业的财报，并可预期持续性较高增速。此外，预计伴随国内装备采购订单下达，叠加批产型号逐步进入维修期、新型号加速定型批产，以及受出口及国产化需求共振的燃机需求，我们重申重视国内商业航空、燃气轮机产业链相关优质龙头的投资机遇。建议关注建议关注中航重机、航亚科技、航发控制、

124、中航西飞、航发动力、航宇科技、图南股份、钢研高纳、应流股份、派克新材、隆达股份、宝钛股份（有色组覆盖）、西部超导（有色组覆盖）、航发科技等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 七、风险提示七、风险提示（一）（一）全球民航市场需求存在不确定性风险全球民航市场需求存在不确定性风险 全球民航市场受全球经济活动影响较大，不排除相关地缘冲突等黑天鹅事件对全球民航客机采购的影响。（二二）重点装备列装需求及交付不及预期）重点装备列装需求及交付不及预期 高端装备行业买方具有少数性特征，部分规模较小企业或配套装备型号较为单一，若

125、此类型号生产及需求计划发生改变，则对相关客户需求单一的企业影响较大。（三三）重大行业政策调整的风险）重大行业政策调整的风险 高端装备行业属于典型的To G行业，考虑生产计划的保密性、战略性等，无论是需求端还是供给端均受政府政策影响较大。因此若相关政策发生调整，如影响较大的定价政策、采购政策等，则易对板块产生一定系统性冲击。（四四）原材料及产品价格波动风险）原材料及产品价格波动风险 高端制造业利润空间受上游金属及非金属等原材料价格波动及行业产品价格波动影响显著，在上游原材料价格大幅波动或下游市场竞争中价格波动时，利润空间存在被压缩的可能性（五五）贸易争端演化具有不确定性的风险贸易争端演化具有不确

126、定性的风险 全球民航市场供给端较为集中，导致国内航空航天企业的外贸客户也较为集中，当前地缘冲突及主要大国的贸易争端发展存在不确定性，不排除贸易争端演化对国内相关企业、甚至是全球供应链的影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 广发军工行业研究小组广发军工行业研究小组 孟 祥 杰：首席分析师，清华大学机械工程博士、哈佛大学访问学者，航天科工实业背景，曾任方正证券军工首席分析师，主要从事军工信息化、新材料及军工高端制造领域研究。吴 坤 其：资深分析师，对外经济贸易大学精算本科、金融学硕士，曾任方正证券军工研究员，主

127、要覆盖军工新材料、军工电子。邱 净 博：资深分析师，北京航空航天大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。邵 艺 阳：研究员，中国人民大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来

128、12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以

129、下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在

130、建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论

131、、研究观点具有直接或间接的联系。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3535 Table_PageText 行业专题研究|国防军工 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发

132、布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信

133、息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可

134、随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。