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1、公 司 研 究 2024.05.20 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 -53%-41%-29%-17%-5%23-5-2023-8-1923-11-1824-2-1724-5-18百威亚太恒生指数 百威亚太（01876）公司深度报告 “品牌+渠道”优势凸显，高端龙头步履不停 分析师 王泽华 登记编号：S02 推荐(首次)公 司 信 息 行业 啤酒 最新收盘价(港元)11.58 总市值(亿)(港元)1,533.59 52 周最高/最低价(港元)22.20/9.88 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 亚太最大啤酒公司，占据高端亚太最大啤酒

2、公司，占据高端+超高端领导地位超高端领导地位，当前各区域表现分化，当前各区域表现分化。公司业务主要集中于中/韩/印，22 年收入占比分别约为：75%/19%/5%。凭借强大的高端品牌矩阵，公司在亚太/中国/韩国/印度的高端市场市占率排名首位。当前公司各区域表现分化，中国区：中国区：此前受“疫情期间渠道受损+高端市场竞争加剧”的影响，表现承压。“在低基数场景修复+高端化持续推进”下，中国区 2023 年收入增幅高于同行业可比公司，24Q1 量端受基数影响承压，价端升级持续，保持稳定增长。韩国区韩国区：23 年提价报表端兑现，驱动 EBITDA 大幅增长。印度区：印度区：高端产品增速亮眼，业务表现

3、持续领先行业水平。复盘公司历程：“区域扩张复盘公司历程：“区域扩张+高端化高端化远见远见”构筑龙头地位构筑龙头地位；经营上；经营上注重盈注重盈利和现金流利和现金流。公司精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购/合资快速抢占新市场。在国内其他啤酒行业龙头低价竞争抢份额的阶段，公司具备高端化战略远见。品牌端：品牌端：通过“百威、科罗娜”等全球品牌发力高端及以上价格带，进行全国化拓展；产品端：产品端：“升级包装+推出更高价格的创新性产品”持续推动结构升级；渠道端：渠道端：通过“买店+大商资源”，占据高势能渠道优势地位；营销端：营销端：高举高打，构筑高端品牌形象。高端化的组合打法，构筑了公司

4、的领导地位。当前百威亚太高端产品占比、吨均价水平超出行业平均。“3G3G 资本基因资本基因+去杠杆压力下去杠杆压力下”公司公司对对利润利润&现金流要求高现金流要求高。一定程度上影响公司此前费用投放。当前，母公司去杠杆进程顺利，债务压力从绝对和相对角度均有所下滑。我们认为母公司的债务压力缓解有望提升百威亚太在内生增长方面的投放力度。中国市场中国市场：1 1）产品端：）产品端：推出六大旗舰品牌，满足高端化及差异化场景需求，其中，超高端价格带三款产品（科罗娜、福佳、蓝妹）各具特色，品牌差异度明显，且已经过多个成熟啤酒市场检验（高端市占率靠前）；高端价格带以百威及百威创新产品为主，百威创新产品增速表现

5、较好，23 全年实现双位数增长（合计销量超 10 万吨），目标 2025 年占百威家族比重超过 10%。我们认为，与主流/主流+价格带竞争不同，我们认为，高端我们认为，高端/超超高端价格带竞争格局更加碎片化，需要依靠产品组合，且进口品牌占比较高端价格带竞争格局更加碎片化，需要依靠产品组合，且进口品牌占比较高。高。百威亚太具备丰富、优质的品牌资产，可以覆盖不同的消费场景，为消费者提供多元化的体验，在高端/超高端价格带竞争中优势明显；2 2）区）区域拓展端：计划持续拓展高端及超高端的地域布局，并一城一策地量身定域拓展端：计划持续拓展高端及超高端的地域布局，并一城一策地量身定做战略。做战略。2024

6、 年底百威/超高端地市级分销的目标分别为 235/70 个城市（当前 220/63）；3 3）渠道端：重视多元渠道发展，补齐“餐饮）渠道端：重视多元渠道发展，补齐“餐饮+家庭消家庭消费费”渠道短板。渠道短板。公司积极招募业内其他优秀经销商（不仅限于啤酒品类经销商），合作扩充夜场外通路能力。展望未来，我们认为公司作为亚太地区高端啤酒龙头，展望未来，我们认为公司作为亚太地区高端啤酒龙头，“品牌品牌+渠道”渠道”端端优势明显优势明显，高端化打法成熟精细，高端化打法成熟精细。公司在高端化战略指引。公司在高端化战略指引和对“盈利和对“盈利+现现金流”的要求金流”的要求下，将持续引领下，将持续引领亚太市场

7、亚太市场高端化进程。高端化进程。预计 24 年，Q3 起中国区销量基数逐步走低，且结构升级趋势持续。成本方面，受生产力提升、原材料成本利好、降本增效等影响，公司单吨成本有望全年保持稳定。同时韩国市场 23 年提价有望持续在报表端兑现，公司盈利能力有望持续提升。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 百威亚太(01876)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 24-26 年实现营收 72.2/75.8/80.5 亿美元，同比+5.2%/5.0%/6.1%，实现归母净利润 11.1/12.4/14.1 亿美元，同比+29.8%/12.0%/

8、13.8%，EPS 分别为 0.08/0.09/0.11 美元/股，公司最新收盘价对应 20242026 年 PE 为 17.77/15.86/13.94 倍，风险提示：风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨、汇率变动加剧等 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(美元)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6865 7221 7582 8045(+/-)%5.71 5.18 5.00 6.11 归母净利润 852 1106 1239 1410(+/-)%-6.68 29.81 12.01 13.78 EPS(美元)0.06 0.08 0.0

9、9 0.11 ROE(%)7.90 9.66 10.16 10.81 PE 25.12 17.77 15.86 13.94 PB 1.99 1.72 1.61 1.51 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 fY8XeUbZbUeZdXaY7NbPaQtRnNpNmQeRpPsPfQpNmPbRqQvMMYnMqMMYqQtN百威亚太(01876)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 亚太地区高端领导者，持续推动结构升级.6 1.1 公司介绍：亚太高端龙头，业务集中于中韩印市场.6 1.2 看历程：“区域扩张+高端化远见”构筑龙头地位

10、，注重盈利和现金流.8 2 主要市场拆解：中、韩、印发展进程不同，但高端化均是重点.16 2.1 中国市场：引领产品结构持续升级，“区域+渠道”覆盖率提升.16 2.1.1 推动产品结构向“高端+超高端”升级，重视超高端蓝海市场培育.16 2.1.2“多元渠道+区域扩张”持续高端化步伐.18 2.2 韩国市场：市场领导者，引领品类持续发展.20 2.3 印度市场：第四大百威市场，啤酒市场有望实现扩容.21 3 盈利预测与投资建议.22 4 风险提示.23 百威亚太(01876)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:2022 年分区域收入/EBITDA 占比（%）

11、.6 图表 2:百威亚太核心区域市占率情况.6 图表 3:百威亚太中国区量价变动季度拆分.7 图表 4:啤酒行业重点公司年度收入变动拆分.7 图表 5:亚太东部市场量价变动季度拆分.8 图表 6:百威亚太发展历程.9 图表 7:百威亚太中国区域拓展进程-英博&百威合并前.9 图表 8:百威亚太中国区域拓展进程-2010 VS 2015 年.9 图表 9:2022 年百威亚太中国各品牌销量占比（%）.10 图表 10:2022 年百威亚太韩国各品牌销量占比（%）.10 图表 11:2022 年百威亚太印度各品牌销量占比（%）.10 图表 12:百威亚太品牌矩阵.10 图表 13:各主要公司销售&

12、营销费用率情况（%）.11 图表 14:哈尔滨冰纯销量占哈尔滨家族比重变动（%）.11 图表 15:各主要公司吨均价变动（元/吨）.11 图表 16:各主要公司 10-14 年吨价/销量 CAGR 对比.11 图表 17:百威中国区产品梯队.11 图表 18:主要公司经销商情况对比（万人民币/吨/家）.12 图表 19:百威经销商分级架构及核心经销商数量变动.12 图表 20:百威各品牌渠道分布情况.13 图表 21:主要公司销售人员数量及人均负责经销商情况对比（人、家/人）.13 图表 22:百威英博中国区及行业渠道结构对比-销量口径（%）.13 图表 23:2011-2014 年百威英博中

13、国区总销量及各品牌销量情况及占比（万吨，%）.13 图表 24:21 年产品结构对比(%).14 图表 25:啤酒行业主要公司吨价变动情况(元/吨).14 图表 26:百威英博盈利能力及现金流转化能力靠前.14 图表 27:百威英博 19-23 年杠杆率/总债务情况（十亿美元）.15 图表 28:百威英博净负债/EBITDA 目标.15 图表 29:百威英博未来待偿本金（十亿美元）.15 图表 30:百威亚太销售相关支出情况（亿美元，%）.15 图表 31:百威亚太股息支付情况（港币/股，%）.15 图表 32:2019 年起，百威提价动作梳理.16 图表 33:中国啤酒销量结构（%）.16

14、图表 34:百威中国毛利结构（%）.16 图表 35:百威创新产品在百威家族中收入占比.17 图表 36:科罗娜、蓝妹、福佳白中国市场销量及增速情况（千吨，%）.17 图表 37:福建省啤酒销量结构.17 图表 38:浙江省啤酒销量结构.17 图表 39:美国高端价格带各品牌竞争格局-销量（%）.18 图表 40:美国中档价格带各品牌竞争格局-销量（%）.18 图表 41:韩国高端价格带各品牌竞争格局-销量（%）.18 图表 42:韩国中档价格带各品牌竞争格局-销量（%）.18 图表 43:美/日/韩高档啤酒价格带进口品牌销量占比.18 图表 44:百威各渠道收入贡献情况（%）.19 图表 4

15、5:科罗娜&福佳白净收入渠道分布（%）.19 百威亚太(01876)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:百威亚太中国区城市阶段扩张规划.19 图表 47:各价格带产品分销比例.20 图表 48:百威/超高端分销地级市数量.20 图表 49:高收入家户增加（万户）.21 图表 50:各国家啤酒市场产品组合对比.21 图表 51:2022 年韩国啤酒市场竞争格局（%）-销量口径.21 图表 52:百威亚太韩国产品组合.21 图表 53:印度酒类消费结构.22 图表 54:主要国家啤酒人均消费量对比（升/人）.22 图表 55:百威亚太印度区净收入组合变动（%）.22 图表

16、 56:印度市场百威&百威黑金销量增长情况.22 图表 57:主要财务指标盈利预测（百万美元，%）.23 图表 58:可比公司估值表.23 百威亚太(01876)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 亚太地区高端领导者，持续推动结构升级亚太地区高端领导者，持续推动结构升级 1.11.1 公司介绍：亚太高端龙头，业务集中于中韩印市场公司介绍：亚太高端龙头，业务集中于中韩印市场 亚太最大啤酒公司，占据高端亚太最大啤酒公司，占据高端+超高端领导地位。超高端领导地位。百威亚太是百威英博的子公司，截至 2023 年年底，公司业务覆盖亚太区域的 35+个国家/地区（其中主要区域为中国/

17、韩国/印度，22 年收入占比分别约为：75%/19%/5%;EBITDA 占比分别约为:80%/19%/1%），共营运 47 家酿酒厂，51 个分销中心，员工数量约 2.50万人。公司经营啤酒品牌超 50 个，含：百威、科罗娜、福佳、凯狮及哈尔滨啤酒等，覆盖价格带广泛，在高端/超高端市场处于领导地位（在亚太（在亚太/中国中国/韩国韩国/印度的高端市场市占率均排名首位）。印度的高端市场市占率均排名首位）。图表1:2022 年分区域收入/EBITDA 占比（%）图表2:百威亚太核心区域市占率情况 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 公司将经营的市

18、场区域分为亚太地区东部（韩国韩国、日本及新西兰为主，市场成市场成熟度较高熟度较高）及亚太地区西部（中国、印度中国、印度、越南以及亚太地区的其他出口地区）。中国市场：高端化进程持续推进。中国市场：高端化进程持续推进。此前受到“渠道受损+高端市场竞争加剧”的影响，19/20/22 年表现承压。23 年上半年，在餐饮&夜场渠道复苏+高端化推进+低基数推动下，中国区量/价表现亮眼，分别同比+9.4%/+4.2%；23Q3 起，受消费疲软+极端天气等因素影响，整个啤酒行业量端承压，百威亚太中国区，23Q3/23Q4/24Q1 分别销量分别同比-0.1%/-3.1%/-6.2%。但公司在渠道修复+持续高端

19、化+低基数带动下，实现高单位价增，中国区 23Q3/23Q4 吨均价分别同增 8.9%/14.7%，整体看，公司 23 年收入同比增长幅度高于同行业可比公司。75%80%19%19%5%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入EBITDA中国韩国印度百威亚太(01876)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:百威亚太中国区量价变动季度拆分 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：同比增速均为内生增速 图表4:啤酒行业重点公司年度收入变动拆分 资料来源：wind，方正证券研究所 韩国市场，提价韩国市场，提价 23Q4 后报表端兑现，后报表端兑

20、现，EBITDA 大幅反弹大幅反弹。23Q2 以来，在“高基数+消费疲软+竞对推出新产品+日本品牌重返市场”影响下，亚太东部市场销量承压（23Q2-24Q1，销量分别同比-2.4%/-3.2%/-3.4%/-4.0%）；价端：2023年 4 月，韩国啤酒消费税上涨 3.57%，而公司并未立即提价，冲抵消费税带来的不利影响，导致 23Q2、23Q3 吨价下滑（分别同比-4.8%/-1.9%），10 月，公司针对核心品类涨价 6.9%，调价后，23Q4&24Q1 吨价高单位数增长（分别同20020202120222023青岛啤酒青岛啤酒0.65%5.15%1.08%-1.02

21、%8.54%6.82%5.39%重庆啤酒重庆啤酒-0.34%8.54%4.85%202.83%20.80%6.71%5.44%燕京啤酒燕京啤酒-3.91%2.73%0.07%-6.13%11.01%8.90%7.51%华润啤酒华润啤酒3.62%7.18%4.15%-5.25%6.17%5.62%4.54%珠江啤酒珠江啤酒5.71%6.75%4.77%0.29%5.65%10.36%8.75%百威亚太百威亚太-中国中国3.20%-11.00%18.00%-4.20%12.80%青岛啤酒青岛啤酒0.63%0.75%0.25%-2.86%1.41%1.77%-0.78%重庆啤酒重庆啤酒-6.20%6

22、.40%-0.08%156.87%15.09%2.41%4.93%燕京啤酒燕京啤酒-7.63%-5.77%-2.77%-7.27%2.44%4.12%4.57%华润啤酒华润啤酒0.89%-4.52%1.02%-2.63%-0.40%0.36%0.50%珠江啤酒珠江啤酒4.12%2.45%1.48%-4.65%6.41%4.87%4.80%百威亚太百威亚太-中国中国-3.00%-10.00%9.30%-3.00%4.30%青岛啤酒青岛啤酒0.01%4.36%0.83%1.90%7.03%4.97%6.22%重庆啤酒重庆啤酒6.25%2.01%4.94%17.89%4.96%4.20%0.49%燕

23、京啤酒燕京啤酒4.02%9.02%2.92%1.23%8.37%4.58%2.82%华润啤酒华润啤酒2.71%12.25%3.10%-2.69%6.59%5.24%4.03%珠江啤酒珠江啤酒1.52%4.20%3.25%5.18%-0.72%5.23%3.76%百威亚太百威亚太-中国中国6.40%-1.10%7.90%-1.20%8.10%年度收入年度收入-yoy年度销量年度销量-yoy年度年度ASP-yoy百威亚太(01876)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 比+11.4%/+9.6%）。同时，带动 EBITDA 大幅反弹，23Q4/24Q1 正常化EBITDA 分别同增

24、23.2%/18.7%（22Q2/22Q3 分别同比变动-29.5%/-21.1%），正常化 EBITDA 率分别同比提升 3.63/3.34pcts。图表5:亚太东部市场量价变动季度拆分 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：同比增速均为内生增速 1.21.2 看历程：“区域扩张看历程：“区域扩张+高端化远见”构筑龙头地位，注重盈利和现金流高端化远见”构筑龙头地位，注重盈利和现金流 区域扩张方面：区域扩张方面：“并购并购/合资合资+内生增长内生增长”双维度发力拓展市场。双维度发力拓展市场。公司精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购/合资快速抢占新市场，如：1998年，Inter

25、brew 与韩国斗山集团订立合资企业经营 Oriental Brewery（韩国最大啤酒公司），进入韩国市场；2003 年，SAB 与印度 Shaw Wallace Breweries 订立合资企业，进入印度市场。在中国市场拓展方面，在中国市场拓展方面，英特布鲁 1984 年通过向珠江啤酒提供技术支持进入中国市场；百威在武汉成立百威啤酒进入中国市场，而后双方分别拓展市场，并购前，百威优势区域以东北为主（2004 年收购哈啤），英博优势区域以华东、华南等区域为主（收购双鹿、KK 啤酒、红石梁、雪津等）。合并后，新公司势力覆盖华东、华南、东北等众多市场。百威英博一方面继续收购优质标的，覆盖更多空白

26、市场。如：2013 年收购亚洲啤酒集团（山东、河南、江西）；2014 年收购金士百啤酒（东北）等；另一方面，公司积极建厂，如:2007 年投资 3.93 亿美元在广东佛山建设 26 万吨工厂（现已扩产至 160 万吨）；2011 年投资 27 亿在河南新乡建设 100 万吨工厂等。百威亚太(01876)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6:百威亚太发展历程 资料来源：百威英博官网，百威亚太招股书，网易财经等，方正证券研究所 注：以上并购&建厂为不完全统计 图表7:百威亚太中国区域拓展进程-英博&百威合并前 图表8:百威亚太中国区域拓展进程-2010 VS 2015 年 资料

27、来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 收购后，“坚持国际品牌收购后，“坚持国际品牌+当地强势品牌当地强势品牌”的品牌战略”的品牌战略。公司通过并购获得了丰富的品牌组合资产。在品牌组合管理上，公司坚持“国际品牌+当地强势品牌”的品牌战略。其中，全球品牌“百威、科罗娜”等发力高端、超高端价格带，进行全国化拓展。百威/科罗娜 22 年在中国销量占比分别为 29%/2%；在韩国销量占比分别为 1.8%/0.3%；在印度销量占比分别为 21%/1%。本土品牌中：本土品牌中：公司在中/韩/印三国分别确定了定位“核心/核心+价格带”全国化推广的主力品牌，分别是：

28、哈尔滨啤酒（中国，22 年销量占比 39%）、CASS（韩国，22 年销量占比 89%）、Haywards（印度，22 年销量占比 40%）、Knock Out（印度，22 年销量占比 39%）。此外，公司保留了部分此前并购的区域品牌，如：金士百、双鹿啤酒等，填补公司区域市场实惠价格带空缺。百威亚太(01876)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9:2022 年百威亚太中国各品牌销量占比（%）图表10:2022 年百威亚太韩国各品牌销量占比（%）资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 图表11:2022 年百威亚太印度各品牌销量占比（%）图

29、表12:百威亚太品牌矩阵 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 高端化方面：具备高端化战略远见，“优质品牌资产高端化方面：具备高端化战略远见，“优质品牌资产+清晰拓展节奏清晰拓展节奏+匹配的高端匹配的高端营销营销/渠道打法”提供落地支撑。渠道打法”提供落地支撑。在国内其他啤酒行业龙头低价竞争抢份额的阶段，公司采取高举高打的营销策略：通过举办全渠道营销活动、跨界联名、赞助赛事等方式建设百威品牌的高端形象，不打价格战。百威中国区吨收入 10-14年 CAGR 达 11.5%，高于同行业主要公司。百威英博亚太区域 2015 年的销售费用率（不含运费）达 25.18

30、%，高于啤酒行业其他公司。辅以产品端，“升级包装辅以产品端，“升级包装+推出创新性产品”推动高端化。推出创新性产品”推动高端化。如：推出百威金樽、百威铝瓶、百威大师臻藏啤酒等单价更高产品，完成品牌内部的升级的同时提升品牌形象。哈啤方面：公司通过推动哈尔滨冰纯（2006 年推出）在哈尔滨啤酒家族（清爽、冰畅、冰爽定位核心价格带）中占比提升来推动核心到核心+价格带的升级。公司 12H1 到 15H1 整体均价提升 CAGR+9%，90%由产品结构变动贡献；10%由提价贡献。39%29%10%4%4%2%2%2%1%1%1%1%1%0%4%哈尔滨百威雪津金龙泉双鹿大富豪南昌啤酒科罗娜金士百福佳KK啤

31、酒百威冰啤红石梁大雪其他1.8%88.9%0.3%Becks百威CafriCass科罗娜FilgoodHoegaarden红石梁The Premier OB21%1%40%39%百威科罗娜HaywardsKnock Out百威亚太(01876)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:各主要公司销售&营销费用率情况（%）图表14:哈尔滨冰纯销量占哈尔滨家族比重变动（%）资料来源：wind，百威英博财报，方正证券研究所 资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 图表15:各主要公司吨均价变动（元/吨）图表16:各主要公司 10-14 年吨价/销量 CAGR 对比 资料来源：

32、wind，百威英博财报，华润啤酒投资者日，方正证券研究所 资料来源：wind，百威英博财报，方正证券研究所 图表17:百威中国区产品梯队 资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 精细化的渠道精细化的渠道&区域打法推动结构升级。区域打法推动结构升级。在品牌组合管理方面，公司确立“百威&哈啤”全国性核心品牌的定位。区域扩张选择方面区域扩张选择方面，百威：公司在全国化的基础上，优先考虑中产&富裕阶层消费者集中的城市，并逐个城市、逐个 POC 进行突破；哈啤：一方面全国化拓展，另一方面将部分并购来的区域性品牌替换0%5%10%15%20%25%30%35%40%2009200

33、1320142015青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒百威-不含运费百威-含运费15%38%85%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092014哈尔滨冰纯其他产品02700320014青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒百威亚太9.6%0.9%1.4%6.3%9.2%0.3%6.7%5.4%5.8%11.5%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒百威亚太10-14销量10-14均价百威亚太(01876)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 为哈啤，实现资源聚焦核心品牌。渠道上，公司客户

34、体量较大，重视大客户服渠道上，公司客户体量较大，重视大客户服务务。根据公司招股说明书披露，截至 2019 年年底，公司在亚太区域共有约6000 家经销商，其中约 75%经销商位于亚太地区西部，25%经销商位于亚太地区东部。从经销商体量上看，公司经销商体量高于啤酒行业主要公司，2019 年，百威亚太西部地区单经销商平均收入规模为 802 万元，销量规模为 1788 吨；收入规模为其他主要公司的 2-5 倍；销量规模为 2-4 倍。且百威亚太配备销售人员数量充足，平均每个经销商有 2.6 个销售人员服务，远高于青啤/重啤/燕啤，分别为 0.9/1.0/0.8。在大客户管理上，在大客户管理上，搭建大

35、客户层级平台，百威大使数量从2019 年的 6 位增长至 2023 年的 8 位；“精英俱乐部+精英挑战者”数量从 2019年的 63 位增长至 2023 年的 81 位。图表18:主要公司经销商情况对比（万人民币/吨/家）图表19:百威经销商分级架构及核心经销商数量变动 资料来源：百威亚太招股书，各公司财报，小食代，方正证券研究所；注：华润啤酒为 2020 年数据；百威为 2019 年数据；燕京啤酒为 2022 年数据；其余为 2023 年数据 资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 通过“买店通过“买店+经销商资源”，在高单价的夜场渠道上优势明显，经销商资源”，在高单价的夜场渠道上优势

36、明显，夜场渠道销量占比 15%，高于行业水平（5%）。公司根据不同渠道类型，推广不同产品组合，如：百威定位夜场&AB 类餐饮店；超高端进口品牌（如：科罗娜等），定位酒吧、KA 等渠道；哈啤定位 CD 类餐饮店，传统渠道。注重通过区域&渠道扩展，百威&哈啤实现优质增长，百威销量从 2011 年的 72 万吨提升至 2014 年的 154 万吨（CAGR 29%），销量占比从 2011 年的 13%提升至 2014 年的 22%；百威品牌高端市占率从 2011 年的 37%提升至 2014 年的 57%；哈啤销量从 2011 年的187 万吨提升至 2014 年的 258 万吨（CAGR：11%）

37、。802 637 294 471 147 175 1788 846 705 977 456 617 05000000005000单经销商收入（万人民币）单经销商销量（吨）经销商数量-右轴百威亚太(01876)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表20:百威各品牌渠道分布情况 图表21:主要公司销售人员数量及人均负责经销商情况对比（人、家/人）资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太招股书，各公司财报，方正证券研究所；注：百威为 2019 年数据；燕京啤酒为 2022 年数据；其余为 2023 年数据 图表22:

38、百威英博中国区及行业渠道结构对比-销量口径（%）图表23:2011-2014 年百威英博中国区总销量及各品牌销量情况及占比（万吨，%）资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 当前高端产品占比、吨均价水平超出行业平均。当前高端产品占比、吨均价水平超出行业平均。2021 年百威中国毛利结构中分别有 56%/18%由高端（10-12 元）/超高端（12 元+）产品贡献；行业水平为36%/12%；若根据各价格带产品对应毛利推算，百威中国销量结构中，分别有5%/31%由高端/超高端产品贡献；行业水平为 2%/13%；重啤高端以上销量占比为 24%。公司产品

39、结构中高端/超高端产品占比更高，优异的产品结构使得公司吨价远高于行业平均水平。15,8249,7143,0226,9600.38 1.17 1.02 1.19 0.00.20.40.60.81.01.21.402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000百威亚太青啤重啤燕啤销售人员人均负责-右轴50%45%8%15%43%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业公司传统渠道夜场渠道餐饮渠道0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080020014总销量百威-

40、销量哈啤-销量百威占比百威高端市占率哈啤占比百威亚太(01876)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24:21 年产品结构对比(%)图表25:啤酒行业主要公司吨价变动情况(元/吨)资料来源：百威亚太投资者日，重啤年报，方正证券研究所；注：百威销量结构为测算所得 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：百威亚太收入口径为扣除消费税口径“3G 资本基因资本基因+去杠杆压力下去杠杆压力下”对利润对利润&现金流要求高。现金流要求高。从公司股东层面上看，母公司百威英博股东为 3G 资本，推行“成本主控文化+精英体制（PSD 型人才）”，倡导 ZBB（零基预算），VPO（工厂最优化管

41、理体系）等成本控制手段。母公司盈利能力及现金流转化能力在快消品公司中排名靠前。从公司去杠杆压力来看，2016 年百威英博斥资 1070 亿美元，完成对 SABMiller 的收购，加大了公司的财务压力（2016 年底净负债从 422 亿美元增长至 1080 亿美元，净负债/EBITDA 从 2.51x 增长至 5.50 x）。为缓解财务压力，公司采取了一系列手段，如：降低股息支付、出售澳大利亚子公司、将百威亚太港股上市募集资金用于偿还贷款等。图表26:百威英博盈利能力及现金流转化能力靠前 资料来源：百威英博投资者日，方正证券研究所 母公司去杠杆进程顺利，债务压力有所缓解母公司去杠杆进程顺利，债

42、务压力有所缓解。百威英博总负债从 2019 年的1030 亿美元下降至 2023 年的 781 亿美元，净负债/EBITDA 从 2019 年的 4.0 x下滑至 2023 年的 3.5x，虽然距离公司 2.0 x 的目标还有一定差距，但公司债务负担有所缓解，且近期债务负担较小（24-26 年待偿本金 65 亿美元，19-23 年平均自由现金流 86 亿美元）。我们认为，百威亚太在费用投放上受到母公司债务负担影响，公司销售费用率（经销开支+销售及营销开支）从 17 年的 31.43%下降至 23 年的 25.10%；销售费用从 17 年的 19.17 亿美元下降至 23 年的0%10%20%3

43、0%40%50%60%70%80%90%100%百威-销量行业-销量重啤-销量行业-毛利百威-毛利12元+10-12元10元+6-10元6元以下 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,50020020202120222023青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒珠江啤酒百威亚太-西部CR6 合计百威亚太(01876)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 17.21 亿美元，在费用投放方面重视效率，更利润导向，近期交流也表示，当在费用投放方面重视效率，更利润导向，近期交流也表示，当前百威亚太的销售费用率在合理水平，不

44、计划在这方面增加支出。前百威亚太的销售费用率在合理水平，不计划在这方面增加支出。图表27:百威英博 19-23 年杠杆率/总债务情况（十亿美元）图表28:百威英博净负债/EBITDA 目标 资料来源：百威英博投资者官网，方正证券研究所 资料来源：百威英博投资者官网，方正证券研究所 图表29:百威英博未来待偿本金（十亿美元）资料来源：百威英博投资者官网，方正证券研究所 图表30:百威亚太销售相关支出情况（亿美元，%）图表31:百威亚太股息支付情况（港币/股，%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 盈利提升为公司核心任务，细分市场驱动因素有所差异。盈利提升为公司

45、核心任务，细分市场驱动因素有所差异。中国市场盈利提升驱动因素的排序为：1）产品结构提升；2）成本管理&生产力提升；3）提价；韩国市场的抓手排序为：1）提价；2）成本管理&生产力提升；3）产品结构提升。0%5%10%15%20%25%0572002120222023经销开支销售及营销开支经销开支/收入销售及营销开支/收入0.20 0.22 0.24 0.30 0.41 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50200222023

46、每股股利股利支付率19-23 年平均 FCF 86 亿美元 百威亚太(01876)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 通过复盘百威在中韩两国的提价动作，也可以看出，韩国提价幅度更大。我们认为，在效率提升的诉求下，百威亚太仍将持续推动啤酒行业的消费升级。图表32:2019 年起，百威提价动作梳理 提价地区提价地区 提价时间提价时间 提价范围及幅度提价范围及幅度 韩国 2019 年 4 月 提价，但因市场竞争加剧，10 月 21 日撤销提价 中国 2021 年左右 对百威提价，幅度+50%CPI（CPI 大概 1.6%）中国 2021 年 4 月 全国范围内提价，针对核心和实惠价格

47、带，幅度+100%CPI（CPI 大概 1.6%）中国 2021 年 11 月 在特定城市提高了核心+价格带的价格，幅度在+3%至+11%（具体取决于城市和品牌）中国 2021 年 12 月 对百威提价，幅度+100%CPI 韩国 2022 年 1 月 对高端价格带提价，幅度+10%（主要在家庭渠道）中国 2022 年 4 月 全国范围内提价，针对实惠&核心价格带，幅度中个位数 韩国 2022 年 3 月 对 core 价格带（cass 和 hanmac）提价，幅度+7.7%中国 2022 年 11 月 对高端和超高端价格带进行提价，幅度+100%CPI 中国 2023 年 3 月 对 cor

48、e 和 value 价格带进行提价，幅度+100%CPI 韩国 2023 年 4 月 对高端价格带进行提价，幅度+9.1%（家庭渠道）韩国 2023 年 10 月 对 Cass 和 Hanmac 等 Oriental Brewery 旗下主要品牌提价，幅度+6.9%（即饮和非即饮渠道）中国 2023 年 11 月 对高端&超高端产品价格略作上调 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 2 2 主要市场拆解主要市场拆解：中、韩、印发展进程不同，但高端化均是重点：中、韩、印发展进程不同，但高端化均是重点 2.12.1 中国市场：引领产品结构持续升级，“区域中国市场：引领产品结构持续升级，“区

49、域+渠道”覆盖率提升渠道”覆盖率提升 2.1.12.1.1 推动产品结构向“高端推动产品结构向“高端+超高端超高端”升级，重视超高端蓝海市场培育升级，重视超高端蓝海市场培育 高端化空间仍充足，公司坚定结构升级路径。高端化空间仍充足，公司坚定结构升级路径。根据贝恩公司预测，到 2030 年，超高端/高端价格带啤酒销量占比分别有望达到 8%/18%（对比 2021 年，分别为 2%/13%）；同时核心及实惠价格带继续向核心+价格带升级，2030 年核心+价格带销量占比有望增长至 42%，啤酒行业结构升级空间仍充足。根据百威亚根据百威亚太规划，太规划，2030 年毛利结构中超高端年毛利结构中超高端/

50、高端占比分别要达到高端占比分别要达到 37%/49%，（，（2021 年，年，分别占分别占 18%/56%），同时推动核心及实惠价格带升级至核心），同时推动核心及实惠价格带升级至核心+价格带。价格带。图表33:中国啤酒销量结构（%）图表34:百威中国毛利结构（%）资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 六大旗舰品牌满足高端及差异化场景需求，重视超高端蓝海市场培育。六大旗舰品牌满足高端及差异化场景需求，重视超高端蓝海市场培育。百威英博品牌共有 500 个品牌；百威亚太经营啤酒品牌超 50 个。公司为精准定位各品牌及其增长机遇，根据独有的战略模型，推

51、出六大旗舰品牌，满足高端化及差推出六大旗舰品牌，满足高端化及差异化场景需求，分别是：科罗娜、蓝妹、福佳白、百威、百威金尊、哈尔滨冰异化场景需求，分别是：科罗娜、蓝妹、福佳白、百威、百威金尊、哈尔滨冰纯。纯。其中，科罗娜、蓝妹、福佳白定位超高端价格带（12 元+）；百威、百威金尊定位高端价格带（10-12 元）；哈尔滨冰纯定位核心+价格带（8-10 元）。百威亚太(01876)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 超高端价格带三款产品各具特色，品牌差异度明显：科罗娜具备“青柠仪式创超高端价格带三款产品各具特色，品牌差异度明显：科罗娜具备“青柠仪式创意性吃法意性吃法+落日海滩品牌调性

52、营造”，落日海滩品牌调性营造”，已经过多个成熟市场检验，在多个成熟市场高端价格带竞争中占据主要份额（如：美国、澳大利亚等）；蓝妹定位“超高；蓝妹定位“超高端拉格旗舰品牌”，端拉格旗舰品牌”，曾连续 16 年在中国香港销量第一，当前在 13 个重点城市拓展；福佳白具备“白啤风味福佳白具备“白啤风味+果啤吸引女性消费者果啤吸引女性消费者+花园氛围”特色。花园氛围”特色。公司三大主推超高端品牌增速较快，18-22 年科罗娜/蓝妹/福佳白分别实现 CAGR：21.9%/16.1%/34.7%。且在公司优势区域如：福建省、浙江省，超高端产品份额逐渐提升。高端价格带以百威及百威创新产品为主（高端价格带以百

53、威及百威创新产品为主（和百威品牌形成互补和百威品牌形成互补，并向上延伸价格带）。并向上延伸价格带）。百威创新产品于 2023 年实现双位数增长，合并销量超过10 万吨。2022 年，百威创新产品在百威啤酒家族的净收入占比大概 5%左右，目标 2025 年占比超过 10%。图表35:百威创新产品在百威家族中收入占比 图表36:科罗娜、蓝妹、福佳白中国市场销量及增速情况（千吨，%）资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 图表37:福建省啤酒销量结构 图表38:浙江省啤酒销量结构 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券

54、研究所 与主流与主流/主流主流+价格带竞争不同，我们认为，高端价格带竞争不同，我们认为，高端/超高端价格带竞争格局更加碎超高端价格带竞争格局更加碎片化，需要依靠产品组合，且进口品牌占比较高。片化，需要依靠产品组合，且进口品牌占比较高。通过对比美国/日本/韩国高端和中档价格带的市场格局，我们发现高端价格带的品牌丰富度更高。高端价格带龙头往往通过多个品牌的所有权，占据高端价格带核心地位。其中进口品牌在美/韩高端啤酒价格带中销量分别占比较高，22 年分别占比 61.4%/89.5%。百百威亚太具备丰富、优质的品牌资产，可以覆盖不同的消费场景，为消费者提供威亚太具备丰富、优质的品牌资产，可以覆盖不同的

55、消费场景，为消费者提供多元化的体验，在高端多元化的体验，在高端/超高端价格带竞争中优势明显。超高端价格带竞争中优势明显。02040608001802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022科罗娜蓝妹福佳白百威亚太(01876)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表39:美国高端价格带各品牌竞争格局-销量（%）图表40:美国中档价格带各品牌竞争格局-销量（%）资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 注：图中列出市占率1%的品牌 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 注：图中列出市占率1%的品牌 图表41:韩

56、国高端价格带各品牌竞争格局-销量（%）图表42:韩国中档价格带各品牌竞争格局-销量（%）资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 注：图中列出市占率1%的品牌 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 注：图中列出市占率1%的品牌 图表43:美/日/韩高档啤酒价格带进口品牌销量占比 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 2.1.22.1.2“多元渠道“多元渠道+区域扩张”持续高端化步伐区域扩张”持续高端化步伐 MichelobModeloCoronaHeinekenStella ArtoisDos Equis XXYuenglingPacficoTecateLabattSamuel AdamsRolling

57、 Rock其他Bud LightCoorsMillerBudweiserBud Ice其他6.6%3.8%1.1%HeinekenTsingtaoBudweiserAsahiCafriKirin IchibanCarlsbergSapporoMillerRed RockPilsner UrquellCorona其他CassTerraHiteKloudMaxDry Finish dFitz Super Clear其他89.5%61.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

58、7 2018 2019 2020 2021 2022韩国美国百威亚太(01876)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 渠道端：重视多元渠道发展，补齐“餐饮渠道端：重视多元渠道发展，补齐“餐饮+家庭消费”渠道短板。家庭消费”渠道短板。百威亚太此前较为倚重夜场渠道，2015 年百威品牌 48%的收入，科罗娜和福佳 88%的收入均由夜场渠道贡献；在夜场外渠道，尤其是：大众餐饮和传统渠道的份额和经销商网络建设上短板明显。公司重视渠道多元化发展，发力补齐渠道短板。夜场外渠道收入贡献稳步增长，21 年百威/科罗娜和福佳夜场渠道收入占比下降至38%/62%。图表44:百威各渠道收入贡献情况（

59、%）图表45:科罗娜&福佳白净收入渠道分布（%）资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 公司积极招募业内其他优秀经销商（不仅限于啤酒品类经销商），合作扩充夜场公司积极招募业内其他优秀经销商（不仅限于啤酒品类经销商），合作扩充夜场外通路能力外通路能力。2022H2 至 2023 年 6 月，公司新签约近 200 个一级经销商（来源广泛，除啤酒经销商外，还有饮料、白酒等其他消费品的经销商），新签约近4000 个二级经销商。此外，百威和太古可口可乐签订经销合同，从 23 年 12 月1 日起，将安徽和湖北主要渠道的百威公司系列产品经销权归太古可口可乐所

60、有，旨在借助太古可口可乐在流通渠道的优势，补齐百威短板。图表46:百威亚太中国区城市阶段扩张规划 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 注：低成熟度市场为二阶段早期；中成熟度市场为二阶段后期和三阶段早期；高成熟度市场为三阶段后期和四阶段 区域端：搭建精细地域扩张模型，持续拓展高端及超高端的地域布局。区域端：搭建精细地域扩张模型，持续拓展高端及超高端的地域布局。公司当前超高端产品在中国分销比例不足 10%，高端产品分销比例仅为 35%，核心+产品分销比例不足 5%，核心+产品分销比例仅为 25%。随着中国市场发展阶段随着中国市场发展阶段日趋成熟，带来了更多高端及以上的分销机会。日趋成熟，带

61、来了更多高端及以上的分销机会。根据公司内部的市场成熟阶段模型，2021 年达到成熟度 3 的省份共 7 个，较 2016 年增加 2 个，2030 年成熟百威亚太(01876)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 度 3 省份有望达到 18 个，成熟度 4 省份有望达到 7 个。公司利用市场成熟度模型，综合考量宏观环境（人均可支配收入）和酒类行业构成（人均酒精饮用量和非饮酒人群占比），将中国区地市级市场分为 5 个成熟度等级，分别是：二阶段早期、二阶段后期、三阶段早期、三阶段后期和四阶段。其中：针对低成熟度市场，公司重点在夜场、KA 渠道推广百威啤酒，形成高端产品的初步导入；针对

62、中成熟度市场，公司导入品牌丰富度提升，包含超高端产品（科罗娜、福佳白、蓝妹）以及百威，推广渠道上也加入餐饮渠道；在高成熟度市场上，公司在超高端&高端产品基础上增加精酿品类，渠道重点上更加丰富，包含：夜场、KA、餐饮和流通。截至 2023 年底，百威/超高端产品分销地市级数量分别达220/63 个城市，其中百威分销地市级中有 1/3 销量高于 5000 吨，超高端分销地市级中有 1/2 销量高于 3000 吨。公司计划持续拓展高端及超高端的地域布局，并提升百威&超高端产品在已进入城市中的销量，2025 年百威/超高端地市级分销的目标分别为 250/80 个城市。图表47:各价格带产品分销比例 图

63、表48:百威/超高端分销地级市数量 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太官网，方正证券研究所 注意：地市级纳入统计的标准为百威/超高端销量高于1000 吨 2.22.2 韩国市场：市场领导者，引领品类持续发展韩国市场：市场领导者，引领品类持续发展 韩国啤酒产业仍有高端化空间。韩国啤酒产业仍有高端化空间。根据韩国统计厅的数据，韩国高收入家户数量从 2012 年的 260 万户增长至 2021 年的 650 万户，并有望在 2026 年达到1030 万户。从产品组合上看，韩国/英 国/美 国 高 端 产 品 占 比分别为25%/40%/42.1%，与其他成熟市场相比，韩国

64、市场高端化程度不足。26246572030E成熟度2成熟度3成熟度4023525047535000200232024E2025E百威超高端百威亚太(01876)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表49:高收入家户增加（万户）图表50:各国家啤酒市场产品组合对比 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 百威亚太市占率保持第一，持续推动韩国高端化发展。百威亚太市占率保持第一，持续推动韩国高端化发展。百威亚太 2022 年占

65、韩国啤酒市场的 41.8%，处于绝对领先地位。旗下产品矩阵丰富，覆盖低到高端全价格带，主流价格带主要品牌为 CASS（根据欧睿咨询披露，22 年销量市占率37.1%），2019 年受到提价失败，以及竞对 Hite 推出创新产品（Terra）放量影响，市场份额下滑。为应对竞争，公司同年取消提价，同时持续创新推动收入提升，22 年较 21 年 CASS 市占率提升 4.3pcts。韩国啤酒高端市场竞争较为激烈，市场格局分散，其中，分品牌看，百威亚太旗下品牌：百威/Cafri/科罗娜市占率分别为 6.6%/3.8%/1.0%。图表51:2022 年韩国啤酒市场竞争格局（%）-销量口径 图表52:百威

66、亚太韩国产品组合 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 2.32.3 印度市场：第四大百威市场，印度市场：第四大百威市场，啤酒市场有望实现扩容啤酒市场有望实现扩容 过往烈酒消费为主，啤酒过往烈酒消费为主，啤酒市场有望实现扩容市场有望实现扩容。印度过往以烈酒消费占比高（22年销量占比 54%），啤酒市场处于发展初期，人均消费量仅 2 升，远低于其他市场（中国/日本/韩国/美国/英国分别为 30.5/38.8/40.6/67.7/65.7 升）。随着未来印度城市化和社会化不断发展、人均 GDP 增长、税制改革、售卖点增加等，印度啤酒市场有望实现扩容。5.9

67、4.43.48.17.56.23.65.15.62.66.510.3201220212026低中低中高高75%60%58%韩国英国美国主流高端41.8%27.7%百威HiteLotte Group喜力青岛啤酒Jeju嘉士伯Sevenbrau朝日帝亚吉欧麒麟札幌Molson Coors三得利其他百威亚太(01876)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表53:印度酒类消费结构 图表54:主要国家啤酒人均消费量对比（升/人）资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 百威领航印度高端市场，未来高端化将持续促进利润提升。百威领航印度高端市场，未来高端化将

68、持续促进利润提升。印度高端啤酒占比从 2018 年的 9%增长至 2022 年的 13%。公司持续推动高端化，从净收入结构上看，高端/超高端净收入占比从 2019 年的 43%提升至 2022 年的 61%。百威亚太在印度啤酒高端及超高端市场市占率高达 67%。当前，印度已成为全球前五大百威市场，百威+百威黑金，2019-2022 年销量 CAGR 达到+19%（且更高端的百威黑金增速更高，2022 年占比已高于百威）；超高端品牌，科罗娜+福佳，2019-2022 年销量 CAGR 达到+45%。我们认为，百威亚太未来将在印度市场持续推动高端化，同时重视效率提升。图表55:百威亚太印度区净收入

69、组合变动（%）图表56:印度市场百威&百威黑金销量增长情况 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 资料来源：百威亚太投资者日，方正证券研究所 3 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 当前公司中国区域逐步恢复，产品结构持续升级。印度区域业务表现持续领先行业水平。韩国区，量端虽有压力，但 23 年提价报表端兑现，驱动 EBITDA 大幅增长。展望未来，展望未来，我们认为公司作为亚太地区高端啤酒龙头，品牌端优势明显。公司在高端化战略指引下，将持续引领高端化进程。中国区域高端及以上产品在“区域+渠道”上的覆盖率提升，将持续引领产品结构升级进程；印度啤酒市场有望实现扩容，公司在高端市场市占率

70、处于领导地位，有望持续享受印度市场扩容的红利。预计 24 年，Q3 起中国区销量基数逐步走低，且结构升级趋势持续。成本方面，受生产力提升、原材料成本利好、降本增效等影响，公司单吨成本有望全年保持稳定。同时韩国市场 23 年提价有望持续在报表端兑现，公司盈利能力有望持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%啤酒RTDs烈酒葡萄酒30.5238.840.667.665.7中国印度日本韩国美国英国百威亚太(01876)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表57:主要财务指标盈利预测（百万美元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026

71、E 收入收入 6478.0 6856.0 7200.4 7566.9 8030.5 yoy-4.6%5.8%5.0%5.1%6.1%毛利率毛利率 50.0%50.4%52.1%53.4%54.9%+/-pcts-3.86 0.35 1.70 1.29 1.50 销售费用率销售费用率 25.90%25.10%25.00%24.85%24.65%+/-pcts-2.54 -0.80 -0.10 -0.15 -0.20 管理费用率管理费用率 6.82%6.86%6.80%6.70%6.65%+/-pcts 0.21 0.03 -0.06 -0.10 -0.05 资料来源：wind，方正证券研究所 我

72、 们 预 计 公 司24-26 年 实 现 营 收72.2/75.8/80.5 亿 美 元，同 比+5.2%/5.0%/6.1%，实 现 归 母 净 利 润11.1/12.4/14.1 亿 美 元，同 比+29.8%/12.0%/13.8%，EPS 分别为 0.08/0.09/0.11 美元/股，公司最新收盘价对应 20242026 年 PE 为 17.77/15.86/13.94 倍，参考可比公司估值，以及公司作为高端化龙头的行业地位，再考虑到港股的属性，我们给予公司 24 年 PE 20倍，目标价 13.03 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表58:可比公司估值表 代码代码 简称简称

73、收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 600600.SH 青岛啤酒 86.0 982.6 3.14 3.69 3.69 3.69 27.4 23.3 23.3 23.3 600132.SH 重庆啤酒 73.7 356.7 2.76 3.02 3.02 3.02 26.7 24.4 24.4 24.4 000729.SZ 燕京啤酒 10.2 288.6 0.23 0.33 0.33 0.33 44.7 31.2 31.2 31.2 002461.SZ 珠江啤酒 8.6 189.7 0.28

74、0.33 0.33 0.33 30.6 25.7 25.7 25.7 0291.HK 华润啤酒 33.7 1094.5 1.59 1.86 1.86 1.86 21.2 18.1 18.1 18.1 1876.HK 百威亚太 10.5 1396.4 0.46 0.59 0.66 0.76 23.0 17.8 15.9 13.9 资料来源：wind，方正证券研究所 注：单位均为人民币，百威亚太 EPS 24-26 为我们预测数据，其他啤酒公司为 wind 一致预期数据 4 4 风险提示风险提示 市场竞争加剧，原材料价格上涨、汇率变动加剧等 百威亚太(01876)公司深度报告 24 敬请关注文后特

75、别声明与免责条款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(美元)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 42594259 49154915 58335833 69746974 营业总收入营业总收入 68656865 72217221 75827582 80458045 现金 3141 3711 4594 5698 营业成本 3403 3452 3530 3625 应收账款 427

76、 449 475 502 销售费用 1721 1800 1880 1980 存货 444 497 500 503 管理费用 470 490 507 534 其他 247 259 263 271 财务费用-40-75-91-115 非流动资产非流动资产 1197511975 1170011700 1171511715 1173111731 营业利润 1271 1479 1665 1906 固定资产 2986 2986 2986 2986 利润总额 1327 1635 1828 2076 无形资产 8007 8007 8007 8007 所得税 447 491 548 623 其他 982 707

77、 722 738 净利润净利润 880880 11451145 12801280 14531453 资产总计资产总计 1623416234 1661516615 1754817548 1870518705 少数股东损益 28 39 41 44 流动负债流动负债 46494649 49694969 51175117 53865386 归属母公司净利润归属母公司净利润 852852 11061106 12391239 14101410 短期借款 237 261 307 361 EBITDA 1941 1560 1738 1961 应付账款 1997 2131 2123 2182 EPS（元）0.0

78、6 0.08 0.09 0.11 其他 2415 2577 2686 2842 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债非流动负债 735735 9494 9494 9494 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 94 94 94 94 营业收入 5.71 5.18 5.00 6.11 其他 641 0 0 0 营业利润 11.88 16.40 12.54 14.50 负债合计负债合计 53845384 50635063 52115211 54805480 归属母公司净利润-6.68 29.81

79、12.01 13.78 股本 0 0 0 0 获利能力获利能力(%)%)储备 12204 12868 13611 14457 毛利率 50.36 52.06 53.35 54.85 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1078510785 1144911449 1219212192 1303813038 净利率 12.43 15.36 16.37 17.55 少数股东权益 65 104 145 188 ROE 7.90 9.66 10.16 10.81 股东权益合计股东权益合计 1085010850 1155211552 1233712337 1322613226 ROIC 7.63 9.1

80、7 9.55 10.04 负债和股东权益负债和股东权益 1623416234 1661516615 1754817548 1870518705 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)33.16 30.47 29.70 29.29 净负债比率(%)-25.90-29.04-33.98-39.64 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 0.92 0.99 1.14 1.30 经营活动现金流经营活动现金流 18111811 12851285 12891289 16021602 速动比率 0.81 0.87 1.03 1.1

81、9 净利润 852 1106 1239 1410 营运能力营运能力 折旧摊销 654 0 0 0 总资产周转率 0.43 0.44 0.44 0.44 少数股东权益 28 39 41 44 应收账款周转率 16.30 16.45 16.38 16.44 营运资金变动及其他 277 140 9 148 应付账款周转率 1.73 1.67 1.66 1.68 投资活动现金流投资活动现金流-447447 -278278 6565 3737 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-498 0 0 0 每股收益 0.06 0.08 0.09 0.11 其他投资 51-278 65 37 每股经营现金 0.

82、14 0.10 0.10 0.12 筹资活动现金流筹资活动现金流-621621 -437437 -470470 -534534 每股净资产 0.81 0.86 0.92 0.98 借款增加 28 24 46 53 估值比率估值比率 普通股增加-85 0 0 0 P/E 25.12 17.77 15.86 13.94 其他-564-461-516-587 P/B 1.99 1.72 1.61 1.51 现金净增加额现金净增加额 683683 570570 883883 11041104 EV/EBITDA 9.61 10.45 8.90 7.35 数据来源：wind 方正证券研究所 百威亚太(0

83、1876)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适

84、当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲

85、裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：