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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 03 月月 21 日日 百威亚太（01876.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）高端高端龙头龙头，重整发力，重整发力 目标价：目标价：27.5 港港元元 当前价：当前价：22.45 港港元元 引言：引言：高端高端龙头龙头，缘何“失速”？，缘何“失速”？近年来，中国啤酒行业高端化逻辑持续演绎，内资酒企盈利纷纷提升，但身为高端龙头的百威却表现平淡。百威如何成就高端龙头？2019 年来公司缘何“失速”

2、？调整动作落地情况、前景怎么展望？本篇报告，我们深度剖析百威崛起原因、症结所在和调整动作，并展望其发展前景。崛起之因：崛起之因：独占高端时代，独占高端时代，战略选择战略选择成就成就高端高端龙头龙头，廿载沉淀品牌及渠道优，廿载沉淀品牌及渠道优势突出势突出。复盘历史，其成功核心原因一是战略上扬长避短，率先树立高端形象，二是 2008 年合并英特布鲁，减少外资竞对、沿海市场基础大幅增强。2014 年随行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，顺势发力成就龙头，并继续前瞻布局领跑超高端，截至 2018 年公司占据中国高端啤酒市场 47%份额。二十载深耕沉淀突出的高端竞争优势：（1）强品牌力是高端化时代下最重

3、要的资产，当下百威、科罗娜等品牌认知已然领先，丰富的产品矩阵、高费投、强管理则形成进一步支撑。（2）扎根沿海高端渠道，前 200 名大商贡献70%以上收入，且利益深度绑定、服务手段丰富，渠道壁垒较稳固。症结所在：症结所在：内资觉醒时代，外部内资觉醒时代，外部竞争加剧竞争加剧、疫情反复、疫情反复，内有内有资源资源与机制与机制掣掣肘，肘，共同共同导致业绩增速放缓。导致业绩增速放缓。外部环境上，2017 年后内资啤酒龙头陆续发力高端，百威竞争压力增加，海内外疫情持续反复亦造成较大影响。在此背景下，公司内部问题开始显现，未能遏制竞对崛起：一是资源掣肘，百威亚太上市即定位偿债，母公司利润诉求导致百威费用

4、投放受限且提价较为频繁，渠道利润空间压缩、推力下滑。二是公司对一线重视不足，如销售端落地资源支持力度、一线人员待遇、终端服务效率、渠道管控精细度均有提升空间。内外压力共同作用，导致经营表现不及预期。积极调整：机制理顺、费用聚焦、渠道精耕，修复优势重回稳增，积极调整：机制理顺、费用聚焦、渠道精耕，修复优势重回稳增，渗透升级渗透升级空间仍足空间仍足。人事与机制上，21 年销售背景出身且曾任中国区总裁的邓明潇接任百威英博 CEO，且中国 CSO 调整为直接向亚太 CEO 汇报，预计中国区资源掣肘有望边际缓解且管理将更接地气。同时，公司费用聚焦高端、增加投入，渠道精耕细作、加快激励兑现等手段增强渠道与

5、终端粘性，高端竞争优势基本修复。展望未来，当下高端渗透空间仍足，百威品牌、超高端组合在中国市场覆盖率仅1/3、10%，预计23-25E分别有望保持中低个位数、双位数稳步增长，净利率亦有望随高端化与费用精益逐步提升至 18%+。投资建议：高端龙头重整发力，投资建议：高端龙头重整发力，现饮复苏现饮复苏反弹可期，反弹可期，给予给予目标价目标价 27.5 港港元元及及“推荐”评级“推荐”评级。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计 23 年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外

6、卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润分别 11.3、13.4、15.2 亿美元，给予 24 年 PE 35 倍，以美元兑港币汇率 7.8 换算，对应目标价 27.5 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：高端高端竞争加剧，竞争加剧，疫情反复，疫情反复，内部改善不及预期，内部改善不及预期，成本成本大幅波动大幅波动。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万美元)6,478 7,255 7,820 8,343 同比增速(%)-4.8%12.0%

7、7.8%6.7%归母净利润(百万美元)913 1,126 1,335 1,517 同比增速(%)-3.9%23.4%18.5%13.7%每股盈利(美元)0.07 0.09 0.10 0.11 市盈率(倍)41.5 33.6 28.4 25.0 市净率(倍)3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年03月20日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：

8、8 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思联系人：严晓思 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1,324,339.7 已上市流通股(万股)1,324,339.7 总市值(亿港元)2,973 流通市值(亿港元)2,973 资产负债率(%)32.28%每股净资产(美元)0.81 12个月内最高/最低价 27.0/16.5 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-40%-20%0%20%40%2022-03-18 2023-03-20恒生指数百威亚太华创证券研究所华创证券研究所 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会

9、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 百威亚太是亚太地区最大的啤酒集团，且凭借其强品牌力在中国、印度等高端啤酒市场中占据第一。近年来，作为其核心业务的中国啤酒市场高端化风起，内资龙头高档放量叠加效率提升，经营表现明显改善。而百威亚太 2019上市后经营波动较大、投资回报跑输其余啤酒企业，这与其中国业务表现不尽如人意有关。本文将围绕这一现象，着重解答三个市场关注点：本文将围绕这一现象，着重解答三个市场关注点：1、百威如何百威如何成就高端成就高端龙头龙头？2、哪些原因导致百威哪些原因导致百威 1

10、9 年来增长“失速”年来增长“失速”？3、百威百威调整动作落地情况、调整动作落地情况、未来未来前景怎么展望前景怎么展望？投资投资逻辑逻辑 高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，目标价高端龙头重整发力，现饮复苏反弹可期，目标价 27.5 港港元。元。百威亚太高端品牌力与渠道力强劲，核心的中国区业务通过人事调整、机制理顺、精耕细作修复高端竞争力。叠加现饮场所恢复、成本压力缓和，预计 23 年有望恢复性高增。中长期看，高端龙头优势突出，结构升级逻辑坚实，同时海外卡位布局印度等发展中国家消费升级，打开成长空间。我们预计公司23-25年实现归母净利润分别 11.3、13.4、15.2 亿美元，给予 24

11、年 PE 35 倍，以美元兑港币汇率 7.8换算，对应目标价 27.5 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 1、收入端收入端：预计预计22-25E收入收入CAGR约约8.8%。22年中国区收入表现在疫情、美元升值影响下承压，预计 23 年疫后恢复驱动收入端同增双位数，而后增长中枢在中个位数水平。分地区看，预计 24&25 年中国区百威品牌、超高端组合销量分别保持低个位数、双位数增长，中国区整体收入端中高个位数增长。印度等亚太西部其他地区随渗透率提升，收入保持双位数增长。亚太东部韩国市场，量增空间有限，但结构升级与提价仍可带来每年中低个位数吨价增长。2

12、、毛利率：毛利率：23 年包材成本下行叠加现饮恢复高端加速，预计毛利率同增2pcts+。中长期看，由于百威历来注重产能与效率优化，当前效率行业领先，且产品结构升级亦将带动成本小幅上行，故长期吨成本优化空间相对较小。但高端化稳步推进之下，预计毛利率有望逐步增长至 25年的约 55.6%。3、费用率：（、费用率：（1）销售与营销开支：）销售与营销开支：2023年预计加大投入争取把握疫后现饮复苏机会，未来数年也需抵御竞对进攻并发力超高端，预计仍将小幅提升至 25年的 18.9%。（2）经销开支：）经销开支：虽然地域扩张与渠道下沉将形成向上拉力，但考虑到高端化稀释成本和数字化管理提效，我们预计经销费用

13、率将降至 25 年的 7.2%。（3）管理费用率）管理费用率：预计随效率优化与收入摊薄降至 5.9%。综上，我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 11.3、13.4、15.2 亿美元。3、估值：、估值：高端龙头优势突出，盈利提升逻辑坚实，现饮复苏进一步催化，给予 24 年 PE 35 倍，以美元兑港币汇率 7.8 换算，对应目标 27.5 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。pPoP2YfWfVdXoW8ZwV9PcMaQpNpPsQoNjMrRpMfQoMpNbRmNmMMYoPoMuOrMmN 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证

14、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 前言：高端龙头，缘何前言：高端龙头，缘何“失速失速”？.6 一、一、独占高端时代，战略选择成就龙头独占高端时代，战略选择成就龙头.7（一）跑马圈地时期，扬长避短、专注高端.7（二）内资低端拉锯，乘势发力、称霸高端.9（三）行业销量见顶，据成熟度模型前瞻布局.11（四）深耕高端二十载，品牌渠道优势突出.12 1、品牌：高端认知深入，高费投、强管理支撑.12 2、渠道：扎根沿海渗透内陆，大商占据高端渠道.14 二、二、内资觉醒时代，资源掣肘内资觉醒时代，资源掣肘&疫情扰动拖累疫情扰动拖累.17（一）外部：高端竞争加剧，疫情压

15、制需求.17（二）内部：利润诉求掣肘，一线重视不足.18 1、债务掣肘下的利润诉求是阿克琉斯之踵.18 2、外资管理不接地气，一线重视度有待提升.21 三、三、逆境修复，高端龙头重回稳增逆境修复，高端龙头重回稳增.21（一）人事调整：中国业务地位凸显，财务掣肘边际改善.21（二）高端升级：费用聚焦高端，区域场景拓展.22（三）渠道梳理：以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性.24（四）机制改革：探索资源配置优化，提升一线主动权.24（五）总结评价：高端优势修复，重回稳步增长.25 四、四、投资建议：高端龙头重整发力，目标价投资建议：高端龙头重整发力，目标价 27.5 港元港元.26（一）跟踪与展望

16、：现饮复苏、成本下行，23年弹性可期.26（二）中期视角：把握高端红利，25年净利率看至 18%+.27（三）投资建议：高端龙头，重整发力，目标价 27.5港元.28 五、五、风险提示风险提示.30 附录附录.31（一）韩国：积极应对竞争，把握疫后弹性.31（二）印度：啤酒逐步渗透，百威领跑高端.32 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 百威领跑中国高端啤酒市场.6 图表 2 前五大酒企收入相对 2019年增长率.6 图表 3 上市以来百威亚太累计收益率跑输其

17、他酒企.6 图表 4 百威通过 10P 原则维持高端调性.7 图表 5 1998-2008百威啤酒销量与同比增速.7 图表 6 百威啤酒包装创新，严控品质.8 图表 7 强调“皇冠元素”，营销活动本土化.8 图表 8 英特布鲁与 AB公司主要并购事件整理.9 图表 9 百威、英特布鲁版图互补.10 图表 10 百威与哈啤产品矩阵.10 图表 11 上线市场人均 GDP陆续突破 8000美元.10 图表 12 2011-2014百威啤酒销量及高端市占率.10 图表 13 2011-2014哈尔滨啤酒销量增长情况.11 图表 14 2010-2014年百威中国收入扩张、盈利提升.11 图表 15

18、百威亚太市场成熟度模型.11 图表 16 高端公司架构独立，向区域总裁汇报.11 图表 17 百威中国超高端产品体量（千吨）及增速.12 图表 18 百威中国精酿与跨界布局情况.12 图表 19 百威亚太销售费用投入高.12 图表 20 百威亚太旗下主要高端品牌定位及对应营销活动.13 图表 21 百威亚太高端矩阵丰富，产品延展能力强.13 图表 22 百威英博建厂扩张.14 图表 23 2014年行业与百威中国分渠道啤酒销量占比.14 图表 24 百威主要市场产量与市占率情况.15 图表 25 百威亚太客户体量明显大于同业.16 图表 26 百威亚太经销商分级架构.16 图表 27 八大手段

19、服务经销商，助力成长实现共赢.16 图表 28 百威多重项目赋能经销商.16 图表 29 2014年至今各酒企吨价变化情况（元/千升）.17 图表 30 福建市场喜力终端政策更佳、攻势较猛，且店内货品日期新鲜.17 图表 31 疫情反复与夜场管控形成拖累.18 图表 32 大股东 3G资本并购整合造就百威英博，对其影响深远.19 图表 33 百威英博净负债/EBITDA 情况.19 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 百威英博计划负债偿还节奏（亿美元）.19 图表 35 花红

20、与股权激励在董监高报酬中占比高.20 图表 36 百威亚太精益费用投放.20 图表 37 2018年至今百威亚太主要提价动作梳理.20 图表 38 利润与现金流诉求导致渠道动能下降.20 图表 39 啤酒主题浸入式戏剧寻找 Mr.X.21 图表 40 各公司人均薪酬及高管薪酬对比（万元）.21 图表 41 百威部分高管履历.22 图表 42 百威亚太不同档次啤酒盈利能力对比.22 图表 43 创新产品占百威家族收入比例.23 图表 44 地域扩张把握消费升级机会.24 图表 45 拓展渠道与场景覆盖.24 图表 46 双头制与单头制特点对比.25 图表 47 2020-2025E百威中国业务量

21、价拆分.25 图表 48 百威中国销量与吨价增速.26 图表 49 百威亚太 2022年吨成本明显上涨.26 图表 50 啤酒主要包材成本同比呈下行趋势.26 图表 51 2020-2025E百威亚太收入量价拆分.27 图表 52 百威亚太主要财务指标展望.28 图表 53 可比公司估值表.28 图表 54 2019年至今百威亚太 PE（前瞻 12个月）中枢约 35X.29 图表 55 韩国啤酒销量增长停滞，高端化多元化驱动发展.31 图表 56 政策放松，精酿崛起.32 图表 57 海特真露大单品 Terra崛起抢占份额.32 图表 58 百威推新应对竞争.32 图表 59 短期成本、汇率、

22、经营杠杆压制，韩国利润率有回升空间.32 图表 60 印度啤酒消费适龄人口多、人均消费量低.33 图表 61 印度啤酒税收高.33 图表 62 印度啤酒高端消费量增速快于总体.34 图表 63 印度啤酒销量（万千升）及竞争格局.34 图表 64 百威印度布局高端啤酒、无酒精啤酒及烈酒.34 图表 65 疫后需求反弹之下，百威印度销量有望高增.34 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 前言：前言：高端高端龙头龙头，缘何“失速”？，缘何“失速”？百威亚太是亚太地区最大的啤酒集团，且凭借其强品

23、牌力在中国、印度等高端啤酒市场中占据第一。近年来，作为其核心业务的中国啤酒市场高端化风起，内资龙头高端价格带放量叠加效率提升，经营表现明显改善。而百威亚太 2019 上市后经营波动较大、投资回报跑输其余啤酒企业，这与其中国业务表现不尽如人意有关。本文将围绕这一现象，本文将围绕这一现象，着重解答三个市场关注点：着重解答三个市场关注点：1、复盘复盘百威百威中国成长历程，百威何以中国成长历程，百威何以成就成就高端高端龙头龙头？2、哪哪些原因导致百威些原因导致百威亚太亚太上市以来业绩不及预期？上市以来业绩不及预期？3、百威中国如何应对外部挑战与内部压力？怎么看待公司在中国的未来发展？百威中国如何应对外

24、部挑战与内部压力？怎么看待公司在中国的未来发展？图表图表 1 百威领跑中国高端啤酒市场百威领跑中国高端啤酒市场 资料来源：Wind，百威亚太招股书，华创证券 注：收入与利润单位为百万元人民币，华润还原资产减值、员工安置、土地出让收益，青啤还原土地出让收益。图表图表 2 前五大酒企收入相对前五大酒企收入相对 2019 年增长率年增长率 图表图表 3 上市以来百威亚太上市以来百威亚太累计收益率累计收益率跑输其他酒企跑输其他酒企 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

25、许可（2009）1210号 7 一、一、独占高端独占高端时代时代，战略选择战略选择成就成就龙头龙头 百威亚太曾占据中国高端市场半壁江山，旗下高端大单品百威、超高端品牌科罗娜、蓝妹、福佳等均广受消费者认可。复盘历史，其成功核心一是战略上坚持定位高端，率先树立品牌形象，二是 2008 年合并英特布鲁，减少外资竞对，同时沿海市场基础大幅增强。在此基础上，2014 年起行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，高端龙头顺势发力，成就龙头。而深耕高端二十载，沉淀的品牌优势是高端化时代最核心资产，叠加丰富的产品矩阵，领先的多品牌营销管理能力、强劲的大客户队伍等，则支撑公司继续领跑高端、享受红利。（一）（一）跑马

26、圈地跑马圈地时期时期，扬长避短、专注扬长避短、专注高端高端 AB公司：公司：放权中国经理人，扬品牌之长、避渠道产能之短，放权中国经理人，扬品牌之长、避渠道产能之短，铸就铸就高端品牌高端品牌优势优势。AB公司（Anheuser-Busch）于 1995 年收购中德啤酒武汉工厂进入中国，彼时其主要专注美国市场，故中国方面充分放权本土人才。早期行业发展粗放、竞争激烈导致大量外资啤酒折戟，百威也曾因产品质量较差、分销混乱、营销不接地气等原因陷入亏损。但中国团队及时将战略转向“高举高打、以销定产”，专注打造高端品牌。虽然未能在行业跑马圈地时期迅速放量，但也避开粗放无序的竞争从而扭亏为盈，并为后续称霸高端

27、奠定基础。1998-2008年间，8块钱的百威啤酒销量从10.6万吨增长至39万吨，CAGR为13.6%。图表图表 4 百威通过百威通过 10P 原则维持高端调性原则维持高端调性 图表图表 5 1998-2008 百威啤酒销量与同比增速百威啤酒销量与同比增速 资料来源：炎空啤酒江湖，华创证券 资料来源：陈春松百威啤酒的中国本土化经营战略模式，炎空啤酒江湖，华创证券 产品端，产品端，高品质高品质+差异化包装造就高端差异化包装造就高端基础基础。百威啤酒坚持特色山榉木酿造工艺，在后酵阶段加入山榉木片沉积酵母，口感以清澈、清醇、清爽著称，符合国人口味，为其在中国的生存与发展打下基础。早期发展过程中，百

28、威价格上严控 8 元的高定价（是早期主流啤酒的 4 倍左右），品质上“抓质量不计成本”，采用德国设备、从美国进口除了水以外的所有原料，并每周将酒液送至美国总部检查。包装上，则迅速迭代升级，除了将包材全部交由外资企业定做，还设计了温感标签以凸显产品高级性。Production Facility 生产设备 Product Quality 产品质量 Packing 包装 Price 定价 Place 渠道 Promotion 促销 Profitability 收益性 People 人员 Political Support 公关支持 Persistence 持久化高端、关联性及一致性高端、关联性及一致

29、性为了实现百威高端的品牌形象，百威制定了10P原则每一个P由专人负责，确保执行到位 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 6 百威啤酒包装创新，严控品质百威啤酒包装创新，严控品质 资料来源：百威亚太招股书，华创证券 营销端，营销端，向上树立“啤酒之王”形象，向上树立“啤酒之王”形象，深入深入连接本土连接本土消费者消费者，助力百威扎根中国，助力百威扎根中国市场市场。入华早期，百威将皇冠元素贯穿于各类营销场景，充分强调“世界啤酒之王”的地位，发挥先天高端优势。同时，公司注重研究本土消

30、费者并与其深度互动，例如，除了赞助世界杯，还会联动国内中超、高校、社区的足球赛。2003年，公司调研发现音乐更能吸引高档消费者，遂首创音乐营销，衍生出演唱会、K 歌大赛、百威风暴电音节等一系列活动。此外，百威还根据中国人勤劳、勇敢、团结的价值取向打造蚂蚁系列广告，把握新年时刻进行节日营销，提高本土消费者对品牌的认可度。图表图表 7 强调“皇冠元素”，营销活动本土化强调“皇冠元素”，营销活动本土化 资料来源：百威英博投资者日ppt，天猫，网易，搜狐体育，优酷、腾讯视频，华创证券 渠道端，自建经销商渠道端，自建经销商队伍队伍，专业销售与促销团队支撑，攻占高端场所专业销售与促销团队支撑，攻占高端场所

31、。百威进入中国市场较晚，多数啤酒经销商已代理其他外资啤酒，在此背景下，百威自建经销商队伍不必具备啤酒经销经验，但要求综合实力较强，公司提供培训支持共同成长，同时需专营百威、直供终端以保证渠道利润和专一性。除了经销商，公司还组建强大的销售团队与经销商共同为夜场等终端提供优质服务，并聘请“飞行队”，统一着装、谈吐、礼仪，以在落地环节充分造势、促进销售。截至 2008 年，百威已经成为中国知名度最高、销售量最大的外资啤酒，高档酒楼、舞厅、迪厅等高消费场所优势明显。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

32、 9 英特布鲁英特布鲁：沿海跑马圈地沿海跑马圈地奠定市场基础奠定市场基础，但品牌打造能力不足，全国性但品牌打造能力不足，全国性单品单品缺位缺位。相比AB 公司，英特布鲁(Interbrew)更加重视中国市场，通过陆续入股珠江啤酒、收购 KK 啤酒、金狮、红石梁、雪津等地方强势品牌，公司于 2007 年已成为中国第三大啤酒厂商，并在江浙、广东、福建等市场获得优势地位。但其缺乏具备全国性影响力的单品，一方面，贝克、时代等自有国际品牌，因口味较浓重、营销推广不接地气、定价较贵等原因，并未获得消费者的广泛认可。另一方面，收购获得的地方品牌未获得强力推广的机会，且面临雪花、青啤等全国性品牌强势扩张的压力

33、。图表图表 8 英特布鲁英特布鲁与与 AB 公司主要并购事件整理公司主要并购事件整理 年份年份 收购事件收购事件 获得品牌获得品牌 覆盖地区覆盖地区 1998 收购南京、金陵酿酒厂 金陵 南京 2002 入股珠江啤酒 24%珠江 广东 2003 收购 KK啤酒 70%股权 KK 浙江宁波 2004 收购红石梁 70%股权 红石梁 浙江 收购金狮集团啤酒资产 金龙泉、双鹿、白沙、三泰、绿蓝纱等 浙江、湖南、江苏、山东 收购哈尔滨啤酒收购哈尔滨啤酒 哈尔滨啤酒哈尔滨啤酒 东北东北 2005 收购 KK啤酒剩下 30%股份 KK 浙江宁波 2006 收购雪津、衢州啤酒 雪津、衢州啤酒 福建、江西、浙

34、江 2007 收购红石梁全部股权 红石梁 浙江 2008 英特布鲁英特布鲁收购收购 AB 公司公司 百威、哈啤百威、哈啤 东北、河北、湖北等东北、河北、湖北等 2011 收购大连大雪、河南维雪 大雪、维雪 大连、河南 2014 收购吉林金士百、大富豪 金士百、大富豪、南昌啤酒 吉林、江苏、江西 资料来源：百威英博公司公告，华创证券 注：橙色格子的收购方为AB公司，其余收购方为英特布鲁或百威英博 （二）（二）内资低端拉锯，乘势发力、称霸高端内资低端拉锯，乘势发力、称霸高端 百威英博百威英博双剑合璧，双剑合璧，优优势互补实力强化。势互补实力强化。2008 年英特布鲁收购 AB 公司，合并后的新公司

35、百威英博一方面继承 AB 公司的两大拳头产品和营销经验，另一方面拥有英特布鲁在沿海地区的渠道和产能优势。在此背景下，百威和哈啤定位全国大单品，获得前所未有的渠道与营销资源加持竞争力大幅增强：百威贡献拳头单品。百威贡献拳头单品。虽然英特布鲁在品牌打造方面并不成功，但 AB 公司拥有的百威、哈啤两大核心品牌补齐产品线短板。百威携外资“啤酒之王”之势而来，经十年潜心培育，已成为高端啤酒的代表。而在东北势头正盛的哈啤诞生于 1900 年，历史底蕴深厚，且其起源东北、名为“哈尔滨”，自带的“冰爽”气质与主流啤酒所需的产品特性十分契合，具备南下扩张的潜力。英特布鲁英特布鲁贡献发达区域版图。贡献发达区域版图

36、。AB 公司早期扩张步伐较为克制，主要以销定产、不断扩建武汉工厂，并渗透全国高端渠道。2004 年通过收购哈啤在东北获得强势地位，截至 2009 年共拥有 14 家工厂，同时在建佛山工厂，志在华南。而英特布鲁英特布鲁则已通过并购整合在广东、福建、江西、湖南、湖北、浙江、江苏七省建立起较明显的区域优势，拥有 20 家啤酒厂。其在发达地区的产能与渠道布局为百威、哈啤品牌进军东南沿海打下坚实基础。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 9 百威、百威、英特布鲁版图互补版图互补 图表图表

37、 10 百威与哈啤产品矩阵百威与哈啤产品矩阵 资料来源：百威英博投资者日ppt，华创证券 资料来源：公司公告，百威、哈啤天猫旗舰店，华创证券 上线城市进入消费升级快车道，内资上线城市进入消费升级快车道，内资低端拉锯低端拉锯让出高端市场。让出高端市场。2010年前后，北上广深、福建、江浙一带经济迅速发展，上线城市人均 GDP 纷纷突破 8000 美元，沿海发达地区已有一定高档啤酒的消费能力。同时，华润、青啤等内资龙头仍处于中低端割据、对高端市场重视不足，为百威称霸高端提供相对宽松的竞争环境。百威百威品牌势能厚积薄发，品牌势能厚积薄发，把握时把握时机成为高端机成为高端龙头龙头。天时地利配合下，早已

38、在高端市场拥有品牌基础的百威，通过夜场切入、小瓶化、提价等手段积极推动沿海啤酒市场消费升级。2011-2014年间百威品牌销量以 29%的 CAGR从 72万吨猛增至 154万吨，高端市场份额从 36.6%提升至 57.2%，中国高端啤酒市场龙头地位由此奠定。同时，哈啤的销量也以 11%的 CAGR从 2011年的 187万千升增长至 258万千升。高端放量叠加整合提效，带动业绩高增。高端放量叠加整合提效，带动业绩高增。在百威与哈啤品牌放量支撑下，2010-2014 年间百威中国收入以 21.7%的 CAGR 快速增长。同时，英博管理团队扬其所长对中国业务整合提效：通过零基预算控制成本，推广

39、VPO 计划提高生产流程标准化程度，并将采购及后台支持业务纳入业务共享中心以提升效率。2010-2014 年间百威中国业务毛利率与 EBITDA 利润率分别提升 3.9pcts、2pcts至 46.9%、18.5%。图表图表 11 上线市场人均上线市场人均 GDP 陆续突破陆续突破 8000 美元美元 图表图表 12 2011-2014 百威啤酒销量及高端市占率百威啤酒销量及高端市占率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：百威英博投资者日ppt，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

40、号 11 图表图表 13 2011-2014 哈尔滨啤酒销量增长情况哈尔滨啤酒销量增长情况 图表图表 14 2010-2014 年百威中国收入扩张、盈利提升年百威中国收入扩张、盈利提升 资料来源：百威英博投资者日ppt，华创证券 资料来源：百威英博投资者日ppt，华创证券 注：2012年天气因素导致收入增速减慢、盈利能力下滑（三）（三）行业行业销销量见顶，量见顶，据成熟度模型前瞻布局据成熟度模型前瞻布局 啤酒啤酒行业产量见顶后，行业产量见顶后，再次前瞻布局领跑再次前瞻布局领跑超高端。超高端。百威英博作为国际啤酒巨头，以体系化的市场成熟度模型、品类扩张模型等指导业务运营。中国啤酒产量见顶下滑后，

41、公司再次前瞻布局超高端市场，陆续引入福佳与科罗娜、收购蓝妹。2014 年在中国市场首创高端公司，专门管理高端以上产品矩阵，为其设计差异化的定位，指导销售和营销端落地。其组织架构独立，有专门的销售、营销、物流团队，且负责人直接向亚太区总裁汇报，得以保障超高端费用投入和稳定营销调性。该模式在 2014-2017 年间支撑旗下超高端品牌快速增长，并在此后被推广至韩国、美国等 22 个市场。根据欧睿和凯度数据，2021 年底福佳、科罗娜、蓝妹体量已分别达到 7.4/13.5/14.3 万千升，共占据中国超高端啤酒品牌力的 52%。加码精酿与非啤酒业务加码精酿与非啤酒业务，把握更多市场机会，把握更多市场

42、机会。除了超高端啤酒，近年来百威亦加大精酿与非啤酒领域布局以寻求更多利润来源。2015 年，百威在中国成立颠覆性增长事业部ZX Venture，以发掘精酿、低度酒等方面的投资机会。此后通过收购中国精酿品牌开巴与拳击猫、开设鹅岛餐吧、建设武汉和莆田精酿工厂强化精酿领域优势。同时，充分利用公司现有渠道与供应链基础、品牌打造能力，通过引入国际品牌、内部创新、并购与合作等方式，加码以 RTDs（Mikes、浮起、Route2 等）、能量饮料、烈酒为三大主线的非啤酒业务。图表图表 15 百威亚太市场成熟度模型百威亚太市场成熟度模型 图表图表 16 高端公司架构独立，向区域总裁汇报高端公司架构独立，向区域

43、总裁汇报 资料来源：百威亚太招股书 资料来源：百威英博投资者日ppt 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 17 百威百威中国中国超高端产品体量（千吨）及增速超高端产品体量（千吨）及增速 图表图表 18 百威中国精酿与跨界布局情况百威中国精酿与跨界布局情况 资料来源：Euromonitor，华创证券 注：百威英博2019年从捷成集团手中获得蓝妹啤酒经销权 资料来源：公司公告，华创证券（四）（四）深耕深耕高端高端二十载，二十载，品牌渠道优势突出品牌渠道优势突出 1、品牌：高端认知

44、深入，高费投、强管理支撑品牌：高端认知深入，高费投、强管理支撑 高端化时代下，多年积淀的强高端化时代下，多年积淀的强品牌力品牌力是当前最是当前最核心核心的的竞争优势。竞争优势。品牌是高端啤酒的核心竞争要素，而一个品牌的成功往往需要通过长时间培育占据消费者心智。作为国内最早布局高端的啤酒厂商，百威亚太当前已拥有数个知名高档品牌，如销量 200 万千升级别的高端第一大单品百威，以及科罗娜、福佳、蓝妹等深入人心的超高端品牌。既有的强品牌力是公司当前的核心竞争优势，使其开拓市场更为顺畅，可优先享受高端化红利。而强品牌优势的背后，是持续的高费用投入、丰富的高端矩阵和强大的多品牌运而强品牌优势的背后，是持

45、续的高费用投入、丰富的高端矩阵和强大的多品牌运作能力。作能力。多年持续多年持续高费用高费用投入投入、全方位、全方位触达，对强品牌力形成支撑。触达，对强品牌力形成支撑。身为来自成熟市场的国际品牌，百威的营销意识与投入力度均领先于国内厂商。早年间虽体量较小但每年营销投入已高达数亿元。而17-21年间销售费用率保持在2832%之间，总体高出内资龙头近 10pcts，其中销售与营销开支占收入比高达 2123%，经销开支占比则稳定在 8%上下。公司通过广告、赞助、各类活动、社交媒体，全方位触达消费者、维持高品牌影响力。图表图表 19 百威亚太销售费用投入高百威亚太销售费用投入高 资料来源：Wind，华创

46、证券 注：（1）青啤、重啤2021年将运输费用由销售费用调整至营业成本，为保持横向可比采用旧口径，即仍包含运费；（2）百威亚太销售费用为经销开支（主要为运输、仓储费）加销售与营销开支（主要为广告赞助、市场调查、销售营销团队经营成本等）百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 高端矩阵储备丰富，多品牌运营管理能力突出，适应高端时代消费者多元化需求。高端矩阵储备丰富，多品牌运营管理能力突出，适应高端时代消费者多元化需求。由于高端啤酒需求趋于多元化、个性化且更重视价值感，如今酒企品牌矩阵的丰富度、

47、多品牌运作管理能力和创新能力的重要性凸显。百威亚太背靠世界第一大啤酒集团百威英博，旗下拥有超过 50个品牌，高端及超高端产品储备尤其丰富。公司多品牌运营能力优秀，为不同品牌设计差异化的定位，并配套销售和营销端落地以塑造价值感，如百威金尊切分高端餐饮故冠名十二道锋味，定位阳光沙滩消费体验的科罗娜配套日落声起音乐节和冲浪俱乐部等。同时，百威也基于产品调性对延伸产品系列：百威向上推出金尊、昕蓝、黑金等创新产品刺激高端内部升级，科罗娜基于阳光沙滩消费体验衍生出海盐西柚、海盐番石榴等口味，福佳亦推出更多果味啤酒把握女性消费风潮。图表图表 20 百威亚太旗下主要高端品牌定位及对应营百威亚太旗下主要高端品牌

48、定位及对应营销活动销活动 品牌品牌 百威百威 百威金尊百威金尊 百威黑金百威黑金 科罗娜科罗娜 福佳福佳 蓝妹蓝妹 定位 高能量场合，音乐、体育等 单一麦芽高档佐餐 口味浓重更成熟的消费者 休闲沙滩青柠 独饮放松女性消费 超高端经典拉格 推广方法 百威风暴电音节大型体育赛事 十二道锋味 双倍发酵深色麦芽 日落声起音乐节、冲浪俱乐部 露营联动、果味创新、小红书 强调饮用体验，流行音乐 效果展示 资料来源：百威亚太投资者日ppt，华创证券 图表图表 21 百威亚太高端矩阵丰富，产品延展能力强百威亚太高端矩阵丰富，产品延展能力强 资料来源：公司公告，百威天猫旗舰店，华创证券 百威亚太（百威亚太（01

49、876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 2、渠道：扎根沿海渗透内陆，大商占据高端渠道渠道：扎根沿海渗透内陆，大商占据高端渠道 市场与渠道市场与渠道方面方面，聚焦，聚焦核心城市核心城市，渗透中部市场，渗透中部市场，夜场等高端渠道优势显著，夜场等高端渠道优势显著。百威与英博整合完毕后，公司2011年启动核心城市战略，选定北上广深、香港、成都六大城市，从夜场、高端餐饮等渠道买断切入，加速抢占中国高端市场。同时，通过收购建厂向湖南、四川、河南、河北等中部市场渗透，依循“高举高打、向下渗透”的扩张思路，从夜场渠道切入，再随

50、着品牌认知深化和渠道力增强，逐步增加餐饮与传统流通渠道覆盖。当前，公司扎根沿海市场，且在夜场等高端渠道优势明显：扎根扎根沿海发达市场沿海发达市场，占据，占据高端渠道，畅享高端渠道，畅享消费升级消费升级红利。红利。根据渠道调研，目前公司在福建、广东、江浙等主要沿海市场的整体市占率多居于前二，且高端渠道优势显著，并能够通过买店锁定部分夜场与高端餐饮。沿海市场的消费水平与对外资品牌的认知度均较高，可为百威旗下高端及超高端产品推广提供良好土壤，也可通过人口流动辐射下线市场。随着中国消费升级推进，公司也逐步拓展城市覆盖范围，并增加对餐饮和传统流通渠道的重视度。夜场渠道优势显著，强品牌力和高专业度保障终端

51、粘性。夜场渠道优势显著，强品牌力和高专业度保障终端粘性。百威在夜场这一高端酒重要阵地十分强势，2014 年百威中国区夜场销量占比达到 15.2%（行业平均仅 7.5%）。强品牌力和高专业度是其终端粘性的来源：一方面，百威是中国夜场大型主题营销活动的开拓者和引领者，“百威音乐王国”等活动能大幅提高夜店的人气，深受终端欢迎。另一方面，百威会还深度介入大型夜店筹备流程，并通过高规格年度客户会议、出国学习等方式立体维护终端关系。对夜场渠道的强力把控不仅成就了百威如今的品牌地位，也构成其如今收入的基本盘疫情前的 2018 年夜场贡献了百威品牌收入 43%、福佳&科罗娜收入的 71%。图表图表 22 百威

52、英博建厂扩张百威英博建厂扩张 图表图表 23 2014 年行业与百威中国分渠道啤酒销量占比年行业与百威中国分渠道啤酒销量占比 资料来源：百威英博投资者日ppt，华创证券 资料来源：百威英博投资者日ppt，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 24 百威主要市场产量与市占率情况百威主要市场产量与市占率情况 资料来源：国家统计局，渠道调研，华创证券 经销商队伍经销商队伍方面方面，大商实力强劲，利益深度绑定。大商实力强劲，利益深度绑定。夜场和餐饮是高端啤酒的重要消费场景和品

53、牌打造高地，此类渠道由于费用投入多、回款周期长、社会关系复杂等因素，更依赖经销商资金实力、运作能力、个人关系，往往依靠大商进行拓展效率更高。百威早期自建经销商队伍，经二十余年共同成长，经销商规模大、实力强，且与公司利益深度绑定，加上公司渠道管理与客户服务体系成熟，渠道实力强且关系稳固。当下大商实力强劲，利益深度绑定，渠道壁垒较为稳固。当下大商实力强劲，利益深度绑定，渠道壁垒较为稳固。公司早期自建经销商团队，专营百威共同成长，在与英特布鲁合并后的快速扩张期，也是依靠大商制驱动占领高端渠道。二十年余年积淀至今，大客户实力深厚，截至 2019 年末，公司在亚太地区拥有约 6000家经销商，我们测算其

54、平均体量约为内资龙头的 2-3 倍，其中排名前 200 的大商平均与百威合作超过 18 年，销售规模约为平均水平的 10 倍，贡献公司 75%左右的收入，为重要基本盘。长期合作之下大商利益与公司深度绑定，且百威作为高端第一品牌，经销商的运作难度和风险较低、利润体量大，因此公司的渠道基本盘较为稳固。渠道管理渠道管理体系成熟，客户体系成熟，客户服务手段丰富。服务手段丰富。百威对客户进行分级管理，根据业务内容及实力将经销商分为四层：经销商卓越计划、蓝宝石俱乐部（哈啤大客户）、百威精英俱乐部（BEC）、百威大使。公司通过多种手段维护经销商关系，并通过线上课程、经理人发展项目、中欧国际商学院培训等项目增

55、强经销商业务能力。同时，经销商接班人项目则帮助经销商子女了解百威、掌握业务运营方法，保障平稳过渡。通过持续赋能培育以及多方位服务，BEC 和百威大使层级的经销商数量分别从 6/63名增长至 8/72名，留存率达到 100%。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 25 百威亚太百威亚太客户体量明显大于同业客户体量明显大于同业 图表图表 26 百威亚太经销商分级架构百威亚太经销商分级架构 资料来源：公司公告，华创证券 注：经销商数量：百威亚太取自2019年招股书数据，其余使用21年

56、数据 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 27 八大手段服务经销商，助力成长实现共赢八大手段服务经销商，助力成长实现共赢 图表图表 28 百威多重项目赋能经销商百威多重项目赋能经销商 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 二、二、内资觉醒时代，内资觉醒时代，资源掣肘资源掣肘&疫情扰动疫情扰动拖累拖累 百威亚太品牌力、渠道力优势卓著，但 2019 年起却出现业绩增长放缓、市占率下滑，这一方面受到内资龙头发力、高端竞争加剧，以及

57、夜场管控的影响；另一方面也与公司的债务掣肘以及内部机制有关。（一）（一）外部：高端竞争加剧，外部：高端竞争加剧，疫情压制需求疫情压制需求 内资发力，高端竞争加剧。内资发力，高端竞争加剧。2017年后内资啤酒龙头从抢占份额转为利润导向，陆续补齐产品短板，营销上通过线上传播、IP 与明星代言、体育与音乐营销以及线下酒馆场景全方位抢占消费者心智。在高端餐饮、夜场等终端抢占方面，内资龙头作为进攻方，在部分地区投放政策更受终端老板欢迎，如针对福建某餐饮的草根调研反馈，喜力终端费用投入力度更大且直接以现金兑现。在此背景下，喜力、Super X、乌苏、青岛白啤、燕京 U8 等竞品陆续崛起，百威在营销触达、终

58、端服务、渠道管理等方面面对的竞争也更加激烈，部分市场存在份额丢失的情况。图表图表 29 2014 年至今各酒企吨价变化情况（元年至今各酒企吨价变化情况（元/千升）千升）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 30 福建市场喜力终端政策更佳、攻势较猛，且店内福建市场喜力终端政策更佳、攻势较猛，且店内货品日期新鲜货品日期新鲜 资料来源：草根调研，华创证券 注：调研时间2023年1月22日，大年初一故多数餐饮尚未开店 管控之下夜场受限，叠加海外疫情拖累管控之下夜场受限，叠加海外疫情拖累。中国方面，百威亚太的夜场渠道优势显著，其高端核心品牌百威、超高端品牌科罗娜 2021 年夜场渠道占比分别高达的 3

59、8%、百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 62%。2019 年娱乐场所治安整顿，以及随后疫情之下具有室内消费、人群聚集特点的夜场渠道首当其冲，均导致公司收入与业绩表现弱于其余龙头。此外，20-21 年间韩国、印度等海外市场疫情持续反复、管控成效不显，则进一步拖累公司表现。图表图表 31 疫情反复与夜场管控形成拖累疫情反复与夜场管控形成拖累 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）内部：内部：利润诉求利润诉求掣肘掣肘，一线重视不足，一线重视不足 1、债务掣肘下的利润诉求是阿克琉斯之踵债务

60、掣肘下的利润诉求是阿克琉斯之踵（1）起源：）起源：大大股东金融背股东金融背景与集团偿债需求，决定百威亚太利润与现金流导向景与集团偿债需求，决定百威亚太利润与现金流导向 3G 资本并购整合铸就百威英博，成本控制与投资回报理念影响深远。资本并购整合铸就百威英博，成本控制与投资回报理念影响深远。百威亚太的母公司百威英博（持股比例87.22%）由其大股东3G资本一路并购造就。3G资本擅长并购整合，其通常派遣高管深度参与公司运营，并注入自身成本控制、精英文化、利润导向的理念进行改造，实现经营提效。于百威亚太而言，制度方面，零基预算、可变薪酬、工厂最优化管理等一脉相承，团队上管理层国际人才占比高且多在 3

61、G 资本体系内任职 15年以上，均使成本控制与投资回报理念对公司的战略与经营影响深远。百威亚太上市为支持集团债务重组，定位决定利润和现金流诉求强。百威亚太上市为支持集团债务重组，定位决定利润和现金流诉求强。2016 年，百威英博贷款 750 亿美元收购 SAB Miller 后，净负债/EBITDA 激增至 6.6x，此后陆续削减分红、出售澳洲业务、亚太业务上市募资以偿还借款。截至 2021 年，百威英博净负债/EBITDA 为 4.3x，离 2x 的长期目标仍有距离，且我们测算未来 15 年中平均每年需偿还本息约 57亿美元，约占公司 17-21年平均经营活动现金流的 40%。疫情之下海外业

62、务疲软，百威亚太成长性强、上市即定位募资偿债，叠加自身重视回报、控制成本的基因，故其定价策略、费用投放方面受到利润和现金流诉求掣肘。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 32 大股东大股东 3G资本并购整合造就百威英博，对其影响深远资本并购整合造就百威英博，对其影响深远 资料来源：公司官网，里斯蒂娜柯利娅3G资本帝国，Wind，华创证券 注：年份下面的数字代表并购金额 图表图表 33 百威英博净负债百威英博净负债/EBITDA 情况情况 图表图表 34 百威英博计划负债偿还节奏

63、（百威英博计划负债偿还节奏（亿亿美元）美元）资料来源：Bloomberg，华创证券 注：净债务单位为亿美元 资料来源：Bloomberg，华创证券 （2）影响影响：提价格缩费用，渠道动能下滑提价格缩费用，渠道动能下滑 可变薪酬制度下业绩目标传导，零可变薪酬制度下业绩目标传导，零基预算影响费用灵活性。基预算影响费用灵活性。一方面，公司倡导精英文化，并通过可变薪酬制度为核心人员提供有竞争力且弹性较大的薪资，如公司高管薪酬结构中酌情花红和股权激励约占 50%，且与利润等 KPI 挂钩。因此核心人员有较强激励保证业绩目标落地，而该目标则会通过 KPI 与预算规划层层传导至实际运营层面。另一方面，“零基

64、预算”制度要求每年的预算必须仔细规划、重新制定，且计划外的费用不可临时增加，需要从其他项目挪用，故费用投放的充足度与灵活性均可能受到影响。缩减费用叠加提价，渠道利润空间缩小、动能下滑。缩减费用叠加提价，渠道利润空间缩小、动能下滑。利润导向下，公司频繁提价、加大压货等支撑收入增长，同时缩减费用投入，销售及营销开支占收入比例自 17 年的 23%下降至 21 年的 20.7%（22 年下行主要系疫情压制场景所致）。于经销商而言，成本端进 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 货价提升，而收入

65、端，由于百威价格带较高且需考虑供货合同、终端博弈故提价传导速度较慢，进一步叠加费用支持减少、渠道政策灵活性较低，经销商利润空间压缩、积极性降低。部分终端动作由于费用较少或反应较慢等原因，未能及时落地遏制华润等龙头发展势头。图表图表 35 花红与股权激励花红与股权激励在董监高报酬中占比高在董监高报酬中占比高 图表图表 36 百威亚太百威亚太精益精益费用费用投放投放 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 37 2018 年至今百威亚太主要提价动作梳理年至今百威亚太主要提价动作梳理 时间时间 地区地区 事件事件 2018.04 中国 哈尔滨啤酒部分产品涨价 2018.

66、12 中国 百威、哈啤开票价提升约 3-5%2019.04 韩国 提价，但造成市场份额下跌后撤销 2020.12 华南 对 7-8成产品，提价约 3-5%2021.05 中国 对百威以及实惠和核心品牌进行提价，不同品牌提价幅度不同 2021.08 深圳 百威经典换 418ml 小包装变向提价，哈啤冰纯与小麦王出厂箱价提升 2元 2021.10 湖南 百威提价 3%，哈啤提价 8-9%2021.12 中国 对哈尔滨冰纯、百威经典、纯生、金尊、福佳白、科罗娜、范佳乐提价中个位数至双位数 2022.01-03 韩国 对高端与超高端提价 10%，对核心价格带提价 7.7%。2022.03-04 中国

67、对实惠和核心价格带提价中个位数 2022.11 中国 拟对百威经典提价中个位数，对百威高档与超高端品牌提价中低个位数 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券 图表图表 38 利润与现金流诉求导致渠道动能下降利润与现金流诉求导致渠道动能下降 资料来源：渠道调研，华创证券整理 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 2、外资管理不接地气，外资管理不接地气，一线重视一线重视度有度有待提升待提升 销售资源：重视品牌投入，但销售资源：重视品牌投入，但一线一线落地落地存在存在资源资源不足不足。部分渠道

68、反馈，百威重视品牌活动，在广告、赞助、宣传会、路演等投放较多，但一线销售端推进中存在部分地区资源支持不足、总部营销方案不接地气等问题，导致方案落地变形、资源使用效率偏低。且部分短期品牌活动辐射人群较窄、影响时间较短，故性价比不高，而适当增加一线资源倾斜，则有利于提升产品曝光度，更直接地拉动销售。人员管理人员管理：基层管理粗放、待遇：基层管理粗放、待遇偏偏低。低。百威强调精英文化和现代管理方式，公司高层和全球管培生项目人员薪资水平高、培训投入大，但一线员工和部分中方的中高层人员待遇则低于内资龙头。由此可能导致团队磨合不畅、员工的积极性与战斗力不足。这从 20年 4 月弹劾信事件中可见一斑，随后百

69、威宣布中国区员工涨薪 5%、高管加薪，并为一线员工提供额外 5%夏季激励，问题有所缓解。渠道与终端：服务效率与管控精细度有待提升。渠道与终端：服务效率与管控精细度有待提升。百威数字化系统完善，可整合分析经销商提供的详细销售数据，并生成路线图指引业务员对售点进行拜访核实。但精密的系统性管理之下，费用审批核销流程较长，若经销商未上传数据、业务员未及时进行实地探访核实则会导致渠道资金占用时间偏长。此外，渠道反馈由于百威依赖的夜场等终端在运营上更依赖大商关系，故公司一线业务员数量也明显少于内资龙头（平均仅约雪花与青啤的 1/3），因此在终端服务频率、精细化管理方面或显逊色。图表图表 39 啤酒主题浸入

70、式戏剧寻找啤酒主题浸入式戏剧寻找 Mr.X 图表图表 40 各公司人均薪酬及高管薪酬对比（万元）各公司人均薪酬及高管薪酬对比（万元）资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，华创证券 三、三、逆境修复，逆境修复，高端高端龙头龙头重回稳增重回稳增 内部机制改善，高端优势修复，有望重回稳增。内部机制改善，高端优势修复，有望重回稳增。过去三年，在内资崛起、疫情反复以及内部资源掣肘等因素影响下，公司经营压力较大。但除 2020 年出现明显下滑以外，21-22 年外部压力下公司市场份额亦未断崖式下跌，且收入业绩表现均超过疫情前水平。我们认为，百威高端品牌及渠道实力依然位处行业前列，叠加人事与机制调整、渠道

71、运作精细化落地，预计公司高端优势逐步修复，有望重回稳增。（一）（一）人事调整：中国业务地位凸显，财务掣肘边际改善人事调整：中国业务地位凸显，财务掣肘边际改善 21 年年母公司换帅母公司换帅及中国区汇报机制调整后，及中国区汇报机制调整后，掣肘有望边际改善。掣肘有望边际改善。2021 年 7 月，Michel Doukeris（邓明潇）接任百威英博 CEO，其销售背景出身，习惯大量走访市场、了解终端，10-16 年间历任百威中国区、亚太区总裁，并首创“The High End”战略拉动中国高端业务迅速增长。我们认为相比于擅长并购整合的前任 CEO Carlos Brito（薄睿拓），邓 百威亚太（

72、百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 明潇长于促进收入增长，且对中国市场的重要性以及打法理解更加深刻。此外，中国区CSO 周臻亦调整为直接向百威亚太 CEO 杨克（Jan Craps）汇报。我们预计母公司换帅后中国区资源掣肘有望边际改善，而汇报机制调整则凸显中国市场地位，预计在渠道管理、销售方案制定等方面有望更接地气。故我们预计母公司诉求导致的资源掣肘有望边际改善，渠道调研亦反馈，百威中国 2021年费用投入力度有所增加。图表图表 41 百威部分高管履历百威部分高管履历 薄睿拓薄睿拓 Carlos

73、 Brito 邓明潇邓明潇 Michel Doukeris 周臻周臻 Luke Zhou 1989-2003 历任美洲饮料各职位 1996-2008 历任美洲饮料类商业运作职位 2005-2008 宝洁市场研究部经理 2004-2005 美洲饮料 CEO 2008-2010 美洲饮料副总经理 2009-2013 历任百威中国 PPM副总监、定价总监、销售项目总监、全国零售业务总监 2005-2008 英特布鲁 CEO 2010-2012 百威英博中国区总经理百威英博中国区总经理 2013-2016 百威亚太华南事业部总裁 2009-2021 百威英博 CEO 2012-2016 百威英博亚太区

74、总经理百威英博亚太区总经理 2017-2018 中国区商务副总裁 2016-2017 百威英博全球销售总监 2019至今 百威亚太战略和业务转型副总裁 2018-2021 百威英博北美区总经理 2021.01 至今至今 百威亚太中国区百威亚太中国区 CSO 2021.07 至今至今 百威英博百威英博 CEO 资料来源：公司公告，领英，华创证券 （二）（二）高端升级：费用聚焦高端，区域场景拓展高端升级：费用聚焦高端，区域场景拓展 高端及以上产品盈利能力高端及以上产品盈利能力突出突出，聚焦费用，聚焦费用投放投放、区域与场景拓展区域与场景拓展为增长主线为增长主线。公司2022 年投资者交流会披露，与

75、核心&实惠价格带相比，百威高端和超高端产品的吨价分别是其 3x/7x，毛利是其 6x/11x，不仅盈利能力更高而且是公司能力优势所在。故内资进攻之下，费用聚焦高端，充分发挥品牌优势，加码产品结构升级、高端渗透拓展是公司的发展方向。而中长期看，高端及以上价格带产品占比提升，也将带动公司利润与盈利能力持续增长。图表图表 42 百威亚太不同档次啤酒盈利能力对比百威亚太不同档次啤酒盈利能力对比 资料来源：百威亚太投资者日ppt，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 费用聚焦费用聚焦高端

76、高端及及以上以上，百威系列百威系列升级迭代升级迭代、超高端增投加强卡位超高端增投加强卡位。公司将资源进一步聚焦高档及以上产品组合，持续推动结构升级：首先，保持经典百威系列高水平费用投入，保障基本盘稳定增长。第二，考虑到经典百威形象有所老化，公司在百威系列中延展出金尊、昕蓝、黑金、ME 等，以带动品牌升级，规划创新产品占百威家族收入比例从 22 年的 5%增长至 25 年的 10%以上。第三，增加超高端组合投入，提前卡位消费升级超高端组合是百威亚太的重要增长引擎，2014 年以来贡献 50%增量收入，且当前品牌力和打法成熟度行业领先，当前行业竞争尚主要集中在高档价格带，提前投入卡位更具性价比。图

77、表图表 43 创新产品占百威家族收入比例创新产品占百威家族收入比例 资料来源：百威亚太投资者日ppt，华创证券 地域渗透地域渗透，从沿海到内陆，从相对成熟到发展中市场。，从沿海到内陆，从相对成熟到发展中市场。根据 Quantum Logik 统计，2021年中国内地市场中达到成熟度 3级的省份仅有 7个，而截至 2030年成熟度达 3或4及的省份数量将增长至25个，消费升级空间广阔。业绩交流会反馈，当前高端系列百威品牌在中国覆盖率约 1/3，而超高端组合则仅在 10%左右，仍有较大提升空间。公司计划 2023年将百威分销覆盖城市从 201个提高到 220个，超高端产品覆盖从 51 个城市拓展到

78、 69 个城市，进一步加强中低成熟度市场渗透，以把握消费升级红利。场景拓展，从夜场到餐饮、流通等渠道。场景拓展，从夜场到餐饮、流通等渠道。考虑到夜场渠道的高消费力、高消费意愿和百威亚太在该渠道的强势地位，公司旗下高端品牌发展早期往往通过夜场强化品牌影响力，再凭借品牌势能逐步拓展餐饮、流通等渠道。当下公司主要高端品牌均已进入渠道多元化阶段，如百威、福佳&科罗娜的非夜场渠道占比已分别从此前的20%（2012）、12%（2015）提升至 2021 年的 62%、38%，后续场景拓展有望支撑高端销量持续增长。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

79、务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 44 地域扩张把握消费升级机会地域扩张把握消费升级机会 图表图表 45 拓展渠道与场景覆盖拓展渠道与场景覆盖 资料来源：Quantum Logik，转引自百威亚太投资者日ppt，华创证券 注：（1）成熟度由Quantum Logik根据人均可支配收入、人口、人均啤酒消费量计算；（2）统计涉及中国内地31个省级行政区域，香港、澳门、台湾数据缺省 资料来源：百威亚太投资者日ppt，华创证券（三）（三）渠道梳理：渠道梳理：以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性 以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性以稳为先精耕细

80、作，增强渠道终端粘性。百威品牌力领先，但此前因费用缩减、服务效率与管控精细度不足，导致渠道和终端满意度下降。针对上述问题，公司积极调整：对渠道，一是通过做好不同渠道产品区隔、精细化管控、合理设定目标，以稳定价格体系和渠道利润空间；二是加快费用返还速度，减少经销商资金占用，预计大致费用返还时间已从此前的60天以上，缩短至30-45天；三是部分地区会切出特定SKU做大商模式，增加其盈利来源。多管齐下，核心客户的经营动力与粘性已有所提升。对终端，整体节奏稳扎稳打，通过店招、陈列展示、飞行队等投入造势提升影响力，同时明确返点政策、落实好费用兑现，强化高端形象。我们认为随着本轮梳理完成，公司一线战斗力有

81、望明显恢复。（四）（四）机制改革：探索资源配置优化，提升一机制改革：探索资源配置优化，提升一线主动权线主动权 23 年计划改革推行单头制，将原先架构独立的高端公司合并运营，以提升内部管理效年计划改革推行单头制，将原先架构独立的高端公司合并运营，以提升内部管理效率和一线话语权，具体来说：率和一线话语权，具体来说：超高端组合培育期独立运营以促进快速增长，但存在成本偏高、资源分配等问题。超高端组合培育期独立运营以促进快速增长，但存在成本偏高、资源分配等问题。2014 年百威中国设立高端公司后，在品牌运营上采取双头制，超高端事业部（即高端公司）、高端&普通部门分立，以保障超高端组合运营独立性，并成功推

82、动其销量从 16 年起快速增长并领跑市场。另一方面，双头制运营也存在人力与管理成本较高的问题，且资源分配上两个领导双线决策不一定可达到整体最优，而一线人员面对两本预算，故在希望根据市场实际情况调整时话语权不足、反馈较慢。在超高端组合打造成型的背景下，探索单头制运营，以精简架构、优化资源配置、在超高端组合打造成型的背景下，探索单头制运营，以精简架构、优化资源配置、加强一线主动权。加强一线主动权。随着科罗娜、福佳等超高端品牌打造成型，销量从高速猛增转向稳健高增，公司计划将合并两大部门，转为单头制运营。此举一是通过精简架构降低运营成本，节省的费用可提振公司业绩或用于加大高端投放；二是，一线人员反馈实

83、际需求后，也能更加灵活快速地调整费用投放方向，公司整体资源配置有望优化，一线主动性提升也或将让经营更接地气；三是架构联通后不同品牌间协同作用也有望增强。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 图表图表 46 双头制与单头制特点对比双头制与单头制特点对比 双头制双头制 单头制单头制 内涵 分立超高端事业部，高端超高端事业部，高端&普通酒事业部普通酒事业部，预算、营销、物流等独立，双头领导分别决策。超高端部门合并至高端超高端部门合并至高端&普通酒部门普通酒部门，改为单头领导决策。优势与作用 单

84、独运作以保障超高端组合费用投入、营销定位等独立性，成功推动其快速落地增长快速落地增长 1、部门整合后相关管理成本降低管理成本降低 2、统一决策之下资源分配或更合理资源分配或更合理，一线人员对费用投放有所反馈后调整效率更高、自主权更大自主权更大 3、不同产品之间协同效应协同效应有望增强 不足或风险 1、单独设立部门则相关人力、管理成本更高人力、管理成本更高。2、两个领导分开决策，资源分配从整个公司层面不一定最优资源分配从整个公司层面不一定最优。3、一线人员（如城市经理级别）面对两本预算话语权不足话语权不足，反馈调整速度偏慢。品牌资源投放的调整或将增加，如果某个单品投入显现效果较慢，可能更难以坚持

85、投入可能更难以坚持投入。资料来源：华创证券整理（五）（五）总结总结评价评价：高端优势修复，：高端优势修复，重回重回稳步增长稳步增长 高端优势修复之下，高端优势修复之下，加码升级、拓展市场、精细运营加码升级、拓展市场、精细运营支撑稳步增长支撑稳步增长。当下，百威高端品牌认知仍领先行业，且渠道把控力强、超高端组合打法亦较为成熟（内资龙头超高端除喜力、1664 以外尚无强势产品）。虽然外部竞争、偿债需求、公司文化等因素不变，但我们认为，公司通过机制理顺、费用增投&聚焦、渠道精耕，高端优势得到修复，有望继续享受行业高端化红利。中长期看，未来稳步拓展中低成熟度市场、加强餐饮与流通渠道渗透是核心逻辑，预计

86、高端销量中低个位数增长、超高端双位数增长，增量收入贡献度上：超高端放量经典百威渗透百威新品替代，预计 22-25E 百威中国销量、吨价、收入 CAGR 分别为+1.7%、+6.6%、+8.4%。图表图表 47 2020-2025E 百威中国业务量价拆分百威中国业务量价拆分 项目项目 档次档次 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 22-25 CAGR 销量销量（万千升）（万千升）超高端 32 42 40 50 60 69 20.6%高端 172 208 195 217 226 235 6.3%核心+240 249 240 244 242 241 0.1%主流 231

87、 238 240 230 219 208-4.7%中国总计中国总计 675 737 715 742 747 753 1.7%YoY-10.0%9.2%-3.0%3.8%0.7%0.7%收入收入（百万人民币）（百万人民币）超高端 4,336 5,798 5,474 7,137 8,689 10,207 23.1%高端 11,898 14,688 13,804 15,691 16,654 17,635 8.5%核心+7,746 8,248 7,937 8,330 8,543 8,764 3.4%主流 5,428 5,696 5,810 5,745 5,622 5,501-1.8%中国总计中国总计

88、29,407 34,431 33,026 36,904 39,508 42,107 8.4%YoY-11.1%17.1%-4.1%11.7%7.1%6.6%吨价吨价（元（元/千升）千升）中国总计中国总计 4,359 4,674 4,622 4,977 5,288 5,594 6.6%YoY-1.2%7.2%-1.1%7.7%6.3%5.8%资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券预测 注：结合渠道反馈数据拆分的各分档数据与实际数据可能存在偏差 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 四、四、

89、投资建议投资建议：高端龙头重整发力，目标价：高端龙头重整发力，目标价 27.5 港港元元（一）（一）跟踪与展望跟踪与展望：现饮复苏、成本下行，现饮复苏、成本下行，23 年弹性可期年弹性可期 需求端看，需求端看，现现饮复苏奠基，叠加高端优势修复，高端增长有望超预期。饮复苏奠基，叠加高端优势修复，高端增长有望超预期。百威亚太对夜场和高端餐饮渠道依赖较高，故 2022 年疫情之下所受扰动更大，中国区销量、吨价内生同比-3.0%/-1.2%。结合渠道与业绩会反馈，疫情过峰后，23 年 1 月销量受疫情&春节开业时间影响小幅下滑，但 2 月份现饮渠道开店率已恢复至 98%，销量同比高增约 20%。我们预

90、计，现饮复苏叠加高端优势修复，百威中国区高端销量及整体吨价有望恢复性高增。而海外市场中，韩国、印度等地收入自 22Q2 起随着防控措施放松呈双位数增长，预计 23 年亦仍有恢复空间。我们预计百威亚太 23 年收入有望双位数增长，其中销量、吨价分别贡献中个位数、中高个位数。包材价格下行，成本压力缓和，促包材价格下行，成本压力缓和，促 23 年业绩弹性显现年业绩弹性显现。22 年大麦、包材价格上行，公司虽积极通过锁价、套保等方式进行对冲，但吨成本内生、表观仍同增 7.8%、2.7%，毛利率则内生、表观同比-2.8、-3.9pcts。展望 2023，当下虽然大麦锁价后成本仍处高位，但铝材、玻瓶、瓦楞

91、纸等包材价格有望下行，由此带动成本压力缓和，预计毛利率同增约 2pcts，支撑内生归母净利润有望同增 20%+。图表图表 48 百威中国销量与吨价增速百威中国销量与吨价增速 图表图表 49 百威亚太百威亚太 2022 年吨成本明显上涨年吨成本明显上涨 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 50 啤酒主要包材成本同比呈下行趋势啤酒主要包材成本同比呈下行趋势 资料来源：Wind，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 （二）（二）中期视角：中期视角：把

92、握高端红利，把握高端红利，25 年净利率看至年净利率看至 18%+收入端：收入端：把握高端把握高端化化红利，预计红利，预计 22-25 E 收入收入 CAGR 约约 8.8%。预计 23年疫后恢复驱动收入端同增双位数，而后增长中枢在中个位数水平。分地区看，预计 24&25年中国区百威品牌、超高端组合销量分别保持低个位数、双位数增长，中国区收入端中高个位数增长。印度等亚太西部其他地区随渗透率提升，收入保持双位数增长。亚太东部韩国市场量增空间有限，但结构升级与提价仍可带来每年中低个位数吨价增长。综上预计 22-25E收入 CAGR 约 8.8%。图表图表 51 2020-2025E 百威亚太收入量

93、价拆分百威亚太收入量价拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量销量（万千升）（万千升）总计总计 811 878 884 930 948 962 YoY-12.9%8.2%0.7%5.2%2.0%1.5%亚太东部 107 106 116 124 127 128 YoY-15.3%-1.1%8.9%7.0%2.5%1.0%亚太西部 704 772 768 806 821 834 YoY-12.6%9.6%-0.5%4.9%1.9%1.6%吨价吨价（美元）（美元）总计总计 689 773 733 780 825 867 YoY-2.0%12.2%-5.2%6.5%

94、5.7%5.1%亚太东部 1082 1150 1081 1146 1192 1227 YoY 0.2%6.3%-6.0%6.0%4.0%3.0%亚太西部 629 721 681 724 768 812 YoY-2.2%14.7%-5.7%6.4%6.1%5.7%收入收入（百万美元）（百万美元）总计总计 5588 6788 6478 7255 7820 8343 YoY-14.6%21.5%-4.6%12.0%7.8%6.7%亚太东部 1162 1222 1251 1419 1513 1573 YoY-15.2%5.2%2.4%13.4%6.6%4.0%亚太西部 4426 5566 5227 5

95、836 6308 6770 YoY-14.5%25.8%-6.1%11.7%8.1%7.3%资料来源：公司公告，华创证券预测 利润端：利润端：提价升级稳步推进，叠加成本下行提价升级稳步推进，叠加成本下行支撑毛利率提升，数字化提效与高端化摊薄支撑毛利率提升，数字化提效与高端化摊薄促进费用优化，我们促进费用优化，我们预计预计 25 年销售净利率达年销售净利率达 18%+，具体来说：，具体来说：毛利率：毛利率：中长期看，由于百威历来注重产能与效率优化，当前效率行业领先，且产品结构升级亦将带动成本小幅上行，故长期吨成本优化空间相对较小。但高端化稳步推进之下，预计毛利率有望逐步增长至 25年约 55.6

96、%。销售与营销开支销售与营销开支占收入占收入：疫情影响缓解后预计加大投入，以把握现饮复苏机会，同时需抵御华润等龙头进攻并发力超高端，但高端产品放量摊薄费用投入，故预计将小幅提升至 25年的 18.9%。经销经销开支开支占收入占收入：虽然地域扩张与渠道下沉将形成向上拉力，但考虑到高端化稀释成本和数字化管理提效，我们预计经销费用率将由 7.7%降至 2025年的 7.2%。管理费用率管理费用率：预计随效率优化与收入摊薄驱动管理费用率由 22年 6.8%降至 5.9%。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

97、10号 28 图表图表 52 百威亚太主要财务指标展望百威亚太主要财务指标展望 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 53.3%52.0%53.9%50.0%52.6%54.5%55.6%经销费用率 7.9%8.2%7.7%8.1%7.5%7.3%7.2%销售及营销费用率 20.7%22.9%20.7%17.8%18.8%19.1%18.9%管理费用率 5.8%7.1%6.6%6.8%6.3%6.0%5.9%销售净利率 13.7%9.2%14.0%14.1%15.5%17.1%18.2%归母净利润 898 514 950 913 1,126 1,3

98、35 1,517 归母净利润 YoY-6.3%-42.8%84.8%-3.9%23.4%18.5%13.6%资料来源：Wind，华创证券预测（三）（三）投资建议：投资建议：高端高端龙头龙头，重整发力，目标价，重整发力，目标价 27.5 港港元元 高端龙头重整发力，高端龙头重整发力，23年现饮复苏有望高增。年现饮复苏有望高增。百威亚太此前因疫情反复、高端竞争加剧、内部资源掣肘等因素经营承压，但公司高端品牌力与渠道力依旧强劲。当下核心的中国区通过人事调整、机制理顺、渠道精耕，高端优势已基本修复，重整发力之下，预计高端及超高端品牌组合有望随区域拓展持续放量。展望 2023，随现饮恢复、成本缓和中国区

99、业务有望恢复性高增，同时海外市场亦有疫后修复逻辑支撑，我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 11.3、13.4、15.2 亿美元。高端龙头优势突出，盈利提升逻辑坚实，现饮复苏进一步催化，给予 24 年 PE 35倍，以美元兑港币汇率 7.8换算，对应目标 27.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 53 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 名称名称 市值市值（亿元（亿元)股价股价（元）（元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）P/E 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 600600 青岛啤酒 1,446 106.0 35.0

100、42.3 49.4 41.3 34.2 29.3 600132 重庆啤酒 563 116.4 12.6 16.2 19.4 44.6 34.9 29.1 000729 燕京啤酒 350 12.4 3.5 5.4 7.4 100.1 65.1 47.0 002461 珠江啤酒 184 8.3 6.0 7.3 8.2 30.7 25.3 22.4 0291.HK 华润啤酒 1,677 51.8 41.8 54.1 66.5 40.1 31.0 25.2 0168.HK 青岛啤酒股份 909 66.8 35.0 42.3 49.4 26.0 21.5 18.4 资料来源：Wind，华创证券 注：（1

101、）使用wind一致预期，单位均为人民币，（2）重啤、百威已披露22年年报 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 图表图表 54 2019 年至今百威亚太年至今百威亚太 PE（前瞻（前瞻 12 个月）中枢约个月）中枢约 35X 资料来源：Wind，华创证券 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 五、五、风险提示风险提示 集团利润要求进一步缩紧，内部机制改善不及预期集团利润要求进一步缩

102、紧，内部机制改善不及预期。内资觉醒时代，曾经的高端龙头百威现处于防守地位，需积极投入费用加强渠道与终端粘性、支撑品牌影响力，尤其是在疫情管控优化的 2023 年更需积极加大投放。若集团利润要求进一步缩进，则可能导致公司在高端市场的优势逐步丢失。疫情反复，疫情反复，夜场与餐饮夜场与餐饮渠道下滑，影响高端化进程渠道下滑，影响高端化进程。虽然管控优化，但不排除疫情继续反复导致餐饮及夜场消费减少，影响公司核心渠道销售情况。成本大幅上行。成本大幅上行。原料大麦以及玻瓶、铝罐、瓦楞纸等包材合计占公司总成本 50%以上，若价格大幅上行则导致毛利率降低，影响公司盈利能力。百威亚太（百威亚太（01876.HK）

103、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 附录附录（一）（一）韩国：积极应对竞争，把握疫后弹性韩国：积极应对竞争，把握疫后弹性 长期总量基本见顶，高端化、多元化、个性化消费崛起。长期总量基本见顶，高端化、多元化、个性化消费崛起。20世纪九十年代末期，在经济增速放缓、出生率下滑等背景下，韩国啤酒行业产销量见顶，随后十余年间 Hite 啤酒等中档标准化产品为行业主流。但多元化、个性化需求也在不断酝酿，2010 年前后，百威旗下东方酿酒厂采用差异化策略，推出淡啤 Cass Light和全麦啤酒 OB Golden Lager 后重回行

104、业第一。同时，韩国陆续降低进口关税、调整酒税法降低啤酒行业进入门槛并允许小型啤酒厂对外分销，进口啤酒、精酿啤酒由此快速崛起并引领高端消费。据统计，13-18年间进口啤酒销量以 30%的 CAGR增长至 39万千升（近年受抵制日货影响有所下滑），13-21 年间精酿啤酒销售额从 93 亿韩元增至 1520 亿韩元，21 年消费量占比已达4.9%。图表图表 55 韩国啤酒销量增长停滞，高端化多元化驱动发展韩国啤酒销量增长停滞，高端化多元化驱动发展 资料来源：巴特哈斯集团，韩国国税局，韩国国际贸易协会，Euromonitor，华创证券 注：产量数据1993年及以前来自巴特哈斯集团，1993年以后来自

105、韩国国税局 推新叠加推新叠加 OBPPC 策略应对竞争，把握高策略应对竞争，把握高端消费趋势，预计仍能维持领先优势。端消费趋势，预计仍能维持领先优势。百威亚太凭借中档大单品 Cass占有韩国市场约 50%份额，2019年竞对海特真露推出 Terra 啤酒，并凭借优质的原料、差异化的设计和孔刘代言迅速放量。作为应对，百威推出纯韩国大米酿制的经典拉格 Hanmac和新包装大单品 All New Cass，并采取 OBPPC策略，以更加实惠的组合罐、PET瓶啤酒迎合消费者的性价比需求并抢占市场，根据2022百威投资者日披露，Cass 啤酒 9M22 市占率已同比回升 4.2ptcs。此外，公司通过丰

106、富的国际品牌领跑高端，并切入精酿领域（18 年收购精酿酒馆 Hand&Malt，2021 年组建 Craft&Specialties 业务团队等），高端组合保持双位数增长。近年大量中小酿酒商进入导致行业竞争趋于激烈，但我们预计百威凭借其产品矩阵和零售渠道的传统优势，仍有望保持领先地位。疫后恢复刺激疫后恢复刺激 22 年收入高增，后续结构升级、提价、成本优化支撑盈利提升。年收入高增，后续结构升级、提价、成本优化支撑盈利提升。由于疫情反复及竞争加剧，百威亚太东部销量受损21年仅实现106万千升，较19年下降17%。受益于管控放松，2022 销量同增 8.9%，叠加年初公司对高端与超高端、核心品牌分

107、别提价 10%、7.7%，吨价内生同增 6.1%。展望未来，我们预计疫后复苏仍将贡献一定销量弹性并带动经营杠杆修复，大宗成本下行与汇率影响优化提供利润率回升潜力，而中长期看，结构升级以及每年消费税调整带来的提价机会贡献吨价每年中低个位数增长，百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 应是亚太东部市场主线。图表图表 56 政策放松，精酿崛起政策放松，精酿崛起 图表图表 57 海特真露大单品海特真露大单品 Terra 崛起抢占份额崛起抢占份额 资料来源：韩国国税局，韩国精酿啤酒协会，华创证券 资

108、料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 58 百威推新应对竞争百威推新应对竞争 图表图表 59 短期成本、汇率、经营杠杆压制，韩国利润率短期成本、汇率、经营杠杆压制，韩国利润率有回升空间有回升空间 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：百威亚太投资者日ppt，华创证券 注：使用亚太东部EBITDA利润率对韩国区利润率进行近似 （二）（二）印度：啤酒逐步渗透，百威领跑高端印度：啤酒逐步渗透，百威领跑高端 啤酒消费量提升潜力大，高端消费兴起啤酒消费量提升潜力大，高端消费兴起。结合 OECD 与欧睿数据测算，2021 年印度 20-50 岁的啤酒适龄消费人口数高达 6.3 亿人，但啤酒

109、总消费量约 220 万千升，人均消费量仅 1.6L，远低于中国及欧美成熟市场 30L以上的水平，主要系印度以体积为标准对啤酒征收高额税收，因此消费者偏好性价比更高的烈酒。但随着西方文化渗透、年轻人进入饮酒年龄、人均收入提升，啤酒作为一种更新潮的酒精饮品逐步兴起，13-18 年间总销量以中个位数 CAGR 逐步增长，而超高端与高端销量 CAGR 则达到 24.6%。根据 global data 和 IWSR 数据，18-21 年印度高端啤酒销量占比从 9%提升至 13%，对标成熟市场仍有较大空间。百威等国际品牌可把握高端化趋势实现放量，同时若税收制度放松，市场总量有望快速扩容。百威亚太（百威亚太

110、（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 百威百威因地制宜领跑因地制宜领跑高端，布局烈酒高端，布局烈酒打开空间打开空间。百威参考中国经验，在印度通过国际品牌布局高端、卡位消费升级，2022 年高端市场市占率达 67%，2016 年收购南非米勒获得Knock out等中档品牌，现整体份额约25%，排名行业第二。面对当地酒精饮品高税收、强管制的商业环境，百威因地制宜寻求增长：坚持推广高端啤酒坚持推广高端啤酒：持续推广国际品牌，并通过国际品牌本土化降低税收和价格，扩大受众范围。高端化策略下，2022 年高端百威家族

111、、超高端福佳&科罗娜销量分别是 2019年的 1.6、3.0倍，CAGR分别达 17%、46%。此外，公司还推出精酿品牌7 Rivers，并开设精酿酒馆满足更多高端个性化消费需求。布局无酒精品类：布局无酒精品类：推出无醇啤酒、百威 beats 功能饮料等无酒精饮品，拥抱 600 万个无酒精产品销售网点（印度烈性啤酒和酒精的销售网点不到 10万）。布局中高端烈酒：布局中高端烈酒：根据 IWSR，印度是全球第二大烈酒市场，而其主要烈酒品类威士忌中有 93%属于实惠价格带，高端化空间较大，22 年 10 月公司宣布推出百威黑金双桶威士忌进军印度中高端烈酒市场，进一步打开增长空间。短期受益疫情修复，长

112、期中档稳步渗透，高档有望持续双位短期受益疫情修复，长期中档稳步渗透，高档有望持续双位数数增长。增长。20 与 21 年印度疫情均在啤酒消费旺季爆发，欧睿数据显示行业销量相对 2019 年分别-35%/-19%。随着2022 年疫情缓和，我们预计百威印度中低档啤酒有望实现双位数增长并超过疫情前（参考龙一 United Brewery 9M22收入同增 31%），高端及超高端组合销量强势恢复之下有望翻倍。展望未来，随现饮限制放松、啤酒渗透率提升，预计中档品牌有望稳步增长，高端啤酒销量仍保持强劲双位数增长，目标未来三年印度成为百威品牌全球第三大市场（21年巴西作为百威全球第三大市场销量约 32万吨）

113、。图表图表 60 印度啤酒消费适龄人口多、人均消费量低印度啤酒消费适龄人口多、人均消费量低 图表图表 61 印度啤酒税收高印度啤酒税收高 资料来源：OECD，Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 注：印度税收以Maharashtra州为例 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 图表图表 62 印度啤酒高端消费量增速快于总体印度啤酒高端消费量增速快于总体 图表图表 63 印度啤酒销量（万千升）及竞争格局印度啤酒销量（万千升）及竞争格局 资料来源：百威

114、亚太招股书，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 64 百威印度布局高端啤酒、无酒精啤酒及烈酒百威印度布局高端啤酒、无酒精啤酒及烈酒 图表图表 65 疫后需求反弹之下，百威印度销量有望高增疫后需求反弹之下，百威印度销量有望高增 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 注：公司披露18年印度百威品牌销量超过10万千升，19年强劲双位数增长，20/21年疫情扰动，22年有望翻倍。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 附录：财务预测表

115、附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,458 3,406 5,129 7,069 营业总收入营业总收入 6,494 7,272 7,837 8,361 应收款项合计 561 610 652 686 主营业务收入 6,478 7,255 7,820 8,343 存货 488 504 516 529 其他营业收入 16 16 17 17 其他流动资产 99 99 113 118 营业总支出营业总支出 5,358 5,806 6,094 6

116、,370 流动资产合计 3,606 4,619 6,410 8,402 营业成本 3,238 3,440 3,560 3,704 固定资产净额 3,181 3,421 3,312 3,199 营业开支 2,120 2,365 2,534 2,666 权益性投资 464 450 455 456 营业利润营业利润 1,136 1,466 1,743 1,991 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 0-15-16-15 商誉及无形资产 8,229 8,818 8,818 8,824 权益性投资损益 23 26 27 25 土地使用权 227 239 233 228 其他非经营性损益 0-26-

117、21-16 其他非流动资产 289 299 301 300 非经常项目前利润非经常项目前利润 1,159 1,481 1,765 2,016 非流动资产合计 12,390 13,227 13,119 13,007 非经常项目损益 124 97 99 98 资产总计资产总计 15,996 17,846 19,529 21,409 除税前利润除税前利润 1,283 1,577 1,864 2,114 应付账款及票据 1,944 2,270 2,385 2,519 所得税 334 411 485 550 短期借贷及长期借贷当期到期部分 147 171 171 171 少数股东损益 36 40 43

118、46 其他流动负债 2,324 2,673 2,882 3,044 持续经营净利润持续经营净利润 913 1,126 1,335 1,517 流动负债合计 4,415 5,114 5,438 5,734 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 77 77 77 77 净利润净利润 913 1,126 1,335 1,517 其他非流动负债 671 650 630 650 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 748 727 707 727 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 913 1,126 1,335 1,517 负债总计负债总计 5,163 5,841 6,145

119、6,461 EPS（摊薄）0.07 0.09 0.10 0.11 归属母公司所有者权益 10,764 11,896 13,231 14,749 少数股东权益 69 109 153 199 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 10,833 12,005 13,384 14,948 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 15,996 17,846 19,529 21,409 成长能力成长能力 营业收入增长率-4.8%12.0%7.8%6.7%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-3.9%23.4%18.5%13.7%单位：百万

120、美元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 1275 2264 2179 2328 毛利率 50.0%52.6%54.5%55.6%净利润 913 1126 1335 1517 净利率 14.1%15.5%17.1%18.2%折旧和摊销 618 604 595 581 ROE 8.4%9.9%10.6%10.8%营运资本变动-269 508 227 208 ROA 5.6%6.7%7.1%7.4%其他非现金调整 13 26 23 22 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-30 -551 -533 -514 资产负债率 32.3

121、%32.7%31.5%30.2%资本支出 0 -554 -527 -513 流动比率 0.8 0.9 1.2 1.5 长期投资减少-12 14 -6 -1 速动比率 0.7 0.8 1.1 1.4 少数股东权益增加-37 0 0 0 每股指标（每股指标（美美元）元）其他长期资产的减少/(增加)19 -11 0 0 每股收益 0.07 0.09 0.10 0.11 融资活动现金流融资活动现金流-794 -765 77 126 每股经营现金流 0.10 0.17 0.16 0.18 借款增加 48 24 0 0 每股净资产 0.81 0.90 1.00 1.11 股利分配-400 -477 -56

122、5 -642 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 41.5 33.6 28.4 25.0 其他融资活动产生的现金流量净额-442 -312 642 768 P/B 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券

123、。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。白酒研究小组组长、高级分析师：沈昊白酒研究小组组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。大众品研究小组组长、高级分析师：范子盼大众品研究小组组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。研究员：杨畅研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：刘

124、旭德研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。公司总裁助理、研究所所长、消费升级研究中心负责人：董广阳公司总裁助理、研究所所长、消费升级研究中心负责人：董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分

125、析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销

126、售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机

127、构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募

128、销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 百威亚太（百威亚太（01876.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中

129、性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研

130、究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的

131、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：