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1、 请阅读最后一页的重要声明!徕木股份(603633)/消费电子/公司深度研究报告/2022.8.19 深耕精密制造赛道,汽车连接器赋能成长深耕精密制造赛道,汽车连接器赋能成长 证券研究报告 投资评级:增持投资评级:增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0808-1818 收盘价(元)17.30 流通股本(亿股)2.64 每股净资产(元)4.26 总股本(亿股)3.28 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号:S02 相关报告相关报告 核心观点 深耕精密制造的汽车连接器优质企业。深耕精密制造的汽车连接器优质企业。
2、徕木股份成立于 2003 年,历史上看,公司的业务重心从汽车到手机又回到汽车。近年来公司凭借深厚的技术积累,不断丰富产品品类,开拓汽车电子领域重要大客户,市场份额不断提升,收入规模快速增长。汽车电子连接器受益于汽车智能化和电气化,需求旺盛。汽车电子连接器受益于汽车智能化和电气化,需求旺盛。汽车电子发展有三条主线:电气化、智能化和集成化(域控制)。汽车电子连接器作为连接汽车电子各个电路、模块和零部件的“血管”与“神经”接口,深度受益于汽车电子电气化和智能化程度的提升,市场规模快速增长。根据我们测算,2021 年中国汽车连接器市场规模约 403.57 亿元,预计到 2025 年将增长至 621.1
3、8 亿元,2021-2025 年 CAGR=11.38%。技术和客户积累深厚,定增募投产能技术和客户积累深厚,定增募投产能收入收入不断提升。不断提升。徕木股份自成立之初即布局汽车连接器领域,目前公司汽车连接器客户包括法雷奥、科世达、伟世通、比亚迪、哈曼、大陆、天合、麦格纳、宁德时代等国内外知名 Tier 1/整车厂,深厚的技术积累和优质的客户结构有望助力公司市场份额持续提升。2022 年公司非公开发行股票募集资金 7 亿元,其中 4 亿元投入新能源汽车连接器项目,将新增年产500万只新能源汽车高电流电压连接器、1,200 万只(套)辅助驾驶模块连接器的生产能力,预计 2026 年完全达产,进一
4、步带动公司收入成长。盈利预测盈利预测与与投资投资评级评级:预计公司 2022/2023/2024 实现销售收入10.03/15.98/23.85 亿元,归母净利润 0.76/1.79/2.69 亿元,对应 2022年 8 月 18 日收盘价 PE 为 74.34/31.82/21.09 倍。公司在汽车连接器方面的领先身位和前瞻布局有望带动公司收入和利润持续成长,首次覆盖,给予“增持“评级。风险提示:风险提示:产能释放不及预期;行业竞争加剧风险;宏观经济下行风险。盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)529 686
5、 1003 1598 2385 收入增长率(%)13.86 29.48 46.30 59.31 49.24 归母净利润(百万元)43 48 76 179 269 净利润增长率(%)1.36 11.29 60.10 133.64 50.86 EPS(元/股)0.19 0.18 0.23 0.54 0.82 PE 50.68 88.33 74.34 31.82 21.09 ROE(%)3.97 4.32 4.09 8.71 11.62 PB 2.35 3.79 3.04 2.77 2.45 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -39%-19%1%21%41%61%徕木股份沪深300上证指数消
6、费电子 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.徕木股份:深耕精密制造领域的汽车连接器优质企业徕木股份:深耕精密制造领域的汽车连接器优质企业 .4 4 1.1.1.1.深耕精密制造领域的优质企业深耕精密制造领域的优质企业 .4 4 1.2.1.2.业务重心逐业务重心逐渐切换,再融资扩产助力成长渐切换,再融资扩产助力成长 .5 5 1.3.1.3.股权结构股权结构 .6 6 2.2.汽车连接器:电动化和智能化带动需求汽车连接器:电动化和智能化带动需求
7、 .7 7 2.1.2.1.汽车电汽车电子连接器是汽车电子系统的重要组成部分子连接器是汽车电子系统的重要组成部分 .7 7 2.2.2.2.电动化和智能化带动汽车电子连接器需求成长电动化和智能化带动汽车电子连接器需求成长 .7 7 2.3.2.3.汽车连接器分产品市场分析汽车连接器分产品市场分析 .9 9 3.3.消费电子连接器:关注消费新产品带来的增量机会消费电子连接器:关注消费新产品带来的增量机会 .1111 4.4.徕木股份:技术和客户积累深厚,定增募投产能收入不断提升徕木股份:技术和客户积累深厚,定增募投产能收入不断提升 .1212 4.1.4.1.深耕连接器市场的老牌企业,技术和客户
8、积累深厚深耕连接器市场的老牌企业,技术和客户积累深厚 .1212 4.2.4.2.定增募投汽车连接器项目,成长空间不断打开定增募投汽车连接器项目,成长空间不断打开 .1313 5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .1414 5.1.5.1.盈利预测假设与业务拆分盈利预测假设与业务拆分 .1414 5.2.5.2.估值分析与投资建议估值分析与投资建议 .1515 6.6.风险提示风险提示 .1515 图表目录图表目录 图图 1.1.徕木股份深耕精密制造和汽车连接器行业徕木股份深耕精密制造和汽车连接器行业 .4 4 图图 2.20112.2011 年至今收入增长主要来自汽车(亿元)年至今
9、收入增长主要来自汽车(亿元).5 5 图图 3.3.徕木股份净利润情况(亿元)徕木股份净利润情况(亿元).5 5 图图 4.4.徕木股份近年毛利率承压徕木股份近年毛利率承压 .5 5 图图 5.5.徕木股份分业务毛利率情况徕木股份分业务毛利率情况 .5 5 图图 6.6.徕木股份费用率稳中有降徕木股份费用率稳中有降 .6 6 图图 7.7.徕木股份在建工徕木股份在建工程情况(亿元)程情况(亿元).6 6 图图 8.8.徕木股份股权结构图徕木股份股权结构图 .6 6 图图 9.9.车载连接器分类车载连接器分类 .7 7 图图 10.10.全球连接器市场规模(亿美元)全球连接器市场规模(亿美元).
10、8 8 图图 11.11.中国连接器市场规模(亿元)中国连接器市场规模(亿元).8 8 图图 12.12.全球汽车连接器市场规模(亿美元)全球汽车连接器市场规模(亿美元).8 8 图图 13.13.车用高速连接器受益汽车智能化的三大应用车用高速连接器受益汽车智能化的三大应用 .9 9 图图 14.14.车载动力系统中的连接器应用车载动力系统中的连接器应用 .9 9 图图 15.15.中国汽车连接器市场规模测算(亿元)中国汽车连接器市场规模测算(亿元).1010 图图 1616.2019.2019 年全球汽车连接器竞争格局年全球汽车连接器竞争格局 .1010 图图 17.201917.2019
11、年中国高压车载连接器竞争格局年中国高压车载连接器竞争格局.1111 图图 18.201918.2019 年中国高速车载连接器市占率年中国高速车载连接器市占率 .1111 图图 19.19.手机连接器手机连接器 .1111 图图 20.VR20.VR 眼镜中的连接器应用眼镜中的连接器应用 .1212 表表 1.1.公司主要客户情况公司主要客户情况 .1212 表表 2.2.公司非公开发行股票预案公司非公开发行股票预案 .1313 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 表表
12、3.3.公司分业务收入公司分业务收入预测假设预测假设 .1414 表表 4.4.可比公司估值水平可比公司估值水平 .1515 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.徕木股份徕木股份:深耕精密制造领域深耕精密制造领域的的汽车连接器汽车连接器优质企业优质企业 1.1.1.1.深耕精密制造领域深耕精密制造领域的优质企业的优质企业 深耕精密制造领域的深耕精密制造领域的连接器连接器领先企业。领先企业。徕木股份成立于 2003 年,历史上看,公司的发展经历了四个阶段,业务重心
13、从汽车到手机又回到了汽车。第一阶段是 2003-2005 年,公司通过向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供应汽车连接器配件,初步掌握了产品研发及模具开发技术。第二阶段是 2006-2009 年,这个阶段手机业务快速发展,汽车业务逐步萌芽。在看到手机业务需求率先启动后,公司开始将产品研发及模具开发技术应用在手机业务中,这一阶段手机业务是公司增长主要动力。在汽车领域公司脚步不停,通过了 ISO/TS169492 认证及多家汽车零部件厂商认证。第三阶段是从 2010-2015 年。这一阶段前期(2013 年以前),公司优化了手机业务的客户结构,提升了中兴、酷派、海信、TCL 的收入等,同时通过三信、
14、龙旗、辉烨等客户为夏普、联想、小米、魅族等供货。2013 年以后,由于行业竞争加剧,公司手机业务开始下滑。第四阶段是从2016年开始的当前阶段。公司确立了汽车业务为核心主业的导向。2018 年和 2022 年,公司两次再融资增加汽车电子连接器产能,汽车业务成为公司收入增长的主要动力。图图 1.1.徕木股份深耕精密制造和汽车连接器行业徕木股份深耕精密制造和汽车连接器行业 数据来源:数据来源:公司公司公告公告,财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5
15、 1.2.1.2.业务重心逐渐切换,再融资扩产业务重心逐渐切换,再融资扩产助力成长助力成长 2021 年公司实现营业收入 6.86 亿元,同比增长 29.48%;归母利润 0.48 亿元,同比增长 11.29%。收入拆分来看,手机类产品 1.66 亿元,占比 24.19%;汽车类产品 4.55 亿元,占比 66.35%。收入端的表现正如我们此前回顾公司发展历程所看到的,2011-2021 年间汽车业务贡献了公司主要收入增长。图图 2.2.2 2011011 年至今收入增长主要来自汽车(亿元)年至今收入增长主要来自汽车(亿元)图图 3.3.徕木股份净利润徕木股份净利润情况情况(亿元)(亿元)数据
16、来源:数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所 上下游压力导致毛利率承压,上下游压力导致毛利率承压,产品结构改善产品结构改善有望维持盈利能力相对平稳有望维持盈利能力相对平稳。2021年公司毛利率为 26.28%,同比-2.13pcts;拆分业务来看,2021 年汽车相关业务毛利率水平为 27.48%,同比-0.07pct;手机相关业务毛利率为 17.24%,同比-3.90pcts。22Q1 公司毛利率进一步下滑至 24.73%。公司毛利率降低主要受手机业务竞争加剧,上游原材料价格上涨拖累;近 5 年汽车毛利率受
17、到上下游压力亦承压有所下降,未来随着汽车收入规模和占比进一步提升,收入结构改善叠加规模效益体现,公司毛利率有望维持相对平稳水平。图图 4.4.徕木股份徕木股份近年毛利率承压近年毛利率承压 图图 5.5.徕木股份分业务毛利率情况徕木股份分业务毛利率情况 数据来源:数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所 -10%0%10%20%30%40%02468汽车类产品手机类产品其他2022Q1收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.100.200.300.400.500.60201120122
18、000022Q1归母净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Q10%5%10%15%20%25%30%35%20021汽车手机 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 期间费用率期间费用率稳中有降稳中有降,再融资扩产带动收入成长,再融资扩产带动收入成长。2018-2022Q1,公司研发费用率和管理费用率均维持在 4-6%,相对稳定有
19、小幅下降;销售费用率从 2018年的 4.43%下降至 2022Q1 的 2.24%,主要原因系公司业务规模增长摊薄费用率所致。公司分别于 2020 和 2022 年通过配股和非公开发行股票的方式募集2.34 和 7.00 亿元,用于汽车连接器项目建设。2022Q1 末公司在建工程约 1.26亿元,预期未来随着产能逐步释放,公司收入有望实现稳健增长。图图 6.6.徕木股份费用率徕木股份费用率稳中有降稳中有降 图图 7.7.徕木股份在建工程情况(亿元)徕木股份在建工程情况(亿元)数据来源:数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:WindWind,财通证券研究
20、所财通证券研究所 1.3.1.3.股权结构股权结构 公司公司实际控制人为方培教,实际控制人为方培教,股权结构稳定。股权结构稳定。公司前身徕木有限由方培教、刘文化和朱新爱共同出资于 2003 年 3 月设立。目前方培教是公司控股股东,直接持有公司 21.39%的股份,并通过上海贵维投资间接持有公司 7.55%的股份。朱新爱是公司董事长及总经理,直接持股 11.41%。图图 8.8.徕木股份股权结构图徕木股份股权结构图 数据来源:数据来源:公司公司公告公告,财通证券研究所财通证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率0.0
21、00.200.400.600.801.001.201.40200212022Q1 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 2.2.汽车连接器:电动化和智能化带动需求汽车连接器:电动化和智能化带动需求 2.1.2.1.汽车电子连接器是汽车电子系统的重要组成部分汽车电子连接器是汽车电子系统的重要组成部分 汽车电子连接器的作用是在各个孤立的电路或模块(如 ECU)之间建立电气联系,从而使得电流能够流通,实现电路或整车电子系统预定的功能。在汽车电子在汽车电子系
22、统中,汽车电子连接器起到“血管”和“神经”系统中,汽车电子连接器起到“血管”和“神经”接口接口的作用。的作用。车载连接器可以分为低压连接器、高压连接器和高速连接器三大类。低压连接器低压连接器:通常用于电动车的车灯、车窗升降电机等车身控制领域,工作电压一般低于 20V。单车价值量约单车价值量约 10100000 元。元。高压连接器高压连接器:主要应用于电动车车内高压电流回路包括电池、PDU(高压配电盒)、OBC(车载充电机)、DC/DC、空调、PTC 加热、直/交流充电接口等,一般根据场景不同需要提供 80V 甚至更高的电压等级传输,以及提供 10A-300A 甚至更高的电流等级传输。单车价值量
23、单车价值量约约 10003000 10003000 元。元。高速连接器高速连接器:包括射频连接器和以太网连接器,主要用于辅助驾驶系统内传感器、摄像头以及娱乐终端。单车价值量单车价值量约约 02000 元。元。图图 9.9.车载连接器分类车载连接器分类 数据来源:数据来源:鼎通科技招股书鼎通科技招股书,财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.电动化和智能化带动汽车电子连接器需求成长电动化和智能化带动汽车电子连接器需求成长 根据中商产业研究院数据,2021 年全球连接器市场规模达到 736 亿美元,2017-2021 年 CAGR=4.1%,预计到 2022 年末市场规
24、模约 799 亿美元。2021年中国连接器市场规模达到 1815 亿人民币,2017-2021 年 CAGR=7.1%,预计到 2022 年增长至 1957 亿元。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 分下游领域来看,汽车是当前连接器下游占比前二的领域之一分下游领域来看,汽车是当前连接器下游占比前二的领域之一。根据Bishop&Assoicates数据,2020年全球汽车连接器市场规模达到142亿美元,预计到 2025 年市场规模将达到 195 亿美元,2020-2025
25、 年 CAGR=6.55%。图图 10.10.全球连接器市场规模(亿美元)全球连接器市场规模(亿美元)图图 11.11.中国连接器市场规模(亿中国连接器市场规模(亿元元)数据来源:数据来源:中商产业研究院中商产业研究院,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:中商产业研究院中商产业研究院,财通证券研究所财通证券研究所 图图 12.12.全球汽车连接器市场规模(亿全球汽车连接器市场规模(亿美美元)元)数据来源:数据来源:Bishop&Bishop&AssociatesAssociates,财通证券研究所财通证券研究所 智能化带动高速连接器需求。智能化带动高速连接器需求。高速连接器主要应
26、用于摄像头、激光雷达、毫米波雷达、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、Wi-Fi、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。汽车智能化趋势下,ADAS(智能驾驶辅助系统)的渗透率快速提升,车载传感器用量增加,数据量相应提高,车载射频连接器使用量也随之增长。电动化带动高压连接器需求。电动化带动高压连接器需求。相比燃油汽车,电动汽车额外增加的高压电池、大功率电驱动系统、大功率电机之间需要紧密、高性能、高可靠的电气连接,汽车高压连接器需求将随着新能源车渗透率的提升快速增长。601 677 722 627 736 799 02004006008008201920202021 2022E1,
27、289 1,410 1,532 1,680 1,815 1,957 050002500200202021 2022E152 142 195 0500201920202025E 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 13.13.车用高速连接器车用高速连接器受益汽车智能化的受益汽车智能化的三大应用三大应用 数据来源:数据来源:汽车制造业汽车制造业,财通证券研究所财通证券研究所 图图 14.14.车载车载动
28、力系统中的连接器应用动力系统中的连接器应用 数据来源:数据来源:瑞可达招股书瑞可达招股书,财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3.汽车连接器汽车连接器分产品分产品市场市场分析分析 高压连接器:高压连接器:按照单车价值量 3000 元、年降 3%进行测算,高压连接器一般用在新能源汽车动力系统中,根据中国汽车工业协会数据,2021 年新能源车销量为 352.05 万台,我们预计 2022-2025 年新能源车销量为 550/750/900/1100万 台,则 对 应2022-2025年 高 压 连 接 器 市 场 规 模 为160.05/211.70/246.42/292.15 亿元。高速连
29、接器:高速连接器:高速连接器主要应用在智能汽车中(娱乐信息系统、ADAS 等),我们简单假设新能源汽车销量即为智能汽车销量,按照单车价值量 1000 元、年降3%进 行 测 算,预 计2022-2025年 高 速 连 接 器 市 场 规 模 为53.35/70.57/82.14/97.38 亿元。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 低压连接器:低压连接器:我们按照单车价值量 1000 元、年降 5%进行测算。根据中汽协数据,2021 年中国汽车销量为 2627 万辆;
30、假设 2022/2023/2024 年中国汽车销量增速为 2%/2%/2%;测算得到 2022-2025 年中国低压连接器市场规模为254.60/246.71/239.06/231.65 亿元。以上合计,以上合计,20212021 年中国汽车连接器市场规模约年中国汽车连接器市场规模约 403.57403.57 亿元,预计到亿元,预计到 20252025 年年将增长至将增长至 621.18621.18 亿元,亿元,20 年年 CAGR=11.38%CAGR=11.38%。图图 15.15.中国中国汽车汽车连接器市场规模测算连接器市场规模测算(亿元)(亿元)数据来源:
31、数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所测算测算 市场格局方面市场格局方面,根据 Bishop&Associates 统计,2019 年全球汽车连接器厂商TOP10 以美、日企业为主。泰科、矢崎、安波福三巨头市占率达 66.8%。美国、日本、欧洲企业市占率分别为 41%、30%、16%。中国虽然占据了全球汽车 30%的市场需求,但是中国企业车载连接器市占率低于 5%。考虑新能源车、智能车渗透率较低,全球汽车连接器产品主要以低压连接器为主。而我国在低压和高速连接器领域的国产化比例不到 10%,在高压连接器领域的国产化比例已达到约 30%。图图 16.16.2 2019019 年全
32、球汽车连接器竞争格局年全球汽车连接器竞争格局 数据来源:数据来源:Bishop&AssociatesBishop&Associates,财通证券研究所财通证券研究所测算测算 050030035020212022E2023E2024E2025E高压连接器高速连接器低压连接器39%15%12%4%4%4%4%2%2%2%14%泰科矢崎安波福JAE罗森博格JST住友意力速京瓷安费诺其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图图 17.17.201920
33、19 年中国高压车载连接器竞争格局年中国高压车载连接器竞争格局 图图 18.18.2 2019019 年年中国中国高速车载连接器市占率高速车载连接器市占率 数据来源:数据来源:Bishop&AssociateBishop&Associate,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:Bishop&AssociateBishop&Associate,财通证券研究所财通证券研究所 3.3.消费电子消费电子连接器:连接器:关注关注消费消费新产品带来的增量机会新产品带来的增量机会 手机连接器可分为内部连接器和外部连接器。手机连接器可分为内部连接器和外部连接器。其中内部连接器包括 FPC 连接器
34、、BTB 连接器等,主要负责内部组件和模块之间的电信号连接。外部连接器包括I/O 连接器(USB、Lightning 等)、SIM 卡连接器、天线连接器等,主要负责手机内部与外部之间的电信号连接。过去 20 年间,手机产量的高速增长带动了对手机连接器的大量需求。根据观研报告网数据,2021 年消费电子连接器在我国连接器下游应用市场中占比为 13%,市场规模约 35 亿美元。尽管近年智能手机销量增长遇到瓶颈,连接器市场竞争加剧,参与厂商毛利率持续走低。但展望未来,我们认为消费电子连接器市场的增量机会仍然值得关注。尤其是尤其是 AR/VR/MRAR/VR/MR、折叠屏等新产品,有望成为相关企业的重
35、要增长来源。、折叠屏等新产品,有望成为相关企业的重要增长来源。图图 19.19.手机连接器手机连接器 数据来源:数据来源:公司公司招股书,招股书,财通证券研究所财通证券研究所 30%30%18%11%5%2%4%泰科安费诺安波福中航光电瑞可达永贵电器其他52%23%17%6%2%罗森博格泰科安费诺电连技术其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 20.20.V VR R 眼镜中眼镜中的的连接器应用连接器应用 数据来源:数据来源:iFixitiFixit,财通证券
36、研究所财通证券研究所 4.4.徕木股份:徕木股份:技术和客户积累深厚,技术和客户积累深厚,定增募投产能收入不断提升定增募投产能收入不断提升 4.1.4.1.深耕连接器市场的老牌企业,技术和客户积累深厚深耕连接器市场的老牌企业,技术和客户积累深厚 回顾历史,回顾历史,徕木股份自徕木股份自成立初期成立初期即即开始向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供开始向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供应汽车连接器配件,积累了相关技术和生产制造工艺。应汽车连接器配件,积累了相关技术和生产制造工艺。2006-2010 年间随着全球手机销量的快速增长,公司手机业务占快速提升。同期公司汽车业务脚步不停,逐步掌握了设计、
37、研发和生产高精密度、高性能和复合型汽车连接器的能力,并通过了 ISO/TS16949 认证和国内外汽车零部件厂商的供应商认证。2010 年起,随着手机业务竞争加剧毛利率降低,公司战略重心转向汽车,汽车业务收入不断提升,产品得到法雷奥、科世达、伟世通、比亚迪、哈曼、大陆、天合、麦格纳、宁德时代等国内外知名 Tier 1/整车厂的应用。深厚的技术积累深厚的技术积累和和优质的客户结构优质的客户结构有望助力公司不断提升市场份额。有望助力公司不断提升市场份额。表表 1.1.公司主要客户公司主要客户情况情况 分类分类 一级客户一级客户 二级客户二级客户 手机 中兴、宇龙酷派、海信、TCL 直供 三信、龙旗
38、、辉烨 夏普、联想、小米、魅族 闻泰、华勤、传音 汽车 法雷奥 奔驰、宝马、大众、奥迪、标致、雪铁龙、雷诺、广汽观致 科世达 一汽、福特、马自达、奥迪、奔驰、长城、菲亚特、大众、通用 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 江森 大众、马自达、东风、菲亚特 伟世通 大众、马自达、东风、菲亚特 麦格纳 通用、众泰、长城 欧科佳 斯堪尼亚汽车 海拉 尼桑、雷诺 比亚迪 直供 大陆、哈曼、天合,经纬恒润、均胜、汇川、华为、宁德时代 数据来源:数据来源:公司招股书,公司公告,公司
39、招股书,公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 4.2.4.2.定增募投定增募投汽车连接器项目汽车连接器项目,成长空间不断打开,成长空间不断打开 2022 年公司非公开发行股票募集 7 亿元,其中 4 亿元投入新能源汽车连接器项目,将新增年产 500 万只新能源汽车高电流电压连接器、1,200 万只(套)辅助驾驶模块连接器的生产能力,预计 2026 年完全达产,达产年将产生营业收入 5.80亿元。公司亦投入 1 亿元建设新能源汽车连接器研发中心项目,用于研发升级新能源汽车连接器,维持公司技术优势、持续提升产品竞争力。我们预计随着募投产能逐步释放,产品品类不断丰富,公司未来有望实现收入和利润的持
40、续增长。表表 2.2.公司非公开发行股票预案公司非公开发行股票预案 项目名称项目名称 投资总额投资总额 达产时间达产时间 达产产能达产产能 达产产值达产产值 新能源汽车连接器项目 4 亿元 2026 年 新能源汽车高电流电压连接器:500 万只/年 辅助驾驶模块连接器:1200 万只(套)/年 5.8 亿元/年 新能源汽车连接器研发中心项目 1 亿元/补充流动资金 2 亿元/数据来源:数据来源:公司公告,公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
41、标准 14 5.5.盈利预测盈利预测和和投资建议投资建议 5.1.5.1.盈利预测假设与业务拆分盈利预测假设与业务拆分 汽车业务方面汽车业务方面:公司已进入多家国际知名 Tier 1/整车厂供应链,并前瞻布局投入产能和研发中心建设,随着公司募投产能逐步释放,收入有望实现较快增长。预计公司汽车业务收入 2022/2023/2024 年同比增长 85%/70%/55%。公司产品结构升级和生产效能提升有望维持毛利率稳定,预计 2022/2023/2024 年毛利率为 26.00%/27.00%/26.00%。手机业务方面手机业务方面:由于市场竞争加剧,公司战略重心转移,预计未来收入和毛利率有所下滑。
42、预计公司手机业务收入2022/2023/2024年同比增长-30%/5%/0%,毛利率 16.70%/16.20%/15.70%。表表 3.3.公司分业务收入预测假设公司分业务收入预测假设 1 1、合计收入及毛利率、合计收入及毛利率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入(亿元)5.29 6.86 10.03 15.98 23.85 YoY 13.86%29.48%46.30%59.31%49.24%毛利(亿元)1.50 1.80 2.57 4.25 6.14 毛利率 28.42%26.28%25.60%26.57%25.76
43、%2 2、收入拆分、收入拆分 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2.1)汽车 收入(亿元)2.95 4.55 8.41 14.30 22.17 YoY 8.97%54.43%85.00%70.00%55.00%毛利率 27.55%27.48%26.00%27.00%26.00%毛利(亿元)0.81 1.25 2.19 3.86 5.76 2.2)手机 收入(亿元)1.65 1.66 1.16 1.22 1.22 YoY 11.00%0.48%-30.00%5.00%0.00%毛利率 21.14%17.24%16.70%16.2
44、0%15.70%毛利(亿元)0.35 0.29 0.19 0.20 0.19 2.3)其他业务 收入(亿元)0.70 0.65 0.45 0.45 0.45 YoY 51.85%-7.16%-30.00%0.00%0.00%毛利率 49.25%40.97%40.97%40.97%40.97%毛利(亿元)0.34 0.27 0.19 0.19 0.19 数据来源:数据来源:WindWind,财通证券研究所财通证券研究所测算测算 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 5.2
45、.5.2.估值分析与投资建议估值分析与投资建议 我们选取瑞可达、中航光电、鼎通科技、永贵电器等四家可比上市公司,2022/2023/2024 年平均 PE 倍数分别为 52.96/37.22/26.79。预计徕木股份2022/2023/2024年 归 母 净 利 润 为0.76/1.79/2.69亿 元;EPS为0.23/0.54/0.82 元/股,对应 2022 年 8 月 18 日收盘价 PE 倍数为74.34/31.82/21.09 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。表表 4.4.可比公司估值水平可比公司估值水平 当日股价当日股价 净利润(百万元)净利润(百万元)EPSEPS PEPE 证
46、券简称证券简称 2022/8/182022/8/18 20212021 年年 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 瑞可达 158.00 113.86 1.94 3.04 4.47 81.40 52.03 35.38 中航光电 62.84 1991.00 1.68 2.17 2.74 37.31 29.00 22.94 鼎通科技 92.67 109.38 2.11 3.04 4.21 44.00 30.51 22.00 永贵电器 20.95 122.23 0.43 0.56 0.78 49.14 37.34 26.85 平均 52.96 37.22
47、 26.79 数据来源:财通证券研究所数据来源:财通证券研究所 注:可比公司估值来自注:可比公司估值来自 WWindind 一致预期一致预期 6.6.风险提示风险提示 产能释放不及预期:产能释放不及预期:2022 年公司非公开发行股票募集资金 7 亿元,其中 4 亿元投入新能源汽车连接器项目,将新增年产 500 万只新能源汽车高电流电压连接器、1,200 万只(套)辅助驾驶模块连接器的生产能力。若产能释放不及预期,公司收入增长可能受限。行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:国内连接器相关企业数量众多,行业壁垒不高,行业竞争加剧可能拖累产品利润水平。宏观经济下行风险:宏观经济下行风险:若宏观经济影
48、响终端汽车需求,对公司收入和利润将产生负面影响。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 529529 686686 1003100
49、3 15981598 23852385 成长性成长性 减:营业成本 379 505 746 1173 1770 营业收入增长率 14%29%46%59%49%营业税费 3 4 6 9 14 营业利润增长率 7%4%68%134%51%销售费用 12 17 25 40 60 净利润增长率 1%11%60%134%51%管理费用 28 35 52 80 107 EBITDA 增长率 32%12%17%39%32%研发费用 29 41 60 88 119 EBIT 增长率 56%5%45%82%51%财务费用 30 33 34 17 26 NOPLAT 增长率 60%13%36%82%51%资产减值
50、损失 0-1 0 0 0 投资资本增长率 27%7%47%7%10%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 42%2%69%10%13%投资和汇兑收益 0 0 0 0 0 利润率利润率 营业利润营业利润 4949 5050 8585 198198 299299 毛利率 28%26%26%27%26%加:营业外净收支-1-1 0 0 0 营业利润率 9%7%8%12%13%利润总额利润总额 4848 5050 8585 198198 299299 净利润率 8%7%8%11%11%减:所得税 5 2 8 20 30 EBITDA/营业收入 3
51、9%34%27%24%21%净利润净利润 4343 4848 7676 179179 269269 EBIT/营业收入 15%12%12%13%14%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 91 72 1740 786 1980 固定资产周转天数 454 391 288 166 100 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 302302 303303 -102102 209209 1010 应收帐款 303 331 115 595 46
52、5 流动资产周转天数 583 488 655 506 427 应收票据 8 19 0 0 0 应收帐款周转天数 199 167 80 80 80 预付帐款 31 21 31 48 73 存货周转天数 316 297 65 65 65 存货 373 462-192 616 23 总资产周转天数 1081 969 828 652 502 其他流动资产 1 0 0 0 0 投资资本周转天数 1047 868 872 588 435 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 4%4%4%9%12%长期股权投资 1 2 2 2 2 ROA 2%3%3%6%8%投资性房地产 0 0
53、0 0 0 ROIC 5%5%4%8%10%固定资产 658 735 790 726 653 费用率费用率 在建工程 110 110 0 0 0 销售费用率 2%3%3%3%3%无形资产 28 27 27 27 27 管理费用率 5%5%5%5%5%其他非流动资产 4 10 10 10 10 财务费用率 6%5%3%1%1%资产总额资产总额 17991799 18921892 27202720 30703070 35743574 三费/营业收入 13%12%11%9%8%短期债务 365 490 490 490 490 偿债能力偿债能力 应付帐款 149 159 256 396 587 资产负
54、债率 40%42%31%33%35%应付票据 95 67 0 0 0 负债权益比 66%71%45%50%54%其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 1.24 1.20 2.17 2.21 2.26 长期借款 16 0 0 0 0 速动比率 0.65 0.57 2.36 1.55 2.18 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 3.40 3.74 3.45 6.27 9.49 负债总额负债总额 718718 786786 850850 10211021 12571257 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.10
55、0.00 0.00 0.00 0.00 股本 264 264 328 328 328 分红比率 留存收益 485 547 623 801 1071 股息收益率 1%0%0%0%0%股东权益股东权益 10811081 11061106 18701870 20492049 23182318 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.19 0.18 0.23
56、 0.54 0.82 净利润 43 48 76 179 269 BVPS(元)4.10 4.20 5.70 6.24 7.06 加:折旧和摊销 130 152 154 165 175 PE(X)50.68 88.33 74.34 31.82 21.09 资产减值准备 4 3 0 0 0 PB(X)2.35 3.79 3.04 2.77 2.45 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 23 22 34 34 34 P/S 4.79 6.11 5.66 3.55 2.38 投资收益 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 13.89 19.87 16.37 14.25 8.4
57、4 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动-85-108 850-1197 851 PEG 37.16 7.82 1.24 0.24 0.41 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 114114 116116 11151115 -820820 13301330 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -285285 -151151 -100100 -100100 -102102 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 198198 2424 654654 -3434 -3434 资料来源:资料来源:windwind 数据,财通证券研究
58、所数据,财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委
59、员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有
60、限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能
61、会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。