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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 百威亚太百威亚太(1876)变革驱动,王者归来变革驱动,王者归来 百威亚太首次覆盖报告百威亚太首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880122070042 本报告导读:本报告导读:纵横中韩印市场,3G 资本战略领先,当前变革破除掣肘,给予 2024 年 PE 25X,对应目标价 17.6 港币,首次覆盖,给予“增持”评级。摘要:摘要:投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为
2、 0.57、0.65、0.74 元,分别同比增长 14.6%、14.1%、14.6%,参考可比公司 2024 年平均 PE 为 20X,给予百威亚太 2024 年 25X PE,对应每股合理价值 17.6 港元。首次覆盖,给予“增持”评级。纵横亚太布局纵横亚太布局,短中长期皆有驱动。短中长期皆有驱动。中韩印市场全面布局,相互补充拥有增长潜力,差异化策略占据亚太地区高端化市场,短期利润率修复、中长期结构升级、长期增长潜能释放,预计至 2025 年,中国地区占到百威亚太销量的 75%,占到 EBITDA 总额的 82%。我们预计 2023-25 年公司整体收入及利润复合增速分别 4.9%、14.3
3、%。3G 资本精英文化,战略领先构筑壁垒。资本精英文化,战略领先构筑壁垒。3G 资本和精英文化基因赋能,成本控制理念、可变薪酬、零基预算等制度对公司影响深远,导致百威亚太人效是行业平均的1.5倍,EBIDTA 率高于行业龙头平均10%左右。从2000年自建渠道到通过并购补产品矩阵短板,再到 2010 年后率先把握上线城市消费升级先机抢占高地市场,都体现出百威在重要时点的战略领先,致使其高端市占率达到 50%以上,形成强大竞争壁垒。引领升级趋势引领升级趋势,变革破除变革破除掣肘掣肘。公司目前正进行三大变革:1)组织变革:公司正通过组织变革、优化零基预算等管理政策改善此前财务困境,预计至 2025
4、 年 EBITDA 利润率将恢复至 37.2%(2022 年 29.8%)。2)渠道变革:梳理经销商终端及利润分配机制,增强了渠道粘性动能,同时拓展渠道网络,预计分销地级市数量将从 184 个(2021 年)增加值 250 个(2025E);3)产品变革:多元化升级,预计到 2030 年超高端毛利润将占到公司整体的 37%。预计到 2025 年,吨价将从 2022 年的 733 美元/吨提升至 812 美元/吨。风险提示:风险提示:政策波动、天气因素、竞争加剧。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):15.10 2023.11.29 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)14.
5、20-27.00 当前股本(百万股)当前股本(百万股)13,243 当前市值(当前市值(百万港元百万港元)199,975 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要(财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 48813 46338 50876 53735 55949 (+/-)%21%-5%10%6%4%毛利润毛利润 26159 23176 27177 29419 31062 净利润净利润 6795 6531 7487 8542 9790(+/-)%85%-4%15%14%15%PE 27.02 28.12 24.53 21.50 18.76
6、EV/EBITDA 1.60 1.66 1.40 10.31 9.27 -29%-17%-5%8%20%32%5252周内股价走势图周内股价走势图百威亚太恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.三大竞争优势,护航长期增长.3 1.1.优势一:中韩印市场,相互补充保增长优势一:中韩印市场,相互补充保增长.3 1.2.优势二:优势二:3G 资本赋能,文化基因强大资本赋能,文化基因强大.6 1.3.优势三:战略定位领先,抢占中国高地.8 2.变革
7、破除掣肘,内忧外患缓解.11 2.1.组织变革:CEO 易主机制调整,中国业务地位提升.11 2.2.渠道变革:拓展非夜场渠道,终端精细化管理.13 2.3.产品变革:引领行业高端化,布局非啤酒业务.15 3.盈利预测与投资建议.18 4.风险提示.19 wWfXbY9U9X8XsQqQrQrPmM6M8Q9PsQpPnPsRfQnMnPjMnNnM9PnNwONZsPzQxNmMpR 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.三大竞争优势,护航长期增长三大竞争优势,护航长期增长 1.1.优势一:中韩印市场,相互补充保增长
8、优势一:中韩印市场,相互补充保增长 百威亚太是总部位于比利时的百威英博的上市子公司,覆盖了包括中韩印在内的整个亚太地区。该公司持有百威亚太 87.2%的股权(截至 2022年 12 月 31 日)。根据公司公告,2023 年上半年百威亚太啤酒销量为494.56 万吨,创造营业收入 36.66 亿美元;2022 年百威亚太共销售了 885万吨的啤酒,创造了总计 65 亿美元的营业收入,其中大约 90%的销售量来自中国和韩国。百威亚太的产品组合包括百威英博的旗舰品牌百威啤酒,集团的全球超级高端品牌,如科罗娜啤酒、福佳啤酒和蓝妹啤酒,以及中国的哈尔滨和雪津啤酒,韩国的凯狮啤酒等领先的本地品牌。中韩贡
9、献了百威亚太的绝大部分份额。图图 1:百威并购的股权结构比例百威并购的股权结构比例 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 百威亚太在亚太地区实现全覆盖百威亚太在亚太地区实现全覆盖,中国是主力市场中国是主力市场,韩国是补充市场韩国是补充市场,印度是潜力市场印度是潜力市场,增长具有可持续性增长具有可持续性。从总收入、销售总量、EBITDA 及其利润率等财务指标来看,中国为百威亚太的最主要收入来源,占据绝对领先地位,韩国位居第二,印度等其他亚太地区长期稳定增长。从各项指标的增长趋势来看,中国的总体收入和销量在 2020 和 2022 年受疫情等因素影响呈现下行趋势,而同期韩国持续修复,一定程度上弥补
10、了中国市场的劣势,中韩印三大市场互补,为公司的中长期增长提供保障。预计中国市场保持收入复合增速预计中国市场保持收入复合增速 8%(22-25E),),至至 2025 年年,中国市场中国市场总收入占比将突破总收入占比将突破 75%,中国市场中国市场 EBITDA 复合增速保持复合增速保持 15%(22-25E),至),至 2025E中国贡献中国贡献 82%。表表 1:百威亚太关键市场概览百威亚太关键市场概览 地区地区 基本情况基本情况 策略策略 核心指标核心指标 中国 百威亚太在中国运营着32 家啤酒厂,这些厂家供应了百威亚太在中国销售的大部分产品。百威亚太通过渠道和地理扩张实现高端化,重点放在
11、 Core+等级及以上的产品上。预计到 2025 年,总收入将从 2022年的 4694 百万美元增长到 5860 百万美元,复合增速(22-25E)8%左右;销量从 2022 年 669 万吨增至730 万吨,EBITDA将从 1565 百万美元增长到 2025 年的 2376 百万美 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 元,其 EBITDA利润率增至40.5%。韩国 百威亚太拥有东方啤酒厂,其在利川、光州和清原建有三个工厂。此外,他们还从海外进口了一些啤酒产品。百威亚太通过领导整个啤酒产业的增长,提高顾客市场份额,并
12、不断创新产品、包装和酿造工艺,保持本地品牌凯狮啤酒的领先地位。预计截至 2025 年,总收入将以复合增速(22-25E)6%左右增速,稳步增长至 1314 百万美元,销量维持在99 万吨左右,EBITDA在 2025 年预计增加到 507 百万美元,EBITDA margin 达到 38.6%。印度 百威亚太运营 10 家啤酒厂,大部分产品在本地制造和销售。百威亚太则专注于高端和超高端市场细分,并将产品扩展到“非啤酒”类别,如烈酒和非酒精饮料。作为中韩之外的重要潜力市场,各项指标稳步增长。数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 2:预计截至:预计截至 2023-25 年年中国地区收入复合增
13、速中国地区收入复合增速 5%图图 3:预计至:预计至 2025 年中国地区总销量占比超过年中国地区总销量占比超过 75%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 4:预计:预计截至截至 2025 年中国地区年中国地区EBITDA占比达占比达 82%图图 5:中国地区中国地区 EBITDA 利润率利润率稳步提升稳步提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:百威亚太将其业务划分为两个区域,即亚太东区(APAC East)和亚太西区(APAC West)。亚太东区主要包括韩国、日本和新西兰,亚太西区主要包括中国、印度
14、、越南和其他出口市场。根据不同地区的市场特征,公司对中国、韩国、印度三地采取不同的发根据不同地区的市场特征,公司对中国、韩国、印度三地采取不同的发4,709 4,149 4,897 4,694 5,260 5,606 5,860 1,347 1,130 1,204 1,239 1,275 1,294 1,314 004000500060007000200222023E 2024E 2025E中国(百万美元)韩国(百万美元)其他亚太地区(百万美元)737 658 719 669 706 722 730 109 96 97 99 98 99 99 010
15、0200300400500600700800200222023E 2024E 2025E中国(百万美元)韩国(百万美元)其他亚太地区(百万美元)1,608 1,238 1,803 1,565 1,878 2,160 2,376 429 322 312 345 401 461 507 050002500200222023E 2024E 2025E中国(百万美元)韩国(百万美元)其他亚太地区(百万美元)0%50%100%150%200%200222023E 2024E 2025E中国(百万美元)韩国(百万美元)
16、亚太西部其他(百万美元)亚太东部其他(百万美元)百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 展策略展策略。在中国,以运营百威中高档自主品牌为主,通过渠道和地理扩在中国,以运营百威中高档自主品牌为主,通过渠道和地理扩张实现高端化。张实现高端化。百威亚太在中国运营了 32 家啤酒厂,这些厂家供应了其在中国销售的大部分产品。面对中国华润啤酒的竞争,百威亚太通过渠道和地理扩张实现高端化,将产品重点放在“核心+”等级及以上的产品上,在中国高端啤酒市场拥有强大的品牌知名度和影响力。针对韩国市针对韩国市场,依托本地品牌凯狮啤酒稳居行业龙头。场
17、,依托本地品牌凯狮啤酒稳居行业龙头。百威亚太拥有东方啤酒厂等本地工厂,同时还从海外进口啤酒产品。公司通过领导整个啤酒产业的增长,提高顾客市场份额,并不断创新产品、包装和酿造工艺,保持本地品牌凯狮啤酒的领先地位。在印度,专注高端和超高端市场细分,并在印度,专注高端和超高端市场细分,并拓展“非啤酒”产品类别。拓展“非啤酒”产品类别。百威亚太运营 10 家啤酒厂,大部分产品在本地制造和销售,专注于引领当地高端和超高端市场。此外,受制于政府对酒类的政策限制,公司将产品扩展到“非啤酒”类别,如烈酒和非酒精饮料。图图 6:2022 百威亚太关键数据百威亚太关键数据 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图
18、图 7:百威亚太产品矩阵百威亚太产品矩阵 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.2.优势二:优势二:3G 资本赋能,文化基因强大资本赋能,文化基因强大 3G 资本通过并购整合造就百威英博资本通过并购整合造就百威英博。区别于国内其他啤酒厂商多为国资或中外合资,百威亚太的大股东为纯外资,其母公司百威英博(持股比例 87.22%)是大股东 3G 资本不断并购整合形成。1989 年,受家族企业纷争的影响,博浪啤酒虽然品牌知名、市场需求大,但经营效率较低。南极洲啤酒的市占率不断下降,公司经营
19、不善,业绩下滑。3G 资本基于以上背景将博浪啤酒和南极洲啤酒整合并购为美洲饮料。2004 年,英特布鲁与美洲饮料合并。2008 年,英特布鲁看重百威的品牌知名度和两大关键产品线并进行整合,百威英博正式成立。2013 年,百威英博收购莫德罗,确立墨西哥的优势地位。2015 年,再收购南非米勒,估值达到 1055亿美元,扩大了在澳洲、美洲、非洲、印度等地区的市场优势。表表 2:与竞争对手差异及与竞争对手差异及比较优势比较优势 酒企酒企 品牌基因品牌基因 大股东大股东/文化文化 组织机制组织机制 核心优势核心优势 百威中国百威中国 全球性品牌 外资(百威集团 3G 资本)+精英文化 精英团队+集权
20、战略领先+综合实力 华润雪花华润雪花 全国性本土品牌+国际品牌 央企(华润集团)+狼性文化 高素质团队(组织再造)+集权 渠道力+组织力(增强)青岛啤酒青岛啤酒 百年国潮品牌 国企(青岛国资)+稳健文化 高忠诚度团队+集权 品牌力+产品力 燕京啤酒燕京啤酒 地方性品牌 国企(北京国资)+进取文化 区域性团队+集权 产品力 重庆啤酒重庆啤酒 地方性品牌+海外品牌 外企(嘉士伯)+混合文化(地方+外资)区域与外资团队+地方权力与扁平化 产品力+营销力 数据来源:国泰君安证券研究 百威受百威受精英文化精英文化影响深远影响深远,可变薪酬可变薪酬、零基预算等制度助力公司发展零基预算等制度助力公司发展,效
21、率和管理精细化程度提升效率和管理精细化程度提升。3G 资本以擅长并购整合闻名,其整合措施 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 往往是派遣管理团队入驻公司参与运营,注入精英文化、高效、成本控制等理念对公司理念进行改造,实现经营效益的提升。对于百威亚太而言,在制度方面引入可变薪酬制、零基预算(ZBB)、工厂最优化管理等管理办法,在管理方面致力于打造国际化、年轻化、精英化的管理层。此外,还采取削减开支、强化质量管理等举措,将经销商分层为“百威大侠”等四个层级进行精细化管理,不断强化精英文化和成本控制理念。得益于上述精英文化,百
22、威亚太的人效(收入/员工数量)达到 27 亿美元/人,为内资啤酒龙头平均水平的 1.5 倍。从渠道上来看,百威亚太的经销商体量明显大于同业,其经销商平均收入远高于其他几家啤酒龙头,是行业平均水平的 3 倍。2017-2022 年,百威亚太的 EBITDA 利润率始终高于重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒三大国内啤酒品牌,高于行业平均 10%。表表 3:与竞争对手差异及与竞争对手差异及比较优势比较优势 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:2022 年数据 图图 8:百威亚太:百威亚太人效(收入人效(收入/员工数)为行业均值员工数)为行业均值 1.5 倍倍 图图 9:百威亚太:百威亚太EBITDA
23、 利润率高于行业平均利润率高于行业平均 10%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 10:百威亚太:百威亚太经销商搭建精英梯队经销商搭建精英梯队 图图 11:百威亚太:百威亚太经销商平均收入经销商平均收入是是行业行业平均水平的平均水平的 3 倍倍 27.00 21.00 14.00 7.00 051015202530百威亚太华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒人效(亿美元/人)0%5%10%15%20%25%30%35%20022百威亚太东部百威亚太西部重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒 百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 酿酒厂数量
24、47 63 57 26 30+员工数量 24,320 24,000 31,707 6,765 23,708 啤酒销售量(千吨)8,788 11,096 8,072 2,857 3,770 收入(百万美元)6478 5,118 4,322 1,903 1,768 平均价格(美元/吨)732 461 535 666 469 标准化 EBITDA 利润率 29.8%20.3%17.8%24.5%9.2%标准化净利润 13.3%12.5%10.8%9.9%2.1%百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 数据来源:公司公告、国泰君安证
25、券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.3.优势三:战略定位领先,抢占中国高地优势三:战略定位领先,抢占中国高地 百威凭借领先的战略眼光多次抢先布局市场,发展成为行业龙头。百威凭借领先的战略眼光多次抢先布局市场,发展成为行业龙头。纵观百威 1998-2019 年的发展历程,无论是进入中国市场初期通过自建渠道以及高品质的产品策略打造高端品牌形象,到 2008-2010 年通过并购整合实现强强联合,亦或是在 2010-2014 年迅速把握上线城市消费升级先机抢占中国高地市场,再到 2014 年啤酒产量见顶后再次前瞻布局超高端市场,都体现出百威在高端化进程中的战略领先,在多个重要时间节点的
26、决策正确致使百威占领中国高端啤酒市场份额 50%以上。与其他国内啤酒品牌相比,百威凭借更高的战略眼光和更快的高端化进程领先于行业,地域市场和产品结构更优,经销商管理更精细,在收入、吨价、EBITDA 利润率和净利率等多项指标处于领先地位。以啤酒业务为主要脉络,公司从 1998 年-2019 年的发展历史大致可分为四个阶段:图图 1:1998年年-2019年发展历程年发展历程 77040040050060070080090002000400060008000400016000百威亚太 珠江啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤
27、酒平均收入(万元,右)经销商数(个,左)百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 13:2011-2014百威啤酒销量及高端市占率百威啤酒销量及高端市占率迅猛增长迅猛增长 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 4:2010-2014 年是百威中国收入扩张、盈利提升、确立王者地位的重要时期年是百威中国收入扩张、盈利提升、确立王者地位的重要时期 2010 2011 2012 2013 2014 CAGR/累积增长累积增长 销量(万千升)503 560 577 655 714 9.2
28、%净收入(百万美元)1,767 2,317 2,690 3,334 3,873 21.7%吨价(美元/千升)351 414 466 509 542 11.5%毛利率 43.0%43.1%41.8%44.1%46.9%3.9pct EBITDA 率 16.5%15.4%14.7%16.6%18.5%2.0pct 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 百威亚太在地域市场份额百威亚太在地域市场份额、产品结构等方面优于同业产品结构等方面优于同业,高端化优势显著高端化优势显著。从地域割据来看,百威主要占据了福建、浙江等优质高地市场。这部分地区经济较为发达,地区产品组合中“高端”和“超高端”占比大。产品结
29、构上,头部啤酒企业产品布局各有差异,百威亚太在高端(10-15元)和超高端(15-20 元)价格带的布局与青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒相比更加丰富,与华润啤酒相比销量更高,10 元以上的价格带比内资龙头产品结构更优。图图 14:国内国内啤酒市场呈现五霸割据啤酒市场呈现五霸割据的的格局格局 729412315431.7%30.3%25.4%36.6%43.2%50.5%57.2%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020406080020132014百威销量(万吨,左)YoY百威高端份额(%)百
30、威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 数据来源:酒业家,国泰君安证券研究 备注:标色代表品牌在该省份额第一且领先优势明显 图图 15:福建地区产品组合中福建地区产品组合中,高端产品占比高端产品占比超过超过 20%图图 16:浙江地区产品组合中浙江地区产品组合中,高端产品占比高端产品占比近近 10%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 17:百威亚太在高端及以上产品矩阵丰富、大单品频出:百威亚太在高端及以上产品矩阵丰富、大单品频出 90%72%60%56%53%10%27%30%2
31、6%23%1%2%5%9%16%18%1%1%0%20%40%60%80%100%200212023E其他产品百威百威创新超高端精酿82%69%64%55%51%18%31%33%38%41%1%4%5%2%3%4%0%20%40%60%80%100%200212023E其他产品百威百威创新超高端精酿 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 数据来源:国泰君安证券研究 2.变革破除掣肘,内忧外患缓解变革破除掣肘,内忧外患缓解 百威亚太通过在组织、渠道、产品三方面进行变革,破除内忧
32、外患,向百威亚太通过在组织、渠道、产品三方面进行变革,破除内忧外患,向好发展。好发展。过去三年,面对公司的内部的掣肘问题和外部的竞争、政策压力,公司出现了一定的经营压力。但是从业绩表现来看,除了 2020 年出现明显下滑外,21-23 年上半年公司的市场份额、收入业绩等都未出现明显下滑。我们认为,百威通过组织、渠道、产品等方面的一系列举措,有望重回稳定增长状态。从具体数据来看,1)公司的吨价将从 2023 年上半年的 741 美元/吨提升至 2025 年的 838 美元/吨;2)产品结构中高端和超高端产品的占比将逐年增长,在 2025 年的占比扩大至 45.5%;3)收入和利润的复合增速在未来
33、三年也将维持高位,预计 2023 年收入增速达 13.98%,毛利润增速达 24.49%;4)至 2025 年,毛利率和 EBITDA利润率分别为 54.6%和 31.2%,利润率稳步提升。2.1.组织变革:组织变革:CEOCEO 易主机制调整,中国业务地位提升易主机制调整,中国业务地位提升 百威亚太的上市是为了支持集团的债务重组,这样的偿债需求决定了公司对利润和现金流的诉求十分强烈。此外,“零基预算”和可变薪酬等制度导致公司财务掣肘情况显著:其一,在可变薪酬制度和精英文化的影其一,在可变薪酬制度和精英文化的影响下响下,花红和股权激励在董监高报酬中占比很高,对管理层的激励强,但这种强烈的目标落
34、地需求在实际运营层面可能会导致预算规划等方面的不足;其二其二,“零基预算零基预算”(ZBB)制度制度要求管理人员每年以“0”为标准重新论述费用支出的必要性,导致费用投放的灵活性和充足性不足;其三,受到企业重视投资回报、控制成本等理念的影响其三,受到企业重视投资回报、控制成本等理念的影响,定价策略和费用投放等方面必然会受到公司利润导向的限制。百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 图图 18:花红与股权激励在董监高报酬中占比高花红与股权激励在董监高报酬中占比高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 人事调整,人事调整,新任新
35、任 CEO 以促进收入增长见长以促进收入增长见长,财务掣肘财务掣肘状况有望得以缓状况有望得以缓解,中国区业务地位凸显。解,中国区业务地位凸显。2021 年 7 月,Michel Doukeris(邓明潇)接替 Carlos Brito(薄睿拓)担任百威英博 CEO。邓明潇 10-16 年间历任百威中国区、亚太区总裁,并首创“The High End”战略拉动中国高端业务迅速增长。不同于前任 CEO 擅长并购整合,邓明潇是销售背景出身,了解渠道终端,时常走访市场,因此在促进收入增长方面更加见长。此外,邓明潇对中国市场的重要性及其打法的理解更加深刻,换帅后,中国的市场地位得以凸显,中国区 CSO
36、Luke Zhou(周臻)调整为直接向百威亚太 CEO Jan Craps(杨克)汇报,百威中国 2021 年费用投入增加 10%左右,预计在终端管理、销售方案、营销策略等方面有望更加贴合中国本土市场特征。因此,我们预计财务掣肘情况有望得到改善。表表 5:公司部分高管履历公司部分高管履历 姓名 职务 工作经历 Carlos Brito(薄睿拓)前任 CEO 薄先生于 1989 年进入巴西美洲饮料公司,1989-2003 年历任美洲饮料各个职位,2004 年 1月被任命为 CEO。2004 年 8 月,他任英博啤酒集团北美地区总裁。2005 年 12 月,他被任命为百威英博啤酒集团 CEO,于
37、2021 年卸任。Michel Doukeris(邓明潇)现任 CEO 邓先生于 1996 年加入 Ambev,于拉丁美洲出任多个商业运营职位,随后七年期间,彼前往亚洲领导百威集团的中国及亚太业务。于 2016 年,彼前往美国出任全球销售总监。邓先生获委任为百威集团首席执行官前,彼自 2018 年 1 月起领导 Anheuser-Busch 及百威集团北美业务。Jan Craps(杨克)现任 CEO 杨克先生于 2002 年 5 月加入百威集团。于加入百威集团前,杨克先生曾于比利时麦肯锡公司担任助理咨询顾问。彼曾于法国和比利时出任市场推广、销售及物流等多个高级管理职位,从而取得多方面国际经验。
38、于 2011 年 2 月,彼获调派至加拿大并获委任为魁北克地区副总裁,其后于 2011 年 10 月获委任为 Labatt Breweries 的加拿大销售副总裁。杨克先生于2014 年 11 月成为加拿大 Labatt Breweries 的总裁兼首席执行官。自 2016 年 10 月至 2018 年12 月,彼加入本集团担任亚太区域南部总裁。Luke Zhou(周臻)中国区 CSO 周臻先生于 2005-2008 年担任宝洁市场研究部经理。在 2009 年加入百威中国,历任百威中国 PPM 副总监、定价总监、销售项目总监、全国零售业务总监。2013-2016 年,周先生被任命为百威亚太华南
39、事业部总裁。在 2017-2018 年担任中国区商务副总裁。从 2019 年开始担任百威亚太战略和业务转型副总裁,并于 2021 年 1 月任职百威亚太中国区 CSO。004000500060007000200212022薪金、津贴、实物福利(千美元)以股份为基础的付款(千美元)酌情花红(千美元)退休计划(千美元)百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.2.渠道变革:拓展非夜场渠道,终端精细化管理渠道变革:拓展非夜场渠道,终端精细化管理
40、夜场管控和疫情拖累公司表现,财务掣肘导致经销商终端的动能下降,渠道受挫。受到夜场管控限制和疫情反复爆发的影响,各大娱乐场所和室内消费受到强烈冲击。而百威亚太的夜场渠道占比较高,因此受到较大冲击,拖累公司表现。2019-2020 年各季度销量出现不同程度的下滑,20Q1 销量同比下降 46%。此外,在利润导向和债务压力影响下,公司频繁提高价格,同时缩减费用投放,销售及营销开支占收入比例自 17 年的23%下降至 21 年的 20.7%。于经销商而言,成本端进货价提升、费用支持下降、公司对品牌打造的长期定力有所减弱,导致成本较大幅度提升,同时收入端受到价格和销量边际增速放缓的影响,经销商利润空间压
41、缩,积极性降低,渠道动能下降。图图 19:百威亚太销售及营销开支占收入比例持续下降:百威亚太销售及营销开支占收入比例持续下降 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 通过渠道终端梳理、通过渠道终端梳理、内部机制改善内部机制改善、通路扩张等举措、通路扩张等举措修复修复公司问题公司问题。百威针对渠道和终端满意度下降的问题积极进行调整,对不同渠道产品进行精细化管控、合理设定目标以稳定价格体系和利润空间,同时加快费用返还速度,减少经销商的资金占用,增强渠道终端粘性和动能。针对夜场管控和疫情带来的限制,公司大力推行地域渗透和场景拓展。一方一方面,从沿海地区渗透到中部发展中地区,增加分销地级市数量,面,从沿
42、海地区渗透到中部发展中地区,增加分销地级市数量,把握消费升级红利;另一方面,将从夜场到餐饮、流通等渠道进行拓展,另一方面,将从夜场到餐饮、流通等渠道进行拓展,在大众餐饮和传统渠道进行通路扩张,攻占下沉市场,发展多元化渠道。如百威、福佳&科罗娜的非夜场渠道占比已分别从此前的 20%(2012)、12%(2015)提升至 2021 年的 62%、38%,净收入分渠道占比中净收入分渠道占比中,夜场外渠夜场外渠道的比例也在不断扩大道的比例也在不断扩大,从从 2012 年的年的 20%扩张到扩张到 2021 年的年的 62%。后续场景拓展和通路扩张有望支撑高端产品销量的进一步增长。图图 20:2023
43、年夜场外渠道的年夜场外渠道的净收入净收入占比将达占比将达 63%图图 21:超高端分销地级市数量:超高端分销地级市数量中中,夜场外渠道占比提升夜场外渠道占比提升 21.1%20.7%22.9%20.7%17.8%15.4%8.0%7.9%8.2%7.7%8.1%7.3%5.9%5.8%7.1%6.6%6.8%6.4%0%5%10%15%20%25%2002120222023H1销售费率(%)经销费率(%)行政费率(%)百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来
44、源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 22:预计预计 2025 年年百威分销地级市数量百威分销地级市数量增至增至 250个个 图图 23:预计预计 2025年年超高端分销地级市数量超高端分销地级市数量增至增至 80个个 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 百威对终端进行精细化管理,多种渠道制定差异化增长策略。百威对终端进行精细化管理,多种渠道制定差异化增长策略。西式渠道是百威建立品牌高端性、加强消费者体验的重要渠道,也是一个测试新产品的方式。通过强大的产品组合以及线上线下联动的销售方式,叠加注重沉浸式消费者体验的特点,百威实现了优秀的终端管理。针对中国市
45、场,百威结合本土化特征定制中式餐饮渠道策略。同时把握居家消费渠道这一新兴的销售风口,发展“先蜂购”抢先实现数字化转型,截至2023 年上半年,“先蜂购”已经扩张到 220 多个城市,占中国市场收入的 45%。同时,针对居家消费渠道的购物者进行调研,打造多元化的增长策略,实现终端精细化管理。图图 24:百威西式渠道策略建立高端性,加强消费体验百威西式渠道策略建立高端性,加强消费体验 图图 25:百威中式餐饮渠道策略加强终端渠道本土化:百威中式餐饮渠道策略加强终端渠道本土化 80%48%43%38%37%20%52%57%62%63%0%20%40%60%80%100%200
46、212023E夜场渠道夜场外渠道88%71%62%58%12%29%38%42%0%20%40%60%80%100%20023E夜场渠道夜场外渠道00500300201820212023E2025E分销地级市数量(个)4753608000708090201920212023E2025E超高端分销地级市数量(个)百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 数据来源:百威亚太 2023 投资者日、国泰君安证券研究 数据来源:百威亚太 2023
47、投资者日、国泰君安证券研究 图图 26:先蜂购实现线上渠道精细化管理先蜂购实现线上渠道精细化管理 图图 27:基于居家消费渠道洞察制定增长策略:基于居家消费渠道洞察制定增长策略 数据来源:百威亚太 2023 投资者日、国泰君安证券研究 数据来源:百威亚太 2023 投资者日、国泰君安证券研究 2.3.产品变革:引领行业高端化,布局非啤酒业务产品变革:引领行业高端化,布局非啤酒业务 行业处于高端化升级的早期,中国人均GDP于2019年突破10000美金,需求端量下滑,2019-2021 年吨价提升加速,复合增长 4.8%(剔除百威中国)。国际比较来看,中国啤酒价格偏低,2019 年中国啤酒出厂价
48、约612 美元/千升,与日韩、欧美经济较发达国家差距悬殊。因此,在整体消费量见顶的现实下,价格带提升是中国啤酒行业未来盈利增长的核心驱动要素。聚焦于行业利润,到 2025 年,啤酒行业利润将达到 300 亿,2025 年到 2030 年行业利润将以 14.87%的 CAGR 快速增长,行业利润的增长是啤酒行业发展的显著特征之一。图图 28:相较发达市场,中国啤酒行业吨价仍有提升空间相较发达市场,中国啤酒行业吨价仍有提升空间 图图 29:2025 年行业利润预计将达年行业利润预计将达 300亿亿 00500300201820212023E2025E分销
49、地级市数量(个)4753608000708090201920212023E2025E超高端分销地级市数量(个)百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 数据来源:欧睿、世界银行,国泰君安证券研究 数据来源:中国酒业协会,国泰君安证券研究 中国家庭可支配收入日益提高进一步驱动了啤酒行业的高端化。中国家庭可支配收入日益提高进一步驱动了啤酒行业的高端化。2021 年,中国家庭的可支配收入有一半以上超过 10000 美金,与之对应,中国啤酒行业销量中一半以上的购买者会选择“核心+”以及上的产品品类。预计到 20
50、30 年,中国家庭收入将得到更快的提升,可支配收入高于 35000美元的家庭占比 32%,而选择高端和超高端品类啤酒的消费者也将从 21年的 15%快速提升至 26%。中国家庭可支配收入的日益提高将进一步引领啤酒行业向高端化转型,高端和超高端品类的市场份额占比将会越来越高。图图 30:2023 年年中国家庭收中国家庭收入超过入超过 35K美元将占比美元将占比 32%图图 31:2030 年年高端及以上品类销量在中国增高端及以上品类销量在中国增至至 26%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 6:百威中国百威中国高端化升级路径高端化升级路径 酒企酒企
51、升级路径升级路径 升级抓手升级抓手 历史、历史、现状现状与欠缺与欠缺 未来未来、发展与潜力、发展与潜力 百威百威中国中国 高端矩阵+非即饮 科罗娜、蓝妹等 1、超高端领域一马当先。拥有强大而丰富的国际品牌矩阵。在百威经典为基础上,推出科罗娜、蓝妹、福佳、百威金樽、bud light、百威黑金等多款高端超高端产品。大力布局精酿,引进鹅岛,收购拳击猫、开巴等品牌。1、提速超高档细分发展,持续强化超高端品牌运作。利用专职经销商专营+百威传统渠道经销方式,通过核心产品 sku 丰富化+加强投入扩大份额,实现全渠道覆盖。2、进一步强化百威品牌的高档地位及全国范围影响力。87%49%32%11%38%36
52、%11%24%8%0%20%40%60%80%100%201020212030E$100K73%47%32%19%38%42%13%18%8%0%20%40%60%80%100%201020212030E核心及实惠核心+高端超高端 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 2、形成福建利基市场,同时在广东、华东等沿海区域拥有较强品牌影响力。率先实现在 KA、CVS、高档餐饮、夜场、电商全渠道布局。3、其利基市场正受到喜力、及国产高端品牌的威胁。3、中低端聚焦冰纯系列、小麦王,打造哈尔滨品牌的全国强势地位。4、未来加码类啤酒,
53、发力酒精饮料、预调酒、能量饮料(红牛、黑氪)、威士忌、气泡水(茶)。数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 百威占据绝佳地位引领行业增长,高端化进程领先。百威占据绝佳地位引领行业增长,高端化进程领先。从 2010 到 2021 年,高端和超高端产品在啤酒行业的毛利占比不断提升,2023 年上半年,“超高端”品类的收入实现了两位数的增长,且预计在 2030 年会进一步增长。百威中国的毛利也集中在高端和超高端产品品类,并且远高于行业平均占比,在 2030 年分别增长至 49%和 37%。从具体产品组合来看,百威“高端”和“超高端”品类的净收入分别达到其大众产品(“核心及实惠”品类)的 3 倍和 7
54、倍,毛利润高达 6 倍和 11 倍,同时“高端”产品品类保持了 35%的高分销增长率,占比不断扩张。图图 32:啤酒行业高端及以上产品毛利占比不断扩大啤酒行业高端及以上产品毛利占比不断扩大 图图 33:2030 年百威高端及以上产品毛利占比超过年百威高端及以上产品毛利占比超过 80%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 34:高端及超高端产品的毛利润为“核心及实惠”品类的高端及超高端产品的毛利润为“核心及实惠”品类的 6倍和倍和 11倍倍 30%20%11%30%32%28%40.00%36%34%12%27%0%20%40%60%80%100%20
55、1020212030E核心及实惠核心+高端超高端50%10%10%16%11%40.00%56%49%18%37%0%20%40%60%80%100%201020212030E核心及实惠核心+高端超高端 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:假定“核心及实惠”品类的终端零售价、净收入、毛利润为 100%,上面几种产品组合的数据都是以此为基础的倍数值 百威通过加码跨啤酒品类来丰富现有的产品组合百威通过加码跨啤酒品类来丰富现有的产品组合,占据更多的市场份额占据更多的市场份额和消费者心
56、智和消费者心智。跨啤酒品类业务极具吸引力、有力补充现有产品组合、是吸引新用户创建新场景的主要增长来源,其覆盖女性、青年、Z 世代等非常广阔的受众群体和市场份额,同时具备较高的利润率。百威在跨啤酒品类的产品组合中主要布局三部分业务,其一是通过内生品牌建设和非内生投资两种手段来建设预调酒品类,其中即饮系列的重要品牌浮起和 Route2 已分别在家庭消费和夜场渠道取得初步成功;其二是与红牛等品牌合作塑造能量饮料品类;其三是通过品牌合作颠覆烈酒品类。百威正在通过以上三种品类建设一个强大、高利润的跨啤酒产品组合。图图 35:百威百威在建设一个强大、高利润的跨啤酒品类产品组合在建设一个强大、高利润的跨啤酒
57、品类产品组合 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS分别为 0.57、0.65、0.74 元,分别同比增长 15%、14%、15%。参考可比公司 2024 年平均 PE 为 20X,给予百威亚太 2024 年 25X PE,对应目标价 17.6 港元。核心假设:核心假设:收入收入端端:预计到 2025 年,中国地区销量从 2022 年 669 万吨增至 730 万吨;总收入复合增速(22-25E)8%左右,将从 2022 年的 4694
58、百万美元增长到 6251 百万美元;吨价提升从 2022 年 702 美元/吨至 2025 年 802美元/吨。韩国地区,销量维持在 99 万吨左右,总收入将以复合增速(22-25E)6%左右增速,稳步增长至 1314 百万美元,主要由吨价提升驱动。百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 利润及利润及费用费用端端:得益于全球采购供应链优势,预计公司整体毛利率将在2022-25 年提升 5.5pct 至 55.5%,其中韩国地区毛利率或将维持 60%以上,中国地区则将同步提升至 54.2%。销售费用率方面,预计整体将在202
59、3-25 年期间保持稳定 26.3%左右。预计到 2025 年,中国地区 EBITDA将从 1565 百万美元增长到 2025 年的 2376 百万美元,其 EBITDA 利润率增至 40.5%。韩国地区,EBITDA 在 2025 年预计增加到 507 百万美元,EBITDA margin 达到 38.6%。综上,预计公司综上,预计公司 2023-2025 年年 EPS 分别为分别为 0.57、0.65、0.74 元,分别同元,分别同比增长比增长 14.6%、14.1%、14.6%。PE估值:估值:选取青岛啤酒、青啤港股、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒作为可比公司,参考可比公司 20
60、24 年平均 PE 20X,考虑到百威亚太占据亚太地区啤酒高端化市场重要地位,短期利润率修复、中长期结构升级、长期增长潜能释放,给予百威亚太一定的估值溢价,给予2024 年 25X PE,对应每股合理价值 17.6 港元。表表 7:可比公司估值表(更新至:可比公司估值表(更新至 2023 年年 11 月月 24日)日)股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS(亿元)(亿元)22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600600.SH 青岛啤酒 1,044 2.72 3.33 4.04 22%28 23 19 0
61、.9 3.2 3.1 2.9 0168.HK 青岛啤酒股份 667 2.72 3.33 4.04 22%18 15 12 0.6 2.1 2.0 1.9 0291.HK 华润啤酒 1,128 1.34 1.68 1.96 21%26 21 18 0.8 3.1 3.0 2.8 600132.SH 重庆啤酒 356 2.61 3.13 3.57 17%28 24 21 1.2 2.5 2.2 2.0 000729.SZ 燕京啤酒 281 0.12 0.23 0.34 64%80 43 30 0.5 2.1 1.9 1.7 002461.SZ 珠江啤酒 184 0.27 0.34 0.39 21%
62、31 25 21 1.0 3.7 3.4 3.2 行业均值行业均值 35 25 20 2.8 2.6 2.4 1876.HK 百威亚太 1,825 0.49 0.57 0.65 14%28 24 21 1.5 3.9 3.6 3.4 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:市值单位均为人民币,百威亚太 EPS以 1 人民币=0.1398 美元汇率换算。4.风险提示风险提示 1、改革不及预期;、改革不及预期;机制改革是驱动公司经营层面改善的重要因素,若改革进程不及预期,或将使得公司长期面临成本和费用压力,对利润端产生不利影响。2、天气因素影响需求;、天气因素影响需求;若公司核心区域市场多雨出现
63、反复导致消费场景缺失,或对终端需求和公司销售产生不利影响。3、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。若其他头部品牌加大对公司核心市场的布局力度,导致竞争加剧,或对公司销售和盈利产生不利影响。百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公
64、正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在
65、最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其
66、所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意
67、的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为
68、基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100
69、032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 百威亚太百威亚太(1876)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股