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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 11 日 百胜中国百胜中国(09987.HK)穿越周期、龙头恒强穿越周期、龙头恒强,空间仍空间仍广广 百胜中国百胜中国为市占率领先的多品牌餐饮龙头为市占率领先的多品牌餐饮龙头。公司前身为百胜餐厅集团中国业务,百胜中国于 2016 年 10 月 31 日自 YUM 分拆。公司目前为国内市占率领先的多品牌快餐龙头,运营多个中国领先餐饮品牌,包括肯德基、必胜客和新兴品牌 TACOBELL、小肥羊、黄记煌、Lavazza 和烧范儿。截止 2022 年底,公司拥有 12947 家餐厅,覆盖中国 180
2、0 多座城镇,拥有超过 4.1 亿会员。2022 年公司实现营业总收入 95.69 亿美元,归母净利润 4.42 亿美元。公司当前以直营为主要扩张方式,肯德基为核心品牌、试水多个赛道。股权分散,核心高管经验丰富。国内餐饮行业空间大,快餐为优质赛道、国内餐饮行业空间大,快餐为优质赛道、龙头龙头恒强恒强。国内餐饮市场超 4 万亿规模,空间广阔,而行业集中度和连锁化率远低于国外市场,外部环境扰动加速中小餐饮出清,为龙头进一步抢占市场提供空间,其中需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。快餐为优质的餐饮子赛道:快餐行业市场规模约万亿。相比正餐,快餐赛道需求相对单一,SKU 普遍较少;服务简单;客单价
3、相对较低、基本定位于高性价比;满足的是日常便餐需求,复购频次更高。以上特点决定快餐赛道是标准化程度高、能够诞生龙头的相对优质赛道,未来连锁化率有望继续有所提升。其中西式快餐赛道三千亿市场(根据弗若斯特沙利文),口味长青,连锁化率及集中度显著高于餐饮行业,百胜中国为龙头,2019 年销售额市占率为 19.13%。龙头两种经营模式错位竞争。公司公司规模、品牌领先,产品持续创新规模、品牌领先,产品持续创新,数字化、供应链赋能,数字化、供应链赋能。1)品牌实力多年积累,肯德基必胜客已成为国民品牌。肯德基/必胜客分别于1987/1990 年进入中国,多年以来积累深厚的品牌实力和消费者认知。后续因时制宜,
4、积极改变定位、并通过各类营销活动持续抢占消费者心智。当下来看,百胜中国已经在西式快餐等长青赛道建立极强的消费者认知和规模优势。2)优质产品、立足本地化持续创新。以肯德基为例,其进入中国市场后立足本地化、产品持续创新迭代,当前已经形成本土差异化菜单。且在产品研发支持下,2022 年公司推出约 500 款新品、持续吸引消费者复购。3)数字化、供应链持续赋能,外卖助力产能扩张。供应链:公司进入中国后即开始搭建本地化供应链,至今国内积累 800 余家独立供应商并建立严格完善的供应商筛选机制。同时持续完善物流体系建设、打造全链路数字化物流体系,目前国内拥有 30 个以上物流中心。数字化:公司实现消费者体
5、验端、门店端的全流程数字化管理。在消费者端通过超级 APP、小程度等触达消费者,较早实现点单、支付等全流程数字化并积累大量会员(2022 年必胜客/肯德基会员分别为 3.8/1.3 亿人);门店端,数字化系统赋能门店效率提升。外卖:较早布局,基于合适菜单、外送模式,立足门店网络,抓住外卖的增长趋势,目前外卖收入占比达到约 40%。肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现。1)肯德基为公司核心品牌,外部环境扰动期间展现韧性、同店表现相对稳健,同时逆势 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 餐饮 前次评级 7 月 7 日收盘价(港元)4
6、30.80 总市值(百万港元)181,684.87 总股本(百万股)417.28 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)0.27 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号:S0680520080008 邮箱: 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号:S0680519100004 邮箱: 分析师分析师 毕筱毕筱璟 执业证书编号:S0680523040002 邮箱: 相关研究相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%--06百胜中国恒生指数 2023 年 07 月 11 日 P.2 请仔细
7、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 稳健扩张。展望未来,预计在新品创新、优化体验等因素驱动下同店稳健增长;同时开发小镇模式助力下沉、门店面积更小助力高线城市加密,测算门店数量空间仍广。2)必胜客 2017 年起实行复兴计划。通过:狠抓基本面,优化产品和服务:简化菜单、持续推新、定位性价比重塑品牌价值。加强数字化互动和体验:升级会员权益、发布新的 APP,数字化能力对标肯德基;提升非堂食销售:升级系统,实现全部订单自派送;门店升级并优化新店投资:持续进行门店优化;2019 年必胜客开发卫星店模式,降低前期投资、缩短投资回报周期。3)抓住咖啡市场增长机遇,与意大利咖啡集团 LAVAZZA
8、成立合资公司,致力于 2025 年布局千家门店。投资建议:投资建议:公司作为国内餐饮行业龙头,立足于优质产品、持续创新;多年来积累品牌实力,同时持续加大对于数字化、供应链、外卖等投入,积累会员。外部环境扰动期间展现经营韧性。当前外部环境逐渐改善,肯德基作为核心品牌、未来同店有望稳步增长,门店扩张空间仍广;必胜客“复兴计划”后显著改善,预计加速展店;同时抓住咖啡市场机遇、LAVAZZA有 望 加 速 扩 张。我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入110.43/123.81/136.88 亿美元,分别同比+15.40%/+12.12%/+10.56%。归 母 净 利
9、 润8.58/10.53/12.48亿 美 元,分 别 同 比+94.10%/22.76%/18.52%。选取美股餐饮龙头(市值前四名公司)估值水平,可比公司 PE FY2 平均为 27X,叠加外部环境改善、公司盈利能力提升,我们给予公司目标价 593 港元,对应 2024 年 PE 30X,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:门店扩张不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;空间测算误差。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)9,853 9,569 11,043 12,381 13,688 增长率 yoy(%)19.2-2.9
10、15.40 12.12 10.56 归母净利润(百万美元)990 442 858 1,053 1,248 增长率 yoy(%)26.3-55.4 94.10 22.76 18.52 EPS 最新摊薄(美元/2.37 1.06 2.05 2.52 2.99 净资产收益率(%)12.9 6.7 11.0 11.9 12.4 P/E(倍)23.2 52.1 26.8 21.8 18.4 P/B(倍)3.3 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 7 日收盘价 注:1USD=7.83HKD 5XjY8XmZaXeYwVeXrM6M9R9Po
11、MoOtRoNfQpPtMlOoPoM9PoPnMxNnNyQxNpMnN 2023 年 07 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万美元)利润表利润表(百万美元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4716 3940 5834 6570 8156 营业收入营业收入 9853 9569 11043 12381 13688 现金 1136 1130 28
12、97 3644 5101 营业成本 7734 7829 8642 9543 10466 应收票据及应收账款 67 64 87 82 105 营业税金及附加 64 34 106 147 163 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 649 279 396 452 482 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 564 594 653 726 797 存货 432 417 520 515 620 研发费用 65 78 135 140 145 其他流动资产 3081 2329 2329 2329 2329 财务费用-60-84-90-101-111 非流动资产非流动资产 8507 7886 79
13、90 8160 8575 资产减值损失 34 32 0 0 0 长期投资 292 266 240 214 188 其他收益-643 94 0 0 0 固定资产 2251 2118 1915 1711 1673 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2884 2378 2711 3110 3590 投资净收益-54-28 0 0 0 其他非流动资产 3080 3124 3124 3124 3124 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 13223 11826 13823 14730 16730 营业利润营业利润 1392 685 1201 1475 1748 流动负债流动
14、负债 2383 2166 2860 2676 3382 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2332 2098 2792 2608 3314 利润总额利润总额 1392 685 1201 1475 1748 其他流动负债 51 68 68 68 68 所得税 369 207 312 383 455 非流动非流动负债负债 2918 2500 2500 2500 2500 净利润净利润 1023 478 889 1091 1294 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 33 36 31 38 45 其他非流动负债
15、2918 2500 2500 2500 2500 归属母公司净利润归属母公司净利润 990 442 858 1053 1248 负债合计负债合计 5301 4666 5360 5176 5882 EBITDA 1358 651 1487 1751 2034 少数股东权益 866 678 709 747 793 EPS(美元)2.37 1.06 2.05 2.52 2.99 股本 4 4 418 418 418 资本公积 4695 4390 4390 4390 4390 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2892 2191 3080 4171 5465 会计会计年度年度 2021A 2022A
16、 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 7056 6482 7754 8807 10056 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 13223 11826 13823 14730 16730 营业收入(%)19.2-2.9 15.4 12.1 10.6 营业利润(%)25.6-50.8 75.4 22.8 18.5 归属于母公司净利润(%)26.3-55.4 94.1 22.8 18.5 获利能力获利能力 毛利率(%)21.5 18.2 21.7 22.9 23.5 现金现金流量流量表表(百万美元)净利率(%)10.0 10.0 4.6 7.8 8.5 会计年度会计年
17、度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)12.9 6.7 11.0 11.9 12.4 经营活动现金流经营活动现金流 1131 1413 1712 1191 2178 ROIC(%)10.5 5.3 8.9 9.7 10.2 净利润 1023 478 889 1091 1294 偿债能力偿债能力 折旧摊销 516 602 346 375 417 资产负债率(%)40.1 39.5 38.8 35.1 35.2 财务费用-60-84-90-101-111 净负债比率(%)17.1 13.7-9.8-16.8-28.7 投资损失 54 28 0 0 0 流动比率
18、 2.0 1.8 2.0 2.5 2.4 营运资金变动 303-219 568-174 578 速动比率 1.7 1.5 1.8 2.1 2.1 其他经营现金流-705 608 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-855-522-450-545-832 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 689 679 130 196 441 应收账款周转率 118.7 146.1 146.1 146.1 146.1 长期投资-56 176 26 26 26 应付账款周转率 3.6 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流-222 333-294-32
19、3-365 每股指标(每股指标(美元美元)筹资筹资活动现金流活动现金流-313-844 505 101 111 每股收益(最新摊薄)2.37 1.06 2.05 2.52 2.99 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)2.70 3.38 4.09 2.85 5.21 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)16.87 15.50 17.55 20.07 23.06 普通股增加 0 0 414 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 37-305 0 0 0 P/E 23.2 52.1 26.8 21.8 18.4 其他筹资现金流-350-539 90 101 1
20、11 P/B 3.3 3.5 3.1 2.7 2.4 现金净增加额现金净增加额-22-6 1767 747 1457 EV/EBITDA 16.5 34.8 14.1 11.5 9.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 7 日收盘价 2023 年 07 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.百胜中国:市占率领先的多品牌餐饮龙头.7 1.1.国内多品牌快餐龙头,稳健增长穿越周期.7 1.2.经营模式:因时制宜,当前直营为主.9 1.3.分品牌:肯德基为核心基本盘,多赛道试水.10 1.4.股权结构分散,核
21、心高管经验丰富.11 2.餐饮行业空间大,快餐优质赛道,龙头恒强.13 2.1.国内餐饮机遇与挑战并存,快餐为优质赛道.13 2.2.快餐赛道空间广阔、相对优质,百胜中国市占率第一.14 2.3.西式快餐:连锁化率、集中度高于餐饮行业,两种模式并行发展.16 2.4.其他:休闲餐饮稳步增长、咖啡优质赛道.18 3.公司:规模、品牌领先,产品持续创新,数字化、供应链赋能.20 3.1.品牌实力/营销活动多年积累,肯德基/必胜客已成“国民”品牌.20 3.2.优质产品、立足本地化持续创新.21 3.3.数字化、供应链持续赋能,外卖助力产能进一步提升.23 3.3.1.供应链:本地化供应链、全国化物
22、流体系.23 3.3.2.消费者体验、门店管理等全流程数字化赋能.24 3.3.3.外卖助力产能进一步提升,外部环境扰动期间展现韧性.26 4.肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现.28 4.1.肯德基:韧性强,小镇模式助力下沉、空间广阔.28 4.2.必胜客:复兴计划见成效,卫星店赋能扩张.31 4.3.抓住咖啡增长机遇,LAVAZZA 致力于 2025 年开店 1000 家.34 5.盈利预测.36 6.投资建议.38 7.风险提示.39 图表目录图表目录 图表 1:截至 2022 年底,公司旗下主要品牌布局.7 图表 2:百胜中国历经三阶段发展,成长为国内餐饮龙头.8 图表
23、3:公司门店稳步扩张,以肯德基、必胜客为核心品牌.8 图表 4:同店展现较强韧性.8 图表 5:百胜中国 2019 年及之前营业收入基本保持稳健增长.9 图表 6:盈利能力持续有所提升.9 图表 7:2017 年-2022 年,百胜中国自营门店数持续增长.10 图表 8:从 2017 年起百胜中国直营收入占比持续提升.10 图表 9:2022 年,肯德基收入(亿美元)贡献约为 75%.10 图表 10:肯德基贡献公司核心经营利润(亿美元).10 图表 11:百胜中国股权结构较为分散.11 图表 12:公司核心高管经验丰富.12 图表 13:餐饮市场广阔,受外部环境影响后恢复增长.13 图表 1
24、4:中餐市场规模占据主导地位,不同菜系赛道(收入占比)林立.13 图表 15:中国餐饮行业 CR5(%)显著较低.14 图表 16:中国餐饮行业连锁化率较低,逐步提升.14 图表 17:分赛道市场规模(亿元),快餐万亿市场,预计持续稳健增长.15 2023 年 07 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:快餐行业中中餐市场规模(亿元)占比更高、西餐占据一席之地.15 图表 19:2019-2021 年国内快餐连锁化率高于餐饮行业整体.15 图表 20:2019-2021 年连锁餐饮门店数品类分布变化来看,小吃快餐占比最高.15 图表 21:快餐万亿
25、赛道,格局相对分散.16 图表 22:门店超 1000 家品牌品类分布以茶饮为首,快餐占据重要地位.16 图表 23:千店品牌中,快餐等客单价(元)显著较低.16 图表 24:国内目前西式快餐三千亿市场(亿元),稳步扩容.17 图表 25:西式快餐格局(销售额市占率)较为集中,百胜中国地位稳固.17 图表 26:西式快餐中两种定位下差异化竞争.17 图表 27:休闲餐饮市场稳步增长.18 图表 28:格局分散、必胜客为行业龙头.18 图表 29:现磨咖啡占比逐步提升.18 图表 30:国内现磨咖啡赛道高速增长.18 图表 31:咖啡赛道因定位等不同,产生多种经营模式.19 图表 32:肯德基、
26、必胜客为早期国内消费者即认可的快餐品牌.20 图表 33:肯德基、必胜客为国内西餐、披萨十大品牌.20 图表 34:肯德基当前门店数量达到 9000 家以上.20 图表 35:必胜客当前门店数量近 3000 家.20 图表 36:国内人均鸡肉量(kg)相对牛肉高,便于 KFC 进入国内市场.21 图表 37:肯德基早期门店.21 图表 38:美国 KFC 菜单以汉堡、炸鸡为主.22 图表 39:国内肯德基产品矩阵更加丰富.22 图表 40:2021 年公司推出 500 个以上新品或升级产品.23 图表 41:百胜中国物流体系体系覆盖全国.24 图表 42:全面的 IoT 冷链监控系统数据展示界
27、面,清晰展现全局.24 图表 43:历史来看,公司整体食材成本占比逐年降低.24 图表 44:公司已经形成完善的数字化体系.25 图表 45:肯德基及必胜客会员数持续增长,会员销售占比达到 60%以上.26 图表 46:国内外卖市场迅速增长,市场渗透率不断提升.26 图表 47:快餐外卖交易额占据餐饮品牌近 60%.26 图表 48:公司外卖系统不断优化.27 图表 49:肯德基、必胜客外卖销售占比持续提升.27 图表 50:肯德基以直营门店为主,门店加速增长.28 图表 51:肯德基以直营餐厅经营收入(亿美元)为主要收入来源.28 图表 52:肯德基 2014-2015 年同店承压,2016
28、-2019 年同店稳健增长.28 图表 53:2017 年-2020 年 H1 肯德基客单价(元)提升.28 图表 54:拆分肯德基报表端成本来看,2019 年前肯德基餐厅利润率达到 17%以上.29 图表 55:横向对比来看,肯德基单店模型优质.29 图表 56:肯德基多种店型适合不同地点扩张.30 图表 57:横向对比来看,肯德基门店渗透率仍低.31 图表 58:国内分线级城市来看,低线城市渗透率显著较低.31 图表 59:中期维度,当前门店数扩张空间仍广.31 图表 60:必胜客以直营门店为主,经历调整期后开店提速.32 图表 61:必胜客以直营餐厅收入(亿美元)为主.32 图表 62:
29、必胜客同店销售 2019 年重回增长.32 图表 63:必胜客客单价(元)逐渐下滑,定位性价比.32 图表 64:2017 年起必胜客逐步优化菜单.33 2023 年 07 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65:推出如“尖叫星期三“等性价比活动.33 图表 66:必胜客会员权益完善.33 图表 67:必胜客会员数持续增长,达到 1.3 亿人;销售占比持续提升.33 图表 68:必胜客外卖销售占比持续提升.34 图表 69:整合外卖,重点发展.34 图表 70:必胜客门店持续翻新改造下,门店平均年龄持续降低.34 图表 71:必胜客卫星店模式面积更小
30、.34 图表 72:四大战略支柱支撑发展.35 图表 73:目前 Lavazza 主要分布在高线城市,上海门店较多.35 图表 74:LAVAZZA 以多种店型布局,加速扩张.35 图表 75:肯德基分部盈利预测.36 图表 76:必胜客分部盈利预测.37 图表 77:公司整体盈利预测(百万美元).38 图表 78:行业估值表.38 2023 年 07 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.百胜中国百胜中国:市占率领先的多品牌餐饮龙头市占率领先的多品牌餐饮龙头 1.1.国内多品牌快餐龙头,稳健增长穿越周期国内多品牌快餐龙头,稳健增长穿越周期 市占率领先的多
31、品牌快餐龙头市占率领先的多品牌快餐龙头。1)百胜中国前身为百胜餐厅集团中国业务,为原百胜餐饮集团拆分出两家独立上市公司之一,百胜中国于 2016 年 10 月 31 日自 YUM 分拆,在2016 年 11 月 1 日于纽交所以股票代号“YUMC”开始交易。分拆后公司拥有肯德基、必胜客及TACOBELL品牌在中国大陆地区的独家经营和授权经营权,作为交换,公司向YUM支付自营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额 3%的特许经营费。2)公司目前为国内市占率领先的多品牌快餐龙头,运营多个中国领先餐饮品牌,包括肯德基、必胜客和新兴品牌TACOBELL、小肥羊、黄记煌、Lavazza 和烧范儿。肯德基自 198
32、7 年于北京开出第一家门店,为首个进入中国的全球主要餐饮品牌。截止 2022 年底,公司拥有 12947 家餐厅,覆盖中国 1800 多座城镇,拥有超过 4.1 亿会员。2022 年公司实现营业总收入 95.69 亿美元,归母净利润 4.42 亿美元。图表 1:截至 2022 年底,公司旗下主要品牌布局 资料来源:公司年报,公司官网,国盛证券研究所 百胜进入中国以来历经三个阶段发展:百胜进入中国以来历经三个阶段发展:1)1987-2005 年,以肯德基和必胜客为主要品牌拓展国内市场。百胜中国的前身为 Yum!Brands 中国事业部,于 1987 年进入中国,在北京开设了第一家肯德基餐厅,受到
33、国内消费者的喜爱。第一家肯德基 1987 年开业后,1996 年肯德基餐厅数量就达到了 100 家。1990 年于北京开业第一家必胜客餐厅。以两大主力品牌逐步布局国内市场,截至 2005 年,国内门店数量达到 1792 家。2)2005 年-2020 年,公司核心品牌稳步扩张,同时品牌矩阵不断丰富。该阶段,公司核心品牌肯德基及必胜客稳步发展,两大核心品牌每年合计约净增加 400-500 家门店。核心品牌之外,品牌矩阵逐渐丰富,2005 年创立中式快餐东方既白品牌,2012 年收购当时的全国头部餐饮品牌小肥羊,2016 年引入 TACOBELL。为了更好地开拓中国市场,百胜中国于 2016年通过
34、分拆独立在纽约证券交易所上市。2018 年、2020 年公司又分别开发了 COFFii&JOY 与 Lavazza 两个咖啡品牌。3)港交所上市,加速发展步入新征程。公司于 2020 年9 月 10 日在港交所再次挂牌上市,使公司能触达更多投资者、增加公司股票流动性。经营角度看,2020 年以来,外部环境持续有所扰动,公司表现稳健、逆势扩张。2020/2021/2022 年分别净增加门店 1306/1282/1159 家,截至 2022 年公司于全国共布局 12947 家门店。同时公司继续拓展其他品牌,2020 年公司收购黄记煌 93.3%权益、2023 年 07 月 11 日 P.8 请仔细
35、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收购完成后成立中餐事业部。2020 年,公司与 Lavazza Group 合作,成立合资公司以在国内发展 Lavazza 咖啡店品牌。此外,为促进店外消费场景的收入增长,公司亦推出预制食品以及咖啡胶囊等新零售产品,并预期在未来继续发展新零售及电子商务业务。2021 年,由于选址定位在重要的交通枢纽,东方既白受外部环境影响严重,公司宣布停止运营东方既白。2022 年,公司宣布逐渐停止运营 COFFii&Joy。图表 2:百胜中国历经三阶段发展,成长为国内餐饮龙头 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 注:空白年份具体数据不可得 门店数量
36、稳步扩张,以肯德基、必胜客为主门店数量稳步扩张,以肯德基、必胜客为主;同店展现韧性;同店展现韧性。1)门店稳步扩张:公司餐厅数目由 2013 年底的 6243 家增加至 2022 年底的 12947 家,门店数量复合年增长率约为 8.0%。截至 2022 年底,肯德基及必胜客门店数分别为 9094/2903 家,分别占门店总数的 70.2%/22.4%。2)2019 年及之前肯德基同店整体表现稳健、扰动期间韧性较强。2014-2015 年,公司受到食品安全舆论影响,同店表现受到扰动。2016 年以来,伴随负面影响收敛,公司积极通过新品创新、丰富早餐时段、提升用餐体验、发展外卖业务等措施推动同店
37、增长,2017-2019 年,公司同店分别同比+4.0%/+1.0%/+3.0%,维持稳健增长趋势。2020 年以来,餐饮行业持续受到外部环境扰动,公司通过发展外卖销售渠道等措施积极应对,同店展现较强韧性。2020/2021/2022 年,公司整体同店分别同比-9.0%/-1.0%/-7.0%,整体表现稳健、优于大盘。图表 3:公司门店稳步扩张,以肯德基、必胜客为核心品牌 图表 4:同店展现较强韧性 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 营业收入营业收入稳步增长,稳步增长,业绩端业绩端展现经营韧性展现经营韧性。1)收入端,2019 年及之前门店扩张及同店7.6
38、%6.9%5.4%5.6%6.3%8.4%14.2%12.2%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800040002000022其他品牌必胜客肯德基YoY-5.0%-4%0.0%4.0%1.0%3.0%-9.0%-1.0%-7.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022Yum China肯德基必胜客 2023 年 07 月 11 日 P
39、.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增长的驱动下稳步增长。2017/2018/2019 年公司营业收入分别为 77.69/84.15/87.76 亿美元,2018/2019 年收入分别同比+8.32%/4.29%,呈现稳步增长的态势;2020 年受外部环境影响,大约 35%的餐厅在外部环境扰动高峰期临时关闭,营业收入为 82.63 亿美元/同比-5.85%;2021 年实现收入 98.53 亿美元,收入增加主要系外部环境改善、1806家新店开业及收购苏州肯德基及杭州肯德基。2)业绩端:公司盈利能力持续有所提升。公司通过集中采购、数字化赋能管理提高人效等措施,持续降本增效;2
40、013 年公司餐厅层面净利润率为12.28%提升3.70pct至2019年15.97%;拉动公司经营利润率由3.32%提升至 10.27%、归母净利润率由 1.82%提升至 8.12%(2013-2014 年小肥羊收购后产生减值对于公司经营利润率及归母净利润率产生一定影响)。2020 年以来以来,公司收入端略有承压、但积极应对,2020/2021 年归母净利润率分别达到 9.49%/10.05%,2022年外部环境持续扰动下公司仍能够实现净利润率 4.62%,展现较强韧性。图表 5:百胜中国 2019 年及之前营业收入基本保持稳健增长 图表 6:盈利能力持续有所提升 资料来源:Wind,国盛证
41、券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2.经营模式:经营模式:因时制宜,当前直营因时制宜,当前直营为主为主 公司公司经营模式经营模式因时制宜因时制宜,当前当前以以直营直营为主为主。百胜中国的门店类型可分为直营餐厅、加盟店、联营合营公司。1987 年肯德基进入中国市场时,肯德基选择与本地企业合资经营,双方共同开发经营餐厅,便于本土化经营与扩张;伴随发展的逐步成熟,特许经营模式应运而生,亦助力公司扩张。近年来,由于自营餐厅对于公司利润贡献更大,公司持续通过收购联营公司等方式将联营及加盟门店直营化,2021 年完成杭州肯德基及苏州肯德基的餐厅的收购后,目前百胜中国已无联营合营公司。截至
42、2022 年底,公司共拥有门店12947 家,其中加盟店 1786 家。收入端来看,收入端来看,加盟加盟模式下,公司收取特许权使用费;当前公司直营收入占比持续提升模式下,公司收取特许权使用费;当前公司直营收入占比持续提升。百胜中国需要向 YUM 支付来自本公司及加盟店的系统销售净额 3%的特许经营。1)百胜中国向加盟店及联营合营餐厅收取 6%的销售额作为加盟费收入。加盟商提供资本,初期向公司支付加盟费用并购买或租赁土地使用权、楼宇、设备、招牌、座位、存货及消耗品等。2)从收入构成来看,公司以直营餐厅收入为核心。2022 年,公司餐厅收入(直营门店收入)为 91.1 亿美元,收入占比达到 95.
43、2%,加盟费/与加盟或联营公司往来交易收入分别为 0.8/2.9 亿美元。-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608000202022总收入(亿美元)YoY-5%0%5%10%15%20%-202468420022归母净利润(亿美元)餐厅整体利润率经营利润率归母净利润率 2023 年 07 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:2017 年-2022 年,百胜中国自营门店数持续增长 图表 8:从 2017 年起百胜中国直营收入占比持续提升 资
44、料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 1.3.分品牌:分品牌:肯德基为核心基本盘,多赛道肯德基为核心基本盘,多赛道试水试水 拆分品牌来看,肯德基贡献公司核心收入及业绩,为公司增长基本盘拆分品牌来看,肯德基贡献公司核心收入及业绩,为公司增长基本盘。2022 年肯德基/必胜客/其他分部的营业收入分别为 72.19/19.60/3.90 亿美元,分别占公司总营业收入的 75.44%/20.48%/4.08%;2022 年肯德基/必胜客/其他分部的经营利润分别为7.87/0.70/-0.50 亿美元,肯德基贡献公司核心收入和经营利润,为公司增长的基本盘。图表 9:202
45、2 年,肯德基收入(亿美元)贡献约为 75%图表 10:肯德基贡献公司核心经营利润(亿美元)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 其他分部:其他分部:多赛道试水多赛道试水,以加盟模式为主,以加盟模式为主。公司完全拥有小肥羊、黄记煌等品牌,无需支付特许经营费。TACOBELL 需要向 YUM 支付来自本公司及加盟店的销售净额 3%的特许经营费。其中小肥羊品牌旗下的大部份餐厅均为加盟店,截至 2022 年 12 月 31 日,小肥羊于中国及国际市场拥有 180 家门店。黄记煌也主要以加盟模式经营,截至 2022年底在国内外共布局 590 家门店。TACOBELL
46、于 2016 年 12 月底进入国内,于上海开出第一家门店,截至 2022 年底,在国内布局 91 家门店。LAVAZZA 为世界闻名的咖啡品牌,2020 年初公司与 LAVAZZA 成立合资集团在国内发展,截至 2022 年底国内布局 85家门店。6307683273558610%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022加盟联营合营自营0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022其他与加盟/联营合营往来交易收入加盟费收入餐厅
47、收入肯德基,72.19必胜客,19.60所有其他,3.909.498.018.27 7.87-2024680212022肯德基必胜客所有其他 2023 年 07 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4.股权股权结构分散,核心结构分散,核心高管高管经验丰富经验丰富 公司股权结构较为分散公司股权结构较为分散:公司的最大股东是摩根大通,持股比例为 10.39%;世界知名投资管理公司景顺(Invesco Ltd.)持股比例为 9.00%,为公司第二大股东。此外,贝莱德、普徕仕为公司第三大和第四大股东,持股比例分别为 7.11%和 4.35
48、%,公司整体股权结构分散。图表 11:百胜中国股权结构较为分散 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 公司核心高管经验丰富,公司核心高管经验丰富,在百胜中国工作多年在百胜中国工作多年。公司目前核心高管团队经验丰富,首席执行官屈翠容女士 2014 年起加入百胜中国,先后担任肯德基首席执行官、百胜中国首席执行官等职务,在百胜中国工作期间,先后领导肯德基、必胜客品牌的全面升级和转变,大力推动数字化和外卖发展,奠定公司旗下主要品牌的核心品牌战略。此外,公司其他核心高管具备多年行业经验,肯德基/必胜客品牌总经理均在百胜中国具备多年工作经历,肯德基总经理汪涛先生 1998 年即加入肯德基担任管培生
49、,必胜客总经理蒯俊先生曾于公司信息技术部门工作多年,助力必胜客数字化转型。2023 年 07 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:公司核心高管经验丰富 姓名姓名 职务职务 任职日任职日期期 加入集加入集团时间团时间 履历履历 屈翠容 首席 执行官 2018年 3 月 2014 屈翠容自 2018 年 3 月起担任本公司的首席执行官,并自 2017 年 7 月起担任董事会成员。她于 2017 年 2 月至 2018 年 2 月担任总裁兼首席运营官,于 2016年 10 月至 2017 年 2 月担任肯德基首席执行官,并于 2015 年 8 月至
50、2016 年10 月在百胜餐饮中国担任上述职位。于 2014 年 9 月加入百胜餐饮中国,担任肯德基中国总裁,并于 2015 年 8 月晋升为肯德基中国首席执行官。加入 YUM前,屈女士曾于 2004 年至 2014 年在国际健康、美容及生活产品零售商屈臣氏集团英国公司担任管理及战略相关的职位。杨家威 首席 财务官 2019年10月 2019 自 2019 年 10 月起担任首席财务官。加入百胜中国前,杨先生于 2017 年 4 月至 2019 年 8 月担任金融科技公司智融国际有限公司的首席财务官。于 2014 年1 月至 2017 年 3 月,他担任移动互联网公司猎豹移动的首席财务官,领导
51、该公司的成功首次公开发售。汪涛 肯德基总经理 2022年 5 月 1998 自 2022 年 5 月起担任肯德基总经理。他于 2020 年 7 月被任命为百胜中国首席开发官。汪先生于 1998 年加入肯德基担任营运管理培训生。他在 2007 年被提拔为肯德基市场总经理,并于 2015 年被提拔为肯德基区域营运副总裁。蒯俊 必胜客总经理 2017年11月 2003 蒯俊先生自 2017 年 11 月起担任必胜客总经理。蒯先生于 2017 年 3 月至 2017年 10 月曾任必胜客宅急送总经理,于 2016 年 10 月至 2017 年 3 月曾任必胜客宅急送品牌总经理,于 2015 年 1 月
52、至 2016 年 10 月在百胜餐饮中国任上述职位。于 2012 年 3 月至 2013 年 8 月,蒯先生担任百胜餐饮中国外送支持中心总监,在建立线上点餐及电商功能方面发挥重要作用。在此之前,蒯先生在百胜餐饮中国的信息技术部门任职九年,增强了其信息技术基建及生产力。黄多多 首席供应链官 2021年11月 1995 自 2021 年 11 月起担任首席供应链官。黄先生自 2018 年 6 月至 2021 年 11 月担任必胜客区域营运副总裁。在加入必胜客前,在肯德基担任多个领导职位,包括肯德基南京和无锡市场的总经理。黄先生于 1995 年加入百胜餐饮中国。黄进栓 首席顾客官 2022年 5 月
53、 2006 自 2022 年 5 月起担任百胜中国首席顾客官。于 2017 年 2 月至 2022 年 5 月担任肯德基总经理,于 2016 年 10 月至 2017 年 2 月担任首席信息和营销支持官,于 2014 年 9 月至 2016 年 10 月在百胜餐饮中国任上述职位。于 2006 年加入 YUM,领导中国的信息技术部门。他于 2008 年 9 月至 2013 年 1 月担任信息技术部门副总裁,并于 2013 年 1 月至 2014 年 9 月担任首席信息官。黄先生为百胜餐饮中国于中国的数字化策略及信息技术发展规划的主要设计师。张雷 首席资讯技术官 2018年 3 月 1996 自
54、2018 年 3 月起担任百胜中国首席资讯技术官。此前,张女士于 2016 年 10月至 2018 年 3 月曾任公司信息技术部门副总裁,并于 2014 年至 2016 年 10月期间在百胜餐饮中国任上述职务。张女士于 1996 年加入百胜,曾在信息技术部门担任多个职位,并于 2017 年 2 月开始负责领导该部门。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2023 年 07 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.餐饮行业空间大餐饮行业空间大,快餐优质赛道快餐优质赛道,龙头恒强龙头恒强 2.1.国内餐饮机遇与挑战并存,国内餐饮机遇与挑战并存,快餐为优质赛道快餐
55、为优质赛道 国内餐饮国内餐饮市场市场 2021 年年 4.7 万亿规模,万亿规模,空间大空间大、机会多机会多。1)中国餐饮市场广阔、稳健增长,2020 年以来短期有所扰动。根据国家统计局数据,2014 年我国餐饮市场规模为2.79 万亿元,2019 年达到 4.67 万亿元,此期间的复合年增长率为 10.89%;2020 年受外部环境影响,市场规模同比下降 15.40%至 3.95 万亿元。随着外卖业务扩张和外部环境缓和阶段线下业务回暖,2021 年市场规模同比增长 18.64%至 4.69 万亿元,餐饮收入占社会消费品零售总额比重 10.64%,有所恢复。2022 年餐饮收入 4.39 万亿
56、元/同比-6.30%,占社零比重下降至 9.99%,各地外部环境扰动下线下消费场景受损、持续承压;2023 年各地过峰,餐饮大盘有望复苏。2)中国地域辽阔、口味复杂,子赛道众多。根据 弗 若 斯 特 沙 利 文,2020 年 中 餐/西 餐/其 他 餐 饮 的 市 场 规 模 占 比 分 别 为78.85%/15.49%/5.65%,中餐在中国餐饮服务市场中占据主导地位。而地大物博的地理文化特征,又造就了各地区独具特色的地方菜系:火锅(2020 年市场规模 4395 亿元、下同)、川菜(4270 亿元)、粤菜(3,086 亿元)、江浙菜(2275 亿元)等在中餐市场占据重要地位。图表 13:餐
57、饮市场广阔,受外部环境影响后恢复增长 图表 14:中餐市场规模占据主导地位,不同菜系赛道(收入占比)林立 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 行业行业集中度及集中度及连锁化率连锁化率目前显著低于海外,需求多样化或为核心原因目前显著低于海外,需求多样化或为核心原因。1)我国餐饮行业连锁化率、集中度显著低于欧美日国家,据锐观咨询:从连锁化率来看,2018 年我国餐饮行业连锁化率为 10%,同期美国/日本/韩国/俄罗斯餐饮行业连锁化率分别为54%/49%/41%/37%;从集中度来看,2018 年我国餐饮行业 CR5 为 2%,同期俄罗斯/美国/德国/法国餐
58、饮行业 CR5 分别达到 20%/15%/14%/14%。2)我们认为,国内餐饮菜系丰富、制作工艺复杂,需求端的多样化、上游的分散及较低运营成本导致的低门槛是国内餐饮连锁率、集中度低于国外的核心原因。国内餐饮虽然细分赛道有龙头出现(如火锅赛道 CR5 约 8%、酸菜鱼赛道 CR3 大概 18%),但行业整体高度分散、个体商户较多。此外,供应链和管理能力发展亦相对滞后。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050000000250003000035000400004500050000200022餐饮收入(亿
59、元)YoY占社零比重050002500300035004000450050002016 2017 2018 2019 2020其他(亿元)西式餐饮(亿元)中式餐饮(亿元)火锅,14.1%川菜,13.7%粤菜,9.9%江浙菜,7.3%湘菜,5.4%中式烧烤,4.8%京菜,4.0%西北菜,4.0%徽菜,3.9%东北菜,3.8%云贵菜,3.8%新疆菜,3.7%其他,21.6%2023 年 07 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:中国餐饮行业 CR5(%)显著较低 图表 16:中国餐饮行业连锁化率较低,逐步提升 资料来源:锐观咨
60、询,国盛证券研究所 注:数据为 2018 年数据,但不影响趋势 资料来源:锐观咨询,国盛证券研究所 注:数据为 2018 年数据,但不影响趋势 大赛道出大品牌:需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳大赛道出大品牌:需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。如前所述,我国餐饮行业子赛道众多,且子赛道之间行业空间、盈利能力、标准化能力等禀赋方面存在显著差异。因此优质龙头需精选赛道,需求大、产品具备较强成瘾性、标准化能力强的子赛道为最佳。1)消费基础(需求):消费基础(需求):国内餐饮市场口味多元且具备地域性特征,具备较强消费者基础和接受度的细分赛道具备较大的市场空间,是产生龙头的前提条件。2)成
61、瘾性:)成瘾性:较强的成瘾性有利于提升复购、同时有助于延长产品生命周期;若赛道消费基础强、且具备成瘾性,则子赛道龙头容易形成较高翻台率、坪效、人效,最终体现为单店模型较优。3)标准化能力:)标准化能力:能够标准化的赛道才能够实现全国化的规模复制,如火锅无需后厨、是我国较早进行规模化复制的行业;而其他本身或难规模化的赛道或可通过精简门店服务、精简 SKU 等措施提升标准化程度。2.2.快餐赛道快餐赛道空间广阔空间广阔、相对优质,百胜中国市占率第一、相对优质,百胜中国市占率第一 国内快餐万亿市场,国内快餐万亿市场,空间空间广阔广阔。快餐是一种轻服务、消费时间较短的有限服务餐饮业态,为广大消费者提供
62、快捷、平价、款式一致的食品及服务。1)快餐万亿市场,外部环境扰动期间韧性强。近年来,中国快餐店市场快速增长,根据弗若斯特沙利文数据,快餐市场总收入由 2014 年的 6628 亿元增长至 2019 年的人民币 10692 亿元,期间复合增速约为 10.04%,增速快于餐饮大盘增长(同期 CAGR 约为 9.76%)。短期外部环境扰动下,2020 年,中国快餐店市场收入同比-12.70%至 9334 亿元,但其于 2021 年回升至人民币 10971 亿元。2)长期快餐市场空间广阔。未来来看,伴随城市化水平提高及消费者生活方式的改变,高效便捷的快餐成为消费者更常见的就餐选择,预期将进一步以复合年
63、增长率约 12.5%增长至 2026 年的人民币 19,744 亿元。对比美国,2019 年,中国每一百万人中仅有约 503 间快餐餐厅,而同期美国为 1035 间,长期增长空间广阔。3)拆分来看,快餐行业中中餐占比更高、西餐占据一席之地。当前国内快餐行业以中式快餐为主,2021 年中式快餐市场规模为 7728 亿元,在快餐行业市场规模中占比为 70.44%,西式快餐发展更快,2021 年市场规模为 2828 亿元,于行业中占据一席之地。0%5%10%15%20%25%俄罗斯美国德国法国日本韩国中国各国餐饮品牌CR5(2018年)0%10%20%30%40%50%60%美国日本韩国俄罗斯德国法
64、国全球平均中国各国餐饮连锁化率(2018年)2023 年 07 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:分赛道市场规模(亿元),快餐万亿市场,预计持续稳健增长 图表 18:快餐行业中中餐市场规模(亿元)占比更高、西餐占据一席之地 资料来源:乡村基、百胜中国招股书(弗若斯特沙利文),国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 赛道容易标准化,相对优质赛道容易标准化,相对优质。横向对比其他餐饮业态,快餐是能够诞生大龙头的优质赛横向对比其他餐饮业态,快餐是能够诞生大龙头的优质赛道道。当前国内快餐连锁化率仅略高于餐饮行业当前国内快餐连锁化率仅
65、略高于餐饮行业。1)赛道相对优质,能够产生大龙头。快餐制售快捷、服务简便、价格较低,主要满足的是消费者日常便餐需求。其相比正餐来说:需求相对单一,SKU 普遍相对较少;服务简单;客单价相对较低、基本定位于高性价比;满足的是日常便餐需求,复购频次更高。需求单一及服务简单决定快餐相对于正餐的细分赛道来说,赛道更大、标准化程度更高,更便于复制扩张,由此决定快餐行业是能够诞生大龙头公司的优质赛道,根据 NCBD,茶饮为能够诞生千店品牌的第一赛道、其次为炸鸡汉堡、卤味熟食、小吃、快餐简餐等快餐赛道。2)根据美团数据,2021 年小吃快餐连锁化率为 20.4%(同比+3.7pct),同期国内餐饮行业整体连
66、锁化率为18%,小吃快餐作为能产生龙头的优质赛道,其连锁化率仅略高于餐饮大盘,当前国内快餐龙头仍在加速展店,连锁化率有望持续提升。图表 19:2019-2021 年国内快餐连锁化率高于餐饮行业整体 图表 20:2019-2021 年连锁餐饮门店数品类分布变化来看,小吃快餐占比最高 资料来源:美团,国盛证券研究所 资料来源:美团,国盛证券研究所 竞争格局来看,竞争格局来看,国内国内快餐行业格局分散,百胜中国为行业龙头快餐行业格局分散,百胜中国为行业龙头。至 2019 年底,中国的快餐市场约有 300 万至 350 万家公司。以 2019 年的系统销售额计算,前十大公司市场总份额约为 11.3%,
67、相比美国快餐市场前十大公司共计 39%市场份额,中国快餐市场明显更为分散。其中,百胜中国(肯德基)市场份额分别为 4.9%,行业 CR3 为 8.6%,快6628 7077795289933410971-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500000002500030000350004000045000500002000202021其他正式餐饮休闲餐饮快餐快餐YoY休闲餐饮YoY正式餐饮YoY442750295648632868677557659077287
68、22402447272923812828-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000000202021其他西式快餐中式快餐中式快餐YoY西式快餐YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%饮品甜点面包 国际美食 小吃快餐火锅中式菜系烧烤中国餐饮20%10%20%30%40%50%60%小吃快餐饮品店面包甜点八大菜系火锅烧烤国际美食其他地方菜其他餐饮特色菜鱼鲜自助餐2019年2020年2021年 2023 年 07 月 11 日 P.16 请仔细阅
69、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 餐赛道整体较为分散;但龙头优势确立,市占率排名第四位及以后公司,市占率皆在 1%以下。图表 21:快餐万亿赛道,格局相对分散 2019 年收入(十亿元)年收入(十亿元)2019 年市场份额年市场份额 2019 年底餐厅数量年底餐厅数量 百胜中国(KFC)52.2 4.90%6534 公司 A 29 2.70%3300 公司 D 10.7 1.00%2600 公司 E 9.9 0.90%10000 公司 F 5.4 0.50%1300 公司 G 3.4 0.30%700 公司 H 3.2 0.30%700 公司 I 2.6 0.20%400 公司 J 2
70、.5 0.20%600 公司 K 2.3 0.20%800 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 图表 22:门店超 1000 家品牌品类分布以茶饮为首,快餐占据重要地位 图表 23:千店品牌中,快餐等客单价(元)显著较低 资料来源:NCBD,国盛证券研究所 资料来源:NCBD,国盛证券研究所 2.3.西式快餐:西式快餐:连锁化率、集中度高于餐饮行业,连锁化率、集中度高于餐饮行业,两种模式并行发展两种模式并行发展 西式快餐西式快餐稳步发展,稳步发展,市场规模三千亿元市场规模三千亿元,连锁化率、集中度显著更高,连锁化率、集中度显著更高。1)西式快餐在国内发展多年、培养消费者接受程度并培育广泛
71、消费群体,赛道长青,市场规模增速较快,2019 年西式快餐市场规模为 2729 亿元,2014-2019 年 CAGR 为 12.15%,快于快餐餐饮大盘以及中式快餐增速(分别为 11.41%/11.29%),2020 年外部环境扰动下短期有所下滑,但 2021 年外部环境有所改善下市场规模同比+18.77%至 2828 亿元。未来来看,根据弗若斯特沙利文,2026 年国内西式快餐市场规模有望达到 5197 亿元,长期市场空间广阔。2)根据2022 年中国餐饮大数据白皮书,截至 2022Q3,西式快餐连锁化率达到 74.0%,连锁水平居各业态首位。竞争格局来看,西式快餐竞争格局相对集中,根据公
72、司招股书,2019 年,西式快餐中百胜中国、公司 A、公司 D 按照销售额市占率分别为 19.13%/10.63%/3.92%,行业 CR3 为 33.68%,整体来看,西式快餐在国内伴随肯0%5%10%15%20%25%30%茶饮炸鸡汉堡卤味熟食小吃简餐快餐馄饨火锅冒菜披萨咖啡麻辣烫包子其他96.383.175.857.255.933.331.329.524.323.422.519.1 18.918.2 17.915.313.812.88.00120火锅烘焙小龙虾披萨冒菜酸菜鱼卤味熟食咖啡饺子麻辣烫炸鸡汉堡寿司粥 简餐快餐馄饨米粉小吃茶饮包子 2023 年 07 月 1
73、1 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 德基进入中国而逐步兴起,口味单一、赛道长青,同时龙头肯德基、麦当劳引领品类发展,早期建立规模优势并形成品牌效应下,行业竞争格局相对集中,国际品牌地位稳固;而华莱士等本土品牌作为后起之秀错位竞争、快速发展占据一席之地。图表 24:国内目前西式快餐三千亿市场(亿元),稳步扩容 图表 25:西式快餐格局(销售额市占率)较为集中,百胜中国地位稳固 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:公司招股书,国盛证券研究所 具体来看,具体来看,西式快餐西式快餐两种定位下,差异化竞争两种定位下,差异化竞争。1)以肯德基、麦当劳等国际品
74、牌为代表,其进入国内较早、起步于高线城市,逐步培育国内消费者消费习惯,进入中国时即带来成熟的品牌、管理体系和供应链等能力,立足高线城市稳步扩张,客单价相对较高。2)以华莱士等本土品牌为代表,在肯德基与麦当劳于高线城市布局时,抓住三线及以下空白市场、定位平价,差异化竞争,这类品牌门店主要以乡镇店为主,门店主要布局二线及以下城市,以低价抢占下沉市场。图表 26:西式快餐中两种定位下差异化竞争 门店数门店数(个)(个)客单价客单价(元)(元)二线城市及以上占比二线城市及以上占比 覆盖城市覆盖城市 主要区位主要区位 华莱士 20223 18.9 46.0%339 乡镇店为主 正新鸡排 12286 14
75、.1 43.5%358 乡镇店为主 肯德基 9350 35.9 63.5%364 商场店为主 麦当劳 5804 28.8 67.3%305 商场店为主 叫了只炸鸡 4437 24.4 58.1%289 乡镇店为主 叫了个炸鸡 4060 25.1 44.6%335 乡镇店为主 塔斯汀 3519 20.3 50.4%223 乡镇店为主 德克士 2404 30.8 38.5%311 商场、乡镇店为主 派乐汉堡 2048 18.6 29.0%276 乡镇店为主 享哆味汉堡炸鸡 2040 17.1 47.3%79 乡镇店为主 汉堡王 1490 30.8 79.7%187 商场店为主 资料来源:窄门参眼小
76、程序,国盛证券研究所 注:以上数据来自于窄门参眼,为截至 2023 年 5 月 1 日数据 282814.3%13.0%12.7%9.2%11.5%-12.8%18.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021西式快餐西式快餐YoY19.13%10.63%3.92%3.63%1.98%60.72%百胜中国公司A公司D公司E公司F其他 2023 年 07 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4.其他:休闲餐饮稳步增长
77、、咖啡优质赛道其他:休闲餐饮稳步增长、咖啡优质赛道 休闲餐饮市场稳步增长休闲餐饮市场稳步增长,格局分散、必胜客为行业龙头格局分散、必胜客为行业龙头。1)休闲餐厅市场稳步增长。休闲餐饮定义为提供餐桌服务的餐馆。根据弗若斯特沙利文,休闲餐饮市场在 2014 年至2019 年是中国餐饮业中增长最快的餐厅服务类型,主要受中国人口的消费升级及高质量用餐体验更受重视所带动。市场规模由 2014 年的 3063 亿元增至 2019 年的 5309 亿元,五年 CAGR 为 11.63%,于餐饮市场的占比由 2014 年的约 10.6%增加至 2019 年的约11.4%。拆分来看,于 2019 年,西餐占中国
78、休闲餐饮市场规模的 50.7%,而中餐的市场份额则为 43.8%。2)休闲餐饮市场格局分散,2019 年行业 CR3 为 3.5%。根据弗若斯特沙利文,国内休闲餐饮市场格局分散,2019 年行业 CR3 仅为 3.5%。行业龙头为必胜客、黄记煌,2019 年市场份额为 2.7%/0.5%。图表 27:休闲餐饮市场稳步增长 图表 28:格局分散、必胜客为行业龙头 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 咖啡市场咖啡市场高速增长高速增长,赛道优质赛道优质。1)中国咖啡市场主要包括即饮咖啡、速溶咖啡和现磨咖啡三大品类,现磨咖啡在整个中国咖啡市场中的占比正逐
79、年扩大,2020 年,我国内地现磨咖啡的市场份额为 36.5%,同期美国和日本的现磨咖啡市场份额分别为 87.0%和63.1%,相较其他国家或地区的成熟咖啡市场,我国现磨咖啡行业仍存在较大提升空间。根据艾瑞咨询,2021 年我国现磨咖啡市场规模为 876 亿元,2017-2021 年行业复合增速为 32.52%,为高速增长的千亿级赛道。2)此外,咖啡产品本身具备一定成瘾性、消费频次和复购高;产品和供应链标准化便于门店复制扩张。综合来看,咖啡赛道是高增速、产品成瘾性强、标准化程度高的优质赛道。图表 29:现磨咖啡占比逐步提升 图表 30:国内现磨咖啡赛道高速增长 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究
80、所 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060002001720182019市场规模(亿元)YoY15%18%25%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020即饮咖啡现磨咖啡速溶咖啡0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E市场规模(亿元)YoY 2023 年 07 月 11 日 P.19 请仔细
81、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 咖啡赛道因定位等不同,产生多种经营模式咖啡赛道因定位等不同,产生多种经营模式。根据艾瑞咨询,依据现磨咖啡是否为主营业务,可将整个现磨咖啡行业分为咖啡专饮店和其他销售渠道,依据经营业态是否为连锁化及规模化,可将咖啡专饮店分为连锁咖啡店和独立咖啡店,连锁咖啡店又可按照门店模型及定位分为“大店”和“小店”。其他销售 渠道可进一步划分为快餐店咖啡、茶饮店咖啡、便利店咖啡和自助咖啡机四类主要现磨咖啡消费场景。图表 31:咖啡赛道因定位等不同,产生多种经营模式 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 2023 年 07 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声
82、明请仔细阅读本报告末页声明 3.公司公司:规模、品牌领先,产品持续创新,:规模、品牌领先,产品持续创新,数字化数字化、供应链供应链赋能赋能 3.1.品牌实力品牌实力/营销活动多年积累,肯德基营销活动多年积累,肯德基/必胜客已成“国民”品牌必胜客已成“国民”品牌 多年以来积累品牌实力多年以来积累品牌实力。肯德基 1987 年即在北京开出第一家门店,随后 1990 年必胜客亦被引入国内。2002 年国人对快餐店的认知程度由高至低依次为:肯德基 100%、麦当劳 97%、必胜客 42%、哈德士 38%、荣华鸡 24%等,在早期,国内餐饮供给相对匮乏时期,肯德基和必胜客即进入国内布局,多年以来积累深厚
83、的品牌实力和消费者认知。根据红餐网,肯德基、必胜客分别为国内西餐、披萨前十大品牌中领军者。图表 32:肯德基、必胜客为早期国内消费者即认可的快餐品牌 图表 33:肯德基、必胜客为国内西餐、披萨十大品牌 资料来源:联商网,国盛证券研究所 资料来源:红餐网,国盛证券研究所 肯德基及必胜客扩张肯德基及必胜客扩张步伐稳健,当前规模优势地位凸显步伐稳健,当前规模优势地位凸显。肯德基及必胜客进入国内后,抓住机遇稳步扩张。1996 年肯德基第 100 家店于北京成立,2000 年,肯德基成为国内连锁餐饮企业中第一个突破 400 家餐厅规模的品牌,进入快速发展阶段。截至 2022 年,肯德基在国内布局 909
84、4 家门店,必胜客在国内布局 2903 家门店。肯德基作为西式快餐赛道的领军者,品牌深入人心并抓住机遇持续扩张,在优质赛道中已经建立规模和品牌优势,地位稳固,根据公司招股说明书数据,百胜中国在西式快餐中市占率达到约 20%。图表 34:肯德基当前门店数量达到 9000 家以上 图表 35:必胜客当前门店数量近 3000 家 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 456348285003522454885902000300040005000600070008000900010000201
85、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022肯德基2022803050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022必胜客 2023 年 07 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 因时制宜,定位及因时制宜,定位及营销活动助力品牌营销活动助力品牌长盛长盛、持续持续抓住年轻消费群体抓住年轻消费群体。公司在品牌打造上。因时制宜,抓住核心用户群体。以肯
86、德基为例,其刚进入国内市时口号为“独一无二好味道”,旨在为消费者带来异域味道和全新的文化。随后变为“烹鸡美味、尽在肯德基”,以国内消费者易于接受的鸡肉类作为主打产品,深化消费者认知。2001 年,在国内生活水平持续提升下,肯德基提出“有了肯德基、生活好滋味”,同时开始供应多样化产品。2010 年,肯德基此时将口号改为“生活如此多娇”,迎合消费者日益增长的文化需求。此后,肯德基开始针对年轻一代的营销,陆续签下了鹿晗、王俊凯、朱一龙、王一博等当红明星。2018 年 8 月,肯德基在中国首次提出了疯狂星期四的特价活动。当时主打9.9 元的鸡块和汉堡,并且当红明星王源、朱一龙拍摄广告,抓住年轻消费群体
87、。3.2.优质产品、立足本地化持续创新优质产品、立足本地化持续创新 产品逐步本地化,持续丰富产品逐步本地化,持续丰富产品矩阵产品矩阵。以肯德基为例,肯德基国内产品线发展经历四个阶段:1)进入国内:1987 年,肯德基刚进入中国市场的时候只提供原味鸡、土豆泥等8 款产品。当时的产品基本照搬了美国,售价和定位也远高于普通快餐。2)发展早期:肯德基 90 年代,基本围绕核心食材鸡肉类产品丰富单品。该阶段推出鸡米花、烤鸡等产品,逐步沉淀出鸡米花、辣堡等核心大单品。3)本土化持续创新:进入 2000 年以后,肯德基开始持续开拓品类、产品更加本土化。2004 年之后,肯德基提出了“立足中国,融入生活”的总
88、战略,为中国而改变,全力打造“新快餐”。此后本土化产品持续推出迭代。2004 年推出葡式蛋挞,进入甜品市场。2002 年推出早餐粥、2008 年推出“安心油条”,2010 年推出豆浆、饭团等,早餐产品线持续丰富、成为推动公司同店增长的重要动力。2011 年,肯德基推出米饭产品。KFC 从口味的本地化向产品的本地化迈进,同时产品矩阵不断成熟。2014 年,肯德基宣布全部门店启用新菜单,推出 15 款新品,品类增加到 66 种。4)此后,肯德基产品线基本成熟,并在此基础上不断更新迭代。图表 36:国内人均鸡肉量(kg)相对牛肉高,便于 KFC 进入国内市场 图表 37:肯德基早期门店 资料来源:w
89、ind,国盛证券研究所 资料来源:搜狐,国盛证券研究所 当前来看,当前来看,国内国内肯德基肯德基产品矩阵完善产品矩阵完善、与美国产品形成较大差异、与美国产品形成较大差异。在多年推出本土化产品的积淀下,肯德基在国内形成了完善的适合国内消费者的产品矩阵,很多都是中国本土创新,同时也研发出众多独有产品与调味产品。对比当前美国肯德基菜单,其以炸鸡和汉堡为主、小食等相对较少。而国内肯德基菜单品类丰富,包括适合国内消费者的米饭、汤类、烤全鸡等产品。0554045502000200220042006200820102012鸡肉人均消费量(中国)牛肉人均消费量(中国)鸡肉人均消费量(美国
90、)牛肉人均消费量(美国)2023 年 07 月 11 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:美国 KFC 菜单以汉堡、炸鸡为主 图表 39:国内肯德基产品矩阵更加丰富 资料来源:肯德基美国官网,国盛证券研究所 资料来源:肯德基点餐小程序,国盛证券研究所 公司产品研发体系完善,持续投入公司产品研发体系完善,持续投入。1)研发体系完善。公司已经形成完善的研发体系,以肯德基为例,其研发流程为:肯德基提出需求供应商研发小样肯德基市场部反馈供应商调整肯德基产品委员会投票供应商开始量产配送运输到门店。公司菜单创新工作得到一支由约 40 名专业人士组成的专责食品创新团队
91、及位于上海的世界级创新中心的支持,以开发新食谱、烹饪方法及菜单构思。2)持续对于产品研发投入。2019年 1 月,公司于上海市中心开设占地 27000 平方英尺的全球一流创新中心。创新中心为一体化研发中心,旨在产生新的创意及构思,以快速推出创新产品。其最先进的设施包括一个测试厨房、一个感官测试区、一间咖啡培训室、以及一整套实验室,涵盖餐厅设备及技术创新、包装创新、新门店原型制作、质量保证及内容制作。2021 年,百胜中国正式启用位于上海,南京,西安三地的数字化研发中心。经典经典产品优化迭代,新产品持续吸引消费者产品优化迭代,新产品持续吸引消费者。以肯德基为例,其核心产品稳固,新品持以肯德基为例
92、,其核心产品稳固,新品持续吸引续吸引消费者消费者。以肯德基为例,炸鸡是所有产品的核心,汉堡,薯条、可乐之类非常稳定的基本款产品在第二环,再外面的第三环是饮料,咖啡。最外层则是那些季节限定式的单品。1)短线产品持续引流。在 2019 年,百胜中国所有品牌开发超过 1,900 道新菜品原型,推出约 400 款新产品及升级产品。根据肯德基公众号,肯德基几乎每个月都会推出 1-3 款新品,限时限量售卖,这类新品多数追随热门食材和热门节日,销售热点从抹茶、藤椒、咸蛋黄延伸到端午、中秋、万圣节。这类短线产品帮助公司持续引流。2)经典产品地位稳固,持续创新升级。作为烹鸡专家,肯德基在 2020 年迎来了吮指
93、原味鸡诞生 80 周年,在保持经典的同时,升级了美味多汁的黄金脆皮鸡,公司通过各类营销活动,助力经典产品持续焕发活力。2023 年 07 月 11 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:2021 年公司推出 500 个以上新品或升级产品 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 3.3.数字化、供应链持续赋能,数字化、供应链持续赋能,外卖助力产能进一步提升外卖助力产能进一步提升 3.3.1.供应链:供应链:本地化供应链、全国化物流体系本地化供应链、全国化物流体系 本地化本地化供应链体系持续打造供应链体系持续打造。1987 年肯德基在北京前门开第一家店时,还是在菜
94、场采购满足餐厅需求。90 年代,随着肯德基的扩张,各地分公司开始形成自己的采购网络,虽然灵活支持了当地的门店发展,但是各地的原料价格和质量参差不齐。1997 年,随着中国百胜总部在上海的设立,开始统一全国采购,引入了标准化的供应商考核体系,同时组建了采购部、品控部、物流部等,收拢各地的采购责任。在这个时期,肯德基也迈出了培养本土供应商的重要一步。早在 2007 年,苏敬轼在中国现代企业报就提到肯德基采购的食品原料中本土化率达到了 90%。自 2016 年 8 月起,公司开始采用中央采购模式,有利于保障产品质量、并且通过批量采购获得相对更强的议价能力。供应商质量严格把控供应商质量严格把控。根据公
95、司 2021 年年报,目前公司与八百多家独立供应商合作,公司执行严格的供应商资格认证流程,包括供应商的合规性检查及实地审查,以确保供应商符合公司食品安全及质量控制标准。内部的综合供应链管理系统雇佣超过 1400 名员工,负责食品安全、质量控制、采购管理、物流、工程及供应链系统。公司每年对包括禽肉及其他肉类、海鲜、蔬菜、调味料等其他主要材料在内的主要食材进行食品安全突击测试。公司聘请第三方实验室进行有关测试,符合相关标准的食材才能进入公司供应链。品质保证部门亦定期对供应商的食品安全及质量表现进行全面评估。根据评估结果对于优质供应商进行奖励并对于不符合规定的供应商及时淘汰。形成覆盖全国的供应链形成
96、覆盖全国的供应链物流物流体系体系。进入中国三十多年来,公司投入大量资源,并引入世界一流的管理经验,建立了一套包括从供应商及上游管理、物流配送管理,到餐厅管理的世界领先的供应链管理体系。2016 年,百胜中国启动了物流体系“数智化”项目,利用大数据、IoT、AI、知识图谱等技术,打造全链路数字化物流体系,提升效率,全方位保障食品安全。陆续搭建了仓储管理系统,运输管理系统,实现供应商物流中心餐 2023 年 07 月 11 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 厅产品批次电子化追溯,全网路线智能规划和 APP 移动端数字化运输执行等行业领先的业务解决方案。截至 2022
97、年一季度,百胜中国拥有 32 个物流中心,服务 12000 多家餐厅,覆盖全国 1700 多个城镇。公司在 2021 年投资者日活动上曾宣布,计划在五年内将物流中心扩展至 45-50 个。此外,公司还利用供应链的储运资源为第三方提供一站式供应链物流服务。公司于 2020 年成立了传胜供应链,专注于从事冷链物流及相关增值服务的高品质专业供应链服务,并形成了一整套的冷链仓储、干线运输、城市配送为主的物流产品体系,为第三方提供仓运配一体的冷链物流服务。图表 41:百胜中国物流体系体系覆盖全国 图表 42:全面的 IoT 冷链监控系统数据展示界面,清晰展现全局 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料
98、来源:冷库视界,国盛证券研究所 综合来看,公司通过严格筛选供应商、集中采购、物流配送体系优化降低采购成本,根据公司历史年报及招股书,公司历史食物及包装物成本占比由 2012 年 34.0%下降至2022 年 31.1%,持续优化。图表 43:历史来看,公司整体食材成本占比逐年降低 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 3.3.2.消费者体验、门店管理等全流程数字化赋能消费者体验、门店管理等全流程数字化赋能 数字化先行者,数字化先行者,全流程数字化体系构建全流程数字化体系构建。作为中国餐饮行业数字化转型的先锋,公司多年前就建立了数字化项目。2021 年,公司启用位于上海、南京、西安
99、三地的数字化研发中心。随着研发中心的设立,公司将投入更多专属资源以提升门店运营,建立领先的数字化基础设施,以增强公司内部的数字化能力,并利用先进技术支持可持续的业务增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000212022食物及包装物占比 2023 年 07 月 11 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 展望未来,公司在未来五年规划了 10-15 亿美元对数字化基础设施方面的投资。作为投资计划的重要部分,未来 5 年,公司计划对数字化研发中心投资 1-2 亿美元,研发团队规模将可达
100、到 500 人,以支持公司发展。图表 44:公司已经形成完善的数字化体系 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 消费者端消费者端服务和产品服务和产品:搭建面向消费者的数字化服务系统。公司早在 2015 年就启动了数字化转型并致力于通过建立强大的数字化生态系统为消费者提供全方位的数字化就餐体验。点单:于 2016 年 12 月,肯德基在全国范围内推出手机自助点餐服务,让顾客可在线点餐及店内取餐。必胜客于 2018 年推出桌边扫码点餐,让顾客可以使用手机扫描二维码进行点餐。目前手机点餐已成为超级 Apps(包括肯德基超级 App 及必胜客超级 App)的标准功能。支付:公司于 2015 年 6 月开
101、始与支付宝在数字化支付功能方面合作,成为中国首批向顾客提供数字化支付的连锁餐厅之一。于 2016 年,开始就移动支付与微信支付合作。此后,数字化支付占公司销售额的比重逐步提升,由 2016 年的 33%上升至 2017 年的61%,并进一步升至 2018 年的 81%、2019 年的 91%、2020 年的 97%及 2021 年的98%。顾客互动及会员:于 2016 年初,肯德基超级 App 在全国范围内推行。超级 App 于整个数字化生态系统中发挥非常重要的作用,原因是其提供用餐前中后的便利、效率及趣味功能,实现数字化顾客体验。2018 年 5 月,肯德基及必胜客的 K 金计划合并为 V
102、金计划。在此基础上,公司继续通过引入付费专享会员计划将会员基础变现,肯德基及必胜客分别于 2018 年 7 月/四季度推出付费专享会员。全流程数字化优化消费者体验,全流程数字化优化消费者体验,会员计划助力品牌长期发展,而超级会员计划助力品牌长期发展,而超级 APP 及微信小程及微信小程序促进了会员参与度序促进了会员参与度。截至 2022 年底,肯德基/必胜客分别有 3.8 亿/1.3 亿会员(存在一定重叠会员),2022 年全年,肯德基/必胜客会员销售额占比分别为 62%/62%。根据公司招股说明书,与 2016 年相比,肯德基和必胜客的活跃会员平均收入于 2019 年增加接近一倍。会员体系建
103、设提升消费者忠诚度、最终有助于提升公司整体销售额。2023 年 07 月 11 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:肯德基及必胜客会员数持续增长,会员销售占比达到 60%以上 资料来源:公司官网业绩材料,国盛证券研究所 门店端门店端:数字化基础设施优化门店管理数字化基础设施优化门店管理。数字化系统帮助销售预测,根据公司 2021 年Investor Day 材料,AI 预测系统对于门店销售预测准确率约为 60%,相比于人工预测准确度提升 10pct。门店智能补货,截至 2021H1,已经覆盖门店 50%以上库存。门店自动化排班系统。2021 年,与五年前
104、相比,每家门店的平均员工人数减少了 30%。通过系统和工具的升级提升运营和经营决策的效率,例如辅助餐厅经理的数字化工具“口袋经理”和“超级大脑”。运营大脑是一个端到端的人工智能系统,能整合门店的经营数据,协助餐厅经理做出决策。门店端数字化大幅提高管理效率及顾客满意度,助力公司标准化运营。3.3.3.外卖助力产能进一步提升外卖助力产能进一步提升,外外部环境扰动部环境扰动期间展现韧性期间展现韧性 国内国内外卖业务迅速发展外卖业务迅速发展,快餐简餐为外卖核心品类,快餐简餐为外卖核心品类。1)历史来看,消费升级、家庭结构变化等多重驱动因素下,国内外卖市场规模持续增长、渗透率不断提升。根据艾媒咨询,20
105、21 年国内外卖市场规模达到 7855.8 亿元,餐饮市场渗透率为 16.8%。2)分品类来看,快餐简餐刚需、高频、社交属性弱且易于配送,为餐饮外卖市场核心品类。根据美团,小吃快餐线下堂食门店数占比约为 46.8%,而仅快餐简餐品类的餐饮外卖交易额占比就达到近 60%。图表 46:国内外卖市场迅速增长,市场渗透率不断提升 图表 47:快餐外卖交易额占据餐饮品牌近 60%资料来源:艾媒咨询,国盛证券研究所 资料来源:美团,国盛证券研究所 公司公司立足门店、立足门店、较早布局外卖业务,助力公司收入增长、较早布局外卖业务,助力公司收入增长、2020 年以来年以来外卖占比提升外卖占比提升。380130
106、0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3肯德基会员数(百万)必胜客会员数(百万)肯德基会员销售占比必胜客会员销售占比1%2%2%3%4%5%7%10%12%16.8%16.8%21%0%5%10%15%20%25%004000500060007000800090000192021外卖市场规模(亿元)餐饮渗透率 2023 年 07 月
107、11 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1)及早布局、立足门店。2001 年百胜即在国内推出专营外卖的必胜客宅急送,肯德基早于2010年便建立其自有的外卖平台并开始接收在其移动应用程序上下达的外卖订单。自 2015 年起,公司成为最早与 O2O 外卖平台合作的餐饮企业之一,以进一步产生外送流量。公司旗下门店众多,带来稳定用户基础,助力外卖业务发展。2)自有渠道、自有骑手竞争力强。除通过外卖平台点餐外,消费者亦可通过肯德基及必胜客的超级 Apps 下达外卖订单。自 2019 年起,公司使用自有的专属骑手向肯德基及必胜客门店的顾客配送通过外卖平台下达的订单,从而更好地
108、控制配送质量,并增强在高峰时段及时配送的能力。公司自有渠道产生订单的能力使公司在与外卖平台进行商业合作中处于有利地位,并以更具竞争力的方式管理成本及佣金。于 2021 年,肯德基约三分之一的外卖销售及必胜客约 20%的外卖销售额来自公司自有渠道。历史来看,公司通过合适的菜单、混合外送模式以及门店网络,抓住了外送和外卖的增长趋势,为公司销售贡献新的增长点、并展现更强韧性。图表 48:公司外卖系统不断优化 图表 49:肯德基、必胜客外卖销售占比持续提升 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2016Q12016Q32017Q
109、12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3肯德基外卖占比必胜客外卖占比 2023 年 07 月 11 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现 4.1.肯德基肯德基:韧性强,小镇模式助力下沉、空间广阔韧性强,小镇模式助力下沉、空间广阔 肯德基在国内经过三个阶段发展肯德基在国内经过三个阶段发展。肯德基中国在国内约经历三个阶段发展。第一阶段(1987-1997),肯德基在全国布局,战略
110、位置上建立了主要的市场中心。第二阶段(1997-21 世纪初),是一个集中化和系统化的阶段,品牌以管理体系、流程和标准的建立与巩固为发展重心,从而实现对劳动力、物资和信息流的高效管理。第三阶段开始于2002年,肯德基以每年开设几百家新餐厅的速度快速扩张,同时高频引入新的本土化产品。2012年底鸡肉原材料供应方面的食品安全负面事件和禽流感,导致百胜中国以人民币计的同店销售持续下滑,2016 年同店才恢复正增长。此外,肯德基开店也受到明显影响。2016年以来,负面事件影响逐步消退、同店回到增长轨道后,公司开店速度持续有所提升,门店增速持续增长。2020 年以来,公司同店表现韧性较强;同时门店保持高
111、速扩张。截至 2022 年底,肯德基门店数达到 9094 家。其中直营店/加盟店数量分别为 8214 家/880家,门店以直营为主,餐厅收入占比为 98.63%。图表 50:肯德基以直营门店为主,门店加速增长 图表 51:肯德基以直营餐厅经营收入(亿美元)为主要收入来源 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 图表 52:肯德基 2014-2015 年同店承压,2016-2019 年同店稳健增长 图表 53:2017 年-2020 年 H1 肯德基客单价(元)提升 资料来源:公司招股说明书,公司年报,国盛证券研究所 资料来源:招股
112、说明书,国盛证券研究所 单店:单店:单店模型优质,单店模型优质,现金投资回收期约为现金投资回收期约为 2-3 年年。1)根据公司历史年报,2019 年及0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000800090002000022自营餐厅联营公司加盟店总门店数YoY-2.0%-2.6%-1.5%7.9%12.3%6.2%-3.6%20.3%3.1%-5%0%5%10%15%20%25%0070802000192
113、02020212022与加盟店及联营公司往来交易收入等其他加盟费收入公司餐厅收入YoY-4%-4%3%5%2%4%-8%-3%-7%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022同店销售同店销售3536374305540455020020H1肯德基客单价(元)2023 年 07 月 11 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 之前肯德基单店收入约为 700-800 万元,外部环境扰动期间餐饮经营受到较大程度影响、叠加公司持续新开更多的小
114、店模式,公司整体单店收入有所下滑。拆分成本及费用来看,公司原材料相对单一、物流体系完善、深入上游等多因素下,毛利率相对较高,达到近70%。在数字化系统助力下,公司员工成本占比维持稳定、2019 年及之前维持在约 21%-22%。物业租金和其他主要包括租金、门店直接营销开支、向 YUM 支付的 3%特许经营费用以及水电等其他开支,合计占比约为 30%。综合来看,2019 年及之前公司餐厅利润率为 17%。2)横向对比来看,肯德基毛利率较高、员工费用率处于合理稳定水平,门店经营利润率对比其他餐饮业态表现领先(若不计算向 YUM 支付特许经营费用,门店经营利润率达到 20%以上),根据公司公开发布业
115、绩材料,肯德基单店现金投资回收期约为 2-3 年,外部环境扰动期间仍维持。单店模型优质、且韧性较强。图表 54:拆分肯德基报表端成本来看,2019 年前肯德基餐厅利润率达到 17%以上 2018 2019 2020 2021 2022 单店收入(万美元)129 121 106 125 91 汇率(CHY/USD)6.6 6.9 6.9 6.5 6.7 单店收入(万元)851.1 833.5 731.0 803.7 611.9 销售成本占比 30.6%31.4%32.0%31.7%31.0%员工成本占比 21.2%21.3%22.1%24.1%25.2%物业租金和其他 30.3%29.4%29.
116、6%29.4%28.0%餐厅利润率餐厅利润率 17.9%17.8%16.3%14.9%15.7%资料来源:公司年报,国盛证券研究所 汇率采用当年平均汇率 图表 55:横向对比来看,肯德基单店模型优质 海伦司海伦司 奈雪奈雪 太二太二 九毛九九毛九 海底捞海底捞 肯德基肯德基 初始投资(万元)130 125 250 250 800 200-300 门店面积()400 180 250 320 1000 250 日均单量(座位数*翻座)90 425 430 440 900 555 客单价(元)122 33 77 52 105 37 年营收年营收(万元)(万元)401 512 1209 835 344
117、9 750 坪效(万元/年/)1.0 2.8 4.8 2.6 3.4 3.0 人效(万元/年)33 39 40 23 34 31 毛利率 69%68%61%63%59%69%员工费用率 17%17%15%26%21%21%员工数(个)12 13 30 36 100 24 员工工资(元/月)4800 5500 5000 5000 6000 5500 租金费用率 12%15%11%11%5%租 金 和 其 他 合计:29%其他 水电费用率 3%3%3%6%4%折旧及摊销 5%4%4%5%6%配送费用率等 3%8%4%4%4%门店经营利润率门店经营利润率 29%21%24%11%19%19%资料来源
118、:国盛证券研究所测算 2023 年 07 月 11 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 多种店型适合扩张多种店型适合扩张。1)公司以多种因地制宜发展。根据公司公开业绩会材料,公司根据商业街、景点、交通枢纽、社区等多种业态特点,发展八种以上店型便于因地制宜进行门店布局。2)小镇模式助力下沉。为了更好地进入县域市场,肯德基推出全新的小镇模型,并于 2020 年 8 月在河南封丘县开出了首店。其在门店设计、菜品、定价等方面均针对低线消费特征作出调整:产品精简,以西式快餐为主,减少中餐类产品、并适当采用国产设备。减少初始设备投入;精简菜单后助力运营简化。3)高线城市更小门店
119、赋能加密。在高线城市社区和工作场所,公司通过紧凑模型、缩减店面前后面积、精简店面管理,从而适应不同的物业类型,便于高线城市进行加密。图表 56:肯德基多种店型适合不同地点扩张 资料来源:肯德基 PPT 业绩材料,国盛证券研究所 展望未来:展望未来:肯德基同店有望持续稳健增长,门店扩张肯德基同店有望持续稳健增长,门店扩张空间仍然广阔空间仍然广阔。同店增长:同店增长:我们认为公司同店有望继续维持稳健增长。1)产品持续创新。2020/2021 年公司每年维持 500 个新品以上的推新速度。2021 年,肯德基开始慢慢进行区域性菜单的研发,推出武汉热干面,杭州小笼包等区域性单品。在公司完善的产品研发体
120、系支撑下,新品的持续推出助力公司持续吸引消费者、保持产品和品牌的新鲜感,提升消费者复购。2)持续增加不同时段的产品供应。肯德基目前已经形成全天候产品矩阵,满足早餐、午餐、下午茶、晚餐各个时段需求,未来公司仍持续加强夜宵小食、下午茶的产品供应,推动同店销售提升。3)外卖继续支持产能扩张。综合以上因素,我们认为未来肯德基同店有望维持持续稳健增长。门店门店扩张:扩张:横向对比马来西亚、渗透率提升空间大,下沉市场大有可为横向对比马来西亚、渗透率提升空间大,下沉市场大有可为。1)横向对比来看,我国肯德基门店渗透率相对其他国家仍然较低。马来西亚相对来说饮食习惯相似、华人占比高(为马来西亚公民中第二大民族、
121、人口约 700 万人),每百万人肯德基门店数量达到 23 家,而国内目前仅为 7 家,横向对标扩张空间广。2)国内分线级城市来看,当前国内一线城市每百万人口门店数达到相对较高水平,而二线及以下城市,每百万人口门店数都在 10 家以下,四/五线城市仅有 3 家,下沉布局空间广阔。同时,公司目前并不设单一品牌展店规划,若以肯德基及必胜客两个西式品牌分析,对比马来西亚,门店扩张空间依然存在。2023 年 07 月 11 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:横向对比来看,肯德基门店渗透率仍低 图表 58:国内分线级城市来看,低线城市渗透率显著较低 资料来源:wi
122、nd,维基百科,国盛证券研究所 资料来源:窄门参眼,国盛证券研究所 人口数来自于第七次人口普查数据 空间测算空间测算:中期维度,当前门店:中期维度,当前门店扩张空间仍广扩张空间仍广。我们对于肯德基门店空间进行测算,我们假设未来一线密度对标马来西亚门店密度,新一线/二线城市门店密度达到当前一线城市门店密度,三线城市门店密度达到当前二线城市门店密度,四线及以下门店密度达到当前三线城市密度。我们测算中期维度,肯德基门店空间达到约 15000-16000 家,门店扩展空间仍广。图表 59:中期维度,当前门店数扩张空间仍广 人口数(亿人)人口数(亿人)门店数门店数 当前每百万人口当前每百万人口门店数门店
123、数 每 百 万 人 口每 百 万 人 口门店数门店数 门店门店空间空间 一线城市 0.8 1573 19 23 1868 新一线城市 2.0 2380 12 19 3738 二线城市 2.3 2157 9 19 4334 三线城市 3.5 1675 5 9 3289 四/五线城市 5.1 1565 3 5 2469 合计 14 9350 7 11 15699 资料来源:窄门参眼,国盛证券研究所,人口数来自于第七次人口普查数据 4.2.必胜客必胜客:复兴计划见成效,卫星店赋能扩张复兴计划见成效,卫星店赋能扩张 必胜客在国内必胜客在国内经历四经历四个阶段个阶段发展发展:1)1990-2003 年间
124、公司通过 13 年打造 100 家门店,在这一时期有效摸索出符合时代需求和公司特点的精准定位,打磨出适合中国市场连锁扩张的有效单店模型,为扩张蓄势;2)2003-2006 年,门店规模翻番至 200 家,2006-2015 年公司门店年均增长 20%+,高速扩张,其中 2010 年超过 500 家,2013 年进一步达到 1000 家,并开始放开加盟,但仍以直营为扩张主导;3)2012-2015 年,公司每年门店扩张 200 家以上,保持迅猛,2015 年公司门店规模超过 1500 家。4)2017 年至今,品牌复兴。2017 年门店突破 2000 家后进入成熟发展期,面临品牌老化等危机,公司
125、开始实施品牌复兴计划,门店也进入模型调整优化期。当前来看,经过长达数年的复兴计划实施,必胜客同店在 2019 年重回正增长,门店扩张速度显著加快。05040005000600070008000900010000澳大利亚马来西亚泰国日本美国中国门店数每百万人口门店数80050002500一线城市新一线城市二线城市三线城市四/五线城市门店数每百万人口门店数 2023 年 07 月 11 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60:必胜客以直营门店为主,经历调
126、整期后开店提速 图表 61:必胜客以直营餐厅收入(亿美元)为主 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 62:必胜客同店销售 2019 年重回增长 图表 63:必胜客客单价(元)逐渐下滑,定位性价比 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 2017 年推行品牌复兴计划年推行品牌复兴计划,具体内容为,具体内容为:1)修复基本面:强化品牌力、产品竞争力和性价比。进行产品创新和更新、狠抓口味与性价比;2)加强数字化互动和体验:升级会员权益、发布新的 APP,数字化能力对标肯德基;3)提升非堂食销售:升级系统,实现全部订单自派送;
127、4)门店升级并优化新店投资:公司持续进行门店优化。2019 年模型优化初现成效,同店+1%,且经营利润率也出现回暖。同时 2019 年必胜客开发卫星店模式,降低前期投资、缩短投资回报周期。具体来看:具体来看:产品和品牌产品和品牌方面强化披萨和牛排的产品力、注重性价比方面强化披萨和牛排的产品力、注重性价比。1)在产品方面,公司加强了披萨的产品线,在披萨口味上进行创新。2021 年推出手拍披萨,共包含 6 大系列 13 个口味,2022 年推出榴莲披萨受到消费者欢迎。除了披萨以外,公司也推出了牛排等产品,必胜客现在并不只是卖披萨的店。2)在性价比的层面,取消很多长尾产品、主要聚焦在卖得更好的产品上
128、。同时开始做自助餐、买一送一等促销活动,2019 年必胜客开始尖叫星期三促销活动,促销活动等使品牌性价比大幅度提升。从同店客单价来看,必胜客 2020H1 客单价为 108 元、而 2017 年客单价为 122 元。3)品牌年轻化,抓住年轻消费群体。必胜客通过各类营销活动,如与原神等品牌合作等,针对年轻消费群体进行针对性营销。0%5%10%15%20%25%30%05000250030002000022自营餐厅加盟店总门店数YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520
129、252000022其他收入与加盟店/联营合营交易加盟费收入公司餐厅收入YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%20000228501820192020H1必胜客客单价 2023 年 07 月 11 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64:2017 年起必胜客逐步优化菜单 图表 65:推出如“尖叫星期三“等性价比活动 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资
130、料来源:公司官网,国盛证券研究所 数字化数字化赋能、优化客户体验,赋能、优化客户体验,数字化下单和会员数量持续提升数字化下单和会员数量持续提升。必胜客数字化持续推进,依托业务的在线化持续提升用户体验;通过用户及运营的数字化,多矩阵触达会员,并提供丰富的权益。1)公司通过数字化赋能,持续优化消费者体验,如随着智能厨房的推出,必胜客交付时间缩短了 10%。此外,必胜客通过顾客深度洞察系统,深度洞察顾客回馈和情感分析,促使必胜客持续提升客户满意度。2)会员持续打造,外卖占比增加。必胜客会员包含积分当钱花、周一会员日、生日礼等各类会员权益,助力会员全方位体验到会员福利和权益。数量持续增长,由 2017
131、Q1 2300 万人增加至 2022 年底 1.3 亿人,同时会员销售占比持续提升,达到 65%。图表 66:必胜客会员权益完善 图表 67:必胜客会员数持续增长,达到 1.3 亿人;销售占比持续提升 资料来源:公开资料,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,公司年报,国盛证券研究所 持续提升非堂食销售持续提升非堂食销售。在2017-2018年,必胜客对于外送团队的配送服务进行优化升级。2017 年,必胜客将“必胜客”与“必胜客宅急送”整合,加速外卖发展;取消第三方配送,成立专属骑手团队保障履约;精简外送菜单,确保食品准时送达;重建数字基础架构,提高预购和线上订单的占比,从而在高效和低成本的前提
132、下实现外卖业务的有序扩张。这些措施对外卖业务起到了显著的推动作用,必胜客收入占比显著提升,目前已经达到 40%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%02040608017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1必胜客会员数(百万)必胜客会员销售占比 2023 年 07 月 11 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68:必胜客外卖销售占比持续提升 图表 69:整合外卖,重点发展 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:搜狐,国盛证券研究所 门店门店持续优化持续优化,推出新店型助力扩张,
133、推出新店型助力扩张。1)必胜客持续进行门店优化。门店优化周期从 7年缩短为 5 年并在 2021 年前完成了所有过时门店的翻新。2017-2021 年,必胜客改造了 1200 家以上门店。截至 2021 年,必胜客所有门店距离上次新开或翻新时间在三年之内。2)2019 年推出卫星店试点,针对一二线城市小店模式,以外卖为主,模型更优、便于加密。2019 年推出卫星店试点模式,以现有餐饮门店为枢纽,在五公里半径范围内建设分店或者卫星店,以更低的资本投入提高了交付的覆盖范围。新店平均投资回收期为 2-3 年。公司通过精简菜单、调整设备、调整厨房动线等方式来缩小空间。由于当前必胜客外卖占比高,堂食面积
134、亦可以进一步缩小。此外,由于卫星店分享母店的餐厅管理组、简化运营和管理成本。综合来看,公司通过优化商业模型,保持较好的投资回收期、同时便于高线城市持续加密。图表 70:必胜客门店持续翻新改造下,门店平均年龄持续降低 图表 71:必胜客卫星店模式面积更小 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 4.3.抓住咖啡增长抓住咖啡增长机遇机遇,LAVAZZA 致力于致力于 2025 年开店年开店 1000 家家 咖啡优质赛道,公司把握机遇咖啡优质赛道,公司把握机遇。公司抓住中国目前渗透率相对较低的咖啡市场,包括肯德基品牌提供的便利和实惠的咖啡产品(K 咖啡)以及孵化品牌
135、COFFiiJOY 为喜爱咖啡的人士提供精品咖啡。K 咖啡依托于肯德基门店,2020 年销售 1.4 亿杯,2021 年销售0%10%20%30%40%50%60%2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1必胜客外卖占比必胜客外卖占比00.511.522.533.54201820192020门店平均年龄(距离上次改造或者翻新时间)2023 年 07 月 11 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.70 亿杯咖啡。2022 年决定逐步结束 COFFii&JOY 品牌的运营并关闭了所有门店。于 2020 年 4 月,公司与 L
136、avazza 合作,于中国探索及开发 Lavazza 咖啡店品牌概念,目标是于 2025 年开设 1000 家 Lavazza 门店,提供优质及正宗的意大利咖啡。目前公司主要以 LAVAZZA 进行扩张。LAVAZZA 起源于意大利,公司成立合资公司,以四大支柱支撑发展起源于意大利,公司成立合资公司,以四大支柱支撑发展。2020 年 4 月,公司与 LavazzaGroup 成立 Lavazza 合资公司,在中国探索及发展 Lavazza 咖啡店品牌概念,公司及 LavazzaGroup 分别拥有 65%及 35%股权。由于 LavazzaGroup 对若干重大财务和经营决策拥有实质性参与权。
137、于 2021 年 9 月,公司与 LavazzaGroup 就该合资企业订立协议,据此,Lavazza 集团先前持有的实质性参与权解除,公司取得对合资公司的控制权。目前 LAVAZZA 在国内以意大利精品咖啡的优质产品、体验为基础,依托于集团的多年的数字化和外卖基因,优化门店模型、通过多种店型在国内积极布局。根据窄门餐眼,LAVAZZA 目前集中分布在高线城市,开发出旗舰店、商场标准店、社区店等多种店型,便于公司因地制宜复制扩张。根据公司业绩会,公司目标 2025 年开出 1000 家门店,预计后续加速拓张。图表 72:四大战略支柱支撑发展 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表 73:目前
138、 Lavazza 主要分布在高线城市,上海门店较多 图表 74:LAVAZZA 以多种店型布局,加速扩张 资料来源:窄门餐眼小程序,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 42,45%11,12%10,11%9,10%5,6%4,4%4,4%3,3%3,3%1,1%1,1%门店数上海广东北京浙江江苏湖南湖北福建四川重庆吉林 2023 年 07 月 11 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测盈利预测 肯德基分部:肯德基分部:直营直营收入:收入:1)门店:我们预计肯德基继续以小店模式加密高线城市、小镇模式逐步成熟后助力下沉市场拓展,我们预计202
139、3-2025年肯德基分别新开门店1000/1000/1000家;关店来看,2023 年扰动恢复下,我们假设肯德基分部关店率恢复到 2019 年及之前水平,约为 2.5%,则 2023-2025 年肯德基分部预计关闭门店 205/225/245 家。综合来看,我们预计肯德基 2023-2025 年直营期末门店数分别为 9009/9783/10539 家。2)同店:我们预计 2023 年肯德基同店修复,2024-2025 年,肯德基同店维持稳健增长趋势。综合来看预计 2023-2025 年同店分别+7.0%/+5.0%/+5.0%。加盟收入:加盟收入:我们预计公司将采用加盟模式进行部分偏远地区扩张
140、,预计 2023-2025 年期末肯德基加盟门店数为 1008/1133/1254 家。加盟收入在加盟门店扩张下稳步增长。成本端:成本端:我们预计销售成本整体维持相对稳定,2023-2025 年销售成本占比为 31.0%,员工成本在同店恢复、降本增效下占比逐步下降,预计 2023-2025 年员工成本占比为23.0%/22.0%/21.0%。预计物业租金和其他成本占比稳定在 29.5%。综合来看,综合来看,我们预计公司肯德基分部 2023-2025 年实现收入 84.11/94.47/104.62 亿美元,分别同比+16.51%/+12.32%/+10.74%。实现经营利润 8.29/9.51
141、/11.54 亿美元。图表 75:肯德基分部盈利预测 肯德基肯德基(百万美元)(百万美元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司餐厅收入 6816 7120 8109 9023 9992 直营期末门店数 7437 8214 9009 9783 10539 同店增长 16%-8%7.0%5.0%5.0%加盟费收入加盟费收入 120 56 202 283 314 加盟门店数 731 880 1008 1133 1254 与加盟店及联营公司往来交易收入 59 33 101 142 157 其他收入 8 10 0 0 0 总收入总收入 7003 7219 8411 9447 10
142、462 销售成本 2158 2208 2514 2797 3098 占比(%)31.7%31.0%31.0%31.0%31.0%员工成本 1642 1797 1865 1985 2098 占比(%)24.1%25.2%23.0%22.0%21.0%物业租金及其他 2002 1994 2392 2662 2948 占比(%)29.4%28.0%29.5%29.5%29.5%餐厅利润餐厅利润 1013 1121 1337 1578 1848 餐厅利润率(%)14.9%15.7%16.5%17.5%18.5%经营利润经营利润 827 787 829 951 1154 资料来源:公司年报,国盛证券研究
143、所 必胜客分部:必胜客分部:直营收入:直营收入:1)门店:我们预计 2023-2025 年必胜客分别新开门店 450/450/450 家;关店来看,2023 年扰动恢复下,我们假设必胜客分部关店率为 2.5%,则 2023-2025 年预 2023 年 07 月 11 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 计关闭门店 69/78/88 家。综合来看,我们预计必胜客 2023-2025 年直营期末门店数分别为 3136/3508/3870 家。2)同店:我们预计 2023 年必胜客同店修复,2024-2025 年同店维持稳健增长趋势。综合来看预计 2023-2025 年
144、同店分别+5.0%/+4.0%/+3.0%。加盟收入:加盟收入:我们预计 2023-2025 年期末必胜客加盟门店数为 158/173/188 家。加盟收入在加盟门店扩张下稳步增长。成本端:成本端:我们预计销售成本整体维持相对稳定,2023-2025 年销售成本占比为 31.0%,员工成本在同店恢复、降本增效下占比逐步下降,预计 2023-2025 年员工成本占比为25.5%/25.2%/25.0%。预计物业租金和其他成本占比稳定在 31.0%。综合来看,综合来看,我们预计公司必胜客分部2023-2025年实现收入20.86/23.38/25.74亿美元,分别同比+6.41%/+12.08%/
145、+10.11%。实现经营利润 1.35/1.63/1.89 亿美元。图表 76:必胜客分部盈利预测 必胜客(百万美元)必胜客(百万美元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司餐厅收入 2092 1939 2063 2314 2549 直营期末门店数 2452 2755 3136 3508 3870 同店增长 7%-6%5.0%4.0%3.0%加盟费收入加盟费收入 8 7 8 9 9 加盟门店数 138 143 158 173 188 与加盟店及联营公司往来交易收入 6 4 5 5 5 其他收入 3 10 10 10 10 总收入总收入 2109 1960 2086 233
146、8 2574 销售成本 637 612 639 717 790 占比(%)30.4%31.6%31.0%31.0%31.0%员工成本 598 572 526 583 637 占比(%)28.6%29.5%25.5%25.2%25.0%物业租金及其他 633 577 639 717 790 占比(%)30.3%29.8%31.0%31.0%31.0%餐厅利润餐厅利润 224 178 258 296 331 餐厅利润率(%)10.70%9.20%12.5%12.8%13.0%经营利润经营利润 111 70 135 163 189 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 此外,所有其他分部预计基本稳健增
147、长,公司餐厅收入增速复合增速维持在 30%。2023-2025 年实现营业收入 7.96/8.36/8.82 亿美元。同时伴随外部环境改善下亏损收窄。综合来看,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 110.43/123.81/136.88 亿美元,分别同比+15.40%/+12.12%/+10.56%。归母净利润 8.58/10.53/12.48 亿美元,分别同比+94.10%/22.76%/18.52%。2023 年 07 月 11 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77:公司整体盈利预测(百万美元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2
148、023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9853 9569 11043 12381 13688 营业成本 7734 7829 8642 9543 10466 加盟开支 64 34 106 147 163 与加盟店和联营公司往来交易开支 649 279 396 452 482 管理费用 564 594 653 726 797 其他经营开支 65 78 135 140 145 财务费用-60 -84 -90 -101 -111 利润总额 1392 685 1201 1475 1748 所得税 369 207 312 383 455 净利润净利润 1023 478 889 1091 12
149、94 少数股东损益 33 36 31 38 45 归属母公司净利润归属母公司净利润 990 442 858 1053 1248 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 6.投资建议投资建议 公司作为国内餐饮行业龙头,立足于优质产品、持续创新;多年来积累品牌实力,同时持续加大对于数字化、供应链、外卖等投入,积累会员。外部环境扰动期间展现经营韧性。当前外部环境逐渐改善,肯德基作为核心品牌、未来同店有望稳步增长,门店扩张空间仍广;必胜客“复兴计划”后显著改善,预计加速展店;同时抓住咖啡市场机遇、LAVAZZA有 望 加 速 扩 张。我 们 预 测 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收 入110
150、.43/123.81/136.88 亿美元,分别同比+15.40%/+12.12%/+10.56%。归母净利润8.58/10.53/12.48 亿美元,分别同比+94.10%/22.76%/18.52%。选取美股餐饮龙头(市值前四名公司)估值水平,可比公司 PE FY2 平均为 27X,叠加外部环境改善、公司盈利能力提升,我们给予公司目标价 593 港元,对应 2024 年 PE 30X,首次覆盖给予“买入”评级。图表 78:行业估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值(亿美元)市值(亿美元)PE P/E PE FY1 PE FY2 SBUX.O 星巴克 1101 30.53 28.0
151、0 23.52 MDC.N 麦当劳 2133 26.61 26.42 24.17 YUM.N 百胜餐饮 374 30.36 26.06 22.57 CMG.N Chipotle 573 54.81 46.81 38.81 行业平均 35.58 31.82 27.27 9987.HK 百胜中国-S 232 26.82 21.84 资料来源:bloomberg,国盛证券研究所 注:股价为 7 月 7 日收盘价 1USD=7.83HKD 2023 年 07 月 11 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.风险提示风险提示 1)门店扩张不及预期:公司致力于通过小店模式发力
152、下沉市场或进行高线城市的加密,若门店扩张不及预期,将会对于公司未来增长产生负面影响。2)食品安全问题:若发生食品安全及卫生问题,会对公司产生负面影响。3)行业竞争加剧:快餐行业竞争激烈,若行业竞争加剧,会对公司市占率产生影响。4)空间测算误差:我们对公司未来门店市场空间做出了简要测算,其中包含部分假设条件,部分条件可能伴随外部环境改变而变化且假设条件可能存在误差,会对于最终测算结果产生影响。2023 年 07 月 11 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供
153、本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提
154、供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构
155、或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A
156、 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: