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1、证券研究报告|公司深度|软件开发 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金山办公(688111)报告日期：2024 年 05 月 20 日 WPS AI 商业化：空间展望与竞品对比商业化：空间展望与竞品对比 金山办公深度报告金山办公深度报告 投资要点投资要点 我们在本报告中主要解答当前市场最关注的三个问题：1）WPS AI 商业化带来商业化带来的业务增量；的业务增量；2）微软）微软 Copilot 是否会对国内办公软件市场形成冲击是否会对国内办公软件市场形成冲击；3）C 端业端业务的增长动能。务的增长动能。WPS AI 商业化正式开启，有望成为商业化正式开启，有望成为未来未来量价增长的主

2、要驱动力量价增长的主要驱动力 公司于 2024年 3月对 WPS AI 开启灰度测试，这标志商业化的正式开启。我们通过测算对收入空间进行讨论：1）个人订阅业务：个人订阅业务：2024-2026 年，按照当前灰度测试的产品价格，在中性假设 情况下，原付费用户中，有 8.0%/14.4%/23.0%的人升级或换购 WPS 大会员，AI贡献收入 1.18/4.06/7.37 亿元；有 0.3%/0.6%/0.9%的用户新购 WPS AI 会员服务，AI 带来的收入增量为 0.60/1.72/2.75 亿元。综合来看，2024-2026 年 WPS AI 给个人 订 阅 业 务 带 来 的 收 入 增

3、 量 为 1.78/5.78/10.12 亿 元，收 入 提 升 比 例 为5.3%/14.0%/20.1%。2）机构订阅业务：机构订阅业务：假定 2024年 B端 WPS AI产品也开始收费，AI给 B端产品带来的价格增量为 300 元/人/年，在中性的情况下，2024-2026 年 AI 产品的付费企业 数 为 50/100/200 家，WPS AI 给 机 构 订 阅 业 务 带 来 的 收 入 增 量 为1880/7500/20000 万元，收入提升比例为 1.5%/4.9%/10.4%。中性情况下，在中性情况下，在 2024-2026 年，年，AI 产品给公司总收入为产品给公司总收入

4、为 1.97/6.53/12.12 亿元，收亿元，收入提升比例为入提升比例为 3.5%/9.6%/14.7%，AI 产品带来的收入增量比较明显。产品带来的收入增量比较明显。WPS 对比微软对比微软 Copilot：WPS AI 产品优势明显。从产品测评效果来看，产品优势明显。从产品测评效果来看，WPS AI的优势包括：的优势包括：1）首先，金山办公在办公场景做了）首先，金山办公在办公场景做了很很多的产品打磨工作，多的产品打磨工作，WPS 在办公领域的本在办公领域的本土化优势和场景化优势在土化优势和场景化优势在 AI 时代得到了延续。时代得到了延续。2）WPS AI 的功能颗粒度更细，拥有独特的

5、导航功能，有助于用户更精确描述的功能颗粒度更细，拥有独特的导航功能，有助于用户更精确描述自身需求，让生成的结果更契合具体场景。自身需求，让生成的结果更契合具体场景。3）在）在中文语境下，中文语境下，WPS AI 生成的内容生成的内容更更详细详细、篇幅更长。、篇幅更长。4）国产软件更契合国产软件更契合国内企业数据安全和合规国内企业数据安全和合规的需求的需求。ToB市场中，微软市场中，微软 Office 和金山办公核心市场有所区别和金山办公核心市场有所区别，金山办公的机构客户主要是自党政机关、国央企和其他民营企业，自主安全可控是客户主要诉求。个个人订阅业务复盘（人订阅业务复盘（2019-2023）

6、：付费率和）：付费率和 ARPU 提升动力仍然充足提升动力仍然充足 个人订阅业务经历了主要受付费用户数驱动和主要受 ARPU 提升驱动的两个阶段。通过复盘个人订阅业务关键指标的变化发现：以新技术提升产品力、以新功能提高产品价值量是提升付费效果和 ARPU 的有效方式。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀 执业证书号：s02 研究助理：叶光亮研究助理：叶光亮 基本数据基本数据 收盘价￥281.08 总市值(百万元)129,807.59 总股本(百万股)461.82 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 利润超预期，AI 商业化值得期待 2

7、024.04.24 2 WPS AI企业版发布，打造新质生产力平台 2024.04.10 3 订阅转型持续推进，WPS AI商业化值得期待 2024.03.21 -49%-34%-20%-5%10%25%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/0124/0224/0324/0424/05金山办公上证指数金山办公(688111)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展望未来，C 端付费率和端付费率和 ARPU 仍有较大提升仍有较大提升动力动力：1）云服务的高粘性和协作）云服务的高粘性和协作产品的网络效应，产品的网络效应，使得使得 WPS 有着稳

8、固的有着稳固的用户基本盘；用户基本盘；2）AI 技术的应用，技术的应用，可可降降低办公软件使用门槛、提升用户工作效率，低办公软件使用门槛、提升用户工作效率，可可扩大付费扩大付费客户群客户群。3）WPS AI 收收费后，会员费后，会员价格体系再次升级价格体系再次升级，有望提升，有望提升 ARPU 值值。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司业务基本盘稳健，未来随着 AI 产品的商业化推广，业绩有望迎来更大弹性。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 57.65、74.51 和 94.45 亿元，归母净利润为 16.79、21.79、27.83 亿元，EPS 为 3.64、4.72、6.03

9、元，维持“买入”评级。风险提示风险提示 假设与实际情况的差异、AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4556 5765 7451 9445(+/-)(%)17.27%26.53%29.24%26.77%归母净利润 1318 1679 2179 2783(+/-)(%)17.92%27.41%29.78%27.74%每股收益(元)2.85 3.64 4.72 6.03 P/E 98.51 77.31 59.57 46.64 资料来源：浙商证券研究所

10、 fYeZdXfVaVeZdXeU9PbP8OtRrRoMnRfQoOqNlOtRpNbRrRvNwMtQuNvPnRsP金山办公(688111)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 WPS AI 商业化开启，商业化开启，AI 是今年业务增长关键动力是今年业务增长关键动力.6 1.1 WPS AI 在 C 端发布定价，有望驱动业务增长.6 1.2 WPS AI 在个人订阅业务的收入测算.7 1.3 WPS AI 在机构订阅业务的收入测算.9 2 WPS AI 产品有独特优势，无惧微软产品有独特优势，无惧微软 Copilot 竞争竞争.11 2.1 竞品分析

11、：从基础功能/价格/客群对比 WPS 和 Office.11 2.2 WPS AI 与 Microsoft 365 Copilot：AI 功能测评对比.13 3 C 端关键指标拆解：端关键指标拆解：ARPU 和付费率仍有较大提升空间和付费率仍有较大提升空间.18 3.1 业务复盘：C 端业务在不同阶段的增长驱动力.18 3.2 运营端：会员体系再次调整，提价效果未完全兑现.20 4 财务分析与估值财务分析与估值.21 4.1 财务分析.21 4.2 盈利预测与估值.22 5 风险提示风险提示.23 金山办公(688111)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录

12、图 1：WPS AI 功能展示：自动撰写请假条.7 图 2：WPS AI 功能展示：自动生成演示文稿.7 图 3：WPS AI 会员价格.7 图 4：WPS 大会员价格.7 图 5：文档中的 WPS AI 功能展示界面.14 图 6：Word 中 Office copilot 功能展示界面.14 图 7：WPS AI“内容生成”功能交互界面.15 图 8：WPS AI“文档排版”功能展示.15 图 9：WPS AI“内容生成”结果.15 图 10：Office copilot 智能生成文档.15 图 11：PPT 中 Office Copilot 功能界面.16 图 12：演示文稿中 WPS

13、AI 功能界面.16 图 13：WPS AI 智能生成 PPT 大纲.16 图 14：WPS AI 智能生成 PPT-模板选择.16 图 15：Office copilot 智能生成效果展示.16 图 16：WPS AI 智能生成效果展示.16 图 17：微软 EXCEL 中的 Copilot 功能.17 图 18：WPS 中的表格功能.17 图 19：Copilot 的数据分析功能.17 图 20：WPS AI 中的洞察分析功能.17 图 21：个人订阅业务关键指标增速（2020-2023）.18 图 22：金山 PC 月活设备数与国内电脑出货量增速对比.18 图 23：PC 端月活设备数及

14、同比变化情况(2019-2023).18 图 24：付费会员数及同比变化情况（2019-2023）.18 图 25：产品付费渗透率（2019-2023）.19 图 26：ARPU 变化情况（2019-2023）.19 图 27：WPS 新会员体系.20 图 28：营业收入(2017Y-2024Q1).21 图 29：归母净利润(2017Y-2024Q1).21 图 30：个人订阅业务收入情况（2020Y-2024Q1）.21 图 31：机构订阅业务收入情况（2020Y-2024Q1）.21 图 32：公司近年来净利率和毛利率情况（2019-2024Q1）.22 图 33：公司近年来费用率情况(

15、2019-2024Q1）.22 表 1：WPS AI 产品体系介绍.6 表 2：原有会员升级/换购收入弹性测算.8 表 3：新增 WPS AI 会员收入弹性测算.8 表 4：中性情况下个人订阅业务收入测算.9 表 5：B 端 WPS AI 收入弹性测算.10 表 6：中性情况下机构订阅业务收入测算.10 表 7：WPS365 价格与功能.11 表 8：微软 Microsoft365 价格与功能.12 金山办公(688111)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：WPS 和 Microsoft365 价格对比.12 表 10：Microsoft 365 与 WPS 在国内

16、的主要机构客户的画像.13 表 11：WPS AI 产品与微软 Office Copilot 功能对比.14 表 12：金山办公收入预测表（百万元）.23 表 13：可比公司估值（估值日期 2024/5/17）.23 表附录：三大报表预测值.24 金山办公(688111)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 WPS AI 商业化开启，商业化开启，AI 是今年业务增长关键动力是今年业务增长关键动力 经测算，在中性的情况下，在在中性的情况下，在 2024-2026 年，年，WPS AI 给金山办公带来的收入增量为给金山办公带来的收入增量为1.97/6.53/12.12 亿元，对

17、整体收入的提升比例亿元，对整体收入的提升比例 3.5%/9.6%/14.7%。WPS AI 商业化带来的业商业化带来的业务增量明显。务增量明显。1.1 WPS AI 在在 C 端发布定价，端发布定价，有望驱动有望驱动业务增长业务增长 WPS AI 商业化已开启，商业化已开启，AI 是今年业务增长关键动力。是今年业务增长关键动力。在 2024 年经营计划里，公司重点提到完善 WPS AI 体系相关产品的落地，在商业运营层面，把 AI 作为驱动业务增长的关键动力之一，制定更加精准的营销策略。自 2023年 4月首次在轻文档上线 WPS AI以来，公司已陆续在主要产品上线 WPS AI服务，锚定 A

18、IGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，当前 WPS AI 已经覆盖文字、演示、PDF、表格、智能文档、智能表格、智能表单等产品，涵盖了金山办公的主要产品线。2024 年 3 月 25 日，WPS AI 在 C 端发布产品定价，推出 WPS AI 会员和 WPS 大会员，产品商业化正式开始。4 月 9 日，WPS AI 企业版发布，推出 AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文档库）、Copilot Pro（企业智慧助理）三大功能。表1：WPS AI 产品体系介绍 产品 功能 智能文档 1）生成文档：根据用户所给主题生成新闻稿、文章大

19、纲、直播脚本等内容；2）多轮对话：可以与用户进行对话直至满足用户所需；3）处理现有内容：可对用户所给内容进行改写、扩充、润色、修正等；4）选择文档以处理：对指定文档进行归纳总结，生成大纲、提炼主旨。智能表格 1）AI 写公式，可根据用户需求提供计算公式；2）AI 条件格式，根据用户提供的规则，对数据进行颜色等格式的修改；3）智能分类，根据用户描述具体的分类类别，对指定列生成分类结果；4）智能抽取，根据所给条件在列中抽取所需内容；5）情感分析，智能划分为好评、中评、差评；6）问答，与用户对话直至满足上述功能。WPS 文字 1）内容自动生成：可以语音输入根据用户所给主题进行内容生成；2）理解文意总

20、结重点：用户可直接询问文档内容，或者要求 WPS AI 对内容进行提炼。WPS 演示 1）PPT 自动生成：可根据用户需求进行 PPT 生成，并可对 PPT 风格、配色、字体等进行调整；2）生成演讲备注：根据 PPT 自动生成演讲稿。WPS 表格 1）智能数据理解与分析：用户不必过多理解表格可以直接向 WPS AI 提问得到结果，同时 WPS AI 可以协助用户使用公式、条件格式、透视图表等高级功能；2）公示自动生成：告诉 WPS AI想要的计算结果，可以自动生成公式。WPS PDF 1）内容识别与文意理解：用户可以对内容进行拍照，之后可对 WPS AI 关于拍照内容进行提问；2）内容提炼：对

21、用户给定文档进行内容提炼，并可根据文档内容对 WPS AI 进行提问，并给出回答的来源。资料来源：WPS 官网、浙商证券研究所 WPS AI 有望提升产品付费率和 ARPU，带动业务量价齐升。1）量的增长）量的增长。智能化的办公产品和此前普通的办公产品相比，一方面提高用户办公效率，另一方面 AI 技术降低人机交互成本，降低办公产品使用的难度，让用户更容易上手。AI 功能的引入，通过提高用户效率、降低用户使用成本，提高了用户付费购买的可能性，带动原有会员用户向价格更高的 AI 会员升级，吸引原非会员用户转化为付费会员。2）价的提升）价的提升。更多的 AI 新功能和更高效的产品体验，带动产品价值量

22、的提升。在个人订阅业务，WPS AI 会员和 WPS 大会员的价格，相比原超级会员均有所提升。在机构订阅业务，WPS 产品边界再次拓展，不再局限于传统的内容生成领域，已经往数据资产和智慧助手领域延伸，新功能有望带动机构订阅业务价值量提升。金山办公(688111)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：WPS AI功能展示：自动撰写请假条 图2：WPS AI 功能展示：自动生成演示文稿 资料来源：WPS AI产品界面、浙商证券研究所 资料来源：WPS AI产品界面、浙商证券研究所 1.2 WPS AI 在个人订阅业务的收入测算在个人订阅业务的收入测算 在中性情况下，在中性情况

23、下，2024-2026 年年 AI 带来的总收入增量为带来的总收入增量为 1.78/5.78/10.12 亿元，亿元，ARPU 提提升升 2.6/8.5/13.1 元元/年，收入提升比例为年，收入提升比例为 5.3%/14.0%/20.1%。根据已公布的收费计划，原本的会员体系在再次升级：分成超级会员、WPS AI 会员和WPS 大会员三种会员，WPS 大会员融合超级会员和 WPS AI 会员的权益。WPS AI 会员定价为 248元/年，推广期间优惠价为 188元/年，WPS 大会员定价为 348元/年，优惠价为 268元/年。WPS AI 会员权益包括 AI 写文章、主题生成 PPT、文档

24、生成 PPT、AI 文档总结等权益，WPS 大会员则覆盖超级会员和 AI 会员的所有权益。图3：WPS AI 会员价格 图4：WPS 大会员价格 资料来源：WPS 产品界面、浙商证券研究所 资料来源：WPS AI产品界面、浙商证券研究所 WPS AI 收费对于个人订阅业务的影响，可分成既有付费用户升级/换购和非付费用户购买 AI 相关会员两种情况讨论。情景 1：对于既有的付费用户而言：1）原有会员未到期，直接通过优惠价格从超级会员或超级会员 Pro 升级为 WPS 大会员，从超级会员升级为 WPS 大会员需要 8.3 元/月，从超级会员 Pro 升级会 WPS 大会员，需要 5 元/月，会员升

25、级预计主要在 2024 年。2）原有会员到期后，在续费时将会员类型更换为包含 AI 功能的 WPS 大会员，则相比按原计划购买超级会金山办公(688111)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 员和超级会员 Pro，分别多出 120 元/年和 20 元/年，大会员续费预计主要发生在 2025 年及以后。原付费用户升级/换购 WPS AI 大会员带来的收入增量。AI 收入=原付费用户数*AI 付费率*平均付费月份*AI 带来的价格增量。2024 年主要收入增量来自原会员升级成 WPS AI 大会员带来的收入，假定升级带来的价格增量为 8 元/人/月，平均付费月份数为 4.5 月。

26、在 2025年 和 2026年，部分到期的会员，续费时因为新增的 AI 功能需求，选择融入了 AI功能的 WPS 大会员。从原本的超级会员换购成 WPS 大会员，需要额外付费 120元/年，以 120 元/年为价格增量对 2025/2026 年的收入增量进行测算。在不同付费率情况下，原付费用户升级/换购 WPS AI 大会员带来的收入增量情况如下：表2：原有会员升级/换购收入弹性测算 原用户付费率 AI 付费用户数（单位:百万）AI 收入增量（单位:百万元）20242024 20252025 20262026 20242024 20252025 20262026 20242024 202520

27、25 20262026 1.0%1.8%3.0%0.41 0.85 1.60 15 51 96 2.4%4.3%6.9%0.98 2.03 3.68 35 122 221 3.8%6.8%10.9%1.56 3.21 5.83 56 193 350 5.2%9.4%15.0%2.13 4.40 7.98 77 264 479 6.6%11.9%19.0%2.71 5.58 10.13 98 335 608 8.0%14.4%23.0%3.28 6.76 12.28 118 406 737 9.4%16.9%27.1%3.86 7.95 14.43 139 477 866 10.8%19.4%3

28、1.1%4.43 9.13 16.58 160 548 995 12.2%22.0%35.1%5.01 10.31 18.73 180 619 1124 13.6%24.5%39.2%5.58 11.50 20.88 201 690 1253 15.0%27.0%43.2%6.16 12.68 23.03 222 761 1382 资料来源：浙商证券研究所测算 情景 2：对于非付费用户而言，当前购买 WPS AI 会员需要 188 元/年，购买 WPS 大会员价格为268 元/年，如果只考虑 AI 需求的话，直接购买 WPS AI 会员对付费用户来说是性价比更高的选择。原本的免费用户购买 WP

29、S AI 会员带来的收入增量：AI 收入=PC 月活数*AI 付费率*WPS AI 定价*平均付费月份。价格选取官方公布的优惠售价 188 元/人/年，约 15.7 元/人/月，付费率以总的 PC 月活数为分母，随着产品推广付费率逐年提升，2024-2026 年平均付费月份数为 4.5/6/6。在不同付费率情况下，原免费 用户购买 WPS AI 会员带来的收入增量情况如下：表3：新增 WPS AI会员收入弹性测算 新增付费率 AI 付费用户数（单位:万）AI 收入增量（单位:百万元）2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 0.10%0.20%0

30、.30%0.29 0.61 0.98 20 57 92 0.14%0.28%0.42%0.40 0.85 1.37 28 80 128 0.18%0.36%0.54%0.51 1.10 1.76 36 103 165 0.22%0.44%0.66%0.63 1.34 2.15 44 126 202 0.26%0.52%0.78%0.74 1.59 2.54 52 149 238 0.30%0.60%0.90%0.86 1.83 2.93 60 172 275 0.34%0.68%1.02%0.97 2.07 3.32 68 195 312 0.38%0.76%1.14%1.08 2.32 3.

31、71 76 218 348 0.42%0.84%1.26%1.20 2.56 4.10 84 241 385 0.46%0.92%1.38%1.31 2.81 4.49 92 264 422 0.50%1.00%1.50%1.43 3.05 4.88 100 287 458 资料来源：浙商证券研究所测算 金山办公(688111)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在中性情况下，2024-2026 年，原付费用户中 8.0%/14.4%/23.0%的人选择升级/换购 WPS AI 会员，AI 带来的收入增量为 1.18/4.06/7.37 亿元；原免费用户中有 0.3%/0.6

32、%/0.9%的人购买 WPS AI 会员，AI 带来的收入增量为 0.60/1.72/2.75 亿元。综上，在个人订阅业务，2024-2026 年 AI 带来的总收入增量为 1.78/5.78/10.12 亿元，ARPU 提升 2.6/8.5/13.1 元/年，收入提升比例为 5.3%/14.0%/20.1%。表4：中性情况下个人订阅业务收入测算 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 百万元百万元 个人订阅收入个人订阅收入 619 1016 1465 2050 2653 3345 4133 5037 PC 月活月活 154 185 219 242

33、 265 285 305 325 付费率（付费率（%）7.80%10.60%11.60%12.40%13.39%14.40%15.40%16.40%年付费用户数年付费用户数 12.02 19.62 25.37 29.97 35.49 41.04 46.97 53.30 ARPU 51 52 58 68 75 82 88 95 个人订阅收入个人订阅收入（融入（融入 AI 后）后）3523 4711 6049 AI 收入增量收入增量 （百万（百万）178 578 1012 年付费用户数年付费用户数（融入（融入 AI 后）后）41.90 48.80 56.23 综合付费率（综合付费率（%）14.7%

34、16.0%17.3%综合综合 ARPU 84 97 108 收入提升比例收入提升比例 5.3%14.0%20.1%原有付费用户带来的原有付费用户带来的 AI 收入增量收入增量 价格提升幅度价格提升幅度(元元/人人/月月)8 10 10 AI 付费率付费率 8.00%14.40%23.00%AI 付费用户数付费用户数 3.28 6.76 12.28 平均付费月份数平均付费月份数 4.5 6 6 AI 收入（百万元）收入（百万元）118 406 737 新增用户带来的新增用户带来的 AI 收入增量收入增量 WPS AI 价格（元/人/月）15.7 15.7 15.7 AI 付费率付费率 0.30%

35、0.60%0.90%AI 付费用户数付费用户数 0.86 1.83 2.93 平均付费周期平均付费周期 4.5 6 6 AI 收入（百万元）收入（百万元）60 172 275 资料来源：浙商证券研究所测算 1.3 WPS AI 在机构订阅业务的收入测算在机构订阅业务的收入测算 机构订阅业务收入测算：在中性情况下，在中性情况下，2024-2026 年，年，WPS AI 给机构订阅贡献的收给机构订阅贡献的收入为入为 1880/7500/20000 万元，分别给机构订阅业万元，分别给机构订阅业务带来务带来 1.5%/4.9%/10.4%的收入增量。的收入增量。当前没有正式发布企业版 AI 功能定价。

36、我们假定价格为 300 元/人/年：1）3 月 25 日推出的 C 端 AI 会员价格为 248 元（优惠价 188）每年，企业客户需求相比个人用户更复杂，企业版 WPS AI 产品的定价可能会比消费端的 WPS AI 更高，同类竞品金山办公(688111)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在企业市场的定价也比消费市场更高。Office365 Copilot 企业版的价格为 30 美元/人/月，而面向家庭版和个人版的 Copilot Pro 则为 20 美元/人/月，B 端版本比 C 端版本价格高 50%。现在 WPS 365 产品 体系中，包含 AI 功能的旗舰版比商业

37、高级版高 200 元/年，B 端 AI产品正式商业化后，预计 AI 相关功能会比现在的旗舰版更多，价值增量有望超过 200 元/年。基于以上 2 个理由，将产品价格设定为 300 元。2）机构订阅业务的客户以大型企业为主，参考网上公开的招投标信息，我们假定单个企业平均账号数为 5000。3)2024-2026 年平均确收月份数为 3/6/8，随着产品推广，购买 AI 产品的老用户占比越来越高，每年平均的确收月份数逐年增加。在不同付费企业数量的下，2024-2026 年，AI 给机构订阅业务带来的收入增量情况如下：表5：B端 WPS AI收入弹性测算 付费企业数 付费渗透率 AI 收入增量（单位

38、:百万元）2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 0 10 20 0.0%0.1%0.3%0 8 20 10 20 40 0.2%0.3%0.6%4 15 40 20 40 80 0.3%0.6%1.2%8 30 80 30 60 120 0.5%0.9%1.8%11 45 120 40 80 160 0.6%1.2%2.4%15 60 160 50 100 200 0.8%1.5%3.0%19 75 200 60 120 240 0.9%1.8%3.5%23 90 240 70 140 280 1.1%2.1%4.1%26 105 280 8

39、0 160 320 1.2%2.4%4.7%30 120 320 90 180 360 1.4%2.7%5.3%34 135 360 100 200 400 1.5%3.0%5.9%38 150 400 资料来源：浙商证券研究所测算 在中性情况下，2024-2026年采购 WPS AI的企业数量为 50/100/200家，则 WPS给机构订阅贡献的收入为 1880/7500/20000 万元，分别给机构订阅业务带来 1.5%/4.9%/10.4%的收入增量。表6：中性情况下机构订阅业务收入测算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 百万元百万元 机构订阅收入机构订阅收入 69

40、2 957 1226 1543 1929 覆盖人群覆盖人群 32.2 32.7 33.1 33.5 33.8 ARPU 21 29 37 46 57 中性情况 定价（元定价（元/人人/年）年）300 300 300 付费企业数付费企业数 50 100 200 平均用户规模平均用户规模 5000 5000 5000 平均确收月份数平均确收月份数 3 6 8 AI 收入收入 18.8 75 200 总收入总收入 1245 1618 2129 渗透率（渗透率（AI 用户用户/覆盖人群）覆盖人群）0.8%1.5%3.0%收入提升比例收入提升比例 1.5%4.9%10.4%资料来源：浙商证券研究所测算

41、金山办公(688111)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 WPS AI 产品有独特优势，无惧微软产品有独特优势，无惧微软 Copilot 竞争竞争 综合基础功能、价格、核心市场和 AI 产品体验等维度的对比，可以发现 WPS 有自身独特的优势：1）WPS AI 产品经过精心打磨，功能颗粒度细，可满足用户在具体场景的需产品经过精心打磨，功能颗粒度细，可满足用户在具体场景的需求。求。2）在功能完整度相当的情况下，）在功能完整度相当的情况下，WPS 系列产品具有性价比优势系列产品具有性价比优势。3）微软）微软 Office 和和WPS 在在 B 端的核心市场重叠度较低，在党

42、政和国央企领域，金山办公具有绝对优势端的核心市场重叠度较低，在党政和国央企领域，金山办公具有绝对优势。2.1 竞品分析：从基础功能竞品分析：从基础功能/价格价格/客群对比客群对比 WPS 和和 Office 通过基础功能、价格和目标市场的三个维度的对比，在不将 AI 功能纳入产品体系的情况下，可以发现：1 1）WPSWPS 和和 MicrosoftMicrosoft 365365 在功能覆盖的完整度上相当；在功能覆盖的完整度上相当；2 2）WPSWPS 更有性价更有性价比优势，同档次产品的价格远低于比优势，同档次产品的价格远低于 MicrosoftMicrosoft 365365。3 3）WP

43、SWPS 与与 MicrosoftMicrosoft 365365 目标市场重目标市场重合度较低，且合度较低，且 WPSWPS 在党政和国央企领域具有绝对的优势。在党政和国央企领域具有绝对的优势。微软的产品 Microsoft 365 是 WPS 的主要竞品，MicrosoftMicrosoft 365365 是否会在国内推广是否会在国内推广CopilotCopilot 服务、利用服务、利用 AIAI 技术冲击国内办公软件市场，是市场最关心的问题之一。技术冲击国内办公软件市场，是市场最关心的问题之一。在本章节，我们从基础功能、价格、目标市场和AI产品体验的维度对Microsoft365和WPS

44、进行对比。1）基础功能对比：基础功能对比：以下选取 WPS 365 和 Office 365 企业版本的产品功能进行对比。金山办公 WPS365 商业版除免费的体验版外，一共有四种套餐，分别是价格为每年 199 元的WPS365 商业基础版、价格为每年399元的WPS365商业应用版、价格为每年599 元的WPS365商业标准版，WPS365 商业高级版的价格需要自行联系公司销售进行沟通。WPS365 所包含的服务包括 WPS365 客户端、云文档、安全权益、企业数字资产管理等。表7：WPS365 价格与功能 WPS365 体验版 WPS365 商业基础版 WPS365 商业应用版 WPS36

45、5 商业标准版 WPS365 商业高级版 产品价格 0 元/人/年 199 元/人/年 399 元/人/年 599 元/人/年 价格联系销售 包含服务 1、WPS365 客户端 2、云文档 3、安全权益 4、企业数字资产管理 5、金山协作 6、金山会议 7、二次开发能力 8、WPS 增值权益 加价购 加价购 9、Weboffice 并发数 5 个；单个文档最大尺寸 5M 并发数 10 个；单个文档最大尺寸 10M 并发数 10 个；单个文档最大尺寸 10M 10、业务应用 加价购 加价购 加价购 加价购 加价购 11、增值服务 加价购 加价购 加价购 加价购 加价购 12、客户支持 WPS36

46、5 体验版 资料来源：金山办公 WPS 365 官网、浙商证券研究所 微软 Microsoft365 商业版一共分为四种套餐分别是 Microsoft365 商业基础版、Microsoft365 商业标准版、Microsoft365 商业高级版、Microsoft365 商用应用版。年度价金山办公(688111)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 格分别为$72、$150、$264、$99，包含团队合作和通信、Web 和移动版 Microsoft365 应用、电子邮件和日历、文件存储和共享、安全性和合规性等服务，覆盖了日常办公的主要场景。表8：微软 Microsoft365

47、 价格与功能 Microsoft365 商业基础版 Microsoft365 商业标准版 Microsoft365 商业高级版 Microsoft365 商用应用版 包含产品 Word,Excel,PowerPoint,Teams,Outlook,Exchange,OneDrive,SharePoint Word,Excel,PowerPoint,Teams,Outlook,Exchange,OneDrive,SharePoint,Access(PConly),Publisher(PConly)Word,Excel,PowerPoint,Teams,Outlook,Exchange,OneDr

48、ive,SharePoint,Access(PConly),Publisher(PConly),Intune,AzureInformationonProtection Word,Excel,PowerPoint,Outlook,OneDrive,Access(PConly),Publisher(PConly)年度价格$72$150$264$99 月度价格$7.20$15$26.40$9.90 最大用户数 300 300 300 300 包含服务包含服务 1、团队合作和通信 2、Web 和移动版Microsoft365 应用 3、电子邮件和日历 4、文件存储和共享 5、安全性和合规性 6、支持和

49、部署 7、用于构建和管理业务的工具 8、适用于电脑和Mac 的桌面版Microsoft365 应用 9、高级威胁防护 10、电脑和移动设备管理 资料来源：微软 Office 官网、浙商证券研究所 WPS 与与 Microsoft 365 在基础功能丰富度上基本相当。在基础功能丰富度上基本相当。通过梳理 WPS 和微软的企业版产品，我们发现 WPS 覆盖的功能已与微软 Office 基本相当，两家公司的产品都覆盖了创作和管理、协同办公、业务赋能、安全管控、云存储、邮箱与日历等功能，满足各种场景的办公需求。2）价格方面：价格方面：我们将企业端的订阅产品和 C 端订阅产品的价格进行了梳理，参考表 9

50、可以发现，基础功能相当的情况下，WPS产品的价格要明显比微软Office365 的价格更低，以 Microsoft Office 价格为分母计算，在企业端产品的各个版本中，WPS 产品的价格均比Microsoft365 的产品价格至少低 45%。在 C 端消费者版的产品中，WPS 的产品定价也至少比Microsoft365 的产品价格低 50%。在 AI 相关的会员中，WPS AI 会员的定价为 248 元/人/年，Copilot Pro 的价格为20 美元/人/月，WPS AI 的定价明显低于Copilot Pro。表9：WPS 和 Microsoft365 价格对比 金山办公 微软 项目

51、价格 项目 价格 B 端机构客户 WPS365 商业基础版 199 元/人/年 Microsoft365 商业基础版 516 用户/年 WPS365 商业399 元/人/年 Microsoft365 商用应用版 720 用户/年 金山办公(688111)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 应用版 WPS365 商业标准版 599 元/人/年 Microsoft365 商业标准版 1080 用户/年 WPS365 商业高级版 价格联系销售 Microsoft365 商业高级版 1908 用户/年 C 端客户 WPS 超级 会员 148/元/人/年 Microsoft365 个

52、人版 398/用户/年 WPS AI 会员 248/元/人/年 Microsoft365 家庭版 498/用户/年 WPS 大会员 348/人/年 Copilot Pro 20 美元/人/月 资料来源：金山办公官网、微软官网、浙商证券研究所 3）核心客户市场：）核心客户市场：从微软官方公布的案例来看，微软办公产品在国内的客户主要是跨国企业中国分部和国内有出海业务的企业，客户最主要的诉求是实现各地区团队的跨地域协同，一般在购买Microsoft365的同时，会一起采购Azure、dynamic365、Surface等云服务和软硬件产品，整体的采购成本较高。金山办公的主要机构客户是政府机构和国央企

53、，自主安全可控是客户的主要诉求。金山办公的主要机构客户是政府机构和国央企，自主安全可控是客户的主要诉求。截止到 2020年底的数据，国务院组织机构全部 65家已有 62家使用 WPS，覆盖率达 95%；国内 97 家央企中 93 家为 WPS 客户，占比 96%；中大型银行覆盖率为 153 家中的 133 家，占比87%；34个省级政府已覆盖33个，达到97%。电子公文和行业解决方案是公司的特色产品，公司在党政和国央企领域更具有优势。表10：Microsoft 365 与 WPS 在国内的主要机构客户的画像 企业性质 代表案例 客户诉求 产品特色 Microsoft365 跨国公司、出海企业

54、上海家化、江森自控、振华重工、均胜电子、上汽大众等 跨地域协同、数字化办公、数据安全与安规。一般采购微软的系列配套产品在购买Mirosoft365 的同时，会一起采购 Azure、dynamic365、Surface等。WPS 国企、央企、党 政机关 中国五矿、中国石化、招商银行、泰康保险、南方电网、中国移动等 自主安全可控、数字化办公、数据安全与合规等 产品适配信创体系，电子公文和行业解决方案是公司的特色产产品 资料来源：公司年报、微软官方公众号、浙商证券研究所 Microsoft 365 和和 WPS 在国内的核心市场重合度不高在国内的核心市场重合度不高，微软在国内的企业客户收入主要来自跨

55、国企业和出海企业，跨地域协同是客户最大诉求，金山办公的机构客户收入主要来自党政机关和国央企，自主安全可控是客户主要诉求。Microsoft365 和 WPS 在国内民企市场都有涉及，但目前在核心市场上重合度较低。2.2 WPS AI 与与 Microsoft 365 Copilot：AI 功能测评对比功能测评对比 从产品测评效果的结果来看：1）WPS AI 做了很多的产品打磨，做了很多的产品打磨，WPS 的的本土化优势和本土化优势和中文场景中文场景优势在优势在AI时代得到了延续。时代得到了延续。2）WPS AI的功能颗粒度细，拥有独特的导航功能，的功能颗粒度细，拥有独特的导航功能，这有助于用户

56、更精确描述自身需求，让生成的结果更契合具体场景。这有助于用户更精确描述自身需求，让生成的结果更契合具体场景。3）WPS AI 生成的内生成的内容都更详细、篇幅更长，可以给用户提供更详实的内容容都更详细、篇幅更长，可以给用户提供更详实的内容。金山办公(688111)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：WPS AI 产品与微软 Office Copilot 功能对比 WPS 微软 office 智能表格/Excel AI 写公式 插入公式 AI 条件格式 高亮 智能分类 分类筛选 智能抽取-情感分析-分析表格 智能文档/Word 内容生成：写大纲、头脑风暴、广告文案、博

57、客、社交媒体，以及改内容：缩写、扩写、润色、语病修正、转换风格 撰写（可根据给定的主题或大纲撰写草稿，也可上传已有文档内容撰写相关草稿），以及重写文本 全文总结（总结文档内容）总结文档，生成摘要 文档问答（推荐相关问题）询问有关文档的问题 文档排版 将文档内容可视化为表格 演示/PPT 智能创作（根据提供主题或已有文本大纲一键生成幻灯片）根据提供主题或已有文本创建演示文稿 排版美化（更换主题及配色）-内容处理（改写扩写、生成单页 PPT 及演讲备注）添加内容相关图片及单页 PPT 精炼内容，生成演讲备注 汇总演示文稿，快速获取要点 资料来源：WPS AI 和 Office Copilot 产品

58、界面、浙商证券研究所 【文档【文档/Word产品】功能产品】功能类似类似，WPS AI交互界面清晰、细分功能契合具体场景。交互界面清晰、细分功能契合具体场景。从功能的全面性来看：Office Copilot 有撰写、更改、总结文档、问答四个功能分类，WPS AI 有内容生成、文档阅读、文档排版三个功能模块，其中WPS AI中的文档阅读包含文档总结和问答功能，内容生成包含撰写、改写扩写等功能。微软与 WPS 功能基本重叠，两者均可以做到基本的撰写内容、修改内容、询问问题、总结文档等功能，WPS AI 多了一个特有的文档排版功能，Office Copilot 多了一个将文档内容可视化的功能。图5：

59、文档中的 WPS AI功能展示界面 图6：Word 中 Office copilot 功能展示界面 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：微软 Office copilot 产品界面，浙商证券研究所 从交互界面来看，从交互界面来看，WPS AIWPS AI 交互界面的功能分类逻辑更为清晰，交互界面的功能分类逻辑更为清晰，便于用户上手，比如“内容生成”在交互界面被细分为“续写”、“润色”、“翻译”等细分功能，Office Copilot 的“撰写”和“更改”则没有二级界面，相比之下相比之下 WPS AIWPS AI 功能颗粒度更细、功能颗粒度更细、更契合具体场景。更契合具体

60、场景。金山办公(688111)公司深度 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：WPS AI“内容生成”功能交互界面 图8：WPS AI“文档排版”功能展示 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 效果层面，WPS AI 生成的内容更详细、篇幅更长。输入“写一篇行业分析报告框架”的指令，WPS AI 生成包含 8 个章节共 921 字的写作框架，Office Copilot 生成包含 4 个章节共 779 字的写作框架，两款产品都能完成基本的写作要求，WPS AI 提供的内容细节更丰富。图9：WPS AI“内容生成”结果

61、图10：Office copilot 智能生成文档 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：微软 Office copilot 产品界面，浙商证券研究所 【演示文稿【演示文稿/PPT 产品】产品】WPS AI 的的 PPT 产品交互界面清晰、生成内容详细，具备模版产品交互界面清晰、生成内容详细，具备模版优势。优势。目前两款产品都支持通过已有 Word 文件生成 PPT（微软仅限 Office365 Copilot，文件在 24M 以内；WPS 文件限制 10M，20000 字符以内）。WPS AI 自动提供可一键切换的精美模版，配色、字体一秒更换，提升排版效率；Office

62、 Copilot 可自行通过设计器对基本布局进行调整。金山办公(688111)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：PPT 中 Office Copilot 功能界面 图12：演示文稿中 WPS AI 功能界面 资料来源：微软 Office copilot 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 从交互界面来看，从交互界面来看，给定同一主题“软件行业分析报告”，WPS AI 会先提供文字大纲，用户可以自行增减内容、层级，然后再选择模板，最后生成完整的 PPT 方案。而 Office Copilot 则是直接根据主题生成内容。从内容生

63、成的流程来看，WPS AI 会有引导的过程，用户在不同阶段可以修正自己的需求，Office Copilot 则无中间的导航过程。图13：WPS AI智能生成 PPT 大纲 图14：WPS AI 智能生成 PPT-模板选择 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 效果层面，效果层面，WPS AIWPS AI 生成的内容更丰富更完整。生成的内容更丰富更完整。WPS AI 生成了包含七个章节共计 33 页的演示文稿，对子章节的内容有所展开，内容比较丰富；Office Copilot 给出一个包含基本框架的演示文稿，共计 6 页。图15：Of

64、fice copilot 智能生成效果展示 图16：WPS AI 智能生成效果展示 金山办公(688111)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：微软 Office copilot 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 【EXCEL/EXCEL/表格产品】两款产品在功能的表述上略有不同，但主要功能基本相似，微软表格产品】两款产品在功能的表述上略有不同，但主要功能基本相似，微软copilotcopilot 暂时不支持中文，且只能在网页端使用。暂时不支持中文，且只能在网页端使用。在 WPS AI 中，功能被分类为洞察分析、AI 写公

65、式、对话操作表格，在 Office Copilot 中，功能被分类为添加计算公式列、突出显示、排序和筛选、数据分析。从交互界面来看，从交互界面来看，WPS AI 在每个一级功能外，每个功能还有对应的二级功能，洞察分析下面设置“洞察分析”、“问答查询”两个二级功能，AI 写公式功能被点击后会出现二级窗口和提问示例，对话操作的功能下面设置“筛选排序”、“分类计算”、“快捷操作”三个二级功能。Copilot 只有一级功能界面，具体的功能实现只能根据提示语来调用。图17：微软 EXCEL 中的 Copilot 功能 图18：WPS 中的表格功能 资料来源：微软 Office copilot 产品界面，

66、浙商证券研究所 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 效果层面效果层面，在数据分析功能中，Copilot 与 WPS AI 均能生成图表，都能满足基本的数据分析诉求。输入“将表中数据画成条形图”的指令，两款产品都能生成柱状图。图19：Copilot 的数据分析功能 图20：WPS AI 中的洞察分析功能 资料来源：微软 Office copilot 产品界面，浙商证券研究所 资料来源：WPS AI 产品界面，浙商证券研究所 金山办公(688111)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 C 端关键指标拆解：端关键指标拆解：ARPU 和付费率仍有较大提升空间和付费

67、率仍有较大提升空间 展望未来，C端付费渗透率和端付费渗透率和ARPU增长动力充足增长动力充足：1）云产品粘性强）云产品粘性强、协作产品具有协作产品具有网络效应，用户有持续使用的动力，付费用户的基本盘比较稳固。网络效应，用户有持续使用的动力，付费用户的基本盘比较稳固。2）新会员体系提价效）新会员体系提价效果还未完全兑现。果还未完全兑现。3）AI 技术的应用，对产品体验和产品价值量有提升作用。技术的应用，对产品体验和产品价值量有提升作用。3.1 业务复盘：业务复盘：C 端业务在不同阶段的增长驱动力端业务在不同阶段的增长驱动力 复盘公司上市以来个人订阅业务相关指标的变化，可以发现个人订阅业务经历了主

68、要人订阅业务经历了主要受付费用户数驱动和主要受受付费用户数驱动和主要受 ARPU 提升驱动的两个阶段。提升驱动的两个阶段。近年来，在全球 PC 出货量疲软和月活设备数高基数的影响下，PC 端月活设备数增速放缓，C 端如何继续保持高速增长，是市场关心的另一个主要问题。通过回顾个人订阅业务各项关键指标的变化趋势，可以帮助找到个人订阅业务过去不同时间段的增长驱动力。图21：个人订阅业务关键指标增速（2020-2023）图22：金山 PC月活设备数与国内电脑出货量增速对比 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：Canalys，公司季报、浙商证券研究所 图23：PC端月活设备数及同比变化情况(2

69、019-2023)图24：付费会员数及同比变化情况（2019-2023）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 个人订阅收入增长经历了两个不同的阶段：主要受付费率驱动的阶段，以及主要受APRU 提升驱动的阶段。金山办公(688111)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 付费率驱动阶段（付费率驱动阶段（2020年以前）：年以前）：在2019-2020年，公司产品付费人数分别提升104.4%和 63.2%，分别增加 614万和 760万。2020年付费渗透率提升 2.8Pct达到 10.6%，当年个人订阅收入增速高达 64.1%。2019-202

70、0 年公司通过多种途径提升付费用户数：1）推进个人客户云化，提升跨端体验和协作能力，协作产品的网络效加速产品渗透；2）在部分功能中应用 AI 技术，大幅提升用户体验。3）会员服务升级更多特权服务，新增多项会员特权，极大提升会员留存及复购率。4）加大超级会员推广力度，通过直播电商等方式提升超级会员比例。ARPU 提升驱动阶段（提升驱动阶段（2021-2022）：）：2021-2022 年，公司主要产品月活设备数保持稳定增长，ARPU 提升对个人订阅收入的增长贡献越来越强。2021-2022 年，ARPU 分别提升5.96/10.66 元，同比提升幅度为 11.51%/18.45%，ARPU 提升

71、幅度逐年加大，主要是因为长提升幅度逐年加大，主要是因为长周期会员比例提升、购买高单价产品的用户占比提升。周期会员比例提升、购买高单价产品的用户占比提升。从 2021 年和 2022 的产品运营策略来看，通过推出更多新功能提高产品价值量，是促通过推出更多新功能提高产品价值量，是促进用户向长周期会员转化、选购高价值产品的主要方式。进用户向长周期会员转化、选购高价值产品的主要方式。2021 年公司新推出多项协作产品，协作产品和云服务是高粘性功能，弃用的成本较高，促使更多会员购买长周期会员服务。积极上线新功能提升产品价值，例如2022年，公司针对团队用户新增了70多项服务应用，满足垂直场景需求，上线低

72、代码平台，为小型团队的业务全流程管理提供轻应用服务。更多复杂功能的上线，提升产品价值量，引导更多用户在产品系列中购买功能更多的高单价产品。图25：产品付费渗透率（2019-2023）图26：ARPU变化情况（2019-2023）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 通过复盘个人订阅业务关键指标的变化，可以发现以下因素驱动着个人订阅业务的高速增长：1）新技术的应用对扩大用户基数、提高产品价值具有重要作用。）新技术的应用对扩大用户基数、提高产品价值具有重要作用。云和协作的产品的推广，驱动付费用户数高速增长，因为协作功能的网络效应帮助了产品的扩散；而云业务的高粘性又

73、促进用户购买更长时间周期的会员，长周期会员比例的提升提高了 ARPU。2)不断推出新功能和新会员服务是提高产品价值、提升付费率的另一个重要因素不断推出新功能和新会员服务是提高产品价值、提升付费率的另一个重要因素。更多的新功能可以覆盖更多的场景需求，促进普通会员向付费会员转化，更多的服务可以增加会员套餐的产品价值量，促进用户购买单价更高的产品，从而提升 APRU。金山办公(688111)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在高基数的情况下，2023 年个人订阅各项指标保持平稳增长。2023 年，个人订阅业务ARPU为 74.76元，相比 2022年提升 6.36元，增长 9.

74、30%；付费率为 13.39%，相比 2022年提升 1.01Pcts，同比增长 8.14%；PC 端月活设备数为 2.65 亿，同比增长 9.5%。3.2 运营端：会员体系再次调整，提价效果未完全兑现运营端：会员体系再次调整，提价效果未完全兑现 公司曾在 2023 年推出新会员体系，2024 年 3 月又开始 对 WPS AI 会员价格进行灰度测算，会员体系再次 升级。2023 年 4 月 17 日，公司发布新会员体系，原有会员体系合并成为 WPS 超级会员基础套餐（148 元/年）和 WPS 超级会员 Pro 套餐（248 元/每年）。2024 年 3 月，WPS 对部分用户开启 灰度测算

75、，按照当前已公布的测试价格，新的会员体系包括了超级会员、WPS AI 会员和 WPS 大会员，三种会员分别定价：148 元/年、248元/年、348 元/年。超级会员包含原有的 WPS 会员和稻壳会员权益，WPS AI 会员包括 AI内容创作等 10 多项权益，WPS 大会员则融合了超级会员和 WPS AI 会员。图27：WPS 新会员体系 资料来源：WPS 产品、浙商证券研究所 新会员体系和旧会员体系相比，整体上权益功能更丰富，价格更高。预计新会员体系更丰富的功能会对 APRU 提升有积极影响。目前仍处于会员推广的过渡期，新会员体系对目前仍处于会员推广的过渡期，新会员体系对于于 ARPUAR

76、PU 的提升作用的提升作用有望逐渐有望逐渐兑现。兑现。待推广过渡期结束后，更多老会员在续费时可能会迁移到新会员体系，APRU 仍有较大的提升空间。会员体系升级，叠加 WPS AI 商业化，个人订阅业务的付费率和 APRU 有望被提升。金山办公(688111)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务分析与估值财务分析与估值 4.1 财务分析财务分析 营收稳定增长，营收稳定增长，2024Q1 业绩高增业绩高增。2017-2023 年公司营收 CAGR 为 34.98%，持续高增长；2023 年全年实现营业收入 45.56 亿元，同比增长 17.27%；归母净利润 13.18

77、 亿元，同比增长 17.92%。2024Q1实现营收 12.25亿元，同比增 16.54%，延续了之前的增长趋势。利润端实现高增长，归母净利润 3.67 亿元，同比增长 37.31%。图28：营业收入(2017Y-2024Q1)图29：归母净利润(2017Y-2024Q1)资料来源：公司财报、浙商证券研究所 资料来源：公司财报、浙商证券研究所 双订阅转型持续推进。双订阅转型持续推进。在 B 端政企业务方面，政府和企业数字化转型、信创推进为机构授权和机构订阅业务提供增长驱动力，在 C 端个人业务方面，远程办公及协作办公场景需求提升，用户更加受益于基于云端的协作办公带来的效率提升等便利，在线办公人

78、数持续处于高位状态。根据公司公告计算，2023 年订阅业务合计 36.11 亿元，同比增长 31.66%，占总营收比超过 79%，是驱动整体营收增长的主要动力。个人订阅业务在 2020-2023 年之间的复合增长率为 37.64%，机构订阅业务在 2020-2023 年之间的复合增长率为 38.20%，均处于高速增长态势。图30：个人订阅业务收入情况（2020Y-2024Q1）图31：机构订阅业务收入情况（2020Y-2024Q1）资料来源：公司财报、浙商证券研究所 资料来源：公司财报、浙商证券研究所 金山办公(688111)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利能力稳定

79、，费盈利能力稳定，费用用率整体呈下降趋势。率整体呈下降趋势。2016-2023 年，公司毛利率稳定在 85%-90%，得益于公司对自主研发的坚持，以及产品化商业模式。2024 年一季度，公司净利率提升至29.95%，销售/管理/研发费用率合计 59.87%，费用率呈现下降趋势。图32：公司近年来净利率和毛利率情况（2019-2024Q1）图33：公司近年来费用率情况(2019-2024Q1）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 4.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：机构授权：机构授权：中长期看国产化是趋势，乡县机关及事业单位完成基础软件的国产替代是必

80、然要求。我们预计 2024-2026 年机构授权业务收入为 7.32/8.25/9.26 亿元，增速为12%/13%/12%；机构订阅：机构订阅：机构订阅受益于央国企的信创需求和正版化需求，且在数字经济趋势下，企业由于数字资产管理的需求，对于数字化办公产品采购需求比以前更加旺盛，WPS 365产品的推广提升客户价值空间，我们预计 2024-2026 年机构订阅收入为 12.45/16.18/21.29 亿元，增速为 30%/30%/32%；个人订阅：个人订阅：C 端月活仍有较大提升空间，2023 年已经推出新的会员体系，WPS AI 商业化在即，未来有望迎来付费率和客单价双重提升。我们预计 2

81、024-2026 年个人订阅收入为35.23/47.11 亿/60.49 元，增速为 33%/34%/28%。海外及其他业务：海外及其他业务：国内广告业务已在 2023 年底宣布停止，海外业务平稳增长，预计2024-2026 年互联网及海外业务的收入为 2.65/2.97/3.41 亿元，增速为-8%/12%/15%。金山办公(688111)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：金山办公收入预测表（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 4556 5765 7451 9445 yoy 17%27%29%27%机构授权机构授权 655 7

82、32 825 926 yoy-22%12%13%12%机构订阅机构订阅 957 1245 1618 2129 yoy 38%30%30%32%个人订阅个人订阅 2653 3523 4711 6049 yoy 29%33%34%28%海外及其他海外及其他 288 265 297 341 yoy-6%-8%12%15%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 我们选取同为AI应用龙头的科大讯飞、万兴科技作为可比公司，2024年可比公司一致预期 PE 均值为 103，作为国内办公软件龙头厂商，有望引领 AI+办公智能化。按照可比公司 PE 均值对公司进行估值，对应目标市值 1724 亿元，维持“买入”评级

83、。表13：可比公司估值（估值日期 2024/5/17）EPS PE 证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS(TTM)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2025E 002230.SZ 科大讯飞 1,000 0.18 0.38 0.52 0.65 114 84 66 300624.SZ 万兴科技 116 0.66 0.92 1.25 1.58 92 67 53 均值 103 76 60 688111.SH 金山办公 1,298 3.07 3.64 4.72 6.03 77 60 47 资料来源：可比公司数据来自 Wind 一致预期，浙商证券研究所

84、5 风险提示风险提示 产品假设与实际情况产品假设与实际情况的差异的差异：收入测算的产品定价和付费率均为假设情况，与产品商业化后的实际数据可能会有偏差。AI 产品商业化不及预期：产品商业化不及预期：目前 WPS AI 产品仍在研发内测阶段，可能会出现产品推广进度不及预期的情况；下游客户下游客户 IT 支出不及预期：支出不及预期：政企客户的对于 IT 服务的采购支出可能会受到外部因素影响。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：其他厂商也可能通过接入大模型或者自研的方式来布局智能化办公产品。金山办公(688111)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForca

85、st 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 10147 12031 14493 17527 营业收入营业收入 4556 5765 7451 9445 现金 3478 7130 8863 11302 营业成本 670 824 1043 1275 交易性金融资产 2571 2571 2571 2571 营业税金及附加 37 53 66 83 应收账项 569 738 956 1193 营业费用 967 1199 1512 1889 其它应收款

86、 50 55 68 93 管理费用 444 548 685 850 预付账款 22 38 44 52 研发费用 1472 1845 2347 2928 存货 1 3 3 3 财务费用(95)(77)(117)(148)其他 3456 1496 1988 2313 资产减值损失 23(9)(7)8 非流动资产非流动资产 3827 3341 3521 3699 公允价值变动损益(3)(3)(3)(3)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 219 219 219 219 长期投资 1094 1098 1098 1098 其他经营收益 147 177 167 164 固定资产 69 131 190

87、251 营业利润营业利润 1401 1775 2306 2941 无形资产 87 73 41 12 营业外收支(11)(11)(11)(11)在建工程 248 265 300 325 利润总额利润总额 1390 1764 2295 2931 其他 2329 1774 1893 2013 所得税 75 89 121 154 资产总计资产总计 13974 15372 18014 21226 净利润净利润 1314 1675 2174 2777 流动负债流动负债 3154 3115 3522 3919 少数股东损益(3)(4)(5)(7)短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1

88、318 1679 2179 2783 应付款项 453 466 615 779 EBITDA 1418 1723 2220 2828 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）2.85 3.64 4.72 6.03 其他 2700 2648 2907 3140 非流动负债非流动负债 801 562 624 662 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 801 562 624 662 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3954 3677 4146 4581 营业收入 17.27%26.53%29.24%26.77%少数股东权益 71 67

89、 61 54 营业利润 12.33%26.71%29.92%27.57%归属母公司股东权益 9949 11628 13807 16590 归属母公司净利润 17.92%27.41%29.78%27.74%负债和股东权益负债和股东权益 13974 15372 18014 21226 获利能力获利能力 毛利率 85.30%85.70%86.00%86.50%现金流量表 净利率 28.85%29.05%29.17%29.40%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.01%15.46%17.05%18.24%经营活动现金流经营活动现金流 2058 2681 1627 23

90、52 ROIC 11.83%13.17%14.32%15.31%净利润 1314 1675 2174 2777 偿债能力偿债能力 折旧摊销 80 36 43 47 资产负债率 28.30%23.92%23.01%21.58%财务费用(95)(77)(117)(148)净负债比率 0.93%1.29%1.21%0.98%投资损失(219)(219)(219)(219)流动比率 3.22 3.86 4.12 4.47 营运资金变动(935)958(195)(29)速动比率 3.22 3.86 4.11 4.47 其它 1912 308(58)(74)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(

91、5210)884(14)(56)总资产周转率 0.35 0.39 0.45 0.48 资本支出(114)(85)(105)(101)应收账款周转率 8.57 8.92 8.95 8.89 长期投资(650)(4)0 0 应付账款周转率 1.76 1.79 1.93 1.83 其他(4446)973 91 45 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(385)88 120 143 每股收益 2.85 3.64 4.72 6.03 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 4.46 5.80 3.52 5.09 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 21.55 25.18 29.90

92、35.92 其他(385)88 120 143 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(3537)3652 1732 2439 P/E 98.51 77.31 59.57 46.64 P/B 13.04 11.16 9.40 7.82 EV/EBITDA 99.27 70.05 53.62 41.23 资料来源：浙商证券研究所 金山办公(688111)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 3

93、00 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持

94、仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点

95、和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授

96、权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010