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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 22 日 公司研究公司研究 智能硬件的全球领航者，构建强大智能硬件的全球领航者，构建强大生态闭环壁垒生态闭环壁垒 苹果（AAPL.O）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）苹果为苹果为全球全球科技龙头科技龙头，目前市值仅次，目前市值仅次于微软位居全球于微软位居全球第二：第二：苹果公司于 1976年在美国加利福尼亚州成立，1980 年 12 月 12 日在纳斯达克上市。苹果公司自成立以来，在智能手机、PC、可穿戴设备、MR 等多个领域推出极具创新性的产品，在产品形态、功能和生态交互等多个方面引领行业的发展。近几年，公司不断扩

2、充软件业务品类并持续完善生态，FY2023 服务业务营收占比已提升至 22%，公司逐渐从硬件公司向软硬结合的综合类公司转型。硬件产品奠定用户基础硬件产品奠定用户基础，服务服务业务业务持续持续发力发力构构建建新的增长点新的增长点：1 1)iPhoneiPhone:苹果最主要产品，营收贡献保持在 50%以上，A 系列芯片优越性能和 iOS 生态构建核心优势，高价高利润的产品策略+多样化优惠面对存量竞争，公司在全球智能手机行业的龙头地位持续巩固；2 2)MacMac/iPad:iPad:M 系列自研芯片具备强劲性能，增强用户使用体验;3)3)可穿戴可穿戴:H2 自研芯片支持设备间无缝连接，形成Air

3、Pods 独特竞争优势，Apple Watch 定位健康构筑强大卖点；4)4)Vision Pro:Vision Pro:硬件性能业内领先，开启空间计算时代篇章，期待软件生态完善+二代消费级MR 带来出货放量；5)5)服务业务服务业务:已成为营收增长的强力引擎，盈利能力 2 倍于整体硬件产品，有望受益于苹果超 22 亿台的全球活跃硬件设备基础，继续助力未来营收和利润增长。苹果坚持软硬一体化，高性能产品苹果坚持软硬一体化，高性能产品+高质量高质量 iOSiOS 生态生态+强供应链管理，强供应链管理，是公司是公司的核心的核心竞争竞争力：力：1 1)技术实力雄厚技术实力雄厚:苹果以技术起家，苹果核心

4、产品均采用自研SoC，产品适配性和制程全球领先;2 2)强大品牌力：强大品牌力：产品创新定义能力+流畅用户体验，助力公司收获粘性较强的用户群；3 3)安全安全&高效的高效的 i iOSOS 生态生态:闭源安全且跨设备协同的 iOS 生态体系，有效吸引潜在客户购买硬件产品形成商业闭环；此外生态体系丰富多元的服务业务，保障公司盈利持续性；4 4)注重供应链注重供应链管理管理:苹果对供应链进行严格把控和全球布局，提升产能供应的确定性，在保障产品质量同时控制成本，进一步提升品牌竞争壁垒，实现价值最大化。AIAI 方面方面具备硬件基础具备硬件基础+研发能力研发能力，关注，关注 6 6 月月 WWDCWW

5、DC 进展：进展：与其他美股科技巨头高调宣传入局 AI 相比，苹果表态谨慎，我们认为这主要是出于其对 AI 技术安全性以及用户隐私保护的考量，多方信息能够证明苹果已在内部积极布局并持续加大 AI 投资，放弃造车转战 AI 更彰显公司决心。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：硬件产品层面，苹果仍占据全球智能硬件领域的技术领先地位，全球设备活跃数持续增长；近年来加速向更高盈利能力的服务业务转型，强大的生态体系有望带动公司盈利能力持续提升；公司常年保持大额回购和分红，FY2023 ROE 达 172%显著高于同业。我们根据股本历史情况预计FY2024-26 GAAP EPS 分别 6.6/7

6、.2/7.7 美元，同比分别+6.5%/+9.8%/+6.4%，当前股价对应 FY2024 PE 29x。首次覆盖，给予苹果“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济与下游需求不及预期风险、地缘政治风险、技术升级不及预期、市场竞争加剧风险、知识产权风险等。公司盈利预公司盈利预测与估值简表测与估值简表 指标指标 FYFY20202222 FYFY20202323 FYFY2022024 4E E FYFY2022025 5E E FYFY2022026 6E E 营业收入（百万美元）394,328 383,285 378,268 401,965 422,497 营业收入增长率（%）7.8 (2.

7、8)(1.3)6.3 5.1 GAAP 净利润（百万美元）99,803 96,995 99,993 106,143 109,098 GAAP 净利润增长率（%）5.4 (2.8)3.1 6.2 2.8 GAAP EPS（美元）6.2 6.2 6.6 7.2 7.7 市盈率 31 31 29 26 25 资料来源：彭博，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-17；注：苹果各财年时间近似为上一年度 Q4 至本年度Q3，我们根据历史情况预测 FY2024-2026 加权平均股数每年减少 5.0 亿股、分别对应 152/147/142 亿股 当前价：当前价：1 18 89 9.8787 美元

8、美元 作者作者 分析师：付天姿分析师：付天姿 CFACFA，FRMFRM 执业证书编号：S0930517040002 联系人：黄铮联系人：黄铮 市场数据市场数据 总股本(亿股)153.34 总市值(亿美元)：29,114.82 一年最低/最高(美元)：164.08-199.62 近 3 月换手率（%）：41.8 股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 6.0-1.5-22.8 绝对 15.2 4.3 9.0 资料来源：Wind 相关研报相关研报 M4 芯片空降史上最强 iPad，AI 性能核心升级苹果 2024.0

9、5.07 特别活动跟踪（2024-05-08）FY2Q24 大中华地区营收超预期，启动 1100亿美元史上最大回购苹果 FY2Q24 业绩跟踪（2024-05-04）营收重回增长、利润超预期，持续关注大中华区后续收入、MR 发售表现苹果FY1Q24 业绩跟踪（2024.02.03）服务业务表现亮眼带动 FY4Q23 超预期，但FY1Q24 指引低于市场预期苹果 FY4Q23业绩跟踪（2023.11.05）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、硬件产品：硬件产品：1 1)iPhoneiPhone：全

10、球智能手机出货有望在 FY2024 迎来弱复苏，考虑到中国高端市场竞争加剧，预计 iPhone 全球出货份额下滑至 18.0%，并在FY2025 恢复至 18.5%并保持稳定；预计升级延续+组合改善，带动 iPhone ASP在 FY2024-2026 同比增长 1.5%/1.4%/1.3%；2 2)iPadiPad：由于产品更新节奏调整，预计 FY2024 iPad 出货 yoy-10%，FY2025-2026 出货降幅有望逐渐收窄至-5%/0%；3)3)MacMac：预计 FY2024-2025 Mac 出货降幅收窄至-7%/-3%，于 FY2026在 AI PC 趋势下实现出货同比转正至

11、 1%；4)4)可穿戴：可穿戴：考虑到核心产品 Apple Watch 短期面临血氧纠纷造成下架压力，我们预计 FY2024 可穿戴业务营收同比-7%，FY2025-26 伴随 Vision Pro 放量有望重回增长，对应同比增速+2%/+3%。2 2、服务、服务业务业务：庞大的硬件设备基础、以及用户对于苹果服务生态参与度的持续提升，有望形成乘数效应，带动 FY2024-FY2026 的服务收入同比+12%/+11%/+10%，服务业务营收占比有望持续提升。3 3、毛利率、毛利率:1)1)产品产品：预计受益于公司高附加值产品营收占比提升带来的产品结构改善，以及公司强大的供应链管理能力和规模效应

12、带来的成本节约，产品业务毛利率有望保持稳定增长，对应 FY2024-2026 分别为 36.7%/37.0%/37.3%；2)2)服务：服务：公司服务业务毛利率显著高于硬件；展望未来我们认为服务业务仍有望持续保持较高毛利率水平，且强大的生态闭环以及服务丰富度的提升有望带动服务业务毛利率进一步提升，对应 FY2024-2026 分别为 73.5%/74.0%/74.5%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 20242024 年初年初以来以来苹果苹果股价股价整体呈下跌趋势整体呈下跌趋势，主要系，主要系市场普遍认为：市场普遍认为：1 1)伴随中国智能手机厂商的强势回归，苹果 iPhone 出货

13、前景承压，盈利能力将下降；2 2）Vision Pro 出货不及预期以及 AI 进展缓慢，公司失去投资配置吸引力。但我们认为但我们认为：1 1）虽短期面临中国市场竞争加剧的逆风影响，但苹果的核心竞争力为其持续的创新能力、强大的品牌力和用户粘性、以及 Apple OS 高度协同的生态闭环，凭借超过 22 亿台的全球活跃设备基数，公司具备更高利润率的服务业务有望实现进一步渗透，为公司提供稳健的盈利能力。2 2）对于 AI，苹果公开表态谨慎更多是出于对新兴技术安全性以及用户隐私保护的考量，我们认为其具备 AI 实力并已持续布局，6M24 WWDC 苹果有望展示更多 AI 进展；3 3）对于Visio

14、n Pro，我们认为首款 Vision Pro 硬件性能领先，但价格仍偏昂贵、更多是面向 B 端应用开发者，预计后续伴随其应用生态的不断完善，以及面向 C 端 MR放量，Vision Pro 带来的空间计算体验将有望引领行业新范式。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1 1)iPhone 出货表现优于预期；2)2)服务业务盈利水平提升程度超预期；3)3)6M24 WWDC 公司关于 AI 的公告进展超预期；4)4)下一代 MR 研发进展超预期。估值与评级估值与评级 我们预计公司 FY2024-2026 GAAP 净利润分别为 1,000/1,061/1,091 亿美元，对应同比增速分别为+3

15、.1%/+6.2%/+2.8%。由于公司多年持续坚持大额回购，我们预计 FY2024-FY2026 公司 GAAP EPS 分别为 6.6/7.2/7.7 美元，对应同比增速为+6.5%/+9.8%/+6.4%。结合相对估值，公司当前股价对应 24 财年预计 PE 为29x，仍低于可比公司均值水平，且 ROE 明显优于同业其他公司。考虑到公司全球消费电子龙头地位以及稳健盈利能力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。fY8XeUfVbUfYdXbZ6MbP7NsQmMnPrNfQoOmRlOtRoNbRoOyRwMsQrOwMmMpP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL

16、.OAAPL.O）目目 录录 1、苹果（苹果（AAPL.O）：全球消费电子巨头）：全球消费电子巨头 .7 7 1.1 发展历程：持续推进产品创新，目前全球市值排名第二.7 1.2 管理团队经验丰富，股权结构较为分散.8 1.3 主营业务：“智能硬件产品+全面生态服务”双轮驱动.9 1.4 财务分析：近年来收入结构改善带动盈利能力提升.10 1.4.1 公司营收整体呈增长趋势，服务业务连续 11 年同比正增.10 1.4.2 服务业务带动公司整体毛利率，研发投入持续增加.11 2、硬件产品引领科技风向，奠定公司发展基石硬件产品引领科技风向，奠定公司发展基石 .1313 2.1 iPhone：智能

17、手机定义者，持续创新构建强大产品力.13 2.1.1 首款 iPhone 开创智能手机时代，创新为其基因所在.13 2.1.2 2023 年全球手机出货量承压，iPhone 逆势增长、份额登顶.16 2.1.3 A 芯片自主研发性能领先，闭源 iOS 打造生态闭环.17 2.1.4 高价高利润产品策略，高端定位深入人心.18 2.1.5 SE 机型+多种优惠让利用户，应对存量竞争.19 2.2 Mac：为专业办公和创意设计而生，卓越性能有望成就 AI PC.20 2.2.1 苹果公司创始之本，主要针对办公和专业设计场景.20 2.2.2 PC 行业周期下行，Mac 营收大幅下滑.22 2.2.

18、3 M 芯片能效比出色，M3 Max 有望赋能 AI PC.23 2.3 iPad：提供多样化选择，全球份额遥遥领先.24 2.3.1 多样化品类覆盖各价格段，持续更新升级.24 2.3.2 全球平板电脑市占率第一，2024 新品发售有望带动 iPad 出货.26 2.3.3 Pencil+键盘，打造便携式学习+办公利器.28 2.4 可穿戴设备：功能技术领先，具备差异化竞争优势.29 2.4.1 AirPods：引领无线耳机市场快速发展.29 2.4.2 Apple Watch：健康功能+时尚外观，共塑卓越单品.30 2.4.3 数量庞大的 iPhone 用户支撑可穿戴产品渗透率提升.30

19、2.5 Vision Pro：引领 MR 新生态.31 2.5.1 布局多年，Vision Pro 开启空间计算时代新篇.31 2.5.2 硬件端：超高规格配置，打造沉浸式用户体验.31 2.5.3 软件端：visionOS 成为世界上第一个空间操作系统.33 3、服务业务：多元品类共建服务业务：多元品类共建 Apple 生态，支撑公司长期发展生态，支撑公司长期发展 .3535 3.1 苹果第二大收入来源，营收规模稳步增长.35 3.2 Advertising：庞大活跃用户基数，奠定业务基础.36 3.3 数字内容：App Store 提供安全性平台，iOS App 覆盖领域丰富.37 3.3

20、.1 App Store 保障应用与数据安全.37 3.3.2 原生软件提供订阅服务，覆盖领域丰富.39 3.4 iCloud：多类 Apple 硬件，内容同步共享.41 4、AI 成为科技主流趋势，苹果态度谨慎但具备实力成为科技主流趋势，苹果态度谨慎但具备实力 .4343 4.1 头部科技公司倾力布局 AI，已有显著成果产出.43 4.2 停止造车全力备战 AI，建议关注 6 月 WWDC.44 5、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 .4747 5.1 关键假设.47 5.2 相对估值.51 5.3 绝对估值.53 5.4 估值结论与投资评级.54 6、风险提示风险提示 .5454

21、敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图目录图目录 图 1：苹果公司历史沿革&股价复盘.7 图 2：苹果核心产品/服务一览.9 图 3：FY2023 苹果硬件与服务营收占比“八二开”，iPhone 为主要营收来源.10 图 4：FY2010-FY2023，苹果总营收整体呈现增长趋势.10 图 5：FY2012-FY2023 苹果公司的服务业务连续 11 年实现营收同比增长.11 图 6：苹果在大中华区的营收波动相比欧美市场更大.11 图 7：FY2023 美洲营收占比 42%.11 图 8：FY2020-FY2023 苹果公司毛利率持续提升.12 图

22、 9：FY2021 以来服务业务毛利率保持 70%以上.12 图 10：FY2023 服务业务营收贡献 2 成、但毛利贡献近 4 成.12 图 11：苹果销售&管理费用率基本稳定、研发费用率持续增长.12 图 12：GAAP 净利润变动趋势基本与营收变动一致.13 图 13：FY2021-FY2023 苹果公司净利率基本处于 25%左右水平.13 图 14：iPhone1 展示图.13 图 15：iPhone4 展示图.13 图 16：历代 iPhone 量价趋势复盘（橙色箭头：出货量变动趋势；蓝色箭头：ASP 变动趋势）.15 图 17：4Q11-4Q23（FY1Q12-FY1Q24）iPh

23、one 营收及同比增速复盘.16 图 18：近年来 iPhone 出货情况优于全球大盘.16 图 19：2023 全年 iPhone 出货量全球第一.16 图 20：iOS 是仅次于安卓阵营的第二大操作系统.18 图 21：iMessage 帮助认证通话对象是否正确.18 图 22：iPhone 产品线 ASP 显著高于安卓机型 ASP.18 图 23：BOM 成本对比(iPhone 15 Pro Max vs 14 Pro Max）.19 图 24：历代 iPhone Pro 机型的定价高于基础款.19 图 25：Mac 系列迭代历程梳理.20 图 26：2022-2023 年全球 PC 行

24、业经历低迷调整期.22 图 27：2023 年苹果 PC 全球出货位列第四.22 图 28：4Q11-4Q23（苹果 FY1Q12-FY1Q24）Mac 营收复盘.22 图 29：iPad 品类迭代历程梳理.24 图 30：iPad 系列分为 iPad Pro、iPad Air、iPad mini 和基础款 iPad 四大产品线.24 图 31：2023 年全球平板电脑市场出货承压.26 图 32：1Q23-4Q23 全球平板电脑出货降幅均超过 15%.26 图 33：苹果 iPad 市场份额稳定全球第一.26 图 34：4Q11-4Q23（FY1Q12-FY1Q24）iPad 营收复盘.27

25、 图 35：苹果于北京时间 5 月 7 日晚上 10 点举办特别活动发布新款 iPad.27 图 36：2024 新款 iPad Pro 首发搭载 M4 芯片.27 图 37：2024 新款 iPad Air 首次推出 11、13 英寸两种尺寸.27 图 38：三款 Apple Pencil 适配 iPad 型号略有不同.28 图 39：Apple 妙控键盘以磁性方式连接到 iPad.28 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图 40：2023 年 Q1-Q4 全球 TWS 耳机竞争格局.29 图 41：AirPodsPro（第二代）搭载 H2 芯

26、片，设备间无缝连接和共享功能出色.30 图 42：Apple Watch 提供丰富的健康功能.30 图 43：2023 年 Q1-Q3 全球智能手表竞争格局.30 图 44：苹果 VR/AR 业务研发历程.31 图 45：Vision Pro 搭载苹果自研芯片 M2+R1.33 图 46：vision OS 界面显示.34 图 47：vision OS 系统框架.34 图 48：FY2017-FY2023 服务业务收入 CAGR 达 19%.35 图 49：FY2017-FY2023，服务业务毛利贡献从 20%增至 36%.35 图 50：2023 年 1 月-24 年 1 月谷歌 Chrom

27、e/苹果 Safari 保持全球浏览器第一/第二.36 图 51：2024 年 1 月全球浏览器市场份额.36 图 52：苹果 Search Ads 应用程序推广服务.37 图 53：广告主能够自主决定花费金额和开始/停止时间.37 图 54：App Store 上投放广告后，曝光率、转化率和优质下载次数能够得到提升.37 图 55：App Store 确保应用安全，保障用户隐私.38 图 56：苹果 App Store 收费机制和 App Store 向开发者支付金额.38 图 57：欧盟数字市场法案与苹果公布新规时间线.39 图 58：苹果 iOS 订阅用户数不断增长，渗透率持续提升.40

28、 图 59：2022 年 Apple Music 年订阅人数已增长至 8800 万人.41 图 60：美国音乐流媒体服务行业竞争格局（2023 年 2 月）.41 图 61：iCloud Drive 支持文件跨设备访问和编辑.41 图 62：通过 iCloud 能够快速设置新设备.41 图 63：iCloud 提供多种存储空间和价格选择.42 图 64：美股科技巨头 AI 布局.43 图 65：苹果在机器学习领域持续投入.44 图 66：苹果（AAPL.O）FY2023 ROE 高达 172%.52 图 67：近年来 ROE 上升主要原因来自于权益乘数提升.52 敬请参阅最后一页特别声明-6-

29、证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表目录表目录 表 1：苹果公司管理层均具备相关专业背景、行业经验丰富.8 表 2：历代 iPhone 产品核心配置及发售价格梳理.14 表 3：2023 年 iPhone 全球出货量实现逆势增长.17 表 4：苹果历代 A 系列芯片（iPhone 搭载）性能比较.17 表 5：历代 iPhone SE 性能参数、价格以及发布时间梳理.19 表 6：苹果多项优惠方式促进销量增长.20 表 7：苹果 Mac 系列产品核心配置及发售价格梳理.21 表 8：苹果 M 系列芯片（面向 PC）升级迭代复盘.23 表 9：历代 iPad 核心参数梳理.24

30、 表 10：历代 iPad 搭载芯片性能梳理.29 表 11：苹果可穿戴设备渗透率测算.31 表 12：苹果 Vision Pro 各项特征参数.32 表 13：苹果 Vision Pro 零部件供应商.32 表 14：主流 AR/VR 头显产品对比.33 表 15：苹果 Vision Pro 开发者软件生态布局.34 表 16：空间计算技术原理.35 表 17：苹果公司原生应用涵盖影音娱乐、健康、新闻、游戏等多个领域.39 表 18：苹果已开发多项端侧 AI 技术并融于硬件设备.45 表 19：苹果收购 AI 相关公司清单（2018 年起）.45 表 20：苹果营业收入预测.48 表 21：

31、苹果业绩预测.50 表 22：苹果销售、一般及管理费用和研发费用预测.50 表 23：可比公司估值比较.52 表 24：苹果多个财年期间分红+回购总金额超过当年净利润.52 表 25：绝对估值核心假设表.53 表 26：现金流折现及估值表.53 表 27：敏感性分析表（美元）.53 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）1 1、苹果（苹果（AAPLAAPL.O.O）：全球消费电子巨头）：全球消费电子巨头 1.1 1.1 发展历程：持续推进产品创新，发展历程：持续推进产品创新，目前全球市值排名目前全球市值排名第二第二 图图 1 1：苹果公司历史沿革：苹

32、果公司历史沿革&股价复盘股价复盘 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000050019961996年年，苹果市占率从16%降低到4%1994年，第一台基于PowerPC处理器的Power Macintosh 6100诞生；同年，推出PowerBook 500系列，第一款配备电容式触摸板的笔记本电脑2001年，推出iPod2006年，推出MacBook Pro；2007年，首次推出iPhone；2008年，推出MacBook Air2014年，首款可穿戴设备Apple Watch上市；2015年，推出Apple

33、Music2016年，推出初代AirPods波折向前波折向前重振雄风重振雄风后乔布斯时代（后乔布斯时代（20112011-至今）至今）2009年，推出iPad；2010年，推出iPhone420172017-1010到到20182018-10 10 上涨:1）iPhone8/X系列新品推出，产品认可度超出预期；2）2017年4月特朗普政府通过税收优惠法案，苹果收获大额税收减免，大量资金流回美国国内；3）苹果大幅加码股票回购计划，FY2018达到700多亿美元；20192019-0101到到20192019年年底年年底快速上涨：1）2019年下半年美联储货币政策宽松，7月、9月、10月三次降息，

34、促进整体经济发展；2）推出Apple News+、Apple Card、Apple Arcade以及Apple TV+等多项服务，将软件与服务作为战略布局20202020-4 4到到20222022-01 01 迅速上涨：1）20年8月宣布拆股计划，推动股价上涨；2）20年11月推出携带自研M1芯片的MacBook；21年iPhone13等新品推出，成为市值助推剂；3）21年VR/AR设备进入测试阶段，发布在即；4）21年11月苹果造车消息传出，提振市场对苹果未来销售额预期；5）20年为应对新冠疫情不利影响，多国央行救市，美股科技股领涨；6）疫情冲击后美联储持续采取宽松货币政策，在经济重启和强

35、烈复苏预期下，美股整体走势上涨20242024-0101到到20242024-0404股价波动下跌：受销售预期疲软、iPhone官方降价等因素影响，市场预期下调，苹果股价有所回调20242024-05 05 有所反弹：苹果对于AI表态有所积极转变，市场期待6月WWDC更多AI细节1984年，发布Apple Macintosh19851985年年，乔布斯离开苹果19971997年年乔布斯重返苹果乔布斯重返苹果：大举删减不盈利的产品线，制定iMac、iBook、Power Mac、PowerBook四项产品矩阵19761976年年，苹果公司成立；19801980年年，在纳斯达克上市；2011201

36、1年，库克成为年，库克成为CEOCEO2023年，发布首款MR设备Vision Pro2024年2月，Vision Pro美国正式发售成立初期（成立初期（19年）年）前乔布斯时代（前乔布斯时代（19年）年）市值突破市值突破AAPL.O(AAPL.O(左轴左轴,美元美元)纳斯达克指数纳斯达克指数(右轴右轴)资料来源：彭博、苹果官网、新浪科技，光大证券研究所整理；注：苹果/纳斯达克指数收盘价截至时间为 2024/05/15；股价涨跌分析中，蓝色/橙色字分别表示宏观/苹果自身影响因素 苹果公司为全球消费电子龙头，自苹果公司为全球消费电子龙头

37、，自1 1976976年成立以来年成立以来的发展历的发展历程可分为程可分为三个阶段。三个阶段。成立初期(1976-1996 年)波折向前：该阶段公司的核心产品为计算机和打印机，并初步完成 Visicalc（世界第一款商用的电子表格软件，Excel 前身）、System 1 操作系统（Mac OS 前身）等软件研发。1976 年苹果公司创立之初，创始人乔布斯与沃兹涅克便凭借着“要推出一款能够改变人们生活的个人电脑”的目标，自行组装出第一台苹果个人电脑，并在随后的 1977 年和 1980 年相继推出苹果个人电脑和 Apple III 商用计算机。1984 年，Apple Macintosh 发布

38、，配有革命性的 System 1 操作系统，成为计算机工业发展史上的里程碑，十天销售 5万台。1985 年，公司内部矛盾激化，乔布斯被公司董事会解雇，在乔布斯离开的几年里，苹果公司推出了多款产品，但并未取得太大的市场成功，公司市场地位逐渐下滑，面临着激烈的竞争和财务压力，1996 年，苹果在美国个人电脑市场的份额已经从 20 世纪 80 年代末的 16%下降到了 4%。“前乔布斯时代”(1997-2010 年)重振雄风：1997 年乔布斯重回苹果，他大举删减不盈利的打印机、数码相机等产品线，仅保留台式（iMac）和笔记本电脑（iBook，后改名为 MacBook），后相继推出 iPod（200

39、1 年）、iPhone（2007年）和 iPad（2010 年）等智能电子产品，其中 2010 年发布的 iPhone4 开启了智能手机时代，该阶段苹果的产品线逐渐丰富，品牌影响力也逐渐增强。“后乔布斯时代”(2011-至今)市值突破：2011 年 8 月，原首席运营官蒂姆库克担任 CEO；同年 10 月 5 日，乔布斯逝世。在库克的领导下，苹果继续推出Apple Watch、AirPods 等一系列可穿戴产品，硬件产品的多元化进一步增强了苹果的品牌影响力和用户粘性；此外，苹果开始注重服务业务的发展，相继推出Apple Music、iCloud、App Store 等付费服务和在线内容，使得服

40、务收入成为 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）公司重要收入来源；在战略层面，库克积极推动苹果进行全球扩张和供应链优化，通过与全球各地的供应商和制造商建立紧密的合作关系，苹果成功地提高了生产效率和产品质量，同时实现成本降低，进一步巩固公司的全球消费电子龙头地位。1.2 1.2 管理团队经验丰富，股权结构较为分散管理团队经验丰富，股权结构较为分散 公司管理层均具备相关专业背景，行业经验丰富，是公司坚实的发展基础和保证。从前十大股东持股情况来看，苹果股权较为分散，截至 2023 年 12 月 31 日，持股超过 5%的股东只有 Vanguard、贝莱德

41、集团以及伯克希尔哈撒韦公司，持股比例分别为 8.54%、6.76%、5.86%。表表 1 1：苹果公司管理层均具备相关专业背景、行业经验丰富：苹果公司管理层均具备相关专业背景、行业经验丰富 姓名姓名 职位职位 教育背景教育背景 基本履历基本履历 Tim Cook CEO 奥本大学 工业工程理学学士学位；杜克大学 工商管理硕士学位 1998 年 3 月加入苹果，在 2011 年 8 月担任 CEO 之前，曾是 Apple 的首席运营官，负责公司产品的全球销售和运营，包括供应链的端到端管理、销售活动以及所有市场和国家/地区的服务和支持。他还领导了 Apple 的 Macintosh 部门，并在战略

42、经销商和供应商关系的持续发展中发挥关键作用。进入苹果之前，曾是康柏公司 Corporate Materials 部门的副总裁。康柏之前，库克是 Intelligent Electronics 经销商部的首席运营官。库克还在 IBM 公司工作 12 年，曾担任北美执行部董事。Luca Maestri 高级副总裁兼CFO 罗马路易斯大学 经济学学士学位；波士顿大学 管理学硕士学位 于 2013 年 3 月加入苹果，于 2014 年 5 月起担任公司高级副总裁兼首席财务官。Luca 拥有超过 25 年的领导大型全球公司财务团队经验，在担任现任职务之前，曾担任苹果公司副总裁兼财政总监。在加入苹果之前，

43、Luca 曾担任商业服务和技术公司 Xerox 的执行副总裁兼首席财务官、诺基亚西门子网络公司的首席财务官。2008 年 10 月至 2011 年 2 月，他曾在通用汽车公司任职 20 年，担任通用美洲、亚太和欧洲财务和运营职务。Jeffrey Williams COO 北卡罗来纳州立大学 机械工程学士学位；杜克大学 工商管理硕士学位 于 1998 年 6 月加入苹果，并于 2010 年 7 月担任首席运营官。Jeff 与设计团队密切合作，在 Apple 推出 iPhone 进入手机市场的过程中发挥了关键作用，领导了 Apple Watch 的开发并监督负责 Apple Watch 的工程团队

44、。在加入公司之前，Williams 先生于 1985 年至 1998 年在 IBM 担任过多个运营和工程职位。Katherine Adams 高级副总裁兼总法律顾问 布朗大学 比较文学学士学位；芝加哥大学法学院法律学位 于 2017 年 11 月加入苹果公司担任法律总顾问。在加入苹果之前，2008 年 9 月起担任霍尼韦尔国际公司的总法律顾问并工作 14 年，负责该组织在 100 多个国家的全球法律战略。在 2003 年加入霍尼韦尔之前，Adams 是悉尼奥斯汀律师事务所的合伙人。在职业生涯的早期，曾担任最高法院大法官 Sandra Day OConnor 的法律助理；担任美国司法部环境和自然

45、资源司上诉科的审判律师；以及时任美国第一巡回上诉法院首席法官 Stephen Breyer 的法律助理。Eddy Cue 高级副总裁互联网软件和服务 杜克大学 计算机科学和经济学学士学位 1989 年加入 Apple，在 1998 年创建 Apple 在线商店、2003 年创建 iTunes Store 和 2008 年创建App Store 方面发挥了重要作用。他还在开发 Apple 屡获殊荣的 iLife 应用程序套件方面发挥了关键作用。早年在苹果公司工作时，他是一名成功的软件工程和客户支持团队经理。Craig Federighi 高级副总裁软件工程 加州大学伯克利分校 计算机科学理学硕士

46、学位和电气工程与计算机科学理学士学位 Craig 负责 iOS、macOS 和 Siri 的开发，包括用户界面、应用程序和框架。Craig 于 2009 年回到苹果公司，领导 macOS 工程，并于 2012 年负责 iOS，提供 macOS 和 iOS 的所有后续版本，包括 macOS High Sierra 和 iOS 11。此前，Craig 曾在 NeXT 工作，随后在苹果工作，然后在互联网电子商务前驱 Ariba 工作了十年，曾担任过包括首席技术官在内的多个职位。John Giannandrea 高级副总裁机器学习与 AI 战略 斯特拉斯克莱德大学 计算机科学荣誉理学学士学位，并被授予

47、荣誉博士学位。于 2018 年加入苹果公司，负责整个公司的人工智能和机器学习战略以及 Core ML 和 Siri 技术的开发。在加入苹果之前，John 在谷歌工作了 8 年，领导机器智能、研究和搜索团队。在此之前，他与他人共同创立了两家科技公司Tellme Networks 和 Metaweb Technologies。在他职业生涯的早期，John 是通用魔术公司（General Magic）的高级工程师。Greg“Joz”Joswiak 高级副总裁全球营销 于密歇根大学 计算机工程理学学士学位 自 1986 年 6 月加入苹果公司以来，Joz 在开发和推出一些世界上最受欢迎的消费产品方面发

48、挥了关键作用，包括最初的 iPod 和 iPhone。Joz 的职业生涯始于苹果公司，从事早期 Macintosh 电脑的开发，并支持 Mac 的第三方开发者社区。Joz 在苹果公司拥有超过 30 年的营销和管理经验。Sabih Khan 高级副总裁运营部 塔夫茨大学 经济学和机械工程学士学位；伦斯勒理工学院（RPI）机械工程硕士学位 Sabih 负责苹果的全球供应链，确保产品质量，监督规划、采购、制造、物流和产品履行职能。自1995 年加入苹果公司以来，Sabih 在将苹果的每一款创新产品推向市场方面都发挥了重要作用；在加入苹果之前，Sabih 曾在 GE 塑料公司担任应用程序开发工程师和大

49、客户技术负责人。Deirdre OBrien 高级副总裁零售部 密歇根州立大学 运营管理学士学位；圣何塞州立大学 工商管理硕士学位。作为苹果零售店和在线团队的领导者，Deirdre 和她的团队专注于与苹果客户的联系。Deirdre 在苹果工作 30 余年，不仅领导过零售部门，还领导过人力团队，同时是 2001 年推出苹果第一家零售店的团队一员。Johny Srouji 高级副总裁硬件技术 以色列理工学院 计算机科学学士&硕士学位 于 2008 年加入 Apple，负责 A4 的开发，这是 Apple 设计的第一款芯片系统。在加入 Apple 之前，Johny 曾在 Intel 和 IBM 的处

50、理器开发和设计领域担任高级职位。John Ternus 高级副总裁硬件工程 宾夕法尼亚大学 机械工程学士学位 于 2001 年加入 Apple 产品设计团队，自 2013 年以来一直担任硬件工程副总裁。在 Apple 任职期间，John 负责监督各种开创性产品的硬件工程工作，包括每一代 iPad、iPhone 系列和 AirPods。在加入 Apple 之前，John 曾在 Virtual Research Systems 担任机械工程师。资料来源：苹果官网、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）1.3 1.3 主营业务：“智能硬

51、件产品主营业务：“智能硬件产品+全面生态服务”双轮驱全面生态服务”双轮驱动动 苹果公司的主营业务主要包括智能硬件和服务苹果公司的主营业务主要包括智能硬件和服务业务业务两大部分。两大部分。在智能硬件方面在智能硬件方面，苹果的产品线十分丰富，包括 iPhone、Mac、iPad、可穿戴设备、智能家居和配件等。在服务在服务业务业务方面方面，公司的服务业务涵盖了广告授权、公司的服务业务涵盖了广告授权、AppleCareAppleCare、云业务、云业务、数字内容和支付业务五大板块。数字内容和支付业务五大板块。这一系列多元化的服务类型持续丰富苹果的产品生态，并推动公司服务业务的持续发展，其中：1）广告授

52、权业务收入主要来源于 Licensing 费用和搜索广告费用，Licensing费用主要是谷歌为了成为苹果各iOS设备默认搜索引擎而支付的流量获取成本（TAC）费用，而搜索广告收入则来源于软件开发者为在 App Store 投放广告而向苹果支付的费用；2）AppleCare 作为售后服务计划，苹果公司根据用户实际产品需求收取服务费用；3）在云服务方面，苹果为用户提供强大的云端支持，保证统一账户内容在多台苹果设备和 Windows 个人电脑上使用，苹果提供多种存储容量选择，并根据用户使用情况收费；4）数字内容方面，苹果根据用户在 App Store 等平台的付费第三方APP/数字内容下载和订阅情

53、况，按照一定比例抽成；同时，根据用户对于 Apple Music、Apple TV+等自有服务订阅情况收费；5）支付服务方面，苹果推出了联名信用卡 Apple Card 和移动支付服务 Apple Pay，并从用户每笔交易中收取相关手续费用。图图 2 2：苹果核心产品：苹果核心产品/服务一览服务一览 核心硬件产品服务业务 广告授权业务广告授权业务收入主要来源于Licensing费用和搜索广告费用；Licensing费用主要是谷歌为了成为苹果各iOS设备默认搜索引擎而支付的流量获取成本（TAC）费用；Ads Search广告收入则来源于软件开发者为在App Store投放广告而向苹果支付的费用。

54、AppleCareAppleCare作为售后服务计划，提供包含延长保修期限、技术支持、硬件维修和更换等；苹果公司根据用户实际产品需求收取服务费用。云服务业务云服务业务为用户提供强大的云端支持，保证统一账户照片、文件等内容在多台苹果设备和Windows个人电脑上使用；苹果提供多种存储容量选择，并根据用户使用情况收费。数字内容业务数字内容业务根据用户具体在App Store等平台的APP/数字内容下载情况按照一定比例抽成获取收益；此外，根据用户对于Apple Music、Apple TV+等服务订阅情况收费 支付服务业务支付服务业务推出了联名信用卡Apple Card和移动支付服务Apple Pa

55、y 从用户每笔交易中收取相关手续费用 资料来源：苹果官网、公司财报 从收入结构来看，目前从收入结构来看，目前 iPhoneiPhone 贡献五成以上营收，服务业务营收占比逐年增长。贡献五成以上营收，服务业务营收占比逐年增长。硬件方面，iPhone 仍为主要销售收入来源，贡献了苹果公司 50%以上的营收，FY20201以来 iPhone、iPad、Mac 和可穿戴设备的营收占比基本保持 5:1:1:1 的关系。软件方面，近年来公司服务业务营收占比不断增长，FY2012 服务营收占 1 苹果公司将它的会计年度截止日期设定在每一个公历年度 9 月份的最后一个星期六，因此各“财年”对应时间为“上一公历

56、年 Q4 至本公历年 Q3”；本文 FY 表述均为财年/季，而无 FY 则对应公历年/季。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）比仅 8%，而 FY2023 已提升至 22%，主要受益于提供服务类型的不断扩充以及OS 生态的持续繁荣。图图 3 3：FYFY20232023 苹果硬件与服务营收占比“八二开”，苹果硬件与服务营收占比“八二开”，iPhoneiPhone 为主要营收来源为主要营收来源 8%9%10%9%11%13%14%18%20%19%20%22%50%53%56%66%63%62%63%55%50%52%52%52%20%19%17%

57、10%10%8%7%8%9%9%7%7%15%13%13%11%11%11%10%10%10%10%10%8%7%6%5%4%5%6%7%9%11%10%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023服务业务 iPhone iPad Mac可穿戴设备、家居和配件 资料来源：苹果财报，光大证券研究所整理 1.4 1.4 财务分析：近年来收入财务分析：近年来收入结结构改善带动盈利能力提升构改善带动盈利能

58、力提升 1.4.1 1.4.1 公司公司营收整体呈增长趋势营收整体呈增长趋势，服务业务连续，服务业务连续 1 11 1 年同比正增年同比正增 FY2010FY2010-FYFY20232023，公司营收整体呈现增长趋势。，公司营收整体呈现增长趋势。1）FY2010 至 FY2015 期间，苹果的营收呈现出快速增长的趋势，对应 CAGR 达 29.1%，主要受益于 2010 年 9月苹果发布 iPhone 4，推动智能手机时代加速发展，且随后的 iPhone 5、iPhone6 系列持续受到消费者追捧，同时 iPad、Mac、iPod 等产品线逐渐丰富；2）FY2016 至 FY2023，公司营

59、收有所波动、但整体呈上升趋势，对应 CAGR 为8.6%。其中 FY2016 营收同比下滑 7.7%，主要系 2016 年全球智能手机出货量同比增幅已明显放缓至 2.3%(vs 2015 年同比增速 10.4%)、加之国产手机竞争对手华为等崛起，iPhone 出货承压；而 FY2019 营收再次出现负增长主要系 2018年 9 月发布的 iPhone XS/XS Max/XR 系列产品缺乏新意、5G 落后但售价颇高，导致销量承压；2020 年 10 月 iPhone 12 发布以来，苹果手机正式进入 5G 时代，通信技术升级促进消费者换机需求，带动FY2021公司整体营收同比提升33.3%；此

60、后，在全球宏观经济承压以及消费电子市场低迷的背景下，公司硬件增长承压，FY2023 苹果实现 3832.9 亿美元，同比下降 2.8%。图图 4 4：FY2010FY2010-FY2023FY2023，苹果总苹果总营收营收整体整体呈现增长趋势呈现增长趋势 78.5%66.0%44.6%9.2%7.0%27.9%-7.7%6.3%15.9%-2.0%5.5%33.3%7.8%-2.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY2010 FY2011 FY2012 FY201

61、3 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023财年总营收（亿美元）YoY 资料来源：苹果财报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）分业务结构来看，服务业务营收增速普遍高于硬件。分业务结构来看，服务业务营收增速普遍高于硬件。FY2012-FY2023 期间，硬件产品业务营收从 1436.2 亿美元提升至 2980.9 亿美元，对应 CAGR 为 6.9%；相比之下，服务业务营收增速更快且近 11 年来持续保持同比正增长，自 FY201

62、2的 128.9 亿美元增长至 FY2023 的 852.0 亿美元，期间 CAGR 达 18.7%。图图 5 5：FY2FY2012012-FYFY2 2023023 苹果公司的苹果公司的服务业务服务业务连续连续 1 11 1 年年实现营收同比增长实现营收同比增长 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2012FY2012 FY2013FY2013 FY2014FY2014 FY2015FY2015 FY2016FY2016 FY2017FY2017 FY2018FY2018 FY201

63、9FY2019 FY2020FY2020 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023FY2023硬件产品（亿美元）服务业务（亿美元）硬件YoY服务业务YoY 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 分分地区来看，地区来看，美美洲洲仍为主要销售收入来源，欧洲和大中华区次之仍为主要销售收入来源，欧洲和大中华区次之。苹果自 FY2012开始披露各地区营收情况，可以看到 FY2012-FY2022，美洲和欧洲地区营收基本保持稳定增长，而大中华区波动则相较更大，主要系中国智能手机市场竞争相对激烈。FY2023 各地区收入普遍有所下滑，美国、欧洲、大中华区、日本、亚太及其他地区的营收

64、同比增速分别-4.18%、-0.87%、-2.21%、-6.62%和+0.82%，主要受到全球经济放缓、以及强势美元导致的汇率逆风影响。图图 6 6：苹果在大中华：苹果在大中华区的营收波动相比欧美市场更大区的营收波动相比欧美市场更大 图图 7 7：FYFY20232023 美洲美洲营收占比营收占比 4 42%2%57562765293986696666363379409503500549624603686893959858748544857427267521428

65、526024378602004006008001,0001,2001,4001,6001,800FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023（亿美元）美洲欧洲大中华区日本其他亚太地区 42%25%19%6%8%FY2023FY2023苹果公司各地区营收结构苹果公司各地区营收结构美洲欧洲大中华区日本其他亚太地区 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 1.4.2 1.4.2 服务业务带动公司整

66、体毛利率，研发投入持续增加服务业务带动公司整体毛利率，研发投入持续增加 F FY20Y201919-FY2023FY2023 公司毛利率持续增长，服务业务毛利率基本为硬件公司毛利率持续增长，服务业务毛利率基本为硬件的的 2 2 倍。倍。苹果自 FY2017 开始披露分业务毛利情况，可以看到：1）FY2017-FY2023 服务业务毛利率持续提升，FY2023 达到 71%（vs FY2017为 60%）；相比之下，硬件产品毛利率提升并不明显、FY2019 和 FY2020 甚至有所下滑，主要受到竞争加剧、公司加大产品促销力度、以及供应链与物流运输 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告

67、苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）受限导致成本上涨的影响。2）服务业务毛利率显著高于硬件产品业务，近年来服务收入占比提升拉高了公司的整体毛利率水平，FY2023 苹果实现毛利润 1691.5 亿美元，同比下滑 0.96%，其中产品和服务业务毛利额分别同比-5.16%和+7.66%，服务业务毛利增长部分基本抵消产品端的下降，预计服务业务将成为未来公司利润增长的核心驱动力。图图 8 8：FY20FY202020-FY2023FY2023 苹果公司毛利率持续提升苹果公司毛利率持续提升 图图 9 9：FYFY20212021 以来服务业务毛利率保持以来服务业务毛利率保持 7 70%0%以上以上 3

68、9.4%40.5%43.9%37.6%38.6%40.1%39.1%38.5%38.3%37.8%38.2%41.8%43.3%44.1%34%36%38%40%42%44%46%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800毛利额（亿美元）毛利率 35%34%32%31%35%36%37%60%61%64%66%70%72%71%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023(亿美元）硬件产品毛利额服务业务毛利额硬件产品毛利率服

69、务业务毛利率 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 图图 1010：FY2023FY2023 服务业务营收贡献服务业务营收贡献 2 2 成、但毛利贡献近成、但毛利贡献近 4 4 成成 64%64%36%36%FY2023FY2023毛利额毛利额结构结构硬件产品毛利额服务业务毛利额78%78%22%22%FY2023FY2023营收结构营收结构硬件产品营收服务业业务营收 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 研发费用率稳定增长，研发费用率稳定增长，FYFY20212021-FY202FY2023 3 净利率处于净利率处于 2 25%5%左右。左右。费用

70、端，苹果销售、一般及管理费率基本保持稳定，处于 7%左右水平；研发费用率持续增长，为公司软硬件产品的持续创新提供资金支持。净利润端，公司净利润变动趋势基本与营收变动一致，FY2023 实现 GAAP 净利润 969.95 亿美元、同比下降 2.8%，FY2021-FY2023 公司净利率基本处于 25%左右水平波动。图图 1111：苹果销售：苹果销售&管理费用率基本稳定、管理费用率基本稳定、研发费用率持续增长研发费用率持续增长 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%销售、一般及管理费用率研发费用率 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一

71、页特别声明-13-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 1212：GAAPGAAP 净利润变动趋势基本与营收变动一致净利润变动趋势基本与营收变动一致 图图 1313：FY2021FY2021-FY2023FY2023 苹果公司苹果公司净利率基本处于净利率基本处于 2 25%5%左右水平左右水平 85.0%61.0%-11.3%6.7%35.1%-14.4%5.8%23.1%-7.2%3.9%64.9%5.4%-2.8%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200GAAP净利润（亿美元）净利润YoY营收YoY 20.0%25.0%

72、30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%毛利率GAAP净利率 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 资料来源：苹果财报、光大证券研究所整理 2 2、硬件硬件产品引领科技风向，奠定公司发展产品引领科技风向，奠定公司发展基石基石 2.1 2.1 iPhoneiPhone：智能手机定义者，持续创新构建强大产品智能手机定义者，持续创新构建强大产品力力 2.1.1 2.1.1 首款首款 iPhoneiPhone 开创智能手机时代，创新为其基因所在开创智能手机时代，创新为其基因所在 凭借独特的设计和领先的技术，凭借独特的设计和领先的技术，iPhoneiPhone 开创开创智能手机时代智能手机时

73、代。第一代 iPhone 以3.5 英寸全触控屏幕、金属机身设计，改变了人们对于“手机只能用按键操作”的看法，开创了智能手机时代。2010 年推出的 iPhone 4 凭借不锈钢框架和双面玻璃材质、高分辨率显示屏幕（视网膜显示屏）、强大性能的 A4 处理器，再一次“改变世界”。每一代 iPhone 都带来了功能和性能升级，不断的创新设计和技术优势使得 iPhone 持续保持竞争力并收获一批忠诚用户“果粉”。图图 1 14 4：i iP Phonehone1 1 展示图展示图 图图 1515：i iP Phonehone4 4 展示图展示图 资料来源：搜狐新闻 资料来源：搜狐新闻 敬请参阅最后一

74、页特别声明-14-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表表 2 2：历代：历代 iPhoneiPhone 产品核心配置及发售价格梳理产品核心配置及发售价格梳理 发布时间发布时间 机型机型 芯片芯片 系统系统 存储存储 屏幕屏幕 前置摄像头前置摄像头 后置摄像头后置摄像头 发售价格发售价格(美美元元)2007 年 1 月 iPhone 初代 iPhone OS 1.0 4/8/16GB 3.5 英寸 200 万像素单摄$499 2008 年 6 日 iPhone 3G iPhone OS 2.0 8/16GB 3.5 英寸 200 万像素单摄 199+2009 年 6 月 iPh

75、one 3GS iPhone OS 3.0 8/16/32GB 3.5 英寸 200 万像素单摄 199+2010 年 6 月 iPhone 4 Apple A4 iOS 4 8/16/32GB 3.5 英寸 视网膜显示屏 30 万像素 500 万像素单摄 199+2011 年 10 月 iPhone 4S Apple A5 iOS 5 8/16/32/64GB 3.5 英寸 30 万像素 800 万像素单摄 199+2012 年 9 月 iPhone 5 Apple A6 iOS 6 16/32/64GB 4 英寸 120 万像素 800 万像素单摄 199+2013 年 9 月 iPhon

76、e 5C Apple A6 iOS 7 8/16/32/64GB 4 英寸 120 万像素 800 万像素单摄 99+2013 年 9 月 iPhone 5S Apple A7 iOS 7 16/32/64GB 4 英寸 120 万像素 800 万像素单摄 199+2014 年 9 月 iPhone 6&6 Plus Apple A8 iOS 8 16/32/64/128GB 4.7/5.5 英寸 视网膜高清 120 万像素 800 万像素单摄 199+/299+2015 年 9 月 iPhone 6S&6S Plus Apple A9 iOS 9 16/32/64/128GB 4.7/5.5

77、 英寸 视网膜高清 500 万像素 1200 万像素单摄 649+/745+2016 年 9 月 iPhone 7&7 Plus Apple A10 iOS 10 32/64/128/256GB 4.7/5.5 英寸 视网膜高清 700 万像素 1200 万像素单摄 649+2017 年 9 月 iPhone 8&8 Plus Apple A11 iOS 11 64/128/256GB 4.7/5.5 英寸 视网膜高清 700 万像素 1200 万像素单摄 699+2017 年 11 月 iPhone X Apple A11 iOS 11 64/256GB 5.8 英寸 HDR 超视网膜高清

78、700 万像素 1200 万像素双摄（主摄、长焦）999+2018 年 9 月 iPhone XS&XS Max Apple A12 iOS 12 64/256/512GB 5.8/6.5 英寸 HDR 超视网膜高清 700 万像素 1200 万像素双摄（主摄、长焦）749+2018 年 10 月 iPhone XR Apple A12 iOS 12 64/128/256GB 6.1 英寸 Liquid 视网膜高清 700 万像素 1200 万像素单摄 999+/1099+2019 年 9 月 iPhone 11 Apple A13 iOS 13 64/128/256GB 6.1 英寸 Liq

79、uid 视网膜高清 1200 万像素 1200 万像素双摄（主摄、超广角）699+iPhone 11 Pro&Pro Max Apple A13 iOS 13 64/256/512GB 5.8/6.5 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 1200 万像素三摄（主摄、长广角、长焦）999+/1099+2020 年 9 月 iPhone 12&12 mini Apple A14 iOS 14 64/128/256GB 5.4/6.1 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 1200 万像素双摄（主摄、超广角）799+/699+iPhone 12 Pro&12 Pro Max App

80、le A14 iOS 14 128/256/512GB 6.1/6.7 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 1200 万像素三摄（主摄、长焦、超广角）999+/1099+2021 年 9 月 iPhone 13&13 mini Apple A15 iOS 15 128/256/512GB 5.4/6.1 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 1200 万像素双摄（主摄、超广角）799+/699+iPhone 13 Pro&13 Pro Max Apple A15 iOS 15 128/256/512GB/1TB 6.1/6.7 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 1

81、200 万像素三摄（主摄、长焦、超广角）999+/1099+2022 年 9 月 iPhone 14&14 Plus Apple A15 iOS 15 128/256/512GB 6.1/6.7 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 1200 万像素双摄（主摄、超广角）799+/899+iPhone 14 Pro&14 Pro Max Apple A16 iOS 16 128/256/512GB/1TB 6.1/6.7 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 三摄（主摄 4800 万像素、长焦 1200 万像素、超广角1200 万像素）999+/1099+2023 年 9 月 i

82、Phone 15&15 Plus Apple A16 iOS 16 128/256/512GB 6.1/6.7 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 双摄（主摄 4800 万像素、超广角 1200 万像素）799+/899+iPhone 15 Pro&15 Pro Max Apple A17 Pro iOS 17 128/256/512GB/1TB 6.1/6.7 英寸 HDR 超视网膜高清 1200 万像素 三摄（主摄 4800 万像素、长焦 1200 万像素、超广角1200 万像素）999+/1199+资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究

83、报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）我们我们将将 2 2Q10Q10 至今的至今的 iPhoneiPhone 全球出货量和全球出货量和 ASPASP 进行复盘，可以看到进行复盘，可以看到 iPhoneiPhone 4 4、iPhone 6iPhone 6、iPhone XiPhone X 和和 iPhone 12iPhone 12 系列系列相对其他代产品意义更重大。相对其他代产品意义更重大。1）2010 年 6 月发布的 iPhone 4 具备里程碑意义，其玻璃+金属的材质突破了传统的工业设计，并为后来的许多智能手机提供参考标杆；此外 iPhone 4 采用了当时顶级的硬件配置，包括

84、A4 芯片和视网膜显示屏等，保障用户能够享受到更加流畅和清晰的体验。随后一年发布的 iPhone 4S 继承 iPhone 4 设计风格，升级了 800 万像素单摄，并首次引入智能助手 Siri 和 iCloud 云端服务，iPhone 4 和 iPhone 4S 的热销带动 iPhone 出货量的明显提升；2）2014 年 9 月发布的 iPhone 6 系列采用了崭新设计，机身边框更加圆滑、屏幕较前代更大；首次加入 Plus 机型，屏幕尺寸分别提升至 4.7 英寸和 5.5 英寸两款；新增 NFC 支持，促使了 Apple Pay 的诞生。iPhone 6 系列发布后，iPhone整体出货

85、水平提升明显，且 ASP 也有所提振。3）2017 年 9 月苹果发布了三款 iPhone，分别是 iPhone 8/8 Plus 以及 iPhone X，其中 iPhone X 以 999 美元的起售价明显带动 ASP 上涨，与价格提升对应的是 iPhone 外观的明显升级，iPhone X 取消了“Home”键，并将解锁屏幕的Touch ID 改为利用 3D 结构光模组实现的 Face ID 功能；此外，iPhone X 还是 iPhone 历史上第一款 OLED 屏幕，2436 x 1125 像素分辨率、像素密度高达 458 ppi，被苹果重定义为“超视网膜高清显示屏”。4）2020 年

86、 10 月发布的 iPhone 12 系列为首款支持 5G 网络的 iPhone 机型，同时支持蓝牙 5.0 和 WiFi 6，通信流畅度得到提升；此外，iPhone 12 系列采用全新的超瓷晶面板代替普通玻璃面板，显著提升了其面板的硬度，从而提升抗坠落能力；iPhone12 全系还新增了一块 MagSafe 磁铁，方便吸附无线充电器、手机支架、卡包等配件；iPhone 12 Pro/Pro Max 则新增激光雷达扫描仪，可实现夜间模式人像、低光环境中更快速的自动对焦，并支持更好的 AR 体验。因此，5G 的推出、无线充电、激光雷达引入等创新升级均带动 iPhone 出货量进一步提升。图图 1

87、616：历代历代 iPhoneiPhone 量价趋势复盘（橙色箭头：出货量变动趋势；蓝色箭头：量价趋势复盘（橙色箭头：出货量变动趋势；蓝色箭头：ASPASP 变动趋势）变动趋势）资料来源：IDC，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 1717：4 4Q Q1111-4 4Q23Q23（FYFY1 1Q12Q12-FYFY1 1Q24Q24）iPhoneiPhone 营收及营收及同比增速复盘同比增速复盘 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800i

88、Phone业务营收（亿美元）YoY 资料来源：苹果财报，光大证券研究所整理 2.1.2 2.1.2 20232023 年全球手机出货量承压，年全球手机出货量承压，iPhoneiPhone 逆势增长、份额登顶逆势增长、份额登顶 2 2 年年 iPhone iPhone 出货优于全球，出货份额持续提升出货优于全球，出货份额持续提升。2018 年开始，伴随着智能手机渗透率见顶，智能手机行业进入存量竞争阶段；此外，在国际形势动荡、新冠疫情影响、芯片供应短缺、全球宏观经济弱复苏等多重负面因素影响下，全球智能手机出货持续承压，2018-2022 年全球智能手机出货量分别为14

89、.0/13.7/12.8/13.6/12.1 亿台，对应同比增速分别-4.3%/-2.1%/-6.7%/6.3%/-11.4%；但是苹果凭借着强大的产品力以及品牌力，整体出货情况优于全球，2018-2022 年苹果智能手机出货量分别为 2.1/1.9/2.0/2.4/2.3 亿台，对应同比增速分别为-3.2%/-8.5%/6.5%/15.9%/-4.1%，整体增速优于全球，其中 2019 年同比增速低于全球主要是受到华为手机的竞争冲击；份额方面，2019-2022 年苹果智能手机全球出货份额持续提升，分别为 13.9%/15.9%/17.3%/18.8%，呈现逐年提升趋势。2 2023023

90、年年 iPhoneiPhone 出货实现逆势增长。出货实现逆势增长。受宏观经济挑战及存货积压影响，加上用户更换手机周期延长，2023 年全球手机出货量同比下降 3.4%至 11.6 亿台，为近 10 年来出货最低。在激烈的存量竞争环境中，苹果手机在 2023 年依旧表现亮眼、实现出货量的逆势增长，根据 IDC 统计，2023 全年苹果手机出货量达 2.34亿台，同比增长 3.5%；份额方面，2023 年 iPhone 市场份额首次超过三星，达到 20.1%，并创下 iPhone 出货份额历史新高。图图 1818：近年来近年来 iPhone iPhone 出货情况优于全球大盘出货情况优于全球大盘

91、 图图 1919：20232023 全年全年 iPhoneiPhone 出货量全球第一出货量全球第一 -4.3%-2.1%-6.7%6.3%-11.4%-3.4%-3.2%-8.5%6.5%15.9%-4.0%3.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246882002020202022220232023（亿台）全球智能手机出货量苹果智能手机出货量全球YoY苹果YoY 0.00.51.01.52.02.53.03.52002全球主要智能手机

92、厂商出货量（亿台）全球主要智能手机厂商出货量（亿台）苹果三星华为OPPOvivo小米荣耀传音 资料来源：IDC，光大证券研究所整理 资料来源：IDC，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表表 3 3：2 2023023 年年 iPhoneiPhone 全球出货量实现逆势增长全球出货量实现逆势增长 全球全球 20232023 年出货量年出货量（万台）（万台）20232023 年市场份额年市场份额 20222022 年出货量年出货量（万台）（万台）20222022 年市场份额年市场份额 20232023 年年出货量出货量YOYYO

93、Y 苹果苹果 23427 20.1%22630 18.8%+3.5%三星 22672 19.5%26221 21.7%-13.5%小米 14595 12.5%15316 12.7%-4.7%OPPO 10342 8.9%10332 8.6%+0.1%传音 9488 8.1%7256 6.0%+30.8%vivo 8794 7.6%9900 8.2%-11.2%荣耀 6138 5.3%5699 4.7%+7.7%华为 3479 3.0%3052 2.5%+14.0%全球全球 4 8 -3.4%3.4%资料来源：IDC，光大证券研究所整理 2.1.3 2

94、.1.3 A A 芯片自主研发芯片自主研发性能领先性能领先，闭源，闭源 iOSiOS 打造生态闭环打造生态闭环 20102010 年首次搭载自研芯片，年首次搭载自研芯片，A A4 4 到到 A17A17 ProPro 性能持续升级。性能持续升级。2010 年 iPhone4 首次搭载自研芯片 A4 亮相，A 系列芯片保持每年升级一次的频率，制造工艺持续升级，至今已更新至 A17 Pro（iPhone 15 Pro/15 Pro Max 搭载），为全球首款 3nm 芯片。从 A7 到 A17 Pro，SoC 的晶体管数量从 10 亿颗攀升至 190 亿颗，10 年翻了 18 倍；在 CPU 方面

95、，从 A4 到 A17 Pro，从 1 内核上升为 6 内核，最大频率从 1.0GHz 提高到 3.78GHz；在 GPU 方面，从 A5 到 A17 Pro，GPU 频率从 0.20GHz 提高到 1.40GHz。根据 GeekBench 跑分测试，从 A7 到 A17 Pro，CPU 单核性能提升约 7.7 倍，多核性能提升约 11.1 倍。我们认为，iPhone 的稳定销售足够支撑并有效摊薄其芯片的持续研发投入，而自研芯片可以进一步支撑硬件产品力，帮助苹果公司在竞争中保持性能领先。展望未来，我们预计苹果将继续保持其在芯片技术领域的顶尖水准，根据 Wccftech信息，苹果芯片的核心供应商

96、台积电持续升级其芯片制造工艺，并计划在 2025年量产其 2nm 芯片，苹果有望成为采用这一最新工艺的首家客户。表表 4 4：苹果历代苹果历代 A A 系列芯片（系列芯片（iPhoneiPhone 搭载）性能比较搭载）性能比较 芯片芯片 A4A4 A5A5 A6A6 A7A7 A8A8 A9A9 A10 A10 FusionFusion A11 A11 BionicBionic A12 A12 BionicBionic A13 A13 BionicBionic A14 A14 BionicBionic A15 A15 BionicBionic A16 A16 BionicBionic A17

97、ProA17 Pro 发布年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 应用机型 iPhone 4 iPhone 4S iPhone 5/5C iPhone 5S iPhone 6/6 Plus iPhone 6S/6S Plus/SE iPhone 7/7 Plus iPhone 8/8 Plus/X iPhone XS/XS Max/XR iPhone 11 系列 iPhone SE(第二代)iPhone 12 系列 iPhone 13 系列/SE(第三代)/14/14 Plus iPhon

98、e 14 Pro/14 Pro Max/15/15 Plus iPhone 15 Pro/15 Pro Max CPU 主频 1 核/0.8-1.0 GHz 2 核/1.0GHz 2 核/1.3GHz 2 核/1.4GHz 2 核/1.5GHz 2 核/1.85GHz 4 核/2.34GHz 6 核/2.39GHz 6 核/2.49GHz 6 核/2.65GHz 6 核/3.00GHz 6 核/3.23GHz 6 核/3.46GHz 6 核/3.78GHz GPU 0.20GHz 0.27GHz 0.45GHz 0.53GHz 0.65GHz 0.90GHz 1.07GHz 1.13GHz 1

99、.35GHz 1.46GHz 1.34GHz 1.34GHz 1.40GHz 半导体制程（nm）45nm 32nm 32nm 28nm 20nm 16nm 10nm 10nm 7nm 7nm 5nm 5nm 4nm 3nm 晶体管数量（亿颗）10 20/30 30 33 43 69 85 118 150 160 190 资料来源：cpu-monkey、苹果官网，光大证券研究所整理 持续完善持续完善 iOSiOS 生态，生态，硬件和软件硬件和软件配合协调、注重用户安全体验。配合协调、注重用户安全体验。苹果致力于实现软硬件一体，iPhone 之所以成功，不仅在于其强大的硬件支持，更在于 iOS操作

100、系统所带来的强大生态。iOS 作为 iPhone 独有的封闭操作系统，与硬件高度整合，极大地提升了系统的稳定性和性能表现。相较于安卓系统，iOS 在界面设计、稳定性和安全性方面具有明显的领先优势：1）界面设计方面，iOS 闭源 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）系统没有多余的内嵌广告，图标简洁，致力于给用户直观、流畅的体验。2）稳定性方面，苹果手机很少出现卡顿和死机，后台运行多款应用轻松无压力。3）安全性方面，苹果公司十分注重用户安全和隐私保护，iOS17 更新 User iMessage 联系人密钥验证、Apple ID 安全密钥与 iClo

101、ud 增强数据保护为用户提供重要的新工具，更好的保护用户最为敏感的数据与通讯信息。我们认为，苹果我们认为，苹果 OSOS 的闭源特性的闭源特性+设备间强大协同，有助于打造设备间强大协同，有助于打造用户闭环。用户闭环。在这个闭环中，用户可以享受到稳定、安全、易用的操作系统，同时也可以享受到丰富多样的应用和服务。这种闭环效应使得 iOS 系统的用户黏性很强，很多用户一旦习惯了 iOS 系统，就很难转向其他操作系统，这使得苹果公司在巩固已有用户的基础上，能够持续提升 iPhone 用户基数，并进一步渗透至公司其他硬件产品。图图 2020：iOSiOS 是仅次于安卓阵营的第二大操作系统是仅次于安卓阵营

102、的第二大操作系统 图图 2121：i iMMessageessage 帮助认证通话对象是否正确帮助认证通话对象是否正确 资料来源：statcounter,光大证券研究所整理 资料来源：苹果官网 2.1.4 2.1.4 高价高利润产品策略，高价高利润产品策略，高端高端定位深入人心定位深入人心 iPhoneiPhone 主力机型长期坚持高主力机型长期坚持高 ASPASP 产品策略。产品策略。1）与其他智能手机品牌相比，iPhone 长期保持相对较高的定价水平，持续强化自身的高端品牌定位。根据 IDC数据统计，iPhone 产品线 ASP 显著高于安卓机型 ASP。2）近年来，苹果通过拉开旗舰高端机

103、型 iPhone Pro 与基础款 iPhone 之间的技术差距，促进高端机型出货占比持续提升，带动 iPhone 单机 ASP 持续上涨，并进一步带动公司整体盈利能力提升。根据 Counterpoint 的数据分析，最新一代 iPhone 15 Pro Max相较于上一代 iPhone 14 Pro Max，BOM 制造成本约增加 37.7 美元，但官方定价增加 100 美元至 1199 美元，印证 Pro 机型的升级带动 iPhone 单机利润提升。图图 2222：iPhoneiPhone 产品线产品线 ASPASP 显著高于安卓显著高于安卓机型机型 ASPASP 020040060080

104、01,0001,2002000022202320全球主要智能手机品牌全球主要智能手机品牌ASPASP（美元）（美元）AppleSamsungHuaweiOPPOXiaomivivo全球ASP 资料来源：IDC、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 2323：BOMBOM 成本对比成本对比(iPhone 15 Pro Max(iPhone 15 Pro Max vsvs 14 Pro Max14 Pro Max）图图 2424：历

105、代：历代 iPhoneiPhone ProPro 机型的定价高于基础款机型的定价高于基础款 699999999999990090001300（美元）资料来源：Counterpoint 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 2.1.5 2.1.5 SESE 机型机型+多种优惠让利用户，应对存量竞争多种优惠让利用户，应对存量竞争 iPhone SEiPhone SE 系列的推出，填补了苹果中系列的推出，填补了苹果中低端价位市场的空白。低端价位市场的空白。SE 机型作

106、为苹果的一个子品牌，主打高性价比和实用主义。它继承了苹果一贯的优质设计和性能，同时以更加亲民的价格，精准卡位入门级用户，吸引更多用户加入到苹果生态体系中。我们认为，相比旗舰我们认为，相比旗舰 iPhoneiPhone 产品稳定的迭代节奏，产品稳定的迭代节奏，SESE 系列的发布时间更具战系列的发布时间更具战略意义略意义。SE 机型均发布在 iPhone 出货淡季的上半年，SE 初代和二代均出现在iPhone 出货增长承压时，SE 3 则是抓住国产品牌冲高受挫的窗口，进一步抢占市场。表表 5 5：历代：历代 iPhone SEiPhone SE 性能参数、价性能参数、价格以及发布时间梳理格以及发

107、布时间梳理 iPhone SEiPhone SE iPhone SE 2iPhone SE 2 iPhone SE 3iPhone SE 3 发布时间 2016 年 3 月 21 日 2020 年 4 月 15 日 2022 年 3 月 9 日 芯片 A9（2015 年 9 月）A13（2019 年 9 月）A15（2021 年）RAM 32/128GB 64/128/256GB 64/128/256GB 屏幕 4 英寸 4.7 英寸 4.7 英寸 分辨率 1136x640 1134x750 1134x750 支持网络 4G 4G 5G 后摄 1200 万像素单摄（广角）1200 万像素单摄（

108、广角）+OIS 防抖 1200 万像素单摄（广角）+OIS 防抖 前摄 120 万像素 700 万像素 700 万像素 生物识别 指纹识别 指纹识别 指纹识别 电池 播放视频 13 小时 播放视频 13 小时 播放视频 15 小时 无线充电 Q1 无线充电 Q1 无线充电 快速充电 30min 充电至 50%30min 充电至 50%价格$399/499$399/449/549$429/479/579 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 此外，苹果还通过提供多种优惠来吸引用户。此外，苹果还通过提供多种优惠来吸引用户。具体包括换购计划、年年焕新、暑期&教育优惠和免息分期付款等，这些优惠针对不

109、同客户群体的不同需求，不仅为用户提供了更多选择和便利，也在一定程度上降低了用户购买门槛，促进iPhone 以及其他硬件产品销售，增加用户忠诚度并提升品牌影响力。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表表 6 6：苹果多项优惠方式促进销量增长：苹果多项优惠方式促进销量增长 优惠种类优惠种类 用户用户 介绍介绍 意义意义 换购计划 主要针对那些希望用旧设备换购新设备的用户 用户可以将旧设备折抵成现金或优惠，用于购买新 Apple 产品，用户只需获取旧设备的估价，然后将其用于购买新设备 1）对于用户：为用户提供了便捷的升级路径，增加他们对新产品的购买意愿

110、。2）对于苹果：换购计划有助于苹果回收旧设备，减少电子废弃物，促进资源循环利用；降低购买门槛，促进换机需求 年年焕新计划 主要针对那些希望每年都 能 升 级 到 最 新 款iPhone 的用户 用户可以在购买符合条件的 iPhone 时选择加入该计划，加入后，用户可以在购买后的第 3 个月到第 15 个月末之间，以原零售价格的 50%的折扣购买新 iPhone 1）对于用户：为用户提供了更灵活的升级选择，增加了用户粘性。2）对苹果：有助于维持用户对品牌的忠诚度，并促进新iPhone 的销售 教育优惠 针对在校学生、教职工和学生家长 用户购买指定产品时，可以享受价格折扣和额外的服务 1）对于用户

111、：降低教育行业人群购买成本，享受延伸服务(如一年免费 Apple Music)2）对于苹果：吸引潜在用户，提升教育领域产品渗透率，为长期发展奠定基础 暑期优惠 主要针对学生和教师人群 每年暑假，苹果会推出特定的优惠活动，如直降优惠、赠送礼品(airpods、Apple pencil)等 1）对于用户：降低购买成本，享受延伸服务 2）对于苹果：升学前假期是吸引学生人群购买 Apple 产品的好时机，通过暑期优惠，苹果可以吸引潜在用户 免息分期付款 所有用户 允许用户以分期付款的方式购买产品，而不需支付额外的利息费用 1）对于用户：降低购买门槛，使得更多用户能够负担得起Apple 产品，提升购买体

112、验 2）对于苹果：免息分期付款可以促进现金流的稳定、促进产品销售 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 2.2 2.2 MMacac：为专业办公和创意设计而生，卓越性能有望成为专业办公和创意设计而生，卓越性能有望成就就 AIAI PCPC 2.2.1 2.2.1 苹果公司创始之本，主要针对办公和专业设计场景苹果公司创始之本，主要针对办公和专业设计场景 尽管尽管iPhoneiPhone业务为苹果公司的中流砥柱，但个人电脑却是苹果公司的创始之本。业务为苹果公司的中流砥柱，但个人电脑却是苹果公司的创始之本。自 1976 年乔布斯创立公司并推出最早的 Apple 1 以来，苹果电脑就踏上了持续演进和

113、不断更新的道路。四十多年的时间里，苹果电脑从最初的 Apple 1 发展到如今的 Mac 系列，不仅在设计上追求极致的简约与美观，更在性能上不断突破，为用户提供了卓越的体验。图图 2525：MacMac 系列系列迭代迭代历程历程梳理梳理 19764月Apple1发布19774月Apple2发布引发个人电脑革命120011月第一代Macintosh发布彻底改造个人计算机9月Macintosh Portable 发布10月 Macintosh PowerBook 发布苹果首款笔记本电脑诞生19985月第一代Apple iMac G3发布1月PowerBook G4 发布200

114、61月第一代搭载Intel芯片的MacBook Pro发布20081月第一代MacBook Air发布10月新款一体成形金属外壳（unibody）MacBook Pro发布20126月搭载视网膜显示屏MacBook Pro发布201610月新版MacBook Pro发布全新触控栏并首次搭载Touch ID技术202020215月 新款iMac发布10月新款搭载M1 pro和M1 Max的MacBook Pro发布202211月新款搭载苹果自研M1芯片MacBook Air、13 英寸MacBook Pro 和Mac mini 发布6月新款搭载苹果自研M2芯片MacBook Air、13 英寸M

115、acBook Pro发布20231月 搭载M2和M2 pro芯片的Mac mini发布10月搭载M3系列芯片MacBook Pro 发布20243月新款搭载M3芯片MacBook Air发布 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 苹果苹果 MacMac 系列产品系列产品主要分为主要分为笔记本电脑笔记本电脑和和一体式电脑一体式电脑两类。两类。其中，笔记本电脑MacBook/MacBook Air 主要针对移动办公、学习和便携娱乐，而一体式电脑iMac/Mac Pro/Mac mini 则面向桌面办公、创新设计和家庭娱乐领域。尽管它 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 苹果（苹果（AA

116、PL.OAAPL.O）们在形态和用途上有所不同，但它们都搭载苹果 M 系列处理器，并运行着相同的 macOS 操作系统、具有相似的用户界面和功能。表表 7 7：苹果苹果 MacMac 系列系列产品核心配置及发售价格梳理产品核心配置及发售价格梳理 发布时间发布时间 笔记本电脑笔记本电脑 芯片芯片 统一内存统一内存 存储容量存储容量 显示屏显示屏 电池电池 续航续航(h)(h)笔记本电脑笔记本电脑(MacBook/MacBook Air(MacBook/MacBook Air）2017 年 6 月 MacBook Air(Intel 2017 年)Intel Core i7 8GB 128/256

117、/512GB 13.3 英寸显示屏 12 2020 年 11 月 MacBook Air(Intel 2020 年)Intel Core i7 8/16GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.3 英寸视网膜显示屏 12 2020 年 11 月 MacBook Air 13 英寸(M1)Apple M1 8/16GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.3 英寸视网膜显示屏 18 2022 年 7 月 MacBook Air 13 英寸(M2)Apple M2 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.6 英寸 Liquid 视网膜显示屏 18 20

118、23 年 6 月 MacBook Air 15 英寸(M2)Apple M2 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB/2TB 15.3 英寸 Liquid 视网膜显示屏 18 2024 年 3 月 MacBook Air 13 英寸(M3)Apple M3 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.6 英寸 Liquid 视网膜显示屏 18 2024 年 3 月 MacBook Air 15 英寸(M3)Apple M3 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB/2TB 15.3 英寸 Liquid 视网膜显示屏 18 2019 年 11 月 Ma

119、cBook Pro 16 英寸(Intel，2019 年)Intel Core i9 16/32/64GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 16 英寸视网膜显示屏 11 2020 年 5 月 MacBook Pro 13 英寸(Intel，两个端口，2020 年)Intel Core i7 8/16GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.3 英寸视网膜显示屏 10 2020 年 5 月 MacBook Pro 13 英寸(Intel，四个端口，2020 年)Intel Core i7 16/32GB 512GB/1TB/2TB/4TB 13.3 英寸视网膜显示屏 10

120、2020 年 11 月 MacBook Pro 13 英寸(M1，2020 年)Apple M1 8/16GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.3 英寸视网膜显示屏 20 2021 年 10 月 MacBook Pro 14 英寸 Apple M1 Pro/Apple M1 Max 16/32/64GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 14.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 17 2021 年 10 月 MacBook Pro 16 英寸 Apple M1 Pro/Apple M1 Max 16/32/64GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB

121、 16.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 21 2022 年 6 月 MacBook Pro 13 英寸 Apple M2 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB/2TB 13.3 英寸视网膜显示屏 20 2023 年 1 月 MacBook Pro 14 英寸 Apple M2 Pro/Apple M2 Max 16/32/64/96GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 14.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 18 2023 年 1 月 MacBook Pro 16 英寸 Apple M2 Pro/Apple M2 Max 16/32/64

122、/96GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 16.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 22 2023 年 10 月 MacBook Pro 14 英寸 Apple M3 8/16/24GB 512GB/1TB/2TB 14.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 22 2023 年 10 月 MacBook Pro 14 英寸 Apple M3 Pro/Apple M3 Max 18/36/48/64/96/128GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 14.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 18 2023 年 10 月 MacBook

123、Pro 16 英寸 Apple M3 Pro/Apple M3 Max 18/36/48/64/96/128GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 16.2 英寸 Liquid 视网膜 XDR 显示屏 22 一体式一体式电脑电脑(iMac(iMac/MacMac ProPro/Mac/Mac mmini)ini)2018 年 10 月 Mac mini Intel Core i7 8/16/32/64GB 512GB/1TB/2TB/2020 年 11 月 Mac mini Apple M1 8/16GB 256GB/512GB/1TB/2TB/2023 年 1 月 Mac mini

124、 Apple M2/Apple M2 Pro 8/16/24/32GB 256GB/512GB/1TB/2TB/4TB/8TB/2022 年 3 月 Mac Studio Apple M1 Max/Apple M1 Ultra 32/64/128GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB/2023 年 6 月 Mac Studio Apple M2 Max/Apple M2 Ultra 32/64/96/128/192GB 512GB/1TB/2TB/4TB/8TB/2019 年 6 月 Mac Pro Intel Xeon W 32/48/96/192/384/768GB/1.5TB

125、512GB/1TB/2TB/4TB/8TB/2023 年 6 月 Mac Pro Apple M2 Ultra 64/128/192GB 1TB/2TB/4TB/8TB/2017 年 6 月 iMac Intel Core i5 8/16GB 256GB/1TB 21.5 英寸显示屏/2017 年 12 月 iMac Pro Intel Xeon W 32/64/128/256GB 1TB/2TB/4TB 27 英寸 5K 视网膜显示/2019 年 3 月 iMac 21.5 英寸 Intel Core i7 8/16/32GB 256GB/1TB 21.5 英寸 4K 视网膜显示/2020

126、年 8 月 iMac 27 英寸 Intel Core i9 8/16/32/64/128GB 256GB/512GB/1TB/2TB/4TB/8TB 27 英寸 5K 视网膜显示/2021 年 4 月 iMac 24 英寸（M1，两个端口，2021 年）Apple M1 芯片 8/16GB 256GB/512GB/1TB 24 英寸 4.5K 视网膜显示/敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2021 年 4 月 iMac 24 英寸（M1，四个端口，2021 年）Apple M1 芯片 8/16GB 256GB/512GB/1TB/2TB 24

127、 英寸 4.5K 视网膜显示/2023 年 10 月 iMac 24 英寸（M3，两个端口）Apple M3 芯片 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB 24 英寸 4.5K 视网膜显示/2023 年 10 月 iMac 24 英寸（M3，四个端口）Apple M3 芯片 8/16/24GB 256GB/512GB/1TB/2TB 24 英寸 4.5K 视网膜显示/资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 2.2.2 2.2.2 PCPC 行业周期下行，行业周期下行，MacMac 营收大幅下滑营收大幅下滑 受需求疲软受需求疲软+供应受限影响，供应受限影响，20232023 年年 M

128、Macac 出货量承压。出货量承压。1）从出货量看，全球PC 行业整体呈现周期性特点。2020-2021 年受全球疫情的影响，远程办公和在线娱乐的需求迅速增加，带动了 PC 市场的高需求；但随着人们生活逐渐恢复正常，PC 需求下降，全球 PC 行业经历了 2022 年、2023 年的低迷调整期。根据IDC，2022 年全球 PC（不含平板电脑）出货量 yoy-16.5%至 3.0 亿台，2023年进一步同比下滑 13.7%至 2.6 亿台，到 4Q23 已经连续 9 个季度下降，处于行业周期的低点。对于苹果，公司在行业上行期间积极进行产品创新，2020 年 10月苹果推出首款针对 Mac 电脑

129、的自研芯片 M1，并于 2021 年升级至 M1 Pro/M1 Max/M1 Ultra，带动 2020-2021 年 Mac 系列出货量 yoy+27.2%/+22.4%，增幅远超行业；2022 年全球 PC 行业开始下行，但 Mac 凭借强大产品力实现出货量逆势增长，对应 yoy+0.3%，但 2023 年因为持续受到通胀、全球经济恢复不及预期影响，Mac 作为高端系列产品需求更为承压，对应出货 yoy-21.5%。2）从市场份额来看，联想、惠普、戴尔、苹果、华硕、宏碁为全球 PC 出货主流厂商，竞争格局相对稳定，2023 年苹果 PC 全球市占率达 8.4%、位列第四。图图 2626：2

130、 2022022-2 2023023 年全球年全球 PCPC 行业行业经历经历低迷低迷调整期调整期 图图 2727：20202323 年苹果年苹果 PCPC 全球出货位列第四全球出货位列第四 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.2（亿台）全球PC（不含Pad）出货量YoY 22.3%23.7%23.0%22.7%22.6%22.7%22.6%23.0%21.7%20.5%18.3%20.3%16.7%17.0%16.1%16.4%16.5%15.4%6.8%6.5%7.3%7.7%9.3%8.4%5.8%5.5%

131、5.8%6.0%6.8%6.5%6.7%6.3%6.7%6.6%6.0%5.9%2002全球全球PCPC主流厂商主流厂商出货出货市场份额市场份额联想惠普戴尔苹果华硕宏碁 资料来源：IDC、光大证券研究所整理 资料来源：IDC、光大证券研究所整理 图图 2828：4Q4Q1111-4 4Q23Q23（苹果苹果 FYFY1 1Q12Q12-FY1Q24FY1Q24）MMacac 营收复盘营收复盘 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140Mac营收（亿美元）YoY 资料来源：苹果财报，光

132、大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2.2.3 2.2.3 MM 芯片能效比出色，芯片能效比出色，M3 MaxM3 Max 有望赋能有望赋能 AI PCAI PC MM 系列芯片持续迭代。系列芯片持续迭代。2020 年，苹果宣布采用自研 M1 芯片搭载 MacBook Air、Mini、Pro 产品，其 CPU 和 GPU 性能相较之前的英特尔芯片分别提升了 3.5 倍和 6 倍。目前，M 系列芯片已迭代至 M3 系列。M3 MaxM3 Max 性能可以支持性能可以支持 AIAI 模型端模型端侧运行。侧运行。2023 年 10

133、月，苹果推出全新一代 M3系列芯片，其为业界首款采用 3nm 制造工艺的 PC 芯片，CPU/GPU 升级+极致能耗比+超大容量统一内存架构为核心升级点，M3 Max 128GB 的统一内存可支持数十亿参数 AI 模型的端侧运行，为苹果在芯片领域的领先地位再添新的里程碑。表表 8 8：苹果：苹果 MM 系列芯片（面向系列芯片（面向 PCPC）升级迭代复盘）升级迭代复盘 芯片芯片 M1 M1 系列系列 M2 M2 系列系列 M3 M3 系列系列 M1M1 M1 ProM1 Pro M1 MaxM1 Max M1 UltraM1 Ultra M2M2 M2 ProM2 Pro M2 MaxM2 M

134、ax MM2 Ultra2 Ultra M3M3 M3 ProM3 Pro M3 MaxM3 Max 发布时间 2020.11 2021.10 2021.10 2022.06 2022.06 2023.01 2023.01 2023.01 2023.10 2023.10 2023.10 应用机型 MacBook Air 13 英寸/Pro 13 英寸 Mac mini/iMac 24英寸 MacBook Pro 14 英寸/16 英寸(2021)MacBook Pro 14 英寸/16 英寸 Mac Studio Mac Studio MacBook Air 13英寸/15英寸 MacBook

135、 Pro 13 英寸/Mac mini MacBook Pro 14 英寸/16 英寸 Mac mini MacBook Pro 14 英寸/16 英寸 Mac Studio Mac Studio/Mac Pro MacBook Pro 14 英寸/iMac MacBook Pro 14 英寸/16 英寸 MacBook Pro 14 英寸/16 英寸 晶体管数量（亿颗）160 337 570 1140 200 400 670 1340 250 370 920 CPU 主频 8 核/0.60GHz 8 核/10 核/0.60GHz 10 核/0.60GHz 20 核/0.60GHz 8核/0.

136、66GHz 10 核/12 核/0.66GHz 12 核/0.66GHz 24 核/0.66GHz 8 核/0.70GHz 11 核/12 核/0.70GHz 14 核/16 核/0.70GHz GPU 7 核/8 核/0.39GHz 14 核/16 核/0.39GHz 24 核/32 核/0.39GHz 48 核/64 核/0.39GHz 8 核/10 核/0.45GHz 16 核/19 核/0.45GHz 30 核/38 核/0.45GHz 60 核/76 核/0.45GHz 8 核/10 核/0.39GHz 14 核/18 核/0.39GHz 30 核/40 核/0.39GHz 神经网络

137、引擎 16 核/11TOPS 16 核/11TOPS 16 核/11TOPS 32 核/22TOPS 16 核/15.8TOPS 16 核/15.8TOPS 16 核/15.8TOPS 32 核/31.6TOPS 16 核/35TOPS 16 核/35TOPS 16 核/35TOPS 半导体制程（nm）5nm 5nm 5nm 5nm 5nm 5nm 5nm 5nm 3nm 3nm 3nm 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 搭载搭载 M3M3 芯片的最新款芯片的最新款 MacBookMacBook AirAir 上市，积极投身上市，积极投身 AIAI PCPC。2024 年 3 月 4 日

138、晚间，苹果更新 MacBook Air，核心变化为芯片升级至 M3、且官方对于 AI PC表态积极。具体来看，苹果官网新闻稿中，将 MacBook Air（2024）描述为“全球最佳人工智能消费级笔记本电脑”，苹果表示：1）凭借 M3 芯片强大的 CPU、GPU 以及更高效能的 16 核神经网络引擎，MacBook Air 的机器学习能力得到显著提升，能够运行优化过的 AI 模型，例如大型语言模型(LLM)和图像生成扩散模型。2）macOS 提供 AI 功能，用户可以实现相机功能增强、实时语音转文本、翻译、文本预测、视觉理解、辅助功能等，支持运行 Microsoft Copilot for M

139、icrosoft 365、Canva 和 Adobe Firefly。我们认为，我们认为，MacBookMacBook AirAir 的发布说明的发布说明苹果已经明确入局苹果已经明确入局 AIAI PCPC 市场，为用户提供了一个集高性能市场，为用户提供了一个集高性能 AIAI 处理能力和日常处理能力和日常 computingcomputing 功能于一体的选择功能于一体的选择，带动，带动 AIAI PCPC 的发展确定性进一步提升。的发展确定性进一步提升。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2.3 2.3 iPadiPad：提供多样化选择，全球

140、份额遥遥领先：提供多样化选择，全球份额遥遥领先 2.3.1 2.3.1 多样化品类覆盖各价格段多样化品类覆盖各价格段，持续更新升级，持续更新升级 图图 2929：iPadiPad 品类迭代历程梳理品类迭代历程梳理 20101月iPad初代20113月iPad 2200163月iPad310月iPad410月iPad mini10月iPad mini2 10月iPad Air10月iPad mini310月iPad Air 220159月iPad mini4 9月iPad Pro(12.9英寸)3月iPad Pro(9.7英寸)20173月iPad 5 发布6月iPad P

141、ro(12.9英寸第二代)6月iPad Pro(10.5英寸)20183月iPad610月iPad Pro(12.9英寸第三代）10月Pad Pro(11英寸第一代)20193月iPad mini53月ipad Air 39月iPad 720203月iPad Pro(12.9第四代)3月iPad Pro(11英寸第二代)9月iPad 89月iPad Air 420214月iPad Pro(12.9英寸第五代)4月iPad Pro(11英寸第三代)9月iPad 99月iPad mini620223月 iPad Air 10月iPad1010月iPad Pro(12.9英寸第六代）10月iPad

142、Pro(11英寸第四代)2023无更新20245月 iPad Air 6（11英寸+13英寸）5月iPad Pro(11英寸第五代,M4)5月iPad Pro（13英寸,M4）资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理（注：蓝色为 iPad 基础款、绿色为 iPad mini、紫色为 iPad Air、黑色为 iPad Pro）iPadiPad 是由苹果公司推出的一系列平板电脑产品是由苹果公司推出的一系列平板电脑产品。自 2010 年首次发布以来，iPad已经形成 Pro、Air、mini、基础款四大产品线。复盘发布时间，可以看到，除了 2023 年无任何新品上市外，iPad 品类基本保持每年至少

143、迭代一次。图图 3030：iPadiPad 系列分为系列分为 iPad ProiPad Pro、iPad AiriPad Air、iPad miniiPad mini 和和基础款基础款 iPadiPad 四大产品线四大产品线 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 表表 9 9：历代：历代 iPadiPad 核心参数梳理核心参数梳理 iPadiPad 发布时间 机型 芯片 操作系统 存储（GB）尺寸（英寸）显示屏 前置摄像头 后置摄像头 发售价格(美元)2010 年 1 月 iPad 初代 A4 16/32/64 9.7 Multi-Touch 显示屏 499+2011 年 3 月 iPad2

144、 A5 iOS4.3 16/32/64 9.7 Multi-Touch 显示屏 499+2012 年 3 月 iPad3 A5X iOS5.1 16/32/64 9.7 视网膜/Multi-Touch 显示屏 500 万像素 iSight 499+2012 年 10 月 iPad4 A6X iOS6 16/32/64/128 9.7 视网膜/Multi-Touch 显示屏 FaceTimeHD 高清摄像头 499+2017 年 3 月 iPad5 A9 iOS10 32/128 9.7 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 329+

145、2018 年 3 月 iPad6 A10Fusion iOS11 32/128 9.7 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 329+2019 年 9 月 iPad7 A10Fusion iPadOS 32/128 10.2 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 329+2020 年 9 月 iPad8 A12Bionic iPadOS14 32/128 10.2 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 329+

146、2021 年 9 月 iPad9 A13Bionic iPadOS15 64/256 10.2 视网膜/Multi-Touch 显示屏 1200 万像素超广角 800 万像素广角 329+敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2022 年 10 月 iPad10 A14Bionic iPadOS16 64/256 10.9 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 横向 1200 万像素超广角 1200 万像素广角 499+iPadiPad minimini 发布时间 机型 芯片 操作系统 存储（GB）尺寸 显示屏 前置摄像头 后置摄像

147、头 发售价格(美元)2012 年 10 月 iPad mini A5 16/32/64 7.9 Multi-Touch 显示屏 FaceTimeHD 高清摄像头 500 万像素广角 329+2013 年 10 月 iPad mini2 A7 iOS7 16/32/64/128 7.9 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 500 万像素广角 399+2014 年 10 月 iPad mini3 A7 iOS8 16/64/128 7.9 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 500 万像素广角 399+2015

148、 年 9 月 iPad mini4 A8 iPadOS 16/32/64/128 7.9 视网膜/Multi-Touch 显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 399+2019 年 3 月 iPad mini5 A12Bionic iOS12 64/256 7.9 视网膜/Multi-Touch 显示屏 700 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 399+2021 年 9 月 iPad mini6 A15Bionic iPadOS15 64/256 8.3 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 1200 万像素超广角 1200 万像

149、素广角 499+iPad AiriPad Air 发布时间 机型 芯片 操作系统 存储(GB)尺寸 显示屏 前置摄像头 后置摄像头 发售价格(美元)2013 年 10 月 iPad Air A7 iOS7 16/32/64/128 9.7 视网膜/Multi-Touch显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 500 万像素广角 499+2014 年 10 月 iPad Air2 A8X iOS8 16/32/64/128 9.7 视网膜/Multi-Touch显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 499+2019 年 3 月 iPad Air3 A12Bi

150、onic iOS12 64/256 10.5 视网膜/Multi-Touch显示屏 700 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 499+2020 年 9 月 iPad Air4 A14Bionic iPadOS14 64/256 10.9 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 700 万像素 FaceTime 高清 1200 万像素广角 599+2022 年 3 月 iPad Air5 M1 iPadOS15 64/256 10.9 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 1200 万像素超广角 1200 万像素广角 599+2024 年 5 月

151、iPad Air6（11 英寸）M2 iPadOS17 128/256/512GB/1TB 11 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 1200 万像横向超广角 1200 万像素广角 599+iPad Air6（13 英寸）M2 iPadOS17 128/256/512GB/1TB 13 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 1200 万像横向超广角 1200 万像素广角 799+iPadiPad ProPro 发布时间 机型 芯片 操作系统 存储 尺寸（英寸）显示屏 前置摄像头 后置摄像头 发售价格(美元)2015 年 9 月 iPad Pro 12.9 A9

152、X iOS9 32GB/128GB/256GB 12.9 视网膜/Multi-Touch显示屏 120 万像素 FaceTime 高清 800 万像素广角 799+2016 年 3 月 iPad Pro 9.7 A9X iOS9.3 32GB/128GB/256GB 9.7 视网膜/Multi-Touch显示屏 500 万像素 FaceTime 高清 1200 万像素广角 599+2017 年 6 月 iPad Pro 10.5 A10XFusion iOS11 64GB/256GB/512GB 10.5 视网膜/Multi-Touch显示屏 700 万像素 FaceTime 高清 1200

153、万像素广角 649+iPad Pro 12.9（第二代）A10XFusion iOS11 64GB/256GB/512GB 12.9 视网膜/Multi-Touch显示屏 700 万像素 FaceTime 高清 1200 万像素广角 799+2018 年 10 月 iPad Pro 11 A12XBionic iOS12 64GB/256GB/512GB/1TB 11 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 700 万像素原深感 1200 万像素广角 799+iPad Pro 12.9（第三代）A12XBionic iOS12 64GB/256GB/512GB/1TB 12.9

154、Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 700 万像素原深感 1200 万像素广角 999+2020 年 3 月 iPad Pro 11（第二代）A12ZBionic iPadOS13.4 64GB/256GB/512GB/1TB 11 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 700 万像素原深感 1200 万像素广角；1000 万像素超广角 799+iPad Pro 12.9（第四代）A12ZBionic iPadOS13.4 128GB/256GB/512GB/1TB 12.9 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 700 万像素原深感 1200

155、 万像素广角；1000 万像素超广角 999+2021 年 4 月 iPad Pro 11（第三代）M1 iPadOS14.5 128B/256GB/512GB/1TB/2TB 11 Liquid 视网膜/Multi-Touch 显示屏 1200 万像素超广角原深感 1200 万像素广角；1000 万像素超广角 799+iPad Pro 12.9（第五代）M1 iPadOS14.5 128B/256GB/512GB/1TB/2TB 12.9 Liquid 视网膜/XDR/miniLED/Multi-Touch 显示屏 1200 万像素超广角原深感 1200 万像素广角；1000 万像素超广角

156、1099+2022 年 10 月 iPad Pro 11（第四代）M2 iPadOS16 128B/256GB/512GB/1TB/2TB 11 Liquid 视网膜/Mini-LED Multi-Touch 1200 万像素超广角原深感 1200 万像素广角；1000 万像素超广角 799+敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）iPad Pro 12.9（第六代）M2 iPadOS16 128B/256GB/512GB/1TB/2TB 12.9 Liquid 视网膜/XDR/Multi-Touch显示屏 1200 万像素超广角原深感 1200 万

157、像素广角；1000 万像素超广角 1099+2024 年 5 月 iPad Pro 11（M4）M4 iPadOS17 256GB/512GB/1TB/2TB 11 超精视网膜/双层串联 OLED 1200 万像素超广角的横向原深感摄像头 1200 万像素广角 999+iPad Pro 13（M4）M4 iPadOS17 256GB/512GB/1TB/2TB 13 超精视网膜/双层串联 OLED 1200 万像素超广角的横向原深感摄像头 1200 万像素广角 1299+资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 2.3.2 2.3.2 全球平板电脑市占率第一，全球平板电脑市占率第一，202420

158、24 新品新品发售有望带动发售有望带动 iPadiPad 出出货货 20232023 年年全球全球平板电脑平板电脑出货量创下出货量创下 20112011 年以来最低。年以来最低。目前平板市场已基本饱和并处于存量竞争阶段，根据 IDC 数据，2018-2019 年全球平板电脑出货量稳定在 1.4-1.5 亿台；2020-2021 年云课堂、远程办公设备需求带动平板电脑销量同比提升至 1.6-1.7 亿台水平；2022 年受到全球经济及消费需求疲软影响，全球平板电脑出货量同比下滑 3.9%至 1.62 亿台；2023 年，全球经济仍未呈现明显复苏、叠加行业创新驱动不足，导致全球平板出货量同比下降

159、20.5%至 1.28 亿台，创下 2011 年以来最低水平。图图 3131：20232023 年全球平板电脑市场出货承压年全球平板电脑市场出货承压 图图 3232：1 1Q23Q23-4 4Q23Q23 全球平板电全球平板电脑出货脑出货降幅降幅均均超过超过 15%15%1.46 1.44 1.64 1.68 1.62 1.28-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200022220232023（亿台）全球平板电脑出货量YoY -40%-30%-20

160、%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000(万台)全球平板电脑出货量YoY 资料来源：IDC，光大证券研究所整理 资料来源：IDC，光大证券研究所整理 苹果苹果 iPadiPad 全球平板电脑市占率全球平板电脑市占率稳居第一稳居第一，但，但 20232023 全年全年断更断更、影响、影响出货出货。2010年首款 iPad 推出后，便持续占据全球平板电脑市场主导地位，2018-2023 年其出货市场份额基本处于持续提升趋势、且明显领先于其他厂商。2023 全年 iPad没有更新任何一款产品，导致全年出货和营收承压，但仍成功保住

161、了其在平板电脑市场的头把交椅地位。图图 3333：苹果苹果 iPiPadad 市场份额稳定全球第一市场份额稳定全球第一 29.6%34.6%32.6%34.3%37.4%37.8%16.0%15.0%18.2%18.2%18.8%20.4%6.0%5.9%9.1%10.5%7.1%7.2%8.1%9.0%8.6%9.6%9.9%4.2%10.0%10.2%9.8%5.8%5.6%6.8%2.9%3.5%3.5%3.2%2.9%2.7%2002全球主流平板电脑主流厂商市场份额全球主流平板电脑主流厂商市场份额苹果三星联想亚马

162、逊华为微软 1.苹果48.537.8%60.537.4%-19.8%2.三星26.220.4%30.418.8%-13.9%3.联想9.37.2%11.67.1%-19.7%4.华为8.76.8%9.15.6%-4.0%5.亚马逊5.54.2%169.9%-65.9%其他30.323.6%34.121.1%-11.1%全球128.5100.0%161.6100.0%-20.5%2023出货2023出货市场份额市场份额厂商厂商2023出货量2023出货量（百万台）（百万台）2022出货量2022出货量（百万台）（百万台）出货量YoY出货量YoY2022出货2022出货市场份额市场份额 资料来源：

163、IDC，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 3434：4Q4Q1111-4 4Q23Q23（FYFY1 1Q12Q12-FY1Q24FY1Q24）iPadiPad 营收复盘营收复盘 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140iPad营收（亿美元）YoY 资料来源：苹果财报，光大证券研究所整理 5M24 Apple5M24 Apple 特别活动发布新款特别活动发布新款 iPadiPad。苹果已于北京时间 2024 年 5 月 7 日举办特别活动，重点发布新款 iPad Air、

164、iPad Pro 及配件（Apple Pencil Pro 和键盘），其中 iPad Pro 系列首发搭载 M4 系列芯片、并在 OLED 屏幕显示、减轻减重、AI 功能方面实现更新，进一步向着“生产力工具”定位迈进，考虑到距离上次iPad 更新已过去 18 个月以上，我们预计公司 iPad 业务有望伴随新品发售迎来复苏。图图 3535：苹果于北京时间苹果于北京时间 5 5 月月 7 7 日晚上日晚上 1010 点举办特别活动点举办特别活动发布新款发布新款 iPadiPad 资料来源：苹果官方公众号 图图 3636：20242024 新款新款 iPad iPad ProPro 首发搭载首发搭载

165、 M4M4 芯片芯片 图图 3737：20242024 新款新款 iPad AiiPad Air r 首次推出首次推出 1111、1313 英寸英寸两种尺寸两种尺寸 资料来源：苹果 2024“放飞吧”（Let Loose）特别活动直播 资料来源：苹果 2024“放飞吧”（Let Loose）特别活动直播 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2.3.3 2.3.3 PencilPencil+键盘，打造便携式学习键盘，打造便携式学习+办公利器办公利器 苹果苹果 iPadiPad 产品，凭借其独特的产品，凭借其独特的 Apple PencilApple

166、 Pencil 和专用键盘，完美满足了用户在学和专用键盘，完美满足了用户在学习与办公方面的多重需求。习与办公方面的多重需求。1 1）Apple PencilApple Pencil 为为 iPadiPad 带来了极致的书写和绘画体验带来了极致的书写和绘画体验：作为 iPad 的专属配件，其采用触控敏感技术，能够精确捕捉用户的笔触，保障用户书写的流畅度，此外，Apple Pencil 还具备强大的压力感应和倾斜感应功能，能够根据用户的不同操作力度和角度，实现粗细不一的线条和丰富的笔触效果，为用户的学习与创作提供无纸化办公工具。目前具有 3 款产品，分别为 Apple Pencil 第一代、第二代

167、和USB-C 接口版，适配 iPad 型号以及各自功能略有差异。图图 3838：三款：三款 Apple PencilApple Pencil 适配适配 i iPadPad 型号略有不同型号略有不同 资料来源：苹果官网 2 2）专用键盘专用键盘使使 iPadiPad 具备了传统笔记本的输入功能。具备了传统笔记本的输入功能。通过连接键盘，iPad 可以实现全尺寸的输入体验，满足用户在办公、写作、编程等场景下的需求。此外，借助苹果的 Smart Keyboard，用户还可以实现快速调用各种功能键，提高工作效率。对于商务人士而言，iPad 搭配键盘，可以成为一款轻薄的商务办公设备。图图 3939：Ap

168、pleApple 妙控键盘妙控键盘以磁性方式连接到以磁性方式连接到 iPadiPad 资料来源：苹果官网 除了除了 Apple PencilApple Pencil 和专用键盘的出色表现，和专用键盘的出色表现，iPadiPad 本身也具备强大的性能和丰富本身也具备强大的性能和丰富的软件生态。的软件生态。iPad 搭载的苹果自研 A 系列以及 M 系列芯片，为设备提供了强大的运算能力和图形处理能力，使得用户在运行大型应用、进行多任务处理时都能保持流畅稳定的体验；同时，iPad 还拥有海量的应用软件支持，涵盖了学习、办公、娱乐等多个领域，满足了用户多样化的需求；最后，统一的 Apple OS 系统

169、，带来 ipad 与其他硬件之间强大的协同性，用户能够更加灵活地利用不同设备的优势来完成工作和学习任务。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表表 1010：历代：历代 iPadiPad 搭载芯片性能梳理搭载芯片性能梳理 芯片芯片 A4A4 A5A5 A5XA5X A6XA6X A7A7 A8A8 A8XA8X A9A9 A9XA9X A10 FusionA10 Fusion 发布年份 2010 2011 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2015 2016 应用机型 iPad 初代 iPad 2/mini iPad 3

170、iPad 4 iPad Air/mini 2/3 iPad mini 4 iPad Air 2 iPad 5 iPad Pro 12.9/9.7 iPad 6/7 CPU 主频 1 核/0.80-1.00GHz 2 核/1.00GHz 2 核/1.00GHz 2 核/1.40GHz 2 核/1.40GHz 2 核/1.50GHz 3 核/1.50GHz 2 核/1.85GHz 2 核/2.26GHz 4 核/2.34GHz GPU 主频 0.20GHz 0.20GHz 0.30GHz 0.45GHz 0.53GHz 0.45GHz 0.65GHz 0.65GHz 0.90GHz 半导体制程（n

171、m）45nm 32nm 32nm 32nm 28nm 20nm 20nm 16nm 16nm 10nm A10X FusionA10X Fusion A12 BionicA12 Bionic A12X BionicA12X Bionic A12Z BionicA12Z Bionic A13 BionicA13 Bionic A14 BionicA14 Bionic A15 BiA15 Bioniconic M1M1 M2M2 M4M4 发布年份 2017 2018 2018 2020 2019 2020 2021 2020 2022 2024 应用机型 iPad Pro 12.9(第二代)/1

172、0.5 iPad 8/mini 5/Air 3 iPad Pro 12.9(第三代)/11 iPad Pro 12.9(第四代)/11(第二代)iPad 9 iPad 10/Air 4 iPad mini 6 iPad Air 5/Pro 12.9(第五代)/11(第三代)iPad Pro 12.9(第六代)/11(第四代)iPad Pro 11/13(M4)CPU 主频 6 核/2.36GHz 6 核/2.49GHz 8 核/2.49GHz 8 核/2.49GHz 6 核/2.65GHz 6 核/3.00GHz 6 核/3.23GHz 8 核/0.60GHz 8 核/0.66GHz 10 核

173、/0.70GHz GPU 主频 1.00GHz 1.13GHz 1.13GHz 1.13GHz 1.35GHz 1.46GHz 1.34GHz 0.39GHz 0.45GHz(暂未知)NPU 8 核/5 TOPS 8 核/5 TOPS 8 核/5 TOPS 8 核/6 TOPS 16 核/11 TOPS 16 核/15.8 TOPS 16 核/11 TOPS 16 核/15.8 TOPS 16 核/38 TOPS 半导体制程（nm）10nm 7nm 7nm 7nm 7nm 5nm 5nm 5nm 5nm 3nm 资料来源：cpu-monkey，光大证券研究所整理 2.4 2.4 可穿戴设备：功

174、能技术领先，具备差异化竞争优势可穿戴设备：功能技术领先，具备差异化竞争优势 2.4.1 2.4.1 AirAirP Podsods：引领无线耳机市场快速发展：引领无线耳机市场快速发展 AirpodsAirpods 引领引领 TWSTWS 市场，市场份额全球第一。市场，市场份额全球第一。2016 年 9 月，苹果首次推出第一代 AirPods 无线蓝牙耳机，其凭借独特的设计、出色的音质、便捷的连接方式和智能化的功能，获得了良好的市场反响，并引领了全球无线耳机市场的快速发展。目前，AirPods 已迭代至第三代，此外，苹果于 2019 年发布高级真无线降噪耳机 AirPodsPro，于 2020

175、年苹果发布第一款无线降噪头戴式耳机 Airpods Max。根据 Counterpoint 统计，在 TWS 耳机市场，苹果持续处于全球第一的位置，23Q1-23Q4 出货口径市场份额分别为 29%/26%/27%/29%。图图 4040：20232023 年年 Q1Q1-Q Q4 4 全球全球 TWSTWS 耳机耳机竞争格局竞争格局 29%8%6%4%4%49%26%9%7%5%4%49%27%8%7%5%3%50%29%9%6%5%3%48%苹果三星小米boAtOPPOSkullcandyEdifier其他 资料来源：Canalys，光大证券研究所整理 注：%代表出货量口径市场份额，内圈到

176、外圈依次为 23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 H H2 2 自研芯片，打造出设备间无缝连接的优秀使用体验。自研芯片，打造出设备间无缝连接的优秀使用体验。AirPodsPro（第二代）搭载苹果自研的 H2 芯片，不仅在降噪表现、空间音效和电池续航上有着更出众的表现，还保证了在 iPhone、iPad、Mac 以及 Apple Watch 之间自由切换的 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）速度和稳定性。苹果是行业内拥有自研芯片与终端产品线的三家公司之一，我们认为，自研芯片技术+无缝连接体验，为苹果带来了产品功能上的先发优势，有望帮助苹果在 T

177、WS 耳机激烈的市场竞争中继续抢占市场份额。图图 4141：AirAirPodsProPodsPro（第二代）搭载（第二代）搭载 H H2 2 芯片，设备间无缝连接和共享功能出色芯片，设备间无缝连接和共享功能出色 资料来源：苹果官网、光大证券研究所整理 2.4.2 2.4.2 Apple WatchApple Watch：健康：健康功能功能+时尚外观时尚外观，共塑共塑卓越单品卓越单品 A Apple Watchpple Watch 外观出众，并为用户提供丰富的健康功能。外观出众，并为用户提供丰富的健康功能。在外形设计方面，Apple Watch 提供丰富的表带和表盘选择，出众的外观设计使其成为

178、新的时尚单品。此外，Apple Watch 为用户提供丰富的健康功能，构建起强大卖点。Apple Watch提供的健康功能包括健身记录、心率监测、血氧监测、紧急呼救、睡眠监测和心理健康监测等，这使得 Apple Watch 形成了区别于智能手机的独特功能，成为一项强大卖点。图图 4242：Apple WatchApple Watch 提供丰富的健康功能提供丰富的健康功能 资料来源：Apple Watch 官网、光大证券研究所整理 图图 4343：20232023 年年 Q1Q1-Q3Q3 全球智能手表竞争格局全球智能手表竞争格局 26%9%9%56%22%10%10%58%45%18%14%2

179、3%苹果三星华为Fire-BolttNoise其他 资料来源：Counterpoint Research、光大证券研究所整理 注：%代表市场份额占比，内圈到外圈依次为 23Q1、23Q2、23Q3 2.4.3 2.4.3 数量庞大的数量庞大的 iPhoneiPhone 用户支撑可穿戴产品渗透率用户支撑可穿戴产品渗透率提升提升 依托庞大依托庞大的的 iPhoneiPhone 用户，可穿戴产品渗透率有望加速用户，可穿戴产品渗透率有望加速提升提升。苹果可穿戴产品的主要竞争力在于 iOS 产品生态之间的互联互通，庞大的 iOS 用户基础将驱动关 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 苹果（苹果

180、（AAPL.OAAPL.O）联产品（如可穿戴产品）的销售。当前 AirPods、Apple Watch 在 iPhone 用户中的渗透率还较低，仍有较大的提升空间。根据 CCS Insight23 年 10 月的预测，2023 年年底 iPhone 活跃设备数量超过 13 亿台。同时，Canalys 数据显示2021-2023 年 AirPods 出货量分别为 9280、9140、8175 万件，我们使用2021-2023 年 Airpods 出货量之和估算渗透率，截至 2023 年底，AirPods 在iPhone 用户中的渗透率为 20%；同时根据 Canalys 数据，2021-2023

181、 年 Apple Watch 出货量为 3933、4120、3516 万件，我们假设手表更换周期为 3 年，使用 2021-2023 年 Apple Watch 出货量之和估算渗透率，截至 2023 年底，Apple Watch 在 iPhone 用户中的渗透率为 9%。表表 1111：苹果可穿戴设备渗透率测算：苹果可穿戴设备渗透率测算 2 2021021 20222022 20232023 近三年总数近三年总数 iPhoneiPhone 渗透率渗透率 Airpods（万件）9280 9140 8175 26595 20%Apple Watch（万件）3933 4120 3516 11569

182、9%资料来源：Canalys、光大证券研究所测算 2.5 2.5 Vision ProVision Pro：引领：引领 MMR R 新生态新生态 2.5.1 2.5.1 布局多年，布局多年，Vision ProVision Pro 开启空间计算时代新篇开启空间计算时代新篇 2 2023023年苹果发布首款年苹果发布首款MRMR设备设备VisionVision ProPro。早在2015年，苹果就开始组建AR/VR研发团队，聘用了前杜比执行总裁迈克罗克韦尔，随后几年也在不断挖掘人才，扩大团队规模；同时在产业链布局方面，苹果通过投资和并购活动不断扩大虚拟现实领域的版图，公司积极收购相关公司，包括上

183、游软硬件技术和下游内容提供商，涉及软件开发、硬件制造、感应交互和内容应用等领域。在 2023 年全球 VR硬件销量下滑的形势下，苹果 Vision Pro 以单眼 4K 分辨率、超清 VST 技术、自然交互、多元传感等卖点强势出圈，并打开“空间计算”的全新产业格局。Meta 新款消费级头显 Quest3 发售，则带来了更加成熟的 MR 内容生态。图图 4444：苹果苹果 V VR/ARR/AR 业务研发历程业务研发历程 资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所整理 2.5.2 2.5.2 硬件端：超高规格配置，打造沉浸式用户体验硬件端：超高规格配置，打造沉浸式用户体验 从硬件端来看，从硬件端来看，

184、Vision ProVision Pro 相较以往相较以往 VR/ARVR/AR 产品实现全方位升级，有望开启下产品实现全方位升级，有望开启下一代交互终端革命。一代交互终端革命。1）显示器：采用 Micro OLED 屏幕，单屏幕 7.5 微米宽，2300 万像素，单眼实现超过 4K，PPI 是 iPhone 的 64 倍；2）镜片：采用三镜式 Pancake 方案；敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）3）摄像头及传感器：外部 2 个主摄像头、6 颗头部定位及手部追踪摄像头、2颗红外发生器、2 颗原深感传感器、1 颗激光雷达，内部 4 颗红外摄像

185、头和两圈红外 LED 用于眼球追踪；4）算力：搭载 M2 芯片和 R1 芯片，R1 为实时传感处理芯片，实现传感输入到图像输出仅 12 毫秒延时，为眨眼时间的八分之一；5）音频：6 颗麦克风，4 颗喇叭单侧双驱动单元，通过分析空间和环境物品材质做音频射线追踪，实现空间音频的环境感。表表 1212：苹果：苹果 Vision ProVision Pro 各项特征参数各项特征参数 类型类型 A V P A V P 特征参数特征参数 存储容量 256GB、512GB、1TB 显示 2300 万像素；3D 显示系统；微型 OLED；7.5 微米像素间距；92%DC1-P3;支持 24fps 和30fps

186、 倍数播放 刷新率 90Hz,96Hz,100Hz 视频镜像 高达 720p AirPlay,可将 Apple Vision Pro 中的视图镜像到任何支持 AirPlay 的设备 包括 iPhone、iPad、Mac、Apple TV(第二代或更高版本)或支持 AirPlay 的智能电视 芯片 苹果 M2：8 核 CPU，4 个性能核心和 4 个效率核心；10 核 GPU:16 核神经引擎；16GB 统一内存 苹果 R1：视觉图像处理专用芯片。可实现低至 12ms 延迟和 256GB/s 内存宽带 摄像头 立体 3D 主摄像系统；空间照片和视频捕捉；18 毫米 f/2.00 光圈;6.5 立

187、体百万像素 2 个高分辨率主摄像头;6 个外界跟踪摄像头;4 个眼动追踪摄像头;TrueDepth 摄像头 传感器 LiDAR 扫描仪：四个惯性测量单元(IMU);闪烁传感器;环境光传感器 Optic ID 基于虹膜的生物特征认证，可进行准确的身份验证 音频技术 动态头部跟踪功能的空间音频；个性化空间音频和声线追踪 电池 一般使用时间长达 2 小时；视频观看长达 2.5 小时；AVP 可在充电时使用 通信 Wi-Fi 6(802.11ax);蓝牙 5.3 操作系统 visionOS 交互方式 手势追踪；眼动追踪；语音交互；支持键盘、触控板和游戏控制器等配件 瞳距调节 51-75mm 设备重量

188、600-650g 资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所整理 表表 1313：苹果：苹果 Vision ProVision Pro 零部件供应商零部件供应商 零部件零部件 供应商供应商 零部件零部件 供应商供应商 芯片 苹果/台积电 传感器 稳懋 RAM/ROM 三星 瞳距调节 兆威机电 内部显示屏 MicroOLED 生产 索尼 声学 歌尔股份 检测 华兴源创 麦克风 美特声学 外部显示屏 LG 电池 德赛电池、欣旺达 Pancake 光学方案 镜头 杨明光学、玉晶光电、大立光电 金属中框 长盈精密 透镜贴合 GIS 外观件 富士康 检测 杰普特 FPC+PCB 鹏鼎控股 摄像头 镜头 舜宇光

189、学 整机组装 立讯精密 模组 高伟电子 资料来源：LEDinside、VR 陀螺、光大证券研究所整理 Vision ProVision Pro 搭载苹果自研芯片“搭载苹果自研芯片“M2+R1M2+R1”，构造强”，构造强大大的竞争优势的竞争优势。M2 芯片担任执行任务、瞬时交互、运行计算等功能，使用户可以通过头显设备访问应用。M2 芯片釆用台积电 5nm 工艺，包含 200 亿个晶体管，此前更多应用在 13 寸 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）MacBook Pro、13 寸和 15 寸 MacBook Air(M2 芯片机型）当中；而 R1

190、 是专为混合现实耳机设计的芯片，具有速度快、低延迟、低耗能的优点，负责定位、协同、视觉图像处理或传输等功能，处理来自 12 个摄像头、5 个传感器和 6 个麦克风的输入。图图 4545：Vision ProVision Pro 搭载苹果自研芯片搭载苹果自研芯片 M2+R1M2+R1 资料来源：苹果官网 表表 1414：主流：主流 AR/VRAR/VR 头显产品对比头显产品对比 苹果苹果 VisionVision ProPro Meta Quest 3Meta Quest 3 Meta Quest ProMeta Quest Pro Pico4 ProPico4 Pro 屏幕 2 块 1.42

191、英寸定制 Micro OLED 内屏+1 块 OLED 柔性外屏 Fast-LCD(2 块)LCD LCD 峰值刷新率 100Hz 120Hz 90Hz 90Hz 分辨率(单眼)3648x3144 2064x2208 1800 x1920 2160 x2160 FOV 100-110左右 110 106 104 芯片 Apple M2+Apple R1 高通骁龙 XR2Gen2 高通骁龙 XR2+高通骁龙 XR2 光学方案 3P Pancake Pancake Mini LED Pancake 光学透镜 LCD Pancake 光学透镜 交互方式 眼动追踪+裸手交互+语音 裸手交互+手柄+语音

192、 面部追踪+眼动追踪+手势控制手柄 面部追踪+眼动追踪+手柄 摄像头数量 12 颗摄像头 6 颗摄像头 10 颗摄像头 8 颗摄像头 传感器数量 5 个传感器 1 个传感器 1 个传感器 5 个传感器 内容生态 原生 APP 数量已超 1000 款；此外兼容该头显的应用数量超过 150 万款 500 多款游戏和应用 500 多款游戏和应用 重量 638g+353g 外接电池 515g 722g 586g 续航 外置电池 续航 2 小时 2.5 小时续航 45W 充电功率 2.5 小时续航 20W 充电功率 3 小时续航 发售价格 3499 美元 499.99 美元(128GB);649.99

193、美元(512GB)1499.99 美元 3799 元人民币 资料来源：新浪 VR、各公司官网、光大证券研究所整理 2.5.3 2.5.3 软件端：软件端：v visioision nOSOS 成为世界上第一个空间操作系统成为世界上第一个空间操作系统 Vision ProVision Pro 搭载的搭载的 visionvision OSOS 操作系统与操作系统与 i iOSOS、i iPadPad OSOS、MMacac OSOS 一脉相承一脉相承。不同于传统的桌面和移动计算方式，将工作环境虚浮在眼前，借助自然光线和阴影的变化来帮助用户理解比例与距离，增强数字内容的真实感，使用户完全沉浸在创造的

194、世界中。visionOS 包括了 iOS 和空间框架、多应用 3D 引擎、音频引擎、专用渲染器子系统和实时子系统。在架构层面，vision OS 与 Mac OS 和 iOS 共享核心模块，新增加的“实时子系统”用于处理 Vision Pro 上的交互视觉效果。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 4646：visionvision OSOS 界面显示界面显示 图图 4747：visionvision OSOS 系统框架系统框架 资料来源：苹果官网 资料来源：苹果官网 开发者生态完善，开发者生态完善，A AI I 加速加速 3 3D D 内容

195、产生。内容产生。苹果以移动端生态为中心，为开发者提供工具包加速内容开发，由软件到硬件完善 3D 内容生态布局。根据苹果官网，VisionOS 应用的开发主要基于 Swift UI、Reality Kit、AR Kit 等框架，工具包括Xcode、Reality Composer Pro、Unity。其中 Reality Composer Pro 能够VisionOS 预览和准备 3D 内容，可以帮助导入和整理 3D 模型、材质和声音等素材并优化。表表 1515：苹果：苹果 Vision ProVision Pro 开发者软件生态布局开发者软件生态布局 工具工具 功能功能 框架 Swift Ul

196、 Swift UI 主要用于窗口、创建空间容器、打造空间体验。借助全新的 3D 功能以及对深度、手势、效果和沉浸式场景类型的支持，Swift UI 可帮助构建适用于 Apple Vision Pro 的精致美观且引人入胜的 App。Reality Kit 与 Swift UI 深度集成，帮助构建清晰锐利且响应迅速的立体界面。Swift UI 与 UKit 无缝协作，帮助构建适用于 visionOS 的 App。Reality Kit Reality Kit 是一个 3D 渲染引擎，可以在 App 中呈现 3D 内容、动画和视觉效果，可以根据物理光线条件自动调整并投射阴影，打开通往一个不同世界的

197、入口，构建令人惊叹的视觉效果。Reality Kit 采用 Material X，一个主流电影、视觉特效、娱乐和游戏公司采用的开放标准，用于指定表面和几何结构着色器。ARKit 在 Apple Vision Pro 上，ARKit 可以全方位了解用户的周围环境，这为 App 提供了与用户周围空间进行交互的全新方式。当 App 处于共享空间时会自动从一些核心系统功能中获益，默认情况下，ARKit 能够为这些功能提供支持，但是当 App 进入全空间并请求授予权限时，你可以利用强大的 ARKit API，例如 Plane Estimation、Scene Reconstruction、Image A

198、nchoring、World Tracking 和 Skeletal Hand Tracking。辅助功能 辅助功能提供完全依靠眼睛和/或声音与设备交互的功能。对于喜欢以其他方式浏览内容的用户，可以通过指针控制功能，选择用食指、手腕或头部来代替指针。可以通过在其他 Apple 平台上使用过的相同技巧和工具来开发适用于 vision OS 的无障碍 App，打造出色的 Apple Vision Pro 使用体验。工具 Xcode 针对 visionOS 进行开发，Xcode 支持 vision OS SDK。将 vision OS 目标添加到现有项目中或构建一个全新的 App，在 Xcode 预

199、览中选代 App。在全新的 vision OS 模拟器中与 App 交互，并探索各种房间布局和光线条件，创建并测试可视化效果，以探索空间内容的碰撞、遮挡和场景理解。Reality Composer Pro 通过 Reality Composer Pro 能够轻松地预览 vision OS App 和准备 3D 内容。Reality Composer Pro 随 Xcode 提供，可帮助导入和整理 3D 模型、材质和声音等素材，与 Xcode 构建流程紧密集成，可预览并优化 vision OS 素材。Unity 使用 Unity 强大且熟悉的创作工具来打造新的 App 和游戏，或者针对 visi

200、on OS 重新设计使用 Unity 创建的现有项目。除 AR Foundation 等熟悉的 Unity 功能之外，用户的 App 还可尽享 vision OS 带来的各种好处，例如透视和动态注视点演染。将 Unity 的创作和模拟功能与 Reality Kit 管理的 App 渲染结合使用，使用 Unity 创建的内容在 vision OS 中可以呈现浑然天成的外观和风格。资料来源：苹果官网、光大证券研究所整理 Vision ProVision Pro 空间计算技术空间计算技术领先领先，布局关键组件构建空间计算能力底座。，布局关键组件构建空间计算能力底座。根据 Tree view（世界领先

201、的 AR/VR 开发工作室之一）CEO Horacio Torrendell 对空间计算技术的拆解，空间计算的关键组件和技术包括显示器、设备空间跟踪和交互机制等。（1 1）显示器：）显示器：苹果采用“屏幕透传技术”，区别于“透明玻璃技术”在环境上叠加渲染 3D 全息图的方式，苹果的技术路径使用高分辨率摄像头和屏幕向用户展示环境，实现高度逼真感，将真实世界和数字内容无缝集成；（2 2）设）设备空间跟踪：备空间跟踪：苹果 Vision Pro 实现了 6DoF（六自由度），能够使设备同时跟踪用户的旋转动作和用户的位置，允许用户在使用 Vision Pro 移动变换位置；（3 3）交互机制：交互机制

202、：苹果使用眼动跟踪输入，允许用户通过眼睛控制虚拟光标，相比传统输入设备的交互机制更加直观。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表表 1616：空间计算技术原空间计算技术原理理 关键组件关键组件/技术技术 技术原理技术原理 应用实例应用实例 显示器 1）透明玻璃技术：设备能够在环境上叠加渲染 3D 全息图，将数字内容逼真地覆盖在用户的物理环境上；特点：提供更多的物理存在感，但渲染视野较小。它更好地与物理对象和活动结合，提供更真实的存在感；2）屏幕透传技术：用高分辨率摄像头和屏幕向用户展示环境。通过足够的分辨率，可以实现高度逼真感，将真实世界与数字内

203、容无缝集成；特点：提供了更沉浸的数字体验。还能实现完全虚拟现实体验，拓展设备的用例。1）透明玻璃技术：Magic Leap；Microsoft Hololens；2）屏幕透传技术：Apple Vision Apple Vision ProPro；Meta Quest 设备空间跟踪 空间计算的一个重要特性：设备能够理解自己在给定环境中的确切位置空间意识/设备跟踪，通常通过摄像头计算机视觉或激光雷达技术实现。传感器使设备能够实时扫描其周围环境，从而计算其在空间中的位置。空间跟踪通过生成一组独特的参考点的点云来实现。参考点被持续跟踪，提供数据，使设备能够根据与这些参考点之间的关系建立自己的位置。设备

204、对位置的高精度跟踪确保了虚拟对象在虚拟空间中固定位置，为用户提供了和虚拟环境之间的无缝互动。1）3DoF（三自由度）：具有 3DoF 的设备只能跟踪用户旋转；2）6DoF（六自由度）：具有 6DoF 的设备则可以同时跟踪用户的旋转动作和用户的位置。6DoF（六自由度）：Apple Vision ProApple Vision Pro 交互机制 为实现数字内容中沉浸且自然的互动，空间计算利用了各种输入系统，包括：控制器输入、手部追踪输入和眼动追踪输入。1）控制器输入：控制器模拟我们手中物体的物理存在，例如白板标记笔或光剑，为互动提供了物理接口。此外，这些控制器具有自我追踪功能，确保准确的虚拟追踪

205、；2）手部追踪输入：手部追踪提供了一种与空间计算环境进行自然互动的方式。然而，其主要挑战在于与虚拟对象互动时缺乏物理反馈；3）眼动追踪输入：眼动追踪允许用户通过眼睛控制虚拟光标，创造比传统输入设备更直观的互动。眼动追踪输入：Apple Vision ProApple Vision Pro 3D 渲染能力 空间计算的基础：设备能够使用实时 3D 渲染在三维空间中生成虚拟对象。要求设备每秒重绘所有可见对象高达 60 次，这需要高计算能力。远程渲染（新技术）：允许在云端进行渲染的繁重处理任务，随后流式传输到设备。该方法有望将 PC 端 VR系统的高端图形功能与独立头戴设备的便携性结合起来。远程渲染解

206、决方案：1）Nvidia：Cloud XR 解决方案；2）Microsoft：Azure Remote Rendering；3）Holo-Light：ISAR SDK 资料来源：Treeview、光大证券研究所整理 3 3、服务服务业务业务：多元品类共建：多元品类共建 AppleApple 生态，生态，支撑公司长期发展支撑公司长期发展 3.1 3.1 苹果第二大收入来源，营收规模稳步增长苹果第二大收入来源，营收规模稳步增长 从营收角度，从营收角度，服务业务是苹果公司的仅次于服务业务是苹果公司的仅次于 iPhoneiPhone 的第二大收入来源。的第二大收入来源。根据财报显示，公司的服务业务包括

207、广告、AppleCare、云服务、数字内容、支付服务 5 大类，近年来，伴随购买苹果硬件的用户基数不断上升以及服务生态的逐渐完善，服务业务营收保持稳步增长，FY2017-FY2023 对应 CAGR达 19%。FY2023，苹果的服务业务实现营收 852 亿美元，占总收入的 22%，仅次于 iPhone 52%的营收占比。从盈利角度，从盈利角度，服务服务业务业务具备更高盈利性，毛利润贡献具备更高盈利性，毛利润贡献占占比呈上升趋势。比呈上升趋势。服务业务的毛利率基本达到产品业务的两倍，FY2023 服务业务毛利率 71%，而产品业务毛利率 37%。FY2017-FY2023，服务业务对毛利润的贡

208、献比重从20%增加到 36%，呈现上升趋势。图图 4848：FY2017FY2017-FYFY20232023 服务服务业务业务收入收入 CAGRCAGR 达达 1919%图图 4949：FY2017FY2017-FY2023FY2023，服务，服务业务业务毛利毛利贡献从贡献从 20%20%增增至至 36%36%23%24%24%16%27%14%9%13%14%18%20%19%20%22%0%5%10%15%20%25%30%00000400005000060000700008000090000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022F

209、Y2023服务业务营收（百万美元）YoY服务业务营收/总收入 20%24%30%34%31%33%36%80%76%70%66%69%67%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023服务产品 资料来源：苹果财报，光大证券研究所整理 资料来源：苹果财报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）3.2 3.2 AdvertisingAdvertising：庞大活跃用户基数，奠定业务基础：庞大活跃用户基数，奠定业务基础 Ad

210、vertisingAdvertising 业务收入主要来源于业务收入主要来源于 LicensLicensinging 费用和费用和 SearchSearch AdsAds。Licensing 费用主要是谷歌支付的 TAC 费用，而 Search Ads 收入则来源于软件开发者为在App Store 投放广告而向苹果支付的费用。LicensingLicensing：凭借庞大用户流量，授权谷歌为凭借庞大用户流量，授权谷歌为 SafariSafari 默认默认搜索引擎搜索引擎。Licensing费用具体是指谷歌为了将其搜索引擎设为苹果 iOS 设备（如 iPhone、iPad 和MacBook 等）

211、上的默认搜索引擎，需要向苹果支付的流量获取费用(Traffic acquisition costs)。根据 statcounter 数据，2024 年 1 月，谷歌 Chorme 浏览器和苹果 Safari 浏览器占全球浏览器市场份额分别为 64.38%和 18.86%；2023年 1 月至 2024 年 1 月，两者市场份额始终保持行业第一和第二。我们认为，苹果设备在全球范围内拥有庞大的用户群体，将这些设备的默认搜索引擎设置为 Google Search 可以为谷歌带来大量的搜索流量和广告收入，同时苹果能够保证其用户的搜索质量和体验。对于双方合作的约定金额，谷歌和苹果双方均没有官方披露，不过

212、该项协议已引起了美国司法部的反垄断关注，根据美国司法部审理资料，2021 年，谷歌为保持 Google Search 为 Safari 浏览器的默认搜索引擎而向苹果支付的费用高达 260 亿美元。图图 5050：20202323 年年 1 1 月月-2424 年年 1 1 月谷歌月谷歌 Chrome/Chrome/苹果苹果 SafariSafari 保持全球浏览器第一保持全球浏览器第一/第二第二 资料来源：statcounter、光大证券研究所整理 图图 5151：2 2024024 年年 1 1 月全球浏览器市场份额月全球浏览器市场份额 资料来源：statcounter、光大证券研究所整理

213、SearchSearch AdsAds：苹果活跃设备数苹果活跃设备数 2222 亿亿台台创新高，有望继续驱动开发者投放广创新高，有望继续驱动开发者投放广告，带动告，带动 Search AdsSearch Ads 业务收入增长。业务收入增长。苹果为开发者提供 Search Ads 服务以推广应用程序，推广方式包括在 App Store 的搜索结果顶部置顶应用程序等，并按照 App 点击量向开发者收取一定费用，开发者可以根据自己的预算选择Search Ads推广服务的范围。苹果在FY24Q1业绩电话会上表示，该季度iPhone 活跃安装基数以及升级者数量均达到历史新高，同时全球活跃设备数已超过 2

214、2亿台。我们预计苹果庞大的安装基数将会继续驱动开发者在 App Store 投放广告以增加应用下载量，从而带动 Search Ads 业务收入持续增长。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 5252：苹果：苹果 Search AdsSearch Ads 应用程序推广服务应用程序推广服务 资料来源：苹果 Search Ads 官网 图图 5353：广告主能够广告主能够自主决定花费金额和开始自主决定花费金额和开始/停止时间停止时间 图图 5454：App StoreApp Store 上上投放广告后投放广告后，曝光率、转化率和优质下载次曝光率、转

215、化率和优质下载次数数能够得到提升能够得到提升 资料来源：苹果 Search Ads 官网 资料来源：苹果 Search Ads 官网 3.3 3.3 数字内容：数字内容：App StoreApp Store 提供安全性平台，提供安全性平台，iOSiOS AppApp 覆覆盖领域丰富盖领域丰富 3.3.1 3.3.1 AppApp StoreStore 保障应用与数据安全保障应用与数据安全 App StoreApp Store 提供丰富应用生态，确保应用安全提供丰富应用生态，确保应用安全、保障用户隐私。保障用户隐私。苹果于 2008 年7 月 10 日推出 App Store，至今全球 App

216、数量已达 180 万个。苹果对应用安全和用户隐私给予极大重视，制定了严格的 App Store 审核指南，上架 App Store中的 App 都符合其严格的审核标准，全球超过 500 位真人专职专家每周审查超过 10 万款 App。在应用安全上，苹果会确保 App 的来源可靠，不含已知的恶意软件，并且在安装或启动时没有被篡改；在数据隐私上，公司能够确保 App 无法访问用户设备上的某些敏感数据，无法修改用户的设备或操作系统，也无法获得存取全部数据的权限，并且数据分享权限的授予交由用户决定。苹果通过其对应用安全和用户隐私的严格把控为用户提供更好的应用使用体验。敬请参阅最后一页特别声明-38-证

217、券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 5555：App StoreApp Store 确保应用安全，保障用户隐私确保应用安全，保障用户隐私 资料来源：苹果官网、光大证券研究所整理 商业模式：实行阶梯式费率收取抽成佣金。商业模式：实行阶梯式费率收取抽成佣金。App Store 通过向开发者收取佣金的方式实现收入，具体来说，当开发者的应用在 App Store 上架后，苹果用户下载这个应用时，如果涉及到付费或者应用内发生消费或订阅购买，苹果将收取部分交易抽成佣金。App StoreApp Store 抽成比例一般分为抽成比例一般分为 15%15%和和 30%30%两个比率两个比率

218、：1）参加“App Store 小企业计划”，应用开发人员及其关联开发人员帐户在上一年的收入不超过 100 万美元时，佣金比率为 15%；2）对于在订阅组内已积累使用超过一年付费订阅服务的客户进行的自动续订订阅购买，苹果收取 15%的佣金；3）除以上两个场景外的大多数场景，苹果向开发者收取 30%的佣金。近年来，向开发者近年来，向开发者支付支付金额逐年走高。金额逐年走高。自 2008 年苹果推出 App Store 以来，截至 2022 年，扣除收取的佣金，苹果已经累计向开发者支付 3200 亿美元，并且新增额保持逐年走高。图图 5656：苹果：苹果 App StoreApp Store 收费

219、机制和收费机制和 App StoreApp Store 向开发者向开发者支付支付金额金额 资料来源：苹果开发者官网、IT 之家、光大证券研究所整理 面临反垄断监管，建议关注欧盟地区苹果新规实施效果。面临反垄断监管，建议关注欧盟地区苹果新规实施效果。当地时间 2022 年 7 月18 日，欧盟 27 个成员国一致批准数字市场法案（DMA）。该法案规定大型科技公司只有在获得用户明确同意的情况下，才可将个人数据用于有针对性的广告；要能允许用户自由选择浏览器、虚拟助手或搜索引擎等；而违反规定的公司将面临全球年营业额 10%的罚款，多次违规的累计罚款上限可达 20%，并可能面临收购禁令。当地时间 202

220、4 年 1 月 25 日，苹果宣布在欧盟 27 个国家对 iOS、Safari 和 App Store 进行调整，以应对数字市场法案的要求，新规于 2024年 3 月在欧盟 27 国开始实施。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 5757：欧盟数字市场法案与苹果公布新规时间线：欧盟数字市场法案与苹果公布新规时间线 数字市场法案数字市场法案 资料来源：IT 之家、新浪科技、新浪财经、苹果官网、光大证券研究所整理 根据苹果新规，根据苹果新规，App StoreApp Store 的收费规则将发生重大变更，具体包括：的收费规则将发生重大变更，具体包

221、括：1）下调欧盟地区 iOS App 抽成比例，从原先的 30%降至 17%，或从折扣后的 15%降至10%；2）增加 3%的“支付处理费”，仅在 App Store 上的 iOS 应用程序使用App Store 的支付处理时；3）增加“核心技术使用费”，从 App Store 以及替代应用程序市场分发的 iOS 应用程序如果每年首次安装次数超过 100 万次的门槛，将额外支付 0.50 欧元/次的费用。此外，苹果新规还将允许三方分发和三方支付，App Store 将不再是用户在苹果设备上下载应用的唯一渠道。根据苹果官方对新规实施结果的预计，将有 99%的开发者会降低或者保持其需要支付的佣金费

222、用，只有小于 1%的开发者将会需要支付核心技术使用费。而根据苹果的新规条款，需要支付巨额核心技术使用费的开发者正是每年首次安装次数超过 100万次的大型应用。我们认为，苹果新规的条款尽可能减少了对其在欧盟地区佣金收入可能的负面影我们认为，苹果新规的条款尽可能减少了对其在欧盟地区佣金收入可能的负面影响，响，App StoreApp Store 有望凭借其丰富的应用生态以及优秀的使用体验继续获得大多数有望凭借其丰富的应用生态以及优秀的使用体验继续获得大多数用户的青睐，建议继续关注欧盟地区苹果新规的实施结果以及欧盟方面对苹果新用户的青睐，建议继续关注欧盟地区苹果新规的实施结果以及欧盟方面对苹果新规的

223、回应。规的回应。3.3.2 3.3.2 原生软件提供订阅服务，覆盖领域丰富原生软件提供订阅服务，覆盖领域丰富 苹果原生订阅服务生态扩张，产品覆盖领域丰富。苹果原生订阅服务生态扩张，产品覆盖领域丰富。除了 App Store 上架的第三方 App，苹果也开发自己的原生应用和服务，完善 Apple 软件生态，目前已推出 Apple Music、Apple TV+、Apple News+、Apple Arcade、Apple Fitness+、Apple Podcasts、Apple Books 等，服务内容涵盖影音娱乐、健康、新闻、游戏等多个领域。表表 1717：苹果公司原生应用涵盖：苹果公司原生

224、应用涵盖影音娱乐、影音娱乐、健康、新闻、游戏等多个领域健康、新闻、游戏等多个领域 发布时间发布时间 订阅服务名称订阅服务名称 基本介绍基本介绍 订阅订阅 方式方式 免费免费 试用期试用期 收费标准收费标准 （美元）（美元）2015 年 6 月 Apple Music Apple Music 是一项流媒体音乐服务，提供超过 1 亿首歌曲。它允许用户下载并离线播放他们最喜欢的歌曲，提供实时歌词功能。用户可以在所有喜欢的设备上收听，获得个性化的音乐推荐和编辑策划的播放列表。按月 1 个月 学生 5.99/月；个人 10.99/月/家庭 16.99/月 2019 年 3 月 Apple TV+Appl

225、e TV+是一项以 Apple 原创内容为特色的流媒体服务，其中包括获奖剧集、电视剧、纪录片、儿童娱乐节目、喜剧等。按月 7 天 9.99/月 2019 年 3 月 Apple News+Apple News+是苹果公司对 Apple News 服务的扩展和升级，订阅支持访问 400+家世界著名杂志、报纸和数字出版物，内容涵盖从食品到时尚到政治等领域 按月 1 个月 12.99/月 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2019 年 3 月 Apple Arcade Apple Arcade 是一项游戏订阅服务，提供 200 多种高品质游戏，用户可

226、以在 iPhone、iPad、Mac、Apple TV 和 Apple Vision Pro上畅玩这些游戏。按月 1 个月 6.99/月 2020 年 9 月 Apple Fitness+Apple Fitness+可以在 iPhone、iPad、Apple TV 和 Apple Watch等设备上提供为用户量身打造的健身课程，包括有氧运动、力量训练、瑜伽、HIIT 等。这些课程由专业的健身教练教授，并提供个性化的建议和指导。按月/按年 1 个月 9.99/月 或 79.99/年 2020 年 9 月 Apple One Apple One 每月以较低的价格捆绑多达 6 个 Apple 订阅(

227、iCloud+,Apple TV+,Apple Music,Apple Arcade,Apple Fitness+、Apple News+)，包括高达 2TB 的 iCloud+存储空间,无限制访问超 200款游戏，传输或下载 1 亿首歌曲等。家庭计划或高级计划最多可邀请其他五人加入享有私人访问权限。按月 1 个月 个人版 19.95/月；家 庭 版25.95/月；高级版 37.95/月 2012 年（跟随iOS 6 发布）Apple Podcasts Apple Podcasts 是一款让用户可以轻松地查找、关注和收听全球数百万个最受欢迎的播客节目的应用程序。/大多数播客免费，部分播客需要订

228、阅收费 2010 年（跟随iOS 4 发布）Apple Books（原名iBooks）Apple Books 是苹果公司提供的数字图书平台，用户可以通过该平台购买、下载和阅读数字书籍。/按图书具体价格收费 资料来源：苹果官网，光大证券研究所整理 订阅用户数增长至订阅用户数增长至 9 9 亿人，渗透率持续提升至亿人，渗透率持续提升至 67%67%。根据 Business of Apps 统计，近年来苹果 iOS 订阅用户数不断增长，从 2015 年的 3000 万人提升至 2022年的 9 亿人；订阅渗透率持续提升，自 2015 年的 5%提升至 2022 年的 67%。图图 5858：苹果：苹

229、果 iOSiOS 订阅用户数不断增长，渗透率持续提升订阅用户数不断增长，渗透率持续提升 资料来源：Business of Apps、光大证券研究所整理 AppleApple MusicMusic 付费订阅用户数已经进入音乐流媒体服务行业付费订阅用户数已经进入音乐流媒体服务行业 Top2Top2。根据Business of Apps 统计，Apple Music 自 2015 年推出至 2022 年，年订阅人数已从 1100 万人增加到 8800 万人，对应 CAGR 达到 34.6%。据美国国家音乐出版商协会（NMPA）的数据显示，2023 年 2 月苹果 Apple Music 在美国的付费

230、订阅用户数达到了 3260 万，仅次于 Spotify 的 4440 万，位居第二。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 5959：2 2022022 年年 Apple MusicApple Music 年订阅人数已增长至年订阅人数已增长至 8 8800800 万人万人 图图 6060：美国音乐流媒体服务行业竞争格局（：美国音乐流媒体服务行业竞争格局（2 2023023 年年 2 2 月）月）资料来源：Business of Apps，光大证券研究所整理 资料来源：美国国家音乐出版商协会（NMPA）我们预测受益于我们预测受益于 AppleOn

231、eAppleOne 的推出，未来的推出，未来 iOS iOS APPAPP 订阅服务业务收入有望持续订阅服务业务收入有望持续提升。提升。2020 年 9 月，苹果推出 AppleOne 服务，将用户订阅的主要软件 iCloud，Apple TV+，Apple Music 以及 Apple Arcade 打包，使用户可以以更低的价格订阅常用服务。此外，苹果在 FY24Q1 业绩会上表示，苹果的活跃设备数达到新高 22 亿台。我们预计随着 AppleOne 的推广及其性价比优势被越来越多苹果用户所认知，iOS 原生 APP 订阅服务收入有望持续提升。3.4 3.4 iCloudiCloud：多类：

232、多类 AppleApple 硬件，内容同步共享硬件，内容同步共享 iCloudiCloud 是苹果公司提供的云存储和云计算服务是苹果公司提供的云存储和云计算服务。iCloud 旨在让用户在不同设备之间无缝同步和共享数据，它通过将用户的数据存储在苹果的服务器上，实现了数据的远程访问和实时更新。无论是照片、视频、文档、联系人，还是日历、邮件等应用中的数据，用户都可以将它们存储在 iCloud 中，用户只需使用自己的Apple ID 登录 iCloud，即可实现数据在不同设备之间的同步。此外，iCloud 的家庭共享功能让家庭成员可以方便地共享订阅、购买的应用、游戏和娱乐内容。家庭成员之间可以共享音

233、乐、电影、电视节目等，共同享受娱乐资源。图图 6161：i iCloud DriveCloud Drive 支持文件跨设备访问和编辑支持文件跨设备访问和编辑 图图 6262：通过：通过 iCloudiCloud 能够快速能够快速设置新设备设置新设备 资料来源：苹果官网（iCloud）资料来源：苹果官网（iCloud）iCloudiCloud 支持多种支持多种 AppleApple 硬件，包括硬件，包括 iPhoneiPhone、iPadiPad、MacMac 等。等。iCloud 内置于每台 Apple 设备中，并免费提供 5GB 储存空间，升级到 iCloud+后会有更多储存空间，用户可以根

234、据自身需求选择不同价格段的服务。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）图图 6363：iCloudiCloud 提供多种存储空间和价格选择提供多种存储空间和价格选择 资料来源：苹果官网（iCloud）iCloudiCloud 重视用户隐私及数据安全。重视用户隐私及数据安全。iCloud 在数据安全方面采取了多重措施，确保用户数据的安全性。1）iCloud Private Relay：主要为 iCloud+订阅者提供Safari 流量保护，这项服务通过两个中继节点（一个苹果运营、另一个由第三方运营）将用户网络请求的网站网址和用户真实 IP 分离，防止

235、用户个人信息的泄露；2）Hide My Email：可生成唯一的随机电子邮件地址，这些地址会自动转发到用户个人收件箱、甚至也可以用其进行回复，因此订购 iCloud 的用户在网络上填写信息时，可以不必告知真实电子邮件地址；3）HomeKit Secure Video：可以储存、查看并分析来自家庭安全摄像头拍摄的加密视频，因此用户可以从任何地点在 Home app 上看到这些记录。由于这些素材是端到端加密的，因此视频始终是私密的。iCloudiCloud 能够提升用户体验、强化苹果能够提升用户体验、强化苹果闭环闭环生态生态并带动服务业务增长。并带动服务业务增长。1）用户体验方面，iCloud 为

236、用户提供了无缝的数据同步和共享体验，用户无需担心数据丢失或切换设备不连续等问题，有利于用户忠诚度提升。2）闭环生态方面，iCloud 作为苹果生态系统的重要组成部分，与 iOS、macOS、watchOS 等系统紧密结合，便捷的数据传输和共享能力有利于刺激仅拥有单一设备的客户配备更多硬件产品，形成生态闭环。3）5GB 储存空间较为有限，订阅 iCloud+的用户需要购买更多存储空间，这为苹果的服务业务带来相对稳定的收入。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）4 4、AIAI 成为科技主流趋势，苹果态度谨慎但成为科技主流趋势，苹果态度谨慎但具备实力具

237、备实力 4.1 4.1 头部科技公司倾力布局头部科技公司倾力布局 AIAI，已有显著成果产出，已有显著成果产出 头部科技公司倾力布局头部科技公司倾力布局 AIAI，已有显著成果产出。，已有显著成果产出。微软：与微软：与 O Openpen AIAI 开展深度合作，大模型领先行业。开展深度合作，大模型领先行业。微软与 Open AI 自 2019年起开展长期深度合作，研发出的 GPT 大模型掀起席卷全球的生成式 AI热潮；同时，微软将 Chat GPT 与旗下的应用生态的产品整合，如 Bing 以及 Microsoft365 等；2023 年 4 月，外媒 The Information 报道称

238、微软正在自研 Athena 芯片以为 Open AI 提供算力支撑；谷歌：全面布局谷歌：全面布局 AIAI，G Geminiemini 模型出世。模型出世。2017 年开始，谷歌将发展战略从 Mobile First 逐步向 AI First 转变；2024 年 2 月，宣布推出全新的 Gemini 1.5 AI大模型；英伟达：全球最大的英伟达：全球最大的 GPUGPU 供应商，供应商，为为 AIAI 技术发展技术发展提供核心算力提供核心算力。硬件方面，公司在“CPU+GPU+DPU”上协同布局，性能行业领先；软件生态方面，CUDA 是适合深度学习和 AI 训练的 GPU 架构，已经得到了广泛

239、应用；MetaMeta：全球社交媒体龙头，布局元宇宙和：全球社交媒体龙头，布局元宇宙和 AIAIGCGC。公司第二代自研 AI 芯片Artemis 将于今年投产，将被用于数据中心的推理任务；基于 Python 的开源深度学习框架 PyTorch 受到了广泛应用；2023 年 7 月发布了人工智能模型 LLaMA2 的开源商用版本，大模型应用进入了“免费时代”；AWSAWS：全球领先的云服务平台，全面布局算力、模型和下游应用。：全球领先的云服务平台，全面布局算力、模型和下游应用。公司发布云端 AI 芯片 Inferentia 和机器学习芯片 Tranium 布局算力；推出自研语言大模型 Tita

240、n；向个人开发者免费开放 CodeWhisperer，提高开发者效率；特斯拉：垂直整合特斯拉：垂直整合 AIAI 芯片和自动驾驶。芯片和自动驾驶。特斯拉自研算法，车端布局 FSD 芯片，2019 年 3 月，在 ModelS 和 ModelX 中批量出货 FSD 芯片；2023 年 7 月，量产 Dojo用来在云端训练自动驾驶模型的超级计算机。图图 6464：美股科技巨头：美股科技巨头 AIAI 布局布局 微软微软&OpenAIOpenAI谷歌谷歌NVIDIANVIDIAMetaMetaAWSAWS&AnthropicAnthropic特斯拉特斯拉上游算力Athena芯片Cloud TPU v

241、5e覆盖CPU、GPU、DPUArtemis芯片Graviton芯片；Trainium芯片；Inferentia芯片FSD芯片；Dojo芯片框架TensorFlowCUDAPyTorch模型GPT1/2/3;GPT4GeminiNemo；Picasso；BioNeMoLLaMa；SAM；DINOv2；ImageBindTitan；Olympus下游应用ChatGPT+Bing；Microsoft 365CopilotBard+谷歌CodeWhisperer智能驾驶 资料来源：机器之心 Pro、澎湃新闻、IT 之家、快科技、墨谈科技、CSDN、华尔街见闻、金蝶云社区、新智元、有驾百科、42 号车

242、库、半导体行业观察、DeFi 之道、各公司官网、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）4.2 4.2 停止造车全力备战停止造车全力备战 AIAI，建议关注，建议关注 6 6 月月 WWDCWWDC 与其他与其他全球全球科技科技龙头龙头大张旗鼓大张旗鼓宣传宣传相比，苹果相比，苹果早期早期对于对于 AIAI 表态更表态更为谨慎。为谨慎。在FY24Q1 财报电话会上，苹果公司 CEO 蒂姆库克依旧仅是表示“关于生成式AI 有很多内部工作正在进行”但表示“苹果的策略通常是先做后说，所以对于AI 也要坚持这个态度”，因此并没有给出关于 A

243、I 更为详细的介绍。可见，库克无意大举对外宣传苹果目前在 AI 方面的布局和已有的实力，然而，我们判断苹果对于 AI 的谨慎态度并非不具备实力，而更多是出于其对 AI 技术安全性以及用户隐私保护的考量。苹果或将重点苹果或将重点布局“边缘布局“边缘 AIAI”，有望在本地设备上运行，提供更快、更安全、”，有望在本地设备上运行，提供更快、更安全、更可靠的更可靠的 AIAI 计算性能。计算性能。相比其他科技巨头竞争的基础大模型，我们认为苹果或将重心集中于“边缘 AI”，即在设备上而不是在云服务器上运行 AI 模型软件。与依赖云计算的大型语言模型不同，“边缘 AI”在本地设备上运行，无需云服务器或互联

244、网连接，从而提供更快、更安全、更可靠的 AI 计算性能。目前，多方信息能够证明苹果已在积极布局目前，多方信息能够证明苹果已在积极布局 AIAI。苹果已经在 AI 硬件基础、模型和应用等层面开展了一系列布局，并通过外部投资收购 AI 初创企业、内部组建AI 团队和进行战略调整来促进 AI 技术的研发。图图 6565：苹果在机器学习领域持续投入：苹果在机器学习领域持续投入 资料来源：腾讯科技、光大证券研究所整理 AIAI 硬件层：硬件层：1 1）不断强化）不断强化 MM 系列芯片性能以支持用户运行系列芯片性能以支持用户运行 A AI I 相关的应用：相关的应用：苹果在最新的 M3系列芯片上引入了增

245、强型神经网络引擎，用于加速强大的机器学习（ML）模型。与 M1 系列芯片相比，新的神经网络引擎带来最高达 60%的速度提升，在进一步加速 AI/ML 工作流的同时，还可将数据保留在设备上，以保护用户隐私；2 2）开发新型闪存利用技术：）开发新型闪存利用技术：2023 年 12 月，苹果的人工智能研究人员宣布，他们发明了一种新型的闪存利用技术，实现了在内存有限的 iPhone 和其他苹果设备上部署大型语言模型的重大突破，这一成果有望让更强大的 Siri、实时语言翻译以及融入摄影和增强现实的尖端 AI 功能登陆未来 iPhone；模型层模型层 1 1）斥巨资训练大语言模型“）斥巨资训练大语言模型“

246、AJAXAJAX”：”：2023 年 7 月，消息传出苹果正在打造自己的大语言模型 AI 框架“AJAX”，并且为员工开发了一款内部 ChatGPT 形式的聊天机器人，或被称为“AppleGPT”。苹果承诺每天花费数百万美元来训练该模型，目的是使其性能比 OpenAI 的 ChatGPT3.5 和 Meta 的 LLaMA 更加强大；敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）2 2）发布）发布 FerretFerret 多模态大语言模型：多模态大语言模型：2023 年 10 月，苹果低调发布了 Ferret 多模态大语言模型，这个模型支持文字、声音、影

247、像的多模态输入，并通过其独特的混合区域表示技术，有效地识别和描述图像中的复杂空间关系。此外，Ferret模型在执行语言模型推理任务时表现出比较高的效率。与以往苹果对外的封闭态度不同，苹果开源了 Ferret 的代码和丰富的 GRIT 数据集，也进一步证明了其在多模态理解和生成任务中的潜力；应用层：应用层：苹果已具备众多端侧苹果已具备众多端侧 AIAI 技术，并已将部分技术融入到了硬件终端当技术，并已将部分技术融入到了硬件终端当中。中。2013 年，Siri 第一次亮相 iPhone 发布会，这个能流利对话的 AI 语音助手采用 NLP（自然语言理解）技术一种硬编码的“命令和控制”系统来实现其对

248、答的能力，是当时人工智能最高的结晶。除此之外，苹果也开发了智能图片、虚拟数字人等多项端侧 AI 技术，并将其融入到硬件终端中。表表 1818：苹果已开发多项端侧：苹果已开发多项端侧 AIAI 技术并融于硬件设备技术并融于硬件设备 产品产品 涉及到涉及到 AIAI 技术的功能技术的功能 iPhone 照片抠图：可从背景中分离出照片主体，iOS16 及更高版本具备这项功能 iPhone 通话降噪：在用户将听筒放在耳边打电话时，利用气压减少环境背景噪声，以帮助用户在一些嘈杂环境中更容易听清 iOS 17 输入法 用 Transformer 语言模型完善输入法的预测和拼写纠正功能 Vision Pro

249、 虚拟数字人：使用机器学习技术“编码器-解码器”神经网络为用户构建数字化身 Vision Pro 场景与动作识别：Vision Pro 的空间音频计算、眼球动作以及手部行为的捕捉，都是人工智能技术所发力的领域，凭借着 M2 和 R1 两颗芯片提供的算力支撑实现人工智能的本地化部署 iPadOS 17 用机器学习模型实现对 PDF 字段的识别 新款 AirPods Pro 自适应音频：通过机器学习（ML）实现自适应音频模式，可通过识别外部环境自动调节音量 Apple Watch Series 9 1）进一步增强了对健康数据的 Siri 语音支持；2）“双击”功能，允许用户通过点击食指和拇指来控制

250、设备上的功能 资料来源：苹果官网、VR 陀螺、华尔街见闻、光大证券研究所整理 对外投资收购：对外投资收购：收购收购 3 32 2 家家 AIAI 初创公司以吸收尖端技术。初创公司以吸收尖端技术。从 2017 年至 2023年，苹果收购了多达 32 家 AI 初创公司，相较于谷歌 21 家、Meta18 家、微软17 家来说是最多的；苹果的大规模收购行动表明了公司在 AI 领域积极的战略，即在 AI 趋势和技术达到主流采用之前，鉴别并投资于它们。表表 1919：苹果收购：苹果收购 AIAI 相关公司清单（相关公司清单（2 2018018 年起）年起）交易日期交易日期 公司公司 核心技术核心技术

251、收购价格（收购价格（USDUSD）2018.1.1 Laserlike AI 在线搜索引擎 15000 万美元 2019.2.15 PullString AI 语言助手 3000 万美元 2019.6.25 Drive.ai AI 自动驾驶 7700 万美元 2020.1.8 Xnor.ai 开发通用人工智能机器学习模型 20000 万美元 2020.9.30 Vilunx AI 视频分析工具 5000 万美元 2022.2.7 AI.music AI 音乐生成 未披露 2023.1.1 WaveOne AI 图像压缩技术 未披露 资料来源：集邦咨询、光大证券研究所整理 对内组建团队：对内组建

252、团队：形成清晰的形成清晰的 AIAI 布局路线。布局路线。苹果内部形成了三个团队负责 AI基础模型能力、软件能力、硬件算力能力，分别由 John Giannandrea、Craig Federighi 和 John Terners 领导。John Giannandrea 领导的基础模型团队，承担了基础大模型研发、多模态、端侧模型、空间计算等多个关键技术的研发，Ajax 和 Ferret 模型都是该团队现有的成果；Craig Federighi 领导的软件工程部门要让 Siri 这个核心基础发展出更多的符合用户使用习惯的功能，同时他们还会 敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 苹果（苹果

253、（AAPL.OAAPL.O）将大语言模型集成到 Xcode 等开发工具中，这样新版本 iOS 的应用程序开发人员就能有像 Windows Copilot 一样更高效的编写应用程序；Eddy Cue 领导的服务部门需要探索如何在其他苹果生态的软件中应用最新的 AI 技术，比如在生产力工具 Keynote 中去自动生成 PPT；John Terners 带领的硬件团队需要确保苹果的“边缘 AI”有足够强大的硬件支撑（芯片等）和软硬件结合的强大能力以确保“边缘 AI”跑得快、跑得准。手机端的 A 系列芯片和 PC 端的 M 系列芯片正在更新迭代提升性能，建议关注芯片端对于 AI 功能支持程度的最新进

254、展。战略调整：战略调整：放弃造车专注放弃造车专注 AIAI。2024 年 2 月 28 日彭博社报道，苹果高管已经通知员工，将要结束持续十年的电动汽车项目“Titan 计划”。该计划自 2014年启动，投入数十亿美金。据悉，汽车团队的近 2000 名员工将部分转岗至生成式 AI 项目。生成式 AI 已经成为苹果日益重要的战略重心。转岗的团队需向 John Giannandrea 汇报，他在 2018 年加入苹果公司，担任机器学习和人工智能战略高级副总裁，主职责为领导公司的 AI 团队、推动 Siri 和其他 AI 项目的改进和发展。全球全球 2222 亿台终端设备铸就强大的市场准入优势，战略调

255、整放弃造车彰显布局亿台终端设备铸就强大的市场准入优势，战略调整放弃造车彰显布局 AIAI决心，决心，我们我们看好苹果后续在看好苹果后续在 AIAI 方面的进展。方面的进展。在 FY1Q24 财报电话会上，库克表示，苹果目前活跃设备数已超过 22 亿台。这意味着，一旦在 iOS 中集成了新 AI功能，它将迅速覆盖超过 22 亿台设备，影响数亿用户。苹果在硬件端多年的积累已经为自己筑起 AI 领域强大的市场准入优势。我们看到，苹果不断加大对 AI的投入，2023 年至今已经陆续有可观的成果发布，而 2 月初战略调整终止造车的决定更是彰显了苹果在 AI 布局上的决心。展望未来，苹果 CEO 库克在

256、FY1Q24业绩电话会上明确表示，对于 AI，“将继续全力以赴地投入大量的时间和精力”，并且“非常期待在今年晚些时候与大家分享我们在这一领域正在进行的工作的详细信息”，我们认为 2024 年 6 月开展的全球开发者大会（WWDC）上，苹果或将正式公布一系列基于生成式 AI 的布局和进展。敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）5 5、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 5.1 5.1 关键假设关键假设 苹果公司将它的会计年度截止日期设定在每一个自然年 9 月的最后一个星期六，因此各财年对应时间近似为“上一自然年 Q4 至本自然年 Q3”，以下预

257、测均采用财年概念进行预测。1 1、硬件产品业务：、硬件产品业务：1 1）iPhoneiPhone 业务：业务：（1）量的角度：智能手机市场方面，FY2023 受整体消费疲软影响，全球智能手机出货承压；展望未来，我们判断伴随宏观经济复苏、供给端库存逐步消化、需求端 AI 功能有望刺激换机等趋势，FY2024 全球手机市场有望迎来转暖回升的弱复苏态势，我们预计 FY2024（对应 4Q23-3Q24）全球智能手机出货量同比提升 3.0%，同时由于智能手机市场已处于成熟阶段，出于谨慎原则我们预计FY2025-2026 全球智能手机出货同比提升 2.0%、1.5%；（2）份额方面：考虑到基数原因以及

258、4Q23 华为、小米等国产品牌在中国市场的亮眼表现，我们预计 FY2024 安卓智能手机出货同比增速有望高于 iPhone，这意味着 iPhone 出货同比增速或将低于全球；不过乐观的是 iPhone 出货通常具备较强韧性、且目前苹果中国官网已采取降价等措施提振销量，综合来看，我们预计 FY2024 iPhone 在全球智能手机市场份额由 FY2023 的 19.8%历史高位下滑至 18.0%水平，但考虑到苹果自身仍具备较强品牌优势、同时公司为了应对竞争或将进一步采取分期付款、以旧换新、暑期优惠等多种方式刺激用户换机，预计 FY2025-FY2026 iPhone 全球市场份额有望逐渐恢复至

259、18.5%水平。（3）价的角度：近年来 iPhone 持续升级性能配置，带动 ASP 持续上涨，FY2020-FY2023 iPhone 综合 ASP 分别为 726.2/805.8/859.2/886.7 美元，FY2021-2023 对应同比增速分别为 11%/6.6%/3.2%，我们预计 iPhone 产品有望延续升级趋势，Pro 机型销售占比的提升有望带动 iPhone ASP保持稳健上升，我们预计 FY2024-FY2026 iPhone 综合 ASP 同比增速为 1.5%/1.4%/1.3%。综合来看，我们预测 FY2024-FY2026 苹果公司 iPhone 业务营收分别为 1

260、,904/2,024/2,081 亿美元，对应同比增速分别-5.1%/+6.3%/+2.8%。2 2）iPadiPad 业务：业务：（1）量的角度，一方面在宏观经济弱复苏、欧美高通胀背景下，平板电脑作为非必要消费电子产品，FY2022 和 FY2023 整体出货较为承压，对应出货 yoy 分别下滑4.4%和3.6%；此外，由于FY1Q24苹果未更新iPad基础款/mini/Air/Pro的任何一条产品线（vs FY1Q23 发布 M2 iPad Pro 和第十代 iPad），单季 iPad营收同比大幅下滑 29%，虽然 2024 年 5 月苹果已发布 iPad Air 和 iPad Pro 新

261、品，但其在财报中的营收贡献将于 FY3Q24 才能开始体现，因此我们预计 FY2024 iPad 整体出货或将呈现-10%的双位数下滑；展望 FY2025-2026，考虑到 iPad系列几乎每年一代的历史更新频率，我们预计苹果或将于 CY1Q25(FY2Q25)前后推出 iPad 新品、提振 iPad 销量，同时伴随全球经济逐步复苏，预计 FY2025 和FY2026 iPad 出货降幅有望逐渐收窄，对应同比增速分别-5%/0%。（2）价的角度，考虑到 FY2023 基本处于清库阶段，伴随库存基本清理完毕和潜在的产品升级，预计 FY2024-FY2026 iPad ASP 保持 5%的个位数同

262、比增长。综合来看，我们预测 FY2024-FY2026 苹果 iPad 业务营收分别为 267/267/280亿美元，对应同比增速分别-5.5%/-0.3%/+5.0%。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）3 3）MacMac 业务：业务：（1）量的角度，FY2023 Mac 出货同比下滑 19.8%，主要系整体市场消费需求低迷以及 FY2022 受到因前期供应链停工导致的压制需求集中释放的高基数影响；展望未来，我们认为搭载高性能 M3 系列芯片的 MacBook Pro 和 iMac（10M23 发布）以及新款 MacBook Air（3M24

263、 发布）有望一定程度对冲整体消费疲软的趋势，同时 FY2025 Mac 系列升级有望延续，预计 FY2024-2025 Mac出货量降幅有望收窄至-7%/-3%，并预计于 FY2026 Mac 将在全球 AI PC 放量带动下实现出货量同比转正至+1%；（2）价的角度，考虑到 10M23 和 3M24 分别发布新品，产品出货结构的改善有望带动 FY2024 Mac ASP 实现同比 5%增长；展望 FY2025 和 FY2026，M 系列芯片性能的持续提升、内存和存储进一步扩容、叠加潜在的 AI 功能升级和专业软件生态的完善，均有望带动 Mac ASP 保持同比 5%水平的温和增长。综合来看，

264、我们预测 FY2024-FY2026 苹果 Mac 业务营收分别为 287/292/310亿美元，对应同比增速分别-2.4%/+1.9%/+6.0%。4 4）可穿戴业务：）可穿戴业务：苹果公司可穿戴业务整体产品品类较多、定位较为综合，我们认为该类智能消费电子产品的销售整体与全球经济发展联系密切、同时新品发布也将对营收有所提振。FY2023 该业务营收同比下滑 3.4%，但公司表示多款产品在全球几个新兴市场表现强劲，预计伴随产品品类和地区的逐步拓展，可穿戴业务产品仍有渗透空间。考虑到核心产品 Apple Watch 短期面临血氧纠纷、造成下架压力，我们预计 FY2024 可穿戴业务营收同比下滑

265、7%左右；展望 FY2025-2026，我们认为伴随 Vision Pro 逐步开启在全球范围发售以及 FY2026 消费级Vision Pro 的放量、叠加潜在的多元产品更新，可穿戴业务收入有望重回增长轨道，但出于谨慎原则，我们仅假设营收实现低个位数同比增长。综合来看，我们预测 FY2024-FY2026 苹果可穿戴业务营收分别为 371/378/389 亿美元，对应同比增速分别-7.0%/+2.0%/+3.0%。汇总上述假设，我们预测 FY2024-FY2026 苹果硬件产品营收分别 2,828/2,960/3,060 亿美元，对应同比增速分别-5.1%/+4.7%/+3.4%。2 2、服

266、务业务：、服务业务：受益于公司广泛的市场布局以及多元的服务品类，服务业务已成为公司营收增长的重要驱动力，营收占比持续提升。FY2021-FY2023 服务业务营收增速分别同比+27.3%/+14.2%/+9.1%。FY1Q24 苹果业绩电话会表示其服务交易账户和付费账户均创历史新高，而苹果的各项服务的付费订阅量已超 10亿、是四年前的 2 倍以上，这说明苹果生态体系保持健康且参与度持续增长。目前，苹果全球活跃设备已超过 22 亿台；展望未来，庞大的硬件设备基础、以及用户对于苹果服务生态参与度的持续提升，有望形成乘数效应，带动 FY2024-FY2026 的服务收入保持双位数同比增长，服务业务营

267、收占比有望持续提升。我们预计 FY2024-FY2026 苹果服务业务营收分别为 954/1,059/1,165 亿美元，对应同比增速分别+12%/+11%/+10%。3 3、营业收入、营业收入：综上所述，我们预计苹果公司综上所述，我们预计苹果公司 FY2024FY2024-FY2026FY2026 分别实现营收分别实现营收 3,7833,783/4,0204,020/4,2254,225 亿美元，对应同比增速分别为亿美元，对应同比增速分别为-1.31.3%/+/+6.36.3%/+/+5.15.1%。表表 2020：苹果：苹果营业收入预测营业收入预测 FYFY2021 A 2021 A FY

268、FY2022 A 2022 A FYFY2023 A 2023 A FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 百万美元百万美元 2021/9/252021/9/25 2022/9/242022/9/24 2023/9/302023/9/30 2024/9/302024/9/30 2025/9/32025/9/30 0 2026/9/302026/9/30 营业收入营业收入 365,817 394,328 383,285 378,268 401,965 422,497 YoY 33.3%7.8%-2.8%-1.3%6.3%5.1%硬件产品硬件产品

269、297,392 316,199 298,085 282,844 296,044 305,984 YoY 34.7%6.3%-5.7%-5.1%4.7%3.4%敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）占比 81.3%80.2%77.8%74.8%73.6%72.4%1 1、iPhoneiPhone 营收营收 191,973 205,489 200,583 190,377 202,373 208,079 YoY 39.3%7.0%-2.4%-5.1%6.3%2.8%占比 52.5%52.1%52.3%50.3%50.3%49.2%1）iPhone 出货量

270、（百万台）238.2 239.2 226.2 211.5 221.8 225.1 YoY 25.6%0.4%-5.4%-6.5%4.8%1.5%全球智能手机出货量（百万台）1,366.3 1,272.8 1,141.0 1,175.2 1,198.7 1,216.7 YoY 7.0%-6.8%-10.4%3.0%2.0%1.5%iPhone 份额 17.4%18.8%19.8%18.0%18.5%18.5%2）ASP（美元）805.8 859.2 886.7 900.0 912.6 924.4 YoY 11.0%6.6%3.2%1.5%1.4%1.3%2 2、iPadiPad 营收营收 31,

271、862 29,292 28,300 26,744 26,677 28,010 YoY 34.3%-8.1%-3.4%-5.5%-0.3%5.0%占比 8.7%7.4%7.4%7.1%6.6%6.6%1）iPad 全球出货量（百万台）59.4 56.8 54.7 49.2 46.8 46.8 YoY 18.4%-4.4%-3.6%-10.0%-5.0%0.0%2）iPad ASP（美元）536.6 515.9 517.2 543.1 570.2 598.7 YoY 13.4%-3.9%0.3%5.0%5.0%5.0%3 3、MacMac 营收营收 35,19035,190 40,17740,17

272、7 29,35729,357 28,66728,667 29,19729,197 30,96430,964 YoY 22.9%14.2%-26.9%-2.4%1.9%6.0%占比 9.6%10.2%7.7%7.6%7.3%7.3%1）Mac 全球出货量（百万台）27.2 28.6 23.0 21.4 20.7 20.9 YoY 31.3%5.4%-19.8%-7.0%-3.0%1.0%2）Mac ASP（美元）1,295.7 1,403.1 1,277.9 1,341.8 1,408.9 1,479.4 YoY-6.4%8.3%-8.9%5.0%5.0%5.0%4 4、可穿戴收入、可穿戴收入

273、38,36738,367 41,24141,241 39,84539,845 37,05637,056 37,79737,797 38,93138,931 YoY 25.3%7.5%-3.4%-7.0%2.0%3.0%占比 10.5%10.5%10.4%9.8%9.4%9.2%服务业务服务业务 68,42568,425 78,12978,129 85,20085,200 95,42495,424 105,921105,921 116,513116,513 YoY 27.3%14.2%9.1%12.0%11.0%10.0%营收占比 18.7%19.8%22.2%25.2%26.4%27.6%资料

274、来源：公司公告、IDC，光大证券研究所预测 4 4、毛利率假设：、毛利率假设：1 1）硬件产品业务：）硬件产品业务：近年来，硬件产品毛利率呈现逐年上升态势，FY2021-FY2023公司产品业务毛利率分别为 35.3%/36.3%/36.5%，我们认为这主要受益于公司高附加值产品营收占比提升带来的产品结构改善，以及公司强大的供应链管理能力和规模效应带来的成本节约。展望未来，我们认为产品业务毛利率仍有望保持稳定提升,对应 FY2024-2026 分别为 36.7%/37.0%/37.3%。2 2）服务业务：）服务业务：历史财务数据来看，公司服务业务毛利率显著高于硬件；展望未来我们认为服务业务仍有

275、望持续保持较高毛利率水平，且强大的生态闭环以及服务丰富度的提升有望带动服务业务毛利率进一步提升，主要系：相对于硬件产品，服务业务在成熟状态下通常拥有较低的边际成本，因此有望保持较高的毛利率水平。苹果拥有强大的生态闭环，通过整合硬件、软件和服务，苹果为用户提供了无缝的使用体验。这种生态闭环不仅增加了用户黏性，还使得公司的服务业务能够充分利用其庞大的用户基数，实现规模经济效应，有望带动毛利率提升。服务业务保持创新和拓展，高附加值服务占比有望提升。FY1Q24/2Q24 服务业务毛利率分别为 72.8%和 74.6%相比 FY1Q23/2Q23 的 70.8%/71.0%水平已 敬请参阅最后一页特别

276、声明-50-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）呈现加速提升趋势，一定程度验证我们前述的假设分析逻辑，因此我们预计FY2024-2026 服务业务毛利率分别为 73.5%/74.0%/74.5%。综合来看，我们预计综合来看，我们预计苹果公司苹果公司 FY2024FY2024-FY2026FY2026 毛利率分别毛利率分别为为 46.46.0 0%/4 46 6.7 7%/47.47.6 6%。5 5、费用率假设：、费用率假设：1）公司销售、一般及管理费用率基本保持在 6.5%左右，我们预计未来该费率水平保持稳定；2）研发费用方面，公司重视技术自研，近年来研发费用持续增长、对应费

277、率也保持上升趋势。展望未来，我们预计苹果公司仍将持续加大研发费用以推动产品创新和技术进步，巩固其在硬件、软件和服务方面的竞争力；此外，苹果有望在 FY2024-FY2026 进一步加大其在 AI 方面的投入。因此，我们预计未来几年公司研发费用率或将持续增长，对应 FY2024-FY2026分别为 8.7%/9.5%/11.0%。表表 2121：苹果业绩：苹果业绩预测预测 FY FY 2021 A 2021 A FY FY 2022 A 2022 A FY FY 2023 A 2023 A FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 百万美元百万美元

278、 2021/9/252021/9/25 2022/9/242022/9/24 2023/9/302023/9/30 2024/9/302024/9/30 2025/9/302025/9/30 2026/9/302026/9/30 毛利额毛利额 152,836152,836 170,782170,782 169,148169,148 173,940173,940 187,918187,918 200,934200,934 YoY 45.6%11.7%-1.0%2.8%8.0%6.9%毛利率毛利率 41.8%41.8%43.3%43.3%44.1%44.1%46.0%46.0%46.7%46.7%

279、47.6%47.6%硬件产品毛利额 105,126 114,728 108,803 103,804 109,536 114,132 YoY 51.3%9.1%-5.2%-4.6%5.5%4.2%毛利占比 68.8%67.2%64.3%59.7%58.3%56.8%毛利率 35.3%36.3%36.5%36.7%37.0%37.3%服务毛利额 47,710 56,054 60,345 70,137 78,381 86,802 YoY 34.4%17.5%7.7%16.2%11.8%10.7%毛利占比 31.2%32.8%35.7%40.3%41.7%43.2%毛利率 69.7%71.7%70.8

280、%73.5%74.0%74.5%净利润净利润 GAAPGAAP 94,680 99,803 96,995 99,993 106,143 109,098 YoY 64.9%5.4%-2.8%3.1%6.2%2.8%净利润率净利润率 25.9%25.3%25.3%26.4%26.4%25.8%资料来源：苹果财报，光大证券研究所预测 表表 2222：苹果：苹果销售、一般及管理销售、一般及管理费用和费用和研发研发费用预测费用预测 FY FY 2021 A 2021 A FY FY 2022 A 2022 A FY FY 2023 A 2023 A FY2024EFY2024E FY2025EFY202

281、5E FY2026EFY2026E 百万美元百万美元 2021/9/252021/9/25 2022/9/242022/9/24 2023/9/302023/9/30 2024/9/302024/9/30 2025/9/302025/9/30 2026/9/302026/9/30 营业费用合计营业费用合计 45,398 51,345 54,847 57,497 64,314 73,937 YoY 17.4%13.1%6.8%4.83%11.86%14.96%费用率费用率 12.4%13.0%14.3%15.20%16.00%17.50%销售、一般及管理费用 21,973 25,094 24,9

282、32 24,587 26,128 27,462 YoY 10.3%14.2%-0.6%-1.4%6.3%5.1%销售、一般及管理费用率 6.0%6.4%6.5%6.5%6.5%6.5%研发费用 21,914 26,251 29,915 32,909 38,187 46,475 YoY 16.9%19.8%14.0%10.0%16.0%21.7%研发费用率 6.0%6.7%7.8%8.7%9.5%11.0%资料来源：苹果财报，光大证券研究所预测 综上所述，我们预计我们预计 FY2024FY，公司，公司 GAAPGAAP 净利润为净利润为 1,001,000/0/1,06

283、1,061/1/1,091,091 1 亿亿美元，美元，对应对应同比增速分别同比增速分别为为+3.3.1 1%/+/+6.6.2 2%/+/+2.2.8 8%。由于公司多年持续坚持大额现金回购以及分红，FY2020-FY2023 苹果加权平均股数分别为 173.52/167.01/162.16/157.44 亿股、近三年分别减少 6.5/4.9/4.7 亿股，根据历史情况我们预计 FY2024-FY2026 公司基本加权股数每年减少 5.0 亿股并将进一步降低至 152/敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）147/142 亿股，对应对应 FY20

284、24FY2024-FYFY20262026 公司公司 GAAPGAAP EPSEPS 分别为分别为 6 6.6/7.26/7.2/7./7.7 7 美元，美元，对应同比增速为对应同比增速为+6.5+6.5%/+/+9.9.8 8%/+/+6.6.4 4%。5.2 5.2 相对估值相对估值 我们选取英伟达我们选取英伟达(Nvidia(Nvidia)、英特尔英特尔(IntelIntel)、AMDAMD、高通高通(QualcommQualcomm)、微软微软(Microsoft(Microsoft)、亚马逊、亚马逊(Amazon(Amazon)、谷歌、谷歌(Alphabet(Alphabet)、Ad

285、obeAdobe、奈飞、奈飞(Netflix(Netflix)9 9 家家美股科技龙头美股科技龙头作为苹果公司的可比公司，作为苹果公司的可比公司，其中：1 1）英伟达英伟达是是全球领先的 GPU 制造商，专注于图形处理器和 AI 技术，与苹果在芯片设计和硬件创新方面有相似之处；此外英伟达也注重技术创新和产品迭代、并不断推动相关领域的发展，其领先技术定位与苹果类似；同时，英伟达的产品主要面向高端市场，其产品价格和性能均处于行业领先地位，其高端市场定位与苹果公司相似。2 2）英特尔英特尔是全球领先的 CPU 制造商，与苹果在 PC 和服务器市场的芯片领域存在一定竞争关系；特别的是，在苹果自研的基于

286、 ARM 架构 M 系列芯片推出之前，苹果的 Mac 产品线广泛使用了英特尔 x86 架构处理器。3 3）AMDAMD 是全球 CPU/GPU 市场的另一头部厂商，在苹果转向自家设计的 M 系列芯片之前，苹果的某些 Mac 机型（如 2020 年 8 月更新的 27 英寸 iMac）使用了 AMD 提供的图形处理器；此外，目前苹果 M 系列芯片采用 ARM 架构，因此我们认为双方在技术创新、以及半导体设计领域具备一定可比性。4 4）高通高通在安卓手机 SoC 芯片市场占据领导地位，而苹果的 A 系列芯片则在iPhone 设备中表现卓越；此外，高通长期为苹果的 iPhone 提供 5G 调制解调

287、器芯片，即便苹果收购了英特尔的智能手机调制解调器部门并开始研发自己的调制解调器，但苹果与高通的合作并未完全终止，根据高通在 2024 年 2 月的财报电话会议公布的信息，苹果已将与高通的调制解调器芯片许可协议延长至 2027 年3 月。5 5）微软微软是全球最大的计算机软件供应商之一，其 Windows 操作系统和 Office办公软件套件拥有庞大的用户基数，该特点与苹果深厚的生态用户基础具备可比性，同时两家公司在市值以及全球影响力等方面均处于行业领先地位。6 6）亚马逊）亚马逊是全球最大的电子商务公司之一，并已将业务扩展到云计算和其他技术服务领域，这与苹果在服务业务上的扩张有相似之处；亚马逊

288、的 AWS 云服务是市场领导者，与苹果公司的 iCloud 服务存在一定竞争关系。7 7）谷歌谷歌通过 Android 系统在移动操作系统市场占有重要地位，与苹果的 iOS 形成一定竞争关系；此外，谷歌在广告业务等领域与苹果有业务交集，具备一定可比性。8 8）AdobeAdobe 是创意软件和数字营销解决方案的领导者，与苹果在创意产业和专业软件领域有相似之处，且两者都强调用户体验的重要性。9 9）奈飞奈飞是全球最大的流媒体视频服务提供商之一，通过订阅模式为用户提供丰富的影视内容，其与苹果服务业务商业模式存在一定的相似性。可以看到可以看到苹果苹果 F FY2024Y2024 预测预测 PEPE

289、为为 2 29 9x x，仍低于可比公司仍低于可比公司均值水平均值水平 4040 x x，且且苹果苹果ROEROE 明显高于可比公司明显高于可比公司，通过估值和通过估值和 ROEROE 两个角两个角度横向对比，度横向对比，我们认为苹果仍我们认为苹果仍具备一定的资产配置性价比具备一定的资产配置性价比。敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）表表 2323：可比公司估值比较可比公司估值比较 公司公司 代码代码 收盘价收盘价 （美元）（美元）市值市值 （亿美元）（亿美元）营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）EPSEPS（美元）（美元）P/EP/E ROER

290、OE（%）收盘日期收盘日期 2024/02024/05 5/1 17 7 FY2023AFY2023A FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2023AFY2023A FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2023AFY2023A FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2023AFY2023A FY2024EFY2024E Nvidia*NVDA.O 924.79 22,784.30 609.2 1130.7 1396.0 12.1 23.5 29.7 76.7 39.3 31.1 91.5 68.0 Intel I

291、NTC.O 31.83 1,355.00 542.3 576.1 646.6 0.4 0.8 1.7 79.6 37.8 18.6 1.6 4.7 AMD AMD.O 164.47 2,658.35 226.8 268.2 338.4 0.5 2.0 3.7 310.3 82.8 44.7 1.5 7.0 Qualcomm QCOM.O 193.86 2,163.48 358.2 385.8 423.2 6.5 8.6 10.4 30.0 22.5 18.6 36.5 33.6 Microsoft MSFT.O 420.21 31,231.29 2119.2 2393.3 2747.7 9.7

292、 11.9 13.7 43.2 35.4 30.6 38.8 35.0 Amazon AMZN.O 184.70 19,221.04 5747.9 6428.9 7202.0 3.0 4.5 5.9 62.6 41.2 31.4 17.5 18.5 Alphabet GOOGL.O 176.06 21,757.49 3073.9 3416.0 3789.7 5.8 7.1 8.1 30.1 24.9 21.6 27.4 26.7 Adobe ADBE.O 483.43 2,165.77 194.1 215.1 239.3 11.9 12.7 14.9 40.7 38.2 32.4 35.5 3

293、9.2 Netflix NFLX.O 621.10 2,676.33 337.2 388.0 437.7 12.3 17.6 21.8 50.7 35.3 28.5 26.1 31.8 均值均值 1467.61467.6 1689.11689.1 1913.41913.4 6.96.9 9.99.9 12.212.2 80.480.4 39.739.7 28.628.6 30.730.7 29.429.4 AppleApple AAPL.OAAPL.O 189.87189.87 29,114.8229,114.82 3832.93832.9 3782.73782.7 4019.64019.6

294、6.26.2 6.66.6 7.27.2 30.830.8 28.928.9 26.426.4 172%172%143%143%资料来源：彭博，苹果营收、EPS、ROE 为光大证券研究所预测，英伟达(Nvidia)、英特尔(Intel)、AMD、高通(Qualcomm)、微软(Microsoft)、亚马逊(Amazon)、谷歌(Alphabet)、Adobe、奈飞(Netflix)营收、EPS、ROE 为彭博一致预期，其中英伟达 FY2024 截止时间为 2024 年 1 月 31 日且已公布财报，出于保持尽可能可比原则，我们近似将英伟达 FY2024 数据对应其他公司 FY2023、其 FY

295、2025E 和 FY2026E 数据则分别对应其他公司 FY2024E、FY2025E；股价时间为 2024-05-17。图图 6666：苹果（：苹果（AAPL.OAAPL.O）FY2023 ROEFY2023 ROE 高达高达 172%172%图图 6767：近年来：近年来 ROROE E 上升主要原因来自于权益乘数提升上升主要原因来自于权益乘数提升 18 23 29 27 23 37 42 43 31 34 46 37 37 49 56 74 147 175 172 0204060800180200苹果（AAPL.O）ROE(%)0.01.02.03.04.05.06

296、.07.0051015202530苹果（AAPL.O）杜邦分解净利率（%）资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 表表 2424：苹果多个财年期间分红：苹果多个财年期间分红+回购总金额超过当年净利润回购总金额超过当年净利润 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）历年分红）历年分红&回购回购&股利支付率股利支付率 年份 分红总金额（百万美元）回购金额（百万美元）分红+回购金额（百万美元）当年净利润（百万美元）股利支付率 FY2013 10,676 22,950 33,626 37,037 28.8%FY2014FY2014

297、 11,215 45,000 56,21556,215 39,51039,510 28.4%FY2015 11,627 36,025 47,652 53,394 21.8%FY2016 12,188 29,000 41,188 45,687 26.7%FY2017 12,803 33,000 45,803 48,351 26.5%FY2018FY2018 13,735 73,055 86,79086,790 59,53159,531 23.1%FY2019FY2019 14,129 67,101 81,23081,230 55,25655,256 25.6%FY2020FY2020 14,08

298、7 72,515 86,60286,602 57,41157,411 24.5%FY2021FY2021 14,431 85,499 99,93099,930 94,68094,680 15.2%FY2022FY2022 14,793 90,185 104,978104,978 99,80399,803 14.8%FY2023 14,996 76,596 91,592 96,995 15.5%资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：标红代表分红+回购总金额超过当年净利润 敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）5.3 5.3 绝对估值绝对估值 关

299、于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司主营业务为消费电子智能硬件以及服务业务，其中部分产品如智能手机和 PC 已属于较为成熟市场，远期增速或较为平缓；但新兴产品如MR、以及多元的服务业务仍将长期保持增长，谨慎原则下假设公司长期增长率为 1.5%。2、值选取：采用美股WIND 技术硬件与设备的行业 作为公司无杠杆 的近似，对应取值为 0.9050；根据目标资本结构计算出含杠杆 为 0.93。3、税率：结合公司历史实际税率，我们预测公司未来税率为 15.00%。表表 2525：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险

300、利率 Rf 4.60%(levered)0.93 Rm-Rf 8.00%Ke(levered)12.07%税率 15.00%Kd 0.48%Ve（百万美元）2,931,949.76 Vd（百万美元）111,088.00 目标资本结构 3.65%WACC 11.65%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2626：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万美元）现金流折现值（百万美元）价值百分比价值百分比 第一阶段 356249.56 10.54%第二阶段 1342701.11 39.73%第三阶段（终值）1680199.07 49.72%企业价值 AEV 3379149.74 1

301、00.00%加：非经营性净资产价值 77776.30 2.30%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 111088.00 -3.29%总股本价值 3345838.04 99.01%股本（百万股）15441.88 每股价值（美元）216.67 PE（24 年隐含）33.03 PE（24 年动态）28.95 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2727：敏感性分析表（美元）：敏感性分析表（美元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%10.65%236.62 243.50 251

302、.14 259.66 269.23 11.15%220.47 226.39 232.92 240.17 248.25 11.65%11.65%205.94 211.05 216.67216.67 222.87 229.75 12.15%192.82 197.26 202.12 207.45 213.34 12.65%180.94 184.81 189.02 193.63 198.70 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）根据 FCFF 估值法，公司的合理股价为 216.67 美元，在敏感度分析的1%区间，公司的合理股

303、价区间为 180.94-269.23 美元。5.4 5.4 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们认为，我们认为，坚持软硬一体化，高性能产品坚持软硬一体化，高性能产品+高质量高质量 iOSiOS 生态生态+强供应链管理强供应链管理，是是苹果苹果公司的核心公司的核心竞争竞争力：力：1 1）技术实力雄厚）技术实力雄厚:苹果以技术起家，核心产品均采用自研 SoC，产品适配性和制程全球领先;2)2)强大品牌力：强大品牌力：产品创新能力+流畅用户体验，助力公司收获粘性较强的用户群；3 3）安全安全&高效的高效的 i iOSOS 生态生态:闭源安全且跨设备协同的 iOS 生态体系，有效吸引潜在客户购买

304、硬件产品形成商业闭环；此外生态体系丰富多元的服务，保障公司盈利持续性；4)注重供应链管理注重供应链管理:苹果对供应链进行严格把控和全球布局，提升产能供应的确定性，在保障产品质量同时控制成本，进一步提升品牌竞争壁垒，实现价值最大化。我们预计 FY2024-FY2026 苹果分别实现营收 3,783/4,020/4,225 亿美元，对应同比增速分别为-1.3%/+6.3%/+5.1%；预计 FY2024-2026 苹果公司 GAAP 净利润分别为 1,000/1,061/1,091 亿美元，对应同比增速分别为+3.1%/+6.2%/+2.8%。由于公司多年持续坚持大额现金回购以及分红，FY2020

305、-FY2023 苹果基本加权平均股数分别为 173.52/167.01/162.16/157.44 亿股、近三年分别减少6.5/4.9/4.7 亿股，根据历史情况我们预计 FY2024-FY2026 公司基本加权股数将进一步降低至 152/147/142 亿股，对应 FY2024-FY2026 公司 GAAP EPS 分别为6.6/7.2/7.7 美元，对应同比增速为+6.5%/+9.8%/+6.4%。根据相对估值法，公司当前股价对应 FY2024 预测 PE 为 29 倍仍低于可比公司均值水平，且 ROE 明显优于同业其他公司。考虑到公司全球消费电子龙头地位以及稳健盈利能力，首次覆盖，给予公

306、司“买入”评级。6 6、风险提示风险提示 1 1、宏观经济与下游需求恢复不及预期风险：、宏观经济与下游需求恢复不及预期风险：公司的运营和业绩在很大程度上取决于全球和区域经济状况，不利的经济状况可能会对公司的业务、经营业绩和财务状况产生重大不利影响。不利的宏观经济状况，包括增长缓慢或衰退、高失业率、通货膨胀、信贷紧缩、利率上升等宏观经济因素，可能会对消费者信心和支出产生不利影响，并对公司产品和服务需求产生重大不利影响。受到整体宏观经济环境不确定性的影响，若下游需求复苏不及预期，可能导致苹果公司业绩承压。2 2、地缘政治风险：、地缘政治风险：公司拥有庞大的全球业务，美国以外的销售额占公司总净销售额

307、的大部分，总体上受益于国际贸易的增长。公司几乎所有的硬件产品全部或部分依靠中国大陆、印度、日本、韩国、中国台湾地区和越南的外包合作伙伴完成。对国际贸易的限制，例如对货物、技术或数据进出口的关税和其他管制，可能会对公司的运营和供应链产生重大不利影响，并限制公司向客户提供和分销其产品和服务的能力。3 3、技术升级不及预期技术升级不及预期：公司的竞争优势很大程度上取决于确保持续和及时地向市场推出创新的新产品、服务和技术。公司在新技术和新产品的研发方面进行了大量投资，如果技术升级进展不及预期，公司可能无法成功开发和营销新产品和服务。敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.O

308、AAPL.O）4 4、市场竞争加剧风险：、市场竞争加剧风险：公司的产品和服务所面临的市场竞争日益激烈，近年来，中国企业逐步追赶龙头，部分产品已初步具有国际竞争力，并且具有低价的显著优势。若市场竞争加剧，将对苹果公司营收和利润带来不利影响。5 5、知识产权风险知识产权风险：苹果公司作为全球创新和科技的领军企业，其知识产权(IP)是其商业成功和市场竞争力的核心；然而，知识产权同样也是苹果面临的重要风险领域。例如：苹果因其对产品硬件和软件的控制力度大，可能会面临反垄断诉讼，如美国司法部和多州对苹果提起的诉讼，指控其垄断手机市场，这可能迫使苹果改变其商业模式，影响其市场地位；其次，苹果可能因为涉嫌侵犯

309、其他公司的专利权而面临诉讼，这不仅可能导致巨额赔偿，还可能影响其产品的市场销售，例如 Apple Watch 涉及的与 Masimo 关于血氧问题的专利纠纷案件。敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告 苹果（苹果（AAPL.OAAPL.O）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万利润表（百万美美元）元）FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 主营收入主营收入 394,328 394,328 383,285 383,285 378,268 378,268 401,965 401,

310、965 422,497 422,497 硬件产品 316,199 298,085 282,844 296,044 305,984 服务业务 78,129 85,200 95,424 105,921 116,513 营业成本营业成本(223,546)(223,546)(214,137)(214,137)(204(204,327),327)(214,047)(214,047)(221,563)(221,563)毛利毛利 170,782 170,782 169,148 169,148 173,940 173,940 187,918 187,918 200,934 200,934 营业开支 (51,3

311、45)(54,847)(57,497)(64,314)(73,937)其它收入 2,597 3,368 4,000 4,000 4,000 其他支出(2,931)(3,933)(2,109)(1,990)(1,888)营业利润营业利润 119,103 113,736 118,335 125,613 129,110 财务成本净额 0 0 0 0 0 应占利润及亏损 0 0 0 0 0 税前利润税前利润 119,103 113,736 118,335 125,613 129,110 所得税开支(19,300)(16,741)(18,342)(19,470)(20,012)净利润 99,803 96

312、,995 99,993 106,143 109,098 少数股东权益 0 0 0 0 0 GAAPGAAP 净利润净利润 99,803 99,803 96,995 96,995 99,99,993 993 106,143 106,143 109,098 109,098 息税折旧前利润 130,207 125,255 129,548 137,489 141,670 息税前利润 119,103 113,736 118,335 125,613 129,110 GAGAAP AP EPSEPS（美元）（美元）6.15 6.15 6.16 6.16 6.56 6.56 7.20 7.20 7.66 7.

313、66 每股股息（美元）0.87 0.93 0.98 1.08 1.15 现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 122,151 122,151 110,543 110,543 104,517 104,517 119,819 119,819 122,499 122,499 净利润 99,803 96,995 99,993 106,143 109,098 折旧与摊销 11,104 11,519 11,213 11,876 1

314、2,561 营运资本变动(426)(4,213)(1,865)(1,281)(1,828)其它 11,670 6,242 (4,824)3,081 2,669 投资活动现金流投资活动现金流 (22(22,354),354)3,705 3,705 30,547 30,547 (20,739)(20,739)(20,106)(20,106)资本性支出净额(10,708)(10,959)(11,000)(11,000)(11,000)资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 其它资产变化(11,646)14,664 41,547 (9,739)(9,106)自由现金流 99,7

315、59 104,732 93,022 89,848 91,906 融融资活动现金流资活动现金流 (110,749)(110,749)(10(108,488)8,488)(81,810)(81,810)(81,807)(81,807)(84,585)(84,585)股本变动 0 0 (70,000)(70,000)(70,000)净债务变化(4,650)(8,981)3,111 2,007 310 派发红利(104,243)(92,575)(14,670)(14,999)(15,921)其它长期负债变化(1,856)(6,932)(251)1,185 1,027 净现金流净现金流 (10,952)

316、(10,952)5,760 5,760 53,254 53,254 17,272 17,272 17,8017,808 8 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 资产负债表（百万美元）资产负债表（百万美元）FYFY20222022 FYFY20232023 FYFY2024E2024E FYFY2025E2025E FYFY2026E2026E 总资产总资产 352,755 352,755 352,583 352,583 362,410 362,410 399,377 399,377 434,563 434,563 流动资产 135,405 143,566 195,153 223,

317、258 250,898 现金及短期投资 23,646 29,965 83,219 100,491 118,299 有价证劵及短期投资 24,658 31,590 31,590 31,590 31,590 应收账款 28,184 29,508 30,261 34,167 38,025 存货 4,946 6,331 6,130 6,421 6,647 其它流动资产 53,971 46,172 43,953 50,588 56,337 非流动资产 217,350 209,017 167,257 176,120 183,666 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产净额 42,117 43,715 4

318、2,100 40,172 37,822 其他非流动资产 175,233 165,302 125,157 135,948 145,844 总负债总负债 302,083 302,083 290,437 290,437 284,941 284,941 300,764 300,764 312,774 312,774 流动负债 153,982 145,308 142,263 158,001 169,534 应付账款 64,115 62,611 61,298 64,214 66,469 短期借贷 21,110 15,807 21,118 24,225 25,085 其它流动负债 68,757 66,890

319、 59,847 69,562 77,981 长期负债 148,101 145,129 142,678 142,763 143,240 长期债务 98,959 95,281 93,081 91,981 91,431 其它 49,142 49,848 49,597 50,782 51,809 股东权益合计 50,672 62,146 77,469 98,613 121,789 股东权益 50,672 62,146 77,469 98,613 121,789 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额负债及股东权益总额 352,755 352,755 352,583 352,583 362

320、,410 362,410 399,377 399,377 434,563 434,563 净现金/(负债)(145,565)(130,971)(80,577)(66,496)(50,025)营运资本(30,985)(26,772)(24,907)(23,626)(21,797)长期可运用资本 198,773 207,275 220,147 241,376 265,029 股东及少数股东权益 50,672 62,146 77,469 98,613 121,789 敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司

321、评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克

322、综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分分析师声明析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包

323、括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的，不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机

324、构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(

325、以下简称“光大证券研究所”)编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投

326、资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正

327、在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大

328、证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP