《中石化炼化工程-港股公司投资价值分析报告：平台优势+海外机遇共筑未来低估值+高分红驱动价值重估-240522（40页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中石化炼化工程-港股公司投资价值分析报告：平台优势+海外机遇共筑未来低估值+高分红驱动价值重估-240522（40页）.pdf（40页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 22 日 公司研究公司研究 平台优势平台优势+海外机遇共筑未来，低估值海外机遇共筑未来，低估值+高分红驱动价值重估高分红驱动价值重估 中石化炼化工程（2386.HK）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）中国石化中国石化集团旗下集团旗下炼化工程巨头，财务表现优异。炼化工程巨头，财务表现优异。公司由中国石化集团控股，是面向炼化工程市场的大型工程服务商和技术专利商，2023 年公司收入的57%来自于中国石化集团及其联系人的业务。公司资产负债率保持在 60%左右，几乎没有有息债务，2023 年公司产生财务收入 10.91 亿元，

2、占税前利润的 39%。在海外市场大力开拓的背景下，公司业绩和估值有望持续上行。业务规模拔群，覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著。业务规模拔群，覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著。公司业务规模拔群，下属企业占据国内石化工程企业前十名中的三位。公司提供设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造等四项业务，覆盖炼化工程全产业链。公司聚焦炼化化工工程主业，与中国化学、中油工程相比，公司营收中枢、毛利率优于竞争对手的对应业务。把握海内外市场新机遇，海外新签订单高增，公司成长可期。把握海内外市场新机遇，海外新签订单高增，公司成长可期。（1 1）国内市场）国内市场方面，方面，炼油扩

3、能接近尾声，以乙烯为代表的化工品仍在产能投放高峰，中国石化 2023 年炼油+化工合计资本开支小幅下降 4%，仍维持相对高位，“十四五”期间仍有塔河乙烯、岳阳乙烯等大型项目储备，有望支持公司国内合同额稳定增长。（2 2）海外市场方面，）海外市场方面，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔。2023 年公司境外新签订合同量 214 亿元，同比大幅增长 198%，公司聚焦“一带一路”沿线，随着沙特Amiral 项目等一批新签 EPC 合同推进，公司海外业务有望迎来高速增长。公司具备高盈利公司具备高盈利+高分红高分红+低估值特征，国企改革背景下低估值特征，

4、国企改革背景下估值有望提升。估值有望提升。公司估值长期低于 A 股石化工程类公司，但盈利能力稳定，2023 年公司 ROE 为7.6%，与 A 股同业公司相比位于较高水平。公司维持高分红，2023 年股利支付率达到 65%，股息率为 9.9%，而 A 股同业公司的股息率普遍在 3%以下。我们认为公司具备高盈利能力+高分红特征，在国企改革深化、“一利五率”考核提高国企经营质量的背景下，公司有望实现估值提振，驱动价值重估。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。我们预计公司 24-26

5、 年营业收入分别为 592、641、681 亿元，归母净利润分别为26.38、29.15、31.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0.66、0.72 元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司 24年 0.8 倍 PB，对应目标价为 6.22 港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：炼化行业景气度波动风险，项目进度不及预期，海外市场风炼化行业景气度波动风险，项目进度不及预期，海外市场风险险，汇率风险汇率风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2

6、025E 2026E2026E 营业收入（百万元）53,028 56,221 59,199 64,127 68,145 营业收入增长率-8.19%6.02%5.30%8.33%6.27%归母净利润（百万元）2,282 2,335 2,638 2,915 3,182 归母净利润增长率 7.15%2.35%12.97%10.47%9.16%EPS（元）0.52 0.53 0.60 0.66 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄）7.60%7.57%8.29%8.80%9.23%P/E 9.0 8.8 7.8 7.0 6.5 P/B 0.69 0.67 0.65 0.62 0.60 资料来源：Win

7、d，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-21，汇率为 1HKD=0.92619CNY 当前价当前价/目标价：目标价：5.05.02 2/6.6.2 22 2 港元港元 作者作者 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 分析师分析师：蔡嘉豪蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 分析师分析师：王礼沫王礼沫 执业证书编号：S0930524040002 市场数据市场数据 总股本(亿股)44.05 总市值(亿港元)：221.14 一年最低/最高(港元)：3.25/5.

8、39 近 3 月换手率：36.5%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.6 9.7 55.4 绝对 8.8 28.7 53.1 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 预计公司 24-26 年新签合同额分别为 894、920、966 亿元，其中国内市场24-26 年新签合同额分别为 660、671、682 亿元，海外市场 24-26 年新签合同额 234、249、284 亿元。预计设计、咨询和技术许可业务 24-26 年的营收增速

9、分别为 3%、3%、3%，毛利率分别为 31%、31%、31%。预计工程总承包业务 24-26 年营收增速分别为5%、8%、6%，毛利率分别为 9.0%、9.2%、9.5%。预计施工业务 24-26 年营收增速分别为 5%、8%、6%，毛利率分别为7.3%、7.7%、8.0%。预计设备制造业务24-26年营收增速分别为0%、0%、0%，毛利率分别为7.0%、7.0%、7.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 由于市场环境、交易限制等方面的原因，市场对公司关注度较低，公司估值水平长期处于低位。我们认为公司拥有中石化集团平台优势，技术和施工经验积累深厚，在母公司大力开拓海外市场的背景下，

10、公司业绩有望持续成长。此外，公司财务表现优秀，ROE、现金流、分红水平优于 A 股同业公司，国企改革背景下，公司有望开启估值上行历程，从而迎来价值重估。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内外炼化工程市场高景气；公司深化“一带一路”合作，大力开拓海外市场；国企改革驱动公司价值重估。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 24-26 年营业收入分别为 592、641、681 亿元，归母净利润分别为 26.38、29.15、31.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0.66、0.72 元/股。公司是炼化工程巨头企业，背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企

11、改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。我们使用 PB 估值对公司进行相对估值。公司在 H 股缺乏可比上市公司，我们将 A 股的石化行业央企下属工程类公司列为可比公司，包括中油工程、海油工程、中国化学。截至 2024 年 5 月 21 日，可比公司 24 年 PB 均值为 0.86 倍，公司 24 年 PB 仅为 0.65 倍。参照可比公司估值，考虑 A-H 股估值差价，我们给予公司 24 年 0.8 倍 PB，对应目标价为 6.22 港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。fYeZfVcWfY8XfVcWaQcM9PnPmMsQrNlOoOtOeRnPnO9PoOxONZmPoONZnQtO 敬

12、请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）目目 录录 1、中石化集团旗下炼化工程公司，雄厚实力筑造核心竞争力中石化集团旗下炼化工程公司，雄厚实力筑造核心竞争力 .7 7 1.1 背靠中国石化集团，公司手握充沛资源.7 1.2 业务规模拔群，盈利能力稳定.9 1.3 财务结构健康，现金流充沛，维持高分红政策.11 1.4 综合技术优势显著，施工实践成果斐然.13 2、覆盖炼化工程全产业链，覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著业内竞争优势显著 .1414 2.1 业务覆盖全产业链，坐拥超群综合资质.14 2.2 对比主要竞争对手，公司

13、在炼化工程领域差异化优势明显.20 3、国内外市场迎新机遇，公司订单充足未来可期国内外市场迎新机遇，公司订单充足未来可期 .2121 3.1 国内炼油扩能接近尾声，炼化转型加速.21 3.2 中国石化集团深度参与“一带一路”合作，公司海外发展前景广阔.23 3.3 国内合同平稳增长，海外市场开拓强劲，公司订单获取能力有望提升.26 4、国企改革持续深化，公司高业绩国企改革持续深化，公司高业绩+低估值低估值+高分红有望迎重估高分红有望迎重估 .3131 5、盈利预测、估值和盈利预测、估值和投资建议投资建议 .3434 5.1 关键假设和盈利预测.34 5.2 相对估值.36 5.3 绝对估值.3

14、6 5.4 投资建议.37 6、风险分析风险分析 .3838 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图目录图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构.8 图 3：中国石化集团对公司的收入贡献及占比（收入单位：亿元）.8 图 4：公司历年营收及同比.10 图 5：公司历年经营利润及同比.10 图 6：公司历年毛利率、经营利润率.10 图 7：公司历年归母净利润及同比.10 图 8：公司历年分业务收入（亿元）.10 图 9：2023 年公司分业务营收占比.10 图 10：公司历年分行业收入（亿元）.11 图 11：公司

15、历年分行业营收占比.11 图 12：公司海外收入及占比（收入单位：亿元）.11 图 13：2023 年公司分国别收入比例.11 图 14：公司历年资产负债率.12 图 15：公司历年财务收入及占税前利润的比重.12 图 16：公司历年经营现金流、自由现金流、净现金流（亿元）.12 图 17：公司历年每股股息、股利分配率.13 图 18：公司历年股息率.13 图 19：公司历年研发费用及研发费用率.13 图 20：公司提供工程施工各阶段的服务.15 图 21：公司历年设计业务收入及占总收入比例.16 图 22：公司历年设计业务毛利、毛利率及占总毛利比例.16 图 23：公司总承包业务收入及占总收

16、入比例.17 图 24：公司总承包业务毛利、毛利率及占总毛利比例.17 图 25：公司总承包业务流程.18 图 26：公司施工业务收入及占总收入比例.19 图 27：公司施工业务毛利、毛利率及占总毛利比例.19 图 28：公司设备制造收入及占总收入比例.20 图 29：公司设备制造业务毛利、毛利率及占总毛利比例.20 图 30：中油工程炼化板块与公司营收对比（单位：亿元）.21 图 31：中油工程炼化板块与公司毛利率对比.21 图 32：我国历年炼油产能（万吨）.22 图 33：2023 年国内炼油能力分布.22 图 34：我国乙烯下游主要产品净进口量（万吨）.23 图 35：我国乙烯当量需求

17、量及自给率.23 图 36：中国石化集团在“一带一路”沿线国家建设项目及部分成果.23 图 37：中国石化集团历年海外油气权益量.24 图 38：中国石化股份公司历年海外原油产量（百万桶）.24 图 39：公司历年分业务新签合同额（亿元）.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图 40：公司历年分行业新签合同额（亿元）.27 图 41：公司历年分业务未完成合同额（亿元）.27 图 42：公司历年分行业未完成合同额（亿元）.27 图 43：公司历年内部与外部新签合同额（亿元）.28 图 44：中国石化历年资本开支（亿元）.

18、29 图 45：公司历年分地区新签合同额（亿元）.30 图 46：Amiral 项目概况.31 图 47：央企考核指标体系的变化.32 图 48：公司 PB-MRQ 长期低于 A 股同业公司.33 图 49：公司 PE-TTM 长期低于 A 股同业公司.33 图 50：公司与 A 股同业公司净利率对比.33 图 51：公司与 A 股同业公司 ROE 对比.33 图 52：公司与 A 股同业公司股利分配率对比.34 图 53：公司与 A 股同业公司股息率对比.34 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）表目录表目录 表 1：中石

19、化炼化工程重组成立时下属公司历史背景.7 表 2：公司历史代表性项目及客户.9 表 3：公司各领域技术能力和实践成果.13 表 4：公司近十年获国家三大奖项一览.14 表 5：公司设计、咨询和技术许可业务的相关资质.16 表 6：公司设计、咨询和技术许可业务合同定制方法.16 表 7：公司总承包业务代表性项目.17 表 8：公司总承包业务合同定制方法.18 表 9：公司施工业务代表性项目.18 表 10：公司设备制造业务代表性项目.19 表 11：2023 年我国石化工程领域前 20 大工程公司（营业额单位：亿元）.20 表 12：2024 年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目.22 表 1

20、3：中国石化集团海外代表性炼化工程项目.24 表 14：中国石化正在执行的 LNG 长约.25 表 15：IEA 对全球炼油能力的预测（单位：百万桶/日）.25 表 16：公司部分已完成或接近完成项目的进度周期.26 表 17：2023 年公司主要项目进展.27 表 18：2020-2023 年公司国内代表性新签合同.28 表 19：2020 年以来中国石化大型炼化项目汇总.29 表 20：2020-2023 年公司海外代表性新签合同.30 表 21：Amiral 项目施工方及负责部分.31 表 22：党的二十大以来部分国企改革相关政策和事件驱动一览.31 表 23：公司分业务收入预测及相关假

21、设.35 表 24：可比公司估值表.36 表 25：绝对估值基本假设.36 表 26：FCFF 估值简表.37 表 27：敏感性分析表（港元/股）.37 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）1 1、中石化集团旗下炼化中石化集团旗下炼化工程工程公司，雄厚实公司，雄厚实力筑造核心竞争力力筑造核心竞争力 1.1 1.1 背靠中国石化集团，公司手握充沛资源背靠中国石化集团，公司手握充沛资源 中石化炼化工程（集团）股份有限公司由中国石油化工集团公司控股，是面中石化炼化工程（集团）股份有限公司由中国石油化工集团公司控股，是面向境内外炼油

22、化工工程市场的大型综合一体化工程服务商和技术专利商。向境内外炼油化工工程市场的大型综合一体化工程服务商和技术专利商。公司为客户提供设计咨询和技术许可、工程总承包、施工、设备制造等四项业务，覆盖炼油、石油化工、新型煤化工、医药、无机化工等多个领域，为境内外客户提供优质全面的服务。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司是中国石化唯一炼化工程主体，具有悠久的历史。公司是中国石化唯一炼化工程主体，具有悠久的历史。公司是中国石化集团下属多家炼化工程公司于 2012 年重组后成立的新公司，是中国石油化工集团公司炼化工程板块的唯一运营主体，境内子公司具有悠久的

23、历史，大多成立于 20世纪 50 年代，其中工程类子公司拥有化工石油项目施工总承包一级资质。表表 1 1：中石化炼化工程重组成立时下属公司历史背景：中石化炼化工程重组成立时下属公司历史背景 子公司子公司 历史背历史背景景 中国石化工程建设有限公司（SEI）前身是成立于 1953 年的石油设计局（即后来的石油工业部北京设计院，后更名为中国石化北京设计院（北京设计院）和重工业部化学工业管理局化学工业设计公司（即后来的中国石化北京石油化工工程公司（北京石化公司）。北京设计院和北京石化公司分别是中国最早成立的石油炼制和石油化工工程行业的工程设计企业。工程建设公司是首批于 2008 年获得住建部颁发的工

24、程设计综合甲级资质的 15 家公司之一。中石化洛阳工程有限公司（LPEC）前身是于 1956 年成立的石油工业部抚顺石油设计院。洛阳工程公司的主要业务包括石油炼制、石油化工、天然气化工、新型煤化工、医药化工和其他化工行业的技术许可、设计、咨询、工程总承包、技术研发、项目监理和项目管理。洛阳工程公司是最早获得中国政府授权从事工程总承包业务的企业之一，也是首批取得工程设计综合甲级资质的企业之一。中石化上海工程有限公司（SSEC）前身是于 1953 年成立的中国轻工业部基本建设局设计公司东北分公司（即后来的上海医药工业设计院）。上海工程公司是石油化工、医药和化工工程行业历史最悠久的大型综合工程企业之

25、一。上海工程公司拥有工程设计综合甲级资质。中石化宁波工程有限公司（SNEC）前身是分别于 1958 年和 1978 年成立的化工部西北化工设计院分院（即后来的中国石化集团兰州设计院）和石油工业部第三工程公司（即后来的中国石化集团第三建设公司）。宁波工程公司拥有工程设计综合甲级资质。中石化南京工程有限公司（SNEI）前身是分别于 1954 年和 1958 年成立的石油工业部第一工程局第一工程公司（即后来的中国石化集团第二建设公司）和化学工业部氮肥工业设计院南京设计分院（即后来的中国石化集团南京设计院）。南京工程公司拥有化工、石化和医药工程设计甲级资质。中石化广州工程有限公司 前身是广州中元石油化

26、工工程有限公司（广州中元）。广州中元是一家于 1998 年成立的有限责任公司。广州中元于 2003年成为洛阳工程公司的全资附属公司，并于 2012 年 4 月改制为广州工程公司，注册资本为人民币 5,000 万元。中石化第四建设有限公司 前身是于 1962 年成立的大庆炼厂建设工程指挥部。第四建设公司拥有化工石油工程施工总承包一级资质。中石化第五建设有限公司 前身是于 1953 年成立的重工业部大连工程公司（后更名为化学工业部第五建设公司）。第五建设公司拥有化工石油项目施工总承包一级资质。中石化第十建设有限公司 前身是于 1970 年成立的山东省化学石油建设公司（后更名为化学工业部第十化工建设

27、公司）。第十建设公司拥有化工石油项目施工承包一级资质。宁波研究院 宁波研究院成立于 2006 年 10 月。宁波研究院的主要业务包括石油化工、新型煤化工、天然气化工以及环保和替代石油能 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）源行业的技术研发。通过重组，宁波研究院以股权无偿划转的方式并入公司，并于 2012 年 4 月 24 日改制为有限责任公司。中东公司 中东公司于 2009 年 4 月 17 日在沙特阿拉伯成立，注册资本为 18,000,000 沙特里亚尔。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司于公司于 2013

28、2013 年年 5 5 月月 2323 日在香港联合交易所挂牌上市，控股股东为中国石日在香港联合交易所挂牌上市，控股股东为中国石化集团。化集团。公司于 2013 年 5 月正式面向全球首次公开发售 13.28 亿股 H 股，发行价为每股 10.5 港元，2013 年 5 月 23 日在香港联合交易所挂牌交易，成功进入国际资本市场。截至 2023 年末，中石化直接或通过全资子公司资产经营管理公司持有上市公司 68.49%股权，股权高度集中。图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind，公司官网，光大证券研究所整理 数据截至 2023 年末 中国石化集团与炼化公司保持良好的关联关系

29、，为公司提供业务机会。中国石化集团与炼化公司保持良好的关联关系，为公司提供业务机会。根据中国石化与上市公司的避免同业竞争协议，中国石化应当促成其合营或联营企业，将任何与上市公司核心业务存在竞争关系的新业务机会提供给上市公司，公司同样决定进一步保持与中石化集团的关联和服务。上市以来，中国石化集团为公司提供收入占比呈上升趋势，20232023 年，年，公司收入的公司收入的 5757%来自于中国石化集团来自于中国石化集团及其联系人的业务及其联系人的业务。图图 3 3：中国石化集团对公司的收入贡献及占比（收入单位：亿元）：中国石化集团对公司的收入贡献及占比（收入单位：亿元）资料来源：公司公告，光大证券

30、研究所整理 公司依公司依托中国石化托中国石化集团平台的同时集团平台的同时，与中国石油、中国海油保持了良好的合，与中国石油、中国海油保持了良好的合作关系，得到了境内外大型、特大型石油企业、煤炭企业的认可。作关系，得到了境内外大型、特大型石油企业、煤炭企业的认可。公司拥有陕西 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）延长石油、神华集团、中化集团、中煤集团、沙特阿美、SABIC 等国内外大型炼油化工公司，以及海外国家石油公司作为客户群，这些公司通常进行资本密集型项目，对工程服务需求量大，公司与客户维持稳固关系，保持了良好的行业形象及声

31、誉。表表 2 2：公司：公司历史历史代表性项目及客户代表性项目及客户 项目客户项目客户 项目名称项目名称 项目完成时间项目完成时间 中国石化 武汉乙烯项目 2013 元坝天然气净化项目 2014 石家庄炼化项目一期 2014 榆林煤化工项目 2014 中天合创煤化工项目 2016 广西 LNG 项目 2016 天津 LNG 项目 2017 中安联合煤化一体化项目 2019 中科炼化一体化项目 2020 镇海炼化乙烯扩建项目 2021 福建古雷炼化一体化项目 2021 山东 LNG 项目二期 2021 海南炼化一体化项目 2022 中国中化 中化泉州项目 2014 中化泉州乙烯项目 2020 中

32、煤集团 中煤蒙大工程塑料项目 2015 三江化工 浙江兴兴 DMTO 及聚烯烃项目 2014 陕西煤业 蒲城 DMTO-II 装置 2014 沙特阿美 延布炼厂 2015 沙特 Fadhili 天然气处理项目 2019 SABIC 中沙聚碳酸酯项目 2021 沙特 IBB 制氨项目 2021 沙特 SABIC GAS Phase-9 空分项目 2022 哈萨克斯坦国家油气公司 阿特劳炼油厂芳烃项目 2015 阿特劳炼油厂 FCC 项目 2018 马来西亚国家石油公司 马来西亚 RAPID 炼油项目常压装置 2019 台塑集团 美国台塑项目 2019 泰国国家石油公司 泰国 IRPC 聚丙烯项目

33、 2017 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2 1.2 业务规模拔群，盈利能力稳定业务规模拔群，盈利能力稳定 2012018 8 年以来年以来业绩稳健增长，业绩稳健增长，2323 年营收、归母净利润小幅上行。年营收、归母净利润小幅上行。2016-2017年，受国内炼化、新型煤化工项目投资意愿下降、新建工程减少影响，公司归母净利润从 13-15 年的高位下滑。2017 年以来，随着国内炼油产能扩充周期的开启，叠加公司市场开拓和业务能力的上升，公司营收、归母净利润稳步增长。2023年公司实现营业收入 562 亿元，同比+6%，实现经营利润 17.27 亿元，同比-5%，实现归母净利润

34、23.35 亿元，同比+2%；毛利率较为稳定，从 2022 年的 10.6%微降至 10.0%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 4 4：公司历年营收及同比：公司历年营收及同比 图图 5 5：公司历年经营利润及同比：公司历年经营利润及同比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 6 6：公司历年毛利率、经营利润率：公司历年毛利率、经营利润率 图图 7 7：公司历年归母净利润及同比：公司历年归母净利润及同比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大

35、证券研究所整理 工程总承包和施工业务贡献绝大多数收入，工程总承包和施工业务贡献绝大多数收入，2 23 3 年石油化工行业成为收入贡年石油化工行业成为收入贡献主体。献主体。分业务来看，公司工程总承包和施工业务贡献了公司绝大多数收入，23总承包和施工业务分别占总收入的 52%和 41%，而设计、咨询和技术许可业务、设备制造业务的收入占比较低。随着炼化工程行业项目建设方向的变化，公司分行业的收入主体从炼油行业逐步过渡到石油化工行业，2023 年石油化工行业贡献公司收入的 62%。图图 8 8：公司历年分业务收入（亿元）：公司历年分业务收入（亿元）图图 9 9：20232023 年公司分业务营收占比年

36、公司分业务营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：各业务收入不含内部抵消 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 1010：公司历年分行业收入（亿元）：公司历年分行业收入（亿元）图图 1111：公司历年分行业营收占比：公司历年分行业营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 疫情期间海外收入占比较低，疫情期间海外收入占比较低，20232023 年海外收入显著恢复。年海外收入显著恢复。上市以来公司国际市场业务占比一直较高，2

37、019 年海外业务营收占比为 19%。2020-2022 年，受疫情影响，海外项目新签合同和施工停滞，海外收入占比跌至 8%左右，2023年公司海外收入 56 亿元，同比增长 34%，海外收入占比回升至 10%。随着公司新签海外合同订单额逐渐兑现为收入，公司海外收入有望进一步提升。图图 1212：公司海外收入及占比（收入单位：亿元）：公司海外收入及占比（收入单位：亿元）图图 1313：2022023 3 年公司分国别收入比例年公司分国别收入比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.3 1.3 财务结构健康，现金流充沛，维持高分红政策财务结构健康，

38、现金流充沛，维持高分红政策 公司财务结构健康，财务收入为公司重要的利润来源。公司财务结构健康，财务收入为公司重要的利润来源。2019 年至今，公司的资产负债率保持在 60%左右，几乎没有有息债务，资产负债结构保持健康。公司通过中石化集团的委托贷款产生财务收入，2023年公司产生财务收入10.91亿元，占税前利润的 39%。由于公司主营业务利润率较低，财务收入成为公司重要的利润来源。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 1414：公司历年资产负债率：公司历年资产负债率 图图 1515：公司：公司历年财历年财务收入及占税前

39、利润的比重务收入及占税前利润的比重 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 公司现金流受项目周期影响较大，但总体保持较为充沛的现金流。公司现金流受项目周期影响较大，但总体保持较为充沛的现金流。从历史数据来看，受到项目回款周期影响，公司现金流的波动较大，其中 2018、2022 年现金流较为充沛，而 23 年公司自由现金流、净现金流为负。整体上看，受益于公司审慎的财务决策和项目管理，公司现金流整体上保持充沛，随着目前在手项目逐渐完成，预计公司现金流有望重新为正。图图 1616：公公司历年经营现金流、自由现金流、净现金流（亿元）司历年经营现金流、自由现金流、

40、净现金流（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 公司维持高股息政策，公司维持高股息政策，2323 年股利分配率达年股利分配率达 6565%。公司 2023 年全年股息为0.343 元/股，股利分配率为 65%。公司自上市以来坚持高额派息，维持高股东回报，实际股利分配率可达 60%以上。由于 2020 年以来公司股价被低估，使得股息回报率较高，若以年底股价计算，2020-2022 年股息率在 12-13%左右，2023年股息率为 9.9%，仍位于较高水平。公司通过派息与股东共享发展成果，同时也表明公司对资本市场的诚意。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼

41、化工程（2386.HK2386.HK）图图 1717：公司历年每股股息、股利分配率：公司历年每股股息、股利分配率 图图 1818：公司历年股息率：公司历年股息率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：股息率=当年每股股利/年底收盘价 1.4 1.4 综合技术优势显著，施工实践成果斐然综合技术优势显著，施工实践成果斐然 公司重视技术研发和实践，技术优势显著。公司重视技术研发和实践，技术优势显著。公司不断跟踪世界科技发展动态，持续加大科技投入，上市以来研发费用率不断提升，从 2013 年的 1.4%提升至2023 年的 3.9%。公司通过数千项工程的规

42、划、设计、建设和开车实践，总结提炼出一大批具有市场强劲竞争力的炼油和石油化工技术，并形成和正在形成具有竞争力的核心技术。公司的工程技术创新紧密围绕公司战略及市场需求，重点科研项目稳步推进，关键核心技术攻关不断取得新进展。截至 2022 年，公司拥有 3621 件专利授权，主导编制 90 余项国家标准和320 余项行业标准。2012-2022 年，公司荣获省部级以上奖励 319 项，其中三项荣获国家技术发明奖，11 项荣获国家科技进步奖，公司已成为我国炼化工程行业技术创新领军企业。图图 1919：公司历年研发费用及研发费用率：公司历年研发费用及研发费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理

43、表表 3 3：公司各领域技术能力和实践成果：公司各领域技术能力和实践成果 领域领域 主要技术能力和实践成果主要技术能力和实践成果 炼油 拥有及合作拥有自主知识产权的炼油全流程技术，设计建设了一批世界级千吨规模级炼厂，总体技术达到世界先进水平，其中催化裂解催化裂化、清洁汽油生产技术等达到世界领先水平。通过大型现代炼化一体化工厂建设实践，在全厂总流程优化、乙烯原料多样化、工厂效益最大化等方面积累了丰富的经验，工程技术水平和提供整 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）体解决方案的能力得到了检验和提升。石油化工 拥有及合作拥有以蒸

44、汽裂解制乙烯、芳烃、聚烯烃和合成橡胶等为代表的石油化工主体技术，并设计建设了一大批以百万吨级乙烯装置为代表的世界级大型工程；环氧乙烷成套技术实现工业应用，环氧丙烷等有机化工原料技术开发成功并推广应用。新型煤化工 合作开发了煤气化、合成气净化、合成气制甲醇、合成气制乙二醇等技术并实现工业应用，完成煤基合成气制 SNG 中试和大型示范装置工艺包开发，与公司的甲醇制烯烃技术形成了新型煤化工的全流程技术，推动了煤化工行业的快速发展。新能源和新材料 积极布局氢能技术攻关项目，初步形成氢能制取、储运及终端利用一体化研发布局，为公司全面拓展氢能业务提供技术支撑和保障。千吨级高等规聚丁烯-1 技术建成工业示范

45、装置，万吨级 48K 大丝束碳纤维装置建成投产，溶液法聚烯烃弹性体（POE）技术中试装置成功投产。天然气加工 天然气加工领域，攻克了高酸天然气净化关键技术，解决了高酸天然气超大规模安全高效净化处理的难题，形成了具有自主知识产权的天然气深度净化处理工艺技术；开发了系列化超大型 LNG 储罐技术，形成了大型液化天然气接收站成套技术，并得到了推广应用。施工技术和施工能力 建立了公司施工技术管理三个体系一个平台，即公司施工技术标准体系、施工技术可视化体系和高效工装体系及施工技术管理核心组，创建了施工技术体系化新模式，施工技术水平和施工能力全面提升。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 4 4：

46、公司近十年获国家三大奖项一览：公司近十年获国家三大奖项一览 时间时间 奖项奖项 获奖技术获奖技术 2012 国家科技进步特等奖 特大型超深高含硫气田安全高效开发技术及工业化应用 2013 国家科技发明二等奖 全结晶复合孔分子筛催化新材料的创制与工业应用 2014 国家技术发明一等奖 甲醇制取低碳烯烃（DMTO）技术 2014 国家技术发明二等奖 重大化工装置中细颗粒污染物过程减排新技术 2014 国家技术进步一等奖 极端条件下重要压力容器的设计、制造与维护 2014 国家技术进步二等奖 高酸重质原油全额高效加工的技术创新及工业应用 2015 国家科技进步特等奖 高效环保芳烃成套技术开发及应用

47、2017 国家科技进步一等奖 煤制油品/烯烃大型现代化煤化工成套技术开发及应用 2017 国家科技进步一等奖 高效甲醇制烯烃全流程技术 2017 国家科技进步二等奖 提高轻油收率的深度延迟焦化技术 2017 国家科技进步二等奖 重型压力容器轻量化设计制造关键技术及工程应用 2018 国家科技进步二等奖 稀乙烯增值转化高效催化剂及成套技术 2019 国家科技进步二等奖 炼化含硫废气超低硫排放及资源化利用成套技术开发与应用 2020 国家科技进步一等奖 复杂原料百万吨级乙烯成套技术研发及工业应用 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2 2、覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势覆盖炼化工程全产业链

48、，业内竞争优势显著显著 2.1 2.1 业务覆盖全产业链，坐拥超群综合资业务覆盖全产业链，坐拥超群综合资质质 公司业务覆盖炼化工程全产业链。公司业务覆盖炼化工程全产业链。公司服务于炼化工程行业，主要业务包括设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造业务等四项，能够覆盖到工程施工前期工作、项目定义、项目实施、试运行和竣工验收等过程中的各项服务。公司提供的四项业务，涵盖炼油、石油化工、新型煤化工、无机化工、医药化工、清洁能源、储运工程、环境工程及公用工程等多个行业。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 2

49、020：公司提供工程施工各阶段的服务：公司提供工程施工各阶段的服务 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 石油化工勘察设计行业具有较高的壁垒，公司每一项业务都有强大的综合资石油化工勘察设计行业具有较高的壁垒，公司每一项业务都有强大的综合资质作为后盾，为服务质量提供了保证。质作为后盾，为服务质量提供了保证。石油化工勘察设计行业主要有从业资质壁垒、资金实力壁垒、技术人才壁垒和从业经验壁垒。根据企业条件，分别颁发甲、乙、丙等不同的资质等级证书，企业应在资质证书载明的工程行业、工程规模和区域开展业务，因此从业资质是进入行业的政策壁垒。公司每一项业务都具有各级多项综合资质，并拥有自己的专有技术，

50、获得若干奖项，稳定了公司的客户群。设计、咨询和技术许可业务为公司提供高毛利设计、咨询和技术许可业务为公司提供高毛利 设计、咨询和技术许可业务涵盖了项目前期、定义、实施阶段多种业务，是设计、咨询和技术许可业务涵盖了项目前期、定义、实施阶段多种业务，是公司核心业务。公司核心业务。业务包括总体规划、方案研究、项目环境影响评价、可行性研究报告、项目申请报告、工艺包设计、总体工程设计、基础工程设计、详细工程设计等业务。作为炼化工程的先行业务，设计、咨询和技术许可业务进一步带动了后续的工程总承包业务。设计、咨询和技术许可业务为公司提供的收入占比较低，但提供了较高比例设计、咨询和技术许可业务为公司提供的收入

51、占比较低，但提供了较高比例的毛利。的毛利。2014 年-2023 年，设计业务收入占公司总收入的比重稳定在 6%-8%之间，收入占比较低，但设计业务毛利率较高，2014 年以来毛利率稳定在 30%以上，是公司毛利率最高的业务。设计业务贡献公司总毛利的 20%左右。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 2121：公司历年公司历年设计业务收入及占总收入比例设计业务收入及占总收入比例 图图 2222：公司历年公司历年设计业务毛利、毛利率及占总毛利比例设计业务毛利、毛利率及占总毛利比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

52、资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司的设计、咨询和技术业务拥有国家级多项综合资质，项目赢得了诸多奖公司的设计、咨询和技术业务拥有国家级多项综合资质，项目赢得了诸多奖项。项。公司有 4 家下属子公司持有工程设计综合甲级资质，可以承接所有行业的任何工程设计项目。在咨询服务方面，公司获得了中国勘察设计协会和中国工程咨询协会颁发的工程项目优秀奖、全国优秀工程咨询成果一等奖。在设计服务方面，公司获得了多次国家优秀工程设计金奖。表表 5 5：公司设计、咨询和技术许可业务的相关资质：公司设计、咨询和技术许可业务的相关资质 类别类别 名称名称 签发单位签发单位 工程设计 工程设计综合甲级资质（4 家子

53、公司，承接所有行业的任何工程设计项目）中华人民共和国住房和城乡建设部 化工石油行业工程设计甲级资质（1 家）工程咨询 工程咨询单位甲级资质（7 家）中华人民共和国国家发展和改革委员会 工程造价咨询企业甲级资质证书（4 家）中华人民共和国住房和城乡建设部 环境评价 项目环境影响评价资质 国家环境保护总局 特种设备设计 特种设备设计资质（压力容器、压力管道）省部级质量技术监督局 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司设计、咨询和技术许可业务公司设计、咨询和技术许可业务制定价制定价格过程较为复杂，通常采用固定合同格过程较为复杂，通常采用固定合同价格。价格。公司在提交竞标文件前，通常依据过

54、往经验，考虑具体项目要求，估计劳工成本、工作量、市场状况及建立长期业务关系的潜在利益等因素，评估承接项目的核实价格。公司多考虑市场价格作为初步定价，并根据竞争因素进行调整。表表 6 6：公司设计、咨询和技术许可业务合同定制方法公司设计、咨询和技术许可业务合同定制方法 条款名称条款名称 内容内容 定价条款 通常约定固定价格，并会根据客户要求的变更或工作范围的变化，双方协定修改合同。付款条款 按照项目完工进度，客户向公司分期支付合同总值的 90%-95%，其中包括约占合同总值的 10%-30%的预付款，通常须于合同签订后 1 个月内支付。其后分期支付合同60%-85%的款项，通常于公司交付若干设计

55、和其他相关文件时支付。质保金条款 质保金约占合同总值的 5%-10%，通常在项目建成后由项目业主留置，并在项目完成后大约 3 个月内支付完成。咨询业务中没有质保金条款。工作范围条款 通常规定由公司承担设计、咨询和技术许可工作的范围。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 总承包业务支撑公司主要营收总承包业务支撑公司主要营收 公司提供公司提供 EPCEPC（设计、采购和施工）服务以及其他类型的工程总承包服务，（设计、采购和施工）服务以及其他类型的工程总承包服务，业务执行力极强。业务执行力极强。其一，公司能够为千万吨级炼油项目和百万吨级乙烯项目等大 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报

56、告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）型、复杂工程提供自工艺包设计至开车试运行的全流程服务，如海南 800 万吨/年炼油项目；其二，公司具备从事炼化一体化项目的实力，如中科炼化一体化项目炼油部分 EPC 总承包项目；其三，公司在国内新型煤化工工程领域占得发展先机，掌握了煤直接液化、煤间接液化和煤气化等先进技术，顺利完成中天合创煤化工项目、中安联合煤化一体化项目等大型煤化工项目。表表 7 7：公司公司总承包业务代表性项目总承包业务代表性项目 项目名称项目名称 行业行业 客户客户 营运模式营运模式 简介简介 海南 800 万吨年炼油项目 炼油 中国石化集团 EPC 采用

57、中国 21 世纪的先进工厂化设计/组织模式，并且全部国产化。荣获全国工程总承包金钥匙奖。神华集团 108 万吨/年成品油的煤直接液化装置 新型煤化工 神华集团 EPC/EPCM 国内当时最大规模的煤制油项目，世界上第一套采用煤直接液化方法生产成品油的工业化示范项目。青岛 1000 万吨年炼油项目 炼油 中国石化集团 EPC 国内第一个单系列年处理量千万吨级炼油项目。惠州 1200 万吨/年炼油常减压装置 炼油 中国海洋石油 EPC 当时国内最大处理量的单系列炼油项目，及最大的常减压装置。镇海炼化 45 万吨/年聚乙烯项目 石油化工 中国石化集团 EPC 当时全球生产规模最大的聚乙烯装置。福建炼

58、油及乙烯一体化项目 炼化一体化 中国石化、埃克森美孚和沙特阿美合资 EPC 项目包括 1200 万吨年的炼油的汽电联产 IGCC 装置、80 万吨年的乙烯装置和 70 万吨年对二甲苯装置，获中国石化行业优秀项目管理和优秀工程总承包商的一、二等奖。沙特 YANSAB 聚烯烃装置项目 石油化工 沙特 YANSAB EPC 为沙特建造 50 万吨/年 LDPE、50 万吨/年聚丙烯和 140 万吨/年 PHU聚烯烃项目。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 总承包业务总承包业务贡献贡献了公司的主要收入了公司的主要收入。上市以来，总承包业务收入约占公司总收入 50%-60%，是最主要的收入来源

59、。2018 年以后总承包业务的毛利率不高于 10%，但由于收入体量高，仍然贡献了超过 40%的毛利。图图 2323：公司公司总承包业务收入及占总收入比例总承包业务收入及占总收入比例 图图 2424：公司公司总承包业务毛利、毛利率及占总毛利比例总承包业务毛利、毛利率及占总毛利比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司主要采用公司主要采用 EPC EPC 模式，承担设计、采购、施工等任务，项目通常需要模式，承担设计、采购、施工等任务，项目通常需要 2020-4040个月完工。个月完工。除此以外，公司还提供 EPCC 模式（设计、采购、施工、试运行/开

60、车协助）、EP 承包模式（设计、采购）、PC 承包模式（采购、施工）、EPCM（设计、采购、施工管理、与相关部门和单位沟通、准备成本规则、成本估算和文件控制、无施工服务）等模式的服务。公司总承包合同设计详细，通常包括定价、价格调整、激励、支付、担保等主要条款。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 2525：公司总承包业务流程：公司总承包业务流程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 表表 8 8：公司公司总承包业务合同定制方法总承包业务合同定制方法 条款名称条款名称 内容内容 定价条款 主要包括三种定价方式：（

61、1）固定总价（大部分合同），客户在合同履行完毕后支付固定价款，并会根据客户要求的变更或工作范围的变化而变化。（2）固定单位价格，客户最终支付的合同价款根据以固定单位价格最终交付的工程总量确定。（3）项目成本价收费，向客户收取项目的所有成本，以及约定数额的收费。价格调整条款及激励条款 部分合同包括价格调整机制，允许双方在项目要求、工作范围、所需材料及设备或其他条件发生重大变动时调整价格。此外，部分合同中含有吉利条款，使公司可按照合同分享初始投资预算中的结余成本（须和客户确认）。付款条款 包括预付款和进度款。合同规定客户须在合同签署后三个月及动工前特定期间内，支付约占合同总值的 5%-15%的预付

62、款。客户须在达到有关合同规定的若干里程碑时，支付约占合同总值的 70%-90%的后续进度款，进度款需要在第三方质检工程师核实后 30-45 天内付讫。工程竣工并符合标准后，第三方质检工程师将出具相关报告，客户给予此项公司支付尾款。预付款保函、履约保函及其他担保条款 公司须向客户提供金额为合同总值 5%-15%的预付款保函及履约保函，预付款保函通常于预付款确认为收益后 1个月内解除，履约保函通常于收到项目竣工证明后 1-3 个月内解除。质保金留置款和质保金保函 客户一般扣取合同总值约 5%的部分作为质保金留置款，以备维护公司作业质量出现任何瑕疵。质保期通常为项目完工后 1-2 年。资料来源：公司

63、招股说明书，光大证券研究所整理 施工业务拥有多项专业资质，技术优势显著施工业务拥有多项专业资质，技术优势显著 公司是中国炼化行业最大的施工总承包服务和公司是中国炼化行业最大的施工总承包服务和专业施工服务提供商之一，拥专业施工服务提供商之一，拥有多项专业资质有多项专业资质。公司为各行业提供工业设施的新建、改建、扩建、检修和维护等施工服务，拥有国家一级施工总承包资质；建筑工程专业、设备安装工程专业、管道安装工程专业、储运工程专业、吊装工程专业、电器仪表工程专业、消防设施工程专业、市政工程专业等专业资质。公司主编或参编了国家级行业的施工技术标准及规范，拥有大型设备的吊装和运输、大型转动设备（如压缩机

64、组）的安装、大型储罐的安装、大规模自动化集散控制系统的安装和调试、特种材料的焊接技术优势。表表 9 9：公司公司施工业务代表性项目施工业务代表性项目 项目类别项目类别 内容内容 中国石化集团 中石化股份长岭分公司 170 万吨年渣油加氢处理装置，装置工艺管道焊接获得了全国优秀焊接工程一等奖 扬子石油化工股份有限公司扩建 46 万吨年 PTA 装置，荣获国家优质工程银质奖 兰州石化丙烯酸酯项目管道焊接工程、华能天津 IGCC 工程空分装置、冷箱、铝镁合金焊接工程，荣获全国优秀焊接工程奖 青岛炼油工程大型设备吊装一体化工程，荣获国家级优秀吊装工程 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 中石

65、化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）其他国内项目 黄岛国家石油储备基地工程原油罐区项目、天津乙烯炼化一体化原油储运配套工程南疆油库罐区项目，荣获全国优秀焊接工程一等奖 天津 100 万吨年乙烯装置，公司在该项目施工过程中，获得全国优秀焊接工程一等奖，开发出国家级工法 广东 LNG 接收站项目，公司安装了中国第一个 16 万立方米 LNG 低温罐项目，开发出国家级工法，荣获全国优秀焊接工程一等奖 天津 22 万吨年 PTA 装置，该工程采用国际上先进的管理方法和严格的过程控制该项目荣获国家鲁班奖 合资四川醋酸项目醋酸核心装置，荣获国家鲁班奖 海外市场项目 沙特 PetroR

66、abigh 炼化一体化项目炼油装置工程 沙特 Kanyan 的设施收尾工程/港口和油库、LDPE 项目、加氢裂化项目 沙特 Hawiyah 天然气装置扩建工程 阿联酋 ASAB3 长输管道项目 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 多年来，公司施工业务占公司总收入约 30%-50%，公司同时也向自身的总承包业务提供施工业务，毛利率维持在 6%左右，近两年有所上升，主要是由于部分已完工项目完成结算变更增加毛利。施工业务的业务流程、合同条款与工程总承包业务类似，通常在 12-24 个月内完工。图图 2626：公司公司施工业务收入及占总收入比例施工业务收入及占总收入比例 图图 2727：公司公司施

67、工业务毛利、毛利率及占总毛利比例施工业务毛利、毛利率及占总毛利比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 涉及多项专有技术，设备制造业务业内领先涉及多项专有技术，设备制造业务业内领先 公司是中国炼化大型设备的主要制造商和供应商之一。公司是中国炼化大型设备的主要制造商和供应商之一。公司生产的主要设备包括塔器、反应器、容器、换热器等压力容器设备，以及钢结构、压力管道、工业炉等零部件。此外，公司也提供设备的技术咨询、安装和测试、检修和维护等相关服务。设备制造业务拥有多项专有技术。设备制造业务拥有多项专有技术。公司拥有大型焦炭塔和丙烯腈反应器等专有设备技术，并

68、拥有下料、焊接、热处理、稳定性试验、疲劳分析等方面多项专利和专有技术。公司各厂拥有先进的机械加工、成型、焊接、热处理、无损测试、理化检验等设备，能够对风险快速反应。表表 1010：公司公司设备制造业务代表性项目设备制造业务代表性项目 项目类别项目类别 内容内容 中国石化集团 北海分公司 120 万吨年延迟焦化装置；青岛炼化 250 万吨年延迟焦化装置；中国海油惠州 420 万吨年延迟焦化装置等项目提供大型焦炭塔；安庆分公司、吉化集团公司等炼化企业的丙烯腈项目提供丙烯腈反应器。九江分公司、长岭分公司、荆门分公司、广州分公司、镇海炼化、上海石化等炼油化工企业和中海油舟山石化提供 2.25Cr-1M

69、o 钢加氢反应器、热高分等高压临氢厚壁设备。上海、高桥、扬子、安庆、石家庄、北海等分公司的催化烟气脱硫（SZorbM）等脱硫环保项目提供脱硫反应器、脱硫塔等核心设备。印度爱沙工程有限公司 延迟焦化单元中焦炭塔（直径 9.6 米、长 41.2 米、重 400 余吨），为当时 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）中国制造的最大规模的焦炭塔。镇海炼化 45 万吨年聚乙烯装置中的聚乙烯反应器（直径 8.7 米、最大壁厚 100毫米、长 42 米、重 490 余吨），为当时全球生产规模最大的聚乙烯反应器。海南炼化 对二甲苯项目制造的

70、二甲苯塔（重 3,960 吨），为当时全球最大的炼油化工压力容器设备。资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 图图 2828：公司公司设备制造收入及占总收入比例设备制造收入及占总收入比例 图图 2929：公司公司设备制造业务毛利、毛利率及占总毛利比例设备制造业务毛利、毛利率及占总毛利比例 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2.2 2.2 对比主要竞争对手，公司在炼化工程领域差异化优势对比主要竞争对手，公司在炼化工程领域差异化优势明显明显 中石化炼化工程下属公司营业额排名行业前列，业务规模拔群。中石化炼化工程下属公司营业额排名行业前列，业务规模拔群。

71、我国石化工程领域头部企业以中油工程、中石化炼化工程和中国化学下属企业为主，其他国企（如中海油）和民营企业（如惠生工程）市场份额较低。根据中国勘察设计协会，2023 年我国石化工程领域前 20 大工程公司中，中油工程、中石化炼化工程和中国化学三大国企下属企业占据 16 位，前十名的企业除中海油石化工程有限公司外全部为上述三大国企所有。其中，中石化炼化工程下属企业占据前十名中的三位，公司总体营业额排名行业前列。表表 1111：20232023 年我国石化工程领域前年我国石化工程领域前 2020 大工程公司（营业额单位：亿元）大工程公司（营业额单位：亿元）序号序号 公司名称公司名称 隶属上市公司隶属

72、上市公司 国内工程项目管理国内工程项目管理 国内总承包国内总承包 境外工程项目管理境外工程项目管理 境外总承包境外总承包 合计合计 1 中国石油工程建设有限公司 中油工程 239 132 370 2 中国石化工程建设有限公司 中石化炼化工程 19 211 0.5 8.0 238 3 中国寰球工程有限公司 中油工程 0.6 203 0.6 4.1 208 4 中国天辰工程有限公司 中国化学 2.5 109 19 130 5 中石化广州工程有限公司 中石化炼化工程 90 3.2 93 6 中海油石化工程有限公司 0.1 82 4.4 86 7 中国成达工程有限公司 中国化学 1.5 72 0.1

73、8.6 82 8 中国五环工程有限公司 中国化学 0.5 72 9.1 81 9 华陆工程科技有限责任公司 中国化学 0.7 66 0.2 5.9 73 10 中石化上海工程有限公司 中石化炼化工程 72 72 11 赛鼎工程有限公司 中国化学 0.7 53 0.2 3.9 57 12 东华工程科技股份有限公司 中国化学 51 0.3 52 13 惠生工程（中国）有限公司 惠生工程 0.2 45 2.9 48 14 中石化南京工程有限公司 中石化炼化工程 2.0 27 0.4 15 44 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK

74、）15 北京石油化工工程有限公司 31 0.4 31 16 中石化宁波工程有限公司 中石化炼化工程 2.0 22 24 17 中石油吉林化工工程有限公司 中油工程 24 24 18 中石油华东设计院有限公司 中油工程 12 12 19 中蓝长化工程科技有限公司 10 10 20 大庆石化工程有限公司 中油工程 10 10 资料来源：中国勘察设计协会，光大证券研究所整理 注：中石化炼化工程所属第四、第五、第十建设公司不在协会统计范围内 中国化学承接基础化工项目为主，炼化合同较少。中国化学承接基础化工项目为主，炼化合同较少。中国化学的前身为化工部所属工程建设公司，主营业务为化学工程、基础设施、环境

75、治理等工程项目建设，以及勘察设计监理咨询、实业及新材料销售、现代服务业等。公司的化学工程项目集中在基础化工领域，2020 年以来主要新签工程合同包括万华化学福建 MDI项目、广西华谊新材料项目、氯碱项目等，主要炼化领域的合同为裕龙岛炼化一体化项目 20 个标段共计 87 亿元、尼日利亚 Petrolex 4 万桶/天炼油项目共计48.6 亿元，公司与中国化学在炼化工程领域形成充分的差异化竞争。中油工程覆盖石油化工领域全产业链，炼化化工工程业务与公司中油工程覆盖石油化工领域全产业链，炼化化工工程业务与公司重叠。重叠。中油工程业务涵盖油气田地面工程、管道与储运工程、炼油与化工工程等，覆盖石油化工工

76、程全产业链，下属寰球工程公司主要做炼油、石油化工、储运工程等项目，与公司业务有所重叠。公司聚焦炼化化工工程，盈利能力优于中油工程对应业务板块。公司聚焦炼化化工工程，盈利能力优于中油工程对应业务板块。我们将中油工程历年的炼化化工工程板块营收毛利与公司整体营收毛利进行对比，公司营收中枢较中油工程炼化板块更高，2023 年达 562 亿元，中油工程炼化板块收入为200 亿元；毛利率方面，公司的毛利率中枢相较中油工程炼化板块更高，2023年为 10.0%，中油工程炼化板块毛利率为 8.8%。相较于中油工程，公司在炼化工程领域的盈利能力更强。图图 3030：中油工程炼化板块与公司营收对比（单位：亿元）：

77、中油工程炼化板块与公司营收对比（单位：亿元）图图 3131：中油工程炼化板块与公司毛利率对比：中油工程炼化板块与公司毛利率对比 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 3 3、国内外市场迎新机遇，公司订单充足未国内外市场迎新机遇，公司订单充足未来可期来可期 3.1 3.1 国内国内炼油扩能接近尾声，炼化转型加速炼油扩能接近尾声，炼化转型加速 20152015 年起我国炼化产能快速增长，年起我国炼化产能快速增长，2022023 3 年总炼能达年总炼能达 9.119.11 亿吨亿吨。2015 年，我国放开进口原油“双权”（原油进口权、进口原油使用权），降

78、低市场准入门槛，炼油生产及流通领域主体多元化竞争格局开始形成，炼油行业开启“大扩能”敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）时代，我国炼油能力开始快速增长，我国 2023 年炼油产能较 2022 年同比增长约 2000 万吨，达到 9.11 亿吨，同比增长 2.24%。2023 年我国独立炼厂产能已达到 2.5 亿吨/年，位居国内炼油产能第二位，产能占比为 27%；民营大炼化总产能 7600 万吨，产能占比 8%。独立炼厂作为一支重要的力量在国内石油炼化行业中的产能占比不断加大。图图 3232：我国历年炼油产能（万吨）：我国历

79、年炼油产能（万吨）图图 3333：2 2023023 年国内炼油能力分布年国内炼油能力分布 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 国家划定“炼油能力红线”，炼油扩能接近尾声。国家划定“炼油能力红线”，炼油扩能接近尾声。2021 年 10 月 24 日，国务院发布了 关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知（以下简称 通知）。通知明确规定了未来 10 年内，为了应对“碳达峰”总体行动目标，在各行业中制定了总体的发展部署，其中重点包括能源化工行业的转型升级。通知通知明确要求，到明确要求，到 20252025 年，国内原油一次加工能力控制在年，国内原油一

80、次加工能力控制在 1010 亿吨以内，主要产品亿吨以内，主要产品产能利用率提升至产能利用率提升至 80%80%以上。以上。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限，现有的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声。表表 1212：20242024 年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目 公司名称公司名称 项目名称项目名称 炼油规模炼油规模 （万吨（万吨/年年）预计投产时间预计投产时间 中国石化 镇海炼化二期炼化一体化项目 1100 2024 古雷炼化二期炼化一体化项目 1600 2025 中国石油 大连石化搬迁项目 1000 2024 中国海油 大榭石

81、化炼化一体化项目升级改扩建 600 2024 惠州石化三期炼化一体化项目 500-800 规划 华锦集团 华锦阿美炼化一体化项目 1500 2025 山能集团（控股）裕龙岛炼化一体化项目（一期）2000 2024 合计 8300-8600 资料来源：中石化新闻网等，光大证券研究所整理 乙烯当量乙烯当量需求仍有较大缺口，替代空间广阔。需求仍有较大缺口，替代空间广阔。乙烯是重要的化工原料，下游需求广阔，乙烯当量是指将生产下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产品折合成需要乙烯的量，乙烯当量消费量是国内产量+进口量-出口量+下游产品净进口的折合，相比于乙烯的表观消费量数据能够更好地体现乙烯的实际需求情况。我们

82、按照聚乙烯、乙二醇、苯乙烯三种主要产品的进口量测算乙烯当量需求，测算结果表明，2023 年我国乙烯当量需求量为 5098 万吨，乙烯当量自给率为 63%；按照中国能源报的披露，2023 年我国乙烯当量自给率为 67.4%。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 3434：我国乙烯下游主要产品净进口量（万吨）：我国乙烯下游主要产品净进口量（万吨）图图 3535：我国乙烯当量需求量及自给率：我国乙烯当量需求量及自给率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，百川盈孚，光大证券研究所计算 注：乙烯当量需按照

83、各下游产品的乙烯单耗测算，具体单耗：聚乙烯为 1.01、乙二醇为 0.605、苯乙烯为 0.29 3.2 3.2 中国石化集团深度参与“一带一路”合作，公司海外中国石化集团深度参与“一带一路”合作，公司海外发展前景广阔发展前景广阔 “一带一路“一带一路”合作深化，中国石化集团积极”合作深化，中国石化集团积极助力助力“一带一路一带一路”建设建设 2013 年秋，习近平总书记在访问哈萨克斯坦、印度尼西亚期间，先后提出共建“丝绸之路”经济带和 21 世纪“海上丝绸之路”重大倡议。10 年来，中国石化集团积极助力“一带一路”建设，积极深化国际能源合作，加快“走出去”步伐，与“一带一路”沿线国家开展了多

84、领域、深层次的紧密合作，与“一带一路”沿线国家企业共享机遇、共创未来，努力为保障全球能源安全、推动世界经济复苏繁荣发挥更大作用。中国石化集团与“一带一路”沿线国家在油气资源投资、炼化仓储投资、石中国石化集团与“一带一路”沿线国家在油气资源投资、炼化仓储投资、石油工程技术服务、炼化油工程技术服务、炼化工程技术服务、油气化工品及设备材料贸易等领域开展合工程技术服务、油气化工品及设备材料贸易等领域开展合作，作，形成了利长远、惠民众、可持续的合作模式。截至 2023 年 10 月，中国石化在“一带一路”共建国家执行油气勘探开发项目 31 个，执行石油工程项目合同 314 个，执行炼化工程项目 113

85、个，每年从“一带一路”共建国家进口原油1.8 亿吨，开展成品油贸易 2000 多万吨、LNG 贸易近 700 万吨，推动共建“一带一路”高质量发展取得新成效。图图 3636：中国石化集团：中国石化集团在在“一带一路”“一带一路”沿线国家沿线国家建设建设项目项目及部分成果及部分成果 资料来源：中国石化报，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）做大海外油气资源投资，助力保障国家能源安全。做大海外油气资源投资，助力保障国家能源安全。中国石化集团加快打造规模化、效益型海外油气生产基地，已初步形成油气并举、海陆兼顾

86、、常规非常规多样化的总体海外油气战略布局。在哈萨克斯坦，通过竞标成功获取 52 区块矿权合同。在喀麦隆，滚动勘探开发不断取得突破，年权益油产量持续提升，顺利获得合同延期。在阿尔及利亚，通过长期合作，与阿尔及利亚国家石油公司建立了深度互信。截至 2022 年底，中国石化在“一带一路”沿线的 17 个国家开展油气勘探开发生产合作，涉及项目 31 个，有力发挥了保障国家能源安全主力军的作用。图图 3737：中国石化集团历年海外油气权益量：中国石化集团历年海外油气权益量 图图 3838：中国石化股份公司历年海外原油产量（百万桶）：中国石化股份公司历年海外原油产量（百万桶）资料来源：中国石化集团年报，光

87、大证券研究所整理 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理 开展炼化工程技术合作，开展炼化工程技术合作，打造打造代表性代表性工程项目工程项目。中国石化坚持战略引领、积极布局，持续深耕“一带一路”沿线国别市场，承揽了一系列大型炼油化工项目，以优异的项目管理水平、工程质量和履约能力得到了境外业主和国际合作伙伴的高度评价。中国石化打造了沙特延布炼厂、科威特阿祖尔炼油厂项目、哈萨克斯中国石化打造了沙特延布炼厂、科威特阿祖尔炼油厂项目、哈萨克斯坦阿特劳炼油厂石油深加工项目、马来西亚坦阿特劳炼油厂石油深加工项目、马来西亚 R RAPIDAPID 炼油项目等一批精品项目。炼油项目等一批精品项目。表表

88、1313：中国石化集团海外代表性炼化工程项目：中国石化集团海外代表性炼化工程项目 项目名称项目名称 时间时间 参与形式参与形式 项目介绍项目介绍 延布炼厂 2012 中国石化集团参股 37.5%中石化炼化工程参与建设 该项目是中国石化首个投资并参与建设的海外炼化项目，也是中国在沙特最大的投资项目，年加工能力达 2000 万吨原油，于 2015 年 1 月正式投产。除受极端因素影响外，2015 年以来装置一直维持满负荷运行，最大加工能力提高到 43 万桶/天，截至 2021 年累计加工原油1.34 亿吨，生产汽油 2952 万吨、柴油 7995 万吨。装置开工率、操作完好率等指标在所罗门绩效评价

89、中，位于中东、欧洲和亚太三大地区第一群组。延布炼厂是世界上单系列规模最大的生产超低硫成品油的工厂之一，对助力沙特经济转型升级起到重要作用。科威特阿祖尔炼厂主装置 2015 中石化炼化工程参与建设 总投资 139 亿美元，主要生产汽油、柴油、煤油等，油品质量达到欧 5 标准，年加工能力 3150万吨。该项目作为科威特“2035 国家愿景”的重点战略工程项目，为全球市场提供高附加值、高品质的清洁燃料，对推动科威特实现国家能源合作和经济转型具有标志性意义。阿特劳炼油厂原油深加工项目 2012 中石化炼化工程参与建设 该项目是哈萨克斯坦政府“20102014 年工业战略发展规划”和“石油炼化厂综合发展

90、六年规划”国家重点工程之一，项目合同金额 16.8 亿美元，建设内容包括 243 万吨/年催化裂化、128 万吨/年汽油加氢，柴油加氢、异构化、制氢等生产装置及配套系统，催化裂化等技术采用法国 AXENS 专利，合同工期为 41 个月。马来西亚 RAPID 炼油项目 2014 中石化炼化工程参与建设 马来西亚国家石油公司投资的超大型炼油和化工一体化项目，项目整体投资达 270 亿美元，原油加工能力为 1500 万吨/年。该项目的执行是中国石化在响应国家“一带一路”倡议结出的又一重大成果，对深化中马友谊、加强中马双方长期能源合作、打造中国炼化工程技术国家新名片，助力两国经济社会发展具有重要意义。

91、新加坡中国石化海外润滑油工厂 2013 中国石化润滑油公司建设并运营 设计润滑油、脂年产能 10 万吨。公司生产经营 5 类润滑油脂产品，产品品类分别为液压油、齿轮油、内燃机油、船用油、润滑脂等。拥有 3 套润滑油调和装置、7 条润滑油灌装线，4套润滑脂炼制设备、6 条润滑脂灌装线，润滑油产品出口 80 余个国家和地区，服务当地的汽车、运输、矿业、冶金、电力、加工等行业。资料来源：中国石化集团公告、中国石化报等、光大证券研究所整理 聚焦国际贸易市场开拓，构建战略资源保障基地。聚焦国际贸易市场开拓，构建战略资源保障基地。截至 2022 年底，中国石化与沿线 32 个国家开展原油贸易，覆盖中东、亚

92、洲、非洲、欧洲、南美洲等地 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）区；与沿线 7 个国家开展 LNG 贸易，主要分布在亚太、中东和远东地区；与沿线 43 个国家成品油终端客户建立贸易联系。2009 年起中国石化开始参与国际 LNG 长约的签订，中国石化目前主要执行来自美国、卡塔尔、澳大利亚和巴布亚新几内亚的 LNG 合同，累计合同量为 1630万吨/年。2021-2022 年，公司加强与海外气源方合作，先后签订美国、卡塔尔等 LNG 大单，并参股卡塔尔 NFE 天然气扩能项目，为加速发展公司天然气业务、保障我国天然气供应做出

93、巨大贡献。表表 1414：中国石化正在执行的：中国石化正在执行的 L LNGNG 长约长约 时间时间 气源国气源国 合作公司合作公司 合同合同期限期限 合同供应量合同供应量 2009 巴布亚新几内亚 埃克森美孚 20 年 200 万吨/年 2011 澳大利亚 APLNG 20 年 430 万吨/年 2021 美国 维吉公司 20 年 400 万吨/年 2021 卡塔尔 卡塔尔能源公司 10 年 200 万吨/年 2022 卡塔尔 卡塔尔能源公司 27 年 400 万吨/年 合计合计 16301630 万吨万吨/年年 资料来源：Wind、中石化新闻网等，光大证券研究所整理 展望：中东炼化发展空间

94、巨大，公司将充分受益于集团加强海外合作展望：中东炼化发展空间巨大，公司将充分受益于集团加强海外合作 受益于需求稳步增长以及中东国家的产业发展，中东受益于需求稳步增长以及中东国家的产业发展，中东地区炼化设施仍在投建地区炼化设施仍在投建高峰。高峰。虽然清洁燃料在转型过程中抑制了当地成品油的需求增长，但拥有大量廉价原油储量的中东地区仍在大力推进炼油厂的扩能进程。IEA 在其2023 年世界能源展望报告中称，2030 年前中东地区的炼油产能将增加 140 万桶/天，2050 年前将再增加 120 万桶/天，是全球炼油产能增加最多的地区，而北美、日本、韩国和俄罗斯的炼油产能将缩减。表表 1515：I I

95、EAEA 对全球炼油能力的预测（单位：百万桶对全球炼油能力的预测（单位：百万桶/日）日）国家国家/地区地区 炼油能力炼油能力 原油加工量原油加工量 20222022 20302030 20502050 20222022 20302030 20502050 北美 21.3 21 20.7 18.5 17.6 16.7 欧洲 15.8 14.6 13.3 12.5 11 8.7 亚太 37.7 39.9 41.1 29.8 33.3 33.5 其中：日韩 6.9 6.3 5.7 5.6 4.9 4.2 中国 18.3 19.8 19.8 13.7 16 14.7 印度 5.2 6.3 7.5 5.

96、1 6.3 7.4 东南亚 5.4 5.5 6 4.1 4.6 5.5 中东中东 10.510.5 11.911.9 12.712.7 8 8.5.5 9.99.9 10.410.4 俄罗斯 7 6.7 6.4 5.5 4.8 3.8 非洲 3.2 4 4.3 1.8 2.6 3.3 巴西 2.2 2.2 2.2 1.9 2 2.1 其他 5 4.9 5.1 2.3 2.7 3.1 世界合计 102.7 105.2 105.8 80.8 83.9 81.6 资料来源：IEA 预测，光大证券研究所整理 中国石化集团与沙特阿美深化合作，公司中东市场订单获取前景广阔。中国石化集团与沙特阿美深化合作，

97、公司中东市场订单获取前景广阔。2022年，中国石化与沙特阿美签署谅解备忘录，合作范围包括中国石化现有炼油化工和未来扩建项目，双方将充分发挥优势，进一步强化长期合作关系。同时，双方还将共同优化合资企业福建联合石油化工有限公司的运营。母公司中国石化集团加强与沙特阿美的合作，有利于强化公司在中东地区的订单获取能力，公司在中东业务前景广阔。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）3.3 3.3 国内合同平稳增长，海外市场开拓强劲，公司订单获国内合同平稳增长，海外市场开拓强劲，公司订单获取能力有望提升取能力有望提升 公司项目完成周期一般

98、为公司项目完成周期一般为 3 3 年左右，新签合同额是公司未来年左右，新签合同额是公司未来 1 1-3 3 年收入的重年收入的重要指引。要指引。从公司上市以来重大项目进度追踪情况来看，除少数受外部影响停工的项目外（如中安联合煤化工项目），公司大部分重大项目完成时间在公告后的 3年左右，公司的新签订单情况对未来 1-3 年的收入和利润有重要指引作用。表表 1616：公司部分已完成或接近完成项目的进度周期：公司部分已完成或接近完成项目的进度周期 项目名称项目名称 公告时间公告时间 合同额合同额 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022202

99、2 20232023 中安联合煤化一体化项目 2014/11/24 70.38 亿元 50%90%100%天津 LNG 项目 2015/7/1 56.00 亿元 100%中化泉州乙烯项目 2017/6/6 42.59 亿元 0%30%90%100%董家口原油商业储备基地项目 2016/4/15 11.00 亿元 40%90%大连恒力炼化一体化项目 22.01 亿元 0%浙江石化炼化一体化项目 37.13 亿元 50%科威特炼油项目 2015/10/14 16.96 亿美元 50%80%100%马来西亚 RAPID 炼油项目 2014/8/29 13.29 亿美元 90%100%100%哈萨克斯

100、坦斯特劳炼油厂 FCC 项目 90%100%伊朗 Abadan 炼厂产品升级项目 30%中科炼化一体化项目 2018/1/18 196.44 亿元 40%90%100%中沙聚碳酸酯项目 2018/6/11 45.86 亿元 20%40%90%100%福建古雷炼化一体化项目 2019/4/15 125.13 亿元 30%90%100%沙特 SABIC GAS Phase-9 空分项目 2018/4/17 17.56 亿元 70%80%镇海炼化乙烯扩建项目 2020/2/28 120.93 亿元 40%100%浙石化舟山炼化一体化项目（二期）：2020/2/28 28.70 亿元 60%90%海南

101、炼化一体化项目 2021/3/21 95.06 亿元 70%100%温州 LNG 项目 2021/4/16 33.64 亿元 40%90%100%天津 LNG 项目（二期）2021/3/21 31.83 亿元 60%90%90%山东 LNG 项目（二期）2020/4/16 9.81 亿元 100%90%90%俄罗斯阿穆尔 AGCC 聚烯烃项目 2020/8/23 16.51 亿元 60%俄罗斯阿穆尔 AGCC 乙烯装置项目 2021/3/4 9.42 亿美元 0%天津南港乙烯项目 2022/4/19 100.33 亿元 60%100%巴陵己内酰胺项目 2021/10/12 90%100%资料来

102、源：公司公告，光大证券研究所整理 2323 年年公司公司新签合同额创新高，石油化工项目逐渐成为新签合同的主导类别。新签合同额创新高，石油化工项目逐渐成为新签合同的主导类别。2016-2023 年，公司新签合同额保持增长态势，2023 年新签合同额达到 803 亿元，同比增长 11%，创上市以来新高。分业务来看，工程总承包和施工业务占据公司新签合同额的绝大多数。分行业来看，上市初期受中天合创、中安联合等大型煤化工项目的影响，煤化工在新签合同额中占比较高；16-18 年国内炼油行业扩能加速，炼油在新签合同额中占比较高；2017 年以来，石油化工项目在公司新签合同额占比达到 40%以上，其中 22

103、年达到 75%。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 3939：公司历年分业务新签合同额（亿元）：公司历年分业务新签合同额（亿元）图图 4040：公司历年分行业新签合同额（亿元）：公司历年分行业新签合同额（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2323 年在手未完成合同额大增，在建项目稳步推进。年在手未完成合同额大增，在建项目稳步推进。在手未完成合同是公司工作量的重要保障，长期以来公司在手合同额稳定在 1000-1200 亿元左右。由于 22-23 年公司新签合同额屡创新

104、高，未完成合同额持续增长，截至 2023 年末的在手未完成合同额为 1363 亿元，同比增长 21%。从合同结构来看，目前公司主要在手项目以中国石化及外部公司的乙烯项目、LNG 项目为主，2023 年均稳步推进，其中大型合同埃克森美孚惠州乙烯项目平稳顺利推进，获得业主颁发的全球项目安全总裁奖。图图 4141：公司历年分业务未完成合同额（亿元）：公司历年分业务未完成合同额（亿元）图图 4242：公司历年分行业未完成合同额（亿元）：公司历年分行业未完成合同额（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 1717：20232023 年公司主要项目进展年

105、公司主要项目进展 项目名称项目名称 当年进度当年进度 项目进度文字描述项目进度文字描述 天津南港乙烯项目(EPC)完成 该项目已中交 巴陵己内酰胺项目(EPC)完成 该项目已中交并投用 天津 LNG（二期）项目(EPC)完成 该项目已中交并投用 山东 LNG（三期）项目(EPC)完成 该项目已中交并投用 镇海炼化炼油和高端合成新材料项目(EPC)70%该项目处于施工安装高峰阶段，总体进度逾七成 中石油吉化转型升级项目(EPC)40%该项目处于施工安装阶段，总体进度逾四成 龙口 LNG 项目(EPC)70%该项目处于施工高峰阶段，总体进度逾七成 华锦项目(EPC)设计 该项目处于详细设计时间 埃

106、克森美孚惠州乙烯项目(BEPC)平稳推进 该项目平稳顺利推进，获得业主颁发的全球项目安全总裁奖 沙特 AMIRAL 项目(EPC)30%该项目处于土建施工阶段，总体进度约三成 阿尔及利亚 LNG/MTBE(EPC)项目 40%该项目施工阶段，总体进度逾四成 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）沙特阿美原油输送泵站升级改造项目(EPC)80%该项目处于施工高峰阶段，总体进度逾八成 埃克森美孚新加坡 CRISP 一体化项目(C)30%该项目处于施工阶段，总体进度逾三成 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 国内项目业主主体多

107、元化，中国石化仍为公司项目重要来源。国内项目业主主体多元化，中国石化仍为公司项目重要来源。从新签合同的项目业主来看，18-21 年中国石化在公司新签合同额中的占比较高，2021 年达到 73%。2022-23 年，公司接连拿下外部大额订单，如埃克森美孚惠州乙烯项目、沙特 AMIRAL 项目、吉林石化转型升级项目、巴斯夫一体化项目等，使外部订单占比提升，中国石化订单占比于 2023 年降至 27%。随着我国石化行业投资主体多元化，以及项目对规模和技术的要求越来越高，公司有望持续斩获外部高价值订单，但中国石化仍然是公司的重要项目来源。图图 4343：公司历年内部与外部新签合同额（亿元）：公司历年内

108、部与外部新签合同额（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 1818：20 年公司国内代表性新签合同年公司国内代表性新签合同 时间时间 项目名称项目名称 业主方业主方 合同金额（亿元）合同金额（亿元）2020 镇海炼化乙烯扩建项目 中国石化 120.93 海南炼化乙烯及炼油改扩建工程项目 中国石化 35.97 中石化天津液化天然气(LNG)项 目扩建工程（二期）接收站项目 中国石化 31.83 浙石化舟山炼化一体化项目（二期）浙石化 28.7 盛虹炼化一体化项目 东方盛虹 16.76 山东裕龙岛炼化一体化项目 山能集团 11.89 2021 海南炼化一

109、体化项目 中国石化 95.06 温州液化天然气(LNG)接收站项目 浙江能源 33.64 川西气田雷口坡组项目脱硫站项目 中国石化 23.15 博贺新港至茂名油品管道项目 中国石化 20.4 山东液化天然气(LNG)接收站三期项目 中国石化 9.81 北方华锦精细化工项目工程设计合同 华锦集团 6.26 中海油大榭石化项目工程设计合同 中国海油 3.03 宁波中金石化改造提升项目工程设计合同 荣盛石化 1.54 2022 惠州乙烯项目 埃克森美孚 约数十亿美元 天津南港乙烯项目 中国石化 100.33 镇海炼化炼油和高端合成新材料项目 中国石化 79.45 龙口 LNG 项目接收站 中国石化

110、23.1 广西 LNG 扩建项目（三期）中国石化 23.57 2023 北方华锦联合石化有限公司精细化工及原料工程乙烯、芳烃、聚丙烯等部分装置 华锦集团 156.61 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）镇海炼化炼油和高端合成新材料项目多套装置 中国石化 34.05 中石油吉化转型升级项目乙烯装置 中国石油 31.73 巴斯夫一体化项目 巴斯夫 17.55 中石化青岛炼化液化气安全提升项目 中国石化 13.53 中海油大榭石化升级改扩建项目聚丙烯装置 中国海油 16.73 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 中石化维持

111、较高炼化资本开支，项中石化维持较高炼化资本开支，项目储备丰富，预计公司国内合同额稳健增目储备丰富，预计公司国内合同额稳健增长。长。2017 年-2022 年，中国石化股份公司的炼油和化工资本开支维持增长态势，2023 年炼化资本开支小幅下降 4%，中国石化对炼化的资本开支投入有力支持了公司合同获取和业务发展。展望未来，虽然中国石化的大型炼油项目建设接近尾声，但中国石化乙烯项目建设处于高峰期，向高附加值产品和新材料转型方向明确，“十四五”期间仍有塔河乙烯、岳阳乙烯等项目储备。我们认为中国石化仍将维持稳健的炼油化工资本开支规模，从而支持公司国内合同额稳定增长。图图 4444：中国石化历年资本开支（

112、亿元）：中国石化历年资本开支（亿元）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 表表 1919：20202020 年以来中国石化大型炼化项目汇总年以来中国石化大型炼化项目汇总 子公司子公司/分公司分公司 项目名称项目名称 主要内容主要内容 （预计）投产时间（预计）投产时间 中科炼化 中科炼化一体化项目 1000 万吨炼化一体化 2020 古雷炼化 古雷炼化一体化一期项目 100 万吨乙烯、10 万吨环氧乙烷、70 万吨乙二醇、30 万吨 EVA 等 2021 镇海炼化 镇海炼化一体化一期项目 120 万吨乙烯 2022 海南炼化 海南炼化改扩建项目 100 万吨乙烯 2023 天津石化 天津南港

113、 120 万吨大乙烯及高端材料项目 120 万吨乙烯 2024 塔河石化 新疆塔河乙烯项目 100 万吨乙烯、60 万吨聚丙烯等 2025E 镇海炼化 镇海炼化一体化二期项目 1100 万吨炼油 古雷炼化 古雷炼化一体化二期 1600 万吨炼油、150 万吨乙烯 洛阳石化 洛阳石化百万吨乙烯项目 100 万吨乙烯 2025E 扬子石化 扬子石化轻烃综合利用与新材料改造项目 100 万吨乙烯、35 万吨 HDPE、30 万吨 LLDPE、40 万吨 PP 等 巴陵石化 岳阳乙烯项目 100 万吨乙烯、30 万吨 EVA 2025E 资料来源：中石化新闻网等，光大证券研究所整理 海外市场开拓成绩斐

114、然，海外市场开拓成绩斐然，2323 年海外新签合同增长强劲。年海外新签合同增长强劲。2023 年，公司加大海外市场开拓力度，境外新签订合同量 214 亿元，同比大幅增长 198%，保持了强劲的市场开拓势头。代表性新合同包括沙特 AMIRAL 项目之罐区及与 SATORP炼厂集成项目 EPC 总承包合同，合同金额约 7.27 亿美元。境外“技术+”高端工程服务取得较好成绩，成功签署了阿联酋 ADNOC 乙烷回收项目前期设计、白俄罗斯 Mozyr 聚丙烯项目技术咨询、越南新龙光聚苯乙烯项目工艺包设计、卡塔尔能源 NFS 项目 LNG 扩能技术评估等一批前端工程服务合同。敬请参阅最后一页特别声明-3

115、0-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 4545：公司历年分地区新签合同额（亿元）：公司历年分地区新签合同额（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 深度参与中东地区项目合作，深度参与中东地区项目合作，聚焦“一带一路”沿线炼化项目。聚焦“一带一路”沿线炼化项目。历史上公司大规模参与中东炼化项目，包括延布炼厂项目、沙特 Fadhili 天然气处理项目等，其中 2020 年公司发挥在中东长期经营形成的渠道和资源优势，新签合同金额 58 亿元，实现强劲增长，此外，公司加强与“一带一路”沿线国家石油公司的合作，参与了马来西亚 RAPID 炼油厂、哈萨

116、克斯坦阿特劳炼油厂等国家石油公司控股项目的建设。2020-2023 年，公司海外代表性合同聚焦“一带一路”沿线，在沙特、俄罗斯、东南亚、阿尔及利亚获取大量高价值合同。表表 2020：20 年公司海外代表性新签合同年公司海外代表性新签合同 时间时间 项目名称项目名称 业主方业主方 金额（亿元）金额（亿元）2020 中东合计 58 阿穆尔 AGCC 聚烯烃项目 EPSS 合同 西布尔公司 16.51 泰国清洁油品项目施工合同 泰国石油 4.7 恒逸（文莱）PMB 石油化工二期项目工程设计、咨询服务 恒逸石化 3.68 2021 俄罗斯阿穆尔 AGCC 项目乙烯装置施工

117、项目 西布尔公司 9.42 乌兹别克斯坦天然气化工综合体 MTO 装置 马来西亚三聚氰胺前期设计 智利 FMTG 专有设备出口项目 2022 阿尔及利亚国家石油公司 LNG 储罐项目和 MTBE 项目 阿尔及利亚国家石油公司 4.97 亿美元 沙特阿美和沙比克系列工程服务合同 沙特阿美 乌兹别克斯坦 MTO 项目设计采购及设备制造 2023 沙特 Riyas 项目 沙特阿美 11.73 亿美元 沙特 AMIRAL 项目 沙特阿美 7.27 亿美元 沙特 NEOM 新城风电吊装工程合同 0.48 亿美元 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 新签新签 AmiralAmiral 项目项目 EPC

118、EPC 合同有望贡献业绩，深化海外合作长期发展可期。合同有望贡献业绩，深化海外合作长期发展可期。2023 年 7 月，公司获得了沙特 AMIRAL 项目 EPC 工程总承包合同。AMIRAL 项目是沙特 SATORP 炼油厂未来世界级石化设施的扩建项目，由沙特阿美和道达尔合资建设，旨在容纳海湾地区最大的混合负载蒸汽裂解装置，每年可生产 165万吨乙烯和其他工业气体，预计于 2027 年投产。P5AC 包工程总承包合同，主要工作范围包括项目罐区及与 SATORP 炼厂集成的设计、采购和施工，由南京工程公司负责 EPC 总承包执行，合同金额约 7.2 亿美元，是目前公司在沙特地区独立承揽的最大金额

119、的炼化工程总承包项目。随着母公司中国石化集团“一带 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）一路”合作深化，公司有望在中东地区加强和沙特阿美、SABIC 等主要业主的合作，中东地区合同承揽长期可期。图图 4646：AmiralAmiral 项目项目概况概况 资料来源：道达尔官网 表表 2121：AmiralAmiral 项目施工方及负责部分项目施工方及负责部分 施工方施工方 合同额合同额 负责部分负责部分 现代建设公司 50 亿美元 混合进料裂解装置和公用设施，包括 165 万吨/年乙烯和相关工业气体装置，以及支持设施内主要组

120、件的公用设施、火炬和互连系统 Maire Tecnimont 20 亿美元 两套 50 万吨/年聚乙烯装置及衍生设施 中石化炼化工程 7.27 亿美元 项目罐区及与 SATORP 炼厂集成的设计、采购和施工 Mohammed Ali Al-Suwailem Trading and Contracting Co 工业设施支持 Mofarreh Marzouq Al Harbi and Partners Co.Ltd 场地支持 Mofarreh Marzouq Al Harbi and Partners Co.Ltd 设备支持 资料来源：沙特阿美官网，道达尔官网，公司公告等，光大证券研究所整理 4

121、 4、国企改革持续深化，公司高业绩国企改革持续深化，公司高业绩+低估值低估值+高分红有望迎重估高分红有望迎重估 国企改革持续深化，“一利五率”考核有望提升上市公司经营质国企改革持续深化，“一利五率”考核有望提升上市公司经营质量量 政策助力国有企业深化改革，国有资产质量有望提升。政策助力国有企业深化改革，国有资产质量有望提升。党的二十大以来，政府工作报告、国资委等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。我们看好在国

122、企改革深化的背景下，公司作为中国石化下属企业的价值得到市场充分认可，有望实现新一轮价值重估。表表 2222：党的二十大以来部分国企改革相关政策：党的二十大以来部分国企改革相关政策和事件驱动一览和事件驱动一览 来源来源 时间时间 内内 容容 党的二十大报告 2022 年 10 月 16 日“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”证监会主席易会满在“2022 金融街论坛年会”2022 年 12 月 21 日“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，要练好内功，也要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者

123、关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。目前国有上市公司和上市国有 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）上的主题演讲 金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位”国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，党委书记、主任张玉卓发表讲话 2023 年 2 月 3 日 要全面贯彻党的二十大精神和中央经济工作会议部署，深入学习贯彻习近平总书记关于加快建设世界一流企业的重要指示精神，牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途

124、径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。国务院国资委在人民论坛发表署名文章 2023 年 2 月 16 日 以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。“权威部门话开局”系列主题新闻发布会 2023 年 2 月 24 日 国资委明确新一轮国企改革深化提升行动三方面重点：将主要抓好加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；加快完善中国特色国有企业现代公司治理，

125、真正按市场化机制运营；加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。第十四届陆家嘴论坛 2023 年 6 月 8 日 证监会将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案的实施，会同有关方面着力完善长效化的综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、大股东违规占用等行为，夯实中国特色估值体系的内在基础。中央企业负责人研讨班 2023 年 7 月 14 日 国有企业要切实用好提高企业核心竞争力和增强核心功能“两个途径”，主动对标世界一流企业，在科技、效率、人才、品牌等方面下更大功夫，持续提高创新能力和价值创造能力；聚焦增强国有经济主导和战略支撑作用，

126、坚定当好经济增长的顶梁柱、科技创新的国家队、产业发展的领头羊、维护安全的压舱石、共同富裕的支撑者。下半年经济工作要咬定实现“一利五率”“一增一稳四提升”的目标不动摇，加快打造高端化差异化竞争优势，引领带动行业发展，增强市场信心。资料来源：国务院国资委，中国政府网等，光大证券研究所整理“一利五率”纳入考核，提升国有企业盈利质量。“一利五率”纳入考核，提升国有企业盈利质量。2023 年 1 月 5 日，国资委在中央企业负责人会议上提出，中央企业考核指标体系由 2022 年的“两利四率”变为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率”。考察重

127、点由扩大规模向提升盈利质量转移，新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标,“一利五率”将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量的提升。图图 4747：央企考核指标体系的变化：央企考核指标体系的变化 资料来源：人民网，国务院国资委等，光大证券研究所整理 公司具备低估值公司具备低估值+高盈利能力高盈利能力+高分红特征，国企改革背景下有望迎重估高分红特征，国企改革背景下有望迎重估 公司公司 P PE E、P PB B 估值长期低于估值长期低于 A A 股石化工程类公股石化工程类公司。司。2017 年以来，公司估值水平长期低于 A 股的石化工程类公司，截至 2024 年 5

128、 月 21 日，公司 PB-MRQ仅为 0.65 倍，而中油工程、中国化学、海油工程的 PB-MRQ 分别为 0.74、0.83、1.12 倍；PE 方面，截至 2024 年 5 月 21 日，公司 PE-TTM 仅为 8.58 倍，而中油工程、中国化学、海油工程的 PE-TTM 分别为 24.89、8.82、17.12 倍，公司的估值水平存在较大修复空间。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）图图 4848：公司：公司 P PB B-MRQMRQ 长期低于长期低于 A A 股同业公司股同业公司 资料来源：Wind，光大证券

129、研究所整理 数据截至 2024-05-21 图图 4949：公司：公司 P PE E-TTMTTM 长期低于长期低于 A A 股同业公司股同业公司 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至 2024-05-21 公司盈利中枢稳定，公司盈利中枢稳定，R ROEOE 较较 A A 股同业公司股同业公司更高更高。2017 年以来，公司保持了较为稳定的净利率和 ROE 水平，与 A 股石化工程类公司对比，2023 年公司净利率水平为 4.1%，高于中油工程，低于海油工程，而海油工程的盈利能力波动较大；2023 年公司 ROE 为 7.6%，高于海油工程、中油工程。公司的盈利能力优秀，ROE 与

130、 A 股同业公司相比位于较高水平。图图 5050：公司与：公司与 A A 股同业公司净利率对比股同业公司净利率对比 图图 5151：公司与：公司与 A A 股同业公司股同业公司 R ROEOE 对比对比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）公司维持高分红，股利分配率、股息率明显优于公司维持高分红，股利分配率、股息率明显优于 A A 股同业公司。股同业公司。公司自上市以来坚持高额派息，坚持高股东回报，2023 年股利支付率达到 65%，明显优于

131、A 股同业公司。此外，由于公司估值水平较低，高分红使公司实现了较高的股息率，2023 年公司股息率为 9.9%，而 A 股同业公司的股息率普遍在 3%以下。我们认为公司具备高盈利能力我们认为公司具备高盈利能力+高分红特征，有望在国企改革背景下实现估值提高分红特征，有望在国企改革背景下实现估值提振，驱动价值重估。振，驱动价值重估。图图 5252：公司与：公司与 A A 股同业公司股利分配率对比股同业公司股利分配率对比 图图 5353：公司与：公司与 A A 股同业公司股息率对比股同业公司股息率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：股息率=当年每

132、股股利/年底收盘价 5 5、盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 5.1 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 新签合同额预测新签合同额预测 2024 年，公司国内新签合同额目标为 600 亿元，海外新签合同目标为 30亿美元。根据公司历史合同目标完成率情况，公司国内合同额完成率稳定在110%左右，我们预计 2024 年公司国内合同额完成率为 110%，对应国内新签合同为 660 亿元。海外方面，2023 年公司境外新签订合同量 214 亿元，同比大幅增长 198%，随着中国石化集团深化“一带一路”合作，2024 年公司海外市场开拓有望在 23 年高基数的基础上持续突破，预

133、计 2024 年公司海外市场合同额完成率为 110%，对应新签合同额为 234 亿人民币。2025-2026 年，我们预计公司国内合同额目标稳定增长，25、26 年国内新签合同目标分别为 610 亿元、620 亿元；目标完成率维持 110%，对应 25、26年国内新签合同分别为 671 亿元、682 亿元。我们预计公司海外市场开拓持续加速，新签合同额目标持续提升，同时考虑到 23 年公司海外订单超预期增长，目标完成率高达 201%，25-26 年目标完成率将回归常态，预计 25-26 年公司海外新签合同目标分别为 35 亿美元、40 亿美元，完成率分别为 100%、100%，对应 25、26

134、年海外新签合同分别为 249 亿元、284 亿元。综上，预计公司 24-26 年新签合同额分别为 894、920、966 亿元。盈利预测关键假设盈利预测关键假设 设计、咨询和技术许可业务：国内炼油产能扩充进入尾声，以乙烯当量消费量为代表的化工需求仍有增长空间，预计公司设计、咨询和技术许可业务将实现平稳增长，毛利率维持较高水平。预计设计、咨询和技术许可业务 24-26 年的营 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）收增速分别为 3%、3%、3%，毛利率假定为 21-23 年均值，24-26 年分别为 31%、31%、31%。工

135、程总承包业务：公司目前在手主要订单中 EPC 总承包订单占比较高，随着公司 22-23 年新签合同逐渐转化为收入，预计公司总承包业务营收实现稳步增长。2020 年以前公司总承包业务毛利率不低于 9%，21-23 年毛利率处于历史上较低水平，随着公司海外市场拓展能力持续加强，海外高价值合同逐步兑现，总承包施工能力有望得到国内外业主进一步认可，预计公司总承包业务毛利率逐步回到历史上较高水平。预计工程总承包业务 24-26 年营收增速分别为 5%、8%、6%，毛利率分别为 9.0%、9.2%、9.5%。施工业务：公司施工业务与总承包业务紧密相关，有望与总承包业务共同实现营收和盈利能力的提升。受分包劳

136、务及人工成本上升影响，23 年施工业务毛利率同比下降，随着公司市场开拓工作的开展，公司推进自有队伍建设，有望降低分包率，毛利率有望回归 21-22 年的水平。预计施工业务 24-26 年营收增速分别为 5%、8%、6%，毛利率分别为 7.3%、7.7%、8.0%。设备制造业务：公司设备制造业务收入占比较低，我们预计设备制造业务营收、毛利率维持稳定，24-26 年营收增速分别为 0%、0%、0%，毛利率分别为7%、7%、7%。综上，预计公司 24-26 年营业收入分别为 592、641、681 亿元，归母净利润分别为 26.38、29.15、31.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0

137、.66、0.72 元/股。表表 2323：公司：公司分业务收入分业务收入预测预测及及相关假设相关假设 业务或分类业务或分类 项目项目 单位单位 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合同额假设 新签合同额-国内 百万元 65324 58805 66000 67100 68200 yoy 19.9%-10.0%12.2%1.7%1.6%新签合同额-海外 百万元 7201 21447 23430 24850 28400 yoy -17.0%197.8%9.2%6.1%14.3%海外合同额占比 9.9%26.7%26.2%27.0%29

138、.4%人民币兑美元汇率 6.73 7.10 7.10 7.10 7.10 公司合计 营业收入 百万元 53028 56221 59199 64127 68145 yoy -8.2%6.0%5.3%8.3%6.3%毛利 百万元 5612 5613 6232 6853 7430 毛利率 10.6%10.0%10.5%10.7%10.9%设计、咨询和技术许可 营业收入 百万元 3370 3822 3937 4055 4177 yoy -12.8%13.4%3.0%3.0%3.0%毛利 百万元 1046 1152 1234 1251 1285 毛利率 31.0%30.1%31.0%31.0%31.0%

139、工程总承包 营业收入 百万元 29586 31987 33587 36274 38450 yoy -17.1%8.1%5.0%8.0%6.0%毛利 百万元 2528 2672 3023 3337 3653 毛利率 8.5%8.4%9.0%9.2%9.5%施工 营业收入 百万元 25600 25279 26543 28666 30386 yoy 0.2%-1.3%5.0%8.0%6.0%毛利 百万元 1982 1735 1938 2207 2431 毛利率 7.7%6.9%7.3%7.7%8.0%设备制造 营业收入 百万元 830 731 731 731 731 yoy -20.0%-11.9%

140、0.0%0.0%0.0%毛利 百万元 56 53 51 51 51 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）毛利率 6.8%7.3%7.0%7.0%7.0%资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所预测 注：由于存在内部抵消，各业务收入加总与总收入不一致 5.2 5.2 相对估值相对估值 由于公司处于周期性行业，采用重资产经营，我们使用 PB 估值对公司进行相对估值。公司在 H 股缺乏可比上市公司，我们将 A 股的石化行业央企下属工程类公司列为可比公司，包括中油工程、海油工程、中国化学。截至 2024 年 5月 21 日，可

141、比公司 24 年 PB 均值为 0.86 倍，公司 24 年 PB 仅为 0.65 倍。参照可比公司估值，考虑 A-H 股估值差价，我们给予公司 24 年 0.8 倍 PB，对应目标价为 6.22 港元。表表 2424：可比公司估值表：可比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPSEPS（元）（元）PBPB PEPE （元（元/港元）港元）23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 600339.SH 中油工程 3.48 0.13 0.15 0.18 0.74 0.72 0.70 26.

142、0 23.1 19.7 600583.SH 海油工程 6.38 0.37 0.45 0.53 1.14 1.08 1.03 17.2 14.2 12.1 601117.SH 中国化学 7.99 0.89 0.99 1.11 0.85 0.78 0.72 9.0 8.1 7.2 平均值 0.91 0.86 0.81 17.4 15.1 13.0 2386.HK 中石化炼化工程 5.02 0.53 0.60 0.66 0.67 0.65 0.62 8.8 7.8 7.0 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：股价日期为 2024-05-21，中石化炼化工程为光大证券研究所预测，其他为 Wind

143、一致预期，汇率为 1HKD=0.92619CNY 5.5.3 3 绝对估值绝对估值 关于绝对估值的主要假设：（1）长期增长率：由于公司已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；（2）值选取：采用申万港股行业分类-炼油化工的行业 作为公司无杠杆 的近似；（3）税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 18%。（4）目标资本结构：公司没有银行借款，付息债务为来自同系附属公司（比如中石化财务公司）的贷款，额度较小，考虑该部分付息债务后，我们预计公司目标资本结构为 0.37%。表表 2525：绝对估值基本假设：绝对估值基本假设 假设假设 数值数值 第二阶

144、段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.88 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.97%税率 18.00%Kd 3.68%Ve（百万元）27299.85 Vd（百万元）102.16 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）目标资本结构 0.37%WACC 6.96%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 表表 2626：F FCFFCFF 估值简表估值简表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 17444

145、68.70%第二阶段 2069 8.15%第三阶段（终值）5879 23.15%企业价值 AEV 25393 100.00%加：非经营性净资产价值 253 1.00%减：少数股东权益（市值）0.2 0.00%减：债务价值 102-0.40%总股本价值 25543 100.59%股本（百万股）4419 每股价值（港元）每股价值（港元）6.246.24 PE（2024，隐含）9.68 PE（2024，动态）7.79 资料来源：光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-21，汇率为 1HKD=0.92619CNY 表表 2727：敏感性分析表（港元：敏感性分析表（港元/股）股）WACC/WAC

146、C/长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.96%6.57 6.76 7.00 7.30 7.71 6.46%6.26 6.40 6.58 6.81 7.09 6.96%5.99 6.10 6.24 6.41 6.62 7.46%5.76 5.85 5.96 6.09 6.25 7.96%5.55 5.62 5.71 5.82 5.94 资料来源：光大证券研究所预测 基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 6.24 港元/股，截至 2024 年 5 月 21 日公司股价为 5.02 港元，公司

147、仍被低估。5.4 5.4 投资建议投资建议 我们预计公司 24-26 年营业收入分别为 592、641、681 亿元，归母净利润分别为 26.38、29.15、31.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0.66、0.72 元/股。公司是炼化工程巨头企业，背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。我们使用 PB 估值对公司进行相对估值。公司在 H 股缺乏可比上市公司，我们将 A 股的石化行业央企下属工程类公司列为可比公司，包括中油工程、海油工程、中国化学。截至 2024 年 5 月 21 日，可比公司 24 年 PB 均值

148、为 0.86 倍，公司 24 年 PB 仅为 0.65 倍。参照可比公司估值，考虑 A-H 股估值差价，我们给予公司 24 年 0.8 倍 PB，对应目标价为 6.22 港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）6 6、风险分析风险分析 炼化行业景气度波动风险炼化行业景气度波动风险 公司以炼化工程建设为主营业务，业绩与炼化行业景气度息息相关。如果炼化行业景气度由于供需格局变化、原材料价格波动等原因出现大幅波动，将会对公司营收及盈利能力造成一定的影响。项目进度不及预期项目进度不及预期 公司的新

149、签合同转化成为营收和业绩，依赖于在建项目的顺利完成，如果公司在建项目完成进度或者新签合同目标完成率不及预期，将会对公司营收和利润造成影响。海外市场风险海外市场风险 公司海外市场拓展速度较快，如果海外市场受到地缘政治等因素影响出现波动，将会对公司的海外合同获取和项目完成进度造成影响，从而影响公司的盈利能力。汇率风险汇率风险 公司部分海外业务以美元或当地货币进行收入和成本的核算，如果人民币汇率发生较大波动，可能造成海外相关业务的收入成本波动，从而对公司的盈利能力造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 中石化炼化工程（中石化炼化工程（2386.HK2386.HK）利润表（百万元）利润

150、表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 53,02853,028 56,22156,221 59,19959,199 64,12764,127 68,14568,145 营业成本 47,416 50,608 52,967 57,274 60,716 折旧和摊销 916 950 930 969 1,007 税金及附加 0 0 0 0 0 销售费用 157 188 198 214 228 管理费用 1,274 1,353 1,425 1,543 1,640 财务费用-935-1,019-1,130-1,19

151、4-1,224 研发费用 2,578 2,202 2,319 2,512 2,669 投资收益 16 18 18 18 18 营业利润营业利润 2,760 2,760 2,725 2,725 3,218 3,218 3,554 3,554 3,880 3,880 利润总额利润总额 2,762 2,762 2,764 2,764 3,218 3,218 3,554 3,554 3,880 3,880 所得税 480 428 579 640 698 净利润净利润 2,282 2,282 2,336 2,336 2,638 2,638 2,915 2,915 3,182 3,182 少数股东损益 0

152、 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,282 2,282 2,335 2,335 2,638 2,638 2,915 2,915 3,182 3,182 EPS(EPS(元元)0.52 0.52 0.53 0.53 0.60 0.60 0.66 0.66 0.72 0.72 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 6,8096,809 2,5172,517 7,6507,650 4,2574,257 5,7935,793 净利润 2,282 2,

153、335 2,638 2,915 3,182 折旧摊销 916 950 930 969 1,007 净营运资金增加-6,430 797-4,336-107-1,641 其他 10,041-1,566 8,418 480 3,245 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -905905 -2,6642,664 -479479 -482482 -482482 净资本支出-715-353-500-500-500 长期投资变化 178 187 0 0 0 其他资产变化-369-2,497 21 18 18 融资活动现金流融资活动现金流 -1,5281,528 -1,6201,620 -510510 -4

154、55455 -595595 股本变化 0-9 0 0 0 债务净变化 0 0 19 0 0 无息负债变化 4,706 1,539 3,395 4,514 4,253 净现金流净现金流 4,3764,376 -1,7681,768 6,6626,662 3,3203,320 4,7164,716 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 78,68278,682 80,96880,968 85,38185,381 91,16091,160 96,77596,775 货币资金 24,1

155、10 24,970 31,631 34,951 39,666 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 8,595 7,506 7,903 8,561 9,098 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）20,500 20,500 18,944 19,879 20,444 存货 757 473 495 535 567 其他流动资产 9,746 9,886 9,886 9,886 9,886 流动资产合计流动资产合计 70,36970,369 72,56272,562 77,40877,408 83,65783,657 89,77989,779 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期

156、股权投资 178 187 187 187 187 固定资产 4,663 4,808 4,426 4,004 3,543 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 2,452 2,405 2,357 2,310 2,263 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 8,3138,313 8,4068,406 7,9737,973 7,5047,504 6,9966,996 总负债总负债 48,64248,642 50,12050,120 53,53453,534 58,04858,048 62,30162,301 应付同系附属公司贷款 142 81

157、 100 100 100 应付账款 0 0 0 0 0 应付票据 19,792 19,806 21,419 22,788 24,355 预收账款 22,929 24,742 26,047 28,857 31,347 其他流动负债 2,971 2,673 3,120 3,415 3,576 流动负债合计流动负债合计 46,475 47,969 51,383 55,897 60,149 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,165 2,149 2,149 2,149 2,149 非流动负债合计非流动负债合计 2,167 2,151 2,151 2,151

158、2,151 股东权益股东权益 30,04030,040 30,84830,848 31,84731,847 33,11233,112 34,47434,474 股本 4,428 4,419 4,419 4,419 4,419 公积金 11,732 11,878 12,142 12,272 12,272 未分配利润 13,697 14,362 15,279 16,417 17,779 归属母公司权益 30,034 30,842 31,841 33,107 34,469 少数股东权益 5 6 6 6 6 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2

159、025E 2026E2026E 毛利率 10.58%9.98%10.53%10.69%10.90%EBITDA 率 4.22%4.40%5.07%5.17%5.35%EBIT 率 2.82%2.96%3.50%3.66%3.88%税前净利润率 5.21%4.92%5.44%5.54%5.69%归母净利润率 4.30%4.15%4.46%4.54%4.67%ROA 2.90%2.88%3.09%3.20%3.29%ROE（摊薄）7.60%7.57%8.29%8.80%9.23%经营性 ROIC 5.76%6.30%9.69%11.34%14.62%偿债能力偿债能力 20222022 202320

160、23 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 62%62%63%64%64%流动比率 1.51 1.51 1.51 1.50 1.49 速动比率 1.50 1.50 1.50 1.49 1.48 归母权益/有息债务 212 382 318 331 345 有形资产/有息债务 532 964 823 881 938 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232023 2 2024E024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 0.30%0.33%0.33%0.33%0.33%管理费用率 2.40%2.

161、41%2.41%2.41%2.41%财务费用率-1.76%-1.81%-1.91%-1.86%-1.80%研发费用率 4.86%3.92%3.92%3.92%3.92%所得税率 17.39%15.50%18.00%18.00%18.00%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.30 0.33 0.37 0.41 0.45 每股经营现金流 1.54 0.57 1.73 0.96 1.31 每股净资产 6.78 6.98 7.21 7.49 7.80 每股销售收入 11.98 12.72 13.40 14

162、.51 15.42 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 9.0 8.8 7.8 7.0 6.5 PB 0.69 0.67 0.65 0.62 0.60 EV/EBITDA 5.6 5.2 2.6 1.8 0.7 股息率 6.0%6.6%7.4%8.2%9.0%敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益

163、率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，

164、不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不

165、曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新

166、试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以

167、及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写

168、并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲

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