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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 聚焦主业轻装上阵，浆站扩张未来可期 主要观点：主要观点：Table_Summary 血液制品老牌企业，不断优化业务结构血液制品老牌企业，不断优化业务结构 博雅生物是华润大健康板块的血液制品平台，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。公司坚持以血液制品为主导的原则，持续推进血液制品业务健康、快速发展。在做优主业方面，不断优化业务布局，逐步完成了复大医药和天安药业等非血业务的剥离处置，解决了与控股股东同业竞争事项。2023年公司实现营收 26.52 亿元，同比减少 3.88%，归母净利润 2.37 亿元，同比减少 45.

2、06%，业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。聚焦主业实现突破，持续丰富在研管线聚焦主业实现突破，持续丰富在研管线 公司血液制品业务 2023 年收入约为 14.52 亿元，同比增长 10.41%，且占总营收比逐年增加；板块毛利率 69.74%，同比-0.80pct。三大产品纤原、静丙、白蛋白业绩稳健，分别实现营收 4.19、4.45、4.38亿元，同比-3.20%、+15.55%、+4.26%；分别实现毛利率 75.94%、66.61%、65.39%，同比-2.25pct、-0.32pct、+1.10pct。未来血液制品板块业绩有望保持稳健增长，总体业绩有望企稳回升。公司生化类用药业务 2

3、023 年实现营收 3.35 亿元，同比减少 23.51%，板块毛利率 76.42%，同比-2.84pct。2023 年公司实现多个新品立项。C1 酯酶抑制剂取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业；vWF 因子及微量蛋白类等产品进展顺利；高浓度静丙被定位为升级产品，临床价值上尤其是安全性方面表现出较普通静丙更为显著的优势，拥有强劲的潜在市场需求。此外，公司与中国医学科学院输血研究所建立战略伙伴关系，共同规划小核酸、基因治疗、免疫治疗等前沿研究，为打造国内领先、国际先进的血液制品企业打下坚实基础。华润赋能助浆站拓展，吨浆效率行业领先华润赋能助浆站拓展，吨浆效率行业领先 在央企华润集团丰富的产

4、业资源和强大的资金实力的支持赋能下，公司的浆站拓展能力得到显著提升。公司正向着在十四五期末浆站总数达 30 家的目标不断迈进，全面梳理全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份，借助华润平台持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，目前拿到县批文的有五十余个，拿到市批文三十余个，待采的泰和、乐平浆站预计在今年六月份可以开采。公司持续提高浆站运营管理水平与效率，促进浆量提升，2023 年采浆 467.3 吨，同比增长 6.47%，且在 2024 年一季度保持了强劲的浆量增长。预计 2024 全年采浆量增速在 14%左右，达到 530 吨。得

5、益于优质的原料供应、丰富的产品种类、平衡的产销结构，公司的吨浆效率和吨浆毛利均位于行列前列，保持良好的竞争力和盈利能力。Table_StockNameRptType 博雅生物（博雅生物（300294）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2024-05-21 Table_BaseData 收盘价（元）33.40 近 12 个月最高/最低（元）38.51/22.91 总股本（百万股）504 流通股本（百万股）426 流通股比例（%）84.47 总市值（亿元）168 流通市值（亿元）142 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走

6、势比较 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：陈珈蔚分析师：陈珈蔚 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -48%-33%-19%-4%11%5/238/2311/232/24博雅生物沪深300Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/25 证券研究报告 投资建议投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 19.71/21.36/22.89 亿元，分别同比增长-25.7%/8.3%/7.2%

7、，归母净利润分别为 5.57/6.18/6.80 亿元，分别同比增长 134.7%/11.0%/10.0%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新产品研发风险；产品质量控制风险；行业竞争加剧风险。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2652 1971 2136 2289 收入同比（%）-3.9%-25.7%8.3%7.2%归属母公司净利润 237 557 618 680 净利润同比（%）-45.1%134.7%11.0%10.0%毛利率（%）52.8%70.9%71.4%71.9%ROE

8、（%）3.2%7.2%7.4%7.5%每股收益（元）0.47 1.11 1.23 1.35 P/E 71.66 30.22 27.23 24.76 P/B 2.32 2.18 2.02 1.87 EV/EBITDA 22.66 19.30 16.88 14.75 资料来源：iFind，华安证券研究所 8XeZcWaYbU8XbZcWbRbP7NtRoOsQsOlOoOsPkPsQsQ9PpPzRxNsOtNxNpMvMTable_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/25 证券研究报告 正文目录正文目录 1战略聚焦血制品，央企赋能

9、整装待发战略聚焦血制品，央企赋能整装待发.5 1.1 血液制品老牌企业，华润入主资源赋能.5 1.2 管理团队新添活力，明晰战略掌控全局.6 1.3 商誉减值吞噬利润，血制品业务稳步增长.7 2盈利能力优秀，内生外延轻装上阵盈利能力优秀，内生外延轻装上阵.10 2.1 监管严格提高门槛，吨浆效率行业领先.10 2.2 全面覆盖三大品类，产品丰富度不断提升.13 2.3 浆站资源积极拓展，内部整合持续推进.19 3 3推荐逻辑及盈利预测推荐逻辑及盈利预测 .21 3.1 盈利预测.21 3.2 投资逻辑与建议.22 风险提示风险提示 .23 财务报表与盈利预测.24 Table_CompanyR

10、ptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/25 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构.6 图表图表 3 博雅生物主要管理人员博雅生物主要管理人员.7 图表图表 4 博雅生物博雅生物 18-24Q1 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）.8 图表图表 5 博雅生物博雅生物 18-24Q1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）.8 图表图表 6 博雅生物毛利率与净利率博雅生物毛利率与净利率.9 图表图表 7 博雅生物各项费用率博雅生物各项费用率.9 图表图表 8 2017-20

11、23 按产品总营收拆分（亿元）按产品总营收拆分（亿元）.9 图表图表 9 2023 年博雅生物业务组成年博雅生物业务组成.10 图表图表 10 国内血制品行业监管相关政策国内血制品行业监管相关政策.11 图表图表 11 2018-2024E 中国血制品市场规模（亿元）中国血制品市场规模（亿元）.12 图表图表 12 2018-2022 年中国单采血浆站数量（个）年中国单采血浆站数量（个）.12 图表图表 13 2018-2022 年中国单采血浆总量（吨）年中国单采血浆总量（吨）.12 图表图表 14 2022 年各公司吨浆收入及吨浆毛利润（万元）年各公司吨浆收入及吨浆毛利润（万元）.13 图表

12、图表 15 博雅生物博雅生物 19-23 年血制品业务各项收入占比年血制品业务各项收入占比.13 图表图表 16 公司主要产品公司主要产品.14 图表图表 17 人纤维蛋白原批签发情况（单位：批次）人纤维蛋白原批签发情况（单位：批次）.15 图表图表 18 人纤维蛋白原收入情况人纤维蛋白原收入情况.15 图表图表 19 人纤维蛋白原毛利情况人纤维蛋白原毛利情况.15 图表图表 20 静丙批签发情况（单位：批次）静丙批签发情况（单位：批次）.16 图表图表 21 白蛋白批签发情况（单位：批次）白蛋白批签发情况（单位：批次）.16 图表图表 22 静注人免疫球蛋白收入情况静注人免疫球蛋白收入情况.

13、17 图表图表 23 静注人免疫球蛋白毛利情况静注人免疫球蛋白毛利情况.17 图表图表 24 人血白蛋白收入情况人血白蛋白收入情况.17 图表图表 25 人血白蛋白毛利情况人血白蛋白毛利情况.17 图表图表 26 人凝血酶原复合物批签发情况（单位：批次）人凝血酶原复合物批签发情况（单位：批次）.18 图表图表 27 人凝血因子人凝血因子批签发情况（单位：批次）批签发情况（单位：批次）.18 图表图表 28 狂免批签发情况（单位：批次）狂免批签发情况（单位：批次）.18 图表图表 29 公司在研管线公司在研管线.19 图表图表 30 国内血制品公司采浆情况对比国内血制品公司采浆情况对比.19 图

14、表图表 31 公司浆站情况公司浆站情况.20 图表图表 32 18-23 公司浆站数及采浆量变化公司浆站数及采浆量变化.20 图表图表 33 19-23 血制品与非血制品营收情况（单位：亿元）血制品与非血制品营收情况（单位：亿元）.21 图表图表 34 21-23 血制品与非血制品毛利情况（单位：亿元）血制品与非血制品毛利情况（单位：亿元）.21 图表图表 35 博雅生物业绩拆分博雅生物业绩拆分.22 图表图表 36 可比估值可比估值.22 Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/25 证券研究报告 1战略聚焦血制品，央

15、企赋能整装待发战略聚焦血制品，央企赋能整装待发 华润博雅生物制药集团股份有限公司（简称“博雅生物”）是华润大健康板块的血液制品平台，是以血液制品为主，集生化药、化学药、原料药为辅的综合性医药产业集团，也是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。公司是国家高新技术企业、国家企业技术中心，建有江西省血液制品工程研究中心及博士后科研工作站，拥有各项授权专利 175 项，与国内外知名药品研发机构及高校在技术交流、产品研发等方面开展了广泛合作。公司先后获得福布斯中国上市公司百强、全国和谐劳动关系创建示范企业、国家工人先锋号、江西省五一劳动奖状、江西省科技进步奖一等奖、江西省井

16、冈质量奖、江西省版权示范单位、江西省劳动关系和谐奖、江西省“千企帮千村”精准扶贫行动先进企业、江西社会责任企业等荣誉奖项。1.1 血液制品老牌企业，华润入主资源赋能血液制品老牌企业，华润入主资源赋能 公司成立于 1993 年，2012 年在深交所创业板上市，2013 年后陆续并购其他医药相关业务。2021 年，华润医药控股博雅生物，公司成为华润大健康版图下血制品业务平台。2022 年 3 月 22 日，公司完成了工商变更，正式更名为“华润博雅生物制药集团股份有限公司”。公司旗下拥有 4 家成员企业，16 个单采血浆站，产业遍布江西、广东、江苏、四川、北京、山西及海南等地。公司主要业务是收集健康

17、人公司主要业务是收集健康人血浆或经特异免疫处理后的人血浆，经过分离、提纯或重组血浆或经特异免疫处理后的人血浆，经过分离、提纯或重组 DNA 技术处理，生产技术处理，生产血液制品，并进行销售。血液制品，并进行销售。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 央企华润医药成为控股股东，合计持有公司央企华润医药成为控股股东，合计持有公司 40.59%的表决权。的表决权。华润医药控股有限公司持有公司 29.28%的股份，且根据 2020 年 9 月 30 日签署的华润医药控股有限公司与深圳市高特佳投资集团有限公司关于博雅生物制药集团股份有限公司之股份转让协议以及 202

18、1 年 5 月 7 日签署的关于该股份转让协议的补充协议，高特佳持有的 11.31%股份表决权已委托给华润医药控股。经过以上股份转让和发行，华润医药控股成为公司控股股东，合计持有公司 40.59%的股份的表决权。中国华润Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/25 证券研究报告 有限公司成为公司的实际控制人，国务院国有资产监督管理委员会成为公司的最终实际控制人。在此项收购案中，公司以 31.37 元/股的价格向华润医药控股非公开发行股票7830.86 万股，募集资金总额达到 24.57 亿元。同时，公司原控股股东高特佳集

19、团通过协议转让方式将其持有的 6933.2 万股股份转让给华润医药控股，转让价格为23.11 亿元。经过这一系列交易，华润医药斥资近 48 亿，使公司成为华润医药控股旗下继华润三九（000999.SZ）、华润双鹤（600062.SH）、江中药业（600750.SH）、东阿阿胶（000423.SZ）、华润医药（03320.HK）和华润医疗（01515.HK）的第 7家上市公司，从而进入生物制品领域，寻找制药板块的新增长点。华润医药（3320.HK）是中国领先的综合医药公司，涉足研发、制造、分销及零售种类繁多的医药及其他保健产品业务，分别在制药业务、医药分销、药品零售三大分部拥有业务。2023 年

20、，年，华润医药实现营业收入华润医药实现营业收入 2459.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.30%；归母净利润；归母净利润 38.54 亿元，亿元，同比增长同比增长 10.11%。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司官网，公司半年报，华安证券研究所 新增两家浆站，陆续剥离复大医药和天安药业。新增两家浆站，陆续剥离复大医药和天安药业。近年来，通过内生式增长及外延式拓展，公司在江西、四川、海南等地拥有 16 家单采血浆站（博雅单采血浆公司），年采浆能力达近 500 吨，位居全国前列。其中实际在采的浆站数量为 14 个，23 年在江西新增的两个浆站预计在今年 4 月份开始采集

21、。此外，北京博雅欣诺生物科技有限公司、江西博雅医药投资有限公司、南京新百药业有限公司、江西博雅欣和制药有限公司为公司的子公司，持股比例均达 100%。1.2 管理团队新添活力，明晰战略掌控全局管理团队新添活力，明晰战略掌控全局 公司管理层学历水平高，架构清晰，职责明确。公司管理层学历水平高，架构清晰，职责明确。原公司董事长陶然先生于 2023年 10 月 8 日因工作调动辞去职务，邱凯先生于同月 25 日当选为公司新任董事长。邱凯先生持有中山大学学士学位，现任华润医药集团有限公司副总裁、华润医药控股有限公司党委委员。此外，董事会还有多位具有优秀教育背景的成员，他们来自北京大学、厦门大学等高水平

22、学府，为公司的发展注入了更多的智慧和力量。Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/25 证券研究报告 图表图表 3 博雅生物主要管理人员博雅生物主要管理人员 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 邱凯 董事长、董事 曾任华润三九医药股份有限公司营销中心副总经理兼昆明华润圣火药业有限公司执行董事，华润三九医药股份有限公司康复慢病事业部总经理兼昆明华润圣火药业有限公司党总支书记、总经理，华润医药控股有限公司党委委员、纪委书记。现任华润医药集团有限公司副总裁、华润医药控股有限公司党委委员。孙金妮 董事 曾任北京赛科药业

23、有限责任公司财务审计部成本专业、成本主管，华润医药集团有限公司运营信息部经理、战略发展部经理、高级经理及副总经理。现任华润医药集团有限公司战略管理部总经理。梁小明 董事 中国医药生物技术协会生物技术产品质量控制专业委员会第一届委员，2010 年江西省新世纪百千万人才工程人选，兼任江西省执业（从业）药师继续教育特聘专家。1993年 11 月起任职于华润博雅生物制药集团股份有限公司，历任质检部部长、副总经理、常务副总经理。现任华润博雅生物制药集团股份有限公司党委书记、总裁。梁化成 董事 曾任衢州恒顺化工有限公司会计，力飞车料（深圳）有限公司成本会计，深圳华润九新药业有限公司财务总监，华润三九医药股

24、份有限公司抗感染事业部助理总经理、副总经理兼财务总监，华润医药集团有限公司财务管理部副总裁（外派财务总监）。其于 2021 年 9 月入职华润博雅生物，现任华润博雅生物制药集团股份有限公司党委委员、副总裁及财务总监。申劲锋 董事 曾任昆明圣火药业（集团）有限公司助理总经理（后更名为昆明华润圣火药业有限公司）、华润三九医药股份有限公司康复慢病事业部助理总经理兼昆明华润圣火药业有限公司助理总经理、华润三九医药股份有限公司康复慢病事业部副总经理兼昆明华润圣火药业有限公司副总经理、华润医药集团有限公司研发管理部副总经理。现任华润医药集团有限公司研发管理部副总经理（主持工作）。潘宇轩 董事 曾任富汇创业

25、投资管理有限公司投资经理、东方集团投资控股有限公司北京分公司投资经理兼风控经理，华润医药控股有限公司财务管理部高级经理、副总经理。现任华润医药集团有限公司财务管理部副总经理。资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 商誉减值吞噬利润，血制品业务稳步增长商誉减值吞噬利润，血制品业务稳步增长 2024 年一季度公司实现营收 4.48 亿元，同比减少 44.36%，归母净利润 1.52亿元，同比减少 10.74%。从 2018 年到 2022 年，公司的总营收实现从 23.88 亿元增长至 27.59 亿元，复合增长率为 3.68%。2023 年公司实现营收 26.52 亿元，同比减少 3.88%

26、，归母净利润 2.37 亿元，同比减少 45.06%。值得一提的是，公司 2023年前三季度净利处于同比上升状态，2023Q3 实现的营业收入约为 21.9 亿元，同比增长 5.17%；对应实现的归属净利润约为 4.64 亿元，同比增长 10.95%。公司公司 2023 年业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。年业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。2023 年公司计提各项资产减值准备约 3.3 亿元，其中计提商誉减值准备 2.98 亿元，这是由于受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响，公司的全资子公司新百药业近几年业绩持续下滑，2023 年其重要产品纳入集采，存在减值迹象。第三方

27、评估机构对新百药业资产组商誉进行减值测试的结果表明，新百药业资产组可收回金额低于合并报表含商誉的资产组账面价值 2.98 亿元，即需对新百药业资产组商誉计提减值准备2.98 亿元。Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/25 证券研究报告 此外，公司明确聚焦血液制品业务发展战略规划，努力打造华润集团大健康板块的血液制品原创技术策源地，逐步剥离非血液制品业务，尤其是对复大医药和天安药业的股权转让，也是公司 2023 年营业收入下降的原因。图表图表 4 博雅生物博雅生物 18-24Q1 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）图

28、表图表 5 博雅生物博雅生物 18-24Q1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 利润下滑受原子公司非血制品业务影响拖累，未来有望企稳回升。利润下滑受原子公司非血制品业务影响拖累，未来有望企稳回升。公司在 2020、2021、2022 年的净利率为 10.95%、13.52%、16.15%，呈现出逐年增长的趋势，体现了公司在控制成本、提高效率和优化业务模式方面取得的显著进展。2018-2020年净利率下滑的主要原因系公司加强产品研发，布局营销网络，加大市场投入导致研发费用、销售费用等期间费用同比增长幅度较大，且 2020

29、年受新冠疫情影响上半年采浆量下滑导致全年投浆量同比下降约 8.5%，从而一定程度上影响净利率，23年转让天安和复大股权后不再纳入合并范围，导致净利率下降。公司毛利率下滑主要是毛利率较低的复大医药收入占比增加所致，随着公司未来对血制品业务的聚焦，不断提升产品丰富度，毛利率有望企稳回升。2024 年一季度公司毛利率和净利率均显著回升，分别达到 67.79%、33.84%。费用管控战略成效显著，高度重视反腐工作。费用管控战略成效显著，高度重视反腐工作。2024 年一季度公司期间费用率为29.83%，其中销售费用率 23.20%，管理费用率 8.46%，财务费用率-1.83%。2023年公司期间费用率

30、为28.17%，同比-4.46pct。其中销售费用率21.97%，同比-3.24pct，主要由于公司在行业内率先进行了营销体系的变革，并对营销队伍建设、激励机制、学术体系建设和商业渠道建设进行了系统优化；管理费用率 7.35%，同比-0.99pct；财务费用率-1.15%，同比-0.23pct。公司高度重视反腐倡廉工作，始终践行依法治企、依法经营的精神，不断完善合规体系建设、培育合规文化，为公司健康可持续发展提供坚实保障。23.8827.6125.3126.5127.5926.524.4863.47%15.64%-8.98%5.47%4.08%-3.88%-44.36%-60%-40%-20%

31、0%20%40%60%80%05002120222023 2024Q1营业总收入（亿元）YOY4.694.262.63.454.322.371.5231.57%-9.17%-38.97%32.48%25.45%-45.06%-10.74%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.544.552002120222023 2024Q1归母净利润（亿元）YOYTable_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/25 证

32、券研究报告 图表图表 6 博雅生物毛利率与净利率博雅生物毛利率与净利率 图表图表 7 博雅生物各项费用率博雅生物各项费用率 资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 战略聚焦血制品，板块业务稳步增长。战略聚焦血制品，板块业务稳步增长。2020 至 2022 年纤维蛋白原营收显著增长，从 2.30 亿元增至 4.33 亿元，表现突出；静注人免疫球蛋白营收逐年增长，且份额持续较高，体现其在公司产品组合中的重要地位；人血白蛋白的增长表现较为稳定，且 2019 至 2022 年增速相对较快，显示出其市场需求的稳定性和潜力。2023年公司血制品业务营收 14.52 亿元

33、，同比增长 10.41%占总营收 54.74%，其中人纤维蛋白原、人血白蛋白、静注人免疫球蛋白三足鼎立，分别实现收入 4.19、4.38、4.45 亿元，占总营收比 16%、16%、17%。公司始终围绕“成为世界一流血液制品企业”的发展战略，坚持以血液制品为主导原则，该板块业务实现稳定增长。图表图表 8 2017-2023 按产品总营收拆分（亿元）按产品总营收拆分（亿元）资料来源：iFind，华安证券研究所 63.84%64.63%58.07%56.98%54.66%52.76%67.79%20.32%16.01%10.95%13.52%16.15%9.36%33.84%0%20%40%60%

34、80%200224Q1毛利率净利率31.60%34.87%34.40%28.97%25.21%21.97%23.20%5.42%6.42%6.99%7.68%8.34%7.35%8.46%-5%15%35%55%200224Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率4.32 7.22 8.53 7.76 6.71 7.35 6.14 2.99 3.80 3.60 4.02 4.08 3.98 1.03 2.02 2.56 2.61 2.30 1.94 1.11 1.48 2.88 2.84 2.22 1.

35、38 2.36 2.38 3.27 2.81 3.64 3.85 4.45 2.48 3.00 3.11 2.96 3.58 4.20 4.38 2.29 2.94 2.74 2.30 4.17 4.33 4.19 0%20%40%60%80%100%20020202120222023其他复大医药经销业务-人血白蛋白缩宫素注射液复方骨肽注射液血液制品业务其他静注人免疫球蛋白人血白蛋白纤维蛋白原Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/25 证券研究报告 图表图表 9 2023 年博雅生物业务组成年博

36、雅生物业务组成 资料来源：iFind，华安证券研究所 2盈利能力优秀，内生外延轻装上阵盈利能力优秀，内生外延轻装上阵 2.1 监管严格提高门槛，吨浆效率行业领先监管严格提高门槛，吨浆效率行业领先 血液制品按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大血液制品按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。类产品。血液制品是从血浆蛋白中分离提纯所得，从构成上来看，血浆蛋白由 60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和 21%的其他蛋白成分组成。白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内用量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗;免疫球蛋白主要

37、指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗，传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于凝血、止血。血制品行业监管严格，单采血浆质量管理规范不断提高血制品行业监管严格，单采血浆质量管理规范不断提高。1996 年 12 月 30 日血液制品管理条例的发布，标志着我国血液制品管理进入法制化轨道。自 2001年起，政府实行了血液制品生产企业总量控制，加强对企业的监督管理，不再批准新的血液制品生产企业。目前国内血制品生产企业不足 30 家，竞争格局相对稳定。此外，政府还出台了多项质量管理和追溯体系建设方面的政策。2020

38、 年修订的药品生产质量管理规范 要求企业建立原料血浆的全程溯源机制，2021 年和 2022年先后发布的单采血浆站质量管理相关规范，进一步提升了血浆采集的质量标准。政府通过严格管控、规范标准、支持引导等措施，持续推动血制品行业的健康有序发展。静注人免疫球蛋白17%人血白蛋白16%纤维蛋白原16%复大医药经销业务28%血制品业务其他6%非血制品业务17%Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/25 证券研究报告 图表图表 10 国内血制品行业监管相关政策国内血制品行业监管相关政策 资料来源：中国政府网，华安证券研究所 国

39、内血制品市场规模持续增长，呈现良好的发展态势。国内血制品市场规模持续增长，呈现良好的发展态势。据中商产业研究院统计数据显示，2018 年全国血液制品市场规模为 283 亿元，到 2022 年已增长至 512 亿元，5 年间增长了 81%，整体呈现稳定增长的态势。在需求不断增加和产业政策支持的推动下，中国血制品市场规模持续扩大，行业发展前景广阔。未来随着医疗事业的不断发展，以及人口老龄化趋势的加剧，预计血制品市场规模有望继续保持较快增长。行业内企业应抓住市场机遇，不断提升产品品质和服务水平，以满足日益增长的市场需求。Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬

40、请参阅末页重要声明及评级说明 12/25 证券研究报告 图表图表 11 2018-2024E 中国血制品市场规模（亿元）中国血制品市场规模（亿元）资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 浆站数量和采浆量均保持较快增长。浆站数量和采浆量均保持较快增长。据华经产业研究院统计数据显示，2017 年我国共有 231 个单采血浆站，到 2021 年增加至 287 个，呈现稳定上升的态势，表明随着国内血液需求的不断增加，相关配套设施也在持续完善，为满足未来血液供给提供了基础保障。在单采血浆总量方面，华经产业研究院统计数据表明，2017 年我国单采血浆总量为 8000 吨，到 2021 年增加至 9390

41、 吨，年复合增速为 4.09%。除 2020 年受疫情影响单采血浆总量有所下降外，其余各年单采血浆总量均呈现上升趋势，表明国内单采血浆总量正稳步提高，为血制品生产提供了充足的原料来源，为进一步满足临床用血需求奠定了坚实基础。未来随着行业政策支持力度加大，相关配套设施和采浆能力的进一步完善，血制品供给有望持续增加，为患者提供更加优质的医疗保障。图表图表 12 2018-2022 年中国单采血浆站数量（个）年中国单采血浆站数量（个）图表图表 13 2018-2022 年中国单采血浆总量（吨）年中国单采血浆总量（吨）资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所

42、283350382413512544.3596.423.67%9.14%8.12%23.97%6.31%9.57%0%5%10%15%20%25%30%005006007002018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E市场规模YOY23879.52%6.32%0.74%5.90%0%2%4%6%8%10%05003003502017年2018年2019年2020年2021年单采血浆站数量YOY8000860097.50%5.81%-8.79%13.13%-10%-5%0%5%10%

43、15%00400050006000700080009000100002017年2018年2019年2020年2021年单采血总量（吨）YOYTable_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/25 证券研究报告 2022 年公司实现 305.74 万元的吨浆收入和 211.26 万元的吨浆毛利，毛利率高达 70.53%，在行业内位居前列。公司拥有丰富的产品种类、较高的产品收得率，以及平衡的产销结构，这些因素使得公司在成本控制和盈利能力方面具有显著优势。图表图表 14 2022 年各公司吨浆收入及吨浆毛利润（万

44、元）年各公司吨浆收入及吨浆毛利润（万元）资料来源：iFind，华安证券研究所 2.2 全面覆盖三大品类，产品丰富度不断提升全面覆盖三大品类，产品丰富度不断提升 公司血液制品产品覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子公司血液制品产品覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 3 大类，共计大类，共计 9 个品种个品种23 个规格个规格。公司是全国白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一，同时也是全国较少的三类产品齐全的企业之一，其中纤原、静丙和白蛋白收入占比各约1/3，共同构成公司血制品业务营收支柱。图表图表 15 博雅生物博雅生物 19-23 年血制品业务各项收入占比年血制品业务各项收入占比 资料来源：

45、iFind，华安证券研究所 305.74 243.57 208.57 464.63 281.83 140.03 211.26 127.39 102.20 206.26 146.92 49.33 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450500博雅生物华兰生物天坛生物上海莱士派林生物卫光生物吨浆收入吨浆毛利毛利率33.11%31.50%30.03%29.27%30.64%31.49%33.14%29.61%31.97%30.18%27.70%25.77%34.43%32.92%28.86%0%20%40%60%80%100%2019

46、2020202120222023血制品其他静丙白蛋白纤原Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/25 证券研究报告 图表图表 16 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/25 证券研究报告 核心产品人纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。核心产品人纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。根据中检院的数据整理，2023 年国内纤原批签发合计 284 批

47、次，公司共计 74批次，占比达 32%。纤原主要由肝脏实质细胞合成，临床上用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血，产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。纤原产品在过去几年表现稳健。从 2019 年至 2023 年，公司纤原营收呈现出增长的趋势，从 2.74 亿元增长至 4.19 亿元。期间 2020 年公司耗用了部分用于生产纤原的组分，影响纤原的销售数量同比下降约 15%，2021 年重回高增长轨道。同时，纤原在总收入中的占比也不断增加，从 2019 年的 9.91%增长至 2023 年的15.80%。毛利方面，2021年至2023年纤原毛利率

48、保持在较高水平，分别为75.69%、78.19%和 75.94%，呈现出稳定的盈利能力。图表图表 17 人纤维蛋白原批签发情况（单位：批次）人纤维蛋白原批签发情况（单位：批次）资料来源：中检院，华安证券研究所 人纤维蛋白原分离技术要求较高，有能力制造的企业相对较少，博雅生物采用自有专利方法制备纤维蛋白原，不断优化生产工艺，核心产品收得率处于行业领先地位，尤其是自有专利方法制备的纤维蛋白原，在收得率和市场占有率方面名列前茅。图表图表 18 人纤维蛋白原收入情况人纤维蛋白原收入情况 图表图表 19 人纤维蛋白原毛利情况人纤维蛋白原毛利情况 资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind

49、，华安证券研究所 54331614-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00708090100上海莱士博雅生物泰邦生物华兰生物卫光生物20222023YOY2.74 2.30 4.17 4.33 4.19 9.91%9.16%15.72%15.69%15.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.55200222023营业收入（亿元）占总收入比例3.16 3.39 3.18 75.69%78.19%75.94%50%55%60%65%70%75%8

50、0%00.511.522.533.54202120222023毛利（亿元）毛利率Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/25 证券研究报告 静丙和白蛋白作为公司血制品业务板块的另外两大收入来源也表现出色。静丙和白蛋白作为公司血制品业务板块的另外两大收入来源也表现出色。2023 年公司静丙批签发达到 66 批次，白蛋白批签发 74 批次，签发批次市占率分别为 5%和 1.5%左右，2023 年，公司总营收的 30.64%和 30.18%来自这两种产品的销售。其中静丙贡献营收 4.48 亿元，同比增长 16.78%，产品毛

51、利为 2.96 亿元，毛利率为 66.61%；白蛋白贡献营收 4.38 亿元，同比增长 16.52%，产品毛利为 2.87亿元，毛利率为 65.39%。二者在公司的产品组合中均呈现出良好的增长趋势和盈利能力。图表图表 20 静丙批签发情况（单位：批次）静丙批签发情况（单位：批次）资料来源：中检院，华安证券研究所 图表图表 21 白蛋白批签发情况（单位：批次）白蛋白批签发情况（单位：批次）资料来源：中检院，华安证券研究所 2905433308440%10%20%30%40%50%60%70%0500300350天坛生物 泰邦生物

52、华兰生物 博雅生物 卫光生物 上海莱士 派林生物20222023YOY39225934620320376746594-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450天坛生物 泰邦生物 华兰生物 卫光生物 博雅生物 派林生物 上海莱士20222023YOYTable_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/25 证券研究报告 图表图表 22 静注人免疫球蛋白收入情况静注人免疫球蛋白收入情况 图表图表 23 静注人免疫球蛋白毛利情况静注人免疫球蛋白毛利情况

53、 资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 图表图表 24 人血白蛋白收入情况人血白蛋白收入情况 图表图表 25 人血白蛋白毛利情况人血白蛋白毛利情况 资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 2023 年公司实现人凝血酶原复合物（PCC）批签发 65 批次，人凝血因子批签发 49 批次，狂免批签发 4 批次，实现了较好的产能释放。凝血酶原复合物的市场份额位于行业第三，全年收入达到了五千多万，尽管在整体收入中所占比例不大，但对利润的贡献很突出。人凝血因子于 2023 年 5 月上市，正处于爬坡期，未来随着市场推广，有望成为公司

54、新的利润增长极。3.27 2.81 3.64 3.85 4.48 11.85%11.20%13.71%13.95%16.78%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.55200222023营业收入（亿元）占总收入比例2.16 1.65 2.27 2.58 2.96 66.06%58.74%62.21%66.93%66.61%54%56%58%60%62%64%66%68%00.511.522.533.5200222023毛利（亿元）毛利率3.11 2.96 3.58 4.20 4.38 11.27%11

55、.78%13.52%15.24%16.52%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.55200222023营业收入（亿元）占总收入比例2.04 1.84 2.29 2.70 2.87 65.65%62.19%63.91%64.29%65.39%60%61%62%63%64%65%66%00.511.522.533.5200222023毛利（亿元）毛利率Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/25 证券研究报告 图表图表 26 人

56、凝血酶原复合物批签发情况（单位：批次）人凝血酶原复合物批签发情况（单位：批次）资料来源：中检院，华安证券研究所 图表图表 27 人凝血因子批签发情况（单位：批次）人凝血因子批签发情况（单位：批次）资料来源：中检院，华安证券研究所 图表图表 28 狂免批签发情况（单位：批次）狂免批签发情况（单位：批次）资料来源：中检院，华安证券研究所 除了现有的 9 个品种之外，公司在研产品中还包括血管性血友病因子（vWF）、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白、C1 酯酶抑制剂（C1-INH）等多个品种。其中84718273-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608010

57、0120140华兰生物博雅生物天坛生物泰邦生物派林生物20222023YOY8798560494218-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120华兰生物泰邦生物上海莱士博野生物天坛生物派林生物20222023YOY3221154-100%-50%0%50%100%150%05540华兰生物泰邦生物天坛生物派林生物卫光生物博雅生物20222023YOYTable_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/25 证券研究报告 静注人

58、免疫球蛋白（10%）作为国际上处于领先地位的产品，进展最快，已完成临床研究，计划在 2025 年进行上市。此外 Vwf 因子预计在 2026 年上市，C1 酯酶抑制剂计划在 2027 年上市。随着在研管线的不断推进，公司产品种类将不断丰富。公司持续抓好产品创新，集智攻关、周密组织，在科研平台维护与建设方面，通过培育、升级等举措，不断完善管理和服务机制，加大经费投入，激发创新活力。图表图表 29 公司在研管线公司在研管线 分类分类 在研项目在研项目 研发进程研发进程 血液制品 高浓度(10%)静注人免疫球蛋白 已完成临床研究 C1 酯酶抑制剂 临床研究阶段 血管性血友病因子（VWF）临床研究阶段

59、 非血液制品 缩宫素注射液 通过一致性评价 资料来源：公司年报，华安证券研究所 2.3 浆站资源积极拓展，内部整合持续推进浆站资源积极拓展，内部整合持续推进 2023 年我国新增在营浆站 33 家，全年共采集血浆 12079 吨，同比增长 18.6%，目前我国血液制品行业形成了以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物等千吨级大型企业为第一梯队的竞争格局，其中上海莱士、天坛生物、华兰生物 2023 年合计采浆量 5200 余吨。图表图表 30 国内血制品公司采浆情况对比国内血制品公司采浆情况对比 公司名称公司名称 企业性质企业性质 2222 年采浆量（吨）年采浆量（吨）2323 年采浆

60、量（吨）年采浆量（吨）在采及在建浆站数在采及在建浆站数（个）（个）博雅生物 央企 439 467.3 16 上海莱士 民企 1400+1500 44 天坛生物 央企 2035 2415 102 华兰生物 民企 1100+1342.32 32 卫光生物 地方国企 467 约 517 9 资料来源：各公司年报，公司官网，投资者互动平台，华安证券研究所 积极拓展浆站资源，单站采浆量和总采浆量逐年攀升。积极拓展浆站资源，单站采浆量和总采浆量逐年攀升。公司现有单采血浆站 16 家，其中在营浆站 14 家。其中阳城浆站于 2023 年 6月正式获得采浆许可，其余 13 个浆站均为成熟浆站。从地域分布来看，

61、目前 14 个在营单采血浆站分布在江西省（10 个）、四川省（2 个）、海南省（1 个）和山西省（1 个）。在浆站拓展方面，公司全面梳理全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份，借助华润平台持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作。2023 年 9 月，公司进一步获得江西省卫健委下发的关于同意泰和县设置单采血浆站的批复和关于同意乐平市设置单采血浆站的批复。公司将采取先租后建、标准化建设等措施，预计于明年中期完成这两个新浆站的建设并投入运营。届时，公司在营浆站的总数将达到 16 个。Table_CompanyRptType1 博雅生物（博

62、雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/25 证券研究报告 图表图表 31 公司浆站情况公司浆站情况 省份省份 浆站名称浆站名称 获批设置浆站时间获批设置浆站时间 获得采集证时间获得采集证时间 浆站所在地浆站所在地 江西省 崇仁浆站 2012 年 2 月前 1998 年 抚州市崇仁县 都昌浆站 2016 年 1 月 2016 年 5 月 九江市都昌县 丰城浆站 2014 年 12 月 2015 年 2 月 丰城市 南城浆站 2012 年 2 月前 2012 年 2 月前 抚州市南城县 南康浆站 2012 年 2 月前 2012 年 2 月前 赣州市南康区 广昌浆站 2017

63、 年 8 月 2017 年 10 月 抚州市广昌县 信丰浆站 2014 年 12 月 2015 年 3 月 赣州市信丰县 金溪浆站 2012 年 2 月前 1996 年 5 月 抚州市金溪县 乐安浆站 2017 年 8 月 2017 年 10 月 抚州市乐安县 于都浆站 2016 年 1 月 2016 年 3 月 赣州市于都县 乐平浆站 2023 年 11 月 在建 景德镇市乐平市 泰和浆站 2023 年 11 月 在建 吉安市泰和县 四川省 岳池浆站 2012 年 2 月前 2012 年 5 月 广安市岳池县 邻水浆站 2013 年 4 月 2013 年 10 月 广安市邻水县 海南省 屯昌

64、浆站 2020 年 5 月 2020 年 4 月 屯昌县 山西省 阳城浆站 2021 年 12 月 2023 年 6 月 晋城市阳城县 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 公司多措并举推动血浆采集深挖单站潜能，进一步提高浆站运营管理水平与效率，促进浆量提升。2023 年，公司原料血浆采集量约为 467.3 吨，同比增长 6.47%。从公司平均在营单站采浆量来看，2018 年至 2022 年间总体呈现上升趋势，2023年达到 33.38 吨。图表图表 32 18-23 公司浆站数及采浆量变化公司浆站数及采浆量变化 年份年份 采浆量（吨）采浆量（吨）总浆站数（家）总浆站数（家）在营浆站（

65、家）在营浆站（家）在营单站采浆在营单站采浆量（吨）量（吨）2018 350 12 12 29.17 2019 372 12 12 31.00 2020 378 13 12 31.50 2021 420 14 13 32.31 2022 439 14 13 33.77 2023 467.3 16 14 33.38 资料来源：公司年报，华安证券研究所 被华润医药纳入麾下后，公司开始剥离非血液制品业务。被华润医药纳入麾下后，公司开始剥离非血液制品业务。公司在 2023 年 8 月29 日召开董事会和监事会，以及在同年 9 月 15 日召开股东大会，审议决定转让广东复大医药有限公司 75%股权。同样地

66、，公司在 2023 年 9 月 26 日召开董事会和监事会，审议通过了转让贵州天安药业股份有限公司 89.681%股权给华润双鹤药业股份有限公司的议案。公司剥离复大医药和天安药业解决了与控股股东华润医药的同业竞争，实际上也属于华润医药的内部整合。Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/25 证券研究报告 公司血制品业务的营收和毛利均呈现逐年上升的趋势。公司血制品业务的营收和毛利均呈现逐年上升的趋势。2023 年血制品板块实现营收 14.52 亿元，相比 2021 年的复合增长率达 9.5%；实现毛利 9.01 亿元，复

67、合增长率为 8.2%。与此同时，非血制品业务营收和毛利逐年下降。公司聚焦血制品主业，积极剥离非核心资产，持续优化业务布局，轻装前行。通过精简业务结构，公司将进一步提升运营效率和管理能力，增强抗风险能力，为后续高质量发展奠定坚实基础。在聚焦主业的同时，公司将紧跟行业发展趋势，持续加大技术研发和市场开拓力度，不断提升产品竞争力，开创血制品业务崭新篇章，前景广阔可期。图表图表 33 19-23 血制品与非血制品营收情况（单位：亿元）血制品与非血制品营收情况（单位：亿元）图表图表 34 21-23 血制品与非血制品毛利情况（单位：亿元）血制品与非血制品毛利情况（单位：亿元）资料来源：iFind，华安证

68、券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 3推荐逻辑及盈利预测推荐逻辑及盈利预测 3.1 盈利预测盈利预测 关键假设：血液制品保持稳健增长。血液制品保持稳健增长。核心产品纤维蛋白原虽然面临一些价格压力的挑战，但作为成熟产品仍具有先发优势，产品增量可覆盖价格下降的影响；静丙和人白考虑需求依旧强劲，预计销量保持稳定。其他新上市的血液制品（八因子等）24Q1实现不错的收入，证实了获得市场份额的能力，今年有望快速放量。非血制品业务逐渐剥离。非血制品业务逐渐剥离。公司转让所持有的复大医药 75%、天安药业 89.681%股权，转让后板块不再纳入营收合并范围。其他非血制品板块随着公司的业务重组，以及

69、集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素的影响，预计 2025 年左右营收企稳并小幅增长。9.88 8.93 12.11 13.15 14.52 17.73 16.20 14.40 14.44 12.00-20%-10%0%10%20%30%40%024680200222023血制品营收非血制品营收YOYYOY7.70 8.66 9.01 7.40 6.42 4.98 0%10%20%30%40%50%60%70%0202120222023血制品毛利非血制品毛利血制品毛利率非血制品毛利率Table_CompanyRptType1

70、 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/25 证券研究报告 图表图表 35 博雅生物业绩拆分博雅生物业绩拆分 资料来源：iFind，华安证券研究所 选取申万行业分类下同属血液制品分类的可比公司：派林生物、上海莱士和天坛生物。截止 2024 年 5 月 21 日，一致预测显示可比公司 2024/2025/2026 年 PE平均值为 27X/22X/19X；我们预计博雅生物 20242026 年 PE 平均值为30X/27X/25X。图表图表 36 可比估值可比估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPSEPS（元）（元）P/EP/E 2023A

71、2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E 2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002880.SZ 卫光生物 30.69 0.96 1.14 1.35 1.63 36.44 26.97 22.75 18.83 000403.SZ 派林生物 26.22 0.84 1.06 1.28 1.49 32.62 24.68 20.55 17.58 002252.SZ 上海莱士 7.32 0.27 0.36 0.41 0.45 29.88 20.25 17.81 16.36 600161.SH 天坛生物 28.63 0

72、.67 0.82 0.99 1.15 45.94 34.84 28.77 24.72 平均值 23.22 0.69 0.85 1.01 1.18 36.22 26.69 22.47 19.37 300294.SZ 博雅生物博雅生物 33.40 0.47 1.11 1.23 1.35 71.66 30.22 27.23 24.76 资料来源：iFind（一致预测：2024/05/21），华安证券研究所 3.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 血液制品老牌企业，不断优化业务结构血液制品老牌企业，不断优化业务结构 博雅生物是华润大健康板块的血液制品平台，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大

73、类产品齐全的企业之一。公司坚持以血液制品为主导的原则，持续推进血液制品业务健康、快速发展。在做优主业方面，不断优化业务布局，逐步完成了复大医药和天安药业等非血业务的剥离处置，解决了与控股股东同业竞争事项。2023 年公司实现营收 26.52 亿元，同比减少 3.88%，归母净利润 2.37 亿元，同比减少 45.06%，业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。聚焦主业实现突破，持续丰富在研管线聚焦主业实现突破，持续丰富在研管线 Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/25 证券研究报告 公司血液制品业务 2023 年收

74、入约为 14.52 亿元，同比增长 10.41%，且占总营收比逐年增加；板块毛利率 69.74%，同比-0.80pct。三大产品纤原、静丙、白蛋白业绩稳健，分别实现营收 4.19、4.45、4.38 亿元，同比-3.20%、+15.55%、+4.26%；分别实现毛利率 75.94%、66.61%、65.39%，同比-2.25pct、-0.32pct、+1.10pct。未来血液制品板块业绩有望保持稳健增长，总体业绩有望企稳回升。公司生化类用药业务 2023 年实现营收 3.35 亿元，同比减少 23.51%，板块毛利率 76.42%，同比-2.84pct。2023 年公司实现多个新品立项。C1

75、酯酶抑制剂取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业；vWF 因子及微量蛋白类等产品进展顺利；高浓度静丙被定位为升级产品，临床价值上尤其是安全性方面表现出较普通静丙更为显著的优势，拥有强劲的潜在市场需求。此外，公司与中国医学科学院输血研究所建立战略伙伴关系，共同规划小核酸、基因治疗、免疫治疗等前沿研究，为打造国内领先、国际先进的血液制品企业打下坚实基础。华润赋能助力浆站拓展，吨浆效率行业领先华润赋能助力浆站拓展，吨浆效率行业领先 在央企华润集团丰富的产业资源和强大的资金实力的支持赋能下，公司的浆站拓展能力得到显著提升。公司正向着在十四五期末浆站总数达 30 家的目标不断迈进，全面梳理全国范围内

76、可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份，借助华润平台持续整合内外部资源，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，目前拿到县批文的有五十余个，拿到市批文三十余个，待采的泰和、乐平浆站预计在今年六月份可以开采。公司持续提高浆站运营管理水平与效率，促进浆量提升，2023 年采浆 467.3 吨，同比增长 6.47%，且在 2024 年一季度保持了强劲的浆量增长。预计 2024 全年采浆量增速在 14%左右，达到 530 吨。得益于优质的原料供应、丰富的产品种类、平衡的产销结构，公司的吨浆效率和吨浆毛利均位于行列前列，保持良好的竞争力和盈利能力。投资建议投资建议 我们预

77、计公司 2024-2026 年营收分别为 19.71/21.36/22.89 亿元，分别同比增长-25.7%/8.3%/7.2%，归母净利润分别为 5.57/6.18/6.80 亿元，分别同比增长134.7%/11.0%/10.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新产品研发风险：新产品研发风险：公司研发血液制品新产品是一个漫长、高风险的过程，包括研究、实验、临床试验和注册等环节，需要大量资源并面临不确定性。产品的市场适应性和消费者接受度是成功的关键。产品质量控制风险：产品质量控制风险：医药产品质量直接关系到公众健康和用药安全，任何生产或销售环节中的质量问题都可能使企业面临整顿或

78、停产的严重风险。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/25 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20232024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6428 6627 7267 7954 营业收入营业收入 2652 1971 2136 2289 现金 1961 2541 3119 3743 营业成本 1253

79、573 611 642 应收账款 210 164 166 159 营业税金及附加 20 15 17 18 其他应收款 264 164 166 159 销售费用 583 473 513 549 预付账款 5 3 3 3 管理费用 195 158 171 183 存货 557 280 285 307 财务费用-30-48-62-77 其他流动资产 3430 3473 3528 3583 资产减值损失-330-23-26-28 非流动资产非流动资产 1401 1413 1434 1474 公允价值变动收益 86 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 14 10 11 11 固定资产 63

80、4 652 680 727 营业利润营业利润 355 729 810 890 无形资产 269 271 273 275 营业外收入 4 0 0 0 其他非流动资产 498 489 480 472 营业外支出 5 0 0 0 资产总计资产总计 7829 8039 8701 9428 利润总额利润总额 354 729 810 890 流动负债流动负债 456 235 249 263 所得税 106 146 162 178 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 248 584 648 712 应付账款 77 45 48 50 少数股东损益 11 26 29 32 其他流动负债 380 190 20

81、1 213 归属母公司净利润归属母公司净利润 237 557 618 680 非流动负债非流动负债 52 52 52 52 EBITDA 664 742 815 890 长期借款 22 22 22 22 EPS（元）0.47 1.11 1.23 1.35 其他非流动负债 29 29 29 29 负债合计负债合计 508 286 300 315 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1 27 56 89 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 504 504 504 504 成长能力成长能力 资本公积 4063 4063 4063 4063 营业收入-3.9%-

82、25.7%8.3%7.2%留存收益 2753 3159 3777 4457 营业利润-33.3%105.3%11.0%10.0%归属母公司股东权7320 7726 8344 9024 归属于母公司净利-45.1%134.7%11.0%10.0%负债和股东权益负债和股东权益 7829 8039 8701 9428 获利能力获利能力 毛利率（%）52.8%70.9%71.4%71.9%现金流量表现金流量表 净利率（%）9.0%28.3%29.0%29.7%会计年度会计年度 20232024E 2025E 2026E ROE（%）3.2%7.2%7.4%7.5%经营活动现金流经营活动现金流 642

83、866 730 806 ROIC（%）5.3%7.0%7.1%7.1%净利润 248 584 648 712 偿债能力偿债能力 折旧摊销 114 61 67 77 资产负债率（%）6.5%3.6%3.5%3.3%财务费用 0 1 1 1 净负债比率（%）6.9%3.7%3.6%3.5%投资损失-14-10-11-11 流动比率 14.08 28.23 29.23 30.24 营运资金变动 51 209 1 2 速动比率 12.85 27.01 28.07 29.05 其他经营现金流 439 396 671 736 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 14-133-152-181 总

84、资产周转率 0.33 0.25 0.26 0.25 资本支出-84-97-117-147 应收账款周转率 7.90 10.54 12.93 14.08 长期投资 20-51-51-51 应付账款周转率 7.22 9.46 13.27 13.17 其他投资现金流 78 15 16 16 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-237-152-1-1 每股收益 0.47 1.11 1.23 1.35 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄）1.27 1.72 1.45 1.60 长期借款 22 0 0 0 每股净资产 14.52 15.32 16.55 17.90 普通股增加

85、 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-2 0 0 0 P/E 71.66 30.93 27.87 25.34 其他筹资现金流-256-152-1-1 P/B 2.32 2.23 2.07 1.91 现金净增加额现金净增加额 419 580 577 624 EV/EBITDA 22.66 19.83 17.36 15.19 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 博雅生物（博雅生物（300294）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/25 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析

86、师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、级市场投资和二级市场研究经验。分析师：分析师：陈珈蔚，医药行业分析师，主要负责医疗服务及生物制品行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本

87、人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建

88、议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并

89、需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来

90、6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。