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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 29 日 亚太股份(亚太股份(002284.SZ)轻装上阵迎业绩拐点,轻装上阵迎业绩拐点,电控制动驶入快车道电控制动驶入快车道 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,631 3,750 4,219 5,193 6,426 增长率 yoy(%)24.3 3.3 12.5 23.1 23.7 归母净利润(百万元)44 68 159 242 365 增长率 yoy(%)168.4 54.7 133.9 52.2 50.9 ROE(%)1
2、.7 2.5 5.7 8.2 11.2 EPS最新摊薄(元)0.06 0.09 0.22 0.33 0.49 P/E(倍)151.4 97.9 41.8 27.5 18.2 P/B(倍)2.7 2.7 2.5 2.4 2.1 资料来源:长城证券产业金融研究院 产能产能利用率提升利用率提升+客户结构优化客户结构优化,基础制动龙头,基础制动龙头蓄势而发蓄势而发 1)公司在制动领域已有公司在制动领域已有 40 余年余年,稳固市场地位保障业务基盘,稳固市场地位保障业务基盘:公司成立于 1976 年,是国内老牌制动厂商。公司在基础制动领域具有规模化生产优势(2022 年制动器市占率 6.7%),近年陆续
3、取得全球项目&总成类项目定点;2)客户)客户+产品结构优化,近两年收入、利润恢复:产品结构优化,近两年收入、利润恢复:2018-2020 年公司业绩受制于行业需求低迷(主要客户跌幅超行业整体),近年公司顺利拓展长城、吉利等客户,同时电控产品开始量产爬坡,公司营收、利润逐步恢复(2022/1H23 营收 38/18 亿,同比+3%/+4%,归母净利润 0.7/0.7 亿,同比+55%/+111%);3)历史历史包袱即将出清,前期产能投放迎来收获期:包袱即将出清,前期产能投放迎来收获期:2018-2020 年公司前期高强度投资大幅转固,利润率显著承压,随着投资力度放缓和产能利用率提升,公司盈利能力
4、触底反弹(1H23 毛利率恢复至近年最高点)。正向研发打造正向研发打造电控电控技术优势,公司电控制动驶入快车道技术优势,公司电控制动驶入快车道 1)公司公司掌握核心电控技术掌握核心电控技术,电控电控定点订单频现定点订单频现:公司为国内少数实现ESC 量产的厂商,近年订单持续开拓(配套长城、长安、奇瑞等)。公司 EPB 客户覆盖全面,包括长城、长安、东风、一汽、广汽等。2018-2022 年公司电控销量/营收 CAGR 分别为 32%/27%,营收占比提升11pct,后续 ESC/EPB 新项目大规模放量将带动公司业绩高速增长;2)线控制动渗透提速线控制动渗透提速,公司线控项目稳步落地,公司线控
5、项目稳步落地:线控制动是自动驾驶执行层的核心,随着汽车电动智能化的推进,线控制动装配率快速增长(2022 年装配率达 25%,同比+10pct)。公司线控制动开发路径为Two-BoxOne-Box,目前 One-Box 已获三家主机厂定点(预计于2H23 开启量产)。公司拥有完整的底盘电控开发能力(ABS、ESC、EPB、线控制动等),叠加近年整零关系重塑+供应链本土化需求提升,我们认为公司有望在国产厂商中率先实现底盘制动领域的份额突破。投资建议:投资建议:1)短期看,随着产能利用率提升+客户拓展,公司基础制动业务盈利修复确定性强;2)中期看,公司电控产品放量迅速,是驱动公司业绩快速增长的主要
6、因素;3)长期看,线控制动、ADAS、轮毂电机业绩增长空间大。结合公司基础制动业务修复及电控&线控产品的成长性,我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 42.2、51.9、64.3亿,同比增速分别为 12.5%、23.1%、23.7%;归母净利润分别为1.6、2.4、3.7 亿,同比增速分别为 133.9%、52.2%、50.9%,EPS 分别为 0.22、0.33、0.49 元,对应当前股价的 PE 分别为 41.8 倍、27.5倍、18.2 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:电控产品国产化进程不及预期,线控制动量产进程不及预期,汽车电动智能化发展不及预期,下游客户
7、销量下滑风险,原材料及劳动力成本上涨的风险。增持增持(首次首次评级评级)股票信息股票信息 行业 汽车 2023年 8月 28日收盘价(元)9.01 总市值(百万元)6,646.59 流通市值(百万元)6,575.53 总股本(百万股)737.69 流通股本(百万股)729.80 近 3月日均成交额(百万元)320.10 股价走势股价走势 作者作者 分析师陈逸同分析师陈逸同 执业证书编号:S01 邮箱: 联系人金瑞联系人金瑞 执业证书编号:S09 邮箱: 相关研究相关研究 -26%-19%-12%-6%1%8%14%21%-122
8、-08亚太股份沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.产能利用率提升+电控产品放量,基础制动龙头蓄势而发.4 1.1 公司发展历史悠久,制动技术全国领先.4 1.2 客户+产品结构优化,近两年收入、利润恢复良好.5 1.3 历史包袱逐步出清,前期产能投放迎来收获期.7 2.电控制动驶入快车道,公司前瞻布局智能驾驶.9 2.1 底盘制动纵向开发能力强,电控产品助力业绩增长.9 2.1.1 制动器:公司为老牌制动厂商,具备规模化生产优势.10 2.1.2 电控产品:掌握电控核心技术,近年实现自主客户的突破.12 2
9、.2 线控制动稳步落地,多点布局智能化赛道.14 2.2.1 线控制动:循序渐进推出多技术方案,One-Box 量产在即.14 2.2.2 推动 ADAS 及轮毂电机产业化,走在自动驾驶前沿.17 3.投资建议.18 3.1 核心假设与收入拆解.18 3.2 估值分析与投资建议.19 4.风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1:亚太股份发展历程(截至 2023.06.30).4 图表 2:亚太股份股权结构(截至 2023.06.30).4 图表 3:公司上市以来营收与扣非归母净利润走势(亿元).5 图表 4:2018-2020 年公司主要客户中多数销量跌幅超行业整体.5 图表 5:公司客户
10、拓展情况(截至 2023.06.30).6 图表 6:亚太股份产品矩阵.6 图表 7:亚太股份 2019-2022 年电控产品销量及 YOY.7 图表 8:亚太股份 2013-2022 电控产品营收及 YOY.7 图表 9:亚太股份 2013-2022 年营收及 YOY.7 图表 10:亚太股份 2013-2022 年归母净利润及 YOY.7 图表 11:亚太股份 2013-1H23 毛利率、扣非净利率及费用率.8 图表 12:亚太股份 2013-1H23 四项费用率.8 图表 13:亚太股份 2013-2022 年在建工程及折旧摊销(亿元).8 图表 14:公司 2014 年定增募投项目已全
11、部建设完毕.8 图表 15:公司上市以来利润率走势.9 图表 16:2014 年募投项目影响折旧金额预测(百万).9 图表 17:本土制动厂商制动系列产品布局情况.10 图表 18:2022 年中国乘用车盘式制动器(前轮)市场份额.10 图表 19:亚太股份盘式制动器专利数量领先(截至2023.06.30).10 图表 20:近年公司盘式制动器售价在行业压力下有所下行(元/套).10 图表 21:亚太股份盘式制动器营收显著高于同业(亿元).11 图表 22:2016 年以来公司基础制动项目定点.11 图表 23:公司制动器产能约 1300 万套.11 图表 24:公司 ABS 产品配套情况(2
12、022 年以来,部分自主品牌).12 图表 25:ESC 系统工作原理.12 图表 26:2021 年中国乘用车 ESC(不含 ABS)市场份额.13 图表 27:EPB 在自动驾驶中的基础应用.13 图表 28:2022 年中国乘用车 EPB 市场份额.13 图表 29:公司 EPB 主要客户覆盖全面.14 图表 30:公司电控产品营收占比逐步提高.14 图表 31:公司电控产品毛利率显著高于基础制动产品.14 图表 32:公司 ABS、ESC、EPB 项目定点.14 图表 33:部分智能驾驶功能实现方案.15 图表 34:2020 年-2022 年中国乘用车线控制动装配率.15 图表 35
13、:2021-2022 年中国乘用车线控制动 One-Box 和 Two-Box 方案对比.16 bUoPwPyRnO8X8O8QbRnPmMmOpMeRmMwPiNnNsOaQmMzQxNrMnONZrMvN公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:本土厂商线控制动产品开发路径.16 图表 37:国内厂商主要线控制动产品情况.16 图表 38:公司 One-Box 项目定点.17 图表 39:各厂商在感知层、决策层、执行层布局(部分,截至2023.05.31).17 图表 40:传统汽车 VS 中央传动纯电车 VS 轮毂电机纯电车驱动系统性能.18 图
14、表 41:公司轮毂电机产品.18 图表 42:公司各板块业绩预测.19 图表 43:公司 PE-BAND 图(动态估值,截至 2023.08.24).20 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.产能产能利用率提升利用率提升+电控电控产品产品放量放量,基础制动龙头,基础制动龙头蓄势而发蓄势而发 1.1 公司发展历史悠久,公司发展历史悠久,制动技术制动技术全国全国领先领先 公司在制动领域已有公司在制动领域已有 40 余年。余年。浙江亚太机电股份有限公司前身为 1976 年成立的石岩人民公社汽车制动器厂,是一家从事汽车基础制动系统、汽车电控系统、智能驾驶系统、轮
15、毂电机以及线控底盘系统开发、生产与销售的企业。2000 年后公司在国内率先研发生产出 ABS、EPB、ESC,近年公司陆续开发出 Two-Box/One-Box 线控制动产品。图表1:亚太股份发展历程(截至 2023.06.30)资料来源:公司官网、公司 2022年年报、长城证券产业金融研究院 公司股权架构稳定,管理层制动出身居多。公司股权架构稳定,管理层制动出身居多。黄来兴、黄伟中、黄伟潮(三人系父子关系)为公司实际控制人,直接和间接持股 23.6%。公司创始人、董事长等多数管理层曾在石岩人民公社汽车制动器厂从事技术研发或销售等工作,公司技术沉淀深厚,管理层决策有保障。图表2:亚太股份股权结
16、构(截至 2023.06.30)资料来源:Wind、公司2023年半年报、长城证券产业金融研究院 1976前身石岩人民公社汽车制动器厂成立20001.成立股份制公司;2.首家研发成功ABS系统2008国内首家研发成功集成卡钳式EPB2009在深交所A股上市2013ESC研发成功20141.国内首家研发成功EABS系统;2.被评为2014年国家火炬计划重点高新技术企业20151.完成IBS(Two-Box)开发;2.入股Elaphe 获轮毂电机技术;3.荣获“第十二届全国百家优秀汽车零部件供应商”;被工业信部认定为2015年国家技术创新示范企业;被评为2015年浙江省技术创新能力百强企业2016
17、1.成功研发ACC、AEB、FCW,LDW;2.EPB、ESC正式量产;3.正式进入通用全球采购平台;4.EPB荣获中国汽车工业科学技术三等奖;5.ABS系统荣获铃轩奖20171.IEHB一代系统完成搭载测试;2.汽车驻车集成式制动系统项目荣获浙江省科技进步二等奖;3.入围2017年中国民营制造业500强2018国内第一条轮电机自动化生产线成功投运暨首批轮毅电机在萧山胜利下线2019开启第二代电子液压线控制动(One-Box)的研发20201.获得国家科学技术进步二等奖;2.与PSA签署合作协议,正式成为PSA集团全球供应商;3.率先实现了智能驾驶系统量产,是国内唯一一家完全自主的ADAS生产
18、供应商20221.IEHB二代量产化的产品样件已经试制完成;2.One-box产品处于试验匹配阶段;3.入选浙江省第一批制造业“云上企业”;4.获得由德国莱茵颁发的 ISO26262功能安全体系认证证书20231.预计One-Box于2H23量产;2.荣获长安新能源“深蓝贡献奖”,吉利汽车“优秀供应商”、“优秀协作奖”、“研发贡献奖”、“最佳保供奖”,东风乘用车2022年度“优秀供应商”称号,“一汽奔腾-协同创新奖”,上汽大通“交付贡献奖”、一汽-大众“售后质量卓越供应商奖”亚太机电集团有限公司黄来兴(副董事长,离任)上海靖奇投资管理有限公司-靖奇泰然一号私募证券投资基金黄伟中(董事长)施纪法
19、(董事、财务负责人,离任)浙江亚太机电股份有限公司37.48%5.35%1.76%1.25%0.53%其他股东53.56%黄来兴20.05%章叶祥8.3%杭州宏基实业投资有限公司17.95%施瑞康9%黄伟潮9%施纪法7.3%黄伟中7.3%其他股东21.1%黄来兴30%黄伟潮10%黄伟中10%其他股东50%代表实际控制人公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 客户客户+产品结构优化,近两年收入、利润恢复良好产品结构优化,近两年收入、利润恢复良好 前期主要客户销量低迷对业绩造成负面影响。前期主要客户销量低迷对业绩造成负面影响。2018-2020 年公司业绩受
20、制于行业需求低迷,2021 年车市好转,公司营收结束“三连降”。公司主要客户有上汽通用五菱、长安、广汽乘用车等,在 2018-2020 年间公司主要客户中多数销量跌幅超行业整体,导致公司营收表现明显弱于同行。图表3:公司上市以来营收与扣非归母净利润走势(亿元)资料来源:Wind、公司2010-2022年年报、中汽协、长城证券产业金融研究院 图表4:2018-2020 年公司主要客户中多数销量跌幅超行业整体 资料来源:Wind、各公司产销快报、中汽协、长城证券产业金融研究院 市场开拓成效显著,不断进入新客户供应体市场开拓成效显著,不断进入新客户供应体系。系。2016 年前,公司客户以上汽通用五菱
21、、长安汽车、广汽集团、北汽集团为主。2016 年开始,公司陆续进入通用 GEM 平台、大众 MQB 平台、PSA 等国际主机厂的全球供应体系,国内客户方面,公司开始大批量取得长城、吉利等自主车企的定点项目。(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0055404520000022营收乘用车销量(百万辆)扣非归母净利润(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%20000202021
22、2022乘用车行业整体上汽通用五菱重庆长安广汽乘用车吉利汽车长城汽车公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5:公司客户拓展情况(截至 2023.06.30)资料来源:Wind、公司2016-2022年年报、项目定点公告、长城证券产业金融研究院 拓宽产品矩阵:基础制动拓宽产品矩阵:基础制动底盘电控底盘电控智能驾驶。智能驾驶。公司是汽车基础制动龙头,在国内率先自主研发生产汽车 ABS,并以此为基础研发生产 ESC、EPB、eb-Booster、线控制动等汽车电控产品。同时,公司实现了 77GHz 毫米波雷达、视觉系统、ADAS 系统产业化,具备多款驱动、制动集
23、成化轮毂电机产品的开发能力。图表6:亚太股份产品矩阵 资料来源:公司官网、长城证券产业金融研究院 2021 年后公司电控产品放量年后公司电控产品放量明显明显。随着前期订单量产爬坡,公司电控产品销量迎来高增,2022 年公司电控产品销量为 151 万套(同比+52%),电控实现营收 6.5 亿(同比+37%),营收占比 17.5%(同比+4.2pct),2022 年新启动 53 个电控项目,量产项目达 44 个。2016年前2016年2020年基础制动基础制动汽车电控汽车电控智能驾驶智能驾驶轮毂电机轮毂电机盘式制动器鼓式制动器真空助力器制动泵ABSEPBESCIBS(two-box)IBS(on
24、e-box)前视毫米波雷达角雷达前视摄像头自动泊车模块域控制器公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7:亚太股份 2019-2022 年电控产品销量及 YOY 图表8:亚太股份 2013-2022 电控产品营收及 YOY 资料来源:Wind、公司2020-2022年年报、长城证券产业金融研究院 资料来源:Wind、公司2013-2022年年报、长城证券产业金融研究院 近两年公司营收、利润逐步恢复。近两年公司营收、利润逐步恢复。随着公司核心客户销量复苏、新客户新产品放量,公司营收、利润恢复显著。2022 年公司实现总营收 37.5 亿元(同比+3.3%),实
25、现归母净利润 0.7 亿元(同比+54.7%)。1H23 公司实现归母净利润 6784 万元(同比+111.4%),其中利息收入同比+797 万,结构性产品及理财产品收益同比+896 万。图表9:亚太股份 2013-2022 年营收及 YOY 图表10:亚太股份 2013-2022 年归母净利润及 YOY 资料来源:Wind、公司2013-2022年年报、长城证券产业金融研究院 资料来源:Wind、公司2013-2022年年报、长城证券产业金融研究院 1.3 历史包袱逐步出清,前期产能投放迎来收获期历史包袱逐步出清,前期产能投放迎来收获期 公司盈利能力拐点已现,前期产能投放即将兑现。公司盈利能
26、力拐点已现,前期产能投放即将兑现。1)2015-2017 年公司大幅扩产能(2014 年募集资金合计 11.7 亿元),2017-2018 年公司募投产能陆续转固叠加 2018 年中国车市首次下滑,公司产能利用效率低导致毛利率承压,净利率连年下滑;2)2020年后公司产品量产与客户开拓进展顺利,前期募投产能逐步兑现。公司盈利能力持续向好,1H23 公司毛利率 17.1%,同比+3.3pct,已恢复至下滑前水平;归母净利率 3.9%,同比+2.0pct;扣非净利率 2.3%,同比+1.2pct。-10%0%10%20%30%40%50%60%05002
27、2电控产品销量(万只)YOY(右)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567电控产品营收(亿元)YOY(右)-30%-20%-10%0%10%20%30%0554045营收(亿元)YOY(右)-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0归母净利润(亿元)YOY(右)公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11:亚太股份 2013-1H23 毛利率、扣非净利率及费用率 图表12:亚太
28、股份 2013-1H23 四项费用率 资料来源:Wind、公司 2013-2022 年年报、2023 年半年报、长城证券产业金融研究院 资料来源:Wind、公司 2013-2022 年年报、2023 年半年报、长城证券产业金融研究院 图表13:亚太股份 2013-2022 年在建工程及折旧摊销(亿元)资料来源:Wind、公司2013-2022年年报、长城证券产业金融研究院 拆分看,我们认为公司 2014 年募投项目是造成巨额折旧摊销的主要因素,截至 2022年年底,公司 2014 年定增募投项目已全部建成,累计投入 14 亿元。图表14:公司 2014 年定增募投项目已全部建设完毕 募投项目名
29、称募投项目名称 工程累计投入额(万元)工程累计投入额(万元)工程进度工程进度 年产 400 万套汽车盘式制动器建设项目 34,241.09 100%(2021 年)年产 40 万套带 EPB的电子集成式后制动钳总成技改项目 17,659.30 100%(2017 年)年产 12 万吨汽车关键零部件铸件项目 92,962.51 100%(2022 年)总计总计 144862.90 资料来源:Wind、公司2017、2021、2022年年报、公司长城证券产业金融研究院 2016 年起铸件折旧拖累利润,年起铸件折旧拖累利润,未来未来 3 年折旧降幅可观。年折旧降幅可观。以销售收入-营业成本-四项期间
30、费用表示公司核心利润,2020 年起公司核心利润率逐步恢复,剔除 2014 年募投项目当期折旧后,2022 年公司核心利润率已恢复至历史中高位水平。细化看,在残值率3%,折旧年限 10 年的假设下,2024-2026 年间 2014 年募投项目折旧影响大幅减弱,在其他项目投资力度稳定的情况下,2026 年折旧金额较 2023 年可减少约 3000万。-10%-5%0%5%10%15%20%毛利率扣非净利率费用率-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001620172018
31、20022在建工程折旧及摊销公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15:公司上市以来利润率走势 资料来源:Wind、公司2010-2022年年报、长城证券产业金融研究院 图表16:2014 年募投项目影响折旧金额预测(百万)资料来源:Wind、公司 2014-2022 年年报、长城证券产业金融研究院;注:图中为根据当期转固金额测算数据、在募集资金实际到位之前,公司利用自筹资金对募投项目累计已投入 1.05亿元 2.电控制动驶入快车道,公司前瞻布局智能驾驶电控制动驶入快车道,公司前瞻布局智能驾驶 2.1 底盘制动底盘制动纵向纵向开发开发
32、能力强能力强,电控产品助力业绩增长电控产品助力业绩增长 公司公司底盘制动纵向开发能力强底盘制动纵向开发能力强。基础制动领域,公司的制动器产品技术积累深厚,配套客户广泛(已有多个全球配套定点),处于国内绝对领先地位。汽车电子领域,公司覆盖 ABS、EPB、ESC、线控制动等全品类,拥有驻车制动和行车制动的系统供应能力。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20000022核心利润率扣除折旧后利润率不考虑14年募投折旧后的利润率扣非净利率-20020406080100120140年产12万吨汽车关键
33、零部件铸件项目年产40万套带EPB的电子集成式后制动钳总成技改项目年产400万套汽车盘式制动器建设项目公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17:本土制动厂商制动系列产品布局情况 厂商厂商 EPB ABS ESC EHB EMB 伯特利伯特利 *亚太股份亚太股份 *万安科技万安科技/瀚德万安瀚德万安 同驭科技同驭科技 万向钱潮万向钱潮 力邦合信力邦合信 *格陆博格陆博 *拿森科技拿森科技 *利氪科技利氪科技 *英创汇智英创汇智 联创汽车电子联创汽车电子 资料来源:各公司官网、各公司 2022年年报、各公司投资者关系活动记录表、长城证券产业金融研究院;注:
34、带*产品为开发阶段,未实现批量供货 2.1.1 制动器:制动器:公司为公司为老牌制动厂商,具备规模化生产优势老牌制动厂商,具备规模化生产优势 长期技术积累长期技术积累+价格优势,价格优势,亚太股份亚太股份制动器制动器本土出货规模领先本土出货规模领先。我国本土厂商在制动器领域已具备规模化供应能力,主要参与者有比亚迪(通过旗下弗迪)、亚太股份、伯特利、力邦合信。公司自 80 年代进入制动领域,凭借长期技术积累+价格优势,配套规模在国内处领先地位(2022 年市占率为 6.7%)。图表18:2022 年中国乘用车盘式制动器(前轮)市场份额 资料来源:高工智能汽车、长城证券产业金融研究院 图表19:亚
35、 太 股份 盘式 制 动器 专利 数量 领 先(截至2023.06.30)图表20:近年公司盘式制动器售价在行业压力下有所下行(元/套)资料来源:爱企查、长城证券产业金融研究院;注:法律状态为有效授权 资料来源:Wind、2020年年报、2017年可转债募集说明书、长城证券产业金融研究院;注:2018年数据未披露 19.09%16.77%14.69%9.24%6.92%6.73%6.35%5.33%4.84%3.19%6.85%大陆集团日立安斯泰莫采埃孚ADVICS弗迪科技亚太股份万都伯特利Brembo力邦合信其他024681012亚太股份伯特利万安科技05014 201
36、5 2016 2017 2018 2019 2020公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表21:亚太股份盘式制动器营收显著高于同业(亿元)资料来源:Wind、各公司 2013-2022 年年报、长城证券产业金融研究院;注:2020 年及之后伯特利未披露、2021年及之后亚太股份未披露 客户客户&订单质量提升,公司扩产保障供应。订单质量提升,公司扩产保障供应。基于多年量产经验及市场开拓,公司基础制动客户覆盖面广泛(自主+合资+外资),近年陆续取得多项全球定点,同时配套产品向总成类延伸。公司两次募资扩产能保障供应,预计当前基础制动产能约 1300 万套。图表
37、22:2016 年以来公司基础制动项目定点 公告日期公告日期 定点项目定点项目 2016.04.20 一汽-大众 Audi X55、A-MAIN-SUV 项目前制动盘产品,Audi X55、NCS NF、A-MAIN-SUV 项目后制动盘产品 2016.05.05 神龙汽车 PF2(BZ3、B73R 车型)、BVH1(M3、M4、A94、M44 车型)平台的液压离合操纵主缸、液压离合操纵从缸等 11 种产品 2016.10.11 长安商用 R111 项目的前、后制动角模块总成产品 2016.10.21 通用 GEM 平台项目后制动器产品进行全球供货 2016.12.30 一汽-大众奥迪品牌 A
38、udi T99 NF(新一代 Audi A6L)项目四个制动盘产品 2017.05.20 一汽-大众 F 17 M BC316 DY0260 制动器产品 2017.10.31 一汽-大众 F 17 M DY DY0260 制动器项目后制动钳 2020.12.15 标致雪铁龙 CMP 平台前卡钳产品进行欧洲供货 2021.07.20 长安马自达 SUV 车型的前制动器产品 2021.10.26 东风乘用车某新能源车型的 ESC、EPB和后制动卡钳总成产品 2022.01.25 国内某自主品牌主机厂某新能源车型的前盘式制动器带转向节总成、后鼓式制动器总成产品 2023.03.02 整车企业某新能源
39、汽车平台前后制动器总成 2023.06.21 国内某头部自主品牌主机厂两款新能源汽车前盘式制动器带转向节、后制动器总成(带 EPB)2023.07.13 国内某整车企业某款新能源 SUV 车型提供前制动器总成及后制动器总成(带 EPB)2023.08.23 某国外品牌客户的某平台前卡钳产品供应商 资料来源:Wind、项目定点公告、长城证券产业金融研究院 图表23:公司制动器产能约 1300 万套 2008 2008 IPO募投募投 2014 年可转债年可转债 盘式制动器 250 万套+260 万套+400 万套 鼓式制动器 250 万套+120 万套 资料来源:Wind、公司招股说明书、201
40、4年非公开发行股票预案、长城证券产业金融研究院 0552000022亚太股份伯特利万安科技公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.2 电控产品:电控产品:掌握电控核心技术,近年实现自主客户的突破掌握电控核心技术,近年实现自主客户的突破 ABS(防抱死制动系统)是最早形式的汽车主动安全系统。(防抱死制动系统)是最早形式的汽车主动安全系统。ABS 的功能主要是在车辆制动时通过轮速传感器检测车轮速度,并将信号传递至电子控制装置以实现自动控制制动力大小,进而达到车轮不抱死的
41、效果,使车辆行驶更加安全。亚太股份在汽车 ABS领域深耕多年,配套客户广泛,目前年出货量约 70 万套。图表24:公司 ABS 产品配套情况(2022 年以来,部分自主品牌)配套产品配套产品 整车厂整车厂 车型车型 车型年份车型年份 ABS 东风乘用车 东风风神 2023 ABS 华晨鑫源 鑫源好运 2023 ABS 奇瑞新能源 小蚂蚁 2023 ABS 长安 糯玉米 2023 ABS 奇瑞新能源 大蚂蚁 2022 ABS 奇瑞新能源 无界 2022 ABS 江铃新能源 易至 EV3 2022 ABS 长城 风骏 5 2022 ABS 长城 风骏 7 2022 资料来源:工信部车型公告、长城证
42、券产业金融研究院 ESC(车身稳定控制系统)是当前整车动态控制的中枢。(车身稳定控制系统)是当前整车动态控制的中枢。ESC 是在 ABS 的基础上结合TCS(牵引力控制系统)和 AYC(横摆力矩控制系统)进行的升级。ESC 能够实时监控车辆运行状态等,根据需要调节制动力和发动机扭矩以改变车辆横摆力矩,确保车辆行驶的侧向稳定性,增强驾驶的安全性、舒适性和通过性。图表25:ESC 系统工作原理 资料来源:元丰电控招股说明书、长城证券产业金融研究院 ESC 本土厂商本土厂商鲜有鲜有配套,亚太股份为配套,亚太股份为国内国内少数量产厂商之一。少数量产厂商之一。根据高工智能汽车数据,2021 年中国乘用车
43、 ESC 前装搭载率为 91.6%,分供应商看,博世、大陆、爱德克斯、NISSIN、日立安斯泰莫五家国际厂商占据 90%+的市场份额,京西重工/伯特利/亚太股份/元丰电控等为国内少数实现量产的厂商,ESC 市场呈现强外资的局面。公司基于ABS 的研发优势开发出 ESC,2019 年以来,公司 ESC 订单持续开拓,配套给长城汽车、长安汽车、奇瑞新能源等客户。ESC工工作作原原理理轮速传感器角加速度传感器方向盘转角传感器ESC决策模块ESC控制模块发动机左前轮右前轮左后轮右后轮判断道路状态、车辆行驶状态和驾驶意图必要时控制发动机扭矩控制四轮制动,确保行驶姿势稳定公司深度报告 P.13 请仔细阅读
44、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表26:2021 年中国乘用车 ESC(不含 ABS)市场份额 资料来源:高工智能汽车、长城证券产业金融研究院 EPB(电子驻车制动)是线控技术在驻车系统的应用,能实现自动驾驶中(电子驻车制动)是线控技术在驻车系统的应用,能实现自动驾驶中 AP 等功能。等功能。EPB 采用电信号传输,实现了驻车制动的电子化控制,具有更快的响应速度。L2 的ACC/AP/AEB 等功能中,EPB 起到请求和解除驻车的作用。图表27:EPB在自动驾驶中的基础应用 自动驾驶技术自动驾驶技术 EPB提供的服务提供的服务 ACC 自适应巡航 在车辆停止后 ACC 系统可以请求驻
45、车,避免刹车系统的长时间工作;在起步时 ACC 系统可以请求解除驻车 AP 自动泊车 在车辆停入车位后,提供驻车服务 AEB紧急制动 提供紧急制动的备用制动系统,当刹车系统失效时可由 EPB进行制动 远程遥控 在车辆需要移动时,系统自动解除驻车;在车辆停止后,自动驻车 资料来源:格陆博、长城证券产业金融研究院 EPB 本土配套率提升,亚太客户覆盖主流自主车企。本土配套率提升,亚太客户覆盖主流自主车企。根据高工智能汽车数据,2022 年中国乘用车 EPB 前装搭载率超过 80%,市占率 TOP 3 为博世、大陆、爱德克斯(合计占有 58%份额),本土厂商与外资厂商差距不断缩小,弗迪科技/伯特利/
46、亚太股份市占率分别为 9.6%/9.4%/1.5%,合计占据 20%的市场份额(较 2021 年提升约 4pct),亚太股份 EPB 于 2015 年正式量产,主要客户有长城汽车、一汽红旗、上汽乘用车、长安汽车、东风乘用车等。图表28:2022 年中国乘用车 EPB市场份额 资料来源:高工智能汽车、长城证券产业金融研究院 38.48%32.95%8.37%6.05%5.57%3.85%3.02%1.8%博世大陆集团爱德克斯NISSIN日立采埃孚万都京西重工27.02%17.86%12.69%10.42%9.56%9.38%5.72%1.72%1.50%1.12%3.01%采埃孚大陆集团ADVI
47、CS日立安斯泰莫弗迪伯特利万都现代摩比斯亚太股份BWI其他公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29:公司 EPB主要客户覆盖全面 EPB主要客户主要客户 伯特利伯特利 吉利、奇瑞、长安、广汽、东风 亚太股份亚太股份 长安、长城、吉利、五菱、一汽、上汽、广汽、东风、零跑 资料来源:Wind、伯特利公众号、亚太股份投资者关系活动记录表、长城证券产业金融研究院 电控产品为公司贡献高毛利电控产品为公司贡献高毛利,定点项目释放后,定点项目释放后利润利润增长空间大增长空间大。从公司产品结构看,近年电控产品营收占比不断提升,1H23 占比为 19.1%(2018 年
48、仅为 6.5%)。从毛利率看,公司电控产品的毛利率显著高于基础制动产品(约高出 2-4pct),2020 年受电控产品销量下滑和投资转固的影响,电控毛利率下滑 2.9pct,2021 年以来随着 ABS 等放量,毛利率稳健上行。图表30:公司电控产品营收占比逐步提高 图表31:公司电控产品毛利率显著高于基础制动产品 资料来源:Wind、公司 2018-2022年年报、2023年半年报、长城证券产业金融研究院 资料来源:Wind、公司 2018-2022年年报、2023年半年报、长城证券产业金融研究院 图表32:公司 ABS、ESC、EPB项目定点 公告日期公告日期 定点项目定点项目 2021.
49、08.31 北汽制造厂勇士车型的 ESC 总成产品 2021.09.06 一汽解放电动轻卡车型的后 EPB 盘式制动器总成产品 2021.10.25 东风乘用车某新能源车型的 ESC、EPB 和后制动卡钳总成产品 2021.10.26 东风乘用车某新能源车型的 ESC、EPB和后制动卡钳总成产品 2021.12.14 长城汽车 CHB025A 车型的电子驻车控制单元产品、制动防抱死控制单元产品,EC01 车型的电子驻车控制单元产品 2021.12.18 长城汽车 M6 车型的 ESC 产品 2021.12.31 国内某大型汽车集团 ABS 控制模块和 G传感器产品 2022.01.04 零跑科
50、技 A11 项目的带电子驻车后制动器总成(EPB)产品 2022.02.08 某国外客户 SUV 车型的 ABS 执行器(含加速度传感器)产品 2022.08.25 国内某大型汽车集团某 SUV 车型的 ESC 执行机构总成产品 2023.06.21 国内某头部自主品牌主机厂两款新能源汽车后制动器总成(带 EPB)2023.07.10 国内某大型汽车集团下属高端品牌新能源 SUV 车型的电子驻车执行机构总成(EPB总成)产品 2023.07.13 国内某整车企业某款新能源 SUV 车型提供前制动器总成及后制动器总成(带 EPB)资料来源:Wind、项目定点公告、长城证券产业金融研究院 2.2
51、线控制动稳步落地线控制动稳步落地,多点布局智能化赛道多点布局智能化赛道 2.2.1 线控制动:线控制动:循序渐进推出多技术方案循序渐进推出多技术方案,One-Box 量产在即量产在即 线控制动线控制动:自动驾驶执行层的核心技术自动驾驶执行层的核心技术,渗透提速在路上,渗透提速在路上 0%20%40%60%80%100%2002120221H23基础制动产品电控产品其他业务0%10%20%30%40%2002120221H23整体基础制动产品电控产品其他业务公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 线控制动系统是实现自动
52、驾驶技术的核心。线控制动系统是实现自动驾驶技术的核心。自动驾驶控制的核心技术是车辆的纵向控制和横向控制技术(均涉及到制动控制),自动驾驶车辆可通过传感器收集周围环境信息,根 据 算 法 得 到 规划 路 径 后 以 线 控的 方 式 操 纵 车辆 的 行 进,如 L2 中 的ACC/AEB/LKA/AP,L3 中的 HWP/TJP 等功能都需要在 IBS(线控制动)系统上实现,线控制动系统的硬件及控制策略是自动驾驶执行层技术的核心。线控制动系统具有高精度、响应快、支持能量回收等优点。线控制动系统具有高精度、响应快、支持能量回收等优点。传统机械制动中,主缸、助力器、控制系统与刹车踏板无法解耦,较
53、难实现能量回收,且管路冗长,存在制动滞后。相较传统制动,线控制动具有以下优点:1)线控制动增加了电子控制回路与高精度传感设备,刹车反应时间缩短;2)线控制动能够将制动能量转化为电能,实现能量回收(提升 10%-30%的续航里程);3)线控制动可配置多重冗余机制,提高安全性能,可以更好地适配 L3+级的自动驾驶方案。图表33:部分智能驾驶功能实现方案 功能功能 传感器传感器 执行器执行器 算法算法 AEB 前向毫米波雷达、摄像头 ESC、IBS、EPB、EPS AEB ACC 前向毫米波雷达、摄像头 ESC、IBS、EPB、EPS、EMS、ACC AP 超声波雷达、摄像头 ESC、IBS、EPB
54、、EPS、EMS、TCU/VCU AP HWP/TJP 毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、前视摄像头、环视摄像头 ESC、IBS、EPB、EPS、EMS、TCU/VCU HWP/TJP 资料来源:焉知汽车、长城证券产业金融研究院 汽车电动智能化推动线控制动装配率提升。汽车电动智能化推动线控制动装配率提升。在汽车电动智能化的推动下,线控制动装配率实现高速增长,2022 年我国乘用车线控制动装配率达 25%(2020 年全年仅为9.8%)。目前主力搭载车型仍为中高端车型,但价格空间正在逐步打开,跟据高工智能汽车数据,2022 年 One-Box/Two-Box 标配搭载车型交付均价分别为 31 万
55、/25 万(同比下降约 7 万/4 万)。随着电动智能汽车渗透率的快速提升,线控制动作为自动驾驶执行层关键技术,配套空间有望进一步打开。图表34:2020 年-2022 年中国乘用车线控制动装配率 资料来源:高工智能汽车、长城证券产业金融研究院 技术趋势:目前技术趋势:目前 EHB 中中 Two-Box 为主导,为主导,One-Box 有望成为主流。有望成为主流。线控制动技术分为 EHB 和 EMB,其中 EHB 以液压制动为基础(仍保留液压部件产生制动力),实现了动力源的电控化(电机取代真空助力器)。EHB 根据集成度高低进一步分为 Two-Box和 One-Box:Two-Box 方案中,
56、ESC 和电子助力器相互独立、互为冗余;One-Box 方案中,ESC 与电子助力器集成在一起。中期看,凭借重量轻、成本低、能量回收效率高等优势,One-Box 形式的 EHB 正逐步成为线控制动的主流方案(One-Box 占比从 2021 年的 20.5%提升到 2022 年 1-5 月的 34.6%)。0%5%10%15%20%25%30%202020212022公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表35:2021-2022 年中国乘用车线控制动 One-Box 和 Two-Box方案对比 One-Box Two-Box 结构图结构图 定义定义 整体
57、式:EHB集成了 ABS/ESC 分立式:EHB与 ABS/ESC 独立 结构结构 1 个 ECU,1 个制动单元 2 个 ECU,2 个制动单元 成本成本 集成度高,成本相对低 集成度低,成本相对高 复杂度和安全性复杂度和安全性 高,需要改造踏板,踏板仅用于输入信号,不作用于主缸,故踏板感受需要软件调校,可能会有安全隐患 低,不需要改造踏板,驾驶员能直观地感受制动系统的变化,并可由 ABS 回馈力感受刹车片的衰退等,能减少安全隐患 能量回收能量回收 回收效率很高,回馈制动减速度最高达 0.3g-0.5g 回收效率一般,回馈制动减速度最高在 0.3g 以下 自动驾驶自动驾驶 搭配 RBU满足自
58、动驾驶时对冗余的要求 本身满足自动驾驶对冗余的要求 资料来源:佐思汽研、电子工程世界、长城证券产业金融研究院 公司公司线控制动开发路径为:线控制动开发路径为:Two-BoxOne-Box 1)从本土厂商制动产品布局看,线控技术要求厂商具备 ABS、ESC、EPB 产品的开发能力。从线控制动技术路线选择看,ABS/ESC/EPB 产品齐全的厂商通常选择一步到位,直接采取 One-Box 方案,其中伯特利是国内最早实现 One-Box 量产的公司。亚太股份制动产品线完整,公司选择从 Two-Box 切入线控制动,后进行 One-Box 的开发量产。2)2015 年公司完成 IBS(Two-Box)
59、的开发,2020 年实现量产,2019 年公司开启IEHB(One-Box)的研发,2022 年至今已获三项定点,预计于 2023 年下半年正式量产,公司将成为国内少数实现 One-Box 量产配套的供应商。图表36:本土厂商线控制动产品开发路径 厂商厂商 开发路径开发路径 伯特利伯特利 ABSESC、EPBOne-Box 亚太股份亚太股份 ABSESC、EPBTwo-BoxOne-Box 万安科技万安科技/瀚德万安瀚德万安 ABSEBS、ESC、EPBEMB 同驭科技同驭科技 Two-BoxABS、ESC、EPBOne-Box 万向钱潮万向钱潮 ABS、EPBESCOne-Box 英创汇智英
60、创汇智 ABS、ESCEPBTBSOne-Box 联创汽车电子联创汽车电子 ABSESC、EPBOne-Box 资料来源:各公司官网、各公司公告、国家知识产权网、萧山经信、长城证券产业金融研究院 图表37:国内厂商主要线控制动产品情况 产品名称产品名称 形式形式 主要客户主要客户 量产时间量产时间 伯特利伯特利 WCBS 1.0 One-Box 奇瑞、吉利、长安、长城、广汽、江铃、北汽、理想等 2021 亚太股份亚太股份 IBS Two-Box 奇瑞大蚂蚁 2020 亚太股份亚太股份 IEHB One-Box 长安、东风等 预计 2023 瀚德万安瀚德万安 EMB EMB 开沃等 预计 202
61、4 同驭汽车同驭汽车 EHB Two-Box 江铃、合众哪吒、东风等 2019 万向钱潮万向钱潮 QBS One-Box 预计 2024 力邦合信力邦合信 BIBC One-Box 奇瑞、开沃等 预计 2023 格陆博格陆博 GIBC One-Box 奇瑞捷途等 预计 2023 拿森电子拿森电子 NBooster Two-Box 北汽新能源 EC3 2018 公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品名称产品名称 形式形式 主要客户主要客户 量产时间量产时间 英创汇智英创汇智 TBS Two-Box 上汽荣威 2021 英创汇智英创汇智 T-IBC One-
62、Box 奇瑞、五菱、东风、长安、江淮等 2022 利氪科技利氪科技 DHB Two-Box 奇瑞、江淮、海马等 2022 利氪科技利氪科技 IHB One-Box 奇瑞捷途、江淮、比亚迪等 2023 资料来源:各公司官网、各公司年报、工信部汽车公告、汽车纵横、盖世汽车、萧山经信、长城证券产业金融研究院 图表38:公司 One-Box 项目定点 公告日期公告日期 定点项目定点项目 2023.04.11 东风乘用车 P57 项目 IBS(one box)2023.03.01 国外某整车企业某新能源汽车平台前后制动器总成及 IBS(one box)2022.11.09 国内某大型汽车集团某 SUV
63、车型的集成制动控制模块(IBS onebox)资料来源:Wind、项目定点公告、长城证券产业金融研究院 2.2.2 推动推动 ADAS 及轮毂电机产业化及轮毂电机产业化,走在走在自动自动驾驶前沿驾驶前沿 公司是国内第一家拥有公司是国内第一家拥有 ADAS 自主技术并实现量产的企业自主技术并实现量产的企业,能够实,能够实现现 L2+的的 ADAS系统方案系统方案。亚太股份在 ABS/ESC/线控制动/轮毂电机等执行器层面已突破技术难关,提供多功能摄像头、毫米波雷达及平台化 ADAS 功能软件,ADAS 产品已于 2020 年量产搭载于奇瑞大蚂蚁车型。另外,公司 L3、L4 级别的低速自动驾驶系统
64、目前正在研发试验中。图表39:各厂商在感知层、决策层、执行层布局(部分,截至 2023.05.31)智能驾驶智能驾驶 软件算法软件算法 智能底盘智能底盘 厂商厂商 自动驾驶自动驾驶域控制器域控制器 ADAS 高清摄高清摄像头像头 毫米波毫米波雷达雷达 高精高精定位定位 感知感知算法算法 决策决策算法算法 底盘域底盘域控制器控制器 线控线控制动制动 线控线控转向转向 电子助电子助力系统力系统 电子驻电子驻车系统车系统 国外国外传统传统Tier 1 博世博世 大陆大陆 采埃孚采埃孚 国内国内汽车汽车电子电子Tier 1 德赛西威德赛西威 经纬恒润经纬恒润 *华阳集团华阳集团*东软睿驰东软睿驰 极目
65、智能极目智能 *禾赛科技禾赛科技 福瑞泰克福瑞泰克 国内国内底盘底盘零部零部件件Tier 1 伯特利伯特利 *亚太股份亚太股份 万安科技万安科技 *瀚德万安瀚德万安 同驭科技同驭科技 格陆博格陆博 *英创汇智英创汇智 利氪科技利氪科技 联创汽车电子联创汽车电子*资料来源:各公司官网、各公司公告、长城证券产业金融研究院;注:带*产品为开发阶段,未实现批量供货 公司率先实现轮毂电机国产化。公司率先实现轮毂电机国产化。汽车轮毂电机驱动底盘模块包括轮毂电机、制动系统、转向系统,将动力、传动系统和制动系统整合到轮毂内,不占用车身布置空间,有助于整车的轻量化,同时具有高输出、低损耗的优点。2015 年,亚
66、太股份获得 Elaphe 公司20%股权,共同设立合资公司亚太依拉菲布局新能源汽车轮毂电机领域,合资公司可独立生产 L1500、M700、S400 等型号的轮毂电机和轮毂电机底盘中央控制器等产品。公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表40:传统汽车 VS 中央传动纯电车 VS 轮毂电机纯电车驱动系统性能 项目项目 传统汽车传统汽车 中央传动纯电动车中央传动纯电动车 轮毂电机驱动纯电动车轮毂电机驱动纯电动车 动力传动系统零件数量动力传动系统零件数量 超过 500 个零部件 超过 300 个零部件 最多 80 个零部件 能量转化(利用)效率能量转化(利用)效
67、率 最高 20%最高 80%超过 90%温室气体排放温室气体排放 有温室气体排放 零排放 零排放 动力传动系统的维护费用动力传动系统的维护费用 高昂的维护费用 较高的维护费用 无维护费用 A0 级车型测试工况能耗(百公里)级车型测试工况能耗(百公里)7-8 升 15-16 千瓦时 8-9 千瓦时 A0 级车型测试等速能耗(百公里)级车型测试等速能耗(百公里)5-6 升 10-12 千瓦时 6-7 千瓦时 A0 级车型整车综合能源转换效率级车型整车综合能源转换效率 20-30%65-70%88-90%资料来源:Wind、2017年可转债募集说明书、长城证券产业金融研究院;注:1升油8千瓦时 图表
68、41:公司轮毂电机产品 产品名称产品名称 S400 轮毂电机轮毂电机 L1500 轮毂电机轮毂电机 样机样机 产品说明产品说明 专为轻型电动车或混合动力汽车而设计,适用于 A0 或 A00 型轿车直驱应用,并可与标准的盘式或鼓式制动器集成。适用于需要额外空间和大启动功率的中型、小型或微型电动车。是目前公司研发的功率最高的紧凑型轮毂电机。可集成标准盘式制动器、轮毂轴承,以及可以适应原车转向节和底盘安装结构。资料来源:亚太新闻资讯、长城证券产业金融研究院 3.投资建议投资建议 3.1 核心假设与收入拆解核心假设与收入拆解 假设一:公司基础制动业绩的核心变量为销量,随着新客户的顺利拓展(长安、长城、
69、吉利等)以及前期大客户销量的触底反弹(上汽通用五菱、广汽乘用车等),公司基础制动营收将迎来恢复,毛利率随着基础制动产能利用率的提升恢复。假设公司2023/2024/2025 年基础制动营收增速 1%/10%/10%,毛利率 15.9%/16.4%/16.7%。假设二:公司电控制动产品包括 ABS、ESC、EPB 等,公司 ABS 国内龙头地位稳固,2022 年 ESC 出货量约 9 万套,同年获长安、奇瑞定点(预计 2024 年开始放量),2022年 EPB 出货量 70 万套左右,主要客户为长城、东风等。价格方面,随着 ESC 产品逐步放量,电控制动整体单价上行。假设公司 2023/2024
70、/2025 年电控制动营收增速47%/38%/33%,毛利率 17.4%/17.9%/18.4%。假设三:公司 One-Box 线控制动将于 2H23 量产,预计 2H23 长安配套 10 万套,预计2024 年出货量 30 万套+。毛利率率方面,公司 One-Box 单价约 1600 元,上量后毛利率 20%+。假设公司 2024/2025 年线控制动营收增速 200%/100%,2023/2024/2025年毛利率 19.0%/21.0%/23.0%。公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42:公司各板块业绩预测 产品产品 2022 2023E 20
71、24E 2025E 基础制动基础制动 营收(亿)28.35 28.76 31.64 34.80 YOY-1.46%1.45%10.00%10.00%毛利率 12.80%15.88%16.38%16.68%电控制动电控制动 营收(亿)6.55 9.62 13.28 17.65 YOY 36.46%46.93%38.02%32.85%毛利率 16.49%17.40%17.90%18.40%线控制动线控制动 营收(亿)1.60 4.80 9.60 YOY 200.00%100.00%毛利率 19.00%21.00%23.00%其他其他 营收(亿)2.60 2.21 2.21 2.21 YOY-5.1
72、1%-14.92%0.00%0.00%毛利率 16.15%20.65%20.65%20.65%总计总计 营收(亿)37.50 42.20 51.93 64.26 YOY 3.28%12.52%23.07%23.74%毛利率 13.68%16.59%17.38%18.23%费用率 销售费用率 1.46%1.65%1.60%1.55%管理费用率 4.83%5.00%4.90%4.80%财务费用率-0.29%-0.02%-0.25%-0.21%研发费用率 5.17%5.75%5.60%5.44%资料来源:Wind、公司2022年年报、2023年半年报、长城证券产业金融研究院 3.2 估值分析与投资建
73、议估值分析与投资建议 预计公司 2023-2025 年营收分别为 42.2 亿、51.9 亿和 64.3 亿元,归母净利润分别为1.6 亿、2.4 亿和 3.7 亿元,EPS 分别为 0.22 元、0.30 元和 0.49 元,对应当前股价的PE 分别为 41.8 倍、27.5 倍、18.2 倍。从公司历史估值看:当前公司市盈率处于近 5 年中枢附近。从公司业绩看:公司是国内基础制动领域龙头,2018-2020 年受行业整体低迷及主要客户销量不佳影响,近年行业整体恢复叠加新客户持续拓展,公司基础制动恢复势头良好。电控&线控领域,公司拥有完整的底盘电控产品开发能力(ABS、ESC、EPB、线控制
74、动等),客户覆盖长安、吉利、长城等主流车企,叠加近年整零关系重塑+供应链本土化需求提升,公司有望在国产线控制动领域抢占份额。首次覆盖,给予公司“增持”评级。公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表43:公司 PE-BAND图(动态估值,截至 2023.08.24)资料来源:Wind、长城证券产业金融研究院 4.风险提示风险提示 电控产品国产化进程不及预期电控产品国产化进程不及预期。公司后期业绩增长点为电控系列产品(ABS、ESC、EPB、线控制动等),目前市场仍呈现外资主导局面,如果外资厂商通过降价或提高本土配套服务能力等手段加强竞争力,国内厂商的国产替代
75、进程有可能会放缓,公司电控产品市场渗透率提升节奏也会随之放缓。线控制动量产进程不及预期线控制动量产进程不及预期。线控制动是目前底盘制动系列技术壁垒极高的产品,公司已获取多家车企定点,预计于 2H23 开始贡献业绩增量。如果出现配套车型量产时间推迟等情况,公司线控制动业务放量时点也将推迟。汽车电动智能化发展不及预期。汽车电动智能化发展不及预期。线控制动的主要应用车型为电动智能汽车(尤其是L3+级),如果汽车智能化水平发展不及预期,线控制动市场增速将会放缓,公司线控制动产品销量将会受到负面影响。下游客户销量下游客户销量下滑风险下滑风险。公司近年新客户开拓取得成效,但客户集中度仍处于较高水平,业绩易
76、受大客户销量影响。目前乘用车市场处于波动阶段,公司客户存在销量下滑的风险,进而影响公司营收与盈利水平。原材料原材料及劳动力成本及劳动力成本上涨上涨的风险的风险。公司产品的主要原材料为钢板、生铁、铝材,产品的毛利率受原材料价格的影响较大。如果主要原材料价格未来持续大幅波动以及劳动力成本的不断上升,将直接影响公司产品生产成本,因此公司存在毛利率下降的风险。(25)(20)(15)(10)(5)051015202018-08-312019-08-312020-08-312021-08-312022-08-31收盘价122.569X105.706X88.842X71.978X55.114X公司深度报告
77、 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3679 4389 3760 4376 4796 营业收入营业收入 3631 3750 4219 5193 6426 现金 1566 1625 1382 1390 1415 营业成本 3141 3237 3519 4291 5254 应收票据及应收账款 626
78、678 789 1016 1217 营业税金及附加 17 21 13 27 34 其他应收款 3 19 6 25 13 销售费用 61 55 70 83 100 预付账款 10 10 13 15 19 管理费用 178 181 211 254 308 存货 648 786 766 1114 1168 研发费用 170 194 243 291 349 其他流动资产 827 1271 804 816 964 财务费用 15-11-1-13-14 非流动资产非流动资产 2190 2120 2107 2245 2426 资产和信用减值损失-31-22-22-25-23 长期股权投资 110 114 1
79、17 121 126 其他收益 32 27 36 32 32 固定资产 1602 1528 1532 1683 1874 公允价值变动收益-0-1-0-1-1 无形资产 147 142 135 128 121 投资净收益 0-8 3 4 5 其他非流动资产 332 336 323 313 305 资产处置收益 1 2 2 2 2 资产总计资产总计 5869 6509 5867 6621 7222 营业利润营业利润 50 72 184 273 409 流动负债流动负债 2067 3615 2786 3349 3638 营业外收入 4 4 4 4 4 短期借款 311 813 813 813 81
80、3 营业外支出 2 3 2 2 2 应付票据及应付账款 1658 1730 1859 2407 2691 利润总额利润总额 51 73 186 274 411 其他流动负债 98 1073 114 129 135 所得税 5 4 21 24 35 非流动负债非流动负债 1085 183 197 205 207 净利润净利润 46 69 165 250 376 长期借款 942 50 64 72 74 少数股东损益 2 1 6 9 11 其他非流动负债 143 133 133 133 133 归属母公司净利润归属母公司净利润 44 68 159 242 365 负债合计负债合计 3152 379
81、8 2983 3554 3845 EBITDA 284 290 403 529 727 少数股东权益 40 41 47 55 66 EPS(元/股)0.06 0.09 0.22 0.33 0.49 股本 738 738 738 738 738 资本公积 1138 1138 1138 1138 1138 主要财务比率主要财务比率 留存收益 679 673 762 935 1235 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2678 2671 2837 3012 3310 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 5869 6509 5
82、867 6621 7222 营业收入(%)24.3 3.3 12.5 23.1 23.7 营业利润(%)207.1 44.6 155.4 48.4 49.9 归属母公司净利润(%)168.4 54.7 133.9 52.2 50.9 获利能力获利能力 毛利率(%)13.5 13.7 16.6 17.4 18.2 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)1.3 1.8 3.9 4.8 5.8 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)1.7 2.5 5.7 8.2 11.2 经营活动现金流经营活动现金流 470 403 433 468 730
83、ROIC(%)1.4 1.2 4.2 5.9 8.4 净利润 46 69 165 250 376 偿债能力偿债能力 折旧摊销 220 229 219 269 332 资产负债率(%)53.7 58.3 50.8 53.7 53.2 财务费用 15-11-1-13-14 净负债比率(%)-6.4 12.6-12.4-11.5-11.0 投资损失-0 8-3-4-5 流动比率 1.8 1.2 1.3 1.3 1.3 营运资金变动 139 38 33-57 20 速动比率 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 其他经营现金流 50 71 20 23 21 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现
84、金流-170-709 266-414-653 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 资本支出 135 197 203 403 507 应收账款周转率 6.1 5.9 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 2-3-4-5 应付账款周转率 3.2 3.3 6.8 0.0 0.0 其他投资现金流-35-514 471-6-141 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-149-45-942-47-52 每股收益(最新摊薄)0.06 0.09 0.22 0.33 0.49 短期借款 152 501 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.64 0.55 0.59 0
85、.63 0.99 长期借款 32-892 14 8 2 每股净资产(最新摊薄)3.37 3.37 3.58 3.81 4.20 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 0 P/E 151.4 97.9 41.8 27.5 18.2 其他筹资现金流-334 345-956-55-54 P/B 2.7 2.7 2.5 2.4 2.1 现金净增加额现金净增加额 150-351-243 8 25 EV/EBITDA 22.9 21.1 14.7 11.2 7.9 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
86、页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所
87、载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资
88、者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会
89、因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: