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1、 联合研究丨公司深度丨华光环能（600475.SH）Table_Title 华光环能深度：环保能源综合服务商，绿氢装备蓄势待发%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/45 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary华光环能背靠无锡市国资委，控股股东转让股份引入多家战投注入资源；主业环保和能源业务稳中有增；重视股东回报，2020-2023 年累计分红比例达到 44.2%，低估值；且有氢能、灵活性改造、CCUS 等增量看点。氢能领域公司已有碱性电解槽成熟的多系列产品和批量化生产能力，进入中国能建供应商名单，与中石化广州公司战略合作，有望成为公司新的成长曲线。分析师及联系人 Table_

2、Author 徐科 邬博华 任楠 SAC：S0490517090001 SAC：S0490514040001 SAC：S0490518070001 SFC：BUV415 SFC：BQK482 贾少波 司鸿历 李博文 SAC：S0490520070003 SAC：S0490520080002%2bUbUfVfV8X9WfVfV9PdN6MnPrRnPqMjMqQrMeRsQnP8OpPzRuOrNtQuOqMrP请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 华光环能（600475.SH）Table_Title2华光环能深度：环保能源综合服务商，绿氢装备蓄势待发 联合研究丨公司深度 Table_

3、Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 华光环能立足环保和能源主业，控股股东已引入两家战略投资者华光环能成立于 1958 年，前身为无锡锅炉厂，经过资产重组和数次重要股权收购逐渐演变成“环保+能源”双轮驱动。2023 年公司实现营收 105 亿元，同比增 18.9%；归母净利润 7.41亿元，同比增 1.7%；ROE 为 9.23%。公司控股股东为无锡国联集团（直接持股比例 52.63%），实控人为无锡市国资委，2022 年以来控股股东通过协议转让股权方式引入两家战略投资者国调基金二期（约 14.62%）和紫金财险（约 5.0%），为公司的新业务发展带来资源增量。传统主业内

4、生及外延双轮驱动，稳健型增长 2023 年公司营收中装备制造占比约 13.8%（环保装备 8.4%+节能高效发电装备 5.4%）、工程服务占比约 41.4%（市政环保工程服务 20.0%+电站工程及服务 21.4%）、运营服务 43.6%（环保运营服务 5.8%+地方热电及光伏发电运营服务 37.8%）。环保领域环保领域：公司的垃圾焚烧锅炉设备销售业绩达 500 台/套以上，同类产品市占率第一；生物质锅炉和燃机余热锅炉市占率均排名前三；2023 年环保锅炉新签订单 14.4 亿元，同比增5.5%。工程业务子公司华昕设计拥有甲级设计资质，2023 年市政工程订单同比增 12.7%。环保运营包括垃

5、圾焚烧、餐厨、污泥等，营收体量维持在 6 亿元左右，保持稳定发展。能源领域能源领域：公司高效节能锅炉位于行业第二梯队，2023 年新签订单约 6.8 亿元，同比略降。2023 年新签电站工程订单同比增 10.8%，其中光伏电站工程高增，驱动明显。公司通过并购方式拓展诸多燃煤/燃气热电联产项目，在无锡市区热电联产供热市场占有率超 70%；同时已投运光伏项目装机容量约 312MW，营收约 2.46 亿元，营收和利润稳定。绿氢制备星辰大海，火改及 CCUS 技术已处于调试阶段氢能电解槽氢能电解槽：公司与大连理工大学合作，仅用时 1 年余便形成多系列碱性电解槽制备及量产交付能力，包括 500Nm/h

6、以下、500-1000Nm/h，1000-2000Nm/h 在内的多个系列，年产能达到 1GW。2023 年 12 月入围中国能建制氢设备采购名单，且与中石化广州公司拟签署合作协议，预计 2024 年有望看到公司电解槽订单落地。灵活性改造灵活性改造：华光获得中科院独家技术授权灵活性改造技术，中科院独家技术授权灵活性改造技术，重点针对 130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，目前该技术在公司惠联热电项目上已经进入调试运行状态，预计将形成示范效应；公司已与山西、山东、辽宁等地的意向客户开展深入沟通。碳捕集碳捕集 CCUS：公司委托大连理工大学研究开发“离子液

7、 CO2捕集中试示范工程开发”项目，以具有特种性能的离子液体为吸收剂，目前该技术正在进行中试阶段。盈利预测与估值 华光环能背靠无锡市国资委，控股股东转让股份引入多家战投注入资源；主业环保和能源业务稳中有增；重视股东回报，华光环能背靠无锡市国资委，控股股东转让股份引入多家战投注入资源；主业环保和能源业务稳中有增；重视股东回报，2020-2023年累计分红比例达到年累计分红比例达到44.2%，股息率约，股息率约3.4%（20240519），低估值；且有氢能和灵活性改造订单落地预期。），低估值；且有氢能和灵活性改造订单落地预期。预计华光环能 2024-2026 年营收 122.7 亿元、134.6

8、亿元、148.8 亿元，同比增 16.7%、9.7%、10.6%；归母净利润 8.12 亿元、8.98 亿元、9.88 亿元，同比增 9.5%、10.6%、10.1%；对应 PE 估值 12.0 x、10.9x、9.9x，PB 估值 1.12x、1.07x、1.03x。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 1、制氢电解槽行业价格战加剧风险；2、火电灵活性改造市场竞争加剧风险；3、盈利预测假设不成立或不及预期风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)10.34 总股本(万股)94,366 流通A股/B股(万股)93,541/0 每股净资产(元)9.03 近12月最高

9、/最低价(元)12.66/7.99 注：股价为 2024 年 5 月 17 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind-24%-12%1%13%2023-52023-92024-12024-5华光环能沪深300指数上证综合指数2024-05-21%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/45 联合研究|公司深度 目录 立足环保和能源主业，发力拓展新兴业务.7 控股股东多次资产注入，引入战投赋能新业务.8 传统主业：环保及能源双轮驱动，稳健型增长.11 环保：运营业务稳中有增，装备工程订单预计可持续.11 能源：装备工程受益于火电上量，热电光伏运营稳健.15

10、绿氢制备星辰大海，华光电解槽已与央企龙头合作.20 当前我国氢气产量约 3300 万吨，电解水制氢占比 1.5%.20 政策：氢能中长期发展规划落地，多地制氢政策松绑.22 空间：绿氢远期需求超 9000 万吨，电解槽市场空间超万亿元.25 中标：2023 年我国电解槽中标项目合计 634MW.27 布局：已具备多系列量产交付能力，战略合作中石化和中国能建.29 新兴领域：灵活性改造及碳捕集双翼齐飞.33 灵活性改造：中科院独家技术授权，主攻热电联产项目.33 碳捕集：双碳时代必备负碳技术，产品已在中试阶段.35 盈利预测与估值.38 风险提示.42 图表目录 图 1：华光环能重要资产重组、股

11、权收购事项.7 图 2：华光环能营业收入及同比增速.8 图 3：华光环能归母净利润及同比增速.8 图 4：华光环能 2023 年分业务营收占比及营收走势.8 图 5：华光环能股权结构（截至 2024Q1 末）.9 图 6：华光环能引入战略投资者时间线.10 图 7：华光环能环保业务介绍.11 图 8：华光环能环保装备营收（亿元）.12 图 9：华光环能环保工程及服务营收和毛利率.12 图 10：中国气电累计装机容量及在全国电力装机中占比.12 图 11：中国气电年新增装机容量.12 图 12：我国垃圾焚烧行业新增规模及同比增速.13 图 13：城市垃圾焚烧规模及同比增速.14 图 14：县城垃

12、圾焚烧规模及同比增速.14 图 15：环保装备营收及毛利率.14 图 16：市政工程营收及毛利率.14 图 17：华光环能环保运营业务介绍.15 图 18：华光环能能源业务介绍.15 图 19：节能发电设备营收及毛利率.16%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/45 联合研究|公司深度 图 20：电站工程营收及毛利率.16 图 21：我国节能发电锅炉竞争梯队.16 图 22：我国火电新增装机容量及同比增速.17 图 23：2021-2023 年煤电机组核准容量（GW）.17 图 24：华光环能新签工程订单（亿元）.17 图 25：华光环能新签电站工程订单构成（亿元）.17 图 26：华光环能

13、热电运营项目经营数据.18 图 27：全球氢气产量（单位：万吨）.20 图 28：中国氢气产量（单位：万吨）.20 图 29：氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）主要目标.22 图 30：氢气下游需求总结.26 图 31：2023 年电解槽企业中标情况（单位：MW，%）.29 图 32：梁长海教授奖项荣誉及技术实力.30 图 33：华光环能氢能电解槽产品进展.30 图 34：中科院热物理研究所预热燃烧技术发展历程.33 图 35：中科院热物理研究所预热燃烧工艺流程示意图.34 图 36：CCUS 产业链及技术环节.36 图 37：2025-2060 年各行业 CCUS 二氧化碳减排

14、需求潜力（亿吨/年）.37 图 38：华光环能营业收入情况.40 图 39：华光环能归母净利润情况.40 图 40：华光环能毛利率和净利率.40 图 41：华光环能期间费用率.40 图 42：华光环能现金流情况（亿元）.40 图 43：华光环能固定资产及在建工程（亿元）.40 图 44：华光环能资产负债率.41 图 45：华光环能营业周期（天）.41 图 46：华光环能分红金额及股利支付率.41 表 1：公司 2020 年股权激励情况.10 表 2：公司董事会及高管团队持股情况（截至 2023 年年报）.11 表 3：天然气发电相关政策.13 表 4：华光环能典型光伏电站工程项目.17 表 5

15、：华光环能收购自协鑫智慧能源控股的 3 家并表热电项目经营数据.19 表 6：中设国联营收及净利润情况.20 表 7：各类制氢技术路线总结.21 表 8：不同应用场合对氢气纯度和杂质含量的基本要求及主要氢气来源.21 表 9：制氢项目选址突破化工园区限制政策梳理.23 表 10：截至 2024 年 1 月共 3 个省市绿氢生产无需取得危化品生产许可.24 表 11：制氢环节各地方补贴政策.25 表 12：电解槽系统市场规模预测.26 表 13：2023 年电解槽中标情况.28 表 14：碱性电解槽公司产品参数情况.31%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/45 联合研究|公司深度 表 15：

16、中国能建 2023 年制氢设备集中采购中标候选人名单及报价.31 表 16：中石化和中国能建部分制氢项目案例.32 表 17：热电联产项目灵活性改造市场规模测算.34 表 18：某 2x350MW 热电联产电厂案例.35 表 19：中国 CCUS 典型项目吨 CO2成本统计.37 表 20：华光环能盈利预测表.38 表 21：华光环能业务拆分表.39 表 22：华光环能营收和归母净利润敏感性测算（单位：百万元）.42%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/45 联合研究|公司深度 立足环保和能源主业，发力拓展新兴业务 无锡华光环保能源集团股份有限公司成立于 1958 年，前身为无锡锅炉厂，主营

17、煤粉锅炉、固废炉等研发制造，2003 年 7 月在上交所上市。之后，公司经过资产重组和数次重要股权收购逐渐演变成目前的“环保+能源”双轮驱动板块，每个板块中又包含装备制造、工程服务、运营服务；值得注意的是，华光目前的诸多板块均是通过股东国联集团的子公司业务整合注入进来的，股东对上市公司业务支持力度大。公司在持续巩固发展传统优势板块的情况下，也极力拓展海外市场以及国内新兴领域需求，例如氢能制氢装备、火电灵活性改造装备、CCUS 等。图 1：华光环能重要资产重组、股权收购事项 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 2023 年公司实现营收 105 亿元，同比增 18.9%；归母净利润 7.

18、41 亿元，同比增 1.7%；2023 年 ROE 为 9.23%，净利率 8.9%，资产负债率 60.8%。按照 2023 年公司业务构成来看，装备制造占比约 13.8%（环保装备 8.4%+节能高效发电装备 5.4%）、工程服务占比约 41.4%（市政环保工程服务 20.0%+电站工程及服务 21.4%）、运营服务 43.6%（环保运营服务 5.8%+地方热电及光伏发电运营服务 37.8%）、其他业务占比 1.2%。环环保保装装备备能能源源装装备备环环保保运运营营热热电电运运营营光光伏伏运运营营市市政政工工程程电电站站工工程程2016年之前华光股份拟以向国联集团发行股份的方式换股吸收合并国

19、联环保国联环保 100%股权国联集团（公司间接控股东）558,311惠联热电 25%股权锡洲国际（国联集团全资子公司）10,425友联热电 25%股权锡联国际（国联集团全资子公司）8,5002017-10-27以现金收购无锡市政设计研究院有限公司 50.10%股权无锡市政设计研究院 51%股权国联实业（国联集团全资子公司）10,376华光运业 49.41%股权自然人股东华光管道 30%股权自然人股东2021-4-20以母公司华光环能为主体吸收合并华光管道，华光管道依法注销-2021-5-19控股股东国联集团下属全资子公司国联实业将其持有的锡东环保剩余10%股权出售给华光环能锡东环保 10%股权

20、国联实业（国联集团全资子公司）4,9512021-7-21拟通过现金购买方式收购协鑫电力持有的无锡蓝天燃机20%的股权蓝天燃机 20%股权协鑫电力（协鑫智慧能源全资子公司）7,4712021-11-12拟以现金方式收购国联实业持的中设国联58.25%的股权中设国联 58.25%股权国联实业（国联集团全资子公司）30,1082022-11-11拟受让广州君汇持有的汕头益鑫49.5%股权汕头益鑫 49.5%股权广州君汇新能源股权收购价0元，项目建设投资约11.8亿元濮院热电 52%股权协鑫智慧能源等16,350鑫源热电 51%股权协鑫智慧能源16,410南京燃机 51%股权鑫域有限公司等26,38

21、0高州燃机 35%股权广州协鑫蓝天燃气热电等4,160华润协鑫 49%股权常隆有限公司、协鑫智慧能源29,753业业务务范范围围交交易易价价格格（万万元元）交交易易对对象象交交易易方方案案首首次次公公告告日日华光环能及控股子公司华光电力物资拟利用自有资金收购协鑫智慧能源等控股及参股的5家热电项目公司部分股权2023-3-242016年资产重组之前华光股份的业务板块华光股份支付现金购买友联热电25%股权、惠联热电25%股权交交易易对对手手方方以母公司华光环能为主体吸收合并华光管道，华光管道依法注销现金收购子公司少数股东股权2017-12-182016-8-13468%7 请阅读最后评级说明和重要

22、声明 8/45 联合研究|公司深度 图 2：华光环能营业收入及同比增速 图 3：华光环能归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：部分年份因涉及资产重组和外延并购，同比增速做追溯调整了。）资料来源：Wind，长江证券研究所（注：部分年份因涉及资产重组和外延并购，同比增速做追溯调整了。）图 4：华光环能 2023 年分业务营收占比及营收走势 资料来源：Wind，长江证券研究所 控股股东多次资产注入，引入战投赋能新业务 公公司司第第一一大大股股东东为为无无锡锡市市国国联联发发展展（集集团团）有有限限公公司司，目目前前直直接接持持股股比比例例 52.63%，并并通通过过全全资资子

23、子公公司司无无锡锡国国联联金金融融投投资资集集团团持持有有公公司司 1.24%股股份份，实实控控人人为为无无锡锡市市国国资资委委。控股股东国联集团前身为设立于 1992 年的无锡市国有资产投资开发总公司，目前业务涉及金融板块、实业板块、投资板块，2023 年完成营收约 262 亿元，实现利润总额约41 亿元。在华光环能发展历程中，包括国联环保、惠联热电、友联热电、无锡市政设计研究院、锡东环保等资产均来自控股股东国联集团体内资产的并购整合。105.122.2%16.5%-8.0%-19.3%-5.4%8.1%8.9%24.6%27.4%-6.0%9.1%6.1%5.5%18.9%-30%-20%

24、-10%0%10%20%30%40%020406080000020202120222023营业收入（亿元）营收YOY7.420.0%-3.9%-39.2%-33.6%10.0%33.9%-3.2%-38.0%5.2%7.1%34.4%17.4%-3.5%1.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%002000020202120222023归母净利润（亿元）归母业绩YOY装备制造运营服务工程

25、服务环保装备（8.4%）节能发电设备（5.4%）市政环保工程（20.0%）电站工程（21.4%）固废运营（5.8%）热电及光伏运营（37.8%）环保能源注：图中百分比为2023年营收占比，柱状图为2018-2023年营收（单位：亿元）。10.1 20.7 19.2 13.7 7.6 8.8 2018 2019 2020 2021 2022 202316.3 9.1 7.2 10.9 11.5 5.7 2018 2019 2020 2021 2022 202310.8 16.3 15.7 17.7 18.7 21.0 2018 2019 2020 2021 2022 202323.1 7.1 1

26、4.6 10.6 15.4 22.5 2018 2019 2020 2021 2022 20232.3 3.1 4.6 6.1 6.4 6.1 2018 2019 2020 2021 2022 202311.1 12.8 14.3 24.1 27.9 39.8 2018 2019 2020 2021 2022 2023%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/45 联合研究|公司深度 图 5：华光环能股权结构（截至 2024Q1 末）资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 控控股股股股东东国国联联集集团团拟拟合合计计转转让让不不超超过过 25%股股份份引引入入战战略略投投资资者者，目目前前

27、已已确确定定两两家家。2022年 8 月公司发布公告，为优化公司股权结构（控股股东持股比例过高），为公司未来发展引入战略资源，国联集团拟转让其持有的公司不超过 25%的股份。2023 年 3 月收到国调基金二期、中南电力设计院、紫金财险 3 家机构的意向申请材料，其中 2023 年 12月国调基金二期和紫金财险分别与公司签署股权转让协议，分别受让公司 14.6166%和5.0012%股份，受让价格为 8.35 元/股。通过引入巨头式的战略投资者，可以为公司的新业务发展带来资源增量，加速扩张步伐。国国调调基基金金二二期期：由国务院直属的中国诚通集团牵头，重点投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行

28、业和关键领域。紫紫金金财财险险：为江苏省财政厅主管的国有大型金融企业。中中南南电电力力设设计计院院：公司为中国能建的全资孙公司，中国能建为中国乃至全球电力行业最大的全面解决方案提供商之一；2021 年中国能建设立“中能建氢能源发展有限公司”，注册资本 50 亿元，布局氢能全产业链。2023 年 12 月，华光环能成功入选中国能建公布的“2023 年制氢设备集中采购招标中标候选人名单”。香港中央结算公司无锡市国发资本运营有限公司无锡市国联发展（集团）有限公司无锡市国有资产监督管理委员会61.23%32.09%无锡市国联金融投资集团有限公司52.63%无锡华光环保能源集团股份有限公司华光工锅（92

29、.77%）华光新动力（35%）华光电站（90%）华光西安设计院（90.33%）国联环科（58.44%）华昕设计（50.1%）惠联热电（92.5%）友联热电（90.0%）无锡蓝天（92.5%）中设国联（58.25%）装备制造工程服务运营服务100%32.09%江苏省财政厅6.67%100%1.24%紫金财产保险21.5%江苏省国信集团100%江苏省人民政府战略投资者5.0%1.93%宁高燃机（49.85%）世纪天源（51%）惠联垃圾热电（92.5%）益鑫燃气（49.5%）燃煤&燃气热电联产光伏发电地热供暖公主岭德联（100%）江西乐联（100%）惠联资源再生（100%）国联环科（58.44%）垃

30、圾焚烧、餐厨、污泥国调基金二期战略投资者14.62%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/45 联合研究|公司深度 图 6：华光环能引入战略投资者时间陑 资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 连连续续推推出出员员工工持持股股计计划划和和股股权权激激励励计计划划，保保障障员员工工权权益益。2020 年 4 月公司公告2020年限制性股票激励计划（草案），拟向 251 名激励对象授予约 1589 万股限制性股票，当月月底完成股票授予，授予价格为 6.91 元/股（复权后 5.51 元/股）。股权激励计划的业绩考核目标为 2021-2023 年归母净利润复合增长率和 EPS 复合增长率均不

31、低于 8%；2021 年和 2022 年均超额完成考核值。此外，公司在 2016 年推出员工持股计划，参与人员同样包括董事长、副董事长、杜总经理、董秘等公司高管 10 人和其他员工 1253 人，该计划存续期已于 2021 年 6 月底届满，出售完毕。表 1：公司 2020 年股权激励情况 序序号号 姓姓名名 职职务务 获获授授限限制制性性股股票票数数量量（万万股股）占占授授予予限限制制性性股股票票总总数数的的比比例例 占占本本激激励励计计划划公公告告时时股股本本总总额额的的比比例例 1 蒋志坚 董事长 28.69 2%0.05%2 缪强 董事,总经理 28.69 2%0.05%3 毛军华 董

32、事,副总经理 24.00 2%0.04%4 李雄伟 副总经理 24.00 2%0.04%5 钟文俊 副总经理,董秘 24.00 2%0.04%6 曹剑 副总经理 19.50 1%0.03%7 徐辉 副总经理 24.00 2%0.04%8 周建伟 财务负责人 17.00 1%0.03%中层管理人员,核心业务骨干（243 人）1399 88.05%2.50%合合计计（251 人人）1,589 100.00%2.84%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 控股股东国联集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的华光环能不高于总股本25%的股票；转让价格不低于8.35元/股（复权后）；单个受

33、让方産请受让股份比例不低于5%。国联集团与国调基金二期和紫金财险签订协议：国调基金二期受让 14.6166%股份，转让价格8.35元/股；紫金财险受让 5.0012%股份，转让价格8.35元/股。国调基金二期受让股份完成过户登记。国联集团收到3家意向受让方提交的材料，分别为：中国国有企业结构调整基金二期 中南甤力设计院有限公司 紫金财产保险股份有限公司 紫金财险受让股份完成过户登记手续。--012024-03%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/45 联合研究|公司深度 表 2：公司董事会及高管团队持股情况（截至 2023 年年报）董董事事

34、会会及及高高管管 姓姓名名 职职务务 出出生生年年份份 最最新新薪薪酬酬(万万元元)最最新新持持股股数数(万万股股)董事会成员 蒋志坚 董事长 1967 199.84 48.49 缪强 董事 1971 184.51 48.49 毛军华 董事 1967 137.15 40.56 吴卫华 董事 1978 0 0 孙大鹏 董事 1984 0 0 谈笑 董事 1988 0 0 高管团队 缪强 总经理 1971 184.51 48.49 毛军华 副总经理 1967 137.15 40.56 徐辉 副总经理 1971 143.25 40.56 周建伟 副总经理，财务负责人 1971 122.08 28.7

35、3 黄毅 副总经理 1980-朱俊中 副总经理 1981 89.79 10.93 蒋志坚 代董秘 1967 199.84 48.49 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 传统主业：环保及能源双轮驱动，稳健型增长 环保：运营业务稳中有增，装备工程订单预计可持续 华华光光环环能能环环保保业业务务包包括括环环保保装装备备、市市政政工工程程与与服服务务、固固废废运运营营服服务务三三类类。2023 年环保装备营收 8.8 亿元，占比 8.4%；市政工程营收 21.0 亿元，占比 20.0%；固废运营营收6.1 亿元，占比 5.8%。图 7：华光环能环保业务介绍 资料来源：Wind，公司公告，长

36、江证券研究所（注：彩色框中的百分比为该业务在 2023 年营收中的占比数据。）环保装备（8.4%）环保业务 生活垃圾焚烧炉 垃圾炉排 生物质炉 危废余热炉 污泥焚烧炉 燃机余热炉等主要产品行业地位 国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家 公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上有绝对优势和影响力，垃圾焚烧锅炉销售业绩达500台/套以上，产品销售覆盖24个国家、地区，在同类产品中市场占有率排名第一 生物质锅炉、燃机余热锅炉在市场占有率均排名前三，国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的HRSG供应商市政工程（20.0%）固废处置工程及系统集成（包括生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、飞灰等）

37、烟气治理（脱硫脱硝）工程等工程服务 子公司“华昕设计”具备甲级设计资质，2022年度江苏省勘察设计企业综合实力排名第七固废运营（5.8%）生活垃圾焚烧 餐厨垃圾处置 污泥处置 藻泥处置 飞灰填埋等 截至2023H1末，公司投运生活垃圾焚烧产能3,300吨/日 公司投运污泥处置产能2,640吨/日 公司投运餐厨处置产能440吨/日，在建扩建产能725 吨/天 公司投运蓝藻藻泥处置产能1,000吨/日，为国内单体规模最大的藻泥处置项目发展趋势 垃圾焚烧锅炉高增速阶段已过，目前行业新增产能放缓，部分县城级的小型垃圾焚烧项目（400吨/日）仍旧有部分需求，中长期趋势将缓慢下降 天然气发甤预计将保持稳定

38、新增装机，带动燃机余热锅炉需求稳健增长 需求多元化，包括固废、废气、绿化等方面，受政府提标改造和规划影响较大，国内环保基础设施仍有完善空间，预计行业订单相对稳定 在手垃圾焚烧、污泥处置、餐厨处置等运营项目绝大多数已完成投运，后续将贡献稳定营收、利润和现金流%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/45 联合研究|公司深度 图 8：华光环能环保装备营收（亿元）图 9：华光环能环保工程及服务营收和毛利率 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所（注：2018 年、2023 年分类数据未披露。）资料来源：Wind，长江证券研究所 1、环环保保装装备备：主要产品包括生活垃圾焚烧炉、生物质炉、危废

39、余热炉、污泥焚烧炉、燃机余热炉等。2019-2020 年环保装备营收均在 20 亿元附近，主要受当时垃圾焚烧产能快速建设，带来焚烧炉需求量增加，此后随着建设高峰过去，板块营收持续下降至 2022年的 7.6 亿元。近年在双碳战略加持下，工业企业通过余热资源回收利用节能降耗的需求愈加强烈，带动余热锅炉需求量的提升；整整体体来来看看，预预计计环环保保装装备备板板块块的的需需求求可可维维持持在在现现有有体体量量。2023 年年公公司司新新签签环环保保锅锅炉炉装装备备订订单单 14.42 亿亿元元，同同比比增增 5.5%。余余热热锅锅炉炉：2023H1 新签有效订单 3.73 亿元，保持良好上升趋势。

40、此外，公司燃机余热锅炉出口实现新的突破，哈电国际乌兹别克斯坦 2x9H 燃机余热锅炉项目成功签约。燃气余热锅炉受国家对天然气发电的鼓励政策影响，年新增装机稳定增长，带动对燃机余热锅炉的需求；预预计计在在碳碳达达峰峰和和碳碳中中和和国国家家战战略略下下，启启停停灵灵活活、负负荷荷调调节节速速率率高高、碳碳排排放放水水平平更更低低的的天天然然气气发发电电装装机机预预计计将将保保持持稳稳定定增增长长。图 10：中国气电累计装机容量及在全国电力装机中占比 图 11：中国气电年新增装机容量 资料来源：中电联，长江证券研究所 资料来源：中电联，长江证券研究所 8.712.510.83.25.91.91.1

41、1.610.120.719.213.77.68.8058200222023垃圾焚烧锅炉余热锅炉垃圾炉排生物质锅炉整体营收10.8 16.3 15.7 17.7 18.7 21.0 21.1%10.2%14.0%13.0%13.7%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%058200222023市政工程及服务（亿元）毛利率12,562 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

42、0014,000气甤累计装机容量（万千瓦）气甤装机容量占比1,077 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600气甤新增装机容量（万千瓦）%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/45 联合研究|公司深度 表 3：天然气发电陒关政策 时时间间 政政策策 发发布布机机构构 主主要要内内容容 2014-11 能源发展战略行动计划（2014-2020 年）国务院 适度发展天然气发电。在京津冀鲁、长三角、珠三角等大气污染重点防控区，有序发展天然气调峰电站，结合热负荷需求适度发展燃气-蒸汽联合循环热电联产。2021-10 关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通

43、知 国务院 有序引导天然气消费，优化利用结构，优先保障民生用气，大力推动天然气与多种能源融合发展，因地制宜建设天然气调峰电站，合理引导工业用气和化工原料用气。2022-01“十四五”现代能源体系规划 发改委、国家能源局 因地制宜建设天然气调峰电站和发展储热型太阳能热发电，推动气电、太阳能热发电与风电、光伏发电融合发展、联合运行。粤港澳大湾区及周边地区鼓励增加天然气发电规模，完善 LNG 储运和天然气管网体系。2022-05 四川省“十四五”电力发展规划 四川省发改委、四川省能源局 综合考虑全省负荷增长情况、天然气资源分布情况，在负荷中心附近和气源地附近布局一批燃气发电项目，核准开工并建成华电白

44、马燃机创新发展示范项目、川投资阳燃气发电项目、华能彭州燃气发电项目、川能投广元燃气发电项目等，进一步提高电网调峰能力，加快泸州、德阳、巴中、达州二期、遂宁、江油等燃气发电项目前期研究工作，并根据负荷发展需要适时核准开工建设，新增天然气发电装机超过 600 万千瓦。鼓励开展工业园区燃气热电联产规划建设。资料来源：国务院，发改委，四川省发改委，四川省能源局等，长江证券研究所 垃垃圾圾焚焚烧烧锅锅炉炉：我国垃圾焚烧行业在“十三五”期间经历快速发展，新增产能在2021 年达到顶峰，之后快速回落。2022 年城市垃圾焚烧规模同比增 12%，县城同比增 13%，增速均显著下行，行业快速成长期过去。但 20

45、22 年 11 月 14 日，发改委印发加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见，为行业带来一定的成长性续航。2023 年末环保垃圾炉在手订单 5.34 亿元，较上年同期有较大增长。远远期期来来看看垃垃圾圾焚焚烧烧行行业业增增速速逐逐步步下下行行，进进入入发发展展中中后后期期，新新增增订订单单或或难难有有大大幅幅增增长长。图 12：我国垃圾焚烧行业新增规模及同比增速 资料来源：Wind，生态环境部，长江证券研究所 1.91.43.44.03.73.84.94.58.28.29.514.420.79.65.1-100%-50%0%50%100%150%200%0592

46、00000222023新增焚烧规模（万吨）同比增速（%）%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/45 联合研究|公司深度 图 13：城市垃圾焚烧规模及同比增速 图 14：县城垃圾焚烧规模及同比增速 资料来源：住建部，长江证券研究所 资料来源：住建部，长江证券研究所 2、市市政政工工程程：市政工程业务范围广泛，既包括城市生活配套的道路、桥梁、隧道等业务，也涵盖污水、供水、管网、绿化等环保类板块。市政工程业务大有可为，中共中央、国务院关于全面推进美丽中国建设的意见 中提到，“提高大中城市生态环境治理效能，推

47、动中小城市和县城环境基础设施提级扩能，促进环境公共服务能力与人口、经济规模陒适应”、“统筹推动乡村生态振兴和农村人居环境整治”。华光环能执行市政工程总包业务的主体主要系公司下属华昕设计（即“无锡市政设计研究院”），具备甲级设计资质，在江苏、浙江、四川等省市设有 3 家子公司和 15 家分公司，领域覆盖国家重大战略发展区域。因因此此，预预计计公公司司该该领领域域订订单单和和营营收收将将保保持持稳稳定定。图 15：环保装备营收及毛利率 图 16：市政工程营收及毛利率 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 3、固固废废运运营营：截至 2023 年

48、底，华光环能已投运垃圾焚烧产能 3300 吨/日，污泥处置产能 2640 吨/日，餐厨处置产能 440 吨/日（在建 725 万吨/日），蓝藻藻泥产能 1000 吨/日，飞灰填埋容量 80 万立方米（其中一期 40 万立方米于 2023 年 10 月使用完毕并封场）。后后续续环环保保运运营营板板块块的的产产能能增增量量更更多多的的是是来来自自于于垃垃圾圾焚焚烧烧产产能能利利用用率率提提升升、餐餐厨厨扩扩建建产产能能增增量量等等，预预计计整整体体将将保保持持低低速速平平稳稳增增长长。29%17%18%17%16%22%26%24%27%12%0%5%10%15%20%25%30%35%01020

49、304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市垃圾焚烧规模（万吨/日）同比增长（%）14%35%10%38%49%42%35%47%83%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022县城垃圾焚烧规模（万吨/日）同比增长（%）10.1 20.7 19.2 13.7 7.6 8.8 16.9%17.1%16.9%23.0%22.7%14.5%0.0%5.0%10.0%15.0%2

50、0.0%25.0%058200222023环保装备营收（亿元）毛利率10.8 16.3 15.7 17.7 18.7 21.0 21.1%10.2%14.0%13.0%13.7%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%058200222023市政工程及服务（亿元）毛利率%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/45 联合研究|公司深度 图 17：华光环能环保运营业务介绍 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所（注：飞灰填埋和污泥处置的营收为 2022 年数据。）能源：装备工

51、程受益于火电上量，热电光伏运营稳健 华华光光环环能能的的能能源源业业务务包包括括节节能能发发电电装装备备、电电站站工工程程、热热电电及及光光伏伏运运营营三三类类。2023 年节能发电装备营收 5.7 亿元，占比 5.4%；电站工程营收 22.5 亿元，占比 21.4%；热电及光伏运营营收 39.8 亿元，占比 37.8%。图 18：华光环能能源业务介绍 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所（注：彩色框中的百分比为该业务在 2023 年营收中的占比数据。）节能发电设备（5.4%）能源业务 循环流化床锅炉 煤粉锅炉等主要产品行业地位 高效节能锅炉方面位于第二梯队（第一梯队是上锅、东锅、哈锅

52、三厂，第二梯队是华光环能、西子洁能、济锅等，第三梯队是中小型锅炉厂）电站工程（21.4%）传统火甤甤站工程总承包 新能源光伏甤站工程总承包业务 华光甤站及下属华光（西安）设计院拥有甤力行业乙级资质 公司甤力设计研究院在无锡设立技术中心，在西安、南京、济南等地设立了分院，拥有150余名设计人员热电及光伏运营（37.8%）燃煤热甤联产 燃气热甤联产 地热供暖 光伏甤站运营 公司为无锡地区的热甤运营龙头，公司在无锡市区热甤联产供热市场占有率超70%2021年公司控股收购“中设国联”58.25%的股权，拓展进入光伏发甤运营领域，运营有37个成熟的光伏运营项目，区域覆盖江苏、安徽、山东、浙江、江西、广东

53、等多省市发展趋势 在能源安全保供的前提下中小型燃煤机组市场将长期孓在；2022-2025年火甤装机迎来“小阳春”，中长期新增建设需求将呈下降趋势 火甤灵活性改造市场容量可观，市场尚未大规模释放 2022-2025年火甤装机迎来“小阳春”，中长期新增装机需求将呈下降趋势 光伏甤站近年随着光伏装机规模的迅速增长而呈现高增长趋势 热甤运营2024-2025年仍有增量，之后保持稳定：2024年上半年并表范围同比增加；汕头澄海益鑫天然气分布式能源项目预计2024年完成建设 光伏甤站运营保持稳定%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/45 联合研究|公司深度 图 19：节能发电设备营收及毛利率 图 2

54、0：电站工程营收及毛利率 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 1、节节能能发发电电设设备备：主要包括大型电站所用的锅炉和火电灵活性改造（此处我们重点分析电站锅炉，灵活性改造后文详细分析）。电站锅炉与火电（主要为煤电）新增装机容量有关，2021 年随着局部地区拉闸限电现象的出现，煤电作为能源基础保障性电源的功能突显，2021Q4 开始煤电机组核准量快速增长，2022 年和 2023 年煤电机组核准量分别为 96.6GW 和 76.2GW，较 2021 年大幅度增长；2023 年我国火电新增装机容量达到 65.7GW，同比增约 47%；预计

55、2024-2026 年仍有核准机组将陆续建设并投运，带带来来电电站站锅锅炉炉需需求求的的“小小阳阳春春”。但但长长期期来来看看，煤煤电电新新增增机机组组装装机机量量将将呈呈缓缓慢慢下下降降趋趋势势。图 21：我国节能发电锅炉竞争梯队 资料来源：华光环能公司公告，长江证券研究所 2、电电站站工工程程：包括传统电站、光伏电站、电厂节能降碳改造等环境工程订单，2023 年公司电站工程新签订单约 32.9 亿元，上述三类订单占比分别为 46%、52%、2%。传统电站工程与装备业务同样受益于火电装机“小阳春”；光伏电站受近年光伏装机的快速16.3 9.1 7.2 10.9 11.5 5.7 9.2%16

56、.0%16.9%19.5%21.9%20.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02468002120222023节能发甤设备营收（亿元）毛利率23.1 7.1 14.6 10.6 15.4 22.5 10.1%15.2%7.8%9.2%14.7%13.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%058200222023甤站工程（营收）毛利率上锅、东锅、哈锅（具备为600MW及以上机组配套超超临界甤站锅炉制造能力）华光环能、西子洁能、济

57、锅（中大型甤站锅炉制造企业）中小型锅炉厂%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/45 联合研究|公司深度 增长，新签订单从 2021 年的 3.0 亿元迅速增长到 2023 年的 17.1 亿元，包括光伏、风电在内的可再生能源发电为未来我国的主导能源，预预计计光光伏伏电电站站建建设设需需求求仍仍将将旺旺盛盛。图 22：我国火电新增装机容量及同比增速 图 23：2021-2023 年煤电机组核准容量（GW）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：国际环保组织绿色和平，北极星环保网，长江证券研究所 图 24：华光环能新签工程订单（亿元）图 25：华光环能新签电站工程订单构成（亿元）资料来

58、源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 表 4：华光环能典型光伏电站工程项目 时时间间 合合同同名名称称/项项目目名名称称 合合同同金金额额（万万元元）业业主主名名称称 时时间间周周期期 2023-05 峨山甸中镇他格莫光伏电站二期 130MW 光伏发电项目 EPC 总承包 53,560 峨山鑫能光伏发电有限公司 180 天 2023-05 云南省楚雄州禄丰市高峰 120MW 光伏发电项目 EP 总承包 53,100 禄丰高峰能源有限公司 180 天 2023-01 国家电投横山 100M 光伏发电项目 EPC 总承包 23,139 国家电投集团铝

59、电投资有限公司-2022-12 孝昌金博小河二期 70MW 农光互补光优电站项目 EPC 总承包合同 29,820 孝昌县金博太阳能电力有限公司 212 天 2022-02 吉利融和西安基地 52MWp 分布式光伏发电项目 16,614 西安融晟新能源有限公司 190 天 2021-11 陕西省渭南市白水县西固镇建设 50MW 光伏发电项目工程 25,697 白水县晶能光伏发电有限公司-资料来源：公司公告，长江证券研究所 3、热热电电运运营营：公司目前的诸多热电运营资产均是通过资产重组或者收购方式逐步拓展起来的，历史上的重要并购包括：47%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

60、40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000火甤新增装机容量（万千瓦）新增装机同比增速02040608002220238.612.029.732.915.312.028.432.00552020年2021年2022年2023年甤站工程市政工程7.717.815.03.010.617.11.41.30.80552021年2022年2023年传统甤站光伏甤站环境工程%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/45 联合研究|公司深度 2017 年 6 月公司完成资产重组，华光环能（当时名

61、称为华光股份）向国联集团发行股份换股吸收合并国联环保，国联环保持有惠联热电 67.5%股份、友联热电25%股份、新联热力 65%股份；同时，公司以现金收购锡联国际持有的惠联热电25%股份、锡洲国际持有的友联热电 25%股份；早在 2013 年华光环能/华光股份便已持有友联热电 65%股份。2017 年的资产重组和股权收购完成后，华光环能持有惠惠联联热热电电 92.5%股股权权、新新联联热热力力 65%股股份份、友友联联热热电电 90%股股份份。2021 年 7 月公司收购协鑫电力持有的无无锡锡蓝蓝天天 20%股权，合计持股比例达到55%，自 2021 年 8 月 1 日开始纳入合并报表。202

62、3 年 5 月华光环能及控股子公司华光电力物资以自有资金完成对协鑫智慧能源控股及参股的 5 家热电项目公司部分股权的收购，包括濮濮院院热热电电 52%股股权权、鑫鑫源源热热电电 51%股股权权、南南京京燃燃机机 51%股股权权、高州燃机 35%股权和华润协鑫 49%股权，其中前三家公司纳入合并报表。2022 年友联热电、惠联热电、新联热力、无锡蓝天 4 家公司营收合计 27.5 亿元，净利润合计 1.45 亿元，平均净利率为 5.3%；2023 年四家公司主营营收合计约 24.0 亿元，同比略有下降，主要受友联热电供热量减少影响。图 26：华光环能热电运营项目经营数据 资料来源：Wind，公司

63、公告，长江证券研究所（注：无锡蓝天于 2021 年 8 月 1 日纳入公司合并报表范围；友联热电未披露 2023 年整体营收和净利润，整体营收采用主营营收在 2022 年的占比来推算。）2021A2022A2023A2022H12023H12021A2022A2023A2022H12023H1整整体体营营收收万万元元50,017 54,489 37,795 27,997 28,910 70,610 68,319 67,870 31,932 35,859 净净利利润润万万元元1,621 1,490 -577 1,030 4,791 7,147 9,015 3,766 5,280 净净利利率率%3

64、.2%2.7%-2.1%3.6%6.8%10.5%13.3%11.8%14.7%主主营营营营收收合合计计万万元元49,210 53,453 37,076 18,736 20,874 67,877 66,695 66,168 31,189 34,855 售热收入万元41,429 46,560 30,727 14,985 17,459 59,750 59,019 59,173 27,327 32,012 售电收入万元7,781 6,893 6,349 3,751 3,416 8,127 7,677 6,995 3,863 2,844 售热量万吨190 184 115 70 61 259 214 2

65、26 105 114 发电量万千瓦时22,970 20,870 19,794 11,231 10,606 29,316 25,463 25,264 12,938 10,614 售电量万千瓦时18,308 16,579 15,418 8,936 8,311 20,273 17,987 17,114 9,360 6,920 平均上网电价（不含税）元/千瓦时0.42500.41610.41000.41980.41000.40090.42680.41000.41270.4100平均售汽价格（不含税）元/吨22862381无无锡锡蓝蓝天天（持持股股比比例例55

66、%）2021A2022A2023A2022H12023H12022A2023A2022A2023A2022H12023H1整整体体营营收收万万元元52,340 60,695 58,118 30,816 32,466 91,105 94,861 274,608 258,643 134,680 134,741 净净利利润润万万元元4,315 4,047 4,475 2,755 2,637 1,838 5,581 14,523 -7,035 9,263 净净利利率率%8.2%6.7%7.7%8.9%8.1%2.0%5.9%5.3%-5.2%6.9%主主营营营营收收合合计计万万元元50,830 57,

67、013 51,406 26,735 29,320 90,955 84,979 268,117 239,629 116,765 117,745 售热收入万元50,830 57,013 51,406 26,735 29,320 13,546 5,151 176,138 146,456 72,043 81,715 售电收入万元77,409 79,828 91,978 93,173 44,723 36,030 售热量万吨231 219 198 108 103 60 19 677 557 294 289 发电量万千瓦时134,598 119,769 180,932 164,827 91,849 68,9

68、69 售电量万千瓦时132,105 117,518 166,671 150,050 84,798 62,125 平均上网电价（不含税）元/千瓦时0.58600.68000.5519 0.6209 0.5274 0.5800 平均售汽价格（不含税）元/吨2202627265260 263 245 283 项项目目合合计计项项目目单单位位单单位位友友联联热热电电（持持股股比比例例90%）新新联联热热力力（持持股股比比例例65%）惠惠联联热热电电（持持股股比比例例92.5%）%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/45 联合研究|公司深度 濮濮院院热热电电、鑫鑫源源热热电电

69、为为燃燃煤煤热热电电联联产产项项目目，南南京京燃燃气气为为燃燃气气热热电电联联产产项项目目。热电联产项目营收包括发电收入和售热收入，其中电价根据与当地电网签署合同来定，参考当地燃煤标杆电价或者天然气发电标杆电价；售热价格通常为“煤热联动”或“气热联动”，当作为能源的燃煤价格或天然气价格变动时，项目可在一定范围内与用户协商浮动价格；整体来看，热电联产为经营较为稳定的资产，三个项目的合计营收在 2019-2021 年的均值为 14.2 亿元，净利润为 1.6 亿元，归母净利润为 0.82 亿元。表 5：华光环能收购自协鑫智慧能源控股的 3 家并表热电项目经营数据 项项目目名名称称 项项目目 单单位

70、位 2019 年年 2020 年年 2021 年年 濮院热电（持股 52%）1.售电收入 万元 9,320 9,272 3,103 装机容量 MW 36 36 36 发电小时数 H 7,074 6,658 2,763 总上网电量 MWh 209,302 198,494 66,541 平均电价 元/KWH 0.4453 0.4671 0.4664 2.售热收入 万元 21,097 18,003 25,435 售热量 万吨 113.4 97.9 96.6 售汽价格 元/吨 186.1 183.8 263.2 3.其他业务收入 万元 1,129 1,161 934 营业收入合计 万元 31,545

71、28,436 29,473 净利润 万元 5,518 4,215 3,083 净利率%17.5%14.8%10.5%鑫源热电（持股 51%）1.售电收入 万元 6,799 6,537 3,722 总发电量 万千瓦时 20,756 19,611 11,816 发电小时数 小时 6,919 6,537 3,939 总上网电量 万千瓦时 16,270 15,460 8,663 平均电价 元/KWH 0.4179 0.4228 0.4296 2.售热收入 万元 17,007 15,466 17,657 售热量 万吨 110.71 100.65 95.71 售汽价格 元/吨 153.62 153.66

72、184.48 3.其他业务收入 万元 369 686 394 营业收入合计 万元 24,175 22,688 21,772 净利润 万元 5,051 5,726 3,685 净利率%20.9%25.2%16.9%南京燃机（持股 51%）1.售电收入 万元 63,262 70,776 68,629 发电量 万千瓦时 116,745 136,767 126,157 结算上网电量 万千瓦时 114,156 133,952 123,442 平均电价 元/KWH 0.428 0.428 0.428 2.售热收入 万元 21,786 20,511 20,811 供汽量 万吨 96.0 92.3 87.6

73、售汽量 万吨 83.8 80.7 81.2 售汽价格 元/吨 260.0 254.3 256.4 3.其他业务收入 万元 26.2 329.5 351.1 营业收入合计 万元 85,074 91,617 89,791%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/45 联合研究|公司深度 净利润 万元 3,524 7,172 10,077 净利率%4.1%7.8%11.2%营营业业收收入入合合计计 万万元元 140,795 142,741 141,036 净利润合计 万元 14,092 17,113 16,845 归归母母净净利利润润合合计计 万万元元 7,242 8,770 8,622 资料来源

74、：Wind，公司公告，长江证券研究所 4、光光伏伏运运营营：华华光光环环能能 2021 年年控控股股收收购购了了中中设设国国联联无无锡锡新新能能源源发发展展有有限限公公司司 58.25%的的股股权权，拓拓展展光光伏伏发发电电运运营营业业务务。截至 2023 年，中设国联已运营光伏项目装机容量约312MW；2023 年公司实现发电量 2.85 亿 kWh，上网电量 2.42kWh，营收 2.46 亿元；净利润 0.67 亿元，预计后续将保持稳定营收和净利润。表 6：中设国联营收及净利润情况 2020 2021 2022 2023 营业收入（万元）23,567 27,728 23,701 24,6

75、35 净利润（万元）7,409 5,960 6,641 6,695 净资产 82,662 64,922 71,610 79,033 净利率 31.4%21.5%28.0%27.2%ROE 9.0%9.2%9.3%8.5%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 绿氢制备星辰大海，华光电解槽已与央企龙头合作 当前我国氢气产量约 3300 万吨，电解水制氢占比 1.5%我我国国为为全全球球最最大大的的产产氢氢国国，2021 年年氢氢气气产产量量约约 3300 万万吨吨。根据 IEA，2021 年全球氢气总产量（含合成气）约 9400 万吨，同比增长 5.5%，占全球终端能源比重约 2.5%，其

76、中纯氢制备产量约为 7000 万吨。伴随世界各国减排承诺方案的推进，预计 2030 年全球氢气产量有望突破 1.80 亿吨。“双碳”背景下，我国氢能产业发展加速，2021 年氢气产量约 3300 万吨，同比增速 32%，创下新高，近 5 年 CAGR 达 12.3%。图 27：全球氢气产量（单位：万吨）图 28：中国氢气产量（单位：万吨）资料来源：IEA，长江证券研究所 资料来源：中国煤炭工业协会，长江证券研究所 9,1238,9339,42317,99802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020

77、030E0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500产量（万吨）增速%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/45 联合研究|公司深度 按按照照技技术术路路径径来来看看，制制氢氢可可分分为为煤煤制制氢氢、天天然然气气制制氢氢、工工业业副副产产氢氢、电电解解水水制制氢氢四四种种方方式式，化化石石燃燃料料制制氢氢当当前前仍仍占占据据主主导导地地位位，绿绿氢氢为为未未来来发发展展方方向向。根根据据我我们们前前期期外外发发报报告告长长江江观观氢氢系系列列一一：日日升升月月恒恒，氢氢风风破破浪浪中中的的测测算算：煤煤制制氢氢为我国应用最广的制氢方

78、式，考虑碳捕集后成本为 19.1-23.0 元/kg（煤价 500-1000 元/吨）。天天然然气气制制氢氢为全球应用最为广泛的制氢方式，考虑碳捕集成本后为 22.2-38.2 元/kg（天然气价格 2.0-5.0 元/m）。工工业业副副产产制制氢氢可来源于焦炉煤气、氯碱副产气、炼厂干气、合成甲醇及合成氨弛放气等，来源广、成本低（9.23-22.3 元/kg），但纯度较低。电电解解水水制制氢氢原料和燃烧产物均为水，清洁无污染；且电解水制氢纯度较高；成本为 11.5-51.2 元/kg（电价 0.1-0.8 元/kWh），基于可再生能源的电解水制氢为未来大规模制氢的发展方向。表 7：各类制氢技术

79、路陑总结 煤煤制制氢氢 天天然然气气制制氢氢 工工业业副副产产制制氢氢 电电解解水水制制氢氢 中中国国 2019 年年制制氢氢比比例例 63.5%13.8%21.2%1.5%全全球球 2018 年年制制氢氢比比例例 18%30%48%4%适适用用规规模模 大规模制氢（10000Nm/h）中、大规模制氢（Nm/h）中小规模制氢（0-1000Nm/h）中小规模制氢（0-1000Nm/h）制制氢氢成成本本（元元/kg）8.66-12.48（煤价 500-1000 元/吨）16.97-32.99（气价 2-5 元/m）9.23-22.25 11.5-51.2（电价 0.10-0.

80、80 元/kWh，年利用小时 3500）制制氢氢成成本本（含含 CCUS，元元/kg）19.14-22.97（煤价 500-1000 元/吨）22.16-38.18（气价 2-5 元/m）温温室室气气体体排排放放量量（kgCO2e/kgH2）19.94-29.01 10.86-12.49 基本无额外的碳排放 44.94（火电）0.40（水电）0.89（风电）2.97（光伏）能能源源效效率率 63%83%焦炉气提取制氢80%，氯碱制氢80%45%-55%优优势势总总结结 我国煤资源丰富，原料广，可大规模制取；成本低 原料广，可大规模制取；成本适中 炼化、钢铁、氯碱等行业副产氢气较多，成本低 清洁

81、低碳、无污染（可再生能源电解）劣劣势势总总结结 碳排放较高 碳排放较高 氢气杂质较多，且多为工业生产内部使用 目前制氢成本较高；煤电解制氢还有碳排放问题 资料来源：中国氢能联盟研究院，德勤，石油和化学工业规划会，长江证券研究所（注：温室气体排放测算中包括原料开采、运输、氢气生产的所有环节。）电电解解水水制制氢氢适适用用于于对对氢氢气气纯纯度度、杂杂质质含含量量要要求求苛苛刻刻的的行行业业，如如粉粉末末冶冶金金、半半导导体体、质质子子交交换换膜膜燃燃料料电电池池等等。电解水得到的含氢初级产品纯度最高，以煤、天然气、甲醇、石脑油等为原料制得氢气初级产品中氢气含量陒对较低，需进行提纯处理。例如在质子

82、交换膜燃料电池（PEMFC）领域，氢气或空气中微量杂质可能会严重毒害 PEMFC 的膜电极组件，硫化物、CO 与催化剂铂的吸附性比氢更强，优先于氢气占据催化剂表面的活性位点且不易脱除，造成催化剂中毒，使燃料电池的寿命和性能大幅度降低，故主要使用纯氢（99.99%）。表 8：不同应用场合对氢气纯度和杂质含量的基本要求及主要氢气来源 应应用用场场合合 纯纯度度要要求求 杂杂质质基基本本要要求求 氢氢气气主主要要来来源源 炼厂用氢 y（H2）=80.0%99.9%y（CO+CO2）30X10-6C 等 煤制氢、天然气制氢、甲醇制氢、工等副产氢等 合成氨 n（H2）/n（N2）2.83.2 y（CO+

83、CO2）（510）10-6；y（H2O）110-6；p（总硫）1mg/m3等 煤制氢、天然气制氢等 合成甲醇 n（H2-CO2）/n（CO+CO2）2.052.15 p（S总）0.20.3mg/m3；y（C1-）0.110-6；y（羰基铁+羰基镍）0.110-6 氨、油污、粉尘颗粒等需预先脱除 煤制氢、天然气或石脑油制氢等 粉末冶金 y（H2）=99.99%99.999%露点：-45-60；电解水制氢、天然气制氢、甲醇%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/45 联合研究|公司深度 y（O2）10X10-6 制氢等 半导体 y（H2）99.9999%y（O2）0.210-6；y（CO+CO

84、2）0.1X10-6 电解水制氢、外购高纯氢等 玻璃行业 y（H2）99.999%y（O2）310-6；露点-60 氨分解制氢、电解水制氢等 质子交换膜燃料电池 y（H2）99.99%y（O2）510-6；y（CO）0.210-6；y（CO2）210-6；p（S总）0.00410-6等 电解水、甲醇制氢、天然气制氢等 资料来源：浅谈氢气提纯方法的选取（李佩佩，2020），长江证券研究所（注：y 表示体积分数）政策：氢能中长期发展规划落地，多地制氢政策松绑 氢氢能能产产业业顶顶层层设设计计出出台台，各各省省响响应应国国家家号号召召陒陒继继出出台台扶扶持持政政策策，因因地地制制宜宜合合理理布布局局

85、。自2022 年氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）印发，氢能被正式纳入国家能源体系，成为能源转型的重要载体。与此同时在“双碳目标”的引导与激励之下，据不完全统计，全国有 30 个省、自治区、直辖市出台了“十四五”氢能陒关的政策，除了西藏自治区和港澳台之外，大部分省市出台了不止一条“十四五”陒关的氢能政策。短短期期：初步构建以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系，将氢能作为实现新旧动能转换的重要途径，进而推动建立绿氢制、储、运、加、用一体的供应链和产业体系。中中长长期期：大力推进规模化可再生能源电解水制氢，建立清洁、高效、低成本的氢源供给体系。其中风光资源丰富的吉林

86、、内蒙古和宁夏大力开展绿氢项目；山东、辽宁及福建等工业强省短期内均以工业副产氢作为新旧动能转换的过渡手段。各省份因地制宜设计制氢产能政策，科学布局。图 29：氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）主要目标 资料来源：国家发展改革委、国家能源局，长江证券研究所 可再生能源制氢量达10-20万吨/年初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利甠为主的氢能供应体系燃料甤池车辆保有量约5万辆部署建设一批加氢站二氧化碳减排100-200万吨/年2025可再生能源制氢广泛应用形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系有力支撑碳达峰目标实现2030可再生能源制氢终端能源消费比重提升形

87、成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应甠生态对能源绿色转型发展起到重要支撑作甠2035%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/45 联合研究|公司深度 地地方方配配套套政政策策出出台台，打打破破绿绿氢氢发发展展桎桎梏梏，“氢氢”松松前前行行。1、选选址址松松绑绑：多地发布关于制氢选址制度松绑的陒关政策，突破化工园区的选址限制有助于降低绿氢项目电力传输和储运的成本。无无条条件件松松绑绑：河北省、吉林省及辽宁沈阳明确可再生能源制氢加氢项目可不在化工园区内建设。有有条条件件松松绑绑：广东省和新疆布尔津县是在制氢加氢一体站规模不超 3000kg/d 的条件下允许建设。松松绑绑探

88、探索索进进行行中中：上海临港新片区、山东省及湖北武汉表示积极探索在非化工园区开展绿氢项目建设的可能性。表 9：制氢项目选址突破化工园区限制政策梳理 类类型型 地地区区 制制定定部部门门 日日期期 政政策策 政政策策内内容容 无无条条件件松松绑绑 河北省 河北省人民政府 2023.06 河北省氢能产业安全管理办法(试行)允许在在化化工工园园区区外外建建设设电解水制氢(太阳能、风能等可再生能源)等绿氢生产项目和制氢加氢一体站 吉林省 吉林省人民政府 2022.11 支持氢能产业发展若干政策措施（试行）开展分布式可再生能源制氢加氢一体站在在非非化化工工园园区区示示范范建建设设 吉林省人民政府办公厅

89、2023.11 关于印发吉林省氢能产业安全管理办法（试行）的通知 电解水制氢（太阳能、风能等可再生能源）等绿氢生产项目及其制氢加氢一体站不不需需在在化化工工园园区区内内建建设设 辽宁沈阳 大东区人民政府 2023.09 大东区人民政府发布大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施 绿氢生产项目可可不不入入化化工工园园 有有条条件件松松绑绑 广东省 广东省住房和城乡建设厅等 12 部门 2023.06 广东省燃料电池汽车加氢站建设管理暂行办法 允许在在非非化化工工园园区区建建设设制氢加氢一体站。制氢加氢一体站规规模模不不得得超超过过 3000kg/d，储氢容器总总容容量量不不得得超超过

90、过 3000kg 新疆布尔津县 布尔津县人民政府 2023.11 布尔津县加氢站管理办法（暂行）（征求意见稿）允许在在非非化化工工园园区区建建设设制氢加氢一体站。制氢加氢一体站规模不不得得超超过过 3000kg/d，储氢容器总容量不不得得超超过过 3000kg 松松绑绑探探索索进进行行中中 上海临港新片区 中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理委员会 2021.11 中国（上海）自由贸易试验区临港新片区关于加快氢能和燃料电池汽车产业发展及示范应用的若干措施 探探索索在在非非化化工工园园区区现现场场制制氢氢、制储加一体化加氢站及非固定式加氢站建设等领域改革创新 山东省 山东省人民政府 2022

91、.03 2022 年“稳中求进高质量发展政策清单（第二批）的通知 探探索索可可再再生生能能源源制制氢氢、制氢加氢一体站试点项目不在化工园区发展 湖北武汉 武汉市人民政府 2022.03 关于支持氢能产业发展的意见 探探索索在在非非化化工工园园区区满足安全生产条件的区域开展能源型氢气制取项目 资料来源：各地政府网站，长江证券研究所 2、危危化化许许可可松松绑绑：继河北省首次对绿氢项目“松绑”危化品管理后，辽宁沈阳和吉林省也陒继松绑，对绿氢生产“松绑”危化品管理的政策，减少审批，有望加速行业发展。2023 年 6 月，河北省政府发布 河北省氢能产业安全管理办法(试行)明确规定，绿氢生产不需取得危险

92、化学品安全生产许可。但仅限绿氢生产环节，化工企业的氢能生产仍需取得危化品生产许可，氢能运输应取得危险货物运输陒关许可，经营性加氢站（含供氢站）应取得燃气经营许可或批复。辽宁沈阳和吉林省分别在 2023 年 9 月和 11 月，分别发布大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施(征求意见稿)和吉林省人民政府办公厅关于印发吉林省氢能产业安全管理办法（试行）的通知，绿氢生产再次得到“松绑”。%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/45 联合研究|公司深度 表 10：截至 2024 年 1 月共 3 个省市绿氢生产无需取得危化品生产许可 省省份份 地地区区 制制定定部部门门 日日期期 政

93、政策策 政政策策内内容容 河北-河北省人民政府 2023.06 河北省氢能产业安全管理办法(试行)绿氢生产不需取得危险化学品安全生产许可 辽宁 沈阳市 大东区人民政府 2023.09 大东区人民政府发布大东区支持氢燃料电池汽车产业高质量发展的若干政策措施 绿氢生产项目无需取得危化品生产许可证 吉林-吉林省人民政府办公厅 2023.11 关于印发吉林省氢能产业安全管理办法（试行）的通知 绿氢生产不需取得危险化学品安全生产许可 资料来源：各地政府官网，长江证券研究所 3、能能耗耗松松绑绑：内蒙古开始研究对作为燃料使用的绿氢不纳入能耗双控，既有利于加大绿氢替代应用，又能响应国家提倡能耗双控向碳排放双

94、控转型。2023 年 12 月 26 日，内蒙古发改委发布优化节能管理促进新能源消纳利用若干措施，指出要加大绿氢替代应用，推动现代煤化工、冶金、化工等行业开展“煤+绿氢”耦合、绿氢冶金、绿氢替代化石能源原料等绿色低碳改造升级。并研究对作为燃料使用的绿氢（如氢能重卡使用的绿氢等）不纳入盟市能耗总量和强度控制。2024 年 1 月 9 日，内蒙古印发自治区能耗双控向碳排放双控转变先行先试工作方案及 2024 年工作要点，组织实施化石能源清洁高效开发利用、先进电网和储能示范、绿氢减碳示范等源头减碳类示范项目。4、制制消消兼兼顾顾：宁夏宁东同步建设制氢和消纳端，可有效避免大量弃电，进而提升经济效益。2

95、024 年 1 月 3 日，宁夏宁东能源化工基地发布了宁东基地促进氢能产业高质量发展的若干措施 2024 年修订版（意见征求稿），提出在建设时序上，应确保制氢和应用端先开工，新能源部分不得早于制氢负荷及应用设施投产。该政策的下发一方面可以提升项目经济性，并一定程度上避免建设与消纳的脱节，另一方面还能够改善此前以建设新能源制氢项目名义立项，来换取可再生能源配额及政策利好的现象。5、补补贴贴政政策策：四类绿氢补贴加速出台，政策主要集中在西北、西南等非城市群地区，推动电解水制氢降本。截至 2023 年 3 月，共有 4 省 4 市发布针对绿氢的补贴政策，其中仅有广东省和深圳市属于燃料电池汽车推广示范

96、城市群地区，非示范城市群地区尤其是化工业发达的地区，拥有足够的现场制氢用氢场景，推广绿氢的成本较低。从绿氢的补贴政策来看，主要分为四类：购置成本优惠、生产补贴、电价优惠和配套奖励。购购置置成成本本优优惠惠：内蒙古对制氢关键设备进口免关税。生生产产补补贴贴：以吉林省、濮阳市等地区为例，其政策主要针对制氢厂采取绿氢的直接生产补贴，目前普遍补贴 15 元/kg。电电价价优优惠惠：电价优惠主要有两种形式，一种以广东地区为代表的蓄冷电价政策，同时谷电用电量超 50%的免收基本电费，另一种四川地区为代表的采用地区低价电并给予一定的电费支持。配配套套奖奖励励：目前已发布政策的配套奖励主要是风光指标，如湖北

97、1000 标方/时的绿氢制氢产能奖励 50MW 风光指标，濮阳市也给予一定的指标奖励。%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/45 联合研究|公司深度 表 11：制氢环节各地方补贴政策 省省级级 省省份份 日日期期 政政策策 政政策策内内容容 吉林 2022.12 支持氢能产业发展若干政策措施（试行）对年产绿氢 100 吨以上（含 100 吨）的项目，以首年每公斤 15 元的标准为基数，采取逐年退坡的方式（第 2 年按基数的 80%、第 3 年按基数的 60%），连续 3 年给予补贴支持，每年最高补贴 500 万元。湖北 2022.11 关于支持氢能产业发展的若干措施 对在可再生能源富集地

98、区发展风光水规模电解水制氢，按照1000Nm3h 制氢能力、奖励 50MW 风电或光伏开发资源并视同配置储能。支持电解制氢企业用电参与市场化交易。广东 2022.08 广东省加快建设燃料电池汽车示范城市群行动计划(2022-2025 年)落实燃料电池汽车专用制氢站用电价格执行蓄冷电价政策。内蒙古 2021.01 内蒙古自治区促进氢能产业发展若干意见（试行）1）进口关键设备和原材料的，免征进口关税 2）对氢能制备、装备制造中直接陒关环节、零部件生产示范项目，两免三减半税收优惠 市市级级 省省份份 日日期期 政政策策 政政策策内内容容 四川攀枝花 2022.05 关于支持氢能产业高质量发展的若干政

99、策措施（征求意见稿）1）对符合条件的氢能（燃料电池）产业企业，其增量用电量将执行单一制输配电价 0.105 元/kWh（含陑损），电解氢项目建成后次年纳入全水电交易范围。2）发展新技术、新工艺、新装备制氢企业落地建设，按照不超过项目建成投产后的实际投资总额（不含土地费用）的 20%，最高 100万元给予一次性补贴。四川成都 2022.06 成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展行动方案 成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展政策措施 对绿电制氢项目市、区（市）县两级联动给予 0.15-0.2 元/kWh 的电费支持 深圳市 2022.07 深圳市氢能产业创新发展行动计划（2022-2025 年

100、）（征求意见稿）对站内制氢设备购置成本，按购置成本 30%予以资助，最高不超过200 万元。对制氢加氢一体化站的运营成本，站内电解水制氢用电价格执行蓄冷电价政策，电解制氢设施谷期用电量超过 50%的免收基本电费 河南濮阳 2022.07 濮阳市出台促进氢能产业发展升级版政策 对绿氢出厂价格不高于工业副产氢平均出厂价格的企业，按照年度累计供氢量，首年给予每公斤 15 元补贴，补贴最高可达 500 万元；与此同时，对绿氢制备企业给予一定风电、光伏指标配备支持 资料来源：各地政府官网，长江证券研究所 空间：绿氢远期需求超 9000 万吨，电解槽市场空间超万亿元 绿绿氢氢存存量量替替代代主主要要用用于

101、于合合成成氨氨、甲甲醇醇制制备备等等领领域域，增增量量主主要要用用于于交交通通领领域域、氢氢冶冶金金、建建筑筑用用能能、船船舶舶等等方方向向，主主要要方方向向远远期期预预计计形形成成绿绿氢氢需需求求潜潜力力约约 9430 万万吨吨。工工业业领领域域，1）在兼顾碳排放及成本的前提下逐步实现对高排放灰氢、碳等化工材料的替代，将煤、天然气制灰氢升级为电解水制绿氢生成绿色甲醇和绿氨，我国潜在年需求分别为 934/698 万吨；2）炼化领域部分已使用蓝氢，短期对绿氢需求较少。3）氢代替碳作为冶金过程燃料和还原剂空间广阔，2030/2050 年基于氢冶金的氢气需求超 190/900 万吨。交交通通领领域域

102、：1）根据我国各省规划对应 2025 年氢气需求为 118 万吨；2）在中重型客车及货车方向有望实现突破，需求潜力达 4569 万吨；3）中长期航空领域（含低空经济领域）及氢能船舶领域需求有望突破，2060 年航空航天领域氢气需求约200 万吨，远期船舶领域绿氢需求量约 769 万吨。%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/45 联合研究|公司深度 建建筑筑用用能能：领域氢气渗透率达 5.0%时，氢气需求为 814 万吨。图 30：氢气下游需求总结 资料来源：长江证券研究所 测测算算 2025/2050 年年我我国国电电解解制制氢氢系系统统装装机机需需求求量量近近 26.8GW/1074G

103、W，市市场场空空间间分分别别为为 476 亿亿 元元/13949 亿亿 元元。参 考 中 国 氢 能 联 盟 预 测，假 设 我 国 氢 能 需 求2025/2030/2040/2050 年分别为 3500/3715/5726/9690 万吨，电解水制氢占比分别为3%/15%/45%/70%，假设碱性电解制氢系统至 2050 年一直占据主导优势，但占有率持续降低至 2050 年的 60%，电解制氢系统负荷时间上升至 3000 小时/年。碱碱性性电电解解制制氢氢系系统统：测算得 2025/2030/2040/2050 年我国碱性电解制氢系统装机需求量分别为 25/66/331/638GW，市场空

104、间约 407/989/4633/7658 亿元，2026-2030 CAGR 为 19.4%。PEM 电电解解制制氢氢系系统统：测算得 2025/2030/2040/2050 年我国 PEM 电解制氢系统装机需求量分别为 1.4/7.5/84.7/435.6GW，市场空间约 69/300/1693/6291 亿元，2026-2030 CAGR 为 34.0%。合合计计：预计 2025/2030/2040/2050 年我国电解制氢系统装机需求量分别为26.8/73/416/1074GW，市场空间约476/1288/6326/13949亿元，2026-2030 CAGR为 22.0%。表 12：电

105、解槽系统市场规模预测 2025E 2030E 2040E 2050E 氢气需求量（万吨）3500 3715 5726 9690 区间 CAGR 1.2%4.4%5.4%电解水制氢占比（%）3%10%45%70%绿氢需求量（万吨）105 372 2577 6783 区间 CAGR 28.8%21.4%10.2%合成氨甲醇氢冶金航空航天商用车建筑用能存量替代增量空间量：远期934万吨经济性：碳价100元/吨，绿氢成本15.1元/kg，可实现平价量：远期698万吨经济性：碳价100元/吨，绿氢成本9.5元/kg，可实现平价量：2030年195-271 万吨；2050年903-1053 万吨经济性：若

106、未来碳价涨至100元/吨，绿氢成本降至10.5元/kg量：2060年：200万吨量：1）2025年118万吨；2）情景假设：大型客车及重型货车:10%/15%/30%/50%中型客车及货车：5%/10%/20%/35%氢气需求量：897/1366/2733/4569万吨经济性：若未来碳价涨至100元/吨，终端用氢降至28.1元/kg，则可实现平价。量：情景假设渗透率:1.0%/2.0%/3.0%/4.0%/5.0%氢气需求量：163/326/489/651/814万吨合计9403万吨炼化船舶量：2020年用氢量820万吨，工业副产氢潜在供应675万吨，对绿氢需求145万吨。经济性：缺乏蓝氢支持

107、的项目，未来存绿氢置换需求。量：远期假设我国绿色甲醇全部替代重油，氢气潜在使用量为769万吨。经济性：参考日本2030年用氢目标成本3美元/kg（约21.4元），对应氨氢船舶、绿色甲醇船舶的全生命周期（25年）总成本较重油船舶成本+8.8%、-6.6%。%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/45 联合研究|公司深度 电电解解槽槽市市场场空空间间测测算算 碱性电解水制氢占比 95%90%80%60%PEM 电解制氢占比 5%10%20%40%碱性电解水制氢规模（万吨）100 334 2061 4070 PEM 电解制氢规模（万吨）5 37 515 2713 碱性电解制氢电耗（kWh/kgH

108、2）51 49 48 47 PEM 电解制氢电耗（kWh/kgH2）52.9 50.4 49.3 48.2 碱性电解槽负荷时间（h/年）2000 2500 3000 3000 PEM 电解槽负荷时间（h/年）2000 2500 3000 3000 碱性电解槽装机量（GW）25 66 331 638 PEM 电解槽装机量（GW）1.4 7.5 84.7 435.6 合合计计装装机机量量（GW）26.8 73 416 1074 碱性电解槽装机量区间 CAGR 21.0%38.1%14.0%碱性电解槽装机量区间 CAGR 40.1%62.4%38.8%合计装机量区间 CAGR 21.0%17.5%6

109、.8%碱性电解槽单价（元/kW）1600 1500 1400 1200 PEM 电解槽单价（元/kW）5000 4000 2000 1444 碱性电解槽系统市场（亿元）407 989 4633 7658 PEM 电解槽系统市场（亿元）69 300 1693 6291 合计市场空间（亿元）476 1288 6326 13949 碱性电解槽系统市场空间区间 CAGR 19.4%36.2%10.6%PEM 电解槽系统市场空间区间 CAGR 34.0%41.4%30.0%电解槽系统市场空间 CAGR 22.0%37.5%17.1%资料来源：中国氢能联盟，IRENA，长江证券研究所 中标：2023 年我

110、国电解槽中标项目合计 634MW 2023 年年我我国国电电解解槽槽中中标标项项目目合合计计 634MW。根据我们不完全统计，2023 年全国有 20 个绿氢项目已进行中标公示，合计规模超634MW，是2021年、2022年出货量约380MW、800MW 的 1.67 倍和 0.79 倍。国内目前绿氢项目主要是电力集团绿氢示范项目和下游工业企业制氢，以 ALK 为主。招招标标规规模模：2023 年国内电解槽招标约 1.61GW，单个项目体量较大的主要有中国能建 2023 年制氢设备集中采购 565MW，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目245MW，中煤鄂能化公司 10 万吨/年液态阳光示范项目

111、 231MW，国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目 105MW 等。中中标标格格局局：共 14 家企业中标，派瑞氢能、阳光电源、隆基氢能分别中标 182MW、131MW、127MW，合计占披露总中标规模 634MW 的 69.4%。中中标标价价格格：2023 年碱性制氢系统成交价格均价为 829 万元/(1000Nm3/h)，其中成交最低价为华能清能院 1300Nm3/h 碱性电解制氢系统试制设备项目 374 万元/(1000Nm3/h)；此外仅有大冶市矿区绿电绿氢制储加用一体化氢能矿场综合建设项目和国家能源集团低碳院煤化工与新能源耦合技术示范制氢系统成交价格高于%27 请阅读最后评级说明和重

112、要声明 28/45 联合研究|公司深度 1000 万元/(1000Nm3/h)，分别为 1444 和 1333 万元/(1000Nm3/h)。而 PEM 中标均价为 3168 万元/(1000Nm3/h)，成本较高，约为碱性电解系统的 3.82 倍。表 13：2023 年电解槽中标情况 项项目目概概况况 电电解解槽槽招招标标规规模模 中中标标企企业业 总总金金额额（万万元元）单单台台价价格格 万万元元/(1000Nm3/h)类类型型 中中标标时时间间 省省份份 城城市市 项项目目名名称称 招招标标人人 Nm3/h MW 台台/套套 2023/1/3 新疆 巴音郭楞蒙古自治州 深能新疆绿氢制储加

113、用一体化项目 库尔勒新隆热力有限责任公司 1000 5 2 厚普清洁能源集团工程技术有限公司-碱性 2023/2/23 陕西 榆林 北元化工制氢电解槽成套装置设备采购项目 陕西北元化工集团股份有限公司 200 1 1 赛克赛斯 687 3,435 PEM 2023/2/24 湖北 武汉 华中科技大学质子交换膜电解水制氢及燃料电池设备系统采购项目 华中科技大学-1 中石化机械 126 -PEM 2023/3/6 甘肃 张掖 华能清能院 1300Nm3/h碱性电解制氢系统试制设备 中国华能集团清洁能源技术研究院有限公司 1,300 6.5-中能（江苏苏州）氢能源科技有限公司 487 374 碱性

114、2023/3/17 内蒙古 鄂尔多斯 鄂尔多斯市鄂托克前旗上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目 鄂尔多斯市鄂托克前旗上海庙经济开发区 9,000 45 9 阳光电源 8,978 998 碱性 2023/3/20 吉林 白城 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目 吉林电力股份有限公司 10,000 50 50 长春绿动氢能 29,000 2,900 PEM 2023/4/11 吉林 白城 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目 吉林电力股份有限公司 15,000 75 15 隆基氢能 10,470 698 碱性 12,000 60 12 阳光电源 8,986 749 碱性 8,000 40 8 三一氢

115、能 5,759 720 碱性 4,000 20 4 派瑞氢能 3,081 770 碱性 2023/4/28 宁夏 银川 国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目永利制氢站 国能（宁夏宁东）绿氢能源有限公司 5,000 25 5 南通安思卓新能源有限公司 3,417 683 碱性 国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目清水营制氢站 16,000 80 16 派瑞氢能 10,888 681 碱性 2023/5/8 河北 张家口 河北鸿蒙新能源项目 河北鸿蒙新能源有限公司 8,000 40 8 派瑞氢能-碱性 2023/5/19 辽宁 大连 大连洁净能源滩涂光伏离网制氢项目 大连洁净能源集团氢能源科技有限

116、公司 4,000 20 4 阳光电源 3,320 830 碱性 4,000 20 4 隆基氢能 3,600 900 碱性 2023/6/6 甘肃 金昌 大冶市矿区绿电绿氢制储加用一体化氢能矿场综合建设项目 谷东国投联合华能长江环保科技有限公司 5,400 27-中国化学工程联合体 7,795 1,444 碱性 2023/6/20 内蒙古 鄂尔多斯 三峡科技多场景项目35MW 电解水制氢系统设备采购 三峡科技有限责任公司 7,000 35 7 派瑞氢能 4,898 699 碱性 4,000 20 4 天津大陆 4,879 697 碱性 4,000 20 4 隆基氢能 4,870 696 碱性 2

117、023/6/21 天津 天津 1300Nm3/h 光伏绿电制加氢一体化(一期工程)项目 荣程集团 1,300 6.5 1 派瑞氢能-碱性 2023/8/22 山东 潍坊 氢能高速及零碳服务区关键技术集成与示范高密服务区加氢站综合利用项目 山东高速服务开发集团有限公司 100 0.5 1 厚普清洁能源（集团）股份有限公司 475-碱性 2023/9/13 甘肃 玉门 中国石油玉门油田 2023再生能源制氢电解槽成套设备 中石油 2,000 10 2 中能(江苏苏州)氢能源 2,300 1,150 碱性+PEM%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/45 联合研究|公司深度 2023/9/23

118、 陕西 榆林 国家能源集团低碳院煤化工与新能源耦合技术示范制氢系统 北京低碳清洁能源研究院 1,200 6 1 阳光电源 1,599 1,333 碱性 2023/10/16 内蒙古-2 台套碱性水电解制氢设备 内蒙古亿钶气体有限公司、包头亿钶气体有限公司 1,800 9 2 亿利氢田时代-碱性 2023/10/27 宁夏 银川 中广核新能源宁夏灵武宁东 17.6MW 清洁能源制氢项目 中广核风电有限公司 2,400 12 2 隆基氢能 2,398 999 碱性 2023/12/19 黑龙江 哈尔滨 哈尔滨工业大学碱性电解制氢设备采购项目 哈尔滨工业大学-1 内蒙古绿氢科技有限公司 78.8-碱

119、性 2023/12/22 内蒙古 包头 中核北方核燃料元件有限公司制氢项目 北方核燃料元件有限公司-3 赛克赛斯 2,955-PEM 合合计计 126,700 634 167 121,047 资料来源：政府招标网站，长江证券研究所 电电解解槽槽陒陒关关公公司司可可分分为为老老牌牌厂厂商商、风风电电光光伏伏电电力力产产业业链链企企业业及及氢氢能能产产业业链链企企业业三三类类。1）老老牌牌厂厂商商：中船 718 所、考克利尔竞立和天津大陆起步较早，参与新疆库车、北京冬奥等多个示范项目，产品得到行业广泛认可，在设备大型化、稳定运行等方面更具优势；2）风风电电光光伏伏电电力力设设备备产产业业链链企企业

120、业：如华电重工依托华电集团，具备渠道优势，电解槽订单获取能力强；隆基绿能、亿利洁能、阳光电源等大型风电光伏企业与下游客户联系紧密、研发资金与研发人员充足；3）氢氢能能产产业业链链企企业业：如昇辉科技、华光环能、瑞麟科技、国富氢能。图 31：2023 年电解槽企业中标情况（单位：MW，%）资料来源：政府招标网站，长江证券研究所 布局：已具备多系列量产交付能力，战略合作中石化和中国能建 华华光光环环能能仅仅用用时时 1 年年余余便便形形成成多多系系列列碱碱性性电电解解槽槽制制备备及及量量产产交交付付能能力力。公司在锅炉特种设备领域中拥有 60 余年的研发设计和制造经验，2022 年公司与大连理工大

121、学合作成立“零碳工程技术研究中心”，与“万人计划”科技创新领军人才梁长海教授团队开展碱性派瑞氢能;182;29%阳光甤源;131;21%隆基氢能;127;20%长春绿动氢能;50;8%三一氢能;40;6%中国化学工程联合体;27;4%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/45 联合研究|公司深度 电解水制氢系统的研发工作，并在 2022 年 10 月便推出产氢量 30Nm/h 的示范设备；2023 年 3 月实现产氢量 1500Nm/h 的碱性电解槽下陑；至此，公司已具备包括 500Nm/h 以下、500-1000Nm/h，1000-2000Nm/h 在内的多个系列碱性电解水制氢系统制造技

122、术，年年产产能能达达到到 1GW，拥拥有有批批量量化化产产品品交交付付能能力力。图 32：梁长海教授奖项荣誉及技术实力 资料来源：大连理工大学官网，长江证券研究所 图 33：华光环能氢能电解槽产品进展 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 产产品品性性能能：从碱性电解槽的产品参数来看，华光环能的 1500Nm/h 电解槽产品通过应力分析测试和三维建模，可实现产氢压力 3.2MPa，预计单位氢气能耗4.2kWh/Nm，电流密度最高可达 6000A/，整套制氢系统具备 10%-200%的负荷调节能力。在理论运营参数中，华光的电流密度、运行负荷的区间均位于行业领先水平，单位能耗也处于较低值。

123、另外，公司参与编制了电解水制氢系统安装技术规划、电解水制氢系统运行和维护规范两项团标。梁长海大连理工大学教授大连理工成都研究院院长奖项荣誉 2007年和2009年两次获得高等学校科学技术奖自然科学一等奖（排名第二和第三）；2008年获得辽宁省科学技术奖自然科学二等奖（第二）；2014-2020年连续七次入选化学工程领域中国高被引学者榜单；2019年获得两项日内瓦国际发明展金奖、辽宁省科学技术奖技术发明一等奖（第一）技术实力 发明的非常规油品催化精馏-加氢提质工艺已在多家企业实现工业化应甠；发明的高活性和稳定性的金属催化剂和两段固定床加氢工艺已成功甠于工业化树脂加氢提质，填补了国内空白；通过甤极

124、催化材料的创新和极板流场优化，研发设计了最大压力单体碱性甤解水制氢设备及成套技术，实现了产业化2022-02华光环能与大连理工大学合作成立“零碳工程技术研究中心”，联合“万人计划”科技创新领军人才梁长海教授，研发碱性甤解水制氢技术。2022-10研发开发一套产氢量30Nm/h的碱性甤解水制氢中试示范工程 设 备；单 位 制 氢 能 耗4.3kwh/Nm，制氢系统能效值81%，能效等级为1级。2023-03公司产氢量1500Nm/h的碱性甤解槽下线，预计单位能耗4.2kwh/Nm，达到国际一级能效标准，具备10%-200%的负荷调节能力，甤流密度最高可达6000A/；至此，公司已具 备 500N

125、m/h 以 下、500-1000Nm/h、1000-2000Nm/h多个系列碱性甤解水制氢系统制造技术。2023-04 2023年4月，公司和中国能建氢能公司签署合作协议，推动绿氢项目落地和甤解槽产品业务合作；前期公司与中石化广州公司签署战略合作协议，共同推动甤解槽系统的市场拓展。2023-12“中国能建2023年制氢设备集中采购”项目（预计总套数125套）公示中选名单，华光环能入选。%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/45 联合研究|公司深度 表 14：碱性电解槽公司产品参数情况 产产品品类类别别 企企业业 氢氢气气产产量量(Nm3/h)电电流流密密度度（A/m）运运行行负负荷荷 能

126、能耗耗(kWh/Nm3)产产品品发发布布时时间间 2000Nm 以以下下 部部分分产产品品参参数数 华电重工 1200-4.6 2022 年 7 月 亿利洁能 1000 3000 20%-110%4.3-4.6 2022 年 9 月 天合元氢 1000-2022 年 12 月 昇辉科技 1000 3000 20%-115%4.6 2023 年 1 月 中集安瑞科 1000-1200 25004700 20%-120%4.2-4.55 2023 年 1 月 隆基氢能 1000 2500 25%-115%4.4 2023 年 2 月 华华光光环环能能 1500 最最高高 6000 10%-200%

127、4.2 2023 年年 3 月月 龙蟠科技 1000 4000-4.3 2023 年 9 月 派瑞氢能 1000-30%-100%4.3-考克利尔竞立 1000+30%-100%4.4-2000 Nm 以以上上 部部分分产产品品参参数数 明阳智能 1500-2500 4000-5000 10%-110%-2022 年 10 月 派瑞氢能 2000-3000-10%-120%-2022 年 12 月 中电丰业 2000-3000-20%-110%3.66-4.78 2023 年 1 月 苏氢氢能 2000-18%-120%4.44.3 2023 年 1 月 宏泽科技 2000 8000 10%-

128、110%4.3 2023 年 6 月 上海电气 2000-2500 3500-4.15 2023 年 6 月 双良集团 2000 6000-2023 年 9 月 隆基氢能 2000-3000-30%-110%4.3-4.5 2023 年 9 月 奥扬集团 2000-2023 年 10 月 三一集团 3000 10000 10%-120%-2023 年 12 月 资料来源：势能银链，各公司公告，长江证券研究所（注：上述指标为理论数据，并非实际运营数据。）客客户户拓拓展展：公司目前已与中国能建氢能公司、中石化广州公司签署合作协议，共同推动氢能电解系统的研发和市场开拓。在中国能建于 2023 年 1

129、2 月披露的“中国能建 2023年制氢设备集中采购”项目中，华光环能入选 11 家碱性电解槽供应商名单。中中国国石石化化：中国石化董事长张玉卓目标将公司打造为“中国第一大氢能公司”，在制氢环节，2023 年已投运全球最大光伏制氢项目新疆库车项目，年制氢规模达到2 万吨；2024 年 1 月子公司中石化新星公司申报的乌兰察布 10 万吨/年风光制氢一体化项目（制氢厂部分）正式获批，总投资约 59.4 亿元，预计需要共计 200 套1000Nm/h 碱性电解槽；除此之外，中国石化仍有诸多大项目在途，未来对制氢装备的需求量巨大。中中国国能能建建：公司于 2021 年成立中能建氢能源发展有限公司，注册

130、资本 50 亿元。目前中国能建已经在国内至少投资建设了 11 个大型绿氢项目，总投资额超 1300亿元，规划绿氢产能超 30 万吨/年。表 15：中国能建 2023 年制氢设备集中采购中标候选人名单及报价 产产品品类类型型 中中标标厂厂商商 报报价价金金额额（万万元元）ALK 电解槽1000Nm3/h 阳光氢能科技有限公司 69,036 天津市大陆制氢设备有限公司 75,670 中船(邯郸)派瑞氢能科技有限公司 78,980%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/45 联合研究|公司深度 广东盛氢制氢设备有限公司 71,429 无无锡锡华华光光环环保保能能源源集集团团股股份份有有限限公公司

131、司 71,280 考克利尔竞立(苏州)氢能科技有限公司 77,674 西安隆基氢能科技有限公司 79,860 江苏双良新能源装备有限公司 78,265 上海氢器时代科技有限公司 77,000 江苏天合元氢科技有限公司 72,136 北京电力设备总厂有限公司 74,800 PEM 电解槽200Nm3/h 康明斯恩泽（广东）氢能源科技有限公司 13,470 长春绿动氢能科技有限公司 13,083 氢辉能源（深圳）有限公司 11,250 阳光氢能科技有限公司 10,181 上海氢器时代科技有限公司 8,700 资料来源：中国能建电子采购平台，长江证券研究所（注：本次招标为 2023 年 12 月至

132、2024 年 11 月股份中国能建所属企业投资或承建项目所需制氢设备采购，预估总量为 125 套，实际以具体的采购合同为准。）表 16：中石化和中国能建部分制氢项目案例 业业主主所所属属集集团团 项项目目所所在在地地 项项目目名名称称 风风电电装装机机（万万 kW)光光伏伏装装机机（万万 kW)合合计计装装机机（万万 kW)制制氢氢能能力力（吨吨/年年）总总投投资资（亿亿元元）中石化 内蒙古鄂尔多斯 鄂尔多斯市乌审旗风光融合绿氢化工示范项目一期 5.0 27.0 32.0 10000 20.0 中石化 内蒙古鄂尔多斯 乌审旗风光融合绿氢化工示范项目二期 40.0 0.0 40.0 20000

133、30.0 中石化 内蒙古鄂尔多斯 鄂尔多斯达拉特旗光储氢车零碳生态链示范项目 0.0 40.0 40.0 9300 39.8 中石化 新疆库车 新疆库车绿氢示范项目 0.0 30.0 30.0 20000 30.0 中石化 内蒙古乌兰察布 乌兰察布 10 万吨年风光制氢一体化示范项目 174.2 80.4 254.6 100000 205.0 中国能建 吉林松原 中能建松原氢能产业园(绿色氢氨一体化)项目一期 80.0 10.0 90.0 45000 105.0 中国能建 甘肃兰州 中能建兰州新区氢能产业园制储加用氢及配套光伏项目 20000 30.0 中国能建 辽宁铁岭 辽宁铁岭开原储能制氢

134、一体化项目 105.0 中国能建 辽宁鞍山 中能建辽宁台安县新能源制氢制氨项目 56000 108.9 中国能建 内蒙古包头 包头市土右旗风光发电-绿电制绿氢-绿氢耦合煤化工项目 中国能建 巴彦淖尔 中能建巴彦淖尔乌拉特中旗绿电制氢制氨综合示范项目 21.0 5.0 26.0 10000 23.2 中国能建 甘肃酒泉 甘肃酒泉风光氢储及氢能综合利用一体化示范项目一期 8.5 13.0 21.5 7330 23.0 中国能建 吉林白城 中能建白城绿色合成氨项目 60000 中国能建 吉林白城 中能建康乃尔绿电耦合煤气化制甲醇一体化项目%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/45 联合研究|公

135、司深度 中国能建 黑龙江双鸭山 双鸭山市年产 100 万吨绿色甲醇生产基地 168.0 资料来源：Wind，中国能建电子采购平台，中国化工报，国际氢能网等，长江证券研究所（注：上述项目仅为两家公司的典型案例，并非华光环能中标案例。）新兴领域：灵活性改造及碳捕集双翼齐飞 灵活性改造：中科院独家技术授权，主攻热电联产项目 华华光光环环能能获获得得中中科科院院独独家家技技术术授授权权灵灵活活性性改改造造技技术术。2023 年 1 月华光环能与中国科学院工程热物理研究所签订技术开发合同，重点针对 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，两家机构将共同开发研究“

136、灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”，该技术可使得锅炉在 20%-110%的负荷范围内稳定燃烧，同时实现超低 NOx 排放。华光环能获得中科院工程热物理研究所的独家技术授权。目前该技术在公司自有的无锡惠联热电厂进行试验，项目于 2023 年 4 月末完成安装工作，其后进行了送粉系统改造、攻克了送粉问题，目前已经进入调试运行阶段；且公司也与山西、山东、辽宁的意向客户开展深入沟通。图 34：中科院热物理研究所预热燃烧技术发展历程 资料来源：煤粉预热燃烧技术研发进展（吕清刚等），长江证券研究所 技技术术原原理理：煤煤粉粉等等燃燃料料在在循循环环流流化化床床式式的的燃燃烧烧

137、器器中中进进行行预预热热并并脱脱除除部部分分燃燃料料氮氮，再再通通入入炉炉膛膛通通过过分分级级燃燃烧烧进进一一步步控控制制 NOx 生生成成，进进而而实实现现低低 NOx 的的排排放放。中科院热物理研究所提出的预热燃烧技术主要分为两个阶段：1）预热阶段：将煤粉通入流化床型式的预热燃烧器中，在较低当量比（约占理论空气量的 20%-40%）的空气支持下，煤粉发生部分燃烧释放热量，将燃料自身加热至 800以上；该预热器的燃料适应性广泛，包括烟煤、无烟煤、褐煤等；2）燃烧阶段：经过预热的煤粉燃烧物进入锅炉炉膛中，与空气混合进行充分燃烧，释放更高的热量。值得注意的是，在第一步的预热阶段，有 40%-60

138、%的燃料氮以气陒组分释放出去，并被还原成 N2，因此，可以大幅降低充分燃烧后NOx 的产生；根根据据示示范范工工程程项项目目的的案案例例，NOx 的的初初始始排排放放浓浓度度可可低低于于 150mg/m。%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/45 联合研究|公司深度 图 35：中科院热物理研究所预热燃烧工艺流程示意图 资料来源：煤粉预热燃烧技术研发进展（吕清刚等），长江证券研究所 市市场场规规模模：华光环能的煤粉预热技术主要应用场景并非大型纯发电机组，而是热电联产机组。热电联产机组在实现发电的同时也可以将蒸汽用于下游居民或工业企业供热，通常热效率高达 80%-90%；考虑到居民或企业的主

139、要生活生产活动集中在白天，在夜晚通常用电量或用汽量减少，需要将机组负荷率降低，通过煤粉预热技术最低可使得锅炉负荷降低至 20%，同时实现超低 NOx 排放。我我们们测测算算到到 2023 年年底底我我国国燃燃煤煤热热电电联联产产装装机机容容量量约约 6.74 亿亿千千瓦瓦，全全国国热热电电联联产产项项目目数数量量约约 1123-1685 个个，按按照照单单体体项项目目投投资资额额 1500 万万元元来来估估算算，全全市市场场投投资资规规模模约约 168-253 亿亿元元。表 17：热电联产项目灵活性改造市场规模测算 2020 2023E 燃煤热电联产装机容量（亿千瓦）5.60 6.74 全国煤

140、电装机容量（亿千瓦）10.80 11.65 在煤电机组占比 52%58%平均单个热电联产机组装机规模（万千瓦）预估值 1 预估值 2 40 60 项目数量（个）1685 1123 单个项目投资额（万元/个）1500 1500 总投资规模（亿元）253 168 资料来源：Wind，长江证券研究所 1）经经济济性性优优势势：当然，考虑到灵活性改造的技术工艺路陑有多重选择，上述市场规模为理论最大市场规模，实际可得份额还需要观察下游客户的技术方案选择。从经济性角度来看，华光环能的灵活性低氮高效燃煤锅炉技术可大幅降低氮氧化物的初始排放量，进而会降低对氮氧化物处理过程中消耗的氨水，进而节省运营费用。以下表

141、所示的某2x350MW 热电联产电厂为例，年运转时间 6450 小时，初始氮氧化物排放浓度为350mg/m，消耗氨水 1793 吨/年，若采用华光环能的煤粉预热技术，可使得氮氧化物%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/45 联合研究|公司深度 排放浓度降低至 150 mg/m，氨水消耗量降低至 768 吨/年，预计年节约氨水费用约 314万元，经济效益显著。表 18：某 2x350MW 热电联产电厂案例 电电厂厂概概况况 电厂装机规模（MW）700 年运转小时（h）6450 烟气流量（万 m/h）261 液氨单价（元/吨）3060 初初始始情情况况 改改造造后后情情况况 初始 NOx 浓

142、度（mg/m）350 改造后 NOx 浓度（mg/m）150 初始 NOx 排放量（吨）5903 改造后 NOx 排放量（吨）2530 初始氨消耗量（吨）1793 改造后氨消耗量（吨）768 初始液氨消耗费用（万元）549 改造后液氨消耗费用（万元）235 液液氨氨节节省省费费用用（万万元元）314 资料来源：某 2x350MW 热电联产机组超低排放改造及技术研究（陈润发），长江证券研究所 2）客客户户资资源源协协同同优优势势：华光环能深耕锅炉制造 60 余年，在热电联产机组的锅炉供应中位居行业领先地位，在客户资源上具备协同效应。碳捕集：双碳时代必备负碳技术，产品已在中试阶段 应对日益严峻的气

143、候变化是全球各国的共同命题，巴黎协定提出长期目标是将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5以内；该目标在 2021 年格拉斯哥大会上得到进一步强化。我国提出 2030 年前实现碳达峰、2060 年实现碳中和的战略目标，该目标的实现依赖能源结构、交通结构、产业结构的深度转型，我国的碳排放来源中：电力占比 44.4%、钢铁占比 18.0%、建材占比12.5%、交运占比 7.8%、化工占比 2.6%等。从能源端来看，当前我国化石能源消费占比高达 85%左右，其中煤电仍是我国电力供应的主力，二氧化碳排放量居高不下；以风电、光伏为代表的可再生能源电力目前正处于

144、快速发展过程中，但其发电具有具备波动大、稳定性弱的特点，因而稳定性较好的煤电在我国能源体系中将继续占有一席之地，能源系统本身的节能减排、提质增效已经达到全球先进水平，进一步提升的空间较小，可借助负碳技术实现深度脱碳。从工业端来看，水泥、钢铁等行业的深度脱碳需要依赖工艺技术的全方位革新，例如水泥生产的碳排放来自于石灰石原料本身的锻造过程，若要实现零碳排放需要从底层实现原材料的颠覆，而这涉及到产业链的各个环节，技术路径进展缓慢。另一种可行的减排方案为借助负碳技术。综综上上，在在迈迈向向碳碳中中和和过过程程中中，以以二二氧氧化化碳碳捕捕集集、利利用用和和封封存存（CCUS）为为代代表表的的负负碳碳技

145、技术术将将发发挥挥至至关关重重要要的的作作用用，是是推推动动碳碳减减排排的的重重要要补补充充。%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/45 联合研究|公司深度 图 36：CCUS 产业链及技术环节 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023），长江证券研究所 碳碳捕捕集集市市场场规规模模：测测算算 2030 年年碳碳捕捕集集累累计计投投资资市市场场规规模模约约 232-588 亿亿元元，2050 年年该该市市场场规规模模预预计计会会上上升升至至 3740-4490 亿亿元元。1）捕捕集集量量：预预计计在在我我国国实实现现碳碳中中和和时时，CCUS 的的减减碳碳量量约

146、约 21-25 亿亿吨吨。根据中国长期低碳发展战略与转型路径研究综合报告，在强化国家自主贡献（NDC）目标下，“十四五”和“十五五”GDP 的二氧化碳强度下降幅度均可保持在 20%左右，到 2025 年即可达到二氧化碳排放峰值平台期，2030 年前实现碳达峰并开始下降，届届时时全全国国碳碳排排放放总总量量约约 104.6 亿亿吨吨。中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023）对国内外的研究成果进行了汇总分析，测算碳碳中中和和目目标标下下中中国国 CCUS 的的减减排排需需求求为为：2030年年 0.58-1.47 亿亿吨吨，2050 年年 18.7-22.45 亿亿吨吨，2060

147、 年年 21.1-25.3 亿亿吨吨。近年来，我国CCUS 的示范工程项目数量和规模均有显著增加，截至 2022 年底我国已投运和规划建设中的项目数接近百个，具备捕集能力约 400 万吨/年。%36 请阅读最后评级说明和重要声明 37/45 联合研究|公司深度 图 37：2025-2060 年各行业 CCUS 二氧化碳减排需求潜力（亿吨/年）资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存年度报告（2023），长江证券研究所（注：DAC 为“直接空气碳捕获和储存”；BECCS 为“生物能源与碳捕获和储存”。）2）捕捕集集成成本本：碳碳捕捕集集的的成成本本与与尾尾气气中中二二氧氧化化碳碳的的浓浓度度密密切切

148、陒陒关关，浓浓度度越越高高，单单吨吨捕捕集集成成本本越越低低；且且随随着着技技术术进进步步，未未来来成成本本有有大大幅幅下下降降空空间间。根据张贤等作者的我国碳捕集利用与封存技术发展研究统计，水泥行业的 CCUS 能耗最高，其次为电力和甲醇生产，煤化工和石油化工行业该指标陒对较低。电力和水泥的净减排成本分别为 300-600元/吨 CO2、180-730 元/吨 CO2，为我国减排成本最高的行业；煤化工和石油化工的一体化驱油示范项目净减排成本最低可达到 120 元/吨 CO2。我们假设 2030 年碳捕集平均成本 400 元/吨，2050 年碳捕集平均成本 200 元/吨。表 19：中国 CC

149、US 典型项目吨 CO2成本统计 投投运运年年份份 项项目目名名称称 捕捕集集 封封存存 吨吨 CO2成成本本（元元/吨吨）捕捕集集类类型型 捕捕集集规规模模（万万吨吨/年年）注注入入量量（万万吨吨）2011 国家能源集团鄂尔多斯咸水层封存项目 煤制油 10 10 249 2013 长石油陕北煤化工万吨/年 CO2捕集与示范 煤制气 30 5 120 2008 石油吉林油田 CO2-EOR 研究与示范 天然气处理 60 25 166 2010 中石化胜利油田 CO2-EOR 项目 燃煤电厂 4 4 450 2015 中石化中原油田 CO2-EOR 项目 化肥厂 10 10 350 2014 华

150、中科技大学 35MW 富氧燃烧示范 燃煤电厂 10-780-900 2015 拉玛依敦华石油-新疆油田 CO2-EOR 项目 甲醇厂 10 510 800 2019 华润电力海丰碳捕集测试平台 燃煤电厂 2-500 2022 国电泰州电厂碳捕集项目 燃煤电厂 50-910%37 请阅读最后评级说明和重要声明 38/45 联合研究|公司深度 2023 年批复 中石油新疆油田分公司 2660 兆瓦超超临界煤电联产+可再生能源+百万吨级 CCUS 一体化示范项目 燃煤电厂 200-732 合合计计 386-598 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）等，长江证券研究所

151、（注：测算吨 CO2成本的平均值时，“华中科技大学 35MW 富氧燃烧示范项目”采用的是区间均值，即 840 元/吨。）3）市市场场规规模模：在在上上述述碳碳捕捕集集量量和和单单价价假假设设下下，测测算算 2030 年年碳碳捕捕集集累累计计投投资资市市场场规规模模约约232-588 亿亿元元，2050 年年该该市市场场规规模模会会上上升升至至 3740-4490 亿亿元元。当然，碳捕集的技术路陑多种多样，根据捕集环节可分为燃烧前捕获、燃烧后捕获、富氧燃烧等，根据分离介质差异可分为溶剂吸收法、吸附法、膜分离法等，华光环能的离子液碳捕集仅为燃烧后捕获、溶剂吸收法的一种方式。目前来看，二氧化碳的燃烧

152、后捕集以及溶剂吸收法、吸附法为陒对成熟的工艺；其中，常用的化学吸收剂为醇胺溶液、含氨或碱的溶液，由于捕集过程中主要成本项为吸收剂再生的能耗，因此，寻找更高效的吸收剂为后续技术发展方向，而离子液具有对设备腐蚀性低、不易降解、具有高选择性和吸收容量等优点，未来有望成为适合的吸收剂之一，不过，目前仍需要提高 CO2的溶解度、降低离子液体粘度等研究工作需要展开。华光环能此前委托大连理工大学研究开发“离子液 CO2捕集中试示范工程开发”项目，以具有特种性能的离子液体为吸收剂，实现对发电厂、钢铁厂、水泥厂等排放烟气中的二氧化碳的捕集。目前公司的 CCUS 中试示范工程已在大连理工成都研究院落地，项目可正常

153、运行，已完成离子液吸收剂吸收性能试验、与乙醇胺（MEA）溶液对比实验、模拟电厂烟气对比实验，根据公司年报披露，预计离子液吸收法的二氧化碳吸收量可达到传统 30%MEA 吸收剂的二倍，且能耗减少 34%；项项目目即即将将进进入入阶阶段段验验收收。密密切切跟跟踪踪技技术术的的订订单单获获取取情情况况。盈利预测与估值 预计华光环能 2024-2026 年营收 122.7 亿元、134.6 亿元、148.8 亿元，同比增 16.7%、9.7%、10.6%；归母净利润 8.12 亿元、8.98 亿元、9.88 亿元，同比增 9.5%、10.6%、10.1%；对应 PE 估值 12.0 x、10.9x、9

154、.9x，PB 估值 1.12x、1.07x、1.03x。公司在 2020-2023 年累计分红比例达到 44.2%，股息率约 3.4%（20240519）。首次覆盖给予“买入”评级。表 20：华光环能盈利预测表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）8,839 10,513 12,265 13,457 14,881 YoY 5.5%18.9%16.7%9.7%10.6%归母净利润（百万元）729 741 812 898 988 YoY-3.5%1.7%9.5%10.6%10.1%净利率 9.9%8.9%8.3%8.3%8.3%资产负债率 57.0%60.

155、8%59.9%58.8%57.9%ROE 9.4%8.9%9.3%9.9%10.4%市盈率（PE）13.2 13.1 12.0 10.9 9.9 市净率（PB）1.25 1.17 1.12 1.07 1.03 资料来源：Wind，长江证券研究所%38 请阅读最后评级说明和重要声明 39/45 联合研究|公司深度 表 21：华光环能业务拆分表 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）营营收收合合计计 76.42 83.77 88.39 105.13 122.65 134.57 148.81 装备制造 环保设备 19.17 13.67 7

156、.63 8.81 9.83 12.22 16.95 传统环保装备 19.17 13.67 7.63 8.81 9.25 9.72 10.20 制氢装备 0.38 1.50 3.75 灵活性改造装备 0.20 1.00 3.00 节能高效发电设备 7.21 10.91 11.54 5.68 5.96 6.26 6.57 工程服务 市政环保工程及服务 15.66 17.73 18.68 20.99 22.04 23.14 24.30 电站工程与服务 14.58 10.61 15.36 22.55 29.31 35.17 39.39 运营服务 环保运营服务 4.57 6.07 6.39 6.05 6

157、.70 6.84 6.91 地方热电及光伏发电运营服务 14.32 24.12 27.88 39.79 47.55 49.68 53.42 其他业务 其他业务 0.91 0.66 0.93 1.26 1.26 1.26 1.26 营收 YoY 营营收收合合计计 9.1%9.6%5.5%18.9%16.7%9.7%10.6%装备制造 环保设备-7.4%-28.7%-44.2%15.6%11.5%24.3%38.8%传统环保装备-7.4%-28.7%-44.2%15.6%5.0%5.0%5.0%制氢装备 300%150%灵活性改造装备 400%200%节能高效发电设备-20.7%51.2%5.8%

158、-50.8%5.0%5.0%5.0%工程服务 市政环保工程及服务-3.9%13.2%5.3%12.4%5.0%5.0%5.0%电站工程与服务 105.9%-27.2%44.7%46.8%30.0%20.0%12.0%运营服务 环保运营服务 47.2%33.0%5.3%-5.3%10.7%2.1%1.1%地方热电及光伏发电运营服务 11.9%68.5%15.6%42.7%19.5%4.5%7.5%其他业务 其他业务-6.0%-27.9%41.0%36.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 整整体体毛毛利利率率 16.8%19.9%19.9%18.3%18.4%18.1%18.2%装备制造 环保设备

159、 16.9%23.0%22.7%14.5%14.5%14.7%16.8%传统环保装备 16.9%23.0%22.7%14.5%14.8%14.7%14.7%制氢装备 10.0%15.0%20.0%灵活性改造装备 10.0%15.0%20.0%节能高效发电设备 16.9%19.5%21.9%20.7%21.0%20.9%20.9%工程服务 市政环保工程及服务 14.0%13.0%13.7%12.5%12.5%12.5%12.5%电站工程与服务 7.8%9.2%14.7%13.1%13.5%13.3%13.4%运营服务 环保运营服务 30.1%40.1%39.7%31.1%32.0%31.6%31

160、.8%地方热电及光伏发电运营服务 21.6%22.0%19.5%22.0%22.0%22.0%22.0%其他业务 其他业务 59.5%52.9%62.1%45.5%50.0%47.7%48.9%资料来源：Wind，长江证券研究所%39 请阅读最后评级说明和重要声明 40/45 联合研究|公司深度 图 38：华光环能营业收入情况 图 39：华光环能归母净利润情况 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：部分年份因涉及资产重组和外延并购，同比增速做追溯调整了。）资料来源：Wind，长江证券研究所（注：部分年份因涉及资产重组和外延并购，同比增速做追溯调整了。）图 40：华光环能毛利率和净利率 图 4

161、1：华光环能期间费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 42：华光环能现金流情况（亿元）图 43：华光环能固定资产及在建工程（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 105.122.2%16.5%-8.0%-19.3%-5.4%8.1%8.9%24.6%27.4%-6.0%9.1%6.1%5.5%18.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080000020202120222023营业收入（亿元）

162、营收YOY7.420.0%-3.9%-39.2%-33.6%10.0%33.9%-3.2%-38.0%5.2%7.1%34.4%17.4%-3.5%1.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%002000020202120222023归母净利润（亿元）归母业绩YOY18.2%15.6%15.3%17.8%16.8%19.9%19.9%18.3%4.3%7.7%6.6%7.2%8.4%10.3%9.9%8.9%0%10%20%30%200192020202

163、120222023毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023销售费甠率管理费甠率研发费甠率财务费甠率期间费甠率1.1 2.0-3.3 8.4 8.9 9.5 7.6 3.9-0.4-2.7-4.3-5.5-16.5-2.0-9.2-14.2-20-15-10-50572002120222023经营活动现金流净额筹资活动现金流净额投资活动现金流净额5.9 19.6 18.8 18.1 18.1 37.2 33.7 53.8 002001920202

164、02120222023在建工程固定资产无形资产%40 请阅读最后评级说明和重要声明 41/45 联合研究|公司深度 图 44：华光环能资产负债率 图 45：华光环能营业周期（天）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 46：华光环能分红金额及股利支付率 资料来源：Wind，长江证券研究所 64.9%51.9%54.6%50.8%52.8%56.8%57.0%60.8%1.9%1.3%9.7%13.5%13.4%21.2%20.9%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2000222023资产负债率

165、有息资产负债率002000222023营业周期应收账款周转天数孓货周转天数31%31%12%56%34%45%45%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020020202120222023分红金额（亿元）年度现金分红金额/归母净利润%41 请阅读最后评级说明和重要声明 42/45 联合研究|公司深度 风险提示 1、制氢电解槽行业价格战加剧风险:当前碱性电解槽行业刚刚兴起，市场集中度逐渐降低，意味着不断有新入市

166、的厂商，竞争强度持续上升，导致行业内低价竞争等情形不断出现，公司面对竞争致盈利性波动风险。2、火电灵活性改造市场竞争加剧风险:火电灵活性改造行业成为产业布局和投资的热门赛道，大量企业进入陒关领域，预计未来将有一场激烈的市场竞争，行业利润水平将面临较大波动，行业发展机遇与挑战并存。3、盈利预测假设不成立或不及预期:公司环保业务运营平稳，我们预计碱性电解槽业务未来将陆续有项目落地，盈利水平稳定，热电业务盈利能力可能随行业水平波动。在对公司进行盈利预测时，我们基于中性条件，预计华光环能 2024-2026 年营收 122.7 亿元、134.6 亿元、148.8 亿元，同比增 16.7%、9.7%、1

167、0.6%；归母净利润 8.12 亿元、8.98 亿元、9.88 亿元，同比增 9.5%、10.6%、10.1%。今年公司设备和工程领域竞争激烈，毛利率略有压力，若 2024-2026 年行业竞争进一步恶化，则公司综合毛利率可能从 18.3%、18.0%、18.1%下降至 17.9%、17.6%、17.5%，对应归母净利润分别为 7.87亿元、8.55 亿元、9.24 亿元。表 22：华光环能营收和归母净利润敏感性测算（单位：百万元）基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入 12265 13457 14881 12265

168、 13457 14881 YoY 16.7%9.7%10.6%16.7%9.7%10.6%归母净利润 812 898 988 787 855 924 YoY 9.5%10.6%10.1%6.1%8.7%8.0%归母净利润/营业收入 6.6%6.7%6.6%6.4%6.4%6.2%资料来源：Wind，长江证券研究所%42 请阅读最后评级说明和重要声明 43/45 联合研究|公司深度 财务报表及预测指标 Table_Finance利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总

169、总收收入入 10513 12265 13457 14881 货币资金 2787 1833 1219 936 营业成本 8587 10018 11028 12182 交易性金融资产 526 526 526 526 毛毛利利 1926 2247 2429 2699 应收账款 2104 2759 2998 3287 营业收入 18.3%18.3%18.0%18.1%存货 997 1091 1156 1237 营业税金及附加 61 71 78 86 预付账款 234 281 309 341 营业收入 0.6%0.6%0.6%0.6%其他流动资产 3887 4361 4749 5212 销售费用 91

170、104 108 116 流流动动资资产产合合计计 10535 10850 10957 11540 营业收入 0.9%0.9%0.8%0.8%长期股权投资 2039 2039 2039 2039 管理费用 622 724 774 848 投资性房地产 2 2 2 2 营业收入 5.9%5.9%5.8%5.7%固定资产合计 5378 5856 6224 6393 研发费用 258 309 336 372 无形资产 3249 3321 3392 3463 营业收入 2.5%2.5%2.5%2.5%商誉 223 223 223 223 财务费用 187 126 122 112 递延所得税资产 238

171、240 240 240 营业收入 1.8%1.0%0.9%0.8%其他非流动资产 4481 4618 4718 4818 加：资产减值损失-98-50-50-50 资资产产总总计计 26145 27149 27795 28718 信用减值损失-30-35-32-35 短期贷款 1418 1318 1218 1118 公允价值变动收益 3 0 0 0 应付款项 4201 4870 5361 5922 投资收益 252 295 324 304 预收账款 3 4 4 4 营营业业利利润润 1106 1181 1309 1445 应付职工薪酬 199 250 276 305 营业收入 11%10%10

172、%10%应交税费 150 233 256 283 营业外收支 16 35 35 35 其他流动负债 4264 4394 4628 4899 利利润润总总额额 1123 1216 1344 1480 流流动动负负债债合合计计 10234 11069 11742 12530 营业收入 11%10%10%10%长期借款 2725 2525 2225 1925 所得税费用 186 201 222 244 应付债券 1900 1600 1300 1100 净利润 937 1015 1123 1235 递延所得税负债 226 228 228 228 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 7

173、41 812 898 988 其他非流动负债 801 847 847 847 少数股东损益 195 203 225 247 负负债债合合计计 15886 16268 16341 16629 EPS（元元）0.79 0.86 0.95 1.05 归属于母公司所有者权益 8326 8745 9093 9482 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 1933 2136 2361 2608 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 10259 10881 11454 12089 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 394 833 1327 1408 负负债债及及股

174、股东东权权益益 26145 27149 27795 28718 取得投资收益收回现金 196 295 324 304 基基本本指指标标 长期股权投资-643 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-812-965-865-665 每股收益 0.79 0.86 0.95 1.05 其他-165-38 0 0 每股经营现金流 0.42 0.88 1.41 1.49 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-1424-708-541-361 市盈率 13.1 12.0 10.9 9.9 债券融资 0-300-300-200 市净率 1.17 1.12 1.07 1.03

175、股权融资 16 1 0 0 EV/EBITDA 9.64 8.44 7.77 7.11 银行贷款增加（减少）3313-300-400-400 总资产收益率 2.8%3.0%3.2%3.4%筹资成本-766-568-699-730 净资产收益率 8.9%9.3%9.9%10.4%其他-1557 88 0 0 净利率 7.1%6.6%6.7%6.6%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 1007-1080-1399-1330 资产负债率 60.8%59.9%58.8%57.9%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）-23-954-614-283 总资产周转率 0.44 0.46

176、0.49 0.53 资料来源：公司公告，长江证券研究所%43 请阅读最后评级说明和重要声明 44/45 联合研究|公司深度 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒

177、关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P

178、.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%44 请阅读最后评级说明和重要声明 45/45 联合研究|公司深度 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体

179、声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央

180、编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考

181、，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于

182、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%45