《濮耐股份-公司首次覆盖报告：国内耐材出海先行者矿山有望打开成长空间-240521（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《濮耐股份-公司首次覆盖报告：国内耐材出海先行者矿山有望打开成长空间-240521（19页）.pdf（19页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 21 日 公司研究公司研究 国内耐材出海先行者国内耐材出海先行者，矿山有望打开成长空间，矿山有望打开成长空间 濮耐股份（002225.SZ）首次覆盖报告 增持增持（首次）（首次）耐火材料耐火材料排头兵排头兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是国内耐火材料行业排头兵，2023 年耐材产量超 56 万吨，位列国内上市耐材企业第三。公司最早在 2000 年起前瞻布局海外市场，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿，依托资源优势向

2、镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。国内耐材行业减国内耐材行业减量发展，海外市场量发展，海外市场仍存仍存结构性机会结构性机会：受主要下游钢铁企业去产能影响，2013 年以来国内耐材行业减量发展，23 年国内耐材总产量 2292.7 万吨，同比-0.36%；国内竞争格局高度分散，行业 CR3 仅 7.7%。伴随下游钢厂大型化趋势，环保治理趋严以及整体承包模式推进，头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显，近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快，催生大量耐材需求；国际市场竞争格局相对较优，2023 年巨头奥镁收入口径市占率 12%，CR3 达 23%。前瞻布局海外，前瞻布局海外，

3、本地本地建厂建厂夯实市场根基夯实市场根基：公司 2000 年起率先出海，早期东欧为主要市场；08 年设立濮耐美国进入北美，22 年美国工厂（镁碳砖产能 2 万吨）投产，为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性，产品盈利情况更优，且部分新兴市场存在新增耐材需求，公司先发优势明显，有望持续受益。坐拥优质坐拥优质菱镁矿，菱镁矿，非耐领域非耐领域有望打开成长空间有望打开成长空间：公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿，其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著，可有效辐射新

4、疆及中亚地区；西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿，生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛，除了高端耐材外，还可用于附加值较高的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，有望打开长期成长空间。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司作为国内耐火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.85/3.40/3.97 亿元，对应 PE 为 17/14/12 倍，首次覆盖给予

5、“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展海外市场拓展不及预期不及预期、钢铁产量超预期下滑、钢铁产量超预期下滑、汇率风险、汇率风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）4,936 5,473 6,427 7,192 7,991 营业收入增长率 12.75%10.88%17.44%11.91%11.10%归母净利润（百万元）230 248 285 340 397

6、 归母净利润增长率 174.18%7.87%15.26%19.18%16.55%EPS（元）0.23 0.25 0.28 0.34 0.39 ROE（归属母公司)（摊薄）7.15%7.26%7.87%8.76%9.48%P/E 21 19 17 14 12 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-21 当前价：当前价：4.4.7272 元元 作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 联系人：鲁俊联系人：鲁俊 市场数据市场数据

7、总股本(亿股)10.10 总市值(亿元)：47.69 一年最低/最高(元)：2.58/5.02 近 3 月换手率：135.29%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 32.70 46.90 31.63 绝对 36.81 53.25 24.24 资料来源：Wind -30%-16%-2%12%26%05/2308/2311/2302/24濮耐股份沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）目目 录录 1、国内耐火材料排头兵国内耐火材料排头兵 .4 4 2、国内减量发展，海外区域分化国内减量

8、发展，海外区域分化 .6 6 3、前瞻布局海外，建厂前瞻布局海外，建厂实现本地化运营实现本地化运营 .9 9 4、坐拥优质菱镁矿，非耐领域应用广泛坐拥优质菱镁矿，非耐领域应用广泛 .1313 5、盈利预测盈利预测 .1414 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .1515 6.1 相对估值.15 6.2 估值结论与投资评级.16 7、风险分析风险分析 .1616 9WaVbZdXaVaVaYdXbRcM6MnPoOnPmQkPrRrMkPoMnP9PoOyQuOqMsPuOmPnM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）图目

9、录图目录 图 1：股权结构图（截至 23 年末）.4 图 2：公司营收及增速情况.5 图 3：公司归母净利润及增速情况.5 图 4：公司产品结构.5 图 5：毛利率及净利率.6 图 6：公司期间费用率情况.6 图 7：耐火材料下游行业结构（2019 年）.6 图 8：中国耐火材料产量及增速（2001-2023 年）.7 图 9：中国粗钢产量及增速（2001-2023 年）.7 图 10：头部耐材企业产量及市占率（2023 年）.8 图 11：全球耐火材料产量规模（2023 年）.8 图 12：主要国家粗钢产量及增速.9 图 13：全球主要耐材上市公司收入规模及市占率（2023 年）.9 图 1

10、4：公司营销网络遍布全球.10 图 15：早期公司海外市场以乌克兰为主（2009 年）.11 图 16：公司海外收入及占比情况.13 图 17：公司海外业务毛利率明显高于国内.13 表目录表目录 表 1：公司主要产品.4 表 2：公司海外主要分、子公司.11 表 3：美国对进口自中国和墨西哥的镁碳砖征收反倾销及反补贴税.12 表 4：濮耐股份盈利预测（单位：百万元）.15 表 5：可比公司估值比较.16 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）1 1、国内国内耐火材料耐火材料排头兵排头兵 公司由成立于1988年的濮阳县耐火材料厂发展

11、而来，于2008年在深交所上市，现已成长为国内耐火材料龙头企业之一，2023 年公司出口贸易额位列行业第一。公司主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。刘百宽家族刘百宽家族为公司实控人为公司实控人。刘百宽、刘百春、刘百庆均为公司实控人刘百宽家族成员，分别持股 13.09%、10.17%、1.13%，三人共持股 24.39%。此外，公司前身创始人郭志彦持有 8.41%股份，国有法人中央汇金资产管理有限责任公司和中央企业乡村产业投资基金股份有限公司分别持有 1.48%和 1.42%的股份。图图 1 1：股权

12、结构图股权结构图（截至（截至 2 24Q4Q1 1 末末）资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司主要产品分四大板块：公司主要产品分四大板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类；（2）定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类；（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类；（4）其他类。公司产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。表表 1 1：公司主要产品：公司主要产品 产品板块产品板块 产品类别产品类别 主要用途主要用途 功能性耐火材料 滑板水口类 连铸用功能耐火材料，主要用于控制钢水流量、导流钢液、净化钢液。

13、三大件类 钢铁连铸用功能耐火材料，起到控制流量、保温、防氧化、防飞溅、导流钢液、均匀钢液的成分和温度的作用。座砖类 主要配合透气砖、水口砖等产品使用，以达到保护透气砖、水口砖的目的。透气砖类 主要用于通过该产品向钢水容器内喷吹气体，以达到搅拌钢液促使钢液温度和成分更加均匀的目的。定型耐火材料 钢包砖类 用于盛装、转运高温钢水的普通钢包、炉外精炼钢包等各种钢包容器的工作层，与高温钢水、熔渣直接接触，需要承受高温钢水的机械磨损以及高温液态熔渣的化学侵蚀。碱性制品类 主要用于水泥回转窑和 RH 炉炉衬。不定形耐火材料 散料类 用于各种工业窑炉、钢包和中间包工作衬、出铁沟等部位。冲击板及挡渣板类 中间

14、包内设置的各种功能件，主要用于保护包底，促使各种夹杂物上浮，稳定中间包内流场。电炉顶类 电弧炉冶炼时上方加盖的炉盖。其他类 其他产品 和各类主产品配合使用。资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）公司提供单独销售与整体承包两种销售模式。公司提供单独销售与整体承包两种销售模式。其一是单独销售，即按照单项产品销售的数量计价；其二是整体承包，即公司承包客户的整条或部分生产线，定期按照客户相关产量进行结算。其中整体承包模式对耐火材料企业成本、服务及质量稳定性等方面具有积极影响，更有利于钢铁企业提高产量和质

15、量，因此在钢铁行业中得到迅速推广。整包模式有助于发挥公司综合技术优势，与客户建立长期稳定的合作关系，是公司目前运行良好高效、具有特色的销售模式。23 年公司整体承包销售收入 24.9 亿元，占销售总额的 45.5%。公司 23 年实现营业收入 54.7 亿元，同比+10.9%；归母净利润 2.5 亿元，同比+7.9%。23 年公司收入增长主要源于钢铁事业部国内重点客户长期战略合作关系的建立，以及海外业务东南亚及韩国等区域销售额显著增长。图图 2 2：公司营收及增速公司营收及增速情况情况 图图 3 3：公司：公司归母净利润归母净利润及增速及增速情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来

16、源：Wind，光大证券研究所，注：2017 年归母净利润转亏为盈，2018 年归母净利润增速为 916%。2023年公司功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类收入分别为12.5/20.9/11.1/10.3 亿元，占总收入比例 22.9%/38.1%/20.2%/18.8%，毛利率分别为 31.1%/18.2%/20.9%/8.6%。图图 4 4：20232023 年年公司产品公司产品收入收入结构结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

17、 2021 2022 2023营业收入（亿元）yoy-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-3-2-1 0 1 2 3 4 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）yoy23%38%20%19%功能性耐火材料定型耐火材料不定形耐火材料其他类 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）公司 23 年毛利率为 19.9%，同比-0.1pcts，净利率为 4.6%，同比+0.3pct。21年公司毛利率为 18.7%，同比-7.4pcts，

18、毛利率降幅较大主要系下游钢铁行业景气度低迷，公司以价换量下整包模式价格有所降低，以及镁质原料、国际海运费等成本上行所致。近年来公司加大降本提效力度，期间费用率稳步下行。23 年公司期间费用率为 14.4%，其中管理/销售/财务/研发费用率分别为5.4%/4.7%/0.7%/3.7%。图图 5 5：公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 6 6：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、国内减国内减量发展，海外区域分化量发展，海外区域分化 耐火材料是指能够在高温环境中满足使用要求，耐火度不低于 1580的一类无机非金

19、属材料或制品。耐材是高温工业和所有高温装置赖以运行的重要基础材料，广泛应用于冶金、建材、有色金属、化工等高温工业。钢铁行业是耐材的最主要下游应用领域。部分钢铁用耐火材料更换频率高，从 1小时到数月，炼铁环节部分耐材使用寿命可达 10 年以上；水泥、玻璃、有色用耐火材料更换周期达数年。图图 7 7：耐火材料下游行业结构：耐火材料下游行业结构（20192019 年）年）资料来源：亿渡数据，中国耐材协会，光大证券研究所 注：消费量口径-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售毛利率销

20、售净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023期间费用率管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率65%10%7%5%4%3%6%钢铁水泥玻璃陶瓷化工有色金属其他 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）国内：国内：受钢铁行业景气度影响受钢铁行业景气度影响，耐材耐材总总产量逐渐产量逐渐下行下行 耐材需求主要受下游钢铁行业景气周期影响。2001-2013 年，伴随我国经济体量高速增长，钢铁产量持续高增，耐材需求快速增加。2013

21、 年以来，随着钢铁等主要下游行业去产能、调结构，耐材需求也随之下滑。2023 年中国耐材总产量2292.7 万吨，同比-0.36%。图图 8 8：中国耐火材料产量及增速中国耐火材料产量及增速（20 年年）图图 9 9：中国粗钢产量及增速中国粗钢产量及增速（20 年年）资料来源：中国耐材协会，河南省耐材协会，wind 等，光大证券研究所 资料来源：ifind，光大证券研究所 国内耐材市场竞争格局高度分散。国内耐材市场竞争格局高度分散。我国耐火原料及制品规模以上企业2000多家，生产企业多、小、散，行业长期处于无序竞争的状态。2023 年

22、全国耐火材料总产量2292.7万吨，96家重点企业耐火材料制品产量1016.66万吨，仅占44.34%，行业内最大企业北京利尔产量口径市占率仅 2.7%，CR3 仅 7.7%。传统的粘土砖等低档耐火材料的技术含量较低，对前期的固定资产投入要求不高，行业进入门槛较低。在河南、山东、辽宁等拥有丰富粘土矿或镁矿的地区，出现了大量作坊式生产的小型耐火材料企业。通过近几年行业竞争和环保治理导致的淘汰，中小型耐材企业生存空间越来越小，项目竞标过程中入围整体承包招标范围的供应商大幅减少，具有产品、技术、价格、服务等方面综合优势的大型企业优势明显。目前市场逐步走向规范化，龙头企业在市场竞争格局下获得更好的发展

23、机遇，进一步巩固和提升行业龙头企业的地位。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500国内耐材产量（万吨）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012国内粗钢产量（亿吨）yoy 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）图图 1010：头部耐材企业产量及市占率头部耐材企业产量及市占率（20232023 年）年）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 海外海外：区域分化明显，格局相对集中区域分化明显，格局相对集中 根据 RHI2023 年年报，23 年全

24、球耐材总市场规模约 300 亿欧元，折合 2357.76亿元人民币，其中钢铁/水泥石灰/有色金属/玻璃/能源、环保、化工/其他行业占比分别为 69%/12%/8%/5%/4%/2%，钢铁行业仍是耐材下游最大应用领域。图图 1111：全球耐火材料：全球耐火材料下游市场下游市场规模规模（20232023 年）年）资料来源：RHI2023 年年报，光大证券研究所，2023 年欧元汇率按 7.8592 计算 世界范围内主要粗钢生产国家中，2023 年中国粗钢产量为 10.2 亿吨，占全球粗钢产量的 54%，19-23 年 CAGR 为 0.6%；印度 1.4 亿吨,CAGR 为 6.0%；越南1921

25、 万吨,CAGR 为 2.4%；俄罗斯 7603 万吨，CAGR 为 1.5%。印度、越南等新兴发展中国家近年来经济增长强劲，工业经济与粗钢产量增速较快，公司率先布局，在印度、越南等国家均设立了子公司。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0070北京利尔瑞泰科技濮耐股份鲁阳节能中钢洛耐产量（万吨）市占率1627 亿元,69%283 亿元,12%189 亿元,8%118亿元,5%94 亿元,4%47 亿元,2%钢铁水泥/石灰有色金属玻璃能源环保化工其他 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）

26、图图 1212：主要国家粗钢产量及增速：主要国家粗钢产量及增速 资料来源：世界钢铁协会，光大证券研究所 全球耐材市场中，目前头部企业占据较多市场份额。2023 年，巨头奥镁营业收入 280.7 亿元，市占率 11.9%；维苏威营业收入 151.7 亿元，市占率 6.5%，CR3为 22.7%。图图 1313：全球主要耐材上市公司收入规模及市占率：全球主要耐材上市公司收入规模及市占率（20232023 年）年）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2023 年数据采用欧元汇率 7.8592，美元汇率 7.0827 计算 3 3、前瞻布局海外前瞻布局海外，建厂实现本地化运营建厂实现本地化运营 近

27、年来，全球产业向发展中国家大量转移，世界其他地区的耐火材料生产呈相对下降趋势。除了传统的欧美地区和日本外，近几年印度、越南、俄罗斯、印度尼西亚等国家大力开展工业化建设，钢铁、水泥等基础工业发展很快，对耐火材料的需求也不断增加。海外市场的下游客户对耐材的可靠性有较高要求。一方面要求产品的品质上佳，满足生产需求；另一方面要求耐材企业拥有良好信誉，为产品可能发生的问题提供保障。因此技术实力出众的大型耐火材料生产企业在开拓海外市场时具有竞争优势。0.6%1.5%6.0%2.4%-3.1%-1.9%-1.3%-26.1%3.2%-1.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0

28、 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 23年粗钢产量（亿吨）19-23年CAGR0%2%4%6%8%10%12%14%0500300营收（亿元）市占率 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）公司最早在 2000 年就开始建立国际化的营销网络，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023 年出口贸易额继续排名全行业第一。公司目前除在国内有 37 个办事处外，在美国、韩国、印度等国家设有 9 个分子公司及办事处，拥有较强的全球化营销能力及深厚的市场基础。图图 1414：20232023 年年国内主

29、要耐材企业海外收入及占比国内主要耐材企业海外收入及占比 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2023 年瑞泰科技无海外收入，故不在图中显示 图图 1515：公司营销网络遍布全球：公司营销网络遍布全球 资料来源：公司官网，光大证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0246810121416濮耐股份中钢洛耐北京利尔鲁阳节能海外收入（亿元）海外收入占比 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）表表 2 2：公司海外主要分、子公司：公司海外主要分、子公司 名称名称 经营地经营地 持股比例持股比例 业务性质业务性质 取得方式

30、取得方式 濮阳乌克兰有限责任公司 乌克兰 99.84%耐火材料及制品的销售 投资设立 濮耐美国股份有限公司 美国 100%耐火材料及制品的销售 投资设立 濮阳（集团）俄罗斯有限责任公司 俄罗斯 100%耐火材料及制品的销售 投资设立 濮耐塞尔维亚有限责任公司 塞尔维亚共和国 93.61%耐火材料原料和制品生产、销售、技术服务与研发；进出口贸易等 收购 PRCO 越南股份公司 越南 98%耐火材料原料和制品生产、研发、销售；设计、安装、施工、技术服务；进出口贸易 收购 濮耐韩国分公司 韩国-濮耐印度分公司 印度-资料来源：公司公告，光大证券研究所 早期早期建立办事处建立办事处和和合资合资公司公司

31、，拓展海外业务拓展海外业务 公司早期通过设立办事处和合资公司的方式经营出口业务。最初公司凭借高性能透气砖等核心技术产品，替代其他国外供应商，成为乌克兰亚速钢厂、韩国浦项制铁等国外钢铁企业的第一梯队供应商。公司 2005 年设立合资公司濮阳格拉米特，负责运营乌克兰市场。2008 年乌克兰已成为公司最重要的出口市场，公司出口乌克兰的产品主要是滑板、透气砖、散料等，附加值较高，出口价格也高于国内市场销售价格。公司在这些产品上具有技术优势和成本优势，具有较强的市场竞争能力和抵抗市场风险能力。图图 1616：早期早期公司公司海外市场以乌克兰为主海外市场以乌克兰为主（20092009 年）年）资料来源：公

32、司公告，光大证券研究所 注：图中为各地区销售收入占比 设设立濮耐美国，进入北美市场立濮耐美国，进入北美市场 2008 年濮耐美国成立，公司进入北美市场。受 2010 年 3 月 4 日美国商务部公布对我国镁碳砖出口产品征收 132.74%-349%的临时性反倾销税影响1，公司镁 1 根据美国商务部的统计数据，2008 年中国镁碳砖相关商品输美金额为 5078 万美元。46%5%11%18%11%3%6%乌克兰俄罗斯韩国东南及东南亚（除韩国）中东非洲其他地区 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）碳砖产品对美国的出口量大幅减少，在

33、美业务开展受阻。此后 2015 年、2021年两次日落复审2中，美国仍维持对中国输美镁碳砖采取反倾销措施。表表 3 3：美国对：美国对进口自中国和墨西哥的镁碳砖进口自中国和墨西哥的镁碳砖征收反倾销及反补贴税征收反倾销及反补贴税 时间时间 事件事件进程进程 2009 年 8 月 19 日 美国商务部对原产于中国的镁碳砖进行反倾销和反补贴调查，对原产于墨西哥的镁碳砖进行反倾销调查。2010 年 3 月 4 日 美国商务部对中国和墨西哥产镁碳砖采取反倾销措施。中国产镁碳砖将被征收132.74%至 349%不等的临时反倾销税，墨西哥产镁碳砖将被征收 54.73%的临时反倾销税。2010 年 7 月 2

34、7 日 美国商务部对该案作出反倾销和反补贴终裁终裁。2015 年 8 月 3 日 美国商务部发布公告，对进口自中国的镁碳砖启动第一次反倾销和反补贴日落复审立启动第一次反倾销和反补贴日落复审立案调查案调查，对进口自墨西哥的镁碳砖启动第一次反倾销日落复审立案调查。2015 年 12 月 9 日 美国对此案作出第一次反倾销和反补贴日落复审终裁复审终裁。2021 年 1 月 4 日 美国商务部发布公告，对进口自中国的镁碳砖启动第二次反倾销和反补贴日落复审立启动第二次反倾销和反补贴日落复审立案调查案调查、对进口自墨西哥的镁碳砖启动第二次反倾销日落复审立案调查。2021 年 5 月 10 日 美国商务部发

35、布公告称，对进口自中国和墨西哥的镁碳砖作出第二次反倾销快速日落对进口自中国和墨西哥的镁碳砖作出第二次反倾销快速日落复审终裁，对进口自中国的镁碳砖作出第二次反补贴快速日落复审终裁复审终裁，对进口自中国的镁碳砖作出第二次反补贴快速日落复审终裁。2021 年 8 月 3 日 美国国际贸易委员会（ITC）投票对进口自中国和墨西哥的镁碳砖（Magnesia Carbon Bricks）作出第二次反倾销日落复审产业损害肯定性终裁，对进口自中国的镁碳砖作出第二次反补贴产业损害肯定性终裁：裁定若取消现行反倾销和反补贴措施，在合理可预见期间内，涉案产品的进口对美国国内产业造成的实质性损害可能继续或再度发生。根据

36、终裁结果，本案现行反倾销和反补贴措施继续有效。根据终裁结果，本案现行反倾销和反补贴措施继续有效。资料来源：中国政府网，中国贸易救济信息网，光大证券研究所 在美国和塞尔维亚建厂在美国和塞尔维亚建厂，海外市场本地化运营海外市场本地化运营 公司 2019 年筹划在美国建厂，绕开美国对产自中国的部分重要耐材征收高额反倾销税。2022 年四季度美国工厂（即濮耐美国股份公司梅菲尔德镁碳砖厂）正式投产，设计年产 2 万吨镁碳砖。2023 年美国工厂已经获得了包括美钢联、纽卡集团在内的 10 多家钢厂客户的试验订单和部分正式订单。从试验订单的使用结果来看，美国工厂产品的寿命和使用效果都大幅优于国际几个重要竞争

37、对手和美国国内主要耐材供应商。随着正式订单的不断落地，以及其他美国大型钢企对公司产品的深入了解和试验认可，美国子公司有望快速打开美国市场。2021 年公司公告收购塞尔维亚 MALBEX ONE 公司 70%股权，并更名为濮耐贝尔格莱德，同时进行设备改造升级，扩建或新建定型耐火材料及不定形耐火材料生产线。2022 年公司以现金 500 万欧元及设备资产 350 万欧元对濮耐贝尔格莱德增资，增资后公司持股 93.61%。塞尔维亚工厂分两期建设，一期设计产能 4万吨，其中镁碳砖产能 3 万吨，不定形产品产能 1 万吨。公司在塞尔维亚建立生产基地，有助于拓展欧洲市场，并享受塞尔维亚与欧盟以及俄罗斯关税

38、上的优惠和便利，提高产品的盈利水平。近年来公司海外收入持续增长，盈利能力较国内业务更优。2023 年公司海外业务实现营收 14.7 亿元，同比+4.3%，占整体营收的 27%。17-23 年公司海外收入复合增速达 19.3%。公司“一带一路”沿线国家实现销售收入 11.3 亿元（同比+7.3%），再创历史新高。海外竞争格局相对良性背景下，公司海外产品盈利能力优于国内，23 年海外业务毛利率 29.4%，高于国内 12.9pcts。2 日落复审，是指在征收产品反倾销税 5 年期满进行的行政复审。根据乌拉圭回合谈判的规定，在反倾销税实施 5 年之后，美国必须取消这一税令，除非美国商务部和美国国际贸

39、易委员会认为取消反倾销税将导致倾销行为重演或给美国产业继续造成损害。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）图图 1717：公司海外收入公司海外收入及占比及占比情况情况 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所 图图 1818：公司海外：公司海外业务毛利率明显高于国内业务毛利率明显高于国内 资料来源：Wind，光大证券研究所 4 4、坐拥优质坐拥优质菱镁矿菱镁矿，非耐非耐领域领域应用应用广泛广泛 镁砂是镁质耐火材料制品的生产原料，菱镁矿是生产各品级镁砂的主要矿石来源。公司拥有西藏卡玛多、新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿。西藏卡玛多

40、菱镁矿西藏卡玛多菱镁矿 西藏卡玛多菱镁矿是世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿，不同于一二三级矿，其属于特级矿，主矿含量高，杂质极少，且储量巨大，优质品矿石占总储量的 90%，多为露天矿，开采成本低，经济效益好。该矿矿石经过轻烧可以得到纯度在 98%以上的镁砂产品，是生产高性能耐火材料及镁化工行业的优质原材料。西藏卡玛多菱镁矿储量约 4858 万吨，2017 年 11 月翔晨镁业（2019 年 3 月公司收购其 68%股权，成为控股子公司）取得采矿许可证，年开采量不超过 100万吨。公司规划主要用于生产轻烧氧化镁及电熔镁产品：一期年产轻烧氧化镁10 万吨，2022 年

41、3 月已完成环保竣工验收；二、三期年产 30 万吨优质高纯轻0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0海外收入（亿元）海外收入占比0%10%20%30%40%50%60%公司毛利率国内海外 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）烧氧化镁及 10 万吨低硅低铁电熔氧化镁。截至 2024 年 2 月，已经投产的项目包括 12 万吨高纯和 6 万吨电熔氧化镁。作为世界级的高品位微晶菱镁矿，该矿开采的高品质氧化镁下游应用领域广泛（活性氧化镁相关研究见我们此前外发的报告冶金沉

42、淀级活性氧化镁或迎国产替代，建议关注濮耐股份非金属建材行业之新材料系列动态报告），除了高端耐材外，还可用于高附加值的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，其中公司可以直接转化为湿法冶金用活性氧化镁的产能约有 6 万吨。新疆哈勒哈特菱镁矿新疆哈勒哈特菱镁矿 新疆哈勒哈特菱镁矿 MgO 含量 44.3%-46.6%，矿石质量较好。该矿储量约 4462万吨，2017 年 8 月新疆秦翔（其于 2017 年 11 月公司收购其 52.49%股权，成为控股子公司）取得采矿许可证，年开采量不超过 140 万吨。公司规划主要用于耐材生产，尤其是向不定形耐材制品延伸，该矿地理优势突出，可降低材料运费

43、，提升公司盈利能力，并有效辐射西北及中亚地区客户。5 5、盈利预测盈利预测 定型耐火材料：定型耐火材料：主要包括镁碳砖、铝镁碳砖等产品。23 年公司定型耐火材料实现营收 20.9 亿元，同比+3.3%。考虑到公司镁碳砖产品优势突出，美国工厂和塞尔维亚工厂产能陆续投产，海外销售规模扩张有望驱动定型耐火材料增长：1）美国工厂年产 2 万吨镁碳砖已投产，并获得包括美钢联、纽卡集团在内的 10 多家钢厂客户的试验订单和部分正式订单，伴随美国客户对公司产品逐渐认可，后续订单有望持续增长。2）塞尔维亚工厂一期包括 3 万吨镁碳砖产能。该工厂区位优势显著，可有效辐射俄罗斯及欧洲市场。我们预测 24-26 年

44、定型耐火材料收入增速为 11.0%/7.0%/6.0%，对应营收为 23.2/24.8/26.3 亿元。23 年公司定型耐火材料毛利率 18.2%，同比+1.2pcts。考虑到海外市场毛利率更高，伴随海外工厂产能爬坡，我们假设 24-26 年定型耐火材料毛利率为 18.7%/19.1%/19.4%。功能性耐火材料：功能性耐火材料：主要包括滑板水口类、三大件类、透气砖类和座砖类等产品。公司该类产品具备较强的技术优势，达到国际先进水平。高温工业的发展要求降低单位产品的耐材消耗，这就要求耐材料产品品质和性能不断提高。伴随下游钢厂等大型客户对耐材产品性能要求不断提升，公司有望持续受益。23 年公司功能

45、性耐火材料实现营收 12.5 亿元，同比+9.8%，伴随公司功能性耐火材料产品受 更 多 客 户 认 可，我 们 预 测 24-26 年 功 能 性 耐 火 材 料 收 入 增 速 为8.0%/5.0%/5.0%，对应营收为 13.5/14.2/14.9 亿元。23 年公司功能性耐火材料毛利率 31.1%，同比+0.2pcts。考虑到公司该类产品技术领先，业务扩张带来规模效应下我们假设 24-26 年功能性耐火材料毛利率为 31.2%/31.3%/31.4%。不定形不定形耐火材料：耐火材料：主要包括散料类、冲击板/挡渣板、电炉顶类等产品。不定形耐材具有制备工艺简单、适应性强、整体性好、便于机械

46、化施工和修补等特点，符合“双碳”目标的要求和国家提出的“绿色耐材”理念，在各种高温装备中得到了越来越广泛的应用。2017-2023 年，我国不定形耐材产量占比从 41.2%提升至 44.2%。伴随不定形耐材渗透率继续提升，公司积极推进不定形耐材布局，叠加新疆菱镁矿提供远期产能支撑。我们预测 24-26 年不定形耐材收入增速为10.0%/6.0%/6.0%，对应营收为 12.2/12.9/13.7 亿元。23 年公司不定形耐材毛利率 20.9%，同比+0.8pcts。我们假设 24-26 年不定形耐材毛利率稳定在 20.9%。其他类：其他类：主要包括子公司上海银耐联产生的贸易收入，以及和各类主产

47、品配合使用的其他产品。其中，上海银耐联是公司为进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本而投资成立的供应链平台，主要销售电熔镁砂、重烧镁砂、铝矾土、煅烧氧化铝、锆英砂等各种耐火原辅料。23 年公司其他类收入为 10.3 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）亿元，同比+55.8%，主要系上海银耐联贸易收入增长。公司在西藏、青海、新疆分别建立镁质原料基地，目前原材料事业部所辖各生产基地原料产品的年设计产能为 46.5 万吨，可定制化生产活性氧化镁、工业氧化镁、重质氧化镁等“镁基”系列产品，以及板刚玉、轻质刚玉、刚玉尖晶石等

48、“铝基”系列产品。随着公司围绕菱镁矿积极探索下游镁/铝化工行业等非耐领域应用，后续有望打开长期成长空间。我们假设 24-26 年其他类收入增速为 50.0%/30.0%/25.0%，对应营收为 15.4/20.0/25.1 亿元。23 年公司其他类产品毛利率 8.6%，同比-1.8pcts。考虑到非耐材领域产品毛利率或更高，有望提升其他类收入盈利能力，我们假设24-26 年其他类产品毛利率为 9.6%/10.6%/11.6%。费用方面，费用方面，随着公司业务规模扩大，假设各项费用率平稳或略下降，假设 24-26年销售费用率为 4.6%/4.5%/4.4%，管理费用率为 5.3%/5.2%/5.

49、1%，研发费用率为 3.6%/3.5%/3.5%。表表 4 4：濮耐股份濮耐股份盈利预测盈利预测（单位：（单位：百百万元）万元）2022022 2 2022023 3 2024E2024E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入营业收入 4,936 4,936 5,473 5,473 6,427 6,427 7,192 7,192 7,991 7,991 yoy 12.7%10.9%17.4%11.9%11.1%综合毛利率 20.1%19.9%19.6%19.5%19.5%定型耐火材料定型耐火材料 2,018 2,018 2,085 2,085 2,315 2,315 2

50、,477 2,477 2,625 2,625 yoy 12.6%3.3%11.0%7.0%6.0%毛利率 17.0%18.2%18.7%19.1%19.4%功能性耐火材料功能性耐火材料 1,142 1,142 1,254 1,254 1,354 1,354 1,422 1,422 1,493 1,493 yoy-2.7%9.8%8.0%5.0%5.0%毛利率 30.9%31.1%31.2%31.3%31.4%不定形耐火材料不定形耐火材料 1,116 1,116 1,106 1,106 1,216 1,216 1,289 1,289 1,367 1,367 yoy 11.2%-0.9%10.0%

51、6.0%6.0%毛利率 20.1%20.9%20.9%20.9%20.9%其他其他类类 660 660 1,028 1,028 1,542 1,542 2,004 2,004 2,505 2,505 yoy 61.5%55.8%50.0%30.0%25.0%毛利率 10.4%8.6%9.6%10.6%11.6%销售费用率 4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%管理费用率 5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%研发费用率 4.0%3.6%3.6%3.5%3.5%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 综上，我们预计公司 23-25 年实现营收 64.3/71.9/79.9 亿元，增速为17.

52、4%/11.9%/11.1%，综合毛利率为 19.6%/19.5%/19.5%，归母净利润为2.85/3.40/3.97 亿元，对应 EPS 为 0.28/0.34/0.39 元。6 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 6.1 6.1 相对估值相对估值 我们选取北京利尔、瑞泰科技和鲁阳节能作为可比公司。其中，北京利尔是从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的产研销，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务。瑞泰科技是综合型耐火材料服务商，为玻璃、水泥、钢铁等行业高温窑炉提供耐火技术、耐火材料、施工安装等综合服务。鲁阳节能亦

53、是耐材企业，敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）主要从事陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质莫来石砖等耐火保温产品的产研销、应用设计以及施工业务。这三家公司在商业模式、行业领域等方面与公司具备一定可比性。我们预测公司 24-26 年 EPS 为 0.28/0.34/0.39 元，对应 24-26年 PE 为 17/14/12X，24 年公司 PE 略高于可比公司平均 PE。公司是耐材行业排头兵，领先同行布局海外市场，且更优的竞争格局下海外业务毛利率更高，海外工厂陆续投产，有望支撑耐材主业稳健增长；公司亦依托高品位菱镁矿积极探索

54、镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间，估值具备提升的空间。表表 5 5：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 2323A A 2424E E 2525E E 2626E E 2323A A 2424E E 2525E E 2626E E （亿元）（亿元）002392.SZ 北京利尔 3.77 0.33 0.38 0.44 0.51 11 10 9 7 44.9 002066.SZ 瑞泰科技 9.42 0.32 0.35 0.39 0.43 29 27 24 22 21.

55、8 002088.SZ 鲁阳节能 14.89 0.97 1.18 1.39 1.63 15 13 11 9 76.2 平均值 16 14 13 002225.SZ002225.SZ 濮耐股份濮耐股份 4.724.72 0.25 0.25 0.28 0.28 0.34 0.34 0.39 0.39 19 19 17 17 14 14 12 12 47.7 47.7 资料来源：wind，光大证券研究所预测 注：可比公司 EPS 预测来自 wind 一致预期，濮耐股份为光大证券研究所预测，股价日期为 2024 年 5 月 21 日 6.2 6.2 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司作为国内耐

56、火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.85/3.40/3.97亿元，对应 PE 为 17/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。7 7、风险分析风险分析 原材料价格波动原材料价格波动 原材料成本占公司营业成本的比例为 80%左右。公司主要原材料氧化铝基原材料、镁质原材料、铝矾土及矾土基原材料、硅质原材料、树脂类和石墨类原材料等均在国内采购。受耐火行业生产规模、市场变

57、化、行业政策等因素影响，近几年部分原材料价格有不同幅度的波动。若部分原材料价格持续上涨，公司生产成本压力增大，可能影响公司的盈利能力。应收账款规模较大应收账款规模较大 受限于耐火材料行业的经营模式和下游钢铁、水泥等行业企业的结算支付习惯，公司应收账款规模较大，23 年末应收账款余额为 18.6 亿元，占总资产比例为22.7%。虽然公司客户主要为国内大中型钢铁企业，应收账款发生坏账的风险较小，但因为应收账款规模较大，可能会发生个别客户因行业政策调整、行业整合及竞争加剧等导致经营状况恶化、支付能力下降，导致公司部分货款不能正常收回。市场竞争加剧市场竞争加剧 我国耐火材料行业目前仍处于充分竞争阶段，

58、2023 年全国耐火原料及制品规模以上企业近 2000 多家，数量众多且集中度较低，影响企业定价和盈利水平的提升。若未来市场竞争加剧，可能面临盈利能力下降的风险。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）海外海外市场拓展市场拓展不及预期不及预期 2023 年公司海外业务收入占比约 27%，若海外业务拓展不及预期，可能影响公司收入增长。钢铁产量钢铁产量超预期超预期下滑下滑 钢铁行业是耐火材料主要下游领域，若国内钢铁产量超预期下滑，或对公司业绩造成不利影响。汇率风险汇率风险 公司海外的收入主要以美元为结算货币，受到美元兑人民币汇率的影响

59、较大。汇率的波动也将直接影响到公司出口产品的销售定价，并给公司经营带来一定程度的风险，随着公司在海外业务的拓展，将面临一定程度的汇率风险。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 濮耐股份（濮耐股份（002225.SZ002225.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 4,9364,936 5,4735,473 6,4276,427 7,1927,192 7,9917,991 营业成本 3,946 4,382 5,168 5,791 6,434 折旧和摊销 131 145

60、 171 181 191 税金及附加 30 38 45 50 56 销售费用 236 257 295 323 351 管理费用 272 293 337 370 404 研发费用 199 200 231 255 279 财务费用-23 37 43 50 56 投资收益 10 9 5 5 5 营业利润营业利润 245245 268268 326326 388388 451451 利润总额利润总额 240240 267267 326326 388388 451451 所得税 25 14 36 43 50 净利润净利润 215215 253253 290290 345345 402402 少数股东损益

61、-15 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 230230 248248 285285 340340 397397 EPS(EPS(元元)0.230.23 0.250.25 0.280.28 0.340.34 0.390.39 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 -261261 384384 206206 261261 311311 净利润 230 248 285 340 397 折旧摊销 131 145 171 181 191 净营运资金增加 4

62、93 61 527 384 410 其他-1,114-70-777-644-686 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1 1 -473473 -186186 -195195 -195195 净资本支出-140-132-200-200-200 长期投资变化 4 6 0 0 0 其他资产变化 135-346 14 5 5 融资活动现金流融资活动现金流 153153 330330 4 4 1111 -3636 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 268 453 117 142 116 无息负债变化 77 47 369 337 341 净现金流净现金流 -101101 246246 232

63、3 7777 8080 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 7,5267,526 8,2208,220 8,9268,926 9,6699,669 10,43110,431 货币资金 474 620 643 719 799 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,776 1,865 2,243 2,540 2,855 应收票据 339 216 254 284 315 其他应收款（合计）55 62 73 82 91 存货 1,797 1,928 2,270 2,548

64、 2,831 其他流动资产 377 390 412 431 450 流动资产合计流动资产合计 5,1045,104 5,3025,302 5,9945,994 6,7146,714 7,4647,464 其他权益工具 56 97 97 97 97 长期股权投资 4 6 6 6 6 固定资产 1,279 1,392 1,380 1,353 1,314 在建工程 346 386 368 355 345 无形资产 241 245 285 329 372 商誉 240 239 239 239 239 其他非流动资产 152 440 440 440 440 非流动资产合计非流动资产合计 2,4212,4

65、21 2,9182,918 2,9332,933 2,9552,955 2,9662,966 总负债总负债 4,1754,175 4,6754,675 5,1625,162 5,6415,641 6,0986,098 短期借款 245 306 423 565 681 应付账款 1,169 1,364 1,608 1,802 2,002 应付票据 962 864 1,018 1,141 1,268 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 114 104 104 104 104 流动负债合计流动负债合计 2,8442,844 3,0543,054 3,5473,547 4,0254,025 4

66、,4824,482 长期借款 666 934 934 934 934 应付债券 608 630 630 630 630 其他非流动负债 56 51 51 51 51 非流动负债合计非流动负债合计 1,3311,331 1,6211,621 1,6151,615 1,6151,615 1,6151,615 股东权益股东权益 3,3513,351 3,5453,545 3,7643,764 4,0284,028 4,3334,333 股本 1,010 1,010 1,010 1,010 1,010 公积金 1,016 1,038 1,066 1,100 1,140 未分配利润 1,151 1,31

67、7 1,503 1,728 1,988 归属母公司权益 3,213 3,411 3,626 3,885 4,185 少数股东权益 138 133 138 143 148 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 20.1%19.9%19.6%19.5%19.5%EBITDA 率 8.2%8.9%8.9%8.8%8.9%EBIT 率 5.5%6.3%6.3%6.2%6.5%税前净利润率 4.9%4.9%5.1%5.4%5.6%归母净利润率 4.7%4.5%4.4%4.7%5.0%ROA 2.9%3.1%3

68、.3%3.6%3.8%ROE（摊薄）7.1%7.3%7.9%8.8%9.5%经营性 ROIC 5.2%6.2%6.2%6.5%7.0%偿债能力偿债能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 55%57%58%58%58%流动比率 1.79 1.74 1.69 1.67 1.67 速动比率 1.16 1.10 1.05 1.04 1.03 归母权益/有息债务 2.06 1.69 1.70 1.71 1.75 有形资产/有息债务 4.45 3.79 3.89 3.96 4.06 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用

69、率费用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 4.78%4.69%4.59%4.49%4.39%管理费用率 5.50%5.35%5.25%5.15%5.05%财务费用率-0.47%0.67%0.67%0.70%0.70%研发费用率 4.03%3.65%3.60%3.55%3.50%所得税率 11%5%11%11%11%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.06 0.07 0.08 0.10 0.11 每股经营现金流-0.2

70、6 0.38 0.20 0.26 0.31 每股净资产 3.18 3.38 3.59 3.84 4.14 每股销售收入 4.89 5.42 6.36 7.12 7.91 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 21 19 17 14 12 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 16.4 14.3 12.5 11.6 10.4 股息率 1.3%1.5%1.7%2.0%2.4%敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行

71、业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数

72、；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究

73、人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大

74、证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大

75、证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内

76、容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，

77、也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权

78、所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP