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1、 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 解析解析电子烟电子烟全球监管体系,重点关注品牌化出海机会全球监管体系,重点关注品牌化出海机会 电子烟电子烟行业行业 2023-2-6 星期一 相关报告相关报告 研究部研究部 姓名:李承儒 SFC:BLN914 电话: Email:.hk 投资要点投资要点 国内国内:内销短期承压,中国电子烟供应链具有不可替代的优势内销短期承压,中国电子烟供应链具有不可替代的优势(1)内销市场:)内销市场:2022 年监管政策靴子落地,中国电子烟监管框架形成,行业迈入合法
2、化和有序发展期。在监管实施口味限制、牌照准入、消费税后,国内电子烟内销短期承压内销短期承压,预计预计 23 年将较年将较 Q4 环比转好,环比转好,短期空间取决于短期空间取决于监管实践。监管实践。中长期:中长期:严监管下中长期将强者恒强,目前仍处于渗透率提升早期。由于减害及替烟特性,判断行业渗透率提升的中长期趋势不改。(2)外销市场:)外销市场:中国电子烟产业链供应全球 95%的电子烟产品,中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇,电子烟代工制造出口及品牌出海为主要的创收趋势。依托供应链优势,电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。依托供应
3、链优势,电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。全球全球:渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化 21 年全球雾化电子烟和 HNB 的规模分别为 228/288 亿美元,按规模计的渗透率仅 2.9%/3.7%。由于减害替烟特性,渗透率提升的中长期趋势确定,监管政策是决定行业发展的最核心变量。(1)全球监管趋严)全球监管趋严,但不会改变新型烟草长期发展趋势。监管方向是促进行业回归替烟减害本质,严监管趋势利好龙头。美国严格且高门槛,欧洲偏宽松,日本禁止含尼古丁雾化电子烟但支持 HNB,东南亚部分国家宽松。(2)全球风向标全球风向标美国监管体美国
4、监管体系系特征特征总结:总结:FDA PMTA 高门槛高门槛、全链条、全链条的上市前审核;的上市前审核;口味限制口味限制(FDA 禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟,但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批;目前加州禁售调味类雾化电子烟,仅允许烟草味);监管实践上,监管实践上,PMTA 审核上高度重视产品审核上高度重视产品的减害性和的减害性和安全稳定性,安全稳定性,对产品形态包容性较高。对产品形态包容性较高。重点关注电子烟品牌化出海的相关投资机会:重点关注电子烟品牌化出海的相关投资机会:(1)品牌端)品牌端:依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎来黄金时代。回顾中国具备优势的供应链(例如日用轻工、
5、消费电子),已有名创优品、华为小米等品牌依托优质供应链进化为全球品牌。合规基础上,具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。(2)制造端:制造端:中国在世界电子烟制造的份额极高(超过 9 成),因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。投资建议投资建议:目前国内及全球电子烟行业仍处于渗透率提升早期,中长期渗透率提升趋势确定。国内电子烟内销短期承压,预计 23 年将较 22Q4 环比转好,短期空间取决于监管实践;23 年美国等海外市场有望迎来政策出清。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管
6、理能力的制造企业将获竞争优势。我我们认为依托供应链优势,电子烟品牌化出海将是重要投资机会。重点们认为依托供应链优势,电子烟品牌化出海将是重要投资机会。重点关注关注龙头品牌商雾芯科技龙头品牌商雾芯科技(RLX.N),可关注,可关注制造龙头制造龙头思摩尔国际思摩尔国际(6969.HK)。2 深度报告 目录目录 1.国内电子烟行业:监管靴子落地,当前阶段内销空间承压国内电子烟行业:监管靴子落地,当前阶段内销空间承压.4 1.1 国内电子烟行业规模及产品类型.4 1.1.1 内销市场规模.4 1.1.2 外销市场规模.5 1.1.3 新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB,二者共同发展.6 1.2 竞争格
7、局:品牌端悦刻占绝对优势,制造端强者恒强.7 1.3 发展阶段:行业处于规范化发展期.7 1.4 国内监管政策:22 年靴子落地,出口政策相对宽松.8 1.4.1 国内电子烟监管政策发展脉络.8 1.4.2 监管政策影响、消费税测算及未来展望.10 1.5 产业链价值分布:核心制造商及品牌商盈利能力优秀.12 2.全球电子烟行业:渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化全球电子烟行业:渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化.14 2.1 全球电子烟行业规模.14 2.2 全球市场概览:美国为最大市场,东亚市场快速发展.15 2.3 全球电子烟监管趋严,美国是全球监管风向标.17 2.
8、3.1 全球电子烟监管趋严,全球各地区监管区别较大.17 2.3.2美国市场监管特征:高门槛审核、口味限制、重视减害安全性.19 3.行业机遇展望行业机遇展望.22 3.1 制造端:全球电子烟制造看中国,龙头制造商全球化布局.22 3.2 品牌端:依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎黄金时代.23 4.投资建议投资建议.23 4.1 行业观点总结.23 4.2 投资建议.25 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款.26 kUkZtVoYkUcV8XcZuZeX6MdN7NsQrRpNtQjMmMnPkPrRxP8OnNvMvPmRrRuOtRwO 3 深度报告 图目录图目录 图图 1:2
9、021 年中国电子烟外销规模达年中国电子烟外销规模达 1,383 亿元亿元.5 图图 2:2021 年中国电子烟出口目的地及产品类别份额年中国电子烟出口目的地及产品类别份额.5 图图 3:中国电子烟制造端竞争格局:中国电子烟制造端竞争格局.7 图图 4:2021 年中国电子烟品牌年中国电子烟品牌份额(份额(%).7 图图 5:换弹式电子烟产品结构与工作原理:换弹式电子烟产品结构与工作原理.12 图图 6:电子烟产业链上中下游:电子烟产业链上中下游.13 图图 7:全球电子烟市场规模:全球电子烟市场规模.15 图图 8:2021 年各国雾化电子烟规模占全球年各国雾化电子烟规模占全球(按零售价值计
10、按零售价值计).16 图图 9:2021 年各国年各国 HNB 规模占全球规模占全球(按零售价值计按零售价值计).16 图图 10:美国各州雾化电子烟税率(截至:美国各州雾化电子烟税率(截至 2022 年年 7 月,灰色区域表示未征税)月,灰色区域表示未征税).21 图图 11:2021 年中国电子烟制造及品牌企业达年中国电子烟制造及品牌企业达 1500 家家.22 图图 12:中国:中国 4 成电子烟企业开启全球化布局成电子烟企业开启全球化布局.22 图图 13:电子烟品牌商电子烟品牌商 MOTI 魔笛已进驻魔笛已进驻 57 个国家个国家/地区地区.23 图图 14:RELX 已进驻欧洲、中
11、东、北美各地区已进驻欧洲、中东、北美各地区.23 表目录表目录 表表 1:中国电子烟市场规模及渗透率:中国电子烟市场规模及渗透率.5 表表 2:中国电子烟市场规模及渗透率:中国电子烟市场规模及渗透率.6 表表 3:2021 年及之前中国电子烟监管政策年及之前中国电子烟监管政策.9 表表 4:2022 年以来中国电子烟监管政策年以来中国电子烟监管政策.10 表表 5:以:以 3 颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算.11 表表 6:2022 年年 11 月月 1 日电子烟消费税实行后,电子烟主流品牌提价日电子烟消费税实行后,电子烟主流品牌提价.12
12、 表表 7:以:以 3 颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算.15 表表 8:日本、西欧、美国市场电子烟规模及渗透率,不同的监管政策造成了雾化电子烟:日本、西欧、美国市场电子烟规模及渗透率,不同的监管政策造成了雾化电子烟/HNB 的渗透率差异的渗透率差异.16 表表 9:全球主要地区对雾化电子烟:全球主要地区对雾化电子烟/HNB 的管理分类及政策的管理分类及政策.18 表表 10:美国:美国 FDA 电子烟电子烟 PMTA(上市前烟草制品申请)内容(上市前烟草制品申请)内容.19 表表 11:已获得:已获得 FDA PMTA 审批通过的电子烟产品
13、(截至审批通过的电子烟产品(截至 23 年年 1 月)月).20 4 深度报告 1.国内电子烟行业:监管靴子落地,当前国内电子烟行业:监管靴子落地,当前阶段内销阶段内销空间空间承压承压 国内电子烟行业核心观点国内电子烟行业核心观点:(1)内销市场)内销市场空间方面空间方面,国内监管政策在 2022 年靴子落地,中国电子烟监管框架形成,行业合法化和迈入有序发展时期。在监管实施口味限制、牌照准入、各环节税收限制后,国内电子烟内销短期承压内销短期承压。另外,22 年 11 月消费税落地后,当前阶段品牌方、批发企业、终端零售各环节均以提价应对,各环节毛利率受不同程度的冲击。短期空间取决于监管实践短期空
14、间取决于监管实践(例如售点牌照发放、使用了 101 种白名单调味剂的产品审批)。由于减害性及替烟性,我们判断由于减害性及替烟性,我们判断电子烟行业的电子烟行业的渗透率提升的中长期趋势不改,渗透率提升的中长期趋势不改,目目前行业仍处于渗透率提升早期前行业仍处于渗透率提升早期,严监管下中长期格局将呈强者恒强,严监管下中长期格局将呈强者恒强。2021 年国内雾化电子烟渗透率按吸烟人口计仅 4.2%,按规模计仅 1.2%,成熟市场美国按人口计的雾化电子烟渗透率达 46%,按规模计的渗透率达 8.0%。(2)外销市场方面,)外销市场方面,中国电子烟产业链供应全球 95%的电子烟产品,中国电子烟产业链具有
15、从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇,电子烟代工制造企业出口创汇为趋势。依托供应链优势,依托供应链优势,电子烟电子烟品牌化出海品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。将是这一阶段的重要生意机会。1.1 国内电子烟行业规模及产品国内电子烟行业规模及产品类型类型 1.1.1 内销市场规模内销市场规模 观点及观点及长期空间长期空间展望展望:(1)雾化电子烟市场方面,短期增速承压。参考成熟市场雾化电子烟渗透率(按吸烟人口计,美国 46%、英国 53.8%),中长期渗透率有较大空间。根据 22 年颁布的电子烟管理办法,生产/批发/零售均需牌照许可。若未来传统卷烟售点能获若
16、未来传统卷烟售点能获批批电子烟销售牌照,电子烟向传统卷烟烟民的渗透率有电子烟销售牌照,电子烟向传统卷烟烟民的渗透率有望提升。(望提升。(2)HNB 对于卷烟具有较强的替烟体验,受监管下 HNB 产品尚未在国内市场流通。若未来中烟布局成熟,若 HNB 被允许流通,规模有望快速增加。根据欧睿数据,根据欧睿数据,2021 年中国雾化电子烟的内销规模达年中国雾化电子烟的内销规模达 196 亿元,按吸烟人口计亿元,按吸烟人口计算的渗透率达算的渗透率达 4.2%,按规模计算的渗透率为,按规模计算的渗透率为 1.2%。2016-21 的规模复合增速达到 43.7%。近 5 年雾化电子烟渗透率稳步提升,雾化电
17、子烟吸烟人口达 1,196 万。消费人群以年轻群体为主,其偏好调味类电子烟,在 22 年 10 月国标口味限制发布前,过去几年各类调味类电子烟具有一定的潮流文化属性。5 深度报告 2022 年由于监管政策密集落地实施,牌照准入、口味限制及消费税落地后产品提价的双重影响下,短期增速承压。2022 年 3 月国家烟草专卖局颁布电子烟管理办法,22 年 10 月电子烟强制性国家标准、关于对电子烟征收消费税的公告施行,仅烟草口味的电子烟可正规售卖,电子烟消费税实施后品牌商/批发商/终端零售大幅提价 40-60%不等。22 年监管政策发布前,国内电子烟专营店年监管政策发布前,国内电子烟专营店+集合店约集
18、合店约 6 万个售点,新规发布后电子烟专营售点不足万个售点,新规发布后电子烟专营售点不足 2 万个。万个。表表 1:中国电子烟市场规模及渗透率中国电子烟市场规模及渗透率 单位单位:亿元亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国电子烟市场规模及渗透率测算:卷烟市场规模 12,694 13,590 14,223 13,706 14,198 14,971 15,547 16,157 16,860 雾化电子烟市场规模 13 17 25 32 40 50 110 142 196 yoy 33%44%28%25%24%121%30%38%渗透率(按
19、规模)0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.7%0.9%1.2%卷烟吸烟人口(百万人)295 296 295 294 294 293 291 289 287 雾化电子烟人口(百万人)1.1 1.4 3.2 4.7 6.8 9.9 10.7 11.4 12.0 渗透率(按人口)0.4%0.5%1.1%1.6%2.3%3.4%3.7%3.9%4.2%根据 Euromonitor 数据:2021 年美国雾化电子烟渗透率为 8.0%(按规模)/46%(按人口);2021 年英国雾化电子烟渗透率为 53.8%(按人口),英国卷烟/雾化电子烟吸烟人口分别为 706/380 万 2021 年西
20、欧雾化电子烟和 HNB 渗透率均为 4.5%(按规模);2021 年日本 HNB 渗透率为 49.6%(按规模)/46.3%(按人口)。资料来源:Euromonitor、国元证券经纪(香港)整理 1.1.2 外销市场规模外销市场规模 中国电子烟产业链供应全球中国电子烟产业链供应全球 95%以上电子烟产品,以上电子烟产品,美国和欧盟是主要目的地,美国和欧盟是主要目的地,电电子烟代工制造子烟代工制造企业通过企业通过出口出口贸易贸易创汇为主要趋势。创汇为主要趋势。根据 2021 年电子烟产业蓝皮书,2021 年中国电子烟出口规模达 1,383 亿元人民币,预计 22 年出口规模超1800 亿元。出口
21、外销中,分产品类别和外销目的地看,美国/欧盟/俄罗斯/英国为主要目的地,美国和欧盟分别占 53%和 15%;一次性雾化电子烟/开放式雾化电子烟/封闭式雾化电子烟分别占 65%/17%/8%。根据欧睿数据,2021 年按零售价值计算的全球雾化电子烟、HNB 规模分别达 228/288 亿美元,市场空间巨大。图图 1:2021 年中国电子烟外销规模达年中国电子烟外销规模达 1,383 亿元亿元 图图 2:2021 年中国电子烟出口目的地及产品类别份额年中国电子烟出口目的地及产品类别份额 资料来源:电子烟行业委员会和卷卷智库发布的2021年电子烟产业蓝皮书、国元证券经纪(香港)整理 6 深度报告 1
22、.1.3 新型烟草主要包括雾化电子烟与新型烟草主要包括雾化电子烟与 HNB,二者共同发展,二者共同发展 新型烟草主要包括雾化电子烟(新型烟草主要包括雾化电子烟(封闭式雾化电子烟,分为一次性和换弹式;封闭式雾化电子烟,分为一次性和换弹式;开放式雾化电子烟)、开放式雾化电子烟)、HNB。雾化器由电池杆供电,能够把烟弹内的液态尼古丁转变成含尼古丁的气溶胶供吸入。封闭式电子雾化设备包括一般可使用约 3 至 12天,视乎使用者的消耗习惯而定。根据 Euromonitor,全球雾化电子烟的主要品牌包括 JUUL、Vuse、RELX、Blu。HNB 是以是以“加热不燃烧加热不燃烧”为思路设计的为思路设计的“
23、低温卷烟低温卷烟”,在日本市场接受度最高,在日本市场接受度最高。其利用特制加热装置(烟具)将经过处理烟丝(特制烟弹)加热到一定温度(约350 C),产生含有尼古丁的颗粒物。目前全球市场上主要以菲莫国际的 IQOS、英美烟草的 iFuse 和 glo、日本烟草的普鲁姆(Ploom)、雷诺的 Revo 为主。国内市场方面,目前在国内流通的电子烟产品以封闭式雾化电子烟为主;HNB 在中国未有流通,仅中烟系企业可生产。表表 2:中国电子烟市场规模及渗透率中国电子烟市场规模及渗透率 雾化电子烟雾化电子烟 加热不燃烧(加热不燃烧(HNB)产品产品 简介简介 雾化电子烟主要由封闭式电子雾化器(其包括雾化芯及
24、电子雾化液)、电池组成。雾化器由电池杆供电,能够把烟弹内的液态尼古丁转变成含尼古丁的气溶胶吸入。HNB 是以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”。其利用特制加热装置(烟具)将经过处理烟丝(特制烟弹)加热到一定温度(约 350C),产生含有尼古丁的颗粒物。细分细分 封闭式电子烟(一次性/换弹);开放式/示意示意 图图 用户用户 偏年轻群体,偏好新口味,价格相对敏感 中年烟民群体,HNB 口感还原度相对雾化电子烟高 市场市场 概况概况 雾化电子烟市场中,封闭式电子雾化设备占据较大市场份额(2021 占 63%),Blu、JUUL、Logic、NJOY、RELX、Vuse 及 Vype是封闭式的主
25、要品牌。美国是最大市场。中国 HNB 尚未流通,仅中烟系企业可生产。日本是全球 HNB 最大市场,全球市场上主要以菲莫国际的IQOS、英美烟草的 iFus-e 和 glo、日本烟草普鲁姆(Ploom)、雷诺 Revo 为主。减害减害 特性特性(1)传统香烟通过 8001000 摄氏度高温燃烧烟草,从而产生烟雾,释放焦油(主要致癌物)、尼古丁、醛类、胺类、酚类化合物、一氧化碳等多种有害物。(2)雾化电子烟和 HNB 分别通过雾化方式、约 350C 的加热非燃烧方式避免焦油和减少有害物产生,具有减害性。资料来源:Euromonitor、UK PHE、思摩尔招股书、国元证券经纪(香港)整理 7 深度
26、报告 1.2 竞争格局:品牌端悦刻占绝对优势,制造端强者恒强竞争格局:品牌端悦刻占绝对优势,制造端强者恒强 中国电子烟竞争格局方面,品牌端悦刻占据绝对优势,制造端强者恒强。中国电子烟竞争格局方面,品牌端悦刻占据绝对优势,制造端强者恒强。随着近几年雾化电子烟行业的迅速兴起,行业内企业数量的不断增加,行业竞争程度日益加剧,优势企业的垄断地位逐步明显。中国电子烟行业制造端的竞争格局主要分为三大梯队:第一梯队中国电子烟行业制造端的竞争格局主要分为三大梯队:第一梯队是知名度高、规模大和研发实力强的企业,包括麦克韦尔、合元科技、卓尔悦、凯明瑞和杰士博等;第二梯队第二梯队是研发实力较弱和市场销售额低的中小型
27、规模企业,目前主要有赛尔美、爱桌依、思格雷和睿酷等企业;第三梯队第三梯队是小型企业,包括斯宝帝、诺泰科和金顿仕等。整体来看头部企业的市场垄断地位较为明显。2021 年国内电子烟生产企业约有 1562 家,其中制造企业的数量约为 1205 家,占比约为 77.14%,电子烟品牌企业和烟油企业约有 212 家和 135 家,分别占比 13.57%和 8.64%,其他类型企业占比合计约 0.65%。国内电子烟品牌端竞争格局方面,悦刻占据绝对优势国内电子烟品牌端竞争格局方面,悦刻占据绝对优势,2021 年悦刻年悦刻于中国大陆于中国大陆市市场的场的市占率为市占率为 65.9%。喜雾、魔笛和小野等小型企业
28、位于其后。图图 3:中国电子烟制造端竞争格局中国电子烟制造端竞争格局 图图 4:2021 年中国电子烟品牌年中国电子烟品牌份额(份额(%)资料来源:国元证券经纪(香港)整理 资料来源:Euromonitor、国元证券经纪(香港)整理 1.3 发展阶段:行业处于规范化发展期发展阶段:行业处于规范化发展期 萌芽期(萌芽期(1930-2004):):1963 年,赫伯特(Herbert A Gilbert)研发出“无烟非香烟”概念的装置。1981 年,计算机的先驱人物之一菲尔 雷(Phil Ray)发明模拟吸烟装置专利,该专利能帮助减少燃烧卷烟的有害物。2003 年中国年中国药剂师韩力发明了首款电子
29、烟“如烟”并在 04 年上市,其中国市场取得成功,电子烟登上历史舞台。快速发展快速发展期(期(2005-2015):):电子烟产品开始向国外出口,在几年时间内风靡美国等全球多个国家。然而,外界对电子烟安全性的争议以及政策不明朗,2013 年随 8 深度报告 着韩力的电子烟品牌被海外企业收购,国内电子烟市场黯淡;而 2008-2011 年美国 FDA 禁止电子烟,全球的监管接受度有待提升。2012 年美国最高法院判定年美国最高法院判定 FDA 对电子烟的禁令败诉,美国对电子烟的禁令败诉,美国 FDA 对全球电子烟对全球电子烟监管的示范作用显现,海外市场对电子烟需求快速增长监管的示范作用显现,海外
30、市场对电子烟需求快速增长,中国顺势成为全球电子中国顺势成为全球电子烟第一生产国。烟第一生产国。2014 年中国电子烟制造业达到新高,一度有 2000 多家电子烟工厂;当年中国电子烟行业产值约为 68.7 亿元,共计生产 5.94 亿支电子烟,很多工厂不做中国的生意,产品全部销往海外。同年,电子烟以亚文化的形式重新回到中国。此阶段全球监管体系尚未成型。规范化规范化发展期(发展期(2016-至今至今):):2016 年美国将电子烟纳入年美国将电子烟纳入 FDA 监管,实行监管,实行 PMTA上市前申请制度。上市前申请制度。自 2007 年 2 月 15 日后于美国市场分销的电子烟产品须于 2020
31、年 9 月 9 日前提交于美国 FDA;2020 年以来全球监管趋严,美国等部分国家实施口味限制。国内方面,国内电子烟市场在 2018 年左右迎来爆发期,众多电子烟品牌扎堆发布;21 年明确电子烟等新型烟草制品参考传统卷烟监管,22 年监管部门颁布了电子烟强制性国家标准、电子烟管理办法、关于对电子烟征收消费税的公告,国内电子烟正式迈入有序发展期。1.4 国内国内监管政策:监管政策:22 年靴子落地,出口政策相对宽松年靴子落地,出口政策相对宽松 1.4.1 国内电子烟国内电子烟监管政策发展脉络监管政策发展脉络 2021 年起,电子烟行业进入政策密集发布期,年起,电子烟行业进入政策密集发布期,20
32、22 年监管政策靴子落地。产品年监管政策靴子落地。产品标准标准/口味限制口味限制/牌照许可牌照许可/税率等各环节的监管规则均以明确。税率等各环节的监管规则均以明确。行业进入“有法可依、有标可循”的新阶段,行业中长期发展有了更稳定的预期。在 2020 年及之前,国内电子烟行业的监管相对空白,行业处于无序发展状态,存在的问题包括:产品添加成分不明及烟碱含量不清、烟油泄露等问题;部分经营者宣传含误导信息,对消费者利益、未成年人身心健康及产业链稳定构成风险。2021 年 11 月随着国务院发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例,电子烟正式被纳入传统烟草监管,标志着行业经营正式合法化。22 年颁布
33、的电子烟强制性国家标准、电子烟管理办法、年颁布的电子烟强制性国家标准、电子烟管理办法、关于对电子烟关于对电子烟征收消费税的公告是目前行征收消费税的公告是目前行业的三大重磅监管规则。业的三大重磅监管规则。其明确了电子烟定义和监管对象,内容包括:(1)生产:)生产:需牌照许可。设立电子烟生产企业(含产品生产、代加工、品牌持有企业等,下同),雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等,应申请取得烟草专卖生产企业许可证;9 深度报告(2)批发:)批发:需牌照许可。已取得烟草专卖批发企业许可证的企业,应当经烟草专卖行政主管部门批准,变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。(3)零售:)零售:a.需牌照许可
34、:从事电子烟零售业务,应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围;b.零售业态:应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品,并不得排他性经营上市销售的电子烟产品;c.口味限制:禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟;d.推广:电子烟广告的监督管理适用有关法律法规、规章中关于烟草广告的规定。禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会、论坛、博览会等。f.销售渠道:禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售电子烟产品;(4)进出口贸易:)进出口贸易:a.出口包装:专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求;b.进口牌照批准:持有烟草专卖
35、批发企业许可证的企业,经国务院烟草专卖行政主管部门批准,变更许可范围后,方可从事进口产品的批发业务。(5)统一交易管理平台,建立技术审评和跟踪追溯机制:)统一交易管理平台,建立技术审评和跟踪追溯机制:依法取得烟草专卖许可证的电子烟/雾化物/电子烟用烟碱/生产企业、批发企业、零售经营主体等应通过电子烟统一交易管理平台进行交易,追溯按电子烟产品追溯管理细则。(6)税收:)税收:采取从价定率规则,生产(进口)环节税率 36%,批发环节税率 11%。(7)电子烟强制国标:)电子烟强制国标:国标明确国内电子烟产品烟草口味的基调(“不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味”),并规定不含烟碱的电子烟产品不
36、得入市销售(“雾化物应含有烟碱”),批准了 101 种调味剂白名单。HNB 方面,方面,2017 年初国家规定将 IQOS、Glo 等多款新型烟草产品纳入卷烟鉴别检验目录中即 HNB 与传统卷烟相同,也需遵循烟草专卖制度。目前目前 HNB 在在国内尚未放开销售。国内尚未放开销售。表表 3:2021 年年及及之前之前中国中国电子烟监管政策电子烟监管政策 时间、政策文件及具体内容时间、政策文件及具体内容 2018 年 8 月 关于禁止向未成年人出售电子烟的通告关于禁止向未成年人出售电子烟的通告 内容:内容:明确各类市场主体不得向未成年人销售电子烟。2019 年 10 月 关于学生进一步提高保护未成
37、年人免受电子烟侵害的通告关于学生进一步提高保护未成年人免受电子烟侵害的通告 内容:内容:再次强调各类市场主体不得向未成年人销售电子烟;敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端、电商店,撤回互联网电子烟广告。2020 年 7 月 电子烟市场专项检查行动方案电子烟市场专项检查行动方案 内容:内容:全面清理互联网电子烟销售(包括短视频、自媒体等社交平台电子烟销售行为),全面检查电子烟实体店,重点检查自动售卖机等各类新型销售渠道销售电子烟行为。2021 年 11 月 国务院关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定国务院关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定 内容
38、:内容:明确电子烟等新型烟草制品参考传统卷烟监管参考传统卷烟监管(增加了第六十五条)资料来源:烟草专卖局、市场监管总局、税务总局、国元证券经纪(香港)整理 10 深度报告 表表 4:2022 年以来年以来中国中国电子烟监管政策电子烟监管政策 时间、政策文件及具体内容时间、政策文件及具体内容 2022 年 3 月 国家烟草专卖局电子烟管理办法国家烟草专卖局电子烟管理办法 22 年 5 月 1 日正式施行,明确了电子烟定义和监管对象,主要内容:生产:生产:需牌照许可。需牌照许可。设立电子烟生产企业(含产品生产、代加工、品牌持有企业等,下同),雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等,应申请取得烟草专
39、卖生产企业许可证应申请取得烟草专卖生产企业许可证;批发:批发:需牌照许可。已取得烟草专卖批发企业许可证的企业需牌照许可。已取得烟草专卖批发企业许可证的企业,应当经烟草专卖行政主管部门批准,变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。零售:零售:(1)牌照许可:)牌照许可:从事电子烟零售业务,应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围;(2)零售业态:)零售业态:应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品,并不得排他性经营上市不得排他性经营上市销售的电子烟产品销售的电子烟产品;(3)口味限制:禁止销售除烟草口味外的调味电子烟)口味限制:禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可
40、自行添加雾化物的电子烟;(4)推广:推广:电子烟广告的监督管理适用有关法律法规、规章中关于烟草广告规定。禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会/论坛/博览会等。(5)销售渠道:禁止利用自动售货机等自助售卖方式)销售渠道:禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售或者变相销售电子烟产品;进出口贸易:进出口贸易:(1)出口包装:专供出口的电子)出口包装:专供出口的电子烟产品的包装烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求;(2)进口牌照批准:)进口牌照批准:持有烟草专卖批发企业许可证的企业,经国务院烟草专卖行政主管部门批准,变更许可范围后,方可从事进口产品的批发业务。统一交易管理平台:统一交
41、易管理平台:依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产企业、雾化物生产企业、电子烟用烟碱生产企业、电子烟批发企业、电子烟零售经营主体等应当通过电子烟交易管理平台进行交易。2022 年 4 月 国家市监总局电子烟强制性国家标准国家市监总局电子烟强制性国家标准 22 年 10 月 1 日正式施行,主要内容内容:(1)规定电子烟是“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”,将不含烟碱的电子烟纳入电子烟定义范围;(2)规定规定“不应对未成年人产生诱导性,不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味不应对未成年人产生诱导性,不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味”,并明确,并明确“雾化物应雾化物应含有烟碱含有烟碱
42、”,即不含烟碱的电子烟产品不得入市销售。即不含烟碱的电子烟产品不得入市销售。(3)列出允许使用的允许使用的 101 种添加剂种添加剂,纳入添加剂白名单;(4)规定电子烟烟具和烟弹应有封闭结构,防止人为填充;(5)应使用烟草中提取的烟碱,纯度不低于 99%,每口释放量不高于 0.2 mg。2022 年 10 月 财政部、海关总署、税务总局关于对电子烟征收消费税的公告财政部、海关总署、税务总局关于对电子烟征收消费税的公告 内容:将电子烟纳入消费税征收范围,电子烟实行从价定率从价定率的办法计算纳税。生产(进口)环节税率生产(进口)环节税率 36%,批发环节税率批发环节税率 11%。纳税人出口电子烟,
43、适用出口退(免)税政策。资料来源:烟草专卖局、市场监管总局、税务总局、国元证券经纪(香港)整理 1.4.2 监管政策影响、消费税测算及未来展望监管政策影响、消费税测算及未来展望 2022 年密集发布的监管政策对电子烟行业的影响主要体现在:(年密集发布的监管政策对电子烟行业的影响主要体现在:(1)对电子烟生产/批发/零售均实施许可证管理;(2)对电子烟流通实施渠道管理,电子烟生产企业/批发企业/零售主体的交易统一通过交易管理平台;(3)电子烟国标规定回归烟草口味和 101 种白名单添加剂。11 深度报告 电子烟税率落地导致电子烟各环节产业链价值重新分布,当前阶段品牌方、批发电子烟税率落地导致电子
44、烟各环节产业链价值重新分布,当前阶段品牌方、批发企业、终端零售各环节均以提价应对,各环节毛利率受不同程度的冲击。企业、终端零售各环节均以提价应对,各环节毛利率受不同程度的冲击。此前电子烟主要征收 13%的增值税。2022 年 11 月 1 日起,电子烟被纳入消费税征收范围,其中电子烟生产(进口)环节税率 36%的税率,批发环节税率 11%,同时消费税包括教育和城建附加(占消费税及增值税税额的 12%)。电子烟税收可对标乙类卷烟,与乙类卷烟的税收差别在于电子烟暂无从量税。据下表的假设与测算(按不含增值税出货价口径):从品牌方出货至批发企业环节,消费税及附加的实际有效税率约为 40%;在批发环节,
45、烟草批发企业向下游零售商销售,消费税及附加的实际有效税率约为 13%;生产和批发环节的消费税及附加占烟弹终端零售价约 30%。表表 5:以以 3 颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算 原:各环节征收增值税原:各环节征收增值税 13%假设 3 颗烟弹代工出厂价 23 元,品牌方出货价 47 元,批零价 55 元,零售价 99 元 各环节测算各环节测算 制造端出货制造端出货 品牌方出货品牌方出货 批发商出货批发商出货 终端零售价终端零售价 出货价出货价(含增值税含增值税)23 47 55 99 其中:增值税 2.6 5.4 6.3 11.3 增值税税
46、率 13%13%13%13%出货价出货价(不含增值税不含增值税)20.4 41.6 48.7 87.6 成本 10 20.4 41.6 48.7 毛利 10.4 21.2 7.1 38.9 毛利率 51%51%15%44%现:各环节征收增值税、电子烟消费税现:各环节征收增值税、电子烟消费税 假设 3 颗烟弹代工出厂价 21 元,品牌方出货价 66 元,批零价 88 元,零售价 135 元 各环节测算各环节测算 制造端出货制造端出货 品牌方出货品牌方出货 批发商出货批发商出货 终端零售价终端零售价 假设:各环节较此前提价假设:各环节较此前提价-9%40%60%36%出货价出货价(含增值税含增值税
47、)20 66 88 135 其中:增值税 2.3 7.6 10.1 15.5 增值税率 13%13%13%13%出货价出货价(不含增值税不含增值税)18.6 58.4 77.9 119.5 电子烟从价定税电子烟从价定税 生产生产 36%批发批发 11%其中:电子烟消费税其中:电子烟消费税 21.0 8.6 其中:消费税附加其中:消费税附加 0.3 3.4 2.2 1.9 消费税附加税(教育城建)12%12%12%12%成本(含消费税及附加)10 43.0 69.2 79.7 毛利 7.7 16.2 8.7 39.7 毛利率 44%26%11%33%资料来源:国元证券经纪(香港)整理;注:增值税
48、=含税销售额-含税销售额/(1+增值税税率);消费税税基=不含增值税出货价;消费税附加=(增值税+消费税)*12%12 深度报告 表表 6:2022 年年 11 月月 1 日电子烟消费税实行后日电子烟消费税实行后,电子烟主流品牌提价电子烟主流品牌提价 产品产品 SKU 含税批发价含税批发价增幅增幅 含税建议零售价含税建议零售价增幅增幅 悦刻-幻影(烟弹)66.3%66.7%悦刻-青羽(烟弹)75.0%76.0%悦刻-幻影(烟弹 POWER 版)46.2%47.5%柚子-ZROW 烟弹 54.7%54.8%柚子-UNI 独角兽烟弹 59.9%60.6%魔笛-S 烟弹 68.8%67.8%雪加-外
49、星人烟弹 60.7%61.9%徕米-烟弹 8.7%8.7%资料来源:蓝洞新消费、国元证券经纪(香港)整理 展望展望未来,未来,政策鼓励政策鼓励电子烟企业出口创汇电子烟企业出口创汇,对代工出口业务管理较为简化,电子,对代工出口业务管理较为简化,电子烟出口烟出口成为行业的主要创收趋势成为行业的主要创收趋势。2022 年颁布并施行的电子烟管理办法第二十三条规定“专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求”、“不在境内销售仅用于出口的电子烟产品应符合目的地法律法规和标准要求”、“电子烟相关生产企业应加强对所生产出口电子烟产品及原料的管理,对相关流向负责,并在出口报关后 30
50、 日内在电子烟交易管理平台完成出口备案”。当前阶段出口企业的代工许可证获取流程相对便利,出口为主的生产型企业和代工企业在满足生产要求和制度规范的前提下,按合同和产品规格需求,即可按海外需求生产和贸易交易。在实践上,对于贴牌出口海外的公司,找到具备生产许可牌照的企业合作即可。1.5 产业链价值产业链价值分布分布:核心制造商及品牌商盈利能力优秀:核心制造商及品牌商盈利能力优秀 目前利润分布占比最高的是下游零售环节,其次为品牌端目前利润分布占比最高的是下游零售环节,其次为品牌端和和制造端。制造端。电子烟产业链的上游(原材料)/中游(制造商&品牌商)/下游(批发零售)价值分布占比分别约 15%/35%
51、/50%。盈利能力方面,核心制造商及品牌商均具备良好的盈利盈利能力方面,核心制造商及品牌商均具备良好的盈利能力。能力。核心制造商思摩尔国际依托陶瓷雾化芯技术及研发水平,22H1 毛利率达48%;品牌商 RLX 在 2022H1 的毛利率为 43%。电子烟纳入消费税前后各环节的出货价、成本、税费、毛利、毛利率可参照表 4 测算。图图 5:换弹式电子烟产品结构与工作原理换弹式电子烟产品结构与工作原理 资料来源:头豹,国元证券经纪(香港)整理 13 深度报告 上游(原材料生产商):上游(原材料生产商):上游原材料层面,上游原材料层面,以烟油、雾化器以烟油、雾化器(塑料(塑料/玻璃玻璃/五金五金/发发
52、热电阻)热电阻)、控制芯片为核心材料,锂电池和、控制芯片为核心材料,锂电池和 PCB 等为辅助性材料,行业技术门等为辅助性材料,行业技术门槛低,行业集中度低。槛低,行业集中度低。烟油方面,中国烟油企业为国外知名品牌进行代工生产,中国存在 5,000 多家烟油代工厂,厂商议价能力较弱,利润空间固定且不高。烟油对电子烟的口味影响起到主导作用,消费者存在口味偏好,对品牌口味的依赖性较大。雾化芯以陶瓷芯和棉芯为主要产品雾化芯以陶瓷芯和棉芯为主要产品。从中国市场视角看,陶瓷芯电子烟因雾化效率高、口感稳定、不易糊芯等优势,更受商家和消费者青睐,市场占有率达 85%,高于棉芯电子烟。中游(设计中游(设计&制
53、造制造,制造商和品牌商,制造商和品牌商):):中游包含专业电子烟制造企业、电子烟品牌商(国际烟草巨头、纯电子烟品牌商)。目前国内大部分的电子烟生产商是目前国内大部分的电子烟生产商是采用采用 OEM、ODM 的商业模式,行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为的商业模式,行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为3-5 个月。个月。制造端,全球制造端,全球 95%的电子烟产自中国,中国的电子烟产自中国,中国 70%产自深圳产自深圳(根据中国(深圳)电子烟产业发展白皮书)。根据2021 电子烟产业蓝皮书,2021年中国电子烟制造及品牌企业超 1500 家家,其中制造企业/品牌企业(无代工)/烟油企业
54、分别达 1200/200/120 家;电子烟供应链及周边服务企业近 10 万家万家;国内电子烟产业直接就业约 150 万人,带动间接就业约 400 万人。下游(终端零售店):下游(终端零售店):零售、代理、经销商及消费者。2019 年,电子烟线上销售管控收紧,电子烟品牌开始大力发展线下渠道,以抢占线下市场。品牌旗舰店和代理零售店成为电子烟主要的线下销售模式。新规发布后批零需在统一交易管理平台。代理零售店多为小门面专卖店以较低的租赁成本和较高的售卖速度加速品牌的市场下沉,提升品牌产品知名度和渗透率。图图 6:电子烟产业链上中下游:电子烟产业链上中下游 资料来源:ittbank,国元证券经纪(香港
55、)整理 14 深度报告 2.全球电子烟行业:渗透率上行、中期千全球电子烟行业:渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化亿美元市场、监管走向有序化 核心观点:核心观点:(1)2021 年全球雾化电子烟和 HNB 的市场规模分别为 228/288 亿美元,按规模计算的渗透率仅 2.9%/3.7%,行业仍在渗透率提升的早期。北美是全球最大市场,其次为西欧,成熟市场竞争大、壁垒高,亚太及中东迅速发展。(2)监管政策是决定行业发展的最核心变量)监管政策是决定行业发展的最核心变量。全球监管趋严,我们判断趋严的全球监管趋严,我们判断趋严的政策不会改变新型烟草长期发展趋势。政策不会改变新型烟草长期发展趋势
56、。全球各地区别较大,美国严格欧洲相对宽松。我们认为,电子烟具备减害性和成瘾性,政策方向是促进行业回归替烟减害本质,有利于行业格局优化,利好龙头企业。(3)美国是全球电子烟产业风向标,我们美国是全球电子烟产业风向标,我们对美国监管体系对美国监管体系进行了进行了系统性总结:系统性总结:美国美国的的电子烟监管具有电子烟监管具有 3 个特征:个特征:FDA PMTA 高门槛高门槛、全链条、全链条的上市前审核;的上市前审核;口味限制口味限制(FDA 禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟,但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批;目前加州禁售调味类雾化电子烟,仅允许烟草味);监管实践上,监管实践上,PMTA
57、 审核上高度重视产品的减害性和安全审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性,对产品形态,对产品形态包包容性较高。容性较高。一次性/换弹雾化电子烟/HNB、陶瓷芯产品均有获通过。各州在执行及征税上差异较大。2.1 全球电子烟行业规模全球电子烟行业规模 电子烟已成为一种创新的电子消费品,在全球范围内越来越流行。电子烟已成为一种创新的电子消费品,在全球范围内越来越流行。北美北美/英国英国/中中国和加拿大是雾化电子烟的主要消费地区;日本国和加拿大是雾化电子烟的主要消费地区;日本/意大利意大利/俄罗斯俄罗斯/韩国是韩国是 HNB 的的主要消费地区。主要消费地区。全球电子烟市场的强劲增长主要归因于消费者对电
58、子烟产品的接受程度不断提高、烟草公司的积极营销活动以及电子烟制造商加快了创新及产品研发进程。根据欧睿数据,2021 年全球雾化电子烟和 HNB 的市场规模分别为 228/288 亿美元,同比分别增长 17%/37%,过去 4 年的复合增长分别为 14%/19%;按规模计算的全球雾化电子烟渗透率为 2.9%,HNB 渗透率为 3.7%。全球全球电子烟用户电子烟用户呈年轻化趋势,呈年轻化趋势,年轻女性年轻女性用户增速高用户增速高,年轻男性为年轻男性为主体主体。25-34 岁男性依然是全球电子烟用户的主力人群,具有较强购买能力。而女性用户更加青睐外形潮流、口味独特的产品,对水果味及甜品味接受度高。1
59、5 深度报告 图图 7:全球电子烟市场规模:全球电子烟市场规模 资料来源:Euromonitor,国元证券经纪(香港)整理 表表 7:以以 3 颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算颗烟弹为例,电子烟税对产业链各环节影响测算 单位:亿美元单位:亿美元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球卷烟市场规模 7,255 7,372 7,049 6,845 6,957 7,152 7,103 7,243 7,787 yoy 2%2%-4%-3%2%3%-1%2%8%全球雾化电子烟市场规模 41 68 83 97 112 155 200 194
60、 228 yoy 77%64%22%17%15%38%29%-3%17%雾化电子烟渗透率(按规模)0.6%0.9%1.2%1.4%1.6%2.2%2.8%2.7%2.9%全球 HNB 市场规模 14 57 121 161 210 288 yoy 310%113%34%30%37%HNB 渗透率(按规模)0.2%0.8%1.7%2.3%2.9%3.7%资料来源:Euromonitor,国元证券经纪(香港)整理 2.2 全球市场概览:美国为最大市场,全球市场概览:美国为最大市场,东亚市场快速发展东亚市场快速发展 美国是全球最大美国是全球最大电子烟市场,其市场集中度高,是全球产业的风向标电子烟市场,
61、其市场集中度高,是全球产业的风向标。其次是其次是西西欧市场欧市场,而以日韩,印尼,而以日韩,印尼/马来西亚为代表的亚太马来西亚为代表的亚太及中东地区及中东地区表现强劲,是现属发表现强劲,是现属发展最迅速的地区。展最迅速的地区。根据欧睿,2021 年全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 228/288 亿美元,美国雾化电子烟市场规模达 78 亿元,西欧雾化电子烟/HNB 市场规模分别为 65/65 亿美元,日本 HNB 市场规模达 12,390 亿日元(约 97 亿美元)。北美:北美:全球最大电子烟市场,市场容量大和消费能力强,监管严格且公信度高。西欧:西欧:欧洲人有着极强的环保意识,虽然大
62、环境禁烟,但是民众对电子烟的接受度一直在不断提升,尤其是一次性电子烟在许多欧洲的小国家接受程度相对高。日韩:日韩:以 HNB 为主,具有较强的潮流文化属性。东南亚:东南亚:人口基数庞大,GDP 增速强劲,潜力巨大,其中马来西亚人口虽少,但其电子烟年复合增长率高达 135%。但泰国、新加坡等部分地区禁售电子烟。中东地区:中东地区:沙特、阿联酋为代表,人均 GDP 高,销售渠道集中在当地 B 端客户。16 深度报告 电子烟电子烟全球流行全球流行版图从北美版图从北美、西欧西欧、日韩日韩、中东中东、东南亚一路延伸到拉美东南亚一路延伸到拉美。在市在市场路径方面,中国电子烟的出海往往会选择场路径方面,中国
63、电子烟的出海往往会选择东亚为第一站(东亚为第一站(东南亚东南亚、日韩日韩),进,进而延伸,完成全球覆盖。而延伸,完成全球覆盖。北美和西欧市场成熟,但竞争大、获客成本高,头部效应明显,进入壁垒高,需要充分准备及更大投入。亚太、中东等地需求巨大,用户消费能力强,适合线上渠道,对于中国电子烟企业出海有较大发展空间。图图 8:2021 年各国雾化电子烟规模占全球年各国雾化电子烟规模占全球(按零售价值计按零售价值计)图图 9:2021 年各国年各国 HNB 规模占全球规模占全球(按零售价值计按零售价值计)资料来源:Euromonitor、国元证券经纪(香港)整理 资料来源:Euromonitor、国元证
64、券经纪(香港)整理 表表 8:日本、西欧、美国市场电子烟规模及渗透率日本、西欧、美国市场电子烟规模及渗透率,不同的监管政策造成了雾化电子烟,不同的监管政策造成了雾化电子烟/HNB 的渗透率差异的渗透率差异 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 日本日本市场市场:卷烟市场规模(十亿日元)3,902 3,781 3,337 2,966 2,861 2,523 2,499 雾化电子烟规模(十亿日元)1 9 14 12 HNB 规模(十亿日元)125 489 853 961 1,066 1,239 HNB 渗透率(按规模)3.3%14.6%28.8%33.6%42.2%
65、49.6%卷烟吸烟人口(百万人)19 18 16 15 14 13 12 HNB 吸烟人口(百万人)1 4 6 5 5 6 HNB 渗透率(按人口)5.6%24.7%36.8%34.0%39.8%46.3%西欧西欧市场市场:卷烟市场规模(亿美元)1,407 1,376 1,373 1,393 1,342 1,371 1,451 雾化电子烟市场规模(亿美元)26 33 41 53 54 56 65 雾化电子烟渗透率(按规模)1.8%2.4%3.0%3.8%4.0%4.1%4.5%HNB 市场规模(亿美元)1 5 13 24 40 65 HNB 渗透率(按规模)0.1%0.3%1.0%1.8%2.
66、9%4.5%美国美国市场市场:卷烟市场规模(亿美元)934 945 953 953 938 975 986 雾化电子市场规模(亿美元)35 42 46 68 96 78 78 雾化电子烟渗透率(按规模)3.7%4.5%4.9%7.2%10.3%8.0%8.0%HNB 市场规模(亿美元)0.1 1.1 卷烟吸烟人口(百万人)39 38 36 35 34 32 32 雾化电子烟吸烟人口(百万人)9 8 8 10 11 13 15 雾化电子烟渗透率(按人口)22%21%23%28%32%42%46%资料来源:Euromonitor,国元证券经纪(香港)整理 17 深度报告 2.3 全球电子烟监管趋严
67、,美国是全球监管风向标全球电子烟监管趋严,美国是全球监管风向标 2.3.1 全球电子烟监管趋严,全球各地区监管区别较大全球电子烟监管趋严,全球各地区监管区别较大 电子烟行业为政策敏感性行业,电子烟行业为政策敏感性行业,监管政策是行业发展的核心变量,监管政策是行业发展的核心变量,政策演变对政策演变对电电子烟企业子烟企业经营环境经营环境、增长空间及竞争格局具有重要影响、增长空间及竞争格局具有重要影响。对于包含雾化吸入式电子烟及 HNB 以内的新型烟草产品,相关健康风险仍未有统一明确的结论,各国正处于探索过程。随着电子烟市场规模不断扩大,世界各国针对电子烟的政策也在不断调整。总体上政策逐渐趋严及趋向
68、有序监管,具体细则趋于明晰。考虑到考虑到电子烟的减害性和成瘾性,电子烟的减害性和成瘾性,我们认为我们认为趋严的政策不会改变趋严的政策不会改变新型烟草新型烟草长期发展长期发展趋势,趋势,口味限制口味限制/市场准入等政策也将促进电子烟产品回归市场准入等政策也将促进电子烟产品回归替烟减害的本质,替烟减害的本质,反而有利于行业格局的优化。反而有利于行业格局的优化。分产品类别:分产品类别:雾化电子烟通常被归类为烟草制品或医疗器械以监管;HNB 通常被归类为烟草制品监管,HNB 监管政策与传统卷烟相对类似。由于部分调味类电子烟产品吸引了部分追求新鲜感和时尚感的青少年及年轻群体作为客户群,因此全球对雾化电子
69、烟的监管相对严格,HNB 相对鼓励和宽松。全球各地对电子烟的监管政策区别较大全球各地对电子烟的监管政策区别较大美国 FDA 对电子烟实行 PMTA 上市前申请制度,欧洲偏开放和支持,日本禁止雾化电子烟市场流通但支持 HNB,韩国严格限制雾化电子烟但支持 HNB,东南亚印尼/菲律宾等部分国家相对宽松。美国:美国:FDA 实行雾化电子烟口味禁令,电子烟实行雾化电子烟口味禁令,电子烟 PMTA 准入申请门槛极高,准入申请门槛极高,2022年年 11 月加州(美国最大电子烟消费州)宣布实施对水果味、薄荷味等调味类电月加州(美国最大电子烟消费州)宣布实施对水果味、薄荷味等调味类电子烟禁售令。子烟禁售令。
70、美国雾化电子烟和 HNB 均需进行烟草上市前申请(PMTA),申请费用达数百万美元不等,从材料准备到完成审查的时间长度达近 2 年。欧洲:欧洲:主要地区英国主要地区英国/法国法国/德国德国/意大利整体偏开放及支持态度。意大利整体偏开放及支持态度。英国公共卫生署曾于 15 年发布电子烟研究报告并得出电子烟较传统烟草可减害约 95%的结论。日日韩韩:对雾化电子烟严格监管,对对雾化电子烟严格监管,对 HNB 的监管相对雾化电的监管相对雾化电子烟子烟宽松宽松。其中日本全面禁止含尼古丁雾化电子烟市场化流动(日本 0 尼古丁雾化电子烟产品未受限制),韩国严格限制但未完全禁止含尼古丁雾化电子烟;HNB 被列
71、为烟草制品,销售需获牌照许可。东南亚:东南亚:部分国家如印尼、马来西亚、菲律宾的雾化电子烟监管相对宽松;部分国家如泰国、新加坡等禁售雾化电子烟。18 深度报告 表表 9:全球主要地区对雾化电子烟全球主要地区对雾化电子烟/HNB 的管理分类及政策的管理分类及政策 地区地区 电子烟电子烟相关法规相关法规/政策政策 美国美国 美国电子烟市场监管变化:美国电子烟市场监管变化:2016 年 8 月起,自 2007 年 2 月 15 日后于美国市场首次分销的现有电子尼古丁传送系统产品(包括(包括封闭式和开放式雾化电子烟、封闭式和开放式雾化电子烟、HNB)须进行烟草上市前申请须进行烟草上市前申请(PMTA)
72、且须提交于食品药品监督管理局(FDA)2019 年 9 月起,美国马萨诸塞州、密歇根州等多个州,都禁止销售非烟草味的电子烟产品。2020 年 2 月起,FDA 发布口味禁令口味禁令,烟草和薄荷醇以外口味,烟草和薄荷醇以外口味的封闭式换弹电子烟需退出市场,水果味和大部分薄荷味电子烟被禁售禁售;2020 年 8 月,加州(美国最大电子烟消费州)宣布禁止实体店销售含香料的电子烟产品;2021 年 9 月,FDA 宣布向 130 多家公司发出营销拒绝令,要求其从市场撤出约 94.6 万种产品;FDA表示已经对 93%的电子烟产品 PMTA 申请作出了拒绝;2021 年 10 月,FDA 首次授予 3
73、款符合 PMTA 的雾化电子烟合法销售(均为烟草味);2022 年 6 月,FDA 向美国电子烟龙头 JUUL 发布上市禁令;2022 年 10 月,FDA 对 Logic 系列销售的几款薄荷味薄荷味电子烟产品发出营销拒绝令营销拒绝令。2022 年 11 月,加州宣布实施对水果味、薄荷味等调味电子烟产品的禁售令(烟草味除外)。HNB:目前 HNB 在美国有日本烟草 IQOS 通过 FDA PMTA 和减害认证。欧盟及欧盟及 英国英国 电子烟和新型烟草产品受电子烟和新型烟草产品受 TPD(2014/40/EU 号指令号指令)监管监管:主要在五个方面对电子雾化设备进行规管,包括 1)待制造商及/或
74、分销商提供的资料、2)广告与促销、3)安全问题及警告、4)产品展示及 5)有关疑似风险的临时措施。日本日本 雾化电子烟:全面禁止含尼古丁的雾化电子烟市场化流动雾化电子烟:全面禁止含尼古丁的雾化电子烟市场化流动,雾化电子烟被列为医疗器械/药品分类(烟杆对应医疗器械,烟弹对应药品,分别受医疗器械法/药事法监管)。至今暂无含尼古丁的电子雾化烟获批销售;HNB:被列为烟草制品,受烟草商业法管辖,需自财政部审批获得牌照。日本对 HNB 的监管相对雾化电子烟宽松。韩国韩国 雾化电子烟:雾化电子烟:严格监管,2019 年底政府强烈建议公众停止使用雾化电子烟,大部分便利店普遍下架雾化电子烟产品。HNB:被列为
75、烟草制品,受烟草商业法和国家健康促进法管辖,销售需获许可证。监管类似卷烟产品,采取市场化制度,非专卖专营并允许在各渠道销售流通,以传统香烟税率的 90%征税。东南亚东南亚 印尼:印尼:2018 年 7 月宣布电子烟合法,销售前需牌照审批,2017-2021 年电子烟征税税率为零售价的57%。2023-2024 年,电子烟税率提高 15%。菲律宾:菲律宾:2018 年 7 月,菲律宾政府通过了将电子烟作为减害辅助工具的决议,电子烟作为戒烟产品,被分类为医药产品和医疗器械,获相关牌照授权才能销售。马来西亚:马来西亚:禁止销售、分发或进口未经许可含尼古丁的电子烟,含尼古丁的电子香烟只能由持牌药房或注
76、册医生出售。不含尼古丁的电子雾化产品限制相对少。泰国、新加坡、越南、柬埔寨:目前禁售电子烟 资料来源:国元证券经纪(香港)整理 19 深度报告 2.3.2 美国市场监管特征:高门槛审核、口味限制、重视减害安全性美国市场监管特征:高门槛审核、口味限制、重视减害安全性 美国是全球电子烟行业最大的单一市场,其监管框架和监管实践是全球风向标,对全球各地监管具有重要的影响力。美国市场监管框架完善,美国对电子烟的监美国市场监管框架完善,美国对电子烟的监管具有管具有 3 个特征:个特征:FDA PMTA 高门槛的上市前审核;口味限制高门槛的上市前审核;口味限制(FDA 禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟,
77、但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批;加州禁售调味类雾化电子烟,仅允许烟草味);各州在执行及征税上差异各州在执行及征税上差异较大较大。监管实践上,PMTA 审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性,对产品形态包容性较高。一次性/换弹雾化电子烟/HNB、陶瓷芯产品均有获通过。PMTA 申请特点为高门槛、全链条。申请特点为高门槛、全链条。资金壁垒和材料专业度壁垒能够在一定程度资金壁垒和材料专业度壁垒能够在一定程度上使小厂被迫退出市场上使小厂被迫退出市场,利好龙头企业;利好龙头企业;同时同时 PMTA 审核促使电子烟产品回归审核促使电子烟产品回归减害性和替烟性。减害性和替烟性。美国于 2016 年对
78、电子烟纳入 FDA PMTA(上市前申请)制度。PMTA 制定的目的就是更好的将行业规范化。为获得 PMTA 审批的营销许可令,电子烟企业需要提交价值数百万美元的申请,整个申请材料或多达 10 万页,申请周期长达 2 年;PMTA 申请需与制造方绑定,提供代工制造方的全面信息(包括制造/包装工厂的详细信息,所有设施及生产步骤的描述、制造商实验室、制造/控制/质量流程)。美国 FDA 对电子烟产品的 PMTA 或是电子烟行业某种程度上的供给侧改革。另一方面,PMTA 申请需提交大量的科学研究及分析信息,包括产品减害特性的研究结果、产品与市场同类型电子烟产品及烟草制品的健康风险对比、有害成分等。通
79、过 PMTA 认证的电子烟产品可看作获 FDA 减害背书。表表 10:美国美国 FDA 电子烟电子烟 PMTA(上市前烟草制品申请)内容(上市前烟草制品申请)内容 项目项目 具体内容具体内容 PMTA 申请内容申请内容及格式及格式 A.基本信息(公司&美国授权代理人的资质信息)、B.目录 C.描述性信息(产品的唯一标识、符合标准、产品配方及设计、产品特征风味、尼古丁强度、产品使用条件、产品减害特性及 APPH)、D.产品样品、E.产品标签、F.环境评估 G.所有研究信息摘要(包括健康风险、毒理学测试结果、产品对使用者/非使用者/整个人群影响、与市场的其他的电子烟和卷烟等烟草制品的健康风险对比、
80、气溶胶排放特性、滥用风险、产品是否符合 APPH)H.科学研究和分析(产品分析与制造、成分/特性/性能/稳定性、原理、非临床研究、HPHCS 有害成分等)审查周期审查周期 在 FDA 接受 PMTA 申请、且该申请被视为完整后的 180 天。PMTA 审查流程审查流程 Pre-meetings:申请人提交前与 FDA 的自愿正式会议,讨论烟草制品的 PMTA 计划提交。Acceptance Review:确保产品属烟草制品中心管辖范围的行政审查,并确认其满足标准及 FD&C 合规。Filing Review:确定申请是否包含足够的完整信息以允许实质性审查。Substantive Review:
81、实质性审查,FDA 对评估申请中的信息及烟草制品科学咨询委员会(TPSAC)建议。输出不足信(即需补充信息)或环境信息请求函(申请人须提供环境考虑信息供 FDA 发布许可令)。Action:实质性审查完成后,输出营销许可令(MGO)或营销拒绝信。Postmarket Reporting:要求申请人建立和维护 FDA 要求的记录并在必要时做出报告。费用费用/时长时长 一款申请需花费数百万美元数百万美元,整个申请材料或多达 10 万页,从材料准备到完成审查,周期长达约约 2 年年。代工厂代工厂 角色角色 PMTA 申请全流程中需要代工制造方参与。申请全流程中需要代工制造方参与。申请需提供代工制造方
82、的全面信息(包括制造/包装工厂的详细信息,所有设施及生产步骤的描述、实验室、制造/控制/质量流程),PMTA 申请需与制造商绑定。资料来源:US FDA,国元证券经纪(香港)整理 20 深度报告 回顾美国回顾美国 PMTA 对雾化电子烟的监管实践:对雾化电子烟的监管实践:(1)PMTA 对产品形态包容性高对产品形态包容性高。一次性/换弹式雾化电子烟/HNB、陶瓷芯产品均有获审批通过;(2)口味限制严格口味限制严格。尽管 FDA 于 2020 年 2 月发布的雾化电子烟口味禁令不含烟草味和薄荷味,但截至,但截至 23 年年 1 月调味雾化电子烟产品尚未获月调味雾化电子烟产品尚未获 1例通过,仅烟
83、草味获通过例通过,仅烟草味获通过。封闭式、烟草口味、低尼古丁含量是已通过审批的产品特征。根据美国电子烟 PMTA Guidance 文件,申请报告需展示新产品健康风险的研究信息,并讨论该烟草制品的风险是否低于其他同类电子烟及传统烟草制品,并需符合 APPH 的监管标准(appropriate for the protection of the public health,适合保护公众健康)。证明电子烟产品安全性、减害性、安全稳定性是申请关键。雾化电子烟方面,截至雾化电子烟方面,截至 23 年年 1 月仅有不足月仅有不足 10 款设备通过了款设备通过了 PMTA 审核审核,均为,均为烟草味烟草味
84、。2020 年 2 月 FDA 宣布口味禁令,除薄荷味和烟草味以外的调味类电子烟被禁售,但至今薄荷味雾化电子烟产品无一获审批通过。目前通过 FDA PMTA审批的有 NJOY 的 3 款设备(一次性及可换弹均有,NJOY Rich、ACE)、英美烟草旗下雷诺烟草的 3 款设备(Vuse Vibe、Vuse Ciro、Vuse Solo)、日本烟草旗下 Logic 的 3 款设备(Vapeleaf、Logic Pro、Logic Power)。HNB 方面,截至方面,截至 23 年年 1 月仅有菲莫国际的月仅有菲莫国际的 1 款设备款设备 IQOS 通过通过 PMTA 审核审核,已获审批的已获审
85、批的 IQOS 烟棒烟棒口味包括薄荷味口味包括薄荷味及烟草味及烟草味。HNB 的薄荷味烟棒于 2019 年4 月已获 FDA 审批通过。表表 11:已获得已获得 FDA PMTA 审批通过的电子烟产品审批通过的电子烟产品(截至(截至 23 年年 1 月)月)通过日期通过日期 企业企业 产品名称产品名称 产品类型产品类型 1/26/2023 菲莫国际 Marlboro Sienna/Bronze/Amber HeatSticks 应用于IQOS设备的加热烟草产品 06/10/2022 NJOY NJOY DAILY Rich Tobacco 4.5%一次性雾化电子烟 NJOY DAILY EXT
86、RA Rich Tobacco 6%一次性雾化电子烟 05/12/2022 雷诺 烟草 Vuse Vibe Tank Original 3.0%烟弹(烟草口味)Vuse Vibe Power Unit 可换弹雾化电子烟设备 Vuse Ciro Power Unit 可换弹雾化电子烟设备 Vuse Ciro Cartridge Original 1.5%烟弹(烟草口味)04/26/2022 NJOY NJOY ACE Device 可换弹雾化电子烟设备 NJOY ACE POD Classic Tobacco 2.4%、Classic Tobacco 5%烟弹(烟草口味)NJOY ACE POD
87、 Rich Tobacco 5%烟弹(烟草口味)03/24/2022 Logic Logic Regular Cartridge/Capsule Package 烟弹(烟草口味)Logic Vapeleaf Cartridge/Capsule Package 烟弹(烟草口味)Logic Vapeleaf Tobacco Vapor System 可换弹雾化电子烟设备 Logic Pro Tobacco e-Liquid Package 烟弹(烟草口味)Logic Pro Capsule Tank System 可换弹雾化电子烟设备 Logic Power Tobacco e-Liquid Pa
88、ckage 烟弹(烟草口味)21 深度报告 10/12/2021 雷诺 烟草 Vuse Solo Power Unit 封闭式雾化电子烟设备 Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G1 烟弹(烟草口味)Vuse Replacement Cartridge Original 4.8%G2 烟弹(烟草口味)4/30/2019 菲莫 国际 Marlboro Smooth Menthol Heatsticks 应用于IQOS设备的加热烟草产品(薄荷味)Marlboro Fresh Menthol Heatsticks IQOS System Holder an
89、d Charger IQOS HNB 设备 资料来源:US FDA,国元证券经纪(香港)整理 征税方面,目前已有征税方面,目前已有 29 个州和个州和哥伦比亚特区对电子烟产品征收消费税哥伦比亚特区对电子烟产品征收消费税,尚有,尚有 20个州未对电子烟产品征收消费税。个州未对电子烟产品征收消费税。雾化电子烟类产品征税方法各不相同。当局根据价格(从价)、体积等进行征税。在从价征税中,明尼苏达州以 95%批发价值的征税税率居首,佛蒙特州以 92%紧随其后;加州 61.74%批发价&12.5%零售价进行征税。在从量征税中,特拉华州、堪萨斯州、路易斯安那州、北卡罗来纳州和威斯康星州征收$0.05/ml
90、的税收。图图 10:美国各州雾化电子烟税率(截至美国各州雾化电子烟税率(截至 2022 年年 7 月月,灰色区域表示未征税,灰色区域表示未征税)资料来源:Euromonitor,国元证券经纪(香港)整理 22 深度报告 3.行业机遇展望行业机遇展望 核心核心观点:观点:(1)制造端:制造端:全球超过 9 成的电子烟产自中国,由于中国在世界电子烟制造的份额极高,因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。出于成本及贸易便利考虑,电子烟制造企业启动全球化布局。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。(2)品牌端:品牌端:依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎来黄金
91、时代依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎来黄金时代,重点关注中,重点关注中国电子烟品牌化出海的相关投资机会。国电子烟品牌化出海的相关投资机会。回顾中国具备优势的供应链(例如日用轻工、消费电子),已有名创优品、华为小米等品牌依托国内优质供应链,成功出海进化为全球品牌。目前电子烟的全球监管体系尚未完备,我们认为具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。3.1 制造端制造端:全:全球电子烟制造看中国,龙头制造商全球化布局球电子烟制造看中国,龙头制造商全球化布局 出于全球化贸易便利及成本洼地的考虑,中国电子烟企业的全球化产能布局开出于全球化贸易便利及成本洼地的考虑,中国电子烟
92、企业的全球化产能布局开启,东南亚成为电子烟产能全球化布局的第一站。启,东南亚成为电子烟产能全球化布局的第一站。由于监管政策原因,2022 年IECIE 深圳国际电子烟产业博览会的海外首展选择了印尼雅加达。电子烟企业已开启了东南亚产能布局实践:例如劲嘉股份,已在印尼设立集产销一体新型烟草公司,于印尼设有约 3,300 平方米的生产经营场地,开展电子烟产品的研发-生产-销售业务;思摩尔国际的印尼子公司 Smoore Technology Indonesia 已落成印尼工厂建设,总投资约 8,000 亿美元,其位于印尼东爪哇省玛琅摄政区;电子烟配件供应商至精精密的印尼工厂已于 2022 下半年投产,
93、工厂位于印尼东爪哇省。我们认为,中国电子烟制造业作为产业链完备且具备先发优势我们认为,中国电子烟制造业作为产业链完备且具备先发优势的的制造业,未来海制造业,未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。图图 11:2021 年中国电子烟制造及品牌企业达年中国电子烟制造及品牌企业达 1500 家家 图图 12:中国中国 4 成成电子烟电子烟企业开启全球化布局企业开启全球化布局 资料来源:2021年电子烟产业蓝皮书、国元证券经纪(香港)整理 资料来源:2021年电子烟产业蓝皮书、国元证券经纪(香港)整理 2
94、3 深度报告 3.2 品牌端品牌端:依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎黄金时代依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎黄金时代 全球全球 95%以上的电子烟生产及产品来自中国,依托于国内电子烟供应链优势,各以上的电子烟生产及产品来自中国,依托于国内电子烟供应链优势,各大电子烟企业早已开始布局海外,电子烟品牌化出海空间巨大。大电子烟企业早已开始布局海外,电子烟品牌化出海空间巨大。以国内电子烟品牌企业为例,早在 2019 年悦刻已尝试海外探索,当下在全球 40 余个国家已积累了百万量级的消费者。根据品牌官网,MOTI 魔笛如今业务也覆盖包括北美、南美、中东、东南亚、欧洲在内的 57 个国家和地区,全球零
95、售网点 10 万+个。回顾中国具备优势的供应链(例如日用品/玩具等轻工制造、消费电子),已有名创优品、华为小米等品牌依托国内优质供应链,成功出海成为全球性品牌。目前电子烟的全球监管体系尚未完备,我们认为中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。在合规基础上,具备强产品力及品牌打造能力的企业有望在竞争中取得优势。重点关注中国电子烟品牌化出海的生意机会及投资机会。图图 13:电子烟品牌电子烟品牌商商 MOTI 魔笛已进驻魔笛已进驻 57 个国家个国家/地区地区 图图 14:RELX 已进驻欧洲、中东、北美各地区已进驻欧洲、中东、北美各地区 资料来源:2021年电子烟产业蓝皮书、国元证券经纪(香港)
96、整理 资料来源:RELX官网、国元证券经纪(香港)整理 4.投资建议投资建议 4.1 行业行业观点观点总结总结 本报告总结了国内电子烟行业和全球电子烟行业,考虑到监管政策是行业的核心变量,我们系统性地总结了中国、全球及全球风向标美国的监管体系。总结如下:(一)(一)国内电子烟行业核心观点:国内电子烟行业核心观点:(1)内销市场:)内销市场:国内监管政策在 2022 年靴子落地,中国电子烟监管框架形成,行业合法化和迈入有序发展时期。在监管实施口味限制、牌照准入、各环节税收限制后,国内电子烟内销短期承压内销短期承压。另外,22 年 11 月消费税落地后,当前阶段品牌方、批发企业、终端零售各环节均以
97、提价应对,各环节毛利率受不同程度的冲击。短期空间取决于监管实践短期空间取决于监管实践(例如售点牌照发放、使用了 101 种白名单调味剂的产品审批)。24 深度报告 由于减害性及替烟性,我们判断由于减害性及替烟性,我们判断电子烟行业的电子烟行业的渗透率提升的中长期趋势不改,渗透率提升的中长期趋势不改,目前行业仍处于渗透率提升早期目前行业仍处于渗透率提升早期,严监管下中长期格局将呈强者恒强,严监管下中长期格局将呈强者恒强。2021 年国内雾化电子烟渗透率按吸烟人口计仅 4.2%,按规模计仅 1.2%,成熟市场美国按人口计的雾化电子烟渗透率达 46%,按规模计的渗透率达 8.0%。(2)外销市场:)
98、外销市场:中国电子烟产业链供应全球 95%的电子烟产品,中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇,电子烟代工制造出口及品牌出海为主要的创收趋势。依托供应依托供应链优势,链优势,电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。(二)全球电子烟行业核心观点:(二)全球电子烟行业核心观点:(1)全球规模:)全球规模:2021 年全球雾化电子烟和 HNB 的市场规模分别为 228/288 亿美元,按规模计算的渗透率仅 2.9%/3.7%,行业仍在渗透率提升的早期。北美是全球最大市场,其次西欧,成熟市场竞争大、壁垒
99、高,亚太及中东迅速发展。(2)全球监管趋严全球监管趋严。监管政策是决定行业发展的最核心变量监管政策是决定行业发展的最核心变量。我们判断趋严我们判断趋严的政策不会改变新型烟草长期发展趋势。的政策不会改变新型烟草长期发展趋势。美国高门槛和严格,欧洲偏开放和支持,日本禁止雾化电子烟市场流通但支持 HNB,东南亚印尼/菲律宾等部分国家相对宽松。我们认为,电子烟具备减害性和成瘾性,政策方向是促进行业回归替烟减害本质,有利于行业格局优化,利好龙头企业。(3)全球风向标的全球风向标的美国监管体美国监管体系总结:系总结:4 个特征:个特征:FDA PMTA 高门槛高门槛、全、全链条链条的上市前审核;的上市前审
100、核;口味限制口味限制(FDA 禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟,但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批;目前加州禁售调味类雾化电子烟,仅允许烟草味);监管实践上,监管实践上,PMTA 审核上高度重视产品的减害性审核上高度重视产品的减害性和安全和安全稳定性,对产品形态包容性较高。,对产品形态包容性较高。一次性/换弹雾化电子烟/HNB、陶瓷芯产品均有获通过。各州在执行及征税上差异较大。(三三)行业机遇展望行业机遇展望:重点关注品牌化出海的相关投资机会:重点关注品牌化出海的相关投资机会:依托优质供应链,电子烟品牌化出海迎来黄金时代。回顾中国具备优势的供应链(例如日用轻工、消费电子),已有名创优品
101、、华为小米等品牌依托国内优质供应链,成功出海进化为全球品牌。目前电子烟的全球监管体系尚未完备,我们认为具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。制造端:制造端:中国在世界电子烟制造的份额极高(超过 9 成),因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。出于成本及贸易便利考虑,电子烟制造企业启动全球化布局。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。25 深度报告 4.2 投资建议投资建议 目前国内及全球电子烟行业仍处于渗透率提升早期,由于电子烟减害性及替烟性,渗透率提升的中长期趋势不改,严监管下中长期格局将呈强者恒强。在监管实施口味
102、限制、牌照准入、各环节税收限制后,内销市场短期承压,短期空间取决于监管实践。外销市场方面,全球监管趋严,我们判断趋严的政策不会改变新型烟草长期发展及渗透率提升趋势,23 年美国等海外市场有望迎来政策出清。考虑到中国在世界电子烟制造的份额极高(超过 9 成),因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获得竞争优势。我们认为依托供应链优势,电子烟品牌化出我们认为依托供应链优势,电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要投资机会。海将是这一阶段的重要投资机会。重点重点关注关注电子烟行业龙头品牌商雾芯科技电子烟行业龙头品牌商雾芯科技(RLX.N
103、),可关注,可关注思摩尔国际(思摩尔国际(6969.HK)。产业链相关公司包括比亚迪电子(0285.HK)、华宝国际(0336.HK)、中国波顿(3318.HK)等。表表 13:行业:行业相关上市公司相关上市公司估值表估值表(截至日期(截至日期 2023 年年 2 月月 3 日日)资料来源:Wind、Wind一致预期、国元证券经纪(香港)整理 风险提示风险提示 国内及全球监管政策风险国内及全球监管政策风险;市场竞争加剧市场竞争加剧;贸易摩擦加剧;贸易摩擦加剧;26 深度报告 款款 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 投资评级投资评级 买入 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于
104、20%持有 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间 卖出 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级 对未来 12 个月内目标价不做判断 免责条款免责条款 一般声明一般声明 本报告由国元证券经纪(香港)有限公司(简称国元证券经纪(香港)制作,国元证券经纪(香港)为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国元证券经纪(香港)及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本
105、报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前,应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国元证券经纪(香港)及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,国元证券经纪(香港)可能会发出与本报告所载意见、
106、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪(香港)的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪(香港)的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经
107、纪(香港)没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出
108、的。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国元证券经纪(香港)可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到国元证券经纪(香港)及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪(香港)所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼 电电 话:话:(852)3769 6888(852)3769 6888 传传 真:真:(852)3769 6999(852)3769 6999 服务服务热线:热线:-13131313 公司网址:公司网址:http:/.hhttp:/.hk k