《名创优品-港股公司首次覆盖报告:渠道品牌奠定基石出海打开成长空间-231128(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《名创优品-港股公司首次覆盖报告:渠道品牌奠定基石出海打开成长空间-231128(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 1、以渠道品牌框架,理解“拼多多们”的过去与未来中美电商产业链系列研究之三(2023.04.04)Table_Title 评级评级:增持增持(首次首次)市场价格:市场价格:4 49 9.9595 港币港币 分析师:分析师:苏畅苏畅 执业证书编号:执业证书编号:S0740523110001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,264 流通股本(百万股)1,264 市价(港元)49.95 市值(百万港元)63,121 流通市值(百万港元)63,121 Table_
2、QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)10,086 11,473 14,539 17,286 19,917 增长率 yoy%11%14%26.7%18.9%15.2%归母净利润(百万元)637 1,769 2,296 2,792 3,221 增长率 yoy%149.0%177.8%29.8%21.6%15.3%每股收益(元)0.50 1.40 1.82 2.21 2.55 每股现金流量 1.11 1.
3、32 2.14 2.53 2.87 净资产收益率 9%22%23%22%21%P/E 90.5 32.6 25.1 20.6 17.9 P/B 8.2 6.5 5.1 4.1 3.3 备注:股价选取 2023/11/27;港币汇率取 0.9124 报告摘要报告摘要 核心观点:核心观点:过去十年零售业态有着诸多“创新”,但成功者寥寥无几。只有了解了流过去十年零售业态有着诸多“创新”,但成功者寥寥无几。只有了解了流通领域创新所面临的约束条件,才能够理解为什么名创优品能够突出重围。本文重通领域创新所面临的约束条件,才能够理解为什么名创优品能够突出重围。本文重点从业态价值与竞争优势角度去阐述公司的商业
4、价值。点从业态价值与竞争优势角度去阐述公司的商业价值。首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。我们预计公司 FY2024-2026 年收入分别为 145.4/172.9/199.2 亿元,同比增长 26.7%/18.9%/15.2%;归母净利润 23.0/27.9/32.2 亿元,同比增长 29.8%/21.6%/15.3%;EPS 为 1.82/2.21/2.55 元,对应 PE 为 25.1/20.6/17.9。公司的商业的久期、确定性均表现较好,而当下估值水平也已有部分体现,综合考虑,首次覆盖给予“增持”评级。缩短流通链路是零售发展的趋势,但背后也面临着较强的约束条件缩短流通
5、链路是零售发展的趋势,但背后也面临着较强的约束条件。谈及公司的商业逻辑,能够简单的推导出:去品牌、经销商,缩短整体的流通环节成本。但这只是第一层思维,实际上品牌、经销商存在有着降低“交易成本”的内在意义。统筹考虑“交易成本”与层级加价后,只有在特定的品类才能够完成渠道自有品牌化以提升效率。定位于日用小百货,是公司实现渠道品牌的基础定位于日用小百货,是公司实现渠道品牌的基础。第一,日用小百货的品牌强度较低,消费者能够接受用渠道标准去替代品牌标准。第二,该品类的规模经济门槛低,有着充沛的社会化供应链,渠道品牌不会有明显的成本曲线劣势。第三,传统渠道对于日用百货关注度低,除了流通效率低外,SKU 较
6、为单一,公司能够在价格与产品多样性上均取得领先。业态的创新不能保证企业业态的创新不能保证企业的高盈利的高盈利,还需配以企业的竞争优势,否则只能创造社会,还需配以企业的竞争优势,否则只能创造社会价值,而非股东价值价值,而非股东价值。从结果看公司维持了较长期的高 ROIC,映射到竞争层面,我们认为公司虽然不具备显著的结构性优势(成本领先 or 客户锁定),但多因素结合仍构成了软性的优势。借助早期的“日韩风”以及独特的加盟模式,公司形成了较为明显的先发规模优势,这一方面能够辐射至供应链的话语权及 IP 联名获取;另一方面由于该类业务依赖于商圈,公司的大加盟商体系能够较好的去竞争稀缺点位。品牌升级阶段
7、性拉升公司业绩增速,长期增长驱动力仍在于门店的扩张品牌升级阶段性拉升公司业绩增速,长期增长驱动力仍在于门店的扩张。依靠 IP 联名对部分产品实现升级,公司在形成差异化的同时快速拉升了毛利率水平。但考虑到持续提升的价格水平可能会动摇商业模型的稳定性,给予低价竞争者进入的空间,我们预计公司进一步升级的空间有限,更多的增长来自空白市场的门店扩张。当前门店扩张处在当前门店扩张处在 S 曲线的前半段,曲线的前半段,成长潜力可期成长潜力可期。产品价格带决定了公司在下沉市场具有较强的生命力,国内的渠道下沉是未来的增长来源之一。而海外市场将是成长性的核心,我们认为凭借中国的供应链优势,其市场潜力甚至不逊于国内
8、。风险提示风险提示:(1)跨国的政策跨国的政策风险风险;(2)新开店不及预期的风险;)新开店不及预期的风险;(3)样本偏差的风)样本偏差的风险;险;(4)信息滞后的风险)信息滞后的风险。渠道品牌奠定基石,出海打开渠道品牌奠定基石,出海打开成长成长空间空间 名创优品名创优品首次覆盖首次覆盖 名创优品(9896.HK)/零售 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 11 月 28 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%------
9、-082023-09名创优品恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、业态的价值:渠道品牌、业态的价值:渠道品牌.-5-1.1 渠道品牌缩减流通成本,是公司从 0 到 1 的基础.-5-1.2 类直营的加盟模式,是公司从 1 到 N 的保障.-9-2、股东的价值:抵御竞争,内化价值、股东的价值:抵御竞争,内化价值.-10-2.1 线上化威胁相对较小.-10-2.2 面对同业竞争,存在一定优势.-11-3、成长性:出海、下沉并行、成长性:出海、下沉并行.-14-3.1 国内门店下沉仍
10、有空间.-16-3.2 海外未来是增长的主要来源.-18-4、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-21-4.1 盈利预测.-21-4.2 估值.-23-风险提示风险提示.-25-跨国的政策风险.-25-新开店不及预期的风险.-25-样本偏差的风险.-25-信息滞后的风险.-25-xX9ZdW8VeY8XtRmMpOrPpPbRbP9PtRqQmOpMfQmNtRiNnNnM9PqQuMuOsPzRuOsPnP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1:去中间环节,去品牌化就是提高效率的标准答案吗?:去中间环节,去品牌
11、化就是提高效率的标准答案吗?.-5-图表图表2:品牌价值强度关系图:品牌价值强度关系图.-7-图表图表3:渠道自有品牌:渠道自有品牌VS制造商品牌制造商品牌.-7-图表图表4:名创商业模式图:名创商业模式图.-7-图表图表5:公司国内商品定价倍率较低:公司国内商品定价倍率较低.-7-图表图表6:日本奢侈品市场仍在稳步扩张:日本奢侈品市场仍在稳步扩张.-8-图表图表7:渠道自有品牌:渠道自有品牌VS制造商品牌制造商品牌.-8-图表图表8:名创优品客单价与件单价较低:名创优品客单价与件单价较低.-8-图表图表9:名创优品:名创优品SKU情况(情况(2023财年)财年).-8-图表图表10:名创优品
12、门店的三种模式:名创优品门店的三种模式.-9-图表图表11:公司门店结构(:公司门店结构(2023财年)财年).-9-图表图表12:缺乏进入壁垒,导致供给曲线平坦:缺乏进入壁垒,导致供给曲线平坦低生产者剩余低生产者剩余.-10-图表图表13:存在进入壁垒,导致供给曲线垂直:存在进入壁垒,导致供给曲线垂直高生产者剩余高生产者剩余.-10-图表图表14:电商渗透率提升已经趋于平缓:电商渗透率提升已经趋于平缓.-11-图表图表15:国内自有品牌综合零售商市场份额(:国内自有品牌综合零售商市场份额(2021).-11-图表图表16:国内精品店门店数量对比(:国内精品店门店数量对比(2022).-11-
13、图表图表17:名创优品存货周转速度优于同业:名创优品存货周转速度优于同业.-12-图表图表18:足够的规模有助于企业进行品牌营销推广:足够的规模有助于企业进行品牌营销推广.-12-图表图表19:名创优品国内大加盟商占比高(:名创优品国内大加盟商占比高(2023财年)财年).-13-图表图表20:名创优品保持较高盈利水平:名创优品保持较高盈利水平.-14-图表图表21:同期:同期KK集团持续亏损集团持续亏损.-14-图表图表22:公司门店总量远多于同业:公司门店总量远多于同业.-14-图表图表23:且在门店增速上仍保持领先:且在门店增速上仍保持领先.-14-图表图表24:2022Q2起公司业绩增
14、速显著提升起公司业绩增速显著提升.-15-图表图表25:毛利率改善为核心驱动因素:毛利率改善为核心驱动因素.-15-图表图表26:2023Q3(自然年口径)营业利润增长驱动因素拆分(自然年口径)营业利润增长驱动因素拆分.-15-图表图表27:公司毛利率趋势:公司毛利率趋势.-16-图表图表28:名创优品门店分布:名创优品门店分布.-16-图表图表29:国内下沉市场仍具有较大的开店潜力:国内下沉市场仍具有较大的开店潜力.-17-图表图表30:名创优品国内门店模型:名创优品国内门店模型.-17-图表图表31:国内购物中心数量为:国内购物中心数量为6000个左右个左右.-18-图表图表32:公司海外
15、收入占比:公司海外收入占比33%(2023财年)财年).-18-图表图表33:公司海外门店占比:公司海外门店占比38%(2023财年)财年).-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:海外经营利润贡献较为显著:海外经营利润贡献较为显著.-19-图表图表35:海外不同地区的收入贡献:海外不同地区的收入贡献.-19-图表图表36:海外不同地区的门店数量:海外不同地区的门店数量.-19-图表图表37:外海市场门店与收入结构(:外海市场门店与收入结构(2023Q3,自然年口径),自然年口径).-20-图表图表38:TOP T
16、OY业务情况业务情况.-21-图表图表39:国内业务收入预测:国内业务收入预测.-22-图表图表40:海外业务收入预测:海外业务收入预测.-22-图表图表41:公司潜在收益率测算:公司潜在收益率测算.-23-图表图表42:可比公司估值:可比公司估值.-24-图表图表43:名创优品财务模型预测:名创优品财务模型预测.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 名创优品的成长过程有着不少的质疑同质化、“蹭日韩风”,但从结果上公司又取得了巨大的成功(利润、市值),这种矛盾反应出市场过去对于这种商业模式的认知并不充分。这是一种怎样的业态,能
17、够在线下零售承压的背景下崛起?公司在该业态中是否存在差异化,能够抵御竞争?这篇报告将沿袭前期的分析框架:以渠道品牌框架,理解“拼多多们”的过去与未来电商专题研究之三,将名创优品作为案例,以流通成本视角去解答问题一,以竞争优势的视角去分析问题二。1、业态的价值业态的价值:渠道品牌渠道品牌 1.1 渠道品牌缩减流通成本,是公司从渠道品牌缩减流通成本,是公司从 0 到到 1 的基础的基础 吴晓波先生在 2015 年的一篇文章中提到:“名创优品撕掉了最后的一层纸,即零售终端价格的虚高,一是渠道的陈旧与沉重,二是品牌商对价格的贪婪控制竞争的要点也许真的不在线上或线下,而是工厂到店铺的距离。”名创优品名创
18、优品在流通模式上采用了全自有品牌的模式,在流通模式上采用了全自有品牌的模式,降低了日用降低了日用小小百货从百货从工厂到店铺的距离,工厂到店铺的距离,即即我们所说的“流通成本”我们所说的“流通成本”1,这这是理解公司商业逻是理解公司商业逻辑的主旋律辑的主旋律。但这种模式存在一定前提条件,否则容易引申出一个简单粗暴的结论:所有品牌、经销商是没有价值的,各品类流通都可以简单的去中间环节以提高效率。但实际上,这几年 C2M 声音渐渐淡去,这就是对该结论的反驳。图表图表1:去中间环节,去品牌化就是提高效率的标准答案吗?去中间环节,去品牌化就是提高效率的标准答案吗?来源:中泰证券研究所 我们认为以上过于简
19、单的假设,是忽视了经济系统的客观约束,如同物理模型的应用忽略了摩擦力的存在。我们只有理解了品牌与经销商存在的意义,才能够理解为什么名创优品可以改变原来的模式。1 流通成本:实现产品从生产者传递至消费者,之间所有环节的成本与利润。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 流通成本受制于认知成本认知成本与供需匹配供需匹配难度难度,这本质上归属于“交易成本”范畴,即“一个经济体系运行的成本”(诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯约瑟夫阿罗):(1)品牌的价值品牌的价值提高消费者认知效率:提高消费者认知效率:消费者识别产品信息需要付出努力。从认知意义上看,
20、品牌的本质是高度编码后的产品信息,消费者利用单一的品牌符号替代复杂、多维度的产品信息,降低心智成本,并愿意为此付出溢价。(2)多层级经销多层级经销终端的触达终端的触达成本成本:终端若较为分散,总部无法掌握全局供需信息,便需要掌握本地信息的经销商去降低供需错配的风险。以上价值在中国这个:终端高度分散、纵深层次多、区域相对割裂的市场而言尤为重要。以上是流通成本的主要构成,随着竞争(超额的广告支出2)以及品牌商维护经销网络稳定3、谋求超额收益,流通成本会进一步被推升。因此如果渠道能够实现纵向一体化,解决以上问题,便可带来效率的提升。但但这种创新存在边界,限于这种创新存在边界,限于品牌强度弱,且易达到
21、规模经济门槛的品类品牌强度弱,且易达到规模经济门槛的品类:品牌强度品牌强度周转率、客单价。周转率、客单价。部分品类产品信息不对称强、决策不当后果严重,导致品牌强度高4。对于这部分品类,消费者不太容易认可渠道自有品牌,导致自有品牌产品周转率、定价(用于弥补品牌差距)显著偏低,单位货架带来的利润产出甚至不如制造商品牌。规模经济规模经济生产成本。生产成本。部分产品的规模经济门槛较高(如大规模研发投入、高固定生产成本等),导致自有品牌的单位生产成本大幅高于制造商,在这种背景下即使缩短供应链的距离,最终自有品牌成本也将处于劣势。中国零售商发展自有品牌缓慢,除了自身供应链能力匮乏外,体量小导致规模经济弱也
22、是巨大的约束。2 我们认为,广告支出部分可以产生规模经济;但还有部分,只是行业存量竞争时代下,迫不得已的无效军备竞赛。3 下沉市场触达成本高,需要预留足够多的渠道毛利空间。而为防止串货,终端价格需要大致持平,因此下沉市场的存在会拉升整体终端价格水平。4 详见前期报告,以渠道品牌框架,理解“拼多多们”的过去与未来电商专题研究之三 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:品牌价值强度品牌价值强度关系图关系图 图表图表3:渠道渠道自自有有品牌品牌VS制造商品牌制造商品牌 自有品牌自有品牌 制造商品牌制造商品牌 毛利率 30.10%
23、21.70%净利率 23.20%15.90%价格$1.00$1.45 收益额$0.23$0.23 每平方英尺的周转率(指数)90 100 直接产品盈利性 21 23 来源:中泰证券研究所 来源:自有品牌:狼来了 中泰证券研究所 备注:假设自有品牌价格为 1 美元;以上数据根据美国的一个重要的连锁超市,总计超过 200 个产品品类中自有品牌和制造商品牌的研究而得出。我们认为名创优品在这个商业逻辑里能够成功的我们认为名创优品在这个商业逻辑里能够成功的重要重要基础是品类基础是品类选择选择日用小百货。日用小百货。该品类产品相对简单,生产的规模经济门槛低,无法形成有效的产品品牌。此外,我们认为产品的线上
24、化难度较高也是重要的一点。线上其他渠道的生存前提是要克服线上综合电商平台的双边网络效应,这点难度相当高。整体而言,公司依靠渠道品牌策略实现了较高效的流通模式。整体而言,公司依靠渠道品牌策略实现了较高效的流通模式。前端:依靠早期利用“韩日风”以及后续的广告投入,实现了消费者对公司品牌的认知;后端,利用连锁后的规模化,实现供应链的高效对接。类似的商业并不少见,优衣库是其中的典型,贩卖的不是产品研发带来的溢价,而是简化认知,最大化供应链效率。图表图表4:名创商业模式图名创商业模式图 图表图表5:公司国内商品公司国内商品定价倍率定价倍率较低较低 报价报价 定定价倍率价倍率 备注备注 工厂 1 公司 1
25、.21 1.21 2019-2021 年,公司加盟销售平均毛利率为 17%终端 1.95 1.61 公司在终端销售中,收取62%(非食品)作为收入 来源:中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 目前市场提到名创优品、拼多多,主要认为是其受益于消费降级,但我目前市场提到名创优品、拼多多,主要认为是其受益于消费降级,但我们认为这背后具有更长们认为这背后具有更长期期的的供应链效率供应链效率逻辑。逻辑。平价零售更多是消费/或者说品牌价值走向分化,用于提升认知效率的消费品牌,价值逐步被渠道所替代体现为更高效的流通模式,而用作 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8
26、-公司深度报告公司深度报告 社会价值符号的消费品,依旧持续升级。这点可以看日本,大创(DAISO)、Seria 等自有品牌渠道兴起,同时奢侈品消费依然在增长。实际上,随着零售走向成熟化,整个欧洲、美国渠道自有品牌在零售中的占比都在提升。图表图表6:日本奢侈品市场日本奢侈品市场仍在稳步扩张仍在稳步扩张 图表图表7:渠道渠道自自有有品牌品牌VS制造商品牌制造商品牌 来源:wind 中泰证券研究所 来源:自有品牌:狼来了 中泰证券研究所 以上是流通以上是流通模式改变带来的模式改变带来的成本优化,成本优化,此外此外,原有业态,原有业态对于这部分产品对于这部分产品的的重视程度较低重视程度较低,也也给了名
27、创优品一个相对空白的市场给了名创优品一个相对空白的市场。中国零售商发展较为滞后、介入供应链较浅,产品的研发创新需要品牌去推动。日用生活小百货由于前述原因,没有产品品牌去推动消费者识别与产品开发,导致原有渠道的产品较为单一。我们认为在商品过剩的年代,有或者无已经不是核心,产品我们认为在商品过剩的年代,有或者无已经不是核心,产品的的美观程度美观程度与多样性与多样性对于消费者对于消费者决策决策的的重要程度显著提升重要程度显著提升。名创优品这样专业化、大规模的渠道在日用小百货产品开发、选品上,相对原有渠道而言优势显著,尤其是近年对于 IP 联名产品的推广深受消费者欢迎。公司凭借的多 SKU、高性价比的
28、产品矩阵对旧流通模式形成了降维打击。图表图表8:名创优品客单价与件单价较低名创优品客单价与件单价较低 图表图表9:名创优品:名创优品SKU情况(情况(2023财年)财年)来源:公司公告 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 02468405060日本销售规模LVMH爱马仕国际(右轴)亿欧元亿欧元05540200222023客单价件单价元5309700020004000600080001000012000月度新SKU总SKU名创优品SKU 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报
29、告公司深度报告 1.2 类直营的加盟模式,是公司从类直营的加盟模式,是公司从 1 到到 N 的的保障保障 通过渠道品牌,提升供应链效率是名创优品所属业态存在的价值,即实现了从 0 到 1,而通过类直营的加盟模式,公司做到了从 1 到 N 的跨越。目前公司的经营模式有三种:(1)名创合伙人模式(类直营加盟)、(2)直营模式、(3)代理模式。图表图表10:名创优品名创优品门店的门店的三种模式三种模式 图表图表11:公司公司门店结构门店结构(2023财年)财年)直营直营 合伙人合伙人 代理代理 门店成本 总部 合伙人 代理商 库存所有权 总部 总部 代理商 总部收入 销售额 确认终端销售的62%(食
30、品 67%)批发收入 门店运营 总部 总部介入经营 代理商 来源:公司公告、草根调研 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 我们认为类直营的加盟模式,在公司从我们认为类直营的加盟模式,在公司从 1 到到 N 的过程中发挥了重要作的过程中发挥了重要作用。用。加盟加盟制扩大规模,达到供应链的谈判门槛。制扩大规模,达到供应链的谈判门槛。通常加盟制的优点有二:(1)解决代理问题,优化单店经营;(2)解决融资、与社会资源问题,实现快速扩张。由于数字化较优以及小百货经营相对简单,加盟制的优点对于名创优品而言更多体现在快速扩大规模上。在我国,加盟模式的零售业态发展明显好于直营,除了税收与合规成本优
31、势外,属地的社会资源也较为关键:(1)流量集中于商业体,点位稀缺,需要比较强的当地资源去争取铺位;(2)全国统一大市场构建尚未完善,存在一定地方保护和市场分割。类直营模式,加强终端控制力,是维持渠道品牌的前提。类直营模式,加强终端控制力,是维持渠道品牌的前提。加盟制同时也会有一些局限,比如加盟商存在滥用品牌资产、搭便车的倾向等。而渠道品牌化的前提是筛选标准-产品品质的稳定,一旦品质方差过大品牌的价值存在稀释的风险,历史上部分加盟制企业已经遇到过相似的问题。通过寄售制这种类直营的模式,公司控制了产品的货源,同时也能够及时掌握终端销售数据,便于产品快速迭代开发。153,569201762521,7
32、59050002500300035004000直营店合伙人门店代理门店直营店合伙人门店代理门店中国海外 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 2、股东的价值股东的价值:抵御竞争,内化价值抵御竞争,内化价值 高性价比的商业模式创造了较高的总剩余(社会价值),是一种业态对另一种业态的竞争力,但考虑到潜在进入者带来的竞争会消灭超额收益,完整的商业闭环仍需要考虑同业态内公司自身的竞争优势(是否具备股东价值)。图表图表12:缺乏缺乏进入壁垒进入壁垒,导致供给曲线平坦,导致供给曲线平坦低低生生产者剩余产者剩余 图表图表13
33、:存在进入壁垒,导致供给曲线垂直存在进入壁垒,导致供给曲线垂直高高生产者剩余生产者剩余 来源:中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所 公司创始人叶国富此前提到公司成功的奥秘在于对“人性”追求高利润率的克制:“全球所有优秀的零售企业都是不赚快钱,永续经营的模式。只有坚持低毛利,才能保持高门槛,竞争对手才进不来。”我们认为叶总提到了一半,低毛利率,我们认为叶总提到了一半,低毛利率,另一半是另一半是规模经济等竞争优势匹规模经济等竞争优势匹配。配。纯粹的低毛利率带来的只是低资本回报率:别人食之无味,但对于股东也无太大价值。低毛利率+规模经济/客户转移成本等竞争优势才能够形成进入壁垒,获取超额收益,这点亚
34、马逊、Costco 践行的较为成功。整体上看,我们认为公司并不存在某点一目了然的结构性竞争优势整体上看,我们认为公司并不存在某点一目了然的结构性竞争优势5,商业模式具有较强的可模仿性。但多个因素的部分领先,结合在一起形成但多个因素的部分领先,结合在一起形成了软性的优势了软性的优势,使得公司相较同业而言表现出明显更强的经营结果。2.1 线上化威胁相对较小线上化威胁相对较小 我们认为名创优品面临的竞争来自两个方向:(1)线上化的侵蚀,这是整个线下零售业需要面临的竞争;(2)相似业态的模仿者。成本结构成本结构与消费场景特质与消费场景特质导致可选小百货导致可选小百货商品商品的的线上化线上化风险较低风险
35、较低 首先,从结果看电商渗透率提升目前已经过了最快的阶段,而名创优品等日用小百货集合店在这过程中仍然维持较好的发展态势,可见线上渗 5 结构性的竞争优势:概念出自布鲁斯格林沃尔德的竞争优势,强调某类竞争优势的持续性与难以复制性,主要指向:(1)供给侧的生产成本优势;(2)需求侧的客户锁定。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 透带来的威胁相对有限。图表图表14:电商渗透率电商渗透率提升已经趋于平缓提升已经趋于平缓 来源:wind 中泰证券研究所 其次,其次,从逻辑上看:从逻辑上看:(1)低件低件单价与毛利率决定了线上单价与毛利率决定
36、了线上成本优势有限成本优势有限。公司国内产品件均价在 13 元左右,全链路(总部+加盟商)毛利率 50%左右,而仅快递的物流成本就要达到 2-3 元/单,履约费用率接近 20%。这样的成本结构使得线上并不具备显著的成本优势。(2)消费者多数为非目的性消费消费者多数为非目的性消费,线下场景较为重要。,线下场景较为重要。公司目标客群的消费冲动来自逛的过程,因此这类消费难以离开线下消费场景。此外,这类商品单价较低,从消费者决策成本-收益角度看,比价意义较小。2.2 面面对同业竞争,存在一定对同业竞争,存在一定优势优势 从商业模式看,从商业模式看,名创优品的名创优品的模式模式复制难度复制难度并不高并不
37、高:日用小百货前端销售相对易标准化、后端国内具有充沛的社会化供应链。与名创优品具有相似定位的企业,还有 KK 集团、诺米等企业。图表图表15:国内国内自有品牌综合零售商市场份额(自有品牌综合零售商市场份额(2021)图表图表16:国内国内精品店门店数量对比(精品店门店数量对比(2022)来源:名创优品招股说明书 中泰证券研究所 来源:KK 集团招股说明书 中泰证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-----112019-04201
38、9-----012023-06线上渗透率0%2%4%6%8%10%12%名创优品无印良品三福诺米生活无忧GMV份额05000250030003500国内门店对比家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 但我们认为公司存在一定的竞争优势。零售终究是一门“人”的生意,脱离不了组织运营商的能力,除此之外:1、由规模带来的供应链话语权是公司的竞争优势之一由规模带来的供应链话语权是公司的竞争优势之一。供应商的核心诉求是
39、稳定的大规模订单,形成稳定的产能利用率。公司在当前体量下,配以更优的条件(买断制、快速回款),供应链愿意提供更优的价格,积极配合公司去做产品开发与柔性供应链,保证产品的上新速度、降低库存压力。图表图表17:名创优品存货周转名创优品存货周转速度优于同业速度优于同业 来源:wind 中泰证券研究所 备注:公司年报起始点为 6 月 30 日。2023 财年对应其他公司2022 年,以此类推。但但与传统的规模经济一样,这种凭借规模带来的供应链优势存在边与传统的规模经济一样,这种凭借规模带来的供应链优势存在边界界。当体量增长到一定水平后,各品牌与供应商的合作就不再被动,再往上带来的边际提升相对有限。2、
40、品牌认知带来的消费者粘性品牌认知带来的消费者粘性。如前文所述,名创优品这类公司具备传递商品品质信息的价值。一旦企业能够长期如期提供稳定品质的商品,公司也将在消费者心中形成稳定的品牌形象,提高粘性。此外,此外,规模也有助于企业品牌的打造规模也有助于企业品牌的打造,公司的推广及广告开支稳步增长,公司的推广及广告开支稳步增长。图表图表18:足够的规模有助于企业进行品牌营销推广足够的规模有助于企业进行品牌营销推广 来源:公司公告 中泰证券研究所 05003003502020202120222023存货周转天数名创优品KK集团天0.91.32.12.43.20.9%1.4%2.4%
41、2.4%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0204060800222023推广及广告开支收入推广及广告开支费用率亿 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 3、点位的先占优势,点位的先占优势,也也是后来者是后来者需要跨越的需要跨越的壁垒。壁垒。由于名创优品这样的生活百货类集合店消费目的性不强,无法自带流量,基本需要开设在购物中心内。一方面,商场会限制相同业态商户的数量;另一方面,从先占博弈的角度看,竞争对手需要评估在公司已经入驻的背景下,再进入这个市场是否能够盈
42、利。我们认为这个优势是与公司的加盟商资源优势相互绑定的。我们认为这个优势是与公司的加盟商资源优势相互绑定的。公司较早的开展业务,绑定了一批势力较为强大的加盟商,使得公司在点位的争夺优势上更为明显。图表图表19:名创优品名创优品国内国内大加盟商占比高大加盟商占比高(2023财年)财年)来源:公司公告 中泰证券研究所 备注:公司国内前 50 大加盟商门店占比 50%左右 综合以上,我们认为该商业模式虽然不难模仿,但竞争对手想要追赶仍具有较高的难度。除因权益工具带来的公允价值变动外,公司 2019 财年以来持续保持盈利(息前税后利润),其中平均 ROIC6达到 32%,体现出较为强劲的资本回报率,同
43、期 KK 集团持续亏损。6 采用 ROIC 而非 ROE,主要考虑公司账面存在明显的超额现金,以及利润表有较多因上市带来的非经常性损益。363050002500300035004000公司加盟商结构国内 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表20:名创优品保持较高盈利水平名创优品保持较高盈利水平 图表图表21:同期:同期KK集团持续亏损集团持续亏损 来源:wind 中泰证券研究所 备注:投入资本=总资产-过剩现金-无息流动负债,其中假设必要现金=15%*营业收入;来源:wind 中泰证券研究所 备注:2
44、023 财年对应其他公司 2022 年,以此类推 且且公司公司门店增速门店增速大幅高于同业大幅高于同业。2019-2023 财年公司全球新增门店 2066家,国内新增门店 1293 家,对应复合增速 11.7%/11.7%。而 2018-2022年,KK 集团和九木杂物社新增门店为 627、374 家。图表图表22:公司门店总量远多于同业公司门店总量远多于同业 图表图表23:且在门店增速上仍保持领先且在门店增速上仍保持领先 来源:公司公告 中泰证券研究所 备注:2023 财年对应其他公司 2022年,以此类推 来源:公司公告 中泰证券研究所 备注:2023 财年对应其他公司 2022年,以此类
45、推 3、成长性成长性:出海、下沉出海、下沉并行并行 产品结构升级与降本增效短期拉升公司利润增速,长期看门店扩张为主要驱动因素,预计后期增长曲线相对平滑。2022Q2(自然年口径,下同)(自然年口径,下同)以来公司的以来公司的业绩业绩呈现出爆发式的增长呈现出爆发式的增长。2022Q2-2023Q3,公司利润展现出极强的成长性,季度营业利润平均增速达到 129.2%。而同期收入平均增速为 15.2%。43.7%35.6%11.0%21.0%48.1%0%10%20%30%40%50%60%05540200222023投入资本息前税后利润ROIC亿-505
46、020202120222023息前税后利润名创优品KK集团亿004000500060007000200222023门店总量名创优品-全球名创优品-中国KK集团九木杂物社家-00400500600700200222023门店增量名创优品-全球名创优品-中国KK集团九木杂物社家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 拆解看,产品结构升级拆解看,产品结构升级(IP 联名为主要形式)联名为主要形式)带来带来的毛利率提升,的毛利率提升
47、,叠加叠加降本增效为主要驱动因素降本增效为主要驱动因素。2022 财年起公司对产品结构进行了升级,毛利率从 2022Q1 的 30.2%其快速提升至 2023Q3 的 41.8%。同期,公司的管理费用率优化也较为显著。图表图表24:2022Q2起公司业绩增速显著提升起公司业绩增速显著提升 图表图表25:毛利率改善为核心驱动因素毛利率改善为核心驱动因素 来源:wind 中泰证券研究所 来源:wind 中泰证券研究所 以 2023Q3 为例,公司营业利润增长 2.78 亿元,增幅 54.6%。其中,收入增长 36.8%,贡献营业利润增长的 58%;毛利率提升 6.1pct,贡献61%。图表图表26
48、:2023Q3(自然年口径)(自然年口径)营业利润增长驱动因素拆分营业利润增长驱动因素拆分 来源:wind 中泰证券研究所 费用端,我们认为随着规模的提升费用端,我们认为随着规模的提升仍仍有有一定改善一定改善的空间,但毛利率进一的空间,但毛利率进一步的提升较为困难。步的提升较为困难。通过对部分产品结构升级,能够满足、甚至创造部分消费者需求,但考虑到性价比是公司商业模型能够稳定运转的根基,货盘能够升级的比例有限。因此我们预计后续毛利率更大可能维持在当前水平,毛利率提振作用在 23Q4 起对业绩的影响将基本消除。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-50510
49、0营业收入营业利润营收yoy营业利润yoy亿元-10%0%10%20%30%40%50%毛利率销售费用率管理费用率营业利润率2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表27:公司毛利率趋势公司毛利率趋势 来源:wind 中泰证券研究所 长期来看,门店扩张才是核心驱动力长期来看,门店扩张才是核心驱动力 截止 2023 财年,公司门店总数为 5791 家,其
50、中国内 3604 家,海外2187 家。我们认为,公司当前门店扩张处于在 S 曲线的前半段,后续仍有较大的扩张空间,其中主要增量来自国内的下沉市场与海外市场。受疫情影响,公司过去几年的门店扩张相对平稳,预计随着经营环境常态后,拓店进度将有所提升。图表图表28:名创优品门店分布名创优品门店分布 来源:公司公告 中泰证券研究所 3.1 国内门店下沉仍有空间国内门店下沉仍有空间 国内门店预计仍有翻倍空间,增量主要来自二线及以下城市。国内门店预计仍有翻倍空间,增量主要来自二线及以下城市。截止 2023财年,公司国内门店为 3604 家,其中一线城市 474 家、二线城市 1496家、三线及以下城市 1
51、634 家。25.2%28.0%28.1%25.8%27.4%31.1%30.2%33.3%35.7%40.0%39.3%39.9%41.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%名创优品毛利率2311 2533 2939 3226 3604 1414 1689 1810 1973 2187 3725 4222 4749 5199 5791 0%5%10%15%20%25%004000500060007000200222023中国海外合计中国yoy海外yoy合计yoy家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
52、分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表29:国内国内下沉市场仍具有较大的开店潜力下沉市场仍具有较大的开店潜力 来源:公司公告 中泰证券研究所 日用小百货在下沉市场过去的流通效率偏低,公司较低的产品价格使其具备较强的市场下沉能力。考虑到租金与人工成本差异,部分下沉市场门店的盈利能力甚至更优(利润率层面)。图表图表30:名创优品名创优品国内门店模型国内门店模型 单位:万元单位:万元 一线一线 三线三线 备注备注 销售额 500 360 总部分成 315 227 假设:总部分 63%,其中食品分成68%、非食品分成 62%人工成本 47 27 假设:一线门店员工 6 人,月工资6500;三线
53、门店员工 5 人,月工资 4500 租金成本 75 36 假设:一线门店租金率 15%,三线门店租金率 10%特许商标使用金 1.98 1.98 水电杂费 12 12 经营利润 49 56 净利润 37 42 假设税率 25%净利润率 7.4%11.7%总投资额 80 65 货品保证金 25 万;装修费:1 线 55 万,2 线 40 万 回本周期(年)1.6 1.2 来源:草根调研 中泰证券研究所 备注:草根调研样本较少,仅供参考 但产品的高可选属性又使其门店需要一定的人流支撑,因此下沉的边界但产品的高可选属性又使其门店需要一定的人流支撑,因此下沉的边界受购物中心数量的约束受购物中心数量的约
54、束。我们预计公司目前绝大多数门店开设在商场内,而国内购物中心数量在 6000 个左右,综合考虑我们预计中期名创优品的国内门店总数将在 7000 家左右,大部分增量来自二线及以下城市。422 453 482 466 474 1083 1186 1320 1377 1496 806 894 1137 1383 1634 050002500300035004000200222023名创优品门店中国一线城市二线城市三线或低线城市家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表31:国内购物中心数
55、量为国内购物中心数量为6000个左右个左右 来源:观研报告网 中泰证券研究所 3.2 海外未来是增长的主要来源海外未来是增长的主要来源 海外已经成为名创优品重要的市场,截止 2023 财年海外收入、门店占比分别达到 33%和 38%,我们预计随着新市场逐步磨合,后续海外业务的占比将进一步提升,成为贡献公司业务增长的核心驱动力。图表图表32:公司公司海外收入占比海外收入占比33%(2023财年)财年)图表图表33:公司公司海外门店占比海外门店占比38%(2023财年)财年)来源:公司公告 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 且且海外市场海外市场盈利能力盈利能力较强较强,2023Q2
56、海外业务的经营利润占比达到 40%。0%5%10%15%20%25%0040005000600070002001920202021购物中心数量yoy个中国67%亚洲国家(中国除外)16%美洲15%欧洲1%其他1%收入占比中国62%海外38%门店占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:海外经营利润海外经营利润贡献较为显著贡献较为显著 来源:公司公告 中泰证券研究所 备注:自然年口径 我们认为公司在海外的扩张分为两个部分,非发达国家市场与发达国家市场:1、在非发达国家市场,公
57、司处于扩张的红利阶段。拉美及东南亚地区,本土的供应链效率偏低,名创优品凭借一体化的流通模式,再加中国的低成本商品,竞争优势较为显著。2、在发达国家市场(主要是美国),公司需要面对原有的高效零售系统竞争,找寻独特的生态定位。目前公司的差异化,主要体现在价格带与产品结构层面。图表图表35:海外不同地区的收入贡献海外不同地区的收入贡献 图表图表36:海外不同地区的门店数量海外不同地区的门店数量 来源:公司公告 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 备注:平均门店=收入/平均单单店收入 整体看,非发达市场的东南亚、拉美地区的收入、门店占比较高,我们预计这些地区处在一个稳步扩张的阶段。而发达国
58、家尽管是一个竞争强度相对高的市场,但其市场规模足够、制度化程度高,能够通过直营进行开拓,这对于企业的收入贡献将较为显25%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%23Q123Q2海外经营利润占比1738 1428 962 1174 1821 1049 1221 585 1189 1738 125 172 117 175 151 119 114 117 105 112 0040005000200222023收入贡献亚洲国家(中国除外)美洲欧洲其他百万元724893962428729813
59、452000200222023平均门店数量亚洲国家(中国除外)美洲欧洲其他家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 著。FY2024Q1(自然年口径,2023Q3),直营的北美市场门店占海外门店 6%,但贡献了 24%的收入。且随着当地直营门店经营的优化,较高的经营杠杆将撬动利润释放。截止 2023 年 6 月,公司美国门店的盈利占比接近 90%。图表图表37:外海市场门店与收入结构(外海市场门店与收入结构(2023Q3,自然年口径),自然年口径
60、)来源:公司公告 中泰证券研究所 公司的业态在各国的可复制性较强,需要克服的是当地消费习惯、文化、政商关系等,适应之后将进入相对顺畅的扩张期。以较长期的视角看,考虑全球市场规模我们认为公司海外的收入、门店规模将达到国内齐平、甚至更高的水平。同时我们也需要持续观察海外供应链效率的提升,以及本土创业者的出现而带来的竞争。但整体上看,我们认为公司在面对这些潜在进入者具备一定先发优势。以上是对主要业务潜力的理解,而以上是对主要业务潜力的理解,而 TOP TOY 仍处于模式探索阶段,可仍处于模式探索阶段,可作为潜在的增长来源。作为潜在的增长来源。TOP TOY 为名创优品孵化的子业务,业态为潮流玩具集合
61、店,为名创优品孵化的子业务,业态为潮流玩具集合店,我们认为,潮流玩具的生意难度要显著高于日用百货连锁,后者的效率提升逻辑是相对稳定的,而前者需要试图抓住消费者不断变动的兴趣,难度显著提升。但考虑到该市场还相对空白,公司有足够大的探索空间,从投资角度看可以将该业务作为一项期权。6%24%0%10%20%30%40%50%60%海外市场结构(FY2024Q1)门店占比收入占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表38:TOP TOY业务情况业务情况 来源:公司公告 中泰证券研究所 4、盈利预测与估值、盈利预测与估值 4.1 盈
62、利预测盈利预测 如前文所述,我们认为公司中长期的增长驱动力核心来自门店的扩张:国内+海外。我们预计 FY2024-2026,公司总收入分别为 145.4、172.9、199.2 亿元,同比增长 26.7%、18.9%、15.2%。中国地区中国地区 我们预计 FY2024-2026,公司中国地区收入分别为 96.8、113.3、129.1亿元,同比增长 26.6%、17.0%、13.9%,其中:门店规模:疫情期间线下零售疲软,公司门店扩张节奏有所放缓,2023财年以来公司门店拓展有所加快,其中 FY2024Q1(2023Q3),国内门店新增 198 家。假设 FY2024-2026,国内地区每年
63、新增名创优品门店400 家。单店收入:疫情期间线下客流减少,导致单店承压,我们预计后续随着疫情影响消除,经济复苏,单店销售额将有所提升。假设 FY2024-2026,国内单店营收 2.33、2.45、2.52 百万元,同比增长 13%、5%、3%02040608000200300400500600202120222023TOP TOY门店数(右轴)总收入百万元家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表39:国内国内业务收入预测业务收入预测 单位:百万元单位:百万元 2022 2023 2024E 202
64、5E 2026E 中国地区总收入中国地区总收入 7,442 7,651 9,684 11,334 12,907 yoy 2.1%2.8%26.6%17.0%13.9%名创优品名创优品 收入 6,825 7,039 8,860 10,281 11,597 yoy-1.9%3.1%25.9%16.0%12.8%门店数量 3,226 3,604 4,004 4,404 4,804 新增 287 378 400 400 400 平均门店数量 3,083 3,415 3,804 4,204 4,604 yoy 12.7%10.8%11.4%10.5%9.5%单店收入 2.21 2.06 2.33 2.4
65、5 2.52 yoy-12.9%-6.9%13.0%5.0%3.0%TOP TOY 收入 447 533 746 974 1,231 yoy 354.9%19.3%39.8%30.7%26.3%其他分部其他分部 收入 170 79 79 79 79 yoy-28.4%-53.8%0 0 0 来源:wind 中泰证券研究所 海外海外地区地区 我们预计 FY2024-2026,公司海外地区收入分别为 48.6、59.5、70.1 亿元,同比增长 27.0%、22.6%、17.8%,其中:门店规模:基于与国内相似的逻辑,假设 FY2024-2026,海外地区每年新增名创优品门店 400 家。单店收入
66、:基于与国内相似的逻辑,以及北美直营门店占比提升所带来的平均单店营收增长,假设 FY2024-2026,海外单店营收 2.03、2.14、2.20 百万元,同比增长 13%、5%、3%。图表图表40:海外业务收入预测:海外业务收入预测 单位:百万元单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 海外地区总收入 2643 3822 4855 5952 7011 yoy 48.5%44.6%27.0%22.6%17.8%门店数量 1973 2187 2587 2987 3387 yoy 163 214 400 400 400 平均门店数量 1888 2124 2387 278
67、7 3187 yoy 6.1%12.5%12.4%16.8%14.4%单店收入 1.40 1.80 2.03 2.14 2.20 yoy 40.0%28.6%13.0%5.0%3.0%来源:wind 中泰证券研究所 毛利率层面,考虑公司当前完成了大部分产品升级目标,预计后续毛利率将保持平稳,假设 FY2024-2026 毛利率为 39.5%、40.0%、40.0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 费用率层面,销售费用率:考虑公司处于品牌升级阶段,且海外正在加速开拓自营门店,假设保持稳定,FY2024-2026 分别为:15.0%
68、、15.0%、15.0%。管理费用率:假设在规模经济下,小幅改善,FY2024-2026 分别为 5.1%、5.0%、4.9%。综合以上,我们预计公司 FY2024-2026 年归母净利润为 22.96、27.92、32.21 亿元,同比增速为 29.8%、21.6%、15.3%,对应 PE 25.1、20.6、17.9 倍。4.2 估值估值 对于公司的估值,我们从几个角度考虑:成长性、经营久期、确定性,映射长期现金流模型的几个参数。从经营久期看从经营久期看,我们认为该零售业态已经相对成熟,受线上冲击有限,在可见未来内发生较大变革的概率较低,因此经营久期较长。从确定性看从确定性看,国内已经走过
69、了一轮资本周期,公司建立了较为明显的优势,置信度高。海外,未来可能会面对潜在的本土竞争对手,但预计公司凭借先发和规模优势能够抵御竞争的概率较高。(但潜在竞争对手的存在,制约了公司产品升级的上限。)从成长性角度看从成长性角度看,如前文所述我们认为公司远期有较大概率实现 14000家店的概率,即国内 7000 家、国外 7000 家(假设海外规模与国内相近),对应利润量级在 50 亿左右。考虑久期、确定性,给予远期估值中枢 20-25 倍(TTM),远期市值天花板量级在 1100-1400 亿元左右。对应当前 577 亿元市值(2023.11.27),存在翻倍以上空间,但考虑较长的期限(假设 10
70、 年,即从当前起每年新增 800 家),整体隐含回报率为8.9%-11.3%左右。图表图表41:公司潜在收益:公司潜在收益率率测算测算 单位:亿元单位:亿元 2023 远期(远期(2033E)增长增长 隐含年化回报测算隐含年化回报测算 门店总数(家)5,791 14,000 142%当前市值 577 国内门店 3,604 7,000 94%预期 PE 20 25 海外门店 2,187 7,000 220%预期市值 1124 1405 平均单店收入(百万元)2.0 2.5 28%隐含年化市值回报 6.9%9.3%国内单店收入 2.1 2.7 30%每年股息率假设 2%海外单店收入 1.8 2.3
71、 30%整体隐含年化回报 8.9%11.3%总收入 114 351 209%国内收入 74 188 152%海外收入 39 164 316%净利润率 15.4%16.0%净利润 18 56 221%来源:彭博 中泰证券研究所 备注:市值日期选取 2023.11.27 备注:门店数量假设:国内门店数量假设见 3.1;考虑海外人口规模远高于国内,假设远期规模与国内持平;期限假设:每年新增 800 家门店(与当前新增门店节奏相近),预计需要 10 年完成远期门店规模;单店规模假设:单店规模年增长 2.7%左右,与 CPI 相近,10 年增长 30%;股息率假设:假设公司估值维持在 25 倍,考虑公司
72、 50%的分红目标,对应股息率 2%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 我们认为公司在确定性、经营久期方面均表现不错,但当前的估值也已经有部分体现,综合以上,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表42:可比公司估值可比公司估值 单位:亿单位:亿 总市值总市值 净利润净利润 (2023A)净利润净利润 (2024E)净利润净利润 (2025E)PE(2023A)PE(2024E)PE(2025E)名创优品 576.6 23.0 27.9 32.2 25.1 20.7 17.9 Dollar General 275.8 24.2 16.
73、4 17.0 11.4 16.8 16.2 Five Below 106.4 2.6 3.0 3.7 40.7 35.0 29.1 Seria 1,737.5 102.5 91.6 92.7 16.9 19.0 18.7 来源:wind 中泰证券研究所 备注:Dollar General、Five Below、Seria 在价格定位、经营品类上与名创优品存在一定可比性 市值日期选取 2023.11.27;名创优品单位货币为人民币;Dollar General、Five Below 单位货币为美元,盈利预测为彭博一致预期;Seria 单位货币为日元,盈利预测为彭博一致预期 请务必阅读正文之后的重
74、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 跨国的政策跨国的政策风险风险 公司的海外业务占比较高,如果当地的政策形势发生变动,可能对公司的基本面产生较大影响。新开店不及预期新开店不及预期的风险的风险 公司的业绩增速与门店增量高度相关,如果新开店不及预期将影响公司的业绩表现。样本偏差的风险样本偏差的风险 草根调研由于样本有限,存在与实际情况不完全一致的风险。信息滞后的风险信息滞后的风险 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 图表图表43:名
75、创优品名创优品财务模型预测财务模型预测 来源:公司公告 中泰证券研究所 股价截至 2023 年 11 月 27 日 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物6,4898,89111,86715,291营业总收入营业总收入11,47311,47314,53914,53917,28617,28619,91719,917应收款项合计1,1501,4461,6881,925主营业务
76、收入11,47314,53917,28619,917存货1,4511,8152,1402,466其他营业收入0000其他流动资产8营业总支出营业总支出9,3809,38011,71311,71313,82213,82215,90515,905流动资产合计9,90413,02816,62720,666营业成本7,0308,79610,37211,950固定资产净额535554571586营业开支2,3502,9163,4503,955权益性投资0000营业利润营业利润2,0932,0932,8272,8273,4653,4654,0124,012其他长期投资17417417
77、4174净利息支出-111-125-141-159商誉及无形资产2,5992,6612,7152,762权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益175878787其他非流动资产236237236236非经常项目前利润非经常项目前利润2,3792,3793,0393,0393,6933,6934,2584,258非流动资产合计3,5443,6263,6963,758非经常项目损益-46-10-10-10资产总计资产总计13,44813,44816,65416,65420,32320,32324,42424,424除税前利润除税前利润2,3342,3343,0293,0293,68
78、33,6834,2484,248应付账款及票据3,0193,7784,4545,132所得税5527168711,004短期借贷及长期借贷当期到期部分 0000少数股东损益13161922其他流动负债8661,0011,1831,363持续经营净利润持续经营净利润1,7691,7692,2962,2962,7932,7933,2213,221流动负债合计3,8854,7795,6376,495非持续经营净利润0000长期借贷7777净利润净利润1,7691,7692,2972,2972,7932,7933,2213,221其他非流动负债637637637637优先股利及其他调整项0000非流动
79、负债合计644644644644归属普通股东净利润归属普通股东净利润1,7691,7692,2962,2962,7922,7923,2213,221负债总计负债总计4,5294,5295,4235,4236,2816,2817,1397,139EPSEPS(按最新股本摊薄按最新股本摊薄)1.401.401.821.822.212.212.552.55归属母公司所有者权益8,90111,19713,98917,210少数股东权益17345375主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计8,9188,91811,23111,23114,04314,04317,28617,286会计年度会计年
80、度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债及股东权益总计负债及股东权益总计13,44813,44816,65416,65420,32320,32324,42424,424成长能力成长能力营业收入增长率13.8%26.7%18.9%15.2%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率 177.8%29.8%21.6%15.3%会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流1,6661,6662,7092,7093,1923,1923,6233,623
81、毛利率38.7%39.5%40.0%40.0%净利润1,7692,2962,7923,221净利率15.4%15.8%16.2%16.2%折旧和摊销0418429439ROE22.2%22.8%22.2%20.6%营运资本变动7ROA14.3%15.3%15.1%14.4%其他非现金调整-273-195-210-223偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-293-293-500-500-500-500-500-500资产负债率33.7%32.6%30.9%29.2%资本支出-174-500-500-500流动比率2.52.72.93.2长期投资减少-174000速
82、动比率2.22.32.62.8少数股东权益增加9000每股指标每股指标(元元)其他长期资产的减少/(增加46000每股收益1.401.822.212.55融资活动现金流融资活动现金流-84284301301每股经营现金流1.322.142.532.87借款增加0000每股净资产7.048.8611.0713.62股利分配-937-937-1,148-1,396估值比率估值比率普通股增加0000P/E32.625.120.617.9其他融资活动产生的现金流量净额6101,1301,4321,697P/B6.55.14.13.3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
83、读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌
84、幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为
85、客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。