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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|名创优品名创优品 十载奋进涓滴成河,品牌升级全球扩张 名创优品(9896.HK)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 09896.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 52.8 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 相关研究相关研究 品牌升级和全球化战略稳步推进,业绩表现亮眼。品牌升级和全球化战略稳步推进,业绩表现亮眼。公司通过“以 IP 联名为抓手+聚焦战略品类”刷新品牌认知。品牌升级和全球化战略成效初显,
2、FY2023 公司总营收 114.73 亿元,同比增长 13.76%,其中海外市场营收38.22 亿元,同比增长 44.55%,增速较国内更为突出。TOPTOY 营收 5.34亿元,有望为公司开启第二成长曲线。自有品牌综合零售方兴未艾,自有品牌综合零售方兴未艾,IP 赋能潮流玩具行业发展。赋能潮流玩具行业发展。自有品牌综合零售市场持续增长,据弗若斯特沙利文报告,预计 2022-2026 年中国自有品牌综合零售行业CAGR达14.2%,全球市场将以更为强劲的势头增长,2022-2026年全球自有品牌综合零售市场 CAGR 将达 12.6%,名创优品位居行业头部。IP 赋能潮玩行业发展,根据嘉世咨
3、询数据,2015-2022 年中国潮玩行业CAGR 高达 38.08%,到 2026 年市场规模有望达 1,400 亿元。2022 年TOPTOY 按 GMV 计市场份额为 2.3%,位居国内市场第三位。差异化布局门店经营模式,深耕产品研发和供应链管理。差异化布局门店经营模式,深耕产品研发和供应链管理。1)供应链端:供应链端:SAP ERP 数字技术赋能供应链管理,通过批量采购、准时付款等方式深度绑定优质供应商,产品性价比具备显著优势。2)渠道端:渠道端:公司以“直营+名创合伙人+代理”模式差异化全球布局门店网络,实现全球高质量快速扩张。截至2023 年 6 月 30 日,公司已进入 107
4、个国家,拥有 5,791 家门店。3)产品产品端:端:立足“三好理念”,确保极致性价比和高频迭代创新。投资建议:投资建议:名创优品作为自有品牌综合零售类标杆公司,以 IP 联名为抓手,刷新品牌认知,构建全球市场门店布局。预计 FY24/25/26 年公司归母净利润分别实现 22.94/27.46/33.07 亿元,yoy+29.7%/19.7%/20.4%,参考可比公司估值,给予公司 24 财年 29x PE,对应目标价为 56.7 港元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:门店拓展及客流不及预期,海外市场经营风险,品牌升级进展不及预期。核心数据核心数据 2022 2023 2024
5、E 2025E 2026E 营业收入(百万元)10,086 11,473 14,961 17,079 19,010 增长率 11.2%13.8%30.4%14.2%11.3%归母净利润(百万元)638 1,769 2,294 2,746 3,307 增长率 145.1%177.2%29.7%19.7%20.4%每股收益(EPS)0.53 1.42 1.82 2.17 2.62 市盈率(P/E)0.0 21.6 27.0 22.6 18.7 市净率(P/B)0.0 4.4 5.6 4.6 3.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -18%10%38%66%94%122%150%2022-
6、-072023-11名创优品恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 11 月 17 日 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 名创优品核心指标概览.6 一、名创优品:坚持出海升级之路,开启超级品牌元年.7 1.1 发展历程:千店立足统筹全球布局,品牌升级开启超级新篇.7 1.2 组织架构:管理层持股集中,高管利益深度绑定.8 1.3 经营业绩:业绩修复不断突破,海外业
7、务潜力显现.9 1.4 产品结构:MINISO 品类丰富,TOP TOY 协同增长.10 二、自有品牌零售市场持续增长,名创优品占据行业龙头.12 2.1 国内生活家居产品细分赛道增长快,自有品牌综合零售发展未来可期.12 2.2 发达国家市场趋于成熟,新兴国家市场呈现强劲发展活力.13 2.3 自有品牌综合零售市场竞争激烈,品牌重要性不断提升.14 2.4 IP 联名助推品牌发展,细分赛道收获关注优势.15 2.5 中国潮玩市场增长迅猛,“IP+潮玩”撬动更广泛消费圈层.16 三、出海核心竞争力:产品为王,百国万店,深耕供应链.18 3.1 供应链优势构筑高壁垒,数字化技术赋能全流程.18
8、3.2 渠道端:差异化全球门店布局扩张,海外门店模型跑通,开启高增长模式.20 3.3 海外市场空间广阔,未来仍为业务核心发力点.22 3.4 产品端:产品为王,极致性价比+高频迭代创新,构筑竞争优势.23 四、MINISO 发展再突破,未来新消费标杆.25 4.1 坚持品牌升级和内容出海,构建品牌忠诚度.25 4.2 依托海外市场消费者需求洞察,进一步提升产品差异化及本地化运营.26 4.3“超级门店”提升品牌认知,推动渠道品牌转型.26 五、财务分析:业绩提升创新高,降本增效成果初显.27 5.1 收入端:主营业务实现历史性突破,海外业绩大幅增长.27 5.2 利润端:盈利能力显著提升,毛
9、利率和净利率均实现显著增长.28 5.3 费用端:品牌升级叠加营销费用增加,管理侧降本增效收获成效.29 六、盈利预测与估值.29 6.1 关键假设和盈利预测.29 6.2 估值和投资建议.30 CY9YvX9YoWAVjWvW7NaO6MpNpPpNmPlOqRnMeRmOoP7NmNoPxNrMsPxNtQqP 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 七、风险提示.31 图表目录 图 1:名创优品核心指标概览图.6 图 2:名创优品发展历程.7 图 3:MINISO 股权结构(截至 2023 年 6
10、月 30 日).8 图 4:FY2019-FY2023 名创优品年度营收及增速(百万元).9 图 5:FY2021Q1 以来公司单季度营收及增速(百万元).9 图 6:FY2019-FY2023 名创优品海外门店网络(家).10 图 7:FY2019-2023 公司国内外营业收入及占比(百万元).10 图 8:生活家居产品市场.12 图 9:按 GMV 计中国自有品牌零售市场规模(十亿元).12 图 10:按 GMV 计中国生活家居产品市场规模(十亿元).12 图 11:按 GMV 计全球自有品牌综合零售市场规模(十亿美元).13 图 12:发达国家自有品牌综合零售市场规模(十亿美元).13
11、图 13:新兴国家自有品牌综合零售市场规模(十亿美元).13 图 14:国内自有品牌综合零售市场竞争格局(%).14 图 15:全球自有品牌综合零售市场竞争格局(%).14 图 16:2018-2022 年中国授权商品零售额(亿美元).15 图 17:2018-2022 年全球授权商品零售额(亿美元).15 图 18:与喜欢的 IP 联名是否会增加对品牌的好感.15 图 19:Z 世代 IP 衍生品消费情况.15 图 20:潮流玩具发展历史.16 图 21:2019-2026 年中国潮流玩具行业市场规模情况及预测(亿元).16 图 22:潮玩赛道细分领域.17 图 23:名创优品产业链全图.1
12、8 图 24:名创优品 SAP ERP 系统.18 图 25:名创优品生产供应流程.19 图 26:名创合伙人经营模式.20 图 27:国内名创合伙人数量及 yoy(家).20 图 28:名创优品国内门店构成(家).20 图 29:代理商经营模式.21 图 30:名创优品海外代理商数量及 yoy(家).21 图 31:名创优品海外门店构成(家).21 图 32:Retail Aisa 采访文章.22 图 33:Amazon 平台名创优品产品.22 图 34:lazada 平台印度尼西亚站点名创优品产品.22 图 35:Shopee 平台越南站点名创优品产品.22 公司深度研究|名创优品 西部证
13、券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36:FY2023Q3 VS FY2019&2022Q3 海外单店 GMV 情况.22 图 37:FY2023 各季度海外分区域 GMV 占比情况.22 图 38:亚洲地区名创优品门店分布(棕色为有门店布局).23 图 39:拉美地区名创优品门店分布(棕色为有门店布局).23 图 40:“三高三低”升级为“三好”.24 图 41:Marvel Instagram 主页.24 图 42:MINISO X Marvel 美国粉丝 Instagram 帖子.24 图 43:MINISO 绑定的部分
14、优质 IP.25 图 44:名创优品自主孵化 IP 企鹅 PENPEN 和 DUNDUN 鸡.25 图 45:MINISO 美国时代广场店使用 PENPEN 元素的一角.26 图 46:MINISO 美国时代广场店使用 PENPEN 元素的告知牌.26 图 47:MINISO 广州旗舰店外景.26 图 48:MINISO 广州旗舰店内景.26 图 49:名创优品纽约时代广场旗舰店.27 图 50:美国 Tiktok 博主时代广场旗舰店打卡照.27 图 51:FY2019-FY2023 名创优品主营业务收入及增速(百万元).27 图 52:FY2019-FY2023 名创优品分地区主营业务收入(
15、百万元).27 图 53:FY2023 名创优品收入构成.28 图 54:FY2020-FY2023 分产品营收增速(%).28 图 55:FY2020-FY2023 公司毛利&毛利率(百万元).28 图 56:FY2020-FY2023 归母净利润&归母净利率(百万元).28 图 57:FY2019-FY2023 公司销售费用&销售费用率(百万元).29 图 58:FY2019-FY2023 公司管理费用&管理费用率(百万元).29 表 1:名创优品核心管理层履历(截至 2023 年 6 月 30 日).9 表 2:MINISO 产品结构.11 表 3:TOP TOY 产品结构.11 表 4
16、:同业公司简介.14 表 5:潮玩赛道竞争格局.17 表 6:名创优品部分供应商.19 表 7:名创优品收入拆分预测(百万元).30 表 8:可比公司估值.31 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 国内国内:(1)名创优品品牌,名创优品品牌,FY2022-2023 名创优品国内门店分别净增 287/378 家,FY2023名创优品国内门店总数达 3,604 家,考虑到 2024 财年公司将继续提升现有布局区域门店密度,并通过城市旗舰店等超级门店改造进一步提升品牌感知
17、,国内开店速度或将放缓,预计 FY2024-2026 收入分别为 86.74/94.29/101.98 亿元,同比增长 23.2%/8.7%/8.2%。(2)TOP TOY 品牌品牌,据公司财报披露,公司计划于国内一二线城市进一步扩大 TOP TOY网络,增强低线城市拓展,持续加强 TOP TOY 品牌知名度。FY2024-2026 预计 TOP TOY品牌收入分别为 8.22/10.34/12.06 亿元,同比增长 54.0%/25.8%/16.7%。(3)其他业务其他业务,考虑公司未来发展重心为名创优品品牌和 TOP TOY 品牌,预计其他业务收入规模将逐年下滑,预计FY2024-2026
18、营收分别为0.55/0.44/0.37亿元,同比增速为-30%/-20%/-15%。海外海外:FY2022-2023 名创优品海外门店分别净增 163/214 家,FY2023 名创优品海外门店总数达 2,187 家,考虑到 2023 年财年公司进一步推动品牌化及全球化升级,海外门店布局呈高速扩张态势,预计 FY2024-2026 海外业务收入分别为 54.10/65.72/75.68 亿元,同比增长 41.5%/21.5%/15.2%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为随着门店数量提升,成本费用也将相应增加,且海外市场不可控因素较多,公司业绩增量持续性并不明确。我们认为公司强大的供应
19、链能力及高性价比的产品力才是支撑公司强大的供应链能力及高性价比的产品力才是支撑公司持续增长的核心动力,并进一步加持其“公司持续增长的核心动力,并进一步加持其“全球全球超级品牌”战略超级品牌”战略,以达到毛利率提升的,以达到毛利率提升的协同效果。协同效果。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 从渠道品牌迈向全球超级品牌,品牌力、产品力、渠道能力全面升级,销售收入全面超预期。拓店速度进一步提升,国内:提升现有布局区域门店密度,通过城市旗舰店等超级门店改造进一步提升品牌感知,公司计划未来每年新增超 300 家门店;海外:推动品牌化及全球化升级,公司计划未来海外每年新增超 350 家门店,海外门店布局呈高速扩
20、张态势。估值与目标价估值与目标价 公司主要提供品类丰富的生活家居产品及潮玩零售业务,并积极开拓海外市场,因此选择同时具备产品及渠道的海外折扣百货型零售公司美元树、Five Below 和 DOLLARAMA 及潮玩标的公司泡泡玛特作为可比公司,对应 2024-2026 财年的 PE 均值分别为25.9X/21.8X/19.5X。参考可比公司估值,公司深耕行业,产品 SKU 丰富及渠道资源丰富,是自有品牌综合零售类龙头公司,未来三个财年(FY2024-FY2026)盈利复合增速达20.1%,可以给予一定估值溢价。我们给予公司 24 财年 29x PE,对应目标价为 56.7 港元,首次覆盖给予“
21、增持”评级。公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 名创优品名创优品核心指标概览核心指标概览 图 1:名创优品核心指标概览图 资料来源:公司财报,同花顺,西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、名名创优品:创优品:坚持出海升级之路,开启超级品牌元年坚持出海升级之路,开启超级品牌元年 名创优品自有品牌生活家居综合零售龙头企业。公司主要提供品类丰富的生活家居产品,依托强大的供应链优势和独特商业模
22、式实现快速扩张,自 2015 年布局海外业务,目前成功进入全球 107 个国家,在全球范围内建立了庞大的实体门店网络,拥有超过 5,700家门店。截至 2023 年 8 月,名创优品国内线下门店 GMV 同比增长约 45%;海外业务GMV 同比增长超 45%。1.1 发展历程发展历程:千店立足统筹全球布局,品牌升级开启超级新篇千店立足统筹全球布局,品牌升级开启超级新篇 今朝品牌升级,未来零售标杆。今朝品牌升级,未来零售标杆。公司于 2013 年 7 月正式成立“名创优品”品牌,同年在广州开设首家门店;2015 年名创走出国门,正式开启海外输出之路,历经 8 余年已进入107 个国家,2023
23、年 2 月 24 日,公司创始人叶国富在全球品牌战略升级发布会上表示,计划将名创优品升级为超级品牌,由此正式进入公司超级品牌元年。回顾公司成长历程,可将公司的发展历程分为其呈现三个显著阶段:品牌初创,国内快速扩张(品牌初创,国内快速扩张(2013-2015):名创优品在国内持续扩张,2015 年公司门店总数达 1,000 家。快速发展,加速全球布局(快速发展,加速全球布局(2015-2021):出海初期,海外扩张依靠代理商的扩张意愿。2015 年正式布局海外业务,开启探索阶段。2016-2021 年公司开启世界接连,和众多国家达成全面战略合作,通过代理模式为主,直营加盟为辅的扩张方式迅速发展海
24、外业务。期间,公司在业务布局上开启 IP 战略;构建数字化智能化管理体系;同时推出潮玩品牌TOP TOY,实现公司业务迅速发展及全球布局加速。品牌升级,迈进超级品牌(品牌升级,迈进超级品牌(2022 至今)至今):2022 年公司开启品牌升级战略,同年公司成功于港交所上市。2023 年名创优品开启超级品牌元年,公司拟实现从渠道品牌升级为产品品牌、由零售公司升级成内容公司、将顾客升级为用户的三个转变。通过差异化布局扩张模式,依托各国家代理、加盟实现公司海外扩张;通过紧跟消费者需求,深耕兴趣消费,强化 IP 赋能,构建品牌忠诚度,脚踏实地打造超级品牌之路。图 2:名创优品发展历程 资料来源:名创优
25、品官网、名创优品招股说明书、公司财报、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 组织架构:管理层持股集中,高管利益深度绑定组织架构:管理层持股集中,高管利益深度绑定 公司股权结构稳定,创始人叶国富和其妻子杨云云夫妇为名创优品实控人。公司股权结构稳定,创始人叶国富和其妻子杨云云夫妇为名创优品实控人。叶国富夫妇通过全资子公司 Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited,直接及间接共持有公司 62.5%的股权,拥有公司的绝对
26、控制权和决策权。图 3:MINISO 股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:公司财报、Wind、西部证券研发中心 高管团队深度绑定公司利益,高管团队深度绑定公司利益,核心核心高管深耕零售行业多年,高管深耕零售行业多年,具备丰富且优秀的具备丰富且优秀的行业经验。行业经验。公司创始人叶国富具备多段零售业创业经历,创业经验丰富,深刻洞察零售行业及新消费拓展领域。稳定的高管团队为公司发展积累了优质且充足的产品开发经验。公司高管团队亦深耕零售业多年,平均拥有超过 16 年的相关行业经验,自早期陪伴公司品牌成长,共同开辟“名创优品”的超级品牌之路。股权激励计划完善,有效提高股权激励计划
27、完善,有效提高优质优质人才人才招聘成功率及招聘成功率及留存率。留存率。公司于 2020 年 9 月启用股权激励计划,并于 2022 年 6 月修订。截至 2023 年 6 月 30 日,公司已根据 2020 年股份激励计划授予了共计86,742,984股相关股份。股权激励计划将公司利益与员工深度绑定,吸引和保留优质人才,以推动本集团业务的成功发展。公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:名创优品核心管理层履历(截至 2023 年 6 月 30 日)姓名姓名 年龄年龄 职位职位 履历履历 叶国富 4
28、5 董事会主席 执行董事 首席执行官 具备丰富的零售行业连续创业经验,2004 年创立潮流饰品品牌哎呀呀;2009 年 8 月创立名创优品,初期负责供应链整合和中国公司运营,并不断致力于新消费、多赛道的布局;2023 年首次提出将名创优品打造为超级品牌。杨云云 46 副总裁 首席风控官 与叶国富共同创立名创优品,2009 年起即在名创集团负责风险管理及内控工作。李敏信 51 执行副总裁 具备丰富的服装行业经营及商业加盟业务经历,参与名创优品创立,构建稳定优质的供应商体系。2010 年起在名创优品担任执行副总裁,负责公司法务及业务发展。窦娜 38 执行副总裁 首席产品官 首创新消费品牌“经营者+
29、买手”制产品研发模式,参与名创优品创立,打造上千款全球顶级IP 联名商品,成功搭建名创优品全球商品质量体系及全球供应链战略生态体系,创立名创优品设计研究院 MOD,成功孵化全球百名优秀设计师。张靖京 36 首席财务官 特许金融分析师,中国注册会计师协会非执业会员;工作起始于会计师事务所审计工作,曾任职于趣头条和微博;2021 年加入名创优品,推动公司资本市场成功交易及内部财务管理项目运营。2023 年 1 月担任公司首席财务官。资料来源:名创优品招股说明书、Wind、西部证券研发中心 1.3 经营经营业绩:业绩修复不断突破,海外业务潜力显现业绩:业绩修复不断突破,海外业务潜力显现 名创优品国内
30、外提速扩张,业绩超预期再创新高。名创优品国内外提速扩张,业绩超预期再创新高。截至 2023 年 6 月 30 日,名创优品全球门店数达 5,791 家,其中国内门店数 3,604 家,同比净增 378 家;海外门店数为 2,187家,同比增长 214 家。名创优品 2023 财年总计营收 114.73 亿元,同比增长 13.76%,归母净利润 17.69 亿元,同比增长 177.19%。宏观环境影响逐步修复,主营业务收入稳健增长。宏观环境影响逐步修复,主营业务收入稳健增长。FY2021-2023 年公司实现主营业务收入 90.71/100.85/114.73 亿元,同比增长 1.03%/11.
31、18%/13.76%。公司 2023 财年 Q4 单季度收入首次突破 30 亿元大关,达 32.52 亿元,同比增长 40.32%。综合来看,公司整体业绩表现在宏观环境修复后逐步恢复,营收层面单季度持续增长,取得历史性突破,业绩的增长主要为公司坚持长期战略目标,坚定地推进全球化战略、同时不断加强自身产品实力并持续优化门店网络布局的成果。图 4:FY2019-FY2023 名创优品年度营收及增速(百万元)图 5:FY2021Q1 以来公司单季度营收及增速(百万元)资料来源:公司财报、西部证券研发中心 资料来源:公司财报、西部证券研发中心-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,
32、0008,00010,00012,00014,000FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023主营业务收入 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%05000250030003500主营业务收入yoy 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 海外营收刷新历史记录,公司坚定推进全球化布局战略。海外营收刷新历史记录,公司坚定推进全球化布局战略。名创优品海外业务扩张以代理商模式为主,其他模式为辅。截至 2023 年 6 月 30 日,名创优品海外门店数
33、达 2,187 家,其中海外代理门店数为 1,759 家,占比高达 80.43%。FY2021-FY2023 海外营业收入占比分别为 19.6%/26.2%/33.3%,逐年递增。海外业务具备较大发展潜力,据公司披露,公司2023 年 Q2(Q4 FY2023)海外业务同比增长 42%,达人民币 11.1 亿元,并刷新海外业务的历史记录,随着直营市场经营杠杆的释放,海外业务的盈利能力逐渐显现。整体业绩来看,海外业务较疫情前恢复显著,公司维持此前全年净增 350-450 家门店的目标。图 6:FY2019-FY2023 名创优品海外门店网络(家)图 7:FY2019-2023 公司国内外营业收入
34、及占比(百万元)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 1.4 产品结构:产品结构:MINISO品类丰富,品类丰富,TOP TOY协同增长协同增长 公司拥有两个品牌:MINISO&TOP TOY,MINISO 主打创意家居产品赛道,TOP TOY主营潮玩赛道。MINISO 品类丰富,以“三好”理念持续推出优质产品。品类丰富,以“三好”理念持续推出优质产品。公司已将名创优品品牌打造为全球认可的零售品牌,以“兴趣消费”为核心,面向全球市场持续推出“好看、好玩、好用”的优质产品经过多年迭代 MINISO 目前主要销售 10 大类创意家居产品,涵盖应急出行、IP 商
35、品、香薰香氛、清洁洗护、潮玩文创、彩妆护肤、生活百货、休闲零食、服饰鞋包及数码 3C 等 10 个品类。产品品类丰富,为消费者提供超过 9,700 个核心 SKU 的广泛产品组合,且客单价低,覆盖全方位消费需求。1,175 1,374 1,488 1,632 1,759 165 193 195 208 252 74 122 127 133 176 0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023代理商数量名创合伙人门店直营店6,364 6,044 7,291 7,442 7,651 3,031 2,935 1,780 2,643 3,822 0%
36、20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023国内营业收入国际营业收入 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2:MINISO 产品结构 应急出行应急出行 IP 商品商品 香薰香氛香薰香氛 清洁洗护清洁洗护 潮玩文创潮玩文创 拖鞋、雨伞、纸巾、干发喷雾、耳机、口罩等 芭比、史迪仔、皮克斯、三丽鸥、酷洛米、史努比系列等 大师系列、四重奏、繁星系列、环游系列等 洗脸巾、漱口水、牙刷、毛巾、浴巾、护手霜等 DIY 玩具、办公用品、结清礼品、文具等 彩妆护肤彩
37、妆护肤 生活百货生活百货 休闲零食休闲零食 服饰鞋包服饰鞋包 数码数码 3C 面膜、散粉、眉笔、眼线笔、唇膏,卸妆巾等 棉棒、指甲刀、抱枕、水杯、厨具、收纳用品等 坚果蜜饯、糖巧果冻、饮料、饼干威化、肉脯等 内衣、袜子、防晒服饰、包包系列等 蓝牙耳机、数据线、灯具灯饰、电脑配件、音箱等 资料来源:名创优品微信官方小程序、名创优品淘宝店铺、西部证券研发中心 TOP TOY 专精潮玩赛道,与专精潮玩赛道,与 MINISO 高度互补。高度互补。TOP TOY 为公司于 2020 年 12 月推出的潮玩细分赛道子品牌,截至 2023 年 6 月 30 日拥有超过 7,000 个 SKU,其品类覆盖盲盒
38、、中国积木、手办、拼装模型、娃娃、一番赏、雕塑等多种潮流玩具。TOP TOY 以更广泛的价格区间及更丰富的品类选择以满足特定目标消费者的需求。表 3:TOP TOY 产品结构 盲盒盲盒 手办手办 中国积木中国积木 娃娃娃娃 拼装模型拼装模型 雕像雕像 潮流玩具潮流玩具 独家独家 资料来源:TOP TOY 官网微信小程序、TOP TOY 潮玩积木旗舰店、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、自有品牌零售市场持续增长,名创优品占据行业自有品牌零售市场持续增长,名创优品占据行业龙头
39、龙头 生活家居赛道涵盖品类丰富,全面覆盖日常家居生活中多样使用场景。生活家居赛道涵盖品类丰富,全面覆盖日常家居生活中多样使用场景。根据弗若斯特沙利文报告,生活家居产品品类涵盖个人护理产品、包包和配饰、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日常用品、纺织品和玩具等等,以上范围生活家居产品基本已全面覆盖生活中各方面使用场景,且于消费者而言多为生活必需品的存在。品类层面,生活家居产品市场又可分为:自有品牌综合零售、专卖零售和商超集合店零售。根据弗若斯特沙利文报告,自有品牌综合零售市场中超 50%的总 GMV 来源于自有品牌生活家居产品,生活家居品类为此类行业公司的绝对贡献主力。图 8:生活家居产品市场
40、 资料来源:Frost&Sullivan、名创优品招股说明书、西部证券研发中心 2.1 国内生活家居产品细分赛道增长快,自有品牌综合零售发展未来国内生活家居产品细分赛道增长快,自有品牌综合零售发展未来可期可期 国内自有品牌综合零售市场受消费者消费偏好变迁影响,发展潜力大。国内自有品牌综合零售市场受消费者消费偏好变迁影响,发展潜力大。国内年轻一代消费者消费偏好趋于理性,在选择品牌时会更偏向选择满足个性需求的品牌,品质的变化为自有品牌综合零售商带来了巨大的市场机遇,据弗若斯特沙利文报告,2017-2021 年,我国自有品牌综合零售市场的规模由 715 亿元 GMV 增长至 951 亿元 GMV,年
41、复合增长率达7.4%,且预计 2022 年至 2026 年将以 14.2%的高复合增长率进一步增加,2026 年预计市场规模将达到 1,895 亿元。中国自有品牌综合零售市场整体呈现出稳步增长的趋势,并且线上渠道的销售额占比也在逐步扩大,显示出消费者对自有品牌的接受程度及线上购物偏好增强,未来自有品牌零售将在市场中占据更大份额。生活家居产品为中国零售市场中增长最快的细分领域之一,当前仍处于蓝海状态。生活家居产品为中国零售市场中增长最快的细分领域之一,当前仍处于蓝海状态。根据沙利文报告,2021 年中国生活家居产品市场规模为 4.2 万亿元,2017-2021 年复合增长率达 7.8%,超过同期
42、中国零售市场 4.8%的年复合增长率,预计未来四年(2022-2026)的年复合增长率将稳定在 7.4%,消费者对品质生活和家居产品需求的持续增加,同时也受到新型产品和消费趋势的推动,行业增长空间广阔。图 9:按 GMV 计中国自有品牌零售市场规模(十亿元)图 10:按 GMV 计中国生活家居产品市场规模(十亿元)资料来源:Frost&Sullivan、名创优品招股说明书、西部证券研发中心 资料来源:Frost&Sullivan、名创优品招股说明书、西部证券研发中心 3,096 3,397 3,743 3,596 4,184 4,667 5,053 5,430 5,803 6,198 01,0
43、002,0003,0004,0005,0006,0007,000 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 发达国家市场趋于成熟,新兴国家市场呈现强劲发展活力发达国家市场趋于成熟,新兴国家市场呈现强劲发展活力 全球自有品牌零售市场呈现出稳健的增长态势,未来市场空间有望进一步提升。全球自有品牌零售市场呈现出稳健的增长态势,未来市场空间有望进一步提升。全球经济的持续发展和生活水平的不断提高,进一步刺激了全球自有品牌零售市场规模的增长。2017-2021 年,全球自有品牌综合零售行业市场规模由由 414
44、 亿增至 419 亿美元,年均复合增长率为 0.3%。2022-2026 年预计市场将以更为强劲的增速增长,期间年均复合增长率或达 12.6%,迎来全新增长阶段,预计 2026 年市场规模将达 868 亿美元。随着全球经济的持续发展和生活水平的提升,消费者对于品质家居生活日用品的需求将持续增加,为全球自有品牌零售市场的繁荣发展提供了坚实的基础。图 11:按 GMV 计全球自有品牌综合零售市场规模(十亿美元)资料来源:Frost&Sullivan、名创优品招股说明书、西部证券研发中心 发达国家和新兴市场呈现出不同的发展趋势,发达国家需求稳定,新兴国家市场规模增速发达国家和新兴市场呈现出不同的发展
45、趋势,发达国家需求稳定,新兴国家市场规模增速更快。更快。发达国家消费者对优质生活日用品具有稳定的需求,品牌、设计以及个性化的购物体验成为消费者选择产品的关键因素,推动了发达国家自有品牌综合零售市场的持续增长。相较之下,新兴市场的消费者更倾向于追求时尚设计和高性价比的生活日用品,随着消费结构的升级和线上线下渠道的整合,新兴市场自有品牌综合零售市场具有巨大的增长潜力。图 12:发达国家自有品牌综合零售市场规模(十亿美元)图 13:新兴国家自有品牌综合零售市场规模(十亿美元)资料来源:Frost&Sullivan、名创优品招股说明书、西部证券研发中心 资料来源:Frost&Sullivan、名创优品
46、招股说明书、西部证券研发中心 41.4 48.452.0 34.2 41.9 54.0 61.8 69.8 78.2 86.8 0070809020022E2023E2024E2025E2026E9.910.711.67.58.811.51314.415.917.411.11.20.911.31.41.51.71.805101520美国美国加拿大加拿大1.92.32.71.82.32.83.33.84.34.81.11.31.51.0 1.21.61.82.12.42.71.61.82.11.41.82.22.52.83.23.
47、601234562017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E印度印度印度尼西亚印度尼西亚墨西哥墨西哥 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3 自有品牌综合零售市场竞争激烈,品牌重要性不断提升自有品牌综合零售市场竞争激烈,品牌重要性不断提升 全球综合零售业市场集中度较低。全球综合零售业市场集中度较低。据各公司财报推算,按 2021 年 GMV 计,全球自有品牌综合零售市场五大主要竞争公司的市场份额约为 20.3%,名创优品作为全球头部的自有品
48、牌综合零售商,GMV 超 28 亿美元,占市场份额 6.7%。国内自有品牌综合零售市场的竞争同样激烈,市场参与者超 1,000 家。按 2021 年的 GMV 计,国内五家核心参与者的市场份额总计约为 18.6%,其中名创优品的市场份额为 11.4%。图 14:国内自有品牌综合零售市场竞争格局(%)图 15:全球自有品牌综合零售市场竞争格局(%)资料来源:各公司财报、Wind、西部证券研发中心 资料来源:各公司财报、Wind、西部证券研发中心 自有品牌综合零售具有明显的进入壁垒,名创优品以高性价比和品牌优势强势领跑国内市自有品牌综合零售具有明显的进入壁垒,名创优品以高性价比和品牌优势强势领跑国
49、内市场。场。无印良品、大创、Flying Tiger 等外来品牌入驻中国较早,抓住了日式简约的审美风向,但就国内市场竞争而言,始终没有解决价格和迅速布点的问题。名创优品在国内市场的供应链成本和终端价格方面更具话语权优势,凭借类直营加盟体系和足量高质的供应商体系,在渠道上下游都掌握着绝对优势,从而初步蚕食了无印良品和大创的市场份额及客户群体。而相较于国内地域性属性显著的小型百货零售龙头企业,如三福、诺米等,名创优品的产品和服务则经历过严格的全国范围市场考验,具备强大的品牌知名度和良好的声誉优势,进一步抢占国内市场份额。表 4:同业公司简介 公司公司 成立时间成立时间 总部地址总部地址 主要业务主
50、要业务 无印良品 1980 年 日本东京 主要从事家居用品、厨具、文具等各类高品质及设计简约的商品的销售 大创 1977 年 日本香川县 主要从事化妆品、配饰、文具、电子产品、家居用品等的销售 Flying Tiger 1995 年 丹麦哥本哈根 主要从事家居用品、厨具、时装、文具、玩具、电子产品、文具等的销售 三福 1994 年 中国福州 主要从事家居用品、化妆品、时装、配饰、文具、小型电子产品等的销售 诺米 2017 年 中国广州 主要从事家居用品、化妆品、服装、鞋类等的销售 生活无忧 2014 年 中国广州 主要从事家居用品、时尚配饰、美妆、箱包、文具等的销售 资料来源:名创优品招股说明
51、书,各公司官网,西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%名创优品无印良品三福诺米生活无忧名创优品无印良品三福诺米生活无忧0%1%2%3%4%5%6%7%8%名创优品大创无印良品Flying Tiger三福名创优品大创无印良品Flying Tiger三福 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.4 IP联名助推品牌发展,细分赛道收获关注优势联名助推品牌发展,细分赛道收获关注优势 全球授权商品和服务市场空间可观,娱乐全球授权商品和服务市场空间可观,娱乐/IP 授权联名备受关注与喜爱。授权联名备
52、受关注与喜爱。据2023 全球授权市场报告报告显示,2022 年全球授权商品和服务市场达到 3,408 亿美元,较 2019年的 2,928 亿美元增长了 16.4%。中国内地与香港市场在同期以 125 亿美元的销售收入表现抢眼,较 2019 年的 104 亿美元增长了 20.2%,增速超越全球平均水平,位列全球第五。娱乐/角色授权仍是市场的龙头,占据 41.2%的份额,新兴的名人授权、企业品牌等领域也呈现强劲增长,反映了行业内不断涌现的新趋势。在全球授权商品行业中,中国市场前景广阔,发展潜力巨大。图 16:2018-2022 年中国授权商品零售额(亿美元)图 17:2018-2022 年全球
53、授权商品零售额(亿美元)资料来源:Licensing International、西部证券研发中心 资料来源:Licensing International、西部证券研发中心 IP 联名增加品牌好感度,联名增加品牌好感度,IP 衍生品中生活家居产品为消费重心。衍生品中生活家居产品为消费重心。IP 联名是当下消费者对喜爱 IP 角色或故事的追求与表达,通过将品牌与知名 IP 相结合,旨在吸引并满足日益增长的消费者精神与物质复合需求。目前,IP 联名在消费者中的影响显著,艺恩调研显示,48%的 Z 世代消费者认为与他们喜欢的 IP 联名会增加对品牌的好感,这显示了 IP 联名对品牌形象和认知的积极
54、影响。针对 Z 世代的 IP 衍生品消费趋势来看,日用品周边、服饰类、创意类周边、手板模型等是消费者首选,占据了主要份额,生活类家具产品为 IP 衍生品消费重心。IP 联名的成功之处在于能够吸引消费者对产品的兴趣,同时也展现了品牌与消费者间共同的价值观和情感共鸣。IP 联名赛道当前呈现出了蓬勃的发展态势,企业精准把握情感价值将占据赛道优势。联名赛道当前呈现出了蓬勃的发展态势,企业精准把握情感价值将占据赛道优势。品牌通过与受欢迎的 IP 进行联名合作,成功地吸引了大量消费者的关注和喜爱。未来,随着消费者需求的不断变化,IP 联名将会呈现出更多新的可能性和机遇,品牌若能准确把握消费者心理,将能在激
55、烈的市场竞争中取得更大的优势。图 18:与喜欢的 IP 联名是否会增加对品牌的好感 图 19:Z 世代 IP 衍生品消费情况 资料来源:艺恩、Z 世代用户 IP 调研 N=1000、西部证券研发中心 资料来源:艺恩、Z 世代用户 IP 调研 N=1000、西部证券研发中心 950406080022中国授权商品零售额中国授权商品零售额2,803 2,928 3,155 3,408 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020022全球授权商品零售额全球授权商品零售额48%32%20
56、%0%10%20%30%40%50%60%会不会看具体情况与喜欢的IP联名是否会增加对品牌的好感 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.5 中国潮玩市场增长迅猛,“中国潮玩市场增长迅猛,“IP+潮玩”撬动更广泛消费圈层潮玩”撬动更广泛消费圈层 源于海外,兴于国内。源于海外,兴于国内。潮流玩具发源于中国香港和日本,21 世纪初在中国内陆开始传播。泡泡玛特在 2016 年推出 MOLLY 第一代星座系列盲盒,推动中国内地潮玩市场进入到迅速发展阶段。随着潮流玩具不断普及,潮玩市场出现了盲盒、扭蛋机等创新
57、玩法,极大限度的刺激消费者的购买欲望,引爆市场。在大众娱乐化的社会背景下,中国开启了全民潮玩的新时代。图 20:潮流玩具发展历史 资料来源:嘉世咨询、西部证券研发中心 潮玩行业前景广阔,未来中国市场规模有望潮玩行业前景广阔,未来中国市场规模有望达达 1,400 亿元。亿元。中国潮玩行业市场规模持续上升,2022 年我国潮玩行业市场规模已超 400 亿元,2015-2022 年 CAGR 高达 38.08%。随着 Z 时代消费群体的崛起,潮玩行业仍有较大的市场潜力等待挖掘。据嘉世咨询数据预测,2026 年中国潮玩行业市场规模有望达 1,400 亿元。图 21:2019-2026 年中国潮流玩具行
58、业市场规模情况及预测(亿元)资料来源:嘉世咨询、西部证券研发中心 中国潮玩市场呈现多样化活跃发展态势,新兴细分品类不断提升粉丝粘性与复购率。中国潮玩市场呈现多样化活跃发展态势,新兴细分品类不断提升粉丝粘性与复购率。中国潮玩行业强调“玩”的概念,注重娱乐性与实用性的结合,重点把握潮玩产品的高端性和实用性,重视个性化和多样化消费需求,把握新生代消费者的需求,以创新的手段将经典怀旧风潮引入至现今年轻群体中。随着消费者需求和市场趋势的变化,潮玩行业持续涌现出新的细分市场和产品形态,其中盲盒作为近年来崛起的热门潮流玩具,以其随机性吸引了大批年轻消费者的关注。同时,积木、毛绒、益智、动漫周边和角色扮演等领
59、域也各自展现了强劲的市场表现。潮玩行业在过去几年中保持着显著的增长势头,各细分领域的市场规模呈现出持续扩大的趋势。这一增长得益于活跃、多样化的粉丝群体,其中以 Z 世代210 295 350 400 550 760 1,000 1,400 02004006008001,0001,2001,4001,600200222023E2024E2025E2026E中国潮流玩具行业市场规模体量 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 和千禧一代为主要消费群体,他们对潮流文化的热爱和参与推动了行
60、业的不断发展。随着粉丝群体的持续扩大,许多一开始只是偶尔购买潮流玩具的消费者已经转变成了忠实的复购者。图 22:潮玩赛道细分领域 资料来源:嘉世咨询、西部证券研发中心 潮玩行业竞争激烈,业内玩家各具特色潮玩行业竞争激烈,业内玩家各具特色。国内市场玩家包括泡泡玛特、TOP TOY、52TOYS、19 八 3 以及十二栋文化等品牌,叠加国外知名品牌 LEGO、Hasbro 等,虽各公司在其不同细分领域拥有独特优势,但行业整体竞争十分激烈,各品牌凭借不同的特色和发展策略各显神通,以进一步扩大市场份额。据前瞻产业数据显示,2022 年泡泡玛特按 GMV 计市场份额达 8.3%,为国内市场份额最高的头部
61、潮玩品牌。当前行业集中度仍相对分散,2022年 TOP TOY 按 GMV 计市场份额为 2.3%,居于第三位。表 5:潮玩赛道竞争格局 竞争品竞争品牌牌 公司概况公司概况 泡泡玛特 国内最大的潮玩品牌,以盲盒玩法为主,拥有多个自有 IP 和独家 IP,如 MOLLY、DIMOO、PUCKY 等,与全球350 多位艺术家合作,覆盖潮流玩具全产业链。TOP TOY 名创优品旗下潮玩品牌,截止 23 年 6 月 30 日 TOP TOY 的 SKU 超 7,000 个,涵盖盲盒、积木、手办、拼装玩具、收藏玩偶、一番赏、雕塑等品类。52TOYS 国内知名的科技潮玩品牌,以“BEASTBOX(猛兽匣)
62、”、“KIMMY&MIKI”等原创系列为代表,同时与多个影视、动漫、游戏经典 IP 合作,如迪士尼公主、冰雪奇缘、复仇者联盟等。19 八 3 国内领先的多渠道 IP 平台运营商,集潮玩商品零售、艺术家经纪、衍生品开发与授权、明星潮玩运营、ATS 潮玩展会主办为一体,拥有超过 50 个原创设计品牌,2000 多款商品 十二栋文化 国内专注于盲盒业务的公司,将长草颜团子、破耳兔等已有 IP 以手办形式上线盲盒,突出场景和代入感,娃娃机中夹盲盒,线上设抽盲盒小程序,同时在直播领域探索盲盒。LEGO 丹麦的玩具公司,以五彩的塑料积木、齿轮、迷你人型和各种不同其他零件,可组成各种模型物件而闻名,是全球最
63、有价值的玩具品牌。Hasbro 美国的玩具公司,拥有多个知名的玩具品牌,如变形金刚、小马宝莉、复仇者联盟、魔法集合等。Sonny ANGEL 日本多梦丽公司推出的盲盒品牌,以天使娃娃为主要形象,有多种款式和主题,是国内盲盒之风的先驱之一。资料来源:嘉世咨询、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、出海核心竞争力:产品为王,百国万店,深耕供应链出海核心竞争力:产品为王,百国万店,深耕供应链 名创优品覆盖产业链全链路,品牌自身核心竞争力凸显。名创优品覆盖产业链全链路,品牌自身核心竞
64、争力凸显。名创优品的经营模式涉及自有品牌至消费者的全产业链,在产业链上游,依托供应链优势实现降本增效;在产业链中游,公司差异化布局门店经营模式实现全球快速扩张;在产业链下游,通过深入的客户洞察、极致性价比和高频迭代创新提高品牌吸引力。图 23:名创优品产业链全图 资料来源:名创优品官网、西部证券研发中心 3.1 供应链优势构筑高壁垒,数字化技术赋能全流程供应链优势构筑高壁垒,数字化技术赋能全流程 名创优品构筑供应链壁垒,依托数字化技术赋能生产供应销售全流程。名创优品构筑供应链壁垒,依托数字化技术赋能生产供应销售全流程。公司通过批量采购、准时付款等方式维护供应商深度合作,构筑其特色高效率低成本的
65、供应链体系。此外,公司凭借数字化的供应链管理(SCM)系统整合并简化供应链流程,打造其极致供应链能力,构筑供应链壁垒。名创通过完善的数字化管理体系,支撑其生产供应销售全流程,使整个流程高速运转、及时响应,同时也是公司产品极具性价比的基础保证。数字化技术赋能供应链管理,协同公司降本增效。数字化技术赋能供应链管理,协同公司降本增效。名创优品通过 SAP ERP 系统实现了产品设计、生产及零售各个环节的信息互通,洞察消费者偏好,指导产品开发及提高运营效率。公司的 SAP ERP 系统包括供应链管理(SCM)系统、产品生命周期管理(PLM)系统、库存补货模块、国际运营模块、知珠网及智库和线上质量控制系
66、统。通过数字技术赋能公司的供应链管理及运营管理,提高营运效率,降低公司成本。图 24:名创优品 SAP ERP 系统 资料来源:名创优品招股说明书、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 严格把控供应商质量,当前合作供应商均为业内优质代工企业。严格把控供应商质量,当前合作供应商均为业内优质代工企业。公司在对供应商资质审核时,关注合作公司的主推产品、工厂规模、产能、可供货时间、品质认证及自查等关键因素。名创优品目前各个品类主要供应商包括彩妆供应商莹特丽、香水供应商奇华顿,餐具供应商嘉诚工
67、业(厦门)等,这些公司同时也为一些国际知名品牌的代工厂,代工质量有口皆碑。表 6:名创优品部分供应商 供应商供应商 主营产品主营产品 名创合作产品名创合作产品 其他代工品牌其他代工品牌 莹特丽 粉类、自动笔类及彩妆铅笔、唇膏、指甲油、粉底 瓷颜肌”彩妆系列产品 Chanel、Dior、Armani、Maybelline、Loreal Paris、CLINIQUE 奇华顿 食品、日用品、香水、美容产品 花漾系列香水、大师香薰 Herm s、Dior、Chanel 嘉诚工业(厦门)餐具(全钢热锻、全钢板材、塑料柄、镀 24k、镀钛等系列)餐具 欧美连锁店、品牌以及进口商 资料来源:名创优品官网、各
68、供应商公司官网、西部证券研发中心 供应商深度参与生产至销售全过程,产品直达门店降低中间成本。供应商深度参与生产至销售全过程,产品直达门店降低中间成本。名创优品所有产品直接由供应商发往各门店,省去中间经销等过程成本,保证公司产品成本优势。公司为供应商提供大规模订单,通过数字化高效管理、严格的供应商筛选为产品低价高质、供应链高效运营保驾护航。供应商深度参与全过程,通过 SCM 系统查看各门店销售及库存数据,根据具体情况调整生产,避免供过于求,且能够控制存货风险,达到降本增效结果。图 25:名创优品生产供应流程 资料来源:名创优品招股说明书、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券
69、 2023 年年 11 月月 16 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 渠道端:差异化全球门店布局扩张,海外门店模型跑通,开启高增长模式渠道端:差异化全球门店布局扩张,海外门店模型跑通,开启高增长模式 截至 2023 年 6 月 30 日,名创优品已在全球拥有 5,791 家门店,包含中国 3,604 家门店,以及海外 2,187 家名创优品门店。名创优品的门店网络在全球范围内迅速扩张,创造的GMV 约 214 亿元,成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。名创合伙人模式,兼具管理效果和扩张速度。名创合伙人模式,兼具管理效果和扩张速度。国内快速增长的门店数量和收入
70、规模背后,是名创优品特色的加盟模式“名创优品零售合伙人”模式。作为混合门店运营模式,“名创优品零售合伙人”模式结合了加盟店模式和自营连锁店模式的优势,名创优品以门店管理和咨询服务的形式向名创合伙人提供运营指导,合伙人负责日常的销售活动,品牌与合伙人各司其职,既驱动轻资产迅猛扩张,也保证了品牌力不会受到损害。当前国内门店中约 99%为名创合伙人模式门店。图 26:名创合伙人经营模式 资料来源:名创优品招股说明书、西部证券研发中心 图 27:国内名创合伙人数量及 yoy(家)图 28:名创优品国内门店构成(家)资料来源:公司财报、西部证券研发中心 资料来源:公司财报、西部证券研发中心 公司深度研究
71、|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 海外以代理商为抓手,与当地具备丰富资源及经验的代理商合作,打开市场。海外以代理商为抓手,与当地具备丰富资源及经验的代理商合作,打开市场。公司海外市场扩张以代理商模式为主,直营和加盟模式为辅,差异化布局攻略全球市场。名创优品和拥有丰富当地资源及零售经验的代理商合作,选择人口众多、市场潜力巨大的战略市场(北美、印度等),以自行开设和运营店铺的方式进入市场,作为该地区的试点门店。通过试点门店,不仅更有效、更直接地获得当地消费者的洞察和运营诀窍,还激发更多商业投资者兴趣,以实现门店网
72、络加速扩张。图 29:代理商经营模式 资料来源:名创优品招股说明书、西部证券研发中心 图 30:名创优品海外代理商数量及 yoy(家)图 31:名创优品海外门店构成(家)资料来源:公司财报、西部证券研发中心 资料来源:公司财报、西部证券研发中心 电商及电商及 O2O 平台扩充线上渠道,完善全渠道布局。平台扩充线上渠道,完善全渠道布局。在国内,公司在抖音、天猫及公司基于线下门店的 O2O 小程序和美团等第三方 O2O 平台销售产品。根据 Retail Aisa 采访报道,在海外市场,公司不仅运营自己的电商网站,还一同协助代理商布局线上电商平台,提供收入增量。公司与 Amazon,Flipkart
73、,lazada 和 Shopee 众多区域电商平台合作,提供线上消费者体验渠道,补充线下门店渠道,以提高品牌知名度和消费者忠诚度,增加店内客流量和店内购买量,实现全渠道零售商转变。公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:lazada 平台印度尼西亚站点名创优品产品 图 35:Shopee 平台越南站点名创优品产品 资料来源:lazada 官网、西部证券研发中心 资料来源:Shopee 官网、西部证券研发中心 3.3 海外市场空间广阔,未来仍为业务核心发力点海外市场空间广阔,未来仍为业务核心发力
74、点 公司海外公司海外 GMV 稳健恢复,市场空间广阔。稳健恢复,市场空间广阔。2023 财年公司 GMV 较 2019 财年同期已逐步恢复,其中北美市场恢复速度尤为显著,2023 财年 Q3 北美市场 GMV 恢复率高达 152%,其中美国和加拿大恢复率分别为 156%/119%;其他地区恢复率来看,欧洲市场恢复率为85%,中东和北非地区为 75%,拉丁美洲为 74%,亚洲(不包括中国)为 53%。公司 2023财年分区域 GMV 表现中,拉丁美洲和亚洲(除中国外)是海外市场 GMV 占比最大的两大区域,Q3 FY2023 此两大区域合计 GMV 占海外区域总体比重约为 66%。图 36:FY
75、2023Q3 VS FY2019&2022Q3 海外单店 GMV 情况 图 37:FY2023 各季度海外分区域 GMV 占比情况 资料来源:公司财报、西部证券研发中心 资料来源:公司财报、西部证券研发中心 152%85%74%75%53%89%6%42%8%15%0%40%80%120%160%FY23Q3/19Q3恢复率FY23Q3/22Q3增长率35%38%40%27%28%26%14%10%11%7%9%9%9%9%8%8%6%6%0%20%40%60%80%100%FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3拉丁美洲亚洲(除中国外)中东和北非北美欧洲其他地区图 32:Retail
76、 Aisa 采访文章 图 33:Amazon 平台名创优品产品 资料来源:Retail Aisa 官网、西部证券研发中心 资料来源:Amazon 官网、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 亚洲和拉丁美洲已完成主要国家覆盖,未来重点加密现有市场布局。亚洲和拉丁美洲已完成主要国家覆盖,未来重点加密现有市场布局。据公司官网显示,目前公司已覆盖东亚、东南亚及南亚,名创优品海外门店开设由东南亚开始,因此东南亚区域门店本地化成功率较高,运营经验已十分丰富。拉美地区的消费环境和习惯与中国更为相似
77、,且人口多、市场容量大,公司目前也已基本完成了覆盖。截至 2023 年 6 月 30 日,公司门店已遍布全球 107 个国家,意味着名创优品在亚洲其他地区和拉丁美洲覆盖程度较前期也更为广泛。图 38:亚洲地区名创优品门店分布(棕色为有门店布局)资料来源:名创优品官网信息整理、西部证券研发中心 图 39:拉美地区名创优品门店分布(棕色为有门店布局)资料来源:名创优品官网信息整理、西部证券研发中心 3.4 产品端:产品为王,极致性价比产品端:产品为王,极致性价比+高频迭代创新,构筑竞争优势高频迭代创新,构筑竞争优势 立足“三好”产品策略,推出多品类优质低价产品。立足“三好”产品策略,推出多品类优质
78、低价产品。2023 年公司官宣新的品牌定位及“三好”产品策略,“三好”即好看、好玩、好用,是对过去“三高三低”理念的升级。海量 SKU 高效管理,“771”战略保障商品高效迭代。公司采取“711”高频上新战略,即每 7 天从包含 10,000 个产品方案的大型产品创意库中精心筛选出 100 款产品上新,保持产品的多样性和独特性,实现高周转。FY2023,名创优品品牌下平均每月新增约 530个 SKU,为消费者提供总数约 9,700 的核心 SKU 的广泛组合。以 7 天为周期的的上新,意味着名创优品每周都能保证有新品上市,让名创优品能始终紧跟市场潮流趋势,循环不断的获取消费者的新鲜感,刺激其购
79、买欲。东亚东亚中国中国日本日本韩国韩国朝鲜朝鲜蒙古蒙古印尼印尼菲律宾菲律宾越南越南泰国泰国缅甸缅甸马来西亚马来西亚柬埔寨柬埔寨老挝老挝新加坡新加坡东帝汶东帝汶文莱文莱印度印度巴基斯坦巴基斯坦 孟加拉国孟加拉国伊朗伊朗阿富汗阿富汗尼泊尔尼泊尔斯里兰卡斯里兰卡不丹不丹马尔代夫马尔代夫中亚中亚乌兹别克乌兹别克哈萨克哈萨克塔吉克塔吉克吉尔吉斯吉尔吉斯土尔曼土尔曼土耳其土耳其伊拉克伊拉克沙特沙特也门也门叙利亚叙利亚约旦约旦阿塞拜疆阿塞拜疆阿联酋阿联酋以色列以色列黎巴嫩黎巴嫩阿曼阿曼科威特科威特格鲁吉亚格鲁吉亚 亚美尼亚亚美尼亚卡塔尔卡塔尔巴林巴林塞浦路斯塞浦路斯亚洲亚洲东南亚东南亚南亚南亚西亚西亚海地海
80、地古巴古巴加米尼亚加米尼亚牙买加牙买加特多特多巴哈马巴哈马巴巴多斯巴巴多斯圣卢西亚圣卢西亚 格林纳达格林纳达圣格圣格安巴安巴多米尼克多米尼克圣尼圣尼中美洲中美洲危地马拉危地马拉 洪都拉斯洪都拉斯 尼加拉瓜尼加拉瓜 萨尔瓦多萨尔瓦多哥斯达黎加哥斯达黎加巴拿马巴拿马伯利兹伯利兹巴西巴西哥伦比亚哥伦比亚阿根廷阿根廷秘鲁秘鲁委内瑞拉委内瑞拉智利智利厄瓜多尔厄瓜多尔玻利维亚玻利维亚巴拉圭巴拉圭乌拉圭乌拉圭圭亚那圭亚那苏里南苏里南拉丁美洲拉丁美洲加勒比加勒比南美洲南美洲 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图
81、40:“三高三低”升级为“三好”资料来源:名创优品官网、西部证券研发中心 兴趣消费驱动,兴趣消费驱动,IP 联名构建情感连接桥梁。联名构建情感连接桥梁。在兴趣消费中,IP 内容充当着年轻人与商品建立起情感连接的“桥梁”角色。特别是在 Z 世代逐渐成为消费主力军的当下,IP 衍生出的归属感与满足感,也是促进他们兴趣消费的主要动因。例如,名创优品仅用了 57 天推出“漫威系列”1,500 个 IP 联名产品,又仅用 5 个月在全球范围内开出 500 家名创优品漫威 IP 黑金店,淋漓尽致地展现了名创优品在产品研发方面的“快速创新”和“持续迭代”。图 41:Marvel Instagram 主页 图
82、 42:MINISO X Marvel 美国粉丝 Instagram 帖子 资料来源:Instagram、西部证券研发中心 资料来源:Instagram、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、MINISO发展再突破,未来新消费标杆发展再突破,未来新消费标杆 4.1 坚持品牌升级和内容出海,构建品牌忠诚度坚持品牌升级和内容出海,构建品牌忠诚度 坚持“以坚持“以 IP 战略为抓手,以战略品类为基石”,品牌力即核心发展力。战略为抓手,以战略品类为基石”,品牌力即核心发展力。在公司“
83、以 IP 设计为特色的生活潮流品牌”的定位下,其产品策略与品牌价值塑造相伴而行。从消费角度出发从消费角度出发:公司基于兴趣消费的特点,在 IP 与品类上打造心智产品,有利于将供应链价值转化为用户价值,放大品牌势能;从全球化角度出发从全球化角度出发:名创优品的品牌战略具有普适性,优质产品是全世界消费者都认可的市场“通行证”,一方面能加快打开市场的速度,另一方面能最快构建品类优势,从而强化品牌护城河,构建品牌忠诚度。MINISO 深度绑定优质深度绑定优质 IP,注入旗下,注入旗下 IP 内核与故事,转型为内容公司。内核与故事,转型为内容公司。截至 2023 年 6月 30 日,名创优品已与全球 8
84、0 个知名 IP 合作方达成深度合作,如迪士尼、三丽鸥、宝可梦、侏罗纪、故宫宫廷文化等。与成熟 IP 联名风险与机遇共存,机遇在于成熟 IP 对应的是稳定的客户群和回报率,风险则是它们并不专属于名创优品。因此公司自主孵化了系列 IP:mini family 和 DUN universe,代表形象分别为企鹅 PENPEN 和 DUNDUN 鸡。基于 DUNDUN 鸡 IP 形象,在视频号、抖音、小红书分发真人玩偶拍摄的内容和动画短片。把DUNDUN universe 的 IP家族送上了芒果 TV的三档综艺和草莓音乐节等线下活动做曝光,推动其出圈。IP 产品有着更高的客单价、更高的情绪价值,名创优
85、品将借助 IP 承载更多的创意,进一步向内容公司转化。图 43:MINISO 绑定的部分优质 IP 图 44:名创优品自主孵化 IP 企鹅 PENPEN 和 DUNDUN 鸡 资料来源:名创优品淘宝官方旗舰店、西部证券研发中心 资料来源:retail focus、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 依托海外市场消费者需求洞察,进一步提升产品差异化及本地化运营依托海外市场消费者需求洞察,进一步提升产品差异化及本地化运营 名创优品深刻洞察海外市场消费者需求,通过差异化产品持续拓
86、展业务版图。名创优品深刻洞察海外市场消费者需求,通过差异化产品持续拓展业务版图。名创优品在全球化布局基础之上,通过本地化运营,吸收全球各地的生活习惯及兴趣元素,为产品设计提供灵感,产出更多不同类型、风格的商品,从而更加适应当地消费者需求。例如东南亚国家洗手多,因此彩妆产品具备防水特性;北美市场居家环境大,所以大体积的公仔和毛绒玩具相对畅销,也提高了当地的客单价;而针对印度消费者定制留香时间长、味道浓郁的香水等等。图 45:MINISO 美国时代广场店使用 PENPEN 元素的一角 图 46:MINISO 美国时代广场店使用 PENPEN 元素的告知牌 资料来源:yelp、西部证券研发中心 资料
87、来源:yelp、西部证券研发中心 4.3“超级门店”提升品牌认知,推动渠道品牌转型“超级门店”提升品牌认知,推动渠道品牌转型 超级门店带动品牌升级,提升单店业绩天花板。超级门店带动品牌升级,提升单店业绩天花板。名创优品全球品牌战略升级发布会提出,公司将依照城市旗舰店、国家旗舰店、全球旗舰店三个层次来打造超级品牌的店型感知。公司当前已开设美国纽约时代广场全球旗舰店、成都旗舰店、广州旗舰店以及重庆、西安、长沙、天津等城市形象店,后续将继续在英国伦敦牛津街、西班牙马德里太阳门广场、上海淮海路、南京东路,以及武汉、太原等地的高势能商圈开设近千平方米的大店,期望通过超级旗舰店在消费者心中建立起品牌强大的
88、印象,同时进一步创造大店业绩天花板,如2023 年 7 月名创优品广州北京路旗舰店以 466 万元的单月销售业绩,环比增长 150.3%,成为当月全国门店业绩 TOP 1,此外成都春熙路旗舰店等 4 家门店的单月业绩也超过了200 万元。图 47:MINISO 广州旗舰店外景 图 48:MINISO 广州旗舰店内景 资料来源:名创优品官方微信号、西部证券研发中心 资料来源:名创优品官方微信号、西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 49:名创优品纽约时代广场旗舰店 图 50:美国
89、Tiktok 博主时代广场旗舰店打卡照 资料来源:Reail Focus、西部证券研发中心 资料来源:Tiktok、西部证券研发中心 五、五、财务分析:业绩提升创新高,降本增效成果初显财务分析:业绩提升创新高,降本增效成果初显 5.1 收入端:主营业务实现历史性突破,海外业绩大幅增长收入端:主营业务实现历史性突破,海外业绩大幅增长 宏观环境影响逐步修复,海外业绩增幅亮眼。宏观环境影响逐步修复,海外业绩增幅亮眼。2021-2023 财年公司实现主营业务收入90.71/100.86/114.73 亿元,同比增长 1.03%/11.18%/13.76%。公司 2023 财年 Q4 单季度收入首次突破
90、 30 亿元大关,达 32.52 亿元,同比增长 40.32%。分区域看:国内市场:国内市场:2019 财年国内市场营收 63.64 亿元,随后受疫情影响,国内店铺营业时间缩减,2020 财年营收下降至 60.44 亿元。2021 至 2023 财年,宏观环境影响逐步修复,公司营收由 72.91 亿元提升至 76.51 亿元,业绩创历史新高。国际市场:国际市场:2019 至 2021 财年,国际市场的营收从 30.31 亿元下降至 17.80 亿元,主要为疫情影响。东南亚地区受疫情影响经济萎缩严重,区域门店业绩下滑显著。2022 至 2023财年,公司海外市场业绩稳步修复,2023财年海外市场
91、收入38.22亿元,同比增长44.55%,主要为公司坚定推进全球化战略和优化门店网络的成果。图 51:FY2019-FY2023 名创优品主营业务收入及增速(百万元)图 52:FY2019-FY2023 名创优品分地区主营业务收入(百万元)资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023主营业务收入 yoy6,364 6,044 7,291 7,442 7,651 1,
92、049 1,221 585 1,189 1,738 51511,738 1,428 962 1,174 1,821 02,0004,0006,0008,00010,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国美洲欧洲亚洲(除中国外)公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分分产品产品看:看:2023 财年名创优品的业务收入结构中,生活类用品销售收入占比 90%;许可费、基于销售的特许权使用费用以及管理和咨询服务费收入占比 6%;其他产品收入占比4%。生活潮
93、流产品销售在公司的业务中扮演着重要角色,不仅是收入的重要来源,而且在高基数的情况下,仍然保持了极快的增长速度。相较而言,许可费、基于销售的特许权使用费以及管理及咨询费用的收入增速略有放缓,其他产品收入增速与上一财年相比基本持平。图 53:FY2023 名创优品收入构成 图 54:FY2020-FY2023 分产品营收增速(%)资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 5.2 利润端:盈利能力显著提升,毛利率和净利率均实现显著增长利润端:盈利能力显著提升,毛利率和净利率均实现显著增长 名创优品在名创优品在 2023 财年实现了财年实现了盈利能
94、力的盈利能力的显著提升。显著提升。FY2023 毛利润达 44.43 亿元,毛利率 38.73%。毛利率的大幅提升是由于毛利率更高的海外地区销售占比不断扩大和品牌升级战略的实施进一步提升公司整体毛利率。净利润方面,2019-2023 财年,公司归母利润由亏转盈,FY2023 归母净利润 17.69 亿元,归母净利率从 2022 财年的 6.33%提升至 2023 财年的 15.42%,归母净利率大幅提升主要受益于毛利率的显著提高及经营杠杆的释放。图 55:FY2020-FY2023 公司毛利&毛利率(百万元)图 56:FY2020-FY2023 归母净利润&归母净利率(百万元)资料来源:Win
95、d、公司财报、西部证券研发中心 资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 2,733 2,431 3,070 4,443 30%27%30%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000FY2020FY2021FY2022FY2023毛利毛利率(262)(1,415)638 1,769 6%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,000FY2020FY2021FY2022FY2
96、023归母净利润归母净利润率 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.3 费用端:品牌升级费用端:品牌升级叠加叠加营销营销费用增加,费用增加,管理侧管理侧降本增效降本增效收获收获成效成效 2019-2023 财年公司的销售费用由 8.18 亿元增至 17.16 亿元,销售费用率从 8.71%上升至 14.96%,主要是由于品牌升级导致的广告营销与推广费用的增加,同时 IP 联名范围的扩大带来了授权费的增加,以及销售人员相关开支的增加。2021-2023 财年公司的管理费用从 8.11 亿元降至 6.
97、34 亿元,管理费用率亦从 8.94%下降至 5.52%,可见公司降本增效获取一定成效。图 57:FY2019-FY2023 公司销售费用&销售费用率(百万元)图 58:FY2019-FY2023 公司管理费用&管理费用率(百万元)资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 资料来源:Wind、公司财报、西部证券研发中心 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 公司依托强大的供应链优质和独特的商业模式快速扩张布局,国内及海外品牌门店及单店平均收入为核心指标。2023 年名创开启超级品牌元年,通过差异化布局进一步加速门店扩张,海外门店增速尤为显著,
98、我们预计 FY 2024-2026,公司营收 149.6/170.8/190.1 亿元,同比增长 30.4%/14.2%/11.3%;归母净利润分别实现 22.94/27.46/33.07 亿元,同比增长 29.7%/19.7%/20.4%。国内层面国内层面:(1)名创优品品牌名创优品品牌,FY2022-2023 名创优品国内门店分别净增 287/378 家,FY2023 名创优品国内门店总数达 3,604 家,考虑到 2024 财年公司将继续提升现有布局区域门店密度,并通过城市旗舰店等超级门店改造进一步提升品牌感知,国内开店速度或将放缓,预计 FY2024-2026 门店分别净增 330/3
99、00/300 家。单店收入层面,预计单店收入维持稳定。(2)TOP TOY 品牌品牌,据公司财报披露,公司计划于国内一二线城市进一步扩大 TOP TOY 网络,增强低线城市拓展,持续加强 TOP TOY 品牌知名度。FY2023TOP TOY 门店总数为 118 家,预计后续拓店速度提升,FY2024-2026 分别净增 40/35/30 家门店。单店收入层面,预计呈修复后稳定增长态势,FY2024-2026 预计 TOP TOY 品牌收入分别为 8.22/10.34/12.06 亿元,同比增长 54.0%/25.8%/16.7%。(3)其他业务其他业务,考虑公司未来发展重心为名创优品品牌和
100、TOP TOY 品牌,预计其他业务收入规模将逐年下滑,预计 FY2024-2026 营收分别为 0.55/0.44/0.37 亿元,同比增速为-30%/-20%/-15%。海外层面海外层面:FY2022-2023 名创优品海外门店分别净增 163/214 家,FY2023 名创优品海外门店总数达 2,187 家,考虑到 2023 年财年公司进一步推动品牌化及全球化升级,海外门店布局呈高速扩张态势,预计此后依然将持续,FY2024-2026 海外门店分别净增360/400/380 家。单店收入层面,FY2023 部分区域门店客单提升显著,考虑公司后续在818 1,190 1,207 1,442
101、1,716 8.71%13.26%13.30%14.30%14.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023销售费用销售费用率593 796 811 816 634 6.31%8.87%8.94%8.09%5.52%0%2%4%6%8%10%00500600700800900FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023管理费用管理费用率 公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评
102、级说明和声明 海外市场也将坚持核心商圈旗舰店战略,单店收入也将进一步提升,预计 FY2024-2026海外业务收入分别为 54.10/65.72/75.68 亿元,同比增长 41.5%/21.5%/15.2%。表 7:名创优品收入拆分预测(百万元)FY2022 FY2023 FY2024 E FY2025 E FY2026 E 营业总收入营业总收入 10,085.65 11,473.21 14,960.93 17,079.46 19,010.45 yoy 11.18%13.76%30.40%14.16%11.31%毛利率 30.44%38.73%39.85%38.62%37.13%中国中国 7
103、,442.16 7,650.82 9,551.10 10,507.06 11,442.17 yoy 2.07%2.80%24.84%10.01%8.90%/总收入 73.79%66.68%63.84%61.52%60.19%名创优品品牌(国内)名创优品品牌(国内)6,825.23 7,038.84 8,674.47 9,429.33 10,198.42 yoy-1.87%3.13%23.24%8.70%8.16%门店总数门店总数 3,226 3,604 3,934 4,234 4,534 单店平均年化收入单店平均年化收入 2.2 2.1 2.2 2.2 2.2 yoy -4.55%5.00%1
104、.00%1.00%TOP TOY 品牌品牌 446.93 533.37 821.60 1,033.71 1,206.33 yoy 354.93%19.34%54.04%25.82%16.70%门店总数门店总数 97 118 158 193 223 单店平均年化收入单店平均年化收入 5.3 5.0 5.2 5.4 5.4 yoy -5.66%4.00%3.00%1.00%其他其他 170.00 78.62 55.03 44.03 37.42 yoy-28.41%-53.75%-30.00%-20.00%-15.00%海外海外 2,643.49 3,822.39 5,409.83 6,572.40
105、 7,568.27 yoy 48.47%44.60%41.53%21.49%15.15%/总收入 26.21%33.32%36.16%38.48%39.81%门店总数门店总数 1,973 2,187 2,547 2,947 3,327 单店平均年化收入单店平均年化收入 1.4 1.8 2.1 2.2 2.3 yoy 28.57%18.00%5.00%2.00%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 6.2 估值和投资建议估值和投资建议 公司主要提供品类丰富的生活家居产品及潮玩零售业务,并积极开拓海外市场,因此选择同时具备产品及渠道的海外折扣百货型零售公司美元树、Five Below 和 DOLL
106、ARAMA 及潮玩标的公司泡泡玛特作为可比公司,对应 2024-2026 财年的 PE 均值分别为25.9X/21.8X/19.5X。参考可比公司估值,公司深耕行业,产品 SKU 丰富及渠道资源丰富,是自有品牌综合零售类龙头公司,未来三个财年(FY2024-FY2026)盈利复合增速达20.1%,可以给予一定估值溢价。我们给予公司 24 财年 29x PE,对应目标价为 56.7 港元,首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8:可比公司估值 代码代码 简称简称 币种币种
107、收盘价收盘价(元)元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 9992.HK 泡泡玛特 CNY 21.59 294.21 0.77(E)1.00 1.24 1.46 27.91(E)21.66 17.37 DLTR.O 美元树 USD 113.82 261.19 7.21 5.94 7.03 8.50 15.79 19.15 16.19 13.39 FIVE.O Five Below USD 181.81 102.5 4.69 5.43 6.53 7.99 38.77 33.49 27.83 22
108、.76 DOL.TO DOLLARAMA CAD 98.72 277.64 2.77 3.37 3.81 4.40 35.64 29.27 25.90 22.45 平均值平均值 29.53 25.89 21.82 19.54 9896.HK 名创优品 CNY 49.02 608.89 1.42 1.82 2.17 2.62 21.61 27.00 22.55 18.72 资料来源:Wind、彭博、西部证券研发中心 注:可比公司数据来自彭博一致预期,收盘价采用 2023 年 11 月 16 日导出数据;泡泡玛特及名创收盘价采用 2023 年 11 月 16 日数据,当日汇率 1 港元 0.928
109、4 人民币。七、七、风险提示风险提示 1、门店拓展及客流不及预期门店拓展及客流不及预期:公司业绩提升与门店扩张速度及客流需求密切相关,若后续门店拓展速度不及预期或客户需求下降,均将对公司营收及利润产生较大影响。2、海外市场经营风险海外市场经营风险:海外市场受地缘政治、经济环境等因素变化波动较大,公司海外业务或将受到不利影响,供应链等环节均易受影响,进而影响公司整体业绩收入。3、品牌升级进展不及预期品牌升级进展不及预期:公司设定全新全球化发展的超级品牌发展目标,公司产品可选属性较强,或受外界需求影响使得品牌升级进程放缓。公司深度研究|名创优品 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 16
110、日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5,348 6,489 8,651 11,250 14,810 营业收入营业收入 10,086 11,473 14,961 17,079 19,010 应收款项 1,056 1,150 1,500 1,712 1,906 营业成本 7,016 7,030 8,999 10,483 11,
111、951 存货净额 1,188 1,451 1,803 1,969 2,245 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 480 814 1,081 1,423 1,742 销售费用 1,442 1,716 2,244 2,220 2,091 流动资产合计流动资产合计 8,073 9,904 13,034 16,355 20,703 管理费用 816 634 898 1,025 951 固定资产及在建工程 420 535 615 735 885 财务费用(33)(111)(95)(138)(190)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)0 0 0 0 0 无形资产 2,4
112、05 2,599 2,529 2,331 2,039 营业利润营业利润 811 2,093 2,821 3,351 4,018 其他非流动资产 384 410 710 682 719 营业外净收支 162 310 269 333 404 非流动资产合计非流动资产合计 3,209 3,544 3,854 3,747 3,643 利润总额利润总额 907 2,334 3,019 3,614 4,352 资产总计资产总计 11,282 13,448 16,888 20,102 24,345 所得税费用 267 552 714 855 1,029 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 640 1
113、,782 2,305 2,760 3,323 应付款项 663 3,019 3,999 4,368 4,980 少数股东损益 2 13 11 13 16 其他流动负债 3,125 866 1,089 1,366 1,882 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 638 1,769 2,294 2,746 3,307 流动负债合计流动负债合计 3,789 3,886 5,088 5,734 6,862 长期借款及应付债券 7 7 12 20 36 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 459 637 750 816 967 盈利能力盈利能力 长期
114、负债合计长期负债合计 466 644 762 836 1,003 ROE 9.1%19.9%20.8%20.4%20.1%负债合计负债合计 4,254 4,529 5,851 6,571 7,865 毛利率 30.4%38.7%39.9%38.6%37.1%营业利润率 9.0%20.3%20.2%21.2%22.9%股东权益 7,027 8,918 11,038 13,531 16,480 销售净利率 6.3%15.4%15.3%16.1%17.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,282 13,448 16,888 20,102 24,345 成长能力成长能力 营业收入增长率 11
115、.2%13.8%30.4%14.2%11.3%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 171.1%154.4%31.6%18.9%19.7%净利润 640 1,782 2,305 2,760 3,323 归母净利润增长率 145.1%177.2%29.7%19.7%20.4%折旧摊销 390 391 270 328 392 偿债能力偿债能力 利息费用(33)(111)(95)(138)(190)资产负债率 37.7%33.7%34.6%32.7%32.3%其他 410(396)460 273 700 流动比 2.13 2.
116、55 2.56 2.85 3.02 经营活动现金流经营活动现金流 1,406 1,666 2,941 3,222 4,225 速动比 1.75 2.12 2.15 2.45 2.63 资本支出(1,234)(174)(280)(250)(250)其他(892)(119)(283)(80)(22)每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(2,126)(293)(563)(330)(272)每股指标每股指标 债务融资(322)(346)(288)(306)(411)EPS 0.53 1.42 1.82 2.17 2.62 权
117、益融资(85)434 0 0 0 BVPS 5.74 7.04 8.71 10.67 13.00 其它(326)(413)(22)(81)(76)估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(734)(326)(310)(387)(487)P/E 0.0 21.6 27.0 22.6 18.7 汇率变动 30 94 94 94 94 P/B 0.0 4.4 5.6 4.6 3.8 现金净增加额现金净增加额(1,423)1,141 2,162 2,599 3,560 P/S 99.6 37.2 29.1 24.3 20.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|名创优品 西部证券西部
118、证券 2023 年年 11 月月 16 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公
119、司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。
120、本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),
121、请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告
122、所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体
123、投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可
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