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1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 名创优品名创优品(09896)(09896)品牌升级品牌升级+渠道渠道扩张扩张,中国名创,中国名创激荡激荡全球全球 投资要点:投资要点:名创优品:全球生活家居零售龙头名创优品:全球生活家居零售龙头 公司始于2013年广州的名创优品门店,自成立来成功孵化名创优品和TOP TOY 两大零售品牌。其中,根据弗若斯特沙利文报告,名创优品系全球最大的自有品牌生活家居综合零售商,2019 财年以来营收占比在 93%以上,系绝对的营收主力,2023 年 6 月末,名创优品国内门店 3604 家,海外门店 2187 家,包括
2、直营、合伙、代理等模式。TOP TOY 系中国潮流玩具市场的前十品牌,成立以来营收占比由 FY2021 的 1.1%提至 4.6%,23 年 6月末,门店数量为 118 家。MINISO(名创优品)(名创优品):战略升级战略升级+门店扩门店扩张张续续力成长力成长 基本款产品性价比路线是公司过往成功的基石,快速扩张的门店和优质高效的供应链夯实公司竞争力。展望未来,公司提出全球品牌战略升级,1)产品端,战略品类成长空间可观,IP 赋能产品可有效提升客单价与毛利率;2)渠道端,预计中期名创优品在国内下沉市场仍有 1089 家的新开店空间;北美消费力强,预计名创优品在美国中期门店可达 1889 家,较
3、目前仍有23 倍空间;印尼/印度市场消费潜力大,预计中期开店空间为 713/1845 家。TOPTOY:聚焦聚焦中国积木再发力中国积木再发力 TOP TOY 品牌定位于潮流玩具集合店平台,按 GMV 计,中国潮流玩具市场规模由 2017 年的 108 亿元增至 2021 年的 345 亿元,年复合增速为33.7%。据弗若斯特沙利文预计,2022 年至 2026 年潮玩市场有望以 24.0%的 CAGR 增长。具体品类选择上,公司全产业链发力中国积木,依托公司自身的门店资源、IP 资源、设计能力优势,TOP TOY 有望持续高速成长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 FY2
4、024-FY2026 营业收入分别为 144.9/168.9/196.9 亿元,对应增速分别为 26.3%/16.6%/16.6%,归母净利润分别为 22.7/27.0/32.4亿元,对应增速分别为 28.2%/19.1%/20.2%。EPS 分别为 1.8/2.1/2.6 元,3 年 CAGR 为 22.4%。绝对估值法测得公司每股价值 58.56 港元,可比公司 2024 财年平均 PE 为 13 倍,鉴于公司正处高速成长期,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2024 财年 30 倍 PE,目标价 58.13 港元(汇率:1 人民币1.08 港元)。首次覆盖,给予“增持”评级。风险
5、提示:风险提示:居民消费力承压;市场竞争加剧;海外市场开发不及预期;新品牌培育不及预期;跨市场选择可比标的风险等。财务数据和估值财务数据和估值 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元)10,085.65 11,473.21 14,485.68 16,892.45 19,689.29 增长率(%)11.18 13.76 26.26 16.61 16.56 EBITDA(百万元)1263.74 2223.01 3442.64 3999.91 4718.28 归母净利润(百万元)638.17 1,768.93 2,267.11 2,699.42
6、3,244.79 增长率(%)145.10 177.19 28.16 19.07 20.20 EPS(元/股)0.51 1.40 1.79 2.14 2.57 市盈率(P/E)94 34 26 22 18 市净率(P/B)8.50 6.71 5.44 4.84 4.28 EV/EBITDA-1.86-1.37-1.60-1.69-1.75 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 10 月 11 日收盘价 证券研究报告 2023 年 10 月 12 日 行行 业:业:商贸零售商贸零售/专业连锁专业连锁 投资评级:投资评级:增持(首次)增持(首次)当前价格:当前价
7、格:51.50 港元 目标价格:目标价格:58.13 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,263.69/1,263.69 流通市值(百万港元)65,080.02 每股净资产(港元)6.90 资产负债率(%)34.91 一年内最高/最低(港元)59.85/9.27 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:邓文慧 执业证书编号:S0590522060001 邮箱: 相关报告相关报告 -20%150%320%490%2022/102023/22023/62023/10名创优品恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投
8、资聚焦 核心逻辑核心逻辑 参考日本经验,理性消费时代下平价零售商迎来成长,名创优品性价比优势显著,疫后复苏+成长,海内外扩张空间仍较大。此外,公司在性价比优势上再突破,以兴趣消费为风向标,IP 设计为产品新着力点,有望持续吸引消费者,提升客户粘性并同步提升盈利能力。创新之处创新之处 结合人口数据,参考可比公司覆盖率,定量测算名创优品海内外门店空间。核心假设核心假设 单店恢复+门店扩张带动收入上行。考虑到外在经济等环境变化,假设 FY2024到 FY2026 名创优品国内单店收入逐步恢复且上行,平均单店收入同比分别增长13.3%/3.2%/3.4%,每年分别净开 295/295/295 家门店;
9、名创优品海外每年分别净开340/340/340 家门店,平均单店收入同比分别增长 13.0%/7.6%/7.8%;TOPTOY 每年分别净开 34/54/94 家门店,平均单店收入同比分别增长 11.5%/3.8%/1.4%。品牌战略升级+海外业务占比提升助力毛利率上行。考虑到名创优品品牌升级战略逐步显现叠加毛利率较高的海外业务占比提升,预计 FY2024-FY2026 公司毛利率分别为 40.1%/40.5%/41.0%。费用水平整体平稳。考虑到公司品牌升级战略和全球化战略持续推进,假设FY2024-FY2026 销售费用率分别为 14.9%/14.8%/14.7%,管理费用率分别为 5.5
10、%/5.5%/5.5%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 综上,我们预计公司 FY2024-FY2026 营业收入分别为 144.9、168.9、196.9 亿元,对应增速分别为 26.3%/16.6%/16.6%,归母净利润分别为 22.7/27.0/32.4 亿元,对应增速分别为 28.2%/19.1%/20.2%。EPS 分别为 1.8、2.1、2.6 元,3 年 CAGR为 22.4%。绝对估值法测得公司每股价值 58.56 港元,可比公司 2024 财年平均 PE 为 13倍,鉴于公司正处高速成长期,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2024财年 30 倍 PE,目标
11、价 58.13 港元(汇率:1 人民币1.08 港元)。首次覆盖,给予“增持”评级。2WgVmWlYaXnVtPmQqNaQaOaQnPrRpNoNkPoPpPiNqRnOaQrRxOMYrNnPwMsQtM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.名创优品:平价生活家居零售龙头名创优品:平价生活家居零售龙头 .6 6 1.1 公司简介:自有品牌生活家居的全球零售商.6 1.2 发展历程:全球品牌战略升级进行时.9 1.3 股权结构:股权集中且稳定.10 1.4 公司财务:盈利能力改善助力利润端扭亏.11 2.行业分析:自有品牌
12、行业分析:自有品牌&潮流玩具零售市场发展潜力大潮流玩具零售市场发展潜力大 .1414 2.1 综合零售:千亿自有品牌综合零售市场潜力仍具.14 2.2 名创优品系中国自有品牌综合零售行业的绝对龙头.15 2.3 潮流玩具:百亿潮流玩具零售市场正处成长期.16 2.4 TOP TOY 品牌在潮玩市场排名全国第七.17 3.竞争优势:深耕供应链更具客户洞察力竞争优势:深耕供应链更具客户洞察力 .1818 3.1 产品:定位性价比兼具兴趣消费巩固粘性.18 3.2 供应链:规模化+数字化实现降本增效.22 3.3 渠道:轻资产+因地制宜布局全球.24 4.成长看点:成长看点:名创优品升级名创优品升级
13、+扩张,扩张,TOPTOY 且看成长且看成长 .2929 4.1 战略升级:品牌认知升级助力毛利率提升.29 4.2 门店扩张:国内下沉+海外空间广阔.31 4.3 TOPTOY:聚焦中国积木助力品牌成长.35 5.海外借鉴:日本百元店逆风成长向阳而动海外借鉴:日本百元店逆风成长向阳而动 .3838 5.1 发展背景:经济换挡期成长型行业.38 5.2 成功因素:性价比+数字化+先发优势致胜.40 5.3 股价复盘:戴维斯双击驱动股价上行.43 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 .4444 6.1 盈利预测.45 6.2 估值与投资建议.46 7.风险提示风险提示 .4848 图表目录图表目录
14、 图表图表 1:名创优品与名创优品与 TOPTOY 品牌介绍品牌介绍 .6 6 图表图表 2:MINISO:生活好物集合店,经营模式以合伙人门店为主:生活好物集合店,经营模式以合伙人门店为主 .7 7 图表图表 3:TOPTOY:全球潮玩集合店,门店扩张驱动收入增长:全球潮玩集合店,门店扩张驱动收入增长 .7 7 图表图表 4:美洲市场率先复苏,营收快速增长(亿元)美洲市场率先复苏,营收快速增长(亿元).8 8 图表图表 5:2023 财年中国大陆收入占比财年中国大陆收入占比 66.7%.8 8 图表图表 6:产品销售是公司主要的收入来源,产品销售是公司主要的收入来源,FY23H1 销售占比销
15、售占比 90.3%.8 8 图表图表 7:加盟商(合伙人)是公司产品销售的主要渠道(亿元)加盟商(合伙人)是公司产品销售的主要渠道(亿元).9 9 图表图表 8:FY23H1 产品销售占收入产品销售占收入 90%,加盟商渠道占,加盟商渠道占 48%.9 9 图表图表 9:公司发展迈入品牌升级新阶段公司发展迈入品牌升级新阶段.9 9 图表图表 10:截至截至 2022 年年 12 月,叶国富夫妇持有名创优品月,叶国富夫妇持有名创优品 62.5%的股份的股份 .1010 图表图表 11:公司高管团队专业能力强且经验丰富公司高管团队专业能力强且经验丰富 .1111 图表图表 12:2019 财年来公
16、司营业收入平稳增长财年来公司营业收入平稳增长 .1212 图表图表 13:中国中国/海外市场接力好转助力公司营收恢复海外市场接力好转助力公司营收恢复 .1212 图表图表 14:公司海外市场门店持续扩容公司海外市场门店持续扩容 .1212 图表图表 15:名创优品北美市场单店名创优品北美市场单店 GMV 恢复度领先恢复度领先 .1212 图表图表 16:公司毛利率、净利率向好发展公司毛利率、净利率向好发展 .1313 图表图表 17:公司归母净利润扭亏且大幅增长公司归母净利润扭亏且大幅增长 .1313 图表图表 18:公司按品牌细分的毛利与毛利率公司按品牌细分的毛利与毛利率 .1313 请务必
17、阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 19:公司海外地区毛利率表现更优公司海外地区毛利率表现更优 .1313 图表图表 20:公司费控水平良好,费用率基本平稳公司费控水平良好,费用率基本平稳 .1313 图表图表 21:名创优品存货名创优品存货/账款周转水平良好账款周转水平良好 .1313 图表图表 22:社会消费品零售总额与人均可支配收入社会消费品零售总额与人均可支配收入 .1414 图表图表 23:中国中国生活家居产品市场规模及预测生活家居产品市场规模及预测 .1414 图表图表 24:名创优品定位于自有品牌综合零售名创优品定位于自有品牌
18、综合零售 .1414 图表图表 25:中国自有品牌综合零售市场规模中国自有品牌综合零售市场规模 .1515 图表图表 26:全球自有品牌综合零售市场规模全球自有品牌综合零售市场规模 .1515 图表图表 27:新兴国家自有品牌综合零售市场增速超发达国家(十亿美元)新兴国家自有品牌综合零售市场增速超发达国家(十亿美元).1515 图表图表 28:2021 年年中国自有品牌综合零售市场格局中国自有品牌综合零售市场格局 .1616 图表图表 29:2021 年全球自有品牌综合零售市场格局年全球自有品牌综合零售市场格局 .1616 图表图表 30:中国潮流玩具市场发展历程中国潮流玩具市场发展历程 .1
19、717 图表图表 31:中国潮流玩具市场规模(亿元)中国潮流玩具市场规模(亿元).1717 图表图表 32:2021 年年中国潮流玩具市场竞争格局中国潮流玩具市场竞争格局 .1818 图表图表 33:名创优品品牌产品平均售价仅名创优品品牌产品平均售价仅 10 元左右元左右 .1919 图表图表 34:名创优品产品名创优品产品“好看、好玩、好用好看、好玩、好用”.1919 图表图表 35:无印良品中高毛利的服装用品占比更高无印良品中高毛利的服装用品占比更高 .1919 图表图表 36:从无印良品官网看,其热销品更偏大件,客单价相对更高从无印良品官网看,其热销品更偏大件,客单价相对更高 .2020
20、 图表图表 37:从天猫数据看,从天猫数据看,NOME 等竞对的热销产品更聚焦于高毛利的服饰,客单等竞对的热销产品更聚焦于高毛利的服饰,客单价更高价更高 .2020 图表图表 38:从天猫数据看,名创优品商品齐全但类别避开竞争激烈的传统高毛利产从天猫数据看,名创优品商品齐全但类别避开竞争激烈的传统高毛利产品,产品极具性价比且销量高品,产品极具性价比且销量高 .2121 图表图表 39:名创冰泉独特的圆锥形设计名创冰泉独特的圆锥形设计 .2222 图表图表 40:名创优品获奖产品名创优品获奖产品 .2222 图表图表 41:名创优品共享设计流程图名创优品共享设计流程图 .2222 图表图表 42
21、:名创优品联名三丽鸥系列盲盒产品名创优品联名三丽鸥系列盲盒产品 .2222 图表图表 43:名创优品不存在单一供应商依赖名创优品不存在单一供应商依赖 .2323 图表图表 44:公司贸易应付款账龄合理(百万元)公司贸易应付款账龄合理(百万元).2323 图表图表 45:名创优品与国际大牌共用优质供应商名创优品与国际大牌共用优质供应商 .2323 图表图表 46:名创优品的数字化系统再塑名创优品的数字化系统再塑“人人-货货-场场”.2424 图表图表 47:数字化系统提升供应链效率数字化系统提升供应链效率 .2424 图表图表 48:公司库存周转天数公司库存周转天数 .2424 图表图表 49:
22、名创优品中国门店类型名创优品中国门店类型 .2525 图表图表 50:2022 年年 12 月末,国内以合伙人门店为主月末,国内以合伙人门店为主 .2525 图表图表 51:名创优品海外门店类型名创优品海外门店类型 .2525 图表图表 52:2022 年年 12 月末,海外以代理门店为主月末,海外以代理门店为主 .2525 图表图表 53:名创优品的主要经营模式类型名创优品的主要经营模式类型 .2626 图表图表 54:合伙人模式下名创优品单店投资回收期短合伙人模式下名创优品单店投资回收期短 .2727 图表图表 55:名创优品国内合伙人门店闭店率较低名创优品国内合伙人门店闭店率较低 .28
23、28 图表图表 56:名创优品合伙人及代理商均经营多家门店名创优品合伙人及代理商均经营多家门店 .2828 图表图表 57:名创优品海外门店扩张向好名创优品海外门店扩张向好 .2828 图表图表 58:名创优品海外收入占比恢复并提升名创优品海外收入占比恢复并提升 .2828 图表图表 59:名创优品海外门店闭店率名创优品海外门店闭店率 .2929 图表图表 60:名创优品海外单店年化收入(百万元)名创优品海外单店年化收入(百万元).2929 图表图表 61:名创优品正式宣布升级为名创优品正式宣布升级为“以以 IP 设计为特色的生活好物集合店设计为特色的生活好物集合店”.2929 图表图表 62
24、:名创优品旗下拥有顶级名创优品旗下拥有顶级 IP 联名权联名权 .3030 图表图表 63:盲盒盲盒/玩偶玩偶/香氛等产品仍处快速增长阶段香氛等产品仍处快速增长阶段 .3030 图表图表 64:剔除疫情影响,公司客单价持续提升剔除疫情影响,公司客单价持续提升 .3030 图表图表 65:名创优品五大战略品类:香薰名创优品五大战略品类:香薰/盲盒毛利率高,盲盒毛利率高,IP 明显赋能玩偶明显赋能玩偶/杯子杯子/饰品饰品 .3131 图表图表 66:名创优品全球旗舰店名创优品全球旗舰店 .3131 图表图表 67:公司销售开支持续提升公司销售开支持续提升 .3131 图表图表 68:名创优品下沉市
25、场名创优品下沉市场门店占比持续提升门店占比持续提升 .3232 图表图表 69:名创优品有望持续推进下沉市场布局名创优品有望持续推进下沉市场布局 .3232 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 70:名创优品国内开店空间测算名创优品国内开店空间测算 .3232 图表图表 71:名创优品海外持续拓店名创优品海外持续拓店 .3333 图表图表 72:截至截至 23 年年 6 月末,名创优品海外门店分布月末,名创优品海外门店分布 .3333 图表图表 73:名创优品有望持续高速扩张海外门店名创优品有望持续高速扩张海外门店 .3333 图表图
26、表 74:2025 年末年末(预计预计)名创优品海外门店市场分布名创优品海外门店市场分布 .3333 图表图表 75:北美北美 10 美元以下价格带竞争者门店众多美元以下价格带竞争者门店众多 .3434 图表图表 76:Bath&Body Works 坪效向好坪效向好 .3434 图表图表 77:北美市场零售市场参与者众多且成熟北美市场零售市场参与者众多且成熟 .3434 图表图表 78:名创优品北美市场开店空间测算名创优品北美市场开店空间测算 .3434 图表图表 79:印尼、印度人均印尼、印度人均 GDP 展现出良好增长势头展现出良好增长势头 .3535 图表图表 80:印尼部分地区人均印
27、尼部分地区人均 GDP 看齐国内经济强省看齐国内经济强省 .3535 图表图表 81:名创优品印尼、印度市场开店空间测算名创优品印尼、印度市场开店空间测算 .3535 图表图表 82:TOP TOY 品牌聚焦潮玩赛道品牌聚焦潮玩赛道 .3636 图表图表 83:TOP TOY 品牌客单价更高品牌客单价更高 .3636 图表图表 84:TOP TOY 品牌收入持续上行品牌收入持续上行 .3636 图表图表 85:TOP TOY 门店持续扩张门店持续扩张 .3636 图表图表 86:TOP TOY 运营多元运营多元 IP .3737 图表图表 87:TOP TOY 与众多与众多 IP 达成合作且运
28、营开发能力强达成合作且运营开发能力强 .3737 图表图表 88:参考泡泡玛特,第三方产品毛利率较低参考泡泡玛特,第三方产品毛利率较低 .3737 图表图表 89:中国塑料积木玩具市场规模零售额(亿元)中国塑料积木玩具市场规模零售额(亿元).3737 图表图表 90:TOP TOY 产品布局更多元,客单价更低产品布局更多元,客单价更低 .3838 图表图表 91:TOP TOY 积木产品的客单价更低积木产品的客单价更低 .3838 图表图表 92:TOP TOY 联名中国文化联名中国文化 IP .3838 图表图表 93:日本人均日本人均 GDP 变化变化 .3939 图表图表 94:日本各零
29、售业态占比变化日本各零售业态占比变化 .3939 图表图表 95:2022 年日本四年日本四大百元店相关情况大百元店相关情况.3939 图表图表 96:日本头部百元店营收变化(亿日元)日本头部百元店营收变化(亿日元).3939 图表图表 97:日本头部百元店门店数变化(家)日本头部百元店门店数变化(家).3939 图表图表 98:日本百元店一般性盈利情况日本百元店一般性盈利情况 .4040 图表图表 99:FY2000 大创的营业利润水平大创的营业利润水平 .4040 图表图表 100:FY2000 Cando 的营业利润水平的营业利润水平 .4040 图表图表 101:日本大创产品品类丰富且
30、设计有趣日本大创产品品类丰富且设计有趣 .4141 图表图表 102:伴随百货占比提升,伴随百货占比提升,Seria 毛利率逐年提升毛利率逐年提升 .4141 图表图表 103:Seria 的的 POS 系统和订购支持系统流程系统和订购支持系统流程 .4141 图表图表 104:日本大创门店布局全球日本大创门店布局全球 .4242 图表图表 105:Seria 门店覆盖人口数门店覆盖人口数 .4343 图表图表 106:按地区划分的门店数量(截至按地区划分的门店数量(截至 22 年年 5 月)月).4343 图表图表 107:Seria 门店持续扩张门店持续扩张 .4343 图表图表 108:
31、Seria 单店收入向好单店收入向好 .4343 图表图表 109:Seria 盈利能力持续上行盈利能力持续上行 .4444 图表图表 110:Seria 毛利率水平超越同行毛利率水平超越同行 .4444 图表图表 111:Seria 股价持续向上股价持续向上 .4444 图表图表 112:门店扩张门店扩张+同店增长驱动同店增长驱动 Seria 估值上行估值上行 .4444 图表图表 113:戴维斯双击驱动股价上行戴维斯双击驱动股价上行 .4444 图表图表 114:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).4646 图表图表 115:基本假设关键参数基本假设关键参数 .4747 图表
32、图表 116:FCFF 估值明细(百万元)估值明细(百万元).4747 图表图表 117:成长期龙头成长期龙头 PE 均值约为均值约为 27X .4848 图表图表 118:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .4848 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.名创优品:平价生活家居零售龙头名创优品:平价生活家居零售龙头 1.1 公司简介:自有品牌生活家居的全球零售商公司简介:自有品牌生活家居的全球零售商 性价比生活家居零售商,潮玩赛道潜力股。性价比生活家居零售商,潮玩赛道潜力股。公司始于 2013 年广州的名创优品门店,自成立来成功孵化名创
33、优品和 TOP TOY 两大零售品牌,截至 2023 年 6 月末,公司已进入全球 107 个国家和地区,拥有超 5909 家门店,系全球规模最大的生活家居产品零售商之一。图表图表1:名创优品与名创优品与 TOPTOY 品牌介绍品牌介绍 品牌名称 推出时间 市场定位 产品品类 SKU 平均售价 FY22GMV 23 年 6 月末门店 名创优品 2013 年 自 有 品 牌生 活 家 居综 合 零 售商 生活家居/小型电子产品/纺织品/包装配饰/美妆工具/玩具/彩妆/个人护理/零售/香水/文具和礼品 8,800 12.8 元 168.14亿元 中国 3,604 海外 2,187 TOPTOY 2
34、020 年 潮 流 玩 具集合店 盲盒/积木/手办/拼装模型/玩偶/一番赏/雕塑和其他潮流玩具 4,600 63.3 元 5.19 亿元 中国 118 资料来源:公司财报,公司官网,招股说明书,国联证券研究所 注:总 GMV、平均售价的数据仅包括来自线下渠道的数据,平均售价取自 2022 年下半年 1)名创优品系全球最大的自有品牌生活家居综合零售商,亦为公司营收主力军。)名创优品系全球最大的自有品牌生活家居综合零售商,亦为公司营收主力军。名创优品是公司主力品牌,始创于 2013 年,其以自有品牌切入生活家居与日用杂货市场,涵盖生活家居、包袋配饰、彩妆、个人护理、香水等 11 个主要品类,致力于
35、以极致的性价比为消费者提供产品与服务。根据弗若斯特沙利文报告,该品牌于 2021年成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商,2023 年 6 月末,名创优品在全球的门店数量已达到 5791 家,其中国内 3604 家,海外 2187 家,经营模式包括直营、合伙、代理等。2023 财年(截至 2023 年 6 月 30 日止的 12 个月内)名创优品实现营收 108.6 亿元,占公司总营收比例为 94.7%,且 2019 财年(截至 2019 年 6 月 30日止的 12 个月内)以来营收占比在 93%以上,系绝对的营收主力军。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告港股港股-公司深度
36、研究公司深度研究 图表图表2:MINISO:生活好物集:生活好物集合店,经营模式以合伙人门店为主合店,经营模式以合伙人门店为主 资料来源:公司官网,招股说明书,公司公告,国联证券研究所 2)TOP TOY 系中国潮流玩具市场的前十品牌。系中国潮流玩具市场的前十品牌。TOPTOY 是公司在 2020 年 12月推出的潮流玩具集合店,产品线涵盖盲盒、积木、手办、拼装高达、玩偶、一番赏等 8 大核心品类。2022 年下半年,TOP TOY 品牌实现 3.1 亿元的 GMV,2023 财年 TOP TOY 实现营收 5.3 亿元,营收占比由 FY2021 的 1.1%提升至 4.6%,结合2021 财
37、年收入分布数据,预计营收仍以玩具销售为主。2023 年 6 月末,TOPTOY门店数量为 118 家,其中直营 9 家,合伙人门店 109 家。图表图表3:TOPTOY:全球潮玩集合店,门店扩张驱动收入增长:全球潮玩集合店,门店扩张驱动收入增长 资料来源:公司官网,招股说明书,公司公告,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 营收分地区:大陆收入占比营收分地区:大陆收入占比 67%,美国市场营收贡献亮眼。,美国市场营收贡献亮眼。分地区看,截至 2023财年,公司国内市场营业收入为 76.5 亿元,占比 66.7%,与疫情前保持在同一
38、水平。海外市场方面,2022 财年度,亚洲其他地区/美洲/欧洲/其他地区营收占比分别为11.6%/11.8%/1.7%/1.0%,其中美洲市场受益于强势复苏收入增速亮眼,同比增速达103.4%;23Q1 美国/墨西哥/印尼系贡献海外收入前三大的市场;23Q2 美国/加拿大/新加坡 GMV 分别恢复至 2019 年同期的 198%/141%/141%。图表图表4:美洲市场率先复苏,营收快速增长美洲市场率先复苏,营收快速增长(亿元亿元)图表图表5:2023 财年中国大陆收入占比财年中国大陆收入占比 66.7%资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 营收分
39、模式:销售收入系公司主要收入来源,又以加盟商渠道为主。营收分模式:销售收入系公司主要收入来源,又以加盟商渠道为主。截至 2022年 12 月 31 日止的六个月内,公司产品销售收入为 47.5 亿元,占总收入比为 90.3%。其中自营店销售/加盟商销售/代理商销售/线上销售收入分别为 4.2/25.4/13.8/3.7 亿元,加盟商销售在产品销售中占比达 53.4%,在总收入中占比为 48.2%,是销售的主要渠道。此外,线上销售收入在 FY2019-2022 年间 CAGR 为 67.6%,增速较快。图表图表6:产品销售是公司主要的收入来源产品销售是公司主要的收入来源,FY23H1 销售占比销
40、售占比 90.3%资料来源:公司公告,招股说明书,国联证券研究所 020406080100120FY2019FY2020FY2021FY2022中国亚洲国家(中国除外)美洲欧洲其他中国大陆中国大陆,66.7%海外海外,33.3%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY23H1产品销售(亿元)授权费及管理服务费(亿元)其他(亿元)同比增速-产品销售(%)同比增速-授权费及管理服务费(%)同比增速-其他(%)请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报
41、告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表7:加盟商(合伙人)是公司产品销售的主要渠道加盟商(合伙人)是公司产品销售的主要渠道(亿元)(亿元)图表图表8:FY23H1 产品销售占收入产品销售占收入 90%,加盟商渠道占,加盟商渠道占 48%资料来源:公司公告,招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司公告,招股说明书,国联证券研究所 1.2 发展历程:全球品牌战略升级进行时发展历程:全球品牌战略升级进行时 全球门店快速扩张,中国名创战略升级。全球门店快速扩张,中国名创战略升级。公司创立于 2013 年,首家门店位于广州,定位于聚焦生活美学消费品的连锁零售专卖品牌,成立次年门店数即突
42、破 300家,2015 年在国内门店延续高增长的背景下,公司启动全球化战略试水海外市场,仅 3 年时间公司海外市场突破 1000 家门店。随着在全球市场的持续深耕以及对消费者的深入洞察,公司 2018 年成立原创设计研究院,2019 年深度挖掘品牌与全球顶级 IP 之间的联名创新潜力,提升产品竞争力与文化影响力。2022 年,公司启动品牌升级战略,2023 年,公司在广州召开了“中国名创点亮全球”全球品牌战略升级发布会,正式官宣全新的品牌定位、发展战略、产品策略及品牌超级符号等,全球化发展迈向新阶段。图表图表9:公司公司发展迈入品牌升级新阶段发展迈入品牌升级新阶段 资料来源:公司官网,招股说明
43、书,国联证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY23H1自营店加盟商代理商线上销售其他渠道授权费及管理服务费其他自营店加盟商代理商线上销售其他渠道请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.3 股权结构:股权集中且稳定股权结构:股权集中且稳定 股权高度集中,创始人夫妇系实控人。股权高度集中,创始人夫妇系实控人。截至 2022 年 12 月末,公司实控人为创始人叶国富及杨云云夫妇,共持有公司 62.5%的股权,持股比例较为集中。图表图表1
44、0:截至截至 2022 年年 12 月,叶国富夫妇持有名创优品月,叶国富夫妇持有名创优品 62.5%的股份的股份 资料来源:公司财报,国联证券研究所 创始人实际掌舵,高管一路陪伴,管理层从业经验丰富。创始人实际掌舵,高管一路陪伴,管理层从业经验丰富。公司创始人及首席执行官叶国富先生是位连续创业者,曾创立“哎呀呀”品牌,5 年时间实现 3000 多家门店规模,拥有超过 20 年的综合零售行业经验与敏锐的市场洞察力。从高管团队其他成员来看,多数高管从业经验约 20 年,专业能力强且行业经验深厚,多数在公司任职时间超过 10 年,核心人员结构相对稳定。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司
45、报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表11:公司公司高管团队高管团队专业能力强且专业能力强且经验丰富经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 加入集团日期加入集团日期 职责职责 经历经历 叶国富 45 执行董事、董事会主席兼首席执行官 2013 年 12 月 负责本集团的整体战略、法务及业务发展 2009 年 8 月创立名创优品股份有限公司(本集团前身),担任公司首席执行官。于 2001 年 7 月取得中南财经政法大学经济管理专业大专文凭。张靖京-首席财务官兼副总裁 2021 年 1 月 负责投资者关系、企业战略、资金管理和投资 张先生在资本市场拥有超过 10 年的经验。在加入公司之前
46、,他于数家中国 TMT 公司从事投资者关系管理相关工作,其中包括趣头条公司和微博股份有限公司。张先生于 2011 年 6 月毕业于南开大学,获世界史和工商管理双学位,目前就读于中欧国际工商学院金融 MBA 课程。张先生是一名特许金融分析师,是中国注册会计师协会的非执业会员。窦娜 38 执行副总裁 2013 年 12 月 负责本集团的产品设计及开发 于 2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司的执行副总裁。于 2020 年 6 月获得中国江南大学产品设计学士学位。李敏信 51 执行副总裁 2013 年 12 月 负责集团的整体战略、法务和业务发展 2010 年 2 月
47、至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司(本集团前身)主管业务发展的执行副总裁。此前,李先生在服装行业经营其特许经营业务,行业经验丰富。杨云云 46 副总裁 2013 年 12 月 负责本集团的风险管理 自 2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任名创优品股份有限公司风险管理中心的执行副总裁。于 2020 年7 月完成北京师范大学心理健康教育专业在线课程。资料来源:公司官网,招股说明书,国联证券研究所 实施员工股权激励计划,共实施员工股权激励计划,共覆盖覆盖 239 人。人。为吸引及挽留相关人才,促进业务成功,公司于 2020 年 9 月实施股权激励计划,向 2 名董事、3 名
48、顾问及 234 名雇员授予 11,449,336 股股份,占已发行股份总数的 0.90%。1.4 公司财务:盈利能力改善公司财务:盈利能力改善助力助力利润端扭亏利润端扭亏 海内外接力,营收恢复正增长。海内外接力,营收恢复正增长。公司营收由 FY2019 的 93.9 亿元增长至 FY2023的 114.7 亿元,CAGR 为 5.1%,实现平稳增长。其中 FY23Q3/FY23Q4 营收增速分别达到 26.2%/40.3%,边际明显好转。分区域看,FY2021 年(2021 年 6 月)之前,大陆复苏助力营收恢复,FY2022 以来海外单店销售恢复+门店扩张驱动营收高增长。请务必阅读报告末页的
49、重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表12:2019 财年来公司营业收入平稳增长财年来公司营业收入平稳增长 图表图表13:中国中国/海外市场接力好转海外市场接力好转助力公司助力公司营收恢复营收恢复 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 注:延续名创优品招股书中用法,对中国的提述不包括中华人民共和国香港、澳门特别行政区及台湾 图表图表14:公司海外公司海外市场市场门店持续扩容门店持续扩容 图表图表15:名创优品名创优品北美北美市场单店市场单店 GMV 恢复度恢复度领先领先 资料来源:招股说明书,公司公
50、告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 利润端扭亏,盈利能力显著改善。利润端扭亏,盈利能力显著改善。疫情对公司盈利能力造成阶段性影响,但整体看,伴随公司品牌化升级战略+全球化战略推进,公司毛利率由 2019 财年的 26.7%上升到 2023 财年的 38.7%,销售费用率伴随战略升级略有上行,管理费用率稳中有降,公司归母净利润从 FY2019 的-2.9 亿元大幅扭亏为 FY2023 的 17.7 亿元,对应 2023 财年净利率 15.4%,利润弹性显著。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.020
51、.040.060.080.0100.0120.0140.0FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023收入(亿元)YOY(%)-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国(亿元)海外(亿元)同比-中国(%)同比-海外(%)0%5%10%15%20%25%0500025002019.06 2020.06 2021.06 2022.06 2023.32023.6海外门店(家)YOY0
52、%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%NorthAmericaEuropeMiddleEase&NorthAfricaLatinAmericaAsianexcludeChina22Q423Q123Q2请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表16:公司毛利率、净利率向好发展公司毛利率、净利率向好发展 图表图表17:公司归母净利润扭亏且大幅增长公司归母净利润扭亏且大幅增长 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 图表图表18:公司按品牌细分的毛利与毛利
53、率公司按品牌细分的毛利与毛利率 图表图表19:公司公司海外地区毛利率表现更优海外地区毛利率表现更优 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 图表图表20:公司费控水平良好,费用率基本平稳公司费控水平良好,费用率基本平稳 图表图表21:名创优品存货名创优品存货/账款账款周转周转水平良好水平良好 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 26.7%30.4%26.8%30.4%38.7%-3.1%-2.9%-15.8%6.3%16.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5
54、0.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率(%)净利率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-2000.0-1500.0-1000.0-500.00.0500.01000.01500.02000.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023归母净利润(百万元)YOY(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%22.023.024.025.026.027.0FY2019FY2020FY2021名创优品毛利(亿元)TOPTOY毛利(亿元)名创优品毛利率TOPTOY毛利
55、率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.05.010.015.020.0FY2019FY2020FY2021中国(亿元)海外(亿元)名创优品毛利率TOPTOY毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023销售费用率管理费用率051015202530FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023存货周转率应收账款周转率应付账款周转率请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.行业分析:
56、自有品牌行业分析:自有品牌&潮流玩具潮流玩具零售零售市场市场发展潜力大发展潜力大 2.1 综合零售:千亿自有品牌综合零售市场潜力仍具综合零售:千亿自有品牌综合零售市场潜力仍具 生活家居产品市场是目前所有零售分部中增长最快的市场之一。生活家居产品市场是目前所有零售分部中增长最快的市场之一。生活家居产品一般指各种消费性家居用品,例如个人护理产品、包包和配饰、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日常用品、纺织品和玩具等。根据弗若斯特沙利文报告,按 GMV计,中国生活家居产品市场的规模由 2017 年的 3.1 万亿元增至 2021 年的 4.2 万亿元,年复合增长率为 7.8%,超过同期中国零售大盘
57、 4.7%的年复合增长率。图表图表22:社会消费品零售总额与人均可支配收入社会消费品零售总额与人均可支配收入 图表图表23:中国生活家居产品市场规模及预测中国生活家居产品市场规模及预测 资料来源:国家统计局,国联证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 名创优品定位于自有品牌综合零售市场,行业发展潜力大。名创优品定位于自有品牌综合零售市场,行业发展潜力大。生活家居产品市场可按零售商类型分为三个细分市场,分别是自有品牌综合零售市场、专卖零售市场以及商超集合店。自有品牌综合零售商通常拥有设计出众、高品质及高性价比的丰富生活家居产品组合,这类零售商一般通过直营、加盟、代理等多种渠道或灵活
58、兼用各种渠道来销售产品。名创优品以独特的自有品牌进入中国生活家居市场,并且家居日用产品品类丰富齐全,所属市场定位于自有品牌综合零售市场。按 GMV 口径下计算的中国自有品牌综合零售市场的规模在 2021 年已达到 951 亿元,且预计 2022 年至2026 年期间将以 14.2%的年复合增长率进一步增加,预计 2026 年可达到 1895 亿元的规模,市场规模级别和发展潜力均较大。图表图表24:名创优品定位于自有品牌综合零售名创优品定位于自有品牌综合零售 定义 本质 自有品牌综合零售 一般指零售商分销各类生活家居产品,其总 GMV 有超过 50%来源于自有品牌生活家居产品 产品和渠道合一的单
59、一品牌店 专卖零售 零售商主要专注于分销一类特定的生活家居产品,其总 GMV 有超过 50%来源于该特定产品类别 特定品类渠道商 商超集合店零售 一般指零售商大范围分销各个品牌可选的多类生活家居产品,来自其自有品牌生活家居产品的总 GMV 少于 50%。渠道商 资料来源:招股说明书,国联证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%055404550社会消费品零售总额(万亿元)同比增速(%)-5%0%5%10%15%20%004000500060007000中国生活家居产品市场(十亿元)同比增速(%)请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司
60、报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 全球自有品牌综合零售市场长期保持增长全球自有品牌综合零售市场长期保持增长,预计新兴,预计新兴国家国家市场增速高企市场增速高企。名创优品目前已成功进入全球超 105 个国家和地区,其海外门店的拓展与运营依赖于各国自有品牌综合零售市场,全球化布局下海外市场状况值得关注。在过去 20 年内,全球自有品牌综合零售市场稳定增长。按 GMV 计,全球自有品牌综合零售市场的规模由 2017 年的 414 亿美元增至 2021 年的 419 亿美元,年复合增长率为 0.3%,且预计 2022 年至 2026 年期间将以 12.6%的年复合增长率加速持续增长。其中
61、发达国家生活家居产品的自有品牌综合零售市场相对成熟,预计将保持稳定增长;新兴国家经济的持续增长有望推动新兴国家自有品牌综合零售市场快速增长。图表图表25:中国自有品牌综合零售市场规模中国自有品牌综合零售市场规模 图表图表26:全球自有品牌综合零售市场规模全球自有品牌综合零售市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 图表图表27:新兴国家自有品牌综合零售市场增速超发达国家新兴国家自有品牌综合零售市场增速超发达国家(十亿美元)(十亿美元)资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 2.2 名创优品系中国自有品牌综合零售行业的绝对龙头名创优品系中国自
62、有品牌综合零售行业的绝对龙头 自有品牌市场竞争激烈,行业集中度较低。自有品牌市场竞争激烈,行业集中度较低。随着零售业竞争的白热化,越来越多0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080000中国自有品牌综合零售市场GMV(亿元)自有品牌综合零售市场线上占比(%)0050060070080090010002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E2024E2025E2026E全球自有品牌综合零售GMV(亿美元)0552002020212
63、022E2023E2024E2025E2026E美国加拿大印度印度尼西亚墨西哥请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 的零售商开始增加自有品牌投入,将自有品牌战略作为长期零售战略的一部分,自有品牌综合零售市场竞争越发激烈。中国自有品牌综合零售市场参与者超 1,000 家,按2021 年 GMV 计算,CR3 约为 16.8%,市场集中度较低。名创优品系中国自有品牌综合零售行业的绝对龙头,全球市场同时位列第一。名创优品系中国自有品牌综合零售行业的绝对龙头,全球市场同时位列第一。公司2021年自有品牌综合零售业务GMV达108亿元,占中国市场总份额的
64、11.4%,是中国自有品牌综合零售行业的绝对龙头企业。在全球自有品牌综合零售市场中,2021 年,名创优品全球自有品牌综合零售业务 GMV 约为 180 亿元,占全球自有品牌综合零售市场份额的 6.7%,在全球市场排名第一。图表图表28:2021 年年中国自有品牌综合零售市场格局中国自有品牌综合零售市场格局 图表图表29:2021 年全球自有品牌综合零售市场格局年全球自有品牌综合零售市场格局 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 2.3 潮流玩具:潮流玩具:百亿百亿潮流玩具潮流玩具零售市场零售市场正处成长期正处成长期 潮玩文化逐渐兴起,潮流玩具零售市场正处
65、成长期。潮玩文化逐渐兴起,潮流玩具零售市场正处成长期。根据弗若斯特沙利文定义,潮流玩具是注入具有独特设计和美感的潮流文化内容或以电影、动画、卡通或游戏角色为特色的授权内容的玩具,品种繁多,包括盲盒、艺术玩具、手办、玩偶、组装玩具和拼搭套装等。在近些年文化日益多元化的背景下,泛二次元经济出圈,潮玩文化兴起,年轻消费群体更加追求产品的个性化与特色化,潮流玩具因其文化附加值成为深受追捧的精神消费。同时社交媒体普及度提高,越来越多的人愿意参与到内容互动和投身社交社区将消费产品背后的文化价值进行输出,有效推动潮流玩具零售形态的发展。11.40%2.80%2.60%0.90%0.80%81.50%名创优品
66、无印良品三福诺米生活无忧其他6.70%5.50%5.30%1.90%0.90%79.70%名创优品大创无印良品Flying Tiger三福其他请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:中国潮流玩具市场发展历程中国潮流玩具市场发展历程 资料来源:明观投资,创业邦研究中心,国联证券研究所 中国潮流玩具市场规模增长迅速,“渠道中国潮流玩具市场规模增长迅速,“渠道+创新”双驱动。创新”双驱动。根据灼识咨询和腾讯研究院数据,2021 年,中国“泛二次元消费者规模达到 4.6 亿人,2020 年网络动漫用户规模亦达到 2.97 亿人,庞大的人口基
67、数和强大的购买力促使中国潮流玩具行业快速发展。按 GMV 口径计算,中国潮流玩具市场规模由 2017 年的 108 亿元增至2021 年的 345 亿元,年复合增长率为 33.7%。潮玩品牌全渠道布局叠加行业不断挖掘设计人才提升中国潮玩原创力预计将推动中国潮流玩具行业市场规模进一步增长,根据弗若斯特沙利文预计,2026 年潮玩市场有望达到 1101 亿元的规模,2022 年至2026 年将以 24.0%的年复合增长率增长。图表图表31:中国潮流玩具市场规模(亿元)中国潮流玩具市场规模(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 2.4 TOP TOY 品牌在潮玩市场排名全国第七品牌在潮玩市
68、场排名全国第七 934546568007200212022E2023E2024E2025E2026E合计其他艺术玩具玩偶手办组装玩具和拼搭套装盲盒2017-2021年CAGR2022-2026年CAGR(预测)22.6%22.8%25.7%20.7%22.1%28.6%22.3%129.4%25.7%25.3%19.3%23.6%33.7%24.0%请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 潮流玩具市场集中度较低,潮流玩具市场集中度较低,T
69、OP TOY 品牌排名全国第七。品牌排名全国第七。中国潮流玩具市场处于行业生命周期的成长期,行业集中度较低,CR5 为 26.4%,未来头部企业的市场占有率有望进一步提升。目前,泡泡玛特在潮流玩具市场中位居榜首,2021 年 GMV达到 47 亿元,市占率达 13.6%,是中国市场龙头企业。根据弗若斯特沙利文报告,2021 年,TOPTOY 潮流玩具业务的 GMV 为 3.74 亿元,占中国潮流玩具市场的市场份额的 1.1%,在中国市场参与者中排名第七。图表图表32:2021 年年中国潮流玩具市场竞争格局中国潮流玩具市场竞争格局 资料来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 3.竞争优势:竞争优势
70、:深耕供应链更具客户洞察力深耕供应链更具客户洞察力 3.1 产品:产品:定位定位性价比性价比兼具兼具兴趣消费兴趣消费巩巩固粘性固粘性 名创优品定位高性价比商品,极致满足年轻群体的物质追求和价值情感。名创优品定位高性价比商品,极致满足年轻群体的物质追求和价值情感。公司的旗舰品牌“名创优品”主要针对年轻一代销售高性价比的生活家居产品。基于对消费者的深入洞察,公司于业内首提“兴趣消费”并深入践行,通过与全球顶级 IP 深度合作,持续推出“好看、好玩、好用”的优质时尚产品,在满足年轻消费群体物质满足年轻消费群体物质追求的同时以追求的同时以有趣的产品有趣的产品&内容、探宝式的购物体验链接消费者内容、探宝
71、式的购物体验链接消费者的情感价值。的情感价值。13.60%7.50%2.60%1.40%1.30%1.10%TOP TOY 1.10%71.40%泡泡玛特乐高Hot Toys万代孩之宝FunkoTOP TOY其他请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表33:名创优品名创优品品牌品牌产品平均售价产品平均售价仅仅 10 元左右元左右 图表图表34:名创优品产品“好看、好玩、好用”名创优品产品“好看、好玩、好用”资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 侧翼切入,品类齐全但避开主流高毛利市场,产品
72、小巧有趣且极具性价比。侧翼切入,品类齐全但避开主流高毛利市场,产品小巧有趣且极具性价比。自创立以来,名创优品坚持深耕自有品牌家居赛道,目前公司的名创优品产品涵盖 11 个主要品类,包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品,均为刚需基本款品类。对比无印良品、三福、诺米等竞对的产品类别,名创优品从边缘品类着手,避开了服饰等传统高毛利但竞争激烈的产品,转向更加小巧、高频消耗的商品,错位更易取得竞争优势。根据公司公告,截至2022年12月31日止六个月,名创优品产品涵盖约7600个核心SKU,平均售价在 12.8 元左右,丰富丰富的产品的产品
73、+错位优势错位优势+极致的低价刺激消费者购买意愿、极致的低价刺激消费者购买意愿、降低决策时长。降低决策时长。图表图表35:无印良品中高毛利的服装用品占比更高无印良品中高毛利的服装用品占比更高 资料来源:公司公告,国联证券研究所 10.511.011.512.012.513.0FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY23H1平均售价(元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%服装家居用品食品销售占比毛利率请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究
74、图表图表36:从从无印良品无印良品官网看,其官网看,其热销品更偏大件热销品更偏大件,客单价相对更高客单价相对更高 资料来源:公司官网,国联证券研究所 注:数据取自 2023 年 8 月 图表图表37:从天猫数据看,从天猫数据看,NOME 等竞对等竞对的的热销热销产品产品更聚焦于更聚焦于高毛利的服饰高毛利的服饰,客单价更高,客单价更高 资料来源:天猫旗舰店,国联证券研究所 注:数据取自 2023 年 8 月 水洗莱赛尔 枕套山泉水T恤枕套被套圆珠笔芯床笠水洗棉被套床上两件套/三件套床单休闲裤爽肤水裙子被套 床上用品床垫罩02004006008001000120014
75、0350月销量(件)价格(元)防晒裤防晒上衣冰丝阔腿裤冰丝防晒裤冰丝防晒衣防晒衣山本裤吊带背心 冰丝防晒裤女装凉凉裤诺米内裤女装冰丝阔腿裤防晒衣女小背心女装硅胶胸贴0000180月销量(件)价格(元)请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表38:从天猫数据看,从天猫数据看,名创优品商品齐全但类别避开竞争激烈的传统高毛利产品,产品极具性价比名创优品商品齐全但类别避开竞争激烈的传统高毛利产品,产品极具性价比且销量高且销量高 资料来源:天猫旗舰店
76、,国联证券研究所 注:数据取自 2023 年 8 月 产品设计具有创新性、时尚性,产品设计具有创新性、时尚性,IP 赋能持续吸引消费者。赋能持续吸引消费者。目前几乎所有的名创优品产品均为公司自主研发,由设计师、产品经理、供应商等三方共同实现动态的产品开发。截至 2021 年末,公司拥有一支由 110 名产品经理组成的团队,他们负责识别市场趋势、共同创造产品设计,与供应商协调生产并将新品推向市场。在需求发掘环节,公司的技术能力,如智能选品助手能够监控及发掘主要社交媒体平台上的热门点击,并自动快速识别新兴趋势,保障公司最大限度地反应快速变化的消费者品味和偏好,提升选品成功率,降低滞销品的概率。在设
77、计师环节,截至 2021 年末,公司拥有一支由 124 名设计师组成的内部设计师团队,并与来自 7 个国家的国际知名独立设计师、专业设计工作室和设计学院组成的 37 位设计师达成合作关系,与产品经理、供应商配合实现产品设计的及时转换。此外,通过品牌联名合作,公司能够把握时下在大众媒体广泛传播的文化现象或潮流趋势,将其元素体现在产品设计中,吸引更多消费者。截至 2022 年末,公司已与拥有 82 个流行品牌的 IP 授权商建立品牌联名关系,亦与独立艺术家联名将新 IP 开发成潮流 IP 产品。2021 年 IP 产品的贡献大概是 17-18%,2022 年 IP 产品的占比超过 20%,23H1
78、 接近 25%,未来 IP 产品有望保持在 25%-30%。毛绒玩偶洗脸巾按摩梳子卸妆棉LOOPY系列玩偶香薰香体喷雾香薰家用眼线胶笔眼线液笔无火香薰眉笔蒸汽眼罩空气清新剂-500005000000025000300003500040000450005000000月销量(件)价格(元)请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表39:名创冰泉独特的圆锥形设计名创冰泉独特的圆锥形设计 图表图表40:名创优品获奖产品名创优品获奖产品 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国
79、联证券研究所 图表图表41:名创优品共享设计流程图名创优品共享设计流程图 图表图表42:名创优品联名三丽鸥系列盲盒产品名创优品联名三丽鸥系列盲盒产品 资料来源:名创优品的 101 个零售细节(张桓 杨永朋),国联证券研究所 资料来源:名创优品官网,国联证券研究所 高频上新以满足消费者不断变化的需求和偏好。高频上新以满足消费者不断变化的需求和偏好。名创优品品牌下的产品采用“711 理念”,即从包含 10000 个产品方案的大型产品创意库中精心挑选,每 7 天推出约 100 个新的 SKU,推动了公司产品的上市速度,并增加了公司产品组合的多样性和时尚性。2022 年下半年,名创优品品牌平均每月推出
80、超过 560 个 SKU,为消费者提供超过 7600 个可选的核心 SKU 的广泛产品组合,且公司的技术能力使公司能够密切监控每个 SKU 的销售业绩和消费者反馈,帮助公司积极管理产品生命周期并不断改进现有 SKU。3.2 供应链:供应链:规模化规模化+数字化实现降本增效数字化实现降本增效 依托中国庞大供应链依托中国庞大供应链+公司直采公司直采+规模化采购压低成本。规模化采购压低成本。中国在生活家居产品行业拥有庞大供应链和大量的优质制造商,他们能够以相对较低的成本有效满足公司的需求。公司利用全球超 5500 家门店的规模优势,采用“以量制价,买断供应”摊薄生产成本,维持性价比优势。物流方面,截
81、至 2021 年 12 月 31 日,公司通过 20个租赁仓库(其中 12 个位于中国)配送产品,在广州、常熟、武汉、成都、廊坊、沈阳、佛山、新疆等地建立物流仓储中心,供应商把产品直接送到中央仓库,再由仓请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 库直接给周边门店配货,降低成本提高配货效率。22H2 公司国内的名创优品门店平均售价仅 12.8 元,预计低采购运输成本和低加价率使公司产品价格极具吸引力。图表图表43:名创优品不存在单一供应商依赖名创优品不存在单一供应商依赖 图表图表44:公司贸易应付款账龄合理公司贸易应付款账龄合理(百万元)(百万元)资
82、料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 规模化订单规模化订单+及时付款吸引优质供应商。及时付款吸引优质供应商。公司庞大的业务规模使其有足够的备选供应商为其提供优质低价的替代产品或服务,公司现有超 1000 家供应商,其中部分是与其他全球品牌共用的供应商,包括 Dior、YSL、Chanel、Estee Lauder、MAC同一合作制造商莹特丽,Hermes、Dior、Chanel 等香水的香味创作商奇华顿,国内最大的不锈钢餐具生产厂商之一的嘉诚工业等。此外,公司与供应商结算周期是 30 天,合理的还款节奏也是吸引优质加盟商的基础。图表图表45
83、:名创优品与国际大牌共用优质供应商名创优品与国际大牌共用优质供应商 供应商 品类 合作品牌 奇华顿 香精 Hermes、Dior、Chanel 芬美意 香精 YSL、宝格丽、CK、GUCCI 德之馨 香精 欧莱雅、诺胜、强生 莹特丽 彩妆 Dior、YSL、Chanel、Estee Lauder、MAC 科丝美诗 彩妆 Estee Lauder、Lancome、Dior、巴黎欧莱雅、lamer 嘉诚实业 不锈钢餐具 双立人 三笑集团 牙刷 高露洁 资料来源:公司官网,国联证券研究所 数字化整合供应商,不断优化供应链效率。数字化整合供应商,不断优化供应链效率。公司对几乎所有供应商进行数字化整合,
84、使供应商深度参与从产品设计到出货的整个供应链流程,供应商可以看到部分门店销售数据,减少信息沟通时间差,不断优化供应链的效率,为公司具有竞争力的产品定价策略奠定基础。公司供应链保持稳定,截至 2019 年、2020 年及 2021 年 6 月30 日止财政年度,公司库存周转天数分别保持在 63 天、78 天及 79 天的稳定水平,截至 2023 年 6 月 30 日止财政年度,公司库存周转天数减少至 68 天。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%FY2019FY2020FY2021FY22H1最大供应商前五大供应商00500600700
85、FY2019FY2020FY2021FY2022 FY23H11个月内1-3个月3个月-1年1年以上请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表46:名创优品的数字化系统再塑“人名创优品的数字化系统再塑“人-货货-场”场”图表图表47:数字化系统提升供应链效率数字化系统提升供应链效率 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 图表图表48:公司库存周转天数公司库存周转天数 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 3.3 渠道:渠道:轻资产轻资产+因地制宜布局全球因地制宜布局全球 公司门店经
86、营模式分为直营、合伙人、代理三种。公司门店经营模式分为直营、合伙人、代理三种。国内部分以合伙人(加盟模式)为主,海外代理模式占据大头。截至 2022 年 12 月,MINISO 品牌拥有国内 3325家,包括直营 16 家、合伙人 3290 家及代理门店 19 家;拥有海外门店 2115 家,其中直营 153 家、合伙人 246 家和代理门店 1716 家。00708090FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023库存周转天数请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表49:名创优品中国门店类型名创优品
87、中国门店类型 图表图表50:2022 年年 12 月末,国内以合伙人门店为月末,国内以合伙人门店为主主 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表51:名创优品海外门店类型名创优品海外门店类型 图表图表52:2022 年年 12 月末,海外以代理门店为主月末,海外以代理门店为主 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 国内以加盟为主。国内以加盟为主。合伙人模式下,公司深度参与门店运营管理,承担货品所有权和库存风险;加盟商角色类似财务投资人,负责选址、承担装修等初始投资及日常营运成本,分得日营业
88、额的 38%(食品营业额的 33%)。代理模式实则为买断模式,该模式下,公司对于门店运营管理涉及较少,代理商具有定价权,双方联系相对松散。050002500300035002019.06 2020.06 2020.12 2021.06 2021.12 2022.06 2022.12直营店合伙人代理门店直营店直营店,0%合伙人合伙人,99%代理门店代理门店,1%0500025002019.06 2020.06 2020.12 2021.06 2021.12 2022.06 2022.12直营店合伙人代理门店直营店直营店,7%合伙人合伙人,12%代理门店
89、代理门店,81%请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表53:名创优品的主要经营模式类型名创优品的主要经营模式类型 合伙人模式 代理模式 直营模式 收入模式 合伙人:每天营业额的 38%(食品为 33%)公司方:销售收入的 62%(食品为 67%)+授权费+特许权使用费(1.98 万元/年)+管理&咨询服务费 代理商:销售收入 公司方:销售收入+授权费 自负盈亏 各方关系 合伙人本公司订立销售协议、授权许可协议及门店装修协议的买卖双方关系 代理商与公司订立授权许可协议及销售协议的买卖双方关系-各方成本及风险 合伙人承担:1)初始资本开支;
90、2)存货保证金;3)与门店运营相关的成本(如租金、工资、从仓库到门店的物流开支、水电开支、与适当促销活动相关的开支、门店管理及咨询服务费),以及与投资回收及门店运营等相关的风险。公司承担:1)产品设计及开发(如知识产权许可费);2)供应链管理(如从供应商到仓库的物流开支);3)品牌管理(如品牌广告)相关的开支,以及与品牌和声誉等相关的风险 代理商承担与名创合伙人模式下相似的成本及风险。本公司承担与名创合伙人模式下相似的成本及风险以及运营监管不足等相关的风险 本公司承担所有相关费用和风险 收入确认 本公司于名创合伙人向终端客户销售产品时确认名创合伙人的销售产品收入 本公司于销售协议中指定的地点发
91、货及交付时确认代理商的销售产品收入 本公司于产品售予客户时确认收入 公司提供的服务及协助 门店管理及咨询服务,主要包括门店布局装修、室内设计、员工培训、定价、产品管理及库存补货 提供门店运营方面的员工培训及其他指导,与名创合伙人模式相比,运营参与较少 本公司直接管理门店 存货风险 商品售予终端客户前,公司拥有存货所有权。合伙人承担库存风险,因为所选商品交付予门店后,他们须对该等商品的摆放、实物保管及状况负责 代理商对产品拥有所有权并承担产品从销售协议中指定的地点发货或交付时的亏损风险 本公司拥有产品的所有权并承担亏损风险 门店管理责任 主要由合伙人承担,但除提供门店管理及咨询服务,以在关键环节
92、优化及统一门店运营外,公司持续监控合伙人门店的运营情况,帮助他们在门店层面定制商品组合和产品展示,并就库存管理提供实时建议 主要由代理商承担,但授权许可协议为当地代理商制定了一套需要遵循的运营标准,且本公司有权监督代理商门店的运营 本公司 重大业务决策 合伙人负责员工招聘,有权按照相关协议关闭门店,并可以决定包括产品的类型,前提为其只提供由本公司供应的产品。一般而言,经本公司书面同意,名创经本公司书面同意,名创合伙人可在本公司建议零售价的指定范围内,设定拟合伙人可在本公司建议零售价的指定范围内,设定拟在店内销售的相在店内销售的相同产品的零售价同产品的零售价 代理商负责员工招聘,有权按照相关协议
93、关闭门店,并可以决定包括产品的类型,前提为只提供由本公司供应的产品或经本公司书面同意销售的其他产品。代理商对门店销售的存货拥代理商对门店销售的存货拥有定价权,但公司通常有权提出建议有定价权,但公司通常有权提出建议 本公司作出所有业务决策 期限 期限一般不超过 3 年且在协议终止前经协商可续签 期限通常为 2-10 年-资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 名创合伙人模式代表了公司与合伙人之间的互惠互利关系。名创合伙人模式代表了公司与合伙人之间的互惠互利关系。1)对于公司合伙人而言,其获得了有吸引力的投资机会,次日分账带来强劲现金流,无需承担库存意味着低风险,名创优品方优异的产品和
94、运营带来可观回报率。2)对于公司而言,合伙人模式借力合伙人资源以轻资产方式实现门店网络的快速扩张,迅速壮大销售规模,请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 巩固供应链优势,并强化在消费者心中的品牌形象。综上,只要公司的产品具备吸引力,销售规模有保障,公司的名创合伙人就有动力与公司保持忠诚的合作关系,截至2023 年 6 月末,公司前 50 位名创合伙人中拥有 46%的门店,80%的前 50 名合作人与公司合作超过 6 年。图表图表54:合伙人模式下名创优品单店投资回收期短合伙人模式下名创优品单店投资回收期短 一线城市 二线城市 三线及以下城市 初
95、始投入 94 92 77 面积(平方米)200 200 200 存货保证金(万元)35 35 25 品牌授权费(万元)3 3 2 装修、货柜货架及杂费(万元)56 54 50 年收入(万元)540 455 374 合伙人收入(38%)205 173 142 租金(万元)82 60 36 人工成本(万元)39 28 23 水电费(万元)15 13 10 特许商标使用金&授权费(万元)8 8 6 门店管理及咨询服务费(万元)27 23 19 税前利润(万元)34 42 49 所得税(万元)6 8 10 合伙人净利润(万元)28 34 39 合伙人利润率 13.7%19.6%27.4%合伙人投资回收
96、期(月)24 19 15 名创优品收入(万元)370 312 256 单店收入(万元)335 282 232 授权费(万元)3 3 2 特许权使用费(万元)5 5 4 管理咨询费(万元)27 23 19 销售成本(万元)216 182 150 品牌宣传及营销(万元)52 44 36 相关管理费用(万元)20 16 13 经营利润(万元)82 70 58 名创优品经营利润率 22.1%22.5%22.7%资料来源:招股说明书,公司年报,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表55:名创优品国内合伙人门店闭店率较低名创优品国内
97、合伙人门店闭店率较低 图表图表56:名创优品合伙人及代理商均经营多家门名创优品合伙人及代理商均经营多家门店店 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 先直营再代理,审慎开拓海外市场。先直营再代理,审慎开拓海外市场。公司自 2015 年起实施全球化战略,截至2023 年 3 月末,公司在海外有 2131 家名创优品门店,覆盖北美、印度等地区。从资本及风险管理的角度看,海外市场情况及发展潜力差异很大,公司对这些市场的熟悉程度通常不如中国,代理模式下公司不承担存货风险,更为审慎,更适合公司在国际市场的扩张。如公司在北美、印度等人口众多、市场潜力大的战略市场
98、通常首先以自行开设和运营店铺的方式进入市场试点,通过这种方式,公司可以更有效、更直接地获得当地消费者的洞察和运营洞见。后续,当当地的商业伙伴在看到公司试点门店的表现并萌生兴趣后,公司邀请一些商业伙伴加入名创合伙人模式或代理模式,以更快地扩大在这些市场的门店网络。图表图表57:名创优品海外门店扩张向好名创优品海外门店扩张向好 图表图表58:名创优品海外收入占比恢复并提升名创优品海外收入占比恢复并提升 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 5%7%9%7%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY20
99、21FY2022直营店合伙人门店代理门店0246810122019.062020.062020.122021.062021.122022.062022.12名创合伙人(家/人)代理商(家/人)36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%41%050002500门店总数(家)门店占比(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外收入(亿元)海外收入占比(%)请务必阅读报告末页
100、的重要声明 29 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表59:名创优品海外门店闭店率名创优品海外门店闭店率 图表图表60:名创优品海外单店年化收入(百万元名创优品海外单店年化收入(百万元)资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 4.成长看点:成长看点:名创优品升级名创优品升级+扩张,扩张,TOPTOY 且看且看成长成长 4.1 战略升级战略升级:品牌认知升级:品牌认知升级助力助力毛利率提升毛利率提升 2023 年 2 月 24 日,名创优品在广州召开“中国名创点亮全球”全球品牌战略升级发布会,创始人叶国富表示,名创优品
101、要升级成为一个超级品牌,实现从渠道品牌升级为产品品牌、由零售公司升级成内容公司、将顾客升级为用户的三个转变。图表图表61:名创优品正式宣布升级为“以名创优品正式宣布升级为“以 IP 设计为特色的生活好物集合店”设计为特色的生活好物集合店”资料来源:名创优品全球品牌战略升级发布会,国联证券研究所 性价比叠加差异化,性价比叠加差异化,IP 赋能战略品类。赋能战略品类。极具性价比的基本款家居生活产品是名创优品过往成功的基石,如今公司在性价比优势上再突破,以兴趣消费为风向标,IP 设计为产品新着力点,持续吸引新兴消费者。2023 年初,公司在名创优品品牌升级大会上提出毛绒公仔、杯子、香氛、饰品和盲盒等
102、 5 个战略级的类目。其中,香氛为第一大战略品类,我们认为香薰位列第一大品类源自:1)毛利率高:头豹研究院数据显示,香氛毛利率维持在 60%以上,毛利率较高。2)增速快:2019 年至 20217.9%12.4%9.8%6.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%FY2019FY2020FY2021FY2022直营店合伙人门店代理门店012345FY2019FY2020FY2021FY2022亚洲国家(中国除外)美洲欧洲其他请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 年,名创优品的香薰产品销售额复合增长 26.9%;近年来,名创优品香薰产品
103、累计销量突破 7000 万瓶,位居全国之首;根据 CBNData 报告,2022 年至 2026 年,中国香氛市场复合增速预计为 21.9%。根据公司计划,公司后续将 IP 资源投入这些最具有战略价值的品类,预计此举有望持续提升品牌形象,获取战略品类的成长红利并提升公司毛利率。图表图表62:名创优品旗下拥有顶级名创优品旗下拥有顶级 IP 联名权联名权 资料来源:名创优品全球品牌战略升级发布会,国联证券研究所 图表图表63:盲盒盲盒/玩偶玩偶/香氛香氛等产品等产品仍处快速增长阶段仍处快速增长阶段 图表图表64:剔除疫情影响,公司客单价持续提升剔除疫情影响,公司客单价持续提升 资料来源:弗若斯特沙
104、利文,CBNData,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,国联证券研究所 深挖品牌与深挖品牌与 IP 间创新潜力,客单价与毛利率向上。间创新潜力,客单价与毛利率向上。IP 设计一直是名创优品的产品创新焦点,公司持续用 IP 产品构建差异化与竞争力,提升用户粘性和产品客单价。以酷洛米联名产品为例,新品上新当天平均客单价突破 110 元,项目期间客单价提升 117%。截至 2022 年 12 月 31 日,公司客单价为 38.0 元,较 2019 年 6 月末提升3 元;同期毛利率由 26.7%提升至 37.7%。129.4%23.6%28.6%19.3%21.9%0.0%20.0
105、%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%盲盒玩偶香氛CAGR(2017-2021)CAGR(2022-2026)0%5%10%15%20%25%30%35%40%32333435363738FY2019FY2020FY2021FY2022FY23H1客单价(元)毛利率(%)请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表65:名创优品五大战略品类:香薰名创优品五大战略品类:香薰/盲盒毛利率高,盲盒毛利率高,IP 明显赋能玩偶明显赋能玩偶/杯子杯子/饰品饰品 资料来源:名创优品全球品牌战略升级发布会,头豹研究院,泡泡玛特
106、公司公告,名创优品小程序,国联证券研究所 升级门店形象,强化顾客认知。升级门店形象,强化顾客认知。名创优品对门店形象、消费场景和服务等都进行相应的升级焕新,提升场景感、互动性和识别度,打造“兴趣消费”创新样本。5 月20 日,名创优品首家全球旗舰店亮相美国纽约时代广场,把美好体验带给全球,把中国的美好文化带向世界,标志着名创优品未来的全球化发展使命。图表图表66:名创优品全球旗舰店名创优品全球旗舰店 图表图表67:公司销售开支持续提升公司销售开支持续提升 资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 4.2 门店扩张:国内下沉门店扩张:国内下沉+海外空间广阔海外
107、空间广阔 持续布局下沉市场。持续布局下沉市场。截至 2023 年 6 月末,名创优品在国内拥有 3604 家门店,其 中 一 线/二 线/三 线 城 市 门 店 数 分 别 为 474/1496/1634 家,占 比 分 别 为13.2%/41.5%/45.3%。公司在三线及低线城市门店数由 2019 年 6 月的 806 家提升至 2023 年 6 月末的 1634 家,门店占比由 34.9%提升至 45.3%。根据公司 IPO 时的门店扩张计划,公司预计于 2023-2025 年间每年分别新开 450/400/400 家门店,其中大部分位于三线及低线城市,结合公司最新业绩,假设 2023-
108、2025 年间三线及0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.05.010.015.020.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023销售及分销开支(百万元)销售费用率(%)请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 以下城市新开店占比分别为 45%/46%/48%,闭店率约为 3%,预计 2025 年国内门店数为 4261 家,其中三线及低线城市门店数为 1977 家,占比为 46.4%。图表图表68:名创优品下沉市场门店占比持续提升名创优品下沉市场门店占比持续提升 图表图表69:名创优
109、品有望持续推进下沉市场布局名创优品有望持续推进下沉市场布局 资料来源:公司招股说明书,公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 预计名创优品国内门店中期开店空间为预计名创优品国内门店中期开店空间为 4950 家,下沉市场门店仍有家,下沉市场门店仍有 67%的增的增长空间。长空间。根据我们测算,预计中期名创优品在国内仍有 1346 家的新开店空间,其中1089 家门店位于下沉市场。中期名创优品下沉市场门店有望达 2723 家,较当前门店仍有 67%的增长空间。图表图表70:名创优品国内开店空间测算名创优品国内开店空间测算 现 有 门店数 城 镇 人 口(万人)单 店 覆
110、 盖 人 口(万人/店)目标单店覆盖人口数(万人/店)目标门店 购 物 中心数量 目标购物中心覆盖率(%)3604 91425 25 18 4950 7422 67%一线城市 474 7530 16 12 628 1039 60%北京 127 1916 15 12 160 上海 120 2223 19 12 185 广州 122 1626 13 12 136 深圳 111 1765 16 12 147 二线城市 1496 23983 16 15 1599 2375 67%成都 113 1684 15 15 113 苏州 47 1053 22 15 70 青岛 32 792 25 15 53 宁
111、波 30 748 25 15 50 厦门 26 476 18 15 32 三线及以下城市 1634 59912 37 22 2723 4008 68%珠海 13 224 17 22 13 汕头 14 391 28 22 18 资料来源:公司年报,大众点评,国联证券研究所 海外市场势头正劲,亚洲与美洲市场是重点发力方向。海外市场势头正劲,亚洲与美洲市场是重点发力方向。截至 2023 年 6 月末,名创优品拥有海外门店 2187 家,同比增长 214 家,环比增长 56 家。其中 6 月末,亚洲(不含中国)/拉美/欧洲/北美地区门店数分别为 990/495/230/125 家,占比分别为 45.2
112、%/22.6%/10.5%/5.7%。参考公司 IPO 时的门店扩张计划,公司预计于 2023-2025 年间每年分别新开海外门店 400/500/500 家,其中大部分位于亚洲及美洲地区,0%20%40%60%80%100%2019.062020.062021.062022.062023.06一线城市二线城市三线及低线城市0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E一线城市二线城市三线及低线城市请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 假设 2023-2025 年间亚洲地区每年新开店分别为 160/200/200 家
113、,美洲同期新开120/150/150 家,整体闭店率约为 7%,预计 2025 年海外门店数为 3038 家,其中亚洲/美洲门店数分别为 1322/886 家,占比分别为 43.5%/29.2%。图表图表71:名创优品海外持续拓店名创优品海外持续拓店 图表图表72:截至截至 23 年年 6 月末,名创优品海外门店月末,名创优品海外门店分布分布 资料来源:公司招股说明书,公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表73:名创优品有望持续高速扩张海外门店名创优品有望持续高速扩张海外门店 图表图表74:2025 年年末末(预计预计)名创优品海外门店市场名创优品海外门店市场分
114、布分布 资料来源:公司招股说明书,公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 北美零售市场发展成熟,参与者众多,公司仍有差异化优势。北美零售市场发展成熟,参与者众多,公司仍有差异化优势。美国及加拿大零售市场发展成熟,参与者众多,其中不乏 Dollar general、Dollar tree、Family Dollar 等近万店规模的平价折扣商存在,但这类公司整体定位更以低成本为导向,相较而言,名创优品产品设计感更强,更具礼品属性和性价比优势。根据名创优品官网,名创优品在美国市场的价格带在10美元附近,公司在美国市场的定位更为对标Bath&Body Works。根据 Ba
115、th&Body Works 公告,截至 2023 年 4 月 29 日,Bath&Body Works在美国拥有 1701 家门店,且近年坪效有所提升。参考 Bath&Body Works,根据我们测算,预计名创优品在美国/加拿大中期门店为 1889/201 家,较目前门店仍有 23倍和 4 倍空间。0%5%10%15%05000250020.0921.0922.0922.1223.0323.06亚洲(不包括中国)拉美欧洲中东及北非北美同比增速-总门店亚洲(不亚洲(不含中国)含中国),58%美洲美洲,7%欧洲欧洲,14%其他其他,21%0500025
116、003000350020222023E2024E2025E亚洲(不含中国)美洲欧洲其他亚洲(不亚洲(不含中国)含中国),43%美洲美洲,29%欧洲欧洲,12%其他其他,16%请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表75:北美北美 10 美元以下价格带竞争者门店众多美元以下价格带竞争者门店众多 图表图表76:Bath&Body Works 坪效向好坪效向好 资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表77:北美市场零售市场参与者众多且成熟北美市场零售市场参与者众多且成熟 价格 门店面积()门店数量(家)经
117、营类目 毛利率 美国 Dollar general$1-$15 669-929 19269 消耗品/季节性产品/家居产品/服饰 31.6%Family Dollar$1.25-$5 557-743 8439 家庭/办公室和清洁/零食饮料/沐浴/美体美容/季节性和派对/宠物用品 24.4%Bath&Body Works$2-$60 259 1710 个人护理和家居香氛 39.0%加拿大 Dollarama$1-$5 969 1548 家居用品/清洁用品/纸张和塑料/健康和美容护理/派对用品/玩具/食品/新奇物品和季节性商品 42.2%Bath&Body Works$2-$60 253 103 个
118、人护理和家居香氛 39.0%资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 图表图表78:名创优品北美市场开店空间测算名创优品北美市场开店空间测算 现有门店 人口(万人)单店覆盖人口(万人/店)目标单店覆盖人口(万人/店)目标门店 美国-名创优品 80 34000 425 18 1889 Dollar general 19269 34000 2 Family Dollar 8349 34000 4 Bath&Body Works 1710 34000 20 加拿大-名创优品 43 3825 89 19 201 Dollarama 1548 3825 2 Dollar tree 228 3825
119、17 Bath&Body Works 103 3825 37 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 亚洲门店迅速增长,印尼亚洲门店迅速增长,印尼/印度市场潜力足。印度市场潜力足。近年来,印度、印尼等市场经济活力足,消费恢复较快,是公司直营发力的重要市场,且名创优品在印尼、印度的门店规模和影响力排名稳步攀升,目前是印度最受消费者欢迎的品牌之一。综合看,名创Dollar generalDollar treeFamily DollarFive belowDollarama050000000250000246810门店数量(家)产品价格(美元)02004006008001
120、00012001400Bath&Body Works 单位平方英尺销售额(美元)请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 优品有望在印尼、印度等新兴市场复制国内名创优品的成功经验。根据我们测算,预计名创优品在印尼/印度中期开店空间为 713/1845 家,较目前门店仍有 3 倍和 8 倍空间。图表图表79:印尼、印度人均印尼、印度人均 GDP 展现出良好增长势头展现出良好增长势头 图表图表80:印尼部分地区人均印尼部分地区人均 GDP 看齐国内看齐国内经济经济强省强省 资料来源:世界银行,国联证券研究所 资料来源:印尼国家统计局,国联证券研究所 图
121、表图表81:名创优品印尼、印度市场开店空间测算名创优品印尼、印度市场开店空间测算 现有门店 城市人口(万人)单店覆盖人口(万人/店)目标单店覆盖人口数(万人/店)中期门店 中国 3383 91425 27 18 4950 印尼 230 15683 78 22 713 印度 240 49818 226 27 1845 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 4.3 TOPTOY:聚焦聚焦中国积木助力品牌成长中国积木助力品牌成长 由家居全品类到潮玩垂类,由家居全品类到潮玩垂类,TOP TOY 致力于打造潮流玩具集合店平台。致力于打造潮流玩具集合店平台。基于名创优品的深刻的客户洞察、专业的零售
122、经验和数字化供应链能力优势,公司于 2020年新推出的潮玩品牌 TOP TOY。TOP TOY 以自有品牌或与 IP 授权商合作开发潮流玩具产品,并以 TOP TOY 的品牌销售,致力于打造潮流玩具集合店平台。自成立以来,TOP TOY 门店数持续扩张,截至 2023 年 6 月末,公司共拥有 9 家直营店,109家合伙人门店。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20000022同比增速-中国同比增速-印尼同比增速-印度050000000250002022年印尼各地
123、区人均GDP(美元)请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表82:TOP TOY 品牌聚焦潮玩赛道品牌聚焦潮玩赛道 图表图表83:TOP TOY 品牌客单价更高品牌客单价更高 资料来源:公司微信小程序,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表84:TOP TOY 品牌收入持续上行品牌收入持续上行 图表图表85:TOP TOY 门店持续扩张门店持续扩张 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 外采为主自研为辅,复用公司外采为主自研为辅,复用公司 IP 研发、运营能力。研发、运营能力。TOP
124、 TOY 产品中,大约 70%来源于外部采购,即直接从漫威、迪士尼等 IP 供应商采购现有商品,如 TOP TOY与万代、漫威、迪士尼等超 200 个全球顶流 IP 达成合作,并进行商品采购。其余 30%来源于自有产品,包括与漫威、迪士尼以等 IP 方合作,运用自有能力运营 IP、开发盲盒、手办等;与品牌方合作,包销某类产品或共同合作推出定制产品;运用自有设计能力推出原创 IP,持续向市场输出品牌风格。自有产品研发方面,TOP TOY 陆续推出 Twinkle、Tammy 等原创 IP,其风格涵盖可爱和潮酷等,尽可能覆盖多元消费者的价值主张和喜好。050100150FY2021FY2022FY
125、23H1TOP TOY(元)名创优品(元)0%1%2%3%4%5%6%00500600FY2021FY2022FY2023TOP TOY品牌(百万元)收入占比(%)020406080100120140直营店合伙人门店请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表86:TOP TOY 运营多元运营多元 IP 资料来源:公司微博,国联证券研究所 图表图表87:TOP TOY 与众多与众多 IP 达成合作且达成合作且运营运营开发开发能力强能力强 截至 2021 年 12 月 31 日 截至 2022 年 6 月 30 日 截至
126、2022 年 12 月 31 日 建立品牌联名的 IP 授权商数目 75 75 82 联名开发产品的 IP 授权商数目 3 14 20 联名开发的 IP 产品款数 72 190 300 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 TOP TOY 产品产品布局更多元,全产业链发力中国积木品类。布局更多元,全产业链发力中国积木品类。相较于泡泡玛特、乐高等品牌,TOP TOY 产品包括积木、盲盒、手办等多元类别,其中积木为重点类别。2022 年夏天,TOP TOY 组建独立的积木团队,并邀请在积木行业深耕 8 年的高灿博担任主理人,且在“世界玩具之都”澄海与多家积木工厂达成合作,形成以 TOP
127、TOY 为中心、链接全球 IP 与供应链的模式。2023 年 1 月,TOP TOY 全渠道 GMV近 1 亿,创下单月业绩新高,其中中国积木销售额占比超 30%。图表图表88:参考泡泡玛特,第三方产品毛利率较低参考泡泡玛特,第三方产品毛利率较低 图表图表89:中国塑料积木玩具市场规模零售额(亿中国塑料积木玩具市场规模零售额(亿元)元)资料来源:泡泡玛特招股说明书,国联证券研究所 资料来源:头豹研究院,国联证券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%自有IP独家IP非独家IP第三方产品20500300350400小颗粒塑料积木市场大颗
128、粒塑料积木市场请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表90:TOP TOY 产品布局更多元,客单价更低产品布局更多元,客单价更低 资料来源:招股说明书,公司公告,国联证券研究所 图表图表91:TOP TOY 积木产品的客单价更低积木产品的客单价更低 图表图表92:TOP TOY 联名中国文化联名中国文化 IP 资料来源:TOPTOY 小程序,乐高天猫旗舰店,国联证券研究所 资料来源:TOPTOY 小程序,国联证券研究所 TOP TOY 全渠道布局,线下先发占据高势能点位。全渠道布局,线下先发占据高势能点位。截至 2023 年 6 月末,T
129、OP TOY 共有 118 家门店数,包括 9 家直营门店,109 家合伙人门店。目前 TOP TOY线上线下均有布局,线上布局抖音直播、天猫商城、小程序等多元矩阵,线下确立了三种主要的店面形态:集合店,面积为 200-400 平米;梦工厂店,面积为 400-600平米,在一线、新一线、二线的核心商圈开设;机器人商店。根据公司规划,TOP TOY专注于高质量发展,计划在中国一、二线城市扩店,同时探索进一步向低线城市扩张的机会。5.海外借鉴:海外借鉴:日本日本百元店逆风成长百元店逆风成长向阳而动向阳而动 5.1 发展背景:经济发展背景:经济换挡换挡期成长型行业期成长型行业 百元店以性价比路线抵御
130、经济百元店以性价比路线抵御经济变化变化。日本的百元店事业诞生于石油危机之下,成长于 1990 年代经济降档期之后,日本目前头部 4 家百元店大创/Seria/Can Do/Watts分别成立于 1972/1987/1993/1995 年。在日本经济长期通货紧缩的背景下,100 日元商店以其低价格多商品高品质优势持续提升销售额,成为经济下行时极具弹性的行业。请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表93:日本人均日本人均 GDP 变化变化 图表图表94:日本各零售业态占比变化日本各零售业态占比变化 资料来源:世界银行,国联证券研究所 资料来源
131、:经济产业省,公司官网,内阁府,国联证券研究所 图表图表95:2022 年年日本四大百元店相关情况日本四大百元店相关情况 大创 Seria Cando Watts 创立时间 1972 年 1987 年 1993 年 1995 年 店铺数 6338 1961 1245 1728 营业收入 5500 亿日元 2126 亿日元 932 亿日元 583 亿日元 SKU 76000 28000 28000 20000 月上新 1200 500-600 700-800 500 资料来源:公司官网,国联证券研究所 大创引领市场发展,特许经营驱动门店规模迅速扩张。大创引领市场发展,特许经营驱动门店规模迅速扩张
132、。从销售额看,1995 年到2001 年的 6 年间,大创的销售额增长 10 倍达到 2420 亿日元,增速媲美同期优衣库。1990 年代末,特许经营使得借力第三方开店成为可能,加快开店速度。2000 年到 2010 年间,头部四家百元店市场规模 CAGR 约为 7%,持续增长,2010 年头部四家百元店市场规模约为 5000 亿日元,2020 年四大公司的销售总和达到约 8525 亿日元,CAGR 降速至 4.3%,但仍实现增长。图表图表96:日本头部百元店营收变化(亿日元)日本头部百元店营收变化(亿日元)图表图表97:日本头部百元店门店数变化(家)日本头部百元店门店数变化(家)资料来源:公
133、司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 龙头优势显著,低利润率水平天生即壁垒。龙头优势显著,低利润率水平天生即壁垒。市场发展初期,行业存在很多百元店,-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0000502005201020152020日本:人均GDP(美元)YOY(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%百货店超市食品超市便利店药妆店百元店2002200720140
134、0400050006000DaisoSeria004000500060007000DaisoSeria请务必阅读报告末页的重要声明 40 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 但 1997 年亚洲金融危机后,日元贬值,行业洗牌,龙头逆势扩张,1995-2000 年间,Daiso 的销售额每年平均增长 50%,Can Do 平均增 20%,Seria/Watts 每年平均增长 10%,最终形成了寡头垄断的竞争格局。2022 年 2 月,大创市场规模占比在62%左右。图表图表98:日本百元店一般性盈利情况日本百元店一般性盈利情况 资料来源:
135、公司官网,国联证券研究所 图表图表99:FY2000 大创的营业利润水平大创的营业利润水平 图表图表100:FY2000 Cando 的营业利润水平的营业利润水平 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 5.2 成功因素:性价比成功因素:性价比+数字化数字化+先发优势先发优势致胜致胜 性价比引流,高周转与趣味性巩固复购率。性价比引流,高周转与趣味性巩固复购率。百元店经营从生活必需品到兴趣爱好等丰富生活的各种商品,且以低价提供优质的产品,性价比路线为大创、Seria 此类公司奠定大量客户基础。众多 SKU 和快速上新的水平为客户带来一站式购物体验和持续的探宝式新鲜
136、感,如大创目前约有 76,000 种商品,其中 90%为自主研发产品(其与 45 个国家 1400 家制造商紧密合作,建立了 10 个生产工厂,确保产品价格低、质量好和独特性),且每月开发 1200 多种新产品,每天为客户带来惊喜。从门请务必阅读报告末页的重要声明 41 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 店经营视角看,以低毛利类商品引流,高毛利产品获利,产品有机组合下店铺仍可获得可观利润。图表图表101:日本大创产品品类丰富且设计有趣日本大创产品品类丰富且设计有趣 资料来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表102:伴随百货占比提升,伴随百货占比提升,Seria 毛利率逐年提
137、毛利率逐年提升升 图表图表103:Seria 的的 POS 系统和订购支持系统流程系统和订购支持系统流程 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 全球化、大批量采购压缩成本,数字化库存和物流系统保障响应速度。全球化、大批量采购压缩成本,数字化库存和物流系统保障响应速度。大创的采购团队往往直接与制造商进行谈判,叠加其以 10 万-100 万件为单位大量采购,实现低价格大量订购高品质产品。为更好地控制成本,大创还将采购范围扩展到了中国以及东南亚地区,目前大创销售的商品中 40%为日本制造,40%为中国制造,20%为韩国、越南等地制造,大创庞大的订购量和现金结算优势吸
138、引大量优质的制造商。数字化系统也帮助大创和 Seria 成功脱颖而出。Seria 引入 POS 系统和专有订购支持系统,使其能够维护热销商品的商店库存,争抢市场份额;大创在全国 25 个地点拥有自有配送中心,并在东京都区的久喜和习志野建立了大型 RDC,通过完全自动化,保障物品即时上货速度。门店风格多样,先发抢占有利位置,全球布局分散风险。门店风格多样,先发抢占有利位置,全球布局分散风险。得益于率先起步,1990 36%37%38%39%40%41%42%43%44%75%80%85%90%95%100%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2012FY2013FY2014FY2
139、015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023百货(百万美元)零食(百万美元)其他(百万美元)毛利率(%)请务必阅读报告末页的重要声明 42 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 年代后期,大创已经占据了购物中心的大部分有吸引力的位置,目前位于购物中心、商业街等繁华地带的大型门店是大创 Daiso 的主要门店类型之一;此外,大创还拥有中型门店、便利店门店、在线商店等。目前大创在人口稠密的东京店铺数达341家,平均 4.1 万人拥有一家店铺。海外市场方面,截至 2022 年 2 月末,大创 Daiso 在全球拥有 6338 家
140、门店,其中海外拥有 2,296 家门店,分布在 26 个国家和地区,其中以韩国、菲律宾、中国等亚洲国家门店数量最多。而 Seria 虽为购物中心的后来者,但伴随其业绩吸引力上行,自 2000 财年以来,Seria 收到越来越多的购物中心邀请,目前其在东海/北陆地区门店较多,平均每 1450 人拥有一家 Seria 商店。图表图表104:日本大创门店布局全球日本大创门店布局全球 资料来源:公司官网,国联证券研究所 注:数据截至 2021 年 2 月 请务必阅读报告末页的重要声明 43 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表105:Seria 门店覆盖人口数门店覆盖人口数 图
141、表图表106:按地区划分的门店数量(截至按地区划分的门店数量(截至 22 年年 5 月)月)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 5.3 股价复盘:戴维斯双击驱动股价上行股价复盘:戴维斯双击驱动股价上行 Seria 门店持续扩张,利润水平长期向好,估值业绩双击推动股价长期向上。门店持续扩张,利润水平长期向好,估值业绩双击推动股价长期向上。泡沫经济破灭后,百元店 Seria 凭借其性价比优势和高上新优势持续进行门店扩张,2001-2023 年其门店由 549 家增至 1961 家,CAGR 为 6.2%,同时间段内单店销售额复合增速为7.3%,在动荡的经济环境中
142、展望高韧性和良好成长性。伴随规模扩大,Seria 盈利能力不断提升,且持续高于同业,其毛利率/净利率由 2002 年的 36.0%/0.3%提升至 2022 年的 43.4%/6.9%。从股价表现看,百元店 Seria 业绩长期向好,叠加估值提升驱动公司股价在 2010-2017 年间涨幅达 55 倍。图表图表107:Seria 门店持续扩张门店持续扩张 图表图表108:Seria 单店收入向好单店收入向好 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.0每家商店覆盖的人口:全国(万人)0500
143、025003000Seria大创CanDo0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080000门店(家)YOY-门店(%)-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120单店收入(百万日元)YOY-单店销售(%)请务必阅读报告末页的重要声明 44 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表109:Seria 盈利能力持续上行盈利能力持续上行 图表图表110:Seria 毛利率水平超越同行毛利率水平超越同行 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表111
144、:Seria 股价持续向上股价持续向上 图表图表112:门店扩张门店扩张+同店增长驱动同店增长驱动 Seria 估值上估值上行行 资料来源:Bloomberg,国联证券研究所 资料来源:Bloomberg,国联证券研究所 图表图表113:戴维斯双击驱动股价上行戴维斯双击驱动股价上行 资料来源:Bloomberg,国联证券研究所 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 20
145、13FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022毛利率(%)净利率(%)30.0%35.0%40.0%45.0%1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023SeriaWattsCando004000500060007000800020032004200620072008200920000222023TPX(点)Seria(日元)05540-10%-5%0%5%1
146、0%15%03Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q1PE(右)门店增速(左)单店销售增速(左)同店销售增速(左)-506070004000500060007000800020032004200420052005200620062007200720082008200920092000000019201920
147、202020202222023股价(日元,左)EPS(日元,右)PE(X,右)请务必阅读报告末页的重要声明 45 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 6.1 盈利预测盈利预测 名创优品中国:单店恢复名创优品中国:单店恢复+门店扩张带动收入上行。门店扩张带动收入上行。考虑到外在经济等环境变化,假设 FY2024 到 FY2026 名创优品国内单店收入逐步恢复且上行,平均单店收入同比分别增长 13.3%/3.2%/3.4%,每年分别净开 295/295/295 家门店,最终收入分别增长 24.5%/11.3%/10.9%。名创优品海外:门店扩张名创优品海外:门
148、店扩张+消费需求持续释放消费需求持续释放驱动收入增长。驱动收入增长。根据前文测算,名创优品海外开店空间仍较大,假设 FY2024 到 FY2026 海外每年分别净开340/340/340 家门店,平均单店收入同比分别增长 13.0%/7.6%/7.8%,收入分别增长28.1%/23.1%/21.4%。TOP TOY逐步拓店。逐步拓店。假设FY2024到FY2026,TOPTOY每年分别净开34/54/94家 门 店,平 均 单 店 收 入 同 比 分 别 增 长 11.5%/3.8%/1.4%,收 入 分 别 增 长 40.0%/37.7%/43.3%。品牌战略升级品牌战略升级+海外业务占比提
149、升海外业务占比提升+产品组合优化产品组合优化助力毛利率上行。助力毛利率上行。综合考虑名创优品品牌升级进程、海外业务占比提升速度和产品组合优化幅度,预计 FY2024-FY2026 公司毛利率分别为 40.1%/40.5%/41.0%。费用水平整体平稳。费用水平整体平稳。考虑到公司品牌升级战略和全球化战略持续推进,假设FY2024-FY2026 销售费用率分别为 14.9%/14.8%/14.7%,管理费用率分别为 5.5%/5.5%/5.5%。请务必阅读报告末页的重要声明 46 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表114:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)
150、FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(亿元)90.7 100.9 114.7 144.9 168.9 196.9 YOY 1.0%11.2%13.7%26.3%16.6%16.6%MINISO-中国(亿元)69.6 68.3 70.4 87.6 97.6 108.2 YOY 20%-2%3.1%24.5%11.3%10.9%门店 2,939 3,226 3,604 3,899 4,194 4,489 单店收入(百万元)2.5 2.2 2.1 2.3 2.4 2.5 MINISO-海外(亿元)17.8 26.4 38.2 48.9 6
151、0.2 73.1 YOY-39.3%48.5%44.6%28.1%23.1%21.4%门店 1,810 1,973 2,187 2,527 2,867 3,207 单店收入(百万元)1.0 1.4 1.8 2.1 2.2 2.4 TOPTOY(亿元)1.0 4.5 5.3 7.5 10.3 14.7 YOY 355%19.3%40.0%37.7%43.3%门店 33 97 118 152 206 300 单店收入(百万元)6.0 5.3 5.0 5.5 5.7 5.8 其他(亿元)2.4 1.7 0.8 0.8 0.8 0.8 毛利润(亿元)24.3 30.7 44.4 58.1 68.4 8
152、0.7 毛利率(%)26.8%30.4%38.7%40.1%40.5%41.0%归母净利润(亿元)-14.2 6.4 17.7 22.7 27.0 32.4 YOY-177.2%28.2%19.1%20.2%资料来源:公司公告,国联证券研究所 综上,我们预计公司FY2024-FY2026营业收入分别为144.9/168.9/196.9亿元,对应增速分别为 26.3%/16.6%/16.6%,归母净利润分别为 22.7/27.0/32.4 亿元,对应增速分别为 28.2%/19.1%/20.2%。EPS 分别为 1.8、2.1、2.6 元,3 年 CAGR 为22.4%。6.2 估值与投资建议估
153、值与投资建议 我们采用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值:1)绝对估值法绝对估值法:参考十年期国债利率给予 2.5%的无风险利率,市场预期回报率参考近十年沪深 300 年化收益率,给予 8.0%,并将名创优品预测期分为三个阶段:1)FY2024-2026 为第一阶段,逐年预测;2)FY2027-2036 年为第二阶段,此时逐渐步入稳健增长阶段,给予第二阶段 12%的复合增长率;3)2037 年以后为第三阶段,给予永续增长率 2.0%。最终 FCFF 估值测算得公司每股价值为 54.03 元/股(对应 58.56 港元/股)。请务必阅读报告末页的重要声明 47 公司报告公司报告港股港股-公司深
154、度研究公司深度研究 图表图表115:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设 数值 无风险利率 Rf 2.50%市场预期回报率 Rm 8.00%第二阶段年数 10 第二阶段增长率 12.00%永续增长率 2.00%有效税率 Tx 25.00%Wd 15.00%Ke 11.00%Kd 3.00%WACC 9.80%资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表116:FCFF 估值明细估值明细(百万元)(百万元)FCFE 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 6,732.86 10%第二阶段 25,429.42 37%第三阶段(终值)36,138.57 53%企业
155、价值企业价值 AEV 68,300.85 加:非核心资产 0.00 0%减:带息债务(账面价值)7.22 0%减:少数股东权益 17.25 0%股权价值股权价值 68,276.38 100%除:总股本(股)1,263,689,685.00 每股价值每股价值(元)(元)54.03 资料来源:iFind,国联证券研究所 2)相对估值法:)相对估值法:我们选取全球平价杂货公司作为可比公司,参考 Dollar general、Bath Body Works 和 Seria 成长期 PE 表现(均值为 27X),给予公司 2024 财年 30倍 PE,取汇率为:1 人民币1.08 港元,对应目标价为 5
156、8.13 港元/股。请务必阅读报告末页的重要声明 48 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表117:成长期龙头成长期龙头 PE 均值约为均值约为 27X 资料来源:Bloomberg,国联证券研究所 图表图表118:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)代码代码 简称简称(亿元)(亿元)FY2024 FY2025 FY2026 FY24E FY25E FY26E DG.N Dollar general 1,660 151 125 139 11 13 12 BBWI.N Bath Body Wor
157、ks 513 49 54 59 11 9 9 2782.T Seria 77 5 5 6 16 16 13 平均值 750 68 61 68 13 13 11 9896.HK 名创优品 597 23 27 32 26 22 19 资料来源:Bloomberg,wind,国联证券研究所 注:股价为 2023 年 10 月 11 日收盘价;可比公司数据取自 Bloomberg 一致预期 综合考虑 DCF 估值和 PE 估值,给予公司 2024 财年 30 倍 PE,取汇率为:1人民币1.08 港元,对应目标价为 58.13 港元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。7.风险提示风险提示 1)居民消费力
158、承压超预期居民消费力承压超预期。零售行业受宏观经济、居民收入影响较大,若居民消费力严重承压,或将影响行业发展空间。2)市场竞争加剧超预期。)市场竞争加剧超预期。若平价零售市场参与者进一步增多,名创优品的盈利能力或将出现恶化。3)海外市场开发不及预期风险。)海外市场开发不及预期风险。美国、印度、印尼等海外市场的消费习惯、消费环境与国内差异较大,市场开拓或不及预期,新市场开发收效甚微。4)新品牌培育不及预期。)新品牌培育不及预期。TOP TOY 等新品牌培育低于预期,品牌孵化进度缓慢。5)跨市)跨市场场选择可比标的风险选择可比标的风险。各国国情不同、制度环境不同,或导致跨市场选0510152025
159、30354045503Q932Q941Q954Q953Q962Q971Q984Q983Q992Q001Q014Q013Q022Q031Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23DG US Equity2782 JP EquityBBWI US Equity请务必阅读报告末页的重要声明 49 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 择的可比公司存在偏差。请务必阅读报告末页的重要声明 50 公司报告公司报告港股港股-
160、公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元单位:百万元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 单位:百万元单位:百万元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 8,073 9,904 13,661 16,289 19,342 营业收入营业收入 10,086 11,473 14,486 16,892 19,689 现金 5,381 6,516 9,894 11,908 14,257 营业成本 7,016 7,030 8,677 10,055
161、 11,619 应收票据及应收账款合计 291 306 436 508 592 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 1,442 1,716 2,158 2,500 2,894 预付账款 583 574 749 874 1,019 管理费用 816 634 800 929 1,083 存货 1,188 1,451 1,738 2,014 2,327 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 630 1,057 844 984 1,147 财务费用-33-111-123-163-196 非流动资产非流动资产 3,209 3,544 3,122 2,704
162、 2,267 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 420 535 493 494 487 其他经营收益 0 0 1-3 11 无形资产 2,386 2,578 2,148 1,719 1,289 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 404 431 481 491 491 投资净收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 11,282 13,448 16,783 18,992 21,608 营业利润营业利润 844 2,204 2,975 3,568 4,300 流动负债流动负债 3,789 3,886 5
163、,118 5,958 6,928 其他非经营损益 63 130 69 57 57 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 907 2,334 3,044 3,625 4,357 应付票据及应付账款合计 649 654 809 937 1,083 所得税 267 552 761 906 1,089 其他流动负债 3,139 3,232 4,309 5,021 5,845 净利润净利润 640 1,782 2,283 2,718 3,268 非流动负债非流动负债 466 644 644 644 644 少数股东损益 2 13 16 19 23 长期借款 7 7 7 7 7 归属母公司净利润
164、归属母公司净利润 638 1,769 2,267 2,699 3,245 其他非流动负债 459 637 637 637 637 EBITDA 1,264 2,223 3,443 4,000 4,718 负债合计负债合计 4,254 4,529 5,761 6,601 7,572 EPS(元)0.5 1.4 1.8 2.1 2.6 股本 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 资本公积 7,032 8,901 9,855 9,855 9,855 单位:百万元单位:百万元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 留存收益 0 0 1,134 2,48
165、3 4,106 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 7,032 8,901 10,989 12,338 13,961 营业收入(%)11.18 13.76 26.26 16.61 16.56 负债和股东权益负债和股东权益 11,282 13,448 16,783 18,992 21,608 净利润(%)144.75 178.52 28.13 19.07 20.20 获利能力获利能力 毛利率(%)30.44 38.73 40.10 40.47 40.99 净利率(%)6.34 15.53 15.76 16.09 16.60 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROE(%)9.08 19.8
166、7 20.63 21.88 23.24 单位:百万元单位:百万元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E ROIC(%)21.85 34.16 36.56 46.59 55.38 经营活动现金流经营活动现金流 1406 1666 3483 3278 3852 偿债能力偿债能力 净利润 640 1782 2283 2718 3268 资产负债率(%)37.71 33.68 34.33 34.76 35.04 折旧摊销 390 0 521 538 557 净负债比率(%)-76.47 -72.99 -89.70 -96.05 -101.51 财务费用-33-
167、111-123-163-196 流动比率 2.13 2.55 2.67 2.73 2.79 其他经营现金流 410-5 801 184 223 速动比率 1.65 1.68 2.16 2.23 2.29 投资活动现金流投资活动现金流-2126-293 906-77-77 营运能力营运能力 资本支出 1338-3 100 120 120 总资产周转率 0.89 0.85 0.86 0.89 0.91 其他投资现金流-3464-290 806-197-197 应收账款周转率 34.70 -33.25 33.25 33.25 筹资活动现金流筹资活动现金流-734-326-1011-1187-1427
168、 每股指标(元)每股指标(元)短期借款-13 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.51 1.40 1.79 2.14 2.57 长期借款 0 1 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.11 0.00 2.76 2.59 3.05 其他筹资现金流-720-326-1011-1187-1427 每股净资产(最新摊薄)5.56 7.04 8.70 9.76 11.05 现金净增加额现金净增加额-1453 1047 3378 2014 2348 估值比率估值比率 P/E 94 34 26 22 18 P/B 8.50 6.71 5.44 4.84 4.28 EV/EBITDA-1.86 -1.
169、37 -1.60 -1.69 -1.75 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 10 月 11 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 51 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后
170、6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出
171、相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因
172、收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出
173、具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这
174、些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: