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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 巨化股份巨化股份(600160)(600160)受益受益制冷剂制冷剂长景气长景气,氟化工龙头氟化工龙头向高端化蜕变向高端化蜕变 投资要点:投资要点:公司前身是衢州化工厂,历史底蕴深厚,实控人为浙江国资委。通过引入国外技术并自我迭代,公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级,成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气周期下公司的利润弹性,以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。制冷剂制冷剂景气景气期下配额龙头优势尽显期下配额龙头优势尽显 三代制冷剂配额落地,行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势
2、,收购飞源化工后,2024 年权益总配额约 25.3 万吨,合计占比 34%,而在最为紧张的 R32 上,公司配额占比 40%,制冷剂景气周期下具备较大利润弹性。远期而言,四代制冷剂将成主流,公司为霍尼韦尔代工多年,专利到期后,可迅速抢占四代制冷剂市场,延续龙头地位。估值角度,我们认为若参考制冷剂历史周期高点,公司当下估值仍有提升空间。含氟聚合物含氟聚合物定位定位高端化升级高端化升级 公司含氟聚合物产品矩阵齐全,产能规模国内领先,同时兼有 HFP、PPVE 等高壁垒核心中间体配套,未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导体级 PFA,ETFE 有望打破国外的长期垄断,并已进行全氟醚橡胶百公斤
3、级订单的批量生产,或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高,契合我国含氟聚合物产业发展痛点,是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。把握把握氟化液氟化液机遇机遇或或率先率先联手阿里云联手阿里云 氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液,2025 年全球用量或超 10 万吨,市场或超 200 亿元;3M 退出 PFASs 生产,约 80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口,我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力全氟聚醚,持续推进巨芯冷却液项目,存在导入阿里云数据中心的可能。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-26 年收入分别为 227/257/297 亿元,对应增速
4、分别为10%/13%/16%,归母净利润分别为 29.0/35.9/45.6 亿元,对应增速分别为208%/24%/27%,EPS 分别为 1.08/1.33/1.69 元/股,3 年 CAGR 为 69%。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头,制冷剂景气周期下业绩弹性较大,持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型,我们给予公司 2024 年 27 倍 PE,对应 2024 年目标价格为 29.05 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:在建项目推进不及预期、三代制冷剂景气下滑风险、环保政策风险、行业竞争加剧风险。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 202
5、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)21489 20655 22694 25661 29660 增长率(%)19.48%-3.88%9.87%13.07%15.58%EBITDA(百万元)3506 2116 5028 6104 7403 归母净利润(百万元)2381 944 2904 3589 4564 增长率(%)114.66%-60.37%207.83%23.58%27.16%EPS(元/股)0.88 0.35 1.08 1.33 1.69 市盈率(P/E)28.5 72.0 23.4 18.9 14.9 市净率(P/B)4.4 4.2 3.7 3
6、.2 2.7 EV/EBITDA 12.1 22.0 13.9 11.4 9.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2024 年 05 月 17 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 20 日 行行 业:业:基础化工基础化工/化学制品化学制品 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:25.16 元 目标价格:目标价格:29.05 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,699.75/2,699.75 流通 A 股市值(百万元)67,925.61 每股净资产(元)6.08 资产负债率(%)33.94 一年内最高/最低(元)2
7、6.10/13.00 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:郭荆璞 执业证书编号:S0590523070003 邮箱: 联系人:申起昊 邮箱: 联系人:李绍程 邮箱: 相关报告相关报告 1、萤石价值中枢提升,制冷剂开启景气周期2024.03.07 2、含氟聚合物高端化转型,氟化液迎国产替代机遇2024.03.23 -20%17%53%90%2023/52023/92024/12024/5巨化股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司前身是衢州化工厂,经过三轮创业,已由基础化工企业逐步转型
8、为中国氟化工领先企业,产业链布局完备,多个环节处于我国乃至全球龙头地位。三代制冷剂景气周期开启,公司凭借氯碱产业提供的利润支撑及成本优势,在配额基准年竞争力明显,顺利拿下国内配额龙头地位。我们看好兼具规模和成本优势下公司的利润弹性,以及远期公司在四代制冷剂领域的先发优势。公司布局PFA/ETFE/全氟醚橡胶,契合我国含氟聚合物低端化痛点,远期成长可期。巨芯冷却液项目有望迎来放量,公司或联手阿里云,氟化液与氟聚物实现高端化共振。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司基于完备产业链布局的横纵向拓展能力或被低估;公司在制冷剂领域的长期竞争优势未被充分认知。核心假设核心假设 1)制冷剂:销量方面,20
9、24-26年各三代制冷剂销售量等同2024年配额,2025年二代制冷剂销量减半。价格方面,以4月均价为基准,R32内外贸价格上行幅度较大,R125外贸价格维稳,其他产品内外贸价格小幅上行。成本方面,预计萤石价格中枢的抬升将推动制冷剂板块成本的增加,预计2024-26年板块毛利率分别为49%/53%/56%。2)含氟聚合物材料:规划PTFE/PVDF/FEP/PFA项目于2025年逐步投产,均价分别为3.5/5/4/15万元/吨。2024-26年板块销量分别为4.3/6.5/8.8万吨,毛利率分别为13%/13%/18%。3)含氟精细化学品:在建巨芯冷却液项目2025年后逐步放量,2024-26
10、年板块销量分别为2424/3424/4424吨,毛利率分别为28%/29%/29%。4)氟化工原料:板块销量小幅增长,价格稳定,2024-26年毛利率分别为25%/25%/25%。5)石化材料:PTT和PDO项目2025年逐步投产,板块原有业务价格销量维稳,2024-26年毛利率分别为4%/7%/9%。6)基础化工产品及其他:烧碱项目2025年逐步投产,板块均价小幅回升,2024-26年毛利率分别为16%/17%/18%。7)食品包装材料:PVDC项目2025年逐步投产,板块原有业务价格销量维稳,2024-26年毛利率分别为28%/30%/30%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们
11、预计公司2024-26年收入分别为227/257/297亿元,对应增速分别为10%/13%/16%,归母净利润分别为29.0/35.9/45.6亿元,对应增速分别为208%/24%/27%,EPS分别为1.08/1.33/1.69元/股,3年CAGR为69%。采用PE估值法,选取氟化工同行三美股份、昊华科技和永和股份作为可比公司,2024年可比公司平均PE为25倍。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头,制冷剂景气周期下业绩弹性较大,持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型,我们给予公司2024年27倍PE,对应2024年目标价格为29.05元,首次覆盖,给予“买入”评级。9WfYfVaY9WeZcW
12、bZ7NaObRtRpPtRnReRnNrMeRtRsQaQnNwOvPrNpPMYtPsO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.历史底蕴深厚的氟化工龙头历史底蕴深厚的氟化工龙头 .5 5 1.1 基础化工向高端氟化工升级.5 1.2 实控人为浙江国资委.8 1.3 氟氯产业链集约协同发展.10 1.4 制冷剂将提供长期利润安全垫.14 1.5 公司历史股价复盘.16 2.制冷剂龙头长期竞争力凸显制冷剂龙头长期竞争力凸显 .1717 2.1 三代制冷剂开启景气周期.18 2.2 配额龙头兼具成本优势.21 2.3 当下估
13、值仍具向上弹性.23 2.4 公司具备四代制冷剂先发优势.25 3.持续发力含氟聚合物高端化升级持续发力含氟聚合物高端化升级 .2525 3.1 PFA/ETFE/全氟醚橡胶是公司氟聚物高端化方向.26 3.2 布局半导体级 PFA.27 3.3 有望打破 ETFE 国外垄断.29 3.4 全氟醚橡胶已实现小批量生产.29 4.把握氟化液蓝海市场机遇把握氟化液蓝海市场机遇 .3030 4.1 氟化液市场充满机遇.30 4.2 全氟聚醚/全氟烯烃或分别是半导体/数据中心优选.30 4.3 公司氟化液或导入阿里云数据中心.31 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3434 5.
14、1 盈利预测.34 5.2 估值与投资建议.36 6.风险提示风险提示 .3636 图表目录图表目录 图表图表 1:上市前公司发展历程上市前公司发展历程 .6 6 图表图表 2:上市后公司发展历程上市后公司发展历程 .8 8 图表图表 3:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20242024 年一季报)年一季报).9 9 图表图表 4:20232023 年各重要子公司资产与利润情况年各重要子公司资产与利润情况 .9 9 图表图表 5:公司产业链布局公司产业链布局 .1010 图表图表 6:公司氟化工原料和制冷剂板块产品产能公司氟化工原料和制冷剂板块产品产能 .1111 图表图表 7:公司含氟
15、聚合物和含氟精细化学品板块产品产能公司含氟聚合物和含氟精细化学品板块产品产能 .1212 图表图表 8:公司其余板块产品产能公司其余板块产品产能 .1313 图表图表 9:20 年年 Q1Q1 公司营业收入及公司营业收入及 YOYYOY .1414 图表图表 10:20 年年 Q1Q1 公司归母净利润公司归母净利润及及 YOYYOY .1414 图表图表 11:20 年分业务结构毛利年分业务结构毛利 .1515 图表图表 12:20 年分业务结构毛利率年分业务结构毛利率 .1
16、515 图表图表 13:20 年年 Q1Q1 公司盈利能力公司盈利能力 .1515 图表图表 14:20 年年 Q1Q1 公司期间费用率公司期间费用率 .1515 图表图表 15:20 年年 Q1Q1 公司固定资产与在建工程公司固定资产与在建工程 .1616 图表图表 16:20 年年 Q1Q1 公司资本开支与资产负债率公司资本开支与资产负债率 .1 16 6 图表图表 17:公司股价复盘公司股价复盘 .1717 图表图表 18:第二代制冷剂淘汰进程第二代制冷剂淘汰进程 .1
17、818 图表图表 19:第三代第三代制冷剂淘汰进程制冷剂淘汰进程 .1818 图表图表 20:20242024 年我国主流三代制冷剂配额分配情况(吨)年我国主流三代制冷剂配额分配情况(吨).1818 图表图表 21:国内制冷剂主流品种供需测算国内制冷剂主流品种供需测算 .1919 图表图表 22:R32R32 价格价差情况价格价差情况 .2020 图表图表 23:R125R125 价格价差情况价格价差情况 .2020 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 24:R134aR134a 价格价差情况价格价差情况 .2020 图表图表 2
18、5:我国空调产量及我国空调产量及 YOYYOY .2121 图表图表 26:各公司三代制冷剂配额及占比情况各公司三代制冷剂配额及占比情况 .2222 图表图表 27:公司产业链一体化布局公司产业链一体化布局 .2222 图表图表 28:上市公司氟化工产业链原料配套情况上市公司氟化工产业链原料配套情况 .2222 图表图表 29:R22R22 成本拆分成本拆分 .2323 图表图表 30:R32R32 成本拆分成本拆分 .2323 图表图表 31:R125R125 成本拆分成本拆分 .2323 图表图表 32:R134aR134a 成本拆分成本拆分 .2323 图表图表 33:公司历史公司历史
19、PBPB 情况情况 .2424 图表图表 34:公司与基础化工历史公司与基础化工历史 PEPE(TTMTTM)情况)情况 .2424 图表图表 35:巨化股份制冷剂高频年化盈利及公司对应动态估值巨化股份制冷剂高频年化盈利及公司对应动态估值 .2424 图表图表 36:国内企业四代制冷剂布局国内企业四代制冷剂布局 .2525 图表图表 37:主流含氟聚合物市场梳理主流含氟聚合物市场梳理 .2626 图表图表 38:主流上市公司含氟聚合物产能布局情况主流上市公司含氟聚合物产能布局情况 .2727 图表图表 39:20222022 年全球年全球 PFAPFA 产能情况产能情况 .2828 图表图表
20、40:20212021 年全球年全球 PFAPFA 市场份额情况市场份额情况 .2828 图表图表 41:我国主要的我国主要的 PFAPFA 产能、规划及产能、规划及 PPVEPPVE 配套情况配套情况 .2828 图表图表 42:国内国内 ETFEETFE 企业布局情况企业布局情况 .2929 图表图表 43:现有浸没式冷却液的物化性质的比较现有浸没式冷却液的物化性质的比较 .3131 图表图表 44:国内主流厂商氟化液产品情况国内主流厂商氟化液产品情况 .3232 图表图表 45:公司氟化液布局情况公司氟化液布局情况 .3333 图表图表 46:公司生产的全氟聚醚可能为公司生产的全氟聚醚可
21、能为 Y Y 型型 .3434 图表图表 47:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元).3535 图表图表 48:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .3636 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.历史历史底蕴深厚的氟化工龙头底蕴深厚的氟化工龙头 公司于 1998 年 6 月由巨化集团(前身是成立于 1958 年的衢州化工厂)发起设立,同年于上交所上市。自上世纪五十年代末第一次创业(化肥和有机化工),经九十年代二次创业(引进国外氟化工生产先进技术),2005 年第三次创业(以高新技术产业为主导的新一轮产业结构调整),公司
22、由基础化工企业逐步转型为中国氟化工领先企业,成为国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地。公司核心业务氟化工处国内龙头地位,其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位,尤其是第三代氟制冷剂(HFCs)主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显;含氟聚合物材料处于全国领先地位;特色氯碱新材料(VDC 和 PVDC 产业链)处于全球龙头地位。1.1 基础化工向高端氟化工基础化工向高端氟化工升级升级 20 世纪 90 年代,巨化集团通过引进国外先进技术,由基础化工向氟化工转型升级,公司承接集团主要资产而成立。1998 年公司成立之初即上市,彼时业务为制冷剂及甲烷氯化物、
23、部分氯碱产品,其中氟化工产品在国内市占率约 35%,已初露峥嵘。上市后,公司一方面进行产业整合,并购产业链和集团内资产,加强运作效率,另一方面进行氟化工产业的高端化升级,目前已形成了以制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品为主的氟化工板块布局,以及与氟化工联动并具有自我特色的氯碱产业。1.1.1 基础化工向氟化工转型,制冷剂初露峥嵘 为改变当时浙江省化工基础薄弱,农业发展需要化肥的局面,衢州化工厂于 1958年应运而生,第一套电石炉和石灰氮生产装置同年开建。1962 年,电石厂、电化厂(氯碱工业)、合成氨厂等三个化工厂主体建成,热电分厂等也相继建设,衢州化工厂初具规模。1984 年 8 月 11
24、日衢州化工厂改名为衢州化学工业公司,为寻求产业升级,开始与国外企业进行氟化工技术交流,并于 90 年代初引进国外先进氟化工技术,建设氟化工工程,1992 年与富春公司合资设立衢化氟化学(氟制冷剂、氟化氢),1994 年与俄罗斯应用化学科研中心合资设立巨圣氟化学(聚四氟乙烯,国内第一家)。衢州化学工业公司于 1993 年更名为巨化集团,以氟化工产业为“二次创业”的起点。巨化集团于 1998 年独家发起,采用募集方式设立巨化股份,同时折价注入合成氨厂、硫酸厂、电化厂的所有经营性资产和衢化氟化学 75%股权。1998 年公司上市,彼时主要业务为制冷剂(R11/R12,后转产为 R22)、甲烷氯化请务
25、必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 物、无水氢氟酸、甲醇、烧碱和 PVC 等,其中氟化工产品在国内市占率约 35%,居同行业第一。上市募集资金用于兼并兰溪农药厂、建设 2 万吨/年 PVDC 和 0.5 万吨/年R134a 项目。图表图表1:上市前上市前公司发展历程公司发展历程 资料来源:巨化集团官网,中国化工信息周刊,巨化视界,公司招股说明书,国联证券研究所 1.1.2 产业链持续整合,氟化工高端化升级 1 1)制冷剂制冷剂:国内唯一布局一代到四代制冷剂的企业:国内唯一布局一代到四代制冷剂的企业 2005 年,R134a 项目正式开工,公司开
26、启以高新技术产业为导向的“三次创业”。2007 年,公司收购浙江衢州巨化鑫尔特 51%股权,增强 R134a 原料配套能力。2011 年,为迎合行业发展趋势并进行前瞻布局,公司开始与巨化集团技术中心合作研发四代制冷剂。2012 年,公司与霍尼韦尔签订 R32 和 R125 合作合同,霍尼韦尔提供生产技术,公司提供约定数量的产品。2016 年四代制冷剂工业化成功,成为国内唯一拥有一至四代制冷剂布局的企业,并开始为霍尼韦尔的 R1234yf 代工。2021 年,公司为进一步整合名下制冷剂资产,衢化氟化学吸收合并巨新氟化工。2023 年,公司取得淄博飞源化工 51%股权,交易对价约 13.9 亿元,
27、三代制冷剂供给格局锁定下率先开启整合之路。此外,阿联酋是我国三代制冷剂主要出口国,公司在阿布扎比投建的 3 万吨/年R32 项目(可替换生产 2 万吨/年 R134a)已于 2023 年建设完成,率先完成全球化布局。2 2)含氟聚合物含氟聚合物:单体配套齐全,高端化转型是主旋律单体配套齐全,高端化转型是主旋律 2002 年,公司引进国内外先进技术建设氟聚厂,目前已成为 PTFE、FEP、PFA(普请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 通级)、氟橡胶及配套单体的主要生产基地(PVDF 主要产能在电化厂)。2009 年,为整合集团旗下氟聚物业务,
28、完善产业链,公司出资约 6867 万元,收购集团公司所持有的巨圣氟化学74.5%的股权。巨圣氟化学目前拥有部分PTFE产能,未来发展重心在于 PFA、ETFE 及配套单体等高端含氟聚合物。2021 年以来,公司相继实施或规划 44kt/a 高端含氟聚合物项目、30kt/a PVDF技改扩建项目(一期 23.5kt/a PVDF)、10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、500t/a 全氟磺酸树脂一期 250t/a 项目等,含氟聚合物产能扩张迅速。3 3)含氟精细化学品含氟精细化学品:电子材料电子材料板块整合上市,板块整合上市,数据中心冷却液逐步放量数据中心冷却液逐步放量 2003 年公司
29、设立凯圣氟化学,并于 2009 年开始销售光伏级氢氟酸,2011-13 年延伸至电子级氨水/氟化铵/氢氟酸/蚀刻液等,2016 年湿化学品产品逐步系列化,行业地位渐显。2014 年公司设立博瑞电子,并由其实施推进高纯电子气体项目。为推进电子材料国产化,2017 年公司与国家集成电路产业投资基金合资设立中巨芯,其中公司出资 3.9 亿元,持股 39%。2018 年中巨芯成功摘牌凯圣氟化学和博瑞电子,并于 2023 年作为国内领先的电子湿化学品、电子特种气体和前驱体材料供应商于科创板上市。2017 年公司将氢氟醚列入开发计划,目前已形成 500 吨/年产能,2022 年巨圣氟化学规划建设 3200
30、 吨/年氢氟醚项目。2020 年公司开发出数据中心液冷专用冷却液,2021 年设立创氟高科,并启动 5000 吨/年巨芯冷却液(一期 1000 吨/年,全氟聚醚)项目建设。4 4)其他业务其他业务:形成与氟化工联动形成与氟化工联动并并具有自我特色的氯碱产业具有自我特色的氯碱产业 其他业务主要指氯碱产品、石化材料、氟化工原料及食品包装材料,主要由公司成立时承接巨化集团资产,并经多年自主发展配套而来。值得一提的是,公司的氯碱业务与同行差异化竞争,具备与氟化工联动的自我特色。2010 年后,公司氯碱化工由基础氯碱,向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材料转型,并先后淘汰了年产 10 万吨隔膜法烧
31、碱、23 万吨 PVC 生产装置及电石法 VCM等装置。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:上市后上市后公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 1.2 实控人为浙江国资委实控人为浙江国资委 公司控股股东巨化集团通过直接和间接共持有公司股份 53.43%,实际控制人为浙江省国资委,股权结构稳定。公司旗下共设五大事业部,由相应的子公司各自负责不同的业务板块。1 1)新型氟制冷剂事业部新型氟制冷剂事业部:对应氢氟酸和制冷剂业务,运营主体主要为衢化氟化学和飞源化工,有机氟厂会提供部分氟化工原料产能。2 2
32、)氟聚合物事业部)氟聚合物事业部:对应含氟聚合物材料和含氟精细化学品业务,运营主体主要为巨圣氟化学和氟聚厂,其中巨圣氟化学产品定位更偏高端。3 3)氯碱新材料事业部)氯碱新材料事业部:对应食品包装材料和基础化工业务,运营主体为巨塑化工(PVDC)和电化厂(氯碱产品,另有公司 PVDF 主要产能)。4 4)石化材料事业部)石化材料事业部:对应石化材料板块,运营主体为巨化锦纶(环己酮,己内酰胺)。5 5)宁波基地事业部)宁波基地事业部:运营主体主要为宁波巨化,其可提供部分氟化工原料(氯化物)以及石化材料(正丙醇)。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度
33、研究 图表图表3:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2 2024024 年年一一季报季报)资料来源:Wind,国联证券研究所 注:标红字体对应主要业务运营主体 从 2023 年的情况来看,衢化氟化学(制冷剂)、巨圣氟化学(氟聚合物)、巨塑化工(PVDC)、宁波巨化(氯化物)、巨化技术中心是公司利润的主要贡献来源。图表图表4:2 2023023 年年各重要子公司资产与利润情况各重要子公司资产与利润情况 事业部事业部 子公司子公司 总资产(万总资产(万元)元)净资产(万净资产(万元)元)净利润(万净利润(万元)元)新型氟制冷剂 衢化氟化学 469750 431139 30790 兰溪巨化 24
34、838 22437 4336 创氟高科 27470 9975 1934 氟新化工 28142 13577 1625 联洲致冷剂 59636 37177-732 氟聚合物 巨圣氟化学 205490 159483 3734 氯碱新材料事业部 巨塑化工 163204 152128 28243 石化材料 巨化锦纶 86057 71870 1492 宁波基地 宁波巨化 222931 183240 8145 宁波巨榭能源 23971 13645 352 其他 巨化技术中心 17027 13810 3845 晋巨化工 200442 54954 2504 合计 1528960 1163434 86268 资料
35、来源:公司年报,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3 氟氯氟氯产业链集约产业链集约协同协同发展发展 公司以氯碱化工、煤化工为配套,搭建了从上游基础原料到下游聚合物的氟化工完整产业链。公司主要外采原料包括萤石、硫磺、煤炭、电石、工业盐、工业苯、VCM。其中萤石和硫磺主要作为氟化氢的原料,煤炭和电石为氯化物原料,工业盐和 VCM 为氯碱板块原料,工业苯则为石化材料原料。图表图表5:公司公司产业链布局产业链布局 资料来源:公司年报,国联证券研究所 注:蓝色字体(虚线框)为在建、在研产品;黄色框内为投资企业产品 公司现有主营
36、业务主要分为 7 个板块,包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工。根据公司 2023 年年报,公司氟化工业务已处于国内龙头地位,其中制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位,含氟聚合物材料处于全国领先地位,特色氯碱新材料处于全球龙头地位。本报告聚焦于公司制冷剂、含氟聚合物材料和含氟精细化学品业务。1 1)氟化工原料:氟化工原料:除萤石外除萤石外核心原料自给核心原料自给 主要业务包括无水氢氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等,作为制冷剂和氟聚合物原材料,部分产品亦可外售。氢氟酸是氟化工核心原料,公司产能国内领先,请务必阅读报告末页的重要声明 11 公
37、司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 但仍有 60%的需求通过外购解决。2 2)制冷剂:制冷剂:1 1 至至 4 4 代代全系列布局,三代制冷剂配额全系列布局,三代制冷剂配额龙头龙头 公司是国内唯一拥有 1 至 4 代制冷剂布局的企业,2023 年收购飞源化工后,按照权益配额计算,2024 年公司 R32、R125、R134a 三大主流三代制冷剂配额比重分别为 40%、35%、32%;三代制冷剂总配额约 25.3 万吨,合计占比为 34%,龙头地位凸显。图表图表6:公司氟化工原料和制冷剂板块产品产能公司氟化工原料和制冷剂板块产品产能 板块(主要运营板块(主要运营主体)主体)产品
38、产品 现有产现有产能能 规划规划/在在建产能建产能 备注备注 氟化工原料(宁波巨化、氟新化工、衢化氟化学、有机氟厂)AHF 13 甲烷氯化物(不含一氯甲烷)68 7 45wt 扩产项目于 2022 年验收 三氯乙烯 TCE 10 四氯乙烯 PCE 11 甲醇 10 R142b 10 2023 年 VDF 技改扩建项目完成 制冷剂(衢化氟化学,飞源化工)二代制冷剂 R22 4.7467 三代制冷剂 R32 8.3459 2.4332 飞源化工 R125 5.0055 1.413 飞源化工 R134a 6.0624 1.5901 飞源化工 R143a 2.0666 R227ea 1.0371 R2
39、45fa 0.0189 四代制冷剂 HFO-1234yf 0.8 HFO-1234ze 碳氢制冷剂 R-290、R-600a、R-600 3.5 资料来源:公司年报,公司环评,国联证券研究所 注:产能单位为万吨/年,制冷剂板块为 2024 年配额统计 3 3)含氟聚合物材料:含氟聚合物材料:矩阵矩阵全全规模大规模大,板块迎板块迎高端高端化化转型转型 公司拥有主流含氟聚合物全布局,产能规模亦处于国内领先,且核心单体自主配套。公司目前仍有 3.2 万吨/年 PTFE 和 3 万吨/年 PVDF 项目规划。为规避我国含氟聚合物低端产能过剩问题,公司规划了 PFA、ETFE、全氟磺酸树脂等高端氟聚物项
40、目,请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 全氟醚橡胶亦有所进展,未来该板块有望实现高端化转型。4 4)含氟精细化学品:数据中心冷却液)含氟精细化学品:数据中心冷却液有望放量有望放量 含氟精细化学品是氟化工产业链附加值较高的环节之一,公司在该板块布局的业务主要包括氢氟醚和全氟聚醚。公司已有 500 吨/年氢氟醚产能,在建 3200 吨/年,产品主要用作电子行业的高端清洗剂和测漏液等。公司正推进 5000 吨/年巨芯冷却液项目,一期 1000 吨已投产,产品全氟聚醚主要用作数据中心浸没式冷却液。图表图表7:公司含氟聚合物和含氟精细化学品板块产品
41、产能公司含氟聚合物和含氟精细化学品板块产品产能 板块(主要运营板块(主要运营主体)主体)产品产品 现有产现有产能能 规划规划/在在建产能建产能 备注备注 含氟聚合物材料(巨圣氟化学、氟聚厂)单体 TFE 6 9 44kt/a 高端含氟聚合物项目,预计 2025 年二季度建成投产 VDF 1.4 4.8 48kt/a VDF 技改扩建项目 HFP 1.5 0.603 44kt/a 高端含氟聚合物项目 PPVE 0.15 PSVE 0.5 全氟磺酸树脂的配套单体 聚合物 PTFE 2.5 3.2 44kt/a 高端含氟聚合物项目 PVDF 1 3 30kt/a PVDF 技改项目一期 2.35 万
42、吨在建 FEP 0.5 0.5 氟聚厂 1 万吨 FEP 二期在建 PFA 0.2 1 现有产能为普通级,新建项目预计 2025 年二季度建成投产 ETFE 0.3 暂未建设 FKM 1 0.7wt 于 2023 年投产 全氟磺酸树脂 0.003 0.05 项目一期 250t/a 预计 2025 年 6 月完成项目试车 全氟醚橡胶 公司研发团队成功制备了全氟醚橡胶,现已进行百公斤级订单的批量生产 含氟精细化学品(巨圣氟化学,氟聚厂)八氟戊醇 0.045 柔性化联产 四氟丙醇 0.04 全氟烷基碘化物 0.15 23.5kt/a 含氟新材料项目 氢氟醚 0.05 0.32 4000 吨/年 TF
43、E 下游高端精细品技改项目 全氟聚醚 0.1 0.4 创氟高科巨芯冷却液项目一期投产,2023H1实现营收约 0.51 亿元,净利润约 0.1 亿元 资料来源:公司年报,公司环评,国联证券研究所 注:产能单位为万吨/年 5 5)食品包装材料:氯碱)食品包装材料:氯碱产业产业高端化延伸高端化延伸,P PVDCVDC 居全球龙头地位居全球龙头地位 公司通过外采 VCM,与氯碱化工产出的烧碱和氯气反应并聚合得到 PVDC(聚偏氯乙烯)。PVDC 不是简单的氯碱产业延伸,其也是一类性能优良的食品包装材料,行业集中度较高、竞争格局良好。公司规模处于全球龙头地位,已有 3.8 万吨/年 PVDC 产能,规
44、划 2 万吨/年产能。根据公司 2023 年年报数据,目前在建 15kt/a 多层共挤请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 PVDC-MA 树脂,9kt/a PVDC 乳液。6 6)石化材料:)石化材料:解决解决氯碱产业氯碱产业氢气消纳问题氢气消纳问题,与传统石化,与传统石化差异差异化发展化发展 板块中的环己酮和己内酰胺可解决氯碱化工的氢气消纳问题,并另有正丙醇、异丙醇和环氧氯丙烷等产品。公司对该板块的发展规划为,充分发挥“宁波-舟山”产业集聚优势,以宁波巨化化工为重要载体,依托宁波港运输便利条件,重点发展特色石油化工和高分子材料,与传统石
45、化企业差异化发展。如在建的 10 万吨/年正丙醇技改扩能项目、15 万吨/年特种聚酯切片新材料项目便是差异化发展的证明。7 7)基础化工基础化工:为氟化工为氟化工及其他板块及其他板块提供基础原料提供基础原料 该板块可理解为氯碱化工和煤化工组成,主要作用是为其他各大板块提供原料。2010 年后,公司氯碱化工由基础氯碱,向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材料转型。板块产品氯气主要作为制冷剂原料,氢气作为石化产品原料,烧碱少部分为PVDC 配套,大部分外售。公司煤化工产品主要是液氨、甲醇等,甲醇作为制冷剂原料,液氨主要外售。图表图表8:公司公司其余板块其余板块产品产能产品产能 板块(主要运营板
46、块(主要运营主体)主体)产品产品 现有产现有产能能 规划规划/在在建产能建产能 备注备注 食品包装材料(巨塑化工)VDC 8 6 PVDC 3.8 2 预计 2025 年二季度投产试车 MA 树脂 0.5 石化材料(宁波巨化,巨化锦纶)己内酰胺 15 环己酮 11 丁酮肟 6 正丙醇 10 异丙醇 4.5 环氧氯丙烷 7.5 2023 年 1 月投产 PTT 15 运营主体为宁波巨化,预计 2024 年 10 月底建成,2024 年底试车 PDO 7.2 基础化工及其他(电化厂)HCl、烧碱、硫酸、氯磺酸、液氯、氯化钙、R23、液氨、一正丁胺、次氯酸钠、84消毒液、一氯甲烷等 345.67 2
47、0wt/a烧碱 资料来源:公司年报,公司环评,国联证券研究所 注:产能单位为万吨/年 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.4 制冷剂制冷剂将将提供提供长期利润安全垫长期利润安全垫 2004 年以来,公司营业收入持续增长,仅个别年份小幅下滑。2023 年公司实现营收 206.55 亿元,同比下降 4%,2004-23 年年均复合增长率达到了 12%。公司业绩周期性明显,2011/2018/2022 年对应周期高点的归母净利润分别为17.47/21.53/23.81 亿元,其中前两轮高点与制冷剂周期共振,后一轮则来自基础化工和食品包装材料
48、的量价齐升。受产品售价下滑的影响,2023 年公司实现归母净利润 9.44 亿元,同比下降 60%,2004-23 年年均复合增长率达到了 10%。得益于制冷剂产品的价格回升,2024 年 Q1 公司实现营收 54.70 亿元,同比增长20%,实现归母净利润 3.10 亿元,同比增长 103%。图表图表9:20 4 年年 Q Q1 1 公司营业收入及公司营业收入及 Y YOYOY 图表图表10:20 年年 Q Q1 1 公司归母净利润及公司归母净利润及 Y YOYOY 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究
49、所 制冷剂和基础化工产品是公司毛利的主要来源,近年来含氟聚合物和食品包装材料亦能贡献部分毛利,2023 年四者的毛利占比分别为 29%/31%/10%/14%。2023 年公司制冷剂/基础化工/含氟聚合物/食品包装材料板块毛利率分别为13%/20%/13%/30%,随着制冷剂价差的走扩,景气长周期的开启将使其成为公司利润的主要来源。石化材料利润率较低,而氟化工原料和含氟精细化学品体量较小,三者对公司毛利的贡献暂时较为微弱。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11:2012014 4-20232023 年年分业务结构毛利分业务结构毛
50、利 图表图表12:2012014 4-20232023 年分业务结构毛利率年分业务结构毛利率 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:单位为百万元 资料来源:Wind,国联证券研究所 公司盈利能力亦呈现周期性波动的特点,2010-11 年与 2017-18 年周期高点与制冷剂共振,2022 年则与基础化工和食品包装材料关联度较大。2004 年以来,毛利率和净利率波动范围分别为 9%-40%和 1%-22%,ROE(摊薄)波动范围为 1%-31%。公司期间费用率相对稳定,2014 年以来中枢约 8%。为实现基础化工向高端氟化工转型的战略,2014 年以来公司研发费用从 1.2 亿提升至 2023
51、 年的 10 亿元,研发费用率从 1%提升至 5%。2023 年公司研发人员中,博士研究生人数达到 21 人,占比为 2.9%。公司及子公司拥有授权技术专利 649 件(其中国外授权专利 43 件);6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。从体现研发实力的关键指标来看,公司在氟化工企业中优势明显。图表图表13:20 4 年年 Q Q1 1 公司盈利能力公司盈利能力 图表图表14:2012014 4-20242024 年年 Q Q1 1 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 2012 年后公司固定资产增
52、幅明显,2022 年资本开支再上一个台阶。2024 年 Q1公司固定资产达到 106 亿元,在建工程仍有 30 亿元。2024 年公司重点将推进 10kt/a FEP、10kt/a PFA、150kt/a 特种聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸树脂等项目建设。2011 年周期高点获得足够现金流后,公司资产负债率下滑至 16%。2022 年公司加大资本开支,资产负债率提升至 30%,2024 年 Q1 则为 34%,但仍处于健康水平。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表15:20 年年 Q Q1 1
53、 公司公司固定资产与在建工程固定资产与在建工程 图表图表16:20 年年 Q Q1 1 公司资本开支与资产负债率公司资本开支与资产负债率 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:单位为百万元 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:单位为百万元 1.5 公司历史公司历史股价复盘股价复盘 通过对 2005-23 年公司股价的复盘,我们发现共有 4 次上行期,其中第 1、3 次属于估值驱动,第 2、4 次属于业绩驱动。两次业绩驱动都与制冷剂价格上涨具备强相关性,而 2017-18 年制冷剂的景气周期却并未带动股价,或与 2014-15 年估值驱动后的估值消化有关。20
54、19-20 年公司业绩下滑明显但股价并未波动,或与基加利修正案落地后,三代制冷剂的估值重塑有关。1 1)2 20 00606-0707 年年估值驱动估值驱动:彼时公司完成股权分置改革,迎来国企战略调整,区间股价最大涨幅约 286%。考虑到 2006-07 年公司业绩相对平稳,而 PE(TTM)从 2005年低点的 10 倍提升至 2008 年初的近 60 倍,我们认为本轮上涨属于估值驱动。2 2)2 20 01 10 0-1111 年年业绩驱动业绩驱动:成本端萤石涨价,需求端家电下乡政策刺激,制冷剂景气周期来临,公司 2010/11 年业绩同比增长 408%/198%,带动公司股价区间最大涨幅
55、约 511%。考虑到 2008-09 年处于公司历史业绩低点,我们认为本轮上涨基于业绩驱动的“困境反转”逻辑。3 3)2 20 01 14 4-1515 年年估值驱动估值驱动:该区间可分为两阶段。第一阶段公司股价跟随大盘上涨,区间最大涨幅约 214%。第二阶段为 2015 年下半年,受合资电商平台和定增预案消息刺激,公司股价区间最大涨幅约 230%。考虑到 2014-16 年公司业绩相对平稳,而 PE(TTM)从 2014 年的约 45 倍提升至 2015 年底的近 230 倍,我们认为本轮上涨属于估值驱动。因此即使 2017-18 年制冷剂景气周期再次来临,公司这两年业绩亦同比增长 519%
56、/137%,但股价并未表现,以横盘消化估值为主。4 4)2 20 02 21 1-2222 年年业绩驱动业绩驱动:公司 2021/22 年业绩同比增长 1063%/115%,2021 年业绩增量主要来自制冷剂及氟化工原料,2022 年主要来自基础化工产品。从股价表现020004000600080001000012000固定资产在建工程0%10%20%30%40%50%60%004000购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金资产负债率请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 而言,2021 年能耗双控下的制冷剂价格与
57、公司股价共振上行,7-9 月股价区间最大涨幅约 133%;但 2022 年基础化工板块的盈利提升对股价带动却并不明显。我们认为这一方面是受 2020 年业绩低基数影响,另一方面也隐含了市场对制冷剂价格弹性抱有更大期待。5 5)2 20 01 19 9-2020 年年估值重塑估值重塑:2019/20 年制冷剂盈利底部区间,公司业绩同比下滑58%/89%,但股价并未大幅波动,我们认为或与基加利修正案于 2019 年 1 月 1 日生效,市场对制冷剂格局短期恶化但长期向好有所预期,公司估值体系有所重塑相关。图表图表17:公司公司股价复盘股价复盘 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:股价坐标做对数
58、化处理 2.制冷剂制冷剂龙头长期竞争力凸显龙头长期竞争力凸显 三代制冷剂配额落地后,行业短期盈利明显修复;2025 年二代制冷剂配额持续削减,三代制冷剂中长期格局向好。公司三代制冷剂权益总配额约 25.3 万吨,合计占比为 34%;产业链配套优势明显,氯化物产能规模亦处于领先,核心原料中仅有萤石仍需外采。公司制冷剂规模及成本优势尽显。四代制冷剂是未来方向,公司为霍尼韦尔代工多年,专利到期后,可迅速抢占四代制冷剂市场,延续龙头地位。制冷剂价差走扩带动公司估值消化,参考历史高点,当下估值仍有提升空间。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.1
59、 三代制冷剂开启景气周期三代制冷剂开启景气周期 2.1.1 配额落地供给格局持续优化 根据蒙特利尔议定书基加利修正案规定,包括我国在内的主要发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 生产量和使用量平均值基础上,再分别加上 HCFCs 生产和使用基线值的65%,2024年冻结HFCs的生产和消费于基准值,自2029年开始削减,到 2045 年后减至其基准值 20%以内。图表图表18:第二代制冷剂淘汰进程第二代制冷剂淘汰进程 图表图表19:第三代制冷剂淘汰进程第三代制冷剂淘汰进程 资料来源:蒙特利尔议定书,国联证券研究所 资料来源:蒙特利尔议定书,国联证券研究所 2024 年 1
60、月,我国三代制冷剂配额正式落地,行业供给格局已定。从公布的配额情况来看,巨化股份、东岳集团、三美股份、乳源东阳光和永和股份处于领先位置。主流三代制冷剂 R32、R125 和 R134a 的 CR3 分别高达 76%、75%和 87%(可控口径),集中度相比二代制冷剂进一步提升,且未来存在持续优化的可能。中短期而言,长达 3 年的配额争夺期结束后,目前行业处于盈利改善进行时,长期而言,2025 年发展中国家二代制冷剂将从基准值的 65%削减至 32.5%,这部分的需求缺口将由三代制冷剂承接。因此,2024 年或是三代制冷剂开启景气周期的起点。图表图表20:2 2024024 年我国主流三代制冷剂
61、配额分配情况年我国主流三代制冷剂配额分配情况(吨)(吨)R32R32 R125R125 R134aR134a 企业企业 生产配额生产配额 内用生产内用生产配额配额 企业企业 生产配额生产配额 内用生产内用生产配额配额 企业企业 生产配额生产配额 内用生产内用生产配额配额 巨化股份 107791(95868)63867(56803)巨化股份 64185(57261)23445(20916)巨化股份 76525(68734)29541(26533)东岳集团 47255 27999 三美股份 31498 11259 昊华科技(中化蓝天)59614(48786)23012(18832)三美股份 277
62、79 16459 昊华科技(中化蓝天)27741(23930)10104(8716)三美股份 51506 19268 乳源东阳光 26635 15780 乳源东阳光 17031 6110 永和股份 10860 4192 梅兰化工 20856 12357 东岳集团 14861 5471 东岳集团 6904 2665 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 永和股份 5770 3417 永和股份 6380 2330 梅兰化工 5954 2299 鲁西化工 3477 2060 阿科玛(常熟)3400 1243 乳源东阳光 4307 1662 合计
63、239563 141939 梅兰化工 572 121 合计 215670 82639 CR3 76%合计 165668 60083 CR3 87%CR3 75%资料来源:生态环境部,国联证券研究所 注:可控口径,括号内为权益配额;巨化股份收购飞源化工已完成,昊华科技收购中化蓝天尚未完成 2.1.2 R32 可能是最为紧缺的细分品种 根据我们在 萤石价值中枢提升,制冷剂开启景气周期 报告中的测算,随着 R32在维修市场中渗透率的提升,需求从 2023 年的 29 万吨提升至 2027 年的 41 万吨,但受到约 24 万吨的配额限制,有望成为供需格局最为紧张的细分品种。图表图表21:国内制冷剂主
64、流品种供需测算国内制冷剂主流品种供需测算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E R22 空调维修制冷剂需求(万吨)13 14 15 15 16 18 渗透率渗透率 77%77%51%51%34%34%26%26%18%18%11%11%维修制冷剂需求(万吨)10 7 5 4 3 2 其他领域制冷剂需求(万吨)3 3 3 2 1 1 出口(万吨)10 9 6 4 2 1 制冷剂领域合计需求(万吨)22 18 14 10 6 4 含氟聚合物领域需求(万吨)34 35 36 38 39 41 总需求(万吨)56 5
65、3 50 48 45 45 R32 新产空调制冷剂需求(万吨)22 24 25 25 26 26 渗透率渗透率 81%81%87%87%92%92%95%95%95%95%95%95%制冷剂需求(万吨)18 21 23 24 24 25 空调维修制冷剂需求(万吨)13 14 15 15 16 18 渗透率渗透率 15%15%25%25%35%35%50%50%60%60%70%70%维修制冷剂需求(万吨)2 3 5 8 10 13 出口(万吨)6 5 5 5 5 4 总需求(万吨)26 29 33 36 39 41 产量(万吨)26 25 24 24 24 24 供需缺口(供给-需求,万吨)0
66、-4-9-12-15-18 R134a 新产汽车制冷剂需求(万吨)1.8 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 渗透率渗透率 99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%制冷剂需求(万吨)1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 汽车维修制冷剂需求(万吨)1.8 2.1 2.3 2.6 2.8 2.9 渗透率渗透率 99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%99%维修制冷剂需求(万吨)1.8 2.1 2.3 2.6 2.8 2.9 出口(万吨)14.87 13.91 13.3 13.3 13.3 13.3 其他领域制冷剂需求(万吨)3
67、.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 总需求(万吨)22.3 21.9 21.5 21.9 22.2 22.4 产量(万吨)22.3 21.1 21.6 21.6 21.6 21.6 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 供需缺口(供给-需求,万吨)0.0-0.8 0.0-0.3-0.6-0.8 资料来源:百川盈孚,海关总署,国联证券研究所 注:假设 2024 年后每年的配额皆无剩余,也无转换 2.1.3 价格价差上行验证景气来临 2023 年四季度以来,三代制冷剂价格价差持续修复,截至 2024 年 5 月 17 日,R32/R1
68、25/R134a 价格相较 2023 年内低点分别上涨 164%/109%/54%。而在 2024 年配额落地后,三代制冷剂价格价差更是呈现出加速上涨态势。截至2024 年 5 月 17 日,R32 价格价差分别为 3.5 和 2.2 万元/吨,相较年初已分别上涨103%和 358%,R125 价格价差分别为 4.5 和 2.8 万元/吨,相较年初已分别上涨 62%和122%,R134a 价格价差分别为 3.2 和 1.6 万元/吨,相较年初已分别上涨 14%和 33%。图表图表22:R R3232 价格价差情况价格价差情况 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 图表图表23:R R125125
69、 价格价差情况价格价差情况 图表图表24:R R134134a a 价格价差情况价格价差情况 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 2.1.4 本轮价格或具备更大弹性 关于 2013 年二代制冷剂配额落地后价格并未大涨的原因和分析,以及对三代制冷剂价格的展望,我们已在萤石价值中枢提升,制冷剂开启景气周期报告中有所-00005000300003500040000R32价差(元/吨)R32价格(元/吨)0200004000060000800000R125价差(元/吨)R125价格(元/吨)
70、-2000030000400005000060000R134a价差(元/吨)R134a价格(元/吨)请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 论述。简言之,二代制冷剂在“弹性测试期”内涨价幅度仅为 68%,主要是受到了三代制冷剂的提前渗透影响。而受制于四代制冷剂专利和成本原因,其很难短期内对三代制冷剂构成威胁。因此我们认为,三代制冷剂未来价格上限或逼近四代成本(9 万元/吨以上)。此外我们发现,在二代制冷剂配额基准期间(2009-10 年),受到家电下乡政策刺激,2010 年我国空调产量同比增长 38%,因此二代制冷剂配额
71、量可能偏高,或许也是压制其后续涨价空间的一个因素。而三代制冷剂配额基准期为 2020-22 年,彼时受到公共卫生事件影响,我国空调产量同比-4%/4%/2%,因此三代制冷剂配额量或存在低估可能。基于以上判断,我们认为本轮三代制冷剂价格具备较大弹性,上限或逼近四代成本(9 万元/吨以上)。图表图表25:我国空调产量及我国空调产量及 Y YOYOY 资料来源:Wind,国联证券研究所 2.2 配额配额龙头龙头兼具兼具成本优势成本优势 2.2.1 公司是当之无愧的配额龙头 从配额量的角度而言,公司是国内当之无愧的制冷剂龙头。公司已取得飞源化工51%股权,若按照权益产能计算,公司 R32、R125、R
72、134a 三大主流制冷剂配额比重分别为 40%、35%、32%;三代制冷剂总配额约 25.3 万吨,合计占比为 34%。此外,2024 年公司 R32 配额占比高达 40%,根据我们上文对 R32 未来供需或最为紧张的判断,公司具备持续获得超额收益的能力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000我国空调产量(万台)YOY(右)请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26:各公司三代制冷剂配额及占比情况各公司三代制冷剂配额及占比情况 公司公司 R32R32 占比
73、占比 R125R125 占比占比 R134aR134a 占比占比 R143aR143a 占比占比 R152aR152a 占比占比 合计合计 合计占比合计占比 巨化股份 95868 40%57261 35%68734 32%20666 45%253089 34%三美股份 27779 12%31498 19%51506 24%6285 14%117068 16%昊华科技 23930 14%48786 23%2765 6%84163 11%永和股份 5770 2%6380 4%10860 5%14374 32%10638 33%55221 7%合计 239563 100%165668 100%215
74、670 100%45517 100%32671 100%745560 100%资料来源:生态环境部,国联证券研究所 注:配额单位为吨;昊华科技收购中化蓝天尚未完成;未列示小品种 R227ea,R245fa,R236fa,R236ea,R41 配额具体情况,但各公司合计统计以三代制冷剂总配额计算 2.2.2 产业链配套完善尽显成本优势 制冷剂主要原材料包括氢氟酸、氯甲烷和氯乙烯。公司一方面可通过外采萤石精粉实现氢氟酸自我配套(但仍有 60%的需求依赖外采);另一方面依托现有氯碱化工产线,仅需外采部分甲醇和电石便可实现氯甲烷和氯乙烯的配套。完备的产业链配套带给公司抵御原料价格波动风险的能力,且由于
75、含氟聚合物单体是由 R22 和 R152a 等制冷剂制备而来,相关成本优势亦可向下游聚合物传导。图表图表27:公司产业链一体化布局公司产业链一体化布局 资料来源:百川盈孚,公司年报,国联证券研究所 与其他氟化工上市公司相比,公司产业链配套优势明显,氯化物产能规模亦处于领先,核心原料中仅有萤石仍需外采。图表图表28:上市公司氟化工产业链原料配套情况上市公司氟化工产业链原料配套情况 萤石萤石 硫酸硫酸 氢氟酸氢氟酸 液氯液氯 甲醇甲醇 一氯一氯 甲烷甲烷 二氯二氯 甲烷甲烷 三氯三氯 甲烷甲烷 三氯三氯 乙烯乙烯 四氯四氯 乙烯乙烯 R22R22 R142bR142b 巨化股份 45 13 自我配
76、套 10 自我配套 68+7 10 11 15 10 三美股份 22.1+5.9 1.44 0.42 东岳集团 12 10 38 1.2 22 3+6 永和股份 8 13.5+5 9+22 9.5+24 1.2+4 9.9+7.4 2.4 请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 资料来源:各公司年报,各公司公告,各公司环评,百川盈孚,国联证券研究所 注:数字代表产能,单位为万吨/年;“+”后数字表示规划/在建产能 可简单将制冷剂成本组成拆分为氢氟酸成本、氯化物成本和其他成本。根据我们的测算,仅配套氯化物的成本优势较仅配套氢氟酸更为显著。而氯化
77、物和氢氟酸完全配套的企业,相比原料完全外采的制冷剂企业,R22/R32/R125/R134a 的成本优势可达 2434/2415/4747/2681 元/吨。图表图表29:R22R22 成本拆分成本拆分 图表图表30:R32R32 成本拆分成本拆分 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 注:取 2024/5/17 数据,单位为元/吨 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 注:取 2024/5/17 数据,单位为元/吨 图表图表31:R125R125 成本拆分成本拆分 图表图表32:R134R134a a 成本拆分成本拆分 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 注:取 2024/5/17 数据,单位为
78、元/吨 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 注:取 2024/5/17 数据,单位为元/吨 2.3 当下当下估值估值仍具向上弹性仍具向上弹性 截至 2024 年 5 月 17 日,公司 PB(MRQ)为 4.14 倍,处于 2009 年以来的 92%分位数。我们认为目前较高的 PB 隐含了市场对制冷剂行情的部分期待,但与 2010 年制冷剂大周期时公司高达 11 倍以上的 PB 相比,目前仍具备一定向上弹性。截至 2024 年 5 月 17 日,公司 PE(TTM)为 61.68 倍,而基础化工(申万指数)板块 PE(TTM)为 24.64 倍。我们认为公司 2023 年业绩低点对应相对较高的
79、 PE(TTM)属于合理情形(2024 年仅涵盖了一季度),且从历史上来看,2016 和 2020 年的业绩底部都曾对应超过 250 倍的估值。020004000600080004000全部外购自备氢氟酸自备氯甲烷全部自备氢氟酸成本三氯甲烷成本其他成本050000000全部外购自备氢氟酸自备氯甲烷全部自备氢氟酸成本二氯甲烷成本其他成本05000000025000全部外购自备氢氟酸自备氯乙烯全部自备氢氟酸成本四氯乙烯成本其他成本050000000全部外购自备氢氟酸自备氯乙烯全部自备氢氟酸成本三氯乙烯成本其他成
80、本请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33:公司历史公司历史 P PB B 情况情况 图表图表34:公司与基础化工公司与基础化工历史历史 P PE E(T TTMTM)情况)情况 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 我们对公司的 PE 估值看法是,制冷剂价格的实时变动将对公司动态盈利情况产生较大影响,从而传导至动态估值,因此动态估值是更具参考意义的指标。根据我们的测算,在 2023 年四季度以来制冷剂价差快速修复的过程中,公司的动态估值也在快速消化。截至 2024 年 5 月 17 日,公司的动
81、态估值为 19,已消化至合理水平。如果参考 2021 年能耗双控引发的制冷剂涨价周期,公司于 2021 年 9 月 22 日触及了阶段性市值顶点,彼时对应的动态估值为 29,那么意味着以当下价格计算,在此轮制冷剂涨价行情中,当前公司的估值仍有约 49%的上涨空间。进一步地,如果考虑到 2021 年公司的三代制冷剂销量更小,彼时对应的动态估值理应更高,则目前公司的估值上涨空间或大于 50%。图表图表35:巨化股份制冷剂高频年化盈利及公司对应动态估值巨化股份制冷剂高频年化盈利及公司对应动态估值 资料来源:百川盈孚,生态环境部,Wind,国联证券研究所 注:制冷剂板块仅考虑 R32,R125,R13
82、4a 对盈利的贡献,假设内外贸价格一致 024681012PB(MRQ)0500300巨化股份PE(TTM)基础化工PE(TTM)-5060005006007008002019/4/102020/4/102021/4/102022/4/102023/4/102024/4/10市值(亿元)制冷剂毛利润(亿元,右)对应动态估值(右)请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.4 公司具备四代制冷剂先发优势公司具备四代制冷剂先发优势 2011 年,公司便开始与巨化集团技术中心合作研发
83、四代制冷剂,于 2016 年正式产业化,并为霍尼韦尔的 R1234yf 进行代工,霍尼韦尔则负责将产品推广并销售给美国和欧洲市场的客户。此外,国内三爱富中昊为科慕代工生产 R1234yf;中化蓝天与霍尼韦尔合资设立中霍新材,并布局 R1233zd;联创股份和浙江环新通过自主研发,采取不同工艺路线生产四代制冷剂;永和股份、山东澳帆、中欣埃克盛等亦有主流四代制冷剂布局。我们认为,公司代工选择为六氟丙烯路线,工艺技术较为成熟,随着相关专利的到期,公司可凭借多年代工经验,叠加在制冷剂领域积累的品牌口碑,进而先发制人,迅速抢占四代制冷剂市场,延续制冷剂龙头地位。图表图表36:国内企业四代制冷剂布局国内企
84、业四代制冷剂布局 公司公司 产品类产品类别别 现有产现有产能能 在建在建/规划产规划产能能 备注备注 巨化股份 R1234yf 0.8 霍尼韦尔为技术合作方,采用六氟丙烯路线 R1234ze 中化蓝天 R1233zd 1 霍尼韦尔为技术合作方,子公司中霍新材为运营主体 三爱富中昊 R1234yf 0.6 0.12 科慕为技术合作方,2023 年 10 月新建项目公示 R1234ze 0.015 永和股份 R1234yf 2 包头永和新能源材料产业园项目 R1234ze 1.3 R1233zd 1 联创股份 R1234yf 0.5 均由其子公司华安新材料生产,1234ze 和 1233zd 以五
85、氯丙烷(R240)为原料,1234yf 由四氯丙烯为原料,不同于霍尼韦尔、科慕 R1234ze 0.2 R1233zd 0.3 山东澳帆新材料 R1234yf 2 2022 年 11 月 24.7 万吨/年第四代含氟功能新材料项目(一期)公示 浙江环新 R1234yf 0.3 自有专利,生产方式以三氟丙烯为原料,不同于霍尼韦尔、科慕;同时在进行 HFO-1234ze 的研制 江西中欣埃克盛 R1234ze 0.5 5000 吨/年 1234ze 于 2023 年 7 月试生产 R1233zd 1 资料来源:各公司公告,各公司环评,国联证券研究所 注:产能单位为万吨/年 3.持续发力持续发力含氟
86、聚合物含氟聚合物高端化升级高端化升级 公司含氟聚合物产品矩阵齐全,产能规模处于国内领先,同时兼有 HFP、PPVE 等核心中间体配套,产业链完善程度高。该板块的未来发展方向是高端化转型,重点品种将围绕 PFA、ETFE、全氟醚橡胶展开,其中巨圣氟化学的 ETFE 和全氟醚橡胶已通过了省级工业新产品的专家评审。PFA 主要用于制备半导体领域的各种容器,全球高端产能被外企占据。公司原有请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2000t/a 普通级 PFA 产能,2023 年 12 月公告,拟新建 1wt/a PFA 并配套 1500t/a PPV
87、E 项目,将分别于 2025 年二季度前和四季度前投产,助力我国半导体级 PFA 国产化。ETFE 可作为玻璃替代品用于建筑和光伏领域,我国几乎完全依赖进口。巨圣氟化学规划了 ETFE 产能 3000t/a,且根据公司公众号,公司已与国外 GF 公司合作完成了建筑膜的规模化生产,有望打破长期以来 ETFE 的国外垄断。全氟醚橡胶是半导体制造的最佳密封材料,但我国仍缺乏半导体级产能。公司现已进行百公斤级订单的批量生产,有望助力氟聚物板块持续迭代升级。3.1 P PFA/ETFE/FA/ETFE/全氟醚橡胶是公司氟聚物高端化方向全氟醚橡胶是公司氟聚物高端化方向 关于含氟聚合物和各细分品种的介绍,我
88、们已在报告 含氟聚合物高端化转型,氟化液迎国产替代机遇中有所论述。简言之,2022 年全球主流含氟聚合物市场规模约 66 亿美元,多个细分品类未来增速超过 5%。我国主导了全球含氟聚合物的生产与消费,但痛点在于低端产能过剩,高端产能不足,产品质量距离大金和科慕等国际巨头仍有较大差距。目前我国含氟聚合物产能扩张速度仍未减缓,多个品种价格和开工率长期处于低位,为避免白热化竞争,高端化转型是产业的破局之道。图表图表37:主流含氟聚合物市场梳理主流含氟聚合物市场梳理 种类种类 20222022 年市年市场规模(亿场规模(亿美元)美元)增速增速 国内产国内产能占比能占比 国国内消费内消费量占比量占比 国
89、外厂商国外厂商 国内厂商国内厂商 备注备注 PTFE 28 6.4%(2023-2028)60%26%科慕、大金、3M 东岳、中昊晨光、巨化、三爱富 我国常年开工率 6 成左右,集中于中低端,高端的医疗/半导体领域暂未涉足,东岳集团高端化领先 PVDF 22 7.6%(2023-2032)68%83%阿科玛、索尔维 东岳、巨化、联创、山东德宜、孚诺林 在建产能达产后将成为第一大氟聚合物,竞争激烈,产业链一体化是关键 FEP 6 6%(2022-2029)43%46%科慕、大金、3M 永和、东岳、巨化、三爱富 国内外差距相对较小,主要体现在医疗领域以及耐高温耐腐蚀耐化学性,永和股份产品质量相对领
90、先 PFA 3.9 3.34%(2021-2028)48%科慕、大金、索尔维、3M、旭硝子 永和、巨化、东岳 应用偏高端化,如医疗/半导体领域,控制金属离子析出是关键,永和股份国内领先,医疗领域有所突破 ETFE 3.9 5.1%(2022-2030)20%科慕、大金、旭硝子 东岳、巨化 进口依存度接近 100%,可用于建筑膜或光伏背板膜,东岳集团实现量产 请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 FKM 1.7 2.5%(2020-2025)31%46%科慕、大金、索尔维、3M 东岳、中昊晨光、巨化、三爱富、梅兰 国内低端的二元胶竞争激烈,高
91、端的三元/过氧硫化/耐低温/全氟等差距较大,三爱富和中昊晨光高端化有所突破。资料来源:百川盈孚,ACMI,恒州诚思 YH,氟务在线,CAFSI,Markets And Markets,Market Research,Allied Market Research,国联证券研究所 公司含氟聚合物产品矩阵齐全,产能规模处于国内领先,同时兼有 HFP、PPVE 等核心中间体配套,产业链完善程度高。公司该板块的未来发展方向是高端化转型,重点品种将围绕 PFA、ETFE、全氟醚橡胶展开,因此本章节主要探讨这三类高端含氟聚合物的格局与公司进展。图表图表38:主流上市公司含氟聚合物产能布局情况主流上市公司含氟
92、聚合物产能布局情况 公司公司 HFPHFP PPVEPPVE PTFEPTFE PVDFPVDF FEPFEP PFAPFA ETFEETFE FKMFKM 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 已有已有 在建在建 巨化股份 1.5 0.6 0.15 2.5 3.2 1 3 0.5 0.5 0.2 1 0.3 1 东岳集团 1 0.04 0.2 5.5 2.5 1 1 0.2 0.5 0.3 3 0.3 永和股份 3 5.3 0.05 0.05 1 0.8 1.6 1.17 0.9 0.3 0
93、.3 昊华科技 0.3 3 1.8 0.95 3.5 0.6 0.05 0.15 新宙邦 0.5 0.28 0.05 三美股份 0.5 0.5 资料来源:百川盈孚,各公司年报,各公司公告,各公司环评,淄博市生态环境局,如东县人民政府,氟化工公众号,氟化工产业圈,ACMI,国联证券研究所 注:产能单位为万吨/年 3.2 布局半导体级布局半导体级 P PFAFA PFA 具备“高洁净度”,主要用于制备半导体领域的各种容器。根据全球 PFA 行业现状与预测报告,2019 年我国 PFA 总产能约 0.2 万吨,占据全球总产能约 23%,到 2022 年增至 0.9 万吨,占比已经达到 47%以上。虽
94、然产能扩张较快,但我国高端产能缺失的痛点仍然没有解决。根据产品纯度、性能和应用领域,PFA 主要可分为四类:普通级、涂料级、超纯级、半导体级。目前国内工厂只能生产出普通级、涂料级、超纯级三类产品,半导体级 PFA 产能掌握在科慕、大金、索尔维、3M 和旭硝子等外企手中,而由于 PFA 下游应用集中于半导体领域,因此全球 PFA 份额主要被这些外企占据。根据恒州诚思 YH数据,2021 年上述主要厂商份额占比超过 88.64%。其中,欧美国家生产的 PFA 主要为超高纯 PFA,85%以上应用于半导体行业,日请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研
95、究 本大金、旭硝子生产的 PFA 约 50%应用于半导体行业,国内 PFA 产品则更多应用于普通低端用途。图表图表39:2 2022022 年全球年全球 P PFAFA 产能情况产能情况 图表图表40:20212021 年全球年全球 P PFAFA 市场份额情况市场份额情况 资料来源:全球 PFA 行业现状与预测报告,国联证券研究所 资料来源:恒州诚思 YH,国联证券研究所 半导体对 PFA 的性能要求是低析出率、低金属含量,这对于国内厂家来说是一个极高的门槛。国内企业中,公司、东岳集团和永和股份是 PFA 产业翘楚,并皆有产能扩张规划。值得注意的是,PPVE 作为 PFA 的核心原材料,生产
96、工艺复杂,拥有 PPVE 配套的PFA 厂家将掌握更强的话语权。公司原有 PFA 产能 2000t/a,均为普通级产品,应用于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域。2023 年 12 月公司公告,拟建设“新增 10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目”,项目分两期建设,一期为 1wt/a PFA,二期为 1500t/a PPVE,将分别于 2025 年二季度前和四季度前投产。项目将助力我国半导体领域的高纯 PFA 国产化需求。图表图表41:我国主要的我国主要的 P PFAFA 产能、规划及产能、规划及 P PPVEPVE 配套情况配套情况 公司公司 现有产能现有产能(wt/awt
97、/a)在建在建/规划规划产能(产能(wt/awt/a)备注备注 PPVEPPVE 配套情况配套情况 东岳集团 0.2 0.5 华夏神舟是已有产能的运营主体,2024 年1 月东岳未来氢能 5000 吨 PFA 项目环评公示 现 有420t/a,在 建2000t/a,其中 1250t 自用 巨化股份 0.2 1 1wt/a 项目建设主体为巨圣氟化公司,预计 2025 年二季度前建成投产 规划 1500t/a PPVE,预计 2025 年四季度前建成 甘肃巨化新材料 0.5 巨化集团旗下子公司甘肃巨化高性能硅氟新材料一体化项目规划 0.5wt/a,2024 年1 月开工建设 中国,48%美国,28
98、%日本,16%意大利,5%印度,4%科慕、大金、索尔维、3M、旭硝子,89%其他,11%请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 永和股份 0.3 0.3 2024 年 1 月公告,由邵武永和运营,预计项目周期 26 个月 原有产能 500t/a,在建产能 500 吨/a 新宙邦 0.05 海德福高性能氟材料项目(一期)预计将于 2024 年 2 月 28 日前达到可使用状态 山东齐氟 0.3 2023 年 8 月环评获批 天赐材料 0.05 2023 年 3 月环评公示 昊华科技 0.05 2024 年 1 月项目已进入关键施工建设期 合计
99、0.7 2.75 资料来源:东岳未来氢能官网,东岳未来氢能环评,巨化股份公告,永和股份公告,淄博市生态环境局,如东县人民政府,昊华科技公告,氟化工产业圈,国联证券研究所 3.3 有望打破有望打破 E ETFETFE 国外垄断国外垄断 ETFE 可作为玻璃替代品应用于建筑和光伏领域,实现轻量化和柔性化。目前 ETFE 全球总产能约 1.5 万吨/年,消费总量约 1.2 万吨,主要份额被旭硝子、大金和科慕占据,其中旭硝子全球市占率超过 50%。我国所需的 ETFE 几乎全部依赖进口。国内从 20 世纪 60-70 年代开始研发 ETFE 产品,相关研究基础薄弱,只能生产少量 ETFE 模压和挤出料
100、及粉末涂料,但近年来公司和东岳集团有所突破。根据公司环评,巨圣氟化学的“新增 11kt/a 新型含氟材料项目”规划了 ETFE 产能 3000t/a;根据公司公众号,公司已与国外 GF 公司合作完成了建筑膜的规模化生产,有望打破长期以来 ETFE 的国外垄断。图表图表42:国内国内 E ETFETFE 企业布局情况企业布局情况 现有产能现有产能 (万吨(万吨/年)年)在建在建/规划规划产能产能 (万吨(万吨/年)年)备注备注 东岳集团(东岳氢能)0.3 3 2022 年 11 月,1 万吨/年 ETFE 及 0.2万吨/年 PPVE 装置项目,500 万平方米/年全氟质子膜与2万吨/年ETFE
101、及其配套化学品产业化项目环评公示 巨化股份 0.3 已与国外 GF 公司合作完成了建筑膜的规模化生产 天赐材料 0.3 2023 年 3 月,年产 24.3 万吨锂电及含氟新材料项目环评公示 资料来源:东岳氢能,氟化工公众号,巨化股份公告,巨化股份公众号,国联证券研究所 3.4 全氟醚橡胶全氟醚橡胶已实现小批量生产已实现小批量生产 全氟醚橡胶(FFKM)是半导体领域最佳的密封材料。全球 FFKM 市场中,美国杜邦、GT、3M、比利时索尔维、日本大金和旭硝子是主要公司。其中,美国杜邦的 Kalrez 和 GT 的 Chemraz 产品群丰富,性能优越,占全球市场的 60%-70%。但是为了保护自
102、己公司的技术专利,杜邦公司目前只向外出售全氟请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 醚橡胶制品,不出售生胶和预混胶。与美国、日本相比,我国 FFKM 生产能力依然较弱,应用领域主要集中在航空航天产业,半导体市场全部依赖进口,年进口量约 173 吨。中昊晨光和三爱富是我国在全氟醚橡胶产业化上领先的企业。晨光院早在 20 世纪 70 年代就开始全氟醚橡胶的研究工作,并于 2006 年建立了批量生产装置;三爱富亦有少量产品开始供应。但两家企业仅在化工和机械领域有所渗透,要实现 FFKM在半导体领域的导入还任重道远。根据公司 2023 年年报,公司研
103、发团队成功制备了全氟醚橡胶,现已进行百公斤级订单的批量生产,有望助力公司氟聚物板块持续迭代升级。4.把握把握氟化液蓝海市场氟化液蓝海市场机遇机遇 氟化液(主要指含氟冷却液)是公司近年来在含氟精细化学品板块重点发力的业务。选择该业务的原因一方面是自身氟化工产业配套齐全,向高附加值产品延伸顺理成章,另一方面氟化液市场高速增长,且存国产替代逻辑,公司亦可借此与含氟聚合物形成协同,完成高端化转型。公司经过十多年的技术研发积累,已开发出系列电子氟化液产品,包括氢氟醚 D系列产品、全氟聚醚 JHT 系列产品,公司正持续推进氟化液产能建设。2023 年巨化集团与阿里云启动数据中心液冷新材料的科研攻关和产业合
104、作,公司冷却液存在导入阿里云数据中心的可能。4.1 氟化液氟化液市场充满机遇市场充满机遇 关于氟化液在数据中心和半导体领域中的作用与未来机遇,我们已在报告 含氟聚合物高端化转型,氟化液迎国产替代机遇中有所讨论,在此不做过多赘述。简言之,一方面,数据中心快速发展下,浸没式液冷或是未来方向,氟化液作为最为理想的浸没式液冷冷却液,2025 年全球用量或超 10 万吨,市场或超 200 亿元;我国用量或超 3 万吨,市场或超 60 亿元。另一方面,3M 退出 PFASs 生产,约 80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口,我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。4.2 全氟聚醚全氟聚醚/全氟烯烃或分别是
105、半导体全氟烯烃或分别是半导体/数据中心优选数据中心优选 氟化冷却液的性能指标主要包括环境性能、绝缘性能、热传递性能、热稳定性、安全性、合成难易度等。综合考虑,具有低介电系数和低 GWP 值的氟化液性能最为理想,而易于合成,成本较低的氟化液则更适合批量产业化。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 结合目前行业发展状况和各细分品种的特点,我们认为,氢氟醚氢氟醚、全氟聚醚全氟聚醚以及全氟烯烃全氟烯烃或将拥有更大的发展前景。氢氟醚氢氟醚已经作为冷却液应用于数据中心,如 3M 的 Novec 系列。但氢氟醚存在介电常数较高、体积电阻率较低的缺陷,适用
106、范围较为受限。我们认为氢氟醚低沸点的特性使得其在精密部件的清洗领域或有更广阔的空间。全氟聚醚全氟聚醚具有电绝缘性能高、传递性能好的优点,国内外企业正积极推进其在服务器冷却液中的应用。但全氟聚醚 GWP 值5000,不符合绿色环保的标准,且价格较高,可能更适合作为半导体领域冷却液使用。全氟烯烃全氟烯烃具有低介电常数、低 GWP 值、流动性好的优点,且细分的六氟丙烯低聚体易批量化生产,相比氢氟醚和全氟聚醚具备一定成本优势,待毒性和酸性问题解决后,有望成为数据中心优选。图表图表43:现有浸没式冷却液的物化性质的比较现有浸没式冷却液的物化性质的比较 资料来源:数据中心用浸没式冷却液的研究进展(张呈平)
107、,国联证券研究所 4.3 公司氟化液或导入阿里云数据中心公司氟化液或导入阿里云数据中心 4.3.1 国内企业加速追赶,把握蓝海市场机遇 目前高性能电子氟化液主要份额被国外所占据,3M、索尔维、旭硝子和科慕具备 请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 代表性,各家都有属于自己的牌号系列。国外主流厂商的氟化液成分以氢氟醚、全氟聚醚、氢氟烯烃为主,可用于半导体和数据中心的冷却,以及电子零部件等的清洗和工业领域的润滑。在电子氟化液领域,国内企业仍处于加速追赶状态,以公司、新宙邦和诺亚氟化工为代表的企业已取得一定突破。国内主流厂商的氟化液成分以氢氟醚、
108、全氟聚醚、全氟烯烃为主,同样可用于半导体生产和数据中心的冷却,以及多个领域苛刻条件下的清洗与润滑。图表图表44:国内主流厂商氟化液产品情况国内主流厂商氟化液产品情况 公司公司 产品产品 主要成主要成分分 适用范围适用范围 巨化股份 氢氟醚 D 系列产品 氢氟醚 可作为冷却剂(环保型传热工质用于温控散热系统等);也可广泛应用作发泡剂、电子行业高端电子流体、清洗剂,测试流体、溶剂等 全氟聚醚 JHT 系列产品(JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX浸没式冷却液)全氟聚醚 JHT 电子流体适用于于半导体生产中的温控冷却,数据中心服务器冷却,风力发电机散热等;JHLO 润滑油广泛用于化工
109、、电子等多领域高温高磨蚀性的严苛环境下的润滑;JX浸没式冷却液,可作为单相浸没式数据中心冷却液 新宙邦 Boreaf电子氟化液HEL、FTM、C4ME 等系列产品 全氟聚醚流体 数据中心浸没式冷却、半导体 Chiller 循环冷却 HEXAFLUO 含氟清洗液 氢氟醚 广泛用于蒸汽脱脂、漂洗、擦拭、喷雾等清洗工艺 全氟烯烃 数据中心浸没式冷却 永太科技 Fluquid FMD-120/50 全氟烯烃 FMD-120 可用于半导体晶圆制造、电子可靠性测试、数据中心服务器浸入式冷却液 FMD-50 应用于数据中心服务器或储能电站的浸没式相变液冷 Fluquid FCM-160 不饱和氢氟醚 半导体
110、晶圆制造、电子可靠性测试、储能电站浸入式冷却 Fluquid FCM-56/75 氢氟醚 可以作为半导体制造过程的冷却剂、也可用作电子显屏等抗指纹涂层、溶剂、清洗剂 FluquidLC 系列/浸没相变式液冷 诺亚氟化工 Noah 冷却液 全氟烯烃,氢氟醚 适用于半导体、5G 基站、数据中心、交换机、电力系统、充电桩、海上风电的冷却,也适用于高温电子产品清洗以及作为测漏检测工程液体 思康化学 F-8616,全氟醚工质 F-8630/F-8650/特别适用于半导体温控、数据中心服务器浸没式冷却、风力发电机、高压变压器的浸没式散热介质以及相控阵雷达散热 江西美琦 电子氟化液(FC-3050等)/主要
111、应用于半导体、锂电、风电、特高压等的各种温控系统 冷却剂(FC-3270D 等)/请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 电子清洗剂(FC-3060HFE 等)氢氟醚 可用于航空业、微电子制造业、医疗机械制造、精密光学、磁盘及硬盘制造业、精密金属部件加工处理。深圳盈石科技 Winboth 氟化液/控温冷却(数据中心浸没室冷却、发电机组蒸发冷却、半导体冷却)、稀释溶剂、精密清洗、Winboth 锂电池添加剂 晨光博达 冰芯 全氟聚醚流体 数据中心冷却液 FluoconPFPE 全氟聚醚油 常被用作航空航天、汽车行业苛刻条件下的润滑 山东华氟(天
112、赐材料子公司)FM300、FM400、FM600 氢氟醚 半导体和数据中心的冷却,电子器件的清洗 天津长芦 PFPE Fluids/PFPE Oils 全氟聚醚 流体可用作冷却液和测试液,油可作为苛刻条件下的润滑油和泵油 长芦氢氟醚纯液系列产品 氢氟醚 数据中心浸没式液冷、半导体冷却、电子零件的清洗剂、溶剂 PFK Engineered Fluid系列 全氟酮 半导体和数据中心的冷却,半导体领域的蒸汽清洗剂,还可用作绝缘气体、灭火剂等 资料来源:各公司官网,公司年报,公司公告,国联证券研究所 4.3.2 巨芯冷却液持续推进,或联手阿里云数据中心 公司经过十多年的技术研发积累,已开发出系列电子氟
113、化液产品。包括氢氟醚 D系列产品、全氟聚醚 JHT 系列产品。其中全氟聚醚工艺由巨化技术中心和衢化氟化学共同开发,并于 2021 年由两者组建创氟高科推进巨芯冷却液项目。氢氟醚氢氟醚 D 系列产品可应用于发泡剂、电子行业高端电子流体、各种精密基材的清洗、脱水干燥、电子元件测漏液或气密性测试液、溶剂等,也可作为环保型传热工质用于温控散热系统等。公司已有 500 吨氢氟醚年产能,巨圣氟化学 4000 吨/年 TFE下游高端精细品技改项目(3200 吨/年氢氟醚,其中 D 系列 2400 吨/年)正推进中。全氟聚醚全氟聚醚 JHT 主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式
114、冷却液等产品,可应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。子公司浙江创氟高科的巨芯冷却液项目规划产能为 5000 吨/年。一期 1000 吨/年已投入运营,2023 年上半年实现营业收入约 0.51 亿元,实现净利润约 1000 万元,2023 全年创氟高科实现净利润 1934 万元。图表图表45:公司氟化液布局情况公司氟化液布局情况 项目项目 产品系列产品系列 已有产已有产能能(吨(吨/年)年)在建在建/规划规划产产能能(吨(吨/年)年)备注备注 创氟高科 5000t/a巨芯冷却液项目 全氟聚醚 1000 4000 子公司创氟高科巨芯冷却液项目一期 1000 吨已投产,20
115、23 年上半年实现请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 营收约 0.51 亿元,净利润约 0.1 亿元 巨圣氟化学有限公司 4000 吨/年 TFE下游高端精细品技改项目 氢氟醚 TFEDMA 100 2023 年 7 月巨圣氟化学4000 吨/年 TFE 下游高端精细品技改项目环评公示 四氟乙基甲基醚(HFE-254)400 800 四氟乙基四氟丙基醚(D2)400 四氟乙基三氟丙基醚(D3)1500 四氟乙基八氟戊基醚(D4)500 23.5kt/a 含氟新材料项目 氢氟醚 3000 项目尚未建设 资料来源:公司环评,公司公告,国联证券
116、研究所 根据公司年报披露的生产工艺与流程,全氟聚醚以六氟丙烯、氧气和引发剂为原料,通过氧化共聚合成。因此我们判断,公司制备的全氟聚醚为 Y 型,而正如我们前文所述,采用光氧化聚合制备的 Y 型全氟聚醚聚合度高,无长支链,耐低温性能好。图表图表46:公司公司生产的全氟聚醚可能为生产的全氟聚醚可能为 Y Y 型型 资料来源:公司年报,国联证券研究所 根据阿里云官微,在“十三五”期间,巨化集团就与阿里云启动数据中心液冷新材料的科研攻关和产业合作。2023 年 3 月 21 日,双方在杭州签署战略合作协议,有望开启全方位合作,巨化股份冷却液存在导入阿里云数据中心的可能。5.盈利预测、估值与投资建议盈利
117、预测、估值与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设:1)制冷剂:销量方面,2024-26 年各三代制冷剂销售量等同 2024 年配额,2025年二代制冷剂销量减半。价格方面,以 4 月均价为基准,R32 内外贸价格上行幅度较大,R125 外贸价格维稳,其他产品内外贸价格小幅上行。成本方面,预计萤石价格中枢的抬升将推动制冷剂板块成本的增加,预计 2024-26 年板块毛利率分别为49%/53%/56%。2)含氟聚合物材料:规划 PTFE/PVDF/FEP/PFA 项目于 2025 年逐步投产,均价分别为 3.5/5/4/15 万元/吨。2024-26 年板块销量分别为 4.3/6.5/8.
118、8 万吨,毛利率分别为 13%/13%/18%。3)含氟精细化学品:在建巨芯冷却液项目 2025 年后逐步放量,2024-26 年板块销量分别为 2424/3424/4424 吨,毛利率分别为 28%/29%/29%。请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4)氟化工原料:板块销量小幅增长,价格稳定,2024-26 年毛利率分别为25%/25%/25%。5)石化材料:PTT 和 PDO 项目 2025 年逐步投产,板块原有业务价格销量维稳,2024-26 年毛利率分别为 4%/7%/9%。6)基础化工产品及其他:烧碱项目 2025 年逐步投产
119、,板块均价小幅回升,2024-26 年毛利率分别为 16%/17%/18%。7)食品包装材料:PVDC 项目 2025 年逐步投产,板块原有业务价格销量维稳,2024-26 年毛利率分别为 28%/30%/30%。因此,我们预计公司 2024-26 年收入分别为 227/257/297 亿元,对应增速分别为 10%/13%/16%,归母净利润分别为 29.0/35.9/45.6 亿元,对应增速分别为208%/24%/27%,EPS 分别为 1.08/1.33/1.69 元/股,3 年 CAGR 为 69%。图表图表47:公司营收测算汇总(百万公司营收测算汇总(百万元)元)20232023 20
120、24E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入合计营业收入合计 20655 22694 25661 29660 同比增长率同比增长率 -4%10%13%16%毛利润毛利润 2731 5463 6531 8020 毛利率毛利率 13%24%25%27%制冷剂制冷剂 营业收入 5983 7597 8054 8795 毛利润 786 3686 4264 4891 毛利率 13%49%53%56%含氟聚合物材料含氟聚合物材料 营业收入 2207 2161 3201 4781 毛利润 281 281 424 869 毛利率 13%13%13%18%含氟精细化学品含氟精细化学品 营
121、业收入 49 299 549 799 毛利润 10 85 160 235 毛利率 20%28%29%29%氟化工原料氟化工原料 营业收入 680 647 699 734 毛利润 165 162 175 184 毛利率 24%25%25%25%石化材料石化材料 营业收入 2508 2548 3069 3440 毛利润 130 98 214 315 毛利率 5%4%7%9%基础化工产品及其他基础化工产品及其他 营业收入 4125 4115 4615 5144 请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利润 843 658 785 926 毛利率
122、20%16%17%18%食品包装材料食品包装材料 营业收入 1300 1335 1281 1566 毛利润 392 374 384 470 毛利率 30%28%30%30%其他其他 营业收入 3803 3993 4193 4402 毛利润 123 120 126 132 毛利率 3%3%3%3%资料来源:Wind,国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 采用 PE 估值法,选取氟化工同行三美股份、昊华科技和永和股份作为可比公司,2024 年可比公司平均 PE 为 25 倍。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头,制冷剂景气周期下业绩弹性较大,持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型,我们
123、给予公司2024 年 27 倍 PE,对应 2024 年目标价格为 29.05 元,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表48:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 (亿元)(亿元)股价股价 (元)(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 603379 三美股份 267.27 43.78 1.45 1.95 2.36 30.16 22.48 18.58 600378 昊华科技 288.2
124、1 31.62 1.16 1.41 1.54 27.20 22.47 20.57 605020 永和股份 95.75 25.18 1.42 1.93 2.31 17.74 13.01 10.89 平均值 25.03 19.32 16.68 600160 巨化股份 679.26 25.16 1.08 1.33 1.69 23.39 18.93 14.88 资料来源:Wind,国联证券研究所:股价为 2024 年 5 月 17 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1 1)在建项目推进不及预期)在建项目推进不及预期 公司含氟聚合物和石化材料板块存在较多在建项目,
125、如果项目推进不及预期,将对公司未来业绩产生不利影响。2 2)三代制冷剂三代制冷剂景气下滑风险景气下滑风险 三代制冷剂是公司未来业绩重要支撑,如果下游空调和汽车需求不及预期,或出现替代品如四代制冷剂快速渗透等因素,导致行业景气下滑,会对公司制冷剂板块业绩产生不利影响。3 3)环保政策风险环保政策风险 PFASs 已经在欧盟等多国受到限制或禁用,若未来我国政策发生变化,将对公司请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 多类含氟产品产生较大影响。4 4)行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险 虽然我国含氟聚合物高端产能不足,氟化液仍属蓝海市场,但随着技术突
126、破,若未来大量国内厂商进入相关领域,该市场亦存在竞争加剧风险,将对公司盈利水平产生较大影响。请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2022024E4E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 2547 1818 2269 2666 3599 营业收入营业收入 2148921489 2
127、065520655 2269422694 2566125661 2966029660 应收账款+票据 2581 2204 2517 2847 3290 营业成本 17393 17924 17231 19130 21640 预付账款 77 113 125 141 163 营业税金及附加 87 91 89 101 117 存货 1728 1764 1781 1977 2237 营业费用 157 139 159 180 208 其他 897 522 510 577 667 管理费用 1547 1685 1861 2079 2373 流动资产合计流动资产合计 78307830 64216421 720
128、37203 82088208 99559955 财务费用-108-22 114 98 64 长期股权投资 1852 2293 2561 2829 3096 资产减值损失-150-35-197-223-257 固定资产 6697 9679 11205 14046 15519 公允价值变动收益 4 1 0 0 0 在建工程 4553 2811 2905 1600 1750 投资净收益 374 91 285 285 285 无形资产 687 676 600 523 447 其他 114 192 118 117 115 其他非流动资产 1008 1504 1468 1431 1420 营业利润营业利润
129、 27552755 10871087 34473447 42544254 54025402 非流动资产合计非流动资产合计 1479714797 1696316963 1873918739 2042920429 2223322233 营业外净收益-29-10-26-26-26 资产总计资产总计 2262722627 2338423384 2594225942 2863728637 3218832188 利润利润总额总额 27252725 10771077 34213421 42284228 53765376 短期借款 182 605 964 654 300 所得税 329 108 513 634
130、 806 应付账款+票据 3666 2903 3073 3411 3859 净利润净利润 23962396 969969 29082908 35943594 45704570 其他 1056 1008 996 1112 1266 少数股东损益 16 25 4 4 6 流动负债合计流动负债合计 49044904 45164516 50325032 51775177 54255425 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 23812381 944944 29042904 35893589 4564564 4 长期带息负债 1507 1919 1656 1357 1038 长期应付款 89 109
131、109 109 109 财务比率财务比率 其他 342 463 463 463 463 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 19381938 24912491 22282228 19291929 16101610 成长能力成长能力 负债合计负债合计 68426842 70077007 72607260 71067106 70357035 营业收入 19.48%-3.88%9.87%13.07%15.58%少数股东权益 316 302 305 310 316 EBIT 136.94%-59.71%23
132、5.11%22.36%25.77%股本 2700 2700 2700 2700 2700 EBITDA 77.27%-39.66%137.65%21.40%21.29%资本公积 4290 4666 4666 4666 4666 归属于母公司净利润 114.66%-60.37%207.83%23.58%27.16%留存收益 8479 8709 11011 13855 17472 获利获利能力能力 股东权益合计股东权益合计 1578415784 1637716377 1868218682 2153121531 2515325153 毛利率 19.06%13.22%24.07%25.45%27.04
133、%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2262722627 2338423384 2594225942 2863728637 3218832188 净利率 11.15%4.69%12.81%14.00%15.41%ROE 15.39%5.87%15.80%16.91%18.38%现金流量表现金流量表 ROIC 16.98%5.25%16.58%17.91%20.40%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 2396 969 2908 3594 4570 资产负债率 30.24%29
134、.97%27.99%24.81%21.86%折旧摊销 888 1061 1493 1778 1963 流动比率 1.6 1.4 1.4 1.6 1.8 财务费用-108-22 114 98 64 速动比率 1.1 0.9 1.0 1.1 1.3 存货减少(增加为“-”)7-37-17-196-259 营运能力营运能力 营运资金变动 328 217-173-153-212 应收账款周转率 11.6 13.7 12.0 12.0 12.0 其它-195 8-235-54 9 存货周转率 10.1 10.2 9.7 9.7 9.7 经营活动现金流经营活动现金流 33173317 21962196 4
135、0894089 50665066 61346134 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出-3400-2851-3000-3200-3500 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-153-90 0 0 0 每股收益 0.9 0.3 1.1 1.3 1.7 其他-8 222-17-17-17 每股经营现金流 1.2 0.8 1.5 1.9 2.3 投资活动现金流投资活动现金流 -35623562 -27192719 -30173017 -32173217 -35173517 每股净资产 5.7 6.0 6.8 7.9 9.2 债权融资 1054 834 96-609-67
136、3 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 28.5 72.0 23.4 18.9 14.9 其他-345-624-716-843-1011 市净率 4.4 4.2 3.7 3.2 2.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 709709 210210 -620620 -14521452 -16841684 EV/EBITDA 12.1 22.0 13.9 11.4 9.2 现金净增加额现金净增加额 584584 -298298 452452 397397 932932 EV/EBIT 16.2 44.2 19.8 16.0 12.5 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预
137、测;股价为 2024 年 05 月 17 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 39 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(
138、或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表
139、指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但
140、国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的
141、预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联
142、证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: