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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 巨化股份巨化股份(600160)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-10-30 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/10/30 6 个月目标价（元）收盘价（元）15.01 12 个月股价区间（元）13.1019.17 总市值（百万元）40,523.19 总股本（百万股）2,700 A 股（百万股）2,700 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）14 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（

2、%）1M 3M 12M 绝对收益-1%0%-3%相对收益 2%10%-4%相关报告 巨化股份（600160）：一季度业绩略低于预期，致冷剂底部企稳回升-20230505 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 证券分析师：韩金呈证券分析师：韩金呈 执业证书编号：S0550521120001 研究助理：汤博文研究助理：汤博文 执业证书编号：S0550122080048 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 国内氟化工龙头，制冷剂国内氟化

3、工龙头，制冷剂有望开启长景气周期有望开启长景气周期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司是国内氟化工龙头企业。公司是国内氟化工龙头企业。公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，目前制冷剂总产能 68.23 万吨，三代制冷剂产能 48.07 万吨，其中 R32 产能为 13 万吨，位居全行业首位。二代制冷剂产能位于行业前列，其中 R22 产能为 17 万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂 HFOs 生产装置，HFOs 品种和规模均处领先地位。经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品，进一步强化了公司氟制冷剂龙头领先地位。配额方案配额方案初

4、步初步落地，三代制冷剂有望开启长景气周期。落地，三代制冷剂有望开启长景气周期。根据蒙特利尔协定书基加利修正案，国内三代制冷剂配额的基准值为 2020-2022 年 HFCs 平均产量，过去三年 HFCs 企业受基线期配额争夺影响竞争激烈，随着国内配额方案征求意见稿初步落地，确定国内 HFCs 生产基线值为18.52 亿 tCO2、HFCs 使用基线值为 9.04 亿 tCO2，除配额限制外，HCFCs生产和使用基线值 65%的部分 2024 年暂不全部发放，HFCs 按品种管理、任一品种 HFCs 配额调增量不超过 10%等要求在供给端对三代制冷剂形成强约束，而替代品四代制冷剂由于专利及经济性

5、问题大规模应用仍需时间，同时需求端随着全球家用及汽车空调、工业冷媒等市场增长，三代制冷剂供需格局将持续优化，有望开启长景气周期。积极积极拓展含氟聚合物，提升产业附加值拓展含氟聚合物，提升产业附加值。含氟聚合物作为战略性新兴产业不可或缺的支撑材料，具有良好的成长前景。公司现有 PTFE、PVDF、FEP 等系列氟聚合物产品，含氟聚合物规模、品种处于国内领先地位，并保持快速增长。截至 2022 年底，公司拥有含氟聚合物材料产能 13.99万吨，其中氟聚合物产能 4.69 万吨，PTFE 产能 2.5 万吨，PVDF 产能 1万吨，在建 4.8 万吨 VDF 和 2.35 万吨 PVDF，未来，公司

6、含氟聚合物材料收入占比有望持续提升。调整调整盈利预测盈利预测，维持维持“买入买入”评级。”评级。目前三代致冷剂配额争夺已经收官，下游空调、汽车等行业景气恢复，考虑公司致冷剂板块盈利修复仍需时间，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.66、23.22、28.25 亿元（原为 18.65、24.19、29.02 亿元），对应 PE 分别为 38X、17X、14X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产品价格下跌；项目建设不及预期。产品价格下跌；项目建设不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E

7、2024E 2025E 营业收入营业收入 17,986 21,489 20,152 22,348 24,064(+/-)%12.03%19.48%-6.22%10.90%7.68%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,109 2,381 1,066 2,322 2,825(+/-)%1062.87%114.66%-55.24%117.92%21.65%每股收益（元）每股收益（元）0.41 0.88 0.39 0.86 1.05 市盈率市盈率 31.49 17.63 38.03 17.45 14.34 市净率市净率 2.61 2.71 2.56 2.23 1.93 净资产收益率净资产收益率(%)

8、8.59%16.57%6.72%12.78%13.45%股息收益率股息收益率(%)0.87%1.80%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,700 2,700 2,700 2,700 2,700-20%-10%0%10%20%30%巨化股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内制冷剂龙头企业，深耕国内制冷剂龙头企业，深耕“氟化工氟化工+氯碱化工氯碱化工“产业链产业链.4 1.1.二十余载深耕打造国内氟化工龙头.4 1.2.营收规模稳步增长，业绩随制冷剂景气修复.7 2.三代

9、制冷剂配额方案初步落地，有望迎供需拐点三代制冷剂配额方案初步落地，有望迎供需拐点.11 2.1.二代制冷剂：供给侧配额持续收紧，价格中枢有望提升.12 2.2.三代制冷剂：配额方案初步落地，有望迎供需修复.16 2.3.产业配套完善，三代制冷剂配额有望领跑行业.22 3.拓展含氟聚合物，提升产业附加值拓展含氟聚合物，提升产业附加值.24 3.1.PTFE：高端市场前景广阔.25 3.2.PVDF：受益下游锂电需求高速增长.27 4.盈利预测盈利预测.29 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司完整产业链及主要产品：公司完整产业链及主要产品.5 图图 3：公司

10、股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年三季报）年三季报）.7 图图 4：公司历年营业收入（亿元）及增速（：公司历年营业收入（亿元）及增速（%）.8 图图 5：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）.8 图图 6：公司历年分产品收入（亿元）：公司历年分产品收入（亿元）.9 图图 7：公司历年分产品毛：公司历年分产品毛利（亿元）利（亿元）.9 图图 8：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）.9 图图 9：可比公司历年期间费用率（：可比公司历年期间费用率（%）.9 图图 10：研发投入维持高强度（：研发投入维持高强度（%）.10 图图 11：制

11、冷剂下游需求结构：制冷剂下游需求结构.11 图图 12：中国空调产量（万台：中国空调产量（万台）及增速（）及增速（%）.11 图图 13：中国冰箱产量（万台）及增速（：中国冰箱产量（万台）及增速（%）.11 图图 14：中国汽车产量（万台）及增速（：中国汽车产量（万台）及增速（%）.11 图图 15：历年二代制冷剂配额（吨）：历年二代制冷剂配额（吨）.13 图图 16：R22 产能产能（万吨）及产量（万吨）（万吨）及产量（万吨）.13 图图 17：R22 出口量（万吨）及增速（出口量（万吨）及增速（%）.13 图图 18：2021 年年 R22 下游需求结构下游需求结构.14 图图 19：20

12、17 年年 R22 竞争格局竞争格局.15 图图 20：2023 年年 R22 竞争格局竞争格局.15 图图 21：R22 市场价格中枢不断提升（元市场价格中枢不断提升（元/吨）吨）.15 图图 22：R22 价差（元价差（元/吨）及历史分位（吨）及历史分位（%）.16 图图 23：R32 下游需求结构下游需求结构.17 图图 24：R134a 下游需求结构下游需求结构.17 图图 25：R125 下游需下游需求结构求结构.18 图图 26：R32 年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率.20 图图 27：R32 月度出口量（吨）月度出口量（吨）.

13、20 图图 28：R134a 年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（%）.21 图图 29：R134a 月度出口量（吨）月度出口量（吨）.21 图图 30：R125 年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（%）.21 图图 31：R125 月度出口量（吨）月度出口量（吨）.21 图图 32：R125 价差较年初持平（元价差较年初持平（元/吨）吨）.22 图图 33：R134a 价差较年初上涨逾五成（元价差较年初上涨逾五成（元/吨）吨）.22 BX8ZvXfWpX5WiXuXbR9RaQmOrRpN

14、mPjMnMrQkPpPrQaQrRxOuOsPoMuOsRsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 34：2023 年以来年以来 R32 价差较年初大幅上涨（元价差较年初大幅上涨（元/吨）吨）.22 图图 35：R22 氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比.23 图图 36：R32 氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比.23 图图 37：R134a 氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比.23 图图 38：R125 氯化物、氢氟酸自产与外

15、购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比.23 图图 39：PTFE、PVDF、FEP 和和 FKM 合计占比超合计占比超 90%.25 图图 40：PTFE 下游消费结构下游消费结构.25 图图 41：PTFE 产能、产量及产能利用率（产能、产量及产能利用率（%）.26 图图 42：PTFE 进出口量（万吨）进出口量（万吨）.26 图图 43：PTFE 进进出口价差明显（美元出口价差明显（美元/吨）吨）.26 图图 44：2022 年年 PVDF 下游消费结构下游消费结构.27 图图 45：正极材料产量（万吨）及增速（：正极材料产量（万吨）及增速（%）.28 图图 46：PVDF 产能（万

16、吨）、产量（万吨）及产能利用率（产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（%）.28 图图 47：PVDF 价格（元价格（元/吨）及历史分位（吨）及历史分位（%）.28 表表 1：公司主要产品产能及在建规划（截至：公司主要产品产能及在建规划（截至 2022 年年报）年年报）.6 表表 2：主要制冷剂分类及应用：主要制冷剂分类及应用.12 表表 3：HCFCs 禁用日程表禁用日程表.12 表表 4：R22 配额逐步削减（吨）配额逐步削减（吨）.14 表表 5：制冷剂需求测算（万吨）：制冷剂需求测算（万吨）.19 表表 6：三代制冷剂削减进程：三代制冷剂削减进程.20 表表 7：主流制冷剂企业三代制

17、冷剂产能（万吨）：主流制冷剂企业三代制冷剂产能（万吨）.22 表表 8：主要含氟聚合物特点及应用：主要含氟聚合物特点及应用.24 表表 9：国内：国内 PTFE 生产企业产能情况（万吨）生产企业产能情况（万吨）.27 表表 10：可比公司估值表：可比公司估值表.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 1.国内国内制冷剂龙头企业，深耕“氟化工制冷剂龙头企业，深耕“氟化工+氯碱化工“产业链氯碱化工“产业链 1.1.二十余载深耕打造国内氟化工龙头 公司为国内氟化工龙头企业。公司为国内氟化工龙头企业。1998 年 6 月，公司由巨化

18、集团有限公司独家发起，并于上交所成功上市。经过二十余年发展，公司由基础化工产业转型成为国内领先的氟化工、氯碱化工先进制造企业。截至 2022 年年底，公司拥有制冷剂产能 68.23 万吨，其中 HFC 产能 48.07 万吨，第三代氟致冷剂规模处全球龙头地位；VDC、PVDC 产能 16.04 万吨，在建产能 7.6 万吨，产能规模居全球首位。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告、东北证券 公司以氟氯化工为核心打造完整产业链。公司成立二十余年来，由基础化工产业企业逐步转型为氟化工领先企业，拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必须的产业配套体系，形成了包括基础配套

19、原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 2：公司：公司完整完整产业链及主要产品产业链及主要产品 数据来源：公司财报、东北证券 氟化工原料氟化工原料：主要包括无水氟化氢、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等氟化工上游产品，截至 2022 年底，公司拥有氟化工原料产能 107.24 万吨，在建 6.5 万吨 AHF。制冷剂：制冷剂：公司是唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，截至 2022 年底拥有制冷剂产能 68.23 万吨，其

20、中三代制冷剂 48.07 万吨，在建 2 万吨 R134a 或 3 万吨R32，并已开发出氢氟醚 D 系列和全氟聚醚 JHT 系列等电子氟化液产品，进一步强化了公司氟制冷剂领先地位。含氟聚合物：含氟聚合物：公司现有 PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列氟聚合物产品，截至 2022 年底拥有产能 13.99 万吨，含氟聚合物规模、品种处于国内领先地位。氯碱化工：氯碱化工：公司 VDC、PVDC 规模处于全球龙头地位，截至 2022 年底拥有 12 万吨VDC、4.04 万吨 PVDC 产能，并分别在建 6 万吨和 1.6 万吨产能。石化石化材料：材料：公司现有产能正丙醇为

21、 5 万吨，异丙醇 4 万吨,环己酮 11 万吨，丁酮肟6 万吨，己内酰胺 15 万吨，配套 24 万吨硫铵，7.5 万吨环氧氯丙烷以及 3.5 万吨碳氢制冷剂，在建项目包括 10 万吨正丙醇技改扩能以及 15 万吨特种聚酯切片新材料项目等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 表表 1：公司主要产品产能及在建规划（截至：公司主要产品产能及在建规划（截至 2022 年年报）年年报）产品产品 产能产能(万吨）万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）氟化工 F22 17.8 R134a 6.8 2.0 R125 5 R32 13 3.

22、0 PTFE 2.6 HFP 1.5 FEP 0.5 氯碱化工 PVDC 4.04 1.6 VDC 12 6.0 石油化工 环己酮 11 己内酰胺 15 碳氢制冷剂 3.5 数据来源：巨化集团募集说明书、公司财报、东北证券 浙江浙江国资委为公司实际控制人。国资委为公司实际控制人。截至 2023 年度三季报，公司第一大股东为巨化集团有限公司，直接持有公司股份 52.7%，通过巨化投资间接持股 0.73%，直接和间接合计持股 53.43%。浙江国资委持有巨化集团 90%股权，为公司实际控制人。公司下设 5 个事业部，分别为新型氟制冷剂事业部、氟聚合物事业部、石化材料事业部和宁波基地事业部。请务必阅

23、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 3：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2023 年年三季报三季报）数据来源：公司 ESG 报告、公司财报、东北证券 1.2.营收规模稳步增长，业绩随制冷剂景气修复 公司营收规模保持稳步提升，业绩随行业景气波动明显。公司营收规模保持稳步提升，业绩随行业景气波动明显。公司近十年营业收入保持稳步增长，2013 年-2022 年复合增长率为 9.19%，2023 年前三季度，受产品价格同比下降影响，公司实现营收 160.13 亿元，同比下降 2.22%；从净利润来看，公司业绩受制冷剂景气波动影

24、响明显，2020 年受疫情、蒙特利尔议定书基加利修正案 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 引发的 HFCs 预期配额争夺等不利因素叠加影响，公司实现归母净利润 0.95 亿元，同比下降 89.39%，2021 年在全球经济复苏以及双碳政策背景下，原材料价格上涨带动制冷剂景气回升，公司实现归母净利润 11.09 亿元，同比增长 1063%；2022 年，基础化工产品受化工供给侧结构性改革持续影响，行业供需格局不断改善，但制冷剂产品盈利结构性分化延续，R22 受配额控制，产品盈利较强，但三代制冷剂由于原料上涨及预期配额争夺激烈等

25、原因仍处于亏损运行，公司 2022 年实现归母净利润 23.81 亿元，同比增长 114.66%。图图 4：公司历年营业收入（亿元）及增速公司历年营业收入（亿元）及增速（%）图图 5：公司历年归母净利润（亿元）及增速公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 制冷剂、基础化工产品及含氟聚合物材料为公司核心收入及毛利来源。制冷剂、基础化工产品及含氟聚合物材料为公司核心收入及毛利来源。公司主要产品包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工等系列产品，其中制冷剂、基础化工以及含氟聚合物材料为核心收入及

26、毛利来源，2023 年上半年分别实现收入 29.43、16.14 以及 11.83 亿元，合计占比达到 56.85%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.050.0100.0150.0200.0250.0营业收入（亿元）yoy-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.05.010.015.020.025.0归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 6：公司历年分产品收入（亿元）：公司历年分产品收入（亿元）图图 7：公司历年分产品毛利

27、（亿元）：公司历年分产品毛利（亿元）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 公司费用管控效率较高，三费整体呈下降趋势。公司费用管控效率较高，三费整体呈下降趋势。2016 年以来，公司销售费用率和财务费用率整体呈逐年下降趋势，分别由 2016 年的 3.64%/5.28%下降至 2022 年的0.73%/-0.16%，2019 年开始，管理费用率有所上升但整体维持稳定。从可比公司期间费用率情况来看，公司期间费用率在可比公司中处于较低水平，费用管控良好。图图 8：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）图图 9：可比公司历年期间费用率（：可比公司历年期间费用率（%）数据来源：

28、公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 研发维持高强度投入。研发维持高强度投入。2016 年以来，公司研发维持高强度投入，截至 2023H1，公 司及子公司拥有授权技术专利 589 项，6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。2023 年前三季度，公司研发支出达到 7.39 亿元，占收入比例提升至 4.61%。050020022制冷剂基础化工产品及其它石化材料含氟聚合物材料氟化工原料食品包装材料检维修及工程项目管理含氟精细化学品其他业务(5)055404520022制冷剂基础化工产品及其它石化材

29、料含氟聚合物材料氟化工原料食品包装材料检维修及工程项目管理含氟精细化学品其他业务-1%0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%巨化股份三美股份永和股份金石资源 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 10：研发投入维持高强度：研发投入维持高强度（%）数据来源：公司财报、东北证券 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2002120222023Q1-Q3研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 巨化股份巨

30、化股份/公司深度公司深度 2.三代制冷剂配额方案初步落地，有望迎供需拐点三代制冷剂配额方案初步落地，有望迎供需拐点 氟制冷剂具有优异的热力和安全性能，广泛应用于冰箱、氟制冷剂具有优异的热力和安全性能，广泛应用于冰箱、空调、冰柜空调、冰柜等消费领域等消费领域。从需求结构来看，以空调为主，占比达到 79%（其中固定式空调占比 48%，商业制冷占比 16%，移动式空调占比 15%），工业制冷占比 13%，家用冰箱占 4%，冷藏运输占比 4%。2022 年中国空调产量为 22247 万台，同比增长 2%，冰箱产量为 8664万台，同比下降 4%，汽车产量为 2718 万台，同比增长 4%。图图 11：

31、制冷剂下游需求结构：制冷剂下游需求结构 图图 12：中国空调产量（万台）及增速：中国空调产量（万台）及增速（%）数据来源：智研咨询、东北证券 数据来源：wind、东北证券 图图 13：中国冰箱产量（万台）及增速：中国冰箱产量（万台）及增速（%）图图 14：中国汽车产量（万台）及增速：中国汽车产量（万台）及增速（%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 氟制冷剂根据化学组分不同可分为四类，主要包括：（1）一代氟制冷剂（）一代氟制冷剂（CFCs），对臭氧层破坏最大，全球范围内已淘汰并禁止生产；（2）二代氟制冷剂（二代氟制冷剂（HCFCs），以 R22 为代表，对臭氧层破坏相对

32、 CFCs 较小，在欧美发达国家已基本淘汰，国内实行配额制度，逐步减产；（3）三代氟制冷剂（三代氟制冷剂（HFCs），对臭氧层无破坏，是目前主流的氟制冷剂品种，在发展中国家逐步替代 HCFCs，但其 GWP 值较高，少数发达国家已开始削减用量；（4）四代氟制冷剂（四代氟制冷剂（HFOs），不破坏臭氧层，可进一步降低温室效应值，目前以 HFO-1234yf、HFO-1234ze 为代表，仅主要在部分发达国家推广使用，是 HFCs 的替代品种方向。79%13%4%4%空调工业制冷家用冰箱冷藏运输-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500

33、0产量：空调（万台）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0040005000600070008000900010000产量:家用电冰箱（万台）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500产量:汽车（万辆）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 表表 2：主要制冷剂分类及应用：主要制冷剂分类及应用 物质类型 代表产品 ODP GWP 使用情况 第一代 氯氟烃类（CFCs)R11 1 4750 破坏臭氧层，全球

34、范围已淘汰并禁产 R12 1 10900 R113 0.8 6130 R114 1 10000 第二代 氢氯氟烃（HCFCs)HCFC-22 0.055 1810 ODP 值较 CFC 更低，发达国家已经基本淘汰，我国实行配额制度，逐渐减产 HCFC-141b 0.11 725 HCFC-142b 0.008-0.07 2310 HCFC-123 0.02-0.06 77 HCFC-124 0.02-0.04 609 第三代 氢氟烃（HFCs)HFC-32 0 675 ODP 值为 0，对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代 HCFCs 产品，但 GWP 值较高，目前少部分发达国家已开始削减用量

35、 HFC-125 0 3500 HFC-134a 0 1430 R410A 0 HFC-152a 0 124 HFC-143a 0 4470 第四代 氢氟烯烃(HFOs)HFO-1234yf 0 1 ODP 值为 0，同时拥有极低的 GWP 值，专利壁垒高，制冷效果和安全性略逊于 HFCs HFO-1234ze 0 1 数据来源：永和股份募集说明书、生态环境部、东北证券 2.1.二代制冷剂：供给侧配额持续收紧，价格中枢有望提升 欧美发达国家已基本淘汰二代制冷剂，发展中国家计划于欧美发达国家已基本淘汰二代制冷剂，发展中国家计划于 2030 年退出。年退出。根据蒙特利尔议定书，欧美等发达国家在 1

36、989 年已经冻结了二代制冷剂基准数量并于2020 年基本淘汰，发展中国家的基准数量为 2009-2010 年平均数，并于 2030 年完成基本退出。表表 3：HCFCs 禁用日程表禁用日程表 发达国家：生产 发展中国家：生产 基准数量 1989 年氟氯烃平均生产量+1989 年氟氯化碳生产量和 1989 年氟氯烃消费量的 2.8%+1989 年氟氯化碳消费量的 2.8%基准数量 2009-2010 年的平均数 冻结水平 于 2004 年 1 月 1 日始，冻结在基准生产量水平上 冻结水平 2013 年 1 月 1 日 削减 75%2010 年 1 月 1 日 削减 10%2015 年 1 月

37、 1 日 削减 90%2015 年 1 月 1 日 削减 35%2020 年 1 月 1 日 削减 99.5%2020 年 1 月 1 日，其后生产仅限于对上述日期仍存在冷冻和空调设备的维修 削减 67.5%2025 年 1 月 1 日-削减 97.5%2030 年 1 月 1 日，其后生产仅限于上述日期仍存在的冷冻和空调设备的维修 数据来源：永和股份募集说明书、东北证券 国内二代制冷剂于国内二代制冷剂于 2013 年开始实行配额生产，目前已完成削减近年开始实行配额生产，目前已完成削减近 50%。中国自 1991年加入蒙特利尔议定书之后，积极参与 ODS 淘汰，根据生态环境部数据，截 请务必阅

38、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 至 2023 年，二代制冷剂配额削减已累计完成近 50%，其中 R22、R142b 以及 R141b配额分别累计完成削减 41%、59%和 77%，R142b 和 R141b 的削减进程整体快于R22。图图 15：历年二代制冷剂配额（吨）：历年二代制冷剂配额（吨）数据来源：生态环境部、东北证券 R22 为国内主流二代制冷剂，目前主要应用于四氟乙烯制取。为国内主流二代制冷剂，目前主要应用于四氟乙烯制取。R22，中文名称为二氟一氯甲烷，是一种含氢的氟氯代烃，在三代制冷剂大范围推广前是国内主流的制冷剂，

39、目前主要应用于制取四氟乙烯，占比达到 69.61%，其次用于空调制冷剂等需求。图图 16：R22 产能（万吨）及产量（万吨）产能（万吨）及产量（万吨）图图 17：R22 出口量（万吨）及增速出口量（万吨）及增速（%）数据来源：百川盈孚、东北证券 注：2023 年数据截至 9 月底 数据来源：百川盈孚、东北证券 注：2023 年数据截至 9 月底 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020000222023R22R142bR141b-35%-3

40、0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02002120222023产能（万吨）产量（万吨）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.02002120222023出口量（万吨）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 18：2021 年年 R22 下游需求结构下游需求结构 数据来源：智研咨询、东北证券 从供给端看，从供给端看

41、，ODS 用途用途 R22 配额逐年削减。配额逐年削减。根据生态环境部数据，二代制冷剂配额政策执行十年以来，R22 配额逐步削减，分别于 2015 年、2019 年、2020 年、2023年累计完成削减 11%、13%、27%和 41%，2023 年，中国 R22 生产配额为 18.18 万吨，环比 2022 年减少 19%，其中，内用配额为 11.19 万吨，环比减少 18%。表表 4：R22 配额逐步削减配额逐步削减（吨）（吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 山东东岳化工 80,802 78,605 66228 66228 66228 53574 巨化股份 71

42、,596 69,649 58,682 58,682 58,682 47,467 江苏梅兰化工 56,713 55,171 46484 46484 46484 37600 阿科玛(常熟)氟化工 16,159 15,720 13245 13245 13245 10714 临海市利民化工 12,393 12,056 10158 10158 10158 9561 浙江三美 14,400 14008 11802 11802 11802 9547 三爱富中昊化工 13,006 12,652 10660 10660 10660 8622 金华永和 5,925 5,764 4856 4856 4856 392

43、8 兴国兴氟 1,258 1,224 1031 1031 1031 834 浙江鹏友化工 2,027 1,972 1661 1661 1661 合计 274,279 266,821 224,807 224,807 224,807 181,847 数据来源：生态环境部、东北证券 R22 市场集中度逐步提升。市场集中度逐步提升。根据生态环境部数据，2023 年，国内 R22 生产企业 CR4为 82.13%，较 2017 年提升 5.18pct，行业竞争度进一步提升，其中巨化股份 2023 年配额占比为 26.10%，位居第二。69.61%21.69%7.10%1.33%0.26%四氟乙烯空调维修

44、房间空调工商空调发泡剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 19：2017 年年 R22 竞争格局竞争格局 图图 20：2023 年年 R22 竞争格局竞争格局 数据来源：生态环境部、东北证券 数据来源：生态环境部、东北证券 复盘配额削减十年来复盘配额削减十年来 R22 走势走势，价格中枢持续价格中枢持续提升。提升。（1）2013 年至 2014 年 6 月，国内二代制冷剂正式开始实行配额生产，R22 市场均价从底部 8200 元/吨上涨至13800 元/吨，后逐步回落；（2）2017 年开始，受供给侧改革影响，产能过

45、剩矛盾有效缓解，R22 步入景气周期，由 8800 元/吨上涨至 22000 元/吨；（3）2021 年受能耗双控影响，R22 在快速上涨后再次回落。（4）2023 年以来，受配额加速削减影响，R22 价格持续上升。截至 2023 年 10 月 24 日，R22 市场均价为 19750 元/吨，配额削减政策十年来 R22 价格实现翻倍以上增长。图图 21：R22 市场价格中枢不断提升（元市场价格中枢不断提升（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 R22 盈利能力在配额加速削减背景下有望逐步提升盈利能力在配额加速削减背景下有望逐步提升。2023 年以来，受配额加速削减影响，R22 盈利水平不

46、断提升，截至 2023 年 10 月 24 日，R22 产品价差为 9409 元/29.46%20.92%20.68%5.89%23.05%山东东岳化工巨化股份江苏梅兰化工阿科玛(常熟)氟化工其他29.46%26.10%20.68%5.89%17.87%山东东岳化工巨化股份江苏梅兰化工阿科玛(常熟)氟化工其他05,00010,00015,00020,00025,00030,000R22市场价格(元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 吨，较年初上涨 4.59%，未来 7 年，随着 R22 配额加速削减，R22 价格中枢及

47、盈利水平有望进一步提升。图图 22：R22 价差（元价差（元/吨）及历史分位吨）及历史分位（%）数据来源：百川盈孚、东北证券 2.2.三代制冷剂：配额方案初步落地，有望迎供需修复 三代制冷剂主要为氢氟烃（HFCs），其中单质制冷剂主要包括 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-143a、HFC-152a 等 11 种单质制冷剂以及 R404A、R410A 等混配制冷剂。R410A 由 50%R32 和 50%R125 组成，R404A 由 44%R125、4%R134a 和52%R143a 组成。R32 主要应用于空调新装市场。主要应用于空调新装市场。R32 化学名称为二氟甲

48、烷，其 GWP 值为 675，ODP值为 0，目前主要用来替代二代制冷剂 HCFC-22。从产品应用看，国内新装空调除少部分仍采用 HCFC-22 以外，主要采用三代制冷剂 R32 或 R410A，R32 方面，根据百川盈孚数据，下游应用主要为空调制冷，占比达到 70%，其次是混配制冷剂占比 30%.。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500000002500030000R22市场均价(元/吨)R22-1.5*三氯甲烷-0.5*氢氟酸历史分位(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 巨化股份巨化股份/公司

49、深度公司深度 图图 23：R32 下游需求结构下游需求结构 数据来源：百川盈孚、东北证券 R134a 主要应用于汽车制冷。主要应用于汽车制冷。R-134a（1，1，1，2-四氟乙烷）是一种不含氯原子，对臭氧层不起破坏作用，具有良好的安全性能（不易燃、不爆炸、无毒、无刺激性、无腐蚀性）的制冷剂。从产品应用看，汽车制冷领域最早使用 HCFC-12，我国于 2002年禁止新车制冷使用 R12，目前三代制冷剂 HFC-134a 在汽车制冷领域应用最广，部分高端车型开始使用 GWP 值较低的第四代制冷剂 HFO-1234yf。从 R134a 下游消费结构来看，汽车制冷占比最大为 50%，其次是气雾剂（汽

50、车后市场）占比 25%。图图 24：R134a 下游需求结构下游需求结构 数据来源：百川盈孚、东北证券 R125 主要应用于混配制冷剂。主要应用于混配制冷剂。R125，化学名称为五氟乙烷，其 ODP 值为 0，GWP值为 3500，是混配 R404A、R407C、R410A、R417A、R507 的重要组成部分。从下游消费来看，根据百川盈孚数据，混配制冷剂占比 70%，灭火器占比 30%。70.00%30.00%空调制冷混配制冷剂50.00%25.00%10.00%5.00%10.00%汽车制冷剂气雾剂（汽车后市场）工商制冷药用气雾剂混配其他制冷剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

51、的声明及说明 18/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 25：R125 下游需求结构下游需求结构 数据来源：百川盈孚、东北证券 预计预计 2025 年制冷剂需求达到年制冷剂需求达到 51.4 万吨。万吨。（1）空调市场，主要分位新装以及维修市场，通常 1 台空调对制冷剂需求为 0.8 千克，2023 年以来，随着疫后需求恢复，国内空调市场产量逐渐走出低迷，假设 2023 年-2025 年增速为 5%，维修市场根据保有量进行计算，假设其中需要维修的量为 25%；（2）汽车市场，目前主要以三代制冷剂 R134a 为主，单车用量一般为 0.8kg/台，假设 2023 年-2025 年汽车

52、产量增速为5%，维修比例维持在 20%；（3）冰箱冷柜，与空调类似，假设 2023 年-2025 年增速为 3%，维修比例为 5%。基于以上假设，根据我们测算，预计到 2025 年氟制冷剂需求有望达到 51.4 万吨，保持平稳增长。70.00%30.00%混配制冷剂灭火器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 表表 5：制冷剂需求测算（万吨）：制冷剂需求测算（万吨）空调市场 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 空调产量（万台）21035.2 21835.7 22247.3 23359.7 2452

53、7.7 25754.1 yoy-3.80%3.81%1.89%5.00%5.00%5.00%农村每百户空调拥有量（台）73.85 89.00 92.20 95.00 98.00 101.00 城镇每百户空调拥有量（台）149.56 161.70 163.50 165.00 167.00 169.00 农村户数（亿户）1.70 1.66 1.64 1.60 1.60 1.60 城镇户数（亿户）3.01 3.05 3.07 3.10 3.10 3.10 维修空调数量（万台）14378.7 16015.6 16317.5 16587.5 16862.5 17137.5 空调制冷剂需求（万吨）空调制冷

54、剂需求（万吨）28.3 30.3 30.9 32.0 33.1 34.3 汽车市场 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车产量（万量）2532.5 2625.7 2718.0 2853.9 2996.6 3146.4 yoy-1.37%3.68%3.52%5.00%5.00%5.00%汽车保有量（万辆）2.8 3.0 3.2 3.3 3.5 3.7 yoy 8.08%7.47%5.63%5.00%5.00%5.00%汽车维修量（万辆）5620.0 6040.0 6380.0 6699.0 7034.0 7385.6 汽车制冷剂需求（万吨）汽车制冷剂需求（万吨）6

55、.5 6.9 7.3 7.6 8.0 8.4 冰箱冷柜市场 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 冰箱冷柜产量（万台）12057.1 11898.1 10924.6 11252.3 11589.9 11937.6 yoy -1.32%-8.18%3.00%3.00%3.00%农村每百户冰箱冷柜拥有量（台）100.05 103.50 103.90 105.00 106.00 107.00 城镇每百户冰箱冷柜拥有量（台）103.13 104.20 104.40 106.00 107.00 108.00 农村户数（亿户）1.70 1.66 1.64 1.60 1.60 1

56、.60 城镇户数（亿户）3.01 3.05 3.07 3.10 3.10 3.10 维修冰箱冷柜数量（万台）2400.4 2447.4 2452.4 2483.0 2506.5 2530.0 冰箱冷柜制冷剂需求（万吨）冰箱冷柜制冷剂需求（万吨）8.7 8.6 8.0 8.2 8.5 8.7 合计制冷剂需求（万吨）合计制冷剂需求（万吨）43.5 45.8 46.2 47.8 49.6 51.4 数据来源：国家统计局、百川盈孚、东北证券 供给侧主要取决于配额政策，供给侧主要取决于配额政策，目前，发达国家已开始逐步削减三代生产，国内将于目前，发达国家已开始逐步削减三代生产，国内将于2024 年正式冻

57、结三代制冷剂配额。年正式冻结三代制冷剂配额。根据蒙特利尔议定书基加利修正案，发达国家应在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基础上，于 2019 年开始削减 HFCs消费和生产，到 2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内；发展中国家（包括中国）应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基础上，于 2024 年冻结HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，并于 2045 年累计完成 80%配额削减；印度等国家自 2028 年开始冻结，2032 年开始削减。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 巨化

58、股份巨化股份/公司深度公司深度 表表 6：三代制冷剂削减进程：三代制冷剂削减进程 进度 大部分发达国家 俄罗斯等五个国家 大部分发展中国家（含中国）印度等十个国家 基线值 2011-2013年 HFCs平 均 值+HCFCs 基线值的 15%2011-2013 年 HFCs平 均 值+HCFCs 基线值的 25%2020-2022 年 HFCs平 均 值+HCFCs 基线值的 65%2024-2026 年 HFCs平 均 值+HCFCs 基线值的 65%冻结-2024 2028 削减进度 2019年 削 减10%2020 年 削 减 5%2029 年 削 减 10%2032 年 削 减 10%

59、2024 年 削 减 40%2025 年 削 减 35%2035 年 削 减 30%2037 年 削 减 20%2029 年 削 减 70%2029 年 削 减 70%2040 年 削 减 50%2042 年 削 减 30%2034 年 削 减 80%2034 年 削 减 80%2045 年 削 减 80%2047 年 削 减 85%2036 年 削 减 85%2036 年 削 减 85%-数据来源：蒙特利尔议定书、东北证券 在经历在经历 2018 年景气高点后，受配额争夺影响，年景气高点后，受配额争夺影响，过去三年过去三年国内三代制冷剂产能大幅国内三代制冷剂产能大幅扩张。扩张。根据基加利修正

60、案，制冷剂生产企业 2020 年-2022 年 HFCs 平均产量为未来配额分配的主要参考数据，受此影响，国内自 2018 年开始对 HFCs 产能大幅扩张，根据百川盈孚数据，R32/R134a/R125 年产能分别由 2018 年的 27.2/32/22.8 万吨大幅提升至 50.7/36.8/30 万吨，其中 R32 市场竞争最为激烈。由于产能供给增加，同时需求转弱，导致三代制冷剂价格大幅下滑，企业盈利能力受损严重，随着三年基线走向结束，产品价格及盈利水平回归理性。图图 26：R32 年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率利用率 图图 27：R32

61、月度出口量（吨）月度出口量（吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.02002120222023产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）0040005000600070008000900010000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 28：R134a 年度产能（万吨）、产量（万吨）及产年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率能利用率（%）图图 29：R

62、134a 月度出口量（吨）月度出口量（吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 图图 30：R125 年度产能（万吨）、产量（万吨）及产年度产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率能利用率（%）图图 31：R125 月度出口量（吨）月度出口量（吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 配额方案初步落地，配额方案初步落地，三代制冷剂将于三代制冷剂将于 2024 年开始配额生产年开始配额生产。9 月 21 日，生态环境部发布2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）：（1）确定国内 HFCs 生产基线值为 18.52 亿 tCO2、H

63、FCs 使用基线值为 9.04 亿tCO2，HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分 2024 年暂不全部发放。（2）HFCs 按品种管理、任一品种 HFCs 配额调增量不超过 10%。过去三年 HFCs 企业受基线期配额争夺影响竞争激烈，目前行业竞争格局呈现高集中度，此次方案发布，除配额限制外，HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分 2024年暂不全部发放，HFCs 按品种管理、任一品种 HFCs 配额调增量不超过 10%等要求在供给端对三代制冷剂形成强约束，而替代品四代制冷剂由于专利及经济性问题大规模应用仍需时间，同时需求端随着全球家用及汽车空调、工业冷媒等市场增长，三代制冷剂供需格

64、局将持续优化，有望开启长景气周期。0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02002120222023产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）05101520250%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.02002120222023产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）0.01.02.03.04.05.06.0 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 巨化股份巨化股份/公司深度公

65、司深度 表表 7：主流制冷剂企业三代制冷剂产能（万吨）主流制冷剂企业三代制冷剂产能（万吨）R32 R134a R125 合计 巨化股份 13 6.8 5 24.8 三美股份 4 6.5 5.2 15.7 永和股份 5 3 1 9 东岳集团 6.5 2.5 4 13 数据来源：各公司公告、百川盈孚、东北证券 图图 32：R125 价差较年初持平价差较年初持平（元（元/吨）吨）图图 33：R134a 价差较年初上涨逾五成价差较年初上涨逾五成（元（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：百川盈孚、东北证券 图图 34：2023 年以来年以来 R32 价差较年初大幅上涨价差较年初大幅上涨（

66、元（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 2.3.产业配套完善，三代制冷剂配额有望领跑行业 深耕制冷剂行业，三代制冷剂市场份额领先。深耕制冷剂行业，三代制冷剂市场份额领先。公司是唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，截至 2022 年底，公司拥有制冷剂产能 68.23 万吨，其中 HFCs 产能 48.07 万吨，处于行业领先地位。行业周期性强，行业周期性强，公司制冷剂行业配套完善，成本优势领先。公司制冷剂行业配套完善，成本优势领先。公司是国内领先的氟氯化工新材料供应商和氟化工完整产业链企业，形成了原辅材料适度自我配套、主辅产业集约协同发展的国内领先的氟氯化工新材料产业集群。公司制冷剂

67、原料甲烷氯0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000000025000300002018/7/242020/1/92021/6/302022/12/14R125-1.5*四氯乙烯-0.9*氢氟酸历史分位(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(5000)050000000R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*氢氟酸历史分位(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(6000)(4000)(2000)02000400060008000R32-1.8*二氯

68、甲烷-0.8*氢氟酸历史分位(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 化物、无水氢氟酸、PCE 以及 TCE 等产品均可实现自给，截至 2022 年底，公司拥有甲烷氯化物产能 91.99 万吨，TCE 产能 8 万吨，PCE 产能 6 万吨，均处于行业领先地位，形成较强成本优势，根据我们测算，公司 2023 年 R22、R32、R134a、R125氯化物以及氢氟酸自产将外购成本分别下降 18%、16%、20%、20%。图图 35：R22 氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比 图图 36：R32 氯

69、化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比 数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：百川盈孚、东北证券 图图 37：R134a 氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比 图图 38：R125 氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比氯化物、氢氟酸自产与外购成本对比 数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：百川盈孚、东北证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0-----

70、---10R22自产成本（元/吨）R22外购成本（元/吨）05,00010,00015,00020,00025,0--------10R32自产成本（元/吨）R32外购成本（元/吨）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002020-0

71、-----------09R134a自产成本（元/吨）R134a外购成本（元/吨）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0-----0

72、---10R125自产成本（元/吨）R125外购成本（元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 3.拓展含氟聚合物，提升产业附加值拓展含氟聚合物，提升产业附加值 含氟聚合物性能优异，广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、机械、纺含氟聚合物性能优异，广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、机械、纺织、建筑、医药、汽车等领域。织、建筑、医药、汽车等领域。含氟聚合物一般是指具有部分或全部 C-H 键被 C-F键取代的有机化合物，由于 C-F 键

73、极短、键能极高，含氟高分子材料相较于一般聚合物产品（如聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯）具有优异的物理和化学性能，主要包括耐高温性能、耐酸碱性和耐溶剂性、电性能、机械性能、不粘性、耐候性以及憎水性，广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、机械、纺织、建筑、医药、汽车等领域。表表 8：主要含氟聚合物特点及应用主要含氟聚合物特点及应用 产品 简称 特点 应用领域 聚四氟乙烯 PTFE 耐高低温、不粘性、润滑性、电绝缘性 化工、电子、汽车及运输和厨具 聚偏氟乙烯 PVDF 耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、乃射线辐射性 耐候涂层、注塑、锂电池和光伏背板膜 聚氟乙烯 PVF 含氟量最低、比重最小、

74、价格便宜 化工、建筑、薄膜和涂料 四氟乙烯-六氟丙烯共聚物 FEP 耐高低温、不粘性、润滑性、电绝缘性 电线电缆、涂料和石油化工等 全氟烷氧基乙烯基醚共聚物 PFA 耐高温、耐化学性、稳定性、高纯度、抗渗透性、电绝缘性 医用管道、热交换器、半导体篮子、泵和配件、阀门衬里 氟橡胶 FKM 稳定性佳、耐高温性、耐老化性、真空性能、耐辐射性 现代航空、导弹、火箭、宇宙航行、舰艇、原子能等尖端技术 数据来源：华经产研、东北证券 目前使用较多的含氟聚合物品种主要包括聚四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚偏氟乙烯（PVDF）、氟橡胶（FKM）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚三氟

75、氯乙烯（PCTFE）等，其中 PTFE、PVDF、FEP 和 FKM 合计占比超 90%，PTFE 是应用最广泛的氟材料，占据达到 56%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 39：PTFE、PVDF、FEP 和和 FKM 合计占比超合计占比超 90%数据来源：华经产研、东北证券 3.1.PTFE：高端市场前景广阔 聚四氟乙烯（PTFE），俗称“塑料王”，由四氟乙烯经聚合而成的高分子化合物，具有优良的化学稳定性、耐腐蚀性、密封性、高润滑不粘性、电绝缘性和良好的抗老化耐力，PTFE 最早为国防和尖端技术需要而开发，而后逐

76、渐推广到民用，目前该材料的应用已从最初的核工业、核能工程、航空、航天、舰艇、军工等领域扩大到石油、化工、机械、电子电器、建筑、纺织、医学、印刷、防腐、涂覆等各个领域。从下游消费结构来看，根据百川盈孚数据，主要为石油化工和机械行业，分别占比33%和 24%。由于由于 PTFE 具有优异的介电性能，其制成的覆铜板被称为高频覆铜具有优异的介电性能，其制成的覆铜板被称为高频覆铜板，适用于板，适用于 5G、航空航天、军工等高频通信领域。、航空航天、军工等高频通信领域。图图 40：PTFE 下游消费结构下游消费结构 数据来源：百川盈孚、东北证券 国内低端产能过剩严重，产能利用率长期保持低位，高端替代仍有较

77、大空间。国内低端产能过剩严重，产能利用率长期保持低位，高端替代仍有较大空间。根据百川盈孚数据，2018 年以来，国内 PTFE 产能保持快速扩张，导致行业过剩严重，行业产能利用率长期保持低位。从进出口数据来看，国内每年仍需向海外进口 600056%24%9%7%1%1%1%1%1%PTFEPVDFFEPFKMETFEECTFETHVPVFPCTFE12%9%4%24%6%2%10%33%电子电器纺织航空航天机械建筑其他轻工石油化工 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 吨以上高端产品（2023 年进出口价差为 2597 美元/

78、吨），高端产品国产化能力明显不足。图图 41：PTFE 产能、产量及产能利用率（产能、产量及产能利用率（%）图图 42：PTFE 进出口量（万吨）进出口量（万吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：百川盈孚、东北证券 图图 43：PTFE 进进出口价差明显出口价差明显（美元（美元/吨）吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 从竞争格局来看，国内产能主要集中在东岳化工、巨化股份等企业。从竞争格局来看，国内产能主要集中在东岳化工、巨化股份等企业。根据百川盈孚数据，2023 年，国内 PTFE 产能为 19.91 万吨，较 2022 年同比增长 3.64%，产能增速放缓，国内 PTFE 行业 CR4

79、达到 60%，主要其中在东岳化工、巨化股份等企业，行业集中度较高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05.010.015.020.025.02002120222023产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002120222023进口量（万吨）出口量（万吨）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002120222023进口单价（美元/吨）出口单价（美元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

80、明 27/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 表表 9：国内：国内 PTFE 生产企业产能情况生产企业产能情况（万吨）（万吨）生产企业 产能（万吨）产能占比 巨化股份 2.5 12.56%东岳化工 5.5 27.62%中昊晨光 3 15.07%美兰化工 1 5.02%鲁西化工 1 5.02%中国其他 6.91 34.71%合计 19.91 100.00%数据来源：百川盈孚、东北证券 3.2.PVDF：受益下游锂电需求高速增长 聚偏氟乙烯（PVDF），氟乙烯聚合物或者偏氟乙烯与其他少量含氟乙烯基单体的共聚物，具有它兼具氟树脂和通用树脂的特性，是一种半结晶性含氟聚合物，具有良具有良好的机械强

81、度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，广泛应用于锂电池、光伏、涂料、注塑、水处理膜等领域广泛应用于锂电池、光伏、涂料、注塑、水处理膜等领域，其中涂料和注塑是传统应用领域，而锂电池和光伏是其新兴领域需求，根据百川盈孚数据，从下游消费结构来看，锂电池占比达到 45%，为第一大应用，太阳能背板膜占比为 5%。图图 44：2022 年年 PVDF 下游消费结构下游消费结构 数据来源：百川盈孚、东北证券 受益锂电需求高景气，受益锂电需求高景气，PVDF 在供需错配下迎爆发式增长。在供需错配下迎爆发式增长。20

82、20 年以前，国内 PVDF行业主要以低端注塑级产品为主，行业供给过剩，导致 PVDF 行业开工水平较低，2021 年，一方面受锂电、光伏等领域需求快速放量，国内 PVDF 需求迎爆发式增长，另一方面，PVDF 主要原材料 HCFC-142b 为配额生产产品，供需错配导致 PVDF 价格持续上行。根据 EVTANK 数据，2022 年，中国锂离子电池正极材料出货量为 194.7万吨，同比大幅增长 77.97%，PVDF 产量在此带动下亦实现快速增长，2022 年，国内 PVDF 产量达到 5.8 万吨。45%10%5%25%15%锂电池水处理膜太阳能背板膜涂料注塑 请务必阅读正文后的声明及说明

83、请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 图图 45：正极材料产量（万吨）及增速（：正极材料产量（万吨）及增速（%）图图 46：PVDF 产能（万吨）、产量（万吨）及产能利产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（用率（%）数据来源：EVTANK、东北证券 数据来源：百川盈孚、东北证券 图图 47：PVDF 价格（元价格（元/吨）及历史分位（吨）及历史分位（%）数据来源：东北证券 截至 2022 年底，公司拥有含氟聚合物材料产能 13.99 万吨，其中氟聚合物产能 4.69万吨，PTFE 产能 2.5 万吨，PVDF 产能 1 万吨，在建 4.8 万吨 VDF

84、 和 2.35 万吨PVDF，预计 2023 年 6 月建成，公司含氟聚合物材料收入占比有望持续提升。0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022正极材料产量（万吨）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200222023产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00PVD

85、F价格（元/吨）历史分位（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 公司是国内氟化工龙头企业。公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，目前制冷剂总产能 68.23 万吨，三代制冷剂产能 48.07 万吨，其中 R32 产能为 13 万吨，位居全行业首位。二代制冷剂产能位于行业前列，其中 R22 产能为 17 万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂 HFOs 生产装置，HFOs 品种和规模均处领先地位。经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品，进一步强化了公司氟制冷剂

86、龙头领先地位。配额方案初步落地，三代制冷剂有望开启长景气周期。根据蒙特利尔协定书基加利修正案，国内三代制冷剂配额的基准值为 2020-2022 年 HFCs 平均产量，过去三年 HFCs 企业受基线期配额争夺影响竞争激烈，随着国内配额方案征求意见稿初步落地，确定国内 HFCs 生产基线值为 18.52 亿 tCO2、HFCs 使用基线值为 9.04 亿tCO2，除配额限制外，HCFCs生产和使用基线值 65%的部分2024年暂不全部发放，HFCs 按品种管理、任一品种 HFCs 配额调增量不超过 10%等要求在供给端对三代制冷剂形成强约束，而替代品四代制冷剂由于专利及经济性问题大规模应用仍需时

87、间，同时需求端随着全球家用及汽车空调、工业冷媒等市场增长，三代制冷剂供需格局将持续优化，有望开启长景气周期。积极拓展含氟聚合物，提升产业附加值。含氟聚合物作为战略性新兴产业不可或缺的支撑材料，具有良好的成长前景。公司现有 PTFE、PVDF、FEP 等系列氟聚合物产品，含氟聚合物规模、品种处于国内领先地位，并保持快速增长。截至 2022 年底，公司拥有含氟聚合物材料产能 13.99 万吨，其中氟聚合物产能 4.69 万吨，PTFE 产能 2.5 万吨，PVDF 产能 1 万吨，在建 4.8 万吨 VDF 和 2.35 万吨 PVDF，未来，公司含氟聚合物材料收入占比有望持续提升。公司为国内氟化

88、工行业领军企业，我们选取同属氟化工行业上市公司三美股份、永和股份，金石资源作为可比公司，目前三代致冷剂配额争夺已经收官，随着下游空调、汽车等行业景气恢复，公司致冷剂板块盈利有望修复，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.66、23.22、28.25 亿元，对应 PE 分别为 38X、17X、14X，参考 2024 年可比公司估值均值 19.86 倍，建议给予 24 年 20 倍 PE，对应目标市值464 亿元，维持“买入”评级。表表 10：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

89、E 2025E 603379.SH 三美股份 0.79 1.37 1.79 35.54 20.46 15.60 605020.SH 永和股份 1.05 1.81 2.48 22.55 13.03 9.54 603505.SH 金石资源 0.72 1.20 1.68 43.61 26.08 18.62 数据来源：wind、东北证券 注：收盘价取 2023 年 10 月 30 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债

90、表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,547 3,854 6,918 10,236 净利润净利润 2,396 1,066 2,322 2,825 交易性金融资产 404 404 404 404 资产减值准备 150 0 0 0 应收款项 1,713 1,455 1,366 1,471 折旧及摊销 888 747 752 784 存货 1,728 1,684 1,513 1,597 公允价值变动损失-4 0 0 0 其他流动资产 468 468 468 468 财务费用-9

91、2 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 7,830 8,770 11,667 15,249 投资损失-375-109-234-251 可供出售金融资产 运营资本变动 347 84-10-291 长期投资净额 1,852 1,852 1,852 1,852 其他 7-10 0 0 固定资产 6,517 7,070 7,118 7,134 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,317 1,779 2,829 3,066 无形资产 687 687 687 687 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-3,562-37 234 251 商誉 16 16 16 16 融资活动融资活动净净现金流现金

92、流量量 709-453 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 14,797 14,206 13,454 12,670 企业自由现金流企业自由现金流 214 2,063 3,064 3,318 资产总计资产总计 22,627 22,976 25,121 27,919 短期借款 182 182 182 182 应付款项 3,666 3,993 3,782 3,727 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 55 221 221 221 每股收益（元）0.88 0.39 0.86 1.05 流动

93、负债合计流动负债合计 4,904 4,788 4,611 4,584 每股净资产（元）5.73 5.87 6.73 7.78 长期借款 1,327 1,327 1,327 1,327 每股经营性现金流量（元）1.23 0.66 1.05 1.14 其他长期负债 611 696 696 696 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,938 2,023 2,023 2,023 营业收入增长率 19.5-6.2 10.9 7.7 负债合计负债合计 6,842 6,810 6,634 6,606 净利润增长率 114.7-55.2 117.9 21.7 归属于母公司股东权益合计 15,4

94、68 15,849 18,172 20,997 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 316 316 316 316 毛利率 19.1 14.1 18.8 20.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 22,627 22,976 25,121 27,919 净利润率 11.1 5.3 10.4 11.7 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 17.56 17.76 17.12 17.36 营业收入营业收入 21,489 20,152 22,348 24,064 存货周转天数 35.83 35.46 31.

95、69 29.21 营业成本 17,393 17,317 18,154 19,165 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 87 101 67 72 资产负债率 30.2 29.6 26.4 23.7 资产减值损失-150 0 0 0 流动比率 1.60 1.83 2.53 3.33 销售费用 157 202 179 193 速动比率 1.13 1.37 2.08 2.86 管理费用 723 605 603 650 费用率指标费用率指标 财务费用-108 0 0 0 销售费用率 0.7 1.0 0.8 0.8 公允价值变动净收益 4 0 0 0 管理费用率 3.4 3.0 2.7 2.7 投

96、资净收益 374 109 234 251 财务费用率-0.5 0.0 0.0 0.0 营业利润营业利润 2,755 1,254 2,732 3,323 分红指标分红指标 营业外收支净额-29 0 0 0 股息收益率 1.8 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 2,725 1,254 2,732 3,323 估值指标估值指标 所得税 329 188 410 499 P/E（倍）17.63 38.03 17.45 14.34 净利润 2,396 1,066 2,322 2,825 P/B（倍）2.71 2.56 2.23 1.93 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,381 1,066

97、 2,322 2,825 P/S（倍）1.95 2.01 1.81 1.68 少数股东损益 16 0 0 0 净资产收益率 16.6 6.7 12.8 13.5 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021

98、年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。韩金呈：复旦大学应用统计硕士，四川大学金融学学士。现任东北证券电新组证券分析师，主要研究方向为风电、光伏和储能等。曾任东方证券股票质押/融资融券岗位。汤博文：新加坡国立大学应用经济学硕士，中山大学金融学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合

99、规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨

100、幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 巨化股份巨化股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

101、本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾

102、问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630