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1、2023年11月19日三代制冷剂配额落地,长景气周期有望开启氟化工系列报告之一行业评级:看好分析师李辉分析师陈海波邮箱邮箱证书编号S03证书编号S04证券研究报告1添加标题95%摘要 制冷剂是氟化工重要分支,蒙特利尔公约促使产品持续迭代氟化工产品分为无机氟化物和有机氟化物,其中有机氟化物主要包括氟碳化合物、含氟高分子材料和含氟精细化学品等三大类,其中氟碳化学品主要用作制冷剂等,还可以用作生产含氟高分子材料及精细氟化学品的原料。含氟制冷剂经过多年发展,已有四代产品:氯氟烃(CFCs,一代)、含氢氯氟烃(HCFCs,二代)、氢氟烃(HFCs,三代)和含氟
2、烯烃(HFOs,四代)。在蒙特利尔协定书等国际公约的推动下,全球制冷剂从一到四代持续迭代。空调等下游稳步增长,三代制冷剂需求有望稳步提升根据Mordor Intelligence,预计全球2023年制冷剂市场需求量为197万吨,到2028年增长到223万吨,年复合增速为2.5%,预计全球2023年制冷剂市场空间为66亿美元,到2028年增长为90亿美元,年复合增速为 6.4%。空调是制冷剂下游主要需求来源,今年厄尔尼诺气候现象使全球多地出现夏季高温天气,中国空调月度出口量和产能增长。根据我们测算,预计23-25年,国内氟制冷剂需求量将稳步提升。三代制冷剂供给确定性收缩,供需改善助力行业景气度回
3、升根据蒙特利尔议定书规定,当前全球二代制冷剂的淘汰进入尾声,落后产能出清行业集中度提升,近年来产品价格稳步提升。之前三代制冷剂因超产抢占配额为行业景气低谷,预计随着基线年结束景气度恢复,且三代预计行业集中度高、景气持续周期长,头部企业预计充分受益。头部企业预计配额比例高,建议关注业绩高弹性标的过去几年制冷剂产品受供给增多导致产品价格底部徘徊,预计随着配额政策24年正式执行,相关企业盈利能力有望显著受益,建议关注配额占比较高的行业龙头。风险提示:下游需求不及预期、相关政策变动风险、新产品替代风险2BXfWsUdUoWEZkZtU6McMbRsQqQoMsRkPrQoPkPoMpOaQoPsRxN
4、oMuMMYnPmM目录C O N T E N T S介绍:制冷剂是氟化工重要分支,蒙特利尔公约促使产品持续迭代010203需求:空调等下游稳步增长,三代制冷剂需求有望稳步提升供给:三代制冷剂供给确定性收缩,供需改善助力行业景气度回升04标的:头部企业预计配额比例高,建议关注业绩高弹性标的3制冷剂是氟化工重要分支,蒙特利尔公约促使产品持续迭代01Partone4氟化工包含四大类产品体系,制冷剂为氟化工重要下游分支1.1 氟化工包含四大类产品体系,制冷剂为氟化工重要下游分支。氟化工产品分为无机氟化物和有机氟化物,其中有机氟化物主要包括氟碳化合物、含氟高分子材料和含氟精细化学品等三大类,广泛应用于
5、家电、汽车、电子信息、新能源等领域。氟碳化学品作为氟化工的重要下游分支,主要用作制冷剂、发泡剂、气溶胶的喷射剂、灭火剂、电子电气及精密部件的清洗剂,还可以用作生产含氟高分子材料及精细氟化学品的原料。图:氟化工包含四大类产品体系图:含氟制冷剂产业链注:橙黄色为二代制冷剂、亮黄色为三代制冷剂资料来源:新宙邦公司公告、永和股份公司公告,浙商证券研究所5制冷剂分类主要产品分子结构式沸点()ODPGWP下游应用特性及使用现状第一代氯氟烃类(CFCs)R11(一氟三氯甲烷)CFCl323.71.0 4600已禁用,目前局部用于医药中间体严重破坏臭氧层,已全球淘汰并禁产R12(二氯二氟甲烷)CF2Cl2-2
6、9.80.8 1760第二代:氢氯氟烃(HCFCs)R22(一氯二氟甲烷)CHF2Cl-40.80.1 1810制冷剂,氟化工、PTEF原料长期对臭氧层破坏仍极大,发达国家基本完全淘汰,发展中国家逐步减产中R142b(二氟一氯乙烷)CF2Cl-CH3-9.30.0 2400高温制冷剂、PVDF原料R141b(一氟二氯乙烷)CFCl2-CH332.0 0.1 725制冷剂、发泡剂第三代:氢氟烃(HFCs)R32(二氟甲烷)CH2F2-51.70.0 675家用电器、医用冷库制冷剂对臭氧层几乎无影响,但室温效应影响高于CO2和第二代,处于淘汰初期R134a(四氟乙烷)CF3-CH2F-26.50.
7、0 1430汽车空调、家用电器、冷藏运输制冷剂R125(五氟乙烷)CF3-CF2H-48.0 0.0 3500混配工质、空调R410a(混合制冷机)R125(50%)+R32(50%)-46.50.0 1750空调、中低温冷冻领域第四代:氢氟烯烃(HFOs)R1234yf(2,3,3,3-四氟丙烯)CF3-CF=CH2-28.30.0 1制冷剂、灭火剂、传热介质、抛光剂环境友好,制冷效果不及前代。专利壁垒高、设备投资大,发达国家正逐步推广使用R1234z(E)(1,3,3,3-四氟丙烯)CF3-CH=CHF-19.0 0.0 1制冷剂、灭火剂、传热介质、抛光剂含氟制冷剂为主流,一到四代持续迭代
8、1.2氟碳类制冷剂为当前主流。制冷剂是各种热机中完成能量转化的媒介物质,包括氟碳化合物、无机化合物、碳氢化合物等,其中后二者被统称为“天然制冷剂”。制冷剂产品目前以氟碳化合物为主,主要用于空调等蒸汽压缩系统。此外,制冷剂化学品也用于与制冷无关的领域,包括发泡剂、气溶胶等。全球制冷剂持续迭代。制冷剂的环境评价指标是ODP(臭氧消耗潜能值)和GWP(全球变暖潜能值),在蒙特利尔协定书等国际公约的推动下,全球制冷剂持续迭代,根据氢原子被卤族元素的取代情况,目前可分为四类:氯氟烃(CFCs,一代)、含氢氯氟烃(HCFCs,二代)、氢氟烃(HFCs,三代)和含氟烯烃(HFOs,四代)。表:主要含氟制冷剂
9、产品情况资料来源:CEMAC、Danfoss、使用碳氢制冷剂的自复叠制冷系统性能优化研究腾龙股份,浙江国祥,永和股份公司公告、建环视界、浙商证券研究所图:2019年全球蒸汽压缩制冷剂类型以氟碳化学品为主注:以 R11 的 ODP 值为 1 个单位,二氧化碳的 GWP 为 1 个单位图:制冷剂产品持续迭代氟碳化合物,83%碳氢化合物,6%无机化合物,11%6主流制冷剂品种应用侧重有所不同1.3目前主流的制冷剂品种中,每个产品下游应用侧重略有不同。R22:使用最广泛的中低温制冷剂,目前下游需求中超半数用于制备PTFE等含氟聚合物,此外还保留一部分用于空调售后维修;R32:新型环保冷媒,下游约70%
10、直接用于空调制冷剂,约30%用于与其他制冷剂混配,随日本大金2012年推出的R32空调而被广泛应用;R125:下游以混配为主,其与R32混合成的R410a主要用于各种空调,也可用于灭火剂;R134a:下游以汽车空调制冷剂为主,此外也应用于车用清洗等气雾剂。资料来源:永和股份公司公告、百川盈孚、浙商证券研究所图:2021年R22近60%生产含氟聚合物图:2021年R134a下游以汽车制冷剂为主图:2021年R125主要用于混配其他制冷剂图:2021年R32下游需求主要为空调制冷应用领域应用领域含氟制冷剂品类含氟制冷剂品类房间空调HCFC-22、HCFC-142b;HFC-32、HFC-125、H
11、FC-134a、HFC-410a 等汽车空调HFC-134aHFO-1234yf工商制冷HCFC-22、HCFC-123HFC-410a、HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC143a消防器材HFC-227ea、HFC-236fa发泡剂HCFC-141bHFC-134a、HFC-245faHFO-1234ze气雾剂HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea冰箱冰柜HFC-134a表:不同领域的含氟制冷剂品类资料来源:永和股份公司公告工商制冷,7%含氟聚合物,60%挤塑板,1%空调制冷剂(售后),24%空调制冷剂(新装),8%混配其他制冷剂,30%空调制冷剂,70%混
12、配其他制冷剂,70%灭火器,30%工商制冷设备,10%混配其他制冷剂,10%气雾剂(汽车后市场),25%汽车制冷剂,50%药用气雾剂,5%7需求:空调等下游稳步增长,三代制冷剂需求有望稳步提升02Partone8制冷剂全球2023年市场需求量预计为197万吨,市场空间为66亿美元2.1 全球制冷剂需求稳步提升,亚太占据近半壁江山。根据Mordor Intelligence,预计全球2023年制冷剂市场需求量为197万吨,到2028年增长到223万吨,年复合增速为2.5%,预计全球2023年制冷剂市场空间为66亿美元,到2028年增长为90亿美元,年复合增速为6.4%。目前亚太地区主导着全球制冷
13、剂市场,其中中国是全球最大的HFCs生产、消费和出口国。三代制冷剂占据当前最大市场份额。随着氯氟烃(CFCs)和氢氯氟烃(HCFCs)的逐步淘汰,氢氟烃(HFCs)及其混合物成为了价值最大的制冷剂细分市场。此外,蒸汽压缩是制冷剂产品最重要的应用领域,主要包括空调、汽车和冰箱。资料来源:CEMAC、MarketsandMarkets、Mordor intelligence、浙商证券研究所图:预计全球2023年制冷剂市场空间为66亿美元图:预计全球2023年制冷剂需求量为197万吨图:氢氟烃为价值最大的制冷剂细分市场图:2019年氟碳制冷剂的全球用途占比蒸汽压缩,72%泡沫发泡剂,20%气溶胶,5
14、%溶剂,2%灭火剂/其他,1%9空调:未来需求有望稳步提升,重视制冷剂产品结构变化2.2 空调需求有望稳步增长,制冷剂迎来加注高峰。根据产业在线,我国空调产量占全球总产量的80%以上,今年厄尔尼诺气候现象使全球多地持续高温,空调产品需求大增。根据国家统计局数据显示,2023年1-9月累计产量19366万台,同比增长10.7%。此外,空调使用寿命10年左右,2010-2014年空调销量高峰在2024-2025年需要更新换代。R32已为家用空调第一大制冷剂,未来占比预计持续提升。根据暖通家和产业在线数据,2020年R32空调的市场份额为54.2%、R410a空调为36%、R22空调为9.8%,到2
15、022年,R22机型占比下滑为不到2%,R410a机型占比约为33%,R32机型的占比约为65%,目前国内仅在维修市场保留部分R22产品,未来新增空调预计以R32机型为主。图:我国占全球空调产量80%以上图:国内空调历年产量及增速中国空调产量,83%国外空调产量,17%图:R32、R22、R410a在房间空调中用量占比资料来源:Wind、轻工业信息网,观研天下、暖通家、产业在线,浙商证券研究所0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20022R32R22R410a-20%-10%0
16、%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00020072008200920000022202309空调生产量(万台)YOY10汽车和冰箱:冰箱需求预计平稳,新能源车贡献增量2.2 冰箱领域需求量预计相对稳定。根据国家统计局数据,目前国内居民每百户冰箱拥有量超100台,未来需求主要来自于旧有电冰箱的更新。中国制造在全球冰箱市场有着举足轻重的市场地位,未来随着新兴经济体的市场空间提升,海外需求有望带来新的增长点。冰箱目前使用最广泛的制冷剂为R600a。汽车领域需求量有望稳
17、步提升。近两年新能源汽车高度繁荣,带动汽车行业整体增长汽车保有量稳定增长,对制冷剂需求形成较强支撑。根据中国汽车报以及国内汽车产量数据测算,我们预计国内汽车市场的R134a使用率为89%。图:国内近两年汽车产量稳步增长图:国内冰箱产量11年后基本达峰资料来源:Wind,产业在线、迪贝电气公司公告、极速到家、中国汽车报、浙商证券研究所图:2022年中国是全球冰箱、冷柜最大生产国家图:2022年国内汽车市场制冷剂消费结构图:2022年国内冰箱市场R600A消费结构R600A,90%其他,10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,
18、0006,0007,0008,0009,00010,00020072008200920000022202309家用电冰箱生产量(万台)YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020072008200920000022202309汽车生产量(万辆)YOY中国,54%亚洲(除中国外),21%欧洲,13%北美洲,7%南美洲,3%非洲,2%R
19、134a,89%R1234yf,11%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05003003504---------07中国:出口数量:汽车:累计值(万辆)出口占比(%)图:中国汽车出口数量占比快速提升11测算:国内整体制冷剂需求预计稳步提升2.3根据我们测算,预计23-25年,国内氟制冷剂需求量将稳步提升主要假设包括:1)考虑使用环
20、境因素,家用空调和车用空调在使用第5年有添加制冷剂需求。相比而言,冰箱及冷柜不考虑制冷剂维修;2)家用空调、汽车空调、冰箱及冷柜需要制冷剂的量分别为0.9kg/台、0.7kg/台、0.06kg/台和0.06kg/台;3)空调23-25年的产量增速分别为10%/5%/3%;汽车23-25年的产量增速分别为3%/3%/3%;冰箱和冷柜23-25年的产量增速分别为1%/1%/1%。表:国内制冷剂市场整体需求预测2020202120222023E2024E2025E空调空调新空调新空调空调产量(万台)2247244722569626467制冷剂新装充注量(kg/台)0.900.9
21、00.900.900.900.90新产空调制冷剂需求(万吨)新产空调制冷剂需求(万吨)19.019.720.022.023.123.8维修维修空调维修量(万台)32343540制冷剂维修充注量(万吨)0.900.900.900.900.900.90维修空调制冷剂需求(万吨)维修空调制冷剂需求(万吨)10.511.711.912.012.112.2汽车汽车新车新车汽车产量(万台)246326532748283029153002制冷剂新装充注量(kg/台)0.700.700.700.700.700.70新车制冷剂需求(万吨)新车制冷剂需求(万吨)1.71
22、.91.92.02.02.1维修维修汽车维修量(万台)546858846237642466176815制冷剂维修充注量(万吨)0.700.700.700.700.700.70维修汽车空调制冷剂需求(万维修汽车空调制冷剂需求(万吨)吨)3.84.14.44.54.64.8冰箱冷冰箱冷柜柜冰箱冰箱冰箱产量(万台)9075188398927制冷剂新装充注量(kg/台)0.060.060.060.060.060.06新产冰箱制冷剂需求(万吨)新产冰箱制冷剂需求(万吨)0.50.50.50.50.50.5冷柜冷柜冷柜产量(万台)304229062260228323062329制冷剂
23、新装充注量(kg/台)0.060.060.060.060.060.06新产冷柜制冷剂需求(万吨)新产冷柜制冷剂需求(万吨)0.20.20.10.10.10.1发泡剂等发泡剂等发泡剂等制冷剂需求(万吨)发泡剂等制冷剂需求(万吨)9.910.610.811.411.812.1出口出口制冷剂出口需求(万吨)制冷剂出口需求(万吨)36.635.137.038.940.842.8合计合计82.283.786.791.595.298.5资料来源:R32家用变频空调器制冷剂充注量优化、CAFSI、Wind、浙商证券研究所12测算:国内制冷剂分产品需求预计分化2.3各个制冷剂产品因为使用场景不同,因此会存在显
24、著的结构性差异:R22:使用最广泛的中低温制冷剂,目前下游需求中约半数用于制备PTFE等含氟聚合物,此外还保留一部分用于空调售后维修。未来ODS用途将不断被削减。R32:新型环保冷媒,下游约70%直接用于空调制冷剂,约30%用于与其他制冷剂混配,随日本大金2012年推出的R32空调而被广泛应用;未来随着新空调使用占比提升,以及维修市场增加,R32预计为需求增速最好的制冷剂品种R125:下游以混配为主,其与R32混合成的R410a主要用于各种空调,也可用于灭火剂。随着R410a逐步被R32替代,R125需求增速预计下降。R134a:下游以汽车空调制冷剂为主,此外也应用于车用清洗等气雾剂,海外市场
25、受四代制冷剂替代。表:分产品需求预测表资料来源:知网R32家用变频空调器制冷剂充注量优化2018、浙商证券研究所2020202120222023E2024E2025E维修空调制冷剂需求(万吨)10.511.711.912.012.112.2R22占比(%)75%70%63%50%40%30%R22制冷剂需求(万吨)7.98.27.56.04.83.7其他其他其他需求(万吨)7.07.67.67.47.06.5出口出口出口(万吨)8.07.89.78.06.04.4合计合计合计(万吨)合计(万吨)22.823.524.821.417.814.6新产空调制冷剂需求(万吨)19.019.720.02
26、2.023.123.8R32占比(%)65%70%75%80%85%90%R32制冷剂需求(万吨)12.313.815.017.619.721.4维修空调制冷剂需求(万吨)10.511.711.912.012.112.2R32占比(%)13%15%18%30%40%50%R32制冷剂需求(万吨)1.41.82.13.64.86.1其他其他其他需求(万吨)0.00.00.00.00.00.0出口出口出口(万吨)4.83.96.04.94.94.9合计合计合计(万吨)合计(万吨)18.519.423.126.129.432.4新车制冷剂需求(万吨)1.71.91.92.02.02.1R134a占比
27、(%)99%99%99%98%95%93%R134a制冷剂需求(万吨)1.71.81.91.91.92.0维修汽车制冷剂需求(万吨)3.84.14.44.54.64.8R134a占比(%)99%99%99%99%99%99%R134a制冷剂需求(万吨)3.84.14.34.54.64.7其他其他其他需求(万吨)3.43.63.83.63.63.6出口出口出口(万吨)7.56.57.07.07.07.0合计合计合计(万吨)合计(万吨)16.416.017.017.017.117.3R134a新汽车新汽车维修维修R22维修维修R32新空调新空调维修维修13供给:三代制冷剂供给确定性收缩,供需改善助
28、力行业景气度回升03Partone14三代制冷剂配额政策落地,预计景气周期长于二代3.115 我国二代制冷剂进入淘汰加速期。根据蒙特利尔议定书,发达国家已基本禁用,发展中国家也将进入淘汰的后半程,我国二代制冷剂配额基准年是09-10年,于2013年冻结在基准线,ODS用途HCFCs总生产配额43.4万吨,自2015年开始削减,2025年削减至基线水平的32.5%,2030年削减至2.5%,并于2040年将其完全淘汰。三代制冷剂配额政策正式落地。根据蒙特利尔议定书基加利修正案,我国应在 2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产,自 2029 年开始削减,到 2045 年后将 HFCs使用量削
29、减至其基准值 20%以内。1)以二氧化碳当量总量配额控制目标下,进一步按品种分配。2)基线值为 20202022 年 HFCs 生产和使用年平均值加上含氢氯氟烃(HCFCs)生产和使用基线值的 65%,以二氧化碳当量为单位计算。3)2024 年 HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分暂不全部分配到各生产单位和使用单位。4)生产单位仅可在申请 2024 年配额时进行不同品种 HFCs 调整,但调整不得增加总二氧化碳当量且任一品种 HFCs 的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的 10%图:中国将于2024年开始冻结三代制冷剂产量,并于2029年削减10%图:中国将于20
30、25年将二代制冷剂产量削减至基准的32.5%资料来源:法邦网、外交部、央财研究院、知网、澎湃、天天化工、中国门户发展网、碳交易网、中国网、浙商证券研究所二代配额削减进度超预期,落后产能出清行业集中度提升3.216 二代配额削减进度超预期。国内2023年配额已经下发,生态环境部再次下调二代制冷剂的额度至21.48万吨/年,相较于基线水平已削减50%,削减进度快于公约的规定。2023 年,生态环境部再次下调了第二代制冷剂的生产配额,此前三年HCFCs配额保持在29.28万吨/年,2023 年下调至 21.48万吨/年,下调幅度达到 26.64%。其中,R22 生产配额由 2022 年的 22.48
31、 万吨/年下调至 2023 年的 18.18 万吨/年。落后产能出清行业集中度提升。配额削减过程中,巨化股份等龙头企业通过收购及配额购入,在近十年的配额削减过程中,生产配额下降幅度远小于行业,行业集中度向龙头集中。图:二代制冷剂削减进度快于协议要求图:二代生产配额CR3逐年攀升资料来源:生态环境部、浙商证券研究所种类种类23年生产配额年生产配额内用生产配额内用生产配额出口配额出口配额R22669941R141b2346R142b935557993556R778R8合计285789表:2
32、3年二代制冷剂生产配额(单位:吨)图:生产配额CR3逐年攀升0%10%20%30%40%50%60%70%055404520000222023山东东岳江苏梅兰巨化股份其他CR3占比(%)0554045总配额山东东岳巨化股份2013202215年削减14%19年削减18%20年削减31%23年削减50%05540455020000222023R22(万吨)R141b(万吨)R142b(万吨)配额/基准
33、未来三代集中度预计更高,供需改善助力行业景气上行3.217预测未来三代制冷剂集中度更高,配额领先企业将加速受益于行业景气度上升。我国2021年接受基加利修正案,在2020-2022年HFCs使用量平均值基础上,2024年冻结HFCs的消费和生产,2029年开始削减10%。按照各企业三代GWP当量分产品给定配额,预测行业龙头占比较高,且未来随着配额逐步减少,龙头企业通过收购及配额购入,行业集中度或将进一步上升,配额领先企业在景气上行周期中受益更多。图:主要制冷剂需求缺口测算(万吨)0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000
34、300,000350,000400,000200212022R134a产能(吨)R134a产量(吨)R134a开工率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200212022R125产能(吨)R125产量(吨)R125开工率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000200212022R32产能(吨)R32产量(吨)R32
35、开工率(%)图:三代制冷剂R32产能产量及开工率情况图:三代制冷剂R125产能产量及开工率情况图:三代制冷剂R134a产能产量及开工率情况图:供需缺口测算(不考虑二代65%发放)图:三代制冷剂历年产量图:三代制冷剂产能相对集中020000040000060000080000020022R32(吨)R125(吨)R134a(吨)其他(吨)0%10%20%30%40%50%60%00300000400000500000600000R32R125R134a巨化股份(吨)东岳化工(吨)三美化工(吨)其他(吨)CR4(%)资料来源:百川盈
36、孚、中国氟硅有机材料工业协会、浙商证券研究所-20-整体(吨)R22(吨)R32(吨)R134a(吨)20222023E2024E2025E二代盈利能力逐步提升,基线年结束三代盈利有望恢复3.318资料来源:百川盈孚、浙商证券研究所图:三代制冷剂R134a价差情况(元/吨)图:三代制冷剂R125价差情况(元/吨)图:三代制冷剂R32价差情况(元/吨)复盘二代:R22在长达十年的维度内出现多轮周期,但即使在三代不断替代的过程中,仍实现了产品价格翻倍的上涨。争夺配额供过于求,三代盈利严重被压缩(2020-2022):为抢三代配额行业持续超产,三代R32、R134价格和价差下行
37、,R32处于亏损状态,R125、R134微利。基线年结束,三代盈利逐步恢复(2023至今):随着配额基线年的结束,2023年以来R32、R125、R134a价差逐渐修复,截至2023/11/09日数据,R32价格为1.675万/吨,自年初以来+26.42%,R32、R134a价差自年初以来+1722%,+12.77%。图:二代制冷剂R22价差情况(元/吨)0500000002500030000价差R22市场价格三氯甲烷无水氢氟酸2015中国二代制配额削减10%,市场价格逐步攀升配额外产能违规投入市场国内供给侧改革,萤石、氢氟酸、制冷剂政策驱严原材料价格下降能耗双控,开工率
38、走低配额削减加速-000050002018/9/32019/9/32020/9/32021/9/32022/9/32023/9/3价差R32二氯甲烷氢氟酸-20000300004000050000600002018/9/32019/9/32020/9/32021/9/32022/9/32023/9/3价差R125四氯乙烯氢氟酸-20000300004000050000600002018/9/032019/9/032020/9/032021/9/032022/9/032023/9/03价差R134三
39、氯乙烯氢氟酸四代技术及高价限制下,三代暂时难以替代3.319三代自2024年开始执行配额冻结,四代制冷剂暂时难以推广替代三代制冷剂,目前没有相应的压缩机和用于家用空调的四代制冷剂,主要受限于:(1)技术被外资垄断:R1234yf是目前最具商业前景的四代制冷剂,主要替代R134a应用于汽车空调等。目前,全球主要HFO-1234yf专利由霍尼韦尔和杜邦掌握。中国作为氟化工大国,也有布局HFO-1234yf产业,但由于专利缺失,中国HFO-1234yf生产需要与霍尼韦尔、杜邦合作并得到其授权;(2)价格高昂:四代制冷剂价格远高于三代,根据1688批发网,四代制冷剂价格为三代的数倍,替代阻力较大。图:
40、四代R1234yf 制冷剂专利企业占比图:四代R1234yf 热物理性与R134接近注:四代价格为参考1688零售价格折算图:R1234yf市场价格昂贵(万元/吨)1.5229900180200资料来源:华经产业研究院、1688、HFO-1234yf与HFC-134a比较分析、浙商证券研究所霍尔韦尼,52%Arkema,14%Du Pont,9%Asahi Glass,10%UOP,10%Daikin,5%涨价空间及价格弹性对应的业绩弹性3.320 供给改善+高集中度+难以替代是三代制冷剂最核心的投资逻辑 供需缺口决定未来涨价大趋势,四代产品价格决定
41、未来天花板。根据前面测算,随着未来供给收缩以及需求提升,未来制冷剂价格大概率出现上涨,且制冷剂占空调的成本低,家用空调制冷剂约1KG/台,制冷剂涨价1万/吨,对应一台空调成本增加约10元,产业链传导难度较低。此外,目前不管是四代还是其他非氟碳类制冷剂,因价格、安全、性能等问题均较难取代三代制冷剂,预计在较长时间内三代制冷剂将保持高景气。当下产品盈利能力较差,前期涨价对利润影响显著。产品价格和销量是一家公司的核心财务指标,但相比销量,价格对公司的利润影响则更为显著。以R32为例,当下产品价格1.4万元/吨,单吨成本1.3万元/吨,假设销售20万吨,则对应的利润是0.03亿元,如果价格上涨10%,
42、利润将大幅提升到1.98亿元,增长65倍。项目项目初始数据初始数据产品价格上涨产品价格上涨10%产品价格上涨产品价格上涨50%产品价格上涨产品价格上涨100%产品价格上涨产品价格上涨100%,销量下降销量下降50%销量(吨)200000200000200000200000100000单吨价格(万元/吨)1.41.52.12.82.8营收(亿元)28.030.842.056.028.0单吨成本(万元/吨)1.31.31.31.31.3营业成本(亿元)26.026.026.026.013.0毛利率(%)7.1%15.6%38.1%53.6%53.6%四项费用率(亿元)7.0%7.0%7.0%7.0
43、%7.0%利润总额(亿元)0.042.6413.0626.0813.04所得税(亿元)0.010.663.276.523.26净利润(亿元)0.031.989.7919.569.78净利率(%)0.1%6.4%23.3%34.9%34.9%0%20%40%60%80%100%120%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%图:不同涨价情景下的业绩测算图:涨价情景下不同毛利率对应净利润增速资料来源:Wind、浙商证券研究所标的:头部企业预计配额比例高,建议关注业绩高弹性标的04Partone21金石资源:国内萤石龙头,打造第二成长曲线4.10%10%20%30%40%50%6
44、0%70%80%90%100%200020202120222023酸级萤石精粉高品位萤石块矿锂云母精矿其他业务普通萤石原矿冶金级萤石精粉外购酸级萤石精粉未来成长:未来成长:项目项目名称项目名称建设周期建设周期项目情况项目情况金石资源金石资源出资占比出资占比金鄂博氟化工项目一期(8月点火开始试生产)年产无水氟化铝9万吨、年产无水氟化氢12万吨(6万吨用于一期氟化铝,另外六万吨用于二期氟化铝)51%二期(第四季度建完)年产无水氟化铝27万吨、年产无水氟化氢18万吨(其中6万吨配套电子级氢氟酸项目)金石资源是我国萤石行业中资源储量、开采及加工规模遥遥领先的
45、行业龙头企业。金石资源近年来萤石保有资源储量持续稳定在 2,700 万吨左右,对应矿物量约 1,300 万吨。酸级萤石精粉是氟化工行业重要原材料,营业收入占比常年最高。金石资源是“国家矿产资源综合利用示范基地”的主要承建单位,是最新行业标准萤石修订(YB/T 5217-2019)的承担单位。2015年到2022年,营业收入一直保持增长状态。资源利用最大化,盈利空间巨大。早在2021年,金石资源就初步形成了“资源-氟化工-新能源”三大板块的战略定位。随着氟化工产业链打造完善,公司资源将得到利用最大化,使得成本压缩,氟化工产品附加值更高,有望打造第二条成长曲线。图:金石资源2022营收、净利润图:
46、金石资源 2022毛利率、净利率、ROE图:金石资源高价值产业链延伸图:金石资源历年产品的营收占比资料来源:iFind、公司公告、浙商证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,40020002120222023Q1-3营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入增长率(%)归母净利润增长率(%)0070200020202120222023Q1-3ROE(%)销售净利率(%)销售毛利率(%)巨化
47、股份:公司是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地,三代制冷剂产能领先。22年业绩高增,迎接制冷剂景气。根据公司2022年年报,全年实现营业收入214.89亿元,首次突破200亿元,同比增长19.48%;实现归母净利润23.81亿元,同比增长114.66%。高附加值产业链持续延伸。公司积极推进数据中心用冷却液产品的产业化实施,已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液,目前浸没式冷却液项目规划产能为5000吨/年,其中一期1000吨/年项目现已投入运营。看好未来公司进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量。巨化股份:国内氟化工龙头,周期和成长共舞
48、4.223图:巨化股份2022营收、净利润图:巨化股份 2022毛利率、净利率、ROE图:巨化股份高价值产业链延伸图:巨化股份历年产品的营收占比项目名称/产品项目规模项目情况2022年巨芯冷却液0.5万吨(一期0.1万吨/年)建成投运碳氢制冷剂3.5万吨建成投运异丙醇4万吨/年建成投运PVDF技改项目(一期)3万吨/年一期PVDF树脂项目2.35万吨/年91%VDF技改扩建项目4.8万吨/年80%2023年HFP0.5万吨/年TFE1万吨/年FEP扩建产品1万吨/年资料来源:Wind,浙商证券研究所0%20%40%60%80%100%200212022含氟精细化学品氟化工
49、原料含氟聚合物材料基础化工产品及其它制冷剂食品包装材料石化材料资料来源:iFind、巨化股份公司公告、浙商证券研究所-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入(百万元)净利润(百万元)营收YoY(%)利润YoY(%)051015202530毛利率(%)净利率(%)ROE(%)三美股份:氟化工领军企业,静待制冷剂周期上行4.324制冷机行业景气上行,公司业绩波动回调。受外部环境等不利因素影响,公司2020年实现营收27.21亿元,同比-30.85%,实现归母净利润2.22亿元,同比-65.6%。
50、2017-2022年,公司的营业收入从38.99亿元增长至47.71亿元,CAGR为+4.12%;归母净利润从9.54亿元下降至4.86亿元。积极布局新材料、新能源产能,向下游高附加值领域延伸。目前,公司已布局的产能包括:年产3000吨(一期为500吨)LiFSI、5000吨FEP及5000吨PVDF、5.6万吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷(PF5)等项目,公司远期毛利率有望提升。图:公司归母净利23Q1-3同比下降48.45%图:2023年Q1-3公司毛利下降至12.42%图:公司营收23Q1-3同比下滑30.76%图:公司制冷剂产销量保持稳定图:公司22氟制冷剂业务占比达到76%(百万
51、)资料来源:iFind、公司公告、浙商证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000营业收入(百万元)同比(%,右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200归母净利(百万元)同比(%,右轴)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%ROE(TTM)销售毛利率(%)销售净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%氟制冷剂氟化氢氟发泡剂其他业务0246802019
52、2020202120222023Q1-3制冷剂产量(万吨)制冷剂外销量(万吨)永和股份:氟化工行业领军企业,一体化布局成长空间广阔4.425制冷剂板块走出低谷,推动公司业绩持续增长。2017-2022年,公司的营业收入从15.21亿元增长至38.04亿元,CAGR为20.12%;归母净利润从1.08亿元增长至3.00亿元,CAGR为22.59%。公司产业布局丰富,支撑业绩长期向好。公司邵武一期项目已相继试车投产,邵武二期1万吨/年PVDF、0.3万吨/年HFPO扩建项目已进入全面建设阶段;公司近期公告包头永和项目,布局四代制冷剂及其关键原料,为公司远期业绩贡献增量。图:公司归母净利21年实现高
53、增图:公司净利率有所下降表:公司积极布局四代制冷剂及其原料图:21年起公司营收快速增长子公司名称主要在建项目情况产品类型项目进度邵武永和二期1万吨/年PVDF、0.3万吨/年HFPO扩建等项目第三代制冷剂、含氟高分子材料、化工原料在建内蒙永和1.5万吨/年VDF、0.6万/吨PVDF、1万吨/年全氟己酮等项目第三代制冷剂、含氟高分子材料在建包头永和12万吨/年R22、5万吨/年HCC-240fa、2万吨/年HFO-1234yf等项目第四代制冷剂及其原料、其他氟化工关键中间体规划图:公司22氟制冷剂业务占比为64%(百万)资料来源:iFind、公司公告、浙商证券研究所-20%-10%0%10%2
54、0%30%40%50%60%050002500300035004000营业收入(百万元)同比(%,右轴)-50%0%50%100%150%200%0500300350归母净利(百万元)同比(%,右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%ROE(TTM)销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%80%100%120%氟碳化学品含氟高分子材料及其单体氟化工原料其他业务东岳集团:氟硅材料龙头,业绩有望复苏4.526图:23年H1公司扣非净利受产品价格影响大幅减少图:公司23年H1盈利能力有所下降图:2
55、3H1公司营收同比下滑28.76%-40%-20%0%20%40%60%80%05000000025000营业收入(百万元)同比(%,右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500025003000扣非归母净利(百万元)同比(%,右轴)R142b,26%R22,26%R32,12%R410a,11%R125,6%其他制冷剂,19%图:公司2022年不同品种制冷剂营收占比情况23年业绩表现下滑,有望环比修复。2017-2022年,公司的营业收入从101.46亿元增长至200.36亿元,CAGR为+14.58%;归母净利润从1
56、5.31亿元增长至26.25亿元,CAGR为+11.38%。23年下游复苏不及预期,受产品价格低迷影响,公司上半年营收同比-28.76%,扣非归母净利同比-85.44%。坚持创新驱动,加快研发脚步。公司2022年研发支出达到13.11亿元,同比+56.22%。22年公司1万吨PVDF项目投产,未来还有其他产品产能陆续投产。大规模的研发与项目投入为公司长远发展打下良好基础。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023H1ROE(TTM)销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源:iFind、公司公告、浙商证券研究所相关标的4.627上市
57、公司中,制冷剂相关企业有巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团、联创股份等。巨化股份:公司是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地,三代制冷剂产能领先;三美股份:制冷剂占其业务比重最高,2022年氟制冷剂占营收比重为77%;永和股份:2022年制冷剂占总营收比重为54%,公司三代制冷剂小品种产能领先,如R143a、R152a;东岳集团:亚洲规模最大的氟硅材料生产基地,二代制冷剂R22产能和配额领先。证券代码证券名称收盘价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PEPB2023/11/172022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600160.S
58、H巨化股份406.3140623.813.224.833.817 31 16 12 2.6605020.SH永和股份23.97913.02.76.28.530 33 15 11 3.5603379.SH三美股份28.861764.94.07.410.136 44 24 17 3.00189.HK东岳集团5.0211338.611.619.228.33 10 6 4 0.8603505.SH金石资源29.151772.24.37.310.080 41 24 18 11.5图:重点氟化工企业的营收构成以及制冷剂占比表:重点氟化工企业估值表资料来源:iFind、Wind、浙商证券研究所0%20%40
59、%60%80%100%巨化股份三美股份永和股份东岳集团制冷剂含氟聚合物氟化工原料其他业务制冷剂业务占比注:东岳集团收盘价、总市值和归母净利润单位均调整为人民币风险提示281、下游需求不及预期:行业下游需求受到宏观环境等因素影响,存在不确定性。此外,一些新项目及新产品能否落地及量产取决行业内公司自身技术实力、市场需求变化,存在新项目或新产品需求不及预期的风险。2、相关政策变动风险:全球各个国家地区政策标准不一,如果有国家地区禁止制冷剂产品销售,将会给公司的业绩造成一定的影响。3、新产品替代风险:新产品的性能和安全性需要经过严格评估,以确保不会对系统和环境造成负面影响。点击此处添加标题添加标题点击
60、此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明29行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比
61、如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日
62、的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。30联系方式浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 31