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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 电解液盈利寻底,氟化工亮眼可期电解液盈利寻底,氟化工亮眼可期 电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力。1 1、电解液产电解液产销规模快速扩张,盈利接近底部区域销规模快速扩张,盈利接近底部区域。2017-2021 公司电解液营收CAGR 达 153.11%,市占率由 15.7%提升至 18.3%,第一梯队位臵稳固。目前公司拥有电解液产能 12.3 万吨,预计 2022 年可实现出货11.3 万吨。电解液单吨盈利下行
2、,溶剂电解液单吨盈利下行,溶剂+添加剂添加剂+锂盐布局形成有效锂盐布局形成有效支撑。支撑。上轮底部的 2018-2019 年,公司单吨盈利低点不足 4k 元。2022年中以来电解液单吨盈利进入下行区间,预计 22Q3 公司单吨盈利约8k 元,预计 Q4 将达 6k 元左右,接近底部区域。公司通过不断完善溶剂+添加剂+锂盐的产业链布局,将对此轮盈利底部形成增量支撑。2 2、一体化布局全面,抬升盈利空间。、一体化布局全面,抬升盈利空间。预计公司 22/23 年将实现溶剂自供比例超 50%/65%,测算单吨电解液溶剂可降本 0.13/0.16 万元,添加剂端较外购可节约成本 0.1 万元。2022
3、年公司 LiFSI 顺利投产,引进触媒等优化布局,将进一步强化公司电解液核心原材料战略布局。3 3、深度绑定下游优质客户,海外业务营收占比不断上升。深度绑定下游优质客户,海外业务营收占比不断上升。配合海外客户加快全球布局,海外产能持续推进,通过规划建设波兰、荷兰、美国项目,将与海外客户形成良好的协同效应。有机氟精细化学品迅速扩张,公司是细分领域龙头有机氟精细化学品迅速扩张,公司是细分领域龙头。1 1、收购海斯、收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸福,以六氟丙烯为原料向下游延伸。2015 年,公司通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。目前公司形成了包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、半导体与
4、数据中心含氟冷却液等十大系列精细氟化学品体系。2 2、布局海德福,向上延、布局海德福,向上延伸至四氟乙烯伸至四氟乙烯。2018 年,公司投建海德福项目,全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品。可实现六氟丙烯自供,进一步降低海斯福六氟丙烯外购成本。半导体半导体+电容器化学品贡献稳定收入,扩张步伐稳健电容器化学品贡献稳定收入,扩张步伐稳健:1 1、半导体业半导体业务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升。2017-2021 公司半导体业务营收从 0.69 亿元增长至 2.14 亿元,毛利从 0.09 亿元提升至 0.61 亿元。公司布局天津、重庆、珠海等项目,远期共
5、规划半导体产品产能约 35 万吨。2 2、电容器化学品作为公司起家业务,近年来均保持稳定、电容器化学品作为公司起家业务,近年来均保持稳定规模。规模。2017-2021 公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈上升趋势。未来公司将进一步布局电容器化学品业务,预计 2025 年公司可实现电容器化学品产能超 21 万吨。投资建议:投资建议:预计公司预计公司 20222022-2023 2023 年营收分别为年营收分别为 111/13111/136 6 亿元,归母亿元,归母净利润分别为净利润分别为 19.1/20.2 19.1/20.2 亿元,对应亿元,对应 PE PE 仅为仅为 16/15X16/1
6、5X,给予“买入,给予“买入-A A”评级。”评级。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 08 日日 新宙邦新宙邦(300037.SZ)Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他化学原料 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价:57.92 元元 股价(股价(2022-11-08)41.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元)30,588.94 流通市值(百万元)流通市值(百万元)22,055.18 总股本(百万股)总股本(百万股)74
7、2.45 流通股本(百万股)流通股本(百万股)535.32 12 个月价格区间个月价格区间 36.17/134.60元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-6.17-1.22-21.59 绝对收益绝对收益-2.17-10.25-43.66 胡洋胡洋 分析师 SAC执业证书编号:S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%-032022-07新宙邦 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告
8、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 风险提示:风险提示:原材料价格波动原材料价格波动、市场竞争加剧、市场竞争加剧、安全生产与生态环境、安全生产与生态环境保护、宏观环境因素变动、新产品和新技术迭代、规模快速扩张的保护、宏观环境因素变动、新产品和新技术迭代、规模快速扩张的管理风险等管理风险等 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,961.0 6,951.3 11,137.8 13,553.7 17,282.9 净利润净利润 517.8 1,306.6 1,910.3 2,015.5 2,649
9、.4 每股收益每股收益(元元)0.70 1.76 2.57 2.71 3.57 每股净资产每股净资产(元元)6.71 9.12 10.64 12.62 15.28 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)58.8 23.3 15.9 15.1 11.5 市净率市净率(倍倍)6.1 4.5 3.9 3.2 2.7 净利润率净利润率 17.5%18.8%17.2%14.9%15.3%净资产收益率净资产收益率 10.4%19.3%24.2%21.5%23.4%股息收益率股息收益率 0.5%0.9%1.8%1.8%2.2%ROIC 18.4%4
10、4.4%42.8%37.3%74.1%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 TVdYlXlYcVnXnN1ViZpY6MdN6MtRmMsQnPeRnMoPkPmNrRaQoOyQxNmRzQNZqQqR 3 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.核心逻辑:电解液盈利寻底,氟化工亮眼可期核心逻辑:电解液盈利寻底,氟化工亮眼可期.7 1.1.电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力.7 1.1.1.电解液产销规模快速扩张,盈利接近底部区域.7 1.1.2.一
11、体化布局全面,抬升盈利空间.7 1.1.3.深度绑定下游优质客户,海外业务营收占比不断上升.7 1.2.有机氟精细化学品迅速扩张,公司是细分领域龙头.7 1.2.1.收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸.7 1.2.2.布局海德福,向上延伸至四氟乙烯.7 1.3.半导体+电容器化学品贡献稳定,扩张步伐稳健.7 1.3.1.半导体业务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升.7 1.3.2.电容器化学品作为公司起家业务,近年来均保持稳定规模.7 1.4.盈利预测.7 2.新宙邦:全球领先的锂电池化学品及功能材料供应商新宙邦:全球领先的锂电池化学品及功能材料供应商.8 2.1.围绕电子化学品及功能材料拓
12、展业务,高管产技背景助力公司稳定发展.8 2.2.四大业务协同发力,全球布局打造行业领先供应商.9 2.3.营业收入加速提升,盈利能力稳步增强.10 2.4.公司费用管理能力持续提高,研发投入整体增长.13 3.溶剂溶剂+添加剂添加剂+锂盐一体化布局,电池化学品份额与体量双增锂盐一体化布局,电池化学品份额与体量双增.15 3.1.全球电动化趋势加速,动力电池产销两旺带动电解液出货持续攀升.15 3.1.1.下游需求快速增长,锂电景气延续.15 3.1.2.电解液是锂离子电池的血液,需求量逐年上升.16 3.1.3.当前电解液约占锂离子电池电芯成本的13%左右,大头是锂盐.17 3.1.4.未来
13、电解液产业链一体化是大势所趋.21 3.2.电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力.22 3.2.1.经营稳健追求盈利质量,电解液盈利接近底部区域.22 3.2.1.1.电解液产销规模快速扩张.22 3.2.1.2.追求盈利质量,电解液盈利接近底部区域.23 3.2.2.一体化布局全面,抬升盈利空间.25 3.2.2.1.溶剂:产能快速成型.25 3.2.2.2.添加剂:14 年开启布局,产品多样化,当前已实现大部分完全自供.25 3.2.2.3.新型锂盐:LiFSI顺利投产,引进触媒等优化布局.26 3.2.3.深度绑定下游优质客户,海外业务营收占比不断上升.27 4.有机氟精细化学品
14、迅速扩张,公司是细分领域龙头有机氟精细化学品迅速扩张,公司是细分领域龙头.30 4.1.含氟精细化学品需求快速增长,产品附加值最高.30 4.2.精细氟化工优势迅速扩大,向上游延伸至四氟乙烯.32 4.2.1.收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸.32 4.2.2.客户+产品品类拓展,海斯福与新宙邦展现良好化学反应.33 4.2.3.有机氟行业高壁垒,公司是细分行业龙头.34 4.2.3.1.半导体冷冻液高热度,公司龙头地位稳固.34 4.2.3.2.医药中间体优势延续,龙头地位稳固.35 4.2.3.3.含氟表面活性剂产品种类丰富,可适用多种场景.36 4.2.3.4.氟橡胶硫化剂随起量,
15、公司占绝对优势.37 4 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.2.4.氟化工业务加速布局,未来增速可期.38 4.3.布局海德福,向上延伸至四氟乙烯.39 5.半导体半导体+电容器化学品贡献稳定,扩张步伐稳健电容器化学品贡献稳定,扩张步伐稳健.42 5.1.半导体化学品需求逐年增长,起量迅速.42 5.2.电容器化学品稳定发展,持续贡献营收.43 6.盈利预测盈利预测.46 6.1.核心假设.46 6.2.盈利预测.47 6.3.投资建议.48 7.风险提示风险提示.49 7.1.市场
16、竞争加剧的风险.49 7.2.原材料价格波动风险.49 7.3.安全生产与生态环境保护风险.49 7.4.宏观环境因素变动的风险.49 7.5.规模快速扩张的管理风险.49 7.6.新产品和新技术迭代风险.49 图表目录图表目录 图 1:新宙邦发展历程.8 图 2:新宙邦股权架构.9 图 3:新宙邦四大业务版块.9 图 4:新宙邦全球生产基地布局.10 图 5:2017-2022H1 新宙邦各业务营收及占比(亿元,%).11 图 6:2017-2022H1 公司毛利、增速及毛利率(百万元).11 图 7:2017-2022H1 公司归母净利润及增速(百万元).11 图 8:2017-2021
17、新宙邦各业务毛利情况(亿元).12 图 9:2017-2022H1 新宙邦净现比水平(%).12 图 10:2017-2022H1 新宙邦资产负债率(%).13 图 11:2017-2022H1 新宙邦流动比率.13 图 12:2017-2022H1 公司期间费用率(%).13 图 13:2017-2022H1 公司营收增速及费用率(%).13 图 14:2018-2022H1 公司研发支出及增速(百万元,%).13 图 15:2018-2022H1 同业研发费率情况对比.13 图 16:2017-2021 公司技术人员数量及占比(人,%).14 图 17:新宙邦研发创新机制.14 图 18:
18、2014-2021 全球锂离子电池出货量(GWh).15 图 19:2021 年来中国新能源汽车批发量(辆).15 图 20:2021 年来欧洲主要八国新能车注册量(辆).15 图 21:电解液组成成分.16 图 22:锂离子电池结构与工作原理.16 图 23:2017 年来国内电解液出货量及同比增长率(万吨,%).16 图 24:2020 国内电解液 CR3 集中度(%).17 图 25:2021 国内电解液 CR3 集中度(%).17 5 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 26:
19、三元 5 系电池成本拆分-基于不同时期原料价格.18 图 27:磷酸铁锂电池成本拆分-基于不同时期原料价格.18 图 28:2019-2022 国内电解液、六氟磷酸锂价格走势.18 图 29:六氟磷酸锂合成工艺流程.19 图 30:酯交换法合成碳酸酯溶剂工艺流程.19 图 31:锂电溶剂价格走势.20 图 32:VC、FEC 价格走势.21 图 33:2017-2021 公司电解液营收及增速(百万元,%).23 图 34:2017-2021 公司电解液产量及增速(吨,%).23 图 35:2016-2022 电解液价格走势(万元/吨).24 图 36:新宙邦电解液单吨盈利测算(万元/吨).24
20、 图 37:LiFSI合成工艺流程.27 图 38:全球动力电池企业 2021 年市场份额(%).27 图 39:新宙邦前五大客户合计销售额及占比(亿元).28 图 40:新宙邦前五大客户具体销售额占比.28 图 41:新宙邦国内与海外营收额及占比(亿元,%).28 图 42:氟化工产业链.30 图 43:六氟丙烯下游重要中间体.32 图 44:部分含氟精细化学品工艺流程.32 图 45:六氟异丙醇主要生产工艺.33 图 46:六氟异丙基甲醚主要生产工艺.33 图 47:2015-2022H1 公司氟化工业务营收及增速(亿元).33 图 48:2015-2022H1 公司氟化工业务毛利及毛利率
21、(亿元).33 图 49:含氟冷却液与传统风冷技术性能对比.34 图 50:世纪互联自建/合作数据中心数量(个).35 图 51:新宙邦含氟冷却液部分产品.35 图 52:无水六氟丙酮法合成双酚 AF 反应机理.37 图 53:合成双酚 AF 工艺流程.38 图 54:海斯福氟橡胶硫化剂产品.38 图 55:新宙邦氟化工业务主要产品.39 图 56:六氟丙烯价格(元/吨).40 图 57:四氟乙烯合成工艺.41 图 58:2017-2021 公司半导体化学品营收及增速(亿元).43 图 59:2017-2021 公司半导体化学品毛利及毛利率(亿元).43 图 60:2017-2022H1 公司
22、半导体化学品营收及增速(亿元).44 图 61:2017-2021 公司半导体化学品毛利及毛利率(亿元).44 表 1:公司高管人员稳定,具有化学产技背景.8 表 2:公司各基地业务布局.10 表 3:全球电解液需求量预测.17 表 4:六氟磷酸锂成本拆分(万元).19 表 5:各类溶剂成本拆分(万元).20 表 6:主要添加剂种类.21 表 7:电解液成本拆分-原材料外购(万元/吨).22 6 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 8:电解液成本拆分-主要原材料自供(万元/吨).22
23、表 9:新宙邦电解液产能规划(吨).23 表 10:新宙邦溶剂布局.25 表 11:新宙邦单吨电解液溶剂成本测算(万元/吨).25 表 12:新宙邦添加剂布局(吨).26 表 13:公司添加剂环节当前成本测算(万元/吨).26 表 14:各类锂盐主要性能对比.26 表 15:新宙邦海外项目布局.29 表 16:近年来新宙邦海外重大合作公告信息.29 表 17:四氟乙烯及六氟丙烯下游部分产品.30 表 18:主要氟化工企业及产品.31 表 19:海斯福现有产品产能情况.34 表 20:公司含氟医药/农药中间体产品.36 表 21:含氟表面活性剂分类.36 表 22:新宙邦含氟表面活性剂产品类别.
24、37 表 23:海斯福二期项目.38 表 24:海德福一期规划.40 表 25:国内主要湿电子化学品企业产品类别.42 表 26:新宙邦半导体化学品产品类别.42 表 27:新宙邦半导体化学品产能规划(吨).43 表 28:新宙邦电容器化学品产品类别.44 表 29:新宙邦电容器化学品产能规划(吨).45 表 30:2019-2024E公司营收及毛利预测(亿元).47 7 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.核心逻辑核心逻辑:电解液盈利寻底,氟化工亮眼可期电解液盈利寻底,氟化工亮眼可期
25、 1.1.电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力 1.1.1.电解液产销规模快速扩张,盈利接近底部区域电解液产销规模快速扩张,盈利接近底部区域 2017-2021 公司电解液营收 CAGR 达 153.11%,市占率由 15.7%提升至 18.3%,第一梯队位臵稳固。目前公司拥有电解液产能 12.3 万吨,预计 2022 年可实现出货 11.3 万吨。电解电解液单吨盈利下行,溶剂液单吨盈利下行,溶剂+添加剂添加剂+锂盐布局形成有效支撑锂盐布局形成有效支撑。上轮底部的 2018-2019 年,公司单吨盈利低点不足 4k 元。2022 年中以来电解
26、液单吨盈利进入下行区间,预计 22Q3 公司单吨盈利约 8k 元,Q4 将达 6k 元左右,接近底部区域。公司通过不断完善溶剂+添加剂+锂盐的产业链布局,将对此轮盈利底部形成增量支撑。1.1.2.一体化布局全面,抬升盈利空间一体化布局全面,抬升盈利空间 溶剂产能快速成型。溶剂产能快速成型。公司目前拥有 5 万吨碳酸酯溶剂产能。预计到 2025 年,公司将实现碳酸酯溶剂产能 45 万吨。预计公司 22/23 年将实现溶剂自供比例超 50%/65%,测算单吨电解液溶剂可降本 0.13/0.16 万元。添加剂已实现大部分自供。添加剂已实现大部分自供。公司现已基本实现 VC、FEC全自供,测算添加剂环
27、节较外购可降本 0.1 万元。LiFSI 顺利投产,引进触媒等优化布局。顺利投产,引进触媒等优化布局。22 年福邦 2400 吨双氟磺酰亚胺锂 LiFSI 项目一期投产。2022 年 9 月引进日本触媒和上海丰田通商对福邦增资 2.31 亿元,有利于各方优势互补,强化公司电解液核心原材料的战略布局。1.1.3.深度绑定下游优质深度绑定下游优质客户,海外业务营收占比不断上升客户,海外业务营收占比不断上升 配合海外客户加快全球布局,海外产能持续推进。配合海外客户加快全球布局,海外产能持续推进。公司客户包括三星、索尼、LG、松下以及宁德时代、亿纬锂能、力神等国内外优质电池厂商。公司贴近客户所在地进行
28、生产基地布局,通过规划建设波兰、荷兰、美国项目,将与海外客户形成良好的协同效应。1.2.有机氟精细化学品迅速扩张,公司是细分领域龙头有机氟精细化学品迅速扩张,公司是细分领域龙头 1.2.1.收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸 2015 年,公司通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。目前公司形成了包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、半导体与数据中心含氟冷却液等十大系列精细氟化学品体系。1.2.2.布局海德福,向上延伸至四氟乙烯布局海德福,向上延伸至四氟乙烯 2018 年,公司投建海德福项目,全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品。可实现六氟丙烯自供
29、,进一步降低海斯福六氟丙烯外购成本。1.3.半导体半导体+电容器化学品贡献稳定,扩张步伐稳健电容器化学品贡献稳定,扩张步伐稳健 1.3.1.半导体业务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升半导体业务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升 2017-2021 公司半导体业务营收从 0.69 亿元增长至 2.14 亿元,毛利从 0.09 亿元提升至0.61 亿元。公司布局天津、重庆、珠海等项目,远期共规划半导体产品产能约 35 万吨。1.3.2.电容器化学品作为公司起家业务,近年来均保持稳定规模电容器化学品作为公司起家业务,近年来均保持稳定规模 2017-2021 公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈上升
30、趋势,2021 年公司实现电容器化学品营收 7.12 亿元,同比增长 32.6%,实现毛利 2.75 亿元,毛利率 38.6%。未来公司将进一步布局电容器化学品业务,预计 2025 年公司可实现电容器化学品产能超 21 万吨。1.4.盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2022-2023 年营收分别为年营收分别为 111/136 亿元,归母净利润分别为亿元,归母净利润分别为 19.1/20.2 亿元,对亿元,对应应 PE 仅为仅为 16/15X,给予“买入,给予“买入-A”评级。”评级。8 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请
31、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.新宙邦:全球领先的锂电池化学品及功能材料供应商新宙邦:全球领先的锂电池化学品及功能材料供应商 2.1.围绕电子化学品及功能材料拓展业务,高管产技背景助力公司稳定发展围绕电子化学品及功能材料拓展业务,高管产技背景助力公司稳定发展 新宙邦多年深耕湿电子化学品新宙邦多年深耕湿电子化学品及功能材料及功能材料,已发展成为电解液龙头。,已发展成为电解液龙头。新宙邦前身为深圳市宙邦化工有限公司,成立于 1996 年,成立伊始主要生产电容器化学品。2000 年,公司进入电池化学品领域,2010 年在创业板成功上市。随后,公司分别在 2014、2015 年布局进入锂离子
32、电池电解液添加剂和氟化学品领域。2016 年,公司进入半导体化学品领域。2017年,新宙邦参股子公司永晶科技,布局含氟化学品上游产业。2021 年公司加快产能扩张,投资建设瀚康添加剂项目,天津半导体材料项目以及荷兰、珠海电解液项目。2022 年来公司继续拓展海外客户,与 Ultium 签订供货协议、与 IVOX 签署合作备忘录,拟共同出资在美国设立生产碳酸酯溶剂以及拟生产锂离子电池电解液的合资公司。公司规模不断壮大,现已发展成为全球领先的电子化学品和功能材料企业。资料来源:公司官网,安信证券研究中心 管理层管理层人员人员多具有化学相关产技背景多具有化学相关产技背景,为公司技术研发提供内在驱动力
33、,为公司技术研发提供内在驱动力。公司高管构成较为稳定,覃九三、邓永红、郑仲天、周达文、张桂文、钟美红等均为公司创始团队成员。以董事长为首的高管团队大多具有化学化工专业背景,可从专业角度分析市场、把握行业发展走向。表表 1:公司高管人员稳定,具有化学产技背景:公司高管人员稳定,具有化学产技背景 职位职位 姓名姓名 学历学历 工作经历工作经历 董事长董事长 覃九三覃九三 湘潭大学化工系化学工程学士 株洲市化工研究所研究员、湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进出口部经理 董事、总裁董事、总裁 周达文周达文 中国科学院过程工程研究所,工学硕士学位 深圳石化集团企管部科长、副部长、部长,深圳石化有机硅有限
34、公司副总经理、高级工程师 总工程师总工程师 郑仲天郑仲天 北京大学化学系学士 珠海裕华聚酯有限公司工程师、技术品质部经理 董事、高级顾问董事、高级顾问 钟美红钟美红 湘潭大学化工系化学工程学士 任湖南益阳市橡胶机械厂技术员、湖南金海化工有限公司生产部部长 监事会主席监事会主席 张桂文张桂文 湘潭大学化工系化学工程学士,澳门科技大学MBA,长江商学院 EMBA 任湘潭大学化工系教师;珠海裕华聚酯有限公司品质部副经理,澳门中华工业集团人力资源总监;香港环球石材集团人力资源总监 高级顾问高级顾问 邓永红邓永红 清华大学化工系博士,高分子研究所博士后 南方科技大学化学系教授,美国能源部劳伦斯伯克利国家
35、实验室访问学者 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司股权架构稳定,公司股权架构稳定,子公司众多。子公司众多。新宙邦股权结构经过长期发展已经较为稳定,公司实际控制人掌握公司 36.35%股权。图图1:新宙邦发展历程:新宙邦发展历程 9 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.2.四大业务协同发力,全球布局打造行业领先供应商四大业务协同发力,全球布局打造行业领先供应商 公司现有四大业务板块,公司现有四大业务板块,各项业务协同整合各项业务协同整合实现业
36、绩加速增长。实现业绩加速增长。公司在发展历程中通过建立事业部、成立专注于不同细分赛道的子公司拓宽公司的产品线。公司主要拥有公司主要拥有 4 大业务大业务板块,分别为电池化学品、有机氟化学品、电容化学品及板块,分别为电池化学品、有机氟化学品、电容化学品及半导体化学品。半导体化学品。资料来源:公司官网,安信证券研究中心 电池化学品电池化学品主要包括超级电容器电解液主要包括超级电容器电解液、二次锂离子电池电解液二次锂离子电池电解液和和一次锂电池电解液。一次锂电池电解液。公司电解液产品具有能量密度高、循环寿命长的特点。主要应用领域分别为 3C 数码、电动工具、新能源汽车、大型储能系统和电子仪器,计算机
37、主板,医疗保健设备,军工航天。电容化学品多用于电容器滤波处理、铝电解电容器、固态电容器等领域电容化学品多用于电容器滤波处理、铝电解电容器、固态电容器等领域,全球市场份额可,全球市场份额可观观。公司电容化学品多为电容电解液溶质及功能型添加剂。半导体化学品半导体化学品主要包括蚀刻液、剥离液、超高纯试剂、清洗液和含氟功能材料等系列产品主要包括蚀刻液、剥离液、超高纯试剂、清洗液和含氟功能材料等系列产品。广泛应用于显示面板(含 TFT-LCD 和 OLED)、IC 集成电路、太阳能光伏等多个领域,是光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等生产环节的关键化学品材料。有有机氟化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品机氟
38、化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品。产品类别包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂及其它含氟润滑油等。针对针对 4 大业务板块,新宙邦大业务板块,新宙邦现已在全球布局现已在全球布局 16 大生产基地。大生产基地。新宙邦总部位于深圳坪山,国图图2:新宙邦股权架构:新宙邦股权架构 图图3:新宙邦四大业务版块:新宙邦四大业务版块 10 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内基地主要包括惠州、南通、苏州、淮安、荆门、衡阳、三明、邵武。目前公司正加快全球布局,现已在
39、欧洲和美国等地设有生产基地或全资/控股子公司。资料来源:公司官网,安信证券研究中心 根据根据区域区域客户情况对业务客户情况对业务产能产能进行布局。进行布局。经过多年发展,新宙邦已经积累了众多客户,在华南、华中、华北、西南等地均有电解液、半导体产品生产基地。氟化工业务主要集中在福建,当地丰富的萤石储备和促进政策能够为氟化工业务持续发展提供保障。表表 2:公司各基地业务布局:公司各基地业务布局 子公司子公司 锂电池化学品锂电池化学品 半导体化学品半导体化学品 医药中间体医药中间体 电容器化学品电容器化学品 盖板盖板 溶质溶质 溶剂溶剂 添加剂添加剂 电解液电解液 NMPNMP、导电浆料、导电浆料
40、惠州宙邦惠州宙邦 苏州诺莱特苏州诺莱特 南通新宙邦南通新宙邦 三明海斯福三明海斯福 张家港瀚康张家港瀚康 南通托普南通托普 湖南福邦湖南福邦 福建海德福福建海德福 荆门新宙邦荆门新宙邦 波兰新宙邦波兰新宙邦 江苏瀚康江苏瀚康 天津新宙邦天津新宙邦 珠海新宙邦珠海新宙邦 重庆新宙邦重庆新宙邦 荷兰新宙邦荷兰新宙邦 美国新宙邦美国新宙邦 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 根据公司根据公司 2022 中报,中报,2022 年年 1-6 月,公司共拥有电池化学品产能月,公司共拥有电池化学品产能 9.67 万吨,有机氟化学万吨,有机氟化学品产能品产能 3435 吨,电容化学品吨,电容化学品 1.92
41、 万吨,半导体化学品产能万吨,半导体化学品产能 3.04 万吨。万吨。公司各项业务在建产能规模较大,未来几年产能有望迅速扩张。2.3.营业收入加速提升,盈利能力稳步增强营业收入加速提升,盈利能力稳步增强 图图4:新宙邦:新宙邦全球生产基地布局全球生产基地布局 11 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2017 年以来,新宙邦营收加速增长,锂离子电池电解液营收占比逐年走高。年以来,新宙邦营收加速增长,锂离子电池电解液营收占比逐年走高。2022H1,公司实现营收 49.91 亿元,YOY+95
42、.22%。2017-2021 年,公司总营收从 18.16 亿元上涨至69.51 亿元,年均复合增速达 39.87%,整体呈现加速增长态势。从营收比重来看,锂电池电解液业务营收占比逐年提升。2022H1,锂离子电池电解液业务营收占比达到 78.07%,2017-2021 年该业务营收占比 CAGR 达 617.84%,为公司的核心业务。图图 5:2017-2022H1 新宙邦新宙邦各业务各业务营收及占比(亿元,营收及占比(亿元,%)资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司盈利能力强,公司盈利能力强,毛利及归母净利加速上升,毛利率保持稳定。毛利及归母净利加速上升,毛利率保持稳定。2022H1,
43、公司毛利达到16.93 亿元,同比上升 94.75%。2017-2021 年,毛利从 6.45 亿元升至 16.93 亿元,年均复合增速达 39.85%;2020-2022H1 同比增速分别为 28.69%/131.41%/94.75%。2022H1,公司归母净利达 10.04 亿元,同比增长 129.76%。2017-2021 年,公司归母净利同样呈现加速上升趋势,从 2.80 亿元上升至 13.07 亿元,CAGR+46.97%。图图 6:2017-2022H1 公司公司毛利、增速及毛利率(百万元)毛利、增速及毛利率(百万元)图图 7:2017-2022H1 公司归母净利润及增速(百万元)
44、公司归母净利润及增速(百万元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 锂离子电池电解液业务是公司锂离子电池电解液业务是公司主要主要盈利盈利来源。来源。2017-2022H1,公司锂离子电池毛利比重整体呈现上升趋势。2018-2019 年锂离子电池电解液毛利占比有所下降,主要是因为受到新能车补贴政策滑坡影响,电解液行业成本竞争压力大,业务毛利增速放缓;同时有机氟化学品业务技术优势不断扩大,客户不断拓展,业务毛利同比增速均超 40%。近几年,全球推行减碳政策,新能车需求大幅上涨,电池化学品业务毛利占比迅速回升,2022H1 达68.81%。有机氟化工业务毛利占比
45、为 19.55%,为公司第二大毛利来源。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0070802002020212022H1其他主营业务 半导体化学品营收 有机氟化学品营收 锂离子电池电解液营收 电容器化学品营收 YOY-营业收入 0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030002002020212022H1毛利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800020
46、02020212022H1归属于母公司所有者的净利润(百万元)YoY(%)归母净利率(%)12 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8:2017-2021 新宙邦新宙邦各业务毛利情况(亿元)各业务毛利情况(亿元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 净现比维持高位,净现比维持高位,保障保障盈利质量。盈利质量。2017-2020 年,公司净现比从 63.20%上升至 170.06%,盈利质量突出。2021 年由于销售规模扩大经营性付款较上年同期增加 144.2%,
47、经营活动产生的现金流量净额同比减少 48.99%,净现比下滑至 34.37%,但 2022H1 公司净现比迅速爬升至 92.93%,再次回归高位。图图 9:2017-2022H1 新宙邦净现比新宙邦净现比水平水平(%)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资本结构稳定,流动比率高,偿债能力强。资本结构稳定,流动比率高,偿债能力强。2017-2022H1,公司资产负债率水平基本保持在 35%的水平,长期偿债能力强。短期偿债能力方面,公司流动比率在 2017-2022H1 期间稳定上升,2022H1 达到 2.02,短期偿债能力具有保障。05720021
48、半导体 电容器 氟化工 电解液 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2002020212022H1净现比(%)13 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10:2017-2022H1 新宙邦资产负债率(新宙邦资产负债率(%)图图 11:2017-2022H1 新宙邦流动比率新宙邦流动比率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.4.公司费用管理能力持续提高,研发投入整体增长公司费用管理
49、能力持续提高,研发投入整体增长 期间费用率逐年降低,费用管理能力稳步提升。期间费用率逐年降低,费用管理能力稳步提升。2017-2022H1,公司销售费率、管理费率及财务费率均稳步下降,公司费用管理能力持续提升。同时,公司营收增长率逐年走高,期间费用率实现逐年下降,公司利润空间持续提升,费用管理水平不断优化。图图 12:2017-2022H1 公司期间费用率(公司期间费用率(%)图图 13:2017-2022H1 公司营收增速及费用率(公司营收增速及费用率(%)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注重研发创新,注重研发创新,研发投入研发投入加速上升加速上升
50、。2018-2021 年,公司研发费用支出从 1.45 亿元上升到4.07 亿元,年均复合增速达 40.93%。2022H1,公司研发费用投入为 2.66 亿元,较上年同期增长 53.66%。2017-2022H1 期间,公司研发费用率均维持在 5-6%,保持行业领先水平。图图 14:2018-2022H1 公司研发支出及增速(公司研发支出及增速(百万百万元,元,%)图图 15:2018-2022H1 同业研发费率情况对比同业研发费率情况对比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 研发机制完善,研发团队不断扩大。研发机制完善,研发团队不断扩大。公司现有 5
51、00 人以上研发团队,占比保持稳定。其中0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1资产负债率(%)0.00.51.01.52.02.52002020212022H1流动比率 流动比率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002020212022H1营收YoY(%)期间费率(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%0
52、500300350400450200212022H1研发费用(百万元)YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022H1新宙邦研发费率(%)江苏国泰研发费率(%)天赐材料研发费率(%)14 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。硕士或中级职称占比 39%,博士或高级职称占比 20%。截至 2022 年 6 月 30 日,公司已获得超过 700 项专利,其中发明专利 657 项,占比超过 94%。公司先后建立了 2
53、4 个国家级、省级、市级创新平台,掌握了锂电电解液用新型成膜添加剂、超级电容器用高电压电解液溶质及其电解液、锂电电解液用新型添加剂等产品核心生产技术。图图 16:2017-2021 公司技术人员公司技术人员数量数量及占比及占比(人,(人,%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 建立研发平台,创新机制不断完善建立研发平台,创新机制不断完善。在自主开发领域,公司建立了具有国内领先、国际先进水平的新型电子化学品研究开发中心,设立技术创新平台。该平台依托于功能材料合成技术、材料提纯精制技术、微量分析测试技术、功能化学品各组份作用机理及配方技术、元器件设计与测试五大核心技术模块,大幅提升公司研发水平。
54、公司现有较为健全的研发创新机制,能够根据下游客户需求提供定制化的产品配方和问题解决方案。资料来源:公司官网,安信证券研究中心 18.36%18.38%18.40%18.42%18.44%18.46%18.48%18.50%18.52%18.54%005006002019年 2020年 2021年 研发人员数量(人)研发人员数量占比 图图 17:新宙邦研发创新机制:新宙邦研发创新机制 15 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.溶剂溶剂+添加剂添加剂+锂盐一体化布局,
55、电池化学品锂盐一体化布局,电池化学品份额与体量双增份额与体量双增 3.1.全球电动化趋势加速全球电动化趋势加速,动力电池产销两旺动力电池产销两旺带动电解液出货持续攀升带动电解液出货持续攀升 3.1.1.下游需求快速增长,下游需求快速增长,锂电锂电景气延续景气延续 碳中和已成全球共识。碳中和已成全球共识。中国将发展新能源产业生态明确为国家战略,提出 2030 年非化石能源占比达到 25%,结合“2030 碳达峰”和“2060 碳中和”政策的实施,中国正全力支持和推动新能源汽车产业的发展。欧洲则是全球最早提出禁售燃油车的地区,荷兰和挪威计划在 2025 年全面禁售燃油车,德国计划燃油车禁售时间为
56、2030 年。根据 EV Tank 数据,2021 年全球锂离子电池总体出货量 562.4GWh,同比大幅增长 91.0%,其中我国锂离子电池出货量 334.1GWh,同比增长 110.8%。全球汽车动力电池出货量为371.0GWh,我国汽车动力电池出货量为 220GWh,占比 59.3%;全球储能电池出货量66.3GWh,我国储能电池出货量 42.3GWh,占比 63.8%;全球消费电池出货量 125.1GWh,我国消费电池出货量 71.8GWh,占比 57.6%。图图 18:2014-2021 全球锂全球锂离子电池出货量(离子电池出货量(GWh)资料来源:EV Tank,安信证券研究中心
57、中国和欧洲中国和欧洲新能车新能车市场贡献主要销量。市场贡献主要销量。根据乘联会统计,2021 年中国市场新能源汽车批发销量达 350 万辆,2022 年 1-9 月中国市场新能源汽车批发销量为 433.6 万辆。根据各国官网数据显示,以欧洲主要的德法英意荷西挪瑞八国(占欧洲新能源汽车份额八成以上)新能源汽车销量数据来看,2021 年欧洲八国新能源汽车销量为 187.6 万辆,同比增加 63.8%,2022 年 1-9 月欧洲八国新能源汽车销量为 139 万辆。在“碳中和”的大背景下,电动汽车产销两旺,带动电解液产业链稳步发展。图图 19:2021 年来中国新能源汽车批发量(辆)年来中国新能源汽
58、车批发量(辆)图图 20:2021 年来欧洲主要八国新能车注册量(辆)年来欧洲主要八国新能车注册量(辆)资料来源:乘联会,安信证券研究中心 资料来源:各国官网,安信证券研究中心 005006002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 消费电池全球出货量(GWh)储能电池全球出货量(GWh)动力电池全球出货量(GWh)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%003000004000005000006000007000008000001月 3月 5月 7月 9月
59、11月 20212022YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0500000200000250000Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22欧洲8国注册量 欧洲8国渗透率 16 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.1.2.电解液电解液是是锂离子锂离子电池的血液,电池的血液,需求量逐年上升需求量逐年上升 锂离子电池主要由正极、负极、隔膜、电解液四大关键材料组成锂离子电池主要由正极、负极、隔膜、电解液四大关键材料组成,电解液
60、在电池中起到传导离子的作用,被称作锂离子电池的“血液”。锂离子电池电解液主要由碳酸酯溶剂、各类添加剂以及锂盐组成,对动力电池的性能、寿命及安全性有至关重要的影响。图图 21:电解液组成成分电解液组成成分 图图 22:锂离子电池结构与工作原理锂离子电池结构与工作原理 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 资料来源:ScienceDirect,安信证券研究中心 电解液电解液出货出货量量持续持续提升。提升。近年来,随着下游新能源汽车行业的持续发展,消费电池的应用场景不断丰富以及储能电池市场的逐渐打开,锂离子电池电解液市场出货量增速较快,且有望持续。2017-2021 年,国内电解液出货量从 11
61、 万吨提升到 50 万吨,CAGR 为 46%。图图 23:2017 年来年来国内电解液出货量及同比增长率国内电解液出货量及同比增长率(万吨,(万吨,%)资料来源:GGII,安信证券研究中心 市场份额逐渐向头部企业集中。市场份额逐渐向头部企业集中。根据鑫椤锂电数据,2017-2021 年,天赐材料、新宙邦、江苏国泰三家电解液总市占率从 46%提升至 67%。2020-2021 年天赐材料、新宙邦、江苏国泰的出货量排名国内前三,CR3 市场集中度分别为 61.6%/67.0%,行业头部效应明显,加之规模效应可带来部分额外利润,未来增量较为可观。0%20%40%60%80%100%120%0102
62、030405060200202021国内电解液出货量/万吨 同比/%17 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 24:2020 国内电解液国内电解液 CR3 集中度(集中度(%)图图 25:2021 国内电解液国内电解液 CR3 集中度(集中度(%)资料来源:鑫椤锂电,安信证券研究中心 资料来源:鑫椤锂电,安信证券研究中心 新能车方兴未艾,储能市场大有可为,新能车方兴未艾,储能市场大有可为,电解液电解液空间广阔。空间广阔。预计预计 2022-2025 年全球电解液
63、需年全球电解液需求量为求量为 95/131/186/261 万吨万吨。根据 2022 年 1-9 月国内新能源汽车销量数据,我们预计2022-2023 年全球新能源汽车销量将达到 1025/1434 万辆,据此测算对应动力电池出货量分别为 575/853GWh,整体锂电池出货量将达 826/1193GWh,且在锂离子电池中,平均每GWh 电池约需要消耗电解液 1100-1200 吨,由此我们预测 22/23 年全球电解液需求为95/131 万吨,年增速分别为 41%/38%。表表 3:全球电解液需求量预测全球电解液需求量预测 应用领域 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
64、 2025E 国内电动车(万辆)136.0 340.0 639.2 894.9 1208.1 1630.9 YOY 88%40%35%35%单车电量(KWh)47.0 50.0 52.0 55.0 58.0 60.0 国内动力电池(GWh)63.9 170.0 332.4 492.2 700.7 978.6 海外电动车(万辆)188.0 335.0 385.3 539.4 755.1 1057.1 YOY 15%40%40%40%单车电量(KWh)38.5 45.0 48.0 51.0 55.0 60.0 国际动力电池(GWh)72.4 150.8 184.9 275.1 415.3 634.
65、3 装机/出货 85%87%90%90%90%90%全球新能车(万辆)324.0 675.0 1024.5 1434.2 1963.2 2688.0 动力电池合计(GWh)160.4 368.7 574.8 852.5 1240.0 1792.0 消费电池合计(GWh)107.8 125.1 131.4 137.9 144.8 152.1 YOY 5%5%5%5%储能电池合计(GWh)28.5 66.3 119.3 202.9 304.3 426.0 YOY 80%70%50%40%电池合计 296.7 560.1 825.5 1193.3 1689.1 2370.1 单 GWh 电解液用量(
66、吨)1300 1200 1150 1100 1100 1100 对应电解液需求(万吨)38.6 67.2 94.9 131.3 185.8 260.7 YOY 41%38%42%40%资料来源:EV Tank,乘联会,安信证券研究中心 3.1.3.当前电解液约占当前电解液约占锂离子锂离子电池电芯电池电芯成本的成本的 13%左右,大头是锂盐左右,大头是锂盐 电解液约占电池成本的电解液约占电池成本的 8%-15%。2022 年以来,下游新能源需求爆发,上游原材料碳酸锂价格快速上涨,正极材料及电解液供需关系趋紧,导致在成本拆分过程中,原材料成本占比情况跨度较大。我们根据今年来不同时期动力电池主材价格
67、进行测算,在这段时期内正极材料成本占动力电池电芯成本比例为 60%左右,电解液占 13%左右,负极材料占 7%左天赐材料 新宙邦 国泰华荣 其他 天赐材料 新宙邦 国泰华荣 其他 18 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。右,隔膜约占 5%。图图 26:三元三元 5 系系电池成本拆分电池成本拆分-基于不同时期原料价格基于不同时期原料价格 图图 27:磷酸铁锂电池成本拆分磷酸铁锂电池成本拆分-基于不同时期原料价格基于不同时期原料价格 资料来源:Wind,安信证券研究中心(由内到外分别为202
68、2.3、2022.6、2022.9时期下原材料价格)正极成本过高,选取一个合适的节点 资料来源:Wind,安信证券研究中心(由内到外分别为2022.3、2022.6、2022.9时期下原材料价格)从锂电池的组成结构来看,包括正极、负极、隔膜和电解液。按照电解液质量比例拆分,按照电解液质量比例拆分,锂盐(常用六氟磷酸锂)通常占电解液质量分数的锂盐(常用六氟磷酸锂)通常占电解液质量分数的 12%,添加剂占,添加剂占 5%-8%,溶剂占,溶剂占 80%-85%。1)电解液价格随着电解液价格随着六氟磷酸锂成本六氟磷酸锂成本显著显著波动波动,占电解液成本的,占电解液成本的 60%以上以上。锂盐是锂离子电
69、池电解液中最核心的成分之一,能够作为锂离子迁移的介质,使其在正负极之间往返嵌入和脱出,实现能量的存储和释放。目前最主要的锂盐为六氟磷酸锂,其在。目前最主要的锂盐为六氟磷酸锂,其在电解液总成本中占比较高,因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响,历史上电解液价电解液总成本中占比较高,因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响,历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂价格走势基本同步。格走势和六氟磷酸锂价格走势基本同步。图图 28:2019-2022 国内电解液国内电解液、六氟磷酸锂、六氟磷酸锂价格走势价格走势 资料来源:Wind,安信证券研究中心 当前当前工业生产中工业生产中六氟磷酸锂主要合成工艺为六氟磷酸锂
70、主要合成工艺为碳酸锂碳酸锂-五氯化磷路线:五氯化磷路线:1、碳酸锂与氢氟酸反应生成氟化锂、二氧化碳气体和水;2、无水氟化氢与五氯化磷生成五氟化磷和氯化氢气体;3、五氟化磷与氟化锂在无水氢氟酸和常态的氮气层中反应得到六氟磷酸锂。反应过程如下:64%5%13%4%13%63%6%11%5%15%65%6%9%5%16%正极 负极 电解液 隔膜 结构件及其他 53%7%17%6%17%52%8%13%6%21%55%8%11%6%20%正极 负极 电解液 隔膜 结构件及其他 19 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各
71、项声明请参见报告尾页。图图 29:六氟磷酸锂合成工艺流程六氟磷酸锂合成工艺流程 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 在当前碳酸锂价格下,六氟磷酸锂单吨成本约在当前碳酸锂价格下,六氟磷酸锂单吨成本约 18-19 万元,万元,市场散单价为 29 万元。由于主流电解液厂商一般与锂盐厂签订长期采购协议,执行采购价格在散单价格基础上有一定比例的折让,因此在当前时点,我们预计主流电解液厂单吨预计主流电解液厂单吨 6F 采购价约采购价约为为 25 万元。万元。表表 4:六氟磷酸锂成本拆分(万元)六氟磷酸锂成本拆分(万元)原材料 理论单耗 损耗 实际单耗 价格 单位成本 Li2CO3 0.24 3%0.
72、25 54.8 13.74 PCl5 1.37 3%1.41 1.75 2.47 HF(g)0.66 3%0.68 0.96 0.65 HF(l,40%)0.33 3%0.34 0.96 0.33 人工及制造费用 1.10 合计 18.29 资料来源:Wind,百川盈孚,生意社,公开资料整理,安信证券研究中心 2)溶剂配方较稳定,)溶剂配方较稳定,链链状碳酸酯:状碳酸酯:环环状碳酸酯约状碳酸酯约 7:3。有机溶剂用于溶解锂盐及添加剂。有机溶剂用于溶解锂盐及添加剂。有机溶剂作为电解液中的介质,其性能与电解液性能密切相关,直接影响锂离子电池的综合性能。常用有机溶剂主要包括:环状碳酸酯(PC、EC)
73、;链状碳酸酯(DEC、DMC、EMC)。目前来看,碳酸酯类溶剂合成工艺主要包括酯交换法,即通常所说石化法,以及煤化法。目前来看,碳酸酯类溶剂合成工艺主要包括酯交换法,即通常所说石化法,以及煤化法。两种工艺各有优劣,电解液企业普遍采用石化法,使用环氧乙烷、二氧化碳作为原材料,通过酯交换法依次合成 EC、DMC、EMC、DEC;后进入的大化工企业则多采用煤化法。图图 30:酯交换法合成碳酸酯溶剂工艺流程酯交换法合成碳酸酯溶剂工艺流程 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 20 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。
74、各项声明请参见报告尾页。通常通常 EC 为为 EO 法法第一道反应产物,价格相对较低,而第一道反应产物,价格相对较低,而 EMC 为为多多道酯化反应产物,因此价道酯化反应产物,因此价格相对较高。整体来看,格相对较高。整体来看,电解液溶剂的配比通常为链状碳酸酯:环状碳酸脂电解液溶剂的配比通常为链状碳酸酯:环状碳酸脂7:3,其中在链状碳酸酯中,EMC:DMC:DEC 用量占比约为 12:5:2;在环状碳酸酯中,EC:PC 用量占比约为 6:1。由于 EMC 用量最大,平均在锂离子电池中占电解液质量的 60%左右,且 EMC 价格相对最高,因此与电解液价格相关性较高。图图 31:锂电溶剂价格走势锂电
75、溶剂价格走势 资料来源:Wind,安信证券研究中心 EO 法为当前碳酸酯溶剂合成主流路线,原材料价格相对稳定,法为当前碳酸酯溶剂合成主流路线,原材料价格相对稳定,DMC、EMC 酯交换过程中生成的甲醇可以用作生产 DMC 的原料,且 DMC 合成过程中产生的乙二醇可以通过提纯后对外销售,抵减部分原料成本。当前当前 EO 法合成碳酸酯溶剂的单吨原料成本法合成碳酸酯溶剂的单吨原料成本测算测算如下:如下:表表 5:各类:各类溶剂溶剂成本拆分(万元)成本拆分(万元)各类溶剂 原料 原料单耗 原料单价 原料成本 副产物 副产量 副产物单价 扣减成本 能源、人工及制造成本 单位总成本 EC EO 0.56
76、 0.75 0.42 /0.05 0.49 CO2 0.56 0.04 0.02 DMC EC 1.03 0.46 0.47 乙二醇 0.552 0.4 0.2208 0.08 0.56 甲醇 0.75 0.30 0.22 EMC DMC 0.89 0.54 0.48 甲醇 0.279 0.3 0.0837 0.09 0.95 乙醇 0.46 1.00 0.46 DEC EMC 0.90 1.01 0.91 甲醇 0.243 0.3 0.0729 0.06 1.30 乙醇 0.41 1.00 0.41 资料来源:Wind,百川盈孚,生意社,公开资料整理,安信证券研究中心 3)添加剂配方多样,)
77、添加剂配方多样,VC+FEC 约占约占电解液质量的电解液质量的 3%。添加剂是电解液中除锂盐以外的其他溶质,在电解液中用量最少,主要作用是改善电解液性能。常见的添加剂主要有:SEI 成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、抗过充添加剂、改善低温性能添加剂、高电压添加剂等。21 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6:主要添加剂种类:主要添加剂种类 添加剂种类添加剂种类 添加剂功能说明添加剂功能说明 添加剂名称添加剂名称 络合型正极保护添加剂 CN 基团会与高氧化态的C 哦发生络合,以保证
78、正极表面的电荷平衡,能够有效抑制 Co 的溶出和电解液在正极上的分解,增大正极的界面阻抗 SN、AND 等腈类添加剂 正极成膜添加剂 在正极表面成膜,有效抑制 Co 的溶出和电解液在正极上的分解 PS、RPS 负极成膜添加剂 石墨负极表面必须有 SEI的存在才能防止溶剂的共嵌入和分解,优良的负极成膜添加剂能够形成良好的 SEI,保证点吃的循环性能和储存性能 VC、FEC、VEC、1,3-PS 低阻抗添加剂 调控 SEI 成分,增强 Li+离子电导,降低电荷转移阻抗。DTD、LiDFOB、LiPO2F2 改善浸润添加剂 降低电解液粘度/与石墨负极间的接触角,从而改善电解液对石墨负极的浸润性。EP
79、、FB 高低温添加剂 通过添加剂使电池在高低温下也具有优良的循环功能。LiPO2F2、DTD 过充保护添加剂 通过在电解液中添加合的氧化还原对,当电池充满电或略高于该值时,添加剂在正极氧化,扩散到负极上被还原,从而防止电池过充。FB、BP(联苯)控制水/HF 含量的添加剂 利用中和剂容易与水和氢氟酸反应的特性,来降低水和 HF 的含量,增加电解液的稳定性。硅烷类如 TMSB/TMSP/吡啶 阻燃添加剂 降低电池放热和电池自热率,增加电解液自身的热稳定性,从而避免电池过热爆炸燃烧。FPN(五氟磷腈)、FB、氟苯 资料来源:公开资料整理,EVtank,安信证券研究中心 目前常用的电解液添加剂主要有
80、碳酸亚乙烯酯(目前常用的电解液添加剂主要有碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯()、氟代碳酸乙烯酯(FEC),其中 VC在各类电解液中平均占比约为 2%,FEC 占比约为 1%。此外,包括 PS、1,3-PS、LIBOB、DTD、VEC 等添加剂对电池性能的改善作用逐渐明显,除 VC、FEC 外其他添加剂整体占比约为 2%-4%。2022 年以来年以来 VC、FEC 价格持续走低,目前市场价格约为价格持续走低,目前市场价格约为 11 万元万元/吨吨左右左右,其他小众添加剂由于生产工艺复杂且市场规模较小等原因,价值量较高,我们预计整体单位均价约 20 万元/吨。图图32:VC、FEC 价格走势价
81、格走势 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.1.4.未来电解液产业链一体化是未来电解液产业链一体化是大势所趋大势所趋 电解液生产环节主要工序为原料混合配制,造成了电解液盈利水平受原材料价格变化波动较大的风险,因此头部电解液厂商纷纷向上布局锂盐、溶剂、添加剂,通过向上延伸产业链获得电解液环节的超额收益。22 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。在在当前当前锂盐、溶剂、添加剂价格下,测算当前锂盐、溶剂、添加剂价格下,测算当前主流主流电解液电解液配方单吨配方单吨平均成本约为平均成本约为 5
82、.02 万元万元,测算过程如下:表表 7:电解液成本拆分电解液成本拆分-原材料外购原材料外购(万元(万元/吨)吨)主要组分 质量分数 单价 单位成本 成本占比 溶剂(以 82%计)EC 21%0.7 0.14 3%EMC 49%1.29 0.63 13%DMC 8%0.78 0.06 1%DEC 4%1.31 0.05 1%锂盐(12%)LiPF6 12%25 3.00 60%添加剂(6%)VC 2%10.5 0.21 4%FEC 1%11 0.11 2%其他添加剂 3%20 0.60 12%单位制造成本 0.2 4%合计 100%5.02 100%资料来源:Wind,安信证券研究中心 在电解
83、液厂商可实现锂盐、溶剂、添加剂(主要是在电解液厂商可实现锂盐、溶剂、添加剂(主要是 VC、FEC)环节均自行生产的前提下,)环节均自行生产的前提下,测算一体化之下测算一体化之下主流主流电解液电解液配方单吨成本配方单吨成本为为 3.98万万元,元,可降低可降低 1.04万元,万元,各环节的平均成本构成情况如下:表表 8:电解液成本拆分电解液成本拆分-主要原材料自供主要原材料自供(万元(万元/吨吨)主要组分 质量分数 成本 单位成本 成本占比 溶剂(以 82%计)EC 21%0.49 0.10 3%EMC 49%0.95 0.47 12%DMC 8%0.56 0.05 1%DEC 4%1.3 0.
84、05 1%锂盐(12%)LiPF6 12%19.13 2.30 58%添加剂(6%)VC 2%7 0.14 4%FEC 1%7.5 0.08 2%其他添加剂 3%20 0.60 15%单位制造成本 0.2 4%合计 100%3.98 100%资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.2.电解液盈利接近底部区域电解液盈利接近底部区域,一体化布局提升竞争力,一体化布局提升竞争力 3.2.1.经营稳健追求盈利质量,电解液盈利接近底部区域经营稳健追求盈利质量,电解液盈利接近底部区域 3.2.1.1.电解液产销规模快速扩张电解液产销规模快速扩张 近年来公司电解液业务营收增长迅速,2017-2021 年电
85、解液业务营收复合增长率 153.11%。2022 年 H1 公司电解液业务营收同比增加 120.14%,营收占比高达 78.07%。根据鑫椤锂电数据,2017-2021 年,公司电解液产量由 17280 吨稳步提升至 80500 吨,市占率由 15.7%提升至 18.3%,行业第一梯队位臵稳固。23 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 33:2017-2021 公司公司电解液营收及增速(电解液营收及增速(百万百万元,元,%)图图 34:2017-2021 公司电解液公司电解液产产量量
86、及及增速增速(吨(吨,%)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:鑫椤锂电,安信证券研究中心 目前公司具有电解液产能 12.3 万吨,随着荆门、波兰、海斯福项目的进一步投产,预计公司 2022 年底可实现名义产能年底可实现名义产能 23.3 万吨万吨,实现出货量,实现出货量 11.3 万吨。万吨。2025 年,公司有望形成年,公司有望形成电解液产能电解液产能 98 万吨。万吨。表表 9:新宙邦电解液产能规划(吨)新宙邦电解液产能规划(吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.1.2.追求盈利质量,电解液盈利接近底部区域追求盈利质量,电解液盈利接近底部区域 电解液盈利下电解液盈利
87、下探探,接近底部区域接近底部区域。2016 年以来,电解液价格走势经历了几次明显的震荡,整体呈现出上升-下降-上升-下降的趋势,至今尚处于下行区间。2018-2019 年,受新能源产业链竞争加剧,叠加六氟磷酸锂等上游材料价格波动影响,电解液竞争愈加激烈,价格整体走势疲软。2020-2021 年,受下游需求回暖及 6F 等原材料供需格局偏紧影响,电解液价格逐步上行。直至 2022 上半年,电解液价格仍维持高位,随着下半年以来 6F 产能逐步释放及添加剂价格回落,电解液价格出现下行趋势,预计随行业竞争加剧、6F 产能进一步释放,电解液价格将进一步回落。0%50%100%150%200%250%01
88、00020003000400050006000200202021电解液营业收入 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%000004000050000600007000080000900002017年合计 2019年合计 2021年合计 电解液产量 同比 24 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 35:2016-2022 电解液价格走势(万元电解液价格走势(万元/吨)吨)资料来源:百川盈孚,安信证券研究中心
89、电解液单吨盈利下行,电解液单吨盈利下行,溶剂溶剂+添加剂添加剂+锂盐布局将形成有效支撑锂盐布局将形成有效支撑。2018-2019 年,电解液价格萎靡,同时期公司电解液单吨盈利达到低点不足 4k 元,根据测算 2022 年中以来公司电解液单吨盈利进入下行区间,预计截止 22Q3 公司电解液单吨盈利约为 8k 元,Q4 将达到6k 元左右的单吨盈利水平。图图 36:新宙邦电解液单吨盈利测算(万元新宙邦电解液单吨盈利测算(万元/吨)吨)资料来源:鑫椤锂电,公司公告,安信证券研究中心 如何找到公司电解液盈利的底部区域?首先要明确:如何找到公司电解液盈利的底部区域?首先要明确:此轮价格下行与上一轮有本质
90、的区别此轮价格下行与上一轮有本质的区别。1、18-19 年:是新能源产业起步初期,新能车渗透率相对较低,产业链布局尚不完善,原材料供需格局不稳定,电解液价格受多方因素影响变动较大;2、本轮电解液价格+盈利下行,显示的是产业发展到一定程度时,供应格局逐步趋于稳定,价格及单位盈利正常的回落至一定水平,其波动与上游原材料价格高度相关。本轮电解液价格下行,盈利接近底部区域,新宙邦本轮电解液价格下行,盈利接近底部区域,新宙邦通过通过不断完善以溶剂不断完善以溶剂+添加剂添加剂+锂盐的产锂盐的产00.20.40.60.811.21.41.618H118H219H119H220H120H221H121H222
91、H122Q322-10E测算单吨净利 测算单吨净利 25 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。业链布局,将对盈利底部形成有效支撑。业链布局,将对盈利底部形成有效支撑。3.2.2.一体化布局全面,抬升盈利空间一体化布局全面,抬升盈利空间 电解液配制环节盈利空间受限,电解液配制环节盈利空间受限,一体化一体化布局布局是正解。是正解。根据前文测算,在当前原材料价格下平均单吨电解液成本约为 5.02 万元,盈利能力受限,在原料均自供前提下,单吨成本降至3.98 万元,同等水平增厚盈利。3.2.2.1
92、.溶剂溶剂:产能快速成型:产能快速成型 2021 年底,公司惠州三期年产 5 万吨碳酸酯溶剂联产 2 万吨乙二醇项目顺利投产。2021年以来,公司陆续公告了荷兰 20 万吨、惠州 3.5 期 10 万吨、美国 10 万吨溶剂项目布局,预计到 2025 年,公司将实现碳酸酯溶剂产能 45 万吨。表表 10:新宙邦溶剂布局新宙邦溶剂布局 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 目前公司拥有溶剂产能 5 万吨,电解液产能 12.3 万吨,按照溶剂质量分数 82%计算,公司当前可实现溶剂自供比例超 50%。随惠州 3.5 期 23 年逐步投产,预计公司 23 年将实现溶剂有效产能 10 万吨,自供比例超
93、 65%。在当前价格及成本下,根据测算,公司 2022/2023年单吨电解液溶剂成本分别为 0.77/0.74 万元,较当前 0.9 万元的单吨溶剂成本,可实现单吨电解液 0.13/0.16 万元的利润增厚。随着未来公司溶剂项目的进一步投产,预计公司在溶剂端的优势将进一步扩大。表表 11:新宙邦单吨电解液溶剂成本测算新宙邦单吨电解液溶剂成本测算(万元(万元/吨)吨)资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.2.2.2.添加剂:添加剂:14 年开启布局,产品多样化,当前年开启布局,产品多样化,当前已已实现大部分完全自供实现大部分完全自供 2014 年,公司通过控股张家港瀚康进军锂电添加剂领域。至
94、今公司添加剂产品种类丰富,包括 VC、FEC 等主流添加剂现已实现自供,以及 1,3-PS、DTD、VEC 等可实现部分自供。26 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 12:新宙邦添加剂布局新宙邦添加剂布局(吨)(吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 在当前添加剂布局情况之下,在当前添加剂布局情况之下,公司已公司已基本基本实现实现 VC、FEC 全自供全自供,我们假设其他添加剂我们假设其他添加剂均为均为外购外购,测算公司添加剂环节,测算公司添加剂环节成本约为成本约为 0.82 万
95、元,万元,添加剂端添加剂端较外购较外购可节约成本可节约成本 0.1 万万元。元。表表 13:公司添加剂环节当前成本测算公司添加剂环节当前成本测算(万元(万元/吨)吨)资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 随着未来公司淮安添加剂项目进一步投产,预计公司未来将实现添加剂环节完全自供,公司电解液单吨盈利能力也将随之进一步提升。3.2.2.3.新型新型锂盐:锂盐:LiFSI 顺利投产,引进触媒等优化布局顺利投产,引进触媒等优化布局 2022 年福邦年福邦 2400 吨双氟磺酰亚胺锂项目一期顺利投产,填补了公司吨双氟磺酰亚胺锂项目一期顺利投产,填补了公司 LiFSI 的空白的空白。LiFSI作为新型
96、锂盐,在电解液中用量逐渐提升,与 LiPF6 相比可以有效改善电解液耐温、电导率特性,提升电池性能。LiFSI 合成工艺复杂且成本较高,易腐蚀集流体,因此当前在电解液中添加较少,仅作为添加剂使用,主要应用于三元高镍体系。表表 14:各类锂盐主要性能对比各类锂盐主要性能对比 性质性质 LiFSILiFSI LiTFSILiTFSI LiPF6LiPF6 基础物理性质 分解温度 200 100 80 氧化电压 4.5V 5V 5V 溶解率 易溶 易溶 易溶 电导率 最高 中等 较高 化学稳定性 较稳定 稳定 差 热稳定性 较好 好 差 电池性能 低温性能 好 较好 一般 循环寿命 高 高 一般 耐
97、高温性能 好 好 差 工艺成本 合成工艺 复杂 复杂 简单 成本 高 高 低 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 当前当前 LiFSI 主流的主流的合成合成路线路线为为三步法,以氯磺酸、氯化亚砜、氨基磺酸为原料合成氯亚胺三步法,以氯磺酸、氯化亚砜、氨基磺酸为原料合成氯亚胺再经氟化、锂化等一系列提纯、除杂步骤最终制得再经氟化、锂化等一系列提纯、除杂步骤最终制得 LiFSI。27 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 37:LiFSI 合成工艺流程合成工艺流程 资料来源:公开资料整理
98、,安信证券研究中心 2022 年 9 月公司通过了关于控股公司增资扩股暨引进战略投资者的议案,同意引进日本触媒和上海丰田通商湖南福邦合计增资 2.31 亿元,本次增资完成后,公司持有湖南福邦股权比例从 90.60%下降至 51.19%,但仍为湖南福邦的控股股东。此次日本触媒及丰田通商以增资湖南福邦的形式,与公司进行强强联合,在满足新型锂盐项目建设资金需求的同时,有利于各方实现优势互补、相互促进和共同发展;有助于进一步提高公司新型锂盐项目的生产制造工艺、品牌效应、工厂管理能力,提升公司在新型锂盐领域的地位及综合竞争力,强化对电解液中关键核心原材料的战略布局。3.2.3.深度绑定下游优质客户,海外
99、业务营收占比不断上升深度绑定下游优质客户,海外业务营收占比不断上升 客户客户结构结构优质优质,几乎覆盖国内外,几乎覆盖国内外头部电池厂商头部电池厂商。公司客户包括三星 SDI、索尼、LG 化学、松下以及宁德时代、亿纬锂能、力神等国内外优质电池厂商。公司与行业重点客户建立了全面战略合作关系,积极巩固和拓展现有业务的广度和深度,目前已有部分生产基地实现就近市场保障交付,提升了客户粘性,为公司未来持续发展提供重要支撑。图图 38:全球动力电池企业全球动力电池企业 2021 年年市场份额(市场份额(%)资料来源:SNE Research,安信证券研究中心 宁德时代 33%LG新能源 20%松下 12%
100、比亚迪 9%SK On 6%三星SDI 4%中创新航 3%宁德时代 LG新能源 松下 比亚迪 SK On三星SDI 中创新航 国轩高科 远景动力 蜂巢能源 其他 28 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。与核心客户形成深度绑定,与核心客户形成深度绑定,销售额总量不断提升,销售额总量不断提升,份额稳定。份额稳定。2019-2021 年,公司对前五名客户销售额加速增长,2021 年上升至 26.4 亿元,同比增长 219.08%。公司前五大客户的销售额占比不断提升,2019-2021 年分别为
101、 22.23%/27.94%/37.97%。具体来看,第一大客户的销售额占比从 8.59%上升至 14.65%,客户营收比重逐渐向头部集中,其余客户销售额占比同样呈现逐年上升的趋势,公司与大客户的绑定关系逐步加深。图图 39:新宙邦前五大客户合计销售额及占比(亿元)新宙邦前五大客户合计销售额及占比(亿元)图图 40:新宙邦新宙邦前五大客户具体销售额占比前五大客户具体销售额占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司重视海外市场,海外营收稳步增长重视海外市场,海外营收稳步增长。新宙邦多次获得 LG、三星、PANASONIC、村田、TDK、KEMET
102、等多家知名企业的优秀供应商称号,产品供应能力及批次稳定性获得了下游客户的广泛认可。2017-2022H1 新宙邦海外营收稳步增长,2021 年同比上升 38.64%。分业务来看,2019-2021 年,新宙邦锂离子电池产业链相关业务海外营收占比一直维持在 30%以上,与海外客户合作关系稳定。图图 41:新宙邦新宙邦国内与国内与海外海外营收营收额及占比(亿元,额及占比(亿元,%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 配合海外客户加快全球布局,海外产能持续推进。配合海外客户加快全球布局,海外产能持续推进。为配合下游客户,公司贴近客户所在地进行生产基地布局,在韩国、日本等均设立办事处。2018 年,
103、公司宣布在波兰建立年产 4万吨电解液产能,当前正处于设备安装阶段,预计 22 年底一期投产。2021 年,新宙邦宣布在荷兰建设锂离子电解液及材料项目,将与波兰新宙邦形成良好的协同效应。通过建设波兰等海外生产基地,公司可实现重点客户海外就近配套,加深与客户的绑定关系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501920202021前五名客户合计销售金额(亿元)第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 其他客户 0%5%10%15%20%25%00702002020212022H1中国大陆营收(亿元)海外营收(亿元)海外营
104、收占比(%)29 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 15:新宙邦海外项目布局新宙邦海外项目布局 海外基地海外基地 公告时间公告时间 合作方合作方 建设周期建设周期 产能规划产能规划 营业预测营业预测 波兰新宙邦 2018 年 3 月 27日 LG 新能源 一期建设周期 2.5 年,预计2022 年底投产。年产 4 万吨锂离子电池电解液、0.5 万吨 NMP 和 0.5 万吨导电浆项目。项目建成达产后,预计年均可以实现营业收入 18 亿元人民币,净利润 1.8 亿元人民币。荷兰新宙邦
105、 2021 年 8 月 3 日 一期 5 万吨电解液,10万吨碳酸酯溶剂建设周期 3.5 年,预计2024 年下半年逐步投产。年产 10 万吨锂离子电池电解液、20 万吨碳酸酯溶剂、8 万吨乙二醇。项目建成达产后,预计年均可实现营业收入约 67 亿元人民币,利税约 8 亿元人民币。美国新宙邦 2022 年 8 月 1 日 IVOX 年产 10 万吨碳酸酯溶剂和 5万吨电解液,联产5 万吨乙二醇。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 积极拓展海外客户,积极拓展海外客户,海外竞争力不断增强海外竞争力不断增强。2021年 8 月 31 日公司宣布中标 Northvolt A、B项目,中标金额达 11
106、.90 亿元,该订单有利于锁定公司在波兰和荷兰基地的市场需求,为未来加速开拓欧洲市场奠定了基础。2021 年 11 月 9 日,新宙邦与 Ultium Cells,LLC 签订了3.67 亿美元电解液供货合同,执行至 2028 年。2022 年 8 月,公司与 IVOX签订合作备忘录,拟共同出资在美国设立生产碳酸酯溶剂以及拟生产锂离子电池电解液的合资公司,将进一步提升公司国际竞争力。表表 16:近年来近年来新宙邦海外重大合作公告信息新宙邦海外重大合作公告信息 合作方合作方 公告名称公告名称 披露日期披露日期 进展情况进展情况 合作内容合作内容 Indorama Ventures Oxides
107、LLC 签署合作备忘录 2022 年 8 月 1 日 协议正常履行中 共同出资在美国设立生产碳酸酯溶剂和拟生产锂离子电池电解液的合资公司。Ultium Cells,LLC 关于公司签署重大合同的公告 2021 年 11 月 11 日 协议正常履行中 2021 年 11 月 9 日与 Ultium Cells,LLC 签订了供货合同,约定自合同签订日至 2025 年末由公司向Ultium Cells,LLC 供应锂离子电池电解液产品,合同金额约为3.67 亿美元。2022年 9月 20 日,经公司与 Ultium Cells,LLC 协商一致,变更合作内容。公司与 Ultium Cells,LL
108、C 交易金额从约3.67 亿美元变更为约9.24亿美元,执行期限由 2025年底延长至2028 年底。Northvolt 关于收到Northvolt 公司中标通知的公告 2021 年 8 月 31 日 协议正常履行中 公司被 Northvolt 选定为其A 项目、B 项目锂离子电池电解液的特定供应商,总金额约为1.75 亿美元(折合人民币约为11.90亿元)。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 30 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.有机氟精细化学品有机氟精细化学品迅速扩张迅速扩张
109、,公司是细分领域龙头,公司是细分领域龙头 4.1.含氟精细化学品需求快速增长,产品附加值最高含氟精细化学品需求快速增长,产品附加值最高 氟化工行业主要分为无机氟化工和有机氟化工。氟化工行业主要分为无机氟化工和有机氟化工。无机氟化工主要包括氟化铝、冰晶石等氟化盐产品。有机氟化工产品主要包括氟化烷烃、含氟聚合物和含氟芳香族化合物,技术及认证门槛较高。氢氟酸是氟化工产业链的起点。在有机氟产业链中,氢氟酸主要用于生产含氟烷烃,是含氟聚合物的主要原料。图图 42:氟化工产业链氟化工产业链 资料来源:前瞻产业研究院,公开资料整理,安信证券研究中心 氟精细化工包含含氟医药、含氟农药、含氟电子化学品、其他含氟
110、精细品等多个门类的产品,作为氟化工行业产业链的顶端,技术壁垒高,具有较高的附加值。其中四氟乙烯和六四氟乙烯和六氟丙烯是有机氟精细化学品主要的两个分支氟丙烯是有机氟精细化学品主要的两个分支:表表 17:四氟乙烯及六氟丙烯下游部分产品:四氟乙烯及六氟丙烯下游部分产品 原料原料 产品产品 原料原料 四氟乙烯 氟树脂 广泛应用于医疗、汽车、航天、通信、家电等领域 氢氟醚 作为中间体、半导体清洗液等 全氟烷基碘 用于生产全氟烷基碘的初始调聚剂,还可用于生产含氟医药中间体等含氟精细化工品 六氟丙烯 制备多种含氟精细化工产品、药物中间体、灭火剂等,还可制得含氟高分子材料 氟醇 含氟表面活性剂以及其他含氟精细
111、化学品中间体 全氟磺酸树脂 主要应用于现代氯碱工业以及燃料电池领域 聚四氟乙烯 广泛应用于国防、航天、电子、电气、化工、机械、建筑、纺织制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等领域 六氟丙烯 六氟环氧丙烷 全氟聚醚油,氢氟醚,含氟改性单体等重要的中间体 六氟丙酮三水化合物 吸入式麻醉剂七氟烷和抗早孕药米非司酮中间体,也可用于生产氟橡胶的高端硫化剂双酚 AF,以及众多高级的含氟产品 31 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。六氟异丙醇 用于制备含氟表面活性剂、含氟乳化剂、含氟医药等多种含氟化学品,
112、或者作为良好溶剂 六氟异丙基甲醚 七氟烷中间体 双酚 AF 系列 用于氟橡胶的硫化或交联 六氟丙烯二/三聚体 应用于含氟聚合物、表面活性剂、添加剂等领域 六氟丁醇 含氟溶剂(甲基)丙烯酸六氟丁酯 用于配制高耐候、抗污自洁的新型建筑外墙涂料,还可做为光学材料、织物、皮革处理剂、玻璃、纸张和木材保护等产品的原料 六氟环氧丙烷聚合物 表面活性剂,防水材料中间体(甲基)丙烯酸六氟异丁酯 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 精细氟化工产品壁垒高,客户导入周期长,市场竞争格局较为稳定精细氟化工产品壁垒高,客户导入周期长,市场竞争格局较为稳定。技术壁垒技术壁垒:氟精细化工越往下游细分,对生产工艺的要求
113、越高,需要较大的研发投入及长时间的经验积累,形成较高的技术壁垒。资金壁垒资金壁垒:精细氟化工细分产品众多,中高端产品的技术含量高,研发投入大,从产品研发成功到产业化,需要较长时间,同时获得市场认可也需要大量的销售投入。环保壁垒环保壁垒:氟精细化工行业内企业面临较高的环保要求,需要不断加大节能环保投入,引进先进的生产装备,不断优化、提升工艺技术水平,减少污染物排放。认证壁垒认证壁垒:且由于下游客户认证周期长,不会轻易更换供应商,细分行业呈现高垄断性特征。资源壁垒资源壁垒:萤石是不可再生资源,是氟化工行业基础原料的主要来源,中国萤石可采储量位列世界第二,且为保护资源,我国从 1999 年起就将萤石
114、列为战略资源。表表 18:主要氟化工企业及产品:主要氟化工企业及产品 企业企业 主要产品主要产品 AGC 株式会社 氟树脂、氟树脂薄膜、氟橡胶、拒水拒油剂、离子交换树脂、离子交换膜、含氟气体、含氟溶剂、及各 种功能性含氟材料(包括各种表面处理剂和全氟非晶树脂等等)、聚氯乙烯、氯乙烯单体、氢氧化钠、碳酸氢钠、及聚氨酯类(包括聚醚多元醇和硅烷改性聚醚等)、医药和农药中间体及活性成分等精细化学品、抗体医药、及精细硅胶等 科慕化学 Teflon(特富龙、铁氟龙)、Ti-Pure(淳泰)、Krytox、Viton、Opteon(欧特昂)、Freon(氟利安)和 Nafion 阿柯玛 特种聚酰胺,氟聚合物
115、;胶粘剂;有机过氧化物;硫化工,氟气体,过氧化氢(双 氧水);丙烯酸,涂料树脂,光固化树脂(沙多玛),流变助剂(高泰)霍尼韦尔 氟化氢、氟制冷剂及其替代品 大金 空调和冰箱、液压技术、防务系统、化工、计算机系统等 东岳 高分子材料、制冷剂、有机硅、二氯甲烷、PVC及烧碱、物业开发及其他业务(生产及销售制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷、PVC 及烧碱的副产品)中化蓝天 氟碳化学品、含氟锂电材料、含氟特种材料以及含氟特种化学品 等 三爱富 各类含氟制冷剂、含氟单体、环保型聚四氟乙烯、聚全氟乙丙烯、悬浮聚偏氟乙烯树脂、共聚聚偏氟乙烯树脂、氟橡胶、功能性含氟聚合物等产品 新宙邦新宙邦 含氟医药农药
116、中间体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂、其它含氟润滑油等 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 32 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.2.精细氟化工优势迅速扩大,向上精细氟化工优势迅速扩大,向上游游延伸至延伸至四氟乙烯四氟乙烯 4.2.1.收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸收购海斯福,以六氟丙烯为原料向下游延伸 2015 年,新宙邦通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。海斯福成立于 2007 年 8 月,注册资本 1000 万元,位于福建省三明市明溪县氟新材料园区
117、,占地 200 多亩。公司在2010 年 10 月 29 日被认定为福建省高新技术企业。收购之前,海斯福主要客户为 Piramal,营收占比近 70%。涉及的主要产品以六氟异丙基甲醚、六氟异丙醇和双酚 AF 等为主,营收占比超过 90%。海斯福产品主要原材料为六氟丙烯,经催化氧化反应生产六氟环氧丙烷;经催化异构化反应,得到六氟丙酮。图图 43:六氟丙烯下游重要中间体六氟丙烯下游重要中间体 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 海斯福主要产品六氟异丙醇由六氟丙酮催化加氢生成;双酚 AF 由六氟丙酮与苯酚催化生成;PMVE 等含氟高端聚合物改性单体由六氟环氧丙烷为主要基础材料生成。公司基于六氟
118、丙烯为主要原材料,专注于高端精细氟化工产品,不断延伸拓展。图图 44:部分含氟精细化学品工艺流程部分含氟精细化学品工艺流程 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 2012-2014 年,作为吸入式麻醉剂七氟烷的中间体,六氟异丙基甲醚和六氟异丙醇占公司营收比重在 75%以上。33 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 45:六氟异丙醇主要生产工艺六氟异丙醇主要生产工艺 图图 46:六氟异丙基甲醚主要生产工艺六氟异丙基甲醚主要生产工艺 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 资料来源
119、:公开资料整理,安信证券研究中心 4.2.2.客户客户+产品品类拓展,海斯福与新宙邦展现良好化学反应产品品类拓展,海斯福与新宙邦展现良好化学反应 如前文所述,医药中间体是海斯福的起家产品,主要产品为六氟异丙基甲醚和六氟异丙醇。医药中间体类产品技术壁垒较高,品质要求严格,验证周期较长,海斯福与核心客户关系稳定,在细分领域领先优势明显。新宙邦对海斯福完成并购之后,海斯福借助上市公司体系,增厚资本实力,不断进行客户+产品拓展:1)一方面医药中间体摆脱对 Piramal 的单一客户依赖,随国内恒瑞等企业七氟烷起量以及进入海外百特等主要七氟烷厂家;2)另一方面不断拓展新产品,2022H1,海斯福实现 5
120、.4 亿元营收规模,同比增长 57%;实现毛利 3.31 亿元,毛利率超 60%。图图 47:2015-2022H1 公司氟化工业务营收及增速(亿公司氟化工业务营收及增速(亿元)元)图图 48:2015-2022H1 公司氟化工业务毛利及毛利率(亿公司氟化工业务毛利及毛利率(亿元)元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2017 年,公司投资建设海斯福一期项目,项目年产能为 622 吨含氟精细化学品及 10000 吨电解液,此项目于 2020 年 8 月验收投产。目前公司形成了包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、氟聚合物改性共聚单体、半导体与显示用氟溶
121、剂清洗剂、半导体与数据中心含氟冷却液、含氟表面活性剂、柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体、全氟聚醚润滑脂基础油与真空泵油、IC 蚀刻与电力绝缘含氟气体、光刻胶与防污 防潮涂层氟单体共十大系列精细氟化学品产品体系。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05201720192021氟化工营收 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.5520021 毛利 毛利率(%)34 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报
122、告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 19:海斯福现有产品产能情况:海斯福现有产品产能情况 项目名称项目名称 建设规模建设规模 验收时间验收时间 运行状态运行状态 年产千吨级全氟含氧丙烷及下游系列产品项目 六氟环氧丙烷 2340 吨 全氟丙酮三水化合物 1890 吨 双酚 AF 系列 350 吨 六氟异丙醇及其甲醚 1200 吨 表面活性剂 50 吨 全氟甲(乙、丙、磺酰氟乙氧丙)基乙烯基醚 1060 吨 六氟异丁烯 50 吨 分别于 2008 年、2011年完成验收 正常生产 年产千吨级六氟环氧丙烷及下游系列产品扩建项目 2015 年 正常生产 高端氟精细化学品扩建项目(一期)全氟聚醚 10
123、0 吨 三氟丙酮酸乙酯 100 吨 四氢糠基乙醚 100 吨 二氟磷酸锂 200 吨 五氟丙酸 2 吨 锂电电解液 10000 吨 取消:乙氧基五氟环三磷腈 100 吨、乙酸二氟乙酯 20 吨 2020 年 正常生产 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.2.3.有机氟行业高壁垒,公司是细分行业龙头有机氟行业高壁垒,公司是细分行业龙头 4.2.3.1.半导体冷冻液高热度,公司龙头地位稳固半导体冷冻液高热度,公司龙头地位稳固 相比于传统的制冷机组和风扇来冷却电脑硬件,含氟冷却液具有高效,环境友好,不可燃,稳定性好等特点,通过直接将 IT 硬件浸没在冷却液中,依靠液体的流动循环带走服务器等设备
124、运行产生的热量,较传统冷却方式可削减 97%能源消耗,同时缩小数据中心空间规模,有助于降低对环境的影响。图图 49:含氟冷却液与传统风冷技术性能对比含氟冷却液与传统风冷技术性能对比 资料来源:2020年中国液冷数据中心白皮书,安信证券研究中心 根据中国信通院发布数据,受疫情影响,远程教育、远程办公、科技防疫的兴起带来流量爆发,我国数据中心市场收入节节攀升,2021 年中国数据中心业务总收入达 1500 亿元,未来这一数字有望不断提升。根据世纪互联公布的数据中心数量,2017 年其自建+合作数据中心仅为 57 个,2021 年已增长至 104 个,电子氟化液作为数据中心浸没式液冷主要可 35 公
125、司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。选方案,未来市场规模有望进一步增长。图图 50:世纪互联自建世纪互联自建/合作数据中心数量(个)合作数据中心数量(个)资料来源:Wind,安信证券研究中心 受 2022 年比利时 3M 公司半导体冷却液工厂停工影响,国内外厂商都积极在中国大陆寻找新的供应商,望解决冷却剂的供应不稳定问题,实现供应商多元化。公司作为国内有机氟化学品六氟丙烯下游含氟精细化学品细分领域的龙头企业,在半导体液冷领域拥有领先的产品技术、丰富的产品线(可生产沸点为 110/135/15
126、0/170/200 度的冷却液)、较高的市场占有率(目前为国内最大的冷却液供应商)、稳固的市场地位(门槛高、客户导入周期长)。图图 51:新宙邦含氟冷却液部分产品新宙邦含氟冷却液部分产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 新增产能逐步投产,公司氟化液龙头地位稳固。新增产能逐步投产,公司氟化液龙头地位稳固。公司提前进行产能布局和知识产权布局,建设有规模化的电子氟化液生产线,福建三明新园区电子氟化液(含冷却+清洗)产能将进一步扩大至五千吨级,进一步保障半导体客户供应。4.2.3.2.医药中间体优势延续,龙头地位稳固医药中间体优势延续,龙头地位稳固 在制药领域,几乎各类医药化合物在合成过程中都需
127、要利用含氟有机中间体。在医药化合 36 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。物的生产过程中,对脂肪族或芳香族含氟有机中间体的需求日渐普遍,在药物品种中所占比例越来越高。含氟药物在性能上相对具有用量少、毒性低、药效高、代谢能力强等特点,对药物的药效学和药动学性质产生重大的影响。六氟异丙基甲醚终端产品为七氟烷(吸入式麻醉剂)。七氟烷迄今为止是最佳的吸入麻醉剂,相对于其它吸入麻醉剂,它有着突出的优势:起效快,苏醒快;有香味无刺激性,不污染手术环境,肌松作用最强,有镇痛作用,凡需要全身麻醉的病人皆
128、可应用。公司目前为全球前四大七氟烷厂家中三家的主要中间体供应商公司目前为全球前四大七氟烷厂家中三家的主要中间体供应商,包括 Piramal、恒瑞医药和百特,在七氟烷中间体市场占据重要供应地位。医药中间体类产品技术壁垒较高,品质要求严格,验证周期较长;同时七氟烷毛利率较高,对公司产品价格相对不敏感:以恒瑞医药为例,2017-2021 年,恒瑞麻醉类产品毛利率均保持在 90%左右。海斯福与核心客户关系稳定,在细分领域领先优势明显。表表 20:公司含氟医药公司含氟医药/农药中间体产品农药中间体产品 名称名称 化学式化学式 应用领域应用领域 三氟乙酸乙酯 ETFA C4H5F3O2 农药医药中间体 全
129、氟甲基乙烯基醚 PMVE C3F6O 低毒农药中间体;抗棉铃虫农药中间体 三氟丙酮酸乙酯 E-TFPA C5H5F3O3 新型抗肝炎药物中间体 三氟丙酮酸甲酯 M-TEPA C3H3F3O3 新型抗肝炎药物中间体 六氟异丙基甲醚 HFMOP C4H4F6O 含氟麻醉剂七氟醚中间体 六氟异丙醇 HFIP C3H2F6O 含氟麻醉剂七氟醚中间体,其他医药中间体 六氟丙酮三水化合物 HFA 3H2O C3F6O 3H2O 含氟麻醉剂七氟醚中间体 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.2.3.3.含氟表面活性剂含氟表面活性剂产品种类丰富,可适用多种场景产品种类丰富,可适用多种场景 含氟表面活性剂主
130、要以全氟烷基或全氟烯基或部分氟化的烷基等作为表面活性剂中的疏水基部分,然后按需引入适当的连接基及亲水基团,根据亲水基团性质的不同,可分别制得阴离子型、阳离子型、非离子型及两性型等系列产品。表表 21:含氟表面活性剂分类含氟表面活性剂分类 名称名称 介绍介绍 阴离子含氟表活 羧酸盐型(RfCOO-M+)、磺酸盐型(RfSO3-M+)、硫酸酯盐型(RfOSO3-M+)和磷酸酯盐型(RfOP(O)O2-2 M+2)阳离子含氟表活 胺盐型和季铵盐型 非离子含氟表活 主要有活泼氢的含氟憎水性原料,如含氟的长链脂肪醇、烷基酚、脂肪羧酸、烷基胺、烷基醇酰胺、烷基硫醇等,在酸或碱催化剂参与下与环氧乙烷加成制得
131、 两性含氟表活 两性含氟表活的亲水基同时含有碱性基阳离子和酸性基阴离子,易溶于水,在较浓酸、碱及无机盐溶液中也能溶解,不与 Ca2+、Mg2+及其他重金属离子作用。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 目前含氟表面活性剂主要产量集中在国外 3M、大金、苏威等厂商。国内主要为三爱富、东岳、新宙邦,国外厂商价格相对较高,国内厂商含氟表活较多供给国外厂商中间体,近年 37 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。来开始逐渐抢占国外公司市场。新宙邦布局含氟表活较早,近年来通过海斯福一期、海斯福二期、海
132、斯福技改等项目进一步加大含氟表面活性剂产能规划,预计未来公司将形成含氟表面活性剂产能超千吨。表表 22:新宙邦:新宙邦含氟表面活性剂含氟表面活性剂产品类别产品类别 名称名称 化学式化学式 应用领域应用领域 直链全氟聚醚氟碳酸 CmHF2m-1Om(m=610)氟聚合物聚合分散剂 全氟-2-甲基-3,6,8-三氧杂壬酸 C7HF13O5 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2-甲基-3,6-二氧杂庚酸 FCD106 C6HF11O4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸 C9HF17O4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂辛酸 C8HF15O4 氟聚合物聚合分
133、散剂 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂庚酸 C7HF13O4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2-甲基-3-氧杂己酸 C6HF11O3 氟聚合物聚合分散剂 多氟烷基氧化胺型表面活性剂 C13H17F13N2O3S 水成膜泡沫灭火器 多氟烷基甜菜碱型表面活性剂 C15H19F13N2O4S 镀铬工业用表面活性剂 铬雾抑制剂 TDFS C8H5F13O3S 氟聚合物聚合分散剂 直链全氟聚醚氟碳酸铵(20%水溶液)CmH4F2m-1NOm(m=610)氟聚合物聚合分散剂 全氟-2-甲基-3,6,8-三氧杂壬酸铵盐(20%水溶液)C7H4F13NO5 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2-甲基-3,6-二氧杂庚
134、酸铵盐(20%水溶液)C6H4F11NO4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐(10%水溶液)C9H4F17NO4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂辛酸铵盐(20%水溶液)C8H4F15NO4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂庚酸铵盐(20%水溶液)C7H4F13NO4 氟聚合物聚合分散剂 全氟-2-甲基-3-氧杂己酸铵盐(70%水溶液)C6H4F11NO3 氟聚合物聚合分散剂 阳离子氟碳表面活性剂FC-3;六氟环氧丙烷三聚体季铵盐碘化物 C17H20N2F17O3I 水成膜泡沫灭火剂 资料来源:公司官网,安信证券研
135、究中心 4.2.3.4.氟橡胶硫化氟橡胶硫化剂剂随起量,公司随起量,公司占占绝对优势绝对优势 氟橡胶是指主链或侧链的碳原子上含有氟原子的一种高分子弹性体,具有显著的耐油、耐热、耐溶剂、耐化学药品、耐强氧化剂、阻燃、耐老化等一系列优良特性。可广泛用于航天、航空、交通、石油、机械、冶金、化工等领域。然而氟橡胶与其他热固性弹性体一样,其优异的性能是通过硫化交联而来,目前主要的硫化体系为双酚类。双酚双酚 AF 作为一种重要的含氟交联剂,已广泛应用于氟橡胶生产领域。目前工业上制备双酚作为一种重要的含氟交联剂,已广泛应用于氟橡胶生产领域。目前工业上制备双酚AF 主要采用的是无水六氟丙酮法主要采用的是无水六
136、氟丙酮法,以苯酚和六氟丙酮为原料,在高压反应釜中通入大量的无水 HF 气体作为催化剂,在苯酚与六氟丙酮摩尔比为 2:1,温度 100的情况下,连续反应 10h 最终制得双酚 AF。图图 52:无水六氟丙酮法合成双酚无水六氟丙酮法合成双酚 AF 反应机理反应机理 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 38 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。海斯福在双酚 AF 产品上耕耘多年,生产工艺不断进步,通过控制反应过程可大大减少无水氟化氢用量,降低到原始工艺的一半甚至更低,可降低原料成本且提升反
137、应的安全性。图图 53:合成合成双酚双酚 AF 工艺工艺流程流程 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 双酚双酚 AF 作为海斯福作为海斯福早期早期产品之一,市场规模较小,公司现有双酚产品之一,市场规模较小,公司现有双酚 AF 年产能年产能 350吨,是主吨,是主要的供应商。要的供应商。图图 54:海斯福氟橡胶硫化剂产品海斯福氟橡胶硫化剂产品 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 4.2.4.氟化工业务加速布局,未来增速可期氟化工业务加速布局,未来增速可期 收购海斯福及一期项目投产以来,公司精细氟化学品业务迅速起量,2017-2021 年,公司氟化工业务营收从 1.38 提升至 6.93
138、亿元,年复合增长率达到 31%。2020 年公司投资建设海斯福二期项目,包含精细氟化学品产能 15900 吨及电解液产能 30000 吨。表表 23:海斯福二期项目海斯福二期项目 序号 产品名称 设计产能(吨/年)海斯福二期产品规划 1 六氟环氧丙烷 2,800 2 六氟丙酮三水化合物 2,800 3 六氟异丙醇 2,100 4 六氟异丙基甲醚 1,500 39 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5 双酚 AF 500 6 BOXAF 300 7 六氟丙烯低聚体 1,000 8 全氟烯醚
139、系列产品 500 9 表面活性剂系列产品 500 10 全氟异丁基甲醚 800 11 全氟戊基甲醚 200 12 三氟乙酸乙酯 800 13 全氟异丁腈 1000 14 六氟二酐 200 15 2,2-双(3-硝基-4-羟基)苯基-六氟丙烷 100 16 全氟聚醚基础油 500 17 全氟己基乙基磺酸 100 18 氟聚酰亚胺 200 19 锂离子电池电解液 30,000 合计 45,900 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 技改项目进一步扩大海斯福优势技改项目进一步扩大海斯福优势。2022 年,海斯福宣布拟对现有厂区技改扩建,建设内容主要包括将一厂区部分产品转移至二厂区生产,同时对二、三
140、厂区部分产品扩产,最终产品主要有:六氟环氧丙烷 2340 吨/年、六氟丙酮三水化合物 1890 吨/年、双酚 AF450 吨/年、三氟乙酸乙酯 400 吨/年、全氟-2-丙氧基丙酰氟 400 吨/年、全氟正丙基乙烯基醚 300 吨/年、全氟异丁基甲醚 800 吨/年、全氟戊基甲醚 200 吨/年、全氟己基甲醚 300 吨/年、全氟聚醚1000 吨/年、六氟异丁烯 100 吨/年、氟橡胶硫化剂 450 吨/年,总投资 5000 万元。4.3.布局海德福,向上布局海德福,向上延伸延伸至至四氟乙烯四氟乙烯 2018 年,公司投资建设海德福项目,将有机氟化学品价值链向上游延伸,拓展含氟精细化学品和功能
141、材料的品类实现高端进口替代,是公司实施氟化工一体化战略的重要措施。未来公司将形成以氢氟酸为主要原料合成四氟乙烯及六氟丙烯,进而供给海斯福作为原料,形成依托两大重要单体,全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品的业务模式。图图 55:新宙邦氟化工业务新宙邦氟化工业务主要产品主要产品 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 40 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2020 年海斯福一期项目投产以来,增加了对于六氟丙烯等原材料的需求。自 2021 年初,六氟丙烯价格走高,造成部分成本压力,故
142、21 年产品毛利率有些许下滑。根据百川盈孚数据,当前六氟丙烯价格约 5 万元/吨。图图 56:六氟丙烯价格(元六氟丙烯价格(元/吨)吨)资料来源:百川盈孚,安信证券研究中心 2018 年,公司投资建设海德福项目,一期年产能为 10000 吨氟化学品,核心产品为四氟乙烯及六氟丙烯,可为海斯福生产提供原材料,进一步完善公司氟化工产业链布局。预计海德福项目建成投产后,将从原料成本端进一步提升公司精细氟化学品业务盈利水平。表表 24:海德福一期规划海德福一期规划 海德福一期产能规划 序号 产品名称 设计产能(吨/年)1 四氟乙烯 500 2 六氟丙烯 5,000 3 聚四氟乙烯 2,800 4 可熔性
143、聚四氟乙烯 500 5 全氟磺酸树脂 100 6 氢氟醚 1,000 7 四氟磺内酯 100 合计 10,000 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 工业上常用合成四氟乙烯的常规方法包括如下步骤:氯仿(CHCl3)与无水氟化氢反应得到二氟一氯甲烷(CHClF2),后者经气化、预热、通入裂解炉,热裂解产生含四氟乙烯单体的裂化气,经水洗、碱洗、压缩、冷冻脱水、干燥、分馏等工序,最终精馏制得目标产物。41 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 57:四氟乙烯合成工艺四氟乙烯合成工艺 资料来
144、源:公开资料整理,安信证券研究中心 福建海德福项目定位为新宙邦进军高端氟材料领域的重要一步,公司将充分利用在氟化工、半导体及电子化学品等方面拥有的技术优势和客户优势,围绕现有氟化学产品进行布局,延伸与完善氟化工产业链,重点拓展以四氟乙烯为原料的含氟精细化学品、高端氟材料,实现三明海斯福主要原材料六氟丙烯的配套,与海斯福形成特殊原材料的供给互补。同时,部分产品可以应用于半导体产业以及锂电池产业,并切入燃料电池材料产业。42 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.半导体半导体+电容器化学品贡
145、献稳定,扩张步伐稳健电容器化学品贡献稳定,扩张步伐稳健 5.1.半导体化学品半导体化学品需求逐年增长,需求逐年增长,起量起量迅速迅速 半导体化学品按照应用工艺和产品组份的不同,主要可分为超高纯化学品、功能性化学品,具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等湿电子化学品。可广泛应用于半导体生产中的光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等制造工艺,是半导体产业不可或缺的重要支撑材料,下游领域主要集中在显示面板、集成电路、太阳能光伏等。目前国内主要的湿电子化学品企业有江化微、江阴润马、晶锐电材等。表表 25:国内主要湿电子化学品企业产品类别:国内主要湿电子化学品企业产品类别
146、产品类别产品类别 晶锐电材晶锐电材 格林达格林达 江化微江化微 达诺尔达诺尔 上海新阳上海新阳 新宙邦新宙邦 超净高纯试剂超净高纯试剂 光刻胶光刻胶 显影液显影液 剥离液剥离液 清洗液清洗液 蚀刻液蚀刻液 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司半导体化学品核心产品包括显示面板高世代线 TFT-LCD 铜蚀刻液、AMOLED 面板制程用阳极蚀刻液和 IC 客户集成电路制造用超高纯氨水、双氧水和缓释蚀刻液、清洗液等。表表 26:新宙邦半导体化学品产品类别新宙邦半导体化学品产品类别 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 43 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
147、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。半导体业务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升半导体业务营收毛利双增,毛利率水平稳步上升。根据公司公告,2017-2021 年,公司半导体业务营收呈现上升趋势,从 0.69 亿元增长至 2.14 亿元,年复合增长率为 33%,毛利从 0.09 亿元提升至 0.61 亿元,四年间毛利率水平增长 20 多个百分点,呈现逐渐上升趋势。2022H1,公司半导体业务实现营收 1.58 亿元。图图 58:2017-2021 公司半导体化学品营收及增速(亿元)公司半导体化学品营收及增速(亿元)图图 59:2017-2021 公司半导体化学品
148、毛利及毛利率(亿公司半导体化学品毛利及毛利率(亿元)元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 在半导体领域方面,国家先后出台了中国制造 2025 国家信息化发展战略纲要 关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知等系列政策,扶持半导体产业发展。新宙邦顺应趋势,布局天津、重庆、珠海等项目,共规划半导体产品产能约 35 万吨。表表 27:新宙邦半导体化学品产能规划新宙邦半导体化学品产能规划(吨)(吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 5.2.电容器化学品电容器化学品稳定稳定发展发展,持续贡献营收,持续贡献营收 电容器电容器化学品作为公司起家业务,近年
149、来均保持稳定规模化学品作为公司起家业务,近年来均保持稳定规模。公司在 1996 年成立之初,以铝电解电容器产品起家,主要产品为乙二醇与超纯水,立足于此业务,公司在发展壮大其他业务的同时,不断提升电容化学品的营收。根据公司公告,2017-2021 年,公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈现上升趋势,2021 年公司实现电容器化学品营收 7.12 亿元,同比增长 32.6%,实现毛利 2.75 亿元,毛利率达到 38.6%,相对稳定。2022H1 公司实现电容器化学品营收 3.67 亿元,同比增长12.5%。0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.520172018201
150、920202021营业收入(亿元)同比增速 0%5%10%15%20%25%30%00.10.20.30.40.50.60.7200202021毛利 毛利率 44 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 60:2017-2022H1 公司半导体化学品营收及增速(亿公司半导体化学品营收及增速(亿元)元)图图 61:2017-2021 公司半导体化学品毛利及毛利率(亿公司半导体化学品毛利及毛利率(亿元)元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证
151、券研究中心 电容化学品包括功能电解液、功能材料等,主要系列产品有铝电解电容器用电解液及化学品、固态高分子电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。公司电容化学品品种齐全,并注重研发能力及技术创新,不断提升对研发的投入,持续引领技术进步并不断推动产品结构的升级换代,为客户提供一站式解决方案,新产品销售占比稳步提升,公司与电容器核心客户建立了长期战略合作关系,市场份额稳定。表表 28:新宙邦电容器化学品产品类别新宙邦电容器化学品产品类别 资料来源:公司官网,安信证券研究中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%07200
152、212022H1营业收入 同比增速 34%35%36%37%38%39%40%41%00.511.522.53200202021毛利 毛利率 45 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司在国内有多个园区布局生产基地,拥有先进的生产线,具有稳定的交付保障能力公司在国内有多个园区布局生产基地,拥有先进的生产线,具有稳定的交付保障能力。未来公司将进一步布局电容器化学品业务,预计到 2025 年,公司可实现电容器化学品产能超21 万吨。表表 29:新宙邦电容器化学品产能规划
153、新宙邦电容器化学品产能规划(吨)(吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 46 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.盈利预测盈利预测 6.1.核心假设核心假设(一)电池化学品(一)电池化学品 1、量量:根据公司 2022 年前三季度出货量情况,以及公司新建项目投产进度测算,我们预计 2022-2023 年公司电解液销量分别为 11.3/18 万吨。2、价、价:根据公司 2022 上半年单吨售价情况,以及 Q3 以来原材料端成本情况,我们预测未来电解液售价将有一定程度的下行,预计 20
154、22-2023 年公司电解液单吨均价分别为7.7/5.9 万元,对应 22/23 年电解液板块营收分别为 87.7/105.6亿元。3、利、利:根据公司 2022 上半年单吨毛利情况,以及 Q3 以来原材料端成本情况,我们预测未来电解液单吨毛利将有一定程度下行,预计 2022-2023 年电解液毛利率分别为29.1%/24.4%。(二)(二)有机氟化学品有机氟化学品 1、量、量:2021 年公司氟化学品销量为 2427 吨,产销比为 70%。根据公司公告当前精细氟化学品折算年产能为 6870 吨,我们预计公司 2022 年有机氟化学品销量为 4650 吨。根据公司在建项目进展,预计海德福项目将
155、于 2023Q3 逐步投产,加之技改项目可逐步实现产能释放,预计 2023 公司有机氟化学品销量可达 6500 吨。2、价、价/利利:有机氟精细化学品由于下游细分子领域较多,单个产品市场规模相对较小,加之行业壁垒较高,故产品价格较高,盈利能力较强。且海德福项目投产后将进一步降低公司原料端成本,因此我们预计 2022-2023 年公司精细氟化学品单吨价格均在 30 万元左右浮动,毛利率保持 65%以上水平。(三)半导体化学品(三)半导体化学品 公司该板块历年来增速稳定,近年来公司通过规划天津、重庆、珠海等地半导体项目进一步加大布局。假设公司该板块年营收增速为 8%,毛利率维持 25%左右水平。(
156、四)电容器化学品(四)电容器化学品 电容器化学品为公司传统业务,近年来公司产能相对稳定,通过规划珠海等项目预计未来产能将小幅提升,给与该板块业务年均增速 8%,毛利率维持在 37%左右水平。47 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 30:2019-2024E公司公司营收及毛利预测(亿元)营收及毛利预测(亿元)电解液电解液 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 亿元 11.57 16
157、.59 52.70 87.66 105.56 131.95 YOY 43.4%217.7%66.3%20.4%25.0%营业成本 亿元 8.62 12.32 36.03 62.15 79.77 101.93 YOY 42.9%192.5%72.5%28.3%27.8%毛利 亿元 2.95 4.27 16.67 25.51 25.79 30.02 YOY%44.7%290.4%53.0%1.1%16.4%毛利率%25.5%25.7%31.6%29.1%24.4%22.8%氟化工氟化工 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2
158、024E2024E 营业收入 亿元 4.95 5.62 6.93 12.32 17.90 28.10 YOY 13.5%23.3%77.7%45.4%56.9%营业成本 亿元 2.08 1.86 2.50 4.42 6.36 9.30 YOY -10.6%34.4%76.7%44.0%46.2%毛利 亿元 2.87 3.76 4.43 7.90 11.54 18.80 YOY%31.0%17.8%78.3%46.2%62.9%毛利率%58.0%66.9%63.9%64.1%64.5%66.9%电容器电容器 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E
159、2023E2023E 2024E2024E 营业收入 亿元 5.16 5.37 7.12 7.52 8.13 8.78 YOY 4.1%32.6%5.7%8.0%8.0%营业成本 亿元 3.09 3.30 4.37 4.73 5.11 5.52 YOY 6.8%32.4%8.3%8.0%8.0%毛利 亿元 2.07 2.07 2.75 2.79 3.01 3.26 YOY%0.0%32.9%1.5%8.0%8.0%毛利率%40.1%38.5%38.6%37.1%37.1%37.1%半导体半导体 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2
160、023E 2024E2024E 营业收入 亿元 1.15 1.57 2.14 3.24 3.50 3.78 YOY 36.5%36.3%51.4%8.0%8.0%营业成本 亿元 0.94 1.20 1.53 2.43 2.62 2.83 YOY 27.7%27.5%58.8%8.0%8.0%毛利 亿元 0.21 0.37 0.61 0.81 0.87 0.94 YOY%76.2%64.9%32.7%8.0%8.0%毛利率%18.3%23.6%28.5%25.0%25.0%25.0%其他其他 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E202
161、3E 2024E2024E 营业收入 亿元 0.42 0.46 0.63 0.64 0.67 0.70 YOY 9.5%37.0%0.9%5.0%5.0%营业成本 亿元 0.24 0.28 0.42 0.41 0.43 0.45 YOY 16.7%50.0%-1.6%4.0%4.0%毛利 亿元 0.18 0.18 0.21 0.22 0.24 0.25 YOY%0.0%16.7%5.9%6.9%6.8%毛利率%42.9%39.1%33.3%35.0%35.6%36.2%资料来源:Wind,安信证券研究中心 6.2.盈利预测盈利预测(一)电池化学品(一)电池化学品 我们预计 2022-2023
162、年公司电池化学品板块营收 88/106 亿元,对应净利润 11.8/10.1 亿元。考虑到公司电解液业务盈利即将进入底部区域,后续维持 20-30%复合增速,给与 15-20 倍估值,对应市值 150-200 亿。(二)(二)有机氟化学品有机氟化学品 我们预计 2022-2023 年公司有机氟化学品板块营收 12/18 亿元,对应净利润 5.4/8.0 亿元。48 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司氟化工业务高毛利、高壁垒、高增速,未来维持 40%复合增速,给予 30 倍估值,对应市
163、值 240 亿。(三三)半导体化学品)半导体化学品+电容器化学品电容器化学品 我们预计 2022-2023 年公司半导体化学品板块营收 3.2/3.5 亿元,对应净利润 0.32/0.35 亿元。我们预计 2022-2023 年公司电容器化学品板块营收 7.5/7.9 亿元,对应净利润 1.5/1.6 亿元。公司半导体化学品+电容器化学品增长稳定,给予 20 倍估值,对应 40 亿市值。综上,我们预计综上,我们预计 2022-2023 公司整体营收分别为公司整体营收分别为 111/136 亿元,对应净利润亿元,对应净利润 19.1/20.2 亿亿元。元。结合结合各个板块各个板块利润及增速,按照
164、分部利润及增速,按照分部估值估值,给予公司,给予公司明年明年 430 亿市值目标亿市值目标。6.3.投资建议投资建议 投资建议及评级:我们预计公司投资建议及评级:我们预计公司 2022-2023 年营收分别为年营收分别为 111/136 亿元,归母净利润分别亿元,归母净利润分别为为 19.1/20.2 亿元,对应亿元,对应 PE 仅为仅为 16/15X,给予“买入,给予“买入-A”评级。”评级。49 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7.风险提示风险提示 7.1.市场竞争加剧的风险市场竞
165、争加剧的风险 新能源汽车技术日益成熟、配套设施日益完善,销量实现了快速增长。新能源汽车市场空间的良好预期吸引了国内外众多规模较大、实力较强的企业陆续涉足锂离子电池领域,并且纷纷抓紧机遇扩大产能,市场竞争加剧;另一方面,因固定资产投资规模扩张和管理幅度的加大,综合管理成本增长较快,影响到单位产品固定成本上升,可能导致产品毛利率下降,对公司业绩构成一定压力。7.2.原材料价格波动风险原材料价格波动风险 精细化工是石油和化学工业的深加工产业,其所需的基础化学原材料都是从原矿、石油深加工而来。而原材料成本占公司主营业务成本的比重较大,加之国家政策法规监管力度加大,对安全/环保监管要求不断加强,上游主要
166、原材料生产企业投入成本增加,可能会带来上游原材料采购价格上涨风险。若基础化工原料、大宗商品等的原材料价格因宏观经济波动、供需环境变化等持续波动,对公司的成本控制以及经营业绩将产生一定影响。7.3.安全生产与生态环境保护风险安全生产与生态环境保护风险 公司主要生产电子化学品和功能材料,有个别原辅材料和产品属于国家规定的新化学物质,客观上存在物料泄漏、火灾爆炸、环境污染甚至造成人身伤害等安全环保事故的风险。根据数字化发展趋势,政府对包括精细化工在内的化工和危险化学品企业将实行“工业互联网+”等更为严格的安全生产、生态环境保护、职业健康管理要求,鉴于公司在安全环保工作存在的客观风险,存在计划性或非计
167、划性停车检维修等可能影响市场交付的情况,在一定程度上将影响公司的收益水平。7.4.宏观环境因素变动的风险宏观环境因素变动的风险 目前,国内疫情虽得到良好控制但局部仍有反复,且国际疫情形势仍然复杂,若未来疫情反复将会导致全球经济增长的不确定性和下行压力加大,全球经济复苏依旧面临挑战;同时,在国际经贸摩擦加剧等诸多因素的影响下,经济环境的变化给企业的生产经营及发展预期带来一定的不确定性;此外,受海外疫情、地缘政治等因素影响,国际外汇市场持续震荡,汇率波动较大,若汇率持续出现波动的情况,将影响公司的汇兑损益,也可能导致公司境外业务出现波动,进而给公司业绩的持续稳定增长带来不确定的影响。7.5.规模快
168、速扩张的管理风险规模快速扩张的管理风险 近年来,公司业务发展态势良好,经营业绩保持较快增长,人员结构较为稳定。但随着公司新基地建设项目不断增加,生产经营规模快速扩张,管理链条逐步延长,同时在资本运作、市场开拓、技术研发、资源整合等方面对公司管理团队和公司管理水平提出了更高的要求,总体管理难度加大。如果公司组织架构、制度流程、人才储备、管理水平不能适应公司快速发展及规模不断扩大带来的变化,公司将面临生产经营规模快速扩张带来的管理风险。7.6.新产品和新技术迭代风险新产品和新技术迭代风险 由于对能量密度、安全性等更高性能的追求以及对替代、可持续电池技术的需求,电池技术一直以来处于持续高速发展中,新
169、型技术路径如氢燃料电池、固态电池、钠离子电池等可能对现有的锂电池技术路线产生冲击。公司作为电池化学品供应商,若不能顺应行业发展趋势,及时跟进氢燃料电池、固态电池、钠离子电池等技术路线配套电池化学品的研发,则竞争地位将受到不利影响。50 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 20
170、24E 营业收入营业收入 2,961.0 6,951.3 11,137.8 13,553.7 17,282.9 成长性成长性 减:营业成本 1,895.0 4,484.4 7,414.9 9,415.7 11,972.7 营业收入增长率 27.4%134.8%60.2%21.7%27.5%营业税费 23.2 48.6 78.0 94.9 121.0 营业利润增长率 71.4%152.2%44.8%5.8%31.3%销售费用 50.9 117.2 183.8 216.9 267.9 净利润增长率 59.3%152.4%46.2%5.5%31.5%管理费用 201.6 408.3 612.6 71
171、8.3 864.1 EBITDA 增长率 53.6%121.3%42.2%5.5%29.1%研发费用 182.6 407.2 601.4 731.9 933.3 EBIT 增长率 63.8%144.2%47.9%5.9%31.2%财务费用 19.6 5.6 44.6 54.2 69.1 NOPLAT 增长率 58.6%151.9%43.6%6.1%31.2%资产减值损失-3.3-9.7-5.3-6.1-7.0 投资资本增长率 4.4%48.9%21.9%-34.0%71.6%加:公允价值变动收益 2.0 1.0 1.0 1.0 1.0 净资产增长率 53.4%36.3%16.5%18.4%20
172、.8%投资和汇兑收益 16.3 40.8 20.4 25.8 29.0 营业利润营业利润 609.6 1,537.4 2,226.9 2,356.1 3,093.4 利润率利润率 加:营业外净收支-6.2-7.2-5.0-6.2-6.2 毛利率 36.0%35.5%33.4%30.5%30.7%利润总额利润总额 603.3 1,530.2 2,221.8 2,349.9 3,087.3 营业利润率 20.6%22.1%20.0%17.4%17.9%减:所得税 79.5 165.7 288.8 305.5 401.3 净利润率 17.5%18.8%17.2%14.9%15.3%净利润净利润 51
173、7.8 1,306.6 1,910.3 2,015.5 2,649.4 EBITDA/营业收入 26.3%24.8%22.0%19.1%19.3%EBIT/营业收入 21.3%22.1%20.4%17.8%18.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 132 66 42 31 21 货币资金 1,807.1 1,457.8 1,622.6 4,920.5 4,230.0 流动营业资本周转天数 97 67 79 56 56 交易性金融资产 324.0 419.0 250.0 331.0 333.4 流动资产周转天数 3
174、92 291 277 282 283 应收帐款 1,096.8 1,904.0 4,566.6 2,853.8 6,134.1 应收帐款周转天数 113 78 105 99 94 应收票据 11.5 612.6 656.1 297.2 1,281.5 存货周转天数 47 32 45 45 42 预付帐款 36.5 218.4 71.6 329.4 223.6 总资产周转天数 750 481 402 375 354 存货 443.6 810.0 1,992.9 1,360.6 2,685.1 投资资本周转天数 369 200 165 124 105 其他流动资产 521.6 1,585.7 95
175、3.8 1,020.4 1,186.6 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 10.4%19.3%24.2%21.5%23.4%长期股权投资 251.8 280.9 280.9 280.9 280.9 ROA 7.1%12.2%14.1%14.0%13.8%投资性房地产 92.8 89.8 89.8 89.8 89.8 ROIC 18.4%44.4%42.8%37.3%74.1%固定资产 1,162.8 1,367.2 1,224.8 1,082.4 940.0 费用率费用率 在建工程 366.7 540.3 540.3 540.3 540.3 销售费用率 1.7%1
176、.7%1.7%1.6%1.6%无形资产 347.8 392.2 361.1 330.0 298.9 管理费用率 6.8%5.9%5.5%5.3%5.0%其他非流动资产 933.0 1,487.9 1,088.1 1,136.5 1,191.5 研发费用率 6.2%5.9%5.4%5.4%5.4%资产总额资产总额 7,396.1 11,166.0 13,698.7 14,572.7 19,415.9 财务费用率 0.7%0.1%0.4%0.4%0.4%短期债务 451.2 24.8-四费/营业收入 15.4%13.5%12.9%12.7%12.3%应付帐款 620.6 1,074.7 2,781
177、.7 1,772.4 3,742.2 偿债能力偿债能力 应付票据 566.2 1,369.0 2,060.6 2,346.5 3,089.7 资产负债率 30.6%37.4%40.5%33.8%40.0%其他流动负债 272.0 1,006.5 521.6 602.6 709.8 负债权益比 44.1%59.6%68.1%51.1%66.6%长期借款 200.2 420.6-流动比率 2.22 2.02 1.89 2.35 2.13 其他非流动负债 154.7 276.2 185.7 205.5 222.5 速动比率 1.99 1.78 1.51 2.07 1.78 负债总额负债总额 2,26
178、4.9 4,171.7 5,549.5 4,927.0 7,764.1 利息保障倍数 32.19 272.31 51.04 44.44 45.72 少数股东权益 152.5 224.7 246.2 274.6 310.4 分红指标分红指标 股本 410.8 412.5 742.5 742.5 742.5 DPS(元)0.22 0.38 0.73 0.74 0.91 留存收益 4,346.2 5,790.1 7,160.4 8,628.6 10,599.0 分红比率 31.7%21.5%28.3%27.2%25.6%股东权益股东权益 5,131.1 6,994.2 8,149.1 9,645.7
179、 11,651.8 股息收益率 0.5%0.9%1.8%1.8%2.2%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 523.8 1,364.5 1,910.3 2,015.5 2,649.4 EPS(元)0.70 1.76 2.57 2.71 3.57 加:折旧和摊销 161.6 206.6 173.5 173.5 173.5 BVPS(元)6.71 9.12 10.64 12.62 15.28 资产减值准备 24.6 24.0-PE(X)58.8 23.3 15.9
180、 15.1 11.5 公允价值变动损失-2.0-1.0 1.0 1.0 1.0 PB(X)6.1 4.5 3.9 3.2 2.7 财务费用 26.3 32.4 44.6 54.2 69.1 P/FCF 49.0-113.0 86.6 7.7 2,956.8 投资损失-16.3-40.8-20.4-25.8-29.0 P/S 10.3 4.4 2.7 2.2 1.8 少数股东损益 6.1 57.8 22.7 28.9 36.5 EV/EBITDA 51.1 25.8 11.5 9.6 7.6 营运资金的变动 359.0-1,851.7-782.4 1,687.1-2,888.1 CAGR(%)5
181、7.4%25.3%80.4%57.4%25.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 880.5 449.1 1,349.3 3,934.3 12.4 PEG 1.0 0.9 0.2 0.3 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1,012.6-316.2 188.4-56.2 25.7 ROIC/WACC 1.8 4.2 4.1 3.6 7.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1,275.2-119.6-1,372.9-580.3-728.5 REP 7.3 2.3 1.2 1.9 0.6 资料来源:资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心
182、预测 51 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级:收益评级:买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级
183、:风险评级:A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员
184、可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。52 公司深度分析/新宙邦 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料
185、或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本
186、公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构
187、和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034