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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|新宙邦新宙邦 电解液盈利改善,有机氟打开新成长空间 新宙邦(300037.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 300037.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 43.82 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 全球电子化学品及功能材料领先企业全球电子化学品及功能材料领先企业,四大业务全面发展。,四大业务全面发展。公司创立二十余年,始终聚焦于电子化学品与功能材料领域,形成电池化学品、
2、电容器化学品、有机氟化学品和半导体化学品四大业务板块,目前有机氟已接替电解液成为公司新的增长动力,半导体和电容器业务远期前景可期。电解液电解液:周期底部,海外占比提升盈利逐步改善周期底部,海外占比提升盈利逐步改善。电解液及六氟价格已处于历史底部,且电解液和六氟非锂部分价格创历史新低,电解液单加工环节及六氟二三线企业已处于亏损状态,高成本企业将加速出清。公司是国内电解液龙头,一体化布局完善,新型锂盐、添加剂项目落地将带来超额利润,海外布局行业领先,波兰 4 万吨电解液产能已经投产,海外出货占比将持续提升,电解液单位盈利有望改善。有机氟有机氟:千亿赛道,长坡厚雪千亿赛道,长坡厚雪。我们预计 202
3、4 年全球含氟精细化工品市场空间超过 210 亿美元,行业技术壁垒高,需求确定性强,属长坡厚雪赛道。随着公司海斯福二期和海德福落地,第二代、第三代有机氟产品出货占比提升,叠加 3M 公司 25 年退出及国产替代加速,公司有机氟业务有望量利齐升。半导体半导体:国产替代国产替代空间广阔。空间广阔。国内半导体领域化学品由国外公司绝对主导,国产化率较低,公司半导体化学品已切入头部企业供应链,随着国内半导体产业的快速发展及国产化进程加速,收入有望持续高增。电容器电容器:光伏、电动车发展带来新增量空间。光伏、电动车发展带来新增量空间。电容器化学品是公司起家业务,约占国内 60%市场份额,龙头地位稳固,随着
4、光伏、电动车等大功率用电设备增加,电容器产品结构改变带来新市场空间,公司将明显受益。投资建议:投资建议:随着公司海外电解液项目投产,国内有机氟业务持续扩张,预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 10.7/16.0/22.1 亿元,同比增长-38.9%/49.2%/38.2%,对应 PE 分别为 30.6x/20.5x/14.8x。考虑公司是国内电解液龙头,海外出货占比提升单位盈利将迎来拐点,同时有机氟产能持续扩张,国产替代加速叠加 3M 退出,市场需求确定性较强。给予公司2024 年 24 倍 PE,对应目标价 51.26 元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:市场竞争加剧的风险
5、、原材料价格波动的风险、产能扩张不及预期的风险、需求不及预期的风险、3M 未能退出的风险 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,951 9,661 7,690 9,766 12,317 增长率 134.8%39.0%-20.4%27.0%26.1%归母净利润(百万元)1,307 1,758 1,074 1,602 2,214 增长率 152.4%34.6%-38.9%49.2%38.2%每股收益(EPS)1.74 2.35 1.43 2.14 2.95 市盈率(P/E)25.1 18.7 30.6 20.5 14.8 市净率(P/B)4
6、.9 3.9 3.4 3.0 2.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -38%-27%-16%-5%6%17%28%-012023-05新宙邦电池化学品创业板指证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 30 日 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 新宙邦核心指标概览.7 一、全球电子化学品及功能材料领先企业.8 1.1 四大业务全面发展,管理团队产业经验丰富.8
7、 1.2 营收与利润快速增长,有机氟业务表现亮眼.10 1.3 公司注重研发,以创新引领公司发展.11 二、电解液:周期底部,海外占比提升盈利逐步改善.12 2.1 行业:供给过剩,价格处于周期底部.12 2.2 公司:兼具产品和成本优势,海外市场布局领先.16 三、有机氟化学品:千亿赛道,长坡厚雪.18 3.1 行业:技术壁垒高,需求确定性强.20 3.2 公司:技术优势奠定龙头地位,产能扩张加速国产替代.22 四、半导体化学品:国产替代空间广阔.25 4.1 行业:市场规模快速增长,国产化不断推进.26 4.2 公司:营收快速增长,已切入头部企业供应链.29 五、电容器化学品:光伏、电动车
8、发展带来新增量空间.30 5.1 行业:传统市场需求稳定,光伏和电动车发展带来新增量空间.31 5.2 公司:电容器化学品龙头,核心客户稳定.32 六、盈利预测与估值.33 6.1 盈利预测.33 6.2 投资建议.34 风险提示.35 图表目录 图 1:新宙邦核心指标概览图.7 图 2:公司发展历史.8 图 3:公司业务布局.9 图 4:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).9 图 5:公司营业收入.10 图 6:公司归母净利润.10 图 7:公司分板块业务营业收入占比情况.11 图 8:公司分板块业务毛利润占比情况.11 图 9:公司销售毛利率和净利率.11 图 10:公司
9、分业务毛利率.11 图 11:公司研发费用率领先同行.12 图 12:公司创新机制完善.12 图 13:电解液结构.13 图 14:电解液质量构成.13 TVhUpWoY9UmUpZpN8ObPaQpNmMoMoNfQnMqQfQrRrO7NqRsRuOrQwPvPoMuM 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15:电解液成本构成.13 图 16:全球电解液出货量(万吨).13 图 17:中国电解液出货量(万吨).13 图 18:中国电解液行业市场集中度 CR10.15 图 19:2022 年中国电
10、解液市场出货占比.15 图 20:电解液和六氟磷酸锂价差(万元/吨).15 图 21:碳酸锂和六氟磷酸锂价差(万元/吨).15 图 22:22 年新宙邦新产品发布会级片解决方案.17 图 23:22 年新宙邦新产品发布会电解液解决方案.17 图 24:22 年新宙邦新产品发布会胶粘剂解决方案.17 图 25:氟化工产业链.20 图 26:氟化工产品附加值.20 图 27:全球氟化工市场规模.21 图 28:中国氟化工市场规模.21 图 29:3M 退出含氟聚合物及氟化液领域.21 图 30:PFAS 难以被分解.21 图 31:海斯福六氟丙烯产业链.22 图 32:氟化液贯穿半导体制作全流程.
11、24 图 33:3M 约占 80%氟化液市场空间.24 图 34:单机柜功率密度超过 25KW 需用液冷.24 图 35:SF6 是京都议定书规定的六种温室气体之一.25 图 36:欧洲和美国禁止新引进电力用 SF6 设备的时间表.25 图 37:2021-2025 年全球湿电子化学品市场规模(亿元).27 图 38:2021-2025 年中国半导体湿电子化学品市场规模.27 图 39:2021-2025 年中国半导体湿电子化学品市场需求量.27 图 40:2021-2025 年中国面板行业湿电子化学品市场规模.28 图 41:2021-2025 年中国面板行业湿电子化学品市场需求量.28 图
12、 42:中国湿电子化学品在半导体领域具体产品占比.28 图 43:2022 年全球湿电子化学品市场格局情况.29 图 44:公司半导体化学品收入及同比增长.29 图 45:公司半导体化学品产能和产量.29 图 46:公司半导体化学品专利技术.30 图 47:半导体化学品主要客户.30 图 48:全球电容器市场规模(亿美元).31 图 49:全球电容器结构占比.31 图 50:全球铝电容器原料占比.31 图 51:国内电容器化学品出货占比.31 图 52:电容器化学品收入及同比增长.32 图 53:电容器化学品产能与产量(吨).32 图 54:新宙邦电容器化学品主要客户.32 表 1:公司主营业
13、务情况.8 表 2:公司管理层经历.10 表 3:电池化学品产品系列及应用领域.12 表 4:全球锂电池电解液需求测算.14 表 5:全球电解液规划产能.14 表 6:公司添加剂及溶剂产能统计.16 表 7:LiFSI 和六氟磷酸锂对比.16 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8:新宙邦 LiFSI 产能规划.17 表 9:公司海外产能进展.18 表 10:有机氟化学品产品系列与应用领域.19 表 11:海斯福主要产品及产能.22 表 12:数据中心氟化液需求测算.24 表 13:公司半导体化学品
14、及其下游应用.26 表 14:湿电子化学品分类及需求占比.26 表 15:公司电容器化学品介绍.30 表 16:公司分业务盈利预测.33 表 17:可比公司估值.34 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们对公司主营业务给出关键假设:电池化学品业务:电池化学品业务:公司电池化学品业务主要产品为锂电池电解液,在新能源汽车及储能市场双轮驱动,电解液需求维持高增长,但受新增产能较多影响,近一年国内电解液、六氟及添加剂等价格持续走低处于历史底部,且电解液和六氟非锂部分价格已
15、创历史新低,目前电解液单加工环节及六氟二三线企业已处于亏损状态,高成本企业将加速出清,未来随着落后产能出清及尾部厂商退出,电解液价格有望逐步回升。公司是国内电解液龙头,22 年市场份额居全球第二,溶剂和添加剂高比例自供,锂盐实现长协采购,成本和客户优势显著,且在波兰、荷兰、美国均设有生产基地,欧美等海外市场加大本土化供应要求,公司海外布局领先受益明显,波兰 4 万吨电解液产能已经投产,海外出货占比将持续提升,电解液单位盈利有望改善。我们预计公司 2023-2025 年电解液出货量分别为 12.2/15.0/18.0 万吨,预计 2023-2025 年公司电池化学品业务收入分别为53.51/62
16、.25/76.5 亿元,毛利率分别为 14.54%/18.31%/19.06%。有机氟化学品业务:有机氟化学品业务:含氟精细化学品产品种类多、质量要求高,属于长坡厚雪赛道,公司拥有有机氟化工十大产品系列,产品普遍具有较高的技术壁垒、严格的客户品质要求、较长的验证周期等特点,壁垒极高,近三年板块毛利率始终维持在 60%以上。截至 2022年底,公司拥有有机氟化学品产能约 5161 吨/年,在建产能 22000 吨/年,随着公司海斯福二期和海德福项目落地,产能不再受限,一体化布局完善,氟化液、全氟异丁腈等三代产品加速放量,第二代、第三代产品出货占比将持续提升,叠加 3M 25 年退出全氟及多氟烷基
17、物质(PFAS)市场及国产替代加速,公司有机氟业务有望迎来量利齐升。预计2023-2025 年公司有机氟化学品出货量分别为 4500/6200/8400 吨,预计 2023-2025 年公 司 有 机 氟 化 学 品 业 务 收 入 分 别 为 15.99/22.94/31.92 亿 元,毛 利 率 分 别 为71.12%/71.50%/71.80%。电容器化学品业务电容器化学品业务:公司是国内电容器化学品领域龙头,市占率超过 60%,随着光伏、电动车等大功率用电设备增加,电容器产品结构改变带来新市场空间,公司将明显受益,预计 2023-2025 年公司电容器化学品业务收入分别为 6.32/7
18、.13/8.20 亿元,毛利率分别为 38.43%/38.50%/38.60%。半导体化学品业务:半导体化学品业务:随着国内半导体行业蓬勃发展,国产化率进一步提升,半导体化学品需求旺盛,公司已切入华星光电、天马、中芯国际、台积电、长江存储等显示面板和集成电路头部企业供应链,且仍有 3 万吨在建产能,未来三年将逐步释放,收入有望持续高增,预计 2023-2025 年公司半导体化学品业务收入分别为 3.63/4.54/5.67 亿元,毛利率分别为 31.92%/32.00%/33.00%。其他业务:其他业务:预计 2023-2025 年公司其他业务收入分别为 0.73/0.80/0.88 亿元,毛
19、利率分别为 32.82%/33.00%/33.20%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为市场认为:电解液行业新增产能较多,行业竞争激烈,公司电解液业务盈利能力或难以改善。我们认为我们认为:从电解液行业周期来看,电解液、六氟及添加剂等价格持续走低处于历史周 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 期底部,且电解液和六氟非锂部分价格已创历史新低,电解液单加工环节及六氟二三线企业已处于亏损状态,高成本企业加速出清,未来随着落后产能出清及尾部厂商退出,叠加需求回暖,电解液价格有望逐步回升。从公司盈利看,新型
20、锂盐、添加剂项目落地将带来超额利润,波兰项目投产将有效摆脱国内竞争加剧格局,海外出货占比提升,客户结构持续改善,双重利好下公司电解液单位盈利有望改善。市场认为市场认为:公司有机氟业务壁垒及高成长性存疑。我们认为我们认为:含氟精细化学品产品种类多、质量要求高,属于长坡厚雪赛道,公司拥有有机氟化工十大产品系列,产品普遍具有较高的技术壁垒、严格的客户品质要求、较长的验证周期等特点,壁垒极高,近三年板块毛利率始终维持在 60%以上。随着公司海斯福二期和海德福项目落地,产能限制减少,一体化布局完善,第二代、第三代有机氟产品出货占比提升,叠加 3M 25 年退出及国产替代加速,公司有机氟业务有望量利齐升。
21、股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、电解液价格触底反弹;2、有机氟下游需求超预期;3、半导体行业需求旺盛;估值与目标价估值与目标价 随着公司海外电解液项目投产,单位盈利改善,国内有机氟业务持续扩张,国产替代加速,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 10.7/16.0/22.1 亿元,同比增长-38.9%/49.2%/38.2%,对应 PE 分别为 30.6x/20.5x/14.8x。考虑公司有电池化学品、有机氟化工、电容器化学品和半导体化学品等四大业务板块,我们选取电解液龙头天赐材料、电解液溶剂龙头胜华新材和电解液添加剂龙头华盛锂电作为电池化学品可比公司,选取昊华科技作为有机氟
22、化工可比公司,选取雅克科技作为半导体化学品可比公司,根据 ifind 一致预期截至 2023 年 9 月 28 日,5 家公司 2024 年平均 PE 约 20 倍。考虑公司是国内电解液龙头,国内电解液及六氟价格已降至历史底部,且公司海外出货占比提升单位盈利有望迎来拐点,同时有机氟产能持续扩张,国产替代加速叠加 3M 退出,市场需求确定性较强。我们给予公司 2024 年 24 倍 PE,对应目标价51.26 元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 新宙邦新宙邦核心指标概览核心
23、指标概览 图 1:新宙邦核心指标概览图 资料来源:新宙邦官网,ifind,Evtank,中商产业研究院,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、全球全球电子化学品及功能材料电子化学品及功能材料领先企业领先企业 1.1 四大业务全面发展,管理团队产业经验丰富四大业务全面发展,管理团队产业经验丰富 公司围绕电子化学品和功能材料不断拓展产品线。公司围绕电子化学品和功能材料不断拓展产品线。公司成立于 1996 年,前身为深圳宙邦化工有限公司,主要从事电容级乙二醇销售,后扩展至全部电解电容器
24、化学品。2000 年公司进入锂离子电池电解液行业,2003 在坪山建立临时厂房开始规模化生产,2010 年在深交所创业板上市,股票代码为 300037,2011 年与三星、松下、索尼等海外电池厂开展战略合作,2014 年电解液出货量跃居全球第一,控股张家港翰康化工向添加剂延伸。2015 年收购海斯福进入特种氟化工领域。2018 年成立海德福加速高端氟材料布局,收购巴斯夫北美与欧洲业务,开始全球化布局,2022 年公司发行可转债募资 19.7 亿元,扩张添加剂、半导体化学品及高端氟产能。图 2:公司发展历史 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 公司公司四大业务板块四大业务板块全面发展全面发展
25、。公司创立二十余年,始终聚焦于电子化学品与功能材料领域,形成了电池化学品、电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品四大业务板块,致力于为客户提供一流的“一站式”产品解决方案。表 1:公司主营业务情况 产品类型产品类型 主要产品主要产品 行业地位行业地位 应用领域应用领域 电容器化学品电容器化学品 电容化学品、铝电解电容器电解液、固态电容器分散液及化学品、导电银浆、其他化学品 行业龙头 信息通讯、家用电器、节能照明、消费电子、汽车电子、工 控变频、军事电子等 电池化学品电池化学品 二次锂离子电池电解液、超级电容器电解液、一次锂电池电解液 全球龙头 电动工具、电动代步车、电动自行车、电动轮椅、混合动
26、力 汽车、纯电动汽车等 有机氟化学品有机氟化学品 含氟医药农药中间体、氟聚合物改性共聚单体、氟橡胶硫化剂、半导体与显示用氟溶剂清洗剂、润滑脂全氟聚醚基础油与真空泵油、半导体与数据中心含氟冷却液体、含氟表面活性剂、光刻胶与防污防潮图层氟单体、柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体 细分领域龙头 农药、医药中间体、高端装备制造、新能源、电子 半导体化学品半导体化学品 蚀刻液、玻璃液、高纯化学品、清洗剂、冷却试剂、含氟功能材料 发展阶段 集成电路、液晶面板等 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的
27、投资评级说明和声明 公司业务全球公司业务全球布局布局。公司总部和研究院在深圳坪山,在国内惠州、南通、苏州、淮安、荆门等地及波兰和美国设立子公司和生产基地进行业务拓展。同时,公司还在日本、韩国设有办事处及其他分支机构。图 3:公司业务布局 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 公司公司股权结构稳定。股权结构稳定。公司股东覃九三、周达文、郑仲天、钟美红、邓永红和张桂文是一致行动人,截至 2023 年 6 月 30 日,合计持有公司 37.64%的股权,是公司的控股股东。其中覃九三与邓永红系夫妻关系,其余成员均在公司长期工作。图 4:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:i
28、find,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司管理层公司管理层产业产业背景深厚,背景深厚,提升公司研发和管理效率提升公司研发和管理效率。公司创始人团队均为化工专业出身,行业和管理经验丰富,使得公司能够着重于研发,且能够长远布局,同时提升公司管理效率。表 2:公司管理层经历 姓名姓名 职位职位 学历学历 工作经历工作经历 覃九三 董事长 湘潭大学化学工程专业学士 南省株洲市化工研究所研究员,湖南省石油化工贸易公司 深圳分公司进出口部经理,现兼任坪山区政协委员,深圳商会副会长 周达文
29、 董事、总裁 中国科学院过程工程研究所(原化工冶金研究所)硕士 历任深圳石化集团企管部科长,副部长,部长,深圳石化 有机硅有限公司副总经理,高级工程师,深圳市宙邦化工 有限公司董事长,现兼任惠州市新材料行业协会会长,衡阳市经济社会创新发展智库专家 郑仲天 副董事长,总工程师 北京大学化学系学士 历任珠海裕华聚酯有限公司工程师,技术品质部经理;深圳市宙邦化工有限公司董事 钟美红 董事、高级顾问 湘潭大学化学工程专业学士 历任湖南益阳市橡胶机械厂技术员,湖南金海化工有限 公司生产部部长,深圳市宙邦化工有限公司董事 张桂文 监事会主席 湘潭大学化学工程专业学士,澳门科技大学MBA,长江商学院 EMB
30、A 历任湘潭大学化工系教师;珠海裕华聚酯有限公司品质部 副经理;深圳市宙邦化工有限公司董事;澳门中华工业集团 人力资源总监;香港环球石材集团人力资源总监;广东蓉胜超微线材股份有限公司人力资源总监 邓永红 高级顾问 清华大学化工系博士,高分子研究所博士后 南方科技大学化学系教授,美国能源部劳伦斯伯克 利国家实验室访问学者 资料来源:新宙邦 2022 年报,西部证券研发中心 1.2 营收与利润快速增长,有机氟业务表现亮眼营收与利润快速增长,有机氟业务表现亮眼 22 年年之之前前营收与利润持续增长,营收与利润持续增长,今年上半年有所波动。今年上半年有所波动。2018-2022 年公司营收分别为21.
31、65/23.25/29.61/69.51/96.61 亿元,年均增速达 45.3%,2018-2022 年公司归母净利润分别为 3.2/3.25/5.18/13.07/17.58 亿元,年均增速达 49%,营收与利润均实现快速增长。今年上半年受下游去库存及行业扩产影响,电解液价格持续下降,公司 2023H1 实现营收 34.33 亿元,同比-31.21%,实现归母净利 5.17 亿元,同比-48.52%。图 5:公司营业收入 图 6:公司归母净利润 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心 新能源新能源高景气高景气推动电池化学品业务大幅增长,有机氟化学品贡
32、献利润占比提升。推动电池化学品业务大幅增长,有机氟化学品贡献利润占比提升。20-22年,受新能源行业快速发展,公司电池化学品业务快速增长,成为公司营收和利润的主要来源,22 年公司电池化学品业务对公司营收和毛利润占比分别达到 76.6%和 62.5%。23H1 由于电解液价格大幅走低,公司电池化学品业务同比负增长,毛利润占比仅为32.51%,但有机氟业务实现突破,23H1 有机氟板块毛利率达 72.39%,利润贡献占比达50.92%。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:公司分板块业务营业收入占
33、比情况 图 8:公司分板块业务毛利润占比情况 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心 公司追求产品领先,公司追求产品领先,综合毛利率维持综合毛利率维持在高位在高位。公司近几年毛利率基本在 30%-36%,整体较为稳定,净利率受新能源行业影响略有波动,均维持在 14%以上。分业务来看,有机氟化学品是公司盈利水平最高的业务板块,受产品结构影响近 5 年毛利率持续上行,23年上半年毛利率增至 72.39%,电容化学品保持稳定,毛利率基本在 36%-40%区间范围波动,电池化学品和半导体化学品受下游影响波动较大,其中 23 年上半年电池化学品毛利率跌至 5 年最
34、低,仅为 15.73%。图 9:公司销售毛利率和净利率 图 10:公司分业务毛利率 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:ifind,西部证券研发中心 1.3 公司公司注重研发,以创新引领公司发展注重研发,以创新引领公司发展 公司公司注重注重研发,研发创新机制完备。研发,研发创新机制完备。公司自成立以来便重视研发,坚持高水平的研发投入,持续推动研发平台建设,提高创新能力,驱动全产业链、全行业高质量发展,目前已建成集电池化学品、有机氟化学品、电容化学品及半导体化学品等研究、开发、技术服务、检测验证及信息管理于一体的新宙邦研究院。与行业内天赐材料、瑞泰新材相比,公司研发费用率近 5 年
35、始终超过 5.5%,23H1 更是达到 7.38%,大幅领先于同行,公司完善的科技创新体制机制为实现企业战略规划提供了坚实的制度保障,聚焦四大研究方向,重点突破电子化学品和功能材料的薄弱环节,实现研究成果与工程技术转化的有效衔接。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:公司研发费用率领先同行 图 12:公司创新机制完善 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 二、电解液:二、电解液:周期底部,海外占比提升周期底部,海外占比提升盈利逐步改善盈利逐步改善 公司
36、电池化学品包括二次锂离子电池化学品二次锂离子电池化学品(包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂)、超级电容器化学品超级电容器化学品和和一次锂电池化学品一次锂电池化学品,同时前沿布局钠离子电池化学品和固态电池化学材料。表 3:电池化学品产品系列及应用领域 产品系列产品系列 产品特点产品特点 应用领域应用领域 电池化学品 二次锂离子电池电解液 二次锂离子电池电解液用于可反复充放电的二次锂电池,下游客户对二次锂电解液的要求也越来越高,如 3C数码类低保液长循环,高低温平衡同时兼顾快充,动力类电池要求超长寿命的同时、具有优异的高低温性能,安全性能等 3C 数码类、电子烟电池、电动工具类、汽
37、车动力电池类和储能应用等领域。超级电容器电解液 超级电容器电解液是超级电容器的关键材料之一,在正负极之间起着输送和传导电流的作用,影响着器件的充放电特性、能量密度、安全性、循环性能、倍率充放电性能、高低温性能、储存性能和成本 新能源汽车,新能源发电系统、分布式储能系统、智能分布式电网系统、消费类电子产品等领域。一次锂电池电解液 一次锂电池电解液是锂电池的关键材料之一,保证锂电池具有高比能量、长使用寿命等优点 便携式电子产品、医疗保健设备、高端军工设备及特殊使用场景电源等领域。资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 2.1 行业:行业:供给供给过剩,价格处于周期底部过剩,价格处于周期底部 电解液
38、是锂离子电池的四大组成之一电解液是锂离子电池的四大组成之一。电解液是实现锂离子在正负极迁移的媒介,对电池容量、工作温度、循环效率及安全性都有重要影响,电解液一般具备电导率高、化学稳定性好、温度使用范围宽的特点,且易形成稳定的 SEI 膜。目前电解液主要由锂盐(溶质)、溶剂、添加剂三部分组成,据中国物理与化学电源协会,按质量构成,溶剂占比约 85%、锂盐占约 12%、添加剂占比约 3%;按成本构成,根据珠海赛维招股书数据,2021 年电解液成本中溶剂占比约 17.9%、锂盐占比约 52.3%、添加剂占比约 6.4%,其他占比约 23.4%。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年
39、09 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:电解液结构 资料来源:苏州华一招股说明书,西部证券研发中心 图 14:电解液质量构成 图 15:电解液成本构成 资料来源:珠海赛维招股说明书,中国化学与物理电源协会,西部证券研发中心 资料来源:珠海赛维招股说明书,西部证券研发中心 锂电池需求旺盛,全球电解液出货量大幅增长锂电池需求旺盛,全球电解液出货量大幅增长。据 EVtank 数据,由于锂电池需求旺盛,2022 年全球电解液出货量达 104.3 万吨,同比增长 85.26%,其中国内电解液出货量达89.1 万吨,同比增长 75.74%。国内电解液全球占比增至
40、 85.4%,较 2021 年进一步提升2.6 pcts,国内锂电产业链的优势持续扩大,另外国内电解液厂家仍在持续扩产,供应占比或进一步提升。图 16:全球电解液出货量(万吨)图 17:中国电解液出货量(万吨)资料来源:EVtank,西部证券研发中心 资料来源:EVtank,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 新能源汽车及储能新能源汽车及储能市场双轮驱动,电解液需求维持高增长。市场双轮驱动,电解液需求维持高增长。由于磷酸铁锂电池成本低,安全优势显著,预计磷酸铁锂在动力和储能市场占比逐
41、步提升,而相较于三元锂电池,单位磷酸铁锂电池需要更多的电解液,铁锂占比提升将使得电解液需求增加,但从总体来看,锂电池朝着贫液和少液的方向发展,电解液中溶剂需求将明显减少,锂盐和添加剂的占比提升。我们预计 2025 年全球电解液需求为 238.8 万吨,2022-2025 年 CAGR 为 32%。表 4:全球锂电池电解液需求测算 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量(万辆)1064.7 1422.2 1823.2 2264.5 同比增速 62.3%33.6%28.2%24.2%全球动力电池需求量(GWh)517.9 717.0 952.1 1217.2 同比增速 85
42、.1%38.5%32.8%27.9%全球动力电池中三元电池市占率 70.0%65.0%60.0%55.0%全球动力电池中磷酸铁锂市占率 30.0%35.0%40.0%45.0%全球三元动力电池需求量(GWh)362.53 466.08 571.24 669.47 全球磷酸铁锂动力电池需求量(GWh)155.37 250.96 380.83 547.75 三元电池对电解液单耗量(吨/GWh)900.0 880.0 860.0 840.0 LFP 电池对电解液单耗量(吨/GWh)1200.0 1180.0 1160.0 1140.0 三元电池对电解液需求量(万吨)45.7 57.4 68.8 78
43、.7 LFP 电池对电解液需求量(万吨)26.1 41.5 61.8 87.4 全球动力电池电解液需求合计(万吨)71.8 98.9 130.6 166.2 全球锂电储能新增需求(GWh)142.7 228.3 319.6 415.5 同比增速 60.0%40.0%30.0%全球锂电储能中三元占比(主要 NCM523)50.0%48.0%46.0%44.0%全球锂电储能中磷酸铁锂占比 50.0%52.0%54.0%56.0%全球 NCM523 储能电池需求(GWh)71.4 109.6 147.0 182.8 全球磷酸铁锂储能电池需求(GWh)71.4 118.7 172.6 232.7 NC
44、M523 储能电池对电解液需求量(万吨)9.0 12.5 16.4 20.0 LFP 储能电池对电解液需求量(万吨)12.0 19.6 28.0 37.1 全球锂电储能电池电解液需求合计(万吨)21.0 32.2 44.5 57.1 全球数码消费电池出货量(GWh)114.2 131.3 147.1 161.8 同比增速 15.00%12.00%10.00%全球消费电池电解液需求合计(万吨)11.0 12.6 14.1 15.5 全球电解液总需求合计(万吨)全球电解液总需求合计(万吨)103.7 143.6 189.2 238.8 资料来源:GGII,起点研究院,西部证券研发中心测算 电解液电
45、解液规划产能规划产能大幅大幅过剩过剩。根据各公司规划统计,预计到 2025 年,全球电解液产能将超过 600 万吨,而预计 2025 年全球电解液需求为 238.8 万吨,电解液规划产能大幅过剩,随着电解液价格持续下行,预计落后产能将加速出清。表 5:全球电解液规划产能 电解液规划产能(万吨)电解液规划产能(万吨)2021 2022 2023E 2024E 2025E 天赐材料 23 66 94 114 140 新宙邦 13 24 35 60 100 瑞泰新材 7 19 52 102 150 胜华新材 30 50 70 永太科技 20 35 35 杉杉股份 4 4 4 4 4 中化蓝天 2 5
46、 20 20 20 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电解液规划产能(万吨)电解液规划产能(万吨)2021 2022 2023E 2024E 2025E 天津金牛 2 5 5 5 5 珠海赛纬 3 7 17 27 27 湖北诺邦 1 1 1 1 1 昆仑化学 3 7 19 31 31 山东海容 2 3 3 3 3 北化所 1 2 2 2 2 河南华瑞 4 4 4 4 4 金光高科 3 4 5 5 5 法恩莱特 5 12 27 42 52 国内产能合计 71 161 337 504 648 海外产能合
47、计 18 27 33 38 45 全球产能合计 89 188 370 542 693 资料来源:各公司官网,EVtank,西部证券研发中心 行业集中度持续增加,龙头地位稳固。行业集中度持续增加,龙头地位稳固。据 EV Tank,电解液市场国内 CR10 从 20 年的81.4%上升至 22 的 88.3%,行业集中度持续加强,未来电解液产能仍面临过剩,头部企业与下游客户建立长期稳定的合作关系,小企业继续出清,行业集中度或继续增长,龙头地位稳固,新宙邦 2022 年市占率约 12.3%,排名行业第二。图 18:中国电解液行业市场集中度 CR10 图 19:2022 年中国电解液市场出货占比 资料
48、来源:EVtank,西部证券研发中心 资料来源:EVtank,西部证券研发中心 电解液及六氟电解液及六氟价格处于历史底部,价格处于历史底部,非锂部分非锂部分降降至至历史历史新新低低。由于六氟在电解液中成本占比最高,电解液价格主要受六氟价格影响,由于六氟及电解液新增产能的释放,以及原材料价格持续下行,电解液及六氟价格已处于历史底部,且电解液和六氟非锂部分价格已创历史新低,电解液单加工环节及六氟二三线企业已处于亏损状态,高成本企业加速出清。图 20:电解液和六氟磷酸锂价差(万元/吨)图 21:碳酸锂和六氟磷酸锂价差(万元/吨)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中
49、心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 公司:公司:兼具兼具产品产品和和成本优势,海外成本优势,海外市场布局领先市场布局领先 溶剂溶剂和和添加剂添加剂高比例自供,高比例自供,锂盐锂盐实现长协采购实现长协采购。截至 2023 年 9 月,据我们统计公司现有电解液添加剂产能 0.3 万吨,溶剂产能 15.4 万吨,溶剂及添加剂保持 7 成以上的自给率,锂盐保持 5 成以上长协采购,尽管短期添加剂和溶剂盈利贡献较小,但长期来看电解液产业链各环节仍将保有合理利润,一体化成本优势明显。同时公司 5.96
50、 万吨添加剂项目一期预计 2024 年投产,届时公司将实现添加剂环节完全自供,且溶剂方面公司在荷兰和美国合计规划 30 万吨,将配套海外电解液产能逐步释放,完善公司溶剂布局。表 6:公司添加剂及溶剂产能统计 分期分期 规划产能规划产能 投产时间投产时间 添加剂添加剂 南通新宙邦 0.1 万吨 VC 和 FEC 2014 年 瀚康化工 0.1 万吨 VC 和 0.1 万吨 FEC 2014 年 5.96 万吨锂电添加剂项目一期 0.5 万吨 VC、0.4 万吨 FEC、0.1万吨 DTD 等 预计 2024 年 5.96 万吨锂电添加剂项目二期 0.5 万吨 VC、0.4 万吨 FEC、0.1万
51、吨 DTD 等 暂未明确 溶剂溶剂 惠州新宙邦 一、二期 0.4 万吨 2018 年 三期 5 万吨 2021 年 3.5 期 10 万吨 2023 年下半年 荷兰新宙邦 20 万吨 预计 2024 年 美国新宙邦 10 万吨 预计 2025 年 资料来源:ifind,公司互动平台,关于投资建设惠州市宙邦化工有限公司 3.5 期溶剂扩产项目的公告,西部证券研发中心 新型锂盐新型锂盐优势明显,公司优势明显,公司与日本触媒及丰田通商合作与日本触媒及丰田通商合作前瞻布局。前瞻布局。新型锂盐 LiFSI 作为电解液溶质锂盐具有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点,较六氟磷酸锂优势明显,更能满足未来
52、锂电池性高能量密度以及宽工作温度的发展需求,目前作为添加剂使用比例逐步提升,远期有望替代 LiPF6 成为主盐。2022 年公司控股子公司湖南福邦新材料 LiFSI 项目一期投产,拥有 1200 吨产能,2023 年 2 月公司控股子公司湖南福邦增资扩股引进日本触媒和丰田通商作为战略投资者,日本触媒是全球最早开发并成功商业化量产锂离子电池用电解质 LiFSI 的生产厂家之一,丰田通商在锂离子电池领域深耕多年,三方强强联手共同开发新型锂盐,同时各方已经达成意向,将目标公司新型锂盐项目的产能扩大至 1 万吨/年,进一步完善公司电解液一体化布局。表 7:LiFSI 和六氟磷酸锂对比 特点特点 LiF
53、SI LiPF6 基础物性基础物性 分解温度 200 80 氧化电压 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 最高 较高 化学稳定性 较稳定 差 热稳定性 较好 差 电池性能电池性能 低温性能 好 一般 循环寿命 高 一般 耐高温性能 好 差 工艺成本工艺成本 合成工艺 复杂 简单 成本 高 低 资料来源:康鹏科技招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8:新宙邦 LiFSI 产能规划 基地基地 分期分期 规划产能规划产能(吨)(吨)投产节奏投产节奏 权益占比权益占比 湖
54、南福邦新材料 一期 1200 2022 年投产 50.19%二期 1200 预计 24 年投产 50.19%资料来源:新宙邦互动平台,关于控股公司增资扩股引进战略投资者的进展公告,西部证券研发中心 推出新型电解液、极片和粘结剂解决方案,保持公司产品优势。推出新型电解液、极片和粘结剂解决方案,保持公司产品优势。公司在电解液配方及添加剂方面拥有多项核心技术,拥有产品技术溢价。2022 年 11 月,公司举行战略和新产品发布会,展示电解液、极片和和粘结剂三大解决方案的 5 款新产品,包括电解液解决方案(锂离子电池电解液新型添加剂 CAP-SCT2584 和钠离子电池电解液“Neralyte-1”),
55、极片解决方案(电极添加剂 SOE-1 和固体电解质添加剂 ESS-202),粘结剂解决方案(负极粘结剂 Solbond A1),保持公司产品优势,有望持续获得技术溢价。图 22:22 年新宙邦新产品发布会级片解决方案 图 23:22 年新宙邦新产品发布会电解液解决方案 资料来源:新宙邦战略和新产品发布会,西部证券研发中心 资料来源:新宙邦战略和新产品发布会,西部证券研发中心 图 24:22 年新宙邦新产品发布会胶粘剂解决方案 资料来源:新宙邦战略和新产品发布会,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评
56、级说明和声明 海外海外市场重视本土化供应,公司提前布局迎来收获市场重视本土化供应,公司提前布局迎来收获。公司 2011 年就与海外电池厂开展合作,现已与 LG、三星、村田、SK、松下、Northvolt、Ultium 等海外客户建立良好合作关系,随着美国通胀削减法案(IRA)和欧盟新电池法生效,海外市场均开始重视电池及核心原材料本土化供应,国内及日韩电池厂均开始在欧洲和北美设立生产基地,海外市场愈发关键。公司 2019 年在美国设立子公司,2020 年在波兰规划 4 万吨电解液产能,并于今年全面投产,在荷兰和美国合计规划 15 万吨电解液产能,近两年公司将全面开拓海外市场,客户结构持续优化。随
57、着海外产能释放公司单位盈利有望改善。随着海外产能释放公司单位盈利有望改善。公司海外产能已获得下游客户订单,2021 年 8 月公司中标 Northvolt 项目,成为其电解液供应商,中标金额达 11.9 亿元,保障公司荷兰和波兰产能出货,2021 年 11 月公司与 Ultium Cells,LLC 签订了供货合同,于 2022 年 9 月进行了修订,交易金额达 9.24 亿美元,保障公司美国产能出货。海外市场相对国内竞争较小,产品盈利强于国内,需求确定性强,随着海外产能投放公司电解液单位盈利有望改善。表 9:公司海外产能进展 地区地区 时间时间 内容内容 美国 2019 年 4 月 在美国设
58、立子公司 波兰 2020 年 5 月 在波兰设立子公司波兰新宙邦总投资 3.6 亿元建设锂离子电池材料项目(年产 4 万吨锂离子电池电解液、5000 吨 MMP 和 5000 吨导电浆项目)荷兰 2021 年 3 月 在荷兰设立全资子公司 荷兰 2021 年 8 月 荷兰新宙邦拟总投资 15 亿元建设镗电池电解液及材料项目(年产 10 万吨锂离子电池电解液、20 万吨碳酸酯溶剂和 8 万吨乙二醇)瑞典 2021 年 8 月 中标 NorthvoltAB 的锂离子电池电解液采购项目 美国 2021 年 11 月 与 Uitium Cells,LLC 签订供货合同协议,向 Ultium Cells
59、,LLC 供应约 3.67 亿美元锂离子电池电解液 美国 2022 年 8 月 与 IVOX签署合作备忘录,计划在美国墨西哥湾沿岸共同投资建设并运营锂离子电池化学品的工厂 波兰 2023 年 4 月 波兰新宙邦 4 万吨电解液正式投产 美国 2023 年 6 月 计划以全资子公司美国新宙邦作为项目实施主体,在美国俄亥俄州设立生产基地进行电池化学品生产。一期计划于 2025 年第二季度投产。资料来源:新宙邦互动平台,关于投资建设美国新宙邦电池化学品项目的公告,关于引入新股东共同对波兰新宙邦增资的进展公告,关于收到 Northvolt 公司中标通知的公告,西部证券研发中心 三、三、有机有机氟氟化学
60、品化学品:千亿赛道,长坡厚雪千亿赛道,长坡厚雪 有机氟化学品是公司有机氟化学品是公司目前目前成长性最好的业务成长性最好的业务。公司所生产的有机氟化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品,主营产品包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、氟聚合物改性共聚单体、半导体与显示用氟溶剂清洗剂、含氟表面活性剂、半导体与数据中心含氟冷却液、润滑脂与全氟聚醚基础油及真空泵油、柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体、IC 蚀刻与电力绝缘气体、光刻胶与防污防潮涂层氟单体等十大系列,广泛运用于医药、农药、纺织行业、电子、半导体、机械、汽车等终端消费领域。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30
61、 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:有机氟化学品产品系列与应用领域 产品系列产品系列 产品特点产品特点 应用领域应用领域 有机氟化学品 含氟医药农药中间体 含氟医药农药中间体包括两大类产品,一类为含氟医药类中间体,如含氟吸入式麻醉剂中间体、抗病毒药物中间体等;另一类为含氟农药中间体,如低毒农药双苯氟脲等,该系列产品市场占有率达 30%以上。氟橡胶硫化剂 26 类氟橡胶则使用双酚 AF 及 BPP 作为硫化剂,硫化氟橡胶制品具有抗压缩变形,抗化学腐蚀及热稳定性佳等优良性能。氟聚合物改性共聚单体 全氟烯醚改性单体参与共聚的氟聚合物,能够有效提高聚合物的高低温下机械性
62、、加工性、可靠性,推进了氟聚合物的品种多元化,满足各种苛刻环境的应用要求,从而拓宽氟聚合物在各种领域的应用。终端应用于应用于汽车、半导体、5G 信息通信设备以及家庭用品等领域。半导体与显示用氟溶剂清洗剂 在半导体与显示面板行业领域中,氟化学品及材料由于其性能特殊性,可作为氟溶剂、清洗剂、导热液、刻蚀材料、光敏性材料等,成为本领域的关键材料。作为 Oled 显示面板、精密电子仪器的清洗剂和溶剂,具有无毒、不燃等特性。医疗材料的 3D 打印等器械的清洗溶剂;熔喷器械的清洗剂;如酸性含氟醇 HFIP。含氟表面活性剂 含氟表面活性剂,简称 FS,是以氟碳链为非极性基团的表面活性剂,即以氟原子部分或全部
63、取代碳氢链上的氢原子。氟碳表面活性剂具有高表面活性,高热力学和化学稳定性。广泛应用于消防、化工、农药、选矿、造纸、皮革、纺织等各个领域。半导体与数据中心含氟冷却液 数据中心冷却液主要指用于数据中心浸没式冷却的氟化液,通过直接将 IT 硬件浸没在液体中,帮助改进其散热设计。电子元件产生的热量直接高效地传递到液体中,从而减少了对导热界面材料、散热器和风扇等主动冷却组件的需求。较传统冷却方式,可削减 97%能源消耗,同时缩小了数据中心空间规模,还有助于降低对环境的影响。润滑脂与全氟聚醚基础油及真空泵油 全氟聚醚为高分子化合物,其平均分子量在 50015000 不等,分子中仅有 C、F、O 三种元素,
64、具有耐热、耐氧化、耐辐射、耐腐蚀、不燃等特性,广泛应用于化工、电子、电器、机械、核工业领域。柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体 柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体 含氟聚酰亚胺(FPI)是主链含有酰亚胺环的、化学结构高度规整的刚性聚合物,是由含氟二酐和含氟二胺通过熔融缩聚或溶液缩聚反应生成含氟聚酰胺酸(FPAA),再经酰亚胺化得到的高分子材料。含氟聚酰亚胺作为金字塔顶端的特种工程塑料,具有优异的热性能和物理机械性能和化学稳定性,广泛应用于电子材料、光学材料、分离膜、液晶材料等领域。IC 蚀刻与电力绝缘气体 芯片加工的干法刻蚀气体。中高压电气中作为绝缘气体,起到灭弧保护作用,具有低“全球增温潜势”(
65、GWP),是常规绝缘气体SF6(一种强效温室气体)的优质替代材料,通常用于中压和高压输电和配电基础设施的绝缘与保护。光刻胶与防污防潮涂层氟单体 光刻胶(248nm,193nm)单体;防污防潮涂层氟单体;新宙邦深耕含氟精细化学品研究与创新十余年,致力于解决含氟光刻胶与防污防潮涂层材料的耐高温、光敏性、长寿命、优异机械性能等重点问题 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1 行业:行业:技术技术壁垒高,需求确定性强壁垒高,需求确定性强 氟化工行业产品品种多、性能优
66、异、应用领域广泛氟化工行业产品品种多、性能优异、应用领域广泛。氟化工产品主要分为无机氟化物和有机氟化物,其中有机氟化工主要包括含氟聚合物、含氟精细化学品、氟碳化合物等三大类。含氟物质具有稳定性高、不沾性好等特点,商业价值较高,广泛应用于家电、汽车、轨道交通、国防军工、航空航天、电子信息、新能源、船舶及海洋工程、环保产业等工业部门和高新技术领域,随着行业进步逐步向更广更深的领域拓展。图 25:氟化工产业链 资料来源:永和股份招股书,西部证券研发中心 含氟精细化学品含氟精细化学品具有具有技术要求高技术要求高、产品附加值高产品附加值高的特点的特点。含氟精细化学品产品种类多、质量要求高,产品生产所需技
67、术要求较高,需要不断进行新产品的技术开发和应用技术研究。在氟化工产业链中,随产品加工深度增加,产品的附加值和利润率呈几何级数增长,含氟精细化学品的产品附加值极高。含氟精细化工产品的下游主要集中在电子化学品、医药、新材料等行业,随着含氟精细化工行业不断的技术积累以及下游应用行业的转型升级,含氟精细化工产业有望实现高速发展。图 26:氟化工产品附加值 资料来源:康鹏科技招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 氟化工市场氟化工市场规模大规模大,含氟精细化学品产值占比较高。,含氟精细化学
68、品产值占比较高。据中商产业研究院,2017 年全球氟化工市场规模达 350 亿美元,预计 2024 年将超过 700 亿美元。随着全球各国对安全环保要求的不断提高,氟化工行业将进一步向精细化、高端化、绿色化方向发展。据华经产业研究院数据,2017 至 2022 年,我国氟化工行业市场规模整体上呈现出增长趋势,2022 年中国氟化工市场规模达到 585.56 亿元,同比上升 32.26%。据中国氟硅有机材料工业协会数据,发达国家含氟精细化学品在氟化工中的产值比例高达 45%,我国含氟精细化学品的产值占比为 27%,以此测算预计 2024 年全球含氟精细化工品市场空间超过210 亿美元,国内企业仍
69、有较大的发展空间。图 27:全球氟化工市场规模 图 28:中国氟化工市场规模 资料来源:中商产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 3M 退出氟化工市场,退出氟化工市场,国内企业获绝佳机会。国内企业获绝佳机会。由于环保原因,2022 年 12 月,全球含氟精细化学品巨头 3M 在其官网宣布至 2025 年底,公司将停止生产所有含氟聚合物、含氟液体和基于 PFAS 的添加剂产品;并将在 2025 年底前停止在其所有产品中使用 PFAS。3M 公司估计目前生产的 PFAS 年净销售额约为 13 亿美元,年产量约 1.2 万吨。PFAS 是一大类合成化学物质的总称,
70、很强的化学惰性和耐高温性,被广泛用于不粘炊具、食品包装纸、箱包及户外用品、涂料等领域,由于难以分解被称为“永久化学物质”,该产品可以通过环境介质进行长距离迁移,散布到全球各地。在政府要求和舆论压力下,3M或完全退出氟化工市场。图 29:3M 退出含氟聚合物及氟化液领域 图 30:PFAS 难以被分解 资料来源:3M 官网,西部证券研发中心 资料来源:3M 官网,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 公司:公司:技术优势奠定龙头技术优势奠定龙头地位地位,产能,产能扩张加速扩张加速
71、国产替代国产替代 15 年年收购海斯福,收购海斯福,深耕六氟丙烯下游含氟精细化学品产业深耕六氟丙烯下游含氟精细化学品产业链链。2015 年公司收购三明海斯福进入特种氟化学品领域,8 年来持续完善以六氟丙烯下游为主的有机氟产业链布局,掌握了难度极高的六氟环氧丙烷工业化生产工艺和技术,是目前全球最大、品类最齐的六氟环氧丙烷及其衍生物生产企业,已形成含氟精细化学品十大产品系列,该系列普遍具有较高的技术壁垒、严格的客户品质要求、较长的验证周期等特点。其中第一代产品为医药中间体,主要是六氟异丙醇、六氟异丙基甲醚等,用于麻醉剂,全球市占率在 40%左右,第二代产品主要为含氟聚合物单体,包括 PSVE、PP
72、VE 等,第三代产品主要为氟化液、全氟异丁腈等,主要用于半导体、电力设备中。公司同时利用尾气回收副产品全氟甲/乙酰氟并作为原材料使用,进一步降低成本提高经济效益。图 31:海斯福六氟丙烯产业链 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 海斯福产品海斯福产品种类丰富种类丰富,产能加速扩张。,产能加速扩张。公司 15 年收购海斯福后,加速产业链布局,2017 年参股永晶科技布局无机氟化学品,2018 年成立海德福延伸至有机氟上游四氟乙烯,同时加速高端氟材料布局,2020 年完成海斯福一期建设,拥有超过 40 种产品布局,获得较强的市场应变能力和产品结构调整空间,截至 2022 年底,海斯福拥有有机氟
73、化学品产能(不含电解液产能)约 5161 吨/年,同时在建产能达 22000 吨/年,2023 年 9 月海斯福二期顺利投产,产能加速扩张。2023 年 6 月,公司发布公告拟通过海斯福投资12 亿元建设年产 3 万吨高端氟精细化学品项目,进一步提升公司在高端氟精细化学品行业的地位,提高公司盈利能力和综合竞争力。表 11:海斯福主要产品及产能 项目名称项目名称 主要产品主要产品 产能产能(吨吨/年年)验收时间验收时间 年产千吨级全氟环氧丙烷及下游系列产品项目 六氟环氧丙烷 2340 分别于 2008 年12 月,2011 年8 月完成验收 全氟丙酮三水化合物 1890 双酚 AF 系列 350
74、 年产千吨级六氟环氧丙烷及其下游系列产品扩建项目 六氟异丙醇及其甲醚 1200 2015 年 1 月完成验收 表面活性剂 50 全氟甲(乙、丙、磺酰氟乙氧丙)基乙烯基醚 1060 六氟异丁烯 50 高端氟精细化学品扩建项目(一期)全氟聚醚 100 2020 年 8 月完成验收 三氟丙酮酸乙酯 100 四氢糠基乙醚 100 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二氟磷酸锂 200 五氟丙酸 2 锂电电解液 10000 高端氟精细化学品改扩建项目 双酚 AF 100 2022 年底建成投产 六氟异丁烯 50
75、 全氟正丙基乙烯基醚 300 全氟聚醚 1000 三氟乙酸乙酯 400 氟橡胶硫化剂 450 全氟异丁基甲醚 800 全氟戊基甲醚 200 全氟己基甲醚 300 六氟异丙基甲醚-1500 四氢糠基乙醚-100 二氟磷酸锂-200 高端氟精细化学品项目(二期)六氟环氧丙烷 2800 2023 年 9 月建 成投产 全氟丙酮三水化合物 2800 六氟异丙醇 2100 六氟异丙基甲醚 1500 双酚 AF 500 BOXAF 300 六氟丙烯低聚体 1000 全氟烯醚系列 500 表面活性剂 500 全氟异丁基甲醚 800 全氟戊基甲醚 200 三氟乙酸乙酯 800 全氟异丁腈 1000 六氟二酐
76、200 2,2-双(3-硝基-4 羟基)苯基-六氟丙烷 100 全氟聚醚基础油 500 全氟己基乙基磺酸 100 氟聚酰亚胺 200 锂离子电池电解液 30000 资料来源:关于海斯福高端氟精细化学品项目(一期)可行性研究报告,关于海斯福高端氟精细化学品项目(二期)可行性研究报告,西部证券研发中心 注释:负值为退出产能 公司氟化液产品已通过验证,公司氟化液产品已通过验证,有望承接有望承接 3M 退出的市场。退出的市场。在半导体芯片制备过程中,氟化液在炉管、光刻、刻蚀和封测均会使用,是提升芯片制程良率的关键要素,3M 拥有氟化液和清洗剂合计约 1 万吨产能,占全球比例达 80%,由于 PFAS
77、在进入环境后很难被分解,并可以通过环境介质进行长距离迁移,散布到全球各地,由于 PFAS 产品环保问题严重,3M 宣布 2025 年底前完全退出 PFAS 制造。公司子公司海斯福提前布局氟化液多年,于 2020 年 8 月便实现量产启动下游验证,目前已进入国内多家主流晶圆及设备厂商供应体系,国内进展最快,叠加海斯福二期项目顺利投产,有望顺利承接 3M 退出的市场。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32:氟化液贯穿半导体制作全流程 图 33:3M 约占 80%氟化液市场空间 资料来源:半导体产业纵
78、横公众号,西部证券研发中心 资料来源:半导体产业纵横公众号,西部证券研发中心 数据中心打开氟化液新市场空间。数据中心打开氟化液新市场空间。随着 AI 需求的大幅增长,大量的计算能力需要海量服务器来支撑,而受限于数据中心建设面积和环保规定,增加单机柜功率密度成为调和不断增长的算力需求和有限的数据中心承载能力的关键解决方案,而随着单机柜密度持续增大,传统风冷技术不能满足数据中心散热需求,液冷技术应用势在必行,目前主流的液冷技术中,浸没式液冷优势显著。图 34:单机柜功率密度超过 25KW 需用液冷 资料来源:中国液冷数据中心发展白皮书,西部证券研发中心 氟化液是氟化液是应用最广泛的浸没式冷却液应用
79、最广泛的浸没式冷却液,需求或大幅增长。需求或大幅增长。电子氟化液是一种高稳定性的含氟或全氟液态物质,其透明、无味、不可燃、非油基、低毒性、无腐蚀性、运行温度范围广、热稳定性和化学稳定性高,且具有优异的介电常数、理想的化学惰性、优良的导热性能,是应用最广泛的浸没式冷却液,随着数据中心浸没式液冷需求提升,有望打开氟化液新市场空间,预计 25 年国内数据中心氟化液需求或达 3.4 万吨。表 12:数据中心氟化液需求测算 2022 2023E 2024E 2025E 数据中心大型规模以上机架数量(万架)540 675 810 972 液冷占比 19%21%23%25%浸没式渗透率 5%8%11%14%
80、氟化液单架消耗(kg)100 100 100 100 氟化液需求量(万吨)0.51 1.13 2.05 3.40 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 2023E 2024E 2025E 氟化液市场空间(亿元)7.70 17.01 30.74 51.03 资料来源:中国信通院,西部证券研发中心 公司公司全国首条千吨级全氟异丁腈全国首条千吨级全氟异丁腈投产投产,加速国产化应用。加速国产化应用。目前大多数高压电气设备采用SF6 作为绝缘介质,而根据京都议定书,SF6 是京都议定书规定的六种温室气体
81、之一,其单分子的温室效应是二氧化碳的 2.2 万倍,欧盟氟化气体法规提案明确提出:2026 年后在 24kV 及以下的配电设备中禁止使用 SF6,2030 年在 52kV 及以下的配电设备中禁止使用 SF6。全氟异丁腈是目前现有公开 SF6 替代方案中性能最佳的替代物,已实现商业化应用,据公司公众号,2023 年 8 月全国首条千吨级全氟异丁腈产业化产线在公司控股子公司海斯福正式投入试生产,标志着公司在全氟异丁腈国产化进程中的领先地位。图 35:SF6 是京都议定书规定的六种温室气体之一 图 36:欧洲和美国禁止新引进电力用 SF6 设备的时间表 资料来源:全国能源信息平台,西部证券研发中心
82、资料来源:低压配电研发组公众号,西部证券研发中心 设立海德福,完善公司氟化工一体化布局。设立海德福,完善公司氟化工一体化布局。2018 年 8 月,公司设立控股子公司福建海德福,规划建设年产 1.5 万吨高性能氟材料项目,分两期投资建设,总投资约 10 亿元。其中一期项目投资 8 亿元,主要产品为四氟乙烯、六氟丙烯等上游原材料和改性聚四氟乙烯(PTFE)、可熔性聚四氟乙烯(PFA)、全氟磺酸树脂(PFSA)、氢氟醚、四氟磺内酯等高性能氟材料,完善公司氟化工一体化布局,项目投产后公司六氟丙烯可全部自供,缓解六氟丙烯价格波动对公司业绩带来的影响,且继续布局第三代有机氟产品。四、半导体化学四、半导体
83、化学品:国产替代空间广阔品:国产替代空间广阔 半导体化学品和相关功能材料是公司近年来重点发展的新业务半导体化学品和相关功能材料是公司近年来重点发展的新业务。公司半导体化学品按照应用工艺和产品组份的不同,主要可分为超高纯化学品和功能性化学品,具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等,广泛应用于显示面板(含 TFT-LCD 和 OLED)、IC 集成电路、太阳能光伏等多个领域,是半导体生产制程中的光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等制造工艺的关键化学品材料,对芯片的良率提升、显示面板画质的清晰度、硅片电池的使用寿命等起着重要的作用,随着国产化的不断推进,半导体化学品业
84、务将成为公司未来重要的战略增长点。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:公司半导体化学品及其下游应用 系列系列 产品特点产品特点 应用领域应用领域 半导体化学品 蚀刻液 蚀刻液系列产品主要用于面板蚀刻制程,将光刻胶上的微图形转移到光刻胶下面的各层材料上,如 TFT-LCD/OLED 的蚀刻制程,产品性能优异,具有长寿命、安全的特点 剥离液 剥离液系列产品主要用于平板显示面板制造 Array 工艺中光刻胶剥离,产品性能优异,安全环保,可根据不同应用需求定制化开发 超高纯试剂 高纯化学品系列产品主
85、要用于晶圆清洗、光刻、腐蚀等工序中,主要系列有双氧水、氨水等,均达到 G5 标准要求,高纯度、高洁净度,技术先进,成熟稳定 清洗液 清洗剂系列产品主要用于晶圆制造、封装,OLED 等制程中的清洗工艺,能去除晶圆、OLED 表面杂质和蚀刻后残留物质,保证产品的洁净度。如 OLED MASK 清洗、晶圆前段清洗工艺、光刻胶残留清洗 冷却液 冷却试剂系列产品主要用于晶圆制造的机台冷却,主要有氟化液和乙二醇,具有高效、不可燃,环境友好的特点,性价比高,稳定性好 含氟功能材料 含氟功能材料系列产品主要包括光刻胶及透明聚酷亚胺的中间体,用于光刻胶及透明聚酷亚胺的合成 资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心
86、 4.1 行业:市场规模快速增长,国产化不断推进行业:市场规模快速增长,国产化不断推进 公司半导体化学品属于公司半导体化学品属于湿电子化学品湿电子化学品,是半导体、显示面板、光伏等制作过程中不可缺,是半导体、显示面板、光伏等制作过程中不可缺少的关键性材料之一少的关键性材料之一。据观研天下,湿电子化学品按用途可分为通用化学品(超净高纯试剂)和功能性化学品,通用湿电子化学品是指在集成电路、液晶显示器、太阳能电池、LED 制造工艺中被大量使用的液体化学品,占比 88.2%,其中过氧化氢占比 16.7%,氢氟酸占比 16%,硫酸占比 15.3%,硝酸占比 14.3%;功能性化学品是指通过复配手段达到特
87、殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品,主要包括显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等,占比 11.8%,其中 MEA 等极性溶液占比 3.2%,显影液(半导体用)占比 2.7%,蚀刻液(半导体用)占比 2.2%。表 14:湿电子化学品分类及需求占比 类别类别 名称名称 作用作用 占湿电子化占湿电子化学品总需求学品总需求比例比例 合计合计 通用湿电子化学品通用湿电子化学品 过氧化氢 清洗、腐蚀剂,可与浓硫酸、硝酸、氢氟酸、氢氧化铵等配制 使用,在集成电路制程应用较多 16.70%88.2%氢氟酸 强酸性清洗、腐蚀剂,可与硝酸、冰醋酸、过氧化氢及氢氧化 铵等配制使用 16.0%硫酸 强酸
88、性清洗、腐蚀剂,在集成电路制程应用最多 15.3%硝酸 酸性清洗、腐蚀剂,可与冰乙酸、过氧化氢配制使用 14.3%磷酸 超纯磷酸为酸性腐蚀剂,主要用于超大规模集成电路工艺技术 的生产 8.7%盐酸 酸性清洗、腐蚀剂,可与过氧化氢配制使用,可有效降低金属 杂质 4.8%氢氧化钾 用于氧化物蚀刻 3.8%氨水 碱性清洗、腐蚀剂,可与过氧化氢、水、氢氟酸配制使用 3.7%异丙酮 用作电子清洁剂 2.8%醋酸 用作铝等蚀刻液 1.9%功能湿电子化学品功能湿电子化学品 MEA 等极性溶液 用于半导体清洗 3.2%11.8%显影液(半导体用)光刻胶曝光后显影剂 2.7%蚀刻液(半导体用)硅、金属层蚀刻 2
89、.2%公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 显影液(面板用)光刻胶曝光后显影剂 1.6%剥离液(半导体用)剥离液通常用在蚀刻工艺完成之后,用于去除光刻胶和残留物 质,同时防止对下层的衬底层造成损坏 1.2%缓冲蚀刻液(BOE)主要用于蚀刻二氧化硅(SiO2)或氨化硅(Si3N4)的薄膜 0.9%资料来源:观研天下,西部证券研发中心 全球全球市场规模逐步扩大,集成电路市场规模逐步扩大,集成电路领域领域占比超过占比超过 70%。据中国电子材料行业协会统计,2022 年全球湿电子化学品总规模达到 639.1
90、亿元,同比增长 6.7%,其中集成电路市场占比超过 70%,市场规模达到 453.3 亿元,同比增长 9.24%。随着半导体市场多座晶圆厂的建成投产、OLED 产业的提升及光伏产业的持续增长,预计到 2025 年,三大领域用湿电子化学品市场规模总计将达到 825.2 亿元,2022-2025 年复合增长率为 8.9%;其中全球集成电路领域用湿电子化学品市场规模将增长至 541.5 亿元,2022-2025 年复合增长率为 6.9%。图 37:2021-2025 年全球湿电子化学品市场规模(亿元)资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 中国中国面板面板和和半导体半导体行业行业湿电子湿电
91、子化学品化学品市场规模快速增长市场规模快速增长,国产化空间,国产化空间广阔广阔。光伏领域主要使用中低端湿电子化学品,基本实现国产化,竞争较为激烈,显示面板和半导体行业湿电子化学品主要由国外供给,据信公小安数据,半导体领域湿电子化学品由国外公司绝对主导,国内企业全球市占率仅 8%。据中国电子材料行业协会数据,2022 年我国半导体湿电子化学品市场规模约 80.2 亿元,同比增长 10.0%,市场需求量为 56.9 万吨,同比增长 9.2%,预计 2025 年我国半导体湿电子化学品市场规模增至 102.7 亿元,市场需求量增至 71.3 万吨。图 38:2021-2025 年中国半导体湿电子化学品
92、市场规模 图 39:2021-2025 年中国半导体湿电子化学品市场需求量 资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40:2021-2025 年中国面板行业湿电子化学品市场规模 图 41:2021-2025 年中国面板行业湿电子化学品市场需求量 资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 高纯硫酸和高纯双氧水在国内半导体高纯硫酸和高纯双氧水在国内半
93、导体化学品化学品领域需求最高。领域需求最高。在国内半导体晶圆加工领域中,需求量较大的湿电子化学品主要是硫酸、双氧水、氨水、显影液、氢氟酸等,其中硫酸占比最大,为 33%,其次是双氧水,占比 28%。图 42:中国湿电子化学品在半导体领域具体产品占比 资料来源:观研天下,西部证券研发中心 市场市场供应供应由国外企业主导由国外企业主导,国产化替代加速。,国产化替代加速。全球湿电子化学品生产商主要集中在美国、德国、日本、韩国及中国台湾等地区,中国企业占比逐步提升。欧美传统老牌企业约占31%,主要生产企业有德国巴斯夫、E-Merck、美国杜邦、霍尼韦尔等;日本企业约占28%,主要包括关东化学、三菱化学
94、、京都化工、日本合成橡胶、住友化学、和光纯药工业(Wako)、stella-chemifa 等;中国大陆约占 13%,主要包括江化微、格林达、晶瑞电材、飞凯材料、新宙邦、多氟多等。与国外相比,国产湿电子化学品在性能、规模等方面尚有较大差距,国产替代空间广阔。硫酸33%双氧水28%氨水8%显影液6%氢氟酸6%其他19%公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43:2022 年全球湿电子化学品市场格局情况 资料来源:中国电子材料行业协会,西部证券研发中心 4.2 公司:营公司:营收快速增长,已切入头部企业
95、供应链收快速增长,已切入头部企业供应链 半导体业务半导体业务快速增长,快速增长,产能持续扩张产能持续扩张。随着国内半导体产业的快速发展以及国产化进程加速带来的机会,公司通过在半导体化学品多年深耕和持续研发投入,高世代线铜蚀刻液稳定增长,超高纯氨水在 IC 行业龙头客户开发方面取得突破性的进展,实现稳定交付。2022 年公司半导体化学品营收为 3.23 亿元,同比增长 50.64%,半导体超高纯氨水、双氧水、显示面板蚀刻液等现有产品的客户市场需求快速增加,含氟冷却液(氟化液)顺利通过行业知名客户认证,实现批量交付。23 年上半年公司半导体化学品营收为 1.53 亿元,同比下降 3.05%,主要受
96、到半导体行业周期波动影响,但长期来看国产化替代仍有较大空间。截至 22 年底公司拥有半导体化学品产能 6.32 万吨,在建产能 3 万吨。图 44:公司半导体化学品收入及同比增长 图 45:公司半导体化学品产能和产量 资料来源:ifind,西部证券研发中心 资料来源:新宙邦 2019-2022 年年报,西部证券研发中心 新产品研发顺利新产品研发顺利,稳定供货头部企业稳定供货头部企业。公司在半导体化学品市场经过多年的产品开发和市场拓展,产品丰富度高,已经直接或间接向华星光电、天马、维信诺、中芯国际、台积电、长江存储等显示面板和集成电路头部企业供货,目前已进入快速发展阶段。同时半导体先进蚀刻气体、
97、铜刻蚀液、高纯溶剂等新产品也在持续研发,随着新产品逐步落地公司业务有望保持高速增长,产能利用率也将进一步上升。公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 46:公司半导体化学品专利技术 图 47:半导体化学品主要客户 资料来源:公司 2022 年年报,西部证券研发中心 资料来源:新宙邦互动平台,西部证券研发中心 五、五、电容器化学品:电容器化学品:光伏、电动车发展光伏、电动车发展带来新增量空间带来新增量空间 电容器化学品是公司的核心业务之一。电容器化学品是公司的核心业务之一。电容器具有高耐压、大容量、价格
98、优惠等优点,广泛应用在消费电子、工控设备、新能源等领域。作为电容器的四大关键材料之一(阳极、阴极、电解纸、电解液),电解液作为电容器的实际阴极,承担着修补铝氧化膜的重任,是电容器获得高可靠性、长寿命等优点的保证。新宙邦拥有五大电容器化学品产品系列,分别是电容化学品(溶质、添加剂、溶剂)、铝电解电容器用电解液、固态电容器分散液、导电银浆和其他相关化学品。表 15:公司电容器化学品介绍 系列系列 产品特点产品特点 应用领域应用领域 电容器化学品电容器化学品 电容化学品(溶质、添加电容化学品(溶质、添加剂、溶剂)剂、溶剂)电容化学品包括两大类,一类为铝电解电容器配制用电容级化学品,如溶剂、溶质及功能
99、添加剂;另一类为一系列用于将高纯铝加工成铝电解电容器用电极箔和电子铝箔所需的电容级化学品,包括溶质、功能型添加剂等。铝电解电容器用电解液铝电解电容器用电解液 铝电解电容器用电解液为电容器的实际阴极,起修补铝氧化膜、防止电容器性能劣化的功效,由溶剂、溶质及添加剂组成。固态电容器分散液固态电容器分散液 固态电容器分散液作为电容器的实际阴极,其主要为导电高分子材料,起到电容器容量引出的作用。导电银浆导电银浆 导电银浆为叠层电容器中的核心材料,其主要为银粉、树脂和溶剂,起到降低叠层电容器阻抗、漏电流及提升器件长期可靠性等作用。其他化学品其他化学品 其他化学品主要是电子元器件密封材料,用于强化器件整体性
100、能,起减震防潮绝缘等功效,一般双组分,由主体树脂、硅油、催化剂和抑制剂组成。资料来源:新宙邦官网,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.1 行业:行业:传统市场需求稳定,光伏和电动车发展带来新增量空间传统市场需求稳定,光伏和电动车发展带来新增量空间 据尚普咨询数据,据尚普咨询数据,2022 年全球电容器市场规模约为年全球电容器市场规模约为 350 亿美元。亿美元。受经济下行影响,快充、电脑、手机、家电、家用照明等消费类电容器产品出货量有所下降,但光伏、储能、新能源汽车及充电桩等新兴
101、行业需求持续保持市场增长,预计在 2023-2028 年期间,全球电容器市场规模将以 4.1%的复合增长率增长。电容器化学品传统市场需求稳定,光伏和电动车发展带来新增量空间。电容器化学品传统市场需求稳定,光伏和电动车发展带来新增量空间。电容器是三大被动元件之一,是电子线路中必不可少的基础元件,据据尚普咨询数据,全球电容器中陶瓷电容器占比约为 50%,铝电解电容器占比约为 30%,薄膜电容器占比约为 8%,钽电解电容器占比约为 7%。随着我国计算机、信息通讯、新能源等产业结构的不断升级,特别是基站、光伏电站等户外大功率用电设备的逐步增加,电容器的产品结构也相应发生了变化,其中耐宽温、耐高电压、长
102、寿命、小型化、贴片化、低阻抗等要求是电容器技术的主要发展趋势。图 48:全球电容器市场规模(亿美元)图 49:全球电容器结构占比 资料来源:尚普咨询,西部证券研发中心 资料来源:尚普咨询,西部证券研发中心 电容器有四大关键材料,电解液承担重要作用。电容器有四大关键材料,电解液承担重要作用。电容器有四大关键材料之一,分别是阳极、阴极、电解纸、电解液,其中电解液作为电容器的实际阴极,承担着修补铝氧化膜的重任,是电容器获得高可靠性、长寿命等优点的保证,电解液在保持高电导率的同时,还要兼顾很多其他性能,如闪火电压、耐低温、低杂质含量等。电解液在电容器中所占成本比重约为 5-10%。据读创报道,2022
103、 年新宙邦电容器化学品产品市场份额约占国内60%,全球 40%。图 50:全球铝电容器原料占比 图 51:国内电容器化学品出货占比 资料来源:电容的基本原理及构造,西部证券研发中心 资料来源:读创,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.2 公司:电容器化学品龙头,公司:电容器化学品龙头,核心客户稳定核心客户稳定 公司是国内电容器化学品龙头,公司是国内电容器化学品龙头,全球占有率及国内市场占有率均居高位全球占有率及国内市场占有率均居高位。公司以电容器化学品起家,通过自行研发成为国内首
104、个能够产业化生产固态高分子电容器化学品和超级电容器电解液的企业,实现了国产替代,目前全球占有率及国内市场占有率均居高位,领先于国内外其它企业的同类产品。21-22 年公司电容器化学品营收维持在 7 亿元左右,23 年上半年公司电容器化学品营收为 3.04 亿元,同比下降 17%,主要受下游需求恢复较缓影响,公司通过研发创新开发新产品开辟新的增长点,抓住电容器在光伏以及新能源等新兴市场的发展机遇,新兴产品销售业绩持续稳定增长。截至 22 年底公司拥有电容器化学品产能 3.84 万吨,在建产能 1.1 万吨。图 52:电容器化学品收入及同比增长 图 53:电容器化学品产能与产量(吨)资料来源:if
105、ind,西部证券研发中心 资料来源:新宙邦 2019-2022 年年报,西部证券研发中心 公司电容器化学品品种齐全,与核心客户建立稳定关系。公司电容器化学品品种齐全,与核心客户建立稳定关系。基于持续的研发投入及创新,公司已成功开发出了一系列具有自主知识产权的高压溶质及功能添加剂,性能赶超日本同类产品,电容化学品品种齐全,国内前 10 大铝电解电容器制造厂和铝箔厂均为公司客户,与客户建立了长期战略合作关系,市场份额稳定。图 54:新宙邦电容器化学品主要客户 资料来源:新宙邦互动平台,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 33|请务必仔细
106、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、盈利预测与估值六、盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 我们对公司主营业务给出关键假设:电池化学品业务:电池化学品业务:公司电池化学品业务主要产品为锂电池电解液,在新能源汽车及储能市场双轮驱动,电解液需求维持高增长,但受新增产能较多影响,近一年国内电解液、六氟及添加剂等价格持续走低处于历史底部,且电解液和六氟非锂部分价格已创历史新低,目前电解液单加工环节及六氟二三线企业已处于亏损状态,高成本企业将加速出清,未来随着落后产能出清及尾部厂商退出,电解液价格有望逐步回升。公司是国内电解液龙头,22 年市场份额居全球第二,溶剂和添加剂高比例自供,锂盐实现长协采
107、购,成本和客户优势显著,且在波兰、荷兰、美国均设有生产基地,欧美等海外市场加大本土化供应要求,公司海外布局领先受益明显,波兰 4 万吨电解液产能已经投产,海外出货占比将持续提升,电解液单位盈利有望改善。我们预计公司 2023-2025 年电解液出货量分别为 12.2/15.0/18.0 万吨,预计 2023-2025 年公司电池化学品业务收入分别为53.51/62.25/76.5 亿元,毛利率分别为 14.54%/18.31%/19.06%。有机氟化学品业务:有机氟化学品业务:含氟精细化学品产品种类多、质量要求高,属于长坡厚雪赛道,公司拥有有机氟化工十大产品系列,产品普遍具有较高的技术壁垒、严
108、格的客户品质要求、较长的验证周期等特点,壁垒极高,近三年板块毛利率始终维持在 60%以上。截至 2022年底,公司拥有有机氟化学品产能约 5161 吨/年,在建产能 22000 吨/年,随着公司海斯福二期和海德福项目落地,产能不再受限,一体化布局完善,氟化液、全氟异丁腈等三代产品加速放量,第二代、第三代产品出货占比将持续提升,叠加 3M 25 年退出全氟及多氟烷基物质(PFAS)市场及国产替代加速,公司有机氟业务有望迎来量利齐升。预计2023-2025 年公司有机氟化学品出货量分别为 4500/6200/8400 吨,预计 2023-2025 年公 司 有 机 氟 化 学 品 业 务 收 入
109、分 别 为 15.99/22.94/31.92 亿 元,毛 利 率 分 别 为71.12%/71.50%/71.80%。电容器化学品业务:电容器化学品业务:公司是国内电容器化学品领域龙头,市占率超过 60%,随着光伏、电动车等大功率用电设备增加,电容器产品结构改变带来新市场空间,公司将明显受益,预计 2023-2025 年公司电容器化学品业务收入分别为 6.32/7.13/8.20 亿元,毛利率分别为 38.43%/38.50%/38.60%。半导体化学品业务:半导体化学品业务:随着国内半导体行业蓬勃发展,国产化率进一步提升,半导体化学品需求旺盛,公司已切入华星光电、天马、中芯国际、台积电、长
110、江存储等显示面板和集成电路头部企业供应链,且仍有 3 万吨在建产能,未来三年将逐步释放,收入有望持续高增,预计 2023-2025 年公司半导体化学品业务收入分别为 3.63/4.54/5.67 亿元,毛利率分别为 31.92%/32.00%/33.00%。其他业务:其他业务:预计 2023-2025 年公司其他业务收入分别为 0.73/0.80/0.88 亿元,毛利率分别为 32.82%/33.00%/33.20%。表 16:公司分业务盈利预测 产品产品 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电池化学品电池化学品 收入 52.70 74.03 53.51 62
111、.25 76.50 毛利润 16.67 19.33 7.78 11.40 14.58 毛利率 31.63%26.11%14.54%18.31%19.06%公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品产品 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 有机氟化学品有机氟化学品 收入 6.93 11.74 15.99 22.94 31.92 毛利润 4.43 7.66 11.37 16.40 22.92 毛利率 63.93%65.29%71.12%71.50%71.80%电容器化学品电
112、容器化学品 收入 7.12 6.97 6.32 7.13 8.20 毛利润 2.74 2.60 2.43 2.74 3.17 毛利率 38.54%37.25%38.43%38.50%38.60%半导体化学品半导体化学品 收入 2.14 3.23 3.63 4.54 5.67 毛利润 0.62 1.16 1.16 1.45 1.87 毛利率 28.69%35.88%31.92%32.00%33.00%其他其他 收入 0.63 0.64 0.73 0.80 0.88 毛利润 0.21 0.21 0.24 0.26 0.29 毛利率 33.64%31.93%32.82%33.00%33.20%资料来
113、源:ifind,西部证券研发中心 6.2 投资建议投资建议 随着公司海外电解液项目投产,单位盈利改善,国内有机氟业务持续扩张,国产替代加速,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 10.7/16.0/22.1 亿元,同比增长-38.9%/49.2%/38.2%,对应 PE 分别为 30.6x/20.5x/14.8x。考虑公司有电池化学品、有机氟化工、电容器化学品和半导体化学品等四大业务板块,我们选取电解液龙头天赐材料、电解液溶剂龙头胜华新材和电解液添加剂龙头华盛锂电作为电池化学品可比公司,选取昊华科技作为有机氟化工可比公司,选取雅克科技作为半导体化学品可比公司,根据 ifind
114、一致预期截至 2023 年 9 月 28 日,5 家公司 2024 年平均 PE 约 20 倍。考虑公司是国内电解液龙头,国内电解液及六氟价格已降至历史底部,且公司海外出货占比提升单位盈利有望迎来拐点,同时有机氟产能持续扩张,国产替代加速叠加 3M 退出,市场需求确定性较强。我们给予公司 2024 年 24 倍 PE,对应目标价51.26 元,首次覆盖,给予“增持”评级。表 17:可比公司估值 证券名称证券名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价(元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)倍)总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 202
115、5E 天赐材料 002709.SZ 27.03 40.42 52.36 67.24 12.88 9.94 7.74 520.42 胜华新材 603026.SH 52.05 6.70 9.51 14.40 15.75 11.09 7.33 105.49 华盛锂电 688353.SH 31.05 0.76 1.60 2.65 65.16 30.89 18.67 49.52 昊华科技 600378.SH 33 12.43 14.43 17.37 24.21 20.85 17.32 300.79 雅克科技 002409.SZ 64.6 8.38 11.67 15.16 36.67 26.34 20.2
116、8 307.45 平均值 30.93 19.82 14.26 新宙邦 300037.SZ 43.82 10.74 16.02 22.14 30.59 20.50 14.84 328.48 资料来源:ifind,西部证券研发中心 注:除新宙邦外,其他公司盈利及估值预测取自 ifind 一致预期,收盘价及市值截至 2023 年 9 月 28 日 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 风险提示风险提示 1)市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 全球碳中和背景下新能源车销量和储能装机快速增长,带动电解液需求放量
117、,需求持续增长下新老玩家大幅扩张电解液产能,产能的释放将加剧市场竞争,可能对公司盈利和市占率造成较大影响;2)原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 受市场供需变化的影响,公司主要产品电解液、有机氟、半导体化学品等的原材料价格可能发生较大的变动,原材料价格的大幅变化可能会对公司的盈利带来较大影响;3)产能扩张不及预期)产能扩张不及预期的风险的风险 公司四大业务板块产能仍在扩张,若项目投资建设逾期完工或试投产不顺利,也存在投资或营运成本费用增加和项目经济效益达不到预期的风险,或对公司盈利造成较大影响;4)需求不及预期的风险需求不及预期的风险 公司产品下游主要需求在电动车、储能、医药、农药、半导
118、体、电容器等行业,若下游需求不及预期,将对公司出货量和盈利造成影响;5)3M 未能退出的风险未能退出的风险 2022 年 3M 公司宣布计划彻底退出全氟及多氟烷基物质(PFAS)的生产,并努力在 2025年底前在其产品组合中完全停止使用 PFAS,3M 的退出将为公司氟化液业务带来一定市场机会,若 3M 未能按时退出,或对公司未来业绩造成一定影响;公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 202
119、3E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,458 3,218 6,000 7,000 8,000 营业收入营业收入 6,951 9,661 7,690 9,766 12,317 应收款项 2,735 2,091 1,604 2,051 2,601 营业成本 4,484 6,565 5,392 6,539 8,035 存货净额 810 905 728 850 964 营业税金及附加 49 72 41 60 80 其他流动资产 2,005 3,549 2,483 2,838 2,956 销售费用 11
120、7 101 115 140 170 流动资产合计流动资产合计 7,008 9,763 10,814 12,738 14,521 管理费用 816 960 949 1,250 1,500 固定资产及在建工程 1,921 3,049 4,913 7,375 10,977 财务费用 6(30)(26)(20)10 长期股权投资 281 304 279 288 290 其他费用/(-收入)(58)(70)(30)(61)(41)无形资产 392 697 796 924 1,090 营业利润营业利润 1,537 2,063 1,248 1,857 2,564 其他非流动资产 1,564 1,582 1,
121、393 1,483 1,436 营业外净收支(7)(4)(0)0 0 非流动资产合计非流动资产合计 4,158 5,632 7,382 10,070 13,794 利润总额利润总额 1,530 2,059 1,248 1,857 2,564 资产总计资产总计 11,166 15,395 18,196 22,809 28,315 所得税费用 166 237 159 200 270 短期借款 25 113 3,681 5,759 7,943 净利润净利润 1,364 1,823 1,089 1,657 2,294 应付款项 3,307 3,741 3,018 3,656 4,436 少数股东损益
122、58 64 15 55 80 其他流动负债 143 143 110 132 129 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,307 1,758 1,074 1,602 2,214 流动负债合计流动负债合计 3,475 3,997 6,809 9,546 12,508 长期借款及应付债券 421 2,346 1,216 1,404 1,655 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 276 307 246 276 276 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 697 2,653 1,462 1,681 1,932 ROE 22.2%23.2
123、%12.0%15.5%18.1%负债合计负债合计 4,172 6,650 8,271 11,227 14,439 毛利率 35.5%32.0%29.9%33.0%34.8%股本 412 746 750 750 750 营业利润率 22.1%21.4%16.2%19.0%20.8%股东权益 6,994 8,746 9,925 11,582 13,876 销售净利率 19.6%18.9%14.2%17.0%18.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,166 15,395 18,196 22,809 28,315 成长能力成长能力 营业收入增长率 134.8%39.0%-20.4%27.0
124、%26.1%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 152.2%34.2%-39.5%48.8%38.0%净利润 1,364 1,823 1,089 1,657 2,294 归母净利润增长率 152.4%34.6%-38.9%49.2%38.2%折旧摊销 188 246 225 340 505 偿债能力偿债能力 利息费用 6(30)(26)(20)10 资产负债率 37.4%43.2%45.5%49.2%51.0%其他(1,109)(229)1,229(365)(91)流动比 2.02 2.44 1.59 1.33 1.1
125、6 经营活动现金流经营活动现金流 449 1,810 2,518 1,613 2,717 速动比 1.78 2.22 1.48 1.25 1.08 资本支出(1,027)(1,586)(2,166)(2,942)(4,154)其他 710(619)(3)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(316)(2,205)(2,170)(2,942)(4,154)每股指标每股指标 债务融资(67)2,153 2,344 2,330 2,437 EPS 1.74 2.35 1.43 2.14 2.95 权益融资(58)(
126、241)90 0 0 BVPS 9.03 11.16 12.71 14.85 17.80 其它 5 235 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(120)2,147 2,433 2,330 2,437 P/E 25.1 18.7 30.6 20.5 14.8 汇率变动 P/B 4.9 3.9 3.4 3.0 2.5 现金净增加额现金净增加额 13 1,751 2,782 1,000 1,000 P/S 4.7 3.4 4.3 3.4 2.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|新宙邦 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 30 日日 37|请务必仔细阅
127、读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5
128、%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
129、间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告
130、的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保
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132、建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不
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