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1、敬请阅读末页之重要声明第三代制冷剂景气度有望上行第三代制冷剂景气度有望上行，含氟高分子材料含氟高分子材料、含氟精细化学品含氟精细化学品发展可期发展可期相关研究：相关研究：1.第三代制冷剂配额方案推进，行 业 格 局 有 望 向 好 2023.08.24行业评级：买入行业评级：买入近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月3 个月12 个月相对收益1.1-0.3-18.1绝对收益2.1-6.0-24.3注：相对收益与沪深 300 相比分析师：顾华昊证书编号：S0500523080001Tel：(8621)50293561Email：地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼

2、核心要点：核心要点：氟化工行业：产品丰富，应用广泛氟化工行业：产品丰富，应用广泛氟化工产品主要包括含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化学品和无机氟化盐，广泛应用于电子电器、装备制造、建筑、家电、农药、医药等领域。产业链从萤石开始，制备氢氟酸，再制备氟化工产品。随着氟化工产品加工深度增加，其技术门槛也越高，产品的附加值越高。世界级稀缺资源，资源管控趋严世界级稀缺资源，资源管控趋严萤石不可再生，是与稀土类似的世界级稀缺资源，被列入我国“战略性矿产目录”。2022 年，中国萤石储量在世界占比为 18.8%，仅次于墨西哥。但是，中国萤石产量在全球占比高达 68.7%。中国萤石储采比（储量/产量）仅为

3、 8.6，意味着按照此速度开采，基于现有的储量，未来中国的萤石可开采年限仅为 8.6 年，远低于世界其它国家。且中国萤石富矿少，贫矿多，资源管控趋严。预计未来中国萤石的稀缺性将持续凸显，其供给有望收缩。第二代制冷剂：配额加速削减，盈利能力有望维持高位第二代制冷剂：配额加速削减，盈利能力有望维持高位含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变。第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），对臭氧层无破坏，相比于第二代制冷剂氢氯氟烃（HCFCs），对环境更加友好。根据蒙特利尔议定书的要求，发展中国家第二代制冷剂产量基线于2013 年被冻结，后续被不断削减。我国对第二代制冷剂实行配额制度，生态环境部每年会公布其生

4、产配额。2013 年我国第二代制冷剂生产配额的基线值为 42.64 万吨。在 2015、2019、2020、2023 年，我国第二代制冷剂的生产配额呈现明显的下降，分别相较于 2013 年的基数下降 14%、18%、31%和 50%。在第二代制冷剂产品中，R22 的生产配额最高，是主流品种。2023 年以来，R22 的生产配额被进一步削减，供给端减少，而空调维修等下游需求较为刚性的背景下，R22 价差整体呈现上升的趋势，盈利能力增厚。根据蒙特利尔议定书，第二代制冷剂的产量于 2030 年要削减基数的97.5%。为满足其规定，则 R22 理论上要在 2023-2030 这 7 年时间内，按照平均

5、每年 8.1%的速度削减配额。未来 R22 生产配额的削减有望加速，R22 未来总体的盈利能力有望维持高位。第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行基加利修正案将第三代制冷剂纳入管控目录，并且规定：对于发展中国家（含中国），2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基线值，2029 年削减 10%，2035 年削减 30%，2040 年削减 50%，2045 年削减 80%。目前，中国正处于第二代制冷剂快速淘汰，第三代制冷剂基准用量即将冻结的阶段。证券研究报告证券研究报告20202323 年年 1111 月月 2020 日日湘财证券研究所湘财证券研究

6、所行业研究行业研究氟化工氟化工行业深度行业深度行业研究由于根据基加利修正案，2020-2022 的产销情况决定未来 HFCs 生产基准线，制冷剂企业为了取得更多的 HFCs 配额，在 2020 年前实现产能扩张，抢夺市场份额，导致第三代制冷剂盈利能力差。主流品种 R32 在2020-2022 年的开工率处于较低水平，分别为 38%、48%和 51%，价差在2021-2022 多数时间甚至处于负值，亏损严重。2023 年 11 月 6 日，生态环境部印发2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知。第三代制冷剂配额方案落地，供给端趋于稳定。在空调、冰箱等终端需求较为稳健的背景下，由第二代

7、制冷剂配额削减所产生的供给缺口，有望拉动第三代制冷剂的需求，第三代制冷剂的开工率有望提升，改善目前第三代制冷剂供过于求的状态，第三代制冷剂景气度有望上行。含氟高分子材料：性能优异，应用广泛含氟高分子材料：性能优异，应用广泛“塑料王”PTFE 是应用最广泛的含氟高分子材料，占据超过 50%的含氟高分子市场，产品向 5G 同轴线缆等高端应用领域发展。PVDF 方面，下游锂电池应用领域带来需求增量，锂电领域 PVDF 的应用占比从 2020 年的 18.8%提升到 2022 年的 45.0%。ETFE 是最强韧的氟塑料，在建筑行业大有可为，国内多依赖进口，未来存在国产替代的机会。含氟精细化学品：种类

8、丰富，具备较大的发展空间含氟精细化学品：种类丰富，具备较大的发展空间氟精细化学品产品种类多，产量相对低，但产品质量要求高，技术密集，产品附加值高。电子特种气体是集成电路、显示面板等行业必需的支撑性材料，被誉为半导体行业的“粮食”和“血液”。中国电子特气 80%以上依赖进口。目前全球电子特气市场中，含氟系列品种约占其总量的 30%左右。含氟电子特气主要的品种包括四氟化碳、六氟乙烷、六氟化钨、八氟环丁烷、六氟化硫、三氟化氮等，主要用作清洗剂、刻蚀剂，也可用于掺杂、成膜等。随着半导体产业的发展，国内含氟电子特气公司有望迎来较好的发展机遇。氟化液广泛应用于半导体冷却板的冷却、数据中心的浸入式冷却等领域

9、。电子氟化液市场长期被国外企业占据。受到环保等因素影响，美国 3M 公司计划退出全氟及多氟烷基物质（PFAS）的生产。3M 在半导体冷却市场上占据主导地位，市场份额高达 90%，3M 的退出有望为我国氟化液企业带来发展机遇。投资建议投资建议氟化工整体产业链具备投资价值。国内氟化工上市公司大多兼具制冷剂、含氟高分子材料，以及含氟精细化学品等多项业务。短期来看，制冷剂行业配额落地，景气度向上，带动氟化工企业业绩回升；长期来看，含氟高分子材料高端化发展，部分含氟精细化学品国产替代。拥有萤石资源的一体化氟化工企业更能凸显竞争优势。综上，维持氟化工行业“买入”评级。风险提示风险提示制冷剂行业需求不及预期

10、；政策变化的风险；原材料价格大幅波动的风险；第四代制冷剂商业化进程超预期。AWdUrVpV9YoYvWlYpZwVaQaO8OnPrRtRpMiNnMnMiNoMoNaQmNpRNZrMmNwMmNsQ行业研究敬请阅读末页之重要声明1正文目录1 氟化工行业：产品丰富，应用广泛.42 萤石：世界级稀缺资源，中国资源管控趋严.53 制冷剂：第三代制冷剂景气度有望向好.83.1 含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变.83.2 第二代制冷剂：配额加速削减，盈利能力有望维持高位.93.3 第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行.134 含氟高分子材料：性能优异，应用广泛.194.1 PTFE：

11、“塑料王”，产品向高端化发展.224.2 PVDF：锂电池领域的应用占比提升.234.3 FEP：加工性能优异，多用于阻燃线缆.254.4 ETFE：最强韧的氟塑料，在建筑行业大有可为.265 含氟精细化学品：种类丰富，具备较大的发展空间.275.1 含氟电子特气：半导体行业的“粮食”和“血液”.285.2 氟化液：海外巨头退出，中国企业迎发展机遇.305.3 含氟医药、农药及中间体：发展迅速.326 相关公司.346.1 金石资源：萤石资源龙头.346.2 永和股份：氟化工产业链一体化布局.356.3 三美股份：制冷剂占比高.366.4 巨化股份：氟化工龙头，氟、氯化工协同发展.387 投资

12、建议.398 风险提示.40图表目录图 1氟化工产业链.4图 2氟化工产品价值链.5图 32022 年萤石下游应用占比.6图 42022 年国内氢氟酸下游应用占比.6图 52022 年全球各国萤石产量占比.6图 62022 年全球各国萤石储量占比.6图 72022 年全球各国萤石储采比.7图 8我国萤石进口量、出口量和净进口量（万吨）.7图 9萤石价格（元/吨）.7图 10主要制冷剂产品制备方法.9图 11第二代制冷剂历年生产配额（吨）.10图 122022 年 R22 下游消费结构.11行业研究敬请阅读末页之重要声明2图 132023 年各企业 R22 的生产配额占比.12图 14R22 及

13、其主要原料的价格（元/吨，左轴）、R22 价差（元/吨，右轴）.13图 152021 年 R32 下游消费结构.14图 162021 年 R134a 下游消费结构.14图 172021 年 R125 下游消费结构.14图 18中国历年空调产量（万台）及增速.14图 19中国历年汽车产量（万辆）及增速.14图 20中国历年电冰箱产量（万台）及增速.14图 21R32 有效产能（万吨/年，左轴）、产量（万吨，左轴）及开工率（右轴）.16图 22R32 及其主要原料的价格（元/吨，左轴）、R32 价差（元/吨，右轴）.16图 23R134a 有效产能（万吨/年，左轴）、产量（万吨，左轴）及开工率（右

14、轴）.16图 24R134a 及其主要原料的价格（元/吨，左轴）、R134a 价差（元/吨，右轴）.16图 252023 年 R32 各公司产能份额占比.17图 262023 年 R134a 各公司产能份额占比.17图 272023 年 R125 各公司产能份额占比.17图 28含氟高分子产业链.20图 29氟树脂品种的结构式.21图 302021 年 PTFE 下游应用占比.22图 31PTFE 历年国内有效产能（万吨/年）、产量（万吨）.23图 32PTFE 历年进口量、出口量（万吨，左轴）和进口均价、出口均价（万美元/吨，右轴）.23图 332023 年 PTFE 各公司产能占比.23图

15、 342020 年 PVDF 下游各领域应用占比.24图 352022 年 PVDF 下游各领域应用占比.24图 36PVDF 历年有效产能（万吨/年）和产量（万吨）.25图 37PVDF 历年价格（万元/吨）.25图 382023 年 PVDF 各公司产能占比.25图 392021 年 FEP 下游应用占比.26图 40FEP 历年产量（万吨）.26图 41FEP 价格（元/吨）.26图 42水立方图片.27图 43电子特种气体在集成电路工艺中的应用.28图 44数据中心能耗结构图.31图 45我国数据中心机架规模（万架）.31图 46干法刻蚀装置的温度控制原理.31图 47金石资源历年营收

16、、归母净利润（亿元）及归母净利润增速.35图 48金石资源各业务营收占比.35图 49金石资源各业务历年毛利率.35图 50永和股份历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速.36图 51永和股份各业务营收占比.36图 52永和股份各业务历年毛利率.36图 53三美股份历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速.37图 54三美股份各业务营收占比.37图 55三美股份各业务历年毛利率.38图 56巨化股份历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速.39行业研究敬请阅读末页之重要声明3图 57巨化股份各业务营收占比.39表 1萤石的主要产品形式和用途.5表 2制冷剂的分类、性能和使用情况.

17、8表 3第二代制冷剂 HCFCs 的控制政策.10表 4R22 的供需测算（万吨）.11表 5各企业 R22 的生产配额和内用生产配额（吨）.12表 6第三代制冷剂 HFCs 的控制政策.15表 7制冷剂的供需测算.18表 8含氟高分子材料特性.20表 9主流氟树脂性能对比.21表 10各种建筑用透明材料的性能比较.27表 11在集成电路、显示面板等领域中主要电子特种气体的品种.29表 12主要的含氟电子特气品种及用途.29表 13主要的含氟医药中间体.32表 14主要的含氟农药中间体.33表 15三美股份主要产品及产能.37行业研究敬请阅读末页之重要声明41 氟化工行业：产品丰富，应用广泛氟

18、化工行业：产品丰富，应用广泛氟作为化学性质最活泼的元素之一，存在于多种有机物和无机物中。氟化工产品分为无机氟化物和有机氟化物，无机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的非碳氢化合物；有机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的碳氢化合物，主要包括含氟高分子材料、含氟制冷剂，和含氟精细化学品。含氟高分子材料主要包括氟树脂和氟橡胶，广泛应用于电子电器、装备制造、建筑等领域。含氟制冷剂主要成分为 HFCs（氢氟烃）和 HCFCs（氢氯氟烃）类物质，用于空调、冰箱等领域。含氟精细化学品主要包括含氟电子化学品、农药、医药中间体等领域。图图 1 氟化工产业链氟化工产业链资料来源：永和股份招股说明书、中欣氟材招股说明

19、书、华经产业研究、湘财证券研究所氟化工产业链从萤石开始，制备氢氟酸，再制备相关的有机和无机氟化工产品。随着产品加工深度增加，其技术门槛也越高，产品的附加值越高，氟化工行业的价值中心在中下游。含氟精细化学品属于氟化工的高端产品，在整个产业链中附加值最高。行业研究敬请阅读末页之重要声明5图图 2 氟化工产品价值链氟化工产品价值链资料来源：华经产业研究、湘财证券研究所根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，我国各类氟化工产品总产能超过 640 万吨，总产量超过 450 万吨，总产值超过 1000 亿元，已成为全球最大的氟化工生产和消费国。2 萤石：世界级稀缺资源，中国资源管控趋严萤石：世界级稀缺资源，

20、中国资源管控趋严萤石，又称氟石，是氟化钙的结晶体。萤石作为现代工业的重要矿物原料，主要用于冶金、化工、建材、光学工业等传统领域，以及新能源、新材料等战略性新兴产业。萤石是不可再生的资源，根据中国氟化工行业“十二五”发展规划，萤石是与稀土类似的世界级稀缺资源。根据全国矿产资源规划（2016-2020 年），萤石被列入我国“战略性矿产目录”。根据萤石产品中氟化钙的含量，萤石产品可分为四个品级，分别为酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿、普通萤石原矿。高品位萤石块矿是氟化钙含量65%的块状萤石原矿，主要用于钢铁等金属的冶炼，以及陶瓷、水泥的生产，其具有助熔、除杂质、降低熔体粘度等作用。高品位

21、萤石块矿，是高端冶炼难以替代的助熔剂。冶金级萤石精粉，其氟化钙含量75%，主要在中低端应用中，部分替代高品位萤石块矿，作为助熔剂、排渣剂，用于钢铁等金属的冶炼。表表 1 萤石的主要产品形式和用途萤石的主要产品形式和用途品级氟化钙含量主要用途酸级萤石精粉 97%用于制备氢氟酸。冶金级萤石精粉 75%氟化钙含量75%的萤石精粉，主要用于制造球团，在中低端应用中，可部分替代高品位萤石块矿，作为助熔剂、排渣剂，用于钢铁等金属的冶炼。高品位萤石块矿 65%氟化钙含量65%的块状萤石原矿，主要用于钢铁等金属的冶炼行业研究敬请阅读末页之重要声明6以及陶瓷、水泥等的生产，具有助熔、除杂质、降低熔体粘度等作用。

22、高品位萤石块矿是高端冶炼行业难以替代的助熔剂。普通萤石原矿 30%生产萤石精粉资料来源：金石资源半年报、永和股份招股说明书、湘财证券研究所酸级萤石精粉，氟化钙（CaF2）含量97%，是氟化工产业链的重要原料，为化学工业中氟元素的主要来源。工业上常用酸级萤石精粉和浓硫酸反应，从而生成氢氟酸。再以氢氟酸为原料合成下游各种有机和无机氟化工产品。2022 年萤石下游应用结构中，用于生成氢氟酸的占比最高，为 56%。而氢氟酸下游终端应用结构中，制冷剂占比最高，达到 50%，含氟聚合物和精细化学品均占比为 7%。萤石的需求量受制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等终端产品的用量拉动。图图 3 2022202

23、2 年年萤石萤石下游应用占比下游应用占比图图 4 20222022 年国内氢氟酸下游应用占比年国内氢氟酸下游应用占比资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所供给端方面，根据 USGS（美国地质勘探局）的数据，2022 年中国萤石储量在世界占比为 18.8%，仅次于墨西哥。但是，产量方面，2022 年，中国萤石产量在全球占比高达 68.7%。中国萤石储采比（储量/产量）仅为 8.6，意味着按照此速度开采，基于现有的储量，未来中国的萤石可开采年限仅为 8.6年，远低于世界其它国家。预计未来中国萤石的稀缺性将持续凸显，其供给有望收缩。图图 5 2022022 2 年年全球

24、各国萤石产量占比全球各国萤石产量占比图图 6 2022022 2 年年全球各国萤石储量占比全球各国萤石储量占比资料来源：USGS、湘财证券研究所资料来源：USGS、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明7图图 7 2022022 2 年年全球各国萤石储采比全球各国萤石储采比资料来源：USGS、湘财证券研究所中国萤石富矿少，贫矿多，资源管控趋严。根据河北省自然资源厅 2018年发布的中国萤石资源现状及可持续发展对策，在查明资源总量中，我国单一萤石矿平均 CaF2品位在 35%-40%左右，CaF2品位大于 65%的富矿资源量仅占单一萤石矿床总量的 20%，CaF2品位大于 80%的高品位富

25、矿占总量不到 10%。根据中国矿业杂志 2020 年发布的 中央企业萤石矿战略布局思考，在过去多年大规模无序开采和盲目开采后，目前我国萤石矿资源以低品位、难选矿、伴生矿和以前开采遗留下来的大量尾矿为主，开采方式由露天开采转入井下开采。同时伴随着环保、安全等对矿业企业督查整治力度的加大，萤石企业的开采加工、安全环保、办证费用等成本逐年提高。我国萤石整体呈现净进口，萤石价格总体上涨。2015-2021 年，我国萤石出口量总体呈现下降趋势。自 2018 年，我国由萤石净出口国，变成净进口国，2019-2021 年的净进口量分别为 32.4、60.2、45.9 万吨，进口量中以氟化钙含量97%的萤石居

26、多。2022 年，由于海外加拿大和墨西哥矿山停产，国内萤石出口量大幅增加，出口量达到 47.8 万吨，同比增加 128%，净出口量为 19.9万吨。但 2023 年 1-8 月，我国萤石又恢复至净进口状态。国内矿山企业面临日益严厉的环保要求，开工受限，供应格局紧张，2022 年以来萤石价格总体呈现上涨趋势。图图 8 我国萤石进口量我国萤石进口量、出口量和净进口量出口量和净进口量（万吨万吨）图图 9 萤石价格（元萤石价格（元/吨）吨）资料来源：iFinD、海关总署、湘财证券研究所资料来源：iFinD、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明83 制冷剂制冷剂：第三代制冷剂景气度有望向好：第三

27、代制冷剂景气度有望向好3.1 含氟制冷剂含氟制冷剂受政策约束，向受政策约束，向环境友好的方向演变环境友好的方向演变制冷剂，又称冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。它在低温下吸取被冷却物体的热量，然后在较高温度下转移给冷却水或空气。制冷剂对于环境的影响指标主要有 ODP（Ozone Depletion Potential，臭氧消耗潜能）和 GWP（Global Warming Potential，全球变暖潜能）。ODP 值用于评估制冷剂对臭氧层破坏的潜在影响程度。数值越小，对臭氧层破坏性越低。取制冷剂 R11 的 ODP 值为 1，其它制冷剂的 ODP 值是相对于 R11 的比较

28、值。GWP 值用于评估制冷剂对气候变暖的影响值。取二氧化碳的 GWP值为 1，其它制冷剂的 GWP 值是相对于二氧化碳的比较值。含氟制冷剂朝着环境友好的方向演变。第一代制冷剂为氯氟烃类（CFCs），其对臭氧层破坏最大，全球范围内已经淘汰使用。第二代制冷剂为氢氯氟烃（HCFCs），其对臭氧层破坏相对较小，在欧美发达国家已经基本淘汰，在中国实行配额制度，逐渐减产。第二代制冷剂 HCFCs 代表产品为 R22、R142b和 R141b。第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），其对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代 HCFCs 产品，但是其 GWP 值较高，温室效应显著，目前发达国家已开始削减用量。第三代制

29、冷剂 HFCs 代表产品为单质制冷剂 R32、R134a、R125，以及混配制冷剂 R410a 和 R407c。第四代制冷剂不破坏臭氧层，且 GWP值较低，但已推出的产品如 R1234ze 和 R1234yf，存在价格高昂等问题，目前仅在部分发达国家使用，我国尚未大规模推广。其它无氟类制冷剂，如 R744（二氧化碳）、R717（氨）和 R718（水），尽管其较为环保，但存在能效低、安全隐患等问题。表表 2 制冷剂的分类、性能和使用情况制冷剂的分类、性能和使用情况物质类型代表产品化学名称ODPGWP使用情况第一代氯氟烃类（CFCs）R11三氯氟甲烷（CCl3F）14660破坏臭氧层，全球范围已淘

30、汰并禁产R12二氯二氟甲烷（CCl2F2）0.7310800R1131,1,2-三氯-1,2,2-三氟乙烷（CCl2FCClF2）0.815820R1141,2-二氯-1,1,2,2-四氟乙烷（CClF2CClF2）0.55890第二代氢氯氟烃（HCFCs）R22氯二氟甲烷（CHClF2）0.0341760ODP 值相较于 CFCs 更低，发达国家已经基本淘汰，我国实行配额制度，逐渐减产R142b1-氯-1,1-二氟乙烷（CH3CClF2）0.0571980R141b1,1-二氯-1-氟乙烷（CH3CCl2F）-第三代氢氟烃R32二氟甲烷（CH2F2）0677ODP 值为 0，对臭氧层无破行业

31、研究敬请阅读末页之重要声明9（HFCs）坏，在发展中国家逐步替代HCFCs 产品，但 GWP 值较高，目前发达国家已开始削减用量R125五氟乙烷（CHF2CF3）03170R134a1,1,1,2-四氟乙烷（CH2FCF3）01300R152a1,1-二氟乙烷（CH3CHF2）0138R143a1,1,1-三氟乙烷（CH3CF3）04800R410aR32+R125（质量分数各 50%）01920R407cR32+R125+R134a（质量分数23%/25%/52%）01620第四代氢氟烯烃（HFOs）R1234yf2,3,3,3-四氟-1-丙烯（CF3CF=CH2）01ODP 值为 0，同时

32、具有极低的 GWP 值，专利壁垒高R1234ze反式-1,3,3,3-四氟-1-丙烯（CF3CH=CHF）01资料来源：永和股份定增说明书、制冷百科、湘财证券研究所各种制冷剂产品主要由氢氟酸与卤代烃，进行取代、加成等反应制备而成。其中二代制冷剂 R22、R142b，除了用作制冷剂外，还可以用于原料，制备合成聚合物的单体，从而合成最终的聚合物。图图 10 主要制冷剂产品制备方法主要制冷剂产品制备方法资料来源：百川盈孚、三美股份招股说明书、湖南远创气体有限公司官网、湘财证券研究所3.2第二代制冷剂第二代制冷剂：配额加速削减配额加速削减，盈利能力有望维持盈利能力有望维持高位高位制冷剂受到政策约束。联

33、合国为避免氟氯碳化物对臭氧层损坏，于 1987年邀请所属会员国在加拿大蒙特利尔签署环保公约，称为 蒙特利尔议定书。该公约1989年1月1日起生效。我国1991年加入该公约，积极参与ODS（OzoneDepletion Substances，消耗臭氧层物质）的淘汰。根据蒙特利尔议定书，目前第二代制冷剂 HCFCs，在发达国家已经基本削减完毕。针对发展中国家，其产量已经于 2013 年被冻结，基准数量为 2009-2010 的平均数，2015 年削减行业研究敬请阅读末页之重要声明10基数的 10%，2020 年削减基数的 35%，2025 年削减 67.5%，2030 年削减 97.5%。表表 3

34、 第二代制冷剂第二代制冷剂 HCFCHCFCs 的控制政策的控制政策资料来源：永和股份招股说明书、湘财证券研究所为达到蒙特利尔议定书的要求，我国实行配额制度，生态环境部每年会公布第二代制冷剂的生产配额。根据生态环境部的数据，2013 年，我国第二代制冷剂生产配额的基线值为 42.64 万吨。其中在 2015、2019、2020、2023 年，我国第二代制冷剂的生产配额呈现明显的下降，分别相较于 2013年的基数下降 14%、18%、31%和 50%。2023 年，我国第二代制冷剂的生产配额削减至 21.48 万吨，其中 R22、R142b 和 R141b 的生产配额分别为 18.18、0.94

35、、2.11 万吨。其中，R22 的生产配额最高，是第二代制冷剂的主流品种，且其生产配额的降幅弱于 R142b 和 R141b。图图 11 第二代制冷剂历年生产配额（吨）第二代制冷剂历年生产配额（吨）资料来源：生态环境部、湘财证券研究所下面分析主流二代制冷剂 R22 的情况。根据百川盈孚，2022 年 R22 的产量为 58.11 万吨。根据生态环境部披露的生产配额和内用生产配额（指生产配额中用于国内使用的生产配额量），2022 年 R22 的生产配额为 22.48 万吨，内用生产配额为 13.57 万吨。两者之差，即为出口配额 8.91 万吨（根据百川行业研究敬请阅读末页之重要声明11盈孚，实

36、际出口量为 9.65 万吨）。根据生态环境部披露的使用配额，2022 年，R22 在房间空调（新装）、工商制冷空调（新装）、挤出聚苯乙烯泡沫的国内使用配额分别为 2.96、0.58 和 0.11 万吨，从而预测出用于国内空调售后替换的制冷剂用量，为 9.93 万吨（内用生产配额-以上 3 项使用配额）。将产量-内用生产配额-实际出口量，即可预测出合成聚合物的 R22 用量，2022 年其值约为 34.88 万吨。表表 4 R22R22 的供需测算（万吨）的供需测算（万吨）202020212022产能80.1080.1080.10产量49.1953.9658.11生产配额22.4822.4822

37、.48内用生产配额13.5713.5713.57其中用于房间空调的使用配额（新装）3.523.172.96其中用于工商制冷空调的使用配额（新装）0.590.600.58其中用于挤出聚苯乙烯泡沫的使用配额0.140.120.11用于空调售后的制冷剂（预测）9.329.699.93出口配额8.918.918.91实际出口量7.997.769.65用于合成聚合物的用量（预测）27.6332.6334.88资料来源：百川盈孚、生态环境部、湘财证券研究所通过以上数据分析和测算，可以发现，R22 下游最主要的用途，为合成聚合物，占比约为 60.0%。其作为原料合成聚合物的用量，因不涉及破坏臭氧层和产生温室

38、效应，故不受到配额限制。下游 PTFE 等聚合物产量的增长，拉动原料R22的需求，2020-2022年，R22在此用途用量从27.63万吨增长至34.88万吨。在制冷剂用途方面，空调售后占比较高，2022 年为 17.1%，而新装占比相对较低。在我国配额制度下，第二代制冷剂的配额被不断削减，故新装市场对第二代制冷剂主流产品 R22 的用量不断减弱，R22 目前多用于空调售后维修替换市场。图图 12 20222022 年年 R22R22 下游消费结构下游消费结构资料来源：百川盈孚、生态环境部、湘财证券研究所（结合表 4 作图）行业研究敬请阅读末页之重要声明12R22 行业集中度较高。根据生态环境

39、部，2023 年，R22 的生产配额为 18.18万吨，相较于 2022 年的 22.48 万吨进一步削减。其中，2023 年东岳化工（东岳集团孙公司）生产配额 53574 吨，占比最高，为 29.5%。巨化股份和江苏梅兰化工紧随其后，占比分别为 26.1%和 20.7%。CR3 达到 76.2%，行业集中度较高。表表 5 各企业各企业 R22R22 的生产配额和内用生产配额（吨）的生产配额和内用生产配额（吨）生产配额内用生产配额200202022220232023200202022220232023浙江三

40、美股份47770557217山东东岳化工78605662286622866228535745073537670376703767031058常熟三爱富中昊化工新材料06602164053江苏梅兰化工558446484376004488633327333273332727478巨化股份696495868258682586824746757574245735005阿科玛常熟氟化工324513245107

41、0511051866临海市利民化工08049805050金华永和氟化工57644856485648563928493613018兴国兴氟化工0802802802661浙江鹏友化工0合计2668207224807406资料来源：生态环境部、Wind、湘财证券研究所图图 13 20232023

42、年各企业年各企业 R22R22 的生产配额占比的生产配额占比资料来源：生态环境部、湘财证券研究所2023 年 R22 盈利能力总体相较于 2022 年提升。2023 年 R22 的生产配额进一步削减，供给端减少。需求端，R22 制冷剂下游主要为空调维修，需求较为刚性。在此背景下，2023 年以来，R22 价差整体呈现上升的趋势，盈利能力增厚。截至 2023 年 9 月 22 日，R22 价差为 10224 元/吨，相比于年初增加 1228 元/吨。行业研究敬请阅读末页之重要声明13图图 14 R22R22 及其主要原料的价格及其主要原料的价格（元元/吨吨，左轴左轴）、R22R22 价差价差（元

43、元/吨吨，右轴右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所（备注：R22 价差=R22 价格-1.5*三氯甲烷价格-0.5*氢氟酸价格）R22 生产配额的削减有望加速，总体盈利能力有望维持高位。2023 年，我国 R22 的生产配额相较于基线，削减了 41%，2013-2023 年平均每年削减4.1%。根据蒙特利尔议定书，第二代制冷剂的产量于 2030 年要削减基数的 97.5%。为满足其规定，则 R22 理论上要在 2023-2030 这 7 年时间内，按照平均每年 8.1%的速度削减配额。因此，未来 R22 生产配额的削减有望加速，盈利能力有望处于较好水平。3.3第三代制冷剂：配额方案落地，景

44、气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），主要包括单质制冷剂（如 R32、R134a、R125）和混配制冷剂（如 R410a，其由 50%R32+50%R125 混配而成）。根据百川盈孚，R32 主要用于空调制冷剂（消费占比 70%）和混配（消费占比 30%）。新生产的空调除了少部分仍然采用二代制冷剂 R22 外，其主要采用第三代制冷剂 R32 和 R410a。R134a 主要用于汽车制冷剂（消费占比 50%）。R125 主要用于混配（消费占比 70%）。从需求端看，家用空调是制冷剂下游最大的应用需求领域。家用空调使用广泛、制冷功率较大，相应的制冷

45、剂需求量较大；冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调；汽车空调从数量上远少于家用空调。根据永和股份定增说明书，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制冷剂总需求的 78%，冰箱和汽车则分别只占到16%和 6%。行业研究敬请阅读末页之重要声明142020-2022 年，受到疫情和房地产调控等影响，我国空调的产量表现一般，总体增速较 2019 年之前明显下滑。2022 年空调产量 2.22 亿台，同比小幅增长 1.9%。2022 年汽车产量 2714 万辆，同比增长 3.3%；冰箱产量 8664 万台，同比下降 3.6%。未来，随着经济复苏，制冷剂下游需求

46、有望稳中略升。图图 15 20212021 年年 R32R32 下游消费结构下游消费结构图图 16 20212021 年年 R134aR134a 下游消费结构下游消费结构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所图图 17 20212021 年年 R125R125 下游消费结构下游消费结构图图 18 中国历年空调产量（万台）及增速中国历年空调产量（万台）及增速资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：iFinD、湘财证券研究所图图 19 中国历年汽车产量（万辆）及增速中国历年汽车产量（万辆）及增速图图 20 中国历年中国历年电冰箱电冰箱产量（万台）及增速产量（万台）

47、及增速资料来源：iFinD、湘财证券研究所资料来源：iFinD、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明15供给端，第三代制冷剂基准用量即将冻结。2016 年 10 月，蒙特利尔议定书第 28 次缔约方大会通过了关于削减氢氟碳化物（HFCs）的基加利修正案。该修正案把 18 种具有高温室效应潜值（GWP）的 HFCs 物质纳入管控目录，并且规定：对于发展中国家（含中国），2024 年冻结 HFCs 的消费和生产，基线值为 2020-2022 年 HFCs 的平均生产量和平均使用量，再分别加上 HCFCs 生产和使用基线值的 65%。2029 年削减 10%，2035 年削减 30%，204

48、0 年削减 50%，2045 年削减 80%。2021 年 6 月，中国宣布接受该修正案。目前，中国正处于第二代制冷剂快速淘汰，第三代制冷剂基准用量即将冻结的阶段。表表 6 第三代制冷剂第三代制冷剂 HFCHFCs 的控制政策的控制政策资料来源：永和股份定增说明书、湘财证券研究所2023 年第三代制冷剂盈利能力总体向好。由于根据基加利修正案，2020-2022 年的产销情况决定未来 HFCs 生产基准线，制冷剂企业为了取得更多的 HFCs 配额，在 2020 年前实现产能扩张，抢夺市场份额。但是，2020-2022年，受到疫情等因素的影响，制冷剂下游空调、汽车等应用领域需求一般，最终导致第三代

49、制冷剂供过于求，盈利能力较差。根据百川盈孚，第三代制冷剂主流品种 R32 在 2020-2022 年的开工率处于较低水平，分别为 38%、48%和 51%，R32 的价差在 2021-2022 多数时间甚至处于负值，亏损严重。R134a的开工率同样较低，3 年均在 50%左右。故 2020-2022 年，第三代制冷剂行业景气度处于底部。鉴于 2022 年是确定第三代制冷剂基准线的末年，其产能扩张时期基本结束。在无新增产能的情况下，第三代制冷剂的供给趋于稳定。2023 年以来，随着第二代制冷剂配额进一步被削减，叠加第三代制冷剂无供给增量的情况下，第三代制冷剂的价差有明显修复，R32 价差由负转正

50、，盈利能力明显增强。R134a 的价差同样呈现相较于 2022 年上升的态势。行业研究敬请阅读末页之重要声明16图图 21 R32R32 有效产能有效产能（万吨万吨/年年，左轴左轴）、产量产量（万万吨，左轴吨，左轴）及）及开工率（右轴）开工率（右轴）图图 22 R R3 32 2 及其主要原料的价格（元及其主要原料的价格（元/吨，左轴）吨，左轴）、R R3 32 2 价差（元价差（元/吨，右轴）吨，右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所（备注：R32 价差=R32 价格-1.8*二氯甲烷价格-0.8*氢氟酸价格）图图 23 R134aR134a 有效产能有效

51、产能（万吨万吨/年年，左轴左轴）、产量产量（万万吨，左轴吨，左轴）及）及开工率（右轴）开工率（右轴）图图 24 R R134a134a 及其主要原料的价格及其主要原料的价格（元元/吨吨，左轴左轴）、R R134a134a 价差（元价差（元/吨，右轴）吨，右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所（备注：R134a 价差=R134a 价格-1.35*三氯乙烯价格-0.88*氢氟酸价格）第三代制冷剂行业集中度较高。根据百川盈孚，2023 年第三代制冷剂 R32、R134a 和 R125 的有效产能分别为 50.7、30.0 和 28.5 万吨。对于 R32 和 R1

52、25，巨化股份、东岳集团、三美股份的产能份额均占据前三，并且 CR3 分别达到46.4%和 38.6%，龙头集中度较高。对于 R134a，三美股份和巨化股份占据前两位，CR2 为 41.7%。行业研究敬请阅读末页之重要声明17图图 25 2023 年年 R32 各公司产能份额占比各公司产能份额占比图图 26 2023 年年 R134a 各公司产能份额占比各公司产能份额占比资料来源：百川盈孚、Wind、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、Wind、湘财证券研究所图图 27 2023 年年 R125 各公司产能份额占比各公司产能份额占比资料来源：百川盈孚、Wind、湘财证券研究所2023 年 11

53、月 6 日，生态环境部印发2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知。按照基加利修正案有关规定，我国 HFCs 生产和使用的基线值，以吨二氧化碳当量（tCO2）为单位，分别为基线年（2020-2022年）我国 HFCs 的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的65%。据此，确定我国 HFCs生产基线值为18.53亿tCO2、HFCs 使用基线值为 9.05 亿 tCO2（含进口基线值 0.05 亿 tCO2）。国家对 HFCs 的生产和使用实行总量控制。2024 年 HFCs 生产和使用总量控制目标，应分别不超过我国 HFCs 生产和使用基线值。

54、其中，生产总量控制目标通过设定生产配额总量实现，使用总量控制目标通过设定进口配额总量与内用生产配额总量（指生产配额总量中用于国内使用的生产配额量）之和共同实现。配额总量设定：根据 2024 年国家 HFCs 生产基线值，设定 2024 年 HFCs生产配额总量为 18.53 亿 tCO2，进口配额总量在国家进口基线值基础上再增行业研究敬请阅读末页之重要声明18加 20%，为 0.1 亿 tCO2，内用生产配额总量为 2024 年国家 HFCs 使用基线值减去进口配额总量，为 8.95 亿 tCO2。配额总量中本次分配的部分为基线年HFCs 的平均生产量和平均使用量，对于配额总量中暂未分配的部分

55、，生态环境部将根据 2024 年相关行业需求，再研究分配方法。分配方法：按照 HFCs 品种发放各公司 2024 年度生产配额，某品种的生产配额为 2020-2022 基线年生产量的均值。各公司某 HFCs 品种的内用生产配额为生产配额-基线年全国该品种出口量的平均值*基线年该公司该品种年均生产量占全国该品种年均总生产量比例。各公司生产配额可以向生态环境部申请，在一定程度上调整。第三代制冷剂配额方案整体相对稳妥，存有一定调整空间。本次分配方案中，HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分，并未进行分配，而是根据未来实施过程中的进展，再来研究分配方案。此举可避免行业配额紧缺时，所带来的产品价格大

56、幅波动。此外，同一品种的配额可以在不同公司之间进行等量调整；不同品种的配额可在不增加总二氧化碳当量的基础上适度调整，调增量不超过该公司根据方案核定的该品种配额量的 10%。预计对行业使用低GWP 值的制冷剂，有一定程度上的促进作用。按照配额方案测算，未来制冷剂行业的供需有望逐步偏紧。假设空调 6-10年需要添加制冷剂，汽车空调 2-5 年添加制冷剂。空调、汽车空调每台所需制冷剂用量分别为 1kg、0.7kg；冰箱每台所需制冷剂用量为 0.15kg。需求端，在疫情放开，地产、消费复苏的预期下，制冷剂下游空调、冰箱等需求，预计将在 2023 年有较好的增长，2024-2025 年增速有所放缓。供给

57、端，到 2025年，第二代制冷剂生产配额需要相比于基准值下降 67.5%，预计降至 14 万吨，相较于 2022 年的配额产生 15 万吨的供应缺口。第三代制冷剂于 2024 年冻结基线，根据前述 11 月 6 日的分配方案，配额中暂分配基线年 HFCs 的平均生产量的部分，则预计 2024、2025 年，第三代制冷剂产量 68 万吨。再考虑到出口，则预计 2023-2025 年，制冷剂行业供给-需求的差额分别为 11、3、-1万吨。制冷剂行业的供需关系会逐步偏紧，第三代制冷剂供给过剩的局面有望缓解，开工率上行，景气度向好。表表 7 制冷剂制冷剂的供需测算的供需测算202120222023E2

58、024E2025E空调产量（万台）24722496125461yoy3.7%1.9%10%2%2%空调维修量（万台）59581718818418维修+新增空调用制冷剂需求量（万吨）3637404244汽车产量（万辆）262627021行业研究敬请阅读末页之重要声明19yoy3.7%3.3%7%2%2%汽车空调维修量（万台）27662696262726102694维修+新增汽车空调用制冷剂需求量（万吨）3.83.83.93.94.0冰箱产量（万台）89928664953197219916yoy-0.3%-3.6%10%2%2%冰箱

59、用制冷剂需求量（万吨）1.31.31.41.51.5国内制冷剂需求合计（万吨）4242464849二代制冷剂出口量（万吨）7.89.77.05.84.5三代制冷剂出口量（万吨）3129292929二代制冷剂生产配额（万吨）2929211814三代制冷剂产量（万吨）7273716868其中 R32 产量（万吨）2426262323其中 R134a 产量（万吨）1614121515其中 R125 产量（万吨）1513131414其中 R152a 产量（万吨）1316161313其中 R143a 产量（万吨）54444制冷剂过剩量（产量-需求量-出口量）2121113-1资料来源：百川盈孚、iFin

60、D、Choice 数据、生态环境部、太平洋 IT 百科、新华社、搜狐网、制冷科普网、太平洋汽车百科、装算网、便民服务网、湘财证券研究所4 含氟高分子材料：性能优异，应用广泛含氟高分子材料：性能优异，应用广泛含氟高分子材料是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应制得。含氟高分子材料结构复杂、种类繁多，主要分为氟树脂和氟橡胶，目前氟树脂主要品种有 PTFE（聚四氟乙烯）、PVDF（聚偏氟乙烯）、FEP（聚全氟乙丙烯）、ETFE（乙烯-四氟乙烯共聚物）、PFA（四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物）。其中，PTFE、PVDF、FEP 是含氟高分子材料最主要的产品，占据全球约 90%的含氟高分子材料市场。PTF

61、E（聚四氟乙烯）：由 TFE（四氟乙烯）单体聚合而成。由于 TFE 在常温下为气态，并且有毒性，运输困难，厂商大多将 R22 作为原料，合成 TFE，再制备 PTFE。此处合成高分子用途的 R22 不受配额管制，只有制冷剂用途的R22 受配额管制。PVDF（聚偏氟乙烯）：由 VDF（偏氟乙烯）单体均聚或者偏氟乙烯与其它少量含氟乙烯基单体的共聚物。VDF 由 R142b 裂解而成，再将 VDF 聚合成 PVDF。PVDF 生产厂商常配套 R142b 的自产。FEP（聚全氟乙丙烯）：由四氟乙烯和六氟丙烯共聚而成，是 PTFE 的改行业研究敬请阅读末页之重要声明20性材料。ETFE（乙烯-四氟乙烯共

62、聚物）：由四氟乙烯和乙烯共聚而成，是 PTFE的改性材料。PFA（可溶性聚四氟乙烯）：是 TFE（四氟乙烯）和全氟烷基乙烯基醚（PPVE全氟正丙基乙烯基醚，最为常见）共聚而成，是 PTFE 的改性材料。KFM（氟橡胶）：氟橡胶是指主链或侧链的碳原子上含有氟原子的合成高分子弹性体。氟橡胶主要以 VDF（偏氟乙烯）、HFP（六氟丙烯）、TFE（四氟乙烯）等多种单体共聚而成。图图 28 含氟高分子产业链含氟高分子产业链资料来源：百川盈孚、永和股份定增说明书、百度百科、氟化工产业圈、湘财证券研究所含氟高分子普遍具备许多优异的性能。由于 C-F 键极短，键能极高，故含氟高分子主链骨架稳定，具备耐热、耐化

63、学品、耐候性的特点；由于 F 原子极化率低，故含氟高分子具备低介电常数。此外，氟含量高，使得表面接触角大，故含氟高分子具备不粘性和低摩擦性。表表 8 含氟高分子材料特性含氟高分子材料特性性能说明耐高温性能含氟高分子材料具有难燃性和优异的耐热性。例如，PTFE 和 PFA 的连续使用温度可达 260，短期可在 300下使用，FEP 的使用温度可达 200。耐酸碱性和耐溶剂性PTFE、PFA、FEP 等，酸、碱溶剂对它们均无浸蚀。电性能全氟化的高分子材料介电性能尤其是高频介电性能远超其他材料。其分子的极性很低，在很宽的温度、频率区间变化都很小、相对介电常数稳定、介电损耗很低，电绝缘性优异。机械性能

64、含氟高分子材料在高低温环境中有比较好的机械性能，通过增加其分子结构中的氢原子可以进一步提升其机械性能。PTFE 的脆化温度极低，显示出极好的低温性能，行业研究敬请阅读末页之重要声明21PTFE 具有较低的摩擦系数和特异的自润滑性。不粘性PTFE、FEP、PFA、PVDF 等分子中氟含量高，表面接触角非常大，使相关制品表面上的液体成球状，不易与树脂粘接，故常用它制造炊具表面的不粘涂层、具有自清洁功能的建筑物外墙。耐候性在苛刻的温度下长期曝晒，其各种性能都不易变化。憎水性含氟高分子材料的吸水率低，尤以 PTFE 为甚。可利用它的憎水性制造透气不透水的复合织物和其它装备。资料来源：永和股份定增说明书

65、、湘财证券研究所不同含氟高分子由于分子链结构的差异，也存在差异化的性质。PTFE 由于结构高度对称，化学稳定性好，属于非极性高分子，且氟含量高，C-F 键能大，故其熔点最高，理论值达到 327，摩擦系数最小，介电常数低。但是其熔融粘度高，加工性能相对较差。FEP、ETFE、PFA 是 PTFE 的改性材料。通过引入其它单体，与四氟乙烯共聚，使得高度对称的结构被破坏，并引入非 C-F 键，使得高分子材料的熔融粘度有明显的下降，加工性能提升，但与此同时，其耐热性、摩擦性能均有不同程度的下降。PVDF 方面，PVDF 是偏二氟，而 PTFE 是全氟结构，氟含量相对较低，故其熔点低、介电常数大、摩擦系

66、数大，但是熔融粘度低，加工性能好，且硬度、拉升强度相比于 PTFE明显更高。表表 9 主流氟树脂性能对比主流氟树脂性能对比ASTM 试验/（说明）PTFEPFAFEPETFEPVDF熔点（大约理论值：）327310熔融粘度---105103-105硬度（shore）硬度计D50-D65D60D55D75D75-D85拉升强度D63825-4028-3520-2540-5040-85比重D7922.13-2.222.12-2.272.12-2.271.70-1.861.76-1.78介电常数D150/106Hz2.12.

67、12.12.66.43阻燃性（极限氧指数浓度）9595953143静摩擦系数0.020.050.050.060.4资料来源：氟化工有机硅 CAFSI、湘财证券研究所图图 29 氟树脂品种的结构式氟树脂品种的结构式资料来源：百度百科、深圳君昇科技、艾邦高分子、搜狐网、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明224.1 PTFE：“塑料王塑料王”，产品向高端化发展，产品向高端化发展聚四氟乙烯 PTFE，是一种以四氟乙烯为单体聚合而成的高分子，俗称“塑料王”。PTFE 是应用最广泛的含氟高分子材料，占据超过 50%的含氟高分子市场，广泛应用于化工、电子电器、机械等领域。化工行业：PTFE 因其耐

68、腐蚀性能，可以在强酸强碱，有机溶剂等恶劣环境下使用。故在化工行业中，可用于管道、阀门、泵体、密封件等耐腐蚀设备。电子行业：PTFE 因其具备优异的绝缘性能和耐高温性能，可以用于制造同轴电缆、电子元件的绝缘材料等。机械行业：PTFE 具备低摩擦系数和自润滑性能，可用于制造轴承、活塞环、机床导轨和密封材料。其它行业：PTFE 表面张力小，防粘性好，可应用于制造不粘锅。PTFE具有生理惰性，对人体无副作用，且能用任何方式消毒，不会变性，故可用于许多组织修复材料和人工脏器，如人工血管等。图图 30 2022021 1 年年 PTFEPTFE 下游应用占比下游应用占比资料来源：智研咨询、湘财证券研究所我

69、国 PTFE 近年产量总体稳定。根据百川盈孚，2022 年 PTFE 产量 9.07万吨，同比小幅增长 1.9%。我国生产的 PTFE 多为通用型品种，品种差异化程度低、质量不高，属于中低端产品，多用于管材、垫片和密封领域，且产能过剩，近年开工率 60%左右。2022 年 PTFE 出口量为 3.14 万吨，进口量为0.70 万吨，进口多为高端产品，进口均价显著高于出口均价。行业研究敬请阅读末页之重要声明23图图 31 PTFE 历年国内有效产能历年国内有效产能（万吨万吨/年年）、产量产量（万吨）（万吨）图图 32 PTFE 历年进口量、出口量（万吨，左轴）历年进口量、出口量（万吨，左轴）和进

70、口均价、出口均价（万美元和进口均价、出口均价（万美元/吨，右轴）吨，右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：iFinD、湘财证券研究所5G 通信的发展有望为 PTFE 提供新的增长点。PTFE 在高频下能够维持低介电常数与介电损耗，可应用于 5G 同轴线缆、PCB 板等高端应用领域。率先在高端 PTEF 领域布局的企业也有望在未来充分获益。目前，PTFE 行业集中度较高，产能主要集中于东岳集团、中昊晨光化工，巨化股份等头部公司，CR3 为 55.3%。昊华科技的晨光院自主研制的中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套 5G 线缆生产，实现进口替代。图图 33 2022023 3 年

71、年 PTFEPTFE 各公司产能占比各公司产能占比资料来源：百川盈孚、Wind、湘财证券研究所4.2 PVDF：锂电池领域的应用占比提升：锂电池领域的应用占比提升PVDF（聚偏氟乙烯）是偏氟乙烯单体均聚或者偏氟乙烯与少量含氟乙烯基单体的共聚物，是一种高度非反应性热塑性含氟聚合物。其具备氟树脂和通用树脂的性质，除具备良好的耐腐蚀性、耐高温性、耐候性、耐辐射性外，还具有压电性、介电性和热电性能。主要应用于锂电、涂料、注塑、光伏等行业研究敬请阅读末页之重要声明24领域，是含氟塑料中产量第二大的产品。在锂电池方面，PVDF 主要应用于正极粘结剂和涂覆隔膜。PVDF 抗氧化还原能力强、热稳定性好、具有较

72、好的粘结能力，并且易分散在 NMP 溶剂中，在正极粘结剂中的份额占比高达 90%以上。在锂电涂覆隔膜方面，PVDF 能够增强隔膜对电解液的保液性，提升隔膜的高电压稳定性。随着锂电池近年来产销量的快速提升，锂电领域 PVDF 的应用占比从 2020 年的 18.8%提升到2022 年的 45.0%。图图 34 2020 年年 PVDF 下游各领域应用占比下游各领域应用占比图图 35 2022 年年 PVDF 下游各领域应用占比下游各领域应用占比资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所2020 年，涂料曾是 PVDF 下游第一大应用市场，占比约为 37.1%。PVDF氟

73、碳涂料经过高温固化后，能够形成性能优异的保护涂层，该涂层具备耐候性、保色、耐冲击、耐腐蚀等优点，可在户外长期使用，被广泛应用于建筑外墙装饰、地铁、化工生产区等恶劣环境下金属材料的涂料。在光伏领域，PVDF 能够用作光伏背板膜，可以利用其耐候性，提高光伏组件在户外的使用寿命。在水处理领域，PVDF 中空纤维膜，具备良好的耐污染性、耐氧化性，并且具有良好的拉伸强度和高通水量，可以应用在工业废水、生活废水、海水净化等领域。此外，PVDF 利用其耐化学性、加工性优异，应用于工业设备的阀门、管道、泵等领域。2021 年由于锂电池需求旺盛，导致 PVDF 供应紧张，价格大幅上涨，从10 万元/吨上涨至 2

74、022 年上半年高点，约 50 万元/吨。这吸引了众多企业扩产，产能陆续于 2022 下半年起释放，供需关系缓解，PVDF 价格回落。未来在竞争激烈的情况下，品质更高、规模优势更好、一体化程度更高的企业有望获取更大的市场份额。行业研究敬请阅读末页之重要声明25图图 36 PVDF 历年有效产能历年有效产能（万吨万吨/年年）和产量和产量（万万吨）吨）图图 37 PVDF 历年价格（万元历年价格（万元/吨）吨）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所图图 38 2022023 3 年年 PVDFPVDF 各公司产能占比各公司产能占比资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所4.

75、3 FEP：加工性能优异，多用于阻燃线缆：加工性能优异，多用于阻燃线缆FEP（聚全氟乙丙烯）是由四氟乙烯和六氟丙烯共聚而成。六氟丙烯含量约为 15%，是 PTFE 的改性材料。由于 PTFE 熔点高、熔融粘度大，在无定形状态下的剪切很敏感，容易产生熔体破裂，因此不能采用熔融挤压、注射成型等常规的热塑性塑料成型工艺。FEP 分子链上带有支链，其熔点相较于PTFE 更低，但加工性能更好。FEP 既有 PTFE 一样的高绝缘性、阻燃性，又具备热塑性塑料良好的加工性能，一定程度上弥补了 PTFE 在加工性能方面的不足。FEP 常应用于电线电缆中，2021 年该应用消费占比约 65%。其用作电线电缆，即

76、便在高温下熔融，也不会滴漏，可避免火焰向周边蔓延。此外，其燃烧后具有低烟特性，产生的烟雾量非常少，利于逃生。FEP 电线电缆有望行业研究敬请阅读末页之重要声明26未来在建筑领域取代传统的聚氯乙烯（PVC）和聚乙烯（PE）电线电缆。根据中国化信咨询预测，到 2025 年，FEP 在电线电缆行业的应用占比或增长到69%。图图 39 2022021 1 年年 FEPFEP 下游应用占比下游应用占比资料来源：中国化信咨询、湘财证券研究所高端 FEP 依赖进口。根据 iFinD，FEP 产量从 2012 年的 0.25 万吨增长至2022 年 2.54 万吨，年化复合增速 26%。进出口方面，根据中国化

77、信咨询，2021年，我国 FEP 进口量约 800 吨，出口 2300 吨。虽然国内 FEP 已基本实现自给自足，但是在高端 FEP 聚合物分子链段改性设计以及高纯度 FEP 高分子材料生产方面仍有不足，在军工、信息产业所用高端线缆的 FEP 仍依赖进口，主要进口商有大金、科慕、3M。图图 40 FEP 历年产量（万吨）历年产量（万吨）图图 41 FEP 价格（元价格（元/吨）吨）资料来源：iFinD、湘财证券研究所资料来源：iFinD、湘财证券研究所4.4 ETFE：最强韧的氟塑料，：最强韧的氟塑料，在建筑行业大有可为在建筑行业大有可为ETFE（乙烯-四氟乙烯共聚物）也是基于 PTFE 的基

78、础上创造出来的高分子材料。其保持了 PTFE 优异的耐热性、耐化学性能、电绝缘性能，同时耐辐射和机械性能均有很大程度的改进。其拉升强度是 PTFE 的两倍，故 ETFE 被称作“最强韧的氟塑料”。ETFE膜材在建筑行业大有可为。由于ETFE膜材料的重量只有玻璃的1%，行业研究敬请阅读末页之重要声明27透光率高达 95%，超过玻璃，再加上其比玻璃更有弹性，故又被称作“软玻璃”。其还具备极佳的阻燃性能，达到 B1、DIN4102 防火等级标准；抗老化能力，其使用寿命 25-35 年；极佳的自清洁能力，表面高抗污，几乎不需要日常保养；耐候性，脆化温度低至-100。此外，ETFE 膜为可再循环利用材料

79、，可以热熔成颗粒状重新加工。表表 10 各种建筑用透明材料的性能比较各种建筑用透明材料的性能比较资料来源：艾邦高分子公众号、湘财证券研究所建筑结构使用的膜材料需要具备较高强重比，能够降低建筑的自重荷载，一般以气枕或者张拉膜的形式用于建筑之中。ETFE 薄膜气枕中的气压和形状能随着外部载荷而改变，故本身是一种自适应结构。英国的“伊甸园”、北京的“水立方”，慕尼黑的安联体育场等，均使用 ETFE 膜。图图 42 水立方图片水立方图片资料来源：浙江特塑龙化工设备公众号、湘财证券研究所目前全球具备 ETFE 树脂生产能力的公司主要为美国科慕、日本旭硝子、日本大金、美国3M等国外氟化工巨头，其中日本旭硝

80、子占据全球约55%-60%。国内 ETFE 多依赖进口。5 含氟精细化学品：种类丰富，具备较大的发展空间含氟精细化学品：种类丰富，具备较大的发展空间根据 CAFSI（中国氟硅有机材料工业协会），含氟精细化学品主要包括含氟有机中间体、含氟电子化学品、含氟表面活性剂、含氟特种单体、锂电行业研究敬请阅读末页之重要声明28用含氟精细化学品、环保型含氟灭火剂等，广泛应用于医药、农药、染料、半导体、改性材料和新能源等行业。氟精细化学品产品种类多，产量相对低，但产品质量要求高，技术密集，产品附加值高。根据 CAFSI，2020 年全球含氟精细化学品总生产能力达到 30 万吨/年，总产量达到 15 万吨以上，

81、产量年均增长 15%以上。发达国家含氟精细化学品在氟化工中的产值比例高达 45%，我国含氟精细化学品的产值占比为 27%，还有较大的发展空间。5.1 含氟电子特气：半导体行业的含氟电子特气：半导体行业的“粮食粮食”和和“血液血液”电子特种气体是集成电路、显示面板等行业必需的支撑性材料，广泛应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，对于纯度、稳定性、包装容器等具有较高的要求，被誉为半导体行业的“粮食”和“血液”，是半导体制造不可或缺的关键原材料之一。纯度是电子特种气体重要指标之一，直接影响芯片的良品率和可靠性。通常情况下，气体纯度用百分数表示，如99.99%（4N）、99.999%（5

82、N）、99.9995%（5N5）等。随着集成电路制造工艺的迭代升级，线宽越来越窄，晶体管密度越来越高，对电子特气的纯度、稳定性等指标的要求也越来越高，部分气体纯度需要达到 6N 及以上。电子特气具有较高技术壁垒。根据凯美特气 2021 年年报，中国电子特气 80%以上依赖进口，特别是高端电子特气，国内自给率非常低。图图 43 电子特种气体在集成电路工艺中的应用电子特种气体在集成电路工艺中的应用资料来源：中船特气招股说明书、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明29根据 CAFSI，目前全球电子特气市场中，含氟系列品种约占其总量的 30%左右。含氟电子特气主要的品种包括四氟化碳、六氟乙烷、

83、六氟化钨、八氟环丁烷、六氟化硫、三氟化氮等，主要用作清洗剂、刻蚀剂，也可用于掺杂、成膜等。表表 11 在集成电路、显示面板等领域中主要电子特种气体的品种在集成电路、显示面板等领域中主要电子特种气体的品种资料来源：中船特气招股说明书、湘财证券研究所表表 12 主要的含氟电子特气品种及用途主要的含氟电子特气品种及用途含氟电子特气名称主要用途四氟化碳(CF4)四氟化碳是用量最大的等离子刻蚀气体。其具有较好的溶氧性，高纯气及其配高纯氧气的混合气是目前微电子工业中用量最大的等离子蚀刻气体，广泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨等薄膜材料的蚀刻，在电子器件表面清洗、太阳能电池的生产、激光技术、低温制冷

84、、气体绝缘、泄漏检测剂、控制宇宙火箭姿态、印刷电路生产中的去污剂、润滑剂及制动液等方面也有大量应用。六氟乙烷(C2F6)六氟乙烷在半导体与微电子业中用作等离子蚀刻气体、器件表面清洗剂，还可用于光纤生产与低温制冷。因其具有无毒无臭、高稳定性而被广泛应用在半导体制造过程中。六氟乙烷由于具有边缘向侵蚀现象极微、高蚀刻率及高精确性的优点，是超大规模集成电路所必需的介质。六氟化钨（WF6）六氟化钨主要应用在集成电路制造领域，因其优良的电性能，广泛使用在化学气相沉积工艺中，通过沉积和堆叠制成大规模集成电路中的导电膜和金属配线材料。六氟化硫（SF6）电子级高纯六氟化硫是一种理想的电子蚀刻剂。广泛应用于微电子

85、技术领域，用作电脑芯片、液晶屏等大型集成电路制造中的等离子刻蚀及清洗剂。六氟化硫低温下较易等离子化，含氟原子较多，反应性强，用于预蚀刻步骤中以除去单晶硅上的氧化层。在平板显示领域，作为清洗剂（等离子源），六氟行业研究敬请阅读末页之重要声明30化硫可用于去除玻璃基板上的沉积层（包括半导体层和氮化硅层）和清洗蚀刻工艺之后的反应腔。由于六氟化硫在钨的回刻方面有独特的优势，虽然蚀刻速度低于四氟化碳，但在集成电路中仍有一定份额。三氟化氮(NF3)三氟化氮是优良的蚀刻剂和清洗剂。三氟化氮被广泛应用于集成电路、液晶显示器、太阳能薄膜和面板电池等的蚀刻和清洗。对于硅和钨化合物，高纯三氟化氮具有优异的蚀刻速率和

86、选择性，蚀刻时在蚀刻物表面不留任何残留物，比用碳氟化合物等离子体蚀刻沉积在硅表面的聚合物更少。八氟环丁烷(C4F8)高纯八氟环丁烷（5N 以上）用于超大规模集成电路蚀刻剂和清洗剂。资料来源：智研咨询、CAFSI、中船特气招股说明书、湘财证券研究所随着半导体产业的发展，国内含氟电子特气公司有望迎来较好的发展机遇。华特气体是国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷等产品的公司，打破进口制约。中船特气的主打产品三氟化氮、六氟化钨，产能分别位于全球第二和全球第一。公司客户已经覆盖台积电、铠侠、美光、海力士、中芯国际、长江存储、长鑫存储等境内外集成电路代表性企业。昊华科技的含氟电子气体产能位

87、于国内前三，核心产品有三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨等。5.2 氟化液：海外巨头退出，中国企业迎发展机遇氟化液：海外巨头退出，中国企业迎发展机遇氟化液一般是指碳氟化合物，其具备优异的电绝缘性，良好的热导性，强化学惰性，无闪点不可燃，使用安全性能佳，流动性好等特点，广泛应用于半导体冷却板的冷却、数据中心的浸入式冷却，航空电子设备的喷雾冷却等。常见的种类包括全氟胺、全氟聚醚（PFPE）、氢氟醚（HFE）等。数据中心方面，IT 硬件直接浸没在氟化液中，帮助其散热。在数据中心能耗结构中，冷却系统能耗占比高达 40%，是数据中心能效优化的重要因素。根据新宙邦官网，相较于散热器、风扇等传统冷却方式

88、，采用氟化液的液冷方式可削减 97%能源消耗。此外，液冷法还可以缩小数据中心的占地空间。根据中国信通院发布数据中心白皮书（2022 年），截至 2021 年年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，近五年复合年均增长率超过 30%。其中，大型以上数据中心机架占比达 80%。未来数据中心规模的增长有望推动氟化液的需求。行业研究敬请阅读末页之重要声明31图图 44 数据中心能耗结构图数据中心能耗结构图图图 45 我国数据中心机架规模我国数据中心机架规模（万架万架）资料来源：兰洋科技、湘财证券研究所资料来源：数据中心白皮书（2022 年）、天津数港、湘财证券研究所半导体方面，氟化液用于干法刻

89、蚀中的冷却控温。干法刻蚀，是将特定气体置于低压状态下施以电压，将其激发成电浆，对特定膜层加以化学性刻蚀或离子轰击，达到去除膜层的一种刻蚀方式。干法刻蚀时，等离子的热量流入晶圆，若不采取措施，则晶圆的温度将升高，刻蚀特性会发生波动，故需要氟化液进行冷却。实操中，冷却剂从静电吸盘的晶圆载台的背面流出，再通过循环，使静电吸盘的温度保持恒定。此外，在晶圆和静电吸盘之间还通过流动 HE（氦）气以提高热传导效率。这种制冷剂在循环中会逐渐泄漏，因此，为了运行干式蚀刻设备，半导体工厂需要稳定地采购冷却介质，通常有三个月左右的库存。图图 46 干法刻蚀装置的温度控制原理干法刻蚀装置的温度控制原理资料来源：半导体

90、产业纵横、湘财证券研究所电子氟化液市场长期被国外企业占据，巨头退出，国内企业迎发展机遇。国外生产电子氟化液的企业主要有 3M、索尔维、旭硝子等。受到环保等因素行业研究敬请阅读末页之重要声明32影响，2022 年 12 月，美国 3M 公司宣布，计划退出全氟及多氟烷基物质（PFAS）的生产，在 2025 年底前在其产品组合中完全停止使用 PFAS。3M 在半导体冷却市场上占据主导地位，市场份额高达 90%，3M 的退出有望为我国氟化液企业带来发展机遇。巨化股份已经开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚 D系列、全氟聚醚 JHT 系列产品。新宙邦旗下的海斯福公司深耕有机氟精细化学品，打破国外垄断，实

91、现 Boreaf电子氟化液 HEL、FTM、C4ME 等系列产品的商业化，产品已全面供应全球半导体主流制造商。5.3 含氟医药、农药及中间体：发展迅速含氟医药、农药及中间体：发展迅速含氟药物的应用前景看好。根据 CAFSI，30%的新药研发都基于含氟化学品。2019 年，FDA 批准了 48 个新药的上市申请，其中 11 个药物分子含氟。全球含氟药物年销售额约为 400 亿美元。在全球销售前 200 名的药物中，含氟药物高达 29 个，销售额总计 320 亿美元。含氟医药中间体估计有 40 亿美元。氟喹诺酮类药物是含氟医药领域的主要产品，鉴于其具备广谱抗药性、毒副作用小等特点，成为发展较快的抗

92、感染类药物之一。我国已成为主要的氟喹诺酮类药物生产国和供应国之一，主要品种有：诺氟沙星、环丙沙星、氧氟沙星、左旋氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星等。其中，诺氟沙星、环丙沙星和左氧氟沙星产量较大，占据国内氟喹酮类抗感染类药物市场的九成以上。医药中间体主要用于医药原料药的生产。含氟医药中间体主要包括芳香族氟化物和脂肪族氟化物，其中以芳香族氟化物为主。表表 13 主要的含氟医药中间体主要的含氟医药中间体中间体名称中间体名称主要用途2,3,4,5-四氟苯甲酰氯氧氟沙星、左氧氟沙星等（喹诺酮类抗感染药物）2,3,4,5,6-五氟苯甲酸司帕沙星等（喹诺酮类抗感染药物）2,4-二氯-5-氟苯乙酮环丙沙星等（喹诺

93、酮类抗感染药物）3-氯-4-氟苯胺诺氟沙星等（喹诺酮类抗感染药物）2,4,5-三氟-3-甲氧基苯甲酸莫西沙星、加替沙星等（喹诺酮类抗感染药物）2,4,5-三氟苯甲酸特马沙星等（喹诺酮类抗感染药物）2,4,5-三氟苯乙酸西他列汀等（糖尿病药）2,3,4,5,6-五氟苯酚索非布韦等（抗丙肝药）对氟苯甲酰氯氟伐他汀等（心脑血管类药）4-溴-2 氟苯胺布洛芬等（消炎药）1,3-二氟苯氟康唑等（抗真菌类药）资料来源：中欣氟材招股说明书、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明33近十年来世界上含氟农药得到迅猛发展。根据 CAFSI，目前全球农药品种总共 1300 多个，含氟农药大约占 12%，而在含

94、氟农药中除草剂大约占 45%、杀虫剂占 33%、杀菌剂约占 15%、其它占 7%。全球作物农药市场约 600 亿美元，总体估计应用于化学农药的含氟中间体产值在 35 亿美元左右。我国农药销售收入每年以较快速度增长，其中含氟农药品种、数量都满足不了市场需求，主要依赖进口。含氟农药中间体品种很多，按结构可分为脂肪族氟化物、氟苯类、三氟甲苯类和含氟杂环化合物。表表 14 主要的含氟农药中间体主要的含氟农药中间体中间体类别中间体类别中间体名称中间体名称主要用途脂肪族氟化物三氯三氟乙烷三氟氯氰菊酯、七氟菊酯、联苯菊酯、氟氯菊酯等（杀虫剂）二氟氯甲烷氟氰戊菊酯、溴氟菊酯、氟嘧磺隆等（杀虫剂、除草剂）三氟乙

95、酸乙酰乙酯噻草啶等氟苯类化合物4-溴氟苯粉唑醇、氟苯嘧啶醇等（杀菌剂）4-氟甲苯氟氯氰菊酯等（杀虫剂）5-氟苯胺三唑酮草酯等（除草剂）2,6-二氟苯胺阔草清、吡嘧磺草胺等（除草剂）4-氟苯酚氟亚胺草酯等（除草剂）2,6-二氟苯腈除虫脲、氟铃脲、定虫隆、伏虫隆、氟虫隆、吡虫隆等（杀虫剂）2,6-二氟苯甲醛氟螨嗪等（杀虫剂）2,3,5,6-四氟苯甲醇（四氟苄醇）四氟苯菊酯等（杀虫剂）2,3,5,6-四氟对苯二甲醇四氟甲醚菊酯、七氟菊酯等（杀虫剂）2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基苯甲醇四氟甲醚菊酯等（杀虫剂）2,3,5,6-四氟-4-甲基苯甲醇七氟菊酯等（杀虫剂）三氟甲苯类化合物2-氯三氟甲苯氟

96、乐灵等（除草剂）3,4-二氯三氟甲苯氟磺胺草醚、三氟羧草醚、乙氧氟草醚、乙羧氟草醚、乳氟禾草灵、氯氟草醚乙酯等（除草剂）3-三氟甲基苯胺伏草隆、氟咯草酮等（除草剂）4-三氟甲基苯胺氟虫腈、氟幼脲、氟胺氰菊酯、乙丁氟灵、乙丁烯氟灵等（杀虫剂、除草剂）4-氯-2-三氟甲基苯胺氟菌唑等4-三氟甲氧基苯胺杀虫隆、噻氟菌胺等（杀虫剂、杀菌剂）间三氟甲基苯乙腈呋草酮等（除草剂）3-三氟甲基苯酚吡氟草胺等（除草剂）4-三氟甲基氯苯氟节胺等（植物生长调节剂）2-三氟甲基氯苯溴杀灵等（杀鼠剂）含氟杂环类化合3-三氟甲基吡啶吡氟禾草灵、氟啶胺等（除草剂、杀菌剂）行业研究敬请阅读末页之重要声明34物2-氯-5-三氟

97、甲基吡啶吡氟禾草灵等（除草剂）2,3-二氯-5-三氟甲基吡啶吡氟氯禾灵、吡虫隆等（除草剂、杀虫剂）2,5-二氯-3-三氟甲基吡啶吡氟氯禾灵等（除草剂）2-氨基-3-氯-5-三氟甲基吡啶氟啶胺等（杀菌剂）3,5-二氯-6-氟吡啶氟草烟等（除草剂）资料来源：中欣氟材招股说明书、湘财证券研究所6 相关公司相关公司6.1 金石资源：萤石资源龙头金石资源：萤石资源龙头公司专注于从事国家战略性矿产资源萤石矿的投资和开发，以及萤石产品的生产和销售。2021 年以来，公司业务逐步拓展至下游氟化工深加工、含氟锂电材料等领域，并在资源综合循环利用如伴共生萤石资源的开发利用、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面取得较

98、大突破。资源储量优势是公司维持长期竞争力的基础。公司以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。公司萤石保有资源储量约 2700 万吨矿石量，对应矿物量约 1300 万吨，且全部属于单一型萤石矿。公司目前已有单一萤石矿山的采矿证规模为 117 万吨/年，在产矿山8 座，选矿厂 7 家，随着所有矿山和选矿厂建设和改造的陆续完成，公司萤石产量将处于全国的绝对领先地位。从单个矿山的生产规模看，公司拥有的年开采规模达到或超过 10 万吨/年的大型萤石矿达 6 座，居全国第一。公司推行绿色矿业发展模式。公司在精准找矿的基础上，对矿山的开发围绕“绿色开采-预选精块-抛废制砂-浮

99、选取矿-尾矿利用-废水排零”的模式。公司近年投资开发的提精抛废预处理工艺，是全球萤石行业第一家应用该技术的企业，此工艺的应用不仅将大幅降低萤石的综合成本，也提高了产品的附加值，降低了入选品位，扩大了资源量，延长了矿山服务年限。另外，公司积极探索回收以稀土共伴生萤石技术、利用低品位萤石制备氢氟酸技术以及“选-化一体”工程化技术，取得了突破性进展。公司长期以来对其他战略性矿种进行跟踪研究，锂云母矿泥选矿提锂技术工业化生产已获成功。行业研究敬请阅读末页之重要声明35图图 47 金石资源历年营收、归母净利润（亿元）金石资源历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速及归母净利润增速图图 48 金石资源

100、各业务营收占比金石资源各业务营收占比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 49 金石资源各业务历年毛利率金石资源各业务历年毛利率资料来源：Wind、湘财证券研究所6.2 永和股份：氟化工产业链一体化布局永和股份：氟化工产业链一体化布局公司专注于含氟化学品的研发、生产和销售，经过多年发展已形成从萤石矿、氢氟酸、甲烷氯化物、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链。截至 2023 年 6 月末，公司拥有萤石采矿权 2 个，探矿权 3 个，已经探明萤石保有资源储量达到 485.27 万吨矿石量。无水氢氟酸年产能 13.5 万吨，甲烷氯化物（包含一氯甲烷）年产能 16

101、 万吨，氟碳化学品单质年产能 19 万吨，拥有含氟高分子材料及单体年产能 5.93 万吨。公司本部拥有年混配、分装 6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。同时，公司在建产能包括 8 万吨氢氟酸、超过 4 万吨含氟高分子材料。公司产品性能优异，技术环保。高分子方面，公司 FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，并接近国际先进水平。公司 FEP 产行业研究敬请阅读末页之重要声明36品已实现向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、新亚电子、海能实业等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”

102、是在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。制冷剂方面，公司自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列。在环保方面，全球对于含氟高分子材料生产环节的环保要求愈发严格，根据欧盟法规，自 2020 年 7 月 4 日起，含氟高分子材料中的 PFOA 等有害物质若超过一定标准将不得被用于生产或投放市场。该项技术要求较高，公司产品已于 2019 年提前达到了该标准。图图 50 永和股份历年营收、归母净利润（亿元）永和股份历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速及归母净利润增速图图 51 永和股份各业务营收占比永和股份各业务营收占比资料来源：Wind、湘财证券研究

103、所资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 52 永和股份各业务历年毛利率永和股份各业务历年毛利率资料来源：Wind、湘财证券研究所6.3 三美股份：制冷剂占比高三美股份：制冷剂占比高公司主要从事氟碳化学品和无机氟产品的研发、生产和销售。公司氟碳行业研究敬请阅读末页之重要声明37化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括 HFCs 制冷剂和HCFCs 制冷剂，主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统。氟发泡剂主要是 R141b，主要用于聚氨酯硬泡的生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀刻、金属清洗及表面处理等。第三代制

104、冷剂是公司的主要产品。其中 HFC-134a 和 HFC-125 的催化剂由公司自产，其具有较高的活性和使用寿命，在保证产品质量的同时降低了公司催化剂采购成本。无水氟化氢是氟制冷剂的重要原料，占氟制冷剂的生产成本约 30%。公司拥有 13.1 万吨无水氟化氢的产能，能够自供满足自身产业链生产经营的需要，建立原材料成本优势。表表 15 三美股份主要产品及产能三美股份主要产品及产能产品类别产品类别产品名称产品名称产能（万吨，截至 2023.6.30）第三代HFCs制冷剂HFC-134a6.5HFC-1255.2HFC-324HFC-143a1R410A、R404A、R407C、R507 等混配制冷

105、剂用以上单质制冷剂混配第二代 HCFCs 制冷剂HCFC-22产能 1.44 万吨（其中 2023 年度用于制冷剂的生产配额 0.95 万吨，占全国生产配额的 5.25%）HCFC-142b产能 0.42 万吨（其中 2023 年度用于制冷剂的生产配额 0.17 万吨，占全国生产配额的 18.24%）氟发泡剂HCFC-141bHCFC-141b 产能 3.56 万吨（其中 2023 年度用于发泡剂的生产配额 1.45 万吨，占全国生产配额的68.92%）无机氟产品无水氟化氢和氢氟酸无水氟化氢产能 13.1 万吨，主要作为配套原料用于公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产，在满足自用的前提下对外销售。资料

106、来源：三美股份中报、湘财证券研究所图图 53 三美股份历年营收、归母净利润（亿元）三美股份历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速及归母净利润增速图图 54 三美股份各业务营收占比三美股份各业务营收占比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所行业研究敬请阅读末页之重要声明38图图 55 三美股份各业务历年毛利率三美股份各业务历年毛利率资料来源：Wind、湘财证券研究所6.4 巨化股份：氟化工龙头，氟、氯化工协同发展巨化股份：氟化工龙头，氟、氯化工协同发展公司由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业，成为国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工

107、新材料先进制造业基地。公司主要产品包括氟化工原料（包括无水氟化氢、甲烷氯化物、甲醇等）、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品（包括八氟戊醇、四氟丙酸钠、四氟丙醇、氢氟醚、全氟聚醚浸没式冷却液等）、食品包装材料（包括偏二氯乙烯（VDC）、PVDC 等）、石化材料（包括己内酰胺、正丙醇等）、基础化工（包括烧碱、液氯、液氨等）系列产品。公司是唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。公司已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品。公司含氟聚合物规模、品种处于国内领先地位，并保持快速增长态势。公司现有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列氟

108、聚合物产品。PVDF 已覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业，FKM材料国内领先。公司形成以 VDC-PVDC 为核心的特色氯碱新材料产业。公司偏二氯乙烯聚合物通过第四批制造业单项冠军产品复核。行业研究敬请阅读末页之重要声明39图图 56 巨化股份历年营收、归母净利润（亿元）巨化股份历年营收、归母净利润（亿元）及归母净利润增速及归母净利润增速图图 57 巨化股份各业务营收占比巨化股份各业务营收占比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所7 投资建议投资建议氟化工整体产业链具备投资价值。上游萤石是世界级稀缺资源，中国虽然萤石资源储量位于世界

109、第二，但是开采量大，储采比（储量/产量）低，且富矿少、贫矿多，预计未来萤石资源管控趋严。在下游制冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化学品等终端产品的需求拉动下，价格有望高位运行。含氟制冷剂受到政策限制，向环境友好的方向发展。第二代制冷剂配额加速削减，盈利能力有望维持高位。第三代制冷剂配额方案落地，供给端趋于稳定。在空调、冰箱等终端需求较为稳健的背景下，由第二代制冷剂配额削减所产生的供给缺口，有望拉动第三代制冷剂的需求，第三代制冷剂的开工率有望提升，改善目前第三代制冷剂供过于求的状态，第三代制冷剂景气度有望上行。含氟高分子材料品种丰富，性能优异，应用广泛。“塑料王”PTFE 是应用最广泛的含氟高分子

110、材料，产品向 5G 同轴线缆等高端应用领域发展。PVDF方面，下游锂电池应用领域带来需求增量。ETFE 是最强韧的氟塑料，在建筑行业大有可为，国内多依赖进口，未来存在国产替代的机会。含氟精细化学品技术密集，产品附加值高。含氟电子特气主要用作集成电路的清洗剂、刻蚀剂，也可用于掺杂、成膜等，是不可或缺的关键原材料。国内高端电子特气，国产化率低。随着国内半导体产业的发展，含氟电子特气公司有望迎来较好的发展机遇。氟化液广泛应用于半导体冷却板的冷却、数据中心的浸入式冷却等领域。海外巨头计划退出全氟及多氟烷基物质的生行业研究敬请阅读末页之重要声明40产，为我国氟化液企业带来发展机遇。国内氟化工上市公司大多

111、兼具制冷剂、含氟高分子材料，以及含氟精细化学品等多项业务。短期来看，第三代制冷剂配额落地，景气度向上，带动氟化工企业业绩回升；长期来看，含氟高分子材料高端化发展，部分含氟精细化学品国产替代。拥有萤石资源的一体化氟化工企业更能凸显竞争优势。综上，维持氟化工行业“买入”评级。8风险风险提示提示制冷剂行业需求不及预期。若空调、冰箱产销量不及预期，将会影响制冷剂供需格局，从而影响制冷剂盈利能力。政策变化的风险。制冷剂供给受到中国配额政策的影响，若政策变化，或将影响制冷剂的产量，从而影响供需格局。原材料价格大幅波动的风险。若萤石等原料价格大幅波动，将影响氟化工下游产品的盈利能力。第四代制冷剂商业化进程超

112、预期。若第四代制冷剂实现大规模商业化应用，或将影响第三代制冷剂的盈利水平。敬请阅读末页之重要声明湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）指数）买入：买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明

113、湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容

114、所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。