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1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明民生化工重点子行业景气度跟踪之五2023年12月21日聚碳酸酯:新趋势下的供需再平衡证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要1、聚碳酸酯(PC)是具有优异性能的工程塑料,2015年以来快速国产化,大量企业进入PC产业,2022年以前产能保持快速增长,但始终维持大量进口状态,2019-2021年进口量都在150万吨以上。2、2023年以来PC行业的供需格局出现若干积极向好变化:(1)PC供应端产能增速回归理性;(2)国内产业链企业普遍完成了一体化配套和新产品开发,产业竞争力增强;进口替代过程显著加速,进口替代
2、叠加反向出口有望带动百万吨量级的国内产量;(3)2022年以来PC价格有较大幅度下跌,与其他竞争性材料相比性价比大幅提升;(4)PC在终端下游,尤其是消费电子的新应用层出不穷,拉动了下游消费保持较快增长。3、投资建议:行业格局向好转变,有望带动行业性盈利改善,建议关注聚碳酸酷全产业链布局标的维远股份。风险提示:(1)下游需求增长不及预期;(2)产品价格下滑;(3)产能供应过剩。1oXjXcZrVmZvYcZvXuWnU9P9RbRtRmMmOmPkPpOtRiNoMpN7NrRvMMYnRuMMYtRnR证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S聚碳酸酯行业新趋
3、势02价格与景气度跟踪03聚碳酸酯行业概况01重点公司04风险提示052证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告聚碳酸酯行业概况01.3证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明聚碳酸酯是综合性能优良的工程塑料014聚碳酸酯(Polycarbonate,PC)是一种无色透明的无定形(非结晶)热塑性材料,是综合性能优良的热塑性工程塑料,具有突出的抗冲击性能、耐蠕变性能、优异的光学性能、良好的耐热性能、尺寸稳定性、自阻燃性能及电性能等。主要用于电子电器、玻璃装配、光盘和汽车工业领域,其他领域包括机械零部件、医疗器械、休闲和防护器材等,随着生产技术的不断提高,正迅速向航空航天、光学元件、光
4、电信息等领域发展。图表:聚碳酸酯分子结构与合成原理 PC分子结构 界面缩聚法合成聚碳酸酯 熔融缩聚法合成聚碳酸酯资料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院资料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院图表:聚碳酸酯产品形态证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明聚碳酸酯处于芳烃和烯烃产业链的结合地带015双酚A异丙苯丙烯纯苯DPCPCPC改性苯酚丙酮0.27-0.290.86-0.88PC生产过程中涉及物料较多,其中最重要的直接原料为BPA,PC约占到BPA下游消费的46%。最上游可以追溯到纯苯和丙烯两种重要的基础化工产品。目前主流的生产工艺主要是界面熔融缩聚光气法(光气法
5、)、酯交换熔融缩聚法(非光气法)。图表:聚碳酸酯产业链光气DMCCOCl2orEO/POCH3OHCO2苯酚0.89资料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明聚碳酸酯于2015年开始国产化016PC生产长期被跨国公司垄断,2015年开始,浙铁大风、鲁西化工、万华化学、利华益维远等企业陆续实现国产化,进而带动了国内PC产能快速增长。帝人2005万华化学利华益维远2018沧州大化2020盛通聚源中蓝国塑甘宁石化2019浙铁大风鲁西化工2015中石化三菱三菱瓦斯2012科思创20062005 2010 2015 2020资料来源:中国合成树脂协会聚
6、碳酸酯分会,民生证券研究院图表:聚碳酸酯国产化进程证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明聚碳酸酯生产企业017地点企业工艺202120222023E浙江舟山浙江石化非光气265252上海科思创光气-酯交换505555山东烟台万华化学光气法213050山东聊城鲁西化工光气法303030海南海南华盛非光气262626浙江嘉兴嘉兴帝人光气法151515山东东营利华益维远非光气131320河南濮阳盛通聚源非光气131313上海上海三菱光气法101010浙江宁波浙铁大风非光气101010四川泸州中蓝国塑非光气101010河北沧州沧州大化光气法101010湖北宜昌甘宁石化非光气777北京燕化聚碳非光气6
7、66天津中沙天津非光气02626合计247323350图表:聚碳酸酯主要生产企业(产能:万吨)资料来源:隆众资讯、百川资讯等,民生证券研究院整理截至2023年12月国内聚碳酸酯产能约350万吨,共涉及15家生产企业。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告聚碳酸酯行业新趋势02.8证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势一:大量新“玩家”入局,一体化配套成为标准配置029企业炼油苯/丙烯苯酚丙酮双酚APC改性PC科思创帝人中石化三菱三菱瓦斯浙铁大风鲁西化工万华化学利华益维远中蓝国塑盛通聚源甘宁石化浙石化中沙(天津)沧州大化平煤神马海南华盛图表:聚碳酸酯企业产业链布局-2018资
8、料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势一:大量新“玩家”入局,一体化配套成为标准配置0210企业炼油苯/丙烯苯酚丙酮双酚APC改性PC科思创帝人中石化三菱三菱瓦斯浙铁大风鲁西化工万华化学利华益维远中蓝国塑盛通聚源甘宁石化浙石化中沙(天津)沧州大化平煤神马海南华盛图表:聚碳酸酯企业产业链布局-2020资料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势一:大量新“玩家”入局,一体化配套成为标准配置0211企业炼油苯/丙烯苯酚丙酮双酚APC改性PC科思创帝人中石化三菱三菱瓦斯浙铁大风鲁西化工万华
9、化学利华益维远中蓝国塑盛通聚源甘宁石化浙石化中沙(天津)沧州大化平煤神马海南华盛图表:聚碳酸酯企业产业链布局-2023资料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势二:进口替代加速,反向出口或成常态0212资料来源:中国海关,民生证券研究院长期以来,中国保持150-160万吨聚碳酸酯进口量。得益于2022年以来大量新增产能的投放市场以及产品升级,国内进口量大幅降低,2023年前10个月进口量88.2万吨。按该比例折算到全年进口量预计约为105万吨,同比下降24%。出口端,2023年前10月达29.7万吨,超过2022年全年,保持快速增长。资料
10、来源:中国海关,民生证券研究院图表:聚碳酸酯出口数量图表:聚碳酸酯进口数量证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势二:进口替代加速,反向出口或成常态02贸易伙伴200222023(1-10)中国台湾32.58 31.64 34.60 32.09 21.15 韩国29.67 34.63 29.19 27.73 17.96 泰国20.38 21.02 19.99 20.67 14.96 沙特阿拉伯18.02 15.13 14.78 15.66 7.56 美国12.76 12.17 8.40 6.88 6.98 日本10.24 10.01 9.59 8.16 5.35 其他
11、36.33 38.40 33.52 27.43 14.22 合计159.97 163.00 150.05 138.61 88.19 图表:聚碳酸酯进口来源地构成(单位:万吨)图表:聚碳酸酯进口来源地构成比例(单位:万吨)进口来源地来看,中国台湾地区长期是中国大陆最大的PC进口来源地,2019-2022年来自中国台湾地区的PC占进口比例高达20%-22%。2023年8月14日,商务部对原产自中国台湾地区的PC做出了反倾销调查的初步裁定,认定相关商品构成倾销。受此影响,中国台湾地区对大陆出口受到明显压制,2023年1-10月对占大陆PC进口来源比例下降到13%。资料来源:中国海关,民生证券研究院资
12、料来源:中国海关,民生证券研究院13证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势三:材料性价比快速回升0214年度均价PCABSPSPPPMMAPA62017 25587 15817 12554 9521 23445 17269 2018 26376 15340 12937 10378 28323 18015 2019 17294 12491 11228 9371 18953 13850 2020 16870 13183 10823 8565 15195 11180 2021 27021 17457 13375 9551 17902 14917 2022 20659 13003 11795 9
13、822 17715 14630 2023 16917 10760 10333 8160 16619 13745 相对价差PCABSPSPPPMMAPA62017/9770 13033 16067 2142 8318 2018/11036 13439 15998(1947)8361 2019/4803 6066 7922(1659)3443 2020/3688 6048 8306 1676 5691 2021/9564 13646 17470 9119 12105 2022/7656 8864 10837 2944 6029 2023/6157 6584 8757 298 3172 PC与其他材
14、料类产品在部分应用场景上存在一定的相互竞争关系,材料间的价格相对高低对于材料需求的增长影响较大。2017-2018、2020-2022年是PC相对高价周期,2022年下半年以来,PC价格相对其他材料类产品大幅降低,PC材料的性价比大幅提升。图表:PC及竞争替代的材料价格变化图表:PC及竞争替代的材料价格(元/吨)图表:PC与竞争替代的材料价差(元/吨)资料来源:百川资讯,民生证券研究院资料来源:百川资讯,民生证券研究院资料来源:百川资讯,民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明趋势三:材料性价比快速回升0215图表:2023E年中国PC消费结构手机/pad智能穿戴笔电路由器光猫C
15、PE5GIOTAI适配器充电宝TWS图表:2020年中国PC消费结构在消费电子等领域大量新应用的开发和增长,消费电子在下游消费占比快速提升。图表:PC的应用领域资料来源:中国合成树脂协会聚碳酸酯分会,民生证券研究院资料来源:隆众资讯,民生证券研究院资料来源:我国聚碳酸酯发展新趋势,民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明PC供需平衡有望进入快速修复通道0216供需平衡表年份序号统计项单位20020202120222023E2024E2025E2026E2027E1产能万吨87.5734334592产量万吨6474.
16、56240 297 357 409 464 3进口量万吨138 142 160 163 150 139 4出口量万吨29 26 26 25 34 29 40506070805表观消费量万吨174 190 234 248 246 276 300 327 357 389 424 6消费增速10%23%6%-1%12%9%9%9%9%9%7开工率73%59%60%59%53%52%69%78%88%94%101%8进口依赖度63%61%57%56%47%40%20%9%0%-5%-9%资料来源:隆众资讯、民生证券研究院整理预测受益于新建产能增速放缓、进口替
17、代加速、下游消费保持较高增速,行业供需预计将得到快速修复。图表:PC供需平衡预测证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告价格与景气度跟踪03.17证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明产业链主要产品价格价差-酚酮装置0318 长周期看,酚酮装置盈利大部分时间在500-1000元/吨之间。2023上半年是近10年来少有的亏损周期。资料来源:百川咨讯、民生证券研究院资料来源:百川咨讯、民生证券研究院图表:酚酮装置产品价格及盈利(长周期)图表:酚酮装置产品价格及盈利(短周期)证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明产业链主要产品价格价差-BPA0319 BPA在2021年经历了一波极端
18、大周期,单吨盈利超过1万元/吨;除此之外大部分时间盈利在500-1500元/吨之间。资料来源:百川咨讯、民生证券研究院资料来源:百川咨讯、民生证券研究院图表:BPA装置产品价格及盈利(短周期)图表:BPA装置产品价格及盈利(长周期)证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明产业链主要产品价格价差-PC0320 2015-2019年长期处于高盈利时期。PC单吨盈利大部分时期处于4000-10000之间。2019年以后随着PC投产增多,产业链利润上移动至BPA和酚酮环节,上游补贴下游的情况非常明显。目前PC环节独立核算的利润处于微利-微亏之间。随着PC扩产放缓,上游扩产持续投放,产业链利润进行再分配
19、,PC环节的盈利能力将进一步改善。资料来源:百川咨讯、民生证券研究院资料来源:百川咨讯、民生证券研究院图表:PC装置产品价格及盈利(长周期)图表:PC装置产品价格及盈利(长周期)证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明月度开工率同比上升明显0321 2022年以来月度开工率持续同比有显著提升,同比2022年提升5-10个百分点。2023年1-10月累计进口81.66万吨,同比减少24.24%。资料来源:隆众资讯、民生证券研究院资料来源:中国海关、民生证券研究院图表:PC月度进口量及出口量图表:PC月度产量及开工率证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明下游景气度跟踪0322 在PC的重点下游行
20、业中:汽车和行业表现最为亮眼,上半年月度产产量平均增幅达13%;手机产量从11月开始显著回升;电子计算机产量仍旧低迷,呈现10%-20%不等的下滑幅度。资料来源:wind、民生证券研究院资料来源:wind、民生证券研究院资料来源:wind、民生证券研究院资料来源:wind、民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告重点公司04.23证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明维远股份:长期专注于聚碳酸酯产业链04242010-2018:先后建设投产35万吨/年苯酚丙酮、12万吨/年BPA、13万吨/年PC。2019-2023:酚酮-PC产业链二次扩产,再建35万吨/年酚酮、
21、12万吨/年BPA、技改扩产7万吨/年PC。2023开始:扩展至碳三产业链,新建PDH-PO-电解液溶剂等产品。图表:维远股份发展历程资料来源:公司公告、民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明维远股份:以PC产业链为基础,向C3拓展发展0425产品现有产能wt/a在建产能wt/a聚碳酸酯137苯酚440丙酮260双酚A240改性合金10异丙醇100碳酸二甲酯100PDH060高性能聚丙烯020环氧丙烷030电解液溶剂项目025资料来源:维远股份2022年报,民生证券研究院图表:维远股份产业链布局图表:维远股份2022年主要现有产能及在建项目资料来源:公司公告、民生证券研究院公司
22、拥有酚酮-BPA-PC-改性PC完整的聚碳酸酯产业链,具有较强的产业竞争力。以PC产业链为依托,进一步扩展至丙烯-PO-电解液/PP产业链。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明维远股份:目前业绩处于历史低位,静待反弹0426从历史上公司收入增长的情况来看,公司营收增长主要得益于历次酚酮、BPA和PC重点项目的投产。2022年公司实现营业收入77.98亿元,净利润6.08亿元。其中96%的销售收入直接来自于苯酚丙酮-BPA-PC产业链相关产品,公司的主要利润也来自于PC产业链的产品。2023年以来,公司包括苯酚、BPA在内的多个核心产品价格和盈利能力都处于相对低位,以上导致公司2023Q1-
23、Q3收入49.28亿元,同比下滑16.40%,净利润8763万元,同比下滑82.16%。图表:维远股份2017-2023年收入及净利润增长图表:维远股份2022年收入构成图表:维远股份2022年毛利构成资料来源:wind、民生证券研究院资料来源:wind、民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明维远股份:盈利预测及估值0427资料来源:公司公告,民生证券研究院预测(注:股价为2023年12月18日收盘价)公司是国内聚碳酸酯产业链的标杆企业,主要产品盈利能力稳步修复,即将完成聚碳产业链二次扩产和碳三产业链建设。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.40、7.59、9.
24、36亿元,对应EPS分别为0.26元、1.38元、1.70元,现价对应 PE 分别为69倍、13倍、10倍。我们看好公司未来成长性,维持“推荐”评级。风险提示:1)产品价格下滑的风险;2)项目建设进度不及预期风险。项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)7,798 7,371 12,251 13,200 增长率(%)-19.1-5.5 66.2 7.7 归属母公司股东净利润(百万元)608 140 759 936 增长率(%)-71.7-76.9 440.8 23.4 每股收益(元)1.11 0.26 1.38 1.70 PE16 69 13 10 PB1.1 1.
25、1 1.0 0.9 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示05.28证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明风险提示0429(1)下游需求增长不及预期。PC受下游消费电子、板材、汽车等领域需求增速影响,下游消费低迷将不利于PC消费增速。(2)产品价格下滑。PC价格仍然处于相对低位,不排除有进一步下跌可能。(3)产能供应过剩。行业内仍有多家企业拟进行产能扩张,面临一定的行业性产能过剩风险。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院:民生化工研究团队:分析师刘海荣执业证号:S01电话:邮件:
26、研究助理费晨洪执业证号:S02电话:邮件:上海:上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F;200120北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层;100005深圳:广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元;51802630证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第
27、三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告
28、是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告
29、,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明:评级说明:分析师声明:投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A股以沪深300指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明31