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1、化工行业策略化工行业策略建议关注供需格局改善的细分领域建议关注供需格局改善的细分领域分析师：顾华昊登记编号：S05005230800012023年12月28日目 录一、化工周期有望见底二、制冷剂：第三代制冷剂景气度有望向好三、涤纶长丝扩产放缓、需求预计向好，景气度有望提升2四、钾肥：看好国内企业老挝产能扩张五、投资建议六、风险提示一、化工周期有望见底34n 中国化工产品价格指数（CCPI）从2021年10月达到高点后，2022年上半年由于俄乌冲突，随着原油价格出现反弹，此后总体呈现下行的态势，2023年6月触底。截至2023年12月14日，中国化工产品价格指数为4581点。业绩方面，受到能源价

2、格高位以及需求较弱的影响，2023年化工行业盈利能力总体处于历史偏低水平。2023Q1-Q3，基础化工行业上市公司营业收入合计16383亿元，同比下降7%。图图1 中国化工产品价格指数中国化工产品价格指数CCPI（左轴）、布伦特原油价格（元（左轴）、布伦特原油价格（元/吨，左轴）以及两者差值（右轴）吨，左轴）以及两者差值（右轴）资料来源：iFinD、湘财证券研究所图图2 基础化工行业历年营业收入（亿元，左轴）及增速（右轴）基础化工行业历年营业收入（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源：Wind、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底5n 2023Q1-Q3，基础化工行业上市公司归

3、母净利润合计951亿元，同比下降47%，归母净利润率5.8%，同比下降4.4pct。图图3 基础化工行业历年归母净利润（亿元，左轴）及增速（右轴）基础化工行业历年归母净利润（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图4 基础化工行业历年归母净利润率基础化工行业历年归母净利润率资料来源：Wind、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底6n 估值方面，截至2023年12月15日，基础化工市净率为1.79，处于2013年至今6%分位数，估值处于历史底部区间。图图5 历年基础化工市净率（左轴）及其所处的历史百分位数（右轴）历年基础化工市净率（左轴）及其所处的历史百

4、分位数（右轴）资料来源：Wind、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底7n 供给端，化工企业仍然保持扩张态势，但增速有所放缓。2023Q1-Q3，基础化工行业上市公司资本开支合计2050亿元，同比增长11%，相比于2022年31%的增速有所放缓。Q3末在建工程3772亿元，同比增长23%，相比于2022年52%的增速同样有所放缓。图图6 基础化工行业资本开支（亿元，左轴）及增速（右轴）基础化工行业资本开支（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图7 基础化工行业在建工程（亿元，左轴）及增速（右轴）基础化工行业在建工程（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源

5、：Wind、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底8n 化工各领域投资力度有所不同。截至2023年10月，中国化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料的固定资产投资完成额的累计同比增速分别为13.4%、-9.7%和3.8%。化学纤维投资力度减弱。图图8 化工各领域固定资产投资完成额累计同比增速（化工各领域固定资产投资完成额累计同比增速（%）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底9n 需求端，2023Q1-Q3，中国GDP达到91.3万亿元，同比增长4.9%。2023年11月，中国制造业PMI为49.4%，相较于5月份低点上升了0.

6、6pct。图图9 中国历年中国历年GDP（亿元，左轴）及增速（右轴）（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图10 中国制造业中国制造业PMI（%）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底10n 库存方面，中国化学原料与化学制品的存货在2023年5月达到高点后，持续下降到9月，库存去化明显，到10月略有反弹。截至2023年10月，化学原料和化学制品、化学纤维，橡胶和塑料制造业的存货分别同比下降1.4%、1.5%和0.4%。n 中国经济稳健增长，随着化工行业去库存逐步接近尾声，国内化工行业需求有望逐渐向好。图图11

7、 中国历年化学原料和化学制品的产成品存货（万元，左轴）中国历年化学原料和化学制品的产成品存货（万元，左轴）及其增速（右轴）及其增速（右轴）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图12 化工各领域产成品存货同比增速（化工各领域产成品存货同比增速（%）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底11n 外需有望回暖，利好我国化工品的出口。中国化学原料与化学制品的出口交货值在2023年5-9月有明显的回升趋势，出口呈现一定程度的修复。2023年1-10月，化学原料和化学制品、化学纤维，橡胶和塑料制造业的出口交货值分别累计同比下降14.5%、0.1%

8、和3.7%，出口降幅有所收窄。图图13 中国历年化学原料和化学制品的出口交货值（亿元，左轴）中国历年化学原料和化学制品的出口交货值（亿元，左轴）及其增速（右轴）及其增速（右轴）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图14 化工各领域出口交货值累计同比增速（化工各领域出口交货值累计同比增速（%）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底12n 海外需求方面，2023年11月，美国PMI为46.7%，相较于6月份的低点上涨了0.7pct，美国制造业有底部逐渐企稳的迹象。此外，美国制造商库存销售比在4-9月呈现下降态势，库存持续去化。美国制造业的

9、回暖以及后续库存压力的减弱，有望促进未来我国化工品的出口。图图15 美国制造业美国制造业PMI（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图16 美国制造商库存销售比美国制造商库存销售比资料来源：Wind、美国商务部普查局、湘财证券研究所1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底13n 对对2024年化工行业年化工行业的判断：的判断：综上，在化工行业供给端增速放缓，需求端有所回暖，化工行业的盈利能力偏低、估值处于底部的背景下，我们认为化工行业的周期有望见底。2024年，化工行业建议寻找，行业整体供给端增长有限、供需格局有所改善的细分领域。1 1 化工周期有望见底化工周期有望见底二、制冷剂：第三代制

10、冷剂景气度有望向好1415n 制冷剂，又称冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。它在低温下吸取被冷却物体的热量，然后在较高温度下转移给冷却水或空气。n 制冷剂对于环境的影响指标主要有ODP（Ozone Depletion Potential，臭氧消耗潜能）和GWP（Global Warming Potential，全球变暖潜能）。ODP值用于评估制冷剂对臭氧层破坏的潜在影响程度。数值越小，对臭氧层破坏性越低。取制冷剂R11的ODP值为1，其它制冷剂的ODP值是相对于R11的比较值。GWP值用于评估制冷剂对气候变暖的影响值。取二氧化碳的GWP值为1，其它制冷剂的GWP值是相对于二氧

11、化碳的比较值。2.1 2.1 含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变表表1 制冷剂的分类、性能和使用情况制冷剂的分类、性能和使用情况资料来源：永和股份定增说明书、制冷百科、湘财证券研究所162.1 2.1 含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变n 含氟制冷剂朝着环境友好的方向演变。第一代制冷剂为氯氟烃类（CFCs），其对臭氧层破坏最大，全球范围内已经淘汰使用。第二代制冷剂为氢氯氟烃（HCFCs），其对臭氧层破坏相对较小，在欧美发达国家已经基本淘汰，在中国实行配额制度，逐渐减产。第二代制冷剂HCFCs代表

12、产品为R22、R142b和R141b。第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），其对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代HCFCs产品，但是其GWP值较高，温室效应显著，目前发达国家已开始削减用量。第三代制冷剂HFCs代表产品为单质制冷剂R32、R134a、R125，以及混配制冷剂R410a和R407c。第四代制冷剂不破坏臭氧层，且GWP值较低，但已推出的产品如R1234ze和R1234yf，存在价格高昂等问题，目前仅在部分发达国家使用，我国尚未大规模推广。其它无氟类制冷剂，如R744（二氧化碳）、R717（氨）和R718（水），尽管其较为环保，但存在能效低、安全隐患等问题。17n 制冷剂受到政策约束。

13、联合国为避免氟氯碳化物对臭氧层损坏，于1987年邀请所属会员国在加拿大蒙特利尔签署环保公约，称为蒙特利尔议定书。该公约1989年1月1日起生效。我国1991年加入该公约，积极参与ODS（Ozone Depletion Substances，消耗臭氧层物质）的淘汰。根据蒙特利尔议定书，目前第二代制冷剂HCFCs，在发达国家已经基本削减完毕。针对发展中国家，其产量已经于2013年被冻结，基准数量为2009-2010的平均数，2015年削减基数的10%，2020年削减基数的35%，2025年削减67.5%，2030年削减97.5%。2.2 2.2 第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位

14、第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位表表2 第二代制冷剂第二代制冷剂HCFCs的控制政策的控制政策资料来源：永和股份招股说明书、湘财证券研究所18n 为达到蒙特利尔议定书的要求，我国实行配额制度，生态环境部每年会公布第二代制冷剂的生产配额。根据生态环境部的数据，2013年，我国第二代制冷剂生产配额的基线值为42.64万吨。其中在2015、2019、2020、2023年，我国第二代制冷剂的生产配额呈现明显的下降，分别相较于2013年的基数下降14%、18%、31%和50%。2023年，我国第二代制冷剂的生产配额削减至21.48万吨，其中R22、R142b和R141b的生产配额分别

15、为18.18、0.94、2.11万吨。其中，R22的生产配额最高，是第二代制冷剂的主流品种，且其生产配额的降幅弱于R142b和R141b。2.2 2.2 第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位图图17 第二代制冷剂历年生产配额（吨）第二代制冷剂历年生产配额（吨）资料来源：生态环境部、湘财证券研究所19n 2023年R22盈利能力总体相较于2022年提升。2023年R22的生产配额进一步削减，供给端减少。需求端，R22制冷剂下游主要为空调维修，需求较为刚性。在此背景下，2023年以来，R22价差整体呈现上升的趋势，盈利能力增厚。截

16、至2023年12月15日，R22价差为10859元/吨，相比于年初增加1863元/吨。n R22生产配额的削减有望加速，总体盈利能力有望维持高位。2023年，我国R22的生产配额相较于基线，削减了41%，2013-2023年平均每年削减4.1%。根据蒙特利尔议定书，第二代制冷剂的产量于2030年要削减基数的97.5%。为满足其规定，则R22理论上要在2023-2030这7年时间内，按照平均每年8.1%的速度削减配额。因此，未来R22生产配额的削减有望加速，盈利能力有望处于较好水平。2.2 2.2 第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位第二代制冷剂：配额预计加速削减，盈利能力有望维

17、持高位图图18 R22及其主要原料的价格（元及其主要原料的价格（元/吨，左轴）、吨，左轴）、R22价差（元价差（元/吨，右轴）吨，右轴）资料来源：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所（备注：R22价差=R22价格-1.5*三氯甲烷价格-0.5*无水氢氟酸价格）20n 第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），主要包括单质制冷剂（如R32、R134a、R125）和混配制冷剂（如R410a，其由50%R32+50%R125混配而成）。根据百川盈孚，R32主要用于空调制冷剂（消费占比70%）和混配（消费占比30%）。新生产的空调除了少部分仍然采用二代制冷剂R22外，其主要采用第三代制冷剂R32和R410a。R

18、134a主要用于汽车制冷剂（消费占比50%）。R125主要用于混配（消费占比70%）。图图19 2021年年R32下游消费结构下游消费结构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所2.32.3 第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行图图20 2021年年R134a下游消费结构下游消费结构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所图图21 2021年年R125下游消费结构下游消费结构资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所21n 从需求端看，家用空调是制冷剂下游最大的应用需求领域。家用空调使用广泛、制冷功率较大，相应的制冷剂需求量较大；冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，

19、单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调；汽车空调从数量上远少于家用空调。根据永和股份定增说明书，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制冷剂总需求的78%，冰箱和汽车则分别只占到16%和6%。n 2023年以来，制冷剂下游需求有所复苏。2020-2022年，受到疫情和房地产调控等影响，我国空调的产量表现一般，总体增速较2019年之前明显下滑。2023年空调产量有所回暖，2023年1-10月，中国空调产量2.07亿台，同比增长9.4%。其它应用领域方面，2023年1-11月，中国汽车产量2666万辆，同比增长6.6%；2023年1-10月，冰箱产量7997万台，同比增长11.7%。未来随着

20、经济稳增长，制冷剂下游需求有望稳中略升。图图22 中国历年空调产量（万台，左轴）及增中国历年空调产量（万台，左轴）及增速（右轴）速（右轴）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所2.32.3 第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行图图23 中国历年汽车产量（万辆，左轴）及增中国历年汽车产量（万辆，左轴）及增速（右轴）速（右轴）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图24 中国历年电冰箱产量（万台，左轴）及中国历年电冰箱产量（万台，左轴）及增速（右轴）增速（右轴）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所22n 供给端，第三代制冷

21、剂基准用量即将冻结。2016年10月，蒙特利尔议定书第28次缔约方大会通过了关于削减氢氟碳化物（HFCs）的基加利修正案。该修正案把18种具有高温室效应潜值（GWP）的HFCs物质纳入管控目录，并且规定：对于发展中国家（含中国），2024年冻结HFCs的生产和消费，基线值为2020-2022年HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上HCFCs生产和使用基线值的65%。2029年削减10%，2035年削减30%，2040年削减50%，2045年削减80%。2021年6月，中国宣布接受该修正案。目前，中国正处于第二代制冷剂快速淘汰，第三代制冷剂基准用量即将冻结的阶段。2.3 2.3 第三代制冷

22、剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行表表3 第三代制冷剂第三代制冷剂HFCs的控制政策的控制政策资料来源：永和股份定增说明书、湘财证券研究所23n 由于根据基加利修正案，2020-2022年的产销情况决定未来HFCs生产基准线，制冷剂企业为了取得更多的HFCs配额，在2020年前实现产能扩张，抢夺市场份额。但是，2020-2022年，受到疫情等因素的影响，制冷剂下游空调、汽车等应用领域需求一般，最终导致第三代制冷剂供过于求，盈利能力较差。根据百川盈孚，第三代制冷剂主流品种R32在2020-2022年的开工率处于较低水平，分别为38%、48%和51%。图图2

23、5 R32有效产能（万吨有效产能（万吨/年，左轴）、产量（万吨，左轴）及开工率（右轴）年，左轴）、产量（万吨，左轴）及开工率（右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所2.3 2.3 第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行24n R32的价差在2021-2022多数时间甚至处于负值，亏损严重。故2020-2022年，第三代制冷剂行业景气度处于底部。鉴于2022年是确定第三代制冷剂基准线的末年，其产能扩张时期基本结束。在无新增产能的情况下，第三代制冷剂的供给趋于稳定。2023年以来，随着第二代制冷剂配额进一步被削减，叠加第三代制冷剂无供给增量的情况下，

24、第三代制冷剂的价差有明显修复，R32价差由负转正，盈利能力明显增强。2.3 2.3 第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行图图26 R32及其主要原料的价格（元及其主要原料的价格（元/吨，左轴）、吨，左轴）、R32价差（元价差（元/吨，右轴）吨，右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所（备注：R32价差=R32价格-1.8*二氯甲烷价格-0.8*无水氢氟酸价格）252.3 2.3 第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行第三代制冷剂：配额方案落地，景气度有望上行表表4 制冷剂的供需测算制冷剂的供需测算资料来源：百川盈孚、iFinD、Choice数

25、据、生态环境部、太平洋IT百科、搜狐网、制冷科普网、太平洋汽车百科、装算网、便民服务网、湘财证券研究所n 2023年11月6日，生态环境部印发2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知。n 按照该配额方案测算，未来制冷剂行业的供需有望逐步偏紧。假设空调6-10年需要添加制冷剂，汽车空调2-5年添加制冷剂。空调、汽车空调每台所需制冷剂用量分别为1kg、0.7kg；冰箱每台所需制冷剂用量为0.15kg。需求端，在疫情放开，经济复苏的预期下，制冷剂下游空调、冰箱等需求，预计将在2023年有较好的增长，2024-2025年增速有所放缓。供给端，到2025年，第二代制冷剂生产配额需要相比于基准值

26、下降67.5%，预计降至14万吨，相较于2022年的配额产生15万吨的供应缺口。第三代制冷剂于2024年冻结基线，根据前述11月6日的分配方案，配额中暂分配基线年HFCs的平均生产量的部分，则预计2024、2025年，第三代制冷剂产量68万吨。再考虑到出口，则预计2023-2025年，制冷剂行业供给-需求的差额分别为11、3、-1万吨。制冷剂行业的供需关系会逐步偏紧，第三代制冷剂供给过剩的局面有望缓解，景气度向好。三、涤纶长丝扩产放缓、需求预计向好，景气度有望提升26273 3 涤纶长丝扩产放缓、需求预计向好，景气度有望提升涤纶长丝扩产放缓、需求预计向好，景气度有望提升图图27 涤纶长丝生产工

27、艺图涤纶长丝生产工艺图资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所n 涤纶长丝，是以精对苯二甲酸（PTA）或对苯二甲酸二甲酯（DMT）和乙二醇（MEG）为原料，经酯化或酯交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），经纺丝和后处理制成的纤维，长度为千米以上。按照生产方式主要可分为预取向丝（POY）、拉伸变形丝（DTY）和全拉伸丝（FDY）。从涤纶长丝下游各领域消费占比来看，服装和家纺分别占比52%和33%，是其主要应用领域。图图28 涤纶长丝下游应用领域占比涤纶长丝下游应用领域占比资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所283.13.1 涤纶长丝景气度较好涤纶长丝景气度较好图图29 中国历年

28、涤纶长丝产量（万吨，左轴）及增速（右轴）中国历年涤纶长丝产量（万吨，左轴）及增速（右轴）资料来源：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所n 2023年1-11月，中国涤纶长丝产量2909万吨，同比增长10%。29n 2023年1-10月，中国涤纶长丝表观消费量2333万吨，同比增长5%；净出口量280万吨，同比增长34%。图图30 中国历年涤纶长丝表观消费量（万吨，左轴）及增速（右轴）中国历年涤纶长丝表观消费量（万吨，左轴）及增速（右轴）资料来源：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所图图31 中国历年涤纶长丝净出口量（万吨，左轴）及增速（右轴）中国历年涤纶长丝净出口量（万吨，左轴）及增速（右轴）资料

29、来源：百川盈孚、湘财证券研究所3.13.1 涤纶长丝景气度较好涤纶长丝景气度较好30n 2023年11月，中国涤纶长丝开工率84.0%，环比增加1.5pct。截止12月7日，涤纶长丝主流品种POY、DTY、FDY的库存天数分别为13.6、24.5和18.4天，分别相比于1个月前下降3.2、3.6和2.8天，库存天数已经处于历史偏低水平。图图32 涤纶长丝开工率（涤纶长丝开工率（%）资料来源：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所图图33 涤纶长丝库存天数（天）涤纶长丝库存天数（天）资料来源：Wind、湘财证券研究所3.13.1 涤纶长丝景气度较好涤纶长丝景气度较好31n 截止2023年12月12日

30、，涤纶长丝POY、DTY与其主要原料的价差（各涤纶种类价格-0.855*PTA价格-0.335*乙二醇MEG价格）分别为1339、2699元/吨，盈利能力总体较为稳定。图图34 POY与其主要原料价格（左轴，元与其主要原料价格（左轴，元/吨）、吨）、POY价差（右轴，价差（右轴，元元/吨）吨）资料来源：iFinD、百川盈孚、湘财证券研究所图图35 DTY与其主要原料价格（左轴，元与其主要原料价格（左轴，元/吨）、吨）、DTY价差（右轴，价差（右轴，元元/吨）吨）资料来源：iFinD、百川盈孚、湘财证券研究所3.13.1 涤纶长丝景气度较好涤纶长丝景气度较好32n 截止2023年12月12日，涤

31、纶长丝FDY与其主要原料的价差（各涤纶种类价格-0.855*PTA价格-0.335*乙二醇MEG价格）为1998元/吨。图图36 FDY与其主要原料价格（左轴，元与其主要原料价格（左轴，元/吨）、吨）、FDY价差（右轴，元价差（右轴，元/吨）吨）资料来源：iFinD、百川盈孚、湘财证券研究所3.13.1 涤纶长丝景气度较好涤纶长丝景气度较好33n 纺织服装国内需求复苏，美国去库存或接近尾声。2023年10月，中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长7.5%，1-10月累计同比增长10.2%，内需复苏明显。图图37 中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速（中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速（%）资料

32、来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所图图38 中国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增速（中国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增速（%）资料来源：Wind、国家统计局、湘财证券研究所3.23.2 涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好34n 外需方面，美国服装及服装面料批发商库存在2022年9月达到高点，此后持续去库存，至今已经1年多时间。2023年10月，美国批发商库存金额同比下降20%，库销比2.77，同比下降0.42。图图39 美国服装及服装面料批发商库存（百万美元）美国服装及服装面料批发商库存（百万美元）资料来源：Wind、美国商务部普

33、查局、湘财证券研究所图图40 美国服装及服装面料批发商库存销售比美国服装及服装面料批发商库存销售比资料来源：Wind、美国商务部普查局、湘财证券研究所3.23.2 涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好35n 此外，2023年7-10月，美国服装及服装配饰店销售额已经连续4个月同比增速为正值。美国纺织服装本轮去库存或将接近尾声，未来对于涤纶长丝的需求有望增长。图图41 美国服装及服装配饰店销售额同比增速（美国服装及服装配饰店销售额同比增速（%）资料来源：Wind、美国商务部普查局、湘财证券研究所3.23.2 涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向

34、好涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好36n 涤纶长丝2024年供给端增速有望放缓。根据百川盈孚，2023年涤纶长丝新增产能较高，达到447万吨，2024年扩产速度明显放缓，预计为145万吨。在2023年新增产能较高的情况下，中国涤纶长丝仍然有较高的景气度，那么随着2024年供给端扩产的放缓，叠加需求端国内纺织服装持续复苏、海外去库存有望接近尾声的情况下，涤纶长丝景气度有望上行。此外，涤纶长丝的新增产能多为桐昆集团、新凤鸣等头部企业，有利于行业集中度的提升。3.23.2 涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好涤纶长丝未来供给端扩产放缓，需求端有望向好表表5 2024年涤纶长丝新增产能

35、年涤纶长丝新增产能资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所图图42 2023年涤纶长丝企业产能占比年涤纶长丝企业产能占比资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所四、钾肥：看好国内企业老挝产能扩张3738n 钾肥是一种提供植物所需钾元素的化肥。其在农业生产中属于不可或缺的肥料，与氮肥、磷肥并称为三大基础肥料。钾肥能使作物茎秆强壮，防止倒伏，促进开花结实，增强抗旱、抗寒、抗病虫害能力，其施肥的主要农作物有水稻、小麦、棕榈油等。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中氯化钾因其价格低廉、钾含量高，速溶性好等优点，占据主要市场份额。根据华经产业研究，2020年国内氯化钾消费量占据钾肥总量的70%

36、。n 全球钾盐资源分布极不均衡，市场呈现寡头垄断的格局。根据USGS（美国地质勘探局）2023年1月发布的数据，全球钾盐资源储量（折K2O）约33亿吨以上，其中储量排名居前的国家依次为加拿大、白俄罗斯、俄罗斯，储量分别为11、7.5、4亿吨，份额占比分别为33.3%、22.7%和12.1%，CR3高达68%，资源集中度高。中国的储量为1.7亿吨，全球占比仅为5.2%。图图43 2022年全球各国钾盐资源储量占比年全球各国钾盐资源储量占比资料来源：USGS、湘财证券研究所4.14.1 全球钾肥供需错配全球钾肥供需错配39n 产量方面，2022年全球钾盐产量（折K2O）达到4000万吨。加拿大、中

37、国、俄罗斯、白俄罗斯分别位于前四，产量分别为1600、600、500、300万吨，CR4高达75%。因俄乌冲突等因素，西方国家对于俄罗斯和白俄罗斯的制裁严重影响了钾肥市场的供给秩序。2022年，俄罗斯和白俄罗斯的产量分别相较于2021年下降45%和61%。即使加拿大和老挝的产量同比有所增加，但仍不能抵消上述的供应损失。图图44 2022年全球各国钾盐产量占比年全球各国钾盐产量占比资料来源：USGS、湘财证券研究所图图45 2021和和2022年各国钾盐产量（万吨）年各国钾盐产量（万吨）资料来源：USGS、湘财证券研究所4.14.1 全球钾肥供需错配全球钾肥供需错配40n 需求方面，中国、巴西、

38、美国、印度，作为农业大国，是2021年全球钾肥消费量排名前四的国家，也是全球钾肥主要进口国家。出口方面，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等钾资源储量大国是钾肥的主要出口国。总体而言，全球钾肥的生产国和消费国匹配度较低。4.14.1 全球钾肥供需错配全球钾肥供需错配图图46 2021年全球各国钾肥消费量占比年全球各国钾肥消费量占比资料来源：中国化肥信息、湘财证券研究所图图47 2021年全球钾肥主要出口国家出口占比年全球钾肥主要出口国家出口占比资料来源：中国化肥信息、湘财证券研究所图图48 2021年全球钾肥主要进口国家进口占比年全球钾肥主要进口国家进口占比资料来源：中国化肥信息、湘财证券研究所41n

39、根据百川盈孚，2022年中国氯化钾的产量约为652万吨，进口量约794万吨，几乎没有出口，表观消费量约1443万吨，进口依赖度高，达到55%。2023年1-10月，我国氯化钾的进口依赖度达到65%。n 为实现钾肥的保供稳价，我国在上世纪末就制定了钾肥发展的“三三三”战略，即1/3国内生产，1/3国外进口，1/3建立境外生产基地反哺国内。在国内，钾资源较为短缺，主要以钾卤水的形式存在，品味与国外固体钾矿相比较低，主要分布于青海柴达木盆地和新疆罗布泊。根据百川盈孚，我国氯化钾产能主要集中在盐湖股份和藏格矿业，两者合计约占87%的市场份额。图图49 历年中国氯化钾产量、进口量、出口量、表观消费量（万

40、吨、历年中国氯化钾产量、进口量、出口量、表观消费量（万吨、左轴），以及进口依赖度（右轴）左轴），以及进口依赖度（右轴）资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所4.24.2 中国钾肥进口依赖度高中国钾肥进口依赖度高图图50 2023年国内各企业氯化钾产能份额年国内各企业氯化钾产能份额资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所42n 进口方面，从历年进口国家的进口数量分析，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯是我国氯化钾的主要进口国。近年白俄罗斯进口量有明显增长，主要是因为受地缘政治以及制裁的影响，白俄罗斯通过立陶宛港口海运出口受限，从而增加对中国陆运出口量。n 老挝的进口量也有明显增加，2023年1-10月，中国从老挝进

41、口的氯化钾达到134万吨，同比大幅增长167%。这主要是由于亚钾国际、东方铁塔等中资企业在老挝的产能释放，反哺国内。根据亚钾国际报表，2022年3月，公司仅用时 17+6 个月（17个月投产，6个月达产），就实现了首个100万吨/年钾肥改扩建项目达产目标。从而建成了我国首个百万吨级的境外钾肥项目，也是东南亚地区最大规模的钾肥项目。2023年1月，公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。第三个100万吨/年钾肥项目力争2023年年底建成投产，2025年争取实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需求，扩建至700-1000万吨/年的产能。老挝钾矿具有良好的资源禀赋，钾矿沉积较浅，容易开

42、采，从而成本低廉。预计我国从老挝的钾肥进口量在未来有望持续增长。图图51 历年中国氯化钾主要进口国家的进口数量（万吨）历年中国氯化钾主要进口国家的进口数量（万吨）资料来源：Wind、海关总署、湘财证券研究所4.24.2 中国钾肥进口依赖度高中国钾肥进口依赖度高43n 2023年11月，中央第五生态环境保护督察组督察青海省发现，柴达木盆地盐湖资源开发中，存在无序扩张、违规取水、侵占草地等问题。盐湖股份、藏格矿业等国内钾肥生产龙头企业被中央环保督查组和新华社点名批评。12月2日，盐湖股份紧急发布新闻表态，将对相关问题进行整改，并确保整改到位。国内钾肥企业经历本次严查，短期内或面临停产整改，中长期或

43、对当地钾肥的正常生产以及产量的提升造成影响。n 国际供应方面，俄乌和巴以地区的地缘政治冲突或将进一步给全球钾肥供应带来较大不确定性。11月29日和12月1日，乌克兰情报机构分别对位于俄罗斯西伯利亚的贝加尔-阿穆尔铁路干线上的北穆亚山隧道和备用切尔托夫桥实施了2次袭击，使该路线处于瘫痪。这条路线是俄罗斯和中国之间主要的铁路连接，或将影响俄罗斯钾肥铁路运输到我国进行东北边贸。n 巴以冲突方面，以色列化工集团和约旦钾肥在死海地区的钾肥产能合计约650万吨，是全球钾资源供应重要组成部分。根据2023年1-10月中国钾肥进口数据，以色列和约旦的进口量合计占比达15%。若巴以冲突未来持续升级，或将影响我国

44、在该地区钾肥的进口。图图52 死海地理位置死海地理位置资料来源：新浪网、湘财证券研究所4.34.3 钾肥供应不确定性上升，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显钾肥供应不确定性上升，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显44n 此外，胡塞武装为了阻止前往以色列的船只，在12月袭击了多艘行至红海水域的船只。据新华社12月17日消息，四家国际航运企业因此陆续宣布暂停在红海航行，避开需要经过红海的苏伊士运河航线。红海通过苏伊士运河连接地中海，又通过曼德海峡连接亚丁湾，以此连通大西洋和印度洋，战略位置十分重要，也是世界最繁忙的航路之一。全球12%的贸易运输都要经过红海区域。此次事件使得国际航运业迎来巨大挑战，全球

45、供应链或受影响。图图53 红海和苏伊士运河地理位置红海和苏伊士运河地理位置资料来源：百度、湘财证券研究所4.34.3 钾肥供应不确定性上升，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显钾肥供应不确定性上升，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显图图54 红海和苏伊士运河地理位置红海和苏伊士运河地理位置资料来源：百度、湘财证券研究所n 另一个航运要道全球航运“大动脉”巴拿马运河，由于干旱导致的通航困境仍在持续，很多船舶只能选择绕行。据巴拿马运河管理局（ACP）发布的数据，11月运河通行船舶数量783艘次，比10月下降了22%，预计12月和2024年1月预订通航量还将进一步减少。加拿大是全球最大的钾肥供应商，巴拿马

46、运河为加拿大钾肥经温哥华港口运至巴西主港的核心路径。巴拿马航线受阻，或将影响巴西等南美洲钾肥需求区域的供应。45钾肥内忧外患，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显。国内环保督察严格，钾肥产量或将受限；俄乌冲突、巴以冲突或将影响钾肥出口国的供应；航运受阻或将影响钾肥全球贸易。在全球钾肥供应不确定性激增、农作物需求较为刚性的背景下，中国企业在老挝的生产基地的供应保障作用愈发凸显，看好相关企业的发展。4.34.3 钾肥供应不确定性上升，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显钾肥供应不确定性上升，老挝钾肥反哺国内的重要性愈发凸显五、投资建议4647n 在化工行业供给端增速放缓，需求端有所回暖，化工行业的盈利能力

47、偏低、估值处于底部的背景下，我们认为化工行业的周期有望见底。2024年，化工行业建议寻找，供需格局有所改善的细分领域，具体包括含氟制冷剂、涤纶长丝，钾肥。n 含氟制冷剂受到政策限制，向环境友好的方向发展。第二代制冷剂配额预计加速削减，盈利能力有望维持高位。第三代制冷剂配额方案落地，供给端趋于稳定。在空调、冰箱等终端需求较为稳健的背景下，由第二代制冷剂配额削减所产生的供给缺口，有望拉动第三代制冷剂的需求，改善第三代制冷剂供过于求的状态，第三代制冷剂景气度有望上行。n 2023年，中国涤纶长丝产量、表观消费量、净出口量同比均有所增长。开工率处于高位水平，库存处于历史偏低位置。2024年，涤纶长丝供

48、给端扩产放缓，需求端国内纺织服装有望持续复苏，海外去库存或将接近尾声，从而拉动涤纶长丝的需求，其景气度有望上行。n 我国钾肥进口依赖度高，进口占比常年50%以上，近年来由于中资企业在老挝的产能释放，反哺国内，老挝进口量明显增长。在全球钾肥供应不确定性激增、农作物需求较为刚性的背景下，中国企业在老挝的生产基地的供应保障作用愈发凸显，在看好中国企业老挝生产基地的放量所带来的成长。5 5 投资建议投资建议六、风险提示4849 6 6 风险提示风险提示n 需求不及预期。若化工品需求疲软，对销量、盈利能力或将产生不利影响。n 原材料价格大幅波动的风险。若上游原材料价格大幅波动，或将影响下游化工产品的盈利

49、能力。n 行业竞争加剧。若产能投放较大，行业竞争加剧，或将对行业盈利能力产生不利影响。n 政策变化的风险。化工行业发展、项目审批受到政策影响。若政策变化，或对相关行业产生影响。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 300 指数）指数）重要声明重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。

50、湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为

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