《建筑装饰行业：制造业工程专题中国建造出海！-240611（48页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建筑装饰行业：制造业工程专题中国建造出海！-240611（48页）.pdf（48页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 06 月 11 日 建筑装饰建筑装饰 制造业工程专题：中国建造，出海！制造业工程专题：中国建造，出海！需求端看：需求端看：新兴国家城镇化新兴国家城镇化、工业化工业化迎浪潮迎浪潮，中国，中国传统传统优势优势制造业制造业产能产能加速加速输出输出，专业工程需求旺盛专业工程需求旺盛。近年来多因素推动新兴国家地区城镇化、工业化加速：1）新兴国家普遍人口众多，人口结构优异，内部消费市场巨大，城镇化工业化潜力足，吸引全球产业资本加大投资。2）中国国内部分低端制造业产能受成本上升及节能环保等政策影响出现外溢。3）中美贸

2、易摩擦等因素导致部分制造业转移至东南亚等地。4）大宗商品价格连续上涨推动资源国（如俄罗斯、沙特等）加快产业链延伸及自身产业结构完善。（正文对东南亚、非洲、俄罗斯、沙特、印度等地区经济、工业与基建投资等情况做了详细梳理）。整体看，城镇化、工业化有望带动新兴国家对水泥、钢铁、化工品、能源电力、机械装备等需求放量，相关工业品产能建设需求有望快速增长。此外，我国传统制造业产能过剩，钢铁、水泥、石化等行业龙头加速海外布局，国内优势产能输出有望进一步拉动海外专业工程需求。供给端看：我国专业工程龙头供给端看：我国专业工程龙头全球全球竞争优势突出，走出去潜力大。竞争优势突出，走出去潜力大。2022 年中国制造

3、业已占据全球 30.7%的份额，排名第一，制造业投资达 26 万亿元，为专业工程企业提供充足的项目资源。我国专业工程龙头充分享受国内工程师红利与丰富项目应用场景，与海外竞争对手相比掌握较多核心技术工艺，且具有工期短、效率高、成本低等显著竞争优势（以同等规模的乙烯装置工程为例，中国企业的建造成本低于境外其他地区 25%-60%，且工期可缩短 20%-40%）。水泥、钢铁冶金、化工等领域工程龙头深耕全球制造业领域多年，全球市占率领先，拥有完备的销售渠道以及丰富的投资合作资源，未来协助我国优势制造业产能出海，加速“走出去”发展潜力巨大。新签新签海外订单趋势强劲，海外订单趋势强劲，海外收入占比有望海外

4、收入占比有望加速提升，商业模式有望进一步优化加速提升，商业模式有望进一步优化。2023 年中国化学/中材国际/中钢国际/中国中冶/北方国际境外订单分别同比高增165%/55%/55%/43%/27%，2024Q1 中钢国际、中国化学、中国中冶、中材国际延续强劲增势，分别同比增长 304%/240%/151%/70%。2023 年伴随海外经营环境修复，国际工程企业境外收入转化节奏明显加快，后续伴随海外市场延续较高景气以及新签订单陆续生效转化，境外收入有望加快增长。海外同类项目整体盈利能力更好，垫资更少，海外业务占比提升有望带动毛利率及现金流持续向上，同时部分专业工程龙头积极向装备和运维等产业链上

5、下游业务延伸，未来商业模式有望进一步优化。投资建议：投资建议：重点推荐化工建设龙头中国化学中国化学（PE 8.2X，2024 年，后同）；全球水泥综合服务龙头中材国际中材国际（PE 9.5X）；全球冶金工程龙头中钢国际中钢国际（PE 10.7X）、中、中国中冶国中冶（PE 4.7X）；海外投建营一体化布局的北方国际北方国际（PE 10.9X）；关注；关注海外软土地基施工龙头上海港湾上海港湾（PE 24.2X）。风险提示风险提示：海外经营风险，境外工程建设需求不及预期、汇率波动风险、测算误差风险等。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680

6、518030004 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 相关研究相关研究 1、建筑装饰：建筑行业地产链优质标的有哪些？2024-05-19 2、建筑装饰：三重政策共振加快 A+H 央企估值修复，专业工程龙头出海潜力巨大2024-05-12 3、建筑装饰：营收业绩维持稳健，Q2 增长有望提速2024-05-04 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 20

7、23A 2024E 2025E 2026E 601117.SH 中国化学 买入 0.89 0.98 1.12 1.31 9.0 8.2 7.1 6.1 600970.SH 中材国际 买入 1.10 1.27 1.47 1.65 11.0 9.5 8.3 7.4 000928.SZ 中钢国际 买入 0.53 0.55 0.61 0.69 11.1 10.7 9.6 8.6 601618.SH 中国中冶 买入 0.42 0.67 0.76-7.5 4.7 4.1-000065.SZ 北方国际 买入 0.92 1.04 1.31 1.49 12.4 10.9 8.7 7.7 605598.SH 上海

8、港湾-0.71 0.91 1.21 1.56 31.1 24.2 18.2 14.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：上海港湾盈利预测取自 Wind 一致预期 -32%-16%0%16%--06建筑装饰沪深300 2024 年 06 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.新兴国家城镇化工业化加速，中国优势产能输出.5 1.1.新兴国家城镇化、工业化加速.5 1.1.1.东南亚：经济增长亮眼，工业与基建投资保持景气.5 1.1.2.非洲：基础设施短板严重，人口红利充沛亟待释放.11 1

9、.1.3.俄罗斯：与我国贸易合作持续升级，石化能源领域投资需求旺盛.15 1.1.4.沙特：“2030 愿景”持续推进，全球基建投资沃土.18 1.1.5.印度：工业与基建投资加码，经济增长势头强劲.21 1.2.中国优势产能加速输出，进一步拉动海外工程需求.24 1.2.1.国内水泥、钢铁、石化等传统产能过剩.24 1.2.2.传统制造业龙头加速海外产能扩张步伐.26 2.中国专业工程龙头具备强竞争优势，走出去潜力巨大.28 2.1.我国专业工程龙头掌握核心技术优势，充分享受工程师红利.28 2.2.我国工程企业效率高、成本低，综合竞争优势显著.31 2.3.海外收入占比有望快速提升，带动商

10、业模式优化.34 2.3.1.海外订单增势强劲，驱动海外收入占比加速提升.34 2.3.2.海外项目盈利高，垫资少，整体模式更优.34 2.3.3.专业工程龙头向运维等环节延伸，商业模式有望进一步优化.39 3.投资建议.41 4.重点标的.42 4.1.中材国际：全球水泥综合服务龙头，运维、装备驱动加速重估.42 4.2.中国化学：全球化学工程龙头，打造实业新材料第二成长曲线.43 4.3.中钢国际：冶金出海龙头潜力大，并入宝武集团加速成长.44 4.4.北方国际：综合性国际工程服务商，投建营一体化转型成效显著.45 4.5.上海港湾：岩土工程出海领军者，深度受益东南亚等地需求景气.46 5

11、.风险提示.47 图表目录图表目录 图表 1：东盟历年 GDP 增速.5 图表 2：东盟十国 2023 年 GDP 体量.6 图表 3：东盟十国 2023 年 GDP 增速.6 图表 4：东南亚主要国家入境旅游人数（万人）.6 图表 5：东盟 FDI（US$billions）.7 图表 6：东盟各国 FDI（2022 年）.7 图表 7：东盟 FDI 分行业占比（2022 年）.7 图表 8：东南亚主要国家进出口总额（亿美元）.8 图表 9：中国-东盟进出口金额.8 图表 10：东盟十国、全球、中国城镇人口占比.9 图表 11：东南亚重点国家工业化推进政策.9 图表 12：东南亚重点国家基建投

12、资计划.10 图表 13：越南水泥产量及增速.10 图表 14：马来西亚水泥产量及增速.10 图表 15：东盟六国粗钢产量及增速.10 图表 16：非洲历年 GDP 增速.11 图表 17：非洲 54 国、全球城镇人口占比.12 eZ8XcWfV8XfYbZeU6M9R6MoMnNnPsOeRrRoQfQqRpM9PqRrRvPqRoRNZmQmN 2024 年 06 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：非盟2063 年议程提出的 20 个目标.13 图表 19：非洲水泥产能及产量.13 图表 20：非洲粗钢产量.14 图表 21：非洲钢铁表观消

13、费量.14 图表 22：非洲重点国家可再生能源发展计划.14 图表 23：俄罗斯历年 GDP 增速.15 图表 24：俄罗斯历年城镇化率.15 图表 25：俄罗斯历年失业率.15 图表 26：俄罗斯制造业商品产值及增速.16 图表 27：俄罗斯采矿业商品产值及增速.16 图表 28：俄罗斯建筑业总产值及增速.16 图表 29：俄罗斯能源生产及传输行业产值及增速.16 图表 30：中国进口俄罗斯商品贸易额.17 图表 31：中国出口俄罗斯商品贸易额.17 图表 32：中国占俄罗斯贸易比例.17 图表 33：俄罗斯水泥产量增速.17 图表 34：俄罗斯粗钢产量增速.17 图表 35：俄罗斯石油加工

14、深度.18 图表 36：俄罗斯化学工业投资规模.18 图表 37：沙特历年 GDP 增速.19 图表 38：沙特历年经济结构.19 图表 39：沙特历年产业结构.20 图表 40：沙特“2030 年愿景”主要目标.20 图表 41：国际油价走势（美元/桶）.20 图表 42：沙特政府实际收入及构成（单位：亿沙特里亚尔）.20 图表 43：NEOM 新城概况.21 图表 44：“The Line”项目.21 图表 45：印度历年 GDP 增速.21 图表 46：印度城镇人口占比.22 图表 47：印度 2022 年人口结构.22 图表 48：印度制造业 GDP 及增速.22 图表 49：印度工业

15、生产指数.22 图表 50：印度制造业 PMI.23 图表 51：印度建筑业 GDP 及增速.23 图表 52：印度水泥行业指数.24 图表 53：印度历年粗钢产量及增速.24 图表 54：我国水泥熟料产能利用率.24 图表 55：我国主要钢企高炉开工率.25 图表 56：我国化工行业产能利用率.25 图表 57：水泥龙头 2023 年海外投资在建产能排名及地区.26 图表 58：水泥龙头海外业务营收.26 图表 59：龙头钢企海外业务收入.27 图表 60：“三桶油”推动“一带一路”能源合作大事记.27 图表 61：专业工程龙头核心技术优势.29 图表 62：中国化学部分海外标志性项目.30

16、 图表 63：中材国际部分海外标志性项目.30 2024 年 06 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：中国中冶部分海外标志性项目.31 图表 65：中钢国际部分海外标志性项目.31 图表 66：全球乙烯工厂项目成本对比.32 图表 67：全球乙烯工厂项目工期对比.32 图表 68：全球劳动力薪酬对比.32 图表 69：全球劳动生产力对比.32 图表 70：三种典型的材料和设备在不同地区的价格差异.33 图表 71：全球项目周期比较.33 图表 72：国际工程公司境外订单增速及收入占比.34 图表 73：海外 EPC 项目融资模式.35 图表 7

17、4：FEPC 项目买方信贷及卖方信贷融资模式对比.35 图表 75：中信保短期出口信用保险特定合同保险（债权保障）.36 图表 76：买方信贷融资方式下中信保运作方式.36 图表 77：卖方信贷融资方式下中信保运作方式.37 图表 78：中信保“一带一路”承保额及同比增速.37 图表 79：建筑央企&国际工程公司海外及境内业务毛利率对比（整体）.38 图表 80：建筑央企&国际工程公司海外及境内业务毛利率对比（个股）.38 图表 81：垫资撬动收入比计算方式.38 图表 82：各建筑企业垫资情况及垫资撬动收入比对比.39 图表 83：中材国际发展战略规划.39 图表 84：中材国际工程装备运维

18、业务毛利结构.40 图表 85：中材国际工程装备运维毛利率对比.40 图表 86：重点标的估值表.41 图表 87：中材国际境内外毛利率对比.42 图表 88：中材国际境外业务新签合同额及增速.42 图表 89：中国化学境外业务新签合同额及增速.43 图表 90：尼龙 66 价格走势.43 图表 91：中钢国际境外营业收入及增速.44 图表 92：中钢国际境外业务新签合同额及增速.44 图表 93：北方国际国际工程业务收入及增速.45 图表 94：北方国际境外新签合同额及增速.45 图表 95：上海港湾海外业务收入及增速.46 图表 96：上海港湾 2023 年收入成本分地区构成.46 202

19、4 年 06 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.新兴国家城镇化工业化加速，中国优势产能输出新兴国家城镇化工业化加速，中国优势产能输出 1.1.新兴国家城镇化新兴国家城镇化、工业化加速工业化加速 东南亚、非洲、印度、中东等新兴国家及地区近年来处于经济快速发展期，城镇化和工业化进程显著提速，我们认为主要原因有：1）这些区域普遍人口众多，老龄化程度较低，内部消费市场空间广阔，城镇化、工业化发展潜力足，同时完善税收及招商引资政策，吸引外国产业资本加大投资。2）中国国内传统制造业因成本上升，叠加供给侧改革及节能环保等政策约束，部分中低端产能外溢至这些区域。3）由

20、于中美贸易摩擦及全球政治经济形势变化，为避免高额关税和分散产业链风险，部分中国或者其他国家制造业产业链向东南亚等地转移。4）大宗商品价格持续上涨，部分资源国（如俄罗斯、中东等）显著受益，延伸资源品产业链及完善国内产业布局需求大幅提升。预计未来这些因素还将强化，推动新兴国家和地区城镇化、工业化进一步加速。后文对东南亚、非洲、俄罗斯、沙特、印度等地区经济发展、工业与基建投资需求等情况做了详细梳理。1.1.1.东南亚东南亚：经济增长亮眼，工业与基建投资保持景气经济增长亮眼，工业与基建投资保持景气 东南亚经济：东南亚经济：2021 年以来，经济年以来，经济增速明显反弹增速明显反弹。根据东盟秘书处 东盟

21、统计摘要，2022年东盟 GDP 同增 5.7%，连续 2 年提速增长，并创 7 年新高。2023 年印尼、菲律宾、越南、马来西亚、柬埔寨等东盟重要国家 GDP 分别增长 5.1%、5.6%、5.1%、3.7%、5.0%，仍明显高于 2023 年全球经济平均增速 2.7%的水平。图表 1：东盟历年 GDP 增速 资料来源：东盟秘书处东盟统计摘要，国盛证券研究所 3.5%5.0%6.1%5.1%4.8%5.8%5.1%5.4%5.3%4.7%-3.3%3.6%5.7%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2000162017201

22、820022东盟GDP增速东盟GDP增速 2024 年 06 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：东盟十国 2023 年 GDP 体量 图表 3：东盟十国 2023 年 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind、太和智库，国盛证券研究所 目前东南亚的经济增长动能主要来自目前东南亚的经济增长动能主要来自以下方面：以下方面：1）旅游业）旅游业加速加速复苏复苏；2）外商）外商快速快速投资；投资；3）进出口贸易持续增长进出口贸易持续增长；4）大力发展数字经济。）大力发展数字经济。1）旅游业：快速恢复，带动机

23、场建设提速 特殊突发事件冲击之后，东南亚国家旅游快速恢复，从印尼、泰国等 7 个东南亚主要国家旅游人数来看，2023 年合计 9327 万人，相比 2021-2022 年大幅回升，已达到 2019年旅游人数的 73%，后续仍有较大恢复空间。旅游业是东南亚多国经济支柱，为促进旅游业复苏，近年来东南亚国家持续加大旅游基础设施建设，其中重点包括机场建设，如 2023 年泰国新建了曼谷素万那普机场新航站楼，后续还计划扩建另外两个机场，即曼谷附近的廊曼国际机场和位于曼谷东南部的乌塔保国际机场；柬埔寨正在金边附近建造新国际机场，预计总造价 15 亿美元，同时在建国公省七星海国际机场，造价约 2 亿美元；越

24、南拟投资近 100 万亿越南盾（约 295 亿人民币），以提高河内内排国际机场客容量；菲律宾正在规划首都马尼拉周边的四个机场扩建项目。整体看，后续东南亚各国为进一步促进旅游业恢复，相关机场等旅游基础设施建设有望保持强度。图表 4：东南亚主要国家入境旅游人数（万人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）外商投资：逆流而上，重点聚焦制造与服务业 近年来，东盟成员国出台系列有利投资的政策措施，1）对内投资政策方面：2013-2022年，东盟成员国共实施了 149 项影响投资的措施，其中超过三分之一的有利措施与开放外资市场准入有关，超过五分之一的有利措施提供了投资激励，超过五分之一的措施旨在促进或便

25、利投资；2）对外缔结投资协定方面：截至 2023 年 6 月，东盟成员国已缔结342 个双边投资协定和 83 个具有投资条款的协定，占全球国际投资协定（IIAs）的 13%。137125149 50144366 433742060008000400016000印度尼西亚泰国新加坡菲律宾越南马来西亚缅甸柬埔寨老挝文莱2023年GDP（亿美元）5.3%2.5%3.8%7.6%8.1%8.7%-4.0%5.1%2.3%-1.6%5.1%1.9%1.1%5.6%5.1%3.7%2.6%5.0%3.7%1.4%-6%-4%-2%0%2%4

26、%6%8%10%印度尼西亚泰国新加坡菲律宾越南马来西亚缅甸柬埔寨老挝文莱2022年GDP增速2023年GDP增速2023年全球增速2.7%年份年份印尼印尼泰国泰国马来西亚马来西亚新加坡新加坡菲律宾菲律宾越南越南柬埔寨柬埔寨合计合计2016年641106762017年5499115772018年3533122102019年0503127952020年402021年14431333

27、22年385265366年9002845 2024 年 06 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 系列举措持续优化东盟投资政策环境，驱动东盟外商直接投资（FDI）加速。根据东盟统计摘要，2022 年东盟 FDI 达 2240 亿美元，同增 5.5%，在全球 FDI 同比下滑 12%的情况下，东盟 FDI 逆流而上，连续两年超越我国，成为发展中地区最大的FDI 目的地。分行业看，东盟制造业、金融、批发和零售以及与能源转型（如电动汽车）、数字经济（如数据

28、中心）相关行业的 FDI 投资表现较强；分国家看，2022 年新加坡 FDI最多，占东盟的 63%；其次为印尼 10%、越南 8%、马来西亚 8%。图表 5：东盟 FDI（US$billions）资料来源：东盟秘书处东盟统计摘要，国盛证券研究所 图表 6：东盟各国 FDI（2022 年）图表 7：东盟 FDI 分行业占比（2022 年）资料来源：东盟秘书处东盟统计摘要，国盛证券研究所 资料来源：东盟秘书处东盟统计摘要，国盛证券研究所 3）进出口贸易：贸易总额明显上升台阶 近年来东南亚对外贸易情况表现较好，从主要国家数据来看，2021 年以来东南亚进出口贸易总额明显上升一个台阶。我们预计主要系：

29、1）受益我国一带一陆战略不断推进，截至 2023 年，东盟已连续四年为我国第一大贸易伙伴，我国也连续多年成为东盟第一大贸易伙伴，相关贸易总额稳步扩大；2）中美贸易摩擦背景下，为避免美国高额关税和分散产业链风险，部分中国或者其他国家制造业产业链转移至东南亚地区，推动出口贸易额进一步扩大。3）受益近年来大宗商品价格表现较好，东南亚相关资源国大宗商品贸易增多。141.222.017.917.110.09.23.63.00.6-0.3-200204060800新加坡印度尼西亚越南马来西亚泰国菲律宾柬埔寨缅甸老挝文莱外商直接投资（US$billion)服务业,68.3%工业,27.

30、5%农/林/渔/矿等,0.8%其他,3.3%2024 年 06 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：东南亚主要国家进出口总额（亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 9：中国-东盟进出口金额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4）数字经济：持续提升东盟经济活力 目前东盟国家正大力挖掘数字经济潜力，加速推动数字化转型，根据谷歌、淡马锡和贝恩公司发布的2023 年东南亚数字经济报告，2023 年东南亚数字经济商品交易总额预计达 2180 亿美元，同比增长 11%。2023 年 9 月，东盟数字经济框架协议谈判正式启动，该协议涵盖数字贸易、跨

31、境电子商务、网络安全、数字支付等多领域。东盟秘书长高金洪表示，到 2030 年东盟地区数字经济规模预计将增加至 2 万亿美元。东南亚城镇化：东南亚城镇化：整体偏低，后续提升空间较大整体偏低，后续提升空间较大。当前东南亚城镇化程度整体偏低，2022年东盟十国中，仅新加坡、文莱、马来西亚、印尼城镇化程度超过全球平均水平，其中有 5 个国城镇化率低于 50%，柬埔寨仅 25.1%。2022 年我国城镇化率 63.6%，较 2012年提升 11.8pct，而 2022 年东盟十国平均城镇化率 54.9%，仅较 2012 年提升 4.5pct，近十年以来提升速率偏慢。相比我国，2022 年东盟十国平均城

32、镇化率低 8.6pct，未来提升空间较大。4436480447224522568468782975390600080000000222023中国-东盟进出口金额（亿美元）2024 年 06 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：东盟十国、全球、中国城镇人口占比 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 东南亚工业化：东南亚工业化：工业工业 4.0 浪潮下，制造业投资有望保持景气浪潮下，制造业投资有望保持景气。近年来东南亚持续

33、重视工业化进程，相继推出“工业 4.0”战略，推动区域经济转型。如印尼 2018 年启动工业 4.0计划，2023 年启动20252045 年国家长期发展规划，拟将制造业对 GDP 的贡献提升 10pct；新加坡 2021 年提出“制造业 2030 愿景”，计划到 2030 年实现制造业产值增长 50%；越南 2019 年发布 2030 年面向 2045 年越南制定工业发展政策方向的决议，2030 年目标工业在 GDP 中占比超四成；马来西亚 2018 年出台“工业 4.0 国家政策”，并推出系列优惠政策和奖励政策。图表 11：东南亚重点国家工业化推进政策 国家国家 工业发展政策工业发展政策

34、印度尼西亚印度尼西亚 印尼政府于 2018 年启动“工业 4.0”计划，通过大力发展制造技术来提振国家经济。2023 年宣布启动20252045 年国家长期发展规划，提出 8 项发展议程、17 个发展方向以及 45 项关键发展指标，其中重点之一是推动制造业进一步发展，将制造业对该国国内生产总值（GDP）的贡献率提升约 10 个百分点。泰国泰国 泰国在 2016 年制定了高附加值经济模式的 4.0 计划，努力将经济从依赖于制造他人设计的现有产品转变为由创新、研发主导的产品。新加坡新加坡 2021 年提出“制造业 2030 愿景”，计划到 2030 年实现制造业产值增长 50%，将该国打造成全球先

35、进制造业的业务、创新与人才中心。具体措施包括提高本土制造业企业竞争力、加速本土人才培养、吸引更多年轻人从事先进制造业、加大知识产权投入力度和推动制造业转型等。菲律宾菲律宾 政府计划于 2025 年前将该产业对经济总增值的贡献由 2012 年的 22%提高至 30%。越南越南 2019 年发布2030 年面向 2045 年越南制定工业发展政策方向的决议，2030 年目标工业在 GDP 中占比超四成，其中制造业和加工业在 GDP 中占比超三成，高科技产品产值在制造业和加工业中占比超过 45%，工业增加值年增长率超过 8.5%，劳动生产率年均增长 7.5%，行业竞争力指数（CIP）跻身东盟国家前三名

36、，工业和服务业劳动占比超过 70%，建立一些具有国际竞争力的大型跨国工业企业和产业集群。马来西亚马来西亚 2018 年出台“工业 4.0 国家政策”，聚焦电子电气、机械设备、化工、医疗器械、航空航天等五大高增长和有潜力行业，推出鼓励与扶持“工业 4.0”发展的优惠政策和奖励措施，促进中小企业的数字化转型，实施人才培育和职业培训计划。资料来源：人民网，power arena，安永，新华丝路，一带一路数据库，国盛证券研究所 基建方面：基建方面：东南亚基建投资景气度较高东南亚基建投资景气度较高。我们统计包括印尼、菲律宾、泰国、越南已纷纷提出明确的基建投资计划，其中印尼已宣布自 2024 年起将分阶段

37、迁都，拟将首都从雅加达迁至东加里曼丹省将耗费 466 万亿印尼盾（约合 2339 亿元人民币），后续有望带动更多配套基建项目投资。2024 年 06 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：东南亚重点国家基建投资计划 国家国家 投资计划投资计划 印尼 2020-2024 年基建投资 4120 亿美元，约合 GDP 的 5.7%。此外，印尼拟把首都从雅加达迁至东加里曼丹省，预计耗费 466 万亿印尼盾（约合 2339 亿元人民币）菲律宾 2023-2028 年将基建投资提高到 GDP 的 6.3%泰国 计划在 2025 年年底前向约 150 个交通项

38、目投资约 184 亿美元 越南 2021-2025 年基建投资约 1190 亿美元 资料来源：界面新闻、一带一路网、商务部、新华网，国盛证券研究所 建材需求：建材需求：水泥方面，从东南亚两大水泥生产大国越南、马来西亚数据来看，近年来水泥总产量整体向上，但增速波动较大，2023 年越南水泥产量同增 8%（有所降速），马来西亚同增 17%（有所加速）。钢铁方面，从东南亚六国（印尼、泰国、菲律宾、越南、马来西亚、缅甸）数据来看，自 2017-2021 年钢铁产量增速小高峰后，增速持续回落，2023年产量同降 6%。考虑到后续东南亚经济有望保持韧性，人口城镇化率有望进一步提升，工业化进程有望加速推进，

39、同时基建有望保持景气，相关建材、化工、能源需求有望提升，带动相关投资增多。图表 13：越南水泥产量及增速 图表 14：马来西亚水泥产量及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 15：东盟六国粗钢产量及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 9660999125490%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080004000200222023越南水泥产量（万吨）同比增速619862319-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

40、050002500200222023马来西亚水泥产量（万吨）同比增速2047220028273394394945951-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600020002120222023东盟六国合计（万吨）同比增速 2024 年 06 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1.2.非洲：非洲：基础设施短板严重，基础设施短板严重，人口红利充沛亟待释放人口红利充沛亟待释放 非洲非洲

41、GDP：表现出较强韧性，：表现出较强韧性，后续有望延续后续有望延续。2022 年非洲 GDP 增速约 3.5%，低于 2021年，但高于 3.0%的全球平均水平。根据非洲开发银行发布的非洲经济状况报告，2023年以来，非洲经济受益投资增加、旅游及服务业持续复苏、采矿业开采增多，农业产出改善等因素，2023 年非洲 GDP 增速反弹至约 4%（非洲开发银行集团预测值），其中在非洲 54 个国家中，2023 年有 18 个国家的 GDP 增长率超过 5%。目前非洲持续巩固疫后复苏趋势，且正在积极承接欧洲政治冲突导致的溢出效应，后续非洲经济整体有望呈现出一定增长韧性。图表 16：非洲历年 GDP 增

42、速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 非洲人口红利：非洲人口红利：全球人口增长最快的大陆，人口红利亟待释放全球人口增长最快的大陆，人口红利亟待释放。根据联合国数据，截至2022 年 11 月 15 日，全球人口达到 80 亿，其中约有 55%生活在亚洲，17%生活在非洲，14%生活在欧洲和北美洲，8%生活在拉丁美洲及加勒比（地区），其余 1%生活在大洋洲。目前非洲是全球人口增长最快的大陆，预计从现在到 2050 年，非洲将占全球人口增长的一半以上，其中有大量青年力量，人口红利充沛，亟待释放。非洲城镇化率：非洲城镇化率：基础设施缺位致城镇化率偏低，未来提升空间大基础设施缺位致城镇化率偏低，未来

43、提升空间大。2022 年非洲 54 国中有 32 个国家城镇化率低于 50%，最低的布隆迪城镇化率仅 14.4%。尼日利亚是非洲第一大经济体，2022 年城镇化率 53.5%，低于全球平均水平。2022 年非洲平均城镇化率47.9%，仍然低于 50%，目前非洲国家在城镇化过程中总体规划和基础设施建设缺位，交通基础设施落后，导致非洲城市的经商和生活成本偏高。后续若非洲持续加强基础设施建设，则有望加快城市经济增长、增加就业机会、提升城市竞争力，未来非洲城镇化率潜在的提升空间较大。5.9 3.9 4.1 3.4 2.0 3.6 3.3 2.7-2.4 5.4 3.5-3-2-1

44、22000022非洲:GDP年均增速（%）非洲:GDP年均增速（%）2024 年 06 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：非洲 54 国、全球城镇人口占比 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 非洲基建：非洲基建：投资需求较大投资需求较大。根据非洲开发银行，目前非洲仍有约 6 亿人用不上电；非洲大陆铁路总里程约 8.4 万公里，且较集中于北部和南部非洲；非洲道路超过一半是非硬化道路，公路交通承担着 80%的货物运输和 90%的旅客运输；非洲互联网普及率为46.8%，远低于全球平均

45、水平。公路、铁路、港口等基础设施不足，令非洲国家之间的商品交易成本增加了 30%至 40%。若非洲国家要实现非盟2063 年议程目标，非洲开发银行估计，非洲每年需要投入约130 亿至 170 亿美元用于基础设施建设，涉及到道路铺设、桥梁搭建、机场升级以及住房开发等关键领域。国家国家2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年加蓬加蓬86.687.287.788.188.689.089.489.790.190.490.7利

46、比亚利比亚78.578.879.079.379.579.880.180.480.781.081.3吉布提吉布提77.177.277.377.477.577.677.877.978.178.278.4圣多美和普林西比圣多美和普林西比67.268.269.270.271.172.072.873.674.475.175.8阿尔及利亚阿尔及利亚68.969.670.270.871.572.172.673.273.774.374.8赤道几内亚赤道几内亚69.069.570.170.671.171.672.172.673.173.674.0博茨瓦纳博茨瓦纳64.865.666.467.267.968.76

47、9.470.270.971.672.2突尼斯突尼斯67.267.567.868.168.368.668.969.369.669.970.2刚果（布）刚果（布）64.264.665.165.566.066.566.967.467.868.368.7南非南非63.363.864.364.865.365.966.466.967.467.868.3安哥拉安哥拉61.362.062.763.464.164.865.566.266.867.568.1佛得角佛得角62.863.363.864.364.865.365.766.266.767.167.5摩洛哥摩洛哥59.159.760.360.861.461.

48、962.563.063.564.164.6冈比亚冈比亚57.157.858.559.259.960.661.361.962.663.263.9喀麦隆喀麦隆52.853.454.054.655.255.856.457.057.658.158.7加纳加纳52.152.753.454.154.755.456.156.757.358.058.6塞舌尔塞舌尔54.154.555.055.455.856.356.757.157.558.058.4全球全球52.552.953.453.854.354.755.255.656.156.556.9毛里塔尼亚毛里塔尼亚48.449.350.251.152.052.

49、853.754.555.356.156.9纳米比亚纳米比亚43.744.845.846.948.049.050.051.052.053.054.0尼日利亚尼日利亚45.246.147.047.848.749.550.351.252.052.753.5利比里亚利比里亚48.649.049.449.850.350.751.251.652.152.653.1科特迪瓦科特迪瓦48.248.649.049.449.950.350.851.251.752.252.7贝宁贝宁44.144.645.245.746.246.847.347.948.449.049.5塞内加尔塞内加尔44.645.045.445.

50、946.346.747.247.748.148.649.1索马里索马里41.642.142.743.243.844.445.045.646.146.747.3刚果（金）刚果（金）41.141.642.242.743.343.944.545.045.646.246.8赞比亚赞比亚40.440.941.441.942.443.043.544.144.645.245.8马里马里37.638.439.240.040.841.642.443.143.944.745.4几内亚比绍几内亚比绍40.941.341.742.142.542.943.443.844.244.645.0多哥多哥38.539.139.

51、640.140.641.241.742.242.843.443.9塞拉利昂塞拉利昂39.640.040.440.841.241.642.142.542.943.443.8中非中非39.439.740.040.340.641.041.441.842.242.643.1埃及埃及42.942.942.842.842.742.742.742.742.842.943.0厄立特里亚厄立特里亚36.437.037.638.238.839.540.140.741.342.042.6毛里求斯毛里求斯41.341.241.141.040.940.840.840.840.840.840.8马达加斯加马达加斯加33.

52、233.934.535.235.936.537.237.938.539.239.9莫桑比克莫桑比克32.833.433.934.434.935.536.036.537.137.638.2几内亚几内亚34.334.534.835.135.535.836.136.536.937.337.7坦桑尼亚坦桑尼亚29.530.230.931.632.333.133.834.535.236.036.7苏丹苏丹33.333.533.733.934.134.434.634.935.335.636.0津巴布韦津巴布韦32.832.732.532.432.332.232.232.232.232.332.4布基纳法索

53、布基纳法索25.826.326.927.528.128.729.430.030.631.231.9莱索托莱索托25.726.126.526.927.327.728.228.629.029.529.9科摩罗科摩罗28.128.228.328.528.628.829.029.229.429.629.9肯尼亚肯尼亚24.424.825.225.726.126.627.027.528.028.529.0乌干达乌干达20.421.021.522.122.623.223.824.425.025.626.2斯威士兰斯威士兰22.823.023.123.323.523.623.824.024.224.424.

54、6乍得乍得22.122.222.422.522.722.923.123.323.523.824.1埃塞俄比亚埃塞俄比亚18.218.619.019.419.920.320.821.221.722.222.7南苏丹南苏丹18.218.418.618.919.119.319.619.920.220.520.8马拉维马拉维15.816.016.116.316.516.716.917.217.417.718.0卢旺达卢旺达16.916.917.017.017.117.117.217.317.417.617.7尼日尔尼日尔16.216.216.216.216.316.416.416.516.616.81

55、6.9布隆迪布隆迪11.211.511.812.112.412.713.013.413.714.114.4非洲国家平均非洲国家平均43.343.844.244.745.145.646.046.547.047.447.9 2024 年 06 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：非盟2063 年议程提出的 20 个目标 序号序号 目标目标 序号序号 目标目标 1 全非高水平的生活质量和保障 11 民主价值、人权和法治建设 2 科技创新下的良好教育和技能 12 机制体制建设和领导力 3 健康和平衡营养 13 各国维护和平、安全和稳定的能力 4 转型经

56、济和创业 14 非洲整体的稳定和和平 5 农业生产力和生产水平显著提高 15 非洲和平和安全机制的运转 6 经济快速增长下的蓝色/海洋经济发展 16 非洲文化复兴 7 应对气候变化实现可持续发展的能力 17 性别平等 8 非洲联合体建设 18 青年和儿童的赋权 9 非洲主要的金融和货币机构的运转 19 非洲在国际事务和和平共处中的主要角色 10 世界级的基础设施 20 非洲自我融资能力 资料来源：商务部，国盛证券研究所 非洲非洲建材需求：建材需求：人均人均产量及消费量产量及消费量极低极低，提升空间较大提升空间较大。水泥方面，据水泥大数据研究院，2020 年非洲水泥产能 3.86 亿吨，水泥产量

57、 2.13 亿吨，产能利用率 55.1%。相比之下，我国 2020 年水泥产能 34 亿吨，产量 24 亿吨，产能利用率 70%。受制于非洲石灰石资源较为缺乏、电力资源紧张、水泥工艺落后等因素制约，非洲水泥产能扩张速度较慢，且产能利用率偏低，并进一步导致非洲水泥价格较高。以西部水泥在非洲的销售情况来看，2023 上半年的水泥平均售价 618 元/吨，远超国内（约300-400 元/吨）。钢铁方面，根据世界钢铁协会数据，2021 年非洲粗钢产量占全球的 1%，钢铁表观消费量占全球的 2%，考虑到非洲总人口与我国相近，而我国钢铁产量及消费量均超全球一半，非洲钢铁人均产量及消费量与我国差距巨大，未来

58、非洲钢铁产量及消费量提升空间广阔。图表 19：非洲水泥产能及产量 资料来源：水泥大数据研究院，国盛证券研究所 76%70%55%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.552011年2014年2020年2025年E非洲水泥产能（亿吨）非洲水泥产量（亿吨）产能利用率 2024 年 06 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：非洲粗钢产量 图表 21：非洲钢铁表观消费量 资料来源：世界钢铁协会，国盛证券研究所 资料来源：世界钢铁协会，国盛证券研究所 非洲能源投资：可再生能源丰富，发展潜力巨大非洲

59、能源投资：可再生能源丰富，发展潜力巨大。据人民网，非洲约有 6 亿人没有电力供应，且随着非洲城镇化进程持续推进，非洲电力需求缺口较大。考虑到可持续性和气候变化压力，非洲难以重复过去亚欧美国家通过大量燃烧化石燃料来发展经济的模式，但非洲拥有丰富的可再生能源资源，太阳能、风能和水能储量分别占全球的 40%、32%和 12%，可再生能源发展潜力巨大。根据国际能源署发布的2023 年电力市场报告，非洲可再生能源发电量将在 2023 至 2025 年增长 600 亿千瓦时以上，占总发电量的比例将从 2021 年的 24%增至 2025 年的 30%。图表 22：非洲重点国家可再生能源发展计划 国家国家

60、可再生能源可再生能源发展计划发展计划 突尼斯突尼斯 将发展可再生能源定为国家战略，力争到 2025 年将可再生能源发电量占总发电量的比重从 2022 年的不足 3%提高到 24%。突尼斯全年日照时间超过 3000 小时，政府计划在 20232025 年间建设 8 座太阳能光伏电站和 8 座风力发电站，总装机容量分别为 800 兆瓦和 600 兆瓦。投资总额达 40 亿突尼斯第纳尔（1 美元约合 3.1 突尼斯第纳尔）的多个可再生能源建设项目均已准备就绪，预计可创造数千个就业机会。尼日尔尼日尔 到 2030 年该国 30%的电力将来自可再生能源，电力装机容量至少提高 5 倍，达到 2000 兆瓦

61、。埃及埃及 已批准的可再生能源发电项目总装机量已超过 12 吉瓦。埃及政府表示，将充分利用太阳能、风能等资源，推动更多可再生能源发电项目落地。摩洛哥摩洛哥 计划到 2030 年将可再生能源产能提高到 12 吉瓦，在未来 8 年内将可再生能源在总体能源结构中的占比从目前的40%提升至 52%。纳米比亚纳米比亚 计划到 2030 年实现 70%的能源来自可再生能源。肯尼亚肯尼亚 将风电、地热等可再生能源项目定为发展重点。资料来源：人民网，国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1.3.俄罗斯俄罗斯：与我国贸易合作与我国贸易合

62、作持续升级持续升级，石化能源领域投资需求旺盛，石化能源领域投资需求旺盛 俄罗斯俄罗斯 GDP：美欧制裁下推动美欧制裁下推动产业转型，释放国内经济潜力产业转型，释放国内经济潜力。2023 年俄罗斯 GDP 增长3.6%，系近 10 年中除 2021 年以外的最高值，根据俄罗斯经济发展部的预测，2024 年俄国内生产总值将增长 2.3%。在美欧制裁背景下，俄罗斯积极推动经济结构与外贸结构转型，释放国内经济潜力。图表 23：俄罗斯历年 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 俄罗斯城镇化率：俄罗斯城镇化率：城镇人口比例城镇人口比例稳步提升，稳步提升，失业率持续失业率持续创新低创新低。截止

63、2022 年，俄罗斯城镇化率 75.1%，明显高于我国的 63.6%，且仍然呈逐年稳步提升态势。此外，2023 年俄罗斯失业率仅 3.0%，创 1994 年以来最低水平。图表 24：俄罗斯历年城镇化率 图表 25：俄罗斯历年失业率 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 俄罗斯俄罗斯投资投资：制造业、采矿业：制造业、采矿业、建筑业均、建筑业均保持景气，能源保持景气，能源供应供应稳步提升稳步提升。2023 年俄罗斯制造业商品总产值 7.5 万亿卢布（约合 6100 亿人民币），同增 20%，较上年提速 30pct，工业部门成为俄罗斯经济增长重要动能。2023 年俄

64、罗斯采矿业产值 2.6 万亿卢布（约合2100 亿人民币），同增 48%，较上年提速 73pct，俄罗斯采矿业显示较强抵御能力，其中俄罗斯国内能源生产及传输行业产值5.1万亿卢布（约合4131亿人民币），同增12%，较上年提速 5pct。据俄罗斯卫星通讯社、能源界，2023 年俄罗斯石油产量约 5.23 亿吨，与上年基本持平，其中对我国石油出口 1.07 亿吨，同比大幅增长 24%，俄罗斯成中国4.0 1.8 0.7-2.0 0.2 1.8 2.8 2.2-2.7 5.9-1.2 3.6-4-3-2-000

65、2120222023俄罗斯:GDP:实际增速（%）俄罗斯:GDP:实际增速（%）73.873.974.074.174.274.374.474.674.874.975.17373.57474.57575.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022俄罗斯城镇人口占比（%）俄罗斯城镇人口占比（%）024681012141994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021俄罗斯:失业率（%）俄罗斯:失业率（%）2024 年 06 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

66、报告末页声明 最大的石油供应国。2023 年俄罗斯建筑行业总产值 15.1 万亿卢布（约合 1.22 万亿人民币），同增 15%，较上年回落 4pct，但仍然保持较快扩张速度，在与东方国家积极对接经贸合作的背景下，相关基础设施投资有望持续增多。图表 26：俄罗斯制造业商品产值及增速 图表 27：俄罗斯采矿业商品产值及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：俄罗斯建筑业总产值及增速 图表 29：俄罗斯能源生产及传输行业产值及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 俄罗斯外贸：俄罗斯外贸：与我国贸易更加紧密，与

67、我国贸易更加紧密，我国占我国占其外贸比例其外贸比例已超已超 3 成成。随着国际形势变化，我国与俄罗斯的贸易往来持续增多，2023 年我国进口俄罗斯商品 1285 亿美元，同增13%；出口商品 1111 亿美元，同比大幅增长 46%。对应 2023 年我国占俄罗斯出口/进口货物的比例分别为 30%/37%，较上年提升 11/9pct。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0000040000500006000070000800002001920212023俄罗斯:工业商品产值:制造业（亿卢布）同比增速-30%-20%-

68、10%0%10%20%30%40%50%60%70%050000000250003000020000222023俄罗斯:工业商品产值:采矿业（亿卢布）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200004000060000800000020000222023俄罗斯:建筑业总产值（亿卢布）同比增速-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100

69、00200003000040000500006000020000222023俄罗斯:能源生产及传输:电力、燃气、蒸汽和热水（亿卢布）同比增速 2024 年 06 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：中国进口俄罗斯商品贸易额 图表 31：中国出口俄罗斯商品贸易额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 32：中国占俄罗斯贸易比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 俄罗斯建材：俄罗斯建材：水泥与钢铁水泥与钢铁供应供应基本保持稳健基本保持稳健。水

70、泥方面，2023 年俄罗斯水泥产量同增3.7%，较上年增速有所下滑，但基本保持稳健增速。钢铁方面，2023 年俄罗斯粗钢产量同增 5.6%，增速较上年明显恢复。图表 33：俄罗斯水泥产量增速 图表 34：俄罗斯粗钢产量增速 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 020040060080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:进口金额:商品贸易:俄罗斯（亿美元）02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2

71、019 2020 2021 2022 2023中国:出口金额:商品贸易:俄罗斯（亿美元）8%8%10%11%12%13%15%17%16%19%30%15%17%18%20%18%19%20%21%22%28%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000222023中国占俄罗斯出口占比中国占俄罗斯进口占比-10%-5%0%5%10%15%2002120222023俄罗斯水泥产量增速俄罗斯水泥产量增速-10%-5%0%5%10%2002120222023俄罗斯粗钢产

72、量增速俄罗斯粗钢产量增速 2024 年 06 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 俄罗斯石化：持续推动高附加值俄罗斯石化：持续推动高附加值化工化工崛起，行业投资保持景气。崛起，行业投资保持景气。虽然油气能源部门在俄罗斯经济中占比较高，但俄罗斯能源长期以来是以石油天然气原料为主要出口商品形态，导致俄罗斯经济容易遭受国际能源价格冲击。对此，俄罗斯 2012/2013 年分别制定实施2030 年前化工和石化综合体发展战略、2035 年前俄罗斯能源发展战略，确定两大战略目标：1）从原料发展模式转向高附加值模式（目标 2021-2035 年期间将石油加工深度达到 9

73、0%-91%的水平，2021 年为 83.5%）；2）成为化工聚合物产品的净出口国（2018 年提出目标到 2030 年，能源化工产品的进口额在工业原料进品额中的比重从 46%降至 28%，深加工产品出口份额从 21%增至 45%）。在政策推动下，2012 年后，俄罗斯石化大型项目投资明显增多，重点生产聚苯乙烯、ABS 塑料、丙烯、聚丙烯和聚氯乙烯等，推动石油加工深度明显提升。当前俄罗斯化工投资依然保持强度，2023 年，俄罗斯化学工业投资约 9000 亿卢布（约合 729 亿人民币），同增约 13%，根据俄罗斯工业和贸易部，2030 年，俄罗斯化学工业投资计划超过 2 万亿卢布（约合 162

74、0 亿人民币）（2023-2030 年 CAGR 12%）。图表 35：俄罗斯石油加工深度 资料来源：俄联邦国家统计局，国盛证券研究所。注：石油加工深度指数是指加工出来的成品石油量与所消耗的原油总量之间的关系，石油加工深度=（原油加工量重油数量自身能源流失与消耗量）/原油加工量100%图表 36：俄罗斯化学工业投资规模 资料来源：俄罗斯 tadviser 网、polymerbranch 网，国盛证券研究所 1.1.4.沙特：沙特：“2030 愿景”愿景”持续推进，持续推进，全球基建投资沃土全球基建投资沃土 沙特沙特 GDP：增速增速有所回落有所回落，后续后续有望恢复有望恢复。在经历 2022

75、年 GDP 快速增长 7.5%后，2023年沙特经济增速有所回落，2023 年沙特 GDP 下滑约 0.8%。GDP 结构中，消费与投资占比有提升趋势，而以石油天然气为代表的出口贸易占比有所下降。2023 年沙特推行较为71.672.071.672.1 72.071.270.771.6 71.672.474.379.081.082.282.883.883.5656769783852005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021俄罗斯石油加工深度(%)俄罗

76、斯石油加工深度(%)7960900020000050000000250002022年2023年2030E化学工业投资规模（亿卢布）化学工业投资规模（亿卢布）2024 年 06 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 积极的财政政策，重点推动投资、旅游、工业、电竞、环境、农业、金融、科技等领域发展，并对“2030 愿景”相关项目进行重点支持，后续有望为经济恢复增长蓄能。图表 37：沙特历年 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 38：沙特历年经济结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 沙特产业结构：沙特产业结构：较为较为

77、集中在集中在油气油气相关领域相关领域。作为油气资源型国家，沙特油气采矿业占 GDP的比重较高，2023 年占比约 25%；制造业发展相对偏弱，2023 年 GDP 占比约 15%；建筑业 GDP 占比则仅约 5%。5.4 2.5 3.8 4.5 1.9 0.9 3.2 1.1-3.6 5.1 7.5-0.8-6-4-20246800020202120222023沙特:GDP:不变价:同比（%）沙特:GDP:不变价:同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200152016

78、20020202120222023净出口投资消费 2024 年 06 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：沙特历年产业结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 沙特沙特“2030 愿景”愿景”：积极摆脱资源依赖，促进多元化经济发展积极摆脱资源依赖，促进多元化经济发展。沙特阿拉伯于 2016 年推出“2030 愿景”经济多元化蓝图，目标成为阿拉伯与伊斯兰世界的核心国家、全球投资强国、以及连接亚欧非三大洲的世界枢纽，其中提出了包括将国家非石油收入提升六倍以上、实现外国投资翻倍等具体目标，以摆脱对石油收入的依赖和实现多元化增长。

79、随着 2022-2023 年以来石油价格较前期明显上涨，沙特财政收入增多，有望为“2030 愿景”持续提供更多资金支持。图表 40：沙特“2030 年愿景”主要目标 指标指标 2016 年数据年数据 2030 年目标年目标 失业率 11.6%7.0%中小企业对 GDP 的贡献率 20%35%女性劳动参与率 22%30%私营部门对 GDP 的贡献 40%65%外国直接投资占 GDP 百分比 3.8%5.7%非石油政府收入 1630 亿里亚尔 1 万亿里亚尔 全球竞争力指数排名 25 前 10 资料来源：沙特阿拉伯中资企业协会，国盛证券研究所 图表 41：国际油价走势（美元/桶）图表 42：沙特政

80、府实际收入及构成（单位：亿沙特里亚尔）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 43%39%23%21%24%30%27%19%24%33%25%10%11%13%13%13%13%12%13%13%14%15%5%5%6%6%6%5%5%6%5%5%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20000222023采矿业:原油和天然气制造业建筑业05010015017-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-05现货价:原油:英国布伦特Dtd现货

81、价:原油:英国布伦特Dtd年份年份政府实际收入政府实际收入其中：石油收入其中：石油收入 其中：非石油收入其中：非石油收入20944203242020780233202209202377 2024 年 06 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 沙特基建：沙特基建：沙特为沙特为当前当前全球全球基建投资沃土基建投资沃土。目前有 3 大因素驱动沙特基建保持强度：1）俄乌战争后，俄罗斯切断部分欧洲天然气供应，欧洲增强中东能源供应；2）中

82、国与沙特关系持续升温，经济合作加深；3）沙特地理位置无论是从政治还是经济上，都是国际关系发展中不能错过的一环。此外，2017 年 10 月，沙特政府宣布投资 5000 亿美元打造超级城市NEOM，有望带动系列配套基建投资项目。其中，2022 年 10 月，中国建筑公告获得沙特阿拉伯 NEOM 新城交通隧道（山区部分）二、三标段项目，项目金额 78.6亿元。该项目是沙特最大的交通运输和公用基础设施项目，也是 NEOM 新城“The Line”的先导项目。图表 43：NEOM 新城概况 图表 44：“The Line”项目 资料来源：NEOM 官网，国盛证券研究所 资料来源：NEOM 官网，国盛证

83、券研究所 1.1.5.印度：印度：工业与基建投资加码，经济工业与基建投资加码，经济增长势头强劲增长势头强劲 印度印度 GDP：投资驱动，投资驱动，增速增速领跑全球主要经济体领跑全球主要经济体。印度 2023 年 GDP 增速 7.8%，作为全球第五大经济体，印度近 3 年 GDP 增速表现持续亮眼，领跑全球主要经济体。从 GDP结构上看，2023 年印度最终消费支出同增 3.6%，固定资本形成同增 8.5%，净出口则逆差进一步扩大，因此投资是支撑印度 2023 年 GDP 增长的核心动能。在印度莫迪政府主导下，近年来印度制造业持续崛起，且基建投资明显发力。图表 45：印度历年 GDP 增速 资

84、料来源：Wind，国盛证券研究所 印度城镇化：印度城镇化：城镇化率较低，人口红利释放仍需城镇化率较低，人口红利释放仍需增强增强教育投入教育投入。截止 2022 年，印度城镇化率 35.9%（明显落后于我国的 63.6%），近 10 年仅提升 4.2pct，提升速度较为缓慢。当前印度人口快速增长，2023 年印度人口规模全球第一，人口城镇化空间较大，且5.5 6.4 7.4 8.0 8.3 6.8 6.5 3.9-5.8 9.7 7.0 7.8-8-6-4-2024683200020202120222023GDP:实际同比增长:印

85、度（%）GDP:实际同比增长:印度（%）2024 年 06 月 11 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 印度当前人口结构中，30 岁以下人口占比较高（男性/女性占比分别为 52.6%/51.1%），潜在人口红利较大。但印度受教育程度较低（约 40%人口未接受任何教育），相比于我国 2.7%的低文盲率，印度释放人口红利仍需加强教育投入。图表 46：印度城镇人口占比 图表 47：印度 2022 年人口结构 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 印度工业：印度工业：工业景气度稳步向上工业景气度稳步向上。2023 年印度制造业 GDP 同

86、增 8%，高于 GDP 整体增速；工业生产指数在 2024 年 3 月份达到 159，创 2013 年以来历史新高；2022 年至今印度制造业 PMI 指数月度平均高达 56.3。2014 年总理莫迪推出“印度制造”（Make in India）计划，目标将印度打造成全球制造业中心。2020 年印度推出生产挂钩激励计划（PLI），拨款 1.97 万亿卢比（约合 1714 亿人民币）用于 14 个关键行业，打造国家制造业龙头企业，创造 600 万个新就业岗位，具体行业包括汽车零部件、汽车、航空、化工品、电子、食品加工、医疗设备、采矿、药品、再生能源、电信、纺服、白色家电等。系列政策催化下，印度制

87、造业近年来持续保持较高景气度。图表 48：印度制造业 GDP 及增速 图表 49：印度工业生产指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 31.632.032.432.833.233.634.034.534.935.435.929303372012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印度城镇人口占比（%）印度城镇人口占比（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20-24岁25

88、-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-29岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80岁及以上男性女性-5%0%5%10%15%20%05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023印度:GDP:不变价:制造业（万亿卢比）同比增速406080018013-03 14-06 15-09 16-12 18-03 19-06 20-09 21-12 23-03印度:工业生产指数印度:工业生产指数 2024 年 06 月 11 日 P.23 请仔细阅读

89、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：印度制造业 PMI 资料来源：Wind，国盛证券研究所 印度印度基建基建：近年来基础设施建设明显提速近年来基础设施建设明显提速。印度基础设施较为薄弱，从交通上看，印度铁路虽然是全球最大的铁路网之一，但技术陈旧、设施老化、运维不善，事故频发；印度公路中只有 5%的道路是高速公路，约 40%的道路是土路，严重制约经济发展。近年来，印度基础设施建设情况有所改善：2015 年，莫迪政府提出“钻石四边形”发展计划，计划用高铁将主要城市德里、孟买、金奈、加尔各答连接起来。2019 年莫迪政府推出“国家基础设施管道”（NIP）计划，2020-2025 年将

90、投资 111万亿卢比用于建设基础设施项目，约 70%用于能源、公路、铁路和城市项目建设。2021 年，莫迪政府宣布“加蒂沙克蒂”倡议，计划投资 100 万亿卢比（约合 8.7万亿人民币），推动大型多模式互联互通国家总体规划项目。同年制定的2024 年国家铁路计划指出将推动铁路电气化并提高火车运行速度，确定新建的高铁和货运专用走廊。2023 年，印度铁路公司（IR）批准德里-阿姆利则、瓦拉纳西-豪拉、德里-瓦拉纳西、德里-艾哈迈达巴德、孟买-海得拉巴、孟买-那格浦尔、金奈-迈索尔等七条铁路进行可行性研究。为促进基础设施建设，印度大幅增加了资本性支出。为促进基础设施建设，印度大幅增加了资本性支出。

91、据环球网，2022-2023 财年，印度铁路部门资本性支出计划达到有史以来最高的 320 亿美元，同比增加约 15%。在这一财年，印度新增铁轨长度 5243 公里，明显高于 20212022 财年的 2909 公里，平均每天铺设轨道约 14.4 公里。图表 51：印度建筑业 GDP 及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 25303540455055606515-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-07 21-03 21-11 22-07 23-03 23-11印度:制造业PMI-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

92、%30%024683200020202120222023印度:GDP:现价:建筑业（万亿卢比）同比增速 2024 年 06 月 11 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 印度建材：印度建材：近年来需求持续保持景气近年来需求持续保持景气。受益近年来印度对基础设施的加码，印度建材需求向上，印度水泥工业指数连续 3 年快速提升，2023 年印度粗钢产量回升至 10%以上增速。后续随着印度对基建持续重视，相关建材市场需求有望保持景气。图表 52：印度水泥行业指数 图表 53：印度历年粗钢产量及增速 资料来源：

93、Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.中国优势产能中国优势产能加速输出，进一步拉动海外工程需求加速输出，进一步拉动海外工程需求 1.2.1.国内国内水泥、钢铁、石化等传统水泥、钢铁、石化等传统产能过剩产能过剩 当前我国水泥、钢铁、石化等领域产能均存在过剩现象，化解国内产能过剩问题，一方当前我国水泥、钢铁、石化等领域产能均存在过剩现象，化解国内产能过剩问题，一方面依赖国内需求提振、清退落后产能，另一方面也可将产能输出海外，匹配海外日益增面依赖国内需求提振、清退落后产能，另一方面也可将产能输出海外，匹配海外日益增长的城镇化和工业化需求。长的城镇化和工业化需求。水泥方

94、面：水泥方面：据中国水泥协会，我国水泥产能 36 亿吨以上，但最高年份水泥产量没有超过25 亿吨。近年来随着国内需求有所收缩，我国在清退落后水泥产能的情况下又新建了一批先进产能，新产能生产效率更高，水泥行业产能过剩现象仍然存在。随着地产等行业需求承压，2023 年全国水泥熟料产能利用率不足 60%，其中山西、贵州、辽宁、吉林、黑龙江、河南、新疆、内蒙古等地产能利用率不足 50%。与 2019 年相比，我国水泥行业 2022-2023 年连续两年行业利润下跌 80%以上。图表 54：我国水泥熟料产能利用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 钢铁方面：钢铁方面：2015 年后，面对国内钢铁产能过

95、剩和行业亏损情况加剧，我国开始加大行政111 118 124 122 130 147 146 130 157 171 186 8001802002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023印度:核心工业指数:水泥印度:核心工业指数:水泥-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.00200004000060000800000020000222023印度:产量:粗钢（千吨）同比增速（%

96、）02040608010020-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03中国:产能利用率:水泥熟料（%）中国:产能利用率:水泥熟料（%）2024 年 06 月 11 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 手段调控钢铁产能，2016-2018 年我国通过供给侧改革，钢铁产能过剩情况有所好转。2020-2022 年则进一步通过低碳环保等要求进一步抑制钢铁产能。但受钢铁生产技术进步，以及各地方保护、企业自保、无需竞争等因素影响，我国钢铁产能下降速度较慢。2023 年我国钢产能虽然比 2016 年时的高

97、峰期（约 14 亿吨）有所回落，但体量依然不小，超过 12 亿吨。叠加宏观需求偏弱，当前我国钢企高炉开工率仍不稳定，难以稳定维持 80%以上。图表 55：我国主要钢企高炉开工率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 石油化工方面：石油化工方面：“低端过剩、高端短缺”低端过剩、高端短缺”。近年来随着恒力石化、浙石化、盛虹石化等为代表的新型炼化一体化炼厂崛起，我国炼化一体化总产能达 7600 万吨。2023 年，我国原油一次加工总能力 94885 万吨/年，仍是全球第一产能大国。但近年来行业产能利用率下行，2023 年为 75.3%，较 2021 年的高点下降 2.8pct，根据石化行业即将投产项目

98、体量来看，供给过剩情况可能持续升级。且结构上看，我国石化领域呈现出“低端过剩、高端短缺”的局面，盈利能力较弱。据证券时报网，2023 年石化行业实现营业收入 15.95万亿元，同比下降 1.1%；利润总额 8733.6 亿元，同比下降 20.7%。图表 56：我国化工行业产能利用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5055606570758085909518-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03中国:高炉开工率(247家)（%）中国:高炉开工率(247家)（%）74.7 77.0 74.2 75.2 7

99、4.5 78.1 76.7 75.3 72737475767778792000222023中国:产能利用率:化学原料及化学制品制造业(%)中国:产能利用率:化学原料及化学制品制造业(%)2024 年 06 月 11 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.2.传统传统制造业制造业龙头龙头加速海外加速海外产能产能扩张步伐扩张步伐 水泥领域：水泥龙头加速布局海外市场，已取得突出成效水泥领域：水泥龙头加速布局海外市场，已取得突出成效。近年来我国水泥企业加速推动出海业务，据水泥大数据研究院统计，截至 2023 年底，国内水泥企

100、业海外熟料产能已扩张至 6465 万吨，同比增长 35%。截至 2023 年底，中资企业在海外已投产运营多达62 条水泥熟料生产线，主要集中在东南亚、中亚及南非等地区；其中印度尼西亚、乌兹别克斯坦、老挝、缅甸等地的产能较多。从公司层面看，据中国水泥网数据，2023 年西部水泥海外在建产能最多，主要分布在埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克、乌干达，其次为海螺水泥/红狮集团/华新水泥。2023 年水泥龙头西部水泥、海螺水泥、华新水泥等公司海外业务普遍取得较快扩张速度，其中西部水泥 2023 年海外收入 27.7 亿元，同比大幅增长 145%，海外水泥收入占比达31%，海外业务重点集中在非洲莫桑比克

101、、刚果（金）、埃塞俄比亚等地。图表 57：水泥龙头 2023 年海外投资在建产能排名及地区 排名排名 公司公司 地区地区 1 西部水泥 埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克、乌干达 2 海螺水泥 印度尼西亚、乌兹别克斯坦、老挝 3 红狮集团 缅甸、尼泊尔 4 华新水泥 坦桑尼亚、塔吉克斯坦 5 亚非企业 格鲁吉亚 6 中港建设 莫桑比克 7 上峰水泥 吉尔吉斯坦 8 新天山水泥 朝鲜 9 长乐贸易 老挝 资料来源：新浪财经、中国水泥网，国盛证券研究所 图表 58：水泥龙头海外业务营收 水泥公司水泥公司 2023 年海外营收（亿元）年海外营收（亿元）2023 年海外营收增速年海外营收增速 2023

102、 年海外收入占比年海外收入占比 西部水泥 27.7 145%31%华新水泥 54.9 30%16%海螺水泥 46.7 18%3%资料来源：新华财经，国盛证券研究所 钢铁领域：海外收入普遍快于国内，龙头有望持续加大海外投资设厂钢铁领域：海外收入普遍快于国内，龙头有望持续加大海外投资设厂。当前钢铁龙头公司已积极重视海外业务，推动钢铁出口，海外收入增速普遍高于国内。部分龙头钢企已推动海外设厂，其中宝钢股份已在印度、印尼、韩国设立了加工中心，在欧洲和美国拥有 16 家激光拼焊工厂；2023 年 5 月，宝钢股份公告与沙特阿拉伯国家石油公司和沙特公共投资基金共同投资设立合资公司，其中宝钢股份出资约 30

103、 亿元，持有合资公司 50%股权。项目将建设年产 250 万吨直接还原铁、167 万吨钢、150 万吨厚板的绿色低碳厚板工厂，计划在 2026 年底投入运营，主要应用于中东北非地区的油气、造船、海工和建筑行业。敬业集团 2020 年 3 月收购英国第二大钢铁企业英国钢铁公司。德龙集团印尼德信钢铁项目 2018 年 4 月开始施工，2020 年 3 月投产，仅 6 月即实现盈利。且德龙集团在 2022 年提出目标 3 年内逐步实现海外年产 2000 万吨钢、1500 万吨焦的规划目标。2024 年 06 月 11 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：龙头钢

104、企海外业务收入 证券简称证券简称 2023 年营收（亿年营收（亿元）元）2023 年营收增速年营收增速 2023 年海外收入年海外收入（亿元）（亿元）2023 年海外收入年海外收入 增速增速 2023 年海外收入年海外收入 占比占比 宝钢股份 3,449-7%491 7%14%华菱钢铁 1,645-2%114 1%7%河钢股份 1,227-14%27 11%2%中信特钢 1,140 16%159 51%14%首钢股份 1,138-4%83 8%7%鞍钢股份 1,135-13%72 18%6%太钢不锈 1,056 8%58-21%6%马钢股份 989-3%40-11%4%山东钢铁 905-12%

105、39 40%4%柳钢股份 797-1%6 264%1%资料来源：Wind，国盛证券研究所 石化领域：石化领域：“三桶油”持续推动三桶油”持续推动“一带一路”能源合作项目落地。一带一路”能源合作项目落地。截至 2023 年，我国先后与有关国家签署了 100 多份合作协议，与 38 个成员国建立“一带一路”能源合作伙伴关系。“三桶油”是上述合作落实的重要主体，通过投资、贸易、工程服务和产能合作等多种方式，与各国企业共同开展务实合作，推动“一带一路”沿线上百个项目落地。后续随着“一带一路”战略持续深入推进，相关海外能源合作项目有望持续增多。图表 60：“三桶油”推动“一带一路”能源合作大事记 公司公

106、司 主要成效主要成效“一带一路”能源合作大事记一带一路”能源合作大事记 中国石油中国石油 中国石油目前在“一带一路”沿线 20 个国家管理运作着 50 余个油气项目，建成了中亚天然气管道、中哈原油管道、中俄原油管道、中缅油气管道等四大油气运输通道，中亚-俄罗斯、中东、非洲、美洲、亚太五大油气合作区，以及三大油气运营中心和五大服务保障业务，贡献了中国石油 83%的海外油气权益产量。10 年来，中国石油在“一带一路”沿线的海外业务累计为当地带来超过 1500 亿美元的税收。2013 年，中国石油实施的首个海外特大型项目亚马尔 LNG 项目正式落地。2014 年，中国石油在土库曼斯坦复兴气田年 30

107、0 亿立方米增供气EPC 总承包项目奠基。2017 年和 2019 年连续举办两届“一带一路”油气合作圆桌会议。2018 年，中国石油与阿布扎比国家石油公司签署海上和陆上三维采集合同。2019 年，中俄东线天然气管道通气。中国石化中国石化 中国石化以“打造油气、炼化、工程服务、国际贸易 4 大业务链条，构建中亚-俄罗斯-东欧、中东（西亚）-北非、东南亚-南亚 3 大战略合作区，做强共享“互联网+”产业升级 2 大贸易平台，打造北美和中东 2 个创新中心”的合作构想融入“一带一路”建设。截至 2021 年底，中国石化已经在“一带一路”沿线 17 个国家地区累计权益投资 568 亿美元，在沿线 5

108、 个国家参与投资 7 个中下游项目。2013 年，润滑油公司新加坡润滑油脂生产厂建成并实现正式运营。2014 年，埃及阿帕奇资产收购项目合同生效，中国石化正式进入埃及市场。2014 年，中国石化科威特分公司取得 27 部钻修井机合同，金额总计 20.09 亿美元，成为 KOC 最大的钻井服务承包商。2019 年，发布中国石化服务“一带一路”可持续发展报告中国石化在沙特阿拉伯。2022 年，中国石化和沙特阿美签署合作备忘录，双方的合作范围覆盖石油石化项目投资、石油和炼化工程服务等领域。中国海油中国海油 中国海油是我国最早实施对外合作的企业之一，多年来深耕“一带一路”沿线石油天然气的勘探开发和专业

109、技术服务，着力打造“海上能源丝绸之路”。目前，中国海油与来自 21 个国家和地区的81家国际石油公司签订了200多个对外合作石油合同，累计引进外资超 2500 亿元。2015 年，海油工程接下巴西石油 P67/P70 项目等多个极具挑战的“超级大单”，建造过程中进行了 120 多项技术和工艺创新，刷新了多项世界纪录。2021 年，中国海油与卡塔尔石油公司签署为期 15 年、350 万吨/年的长期液化天然气购销协议，满足国内用气需求缺口。近年来，“海洋石油 719”“海洋石油 720”“海洋石油 718”相继中标泰国、缅甸和巴基斯坦项目。连续参加五届中国国际进口博览会，累计签约金额突破 500

110、亿美元。资料来源：新浪财经，国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.中国中国专业专业工程龙头具备强竞争优势工程龙头具备强竞争优势，走出去潜力巨大，走出去潜力巨大 2.1.我国我国专业工程龙头掌握核心技术优势专业工程龙头掌握核心技术优势，充分享受工程师红利，充分享受工程师红利 国内工程市场广阔提供丰富实践场景，我国工程企业经验丰富国内工程市场广阔提供丰富实践场景，我国工程企业经验丰富、技术积累深厚。技术积累深厚。工程建设行业系我国支柱性产业之一，在国家发展中发挥重大作用。据国家统计局，2023 年建筑业总产值达 31.6

111、万亿元，同比增长 6%。专业工程领域，据联合国工业发展组织，2022年中国制造业已占据全球 30.7%的份额，排名第一，为专业工程企业提供充足的项目资源。我国专业工程市场规模庞大，市场参与者众多，行业竞争较为激烈，推动工程企业夯实内功。依托国内丰富的工程项目实践场景以及多元专业领域需求，我国工程企业不断累积经验，服务能力与技术水平持续提升，在国际市场中形成较强竞争力。专业工程公司掌握核心流程专业工程公司掌握核心流程关键工艺关键工艺，引领行业技术升级发展。，引领行业技术升级发展。中材国际：中材国际：公司系全球大型新型干法水泥工程建设龙头，拥有国际领先的自主知识产权新型干法水泥生产线技术，引领水泥

112、工业技术发展方向。公司为国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。在研发设计阶段，公司旗下南京、成都等设计研究院是行业内成立最早、实力雄厚、声誉卓著的国家甲级设计研究院，在 70 余个国家和地区完成了 200 余条水泥生产线工程设计，具有 12000t/d以上规模生产线设计能力。工程建设方面，公司拥有三家大规模专业工程建设公司：中材建设、苏州中材建设及邯郸中材建设，工艺业内领先。此外，公司持续推动低碳水泥技术开发，具备水泥绿色烧成、粉磨技术及装备、水泥生产超低排放技术及装备、水泥窑协同处置废弃物技术、处置

113、和替代原燃材料技术、新型低碳水泥生产技术等。中国化学：中国化学：公司系我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链较为完整的工业工程公司之一。公司在新型煤化工、基础化工、化工新材料、环保技术、市政工程建设以及工程建设领域掌握了一批关键技术，在煤化工、石油化工等领域达到领先水平。公司采用全球最先进的交付技术和工具，为业主提供安全、专业、智能、先进的工程服务，建设世界一流的现代化生产装置和设施。公司积极探索绿色低碳高质量发展路径，所属赛鼎公司联合研发的 JM-S 气化炉为煤炭清洁利用提供了高效发展路径，目前已在相关企业成功应用，各项技术指标优异，具有改造投资小、耗煤量少、产气量大、运行

114、维护成本低等综合优势。中国中冶：中国中冶：公司是全球最大冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，环保原料场、焦化、烧结及球团、炼铁、炼钢及连铸、热轧扁平材、热轧长材和冷轧技术水平处于领先地位。近年来公司持续推进冶金领域的智能化、绿色化、低碳化及高效化发展，在钢铁主体单元和绿色化、智能化等系统集成工程技术上已达到国际领先水平。公司下属研究设计院储备已焦炉绿色化改造、烟气循环烧结、烧结余热利用等多个标志性钢铁节能减排改造技术，多项技术已实现项目级应用。下属中冶赛迪研发低碳冶金十余年，已具备氢冶金完全自主知识产权，在全氧高炉富氢喷吹、煤气循环、气基非高炉炼铁、绿色高效电弧炉炼钢等绿色低碳新工艺及核心装备

115、方面开展了大量技术研发，成果丰硕。中钢国际：中钢国际：公司为境内唯一具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业 EPC 总承包能力的工程技术公司，范围覆盖原料场、烧结、球团、焦化、炼铁、直接还原铁、铁合金、炼钢、轧钢及配套公辅等全厂、全工艺流程。近年来公司加快低碳冶金技术创新，构建了以高炉低碳化、带式焙烧机球团、高效长材轧 2024 年 06 月 11 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，低碳冶金工程服务优势显著。图表 61：专业工程龙头核心技术优势 专业领域专业领

116、域 核心技术核心技术 中材国际中材国际 水泥工程 拥有国际领先的自主知识产权新型干法水泥生产线技术；提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务 绿色低碳 具备以低热耗为代表的水泥绿色烧成技术及装备、低系统电耗为代表的水泥绿色粉磨技术及装备、水泥生产超低排放技术及装备、水泥窑协同处置废弃物技术、处置和替代原燃材料技术、新型低碳水泥生产技术 中国化学中国化学 化学工程 采用全球最先进的交付技术和工具，为业主提供安全、专业、智能、先进的工程服务，建设世界一流的现代化生产装置和设施。在煤化工领域掌握最核心和先进的技术，在化工、石油化工领域拥有行业内先进成熟的技术 绿色

117、低碳 JM-S 气化炉技术通过对炉体和工艺流程进行全面优化和系统升级，解决了碎煤加压气化技术蒸汽利用率低、气化温度分布不均匀等问题，具有改造投资小、耗煤量少、产气量大、运行维护成本低等综合优势，在满负荷运行状态下，合成氨成本可降低约200 元/吨，单炉全年可降低生产成本 3000 万元 中国中冶中国中冶 冶金工程 环保原料场、焦化、烧结及球团、炼铁、炼钢及连铸、热轧扁平材、热轧长材和冷轧业务领域技术水平处于领先地位 低碳冶金 钢铁主体单元和绿色化、智能化等系统集成工程技术上已达到国际领先水平；焦炉绿色化改造、烟气循环烧结、烧结余热利用等多个标志性钢铁节能减排改造技术已实现项目级应用；具备氢冶金

118、完全自主知识产权，全氧高炉富氢喷吹、煤气循环、气基非高炉炼铁、绿色高效电弧炉炼钢等绿色低碳新工艺及核心装备方面技术成果丰硕 中中钢国际钢国际 冶金工程 具备矿业工程到钢铁产品生产全流程 EPC 总承包能力，覆盖原料场、烧结、球团、焦化、炼铁、直接还原铁、铁合金、炼钢、轧钢及配套公辅等全厂、全工艺流程 低碳冶金 围绕氢冶金、富氢碳循环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等低碳冶金技术提供全流程、绿色系统方案 资料来源：各公司公告、国资委官网、中国化工报，国盛证券研究所 依托全球领先的核心技术优势，我国专业工程龙头已在海外市场占据较高份额，承担多依托全球领先的核心技

119、术优势，我国专业工程龙头已在海外市场占据较高份额，承担多项国际标志性大型工程。项国际标志性大型工程。化学工程领域：化学工程领域：中国化学中国化学在国内外石油化工、煤化工领域占据较高市场份额，从在国内外石油化工、煤化工领域占据较高市场份额，从2021 年开始稳居全球油气服务领域第一。年开始稳居全球油气服务领域第一。公司在境外承接多个地区标志性化学工程，2013 年签约全球单线产能最大天然碱项目（土耳其卡赞 250 万吨/年天然碱项目）；2015 年签约哈萨克斯坦最大化工和首个聚烯烃项目（IPCI）；2019 年承接俄罗斯波罗的海化工综合体项目（1000 亿），是全球最大的乙烯一体化项目，也是目前

120、全球石化领域单个合同额最大的项目；2023 年承接俄罗斯 NFP5400MTPD 甲醇项目（650 亿），是全球单系列装置最大的甲醇项目之一，也是俄罗斯远东经济特区最重要的能源深加工项目之一。水泥工程领域：水泥工程领域：中材国际中材国际在在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 16 年保年保持世界第一，全球市占率约持世界第一，全球市占率约 65%，相继研发、建设了我国首条日产 1000 吨到全球最大的日产 14000 吨系列生产线。在国际市场，截至 2023 年末，公司在海外 88 个国家和地区承接了 332 条生产线，公司在国际市场创造了多项水泥工

121、程建设领域公司在国际市场创造了多项水泥工程建设领域“第一”第一”：多米尼亚项目是中国企业在海外承建的第一个水泥工程总承包项目；阿联酋 UCC 项目是中国企业在海外承建的第一条日产万吨水泥生产线；阿尔巴尼亚 FK项目是第一个将中国大型水泥成套设备出口到欧洲的项目；埃及 GOE Beni Suef 6*6000t/d 项目是世界水泥行业迄今在同一地点、同一时间、同步建设的最大规模 2024 年 06 月 11 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 水泥生产线项目。冶金工程领域冶金工程领域：中国中冶中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，钢为全球最大的冶金建

122、设承包商和冶金企业运营服务商，钢铁项目全球市占率超铁项目全球市占率超 60%，冶金建设项目遍布世界近 30 个国家和地区，曾承建台塑越南河静钢厂、马来西亚关丹钢厂、印度塔塔钢厂、印尼德信钢厂、文安钢铁马来西亚联合钢厂等多个标志性工程。中钢国际中钢国际为冶金工程领域最早走出去的中国企为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，且是业之一，且是极少数极少数实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，执行的海外项目创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个“最大”纪录，包括中国出口发达国家第一座焦化项目日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目；EPC 总承包非洲最大的钢

123、铁项目 TOSAYLI 集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目；出口海外最大的顶装焦炉项目俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目等。图表 62：中国化学部分海外标志性项目 项目名称项目名称 项目成就项目成就 土耳其卡赞 250 万吨/年天然碱项目 全球单线产能最大天然碱项目 哈萨克斯坦天然气化工综合体项目 哈萨克斯坦最大化工和首个聚烯烃项目 俄罗斯波罗的海化工综合体项目俄罗斯波罗的海化工综合体项目 全球最大的乙烯一体化项目；目前全球石化领域单个合同额最大的项目 俄罗斯 NFP5400MTPD 甲醇项目 全球单系列装置最大的甲醇项目之一；俄罗斯远东经济特区最

124、重要的能源深加工项目之一 资料来源：公司公告、中国对外承包工程商会、新浪财经、国资委，国盛证券研究所 图表 63：中材国际部分海外标志性项目 项目名称项目名称 项目成就项目成就 越南福山 5000t/d 总承包项目 中国出口海外的第一条 5000t/d 水泥生产线 阿尔巴尼亚 3000t/d 总承包项目 中国第一条出口欧洲的水泥生产线 阿联酋 UCC 10000t/d 总承包工程 中国出口海外的第一条万吨生产线，全部采用了中材国际自主知识产权技术和主要装备 沙特 SCC 210000t/d 项目 当时中国出口海外的最大规模的水泥生产线 越南福山 5000t/d 新型干法水泥生产线二线 第一个采

125、用 100%国产化 SINOMA 装备的海外水泥工程项目 埃及 GOE Beni Suef 66000t/d 熟料水泥生产线 世界水泥行业迄今在同一地点、同一时间、同步建设完成的最大规模的水泥生产线项目 资料来源：中国建材，国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：中国中冶部分海外标志性项目 项目名称项目名称 项目成就项目成就 印尼德信钢铁基地项目 中国企业在印尼投资建成的第一个长流程普碳钢生产基地；中国在海外投资建设规模最大的单体钢铁企业 越南和发榕桔综合钢厂项目 越南乃至东南亚地区最大的钢铁基地 俄罗斯 NLM

126、K 新能源汽车用高端电工钢项目 代表硅钢行业的最高技术水平；中国硅钢技术首次迈出国门、闯入欧洲市场的重要突破 印度克罗美尼（CHROMENI）不锈钢项目 中国企业在印度市场建设的首条不锈钢生产线 土耳其 TATMETAL 热镀锌项目 中冶南方向海外输出的首条高端热镀锌机组 俄罗斯 MMK 2000mm 冷轧公辅项目 俄罗斯钢铁工业的代表性工程；环保指标全俄第一 马来西亚关丹产业园 280MW 自备电厂项目 中国企业在海外建设的首套高温超高压煤气发电机组 河钢塞钢 2250 毫米新建加热炉工程 塞尔维亚第一座蓄热式、超低排放的智能加热炉 资料来源：世界金属导报，国盛证券研究所 图表 65：中钢国

127、际部分海外标志性项目 项目名称项目名称 项目成就项目成就 日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目 中国出口发达国家第一座焦化项目 TOSAYLI 集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目 EPC 总承包非洲最大的钢铁项目 俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目 出口海外最大的顶装焦炉项目 玻利维亚穆通钢厂项目 EPC 总承包的玻利维亚第一个全流程综合钢厂 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.我国工程企业效率高、成本低，我国工程企业效率高、成本低，综合综合竞争优势显著竞争优势显著 我国工程企业效率、成本优势显著，国际我国工程企业效率、成本优势显著，国

128、际市场市场竞争力竞争力强劲强劲。我国工程公司经过大量工程实践，在细分专业领域积累了丰富的项目经验和技术优势，依托国内人数众多、经验丰富的工程师和技术工人团队，以及不断迭代更新的技术与管理体系，在效率、成本方面取得显著竞争优势，获得全球业主认可。据麦肯锡统计，以同等规模的乙烯装置工程为例，中国企业的建造成本低于境外其他地区 25%-60%，且工期可缩短 20%-40%。2024 年 06 月 11 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：全球乙烯工厂项目成本对比 图表 67：全球乙烯工厂项目工期对比 资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 资料来源：麦肯锡，国盛证券

129、研究所 成本优势：高效低价的劳动力以及相对低廉的材料成本优势：高效低价的劳动力以及相对低廉的材料设备设备价格价格构成构成中国工程企业核心中国工程企业核心成本成本优势。优势。人工方面，中国和美国工人劳动效率较高，但中国工人单位时间工资大幅低于美国；据麦肯锡统计，东南亚和中东工人工资水平较中国低 50%-70%，但劳动效率存在显著差距，整体上并不具备明显优势。材料方面，以三种典型材料和设备为例，中国企业大宗材料（钢材）、关键系统（压缩机系统）和单一设备（乙烯裂解反应器）采购成本显著低于境外地区，国产化设备性价比优越。在境外施工过程中，中国企业可在劳动成本高的地区使用中国劳工降低人力成本。此外，国内

130、工业门类齐全、产业集群完善、熟练技术工人群体庞大，具备其他经济体短期难以超越的综合成本优势，部分原材料以及关键设备可由国内采购后输出，充分享受国内制造业红利。图表 68：全球劳动力薪酬对比 图表 69：全球劳动生产力对比 资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国东南亚中东美国成本上限成本下限00中国东南亚中东美国项目工期上限（月）项目工期下限（月）01234567中国东南亚中东美国劳动力薪酬（万美元/年）0%20%40%60%80%100%120%中国东南亚中东美国生产力上限

131、生产力下限 2024 年 06 月 11 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：三种典型的材料和设备在不同地区的价格差异 资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 注：东南亚和中东设备采用美国进口 效率优势：项目落地与施工效率优势：项目落地与施工高效，高效，大幅缩短工期。大幅缩短工期。项目前期，中国企业建设项目通常在设计启动 3 个月后便开始施工，而国外企业往往需要 9-12 个月。此外，国内市场项目基础庞大，在设计环节可先进行复制粘贴再针对性逐步改进，从而加快项目实施节奏。施工阶段，中国企业施工速度系构建工程项目进度优势的核心要素，施工速度差异主要源于基本工作时

132、间、技术水平与项目管理模式。工作时间方面，中国企业拥有更为灵活的劳动力，能够适应加班，且有效工作时间也较其他地区更长。技术方面，国内市场较为激烈的行业竞争环境倒逼企业持续优化成本、精进技术，提高施工效率。管理方面，工程师、施工人员能够迅速灵活地执行、变更方案。图表 71：全球项目周期比较 资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 注：工程建设可以在设计的不同阶段开始，中国建设可以在 30%模型审查阶段开始，美国要一般在 60%后开始 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国东南亚中东美国中国东南亚中东美国中国东南亚中东美国钢板压缩机系统乙烯裂解反应器价格水平 2024 年

133、 06 月 11 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.海外收入占比有望快速提升，带动商业模式优化海外收入占比有望快速提升，带动商业模式优化 2.3.1.海外订单增势强劲，驱动海外收入占比加速提升海外订单增势强劲，驱动海外收入占比加速提升 海外订单增势强劲，海外订单增势强劲，有望驱动有望驱动收入占比进一步提升。收入占比进一步提升。2023 年中国化学/中材国际/中钢国际/中国中冶/北方国际境外订单分别同比高增 165%/55%/55%/43%/27%，2024Q1 中钢 国 际、中 国 化 学、中 国 中 冶、中 材 国 际 延 续 强 劲 增 势，分 别 同

134、 比 增 长304%/240%/151%/70%，占总订单比例显著提升。2023 年伴随海外经营环境修复，国际工程企业境外收入转化节奏明显加快，中材国际/中钢国际/北方国际/中国化学/中国中冶境外收入占比分别为 44%/37%/36%/20%/4%，同比变动+1.0/+8.1/+16.6/-1.6/+0.3pct，整体境外收入占比已有所提升。后续伴随海外市场延续较高景气以及新签订单陆续生效转化，境外收入有望持续增长，占比进一步提升，海外业绩增长潜力充足。图表 72：国际工程公司境外订单增速及收入占比 公司名称公司名称 2023 年境外订单年境外订单增速增速 2024Q1 境外订境外订单增速单增

135、速 2022 年境外收入年境外收入占比占比 2023 年境外收入年境外收入占比占比 23-22 境外收入境外收入占比占比（pct）中国化学中国化学 165%240%21%20%-1.6 中国中冶中国中冶 43%151%4%4%0.3 中材国际中材国际 55%70%43%44%1.0 中钢国际中钢国际 55%304%29%37%8.1 北方国际北方国际 27%-89%19%36%16.6 资料来源：Wind、各公司公告，国盛证券研究所 2.3.2.海外项目盈利高，垫资少，整体模式更优海外项目盈利高，垫资少，整体模式更优 海外项目融资以买方信贷模式为主，工程承包商融资及回款风险较低。海外项目融资以

136、买方信贷模式为主，工程承包商融资及回款风险较低。近年来我国大型建筑企业承接的国际工程基本均采用EPC模式（EPC项目约占全球大型工程项目的80%），业务区域以“一带一路”为核心（2022 年占总对外承包额的 51%），主要包括东南亚、中亚、中东等发展中地区，通常需要建设方协助项目融资。由于海外项目相对境内项目可能涉及政治风险、汇率风险、收汇风险等特殊风险，因此部分投资人担心海外项目融资及回款风险。我们认为从海外项目融资模式看，我国建筑商海外项目融资整体风险可控。目前我国建筑企业海外项目目前我国建筑企业海外项目 EPC 工程的融资模式主要包括两大类：工程的融资模式主要包括两大类：1）“两优”存款

137、，指中国援外优惠贷款和优惠出口买方信贷，即由中国政府向项目国政府提供的具有优惠性质的资金安排，该贷款为主权级债务，需主权机构（财政部/央行）作为借款人或担保方，通常应用于政府间框架协议内的重大工程。这类项目资金相对充裕，盈利性较好，回款风险较低。2）出口信贷，包括买方信贷及卖方信贷两类，其中主要差异是买方信贷的借款人为国外业主，业主按照项目结算进度直接与贷款银行结汇按时支付，不存在长期的垫资情况；而卖方信贷借款人为国内承包商，业主支付存在延期支付，带有中长期融资性质。当前我国建筑企业承接的海外工程项目多为买方信贷模式，建筑工程商并不直接承担项目融资，已完工项目部分由业主根据国际惯例按时结算，回

138、款一般直接由业主结汇向贷款银行申请支付（一般为我国银行），一般无大额中长期垫款，因此整体融资风险可控。2024 年 06 月 11 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：海外 EPC 项目融资模式 资料来源：海外 FEPC 工程主要融资模式、费用及成本分析（作者：万栩莹等），国盛证券研究所 图表 74：FEPC 项目买方信贷及卖方信贷融资模式对比 项目项目 买方信贷买方信贷 卖方信贷卖方信贷 借款人 国外业主 国内承包商 担保情况 业主与融资银行签订借款协议，由第三方（银行、保险公司或所在国财政部）进行担保 业主委托银行根据承包合同直接给承包商开出还款保函

139、或信用证 付款 业主直接结现汇 国内银行贷款是人民币，国外收到外币 承包商融资风险 风险不大 利率风险、汇率风险、收汇风险 其他 涉及融资银行、中信保、所在国财政部等多方，承包商需从中斡旋，审批周期长 流程比较简单，审批周期短 资料来源：海外 FEPC 工程主要融资模式、费用及成本分析（作者：万栩莹等），国盛证券研究所 中信保承保中信保承保项目赔付比例较高，项目回款风险可控。项目赔付比例较高，项目回款风险可控。根据中信保官网披露，中信保提供特定合同保险，承担因政治风险及商业风险导致的应收款债权损失，重点支持成套设备与机电产品出口、对外工程承包等行业，赔付比例最高达 90%。如 2021 年某企

140、业赞比亚电站项目受特殊突发事件冲击及当地债务影响，工程款无法收回，1 月向中信保索赔，后经共同催收，由业主筹集自有资金进行部分支付，并由中信保赔付剩余损失，于 2021年 6 月完成 5700 余万美元赔付。中信保作为政策性保险机构，对“一带一路”项目在风险保障范围、产品创新、保险期限、赔偿比例等方面提供大力支持，2017-2022 年“一带一路”项目累计承保 9297 亿美元，重点海外项目多可由其承保，总体回款风险可控。2024 年 06 月 11 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：中信保短期出口信用保险特定合同保险（债权保障）条款条款 具体内容具体

141、内容 承保风险承保风险 商业风险商业风险 买方破产；买方拖欠；买方违反商务合同约定，致使商务合同提前终止或无法履行。政治风险政治风险 买方所在国或地区政府颁布法律、法令、命令、条例或采取行政措施,禁止或限制买方以商务合同约定的货币或其他可自由兑换的货币履行商务合同项下对被保险人的付款义务；买方所在国或地区、项目所在国或地区、付款须经过的第三国（或地区）政府颁布延期付款令；买方所在国或地区、项目所在国或地区政府采取的致使商务合同终止或无法履行的如下行为：颁布法律、法令、命令、条例或采取行政措施，包括但不限于撤销已颁发给买方的许可证、不依法批准已颁发的进口许可证有效期的展延等，禁止或限制买方根据商

142、务合同进口货物或服务；买方所在国或地区、项目所在国或地区发生的致使商务合同终止或无法履行的战争、内战、叛乱、革命、暴动或恐怖主义和与之相关的破坏活动；保险人认定的属于政治风险的其他事件。损失赔偿损失赔偿比例比例 最高赔偿比例为 90%，具体由被保险人申请并和保险人协商确定。资料来源：中信保官网，国盛证券研究所 图表 76：买方信贷融资方式下中信保运作方式 资料来源：中信保官网，国盛证券研究所 2024 年 06 月 11 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：卖方信贷融资方式下中信保运作方式 资料来源：中信保官网，国盛证券研究所 图表 78：中信保“一带一

143、路”承保额及同比增速 资料来源：中信保年报，国盛证券研究所 特殊因素冲击前央企海外工程毛利率整体高于境内项目，后续有望企稳回升。特殊因素冲击前央企海外工程毛利率整体高于境内项目，后续有望企稳回升。我们选取8 家建筑央企与国际工程公司对毛利分区域加总，计算得 2015-2023 年 8 家企业境内/境外工程毛利率：2016-2018 年间海外毛利率持续高于境内项目，盈利性较优；2019 年境外项目毛利率出现下降（主要受中国交建海外个别项目影响），此后 2020 年起因重大不可控因素冲击，境外项目防疫成本、物流成本、窝工成本等大幅上行，境外毛利率继续下滑，近年来维持在 11%左右，较 2018 年

144、 13%的高点明显下降。2023 年海外项目施工稳步恢复，“一带一路”战略推进下各重大项目执行提速，叠加综合成本下降，境外毛利率提升 1 个 pct，后续有望进一步企稳回升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002002020212022中信保“一带一路”承保金额（亿美元）同比增速 2024 年 06 月 11 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：建筑央企&国际工程公司海外及境内业务毛利率对比（整体）资料来源：Wind，国盛证券研究所*注：建筑央企&国际工程公司个股如图表 80 所示

145、 图表 80：建筑央企&国际工程公司海外及境内业务毛利率对比（个股）资料来源：Wind，国盛证券研究所 垫资情况整体优于境内建筑企业，整体业务模式较优。垫资情况整体优于境内建筑企业，整体业务模式较优。我们以收入/垫资额来对比各建筑企业垫资情况，其中垫资额=各项应收-各项预收，该指标为负代表公司在产业链内具备较大话语权，可占用上下游款项；指标为正代表企业需进行部分垫资，垫资撬动收入能力越强，该指标额越大。对比来看，部分国际工程央企（如中钢国际、中国海诚）近年来无需垫资，需垫资企业的垫资撬动收入比普遍大于境内基建房建占比较大央国企，且该差距在 2018 年前时期更为显著。八大建筑央企中，中国化学垫

146、资风险明显较低，主要因其业务以化学专业工程为主，几乎无投资类项目，且海外业务占比居八大央企之首。综合来看，海外同类型项目与国内项目相比整体垫资风险较低，且盈利水平高，项目综合质量较优。图表 81：垫资撬动收入比计算方式 资料来源：国盛证券研究所 12.8%11.2%11.3%11.4%11.0%11.1%10.9%10.6%11.0%11.3%11.4%12.1%12.8%11.9%11.1%10.7%10.0%11.0%0%2%4%6%8%10%12%14%20002120222023境内业务毛利率境外业务毛利率2001820

147、022202320002120222023中国交建14.7%15.7%11.9%14.6%11.6%9.3%10.6%10.0%11.1%15.3%14.7%14.4%13.2%13.0%13.7%12.8%11.9%12.9%中国中铁8.3%8.2%8.4%7.4%7.8%7.4%8.0%8.4%7.0%11.3%9.2%9.8%10.4%10.1%10.3%10.3%10.1%10.3%中国铁建9.8%8.6%12.4%13.3%11.2%10.3%9.3%7.7%6.9%11.5%9.2%9.1%9.6%9.6%9.2%9

148、.6%10.2%10.6%中国中冶4.0%4.1%10.7%15.8%15.0%16.5%21.5%16.2%20.1%13.8%13.4%13.3%12.3%11.4%11.1%10.2%9.4%9.2%中国化学7.7%12.5%15.0%9.3%9.9%13.5%9.1%9.6%9.4%15.1%14.5%15.3%12.9%11.2%10.4%9.6%9.3%9.5%中国电建11.8%8.6%13.2%12.7%13.4%13.9%10.4%9.5%12.6%15.7%14.2%14.2%15.2%14.1%14.1%13.4%12.5%13.2%中材国际10.2%11.0%15.6%1

149、9.9%17.8%14.7%16.7%17.3%21.2%12.6%18.0%21.6%13.6%14.1%17.0%17.3%16.5%17.8%中钢国际21.8%20.2%13.5%6.1%18.0%14.1%5.9%6.6%7.6%11.0%15.5%12.5%15.1%11.4%10.4%8.7%10.4%9.5%境内业务毛利率境内业务毛利率公司名称公司名称境外业务毛利率境外业务毛利率 2024 年 06 月 11 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：各建筑企业垫资情况及垫资撬动收入比对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所*注：“-”代表无需垫

150、资 2.3.3.专业专业工程工程龙头向运维等环节延伸，商业模式龙头向运维等环节延伸，商业模式有望有望进一步优化进一步优化 专业工程龙头依托主业优势向全产业链延伸，商业模式有望进一步优化。专业工程龙头依托主业优势向全产业链延伸，商业模式有望进一步优化。专业工程龙头凭借国内制造业优势、技术优势、客户优势，向装备、运维等全产业链环节延伸潜力大，且装备、运维等业务商业模式更好，未来商业模式有望进一步优化。以中材国际为例，公司依托水泥 EPC 优势，向水泥生产线运维、矿山运维以及高端装备转型。运维方面，公司境外水泥工程业主多为非水泥主业的当地财团，缺乏水泥生产线运维经验，公司凭借卓越的水泥生产线建设与服

151、务能力获得业主认可，进而获取后续运维业务订单。装备方面，公司下属天津院、合肥院掌握水泥行业核心装备研发制造能力，自身较高的 EPC市场份额为装备业务拓展提供空间。截止 2023 年末公司运维及装备业务毛利合计占比已近 50%，根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各占三分之一，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，同时为估值带来扩张空间。图表 83：中材国际发展战略规划 资料来源：公开路演资料（全景路演网），国盛证券研究所 类型类型公司名称公司名称20000222

152、023中材国际10.721.0-13.38.76.710.45.25.3北方国际-14.13.83.04.03.75.3中钢国际1.17.017.63.45.113.6-中工国际-6.520.110.56.44.54.64.7中国海诚-中国建筑3.23.53.94.33.32.92.82.82.82.72.6中国交建3.12.32.12.12.52.01.61.41.31.21.1中国中铁3.63.84.15.36.35.55.75.13.73.43.2中国铁建6.64.74.55.16.04.94.64.33.53.62.9中国中冶1.92.22.52.62.84.25.68.48.76.7

153、5.2中国化学84.1109.023.616.814.836.2154.4-71.3-中国电建2.52.12.32.11.51.31.21.21.31.71.8中国能建4.43.73.33.32.92.53.02.22.42.01.9四川路桥1.61.41.51.21.11.11.31.21.32.01.4安徽建工2.42.62.93.31.91.81.71.51.51.41.4山东路桥2.82.62.92.62.52.54.15.04.33.92.5宏润建设1.51.31.62.42.93.24.24.83.83.53.6腾达建设0.61.11.00.90.91.02.54.27.57.63

154、.4上海港湾-3.23.32.92.11.71.92.1利柏特-11.55.94.94.74.711.024.1国际工程国际工程央企央企建筑央企建筑央企地方国企地方国企建筑民企建筑民企国际工程国际工程民企民企 2024 年 06 月 11 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 84：中材国际工程装备运维业务毛利结构 图表 85：中材国际工程装备运维毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 工程50%装备22%运维28%0%5%10%15%20%25%30%200222023工程装备运维 2024 年

155、 06 月 11 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资建议投资建议 需求端看：当前南亚、东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速。一方面，城镇化带动房建、基建需求持续增长，有望拉动水泥、钢铁等基础建材需求放量，产能建设有望显著加快。另一方面，部分境外区域进入工业化加速阶段，对化工品、金属、能源电力、机械装备等需求有望快速增长，化学工程、冶金工程、电力工程等专业工程需求旺盛。此外，国内传统制造业产能过剩，供给侧改革限制产能扩张，中石油、中石化、海螺水泥、中建材集团、宝武集团等龙头加速海外产能布局，有望进一步拉动海外专业工程

156、需求。供给端看：我国专业工程龙头充分享受国内工程师红利与丰富项目应用场景，与海外竞争对手相比掌握较多核心技术工艺，且具有工期短、效率高、成本低等显著竞争优势。水泥、钢铁冶金等领域工程龙头深耕全球制造业领域多年，用有完备的销售渠道以及丰富的投资合作资源，未来协助我国优势制造业产能出海，加速“走出去”发展潜力巨大。投资建议：投资建议：重点推荐化工建设龙头中国化学中国化学（PE 8.2X，2024 年，后同）年，后同）；全球水泥综合服务龙头中材国际中材国际（PE 9.5X）；全球冶金工程龙头中钢国际中钢国际（PE 10.7X）、中国中冶、中国中冶（PE 4.7X）；海外投建营一体化布局的北方国际北方

157、国际（PE 10.9X）；关注；关注海外软土地基施工龙头上海港湾上海港湾（PE 24.2X）。图表 86：重点标的估值表 股票简称股票简称 股价（元）股价（元）EPS PE PB-lf 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中国化学 8.02 c 0.98 1.12 1.31 9.0 8.2 7.1 6.1 0.83 中材国际 12.16 1.10 1.27 1.47 1.65 11.0 9.5 8.3 7.4 1.72 中钢国际 5.87 0.53 0.55 0.61 0.69 11.1 10.7 9.6 8.6 1.09 中国中冶

158、3.14 0.42 0.67 0.76-7.5 4.7 4.1-0.65 北方国际 11.40 0.92 1.04 1.31 1.49 12.4 10.9 8.7 7.7 1.33 上海港湾 22.00 0.71 0.91 1.21 1.56 31.1 24.2 18.2 14.1 3.02 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024/6/11 收盘价，上海港湾盈利预测数据取自 Wind 一致预期 2024 年 06 月 11 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.重点标的重点标的 4.1.中材国际：中材国际：全球水泥全球水泥综合服务龙头综合服务龙头

159、，运维运维、装备驱动装备驱动加速重估加速重估 全球全球水泥综合服务水泥综合服务龙头，连续龙头，连续 16 年市占率第一。年市占率第一。公司为我国水泥技术装备工程市场具有完整产业链的大型国际化企业，也是全球大型新型干法水泥工程建设龙头。截至 2023年末，公司在海外 88 个国家和地区承接了 332 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 16 年保持世界第一，全球市占率约 65%。2023 年公司再次入选 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，排名创新高，分别位列全球/中国企业第 43/11 位。公司坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，属地区域型服务网络建立完善，在海外拥有

160、超过 100 家境外机构，1800 余名外籍长期雇员，一国一策深入推进属地化经营。境外境外业务景气向上业务景气向上，协同中材水泥加速出海。，协同中材水泥加速出海。2023 年公司实现境外收入 201 亿元，同比增长 14.4%，占整体营收的 44%。2023 年境外业务毛利率 21.2%，同比提升 3.9pct，盈利能力显著恢复，且明显高于境内业务。2024Q1 公司境外新签订单 143 亿，同比高增 70%，在 2023 全年增长 55%基础上延续高景气。境外受益新兴国家城镇化、工业化进程提速，水泥需求持续增长，市场潜力充足。此外，公司公告联合天山股份增资中材水泥，持股 40%，中材水泥作为

161、中建材集团基础建材国际化业务平台，成长潜力巨大，其海外开拓涉及的工程运维等服务同等条件下将优先选取中材国际，后续集团海外投资有望给公司带来大量新增业务，海外成长空间再次打开。运维与装备运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。双击”。公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举，截止至 2023 年三项业务毛利占比分别为 47%/26%/21%。根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各占三分之一。公司运维、装备业务预计将实现快速增长，带动整体业绩保持稳健增速；且对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模

162、式持续优化，公司估值具备扩张空间，如若“十四五”目标达成，公司当年分部合理估值为 PE12X，较 Wind 一致预期 PE 高出 44%。图表 87：中材国际境内外毛利率对比 图表 88：中材国际境外业务新签合同额及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%200222023境内业务毛利率境外业务毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%05003003502002220232024Q1境外新签订单额（亿元）yoy（右轴）2024 年 06 月 11 日

163、 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.中国化学：全球化学工程龙头，中国化学：全球化学工程龙头，打造打造实业新材料第二成长曲线实业新材料第二成长曲线 全球化学工业工程龙头全球化学工业工程龙头，海外业务布局完善。，海外业务布局完善。公司作为全球化学工业工程龙头，是我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链较为完整的工业工程公司之一。公司是石油和化学工业工程领域国家队，在油气服务领域稳居全球第一。自 1995 年以来，公司连续入选 ENR 全球最大的 250 家工程承包商，2023 年名列第 16 位。公司承建了大量国际工程项目，海外工程经验丰富，业务遍

164、布全球 80 多个国家和地区，设立了140 多个海外机构，在“一带一路”沿线国家累计完成合同额超过 1000 亿美元。出海业务出海业务强势强势高增，后续中东、俄罗斯等重点地区有望持续发力。高增，后续中东、俄罗斯等重点地区有望持续发力。2023 年公司实现境外收入 355.3 亿元，同比增长 4.7%，占整体营收的 20%。2023/2024M1-4 公司分别新签境外订单 1006/313 亿元，同增 165%/360%，占总订单的比例分别为 31%/21%（2022年为 13%），海外订单持续快速增长，且占比明显提高。公司作为全球化学工程龙头，海外业务布局完善，在沙特与俄罗斯等能源大国已有良好

165、业务基础，此前承接了全球石化领域单个合同额最大的俄罗斯波罗的海化工综合体项目（近 1000 亿），全球单系列装置最大的甲醇项目俄罗斯 NFP5400MTPD 甲醇项目（650 亿），后续有望受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大单。己二腈项目投产盈利有望改善，加快打造实业新材料第二成长曲线。己二腈项目投产盈利有望改善，加快打造实业新材料第二成长曲线。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，未来有望持续变现，实业第二增长曲线潜力大。公司披露今年以来公司实业项目生产运行平稳，己二腈项目 45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志

166、着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据 Wind 数据，2024 年 1-5 月尼龙-66 日均价格较 2023 年日均价格上涨 6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025 年末化工实业收入占比将达 15%（2023 年约 4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。图表 89：中国化学境外业务新签合同额及增速 图表 90：尼龙 66 价格走势 资料来源：公司公告，国

167、盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008000020224M1-4境外新签订单额（亿元）yoy（右轴）000020002400023-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05中国:参考价格:聚己二酰己二胺（尼龙-66）（元/吨）中国:参考价格:聚己二酰己二胺（尼龙-66）（元/吨）2024 年 06 月 11 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明

168、请仔细阅读本报告末页声明 4.3.中钢国际：冶金出海龙头潜力大，中钢国际：冶金出海龙头潜力大，并入宝武集团加速成长并入宝武集团加速成长 冶金工程出海龙头，深耕一带一路沿线市场。冶金工程出海龙头，深耕一带一路沿线市场。公司具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域。公司为冶金工程出海龙头，执行的海外项目创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个“最大”纪录。2023 年度 ENR“国际最大 250 家承包商”榜单位列第 78 位，创历史新高，跃升幅度为全榜单最大。公司已在全球设有 15 个海外分支机构，在 40 余个国家搭建起

169、较为完善的经营网络，业务已在 32 个“一带一路”沿线国家落地。2019年至今，海外已执行项目合同额达 150.6 亿美元，90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家。境外收入订单持续高增，宝武赋能有望加速海外业务开拓。境外收入订单持续高增，宝武赋能有望加速海外业务开拓。2023 年公司实现海外收入 97亿元，同比高增 80%，2021-2023 年 CAGR 为 103%，收入占比由 2021 年的 15%提升至37%，海外经营显著恢复，且盈利水平明显改善，2023年境外毛利率同比提升1.03pct。2023全年/2024Q1公司海外业务新签合同额分别为106/52亿元，同比高增55%/30

170、4%，2023 年境外订单占比达 55%，同比提升 18pct，有望驱动公司海外收入维持较快增长。展望后续，“一带一路”沿线地区城镇化、工业化加速，钢铁新建产能需求持续增长，有望带动区域冶金签单维持高增。此外，中钢、宝武重组落地后，公司将积极发挥国际化经营优势，服务中国宝武国际化战略实施，未来有望凭借丰富海外项目执行经验承接宝武国际化项目，公司海外业务有望维持较快增速。境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。当前我国严控钢铁新增产能，叠加钢企盈利承压，新建资本开支持续降低，降碳减排改造逐步成为重点投资方向。2022 年工信部提出到 2025 年完

171、成 80%以上钢铁产能超低排放改造，截至 2023 年钢铁行业超低排放改造已累计拉动社会有效投资超过 2000 亿元。除超低排放外，政策要求到 2025 年能效标杆水平以上产能比例达 30%，2025/2030 年短流程占比分别达 15%/20%以上，同时提出加快氢冶金研发应用，预计冶金低碳改造工程需求将持续放量。近期国务院印发2024-2025 年节能降碳行动方案，进一步推动国内钢铁行业转型进程。公司在低碳冶金领域储备丰富技术，为全球率先以EPC模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，参与宝武新疆八钢富氢碳循环高炉、宝钢湛江钢铁氢基竖炉等多个标志性氢冶金项目，降碳效果显著，技术实力强劲，有望

172、受益境内钢铁业降碳转型提速。图表 91：中钢国际境外营业收入及增速 图表 92：中钢国际境外业务新签合同额及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020202120222023境外收入(亿元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608002020224Q1境外新签订单额（亿元）yoy（右轴）2024 年 06 月 11 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

173、本报告末页声明 4.4.北方国际：北方国际：综合性综合性国际工程国际工程服务服务商商，投建营投建营一体化转型一体化转型成效显著成效显著 综合性国际工程承包商，综合性国际工程承包商，依托依托集团渠道优势集团渠道优势获取优质获取优质业务资源。业务资源。公司是北方工业旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台，依托集团军贸业务的政商客户和渠道获取海外优质项目资源。公司在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验，拥有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等全方位系统集成能力，公司先后在亚洲、非洲、中东等地区建设并投资了一批具有重要经济政治意义和国际影响力的大中型工程项目，2023 年位

174、列 ENR 排名第 75 位，在中国企业中位列第 19 名。境外工程营收订单呈现恢复性增长，盈利能力有望企稳回升。境外工程营收订单呈现恢复性增长，盈利能力有望企稳回升。2023 年公司国际工程承包业务实现营业收入 76.3 亿元，同比高增 200%，占整体营收的 36%，同比提升 17pct，境外工程实现恢复性增长。2023 年境外新签订单额为 26.2 亿美元，同增 27%，2021-2023 年 CAGR 为 92%，新签订单陆续生效转化支撑 2024-2025 年收入增长。由于行业市场化竞争加剧以及特殊宏观因素影响，公司近年来国际工程业务毛利率有所下降，伴随海外经营环境改善，盈利能力有望

175、触底回升。蒙古煤炭一体化项目增长强劲蒙古煤炭一体化项目增长强劲，电力运营板块持续扩张。电力运营板块持续扩张。贸易板块：贸易板块：蒙古煤炭一体化项目进行“采矿服务-物流运输-通关仓储焦煤贸易”一体化综合运作，2023 年由于管控放松及配套设施完善，各环节处理矿量实现大幅增长：采矿板块全年采矿量同增 185%。物流运输板块完中盘运量同增 225%。通关仓储板块全年过货量同增 70%。焦煤贸易板块全年销售量同增 194%。公司贸易业务贡献毛利润 10.22 亿元，同比增长 65%，占总毛利比重 46%。电力运营板块电力运营板块：孟加拉燃煤电站项目投资 25 亿美元，2023 年项目建设进度加快，总体

176、进度已完成 90%，2024 年下半年有望投产运营。项目完成后我们测算每年实现净利润 1 亿美元，约合人民币 7.2 亿元，公司持股 50%，有望贡献投资收益 3.6亿元，占公司 2023 年归母净利润的 40%。此外，克罗地亚风电项目进入平稳运营期，有望持续贡献业绩增量。图表 93：北方国际国际工程业务收入及增速 图表 94：北方国际境外新签合同额及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%00708090200222023国际工程承包（亿元）yoy（右轴）-10

177、0%-50%0%50%100%150%200%250%0500222023年度新签订单额（亿美元）yoy（右轴）2024 年 06 月 11 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.5.上海港湾：岩土工程出海领军者，深度受益东南亚等地需求景气上海港湾：岩土工程出海领军者，深度受益东南亚等地需求景气 岩土工程技术储备与施工经验丰富，海外东南亚等地已取得优势地位。岩土工程技术储备与施工经验丰富，海外东南亚等地已取得优势地位。公司深耕地基处理、桩基工程等岩土工程业务二十余年，具备高真空击密、低位高真空分层预压击密、数头振冲器共振

178、等核心技术，有效覆盖各类复杂地质条件，技术实力突出。在此基础上，公司业务遍布全球 15 个国家，完成境内外各类复杂地质条件的岩土工程项目 700 余个，施工经验丰富。其中在出海业务方面，公司避开了岩土工程行业龙头已形成稳定格局的欧美国家，集中资源主攻东南亚和中东两个海外重点市场。目前公司已在东南亚地区已取得行业领先地位，在中东形成了良好工程业绩，同时进一步向南亚、拉美等地区拓展业务。海外业务快速扩张，且盈利能力提升。海外业务快速扩张，且盈利能力提升。2023 年公司新签总订单 10.6 亿元，其中海外订单 8.5 亿元，占比达 80%。2023 年实现海外收入 9.5 亿元，同比大幅增长 81

179、%，占总营收的 74%，较上年提升 15pct；其中东南亚/中东分别实现营收 7.6/1.8 亿元，占总营收的 59%/14%。2023 年海外业务毛利率 23.1%，较上年提升 6.5pct。2023 年公司加速开拓海外业务，海外营收快速增长，且毛利率显著提升，后续有望持续保持高质量扩张趋势。东南亚与中东地基工程需求旺盛，有望持续催化海外业务高景气成长。东南亚与中东地基工程需求旺盛，有望持续催化海外业务高景气成长。东南亚城市多分布于河流沿岸及河口三角洲以及沿海平原，软土地占比明显高于全球，近年来印尼、马来西亚、越南等国纷纷推出中长期基建规划。以印尼为例，根据政府发布的2020 年-2024

180、年国家中期发展计划明确把基础设施建设作为优先发展目标，印尼目前基础设施建设规划的资金需求达 4500 亿美元，新上任政府将继续推动更广泛的基础设施建设和新首都开发。中东地区则正加快经济结构转型，以增强经济发展内生动力和韧性，相关国家资金实力雄厚，但基础设施建设总体滞后，发展较不均衡，整体投资需求旺盛。如阿联酋将在 2030 年前投资约 110 亿美元建设低碳电力和海水淡化基础设施；埃及提出“新行政首都”规划；科威特提出“新科威特 2035 愿景”；沙特提出“2030 愿景”规划，聚焦油气和矿业、可再生能源、数字经济和物流等关键产业发展，加快推动相关基础设施建设。整体看，东南亚、中东均有望持续释

181、放较大的地基工程需求，公司后续有望凭借东南亚与中东业务领先优势，持续推动海外业务高景气成长。图表 95：上海港湾海外业务收入及增速 图表 96：上海港湾 2023 年收入成本分地区构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：2023 年报，国盛证券研究所 7.98.07.25.45.29.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%02018年2019年2020年2021年2022年2023年海外业务收入（亿元）同比增速地区地区营收（亿元）营收（亿元）成本（亿元）成本（亿元）毛利率毛利率中国中国3.31.747.1%东南亚东南亚7.65.626.2%中东

182、中东1.81.044.5%南亚及其他南亚及其他0.10.136.0%合计合计12.78.434.2%2024 年 06 月 11 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 海外经营风险，海外经营风险，境外工程建设需求不及预期境外工程建设需求不及预期、汇率波动风险、汇率波动风险、测算误差风险、测算误差风险等。等。海外经营风险：海外经营风险：部分海外项目受政治因素、业主决策等影响可能暂缓或中止执行，可能会对公司收入确认造成不利影响。境外工程建设需求不及预期风险：境外工程建设需求不及预期风险：若新兴国家城镇化、工业化进程不及预期，或将导致基建、地产、制造业

183、等投资增速放缓，影响境外工程建设需求。汇率波动风险：汇率波动风险：汇率变动或将对企业境外经营业绩产生不利影响。测算误差风险：测算误差风险：文中包含对部分公司估值空间以及项目利润的测算，测算结果基于一定的假设条件，可能存在误差。2024 年 06 月 11 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司

184、认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成

185、客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会

186、授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普

187、 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：